《大消費行業專題報告：創新驅動消費質變產品差異引領未來-240612（76頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《大消費行業專題報告：創新驅動消費質變產品差異引領未來-240612（76頁）.pdf（76頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明1 國金大消費 分析師：趙中平（執業 S1130524050003） 分析師：羅曉婷（執業 S1130520120001） 分析師：葉思嘉（執業 S1130523080001） 分析師：劉宸倩（執業 S1130519110005） 分析師：張楊桓（執業 S1130522090001） 分析師：鮑秋宇（執業 S1130524010002） 分析師：陳澤敏（執業 S1130524020004） 分析師：楊欣（執業 S1130522080010） 聯系人：王譯 創新驅動消費質變，產品差異引領未來 研究說明生產和消費是“新質生產力”的一體兩翼，消費品產品力研究框架對推動和承接“

2、新質生產力”具備重要意義。新質生產力最初提出時更多側重點在供給端，隨著供給端“新質生產力”發展推動，消費端將迎來長期的結構升級。因此選擇在這個時點提出消費品的產品力研究框架，對于承接新質生產力，捕捉新質生產力在消費端創造的投資機會，具備重要意義。研究內容新消費時代特征：消費品競爭度明顯提高背景下，產品差異化重要性顯著提升，產品力研究框架更顯重要新消費時代特征：消費品競爭度明顯提高背景下，產品差異化重要性顯著提升，產品力研究框架更顯重要產品力角度：高度發達制造業推動供給端壁壘大大下降，產品同質化程度提高；渠道力角度：電商占比顯著提高，渠道分散度和競爭度明顯提高；品牌力角度：信息渠道更加分散化和客

3、觀化，對品牌力建設提出更高要求。如何認識產品力：產品力包括顯性和隱性兩種類型，顯性與隱性互為依托，報表與草根交叉印證如何認識產品力：產品力包括顯性和隱性兩種類型，顯性與隱性互為依托，報表與草根交叉印證顯性產品力：消費者直觀感受到的，企業通過表觀層面改進所實現的產品力，滿足消費者的功能性需求。隱性產品力：隱藏在產品表觀功能性訴求背后的，滿足消費者更高層次情感性需求的產品力。日本經驗：進入老齡化和經濟減速時代，眾多消費品牌依靠產品力提升實現長期價值增長，帶給中國寶貴經驗日本經驗：進入老齡化和經濟減速時代，眾多消費品牌依靠產品力提升實現長期價值增長，帶給中國寶貴經驗食品飲料日冷“預制菜行業的創新王者

4、”：行業減速期發明第一大單品找到增長動力；面對模仿者發明“三步炒制法”筑牢領先優勢；后期微創新不斷保持產品競爭力。家用電器大金“依靠差異化走出低谷的家電領袖”：面對同質化競爭提升售后專業化，建立差異化優勢；設計思路改變重視全球分工為出海建立基礎；依靠自主創新避開價格競爭，堅守高端定位。紡織服裝雪峰“專業化塑造的戶外標桿”：專業度奠定高端化基礎；終身保修+體驗式營地增強品牌吸引力。紡織服裝優衣庫“極致產品力推動的快時尚先鋒”：極致產品管理推動 SKU 精簡和大賣；高質量研發專注體驗保持產品力領先；創新 SPA 模式創造最低次品率和一流響應速度。輕工制造尤妮佳“后發者對先導品牌的顛覆專家”：精準應

5、對功能性需求變化是成長根本；依靠微創新在衛生巾、紙尿褲領域實現對先導品牌的顛覆。社會服務星野酒店“設計引領體驗獨特的酒店新星”：通過極致體驗建立專屬定位；從細節之處提升產品力?；瘖y品資生堂“技術引領中西融合的美護專家”：產品力高端化強化護城河；創新研發保持領先產品力。傳媒任天堂“游戲行業領導者和變革者”：初次繁榮建立在計算器技術上的改進式創新；扎實研發能力是爆品頻出根本支撐；差異化創新是從紛爭時代突出重圍的取勝之道。產品力驅動投資范式產品力驅動投資范式兩大方向，兩種戰術兩大方向，兩種戰術迭代式產品創新：相對更常見，起到穩定或驅動市占率緩慢提升的角色。投資角度重視渠道跟蹤，目的是確保新產品是否可

6、以筑牢已有競爭優勢。如果迭代式產品創新表現較好，新進入者威脅較小，股價將隨業績持續增長。如果公司迭代式創新速度緩慢質量下降，對消費者反饋變得不靈敏，新進入者侵蝕份額的可能性大大增加，股價可能出現明顯跌幅。突變式產品創新：相對更少見，往往可以創造新的市場并驅動公司在新市場中復制滲透率提升的成長邏輯。投資角度前期重視空間測算，包括測算新產品帶來潛在業務增量，判斷滲透率所處階段，后期重視渠道跟蹤和報表驗證。大消費行業受益產品力提升的標的梳理大消費行業受益產品力提升的標的梳理食品飲料千禾味業、安井食品、山西汾酒；家用電器飛科電器、TCL 電子；紡織服裝海瀾之家；輕工制造瑞爾特、百亞股份；社會服務亞朵酒

7、店；美妝珀萊雅、巨子生物、科思股份；傳媒騰訊控股、閱文集團。風險提示 人口老齡化進度差異、經濟發展水平差異、消費習慣差異。大消費行業專題報告 2024 年 06 月 12 日 買入（維持評級）行業專題研究報告 證券研究報告行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、消費品競爭度提高，產品力研究框架更顯重要.8 1.1、產品力角度：制造業高度發達，推動供給同質化程度提高.8 1.2、渠道力角度：電商渠道占比提高，加大渠道競爭難度.8 1.3、品牌力角度：信息渠道分散化和客觀化，對品牌力提出更高要求.9 二、如何認識產品力：顯性與隱性互為依托，報表與草根交叉印證.10 2

8、.1、顯性產品力.10 2.2、隱性產品力.11 三、穿越周期以日為鑒，看產品力提升碩果.13 3.1、各行業通過產品力提升走出的企業.13 3.1.1、食品飲料日冷：預制菜行業的創新王者.13 3.1.2、家用電器大金：依靠差異化走出低谷的家電領袖.15 3.1.3、紡織服裝雪峰：專業化精神塑造的高端戶外標桿.18 3.1.4、紡織服裝優衣庫：極致產品力推動的快時尚先鋒.20 3.1.5、輕工制造尤妮佳：后發者對先導品牌的顛覆專家.21 3.1.6、社會服務星野酒店：設計引領體驗獨特的酒店新星.24 3.1.7、化妝品資生堂：技術引領中西融合的高端美護專家.25 3.1.8、傳媒任天堂：全球

9、游戲行業的領導者和變革者.28 3.2、對中國的借鑒意義.30 四、產品力驅動投資范式兩大方向，兩種戰術.30 4.1、產品力驅動分為迭代式和突變式.30 4.2、迭代式產品創新投資范式.31 4.3、突變式產品創新投資范式.32 4.4、各公司的業績和股價歷史.33 五、大消費行業受益產品力提升的標的梳理.41 5.1、食品飲料千禾味業、安井食品、山西汾酒.41 5.2、家用電器飛科電器、TCL 電子.48 5.3、紡織服裝海瀾之家.52 5.4、輕工制造瑞爾特、百亞股份.55 5.5、社會服務亞朵酒店.59 5.6、美妝珀萊雅、巨子生物、科思股份.62 5.7、傳媒騰訊控股、閱文集團.69

10、 六、風險提示.74 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國制造業總產出全球占比第一（%）.8 圖表 2：全球主要制造業國家制造業規模及占比（億美元，2015 年不變價）.8 圖表 3：依靠深度分銷做出來的傳統品牌.8 圖表 4：傳統的消費品渠道.8 圖表 5：中國消費品線上化率逐步提升.9 圖表 6：部分行業的線上化率已超過線下占比.9 圖表 7：依靠大規模電視廣告做出來的傳統品牌.9 圖表 8：傳統的消費品傳播方式.9 圖表 9：消費品傳播媒介的豐富度顯著提高.10 圖表 10：短視頻媒介近些年快速成長.10 圖表 11：上市公司有效專利數量 TO

11、P100 中的消費品公司.10 圖表 12：各類型消費品所滿足的功能性需求.11 圖表 13：馬斯洛需求層次.12 圖表 14：各類型消費品所滿足的情感性需求.12 圖表 15：日冷家庭用冷凍食品.13 圖表 16：日冷冰與其他預制食品.13 圖表 17：日冷發展歷史.14 圖表 18：1997 年后日本預制菜行業增速下滑進入穩定期.14 圖表 19：大金家用空調與商用空調.15 圖表 20：大金冷媒與壓縮機.15 圖表 21：大金發展歷史.16 圖表 22：大金的經營理念.17 圖表 23：大金的售后服務團隊.17 圖表 24：大金在 90 年代改革中做出的產品創新.17 圖表 25：雪峰露

12、營用品.18 圖表 26：雪峰服裝與背包.18 圖表 27：雪峰發展歷史.19 圖表 28：雪峰標志性的“鈦杯”設計.19 圖表 29：雪峰的鈦杯為家庭成員設計不同的尺寸.19 圖表 30：優衣庫服裝.20 圖表 31：優衣庫眼鏡、鞋類等其他產品.20 圖表 32：優衣庫發展歷史.21 圖表 33：尤妮佳個人護理用品.22 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 34：尤妮佳寵物業務.22 圖表 35：尤妮佳發展歷史.23 圖表 36：尤妮佳產品研發升級迭代歷程.23 圖表 37：星野集團酒店.24 圖表 38：星野集團 OMO7 城市觀光酒店.24 圖表 39：星野酒店發展歷史

13、.25 圖表 40：資生堂中國旗下品牌.26 圖表 41：資生堂產品.26 圖表 42：資生堂發展歷史.27 圖表 43：資生堂具有時代意義的研究成果.27 圖表 44：任天堂經典 IP.28 圖表 45：任天堂游戲機.28 圖表 46：任天堂發展歷史.29 圖表 47：迭代式產品創新的代表大金空調的技術演變.30 圖表 48：突變式產品創新的代表蘋果、任天堂.31 圖表 49：突變式產品創新的代表日冷、尤妮佳.31 圖表 50：大金依靠持續的迭代式創新推動股價上漲.32 圖表 51：任天堂 2009-2017 迭代創新不力營收持續下降.32 圖表 52：2017 年任天堂推出突變式創新 Sw

14、itch，驅動股價明顯上漲.33 圖表 53：尤妮佳三次突變式創新推動股價不斷上漲.33 圖表 54：1991-2023 年日冷營業收入.33 圖表 55：1991-2023 年日冷毛利率.33 圖表 56：1975-2023 年日冷歷史股價.34 圖表 57：FY1994-2024 大金營業收入.34 圖表 58：FY1994-2024 大金凈利潤.34 圖表 59：1975-2023 年大金歷史股價.35 圖表 60：2012-2023 年雪峰營收.35 圖表 61：2012-2023 年雪峰凈利潤.35 圖表 62：2014-2024 年雪峰歷史股價.36 圖表 63：2006-2023

15、 年優衣庫營收.36 圖表 64：2006-2023 年優衣庫凈利潤.36 圖表 65：1997-2023 年迅銷歷史股價.37 圖表 66：2007-2023 年尤妮佳營收.37 圖表 67：2007-2023 年尤妮佳凈利潤.37 圖表 68：1976-2024 年尤妮佳歷史股價.38 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 69：2014-2023 年星野營收.38 圖表 70：2013-2023 年星野凈利潤.38 圖表 71：2013-2024 年星野歷史股價.39 圖表 72：2007-2023 年資生堂營收.39 圖表 73：2007-2023 年資生堂凈利潤.39

16、 圖表 74：1974-2024 年資生堂歷史股價.40 圖表 75：2007-2024 年任天堂營收.40 圖表 76：2007-2024 年任天堂凈利潤.40 圖表 77：1983-2023 年任天堂歷史股價.41 圖表 78：我國醬油市場逐步趨于飽和.42 圖表 79：零添加調味品數量逐漸增加.42 圖表 80：21-23 年千禾經銷商數量快速上升.42 圖表 81：21-23 年千禾醬油品類營收加速增長.42 圖表 82：23 年千禾醬油銷量大幅增長.43 圖表 83：23 年千禾醬油噸價逆勢提升（單位：元/噸）.43 圖表 84：日式醬油工藝流程.43 圖表 85：千禾噸成本具備顯著

17、優勢（單位：元/噸）.44 圖表 86：千禾單噸直接材料成本較低（單位：元/噸）.44 圖表 87：公司零添加產品覆蓋高中低不同價格帶.44 圖表 88：經銷商模式是公司主要收入來源.45 圖表 89：公司經銷商數量快速擴增.45 圖表 90：安井鎖鮮裝系列產品.46 圖表 91：鎖鮮裝收入占比持續提高.46 圖表 92：公司火鍋料產品毛利率持續提升.46 圖表 93：公司收入與利潤增速情況.47 圖表 94：公司凈利率水平穩步提升.47 圖表 95：20172026E 分香型白酒行業規模預計（億元）.47 圖表 96：2023 年高速吹風機市場格局.48 圖表 97：23M5-24M4 高速

18、吹風機/吹風機市場規模及銷量.48 圖表 98：各品牌高速吹風機代表產品對比.49 圖表 99：剃須刀行業主流電商銷額市占率.49 圖表 100：吹風機行業主流電商銷額市占率.49 圖表 101：全球電視出貨量及增速.50 圖表 102：中國電視出貨量及增速.50 圖表 103：OLED 電視出貨量及滲透率逐漸提升.50 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表 104：彩電不同顯示技術的對比.51 圖表 105：2023H1 中國 TV 零售市場均價（元），同等尺寸 MiniLED 電視低于 OLED.51 圖表 106：Mini LED 電視出貨量快速增長（萬臺）.51 圖表

19、107：全球 TV TOP10 品牌出貨規模(2017-2023).52 圖表 108：TCL 全球電視出貨量(2017-2023).52 圖表 109：D 電商各品牌均價（元）.53 圖表 110：海瀾之家品牌店面數量.53 圖表 111：公司的供應商和加盟商政策.53 圖表 112：公司研發費用（億元）及增速（%）.54 圖表 113：全新涼感系列和極光鵝絨系列產品.54 圖表 114：公司海外營收（億元）及增速（%）.54 圖表 115：全新涼感系列和極光鵝絨系列產品.54 圖表 116：優衣庫和海瀾之家發展軌跡對比.55 圖表 117：瑞爾特線上平臺收入（百萬元，%）.55 圖表 11

20、8：瑞爾特智能馬桶在各線上平臺份額提升.55 圖表 119：各品牌熱銷智能坐便器價格及參數對比.56 圖表 120：各品牌天貓旗艦店綜合排名第一的產品差評率對比.56 圖表 121：公司斬獲沸騰杯“質量金獎”.56 圖表 122：公司研發費用率穩步提升.57 圖表 123：公司研發人員占比逐步提升.57 圖表 124：衛浴企業專利數.57 圖表 125：E-SHION 沖刷系統實現全方位性能突破.57 圖表 126：公司自產直銷具備成本優勢.57 圖表 127：各品牌沖水組件代工商一覽.57 圖表 128：女性衛生巾品牌格局變化.58 圖表 129：百亞股份產品系列升級圖譜.59 圖表 130

21、：國產品牌積極完善并引領中高價格帶產品升級.59 圖表 131：線上加速&中高端升級驅動毛利率穩步提升.59 圖表 132：公司線上、外圍省份加速開拓.59 圖表 133：中國酒店連鎖化率持續提升（按客房量計）.60 圖表 134：預計行業第一批中檔酒店已進入翻牌期.60 圖表 135：亞朵四大核心產品力.60 圖表 136：亞朵通過 17 個觸點高效提供個性服務（2021）.61 圖表 137：亞朵 RevPAR 持續領先中高端同業.61 圖表 138：亞朵 RevPAR 恢復度處于行業偏上水平（%2019）.61 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表 139：亞朵 OCC

22、在中高端同業中處于偏高水平.62 圖表 140：亞朵 ADR 持續領先中高端同業.62 圖表 141：珀萊雅高質量增長的美妝行業“三好生”.63 圖表 142：珀萊雅品牌產品進階.63 圖表 143：珀萊雅與領先化妝品功效原料商/科研機構合作概覽.64 圖表 144：巨子生物為“重組膠原蛋白專業護膚+人參皂苷功能食品”雙龍頭.65 圖表 145：可復美保持高增態勢（單位：百萬元）.65 圖表 146：可復美、可麗金貢獻主要收入.65 圖表 147：可復美、可麗金定位區隔.66 圖表 148：可復美早期依托重組膠原蛋白敷料出圈.66 圖表 149：可復美產品矩陣逐步完善（妝品主推膠原修復系列、2

23、4 年重磅上新膠原焦點系列，補水安敏+凈痘清顏系列豐富品牌維度）.67 圖表 150：可麗金天貓旗艦店主要銷售健膚、賦能、膠卷、安護系列，24 年來膠卷系列陸續亮相。.67 圖表 151：科思產品規劃清晰、新品推出有條不紊.68 圖表 152：科思儲備的研發項目.68 圖表 153：騰訊產品矩陣.69 圖表 154：微信 MAU.69 圖表 155：微信為流量最高的移動互聯網 APP.69 圖表 156：騰訊游戲業務收入.70 圖表 157：DNF下載量及收入自上線后穩定保持高位.70 圖表 158：騰訊廣告業務收入.70 圖表 159：視頻號單用戶日均使用時長.70 圖表 160：騰訊金融科

24、技與企業服務業務收入.71 圖表 161：混元模型能力升級.71 圖表 162：閱文集團旗下閱讀平臺品牌.72 圖表 163：閱文集團 IP 生態鏈的三級開發系統.72 圖表 164：閱文集團平均月付費用戶（MPU）及同比.72 圖表 165：閱文集團版權運營收入.73 圖表 166：閱文集團平均月活用戶變動.73 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 生產和消費是“新質生產力”的一體兩翼，消費品產品力研究框架對推動和承接“新質生產力”具備重要意義。新質生產力最初提出，更多側重點在供給端，隨著供給端“新質生產力”的發展和推動，中國消費必將迎來一次長期的結構升級。因此選擇在這個時點提出

25、消費品的產品力研究框架，對于承接新質生產力，捕捉新質生產力在消費端創造的投資機會，具備重要意義。一、消費品競爭度提高，產品力研究框架更顯重要 1.11.1、產品力角度：制造業高度發達，推動供給同質化程度提高、產品力角度：制造業高度發達，推動供給同質化程度提高 制造是商品的基礎，隨著中國制造業進入高度發達和供給充分階段，供給端的壁壘大大下降，商品同質化程度明顯提高。中國擁有 41 個工業大類，207 個中類，666 個小類，成為全世界唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家。消費品整體的技術壁壘較低，產品創新的可復制性較強，尤其在高度發達的制造業背景下，競品通過復制供應商生產類似產品的難度大大

26、降低，簡單的產品創新所獲得的競爭優勢逐漸減少。圖表圖表1 1：中國制造業總產出全球占比第一（中國制造業總產出全球占比第一（%）圖表圖表2 2：全球主要制造業國家制造業規模及占比（億美全球主要制造業國家制造業規模及占比（億美元，元，20152015 年不變價）年不變價）來源：OECD TiVA database，國金證券研究所 來源：世界銀行，國金證券研究所 1.21.2、渠道力角度：電商渠道占比提高，加大渠道競爭難度、渠道力角度：電商渠道占比提高，加大渠道競爭難度 傳統的消費品時代，線下業態占據絕對份額，品牌依靠深度分銷可建立穩固的渠道力。中國國土面積廣大，市場縱深較深，鋪設全面的渠道網絡難度

27、很高，但一旦品牌鋪設完畢，就可獲得顯著的先發優勢。一方面通過高度的可觸達性和曝光度，提高品牌的影響力，另外一方面，大大擠壓后發新品牌的生存空間。眾多傳統的知名品牌均是依靠深度分銷建立了行業的優勢地位，比如娃哈哈、伊利、南孚電池、立白洗衣粉等等。圖表圖表3 3：依靠深度分銷做出來的傳統品牌依靠深度分銷做出來的傳統品牌 圖表圖表4 4：傳統的消費品渠道傳統的消費品渠道 來源：國金證券研究所整理 來源：國金證券研究所整理 中國美國日本德國印度韓國意大利法國中國臺灣其他制造業總產出（占全球比重制造業總產出（占全球比重%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 近十年移動互聯網推動電商渠道占比顯

28、著提升，品牌間的渠道競爭愈發激烈。中國消費品的線上化率從 2008 年的 1%提升到了 2021 年 35%的水平，其中尤其以玩具、消費電子、家電等行業為代表，線上銷售占比達到了 50%以上。電商渠道（包括天貓、拼多多等平臺型電商，以及抖音、快手等直播電商）相比傳統商超渠道，大品牌很難獲得傳統渠道的排他性優勢，老品牌、新品牌可以共同存在于渠道中，這是顯著不同于傳統商超渠道的差異。尤其以直播電商為代表，給予了優質新品牌更高的曝光機會。整體來說，在目前的消費時代，品牌想要建設排他性較強的渠道力，難度大大提高。圖表圖表5 5：中國消費品線上化率逐步提升中國消費品線上化率逐步提升 圖表圖表6 6：部分

29、行業的線上化率已超過線下占比部分行業的線上化率已超過線下占比 來源：商務部，國家統計局，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 1.31.3、品牌力角度：信息渠道分散化和客觀化，對品牌力提出更高要求、品牌力角度：信息渠道分散化和客觀化，對品牌力提出更高要求 傳統的消費品時代，電視報紙是主要的媒介，且這兩種媒介具備極強的區域性統治力。在電視和報紙為主要媒介的時代，一個區域一般只有 1-2 家具備顯著影響力的電視臺和報紙，品牌集中費用在一個平臺上營銷，可以實現效率較高的品牌傳播度。大型品牌在中央電視臺這樣的全國性核心平臺做廣告，可以實現全國消費者的全覆蓋。以腦白金、金嗓子、海飛絲、南孚電池為代

30、表的消費品牌，就是依靠集中力量長時間大范圍鋪設電視廣告，從而占據了大多數中國人的心智。圖表圖表7 7：依靠大規模電視廣告做出來的傳統品牌依靠大規模電視廣告做出來的傳統品牌 圖表圖表8 8：傳統的消費品傳播方式傳統的消費品傳播方式 來源：國金證券研究所整理 來源：國金證券研究所整理 如今傳播渠道呈現越來越分散化的趨勢，不僅品牌影響力的打造難度大大提高，而且品牌負面消息的傳播度大大增加。傳統的電視報紙明顯衰落，取而代之的是多個類型平臺共存的格局，包括社交媒體：微信、QQ、微博、小紅書，新聞資訊：今日頭條、華爾街見聞、財聯社，長視頻平臺：電視臺、愛奇藝、芒果、優酷，短視頻平臺：抖音、快手，電商平臺：

31、美團、大眾點評、天貓、拼多多、京東。多個平臺共存的格局，將消費者的注意力分流，品牌難以通過對單一平臺的押注來獲得品牌的大量傳播。傳播渠道的分散化提高了信息的客觀化程度，消費者對于品牌的辨別力變得更強。尤其以中青年消費者為代表，他們在媒體上的分享欲較強，對于品牌的喜好和評價會公開發表在多個平臺上，消費者對于品牌的真實評價更多地被看到，對于缺乏堅實的產品力基礎的品0%5%10%15%20%25%30%35%40%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00020072008200920102011201220132014201520

32、1620172018201920202021中國網絡零售交易規模（億元）社會消費品零售總額（億元）線上交易額化占比（右軸）0%20%40%60%80%100%鮮食軟飲料健康食品烹飪食材和膳食主食熱飲酒精飲料時尚配件零食家庭和花園用品乳制品及其替代品眼鏡紙巾和衛生用品家庭護理服裝和鞋類消費者健康美容和個人護理寵物護理消費類電子產品消費類電器玩具和游戲2021年各行業線上化率（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 牌來說，其品牌力打造的難度大大提高。圖表圖表9 9：消費品傳播媒介的豐富度顯著提高消費品傳播媒介的豐富度顯著提高 圖表圖表1010：短視頻媒介近些年快速成長短視頻媒介近些

33、年快速成長 來源：國金證券研究所整理 來源：觀研報告網，國金證券研究所 產品力、渠道力、品牌力打造難度均顯著提升的背景下：產品差異化的重要性越來越高。新消費時代對于產品力的要求越來越高，對于對經營者來說，產品差異化所帶來的產品力優勢日趨明顯。對投資者來說，如何對產品力進行分析，并把握其帶來的投資機會至關重要。二、如何認識產品力：顯性與隱性互為依托，報表與草根交叉印證 2.12.1、顯性產品力、顯性產品力 定義 顯性產品力是消費者可以直觀地感受到的，企業可以通過表觀層面的改進所實現的產品力。比如消費制造業產品專利創新所體現的差異度，從壁壘高低可分為:發明專利、實用新型專利、設計外觀專利等等，也包

34、括一些工藝秘方等。消費服務業在專利差異度的基礎上還有供應效率、服務一致性、穩定性，交付能力等等，這些均是消費者可以切身感受到的產品力。表現方式 1）公司報表端：一部分顯性產品力可以通過上市公司報表信息進行觀察。最典型的如發明專利：專利的詳細內容、有效期、壟斷性等等。研發費用：研發費用的絕對額、占比，研發團隊的規模以及關鍵人員等。圖表圖表1111：上市公司有效專利數量上市公司有效專利數量 TOP100TOP100 中的消費品公司中的消費品公司 序號序號 公司名稱公司名稱 有效專利件數有效專利件數 1 美的集團 73,325 2 格力電器 55,451 3 海爾智家 38,897 4 TCL 22

35、,025 5 蘇泊爾 17,488 6 九陽股份 16,516 7 華帝股份 6,320 8 新寶電器 5,416 9 四川長虹 5,309 10 海信家電 5,229 11 老板電器 4,487 0%20%40%60%80%100%0510152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E短視頻用戶規模（億人）短視頻使用率（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 序號序號 公司名稱公司名稱 有效專利件數有效專利件數 12 海信視像 4,271 13 長虹美菱 3,882 14 顧家家居 3,429 來源：大為全球專利數據庫，國金證券研究所（數據截止 2

36、024 年 2 月）2）公司業務端：更多的顯性產品力并不直接體現在報表端，需要通過一線的草根調研發現。典型的如產品配方改變。比如海底撈、可口可樂、瑞幸等產品的口味創新；比如蘋果手機、大疆無人機、聯想電腦、微信 app 的版本升級；比如迪士尼樂園、黃山景區的改造升級交付效率改變。比如滴滴打車的派單精準度、快遞企業的交付速度、抖音視頻的推送精準度。顯性產品力的提升通過直接影響消費者體驗，來對公司業務產生正向影響。顯性產品力滿足的需求顯性產品力滿足的需求功能性需求功能性需求 圖表圖表1212：各類型消費品所滿足的功能性需求各類型消費品所滿足的功能性需求 一級行業一級行業 消費品消費品 功能性需求功能

37、性需求 食品飲料 調味品 低鹽化、健康化 碳酸飲料 低糖化 酒類 低度化 家用電器 冰箱空調 制冷效果更好、更節能 洗衣機 清洗效果更好、更節能 剃須刀 清潔更干凈 輕工制造 沖水馬桶 可加熱、水流可調控 削筆刀 從手動變自動 插線板 接口類型多元化 紡織服裝 羽絨服 更保暖、更輕薄 運動鞋 動力更強、更輕便 沖鋒衣 更防水、更輕薄 社會服務 餐飲 供應速度更快、口味更標準 酒店 更安靜、更舒服 商貿零售 超市 POS 機應用提升購貨效率 社區團購 冷鏈擴大生鮮運輸距離 互聯網傳媒 短視頻 推送算法提升，內容匹配更精準 手機 拍攝更清晰、運行速度更快 美容護理 護膚品 材料更健康、效果更持久

38、來源：國金證券研究所整理 2.22.2、隱性產品力、隱性產品力 定義 隱性產品力是隱藏在產品表觀的功能性訴求背后的，滿足消費者更高層次情感性需求的產品力。除了技術門檻較高的行業之外，大部分行業顯性產品力的可復制性相對較強，競爭者容易通過模仿制造出類似產品力的商品。但隱性產品力相對難以模仿和復制，它占據的是消費者的心智。表現方式 隱性產品力沒有確定的表現方式，往往通過多樣化的形式表現出來。例如吉列成為剃須刀的代名詞、喜詩糖果成為送禮糖果的首選、萬豪希爾頓成為商務酒店首選、茅臺成為宴請最受歡迎用酒。這些都是隱形產品力的表現，能夠獲得顯著隱形產品力的品牌，往往會擁有更強的定價權與更具粘性的用戶屬性。

39、行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 隱性產品力滿足的需求隱性產品力滿足的需求情感性需求情感性需求 情感性需求按照馬斯洛需求層次，分為安全需求、愛與歸屬需求、尊重需求和自我實現需求。安全需求指保障安全穩定，免除恐懼威脅的需求，愛與歸屬需求指建立情感聯系，歸屬于某一群體的需求，尊重需求指內在價值肯定，外在成就認可的需求，而自我實現需求指充分發揮潛能，實現理想抱負的需求。圖表圖表1313：馬斯洛需求層次馬斯洛需求層次 來源：心理學導論，國金證券研究所 馬斯洛需求層次中不同層級的需求，均可以從消費者對眾多消費品的偏好上找到支撐。比如名牌房企、家用插座所體現出的居住安全需求，結婚鉆戒所體現

40、出的愛與歸屬的需求，以下為滿足情感性需求的各類型典型消費品：圖表圖表1414：各類型消費品所滿足的情感性需求各類型消費品所滿足的情感性需求 消費品消費品 情感性需求情感性需求 名牌房企、家用插座 居住安全 德系汽車 出行安全 國外奶粉品牌 飲食安全 大牌避孕套 生活安全 結婚鉆戒 夫妻愛的象征 名校教育與配套學區房 中產焦慮 給父母買的保健品 道德綁架 偶像冠名、粉絲經濟 偶像情結 海底撈、五星級酒店貼心式服務 心理按摩 潮玩、球鞋、名酒、名畫收藏 自我愛好 IP 聯名（任天堂、迪士尼）童年情結 奢侈品、豪車、豪宅、名校學位、名牌服飾、高端酒店 身份象征 名煙名酒 社交通貨 獎項（奧斯卡、世界

41、杯、吉尼斯）、捐贈基金（蓋茨基金會、壹基金）自我實現 來源：國金證券研究所整理 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 三、穿越周期以日為鑒，看產品力提升碩果 3.13.1、各行業通過產品力提升走出的企業、各行業通過產品力提升走出的企業 3.1.13.1.1、食品飲料、食品飲料日冷：預制菜行業的創新王者日冷：預制菜行業的創新王者 日冷集團，日本速凍調理食品行業的領軍企業，其歷史源遠流長，始創于 1942 年的帝國海產公司，最初專注于冷凍魚銷售和冰的生產。隨著時間的推移，日冷集團不僅保持了其在冷凍食品領域的深厚基礎，更通過不斷的產品創新和市場拓展，滿足了消費者對便捷健康飲食的日益增長的

42、需求。作為行業內的佼佼者，日冷集團不斷推動產品創新，引領市場潮流，確保了其產品和服務始終處于行業前沿。圖表圖表1515：日冷家庭用冷凍食品日冷家庭用冷凍食品 圖表圖表1616：日冷冰與其他預制食品日冷冰與其他預制食品 來源：日冷官網，國金證券研究所 來源：日冷官網，國金證券研究所 公司發展歷程公司發展歷程 創立與戰后復興（1942 年-1960 年）在這一時期，日冷集團的前身帝國海產公司成立，專注于冷凍魚銷售和冰的生產，響應政府在戰后物資短缺時期對食品供應體系重建的引導。帝國海產公司響應政府號召，通過參與政府的中小學供膳計劃，開始在速凍食品行業中布局。市場開拓與技術革新（1960 年-1975

43、 年）隨著日本經濟的發展，速凍食品需求逐步市場化，特別是在 1964 年東京奧運會和隨后的大阪世博會上，日本政府推廣速凍食品，有效培育了市場需求，并頒布了冷餐鏈勸告等政策，以低息支持鼓勵技術與設備的引進及研發。進入 70 年代，隨著家用冰箱在日本的基本全面普及，日冷集團抓住了家庭市場需求的增長，推出了綠帶牌家庭速凍晚餐套餐，并在超市的速凍食品專區進行銷售。產品多元化與品牌建設（1975 年-1997 年）隨著新企業的加入和工廠數量的激增，日冷通過不斷推出新產品和優化現有產品，同時降低成本以應對價格競爭，保持了其市場份額。1988 年日冷開始在歐洲布局冷鏈物流網絡，拓展國際市場。1990 年后，

44、微波爐在日本的普及促使日冷在 1994 年推出了創新的微波系列產品，包括首款微波爐烹飪速凍炸肉丸，進一步強化了其在B2B和B2C市場的領先地位。行業整合與戰略轉型（2000 年至今）進入 2000 年以后，日本速凍食品行業進入成熟期，工廠數量從 1997 年的 972 家減少至2021 年的 432 家，而日冷集團通過提升單廠產能和市場集中度，保持了其行業領導者的地位。2005 年，日冷轉型為控股公司，重組業務以更靈活地應對市場變化。旗下的日冷食品公司專注于速凍調理食品的生產和創新，SKU 數量到 2020 年已超過 2500 個。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表17

45、17：日冷發展歷史日冷發展歷史 來源：日冷官網，彭博，國金證券研究所 產品力提升在日冷發展中扮演的角色產品力提升在日冷發展中扮演的角色 1）行業發展減速期，發明第一大單品，找到增長動力 日冷最重要的大單品“正宗炒飯”，發明于 2001 年行業瓶頸期階段，極大地增強了公司產品競爭力。日本預制菜行業第一階段 1958-1967 年為導入期，第二階段 1968-1996 年為爆發期，第三階段 1997-2006 年為穩定期。日冷“正宗炒飯“正是在 2001 年推出，處于日本預制菜市場的第三階段。1997-2006 期間，隨著日本經濟泡沫破裂，居民收入與消費支出都出現了下滑，餐飲和預制菜行業發展承壓。

46、圖表圖表1818：19971997 年后日本預制菜行業增速下滑進入穩定期年后日本預制菜行業增速下滑進入穩定期 來源：日本冷凍食品協會，日本國家統計局，iFinD，國金證券研究所 大單品的誕生建立在長達 4 年研發，行業領先的設備創新之上。在日冷食品 2001 年推出“正宗炒飯”之前，市面上的冷凍米飯基本都是中式風味拌飯，口感上和真正的炒飯差了(10)(5)0510150200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000預制菜消耗量(噸)日本GDP增速（%）行業專題研究報告 敬請參閱

47、最后一頁特別聲明 15 一大截。日冷食品在獲得大量的反饋后，耗時 4 年研發出了特殊的炒菜設備，能讓冷凍炒飯真正經過“炒制”，讓經過機器的每一粒大米都能被蛋液包裹，然后通過蛋液和油脂的潤滑防止大米粘連在一起，這樣即使是冷凍米飯也能有粒粒分明的效果，直接微波爐加熱也不會影響口感。因此，正宗炒飯一經推出就大獲歡迎，成為了明星暢銷單品。2）面對蜂擁的模仿者，進一步發明“三步炒制法”，筑牢領先優勢 在日冷正宗炒飯推出十多年后，其他食品公司也陸續進入冷凍炒飯的市場，紛紛推出了自家的產品，想要分一杯羹，品牌之間的競爭一觸即發。在日冷正宗炒飯面臨市場競爭加劇的背景下，為了鞏固自身的競爭優勢，日冷食品進行了一

48、系列的創新舉措。首先，他們投資了 30 億日元對整個“正宗炒飯產品進行了重大改革，這是品牌歷史上前所未有的規模。為了更好地理解餐館炒飯的美味之處，他們還聘請了專業廚師進行技術指導。通過研究，他們發現了炒飯美味的秘訣-火候”。于是，日冷食品創新了三步炒制法”，利用 250以上的熱風吹到米飯上再進行炒制，以模擬傳統鍋灶炒飯的口感，即所謂的“鍋氣炒飯。這一創新使得產品更接近傳統炒飯的口感，提升了消費者的味覺體驗。3）持續關注消費者反饋，產品微創新持續不斷，保持產品競爭力 此后多年日冷針對正宗炒飯進行了多次迭代升級，或是增加食材，或是升級口味。如 2007年把配料豬肉改為香氣更足的烤豬肉;2012 年

49、增加了 25%的蛋液;2018 年把烤豬肉份量加多，肉的切割尺寸也增加了 10%;2019 年用香蔥醬油增添焦香風味等。3.1.23.1.2、家用電器、家用電器大金：依靠差異化走出低谷的家電領袖大金：依靠差異化走出低谷的家電領袖 大金工業是全球空調行業的領軍企業，自 1924 年成立以來，大金工業一直走在空調技術的前沿，致力于空調、冷媒和壓縮機的研發、生產、銷售及售后服務。公司以產品力作為其核心競爭力，專注于中央空調市場，其中 90%以上的營收來自空調業務，而剩余的 10%則來自于服務化學和冷媒。作為一家典型的單主業龍頭企業，大金工業 70%的營業額來自于海外空調銷售，充分展示了公司在全球市場

50、的廣泛布局和深遠影響力。全球化的市場布局不僅為公司帶來了穩定的收入來源，也進一步鞏固了其在全球空調市場的領導地位。圖表圖表1919：大金家用空調與商用空調大金家用空調與商用空調 圖表圖表2020：大金冷媒與壓縮機大金冷媒與壓縮機 來源：大金官網，國金證券研究所 來源：大金官網，國金證券研究所 公司發展歷程 企業初創與發展（1924 年-1950 年）公司初創期主營飛機用散熱器加工，1933 年接到日本海軍軍艦制熱制冷設備訂單，使得大金工業開始著力研發制冷技術。1934 年公司自主研發并制造供日本海軍使用的制冷設備，標志其在制冷技術領域領先地位。1935 年大金工業首次在日本本土成功研發生產了碳

51、氟化合物制冷劑 R12，實現了制冷設備及制冷劑產業的協同發展，推動整個制冷行業的技術進步。本土市場開拓（1951 年-1970 年）1951 年大金通過與美國杜邦公司簽訂獨家協議，獲得在日本市場生產和銷售氟利昂的權利，這為公司在制冷技術領域發展提供巨大競爭優勢。同年大金工業成功開發日本第一臺一體化空調，隨著戰后日本經濟快速復蘇和居民收入增加，大金工業開始向民用領域轉型，行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 將研發重點投入到商用空調領域。1955 年到1964 年間，公司空調收入規模實現高速增長，商用空調需求也隨之迅速增長。市場擴張與節能創新（1971 年-1992 年）受益于日本宏

52、觀經濟增長，家用空調出貨量快速增長。大金工業充分利用空調行業增長紅利，公司整體收入迅速增加。1979 年，日本通過節約能源法，大金工業加速在節能產品上研發投入，家用和商用領域均重點研發節能產品，為公司未來節能技術奠定重要基礎。全球化擴張的征程（1993 年-至今）自 20 世紀 90 年代起，大金工業開啟全球化擴張新篇章。大金工業將目光投向中國，憑借產品優勢和技術創新，迅速確立高端品牌形象。大金在中國主銷多聯機，通過戰略并購和本土化生產，實現了品牌全球覆蓋和市場深入拓展。在歐洲市場大金通過收購經銷商確保銷售渠道穩健，并實施“現地化”生產策略以應對市場的極速擴張。在美國市場，大金通過并購麥克維爾

53、和 Goodman 兩大品牌，成功確立了其在北美市場的龍頭地位。圖表圖表2121：大金發展歷史大金發展歷史 來源：大金官網，彭博，國金證券研究所 產品力提升在大金發展中扮演的角色產品力提升在大金發展中扮演的角色 1）面對同質化競爭，提升售后專業化程度，建立產品差異化優勢 泡沫經濟破滅，空調需求側承壓，大金遭遇重大危機，公司推進售后服務改革，加強客戶粘性同時，增加盈利來源。改革前大金售前與售后分開運營，改革后由空調部門直接轄管售后部門，并開辦學院提升員工技術服務水平。大金還開發了能夠進行遠程監測的裝置“AIRNET”及時發現異常并建立 365 日 24h 的服務體系。大金每一兩年就會根據客戶反饋

54、進行技術革新和產品提升，保持消費者對公司的價值認可。大金的獨特技術是可以靠一臺室外機控制空調.冷凍、冷藏，且因其保養、維修、預測診斷故障等只能靠大金，售后服務帶來的附加值也能獲取利潤。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表2222：大金的經營理念大金的經營理念 圖表圖表2323：大金的售后服務團隊大金的售后服務團隊 來源：大金官網，國金證券研究所 來源：大金官網，國金證券研究所整理 2）設計思路改變，重視全球化分工，為產品出海建立基礎 大金摒棄了海外生產舊產品的習慣，推進全球產品生產一致化，奠定了領先的全球化分工水平。大金 1999 年成功研發出的普及產品 GMS(小型壁掛

55、式變頻空調 GlobalMiniSplit)，從設計階段就定位全球市場，并通過削減零部件數量、全球采購最低成本的零部件、大幅度減少工序等方法大幅度削減成本。以往海外生產都是從日本帶舊模具過去，生產比日本落后一代的產品。而 GMS 為了確保在日本和海外同時銷售，采用了全球采購零部件的新方法。這些舉措幫助大金建立起了領先于其他企業的全球化分工體系，為長期出海奠定基礎。圖表圖表2424：大金在大金在 9090 年代改革中做出的產品創新年代改革中做出的產品創新 來源：大金工業 90 年歷史，國金證券研究所 3）依靠自主創新技術，避開價格競爭，堅守高端定位 大金并未選擇參與價格競爭，而是依靠核心技術，不

56、斷迭代創新，通過差異化附加值屬性維持產品高端定位。大金依靠持續不斷地領先業界的創新，賦予其產品定價更高的可能性，包括在 1984 年推出首款變頻空調，加速變頻技術的普及，并在 2004 年實現中國市場家用分體空調全變頻。此外還推出世界首臺使用更環保 R-32 制冷劑的家用空調，強化其在環保領域領導地位。作為少數集空調、冷媒、壓縮機研發、生產、銷售于一體的企業，大金經過多年積累，掌握了包括壓縮機、變頻、多聯控制、冷媒控制等在內的多項核心技術，這也為大金產品的高端化奠定堅實的技術基礎。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 3.1.33.1.3、紡織服裝、紡織服裝雪峰：專業化精神塑造的高

57、端戶外標桿雪峰：專業化精神塑造的高端戶外標桿 Snow Peak 雪峰自 1958 年在日本成立以來，已發展成為一個享譽盛名的高端露營用品品牌。起初以生產戶外金屬制品起家，憑借其精良的工藝和實用的功能迅速獲得市場認可。Snow Peak 不僅在露營用品領域取得顯著成就，更成為戶外露營行業的領軍品牌。公司的產品線涵蓋露營家具、炊具、配件、服裝、背包等 25 個品類，擁有 600 多種商品，全面覆蓋露營所需的各種用品。圖表圖表2525：雪峰露營用品雪峰露營用品 圖表圖表2626：雪峰服裝與背包雪峰服裝與背包 來源：雪峰官網，國金證券研究所 來源：雪峰官網，國金證券研究所 公司發展歷程 從金屬工藝到

58、戶外休閑（1958 年-1979 年）Snow Peak 歷史可以追溯到 1958 年，在戶外運動于日本興起的 50-60 年代背景下，公司創始人山井幸雄（Yukio Yamai）創立了 Snow Peak 的前身山井商店。1963 年山井幸雄正式將品牌命名為“Snow Peak”，標志著品牌正式步入戶外用品市場。在這一時期 Snow Peak 從設計的角度出發，不斷推動產品創新，為戶外運動愛好者提供了高質量的裝備。轉型與全球擴張（1980 年-2013 年）在這一期間 Snow Peak 實現從專注于戶外登山用品到引領汽車露營的轉型。1986 年隨著創始人山井幸雄的退休和其子山井太的接班，山

59、井太帶領 Snow Peak 開拓戶外露營市場，推出了首批高端露營裝備，創新性地發展了汽車露營用品，包括模塊化系統 SLS 和實心釘等突破性產品。Snow Peak 的國際化步伐始于 1999 年，在美國市場建立業務并逐步發展成為具有影響力的戶外品牌。2001 年，公司進一步拓展到歐洲和大洋洲市場。2008 年 Snow Peak 在韓國成立了子公司，并在 2013 年進入中國臺灣市場。邁向多元化的戶外生活方式品牌(2014 年-至今)2014 年 Snow Peak 成功上市，年營收達到 55 億日元。在此期間還擴展了服裝產品線，將品牌推向了戶外潮流的新高度。山井梨沙作為品牌的第三代領導者，

60、利用日本服裝文化學院的學術背景與對戶外美學的深刻理解相結合，將實用性與日本傳統工藝如藍染法和傳統紡織工藝相融合，為 Snow Peak 帶來了兼具功能性與時尚感的 Urban outdoor 服裝線。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表2727：雪峰發展歷史雪峰發展歷史 來源：雪峰官網，營地會，Wind，國金證券研究所 產品力提升在雪峰發展中扮演的角色產品力提升在雪峰發展中扮演的角色 1）產品的專業度奠定了雪峰高端化的技術基礎 由專業的登山者設計和制造，傾聽消費者的實際反饋，保證了雪峰產品的專業度。創始人山井幸雄本人就是專業的登山者，雪峰產品就源于創始人為自己打造專業工具

61、的初心，專業的產品力推動雪峰品牌首先在戶外圈逐步傳播。在只有鋁制和塑料制地釘的年代，雪峰制造出了高溫鍛造的實心地釘，即使在惡劣環境也可以使用，此外還有雪峰著名的“鈦杯”、模塊化系統 SLS 等多種業內首創的戶外產品，均是來源于品牌對于消費者真實專業需求的研究。圖表圖表2828：雪峰標志性的“鈦杯”設計雪峰標志性的“鈦杯”設計 圖表圖表2929：雪峰的鈦杯為家庭成員設計不同的尺寸雪峰的鈦杯為家庭成員設計不同的尺寸 來源：雪峰官網，國金證券研究所 來源：雪峰官網，國金證券研究所 2）終身保修服務+體驗式營地增強了品牌吸引力 雪峰在日本有 7 處自營的露營地，全都選擇獨一無二的風景優美地區，和知名的

62、建筑師合作設計營地。此外雪峰在全世界范圍內定期舉行露營企劃活動，邀請消費者共同露營，由行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 品牌方免費提供工具。這些細致并且生活化的推廣方式，疊加優雅高級的設計風格，賦予了雪峰品牌獨特的生命力和吸引力。3.1.43.1.4、紡織服裝、紡織服裝優衣庫：極致產品力推動的快時尚先鋒優衣庫：極致產品力推動的快時尚先鋒 優衣庫（UNIQLO），作為全球知名的快時尚品牌，自 1984 年成立以來，已經從一家男士西裝公司發展成為全球服裝行業的領軍企業。起初以郊區門店、直接訂貨和基礎款式低價戰略迅速占領市場，1998 年通過 ABC 改革，優衣庫轉向 SPA 模式，

63、實現了精細化管理和高性價比，奠定了其作為全球快時尚巨頭的地位。圖表圖表3030：優衣庫服裝優衣庫服裝 圖表圖表3131：優衣庫眼鏡、鞋類等其他產品優衣庫眼鏡、鞋類等其他產品 來源：優衣庫官網，國金證券研究所 來源：優衣庫官網，國金證券研究所 公司發展歷程 企業初創與本土崛起（1984 年-2000 年）優衣庫（UNIQLO）自 1984 年成立以來，在日本第四次消費時代背景下，面對經濟低迷與消費者轉向平價、簡潔產品的趨勢，采取了郊區連鎖街邊店模式，以低價為核心競爭力，迅速贏得了中低收入階層的青睞。1998 年，通過實施 ABC 改革，優衣庫徹底轉型為 SPA模式，這一轉變不僅鞏固了其低價優勢，

64、還通過精細化管理提升了產品的品質和性價比，實現了“無論何時何地、任何人都可以穿的有時裝性和高品質的基本款休閑服”的理念。國際化與品質升級（2001 年-2015 年）2001 年品牌在倫敦開設了首家海外門店，正式邁出全球化的第一步，并在隨后幾年內迅速進入中國、韓國、美國、俄羅斯、新加坡等市場。2004 年，優衣庫戰略性地放棄了單純的低價策略，轉而提升產品品質，同時確保性價比優勢，并通過推出低價品牌 GU 來拓展市場覆蓋面。加速全球化布局（2016 年-至今）自 2016 年起優衣庫開啟了加速全球化布局的新篇章，尤其聚焦于亞洲市場并實施了以多品牌戰略為核心的全球化渠道擴張，優衣庫海外市場的收入占

65、比顯著增長。在此過程中，公司對早期多品牌并購整合策略進行了調整，于 2011 年推出自創品牌 G.U.，主打本土平價快時尚市場，填補了市場空白并為公司帶來了新的增長動力。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表3232：優衣庫發展歷史優衣庫發展歷史 來源：優衣庫官網，彭博，國金證券研究所 產品力提升在優衣庫發展中扮演的角色產品力提升在優衣庫發展中扮演的角色 1）極致的產品管理，推動 SKU 的精簡和款式大賣 優衣庫通過減少 SKU 并專注于基礎款產品，實現了產品線的精簡和效率的提升。與 ZARA、H&M 等快時尚品牌相比，優衣庫每年推出的服裝款式很少。通過大幅減少 SKU，優

66、衣庫成功以少量工廠滿足全部生產需求，相比其他服裝巨頭的大量供應商，顯著降低了庫存壓力和管理成本。品牌主要產品為基本款，如純色 T 恤、商務襯衫、常規款牛仔褲和 polo 衫等，這些簡約風格的服飾深受日本國民及第三消費階段后期消費者的青睞。優衣庫不僅提供多樣化的基礎款，還通過豐富的細節設計和全面的尺碼選擇來擴大客群。2）高質量的研發，專注于穿著體驗，保持產品力的領先 公司專注于面料研發，不斷推出行業領先的創新面料，保持產品力的領先。優衣庫先后開發出搖粒絨衫、HEATTECH 系列、Ultra Light Down 羽絨產品、AlRism 系列。例如用于HEATTECH 系列的超細纖維，這種面料不

67、僅更薄、更干爽、更舒適，還通過不斷的微創新增加了抗菌、防靜電等功能。在設計理念上，公司亦頻繁在增強場景互動性、拓寬產品適用性、一衣多穿等作出跨越性嘗試，服務于品牌的百搭理念。2018 年夏季，品牌聯手 BV設計師推出海灘度假系列，面料均具有透氣、快干功能，一件泳衣/褲可以同時滿足游泳、參加派對等不同需求，在不同場景轉換時免去更衣的繁瑣，打破場景界限。3）創新的 SPA 模式，創造行業最低的次品率和一流的響應速度 優衣庫全流程高度控制，推行行業領先的 SPA 模式，產品相應速度業界領先。作為涵蓋商品策劃、制造、零售的垂直整合型商業模式，SPA 可將顧客與供應商聯系起來，盡可能減少中間商環節，有效

68、實現成本控制、質量把控、高快反能力等一系列經營目標。優衣庫通過在上海和廣州成立生產管理事務所，并派遣日本管理人員及技術工人常駐，強化了對產品品質的控制，顯著降低了服裝行業平均次品率。3.1.53.1.5、輕工制造、輕工制造尤妮佳：后發者對先導品牌的顛覆專家尤妮佳：后發者對先導品牌的顛覆專家 尤妮佳（Unicharm）是一家日本知名的日用品生產和銷售企業，由高原慶一朗先生于 1961年創立。起初公司從事建材銷售業務，隨后轉型開發女性生理用品，并在 1974 年正式更名為尤妮佳。經過 60 余年的發展，公司通過業務創新和外延并購，不斷豐富其產品和品行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22

69、牌矩陣，逐步成長為一家營收近萬億日元的全球消費品領軍企業，產品遠銷全球 80 多個國家和地區。尤妮佳的主要業務涵蓋個人護理和寵物護理兩大板塊，個人護理產品包括嬰兒護理、女性護理、成人護理及清潔美容產品，而寵物業務則提供寵物食品和用品。圖表圖表3333：尤妮佳個人護理用品尤妮佳個人護理用品 圖表圖表3434：尤妮佳寵物業務尤妮佳寵物業務 來源：尤妮佳官網，國金證券研究所 來源：尤妮佳官網，國金證券研究所 公司發展歷程 企業初創，深耕本土市場（1961 年-1979 年）尤妮佳的起源可以追溯到 1961 年，當時以大成化工株式會社的名字成立，并專注于建材銷售業務。1963 年，公司洞察到市場的需求

70、變化，開始進入女性衛生護理用品領域，這一戰略轉型為公司奠定了在個人護理產品領域的基礎。到了 1974 年，公司正式更名為尤妮佳，并且繼續深耕日本市場，專注于滿足本土消費者的需求，逐步建立起品牌聲譽和市場地位。海外拓展，產品多元化發展（1980 年-1999 年）進入 20 世紀 80 年代，尤妮佳開始實施海外拓展戰略，將業務拓展到東亞、東南亞等地區。1981 年，公司推出了嬰兒紙尿褲品牌 Moony，成功進軍嬰兒護理市場。1986 年，公司邁出了多元化戰略的重要一步，正式進入寵物食品及用品領域。隨后，尤妮佳繼續拓寬產品線，于 1987 年拓展健康護理業務，并在 1990 年代開拓了寵物護理業務

71、，進一步多元化產品組合。這一時期，尤妮佳不僅在日本市場鞏固了其領導地位，也在全球范圍內建立了強大的品牌影響力。鞏固龍頭，創新提高產品力（2000 年-至今）從 2000 年開始，尤妮佳繼續鞏固其在全球個人護理和寵物護理市場的領導地位。公司通過不斷的技術創新和產品升級，提高了產品力，滿足了消費者對高品質生活用品的需求。尤妮佳加大了對研發的投入，推出了多款創新產品，引領了市場潮流。此外，尤妮佳的品牌國際化戰略取得了顯著成效，公司的營收來源實現了多元化。通過這一系列的戰略舉措，尤妮佳成功地將自己打造成了一個創新驅動、市場導向的全球性消費品領軍企業。公司依托差異化和精細化的產品策略，成功搶占了寵物市場

72、份額。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表3535：尤妮佳發展歷史尤妮佳發展歷史 來源：尤妮佳官網，彭博，Wind，國金證券研究所 產品力提升在尤妮佳發展中扮演的角色產品力提升在尤妮佳發展中扮演的角色 1）精準應對功能性需求的變化，是尤妮佳長期成長的根本 從衛生巾到紙尿褲到寵物用品，每一次改變都踩在老齡化所帶來的新需求之上。1963 年進軍衛生巾領域，1981 年進軍紙尿褲領域，1986 年進軍寵物行業，1987 年進軍成人護理業務。尤其紙尿褲和寵物行業，是顯著的受益于老齡化的消費行業。在老齡化逐步加深的日本社會，隨著尤妮佳產品路線的豐富，公司業務逐步地擺脫了老齡化所帶來

73、的負面影響，反而成為老齡化助力的少數消費品公司。2）依靠細節的微創新，后起之秀蠶食對手份額 尤妮佳并不是衛生巾和紙尿褲的發明者，但通過微創新，不斷蠶食先發企業的市場份額。三美電機的“安妮”衛生巾是日本市場首款衛生巾，幾年之后尤妮佳開始銷售女性衛生巾，在“安妮”基礎上對柔軟性和吸收性進行大幅提升,包裝設計精美,獲得消費者更高評價。寶潔的幫寶適紙尿褲 1979 進入日本市場，2 年之后尤妮佳進入紙尿褲市場，尤妮佳與大王紙業合作，推出首款使用 SAP 作為吸液材料的紙尿褲，采用超強吸水性樹脂。圖表圖表3636：尤妮佳產品研發升級迭代歷程尤妮佳產品研發升級迭代歷程 年份年份 產品特征產品特征 適用人群

74、適用人群 創新突破創新突破 1976 薄型衛生巾 女性 比傳統衛生巾小一半并且薄三分之一的衛生巾，讓女性更便于行動 1981 立體型嬰兒紙尿褲 嬰兒 在日本首次推出一次性立體型嬰兒紙尿褲 1992 褲型嬰兒紙尿褲 嬰兒 為了讓媽媽更換尿布同時不吵醒寶寶，推出世界上第一款褲型紙尿褲 1993 加量型衛生巾 女性 在薄衛生巾風靡之后，研發可以吸收更多量的衛生巾 1995 自主式成人紙尿褲 老年人 為維護老年人的尊嚴，推出了老年人可以獨立使用的“生活康復褲”2011 公犬專用紙尿褲 公犬 為年長公犬專門設計的紙尿褲，2013 立體成型紙尿褲 嬰兒 擁有多項專利 來源：尤妮佳官網，國金證券研究所 3）

75、本土化特色的研發，推動業務走向全球 尤妮佳深入研究各地消費習慣的差異，在各國推出差異化的產品，推動產品在海外市場的流行。針對東南亞氣候開發的驅蚊嬰兒紙尿褲、針對中國女性痛經高發特征開發的加熱功能衛生巾、針對印度大包裝因為單價高不利銷售特別推出小包裝紙尿褲、針對印尼銷售的成人紙尿褲產品獲得清真認證。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 3.1.63.1.6、社會服務、社會服務星野酒店：設計引領體驗獨特的酒店新星星野酒店：設計引領體驗獨特的酒店新星 星野集團作為日本歷史悠久且享有盛譽的酒店連鎖集團，自 1904 年成立以來，一直秉承著提供卓越服務的傳統。公司坐落于風光旖旎的長野縣輕井澤

76、町，這里不僅是星野集團的發源地，也是其精神的傳承之地。在家族第四代傳人星野佳路的領導下，星野公司已經發展成為一個擁有多個高檔酒店和度假村的行業巨頭，其新愿景是成為“具有全球競爭力的酒店管理公司”。集團旗下的三大核心酒店品牌溫泉旅館“界(KAI)”、高端酒店“Hoshinoya(虹夕諾雅)”、以及度假村酒店“Risonare”，各具特色，滿足不同客戶的需求。圖表圖表3737：星野集團酒店星野集團酒店 圖表圖表3838：星野集團星野集團 OMO7OMO7 城市觀光酒店城市觀光酒店 來源：星野官網，國金證券研究所 來源：星野官網，國金證券研究所 公司發展歷程 公司初創與早期發展（1904 年-195

77、1 年）星野集團自 1904 年在輕井澤地區初步開發開始了其百年的發展歷程。1914 年，星野溫泉旅館的開業標志著集團正式踏入酒店業務。隨后在 1921 年，集團開始拓展文化領域，開辦了“藝術自由教育演講會”。1929 年，星野集團進一步多元化其業務，開辦了水利發電站。到了 1951 年，隨著株式會社星野溫泉的成立，集團的法律和組織架構得到了確立。生態旅游初探與成長（1952 年-1995 年）進入 1974 年，星野集團被指定為國設輕井澤野鳥森林。這不僅是對其自然保護工作的肯定，也標志著其在生態旅游領域的深入發展。1992 年，集團成立了野鳥研究室，即現在的 Picchio 生態旅游研究中心

78、，進一步強化了其在生態旅游方面的承諾。1995 年，隨著公司名稱變更為株式會社星野集團，并開設了星野 Hotel Bleston Court，星野集團開始向國際化發展邁出了堅實的步伐。品牌擴展與環保（1996 年-2009 年）1999 年，星野集團提出了環保度假村再開發計劃和“零排放”目標，彰顯了其對可持續發展的承諾。2001 年，隨著星野 Risonare 的運營，集團的度假村業務得到了進一步擴展。2003 年，星野磐梯度假村的運營不僅獲得了 NPO 綠色 Network 大獎和“環境大臣獎”，也標志著星野集團在環保方面的努力得到了社會的認可。2004 年星野 TOMAMU 度假村的開業和

79、 2009 年虹夕諾雅京都的開業進一步鞏固了集團在高端度假村領域的地位。國際化與戰略合作（2010 年-至今）2010 年，星野集團開始運營多個新的度假村和酒店，同時成立了日本株式會社星野集團北京代表處，這標志著集團正式進入中國市場，開啟了國際化的新篇章。2016 年，星野集團在東京大手町金融區打造了 Hoshinoya Tokyo，將日本傳統旅館理念與現代建筑完美融合，為集團的品牌形象增添了新的維度。2018 年，星野集團通過收購 ISHIN Hotels Group 50%的股權，進一步擴大了其在日本酒店業的影響力。這一系列舉措不僅展現了星野集團在全球擴張的決心，也體現了其在提供優質服務和

80、推動可持續發展方面的不懈努力。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表3939：星野酒店發展歷史星野酒店發展歷史 來源：星野集團官網，彭博，國金證券研究所 產品力提升在星野發展中扮演的角色產品力提升在星野發展中扮演的角色 1）通過極致體驗感，在酒店業建立專屬定位 星野集團注重為顧客提供獨特的體驗，如虹夕諾雅京都酒店，改造自百年歷史的貴族隱居之所，提供遠離塵囂的奢華體驗。入住過程包括乘船而入，沿襲明治時代傳統，營造一種緩緩前行的儀式感和代入感。星野集團還注重景觀設計的整體意境，如虹夕諾雅京都的庭院入口、待合、中門、關守石，一步一景，通過空間環境的變化，陶冶客人的精神境界?？头壳?/p>

81、的路徑鋪設也盡顯古典之美，極具藝術氣息，使住客能更好地體會生活美學。2）細致入微的設計理念，從細節之處提升產品力 星野的酒店在保留傳統建筑外觀如木造結構、土涂壁和日本瓦的同時，在內部空間巧妙地融合現代設計元素，以滿足現代住客的舒適需求?？头績炔坎捎煤脱笫皆O計，配備了寬大的床鋪、舒適的沙發和寫字臺，確?？腿嗽谙硎軅鹘y韻味的同時，也能體驗到現代生活的便利。如虹夕諾雅系列，它不僅在傳統建筑中嵌入現代元素，還精心將京都的傳統符號如京唐紙和障子門納入客房設計，創造出一種和諧統一的居住環境。此外，為了適應現代人的生活習慣，日式客房中引入了與跪坐高度相同的“榻榻米沙發”。3.1.73.1.7、化妝品、化妝品

82、資生堂：技術引領中西融合的高端美護專家資生堂：技術引領中西融合的高端美護專家 自 1872 年在日本創立以來，資生堂已經發展成為一個在全球美容及個人護理行業中占據重要地位的企業。資生堂始終將東方美學意識與西方精尖技術相融合，創造出兼容并蓄的品牌形象。這一獨特的品牌理念源自易經中的“至哉坤元，萬物資生”，象征著大地的美德和孕育萬物的生命。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表4040：資生堂中國旗下品牌資生堂中國旗下品牌 圖表圖表4141：資生堂產品資生堂產品 來源：資生堂官網，國金證券研究所 來源：資生堂官網，國金證券研究所 公司發展歷程 品牌初創期（1872 年-1896

83、 年）1872 年福有源信在東京創立日本首家西洋藥店。根據易經中的“至哉坤元，萬物資生”，將品牌命名為“資生堂”。1888 年當大多數人還在使用牙粉進行口腔清潔時，資生堂以其創新精神突破傳統，在日本市場上率先推出首款牙膏產品“福原衛生牙膏”。這一前瞻性舉措不僅為消費者提供全新口腔護理選擇，也標志資生堂在個人護理產品創新上邁出重要一步?；瘖y品行業初步探索（1897 年-1948 年）1897 年資生堂開始邁向化妝品行業，推出了第一款化妝水EUDERMINE（紅色蜜露）。這款產品的誕生得益于東京大學教授長井長義的西方藥劑學處方，是資生堂品牌歷史上的一個標志性創新。1906 年資生堂繼續擴大化妝品系

84、列，推出第一款為日本女性量身定制的粉餅，即生白粉。1930 年資生堂化學研究所成立，將化妝品制造推向更為近代科學的領域。全球化發展期（1949 年-1999 年）1949 年資生堂于東京證券交易所上市，公司也開始探索國際市場。從 1957-1993 年資生堂前后進入了中國臺灣、意大利、中國香港、美國、法國、中國大陸、英國、加拿大市場。資生堂按照本土化策略，于 1994 年推出專為中國消費者量身定制的歐珀萊品牌，隨后，2001 年泊美品牌的推出進一步拓寬了資生堂在中國化妝品店渠道的市場份額。發展瓶頸期（2000 年-2013 年）進入 21 世紀資生堂面臨前所未有挑戰，2000 年至 2013

85、年間，總收入年復合增速僅為 1%，品牌老化現象開始顯現，部分原因是公司對營銷缺乏熱情，這與當時快速變化的市場需求和消費者偏好形成鮮明對比。同時資生堂組織架構龐大進一步影響了公司運營的效率。新增長期（2014 年-至今）自 2014 年起資生堂在新任 CEO 魚谷雅彥領導下，步入新的增長階段。公司制定“VISION2020”中長期發展戰略，旨在將資生堂打造成源于日本、在全球市場取得勝利的國際化妝品集團。資生堂在產品戰略、渠道管控和組織結構等方面進行改革，聚焦于中高端品牌，依托自有品牌和技術優勢，加大研發投入，加強產品創新。同時，公司強調“日本制造”的供應鏈優勢，以提升產品品質和市場競爭力。行業專

86、題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表4242：資生堂發展歷史資生堂發展歷史 來源：資生堂官網，彭博，國金證券研究所 產品力提升在資生堂發展中扮演的角色產品力提升在資生堂發展中扮演的角色 1）產品力高端化強化品牌護城河 在特殊的化妝品行業，資生堂付出了眾多推動品牌高端化的努力。公司僅在中高端產品上印有資生堂品牌名稱，在低端的產品投放上剔除品牌名稱，保持品牌在消費者心目當中的高端形象。對于各地最豪華的低端，最大力度地鋪設高端產品的廣告，“貴婦級”品牌 CPB的銷售地點都選在各國最高檔的商業地區，通過高端導向的策略，使產品的高端定位深入人心。2）持續的創新和研發，保持產品力在行業的領

87、先地位 資生堂依靠強大的研發團隊，不斷推出行業領先的新式美護產品，持續保持產品功能性的領先。資生堂在全球設有 9 個研究開發中心，1916 年成立 R&D 部門，1939 年成立美容科技實驗室進一步提升研發實力，逐步形成了系統科學的科研體系。資生堂歷史上推出了眾多引領時代的研究成果，如“美白”、“防曬”、“抗皺”等。公司在皮膚基礎研究、原料開發、藥劑開發、個性化定制及產品迭代升級等方面持續投入，構建了產品功能壁壘。圖表圖表4343：資生堂具有時代意義的研究成果資生堂具有時代意義的研究成果 時間時間 研究成果研究成果 1897 發售“EUDERMIN”(紅色蜜露)正式進軍化妝品行業 1906 發

88、售日本首款膚色白粉“KAEDE”(黃色白粉)“HANA”(膚色白粉)1917 開發日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”1923 開發日本首款防曬霜“Uviolin”1957 為解決燒傷疤痕的困擾，發售“資生堂 SPOTSCOVER”1971 領先于其他公司率先發售敏感肌膚專用化妝品“EVENESE”系列產品 1979 Natsuko beauty pact 干濕兩用粉餅 1984 日本首款通過發酵培養法使得透明質酸的量產成功 1988 開發日本首款帶護發素成分的洗發水“Rinpoo”、將乳化粉底收入盒中 開發 Emulsion pact、全世界首次發現導致腳臭的化學物質 行業專題研究報告 敬請參

89、閱最后一頁特別聲明 28 1990 發現美白精華熊果苷的效果 1993 開發抗皺視黃醇配合制劑，國內推出首款含視黃醇的化妝品 1997 開拓“香氛舒緩”產品領域 1998 開發“舒緩身心的化妝品”QIORA 系列產品的發售 2001“Ag+”首次將銀用于止汗劑 2005 發售全新的轉盤式液體口紅 PN 口紅 2007 日本首款涂抹用激素制劑“含 lestrogel 0.06%”2011 首次使用植物提取聚乙烯 來源：資生堂官網，國金證券研究所 3.1.83.1.8、傳媒、傳媒任天堂：全球游戲行業的領導者和變革者任天堂：全球游戲行業的領導者和變革者 任天堂公司是一家具有豐富歷史和全球影響力的游戲

90、企業。最初作為一家撲克牌生產商，由山內房治郎在 1947 年 11 月創立，公司最初名為 Marufuku。隨著時間推移，任天堂經歷了商業模式的多次變革，并在 20 世紀 70 年代推出首款游戲機，標志著其正式進入電子游戲行業。任天堂公司以其創新的游戲產品、強大的 IP 陣容以及全球化的市場布局，成為了全球游戲行業的領軍企業之一。圖表圖表4444：任天堂經典任天堂經典 IPIP 圖表圖表4545：任天堂游戲機任天堂游戲機 來源：任天堂官網，國金證券研究所 來源：任天堂官網，國金證券研究所 公司發展歷程 任天堂的起步：開拓電子游戲領域的先驅之路（1889 年-1982 年）任天堂的歷史可以追溯到

91、 1889 年，當時它還只是一個制作日本傳統歌牌的小作坊。在經歷了數十年的穩定發展后，任天堂在 1962 年成功上市，標志其商業版圖的初步擴張。進入 20 世紀 70 年代，任天堂開始探索新的業務領域，推出日本首款電動玩具光波槍。隨著 1973 年石油危機導致塑料成本上升，任天堂開始逐步將業務重心從傳統玩具和卡牌制造轉向電子游戲行業。任天堂與三菱電氣合作開發了“彩色電視游戲系統”（Color TV-Game），這是任天堂在電子游戲領域的首次重要嘗試。任天堂的黃金時代：80 年代的行業霸主之路（1983 年-1993 年）1983 年至 1993 年，任天堂步入其發展歷程中的關鍵十年。1983

92、年，任天堂在日本市場推出具有里程碑意義的第一臺現代家用游戲主機 Famicom（FC 紅白機）。同時任天堂巧妙利用 1983 年美國游戲業大蕭條（雅達利震蕩）所帶來的機遇，在日本游戲廠商中率先占領了行業主導地位。任天堂在1983年通過推出Game&Watch掌上游戲機和NES家庭游戲主機，確立了電子游戲行業的領導地位，也為后續“掌機+主機”雙產品線戰略奠定了基礎。任天堂的挑戰：市場博弈與創新探索（1994 年-2005 年）這一時期，任天堂面臨電子游戲市場日益激烈的競爭。1994 年索尼推出了第一代PlayStation 游戲主機，這一事件不僅標志著電子游戲市場競爭進入白熱化階段，也預示硬件市

93、場將逐漸形成三足鼎立的局面。盡管如此任天堂依靠其在第三世代游戲機Game&Watch 和 NES 所奠定的堅實基礎，繼續在游戲行業中保持領先地位。同時期任天堂行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 推出第四世代游戲機 Game Boy 和 SNES，這兩款主機的成功進一步鞏固了任天堂在市場上的領導地位。然而，盡管任天堂在硬件方面采取了“家用機+掌機”的雙線策略，但在軟件 IP 方面，馬里奧系列的獨大局面也暴露了其對單一 IP 的過度依賴。任天堂的創新紀元：從 Wii 體感到 Switch 的跨界融合（2006 年-至今）這一時期以顛覆性的產品和創新理念為標志，推動了公司的轉型與飛躍。

94、2006 年，任天堂推出了 Wii，一款體感游戲主機，它搭配了Wii Sports和Mario Kart Wii等專屬體感游戲，為玩家帶來了前所未有的互動體驗。Wii 的成功不僅拓寬了游戲市場，還確立了任天堂“合家歡”的品牌形象，吸引了更廣泛的受眾群體。2017 年任天堂再創輝煌，推出第八代游戲機 Nintendo Switch。這款革命性的產品融合了掌機和家用主機的特性，繼承了 DS 和 Wii 時代的“游戲受眾擴張戰略”，再次證明了任天堂在硬件創新上的實力。Switch 的推出不僅豐富了玩家的游戲體驗，還幫助任天堂實現了營收的大幅增長，達到了萬億日元的新高度。圖表圖表4646：任天堂發展歷

95、史任天堂發展歷史 來源：任天堂官網，彭博，Wind，國金證券研究所 產品力提升在任天堂發展中扮演的角色產品力提升在任天堂發展中扮演的角色 1）任天堂的初次繁榮，建立在計算器技術上的改進式創新 依靠集成電路和液晶顯示屏技術的成熟，任天堂推出第一代掌上游戲機，開啟了繁榮的序幕。20 世紀 70 年代卡西歐和夏普的“掌上電算器之戰”推動了計算器從辦公室走向家庭。1972 年卡西歐推出了尺寸相當于主流計算器的 1/4，價格低 1/3 的迷你計算器，計算器的繁榮帶動了大規模集成電路和液晶顯示屏技術的成熟。橫井軍平通過對計算器的改造，發明出了手掌大小的游戲機 Game&Watch，拉開了任天堂繁榮的序幕。

96、2）扎實的游戲研發能力，是爆品頻出的根本支撐 任天堂爆火的游戲，帶來了一代代領先業界的創新。任天堂通過經典 IP 如馬里奧和寶可夢系列，定義了動作和 RPG 收集玩法；超級馬里奧 64為 3D 游戲交互設定了標準；寶可夢系列則奠定了卡牌類游戲的基礎元素；Wii Remote 的指針功能和 Switch Joy-Con 的HD 振動技術帶來了體感游戲的新體驗，都為玩家帶來了前所未有的互動體驗。這些創新都建立在扎實的游戲研發能力基礎之上。3）重視差異化創新，是任天堂從紛爭時代突出重圍的取勝之道 90 年代末期開始游戲行業進入拼畫質、拼性能、高研發的競爭階段，任天堂堅持“樂趣導向”，走出了一條差異化

97、競爭之路。1994 年索尼推出了 PlayStation 游戲主機，2001行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 年微軟推出 Xbox 游戲主機，隨著更多的競爭者進入，游戲產業開始流行高音質、高畫質、大容量，一味追求畫質性能的研發風氣，越來越多的廠商搶奪“硬核玩家”市場。任天堂沒有選擇直接競爭，而是堅持“樂趣導向”，通過游戲趣味性導向的研發思路，成功開發出了多款老少皆宜的全民大熱游戲如寶可夢、動物森友會等等，將游戲的用戶群顯著擴大，擁有了專屬于任天堂的核心客戶群體。3.23.2、對中國的借鑒意義、對中國的借鑒意義 本文復盤的眾多日本優秀消費品牌，均是成長發展于日本的老齡化和經濟減速

98、時代。人口因素和收入因素的變化，使得日本當時的消費品整體承壓，但是這些優秀品牌仍舊能夠從市場中脫穎而出。究其根源，產品力的提升和領先是鑄就品牌長期成長的根本動力，通過產品力提升，走差異化競爭路線，最終品牌獲得了長期的價值增長。中國目前消費行業的整體背景和日本相似，消費品牌逐漸走入了一個競爭激烈度明顯提高的時代。依靠中國成熟的制造業，以及新一代具備更廣國際視野、更精細化管理能力、更具產品精神的公司領導層，新的消費時代，將會有越來越多的消費牛股，產生于產品差異化創新所帶來的產品力提升的源泉。四、產品力驅動投資范式兩大方向，兩種戰術 4.14.1、產品力驅動分為迭代式和突變式、產品力驅動分為迭代式和

99、突變式 迭代式的產品力創新 迭代式的產品力創新相對更常見，更多起到穩定已有市占率水平，或驅動市占率緩慢提升的角色。迭代式的產品力提升相比突變式更常見，尤其對于一些已占據份額優勢的龍頭企業來說。迭代式的速度會隨著時間流逝逐漸減慢，越到產品后期，迭代式的創新難度越大。如果迭代對象技術含量更高，對于技術的精益求精將進一步筑牢已有的護城河。如果迭代對象技術含量較低，迭代式創新到后期對產品力推動的作用將逐漸減少。圖表圖表4747：迭代式產品創新的代表迭代式產品創新的代表大金空調的技術演變大金空調的技術演變 來源：大金官網，國金證券研究所 突變式的產品力創新 突變式的產品力創新相對少見，往往可以創造新的市

100、場，并驅動公司在新市場中復制滲透行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 率提升的成長邏輯。優秀的公司往往起步于一個重大的突變式創新，并通過不斷迭代實現持續領先的市占率，比如：蘋果的 Apple 電腦一代、任天堂的 Game&Watch、尤妮佳的 Charm衛生巾。而卓越的公司在舊的產品生命力進入中后期后，有能力通過下一個重大突變式創新，為公司的增長打開新的引擎。比如：蘋果推出 iPhone、任天堂推出 DS、尤妮佳進軍紙尿褲市場推出“Moony”品牌、日冷推出“正宗炒飯”。圖表圖表4848：突變式產品創新的代表突變式產品創新的代表蘋果、任天堂蘋果、任天堂 圖表圖表4949：突變式產品

101、創新的代表突變式產品創新的代表日冷、尤妮佳日冷、尤妮佳 來源：蘋果、任天堂官網，國金證券研究所 來源：日冷、尤妮佳官網，國金證券研究所 4.24.2、迭代式產品創新投資范式、迭代式產品創新投資范式 迭代式產品創新未必會在短期內貢獻明顯業績增量，但沒有做好迭代式產品創新的公司，將會損害公司業績的長期穩定增長。投資機會如何把握？重視渠道跟蹤，衡量公司的競爭優勢 迭代式產品創新重視渠道跟蹤，目的是確保公司新產品是否可以筑牢已有競爭優勢。迭代式產品體現的是公司對于消費者需求演變的反應水平，通過一步步的微創新，修正產品原有的不足，使之更加匹配消費者的需求。通過渠道調研可以發現和驗證迭代式產品創新的實際效

102、果。尤其需要注意市場新進入者的新產品，是否對領先者構成威脅。市場會有源源不斷的新進入者參與競爭，這是迭代式創新所應對的主要競爭來源。新進入者所具備的競爭強度一方面取決于新進入者的經營水平，另外一方面取決于領先者所構筑的護城河水平。護城河越寬，所受到的新進入者競爭越小。市場行情如何演變？向上行情演變緩慢，向下行情演變迅速，核心是競爭優勢的穩固性 如果公司迭代式產品創新表現較好，新進入者威脅較小，股價將隨公司業績持續增長。這更多見于已筑牢業務護城河，并通過持續不斷地迭代式創新推動公司業務增長的情形。不論是專注于預制菜領域的日冷、還是空調領域的大金、以及持續推出更新款式的優衣庫，在業務進入中后期，增

103、長的主要來源是依靠迭代式產品創新驅趕競爭者，加強已有的競爭優勢，穩定甚至進一步提高市占率水平。如果公司迭代式創新速度緩慢，質量下降，對消費者反饋變得不靈敏，新進入者侵蝕份額的可能性大大增加，股價可能出現明顯跌幅。公司早期依靠突變式創新開拓市場，并擁有領先的市場地位，在后期如若沒有做好持續的迭代式創新，核心競爭力將隨時間逐步喪失，最終將體現在市占率的下降和業績的下降，導致投資者對于公司內在價值的預期下降，最終導致股價下跌。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 圖表圖表5050：大金依靠持續的迭代式創新推動股價上漲大金依靠持續的迭代式創新推動股價上漲 圖表圖表5151：任天堂任天堂20

104、092009-20172017迭代創新不力營收持續下降迭代創新不力營收持續下降 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 4.34.3、突變式產品創新投資范式、突變式產品創新投資范式 突變式產品創新需要給予充分重視和快速響應，公司可能會在短期內迎來明顯的業績和股價上漲。投資機會如何把握？前期重視空間測算，后期重視渠道跟蹤和報表驗證 第一步：測算新產品帶來的潛在業務增量，潛在業務增量=潛在市場空間*目標市占率。第二步：判斷滲透率所處階段。滲透率在 30%以下階段為行業高速增長期，股價將迎來快速上漲，滲透率達到 30%之后行業開始出現激烈競爭。第三步：依靠渠道調研，

105、考察公司新產品的競爭力，調整對于公司市占率的預期。渠道調研包括消費者、經銷商、供應商等多種來源，主要目標是驗證公司新產品的真實競爭力，影響到公司是否可以達到目標市占率水平，從而進一步影響到公司價值的判斷。第四步：報表數據驗證。渠道驗證在時間上具備領先性，但受制于渠道調研范圍和數量有限，無法完全反饋公司的整體情況，因此還需等待公司報表真實業績的驗證。市場行情如何演變？短期受益概念上漲，長期仍需業績驅動 第一階段：突變式產品創新剛推出概念發酵迎來短時間股價上漲。第二階段：短期業績驗證最初期的股價上漲告一段落，股價出現回落，市場分歧出現，等待業績驗證。第三階段：中期業績分化部分公司業績持續不達預期，

106、新產品帶來的增量空間驗證失敗，股價持續回落。少數公司新產品取得持續成長，不斷超過市場預期，股價迎來持續增長。第四階段：經過競爭，公司獲得穩固市場地位，盈利持續增長推動股價長期穩定上行。05,00010,00015,00020,00025,000股價（日元）(50)(30)(10)10305070901101301500200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000營業總收入（百萬日元）同比(%)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 圖表圖表5252：20172017 年任天堂推出突變

107、式創新年任天堂推出突變式創新 SwitchSwitch，驅動，驅動股價明顯上漲股價明顯上漲 圖表圖表5353：尤妮佳三次突變式創新推動股價不斷上漲尤妮佳三次突變式創新推動股價不斷上漲 來源：任天堂官網，彭博，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 4.44.4、各公司的業績和股價歷史、各公司的業績和股價歷史 日冷日冷 公司業績 日冷集團在 20 世紀 60 年代得益于政府政策的支持和在冷鏈領域的先發優勢，成功占據了行業大部分市場份額，1963 年市占率大幅增長。隨著行業的快速發展和新競爭者的加入，日冷通過不斷的產品研發和市場渠道的擴張，維持了其市場領導地位。至 1977 年，

108、市占率雖有所下降，但仍保持在較高水平。即使在后續的行業洗牌期，日冷依然憑借強大的產品研發能力和供應鏈管理，保持了穩定的市占率，證明了其在行業中的競爭力和品牌影響力。圖表圖表5454：19911991-20232023 年日冷營業收入年日冷營業收入 圖表圖表5555：19911991-20232023 年日冷毛利率年日冷毛利率 來源：Bloomberg,國金證券研究所 來源：Bloomberg,國金證券研究所 股價歷史 1974 年前后至 1990 年，隨著速凍食品滲透率的提升和公司規模的快速擴張，股價得到支撐。2000 年至 2006 年間，日冷面臨 B 端市場下行和內部治理問題，股價受到負面

109、影響。股價于 2006 年基本反彈至 1990 年水平。2008 年起，由于食品安全事件和 C 端需求下降，公司增長停滯，股價再次下行。2010 年至 2019 年前后，公司利潤集中釋放，供應鏈優勢帶來的利潤持續改善，股價再次得到提振。2013 年，日冷提出RISING2015計劃，重點轉向盈利優化，在宏觀向好、行業景氣回升的背景下，凈利率顯著提升，股價實現三年三倍的增長。1981年進軍紙尿褲行業1986年進軍寵物行業1987年進軍成人護理行業01,0002,0003,0004,0005,000股價（日元）-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700營

110、業收入（百萬日元）同比(右軸)0%5%10%15%20%25%毛利率營業利潤率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 圖表圖表5656：19751975-20232023 年日冷歷史股價年日冷歷史股價 來源：Bloomberg,國金證券研究所 大金 公司業績 從 2002 至 2023 年，大金工業實現營收顯著增長，整體呈現出 10%復合增長率。日本本土市場增長相對較緩，而海外市場增長顯著。隨著海外業務迅猛擴張，其在大金工業總營收中占比已經顯著提升。在 1990 至 2020 年這三十年間，盡管日本家用空調銷量復合年增長率較低，大金工業營收和利潤卻實現顯著增長。特別是在 1993 年

111、，大金工業的空調業務遭遇了自 1976 年以來的首次嚴重下滑，占總銷售額七成的空調業務大幅下滑，公司面臨了嚴重的經營危機。然而，大金工業通過有效的全球化布局和戰略調整成功克服了這一挑戰。圖表圖表5757：FY1994FY1994-20242024 大金營業收入大金營業收入 圖表圖表5858：FY1994FY1994-20242024 大金凈利潤大金凈利潤 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 股價歷史 近幾十年來大金工業的股價經歷了多次波動，但總體呈現上升趨勢。在 1970 至 1990 年，隨著日本家用空調的普及，空調行業迎來快速發展期。這一時期

112、，大金工業憑借其在空調行業的領先地位，股價表現強勁。特別是在 1975 至 1989 年間，大金股價的年化漲幅達到了 21%，反映出投資者對公司前景的高度認可。進入 1990 年代，日本泡沫經濟的破裂以及隨后的亞洲金融危機對大金工業的經營和股價造成了顯著影響。1997 財年，公司的凈利潤從 1989 財年的 133.56 億日元大幅下滑至 54.55 億日元，下降了 59%。公司的股價從1997 年到 2007 年實現了年化漲幅約 30%的強勁表現。05001000150020002500300035004000股價（日元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,00

113、03,0004,0005,000營業收入(百萬日元)增長(同比)-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300凈利潤（百萬日元）同比行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 圖表圖表5959：19751975-20232023 年大金歷史股價年大金歷史股價 來源：Bloomberg，國金證券研究所 雪峰 公司業績 Snow Peak 自 2012 年以來展現了持續增長的業績軌跡，其 2013 年收入和凈利潤的同比增長分別達到了 21%和 33%。2015 年，公司利用日本第二波露營熱潮的機遇，通過加速開店、推出城市戶外服裝系列，并在大型

114、體驗店中設立露營區，成功吸引了更廣泛的消費者，使收入增速高達 41%。面對 2020 年公共衛生事件的挑戰，Snow Peak 表現出了強勁的恢復力，收入達到 168 億日元，凈利潤同比增長 146%，實現了自 2003 年以來的重要業績拐點。進入 2021 年，公司營收增至 257 億日元，凈利潤為 27 億日元，其中日本市場貢獻了主要的收入，而國際業務，尤其是中國市場，通過跨境電商業務實現了顯著增長。在 2021 年的前三季度，Snow Peak 的增長勢頭更為迅猛，收入和凈利潤都實現了較高的同比增長。這一時期的業績增長不僅凸顯了公司對市場趨勢的敏銳洞察，還體現了其在產品創新、市場擴張和品

115、牌建設方面的卓越執行力，確立了 Snow Peak 在全球戶外用品市場中的領導地位。圖表圖表6060：20122012-20232023 年雪峰營收年雪峰營收 圖表圖表6161：20122012-20232023 年雪峰凈利潤年雪峰凈利潤 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 股價歷史 Snow Peak 自 2014 年 12 月上市以來，其股價經歷了幾個顯著的增長階段。最初，在 2015年，公司迎來了日本第二波露營熱潮，這直接推動了公司收入和利潤的大幅增長，分別達到了 41%和 144%，股價表現也尤為強勁。隨后，進入 2016 年，盡管公司繼續擴張，大量05,0

116、0010,00015,00020,00025,000股價（日元）(17)(7)3132333435305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000營業總收入（百萬日元）同比(%)(100)(50)05010015005001,0001,5002,0002,5003,000凈利潤（百萬日元）同比(%)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 開設新店，但收入增長開始放緩，降至 17%，導致投資者對公司的估值預期下降。到了 2017年，由于前期的大規模擴張，公司遭遇了上市后的首次虧損，引發了市場對估值和業績的雙重擔憂，即所謂的戴維斯雙殺。2

117、020 年公共衛生事件的爆發意外地為 Snow Peak 帶來了新的增長機遇。由于公共衛生事件限制了其他類型的休閑活動，露營成為了人們青睞的戶外活動之一，這促使公司在 2020 年實現了 17%的收入增長和 146%的利潤增長。圖表圖表6262：20142014-20242024 年雪峰歷史股價年雪峰歷史股價 來源：Bloomberg，國金證券研究所 優衣庫 公司業績 1999 年到 2003 年期間營收和凈利潤經歷大幅波動，初期增長迅速，后期因庫存積壓等問題導致增速下降。隨后五年內，營收和凈利潤回歸正增長，在加速海外布局的同時，本土市場保持穩健。2016 年，優衣庫在日本市場的營收表現出穩健

118、的增長，但增長率較低，經營利潤有所下降。海外市場雖然收入增長，但經營利潤也面臨了下降的壓力。特別是在美國市場，公司遭受了一定程度的虧損。在 2017 年，日本市場的營收繼續以微弱的增幅前行，但經營利潤的下降幅度有所擴大。海外業務的經營利潤卻實現了大幅增長。從 2018 至 2023 財年，日本市場的增長幾乎停滯，而海外市場收入在 2018 財年首次超過日本本土。大中華區成為海外市場的主要收入和利潤來源，尤其在 2020 年公共衛生事件期間，其在海外市場的收入與利潤占據了相當大的比例，成為公司重要的收入和利潤來源。圖表圖表6363：20062006-20232023 年優衣庫營收年優衣庫營收 圖

119、表圖表6464：20062006-20232023 年優衣庫凈利潤年優衣庫凈利潤 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 股價歷史 自 1997 年上市至 2018 年，迅銷集團的股價經歷了顯著增長，24 年間累計上升 138 倍。05001,0001,5002,0002,5003,000股價（日元）(15)(10)(5)05101520250500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000營業總收入(百萬日元)同比(%)(60)(10)4090140050,000100,000150,000200,000250,

120、000300,000凈利潤（百萬日元）同比(%)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 在早期迅銷集團股價從1994年8月的每股1036日元下降至1998年8月的每股276日元，市值和市盈率也相應降低。進入 1999 年后，隨著爆款產品推出，公司營收和股價快速增長，股價一度在 2000 年末達到每股 10704 日元，市值極為可觀。然而隨著市場環境的變化迅銷集團面臨挑戰，2001 至 2002 年間市值大幅下跌。之后公司通過戰略調整和內部改革，逐步恢復增長動力，股價開始回升。2004 年，迅銷集團開始全球化擴張，這一戰略極大推動了業績增長，股價從每股 5371 日元上漲至 2018

121、年 10 月底的每股 57920 日元。圖表圖表6565：19971997-20232023 年迅銷歷史股價年迅銷歷史股價 來源：Bloomberg，國金證券研究所 尤妮佳 公司業績 在過去的十年里，尤妮佳的寵物業務實現了持續增長，其在公司總收入中所占的比重始終保持較高。在日本寵物食品市場中，尤妮佳占據了顯著的市場份額。自 2015 年起，公司通過創新推出Best Balance系列和Grand Deli高端產品系列，有效提升了其市場占有率，這兩個品牌在市場中的份額實現小幅增長。同時，尤妮佳在寵物清潔用品領域也取得了顯著成就，在日本和美國市場均占據了領先地位。在市場競爭中，尤妮佳面對瑪氏寵物食

122、品的市場領先地位，通過不斷的產品創新和市場策略調整，保持了其在日本市場的競爭力。2017 財年，公司主營業務收入總額達 57.2 億美元，凈利潤達到 4.7 億美元，其中個人護理業務占比最高，而寵物護理業務也穩健發展。尤妮佳在海外市場的擴張尤為顯著，2018 年收購泰國大型紙尿褲產商 DSGT，進一步擴大了亞洲業務的銷售額比例。截至 2019 年，尤妮佳在中國以外亞洲地區的銷售額所占比例已經顯著增長。展望未來，公司計劃繼續將資源主要集中在亞洲的新興市場，預計這些地區將帶來巨大的增長潛力。2021 年，公司營收達到 7,827 億日元，顯示了其在全球個人護理和寵物護理市場的強勁表現。2022 年

123、公共衛生事件影響下，盡管凈銷售額有所增加，但利潤有所減少，這反映了 2022 年公共衛生事件對公司業績的短期影響。圖表圖表6666：20072007-20232023 年尤妮佳營收年尤妮佳營收 圖表圖表6767：20072007-20232023 年尤妮佳凈利潤年尤妮佳凈利潤 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 010,00020,00030,00040,000股價（日元）(5)051015202530350100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000營業總收入（百萬日元）同比(%)(

124、50)(30)(10)1030507090010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000凈利潤（百萬日元）同比(%)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 盡管 2019 年尤妮佳的凈利潤受到減值損失的影響，導致凈利潤銳減，但公司總體上保持了凈利潤的上升趨勢。通過穩定經營帶來的現金流，公司能夠積極投資于成長性業務，并有足夠的現金支付股利或回購股票。2020 年，公司計劃進一步投資于個人護理業務與寵物護理業務，以實現正向循環和持續增長。股價歷史 縱觀歷史股價走勢，尤妮佳經歷了兩波顯著的股價上漲周期。第一波主要升浪出現在 1998年至

125、2000 年期間，這段時間內，公司股價實現了 1.1 倍的增長。然而，更為顯著的股價增長發生在 2009 年至 2023 年間，公司股價實現了超過 5.84 倍的大幅上漲，并持續保持了上漲趨勢。圖表圖表6868：19761976-20242024 年尤妮佳歷史股價年尤妮佳歷史股價 來源：Bloomberg，國金證券研究所 星野酒店 公司業績 2015 年至 2018 年，星野集團營業總收入和凈利潤均實現了穩健的同比增長。尤其在 2016年，營業總收入同比增長 113.87%，凈利潤同比增長 108.01%，顯示出公司業務的迅猛擴張和盈利能力的提升。然而，進入 2019 年和 2020 年，增長

126、速度有所放緩，營業總收入和凈利潤的同比增長率均降至個位數。2021 年，公司遭遇了顯著的業績下滑，營業總收入同比下降 22.88%，凈利潤更是下降了 50.44%。但星野集團展現出了恢復和適應市場變化的能力，在 2022 年和 2023 年，公司不僅恢復了增長，而且營業總收入和凈利潤的同比增長率均回升至兩位數，2023 年的數據顯示，營業總收入達到了 12,702.31 百萬日元，同比增長 12.20%，凈利潤為 4,522.81 百萬日元，同比增長 21.37%，這表明公司成功逆轉了之前的下滑趨勢，并重新確立了增長動力。圖表圖表6969：20142014-20232023 年星野營收年星野營

127、收 圖表圖表7070：20132013-20232023 年星野凈利潤年星野凈利潤 01,0002,0003,0004,0005,000股價（日元）(25)257502,0004,0006,0008,00010,00012,000營業總收入（百萬日元）同比（%）(50)(30)(10)1030507001,0002,0003,0004,0005,0006,000凈利潤（百萬日元）同比（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 股價歷史 縱觀星野集團歷史股價走勢，自 2013 年星野集團上市以來至 2

128、022 年，其股價在波動中穩步增長，從每股 229,971 日元起步，增長至 2022 年的每股 680,078 日元，最高實現了近3 倍的增長。從 2013 年到 2015 年，星野集團的股價逐年攀升。進入 2016 年，其股價有所波動，但整體上仍保持增長態勢。然而，從 2022 年之后星野集團面臨挑戰，其股價呈現下降趨勢，至 2024 年 6 月股價下跌約 20%。圖表圖表7171：20132013-20242024 年星野歷史股價年星野歷史股價 來源：Bloomberg，國金證券研究所 資生堂 公司業績 自 2014 年以來，在“VISION2020”的戰略改革影響下，資生堂的業績增速明

129、顯提升，在2014 至 2018 年間取得了顯著的財務增長。集團收入從 2014 年的 7620 億日元顯著增加到2018 年的 10948 億日元，實現了 9.48%的年復合增長率。凈利潤也從 2014 年的 261 億日元大幅增長到 2018 年的 614 億日元，實現了 23%的復合增長率。圖表圖表7272：20072007-20232023 年資生堂營收年資生堂營收 圖表圖表7373：20072007-20232023 年資生堂凈利潤年資生堂凈利潤 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0100,000200,000300,000400,000500,0006

130、00,000700,000股價（日元）(20)(10)01020300200,000400,000600,000800,000營業總收入（百萬日元）同比(%)(250)(150)(50)50150250350450(15,000)5,00025,00045,00065,000凈利潤(百萬日元)同比(%)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 股價歷史 在 1986 至 2014 年這段時間里，資生堂的股價基本與大盤的累計收益相近，其走勢與公司的經營利潤緊密相關。2015 年后公司的收入和利潤率雙雙提升，股價也呈現出強勁的增長勢頭，實現了超額收益，顯著超越了市場平均水平。圖表圖表747

131、4：19741974-20242024 年資生堂歷史股價年資生堂歷史股價 來源：Bloomberg，國金證券研究所 任天堂任天堂 公司業績 2021 年，任天堂在全球游戲主機市場取得了顯著的領導地位，其銷售業績在行業中名列前茅。在游戲主機軟件收入方面，任天堂以較大市場份額成為全球主要的游戲軟件提供商之一，形成了與索尼和微軟三足鼎立的市場格局。同時，第一方游戲貢獻了絕大多數的主機游戲軟件收入，超過了其他主要競爭對手。任天堂在 2007-2011 財年期間，業績的爆發始于 2007 財年，即 Wii 推出的財年。在第七代主機換代周期中，任天堂的營收和利潤較上一個周期有顯著提高，這表明任天堂在這一時

132、期取得了顯著的成功。2022 財年總收入為 16,953 億日元，同比減少 3.6%，凈利潤為4,777 億日元，同比減少 0.6%。盡管有所減少，但任天堂的業績仍然保持在較高水平。在日本本土市場，任天堂的業務占據了公司整體市場的一小部分，而海外市場則占據了公司業務的主要份額，顯示出其在全球范圍內的廣泛影響力和市場擴張。在海外市場中，美國市場是最大的單一市場，占據了海外業務的主導地位。緊隨其后的是歐洲市場，亞洲和澳洲市場雖然占比較小，但也是公司全球布局的重要組成部分。圖表圖表7575：20072007-20242024 年任天堂營收年任天堂營收 圖表圖表7676：20072007-202420

133、24 年任天堂凈利潤年任天堂凈利潤 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000股價（日元）(50)(30)(10)10305070901101301500200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000營業總收入（百萬日元）同比(%)(500)(300)(100)100300500(15,000)85,000185,000285,000385,000485,000凈利潤（百萬日元）同比(%)行業

134、專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 股價歷史 從 1983 年到 1988 年，任天堂作為成長股，營收和利潤高速增長，1983 至 1990 財年股價增長了近 5 倍。然而，進入 1990 至 1996 財年，任天堂遭遇了增長瓶頸，營收和利潤增速急劇下滑，甚至出現負增長。1997 財年，任天堂開始恢復增長，1999 財年達到頂峰，這一時期寶可夢系列、N64 家庭主機游戲和 Game Boy Color 掌上游戲機的成功對業績增長起到了關鍵作用。1996 至 2000 年間，任天堂股價經歷了兩輪上升，第一輪由 N64 主機換代和寶可夢游戲的成功驅動，第二輪則是由 1999 年上半年的馬

135、里奧和寶可夢游戲密集發布以及 2000 年寶可夢第二代游戲帶動。進入 2004 至 2007 年，任天堂股價創下歷史最高點，達到 5.5 倍增長，盡管 2010 年末股價有所回撤，但依然是 2004 年初的 2.1 倍。2012 至 2015 年，盡管業績不佳，股價仍穩步上升。2015 年 3 月，任天堂宣布進軍移動游戲市場，股價強勁上漲，2016 年 7 月寶可夢 GO 的成功進一步推動股價快速上漲。自 2017 年至今，任天堂股價翻了 2 倍有余，遠超同期日本股市大盤表現，顯示出其在游戲市場的持續成功和增長潛力。整體來看，任天堂的股價波動與其財務表現、產品發布和市場戰略緊密相連，特別是寶可

136、夢系列的成功和移動游戲市場的拓展，對股價產生了顯著的正面影響。圖表圖表7777：19831983-20232023 年任天堂歷史股價年任天堂歷史股價 來源：Bloomberg，國金證券研究所 五、大消費行業受益產品力提升的標的梳理 5.15.1、食品飲料、食品飲料千禾味業、安井食品、山西汾酒千禾味業、安井食品、山西汾酒 千禾味業：零添加醬油龍頭，乘升級之風而上 居民端占比提升，行業加速升級趨勢。據歐睿，醬油行業規模近年來逐步趨于飽和，18-23年復合增長放緩至個位數。拆分渠道來看，期間行業仍維持韌性增長主要系居民端消費需求增長有效彌補餐飲端下滑，一方面是渠道結構優化，居民產品單價較餐飲大包裝產

137、品高；另一方面是產品升級，受益于添加劑事件影響，居民端傾向于減鹽、零添加的概念性消費，帶動消費單價提升。據馬上贏數據顯示，自 23Q1-24Q1 線下零添加調味品 sku 逐步從 484個增長至 867 個，零添加滲透率加速提升。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000股價（日元）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 圖表圖表7878：我國醬油市場逐步趨于飽和我國醬油市場逐步趨于飽和 圖表圖表7979：零添加調味品數量逐漸增加零添加調味品數量逐漸增加 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：馬上贏，國金證券研究所 公司作為零添加細分龍頭，最早以差

138、異化入局，且具備從平價零添加-中高端的完善產品矩陣，22 年底積極把握零添加機遇，快速推進經銷渠道下沉，不斷完善銷售網絡，截至2023 年期末公司經銷商數量達 3250 家，同比增長+45.74%。21-23 年行業需求承壓期間，龍頭如海天、中炬醬油品類收入增長承壓，而公司仍表現出強勁的增長態勢，22 年/23年實現醬油品類營收 15.1/20.4 億元，同比增長 28%/35%，增速顯著超過行業，市占率呈提升態勢。圖表圖表8080：2121-2323 年千禾經銷商數量快速上升年千禾經銷商數量快速上升 圖表圖表8181：2121-2323 年千禾醬油品類營收加速增長年千禾醬油品類營收加速增長

139、來源：千禾味業公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 從量價表現來看，伴隨著零添加概念滲透率提升與公司積極進行渠道下沉擴張，僅公司產品順利實現量價齊升。23 年公司醬油產品出廠單價為 4558 元/噸，因生產技術和原材料差異低于海天味業、中炬高新。從噸價表現來看，優于公司 C 端占比較高，且產品升級較為順暢，23 年噸價逆勢提升（海天、中炬分別同比-0.7%/-1.7%），公司醬油噸價同比+1.86%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01000020000300004000050000600007000080000900001000002018201920

140、20202120222023醬油終端市場規模（百萬元）YOY4846337498258670%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090010002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1“零添加”調味品數量（個）環比增長0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300035002021年2022年2023年經銷商數量yoy26%12%28%35%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401602019年2020年2021年20

141、22年2023年海天醬油營收（億元）中炬醬油營收（億元）千禾醬油營收（億元）海天yoy中炬yoy千禾yoy行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 圖表圖表8282：2323 年千禾醬油銷量大幅增長年千禾醬油銷量大幅增長 圖表圖表8383：2323 年千禾醬油年千禾醬油噸價逆勢提升（單位：元噸價逆勢提升（單位：元/噸）噸）來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 零添加醬油指在生產加工過程中不添加任何非自然發酵生成的物質，包括食品添加劑、味精、焦糖色等物質，以水、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖等原料釀造的高品質健康醬油。我們認為在行業需求承壓期，公司彰顯強

142、主要得益于以下幾因素：生產端：1）公司采用日式高鹽稀態工藝作為醬油發酵工藝，與傳統的國內廠商常用的廣式發酵工藝相比，具備顯著成本和風味優勢。原料選擇上，日式高鹽稀態工藝使用脫脂豆粕作為蛋白質的主要來源，同時輔以經過精心焙炒和破碎的小麥作為淀粉質原料。此外，公司采用日式恒溫密閉發酵工藝，發酵罐里面通過蒸汽保持合適的溫度，使微生物良好發酵。通過日式高鹽稀態工藝生產出的醬油，在酒精度和還原糖含量上均超過了廣式天然醬油，從而賦予了醬油更為濃郁的風味。2）公司近期處于新產能投放階段，生產效率和產能利用率不斷提升，2023 年公司噸成本僅為海天/中炬的 90%/77%。主要系直接材料、制造費用等成本得到優

143、化，直接材料方面，公司采用豆粕及塑料瓶較多，且不含添加劑成本。制造費用方面，主要受益于規模效益不斷釋放。圖表圖表8484：日式醬油工藝流程日式醬油工藝流程 來源：日式風味醬油釀造工藝的開發及關鍵技術研究，國金證券研究所 050100150200250300海天味業中炬高新千禾味業x 萬噸2022年2023年5539 6016 4503 5499 5912 4558 01000200030004000500060007000海天味業中炬高新千禾味業2022年2023年行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 圖表圖表8585：千禾噸成本具備顯著優勢（單位：元千禾噸成本具備顯著優勢（單位：

144、元/噸）噸）圖表圖表8686：千禾單噸直接材料成本較低（單位：元千禾單噸直接材料成本較低（單位：元/噸）噸）來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 產品端：公司早期以焦糖色起家，自 2016 年上市后聚焦零添加賽道，不斷完善產品矩陣，為了應對市場競爭、快速進行渠道下沉，在保有公司特色釀造工藝的基礎上于不同價格帶進 行 布 局，核 心 競 爭 產 品 以 180/280/380 的 釀 造 時 間 進 行 分 品，覆 蓋 了 1.0/1.1/1.2g/100ml 的氨基酸態氮含量；同時幾乎所有品類均實現零添加概念布局，如零添加醋、零添加料酒、零添加蠔油等，中低端價位帶

145、產品具備明顯性價比優勢，如千禾生抽釀造醬油換算單價僅為競品一半。圖表圖表8787：公司零添加產品覆蓋高中低不同價格帶公司零添加產品覆蓋高中低不同價格帶 產品產品 價格（元價格（元/500ml/500ml）主要原材料主要原材料 氨基酸含氮量氨基酸含氮量 千禾生抽釀造醬油 9.9(1L)水、非轉基因脫脂大豆、小麥、食用鹽、白砂糖 0.8g/100ml 千禾零添加頭道原香 180 天生抽 13.4 水、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖 1.0g/100ml 千禾零添加頭道原香 280 天生抽 21.8 水、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽 1.1g/100m 千禾零添加頭道原香 380 天生抽 26.8

146、 水、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽 1.2g/100ml 千禾零添加醬油純釀紅燒 15.5 水、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖、紅糖 0.9g/100ml 海天零添加金標生抽 9.8 水、非轉基因大豆、食用鹽、小麥、白砂糖、酵母提取物 1.0g/100ml 海天黑豆 0 金標生抽 9.9 水、非轉基因黑豆、食用鹽、小麥、白砂糖、酵母提取物 1.0g/100ml 海天有機系列 0 添加一級醬油 19.9 水，非轉基因有機黃豆，有機白砂糖、小麥，食用鹽，酵母抽提物 1.0g/100ml 廚邦零添加原汁特級生抽 10.45 水，非轉基因黃豆，食用鹽，小麥，白砂糖，酵母抽提物 1.0g/100ml

147、廚邦零添加原汁黑豆特級生抽 15.99 水、非轉基因黑豆、小麥、食用鹽、白砂糖、酵母抽提物。0.9g/100ml 廚邦有機醬油 39.99 水、非轉基因有機黃豆、食用鹽、有機小麥、有機白砂糖、酵母抽提物。0.9g/100ml 李錦記薄鹽生抽 500ml 9 水、非轉基因脫脂黃豆、白砂糖、食用鹽(未加碘)非轉基因黃豆、谷氨酸鈉、小麥、小麥粉、酵母抽提物、乳酸、5呈味核苷酸二鈉 0.8g/100ml 李錦記 0 添加原釀生抽 500ml 11 水、食用鹽、非轉基因黃豆、白砂糖、非轉基因脫脂黃豆、小麥、小麥粉。0.8g/100ml 李錦記 0 添加醇味鮮 500ml 16.4 水、非轉基因脫脂黃豆、

148、小麥、食用鹽、酵母抽提物 0.9g/100ml 李錦記 0 添加雙釀特級頭抽 500ml 19.9 水、非轉基因黃豆、食用鹽、白砂糖、小麥粉 0.8g/100ml 來源：各公司淘寶旗艦店，國金證券研究所 我們認為公司產品力具備明顯優勢，品牌影響力隨著添加劑事件逐步擴大，但目前仍處于補齊渠道短板階段，其中西南區域占比過重，全國市場有待打開。未來有望通過加強南部、3307 3902 2830 3154 3680 2845 050010001500200025003000350040004500海天味業中炬高新千禾味業2021年2022年2023年15002000250030003500201720

149、182019202020212022中炬高新海天味業千禾味業行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 45 中部市場終端建設，擴招經銷商梯隊、強化單點產出實現高增長。產品端，公司不斷研發創新，以差異化、高質量產品切 C 端市場份額，實現產品結構升級。另外，B 端亦為必爭之地，公司目前正以性價比單品發展餐飲及特通渠道。結合 23 年高基數&24 年市場競爭加?。êＬ?、中炬改革調整逐步到位）我們預計 24-26 年公司歸母凈利潤分別為6.2/7.1/8.1 億元，分別同增 17%/15%/15%，對應 PE 分別為 25x/22x/19x。安井食品：鎖鮮裝引領行業升級，引領 C 端走向產品升級

150、安井食品發展早期精準定位速凍火鍋料行業，通過產品的差異化定位、對渠道的貼身服務以及深耕相對辛苦的農貿市場，公司構建了行業領先的 B 端銷售渠道。公司商業模式跑通上市后，公司加大對外圍薄弱市場的開發，積極強化原材料布局以及“銷地產”的模式，基本實現了產能的全國化布局以及構建了原材料的資源優勢，成為速凍火鍋料行業龍頭。公司發展助力 B 端渠道，2023 年收入中仍有 81%通過經銷商實現，且公司經銷商主要通過農貿批發為主，經銷商分銷模式下產品鋪貨主要依靠價格優勢，公司成長為行業龍頭之后品牌溢價不明顯。圖表圖表8888：經銷商模式是公司主要收入來源經銷商模式是公司主要收入來源 圖表圖表8989：公司

151、經銷商數量快速擴增公司經銷商數量快速擴增 來源：Wind，國金證券研究所 來源：安井食品公司公告，國金證券研究所 C 端占領消費者心智，鎖鮮裝引領行業升級?；疱伭显谕?C 端發展滲透的過程中，消費者受到 B 端火鍋消費場景的培育，對高端火鍋料產品提出了更多的需求。高端火鍋料指的是含肉量更高、產品質量更好、口感更加優秀的產品；同時高端火鍋料產品的毛利率更高，對經銷商與生產廠家而言均有更豐厚的利潤。而 2020 年公共衛生事件暴發后居家需求提升，消費者對速凍產品消費習慣逐步培育，C 端火鍋料制品迎來快速成長期。公司在2019年開始推出鎖鮮裝，首先從產品形態上使用功能性膜材BOPA等其它包裝材料，既

152、使包裝呈現透明狀態使消費者直觀感受食品質量，同時其優異的抗形變功能也大幅提高食品的運輸安全與鎖鮮效果；小包裝的形態不僅比大包裝在美觀度上大幅提升，也避免了吃不完二次冷凍造成口感下降，使得產品口感穩定。此外，公司產品價格定位性價比突出，并且通過豐富的產品矩陣占領消費者心智，在助推產品高端化的同時打造安井火鍋料品牌。渠道方面公司 B/C 兼顧，從 2018 年開始大力擴充經銷商，新增經銷商主要以 C 端為主，公司給予經銷商較高的渠道利潤以及“貼身服務”，在終端渠道以及弱勢區域大量鋪設鎖鮮裝。在產品大量鋪設的同時，公司通過新媒體、電視、報紙等渠道全方位推廣鎖鮮裝，安井鎖鮮裝快速占領消費者心智。0%1

153、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023經銷商商超特通直營電商新零售-40%-20%0%20%40%60%80%05001000150020002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022經銷商數量(家)YOY行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 46 圖表圖表9090：安井鎖鮮裝系列產品安井鎖鮮裝系列產品 來源：安井食品天貓旗艦店，國金證券研究所 圖表圖表9191：鎖鮮裝收入占比持續提高鎖鮮裝收入占比持續提高 圖表圖表9292：公司火鍋料產品毛利率持續提升公司火鍋料產品毛利率持續提升 來源

154、：公司公告，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 公司作為速凍板塊龍頭企業，打造大單品能力優秀。公司爆品跟隨策略與自主創新相結合，大單品打造成功經驗可復制，公司成功打造鎖鮮裝、酸菜魚、蝦滑系列等大單品。公司火鍋料業務全國化布局逐步完成，隨著產能利用率的提升，公司規模效應逐步體現，而公司“鎖鮮裝”與“丸之尊”為驅動的產品結構升級使得整體盈利能力維持較高水平，高端產品也助力公司從 B 端向 C 端滲透。品牌方面公司多品牌運作，凍品先生、安井小廚、新柳伍+新宏業分別發力預制菜、調理肉制品與水產預制菜，持續推進產品多元化，打造新成長極。我們看好公司中長期量利齊升邏輯，預計公司 24-26

155、年收入為 163/186/212 億元，同比+16%/14%/14%；歸母凈利為 16.9/19.5/21.8 億元，同比+15%/+15%/+12%。對應 EPS為 5.78/6.64/7.43 元，對應 PE 為 16/14/12X，維持“買入”評級。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%024681012142019202020212022鎖鮮裝（億元）占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023火鍋料速凍米面菜肴以及其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明

156、 47 圖表圖表9393：公司收入與利潤增速情況公司收入與利潤增速情況 圖表圖表9494：公司凈利率水平穩步提升公司凈利率水平穩步提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 山西汾酒：清香差異化，推薦山西汾酒 白酒行業的大周期輪動經歷了產量為先、渠道為先、品牌為先，到目前圍繞產品、渠道、品牌、體系等酒企綜合實力進行競爭。信息化賦能的當下，想通過營銷實現差異化難上加難，學習成本低、更考驗投入的持續性&執行精細化，在這方面上市名酒企業具備得天獨厚的資金優勢，因此差異化更多圍繞產品，即當下香型多元化趨勢，對應山西汾酒借清香之勢外延擴張。我們認為清香勢能在汾酒的引領下正加速消

157、費端滲透。清香的滲透與醬酒熱不同，后者更多是茅臺品牌引領、醬香產品在政商務等面子消費場景提高滲透率，而前者更傾向于走大眾路線，背后是強產品力支撐的高性價比。清香產品的營銷思路在于強調“凈”、“純”，以及引申的不上頭、不頭疼、醒酒快，在消費端正超預期加速滲透。圖表圖表9595：20172026E20172026E 分香型白酒行業規模預計（億元）分香型白酒行業規模預計（億元）來源：珍酒李渡招股說明書，國金證券研究所 山西汾酒的增長邏輯在于省內夯實底盤穩步升級+省外依賴品牌&香型優勢持續滲透。1）23 年省內實現營收 120.8 億元，同比+20%，占營收比重約 38%。汾酒在省內具備寡頭壟斷優勢，

158、逐步引導消費沿玻汾-老白汾-巴拿馬 20-青花 25 的產品結構升級，底盤扎實。2）全國化是突破規模枷鎖的必經之路，玻汾作為尖刀隊獲客&提升香型粘性，青花 20 切入商務場景，青花 30 拔高品牌認知。目前省外多數培育型市場正向 10 億級規模沖擊，享受區域內氛圍量變到質變的紅利。此外，省外持續“汾享禮遇”營銷模式，其本質是信息化賦能下的傳統控盤分利+后置模糊返利，旨在持續推進全國化外拓步伐中終端&消費者精細化建設工程。在全國化過程中，除香型的稟賦外，公司的優勢在于經銷商過往盈利水平不錯、配合度高，Q1 實際終端兌付也不錯，保持了不錯的口碑，實現品牌+渠道共振。-10%0%10%20%30%4

159、0%50%60%70%050100150營業收入(億元)歸母凈利潤（億元）收入YOY歸母凈利潤YOY0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率0100020003000400050006000700080009000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E濃香型醬香型兼香型清香型其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 48 我們預計山西汾酒24-26年營收分別+21%/+19%/+18%（對應營收分別386/460/544億元），歸母凈利分別+25%/+22%/+20%（對應歸母凈利分別 130/160/192 億元），當下股價

160、對應 PE分別 23X/19X/15X，維持“買入”評級，持續推薦。5.25.2、家用電器、家用電器飛科電器、飛科電器、TCLTCL 電子電子 經驗復盤一：戴森憑借科技創新，開創吹風機產業升級之路 作為行業開創者，戴森憑借高性能、高價產品，持續領跑高速吹風機市場。2016 年，戴森首次推出高速吹風機產品，其產品搭載了高速電機與氣流技術專利，相比于普通吹風機,具有更強大的風速和風量,可以更快地縮短吹干頭發時間。同時采用更加先進的技術和設計,通過控溫減少對頭發的熱損傷,并運用負離子等技術提供護發功能，使發質更加柔順。該產品一經發售便深受消費者青睞，自此，高速吹風機產品出現在消費者們的視野中。戴森高

161、速吹風機產品定位高端，價格普遍在 3000 人民幣以上，因此能夠憑借較少的銷量占據大部分市場份額，據奧維云數據，2023 年度線上高速吹風機市場，戴森憑借 2.8%的銷售量取得了 30.7%的銷售額占比。國產品牌迎技術突破，低價打開高速吹風機普及之路 憑借生產工藝的優化和成熟，加以國內發達的制造業和成熟的供應鏈體系，國產品牌開發出極具性價比的吹風機產品,均價僅為戴森十分之一。高速馬達是高速吹風機產品核心技術之一，隨著國產高速馬達技術達成突破，國產品牌陸續推出高性能高速吹風機產品。米家、追覓、飛科等品牌的產品馬達轉速達 11 萬轉/分鐘，與戴森旗艦 HD5 的 11 萬轉/分鐘持平，風速更是達

162、60-70m/s，超過戴森旗艦 HD5 的 46m/s。在產品性能上，國產產品與戴森的差距正在不斷縮減，除去電機電控等技術上與戴森的差距，產品真實使用體驗與戴森相差無幾。而國產產品在生產成本、運輸成本、稅費等方面相對戴森等進口商品有著天然優勢，使得產品成本及價格得到控制，零售均價實現下探。目前市面上不乏有 299、399元主流產品推出，價格僅是戴森的十分之一。平價高速吹風機實現銷量快速增長，推動行業結構升級。根據奧維云網數據,2023 年度我國電吹風整體/高速吹風機線上零售量分別同比 1%/+14%,高速吹風機銷量增速明顯優于行業平均；均價方面,高速吹風機均價普遍比普通吹風機約貴 100 元以

163、上水平,因此高速吹風機滲透率提升的同時也能拉動電吹風市場的整體增長。除此之外，在產品出口方面，中國向來為吹風機生產大國，憑借高速吹風機相對低價，性能優良的特點，依靠高效完善的產業鏈，供應鏈、研發投入及產品創新，有望開始在全球范圍內快速發展。圖表圖表9696：2 2023023 年高速吹風機市場格局年高速吹風機市場格局 圖表圖表9797：23M523M5-24M424M4 高速吹風機高速吹風機/吹風機市場規模及銷吹風機市場規模及銷量量 來源：奧維睿沃，國金證券研究所 來源：奧維睿沃，國金證券研究所 相關標的飛科電器：老牌煥新，供應鏈與渠道優勢領先 公司于 23 年 7 月發行新品“銀河星環”高速

164、電吹風，正式入局高速吹風機市場。相較于市場上其他主流產品，銀河星環性價比較高，截至 2024.06 電商售價僅為 229 元，低于競品，但馬達轉速達 11 萬轉，與徠芬，戴森的旗艦產品幾乎持平，在風速上更是達到了 65m/s，超過了徠芬、戴森。公司具有完備的產業鏈與供應鏈，在產品生產環節，高度重視降本管戴森萊芬松下飛科追覓小米康夫其他-100%-50%0%50%100%051015吹風機規模(億元，左)高速吹風機規模(億元，左)吹風機YOY(%，右)高速吹風機YOY(%，右)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 49 理，深入研發、供應鏈、采購、品控、實驗室每個環節，從而實現高性價比產品

165、的生產。圖表圖表9898：各品牌高速吹風機代表產品對比各品牌高速吹風機代表產品對比 外觀 型號 飛科 FH6371 徠芬 SE 徠芬 LF03 戴森 HD16 追覓 G20pro 小米 H701 售價 229 369 569 3499 669 399 風速（m/s）65 21 22 70 65 馬達轉速（萬/分鐘）11 10.5 11 11 11 11 重量（g）360 407 407 594 345 390 噪音（db）59 風速檔位 兩檔風速 兩檔風速 兩檔風速 三檔風速 二檔風速 三檔風速 風溫擋位 三檔風溫 四檔風溫 四檔風溫 四檔風溫 四檔風溫 四檔風溫 負離子（億）2-2 2 配件

166、 造型磁吸風嘴-順滑風嘴 防飛翹風嘴等五種 磁吸順滑風嘴等三種 來源：各品牌官網，國金證券研究所；注：統計時間截至 2024.05.31 公司作為個護小家電龍頭，在個護領域擁有領先的市場地位。公司電動剃須刀產品銷量份額多年維持國內第一、銷額市占率僅次于飛利浦，具有較高品牌知名度。作為傳統電吹風龍頭，拓展高速吹風機領域更是具備先天的品牌、客戶資源積累。根據國金數字 lab 數據，2024 年 4 月公司線上吹風機銷售額市占率達 11%，僅次于戴森。品牌知名度和用戶基礎有望助力公司快速開拓高速吹風機新品。圖表圖表9999：剃須刀行業主流電商銷額市占率剃須刀行業主流電商銷額市占率 圖表圖表10010

167、0：吹風機行業主流電商銷額市占率吹風機行業主流電商銷額市占率 來源：國金數字 lab，國金證券研究所 來源：國金數字 lab，國金證券研究所 公司實現全渠道覆蓋，在線上、線下渠道均擁有強大優勢。在線上，公司 2021 年通過抖音營銷，成功打造爆款“小飛碟”剃須刀，其產品及品牌隨后一直以更加時尚化、年輕化的形象出現在人們的視野，抖音賬號積累近兩百萬粉絲。同時，公司積極布局快手，小紅書，微博等多重具有社交屬性的社交平臺。在線下，公司實行賣場直供，區域分銷等銷售方式，經銷商門店布局優勢遠超競爭對手，同時公司積極開展線下營銷手段，通過寫字樓，住宅區電梯等媒體進行產品營銷，提高產品知名度?！般y河星環”產

168、品以充滿科技感的外觀出出現在消費者視野之中，有望復刻“小飛碟”的成功案例。經驗復盤二：經驗復盤二：Mini LED 技術給予國產電視品牌高端產線突圍機遇 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 50 彩電市場量較平穩，大屏化、高端化等價增趨勢明顯 全球電視市場需求整體呈穩定態勢，中國市場需求持續收縮。根據奧維睿沃數據，從 2018年以來，全球電視出貨量在 2.0 到 2.3 億臺之間小幅波動，市場需求整體保持穩定態勢。2020 年，公共衛生事件引發的居家措施使歐美電視需求大幅增長。然而，2021 年全球銷量受到房地產的低迷、短視頻家庭娛樂需求的分流、及智能投影的擠壓等多重因素的影響而整體有

169、所下滑；國內市場方面，由于市場進入存量發展周期、消費者從剛性消費轉向可選消費、加之房地產市場的低迷，2020 至 2023 年間的零售量從 4900 萬臺降至 3723 萬臺，其中 2023 年同比下降了 13.7%，顯示出需求的持續萎縮。圖表圖表101101：全球電視出貨量及增速全球電視出貨量及增速 圖表圖表102102：中國電視出貨量及增速中國電視出貨量及增速 來源：奧維睿沃，國金證券研究所 來源：奧維睿沃，國金證券研究所 OLED 技術引領彩電市場高端化。目前彩電高端市場主要由 OLED 技術引領，其自發光特性允許每個像素獨立控制亮度，消除了對背光的需求，實現了真正的黑色和無限對比度，這

170、一特性不僅確保了從任何角度都能得到一致的色彩和明亮度，還大幅提升了色域和視覺深度。與傳統 LCD 相比，OLED 在視角寬廣、對比度高和響應速度快等方面表現更佳，更適合動態場景的顯示。OLED 因其卓越的顯示質量在追求高畫質的消費者中備受青睞，穩固了其在高端市場的地位，出貨量、滲透率持續增長，根據奧維睿沃，OLED 電視銷量從 2016年的約 70 萬臺增長到 2022 年的 670 萬臺，滲透率從 2016 年的不足 0.5%增加到 2023 年的 2.8%。圖表圖表103103：OLEDOLED 電視出貨量及滲透率逐漸提升電視出貨量及滲透率逐漸提升 來源：奧維睿沃，國金證券研究所 Mini

171、 LED 技術發展給予國產品牌高端產線突圍機遇 當前彩電高端市場由日韓品牌主導。根據洛圖科技數據，2023 年 LGE、Sony 和 Samsung在全球 OLED 電視市場的合并出貨量達 85.5%/+3.5pct，日韓企業在 OLED 技術領域形成壟斷格局。-8%-6%-4%-2%0%2%4%1.61.822.22.42017201820192020202120222023全球電視出貨量(億臺，左)YOY(%，右)-16%-12%-8%-4%0%4%015304560752017201820192020202120222023中國電視出貨量(百萬臺，左)YOY(%，右)0%1%2%3%4%

172、5015025035045055065020162017201820192020202120222023OLED電視出貨量(萬臺，左)滲透率(%，右)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 51 國牌與海外龍頭差距更多來自于高端產品布局。盡管中國品牌海信和 TCL 在高端電視市場上與日韓國品牌銷量差距逐漸縮小，2023 年 Samsung 出貨量達 36.4 百萬臺，海信緊追其后，出貨量達 25.9 百萬臺，TCL 出貨量達 25.5 百萬臺，位列第三；但 2023 年海信/TCL的電視收入為 76/101 億美元，而 LG/三星的收入達 125/241 億美元，反映國內品牌在高端大屏市場

173、的占有率仍需增強。Mini LED 技術發展給予國產品牌高端產線突圍機遇。近年來國內 Mini LED 技術成熟度不斷提升，Mini LED 作為小間距 LED 進一步精細化的產物，背光模組中光源分組數量遠高于普通 LCD 電視，高分區數量帶來高控光效果，因此具有更高的對比度，亮度表現也更好，在顯示效果上可與 OLED 技術相匹敵，此外還可以通過分區數以及 OD 值的調節（本質是調節燈珠和控制 IC 數量），實現背光模組成本的調節，從而將成本下沉，以更低的價格取得高端電視觀感體驗，推動高端彩電市場發展與國牌高端市場占有率提升。2023 年，Mini LED電視全球出貨表現強勁，總量達 425

174、萬臺，同比+24.7%，滲透率達 2.1%。其中，三星以198 萬臺領先，占比 46.6%，TCL 位居第二，出貨量近百萬臺，占比 22.2%。預計到 2024年，Mini LED 電視出貨量將增至 659 萬臺，增速達 55.1%，出貨量或首次超越 OLED。國內市場同樣顯示出快速增長，2023 年銷量為 92 萬臺，同比+140%，預計 2024 年將達 185萬臺，同比+101%，Mini LED 電視增長勢頭強勁。圖表圖表104104：彩電不同顯示技術的對比彩電不同顯示技術的對比 特性特性 /技術技術 LCD LCD(液晶顯示液晶顯示)Mini LEDMini LED OLED(OLE

175、D(有機發光二極管有機發光二極管)背光源類型 LED LED(使用微型 LED)不需要背光源 色域覆蓋 75%NTSC 110%NTSC 100%NTSC 對比度 較低 較高 最高 可視角度 較窄 寬 非常寬 響應時間 較慢(ms)極快(ns)極快(m)成本 低 中等至高 高 壽命 長 長 中等 行業成熟度 產業鏈完善 初步量產 產業鏈完善 應用領域 電視、監視器 電視、平板、顯示器 電視、平板、手機 來源：艾邦網，微型顯示，國金證券研究所 圖表圖表105105：2023H12023H1 中國中國 TVTV 零售市場均價（元），同等尺零售市場均價（元），同等尺寸寸 MiniLEDMiniLED

176、 電視低于電視低于 OLEDOLED 圖表圖表106106：MiniMini LEDLED 電視出貨量快速增長（萬臺）電視出貨量快速增長（萬臺）來源：奧維睿沃，國金證券研究所 來源：洛圖科技，國金證券研究所 相關標的TCL 電子:全球份額提升+Mini Led 領先優勢明顯，光伏等創新業務有望成新增長引擎 積極推進“中高端+大屏”，垂直一體化優勢賦能發展。公司作為全球領先的電視制造商，主要業務包括高端顯示技術、光伏業務和互聯網服務。此外，公司還布局光伏、互聯網等創新業務，有望提供多重增長極。公司 2021-2023 年 65 英寸及以上產品占比由 11.1%提升至 24.6%，平均尺寸由 20

177、21 年的 48.4 英寸增長至 2023 年的 51.5 英寸，公司在 Mini LED0500010000150002000025000300003500055657585OLEDMiniLEDLCD0200400600800全球MiniLED電視出貨量中國MiniLED電視出貨量全球OLED電視出貨量中國OLED電視出貨量202220232024E行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 52 技術領域布局較早，成就突出，推出了多款創新產品如全球首款 8K Mini LED 電視，2021-2023 年公司 Mini Led 出貨量由 300 萬臺提升至 1065.5 萬臺，根據奧維睿

178、沃，公司Mini Led 電視 2023 年市占率位列全球第二。公司“中高端+大屏”戰略收效顯著，黑電行業高端化、大屏化趨勢明確。同時，公司與 TCL 華星高效協同，持續提升大尺寸面板成本競爭力，憑借產品、技術、垂直一體化等競爭優勢提升全球市占率，根據奧維睿沃，2023年公司全球出貨量達 2525 萬臺，市占率達 13.0%，自 2017 年以來提升明顯。此外，公司還布局光伏等創新業務，收入增長亮眼。1）光伏業務：公司專注國內市場輻射展業地區，訂單量及收入亮眼增長，于歐洲市場已實現光儲一體化“從 0 到 1”突破，有望借助渠道和品牌競爭優勢及 TCL 中環和 TCL 金融協同保持亮眼增長。2）

179、全品類營銷業務：通過持續強化品牌及渠道協同優勢，疊加公司不斷推出具備競爭力的新品，業務規模有望保持快速增長。圖表圖表107107：全球全球 TV TOP10TV TOP10 品牌出貨規模品牌出貨規模(2017(2017-2023)2023)圖表圖表108108：TCLTCL 全球電視出貨量全球電視出貨量(2017(2017-2023)2023)來源：奧維睿沃，國金證券研究所 來源：TCL 財報，國金證券研究所 5.35.3、紡織服裝、紡織服裝海瀾之家海瀾之家 海瀾之家：從“買得起”到“想要買”海瀾之家集團創始于 1997 年，其主品牌海瀾之家于 2002 年正式面市。品牌創立之初，海瀾之家亦采

180、用了優衣庫的“量販式自選購物”模式，并在南京中山北路開設了首店。憑借其高性價比的產品定位，海瀾之家迅速獲得市場認可。經過多年的穩健發展，海瀾之家集團已成為一家多元化的服飾生活零售集團，旗下品牌涵蓋男裝、女裝、童裝及生活家居等，同時拓展了團購定制業務。門店數量方面，從 2014 年的 3348 家增長至 2023 年的 5976家，CAGR+6.65%。此外，直營店鋪的占比也從 0.06%顯著提升至 20.95%，反映了公司直營模式的深化與優化。在審視海瀾之家的品牌發展歷史時，我們發現其迅速獲得市場認可的原因主要包括：1）高性價比的產品定位：和優衣庫一樣，海瀾之家自品牌誕生起便將低價策略作為其核

181、心競爭力，并持續至今，被譽為性價比的標桿。在 2023 年 6 月至 2024 年 5 月的 D 電商平臺價格監測中，海瀾之家的產品均價在同行業中始終保持最低，大致在 80 至 220 元之間。2）前瞻性的供應鏈與加盟策略：海瀾之家在采購策略上展現出創新，采用了賒購、聯合開發、不可退貨與可退貨等多種模式。這些策略不僅減少了資金占用，確保了產品設計的主導權，還有效緩解了庫存壓力，降低了庫存成本。3）深入人心的廣告營銷：海瀾之家的廣告語“男人的衣柜”和“一年逛兩次海瀾之家”已成為品牌標志性的口號，成功塑造了其國民性價比品牌的形象。0%5%10%15%20%25%201720182019202020

182、2120222023TCL三星海信LGE小米創維飛利浦+AOC索尼夏普Vizio-4%0%4%8%12%16%20%050010001500200025003000201820192020202120222023TCL全球出貨量(萬臺，左)YOY(%，右)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 53 圖表圖表109109：D D 電商各品牌均價（元）電商各品牌均價（元）圖表圖表110110：海瀾之家品牌店面數量海瀾之家品牌店面數量 來源：蘿卜投研，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表111111：公司的供應商和加盟商政策公司的供應商和加盟商政策 來源：海瀾之家公司公告，

183、國金證券研究所 發力產品力，打造科技感核心大單品。公司采用的供應商聯合開發模式雖然在短期內減輕了對設計和研發的依賴，但長期來看，可能存在對供應商創新能力的依賴。面對這一挑戰，海瀾之家在經歷快速擴張后，開始更加注重研發的投入。2017 至 2023 年間，公司的研發費用實現了從 0.25 億元到 2 億元的飛躍，CAGR+41.42%，這一增長凸顯了公司對研發重要性的認識和對創新的堅定承諾。2023 年公司以科技賦能，打造拳頭產品。夏季推出“全新涼感”系列，在“全新冰爽棉”產品中，添加涼感的科技因子，同時具有速干、3A 級抗菌、2A 級防螨的功能，大大提升穿衣舒適度，成為夏日必備單品。冬季推出“

184、極光鵝絨”系列，擁有面料、絨朵、蓄熱、0100200300400500600均價_阿迪達斯_當月值均價_慕尚集團_GXG_當月值均價_太平鳥_當月值均價_海瀾之家_當月值-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060002014201520162017201820192020202120222023直營店加盟店yoy行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 54 保溫等重點功能科技，同時新升級可脫卸疊穿方式，引進絨芯貼合技術，打造多維度、多場景的功能性羽絨服，御寒更硬核，穿著更舒適，深獲消費者喜愛。圖表圖表112112：公司研發費用（億元）及增速（公司研

185、發費用（億元）及增速（%）圖表圖表113113：全新涼感系列和極光鵝絨系列產品全新涼感系列和極光鵝絨系列產品 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：公司官方商城，國金證券研究所 海瀾之家品牌出海打開第二增長曲線。2017-2023年公司海外營收從0.06億元增長至2.72億元，CAGR+87.8%；海外營收占比由 0.03%增長至 1.26%。近兩年公司出海節奏開始加快，2022 年公司海外營收同比增長 154.10%，2023 年在高基數的前提下公司海外營收同比增長 23.98%，成功開辟第二增長曲線。2023 年公司不僅在馬來西亞最大綜合體 TRX 開設東南亞旗艦店；還進入了菲律賓，在馬

186、尼拉 SM Fairview 商場與 Robinsons Manila 商場開出門店。加上新加坡、泰國、越南、老撾，至今海瀾之家已經進入 6 個東南亞國家。圖表圖表114114：公司海外營收（億元）及增速（公司海外營收（億元）及增速（%）圖表圖表115115：全新涼感系列和極光鵝絨系列產品全新涼感系列和極光鵝絨系列產品 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：國金證券研究所整理 在對比海瀾之家與優衣庫的發展歷程時，可以發現兩者的軌跡頗為相似，主要經歷了三個階段：企業初創與本土崛起、國際化與品質升級、國際化加速。從時間線上觀察，海瀾之家的發展周期與優衣庫大約相差六年，這使得優衣庫的發展歷程對海瀾

187、之家具有顯著的參考價值。0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.52017201820192020202120222023研發費用（億元）yoy-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%00.511.522.532017201820192020202120222023海外營收（億元）yoy行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 55 圖表圖表116116：優衣庫和海瀾之家發展軌跡對比優衣庫和海瀾之家發展軌跡對比 來源：優衣庫官網，海瀾之家官網，國金證券研究所整理 5.45.4、輕工制造、輕工制造瑞爾特、百亞股份瑞爾特、百

188、亞股份 瑞爾特：優質產品力+強成本優勢支撐公司自主品牌份額持續提升 公司的優質產品力及強成本優勢是支撐公司自主品牌在線上及線下渠道快速發展的基礎，尤其電商平臺方面，依托自產帶來的成本優勢及爆品運營策略，自主品牌保持快速增長，三大電商平臺份額均提升明顯，根據久謙平臺數據測算，截至 2023 年公司自主品牌在天貓/京東/抖音份額分別已提升至 3.3%/5.4%/15.2%。展望后續，在行業滲透率提升空間依然可觀、線上線下渠道發展思路清晰的情況下，公司未來發展增長驅動力充足（渠道擴張+產品價格帶拓寬），自主品牌智能坐便器持續成長可期。圖表圖表117117：瑞爾特線上平臺收入（百萬元，瑞爾特線上平臺收

189、入（百萬元，%）圖表圖表118118：瑞爾特智能馬桶在各線上平臺份額提升瑞爾特智能馬桶在各線上平臺份額提升 來源：瑞爾特公司公告，國金證券研究所 來源：瑞爾特公司公告，國金證券研究所 公司爆品打造思路：優質產品力+強成本優勢打造極致性價比單品 從各品牌熱銷智能坐便器產品橫向對比來看，公司此前大熱單品 A6、F3 在功能豐富度上已經顯著領先海外品牌，并且在定價上具備較強優勢。我們認為依托優質產品力+強成本優勢實現極致性價比或是公司成功打造爆品的關鍵，具體來看，優異產品質量+持續研發投入保障優質產品力持續兌現，大規模自產能力保障公司成本端優勢領先。0%100%200%300%400%500%600

190、%0501001502002503003504004505002020202120222023線上收入yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2020202120222023天貓京東抖音行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 56 圖表圖表119119：各品牌熱銷智能坐便器價格及參數對比各品牌熱銷智能坐便器價格及參數對比 來源：各品牌天貓旗艦店，國金證券研究所 產品質量優異 公司早在 2004 年就通過了 ISO9001 質量管理體系認證，在生產過程中采用嚴謹的制造工藝與嚴格控制流程，從而保證產品質量的穩定性，從與可比公司的天貓旗艦店綜合排名第一的產品差評率對比來看，公司差

191、評率最低。同時，公司產品維修率低于同行業 2%-3%，正常情況下，其智能坐便器產品可以使用 10 年左右，而 G21026 靜音 R&T 掛式水箱的使用壽命為 25 萬次，正?？墒褂?15 年以上，同行領先。此外，公司于 2018 年上市的產品 V8800智能坐便器及 V2500 智能蓋憑借節能舒適、耐用安全等關鍵性能獲得沸騰杯“質量金獎”榮譽，優異產品質量得到充分驗證。圖表圖表120120：各品牌天貓旗艦店綜合排名第一的產品差評各品牌天貓旗艦店綜合排名第一的產品差評率對比率對比 圖表圖表121121：公司斬獲沸騰杯“質量金獎”公司斬獲沸騰杯“質量金獎”來源：各品牌天貓旗艦店，國金證券研究所；

192、注：時間截至 2023 年 6 月 來源：瑞爾特微信公眾號，國金證券研究所 產品技術持續迭代，針對市場痛點開發 E-shion 技術 近年來公司為支持自主品牌發展，持續加碼研發端，研發費用率及人員占比穩步提升且位于行業前列。橫向對比衛浴企業專利數來看，截至 2022 年末，箭牌家居/惠達衛浴/瑞爾特發明專利數量分別為 70/45/102 項，公司發明專利數量同行領先，保證產品競爭力持續0%1%2%3%4%瑞爾特九牧恒潔惠達科勒TOTO行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 57 兌現。以 E-shion 沖刷技術為例，針對市面上智能坐便器普遍存在的沖刷力度不夠、沖刷噪音大等問題，公司于 2

193、021 年成功開發 E-shion 沖刷技術，雙動力技術進行 360組合沖刷實現更佳沖刷效果的同時節約用水并有效緩解直沖噪音大的問題，內置“一體式沖洗閥”、下沉式水箱則能夠實現純機械式無電沖刷并且主沖不受水壓影響。該技術憑借優越性能已經得到廣泛推廣及運用，切實提升消費者使用體驗。圖表圖表122122：公司研發費用率穩步提升公司研發費用率穩步提升 圖表圖表123123：公司研發人員占比逐步提升公司研發人員占比逐步提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表124124：衛浴企業專利數衛浴企業專利數 圖表圖表125125：E E-SHIONSHION 沖刷系統實現

194、全方位性能突破沖刷系統實現全方位性能突破 1 箭牌家居箭牌家居 瑞爾特瑞爾特 惠達衛浴惠達衛浴 實用新型專利 1554 1593 934 外觀設計專利 719 發明專利發明專利 70 102 45 共計 2343 1695 979 來源：各公司公告，國金證券研究所；注：專利數量為 2022 年年報披露數據 來源：瑞爾特微信公眾號，國金證券研究所 自產保障產品高性價比 從生產端來看，公司具備大規模一體化生產能力，對比 TOTO、惠達衛浴、箭牌衛浴等國內外知名品牌以 OEM 為主，一方面公司通過全產業鏈布局有效保障了產品質量的穩定性，在生產規模不斷擴大的前提下規模效應也得以釋放；另一方面，自主化生

195、產能夠使得企業具備更大利潤空間，公司從工廠端到線上銷售沒有中間環節，而需要代工的品牌方從工廠出貨到線上銷售需要 2-3 個中間環節，精簡中間環節使得公司在定價上更具優勢。圖表圖表126126：公司自產直銷具備成本優勢公司自產直銷具備成本優勢 圖表圖表127127：各品牌沖水組件代工商一覽各品牌沖水組件代工商一覽 品牌品牌 代工商代工商 ROCA 瑞爾特 INAX 瑞爾特 KOHLER 瑞爾特、福馬 American Standard 瑞爾特、福馬 箭牌 瑞爾特 惠達 瑞爾特 航標 瑞爾特 TOTO 威迪亞 0%1%2%3%4%5%20182019202020212022箭牌家居惠達衛浴瑞爾特0

196、%5%10%15%20%201720182019202020212022瑞爾特箭牌家居惠達衛浴行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 58 來源：國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所 盈利預測：我們看好公司把握智能座便器滲透率提升紅利，依托品類+渠道擴張支撐自主品牌延續優異增長，預計公司 24-26 年歸母凈利分別為 2.7、3.3、4.1 億元，當前股價對應 PE 分別為 17、14、11X，維持“買入”評級 百亞股份：產品差異化助力公司彎道超車，電商+線下外圍加速成長 女性衛生用品：以消費者洞察為核心進行產品，助力優質國產品牌揚帆起航。從產品力演繹規律來看，女性衛生用品的產

197、品力一方面圍繞多場景進行產品外觀形態迭代升級，例如近年來推出的蘇菲經期褲、早安褲等產品；另一方面則圍繞舒適度/健康功效進行面料材質及表面處理的改善型創新升級，例如護舒寶的液體衛生巾材質 FlexFoam、百亞股份旗下益生菌系列中 LA88+N13+益生元成分等。女性衛生用品市場規模穩中有進，根據歐睿，23年終端零售規模1021億元，同比增長3.06%，18-23 年復合增速 2.68%。品牌格局角度：以自由點（百亞）為代表的區域國產/線上品牌（潔婷、自由點、她研社、淘淘氧棉）產品力與外資品牌縮小差距，渠道層借助抖音精細化運營提升品牌力、快速發力。根據歐睿，百亞股份旗下自由點市場份額從 2018

198、 年 1.0%提升至 2023 年 2.1%。百亞股份：產品端主動推出差異化&功能性創新品策略向上突破價格帶，借助低成本的抖音渠道積極拓圈、線下外省“以點帶面”策略高速開拓。1）產品升級：公司推出“自由點益生菌 pro+衛生巾”新品作為益生菌系列升級款，通過添加專利女性益生菌 LA88+N13+益生元成分，能夠有效提升益菌群的豐富度(平均提升 55%)和健康度（平均提升 82%），表層添加天然蠶絲提升親膚度。從定價來看，根據抖音官方自由點旗艦店，新品益生菌 PRO+單片 1.31.5 元，較之前益生菌系列單片 1.11.2 元，單位價格漲幅在 20%30%?？春霉窘柚a品不斷升級，實現國貨二

199、線品牌彎道超車，借助電商持續超預期高速成長。大健康矩陣不斷完善，我們看好公司中期份額持續提升空間。渠道端：外圍市場招商加速，對組織架構進行優化調整，將廣東、湖南、河北作為重點發展戰區快速突圍，中期看好外圍理順機制重啟高成長。電商+線下外圍區成長提速，核心區域高基數下穩健成長。24Q1 線下/電商營收 4.4/2.96 億元，同比+16.7%/+150.5%，占比 47%/39%,線下核心區域外省份營收+52%。盈利預測：我們看好公司作為本土頭部區域品牌借助產品優化、渠道開拓持續成長動能，預計公司 24-26 年歸母凈利分別為 3.1、4、5.1 億元，當前股價對應 PE 分別為 33、26、2

200、0X，維持“買入”評級。圖表圖表128128：女性衛生巾品牌格局變化女性衛生巾品牌格局變化 來源：歐睿，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 59 圖表圖表129129：百亞股份產品系列升級圖譜百亞股份產品系列升級圖譜 圖表圖表130130：國產品牌積極完善并引領中高價格帶產品升國產品牌積極完善并引領中高價格帶產品升級級 來源：天貓旗艦店，國金證券研究所 來源：天貓旗艦店，國金證券研究所 圖表圖表131131：線上加速線上加速&中高端升級驅動毛利率穩步提升中高端升級驅動毛利率穩步提升 圖表圖表132132：公司線上、外圍省份加速開拓公司線上、外圍省份加速開拓 來源：公司公

201、告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 5.55.5、社會服務、社會服務亞朵酒店亞朵酒店 亞朵：優質產品、體驗為基，成長飛輪加速 行業：連鎖化率持續提升，新一輪翻牌周期到來，優質產品、運營能力品牌更受益 國內酒店連鎖化率仍在提升過程中。按客房量計，2023 年國內酒店連鎖化率為41.0%/+2.2pct、較 19 年累計+15.3pct。連鎖酒店品牌一方面能更好滿足需求端消費者對外宿體驗穩定、安全的要求，另一方面能滿足供給端投資人對品牌背書、管理能力輸出、品牌會員導流等需求，我們預計國內酒店連鎖化進程仍將繼續。經濟及中檔連鎖新一輪翻牌周期來臨。一般有限服務連鎖酒店的合約周期在 81

202、0 年，且一般進入到合約末期也同時面臨裝修老化問題，需要進行一定改造升級。預計 1317 年開業的連鎖酒店從 23 年開始合約逐步到期，成為潛在可翻牌對象，此期間酒店一般地理位置更優，平均房量相對更大（17 年經濟型、中檔酒店平均房量分別為 77 間、115 間），大多符合中檔及以上 70 間房量的物業要求，物業條件相對優質。我們認為翻牌時加盟商考慮人力、租金成本長期上升情況及品牌溢價、抗風險能力，預計更傾向選擇中檔、中高檔中產品力強、運營能力強、營建改造成本相對低的品牌。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 60 圖表圖表133133：中國酒店連鎖化率持續提升（按客房量計）中國酒店連鎖

203、化率持續提升（按客房量計）圖表圖表134134：預計行業第一批中檔酒店已進入翻牌期預計行業第一批中檔酒店已進入翻牌期 來源：盈蝶咨詢，國金證券研究所 來源：盈蝶咨詢,國金證券研究所 亞朵創立之初即聚焦中高端市場，根據盈蝶咨詢數據亞朵于高端連鎖酒店品牌中客房市占率持續第一，2022 年市占率 11.1%、領先第二名融旅飯店 6.6pct。我們認為亞朵的市占率優勢得益于打通了“消費者優質產品體驗-加盟商較高回報-酒管公司持續盈利”的飛輪效應，其中為消費者提供優質產品體驗是飛輪運行的基礎。產品力：公共空間、硬件設施、貼身床品、衛生安全四大產品力扎實。1）公共空間，亞朵在傳統有限服務酒店的 B&B 服

204、務（床和早餐）外附加提供精選體驗，如增加藝術元素，配備流動圖書館、健身房、多功能社交公區等；2）硬件設施，裝修風格與傳統酒店相比更簡約、年輕，房間配備手機投屏、無線充電、送物機器人等智能家居，更符合年輕人生活偏好；3）貼身床品，重視客戶睡眠體驗，床品均采用自有品牌，具體產品包括非溫感零壓綿床墊、軟硬兩種枕頭（記憶棉枕頭+安睡羽絨枕）；4）衛生安全，2019 年開始啟動“安心工程”，具體措施如使用一次性抹布清潔房間，房間配備攝像頭探測儀，提供耐高溫安心隨行杯等。圖表圖表135135：亞朵四大核心產品力亞朵四大核心產品力 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0204060801001201401

205、6005000100001500020000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021經濟連鎖酒店數（家）中檔連鎖酒店數（家）經濟型平均房量（間/家，右）中檔平均房量（間/家，右）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 61 服務能力：標準化方式提供個性服務，客戶滿意度高。亞朵于行業內較早提出平衡服務的效率與個性化，流程設計參考峰值定律，拆解“預定-住店-離店”過程為 17 個關鍵觸點，在傳統奢華酒店 SOP 外為客戶提供有記憶點、強人文關懷的服務。例如 1）入住前發送歡迎短信、入住登記等待時奉茶打造舒心

206、第一印象；2）提供當地特色早餐，預留部分打包早餐專門提供早起趕路的客人，客房提供一客一換的安心杯，增強體驗感；3）離店時主動提供暖心瓶裝水，定格良好印象。圖表圖表136136：亞朵通過亞朵通過 1717 個觸點高效提供個性服務（個觸點高效提供個性服務（20212021）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 從經營數據結果看，亞朵 OCC（入住率）中上、ADR（平均房價）明顯高于同業，推動 RevPar（平均單房收入，OCC*ADR）表現領先。強品牌溢價能力支撐高房價，從 2019 年以來逐季度數據看，亞朵 ADR（剔除 6%增值稅）基本維持在 400 元左右，明顯高于錦江、首旅和華住國內中檔及

207、以上品牌數據，與聚焦中高端且主要布局于長三角的君亭酒店水平相當。高房價對入住率侵蝕影響小，公司 OCC 處于可比公司中上水平，最新 1Q24 為 73.3%、僅次于華住。圖表圖表137137：亞朵亞朵 RevPARRevPAR 持續領先中高端同業持續領先中高端同業 圖表圖表138138：亞朵亞朵 RevPARRevPAR 恢復度處于行業偏上水平恢復度處于行業偏上水平（%2019%2019）來源：公司財報,國金證券研究所；注：錦江、首旅、華住數據均采用國內中端及以上檔次的經營數據；考慮數據口徑，華住、亞朵較公告數據剔除 6%增值稅。來源：公司財報,國金證券研究所；注：錦江、首旅、華住數據均采用國

208、內中端及以上檔次的經營數據 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 62 圖表圖表139139：亞朵亞朵 OCCOCC 在中高端同業中處于偏高水平在中高端同業中處于偏高水平 圖表圖表140140：亞朵亞朵 ADRADR 持續領先中高端同業持續領先中高端同業 來源：公司公告,國金證券研究所；注：錦江、首旅、華住數據均采用國內中端及以上檔次的經營數據。來源：公司公告,國金證券研究所；注：錦江、首旅、華住數據均采用國內中端及以上檔次的經營數據；考慮數據口徑，華住、亞朵較公告數據剔除 6%增值稅。公司未來看點：1）亞朵主品牌開店，根據我們 2023 年 8 月 15 日外發的深度報告亞朵：把握中高

209、端機遇，成長飛輪加速中的測算，中性情景下預計亞朵中高+高端品牌（即亞朵旗艦+亞朵X+亞朵 S 品牌）開店空間 2028 家，截至 1Q24 末，亞朵旗艦+亞朵 X+亞朵 S 品牌門店數 1178家、仍有 72%增長空間。2）輕居成長為酒店業務第二增長曲線，公司于 2023 年 3 月發布輕居 3.0 產品，沿襲亞朵服務體驗同時圍繞年輕商務客群需求打磨產品，風格上采用靜謐藍為主色調，門店內設立無邊界公區、咖啡區等多元空間，提供輕食為主的特色早餐等，通過控制選材、公區面積將單房造價控制在 10.55 萬元（vs 全季 11.8 萬），前期投資門檻相對低。截至 1Q24 末，輕居在營門店數 122

210、家/+62.7%，其中輕居 3.0 在營 36 家，根據公司財報，在營業滿 3個月的輕居 3.0 產品中的 RevPAR 由 1Q24 的 290+元提升至 4 月超過 300 元，爬坡勢頭良好。強產品力+較低的前期投入，疊加行業待翻牌物業集中釋放，我們看好輕居成長為公司第二個千店品牌。3）零售業務伴生成長，與酒店形成深睡體驗閉環。公司零售業務主要圍繞深睡體驗展開，線下門店為天然展示、體驗櫥窗，同時發力抖音、天貓、京東等線上平臺進行銷售，目前已有深睡枕、控溫被、夏涼被等大單品，2023 年公司零售業務收入 9.7 億元/+283%，占總收入 20.8%、較 2019 年提升 16.7pct，公

211、司計劃進一步打通酒店、零售會員體系，預計未來兩大業務有望提升交叉銷售、相互導流，形成深睡體驗閉環。我們預計公司 24E26E 收入分別為 65.3/81.2/96.8 億元、同比+40.0%/+24.3%/+19.2%，經 調 整 歸 母 凈 利 12.9/16.6/20.0 億 元、同 比+42.9%/+28.9%/+20.3%，對 應 PE 13.6/10.6/8.8X（按照 2024/5/31 收盤）。5.65.6、美妝、美妝珀萊雅、巨子生物、科思股份珀萊雅、巨子生物、科思股份 珀萊雅：持續引領行業變革的本土美妝集團 公司是少數渠道轉型/產品升級成功的本土美妝龍頭之一。2017 前把握行

212、業紅利、渠道擴張（線下以 CS 渠道起家、2012 年起轉戰線上）成長為全國性品牌。公司率先認識到電商直營店作為直接接觸消費者的窗口，一方面有利于實時獲得反饋、宣傳品牌形象/提高知名度，另一方面助力毛利率提升，上市后加碼線上直營。2017-2018 年股權激勵下電商直營驅動業績高增長；2019 年抓住社媒電商紅利、泡泡面膜成功出圈；2020 年來大單品策略&多平臺精細化運營，業績更上一層樓。根據歐睿數據，公司主品牌珀萊雅在我國護膚行業的市場份額持續提升。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 63 圖表圖表141141：珀萊雅珀萊雅高質量增長的美妝行業“三好生”高質量增長的美妝行業“三好生

213、”來源：珀萊雅公司公告，國金證券研究所 美妝消費升級+功效護膚高景氣+國潮興起背景下，公司借力大單品策略完成蛻變、提升產品力及品牌力，實現從渠道驅動快速升級為產品驅動。圖表圖表142142：珀萊雅品牌產品進階珀萊雅品牌產品進階 產品策略產品策略 基礎套裝基礎套裝 爆品爆品 大單品大單品大單品矩大單品矩陣陣 時間 2016 年及以前 2017-2018 2019 年 2020 年 2021 年及以后 驅動力 渠道驅動 產品驅動 特點 基礎護膚、產品附加值低 向年輕化發展、核心爆品依靠營銷驅動、產品力一般 推出精華產品 同系列拓展+升級迭代，產品生命力增強、客單價提升 核心品類 水乳 面膜 面部精

214、華/面霜/眼霜等 產品代表 水漾、水動力、肌密水乳套裝 黑海鹽泡泡面膜、insbaha 粉底液 雙抗/紅寶石/源力系列 23 年新上市能量系列 功效 基礎補水+清潔 抗初老 抗初老+修護 抗皺 定位 大眾 中高端 偏高端 價格帶 100-200 100-300 200-400 400+珀萊雅品牌定位 定位于海洋科技護膚 專注科技護膚，針對年輕白領女性群體 來源：珀萊雅公司公告，國金證券研究所 成分及配方：前瞻布局早 C 晚 A 風口，化研發“內功”為創新力 獨家核心成分增強模仿難度和進入壁壘、打造差異化，如 SK-II 神仙水的 Pitera，歐萊雅的王牌專利玻色因，雅詩蘭黛的麥角硫因以及二裂

215、酵母發酵產物溶胞物。相較于國際美妝集團，本土美妝公司在功效原料研發及創新方面存在明顯的劣勢。公司研發內功修煉主要圍繞三方面持續加大投入：1）借力優質原料商：合作全球領先的化妝品功效原料商（巴斯夫中國、亞什蘭中國等），例如西班牙 LIPOTRUE 六勝肽應用于紅寶石精華中，巴斯夫抗糖專利 Collrepair 應用于雙抗精華中，聯合亞什蘭共創成分NOX-AGE（薰衣草活性精粹+多肽組合）應用于小夜燈眼霜 2.0；2）配方創新：雙抗精華抗氧 CP（麥角硫因+蝦青素）/抗糖 CP（肌肽+Collrepair），紅寶石精華抗老 CP（高濃度行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 64 六勝肽+超分

216、子維 A 醇）；3）獨家成分嶄露頭角：超分子維 A 醇（更溫和/更高效）21 年 7月專利申請成功，20 年首次應用于紅寶石精華 1.0 中；三重神經酰胺脂質體（具有舒緩撫紅、修護角質層功效）成功應用于源力面霜和源力精華 2.0 中，并于 21 年 8 月遞交專利申請材料；能量系列（23 年 9 月上市）主打專研核心成分 CELLERGY(融合槲皮素、亞精胺等 7 大能量精萃)；與藥企共研出中國美妝首款合成環肽（環肽-161），并應用于紅寶石面霜 3.0（23 年 9 月上市）。圖表圖表143143：珀萊雅與領先化妝品功效原料商珀萊雅與領先化妝品功效原料商/科研機構合作概覽科研機構合作概覽 時

217、間時間 合作機構合作機構 合作事項合作事項 原料應用原料應用 2019 年 西班牙LIPOTRUE 國際勝肽世家 技術合作協議 LIPOTRUE 六勝肽應用于紅寶石精華中 法國 CODIF 海洋生物科技專家 戰略合作協議，探索海洋生物科技領域 法國海藻研究機構 CEVA 委托研發化妝品功效成分 日本美研創新株式會社 委托開發洗護用品產品 2021 年 1 月 美國亞什蘭 國際領先的特種材料供應商 戰略合作協議，1）度身定做獨家專供珀萊雅的成分設計；2）與亞什蘭在功效評價方面進行深度合作；3）在亞什蘭新原料上市前，雙方進行深度溝通與研究 聯合亞什蘭共創成分 NOX-AGE 應用于小夜燈眼霜 2.

218、0 2021 年 3 月 德國巴斯夫 化妝品原料巨頭 戰略合作協議，共同研發具有“珀萊雅特色”及本土市場趨勢的獨家專供成分 巴斯夫抗糖專利Collrepair 應用于雙抗精華中 2021 年 7 月 荷蘭皇家帝斯曼 化妝品原料巨頭 戰略合作協議，帝斯曼將利用其在合成肽SYN-Peptide 的長足經驗和整體護膚領域的專業優勢，專供定制化的全面抗老功效活性成分 22 年 深圳中科欣揚 國內領先的技術驅動型生物工程企業，實現了麥角硫因的生物合成 將在化妝品功效原料領域展開合作 2022 年 4 月 浙江湃肽 小巨人多肽生產企業 戰略合作協議，將在創新多肽研發、多肽綠色合成、原料生產供應等多領域展開

219、合作 將率先應用于紅寶石系列中 2023 年 9 月 藥企 共研出中國美妝首款合成環肽（環肽-161、化妝品行業首款通過獲批備案的環肽成分）應用于紅寶石面霜3.0 來源：珀萊雅股份微信公眾號，國金證券研究所 巨子生物：占領重組膠原蛋白護膚心智，產品矩陣逐步完善 以重組膠原蛋白、人參皂苷為主線，立足可復美/可麗金核心品牌、逐漸拓展至多品牌專業皮膚護理產品及功能性食品組合。據沙利文，2021 年公司按零售額計在中國專業護膚領域（醫用敷料+功效性護膚品）排名第二，可復美/可麗金分別是行業第三/第四暢銷品牌。在人參皂苷領域，公司 21 年為國內第二大基于稀有人參皂苷技術的功能性食品公司、在功能性食品領

220、域擁有 24%的市場份額。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 65 圖表圖表144144：巨子生物為“重組膠原蛋白專業護膚巨子生物為“重組膠原蛋白專業護膚+人參皂苷功能食品”雙龍頭人參皂苷功能食品”雙龍頭 品牌品牌 推出時間推出時間 類目類目 定位定位 20212021 弗若斯特沙利文市場地位、排名弗若斯特沙利文市場地位、排名 護膚護膚 可復美可復美 2011 功效性護膚品/醫用敷料 中高端+皮膚修護 中國醫用敷料市場的第二暢銷品牌、第四暢銷的專業皮膚護理品牌（按零售額計）可麗金可麗金 2009 功效性護膚品/醫用敷料 中高端+抗衰老 中國專業皮膚護理產品行業最暢銷品牌第三位（按零售額

221、計）可預可預 2015 功效性護膚品醫用敷料 聚焦緩解和抑制皮膚炎癥反應-可痕可痕 2016 疤痕修復敷料 專研疤痕修復 可復平可復平 2016 醫用敷料 專研口腔潰瘍 利妍利妍 2019 醫用敷料 專研女性護理 欣苷欣苷 2019 功效性護膚品 稀有人參皂苷高端皮膚護理品牌 保健食品保健食品 參苷參苷 2016 保健食品 人參皂苷類保健食品品牌 中國第二大基于稀有人參皂苷技術的功能性食品公司（按零售額計），擁有 24%的市場份額 來源：巨子生物招股書，國金證券研究所 核心品牌可麗金和可復美貢獻主要營收，其中可復美為增長主要驅動力?？蓮兔辣３指咴鰬B勢、占比持續提升，19-22 年營收由 2.9

222、 億元增長至 16 億元、21/22 年同比+113%/+80%，23 年可復美營收 27.88 億元、同比+73%（H1/H2 同比+101%/+56%）、占比 79.1%，可麗金營收 6.17 億元、同比-0.3%（H1/H2 同比+6.4%/-6.7%）、系創客村渠道拖累。圖表圖表145145：可復美保持高增態勢（單位：百萬元）可復美保持高增態勢（單位：百萬元）圖表圖表146146：可復美、可麗金貢獻主要收入可復美、可麗金貢獻主要收入 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 可麗金/可復美定位區隔。用戶畫像方面，可復美更偏年輕、18-25 歲用戶占比最高，可麗金用

223、戶年齡層更年長、25-35 歲用戶占比最高；功效方面，可復美主打修護，可麗金主打抗衰；價格帶方面，可麗金價格帶總體更高，可復美價格帶 200-450 元、可麗金為 300-500元。-20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500300020192020202120221H232H232023可復美可麗金可復美yoy可麗金yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120221H232H232023可復美占比可麗金占比其他專業護膚占比保健食品及其他占比行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 66 圖表圖表

224、147147：可復美、可麗金定位區隔可復美、可麗金定位區隔 品牌品牌 可復美可復美 可麗金可麗金 目標客群 更偏年輕 年齡層更年長 功效 修護 抗衰 價格帶 200-450 元 300-500 元 明星產品 重組膠原蛋白敷料、膠原棒（次拋精華）膠原大膜王、嘭嘭次拋 來源：巨子生物招股書，可復美天貓旗艦店，可麗金天貓旗艦店，國金證券研究所 從敷料向功效護膚拓展，大單品能力得驗證，明星成分持續儲備助力產品矩陣逐步完善 可復美早期依托重組膠原蛋白敷料出圈，近年來品類由面膜延展至精華/霜/乳等、產品結構逐步完善，19-21 年重組膠原蛋白敷料占可復美品牌收入的比例由 89%下降至 51%、1-5M22

225、 占比下降至 37%，23 年預計占比進一步下降至 30%左右。圖表圖表148148：可復美早期依托重組膠原蛋白敷料出圈可復美早期依托重組膠原蛋白敷料出圈 時間時間 產品產品 收入（百萬元）收入（百萬元）占比占比 時間時間 產品產品 收入（百萬元）收入（百萬元）占比占比 2019 重組膠原蛋白敷料 258 89%2020 重組膠原蛋白敷料 279 66%重組膠原蛋白噴霧 8 3%透明質酸納修護貼 30 7%液體敷料 5 2%煥能肌底修護面膜 20 5%合計 270 93%合計 329 78%2021 重組膠原蛋白敷料 457 51%1-5M22 重組膠原蛋白敷料 160 37%透明質酸納修護貼

226、 87 10%透明質酸納修護貼 40 9%液體敷料 86 10%煥能舒潤柔膚水 28 7%合計 631 70%合計 228 53%來源：巨子生物招股書，國金證券研究所 聚焦大單品策略，可復美 2 年多時間成功打造次拋精華，23 年密集上新&產品升級，完善膠原修護系列（上新舒舒貼+膠原乳），秩序系列上新次拋、水乳霜等，補水安敏系列升級明星單品（柔膚水、小水膜等）+上新噸噸次拋，24 年重磅推出聚焦皮膚亞狀態人群的膠原焦點系列。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 67 圖表圖表149149：可復美產品矩陣逐步完善（妝品主推膠原修復系列、可復美產品矩陣逐步完善（妝品主推膠原修復系列、2424

227、 年重磅上新膠原焦點系列，補水安敏年重磅上新膠原焦點系列，補水安敏+凈痘清顏系凈痘清顏系列豐富品牌維度）列豐富品牌維度）來源：可復美微信公眾號，可復美天貓旗艦店，國金證券研究所 可麗金 23 年聚焦“人貨場”調整，天貓旗艦店主要銷售健膚、賦能、膠卷、安護系列，24 年來膠卷系列陸續亮相。圖表圖表150150：可麗金天貓旗艦店主要銷售健膚、賦能、膠卷、安護系列，可麗金天貓旗艦店主要銷售健膚、賦能、膠卷、安護系列，2424 年來膠卷系列陸續亮相。年來膠卷系列陸續亮相。來源：巨子生物招股書，可麗金天貓旗艦店，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 68 科思股份：成長性釋放，從全

228、球防曬劑龍頭向個護原料綜合供應商進階 從防曬劑到洗護/護膚，從原料到配方服務 公司 2015 年與帝斯曼開啟 PS 和 PM 產品雙向獨家合作、聯合研發，2016 年完成產線建設，2017 年開始向帝斯曼供貨，隨工藝和技術提升，公司獨立開發新品陸續落地，節奏亦加快，21 年來間隔 1-1.5 年就有 1-2 款新品上市，3Q21、1H22 分別投產新型防曬劑 EHT、PA，22 年末投產二氧化鈦，23 年末個護原料新品（去屑劑 P0、氨基酸表活）投產。圖表圖表151151：科思產品規劃清晰、新品推出有條不紊科思產品規劃清晰、新品推出有條不紊 來源：公司公告，國金證券研究所 做全做細防曬劑領域、

229、向個護原料拓展，加碼配方服務 防曬劑領域做全、做細，拓展物理防曬劑產品；個人護理原料領域，圍繞潤膚劑、保濕劑、增稠劑等展開工藝開發；同時加強防曬、清潔、保濕等配方應用與復配開發，提升配方服務能力，賦能下游中小客戶。圖表圖表152152：科思儲備的研發項目科思儲備的研發項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 物理防曬劑二氧化鈦系列產品 拓展物理防曬劑市場 實驗室研究階段 物理防曬劑氧化鋅系列產品 拓展物理防曬劑市場 實驗室研究階段 卡波姆系列產品 增加個人護理品原料品類 實驗室研究階段 高端潤膚劑 增加個人護理品原料品類 主要工藝路線已打通，部分環節優化中 護

230、發調理劑 增加個人護理品原料品類 實驗室研究階段 高效保濕劑 增加個人護理品原料品類 主要工藝路線已打通，部分環節優化中 高端合成香料產品 增加合成香料品類 實驗室研究階段 防曬、清潔、保濕等配方應用與復配開發 提升公司配方服務能力，并對相關原料開發進行品質驗證 實驗室研究階段 來源：公司公告，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 69 5.75.7、傳媒、傳媒騰訊控股、閱文集團騰訊控股、閱文集團 騰訊控股 中長期邏輯：以社交為核心流量生態的逐步挖掘及較強的學習和自我迭代能力 流量生態：社交產品具備單邊網絡效應，騰訊具備強核心壁壘。騰訊的產品主要分為 4個方面：1）社交產

231、品：以 QQ 起家，到微信、企業微信以及基于社交產品所衍生出的增值服務產品；2）數字內容產品：游戲、音樂、視頻、閱讀等；3）金融科技產品：微信支付、理財通、微粒貸等；4）企業產品：騰訊云等 TO B 端產品。騰訊產品矩陣的核心在于社交，早期的 QQ 及如今的微信作為其流量生態的核心，具備較強的單邊網絡效應，即用戶所有的資源都連在一張網里，用戶數量的增加會直接提升網絡對每個用戶的價值。單邊網絡效應的特點：1）用戶數量的增加會導致網絡價值的指數級增長，即網絡的價值和用戶數量的平方成正比；2）產品具備天然的排他性，一旦用戶習慣了某個平臺，很難轉向其他平臺。騰訊的社交產品 QQ、微信，在早期通過熟人關

232、系鏈導入后，平臺價值隨用戶規模的擴大呈指數級放大，且用戶在行成穩定社交關系的情況下，較難遷移使用平臺，由此構建出了騰訊社交產品的核心壁壘。其他產品在騰訊社交產品提供的豐富的低成本流量基礎上，在早期的產品用戶導入層面具備優勢。圖表圖表153153：騰訊產品矩陣騰訊產品矩陣 來源：騰訊 IR 官網，國金證券研究所 圖表圖表154154：微信微信 MAUMAU 圖表圖表155155：微信為流量最高的移動互聯網微信為流量最高的移動互聯網 APPAPP 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 產品力提升：產品力提升：較強的學習和自我迭代能力助力公司突破新的

233、業務領域和維持優勢地位。較強的學習和自我迭代能力助力公司突破新的業務領域和維持優勢地位。社交為騰訊的流量核心，而游戲是利潤核心，其游戲經歷了從代理到自研，從輕度休閑到重度競技的發展過程。由于國內外游戲研發水品的差異，早期騰訊不具備較強的研發實力，通過代理日韓、歐美的頭部游戲實現游戲業務突破，如 DNF、穿越火線、英雄聯盟。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 70 以代理方式切入重度游戲賽道的同時，公司也在同時期學習建設自研能力，參考熱門產品推出如QQ 堂、QQ 飛車、QQ 三國等游戲，實現在游戲市場的快速立足。進入手游時代后，公司在組織架構上進行了升級，拆散原八大工作室，組建更適應快節

234、奏手游研發的 20 個工作室，隸屬于天美，光子，魔方，北極光四大工作室群，之后推出的王者榮耀、和平精英至今仍霸榜手游暢銷榜。我們認為：1）公司學習能力較強，端游時代的游戲代理經驗和對市場優秀產品的學習幫助快速建立起市場地位；2）長時間下來技術和研發人員的積累幫助其在后半程的競爭中維持優勢地位；3）自我迭代能力較強，不論是此前“吃雞”游戲時的內部產品賽馬還是對同一產品的迭代更新，均體現出公司在產品端的靈活性、創新性與強迭代能力。短期邏輯：DNF手游上線驅動國內游戲業務回暖，視頻號推動廣告業務高增長，利潤釋放加速 游戲：新游上線將帶動收入增速提升。截至 6 月 2 日，DNF自 5 月 21 日上

235、線后，在 IOS游戲免費榜、暢銷榜雙榜連續霸榜第一，收入與下載量持續保持高位。5 月28 日，SPARK2024騰訊游戲發布會在線上舉行，帶來 34 款產品的最新動態，其中包括為上線的 極品飛車：集結、三角洲行動等。隨著新游戲的上線及遞延收入的釋放（2024Q1 公司流動負債中遞延收入達到 1061 億，環比增加 199 億），我們認為公司的游戲業務于 2024Q2 將開啟正增長。圖表圖表156156：騰訊游戲業務收入騰訊游戲業務收入 圖表圖表157157：DNFDNF下載量及收入自上線后穩定保持高下載量及收入自上線后穩定保持高位位 來源：騰訊財報，國金證券研究所 來源：七麥數據，國金證券研究

236、所 廣告：視頻號將成為重要增長引擎。根據國金數字未來 Lab，視頻號用戶的日均使用時長已達到 60 分鐘，增速保持在 40%以上，從用戶生態來看，視頻號的用戶使用時長仍有較大提升空間，從商業化來看，當前視頻號的廣告加載率仍處于較低水平，直播電商業務剛剛起步，后續變現潛力較大，且隨著視頻號的變現，騰訊廣告業務毛利率有望得到持續優化。2024Q1 公司廣告收入增速達到 26%，預計廣告收入和利潤在短期和中長期均能夠受益于視頻號用戶數據的增長和商業化的不斷加深。圖表圖表158158：騰訊廣告業務收入騰訊廣告業務收入 圖表圖表159159：視頻號單用戶日均使用時長視頻號單用戶日均使用時長 11.63%

237、-1.99%5.21%-0.41%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%050,000100,000150,000200,0002021202220232024Q1騰訊游戲收入（百萬元）yoy-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00-50.00 100.00 150.00 200.005/205/215/225/235/245/255/265/275/285/295/305/316/1iphone收入預估（左軸：萬美元）iPhone下載量預估（右軸：萬次）7.77%-6.70%22.67%26.44

238、%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0002021202220232024Q1騰訊廣告業務收入（百萬元）yoy行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 71 來源：騰訊財報，國金證券研究所 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 金融科技與企業服務：AI 產品迭代進步中，金融業務有望隨大盤回暖。由于整體宏觀經濟承壓，Q1 公司金融業務增速較弱，但后續有望隨消費修復回暖。從新技術與 AI 領域布局來看，騰訊的業務生態豐富，AI 結合后對業

239、務的賦能已開始逐步體現。2024 年 5 月 30日，騰訊正式上線元寶 APP，是公司基于自研混元大模型開發的 AI 助手應用，集成了 AI搜索、AI 總結、AI 寫作等核心功能，旨在提升用戶的工作效率和日常生活體驗。圖表圖表160160：騰訊金融科技與企業服務業務收入騰訊金融科技與企業服務業務收入 圖表圖表161161：混元模型能力升級混元模型能力升級 來源：騰訊財報，國金證券研究所 來源：騰訊官網，國金證券研究所 盈利預測與投資建議：騰訊具備較深厚的社交壁壘，長期來看基于社交所衍生的業務形態及基于社交所享受的流量紅利具備強競爭力，短期來看游戲業務將步入回暖階段，視頻號用戶數據仍處于高速增長

240、階段，在未來幾年內仍能貢獻較多收入和利潤增量，預計2024/2025/2026 年公司收入分別為 6769/7471/8167 億元，NON-IFRS 凈利潤分別為2043/2289/2569 億元。閱文集團 中長期邏輯：網文龍頭，IP 奠定平臺內容基石，平臺價值隨 IP 商業化開發持續釋放 IP 生態：公司以網絡文學為基石，以 IP 開發為驅動力，將旗下文學 IP 拓展到影視、動漫、游戲等領域，實現 IP 全生命周期價值。公司在 IP 生態矩陣上的布局主要有以下三方面：1）IP 創作：網文作品及創作者數量持續增長，為公司平臺持續提供在線閱讀內容增量；2）IP 可視化：打造多樣化的網文 IP

241、改編影視、游戲、漫畫、動畫等產品系列，加速文字 IP 可視化進程；3）IP 商業化和變現：配合 IP 影視劇、動漫等上線節奏，同步推出相應 IP 潮玩、周邊等衍生品變現。從偏居一隅的網絡文學，到組建文化產業的生態圈，閱文集團堅持推行自有 IP 可視化開發戰略，打造以網文為核心的 IP 生態鏈：1）在影視領域，2018 年，公司收購新麗傳媒，成功推出慶余年 贅婿等優秀網文 IP 影視化作品；2）在漫畫領域，2020 年閱文集團與騰訊動漫達成合作，計劃用 3 年時間將 300 部網絡文學作品改編成漫畫；3）在游戲領域，公司與騰訊游戲等第三方開發團隊合作，授權斗羅大陸：武魂覺醒等多款熱門 IP 改編

242、手游；4）在動畫領域，公司推出包括大奉打更人等熱門網絡文學作品，已有斗破蒼穹 從前有座靈劍山 全職高手等上映動畫成為現象級爆款。34.42%2.84%15.08%7.39%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%050,000100,000150,000200,000250,0002021202220232024Q1騰訊金融科技與企業服務收入（百萬元）yoy行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 72 圖表圖表162162：閱文集團旗下閱讀平臺品牌閱文集團旗下閱讀平臺品牌 來源：閱文集團官網，國金證券研究所 圖表圖表16316

243、3：閱文集團閱文集團 IPIP 生態鏈的三級開發系統生態鏈的三級開發系統 圖表圖表164164：閱文集團平均月付費用戶（閱文集團平均月付費用戶（MPUMPU）及同比）及同比 來源：閱文集團官網，國金證券研究所 來源：閱文集團財報，國金證券研究所 內容生態：閱文強化自有產品的生態建設，聚焦精品內容的孵化及新生作家的培養，積極有效打擊盜版。龐大作家儲備保證持續高量的作品產出，夯實內容底盤。據公司財報披露，2023 年公司在線閱讀平臺新增約 38 萬名作家及 67 萬本小說，新增創造內容超 390 億字，新增均訂過十萬的作品數量同比增長 125%。從 2022 年下半年起，閱文將公司戰略轉變為專注付

244、費精品閱讀的方向，減少免費閱讀投入、擴大投資付費內容，并重點打擊盜版和收縮分銷渠道（減少騰訊體內自營渠道的免費閱讀，同時暫停獲客效率較低的第三方渠道），因此體現為用戶總規模下降，付費率提升的變化趨勢。2023 全年，平臺付費閱讀用戶數迎來反彈，從 2022 年的 790 萬訂閱用戶同比提升 10.1%至 870 萬。反盜版措施也取得突破性進展，全年成功下鏈 110 萬條盜版線索，有效保障優質內容創作者的利益，使得創作生態更加健康。2023 年，達成百萬評論的新書數量同比提升 67%，全年獲得十萬月票的作品數量同比增長達 66%。AI 驅動內容制作提質增效、助力解放 IP 改編生產力，加速布局“

245、AI+IP”產業融合。AIGCAIGC的應用對的應用對 IPIP 內容制作內容制作至少有以下三方面的潛在影響：1）降本增效；2）個性化內容生成；3）增加內容生產的多樣性。公司現有的 AI 產品包括：作家助手妙筆版、AI翻譯、筑夢島等，2023 年 7 月 19 日，公司發布網絡文學行業首個大語言模型“閱文妙筆”及應用產品“作家助手妙筆版”，并全面向簽約作家開放，AI 功能的周使用率已達 30%。2023 年 8 月 11 日，閱文旗下瀟湘書院 App 開放測試基于 AI 技術的全新網文場景功能“筑夢島”，現已開始商業化探索并向用戶開放內測申請。此外，公司正部署 AI 技術賦能小說動漫化改編，加

246、速文字 IP 的可視化進程，2023 年 12 月，WebNovel（起點國際版）暢銷榜排名前 100 的作品中，有 21 部來自于 AI 機翻。站在中長期視角來看，隨著 AIGC 在動畫、視頻等領域應用日漸成熟，閱文有望提高優質 IP 內容改編的商業化效率。9.810.28.77.98.7-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02468101220192020202120222023自有平臺及騰訊產品自有渠道的平均月付費用戶（百萬）同比行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 73 短期邏輯：2024 年迎來產品周期，多部熱門劇集及電影上線有望推動業績增長 IP 供給穩扎穩打，

247、預計 24 年迎來大 IP 產品周期：1）電視?。阂焉暇€劇集包括 與鳳行、慶余年 2，待上線劇集包括大奉打更人、玫瑰故事、啞舍等；2）電影：新麗傳媒主投春節檔熱門影片熱辣滾燙成為 24 年春節檔冠軍，海關戰線定檔 24 年暑期檔，異人之下也預計于 24 年上線；3）游戲：23 年下半年公司授權 IP 游戲共計 7款拿到版號，有望在 24 年陸續上線，其中自營游戲大奉打更人已于 24 年 2 月取得版號，斗破蒼穹：三年之約已于 24 年 4 月初上線；4）動漫：斗破蒼穹年番 2位列國漫榜第一名，星辰變 5播出期間位居付費暢銷榜第一，武動乾坤 4更新日位居騰訊視頻播放熱度榜前列。版權運營營收階段性

248、承壓，期待 24 年迎來收入拐點。目前，閱文集團的業務板塊主要分為在線業務和版權運營及其他。其中在線業務由在線付費閱讀、網絡廣告及在其平臺上分銷第三方網絡游戲構成，版權運營及其他收入主要反映制作及發行電視劇、網絡劇、動畫、電影、出售版權、運營自營網絡游戲及銷售紙質圖書的收入。2023 年由于子公司新麗傳媒上映作品數量低于去年同期，IP 收入有所下降，撇除新麗傳媒的影響，IP 運營業務收入同比增長，24 年隨著作品陸續上線版權運營業務收入有望回暖。圖表圖表165165：閱文集團版權運營收入閱文集團版權運營收入 圖表圖表166166：閱文集團平均月活用戶變動閱文集團平均月活用戶變動 來源：閱文集團

249、財報，國金證券研究所 來源：閱文集團財報，國金證券研究所 騰訊動漫有望注入將進一步豐富公司 IP 儲備，長期價值增強。2023 年 12 月 11 日，閱文集團公告將收購騰訊動漫，預期于 24 年 Q2 完成交割。騰訊動漫擁有包括一人之下、狐妖小紅娘等在內的眾多大熱 IP，具備強大的 IP 孵化能力，預期收購完成后，閱文集團有望進一步打通小說、動漫畫、游戲、影視、衍生品等 IP 全鏈條，豐富 IP 內容儲備、做大 IP 衍生開發。短劇紅利，有望助力 IP 價值釋放。閱文擁有從包含 IP 孵化、劇本編寫的上游的內容生產，到中游的內容分發、短劇分銷，再到包括媒體、流量投放等下游生態支持的成熟完整產

250、業鏈優勢，這也為閱文布局短劇業務提供了極深的護城河 2023 年 12 月，閱文發布了“短劇星河孵化計劃”，包括百部 IP 培育計劃、億元創作基金扶持及探索互動短劇等多項舉措，正式宣布進軍短劇市場，閱文將在短劇項目發行、云服務等方面與騰訊集團進一步擴大合作，在短劇發行合作方面雙方 23-25 年合作短劇項目數量預估分別約為 40/100/160 個。盈利預測與投資建議：我們認為長期來看閱文集團的公司價值將隨著 IP 和作品在其平臺的累積而放大，短期來看影視項目的上線有望拉動公司業績回暖，預計公司2024/2025/2026 年 營收分 別 為 75/80/84 億 元，NON-GAAP 歸 母

251、 凈利 潤 分 別 為13.0/14.4/15.5 億元，當前股價對應 2024/2025/2026 年 PE 為 19.6/17.7/16.4X，維持“買入”評級。-25%-20%-15%-10%-5%0%01000200030004000500020192020202120222023版權運營收入同比-20%-10%0%10%010020030020192020202120222023自有平臺及騰訊產品自有渠道的平均月活用戶（百萬）同比行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 74 六、風險提示 人口老齡化進度差異：人口老齡化進度差異：國家間人口老齡化情況存在差異性，可能對具體公司業績演

252、變產生不同的影響。經濟發展水平差異：經濟發展水平差異：國家間經濟發展水平的差異，可能影響不同類型公司的業績發展情況。消費習慣差異：消費習慣差異：不同國家間消費者習慣各異，可能對具體公司業績演變產生不同的影響。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 75 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明

253、 76 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同

254、設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及

255、的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能

256、會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身

257、的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806