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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 行業觀點 AI 大模型持續升級，各大云廠商紛紛加大資本開支，Meta 上調 2024 年資本開支，從 300-350 億美元上調至 350-400億美元；谷歌 2024 年 Q1 資本開支 120 億美元，同比增長 91%，后面三個季度高于 120 億美元，全年至少增長 49%；微軟在 2024 年第一季度的資本開支為 140 億美元，同比增長 79.4%，并表示下季度 CAPEX 環比大幅增長。英偉達 FY1Q25營收 260 億美元，YoY+262%，QoQ+18%，FY2Q25 業績預計營收 280 億美元（+-2%），業績表現持續超預期；目前 AI芯片需求

2、強勁，Blackwell 架構芯片供不應求的狀況可能會持續到 2025 年。臺積電預計 AI 相關收入今年有望翻倍，未來有望保持 50%以上增速。AI 在手機及 PC 端應用加速，中長期來看，AI 有望給消費電子賦能，帶動電子硬件創新，帶來新的換機需求，2024 年看好 AI 新技術創新驅動、消費電子創新疊加需求轉好及自主可控受益產業鏈。投資邏輯：AIAI 云端算力硬件：云端算力硬件：大模型持續升級，算力需求不斷提升，微軟、亞馬遜、Meta、谷歌四大云廠商均上調了 2024 年 AI資本開支，云廠商 CAPEX 高速增長有望帶動 AI 算力硬件需求繼續旺盛。英偉達 Blackwell 架構芯片

3、供不應求，CoWoS封裝產能持續擴張，光模塊 800G 需求強勁，2025 年 1.6T 放量，AI 服務器及交換機帶動高速 PCB 量價齊升，HBM 2024年產值將翻 4 倍，英偉達 NVL72 帶動銅互連需求大幅增加，繼續看好 AI 云端算力硬件受益產業鏈。消費電子：消費電子：AI 在端側應用加速，三星 AI 手機 S24 表現出色，華為及聯想發布了 AI PC，蘋果發布搭載基于 M4 芯片的新款 AI iPad 產品，M4 芯片集成了蘋果歷史上最快的神經引擎，每秒可執行高達 38 萬億次操作。蘋果計劃在 WWDC 2024大會上展示最新的人工智能技術和產品，提供更多融入 AI 元素的系

4、統和軟件，蘋果將在 9 月發布 iPhone16，有望在AI 方面超預期。微軟發布 Copilot+PC，Copilot+PC 具備實時語音助手功能、實時翻譯功能、并推出 Recall 功能（可記錄在 PC 上做過/看過的所有事情，并可以搜索）。展望下半年，將有眾多重磅 AI 手機、AI PC 發布，三季度迎來需求旺季，庫存逐漸至合理水平，產業鏈有望迎來較好的拉貨機會，看好需求轉好、消費電子創新受益產業鏈。半導體設備半導體設備/零部件：零部件：國產半導體設備廠商受益本土晶圓產能擴張，以及公司自身的品類及份額拓展，成長速度和空間均十分顯著。2023 年頭部晶圓廠受到行業需求和美國出口管制的影響，

5、招標整體偏弱，隨著芯片庫存去化至合理水平，下半年迎來需求旺季，晶圓廠稼動率逐步提升，一些成熟制程大廠的資本開支有望重新啟動，疊加存儲芯片產能持續擴產，下半年有望迎來招標和設備訂單旺季，需求復蘇疊加自主可控，看好細分行業龍頭公司。半導體芯片：半導體芯片：我們認為目前行業整體已渡過“主動去庫存”階段，進入“被動去庫存”階段，但隨著需求的復蘇，我們認為行業整體有望開啟積極備貨，周期步入上行通道，重點看好 AI 帶動的 GPU、HBM、DDR5、交換芯片，格局相對較好的存儲模組、數字 Soc、驅動 IC、射頻及 CIS 率先出現基本面改善，同時建議關注 MCU、模擬等芯片見底訊號。海外科技：海外科技：

6、我們認為費城半導體指數未來上漲動力將來自：1）流動性預期轉好后整體估值中樞的提升；2）個股業績驅動帶動 EPS 增長的機會。建議關注：1）有強業績支撐的 AI 芯片以及配套芯片一線廠商，如英偉達、博通；2）受益半導體復蘇已經出現業績拐點，且未來 AI 營收占比有望擴大的高壁壘公司，如臺積電、高通、美光。投資建議 看好 AI 驅動+消費電子創新疊加復蘇+自主可控受益產業鏈：滬電股份、立訊精密、鵬鼎控股、水晶光電、生益科技。風險提示 云廠商 AI 資本開支低于預期、AI 端側應用不達預期、消費電子需求復蘇慢于預期，晶圓廠資本開支低于預期。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄

7、 一、繼續看好 AI 大趨勢.7 1.1 大模型持續升級，云廠商持續增加 AI 資本開支.7 1.2 光模塊：AI 驅動需求爆發，行業擴容疊加景氣度提升.7 1.3 NVIDIA 和 AMD 依靠 HBM 持續提升 GPU 性能.10 1.4 看好 AI 帶動的 PCB 量價齊升.12 1.5 AI 加速發展，大廠新品采用先進封裝方案.15 1.6 數據中心連接器：AI 貢獻增量，國產化可期.19 1.7 投資建議.21 二、消費電子：拐點已現，AI、折疊屏、智能眼鏡未來可期.21 2.1 智能手機：新興市場需求領先，傳音、小米、華為份額提升，蘋果 AI 可期.21 2.2 PC：需求逐步回暖

8、，AI PC 滲透率持續提升.23 2.3 VR 需求疲軟，智能眼鏡未來可期.24 2.4 被動元件：看好消電拉貨及國產替代空間.25 2.5 投資建議.27 三、半導體設備/零組件：下游恢復擴產，看好自主可控大趨勢.27 3.1 半導體設備：下游擴產邊際改善，中高端設備持續突破.27 3.2 半導體設備零組件：有望迎來需求復蘇+國產替代加速.32 四、半導體芯片：去庫周期結束，建議關注細分賽道龍頭.37 4.1 銷售額：全球半導體銷售額持續改善，預估 2024 年半導體市場規模超 6300 億美元.37 4.2 供給端：設計公司主動去庫結束，晶圓廠稼動率漸次回升.38 4.3 需求端：預計

9、2024 年手機、PC、服務器出貨量同比修復，端側應用恢復雙位數增長.40 4.4 SoC：關注補庫、需求復蘇以及 AI+新品三大因素共振的景氣周期.40 4.5 投資建議：持續看好 AI 主線不變，半導體周期底部重點把握 IC 設計龍頭.45 五、PCB：周期修復基調已定，高速通信仍是最值得關注賽道.46 5.1 PCB 行業一季度已經表現出超強景氣度，4 月景氣度持續.47 5.2 云計算/AI 致高速通信呈高景氣.49 六、海外：中期調整結束，看好業績驅動廠商繼續增長.51 6.1 費城半導體中期調整結束，關注業績驅動機會.51 6.2 云廠商 CAPEX 高增繼續拉動 AI 需求，龍頭

10、廠商有望最為受益.52 6.3 半導體復蘇仍處初期，看好受益復蘇且 AI 占比提升的高壁壘公司.53 七、投資建議.55 八、風險提示.55 aVaVcWeUeZaVbZcW8OdNbRtRpPmOnRlOpPoQjMmNsO6MrQnNvPmMoNwMsQvN行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：主要云廠商資本開支 24Q1 同比增長 30%（單位：百萬美元）.7 圖表 2：預估全球服務器出貨量繼續上漲.8 圖表 3：北美四大云廠商對 AI 服務器需求逾 60%.8 圖表 4：2024 年 OFC 大會部分新品.8 圖表 5：英偉達數據中心產品線路圖.9 圖

11、表 6：光通信主要技術路徑示意圖.10 圖表 7：NVIDIA 不同 GPU 型號搭載 HBM 情況.10 圖表 8：AMD 不同 GPU 型號搭載 HBM 情況.11 圖表 9：隨著搭載 HBM 容量提升 GPU 效能倍數提升.11 圖表 10：H200 較 H100 在大模型領域性能提升情況.11 圖表 11：2024 年 HBM 產值及占 DRAM 產值比重.12 圖表 12：三大存儲原廠在 HBM TSV 的產能布局.12 圖表 13：各類服務器單機 PCB 價值量對比（元，不含載板）.12 圖表 14：交換機中 PCB 組成結構（以華為 CloudEngine S16700-8 為例

12、）.13 圖表 15：英偉達 DGX A100 SuperPOD 網絡架構.13 圖表 16：全球移動網絡數據流量.13 圖表 17：Intel 和 AMD 在 2023 年推出 PCIE 5.0 平臺芯片.14 圖表 18：PCIE 總線標準對應單鏈路帶寬（GB/s）.14 圖表 19：全球交換機商用芯片市場格局.14 圖表 20：博通交換芯片研發歷程.14 圖表 21：PCIE 總線升級導致覆銅板材料升級.14 圖表 22：全球服務器 PCB 市場空間（億美元）.15 圖表 23：全球交換機 PCB 市場空間（十億美元，未考慮 800G 及以上交換機）.15 圖表 24：Blackwell

13、 配置 1 個 Grace CPU 和 2 個 B200 GPU.15 圖表 25：B200 性能提升顯著.16 圖表 26：AMD 的 MI300A 是 CPU 與 GPU 合封，MI300X 是純 GPU 合封，都與大量 HBM 集成.17 圖表 27：MI300 模塊設計圖.17 圖表 28：Chiplet 技術相比 SoC 技術每個模塊可以采用不同的工藝.18 圖表 29：2026 年全球先進封裝市場滲透率將超過 50%.18 圖表 30：中國大陸先進封裝市場滲透率較低.18 圖表 31：臺積電 CoWoS 結構示意圖.19 圖表 32：HBM 解決了內存速率瓶頸的問題.19 圖表 3

14、3：GB200 NV72 系統.20 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 34：NV Link Switch 系統和背板的鏈接.20 圖表 35：GB200 tray.20 圖表 36：第五代 NV Link Switch.20 圖表 37：全球智能手機出貨量及增速.21 圖表 38：分區域智能手機出貨量增速.21 圖表 39：全球智能手機競爭格局變化.21 圖表 40：各品牌智能手機全球出貨量增速.21 圖表 41：AI 手機時間進程.22 圖表 42：全球、中國折疊屏手機需求快速增長.22 圖表 43：全球折疊屏手機競爭格局變化.22 圖表 44：全球 PC 需求回暖.23

15、圖表 45：AI PC 時間進程.23 圖表 46：預計全球 AI PC 出貨量快速增長.24 圖表 47：全球 AI PC 滲透率持續提升.24 圖表 48：全球 XR 需求低迷.24 圖表 49：被動元件 A 股板塊小尺寸收入表現.25 圖表 50：被動元件 A 股板塊小尺寸業績表現.25 圖表 51：被動元件 A 股板塊大尺寸收入表現.25 圖表 52：被動元件 A 股板塊大尺寸業績表現.25 圖表 53：被動元件在汽車中的應用.26 圖表 54：被動元件領域手機、汽車、5G 擁有最大增量.26 圖表 55：高端薄膜電容市場由日美廠商主導.26 圖表 56：中國薄膜市場競爭格局.26 圖

16、表 57：國內外廠商車用薄膜電容性能參數比較.26 圖表 58：2Q23 開始中國半導體設備銷售額同比轉正，4Q23 中國半導體設備銷售額同比+90.81%.28 圖表 59：中國大陸 2023 年占全球半導體前道設備市場的 35%.28 圖表 60：預計 26 年全球 12 英寸晶圓廠設備支出有望達到 1188 億美元，同比+17%.29 圖表 61：中芯國際預計 24 年資本開支與 23 年持平，23 年資本開支高達 76.33 億美元.29 圖表 62：ASML2024Q1 收入中中國大陸地區占比快速提升至 49%.30 圖表 63：2024 年第一季度從荷蘭光刻機進口額達到 21.67

17、 億美元，同比增長 290.4%.30 圖表 64：上海、北京、山東等五大省市合計占荷蘭光刻機進口總量的 86.44%.31 圖表 65：3D NAND 存儲要求極高深寬比刻蝕.31 圖表 66：中微公司持續突破極高深寬比刻蝕設備.31 圖表 67：半導體設備公司估值對比（股價基準日 2024 年 6 月 7 日）.32 圖表 68：設備零組件主要分為機械類、電氣類、氣液真空類等，呈現碎片化特點.32 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 69：2020 年中國晶圓廠商采購的 8-12 寸晶圓設備零組件產品結構.33 圖表 70：目前機械類精密零組件的國產化程度相對較高.34 圖表

18、 71：半導體設備精密零組件涉及多領域學科技術.34 圖表 72：平臺化發展的富創精密可覆蓋較多品類零組件.34 圖表 73：1Q24 主要半導體設備零組件廠商收入增速同比大幅改善.35 圖表 74：國內龍頭半導體設備廠商在建工程仍保持增長（單位：億元）.35 圖表 75：國內主要半導體設備廠商合同負債呈上升趨勢（單位：億元）.35 圖表 76：材料費用占國內主要半導體設備廠商的成本比例約 90%.36 圖表 77：國內主要半導體設備廠商前五大供應商占比呈下降趨勢.36 圖表 78：國內的半導體設備零組件公司在收入規模上與海外龍頭有較大差距（單位：億元）.36 圖表 79：半導體設備零組件行業

19、公司的國內收入占比總體呈上升趨勢（單位：%）.37 圖表 80：全球半導體月度營收增速連續 5 個月同比改善.37 圖表 81：國內半導體芯片營收連續 3 個季度同比改善.37 圖表 82：國內不同芯片品類單季度營收同比向好.38 圖表 83：2017-2027E 全球半導體市場規模及增速.38 圖表 84：2024 年全球半導體細分市場份額及增速.38 圖表 85：全球半導體平均庫存月數.39 圖表 86：國內半導體平均庫存月數.39 圖表 87：全球 8 寸晶圓代工稼動率漸次回升.39 圖表 88：全球 12 寸晶圓代工稼動率漸次回升.39 圖表 89：DRAM 內存顆粒漲價情況.39 圖

20、表 90：NAND Flash 閃存顆粒漲價情況.39 圖表 91：預估 2024 年全球智能手機出貨量同比+2.8%.40 圖表 92：預估 2024 年全球 PC 出貨量同比+8%.40 圖表 93：2024 年全球服務器出貨量預估增速 2%.40 圖表 94：SoC 板塊庫存月數處于行業偏低水平.41 圖表 95：24 年耳機出貨量在兩年下滑后重回增長（億副）.41 圖表 96：智能手表&手環出貨量維持穩健增長（億個）.41 圖表 97：智能家居設備出貨量重回溫和增長（億個）.42 圖表 98：耳機配置比高于手表&手環配置比（億個/副）.43 圖表 99：發達地區可穿戴設備配置比高于發展

21、中地區.43 圖表 100：AI 發展的重心正在向邊緣側轉移.43 圖表 101：終端側已有 10-100 億參數規模的模型可落地.44 圖表 102：22-25 年中國邊緣 AI 芯片規模 CAGR 達 30.3%.44 圖表 103：高通全新第三代驍龍 8 移動平臺引入 AI 大模型.44 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表 104：端側 AI 可覆蓋的應用場景.45 圖表 105：2021 年全球邊緣 AI 芯片市場競爭格局.45 圖表 106：存算一體架構.45 圖表 107：全球 PCB 產值同比變化幅度.46 圖表 108：2024 年第一季度大陸 PCB 業績同比增

22、速.47 圖表 109：2024 年第一季度大陸 PCB 業績環比增速.47 圖表 110：大陸 PCB 歷年毛利率.47 圖表 111：大陸 PCB 歷年凈利率.47 圖表 112：2024 年第一季度大陸 CCL 業績同比增速.47 圖表 113：2024 年第一季度大陸 CCL 業績環比增速.47 圖表 114：大陸 CCL 歷年毛利率.48 圖表 115：大陸 CCL 歷年凈利率.48 圖表 116：臺系 PCB 月度營收同比.48 圖表 117：臺系 PCB 月度營收環比.48 圖表 118：臺系 CCL 月度營收同比.48 圖表 119：臺系 CCL 月度營收環比.48 圖表 12

23、0：臺系銅箔月度營收同比.49 圖表 121：臺系銅箔月度營收環比.49 圖表 122：臺系玻纖布月度營收同比.49 圖表 123：臺系玻纖布月度營收環比.49 圖表 124：20182023E PCB 細分領域復合增速.49 圖表 125：全球云計算市場規模及增速.49 圖表 126：AI 服務器相對傳統服務器多了 GPU 層.50 圖表 127：聯茂電子高頻高速 PCB 材料分級制度.51 圖表 128：美債收益率增長期間費半開始調整.52 圖表 129：本次費城半導體指數調整主要由于流動性預期轉差對估值壓制明顯.52 圖表 130：Blackwell 世代芯片在單卡算力、HBM 容量/帶

24、寬以及互聯帶寬都具備優勢.53 圖表 131：臺積電先進制程營收占比快速增長.54 圖表 132：臺積電 24 年 4 月營收同比+60%.54 圖表 133：23Q4 高通手機 SoC 按出貨量市占率為 23%.54 圖表 134：高通 AIoT 產品合作生態豐富.54 圖表 135：英偉達、AMD AI 芯片采用 HBM 容量、世代不斷升級.55 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 一、繼續看好 AI 大趨勢 1.11.1 大模型持續升級，云廠商持續增加大模型持續升級，云廠商持續增加 AIAI 資本開支資本開支 大模型不斷升級，云廠商 CAPEX 高速增長，AI 需求繼續維持高景氣

25、度。24Q1 微軟、亞馬遜、Meta、谷歌四大云廠商資本開支合計為 442.89 億美元，同比增長 30.47%，且未來有望繼續增長。Meta 上調 2024 年資本開支，從 300-350 億美元上調至 350-400 億美元，主要是為了人工智能產品開發及所需數據中心設施建設增加投資；谷歌 2024 年 Q1 資本開支120 億美元，同比增長 91%，環比增長 9.2%，谷歌表示，2024 年的每個季度資本支出都將保持在 120 億美元以上，并且全年同比至少增長 49%；微軟在 2024 年第一季度的資本開支為 140 億美元，同比增長增長 79.4%，環比增長 21.7%，并表示繼續擴大

26、AI 資本開支，下季度 CAPEX 環比大幅增長。亞馬遜 24Q1 資本開支為 149 億美元，同比增長 5%，并且公司認為 24Q1 資本開支為全年最低水平。圖表圖表1 1：主要云廠商資本開支主要云廠商資本開支 24Q124Q1 同比增長同比增長 30%30%（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 1.21.2 光模塊光模塊：AIAI 驅動需求爆發，行業擴容疊加景氣度提升驅動需求爆發，行業擴容疊加景氣度提升 算力需求持續強勁，海外云廠商面向 AI 及云業務領域持續加大資源投入。我們看到海外云廠商資本開支持續上修，持續加碼 AI 競賽。在經歷高通脹、終端需

27、求放緩等外因沖擊的背景下，2023 年上半年海外云廠商資本開支有所下滑。但隨著 AI 的快速發展，大模型持續迭代與落地帶來的云業務以及隨之產生的海量數據存儲、訓練等需求，云廠商都加大了對數據中心、服務器以及基礎網絡設施的投資。各大云廠商持續加大資本開支，以此支持云業務、AI 業務的快速拓展。服務器出貨量開始回暖，AI 服務器需求集中于海外云廠商，Capex 上修有望直接拉動光模塊需求。云基礎設施主要由交換機、服務器、光模塊、光纖光纜以及其他設備組成。光模塊作為光纖通訊的核心元件，有望持續受益于服務器市場的增長。此外，英特爾和 AMD推出新一代服務器平臺，大型企業都加大了在邊緣服務器、元宇宙、超

28、級計算機以及云服務器上的投入，這些都將會成為驅動服務器市場取得快速增長的關鍵因素。根據 IDC 的數據，2024 年全球服務器出貨量有望達到 1287 萬臺，同增 8%。海外云廠商對于 AI 服務器需求較大。根據 TrendForce 的數據，2024 年四大云廠商微軟、谷歌、亞馬遜和 Meta占全球 AI 服務器需求分別為 20.2%、16.6%、16%及 10.8%，合計超過 60%。海外云廠商資本開支上修，有望直接拉動 AI 服務器需求，進一步提高上游光模塊的需求。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,0

29、0035,00040,00045,00050,000微軟亞馬遜Meta谷歌YoY行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表2 2：預估全球服務器出貨量繼續上漲預估全球服務器出貨量繼續上漲 圖表圖表3 3：北美四大云廠商對北美四大云廠商對 AIAI 服務器需求逾服務器需求逾 60%60%來源：IDC，國金證券研究所 來源：TrendForce，國金證券研究所 OFC 光通信新品頻出，競爭格局強者恒強。我們從 2024 年 OFC 大會上觀察到，光通信產業鏈處于全面升級迭代中，從光模塊、光芯片到電芯片皆有新品發布，同時從云計算周期到 AI 周期產品升級周期有所縮短。從行業趨勢看，海內外光

30、通信廠商重點展示了最新產品：中際旭創、新易盛、光迅科技、華工科技等頭部光模塊廠商均發布了 1.6T 光模塊，博通、Coherent、Lumentum 等廠商發布了單波 200G 的 EML 或 VCSEL 光芯片，Marvell發布了 1.6T PAM4 DSP 電芯片。隨著大模型訓練與推理需求持續釋放，算力需求指數增長，行業處于向更高帶寬、更高集成度、更低功耗等方向持續演進，產品升級周期縮短、產品升級路徑多樣化，頭部廠商更有可能推陳出新，競爭格局有望強者恒強。圖表圖表4 4：20242024 年年 OFCOFC 大會部分新品大會部分新品 廠商 產品 中際旭創（重點展示面向 AI 和 DC 的

31、 800G&1.6T硅光方案）1.6T-LPO-DR8 OSFP 800G-ZR OSFP 800G-LPO-2xDR4 OSFP 800G-DR4+OSFP 800G-LPO-2xDR4 800G-LPO-2xFR4 OSFP 新易盛 8x200G LPO 4x200G LPO 天孚通信（重點展示面向 AI 和 DC 的 800G&1.6T光模塊配套應用產品）Mux TOSA、Demux POSA、Lensed FAU 以及MT-FA等高速光引擎產品系列 光迅科技 1.6T OSFP-XD DR8 硅光模塊 MEMS 系列 OCS 全光交換機 索爾思光電 800G 4200G DR4/FR4

32、/LR4 OSFP 華工科技 硅光 1.6T-200G/800G OSFP 2*FR4 TRO 800G ZR/ZR+Pro Marvell 1.6T PAM4 DSP，200G 光口與電口 200G 3D 硅光（SiPho）引擎 Coherent 單波 200G VCSEL 800G QSFP-DD 相干 博通 單波 200G EML 單波 200G VCSEL 用于 200G 硅光的 CW 激光器 0200400600800100012001400160018002000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E出貨量(萬)行業中期報告 敬請

33、參閱最后一頁特別聲明 9 51.2T CPO 以太網交換機平臺 Lumentum 單波 200G EML 來源：各公司官網，訊石光通訊網，國金證券研究所 AI 芯片加速迭代，800G 光模塊放量與 1.6T 光模塊商用在即。根據英偉達最新的產品線路圖，2024 年 B100 GPU 將實現量產，公司配套的 IB 交換機 Quantum 和以太網交換機Spectrum-X 的端口速率也將同步提高到 800G，配套 800G 光模塊有望迎來放量周期。隨著英偉達算力芯片持續迭代，光模塊、交換芯片等配套網絡基礎設施迭代有望先行。隨著 25 年英偉達有望推出新一代 GPU，IB 交換機 Quantum

34、和以太網交換機 Spectrum-X的端口速率同步升級，800G 光模塊放量的同時，2024 年 1.6T 也有望迎來小批量商用。圖表圖表5 5：英偉達數據中心產品線路圖英偉達數據中心產品線路圖 來源：英偉達，國金證券研究所 從光模塊的技術趨勢上來說，目前行業主流仍然以可插拔光模塊為主，采用光電共封裝CPO 技術的光模塊仍處于產業化初期。高速光芯片與光模塊是用于長途相干光傳輸和高速數據中心的核心光器件，有望跟隨光網絡設備市場持續保持增長。目前行業內光調制的技術主要有三種：基于硅光、磷化銦和鈮酸鋰材料平臺的電光調制器。其中，硅光調制器目前主要應用于短距的數據中心傳輸或者相干光場景中，磷化銦調制器

35、主要用在中長距的數據中心傳輸，鈮酸鋰電光調制器主要用在 100Gbps 以上的長距骨干網相干通訊和單波100/200Gbps 的超高速數據中心中。LPO 方案是在傳統可插拔光模塊的基礎上，利用線性直驅技術替換傳統的 DSP，降低成本與功耗的同時也犧牲了性能與傳輸距離。隨著光模塊速率由 400G 向 800G，乃至未來的 1.6T 和 3.2T 演進，終端客戶希望通過產品迭代獲得更好的互聯性能、更高的集成度以及更低的功耗，因而光模塊衍生出了不同技術路徑。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表6 6：光通信主要技術路徑示意圖光通信主要技術路徑示意圖 來源：國金證券研究所整理 1.3

36、 NVIDIA1.3 NVIDIA 和和 AMDAMD 依靠依靠 HBMHBM 持續提升持續提升 GPUGPU 性能性能 HBM 新型存儲器較傳統 GDDR 具有更高的帶寬，更低的延遲和更好的等效比。隨著 AI 對算力的高要求，高帶寬內存顯然是高性能 GPU 的最佳搭配，AMD 和 NVIDIA 兩家尖端的 GPU都陸續配備了 HBM。圖表圖表7 7：NVIDIANVIDIA 不同不同 GPUGPU 型號搭載型號搭載 HBMHBM 情況情況 來源：NVIDIA 官網，國金證券研究所 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表8 8：AMDAMD 不同不同 GPUGPU 型號搭載型號

37、搭載 HBMHBM 情況情況 來源：AMD 官網，國金證券研究所 NVIDIA 已在搭載 HBM 的 GPU 型號上迭代 5 次，性能也在不斷跟進以適配 AI 模型與訓練的需求。在 7 年時間內，從 V100 架構時代搭載的 HBM2 已經演化到了 GB200 的 HBM3E，而內存寬帶與容量則是在這幾年內翻了數倍。以同一 Hopper 架構下的 H100 SXM 和 H200 SXM為例，在其他硬件條件與接口協議相同的情況下，搭載了 HBM3E 的 H200 SXM 要比搭載了HBM3 的 H100 SXM 在帶寬速率上提升了 43%，在容量上也是擴增了 76%。而對比落后了一整代，搭載了

38、HBM 2E 的 A100 SXM，帶寬速率更是提高了 141%，所有的這一切提升都是HBM 性能迭代帶來的優勢。圖表圖表9 9：隨著搭載隨著搭載 HBMHBM 容量提升容量提升 GPUGPU 效能倍數提升效能倍數提升 圖表圖表1010：H200H200 較較 H100H100 在大模型領域性能提升情況在大模型領域性能提升情況 來源：NVIDIA 官網，國金證券研究所 來源：NVIDIA 官網，國金證券研究所 歸因于 AI 大模型的逐步迭代，GPU 迭代速度加快。核心供應商 NVIDIA 和 AMD 新品性能競爭，預計 2025 年加速 HBM 規格需求大幅轉向 HBM3e，且將會有更多 12

39、hi 的產品出現，帶動單芯片搭載 HBM 的容量提升。根據 TrendForce 集邦咨詢預估，2024 年的 HBM 需求位元年成長率近 200%，2025 年可望將再翻倍。預計預計 20242024 年年 HBMHBM 產值將翻產值將翻 4 4 倍，達到倍，達到 169169 億美元億美元 由于 HBM 售價高昂、獲利高，進而導致較大資本開支，市場一般從產值和產能兩個角度關注 HBM 的成長空間。根據集邦咨詢數據，截至 2023 年底，行業內整體 DRAM 產業規劃生產HBM TSV 的產能約為 250K/m，占總 DRAM 產能（約 1,800K/m）約 14%，供給位元年成長約260%

40、。這主要歸因于：1）HBM 較常規 DRAM 面積較大、產線良率低。以 HBM 及 DDR5 生產差異來看，其 Die Size較 DDR5 同制程與同容量（例如 24Gb 對比 24Gb）尺寸大 35-45%；良率（包含 TSV 封裝良率）則比起 DDR5 低約 20-30%。2）HBM 生產周期更長，鎖單較早，三大原廠加大產能規劃。HBM 生產周期較 DDR5 更長，從投片到產出與封裝完成需要兩個季度以上，生產周期（包含 TSV）較 DDR5 多 1.5-2 個月不等上。因此，急欲取得充足供貨的買家需要更早鎖定訂單量，目前三大廠商大部分針行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 對 2

41、024 年度的訂單都已經遞交給供應商，除非有驗證無法通過的情況，否則目前來看這些訂單量均無法取消。另外，以 HBM 產能來看，三星、SK 海力士至今年底的 HBM 產能規劃最積極，三星 HBM 總產能至年底將達約 130K（含 TSV）；SK 海力士約 120K，但產能會依據驗證進度與客戶訂單持續而有變化。另以現階段主流產品 HBM3 產品市占率來看，目前 SK 海力士于 HBM3 市占率超 90%，而三星將隨著后續數個季度 AMD MI300 逐季放量持續緊追。集邦咨詢數據顯示，2023 年 HBM 產值占 DRAM 整體產業約 8.4%，市場規模約 43.56 億美元；預估至 2024 年

42、底將達 169.14 億美元，占 DRAM 整體產值約 20.1%。圖表圖表1111：20242024 年年 HBMHBM 產值及占產值及占 DRAMDRAM 產值比重產值比重 圖表圖表1212：三大存儲原廠在三大存儲原廠在 HBM TSVHBM TSV 的產能布局的產能布局 三星三星 SK 海力士海力士 美光美光 2023 年年 45k/m 45k/m 3k/m 2024 年年 130k/m 120-125k/m 20k/m 來源：集邦咨詢，國金證券研究所 來源：集邦咨詢，國金證券研究所 1 1.4 4 看好看好 AIAI 帶動的帶動的 PCBPCB 量價齊升量價齊升 AI 服務器的增長將顯

43、著帶動 PCB 的價值量提升，我們通過拆解普通服務器（以華為 2288H為例）、英偉達 DGX A100、英偉達 DGX H100 的 PCB 板組成架構，最終計算得到普通服務器的 PCB 價值量為 1125 元，而以英偉達 DGX AI 服務器為代表的設備 PCB 價值量達到700010000 元，并且英偉達的 AI 服務器產品仍在升級迭代中（2024 年即將發布 B100 產品），可見 AI 服務器的增長為服務器 PCB 價值量提升提供強勁動力。圖表圖表1313：各類服務器單機各類服務器單機 P PCBCB 價值量對比（元，不含載板）價值量對比（元，不含載板）來源：華為官網，英偉達官網，產

44、業鏈調研，國金證券研究所 AI 為交換機 PCB 帶來的增量主要體現在胖樹架構被應用到 AI 訓練網絡中，這樣的網絡架構設置必然意味著整個網絡的總帶寬是較大的，因為胖樹架構存在三層網絡、無收斂帶寬的特征使得每層網絡的帶寬都保持一樣大，這相較有一定收斂比的葉脊網絡，整個網絡的20.843.6169.10%5%10%15%20%25%0306090120150180202220232024EHBM市場規模（億美元）占DRAM比重010002000300040005000600070008000900010000普通服務器（2288H V6）英偉達DGX A100英偉達DGX H100行業中期報告

45、敬請參閱最后一頁特別聲明 13 硬件配置性能會更高；并且我們從英偉達 DGX H100 SuperPOD 推薦的 NVIDIA Quantum QM9700 Switch 的參數可知，網絡節點中的單點設備已經應用單端口 400G、總吞吐量51.2Tb/s 的高性能交換機，可見整個 AI 訓練網絡的配置總帶寬將顯著高于普通網絡，PCB作為承載數據傳輸和交換的物理硬件，其整體價值量隨總帶寬的提升而提升的趨勢明確。圖表圖表1414：交換機中交換機中 P PCBCB 組成結構（以華為組成結構（以華為 CloudCloudE Enginengine S16700S16700-8 8 為例）為例）圖表圖表

46、1515：英偉達英偉達 D DGX A100 SGX A100 SuperuperPODPOD 網絡架構網絡架構 來源：華為官網，國金證券研究所 來源：英偉達官網，國金證券研究所 隨著互聯網在日常生活中的滲透，數據流量仍然保持持續增長的態勢，在這樣的背景下網絡設備也將面臨持續的升級換代，我們觀察到服務器和交換機均已到了下一代際滲透率加速提升的關鍵點，具體來看：1)服務器平臺升級至 PCIE GEN 5.0。Intel 已經在 2023 年推出了搭配 PCIE 5.0 的平臺Eagle Stream 平臺，對應代號為 Sapphire Rapids 和 Emerald Rapids 的芯片，預計

47、2024年還將推出搭載PCIE 5.0的新平臺Birch Stream，對應芯片代號Granite Rapids；AMD 于 2022 年底和 2023 年已經推出搭配 PCIE 5.0 的 Genoa 和 Bergamo 芯片，對應Zen 4 平臺，預計 2024 年還將推出搭載 PCIE 5.0 的新平臺 Zen 5，對應芯片代號 Turin?？梢娮?2022 年底到 2024 年服務器主板平臺均處于全面升級至 PCIE 5.0 平臺的趨勢中。2)交換機芯片 51.2T 已有多家主流廠商推出。我們觀察到主流廠商在 20222023 年都分別推出了單芯片交換容量達到 51.2T 的交換芯片，

48、如思科在 2023 年 6 月發布SiliconOne G200、博通在 2022 年 8 月推出 Tomhawk5、美滿在 2023 年 3 月推出Teralynx10、英偉達分別推出針對以太網的 Spectrum-4 和針對 IB 網的 QM9700,可見交換機供給端正在全面邁向 51.2T 的高性能產品，有望倒逼需求應用端升級。圖表圖表1616：全球移動網絡數據流量全球移動網絡數據流量 來源：聯茂，愛立信，國金證券研究所 接口板接口板主控單元板接口板交換單元板爆破圖接口板主控單元板交換單元板(與接口板垂直相插)行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表1717：I Intel

49、ntel 和和 A AMDMD 在在 2 2023023 年推出年推出 P PCIE 5.0CIE 5.0 平臺芯片平臺芯片 圖表圖表1818：P PCIECIE 總線標準對應單鏈路帶寬（總線標準對應單鏈路帶寬（G GB/B/s s）來源：聯茂，國金證券研究所 來源：Intel，國金證券研究所 圖表圖表1919：全球交換機商用芯片市場格局全球交換機商用芯片市場格局 圖表圖表2020：博通交換芯片研發歷程博通交換芯片研發歷程 來源：裕太微招股說明書，國金證券研究所 來源：百度智算中心網絡架構白皮書，國金證券研究所 在這樣的升級變化下，設備中 PCB 所承載的鏈路帶寬都會有所增加，從而使得 PCB

50、 的規格提升，根據產業鏈情況，服務器 PCIE GEN 5.0 將采用 1620 層 PCB 板、Very Low Loss/Ultra Low Loss 覆銅板方案，交換機 51.2T 速率的交換單元板將會采用 3440 層 PCB 板、Super Ultra Low Loss 覆銅板方案，這將會打開高端 PCB 和覆銅板的空間。圖表圖表2121：P PCIECIE 總線升級導致覆銅板材料升級總線升級導致覆銅板材料升級 來源：聯茂，國金證券研究所 綜合來看，在 AI 和平臺升級趨勢下，服務器和交換機這兩大高速通信重要硬件設備將會為 PCB 板打開新的增長空間：1）根據 CPCA 引用數據，預

51、計 2027 年服務器 PCB 市場空間將達到 135 億美元，相對 2023 年 82 億美元市場規模仍有 65%的擴容空間；2）我們根據IDC 的交換機市場數據，結合銳捷網絡、三旺通信招股說明書所披露的電路板在原材料的0.250.51240.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5PCIE Gen 1PCIE Gen 2PCIE Gen 3PCIE Gen 4PCIE Gen 528%22%19%14%8%6%3%博通美滿瑞昱德州儀器高通微芯其他Df 0.015Df 0.009Df 0.006Df 0.0015PCIE 3.0PCIE 4.0PCIE 5.0Mid Loss

52、Low LossUltra Low LossVery Low Loss行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 占比，按照“PCB/交換機市場=PCB/交換機原材料*交換機原材料/交換機營業成本*（1-交換機廠商毛利率）”公式，我們計算得到至 2027 年全球 400G 及以下端口速率的交換機PCB 市場為 14.9 億美元，考慮到 IDC 未披露 800G 及以上端口速率的遠期市場規模，因此我們認為交換機 PCB 遠期市場還將更為廣闊。圖表圖表2222：全球服務器全球服務器 P PCBCB 市場空間（億美元）市場空間（億美元）圖表圖表2323：全球交換機全球交換機 P PCBCB 市場空

53、間（十億美元，未考慮市場空間（十億美元，未考慮8 800G00G 及以上交換機）及以上交換機）來源：CPCA 歷年數據，國金證券研究所 來源：IDC，銳捷網絡招股說明書，三旺通信招股說明書，國金證券研究所 基于此我們看好高速通信相關 PCB 公司，建議關注滬電股份、生益電子、深南電路、生益科技、聯瑞新材等公司。1.5 AI1.5 AI 加速發展，大廠新品采用先進封裝方案加速發展，大廠新品采用先進封裝方案 在 AI 浪潮下，算力是生成式 AI 核心。GPU 可以通過并行化矩陣運算，使得生成式 AI 中龐大的語言模型能夠同時處理海量數據，從而顯著加快了訓練時間。目前龍頭公司英偉達的新產品GB200

54、已經采用Chiplet方案，將兩個GPU和一個CPU相連形成一個“Blackwell”芯片，與上一代 H100 相比，有望將訓練性能提高 4 倍，推理性能提高 30 倍。圖表圖表2424：BlackwellBlackwell 配置配置 1 1 個個 Grace CPUGrace CPU 和和 2 2 個個 B2B200 G00 GPUPU 020406080100120140160201820192020202120222023E2027E65%的擴容空間0.000.200.400.600.801.001.201.401.60202120222023E2024E2025E2026E2027E行

55、業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 來源：英偉達官網，國金證券研究所 圖表圖表2525：B200B200 性能提升顯著性能提升顯著 來源：半導體行業觀察，國金證券研究所 此外，AMD 的 MI300 同樣采用 CPU+GPU 合封的 Chiplet 方式，單卡硬件性能出色。MI300A成為全球首個為 AI 和 HPC 打造的 APU 加速卡。采用 Chiplet 設計，擁有 13 個小芯片，基于 3D 堆疊，包括 24 個 Zen4 CPU 內核，同時融合了 6 顆 CDNA 3 GPU 和 8 個 HBM3，集成了 5nm 和 6nm IP，總共包含 128GB HBM3 顯存和 1

56、460 億晶體管。根據 AMD 發布會，MI300A相比上一代產品 MI250X 在 AI 算力上是上一代的 8 倍，而在單位能耗的 AI 運算上是上一代的 5 倍。MI300X 沒有集成 CPU，而是集成 8 個 GPU 以及 8 個 HBM 內存模組，其集成的晶體管數量達到了 1530 億。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表2626：AMDAMD 的的 M MI300AI300A 是是 C CPUPU 與與 G GPUPU 合封，合封，M MI300XI300X 是純是純 G GPUPU 合封，都與大量合封，都與大量 H HBMBM 集成集成 來源：AMD 官網，國金證

57、券研究所 圖表圖表2727：MI300MI300 模塊設計圖模塊設計圖 來源：semianalysis，國金證券研究所 在 AI 算力芯片的設計中，Chiplet 相較于 SoC 對于性能提升更有優勢、性價比更高，有望成為 AI 芯片設計公司的主流設計方案。Chiplet 具體是指小型模塊化芯片，通過die-to-die 內部互聯技術將多個模塊芯片與底層基礎芯片封裝在一起形成一個整體的內部芯片。與 SoC 不同，SoC 是在設計階段將不同的模塊設計到一顆 die（芯片裸片）中，晶圓制造完成后封裝；Chiplet 則將不同模塊從設計時就按照不同計算或者功能單元進行分解，制作成不同 die 后使用

58、先進封裝技術互聯封裝，不同模塊制造工藝可以不同。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表2828：ChipChipletlet 技術相比技術相比 S SoCoC 技術每個模塊可以采用不同的工藝技術每個模塊可以采用不同的工藝 來源：芯原股份 2023 年年報，國金證券研究所 先進封裝市場規模及占比持續提升，中國大陸先進封裝占比有望不斷提高。據 Yole 及集微咨詢數據，2022 年全球先進封裝市場規模為 378.0 億美元，到 2026 年全球先進封裝市場規模達 482.0 億美元，2022 年-2026 年全球先進封裝市場規模 CAGR 為 6.3%，先進封裝占比有望突破 50%

59、。中國大陸的先進封裝市場規模有望快速成長，據中國半導體行業協會統計及集微咨詢數據，2020年中國大陸先進封裝市場規模為903億元，市場占比僅為36%，預計 2023 年中國先進封裝市場規模預計達 1330 億元，2020-2023 年 4 年的復合增長率約為 13.8%。但是，目前國內先進封裝市場占比僅為 39.0%，與全球先進封裝市場占比（48.8%）相比仍有較大差距，有較大提升潛力。圖表圖表2929：20262026 年全球先進封裝市場滲透率將超過年全球先進封裝市場滲透率將超過 5 50%0%圖表圖表3030：中國大陸先進封裝市場滲透率較低中國大陸先進封裝市場滲透率較低 來源：Yole，集

60、微咨詢，國金證券研究所 來源：集微咨詢，國金證券研究所 CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）是臺積電 2011 年推出的首個 2.5D 先進封裝技術，CoWoS 包括 CoW 和 oS 兩部分，芯片間通過 CoW 工藝與硅晶圓相連，再通過凸塊將 CoW 芯片與基板相連。該技術用微凸塊和硅穿孔工藝代替傳統引線鍵合，將不同功能的芯片堆疊在同一個硅中介層上實現互聯，具有縮小封裝尺寸、降低功耗、提升系統性能的優點。臺積電當前 CoWoS 需求旺盛，產能緊缺，根據 1Q24 法說會，今年臺積電 280-320 億美金資本開支中，預計將 70-80%投入先進制程，10%投入先

61、進封裝、光罩等，龍頭公司積極布局先進封裝產能反應客戶強勁需求。0%5%10%15%20%0100200300400500全球先進封裝市場規模（左軸，億美元）YOY（右軸，%）0%20%40%60%80%100%中國大陸先進封裝市場占比中國大陸傳統封裝市場占比行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3131：臺積電臺積電 CoWoSCoWoS 結構示意圖結構示意圖 來源：Semiwiki，國金證券研究所 HBM（High Bandwidth Memory）即高帶寬存儲器，其通過使用先進的封裝方法（如 TSV硅通孔技術）垂直堆疊多個 DRAM。在高性能計算應用對內存速率提出了更高的要

62、求的背景下，使用先進封裝工藝的 HBM 很好的解決了傳統 DRAM 的內存速率瓶頸的問題。HBM 內部的 DRAM 堆疊屬于 3D 封裝，而 HBM 與 AI 芯片的其他部分合封于 Interposer 上屬于 2.5D 封裝。圖表圖表3232：H HBMBM 解決了內存速率瓶頸的問題解決了內存速率瓶頸的問題 來源：Hardzone，國金證券研究所 AI 加速落地，國內外大廠積極布局先進封裝。隨 AI 加速落地，高性能計算芯片的需求急劇增加，國內外大廠積極推出相關產品，比如 AMD 的 MI300、英偉達 H100、昇騰 910B 等產品。其中涉及 CoWoS、HBM 等多種先進封裝形式。AI

63、 的加速發展帶動 CoWoS 等先進封裝需求快速增長，當前臺積電 CoWoS 產能供應較為緊張，是影響英偉達高算力芯片出貨的核心工藝環節?？春?AI 帶動下的先進封測產能擴產，建議關注封測廠:通富微電、長電科技。第三方測試公司:偉測科技、利揚芯片。擴產受益封測產業鏈公司:長川科技、華峰測控、和林微納、精智達、賽騰股份等。1.6 1.6 數據中心連接器數據中心連接器：AIAI 貢獻增量，國產化可期貢獻增量，國產化可期 數據中心行業一直是連接器市場的重要下游應用，2023 年通信連接器市場規模達 190 億美元、占比 23%，涵蓋了手機、通信基站、數據中心等領域；假設數據中心占全球連接器市場的 7

64、%，對應市場規模為 57 億美元。服務器連接器按模塊可分為存儲模塊用 DDR 連接器、數據傳輸模塊用夾層連接器、電源模塊用大電流連接器、光傳輸模塊用光纖連接器以及信號傳輸模塊用高速背板連接器等；也可劃分為內部和外部 I/O 類連接器：外部 I/O類連接器主要有 Type-A、Type-C、RJ45、SFP、QSFP、D-SUB 等;內部連接器主要有 CPU 行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 Socket、PCIe、DDR、Mini-SAS、Mini-SAS HD、Gen Z、Slim SAS、高速背板連接器等。電連接優勢突出，電連接優勢突出，GB200 NV72GB200 NV72

65、 系統有望拉動服務器連接器市場翻倍增長。系統有望拉動服務器連接器市場翻倍增長。1）2024 年 3月 19 日英偉達發布 GB200 NV72 系統，NV72 系統包含 18 個服務器 Tray、9 個交換機，每個服務器 Tray 包括 2 個 GB200 Grace Blackwell Superchip、每個 Superchip 包括 2 個NVIDIA B200 Tensor Core gpu、1 個 NVIDIA Grace CPU，每個交換機包括 2 個交換芯片。NV 72 總共 5000 條 NV Link 電纜，總計兩英里（3.2km）。新的 DGX 系統通過 NVLink Sw

66、itch實現了高達 130TB/s 的數據傳輸速率。銅連接方案相較于光連接方案成本降低至 1/6。2）根據估算，GB200 NV72 系統單根電纜傳輸速率超 200Gb/s，目前國內企業中立訊精密已成功完成 112Gb/s、224Gb/裸線批量交付；沃爾核材 224Gb/s 高速線處于配合安費諾等大客戶打樣階段。3）根據立訊精密公告，GB200NVL72 單柜整套立訊可以提供約 209 萬元的解決方案，包含電連接、光連接、電源管理、散熱等產品；我們估算 GB200 NV72 系統的電連接價值量達 100 萬元，假設 2024、2025 年 GB200 NV72 系統出貨 0.5、3 萬臺，對應

67、市場規模達 50、300 億元（折合 7、43 億美元），成功導入 GB200 NV72 的企業有望深度受益。圖表圖表3333：GB200 NV72GB200 NV72 系統系統 圖表圖表3434：NV Link SwitchNV Link Switch 系統和背板的鏈接系統和背板的鏈接 來源：Bishop&Associates，國金證券研究所 來源：Bishop&Associates，國金證券研究所 圖表圖表3535：GB200 trayGB200 tray 圖表圖表3636：第五代第五代 NV Link SwitchNV Link Switch 來源：Bishop&Associates，國

68、金證券研究所 來源：Bishop&Associates，國金證券研究所 目前國內服務器連接器國產化率較低，其中高速背板連接器、CPU Socket 國產化率極低。高速背板連接器：根據 Bishop&Associates，2022 年中國高速背板連接器市場規模達 6億美金，主要廠商包括華豐科技、慶虹、中航光電，其中華豐科技、慶虹主要客戶為華為，分別占據華為 20%30%的份額，中航光電主要客戶中興，2022 年華豐科技在中國高速背板連接器市占率僅 5%，對應行業國產化率僅 10%，2023 年華豐科技完成正交架構的 112G 高速背板產品開發及小批量生產，開發并持續優化 224G 產品，已達到樣

69、品試制合格的狀態。此外，立訊精密亦覆蓋背板連接器產品。CPU Socket：根據鴻騰精密公告，預計 2025 年全球服務器用 CPU Socket 市場規模達 5億美金，目前市場份額由鴻騰精密（富士康子公司）、泰科、LOTES 壟斷，2023 年華豐科技完成 200 針級雙 LGA IC Socket 研發，成功實現國產替代。投資建議：投資建議：建議積極關注服務器連接器&線纜標的：安費諾、泰科、華豐科技、鼎通科技、行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 立訊精密、鴻騰精密、奕東電子、新亞電子、沃爾核材等。1.7 1.7 投資建議投資建議 大模型持續升級，算力需求不斷提升，帶動 AI 芯片

70、、AI 服務器、光模塊、交換機等需求高景氣，繼續看好 AI 云端算力硬件產業鏈，重點公司：滬電股份、中際旭創、工業富聯、天孚通信、新易盛、生益電子、寒武紀、生益科技、勝宏科技、深南電路、立訊精密；海外：英偉達、臺積電、博通、高通、美光科技。二、消費電子：拐點已現，AI、折疊屏、智能眼鏡未來可期 2.12.1 智能手機：新興市場需求領先，傳音、小米、華為份額提升，蘋果智能手機：新興市場需求領先，傳音、小米、華為份額提升，蘋果 AIAI 可期可期 從需求端來看，根據 IDC，2024 年 Q1 全球智能手機出貨量為 3 億部、同增 11.8%；智能手機從 2021 年 Q3 以來經歷了 8 個季度

71、的下行周期，需求逐步回暖。預計 2024 年全球智能手機出貨量達 12 億部、同增 3%，2028 年達 13 億部，20232028 年 CAGR 達 2.3%。分區域來看，2024 年 Q1 中東和非洲智能手機出貨量同增 31%、拉美智能手機出貨量同增 23%，新興市場需求增速領先，北美、中國需求增速跑輸全球。圖表圖表3737：全球智能手機出貨量及增速全球智能手機出貨量及增速 圖表圖表3838：分區域智能手機出貨量增速分區域智能手機出貨量增速 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 從供給端來看，根據 IDC，智能手機競爭格局變化明顯，2024 年 Q1 全球出貨量前五

72、為三星（20%）、蘋果（18%）、小米（14%）、傳音（10%）、OPPO（8%）；從增速來看，華為（92%）、傳音（85%）、小米（34%）、榮耀（31%）、realme（16%）增速領先。華為增速領先主要系支持 5G 的 Mate 60 系列銷售火爆；傳音、小米受益海外需求復蘇，產品性價比突出、份額持續提升。圖表圖表3939：全球智能手機競爭格局變化全球智能手機競爭格局變化 圖表圖表4040：各品牌智能手機全球出貨量增速各品牌智能手機全球出貨量增速 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 AIAI 手機刺激新需求，蘋果手機刺激新需求，蘋果 AIAI 未來可期。未來可期。

73、1）智能手機 SOC 以高通、蘋果、三星、聯發科、紫光展銳為主。2）2023 年 10 月 4 日，谷歌發布 Pixel8，搭載全新 Tenso G3，AI 能力大幅提升，可實現 AI P 圖、AI 錄音等功能。3）2023 年 10 月 25 日，高通發布新款驍龍 8Gen3，次日搭載驍龍8Gen3的小米14系列首次發布。4）2023 年11月6日，聯發科發布天璣9300，11 月 13 日，搭載天璣 9300 的 vivo 發布 x100 系列首次發布，該手機率先跑通 130 億大-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030

74、0350400450500全球智能手機出貨量（百萬臺）YOY（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%亞洲（除中國）北美歐洲中東和非洲拉美中國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蘋果三星華為榮耀小米OPPOVIVOrealme傳音其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1蘋果三星華為榮耀小米OPPOVIVOrealme傳音行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 模型、端側支持 70 億大模型，功能涵蓋文檔總結、思維導圖、關鍵詞搜圖、AI P 圖等功

75、能。5）2024 年 1 月 18 日三星發布首款 AI 手機 Galaxy S24 系列，根據 IDC，2024 年Q1 S24 系列出貨量達 1300 萬臺、相較于 2023 年 Q1 S23 系列增長 12%。6）蘋果即將與OpenAI 達成協議，將 OpenAI 的功能整合到蘋果下一代 iPhone 操作系統 iOS 18 中，iOS 18開發者測試版預計將于 6 月 10 日 WWDC 發布。建議積極關注智能手機品牌標的：小米集團、傳音控股；蘋果產業鏈標的：立訊精密、鵬鼎控股、藍思科技、水晶光電、東山精密、欣旺達、珠海冠宇等企業。圖表圖表4141：A AI I 手機時間進程手機時間進

76、程 來源：各公司官網，財聯社，國金證券研究所 折疊屏：1）從需求端來看，根據 IDC，2024 年 Q1 全球折疊屏手機出貨量為 350 萬臺、同增 33%，滲透率為 1.2%；中國折疊屏手機出貨量為 186 萬臺、同增 83%；折疊屏需求由供給端的產品力決定，2023 年 7 月榮耀發布折疊旗艦榮耀 Magic V2（閉合狀態下厚度僅 9.9毫米，重量僅 231g，成為全球最薄、最輕的旗艦橫向內折手機），受益中國品牌折疊屏手機持續推陳出新，折疊屏需求快速增長。預計 2024 年折疊屏手機出貨量達 2500 萬臺、同增 38%、滲透率為 2%，2028 年折疊屏手機出貨量達 4570 萬臺、2

77、0232028 年 CAGR 達20%、滲透率為 3.5%。2）從競爭格局來看，中國品牌份額持續提升，2024 年 Q1 全球折疊屏手機出貨量前三為三星（30%）、華為（24%）、榮耀（15%）。3）折疊屏手機的增量主要體現在 OLED 屏、UTG 玻璃、鉸鏈領域；其中鉸鏈由多種金屬件組裝，制造工藝包括 MIM（金屬注射成型）、3D 打印、液態金屬、CNC 工藝，其中 MIM 更適用于生產結構復雜的精密件，3D 打印鈦合金在軸蓋中已有成熟應用。投資建議：投資建議：建議積極關注國內有 UTG 技術儲備的企業（長信科技、凱盛科技、藍思科技等），具備 MIM、鉸鏈量產能力的企業（東睦股份、精研科技、

78、統聯精密、科森科技、信維通信等），3D 打印及精加工企業（鉑力特、華曙高科、金太陽等）。圖表圖表4242：全球、中國折疊屏手機需求快速增長全球、中國折疊屏手機需求快速增長 圖表圖表4343：全球折疊屏手機競爭格局變化全球折疊屏手機競爭格局變化 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 0%50%100%150%200%01002003004005006007008002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1全球折疊屏出貨量（萬臺）中國折疊屏出貨量（萬臺）全球YOY（右）中國YOY（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202

79、3Q12023Q22023Q32023Q42024Q1三星華為榮耀小米OPPOVIVO傳音其他行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 2.2 PC2.2 PC：需求逐步回暖，：需求逐步回暖，AI PCAI PC 滲透率持續提升滲透率持續提升 從需求端來看，根據 IDC，2024 年 Q1 全球 PC 出貨量為 0.6 億部、同增 2%；PC 從 2021年 Q1 以來經歷了 8 個季度的下行周期，需求逐步回暖。預計 2024 年全球 PC 出貨量達 2.65億部、同增 2%，2028 年達 2.9 億部，20232028 年 CAGR 達 2.4%。圖表圖表4444：全球全球 PCPC

80、需求回暖需求回暖 來源：IDC，國金證券研究所 從芯片來看：1）根據 Counterpoint Research，2022 年 Intel、AMD、ARM 芯片在筆記本電腦的份額為 70%、17.6%、12.8%。目前 Arm 架構 SOC 的筆電超 90%都來自蘋果，未來伴隨高通開發出與 Windows 兼容且具有競爭力的 Arm，2027 年 ARM 份額有望提升至 25%。2）高通：2023 年 10 月 25 日，高通發布驍龍 X Elite SOC，這是一款專為個人電腦設計的基于 ARM 的處理器，首批合作廠商涵蓋九家廠商（聯想、惠普、戴爾、宏碁、華碩、微軟、榮耀、三星、小米），預估

81、首款 AI PC 將于年中發布上市。3）英特爾：2023 年 12 月 14日英特爾發布 Meteor Lake 處理器，是公司首款內置 NPU 的消費級芯片。從操作系統來看：Windows 系統仍占據主導地位、市場份額約 80%，蘋果的 mac 系統份額持續提升、市場份額約 8%。11 月微軟發布 Windows11 重大更新版，其中包含了名為copilotAI 的人工智能助手；2024 年秋季微軟有望發布 Windows12。從終端品牌來看：2024 年 CES 展上多家品牌展示自家 AI PC 產品。分品牌來看：聯想 AI PC 全球量產時間為 2024 年年中、中國市場時間更早；惠普預

82、計于 2024 年下半年將推出AI PC；宏碁、華碩、蘋果等品牌亦于 2024 年初推出自己的 AI PC。圖表圖表4545：A AI PCI PC 時間進程時間進程 來源：各公司官網，國金證券研究所 從出貨量來看：1）根據 IDC，預計 2024 年 AI PC 出貨量近 5000 萬臺，2027 年達 1.67億臺、滲透率達 59%。根據 canalys，預計 2024、2027 年 AI PC 滲透率達 20%、60%。根據英特爾，預計 2024 年英特爾酷睿 Ultra 處理器將為全球筆記本電腦和 PC 制造商的 230-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

83、60%70%020406080100120全球PC出貨量（百萬臺）YOY（右）行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 多款機型帶來 AI 特性，2028 年 AI PC 滲透率達 80%。2）根據 IDC，以40 TOPS 的 NPU 的產品定義為 AI PC，2024 年 Q1 AI PC 出貨量達 639 萬臺、同增 49%，滲透率達 11%、較去年同期提升 3.4pct，滲透率持續提升。圖表圖表4646：預計全球預計全球 AI PCAI PC 出貨量快速增長出貨量快速增長 圖表圖表4747：全球全球 AI PCAI PC 滲透率持續提升滲透率持續提升 來源：IDC，國金證券研究所

84、來源：IDC，國金證券研究所 投資建議：投資建議：建議關注終端品牌聯想集團，預計 AI 邊端對電池容量、散熱、電磁屏蔽需求提升，建議關注珠海冠宇、欣旺達、豪鵬科技、飛榮達、中石科技、思泉新材、方邦股份、隆揚電子等企業。從收入敞口來看，建議關注 PC 供應鏈的華勤技術、億道信息、春秋電子、光大同創、信音電子等企業。2.3 VR2.3 VR 需求疲軟，智能眼鏡未來可期需求疲軟，智能眼鏡未來可期 根據 Wellsenn XR，2023 年 Q4 全球 VR 銷量為 303 萬臺、同減 11%，全球 VR 銷量連續 6個季度下行、但下滑幅度有所收窄，2023 年全球 VR 銷量為 753 萬臺、同減

85、24%，其中 Meta Quest 系列銷量為 541 萬臺、同減 32%；2023 年 Q4 全球 AR 銷量為 19 萬臺、同增 30%，主要受益于觀影類 AR 眼鏡需求增長，2023 年全球 AR 銷量為 51 萬臺、同增 38%；2024 年 Q1全球 VR 銷量為 172 萬臺、同減 9%，預計 2024 年全球銷量達 844 萬臺、同增 12%；2024年 Q1 全球 AR 銷量為 11.3 萬臺、同增 16%，預計 2024 年全球銷量達 65 萬臺、同增 27%。根據 IDC，預計 2028 年 VR 銷量達 2470 萬臺、五年 CAGR 達 29%，AR 銷量達 1090

86、萬臺、五年 CAGR 達 87%。圖表圖表4848：全球全球 X XR R 需求低迷需求低迷 來源：Wellsenn XR，國金證券研究所 2024 年 1 月 19 日 Vision Pro 開啟預購，2 月 2 日在美國市場正式發售，售價 3499 美元，2024 年 Q1 銷量約為 29 萬臺，預計后續將增加更多國家同步銷售，且二代產品有望于 2024年 NPI。Meta 計劃于 2024 年發布 AR 眼鏡，2026 年推出更輕、更先進的第二代產品，2028 年推出更完善的第三代產品。此外 AI+AR 眼鏡有望為行業貢獻新變量。投資建議：投資建議：MR 產業鏈核心包括 Micro OL

87、ED、Pancake，建議關注 MR 核心供應鏈標的兆威0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.61.8202220232024202520262027AI PC出貨量（億臺）滲透率（右）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01002003004005006007008002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1AI PC出貨量（萬臺）滲透率（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400450全球VR出貨量（萬臺）全球AR出貨量（萬臺

88、）全球VR出貨量YOY（右）全球AR出貨量YOY（右）行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 機電、高偉電子、立訊精密、杰普特、深科達等。AR 產業鏈核心包括光波導方案、顯示方案（Micro OLED、Micro LED）建議關注積極布局智能眼鏡行業的水晶光電、歌爾股份、天鍵股份、佳禾智能、藍特光學、騰景科技等。2.4 2.4 被動元件：看好消電拉貨及國產替代空間被動元件：看好消電拉貨及國產替代空間 小尺寸容阻感方面，2023 年產業鏈完成去庫，24 年因消費電子拉貨、家電出海增加等需求端拉動，24Q1 被動元件板塊廠商業績同比明顯改善，環比因春節影響，但依然保持向上趨勢。目前從 MLC

89、C、電感、電阻的庫存、價格來看，周期已過底部很明確，基于前期低庫存水位，重資產企業稼動率抬升帶動盈利能力修復的邏輯在 2023 年演繹較為充分，后續關注量、價維度的增長，量增主要來自于下游各領域拉貨、企業擴產國產替代，價增彈性主要來自于整體需求改善，或帶來明顯的價格彈性。AI 終端升級同樣也帶動被動元器件的升級。以電感為例，AI 服務器對于功耗要求更高，芯片電感更適用于如 AI 服務器相關的高功耗、高散熱要求的場景，摩爾定律發展晶體管數量增多，產品功耗瓦數升高，對于散熱的要求提升，相較于鐵氧體，金屬軟磁粉芯在耐受電流方面性能更好。以MLCC為例，根據Trendforce，英特爾2024年新平臺

90、Meteor Lake，首發具備 AI 系統算力，增加兩組 NPU 供電線路，MLCC 用量額外增加每臺約 90100 顆。而隨著新平臺導入機種增加，終端產品中 MLCC 用量需求將有所增加。大尺寸電容方面，2023 年由于新能源產業鏈去庫降本的傳導，消費、工業需求一般，鋁電解電容、薄膜電容均承擔了較大的價格壓力，且影響了 23H2 的訂單量和訂單節奏，24Q1降價趨勢持續。目前產業鏈已到了去庫尾聲，價格已到底部，后續降價幅度可控，需求端，新能源應用尤其海外戶儲的拉貨需求已有所增長，疊加消費、工業類需求回暖，新能源汽車需求增速持續，下半年大尺寸電容公司的業績有望進一步改善。圖表圖表4949：被

91、動元件被動元件 A A 股板塊小尺寸收入表現股板塊小尺寸收入表現 圖表圖表5050：被動元件被動元件 A A 股板塊小尺寸業績表現股板塊小尺寸業績表現 來源：IFind，國金證券研究所 來源：IFind，國金證券研究所 圖表圖表5151：被動元件被動元件 A A 股板塊大尺寸收入表現股板塊大尺寸收入表現 圖表圖表5252：被動元件被動元件 A A 股板塊大尺寸業績表現股板塊大尺寸業績表現 來源：IFind，國金證券研究所 來源：IFind，國金證券研究所 關注消費電子拉貨持續性，看好國產替代空間關注消費電子拉貨持續性，看好國產替代空間 從需求端來看，被動元件增量的基本邏輯是隨著下游終端應用功能

92、的增多，電路中模塊數-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070202220232024Q1三環集團營收（億元,左軸）順絡電子營收（億元,左軸）泰晶科技營收（億元,左軸）風華高科營收（億元,左軸）三環集團yoy（右軸）順絡電子yoy（右軸）泰晶科技yoy（右軸）風華高科yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%150%05101520202220232024Q1三環集團歸母凈利（億元,左軸）順絡電子歸母凈利（億元,左軸）泰晶科技歸母凈利（億元,左軸）風華高科歸母凈利（億元,左軸）三環集團yoy（右軸）順絡電子yoy（右軸）泰晶科技yoy（右軸）風華

93、高科yoy（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060202220232024Q1江海股份營收（億元,左軸）法拉電子營收（億元,左軸）艾華集團營收（億元,左軸）江海股份yoy（右軸）法拉電子yoy（右軸）艾華集團yoy（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%024681012202220232024Q1江海股份歸母凈利（億元,左軸）法拉電子歸母凈利（億元,左軸）艾華集團歸母凈利（億元,左軸）江海股份yoy（右軸）法拉電子yoy（右軸）艾華集團yoy（右軸）行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 量增多、復雜性提高，而被動元件作為電路

94、上獨立的最小單元，下游需求變化帶動的用量增多明顯。目前被動元件下游需求主要集中于手機等通訊領域，消費電子需求有望持續改善，未來汽車、工業領域占比有望逐步提高。圖表圖表5353：被動元件在汽車中的應用被動元件在汽車中的應用 圖表圖表5454：被動元件領域手機、汽車、被動元件領域手機、汽車、5 5G G 擁有最大增量擁有最大增量 來源：村田，國金證券研究所 來源：TDK，國金證券研究所 長期來看，進口替代是本土電子業廠商的核心成長點，源自本土廠商在電子產業鏈各環節的齊發力，尤其深受下游終端應用起量的牽引，同時大陸相對更低的人力成本也吸引全球廠商在華建立生產基地，進一步推動大陸產業鏈豐富、壯大。本土

95、電子產業的蓬勃發展是國內被動元件廠商擁有廣闊市場的基礎，同時國內龍頭廠商積極布局，高端化產品技術突破亦為被動元件的進口替代機遇提供支撐邏輯，我們認為大陸被動元件廠商未來在進口替代的推動下有望實現長期成長。以 MLCC 為例，MLCC 市場競爭格局較為集中，大致分為三個梯隊：以日韓企業為代表的頭部制造企業，專注于產品的小型化高容化，發力于高端手機、汽車、工業等領域；以中國臺灣企業為代表的中流砥柱企業，目前主要定位于常規產品，并積極布局汽車電子等領域；以中國大陸為代表的新進入企業，目前體量較小，中低端產品較為考驗企業的成本管控能力，國產替代空間大。從收入體量來看，2023 財年村田電容器（包括多層

96、陶瓷電容器（MLCC）業務實現營收 7535 億日元，同比增長 2.0%，主要來自于移動終端和智能手機的收入增加。對標中國大陸領先廠商三環集團來看，2023 年三環集團電子元器件產品收入體量為 21.96 億元，同比增長 50.32%，相較于全球領先廠商仍有較大提升空間。圖表圖表5555：高端薄膜電容市場由日美廠商主導高端薄膜電容市場由日美廠商主導 圖表圖表5656：中國薄膜市場競爭格局中國薄膜市場競爭格局 來源：Paumanok，國金證券研究所 來源：華經情報網，國金證券研究所 中高端產品方面國內企業持續推進，產品已對標海外龍頭企業。以電感為例，村田最早實現 01005 尺寸、008004

97、尺寸電感的量產，順絡電子隨后量產 01005 電感并成功開發 008004產品，其產品性能和村田相當。以 MLCC 為例，三環集團目前已具備 MLCC 全流程自主生產能力，一定程度上實現材料自研與設備自制，材料能力有助于改善產品技術突破能力與提升成本優勢。以薄膜電容為例，根據各公司官網披露的產品信息，法拉電子、江海股份目前的車用、工控產品線已基本實現對日美廠商的技術水平追趕。圖表圖表5757：國內外廠商車用薄膜電容性能參數比較國內外廠商車用薄膜電容性能參數比較 產品型號 應用場景 耐熱性 額定電壓 電容量 電容量偏差 松下 EZPV 系列金屬化聚丙烯薄膜電容 xEV 充電電路、DC/DC、-4

98、0105 600-1100V 3110F 10%行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 AC/DC 轉換器 TYPE1 車載用 DC-Link 電容器 xEV 逆變器等-40105 450V 581F+10%，-5%基美 C4AQ 系列車載用 DC-Link 電容器 DC-Link、儲能、電機驅動等-40125 500-1500V 1210F 5%（J），10%（K）法拉電子 C3D(V)型車載用 DC-Link 電容器 DC-Link 等-40105 450-1000V 1160F 5%（J），10%（K）C95 型高耐溫金屬化薄膜車載電容器 車用直流濾波（如 DC-DC轉換、OBC

99、等）-40125 450V 1015F 5%（J），10%（K）江海股份 CBB135DV 系列直流濾波電容器 新能源汽車支流濾波-40105 450-800V 3001000F 5%（J），10%（K）來源：各公司官網，國金證券研究所 MLCC：根據產業鏈調研，目前產業鏈整體呈上行趨勢，產業鏈庫存水位合理，周期表現中MLCC 價格彈性更大，看好未來整體需求改善帶動價格提升，以及有國產替代邏輯阿爾法的標的，重點公司：潔美科技、三環集團，關注風華高科。電感、晶振：晶振三季度價格止跌，部分型號價格改善，后續關注消費電子拉貨持續性，大陸廠商提份額/擴品類的國產替代空間，建議關注：順絡電子、泰晶科技；

100、AI 芯片電感供應商鉑科新材。大尺寸來看，由于下游主要受新能源電子需求影響，目前跟蹤到 Q1 情況，鋁電解電容、薄膜電容仍有一定程度降價，但后續降價幅度可控，后續關注新能源需求尤其海外戶儲的拉貨情況，建議關注江海股份、法拉電子。2.52.5 投資建議投資建議 AI 在端側應用加速，三星 AI 手機 S24 表現出色，華為及聯想發布了 AI PC，蘋果發布搭載基于 M4 芯片的新款 AI iPad 產品，M4 芯片集成了蘋果歷史上最快的神經引擎，每秒可執行高達 38 萬億次操作，遠超當前市場上任何 AI PC 的神經處理能力。蘋果計劃在 WWDC 2024 大會上展示最新的人工智能技術和產品，還

101、有望推出 AI 應用商店，為開發者和用戶提供更多融入 AI 元素的系統和軟件，蘋果將在 9 月發布 iPhone16，有望在 AI 方面超預期。展望下半年，將有眾多重磅 AI 手機、AI PC 發布，三季度迎來需求旺季，庫存逐漸至合理水平，產業鏈有望迎來較好的拉貨機會，整體來看，電子基本面逐漸改善，AI 大模型持續升級，AI 給消費電子賦能，有望帶來新的換機需求，看好需求轉好、消費電子創新受益產業鏈：立訊精密、鵬鼎控股、水晶光電、藍思科技、東睦股份、順絡電子、電連技術、三環集團、潔美科技。三、半導體設備/零組件：下游恢復擴產，看好自主可控大趨勢 3.1 3.1 半導體設備：下游擴產邊際改善，中

102、高端設備持續突破半導體設備：下游擴產邊際改善，中高端設備持續突破 受地緣政治及擴產周期的影響，2023 年全球半導體設備銷售額出現下滑，但在全球半導體設備市場周期性衰退的同時，中國大陸半導體設備市場仍維持強勁增長態勢。23 年上半年，受行業去庫及制裁收緊影響，半導體設備銷售額受到明顯影響，出現一定程度下滑。2023 年下半年開始中國大陸半導體設備銷售額出現明顯回暖，4Q23 中國大陸半導體設備銷售額達 121.29 億美元，同比+90.81%，反映出中國大陸半導體設備旺盛需求。與此同時，2023 年中國大陸占全球半導體前道設備市場比例已達 35%，是目前半導體前道設備中最大的細分市場。行業中期

103、報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表5858：2Q232Q23 開始中國半導體設備銷售額同比轉正，開始中國半導體設備銷售額同比轉正，4Q234Q23 中國半導體設備銷售額同比中國半導體設備銷售額同比+90.81%+90.81%來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表5959：中國大陸中國大陸 20232023 年占全球半導體前道設備市場的年占全球半導體前道設備市場的 35%35%來源：中微公司 2023 年年報，國金證券研究所 設備端的廠商受國產化和政策驅動，自主可控加速進行。需求端設備國產替代的催化：1）美國對國內半導體設備出口限制持續收緊，國產設備得以驗證導入，半導體設備和零組件

104、有望深度受益國產替代；2）國家層面對半導體產業的支持力度加大，大基金未來將重點投向國產化率仍處于較低水平的設備、材料和零部件。資本開支源于需求上升預期：受AI、高性能計算和汽車電動化、智能化等領域對半導體需求的拉動，全球新一輪資本開支周期有望在 2024 年開啟。全球晶圓廠設備支出在未來近幾年將呈現高速的增加。SEMI2024 年 3 月數據預測 2025 年全球 300mm 設備支出將首次超過 1000 億美元，2026 年將達到 1188 億美元的歷史新高。中國預計在 2026 年間的支出將從 2023 年的 149 億美元增加至 161 億美元，國產設備有望深度受益。-40%-20%0%

105、20%40%60%80%100%120%050100150200250300350全球半導體設備銷售額（億美元，左軸）中國大陸半導體設備銷售額（億美元，左軸）全球半導體設備銷售額YoY（%，右軸）中國大陸半導體設備銷售額YoY（%，右軸）35%19%19%12%7%6%2%中國大陸中國臺灣韓國北美洲日本歐洲其他行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 圖表圖表6060：預計預計 2626 年全球年全球 1212 英寸晶圓廠設備支出有望達到英寸晶圓廠設備支出有望達到 1 11 18888 億美元，同比億美元，同比+17%+17%來源：SEMI，國金證券研究所 國內龍頭晶圓代工廠 24 年維持

106、資本開支，國產設備廠商有望受益先進制程邏輯廠及存儲廠擴產。代工大廠維持高資本開支疊加國內存儲大廠年內有望招標擴產，24 年國產半導體設備廠商有望迎來訂單大年。2023 年中芯國際資本開支 76.33 億美元，同比+21.9%，根據中芯國際年報，24 年資本開支預計將持平。圖表圖表6161：中芯國際預計中芯國際預計 2424 年資本開支與年資本開支與 2323 年持平，年持平，2323 年資本開支高達年資本開支高達 76.3376.33 億美元億美元 來源：ASML 公告，國金證券研究所 ASML2024 年 Q1 中國大陸訂單持續交貨，占比已提升至 49%。主要歸因于 2021-2022 年積

107、壓的中國大陸客戶訂單，光刻機作為卡脖子環節設備，國內晶圓廠會提前下海外光刻機設備訂單，隨著 ASML 設備的交付，其他環節設備需求開始釋放。24Q1ASML 在中國大陸銷售額 25.92 億歐元，中國大陸占比創新高，反應國內逆勢擴產，設備需求強勁。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014002020202120222023E2024E2025E2026E300mm晶圓廠設備投資額（億美元，左軸）YoY（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708090202020212022

108、20232024E資本開支（億美元，左軸）YoY（%，右軸）行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表6262：ASMLASML2022024Q14Q1 收入中中國大陸地區占比快速提升至收入中中國大陸地區占比快速提升至 49%49%來源：ASML 公告，國金證券研究所 2024 年第一季度中國從荷蘭半導體設備進口金額同比大增，反映了國內半導體產業持續擴張。根據中國海關總署的最新數據，2024 年第一季度，中國從荷蘭的半導體設備進口額達到 21.67 億美元，同比顯著增長 290.4%。2024 第一季度進口光刻機共計 54 臺，顯示出國內半導體制造業對高端設備的強烈需求。其中，1

109、月份進口額 6.66 億美元，同比增長 522%，環比下降 41%，進口數量 20 臺；2 月份進口額 3.9 億美元，同比增長 105.9%，環比下滑 41.4%，進口數量 12 臺；3 月份進口額 11.1 億美元，同比增長 329.1%，環比增長 184.3%，進口數量 22 臺。圖表圖表6363：20242024 年第一季度從荷蘭光刻機進口額達到年第一季度從荷蘭光刻機進口額達到21.6721.67 億美元，億美元，同比增長同比增長 290.4%290.4%來源：海關總署，國金證券研究所 24Q1 光刻機到貨主要集中于上海、北京、山東、廣東四大省市。2024 年 1-3 月，我國光刻機的

110、進口數據顯示，全國共有 9 個省市參與進口，總計進口光刻機數量呈現地域性集中趨勢。其中，上海市、北京市、山東省、四川省和廣東省位列進口量前五名。五大省市合計占全國光刻機進口總量的 86.44%，分別和對應的晶圓及半導體企業規模成正比。上海市以 6.17 億美元的進口額占比最高，達 28.49%，北京市以 4.64 億美元緊隨其后，占比21.41%，而山東、廣東和安徽都超過1億美元進口量，占比分別達到15.2%、13.51%和7.83%。0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q

111、424Q1ASML營收（億歐元）中國大陸營收（億歐元）中國大陸占比051015202530354002468101214金額(億美元 左軸)數量(臺 右軸)行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 圖表圖表6464：上海、北京、山東等五大省市合計占荷蘭光刻機進口總量的上海、北京、山東等五大省市合計占荷蘭光刻機進口總量的 86.44%86.44%數量(臺)金額(億美元)占比 主要晶圓廠 上海市 16 6.17 28.49%中芯國際、積塔、上海臺積電、華虹、鼎泰匠心、上海格科微、Diodes 北京市 14 4.64 21.41%中芯國際、長鑫存儲、賽微電子、燕東微電子 山東省 5 3.29 1

112、5.20%青島芯恩、比亞迪濟南 廣東省 8 2.93 13.51%成都德州儀器 安徽省 2 1.70 7.83%中芯國際、廣州粵芯、廣州增芯、潤鵬半導體 四川省 3 1.51 6.95%福建晉華、士蘭微、聯芯集成 福建省 2 1.02 4.72%晶合集成、長鑫存儲 江蘇省 3 0.30 1.37%無錫海力士、華虹、華潤微、無錫海辰和艦科技、南京臺積電、揚州晶新 陜西省 1 0.11 0.51%西安三星 合計 54 21.66911 100.00%來源：海關總署，集微咨詢，國金證券研究所 國產設備工藝持續突破，解決“卡脖子問題”。3D NAND 產能建設推進受制約嚴重，其堆疊層數不斷提升，極高深

113、寬比刻蝕是關鍵技術難點。增加 3D NAND 集成度的主要方法是增加堆疊的層數，刻蝕設備和薄膜沉積設備已取代光刻機成為制造中最核心的設備。在 3D NAND 中，垂直通孔、側面階梯、多層觸點等復雜的三維結構需要大量刻蝕工藝環節，其中通過刻蝕設備制用于層間垂直互連的深孔是決定堆疊層數的最重要的工藝難點。因為深度加深，縱橫比增加，到達底部的等離子數量會越來越少，導致刻蝕速率降低、出現各種缺陷，因此深寬比提升對刻蝕設備的各項工藝參數要求也相應提升。目前，中微公司自主研發的極高深比刻蝕機，可應用于 64 層和 128 層 3D NAND 的量產，解決了卡脖子問題。圖表圖表6565：3 3D D NAN

114、ANDND 存儲要求極高深寬比刻蝕存儲要求極高深寬比刻蝕 圖表圖表6666：中微公司持續突破極高深寬比刻蝕設備中微公司持續突破極高深寬比刻蝕設備 來源：中微公司年報，國金證券研究所 來源：中微公司年報，國金證券研究所 國產半導體設備廠商依受益本土晶圓產能擴張，以及公司自身的品類及份額拓展，成長速度和空間均十分顯著。2023 年頭部晶圓廠受到行業需求和美國出口管制的影響，招標整體偏弱，2023Q4 開始國內存儲廠商的招標和設備下單的情況有望得到積極的改善，看好訂單彈性較大的中微公司、拓荊科技、華海清科；另一方面隨著半導體周期走出底部，一些成熟制程大廠的資本開支有望重新啟動，自主可控疊加復蘇預期，

115、看好其中國產化率較低的精測電子、中科飛測、芯源微；同時 2024 年先進制程設備研發與驗證導入持續推進，看好國產設備平臺公司北方華創。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 圖表圖表6767：半導體設備公司估值對比（股價基準日半導體設備公司估值對比（股價基準日 20242024 年年 6 6 月月 7 7 日）日）證券代碼 公司 市值（億元）歸母凈利潤預測（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2025E 002371.SZ 北方華創 1690 57.4 77.5 98.3 29.4 21.8 17.2 688012.SH 中微公司 882

116、20.1 26.4 34.1 43.9 33.4 25.9 688072.SH 拓荊科技 384 8.3 11.4 14.9 46.3 33.7 25.8 688120.SH 華海清科 305 10 13.2 16.3 30.5 23.1 18.7 688082.SH 盛美上海 346 10.3 13.8 16.8 33.6 25.1 20.6 688361.SH 中科飛測*181 1.8 2.42 2.97 100.6 74.8 60.9 300567.SZ 精測電子 161 2.7 3.8 5.1 59.6 42.4 31.6 688037.SH 芯源微 141 3.4 4.7 5.9 4

117、1.5 30.0 23.9 688147.SH 微導納米 133 5.8 7.7 9.8 22.9 17.3 13.6 688652.SH 京儀裝備 71 1.8 2.4 2.9 39.4 29.6 24.5 600641.SH 萬業企業 115 1.8 2.3 2.9 63.9 50.0 39.7 來源：Wind，國金證券研究所（注：標*公司歸母凈利潤預測來自國金證券研究所，其余為 Wind 一致預期）3.2 3.2 半導體設備零組件：有望迎來需求復蘇半導體設備零組件：有望迎來需求復蘇+國產替代加速國產替代加速 作為半導體設備的重要組成部分，零組件的質量、性能和精度優劣直接決定了半導體設備的

118、可靠性和穩定性，也是半導體設備不斷向先進制程精進的具體載體。精密零組件是半導體設備制造環節中難度較大且技術含量較高的環節之一，也是國內設備企業被“卡脖子”的環節之一，目前國內的半導體設備零組件國產化率整體處于較低水平。按照主流的劃分方式，半導體零組件可以劃分為機械類、電器類、機電一體類、氣體/液體/真空系統類、儀器儀表類、光學類和其他零組件。機械類（金屬/非金屬結構件）、機電一體類用于所有設備，光學類零組件主要用于光刻機以及過程控制設備，另有一些真空類泵閥主要用于刻蝕、薄膜沉積等干法設備、液體管路等氣動液壓系統零組件主要用于清洗機等濕法設備。不同種類的零組件各有側重，零組件市場呈現碎片化的特點

119、。圖表圖表6868：設備零組件主要分為機械類、電氣類、氣液真空類等，呈現碎片化特點設備零組件主要分為機械類、電氣類、氣液真空類等，呈現碎片化特點 分類分類 占設備成本占設備成本的比例的比例 零組件具體類別零組件具體類別 技術要求技術要求 所應用的主要設備所應用的主要設備 在設備中發揮的主在設備中發揮的主要作用要作用 機械類 20%-40%金屬工藝件：反應腔、傳輸腔、過渡腔、內襯、勻氣盤等金屬結構件：托盤、冷卻板、底座、鑄鋼平臺等非金屬機械件：石英、陶瓷件、硅部件、靜電卡盤、橡膠密封件等 滿足加工精度、耐腐蝕性、密封性、潔凈度、真空度等指標 應用于所有設備 設備中起到構建整體框架、基礎結構、晶圓

120、反應環境和實現零組件特殊功能的作用，保證反應良率，延長設備使用壽命 電氣類 10%-20%射頻電源、射頻匹配器、遠程等離子源、供電系統、工控電腦等 滿足輸出功率的穩定性、電壓質量、波形質量、頻率質量等指標 應用于所有設備 在設備中起到控制電力、信號、工藝反應制程的作用 機電一體類 10%-25%EFEM、機械手、加熱帶、腔體模組、閥體模組、雙工機臺、浸液系統、溫控系統等 滿足真空度、潔凈度、放氣率、SEMI 定制標準等指標，同時保證多次使用后的一致性和穩定性，不同具體產品要求差別較大 應用于所有設備，其中雙工機臺和浸液系統僅用于光刻設備 在設備中起到實現晶圓裝載、傳輸、運動控制、溫度控制的作用

121、，部分產品包含機械類產品 氣體/液體/真空10%-30%氣體輸送系統類：氣柜、氣體管路、管路焊接件等 滿足真空度、耐腐蝕性、潔凈度、SEMI 定制標準等主要應用于薄膜沉積設備、刻蝕設備和離子注入設備等在設備中起到傳輸和控制特種氣體、行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 系統類 指標 干法設備 液體和保持真空的作用 真空系統類：干泵、分子泵、真空閥門等 滿足抽氣后的真空指標、可靠性、穩定性、一致性等指標 主要應用于薄膜沉積設備、刻蝕設備和離子注入設備等干法設備 氣動液壓系統類：閥門、接頭、過濾器、液體管路等 滿足真空度、表面粗糙度、潔凈度、使用壽命、耐液體腐蝕等指標 主要應用于化學機械拋

122、光設備、清洗設備等濕法設備 儀器儀表類 1%-3%氣體流量計、真空壓力計等 滿足量程時間、流量測量精度、溫度測量精度、壓力測量精度、溫度影響小等指標 應用于所有設備 在設備中起到控制和監控流量、壓力、真空度、溫度等數值的作用 光學類 55%光學元件、光柵、激光源、物鏡等 滿足制造精度、分辨率、曝光能力、光學誤差小等指標 主要應用于光刻設備、量測設備等 在光學設備中起到控制和傳輸光源的作用 其他 3%-5%定制裝置、耗材等 滿足相應設備定制化要求 應用于所有設備 實現設備運行作用 來源：富創精密招股說明書，國金證券研究所 根據芯謀研究的數據，例如 Gauge、MFC、O-ring 等零組件，不僅

123、對精度和材料要求高，而且半導體級產品的市場規模小，在中國市場即使算上外商的采購也不超過三千萬美元的金額。不僅市場規模小，有些產品還種類繁多，不同種類工作原理差異顯著，碎片化特征的市場也是導致國內廠商發展的興趣和動力也不足的主要原因。圖表圖表6969：20202020 年中國晶圓廠商采購的年中國晶圓廠商采購的 8 8-1212 寸晶圓設備零組件產品結構寸晶圓設備零組件產品結構 來源：芯謀研究公眾號，國金證券研究所 零組件行業市場集中度低，歐美日企占主導地位，國內設備廠商受外部因素影響和政策驅動，自主可控加速進行。根據 VLSI 的數據，近 10 年半導體零組件市場前十大供應商的市場份額總和穩定在

124、 50%左右，從地域分布來看，通用型零組件市場主要由美國、日本供應商主導。由于精密零組件種類多，制作工藝差異大，即使是全球領先的頭部企業也只專注于個別生產工藝，行業相對分散也使得國產替代成為可能。從目前國產替代的進展來看，非金屬零組件和壓力計、流量計等標準件國內尚無法實現國產替代，偏定制化的機械類精密金屬零組件具備大規模放量和份額提升的條件。Quartz,11%RF generator,10%Pump,10%Valve,9%Chuck,9%Shower head,8%Edge ring,6%Gauge,3%MFC,2%Ceramic,2%O-ring,1%Other,29%行業中期報告 敬請參

125、閱最后一頁特別聲明 34 圖表圖表7070：目前機械類精密零組件的國產化程度相對較高目前機械類精密零組件的國產化程度相對較高 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 半導體設備零組件研發投入高，驗證周期長，客戶黏性高，未來“平臺化”和“模塊化”將是行業成長的長期邏輯。半導體設備由于高精密度以及內部嚴苛的反應環境，對零組件的精密度、潔凈度以及耐腐蝕性要求極高。根據富創精密公告，零組件廠商進入設備廠商供應商名錄通常需要 23 年的驗證周期來確定零組件的性能指標達到要求。由于較長的驗證周期，半導體設備廠商一旦與零組件廠商建立合作關系，后續客戶黏性也較高。半導體零組件行業所需的資本開支和研發投入門檻高，

126、各家均有獨特的生產 Know-How，我們認為技術“平臺化”發展，掌握多種制造工藝和豐富產品品類的零組件廠商更能幫助客戶降低供應鏈成本、提升采購效率。從擴展性角度來看，“模塊化”趨勢能極大降低客戶采購成本、減少客戶切換產線的時間、提高客戶的生產效益。因此，我們認為技術“平臺化”和產品“模塊化”將會是未來半導體設備零組件行業的長期成長邏輯。圖表圖表7171：半導體設備精密零組件涉及多領域學科技術半導體設備精密零組件涉及多領域學科技術 圖表圖表7272：平臺化發展的富創精密可覆蓋較多品類零組件平臺化發展的富創精密可覆蓋較多品類零組件 來源：先鋒精科招股說明書，國金證券研究所 來源：富創精密招股說明

127、書，國金證券研究所 建議關注機械類以及氣/液/真空類零組件公司的主要因素：1）機械類和氣/液/真空類零組件在設備端價值占比高，根據各半導體設備公司公告，機械類和氣液真空零組件占設備原材料的成本比重約 20%40%/10%30%，我們認為在細分領域進展較快，能率先實現 0-1突破的國產供應商將搶占先機；2）隨著美國對中國半導體行業的封鎖愈演愈烈，國產替代已成為行業內部亟待解決的需求，各零組件廠商都在積極投入。目前從國產替代的進展來看，通用型標準件國內短期尚無法實現國產替代，但偏定制化的機械類和氣/液/真空類零組件已實現突破，具備放量和份額提升的條件。隨著終端庫存去化完成，設備廠商對零組件廠的拉貨

128、已經重新逐步開始，晶圓廠資本開支呈現初步復蘇的跡象，目前下游需求改善，部分晶圓廠稼動率在2024 年一季度開始回升，因此我們認為國內晶圓廠擴產的需求逐步回歸合理水位，設備廠的旺盛需求傳遞到零組件廠，從而拉動了零組件廠商的業績復蘇。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 圖表圖表7373：1Q241Q24 主要半導體設備零組件廠商收入增速同比大幅改善主要半導體設備零組件廠商收入增速同比大幅改善 來源：Wind，國金證券研究所 注：國內主要半導體設備零組件廠商數據包含正帆科技、新萊應材、華亞智能、富創精密、江豐電子；國內主要半導體設備廠商數據包含北方華創、中微公司、拓荊科技、芯源微、華海清科

129、、盛美上海。根據 Wind 的數據，截至 2024 年第一季度，國內主流的半導體設備廠的在建工程、合同負債仍不斷增長。1Q2024，北方華創、中微公司、拓荊科技、芯源微和盛美上海的在建工程分別達到了 21.63 億元、9.61 億元、1.68 億元、3.45 億元和 8.29 億元，分別較 2023年末增長 6.71%、13.19%、43.59%、-14.18%和 13.56%。從合同負債數據來看，北方華創和中微公司 2024 年第一季度的合同負債規模分別達到了 92.51 億元和 11.69 億元，分別較 2023 年末增長 11.23%和 51.50%。圖表圖表7474：國內龍頭半導體設備

130、廠商國內龍頭半導體設備廠商在建工在建工程仍保持增長程仍保持增長（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表7575：國內主要半導國內主要半導體設備廠商合體設備廠商合同負債呈上升趨勢同負債呈上升趨勢（單位：億元）（單位：億元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 注：上圖 2018、2019 年數據為預收款項數據 機械類零組件在設備的價值占比相對較高，根據國內各設備公司公告的數據，從國內主要半導體設備公司成本構成來看，材料費用占比的行業均值約為 90%，機械類零組件占設備原材料的成本比重約為 20%40%，價值占比相對較高，我們認為在細分領域進展較快，能率先實現 0-1 突破的

131、國產零組件供應商將搶占先機率先導入設備廠商，一旦于設備廠商形成穩定合作關系的零組件供應商將具備長期競爭優勢。從國內主要的設備廠商前五大供應商占比來看，近幾年供應商集中度呈下降趨勢。0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220231Q2024國內主要半導體設備零部件廠商營收YOY國內主要半導體設備廠商營收YOY0510152025201920202021202220231Q2024北方華創中微公司拓荊科技芯源微華海清科盛美上海020406080100201820192020202120222023 1Q2024北方華創中微公司拓荊科技芯源微華海清科盛美上海行

132、業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 圖表圖表7676：材料費用占國內主要半導體設備廠商的成本比材料費用占國內主要半導體設備廠商的成本比例約例約 9 90%0%圖表圖表7777：國內主要半導體設備廠商前五大供應商占比呈國內主要半導體設備廠商前五大供應商占比呈下降趨勢下降趨勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 國內的半導體設備零組件廠商也正在延續海外龍頭的成長路徑，豐富產品品類和拓寬下游應用領域已獲得更大的成長空間。富創精密除專注于工藝和結構零組件的制造外，不斷拓寬模組產品的種類。新萊應材覆蓋了泛半導體、食品安全和醫療器械等多個應用領域，并通過收購美國 GNB

133、 增強半導體真空類零組件的產品競爭力。與年收入規模上百億人民幣的海外龍頭相比，國內的零組件公司目前收入體量相對較小，未來還有較大提升空間。圖表圖表7878：國內的半導體設備零組件公司在收入規模上與海外龍頭有較大差距（單位：億元）國內的半導體設備零組件公司在收入規模上與海外龍頭有較大差距（單位：億元）來源：Wind，國金證券研究所 注：超科林、ICHOR、京鼎營業總收入數據經 Wind 換算，單位為 CNY 受周期下行影響，海外半導體設備零組件需求較弱，國內主要零組件公司的海外收入占比在近幾年呈下降趨勢。根據 Wind 的數據，從國內幾個半導體零組件公司國內收入占比的變化來看，富創精密的國內業務

134、收入占比從 2018 年的 13.72%提升至 2023 年 70.46%、江豐電子的國內業務收入占比從 2018 年的 27.23%提升至 2023 年的 56.01%，主供海外半導體龍頭設備廠商的材料、零組件公司的國內收入占比近年來均呈現穩步提升的趨勢。0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023北方華創中微公司拓荊科技芯源微華海清科盛美上海行業均值0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023北方華創中微公司拓荊科技芯源微華海清科盛美上海行業均值020406080100120140160180201820

135、1920202021202220231Q2024超科林ICHOR京鼎富創精密正帆科技新萊應材江豐電子華亞智能行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 圖表圖表7979：半導體設備零組件行業公司的國內收入占比總體呈上升趨勢（單位：半導體設備零組件行業公司的國內收入占比總體呈上升趨勢（單位：%）來源：Wind，國金證券研究所 建議關注設備零組件板塊機械類以及氣/液/真空類的優質廠商，正帆科技（工藝介質供應系統、氣柜模組）、富創精密（工藝件、結構件、模組、氣體管路等）、新萊應材（半導體 Gasline 真空/氣體管閥核心零組件）、江豐電子（腔體、噴淋頭等金屬件及非金屬件）。四、半導體芯片：去庫周

136、期結束，建議關注細分賽道龍頭 4.1 4.1 銷售額：全球半導體銷售額持續改善，預估銷售額：全球半導體銷售額持續改善，預估 20242024 年半導體市場規模超年半導體市場規模超 63630000 億美元億美元 根據 WSTS 數據，截至 24 年 3 月全球半導體器件銷售額為 459.1 億美金，同比增長 15.2%，已實現連續 5 個月同比上升。此外，我們統計國內 A 股 84 家芯片設計公司季度營收情況發現國內芯片公司在 23Q1 觸底后，開啟向上趨勢，自 23Q3 開始連續 3 個季度同比向上，2024Q1 國內 IC 設計板塊營收 515.4 億元，同比 29.7%。圖表圖表8080

137、：全球半導體月度營收增速連續全球半導體月度營收增速連續 5 5 個月同比改善個月同比改善 圖表圖表8181：國內半導體芯片營收連續國內半導體芯片營收連續 3 3 個季度同比改善個季度同比改善 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 從幾個重要品類單來看，國內芯片公司業績自 23Q3 開始連續 3 個季度持續呈現不同程度的同比正增長。包括此前降價劇烈的模擬板塊 24Q1 營收實現同比 26%，MCU 板塊連續下滑5 個季度后，24Q1 首次實現同比正增長 3%，數字芯片同比增長 36%，受益于存儲器漲價的存儲模組單季度營收同比高增 133%，驅動 IC 同比+17%，受益

138、于手機需求復蘇，新機發布補庫存的 CIS 芯片和射頻板塊實現營收同比+38%和+53%的更好表現。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023正帆科技新萊應材華亞智能富創精密江豐電子行業均值-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050602010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-03全球半導體銷售額（

139、十億美元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450500550600650半導體設計板塊營收（億元）yoy行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 圖表圖表8282：國內不同芯片品類單季度營收同比向好國內不同芯片品類單季度營收同比向好 來源：wind，國金證券研究所 得益于存儲器價格反彈和全行業庫存修正，IDC 預估 2024 年全球半導體市場規模將上漲20%，達到 6302 億美元，并預估到 2027 年全球半導體市場規模將達 8045 億美元，超過此前預估的 6.7%。這主要歸因于 AI 手機、AIPC 等

140、 AI 終端應用有望加速替代更新。IDC 認為 2024 年全球半導體高增長 20%主要在數據中心、手機及 PC 終端大客戶以及存儲器市場恢復增長所致，歸因于 5G 推動邊緣設備連接并產生大量驅動 AI 推理的數據，隨著生成式 AI 往終端落地產品有望驅動整個 ICT 和 OT 行業的數字化轉型，帶動包括存儲器、傳感器、模擬、功率、光學和射頻在內的半導體的需求。圖表圖表8383：2 2017017-2027E2027E 全球半導體市場規模及增速全球半導體市場規模及增速 圖表圖表8484：2 2024024 年全球半導體細分市場份額及增速年全球半導體細分市場份額及增速 來源：IDC，國金證券研究

141、所 來源：IDC，國金證券研究所 4.2 4.2 供給端：設計公司主動去庫結束，晶圓廠稼動率漸次回升供給端：設計公司主動去庫結束，晶圓廠稼動率漸次回升 我們觀察全球半導體公司庫存月數，在 23Q1 達到頂峰 4.9 個月，其后連續 3 個季度下滑，至 23Q4 回顧到正常 4 個月水位；國內半導體設計公司平均庫存下滑的更為劇烈，其平均庫存月數在 23Q1 達到最高 8.6 個月之后，連續下降至 23Q4 的最低 5.7 個月。自 24Q1 開始，隨著需求持續回暖，存儲器等芯片價格逐步修復，半導體庫存水位開始回升。我們可以看到次輪半導體行業主動去庫階段，至 23Q4 庫存水位見底后正式結束，24

142、Q1 開始行業步入正常供需匹配階段，接下來隨著需求持續改善，芯片價格有望逐步修復。-60%-30%0%30%60%90%120%150%22Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1模擬芯片數字Soc存儲芯片存儲模組/代理商MCU驅動ICCIS射頻行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 圖表圖表8585：全球半導體平均庫存月數全球半導體平均庫存月數 圖表圖表8686：國內半導體平均庫存月數國內半導體平均庫存月數 來源：彭博社，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 預計 2024 年晶圓代工廠稼動率逐步回升，部分芯片有望出現漲價。根據集邦咨詢的預估，全球各大晶圓廠 8

143、寸產線稼動率于 23Q4 見底、12 寸產線于 24Q1 見底。我們認為隨著芯片設計公司庫存去化、終端需求回暖，客戶補庫存將加速傳導至上游晶圓廠，24Q2 開始晶圓廠稼動率回升將是可預見的。同時，我們預計部分競爭格局較好的芯片品類有望出現漲價現象，這主要歸因于在周期底部 IC 設計公司往往會對需求復蘇的持續性持謹慎態度，在這個過程中，對是否補庫存通常會觀望一段時間，導致其庫存水位會低于平均水位，而如果下游客戶拉貨加快，則會導致部分芯片漲價情況出現，甚至集中度更高的存儲芯片，自 23 年下半年開始出現控產提價，存儲器價格已持續上漲 3 個季度。圖表圖表8787：全球全球 8 8 寸晶圓代工稼動率

144、漸次回升寸晶圓代工稼動率漸次回升 圖表圖表8888：全球全球 1212 寸晶圓代工稼動率漸次回升寸晶圓代工稼動率漸次回升 來源：Trend Force，國金證券研究所 來源：Trend Force，國金證券研究所 圖表圖表8989：DRAMDRAM 內存顆粒漲價情況內存顆粒漲價情況 圖表圖表9090：NAND Flash NAND Flash 閃存顆粒漲價情況閃存顆粒漲價情況 來源：Trend Force，國金證券研究所 來源：Trend Force，國金證券研究所 012345618Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q42

145、2Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1024681019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 4.3 4.3 需求端：預計需求端：預計 20242024 年手機、年手機、PCPC、服務器出貨量同比修復，端側應用恢復雙位數增長、服務器出貨量同比修復，端側應用恢復雙位數增長 我們認為這一輪的終端需求主要來自兩個方面，第一是傳統終端產品的升級，包括手機、PC、IOT 等產品的自然更換，這主要歸因于此

146、前三年公共衛生事件期間居家辦公帶來的電子產品集中式采購，在今明兩年陸續進入的自然換機周期，同時如智能手機本身產品的升級（包括 SoC 主控芯片、存儲芯片、電源管理芯片等升級）；第二是 AI 帶來的創新需求，我們看好未來幾年 AI 所帶來的應用創新，包括 AI 手機、AIPC、機器人、自動駕駛等未來有望爆發的端側 AI，均會帶動存儲、算力芯片、電源管理以及驅動 IC 等增長。根據 2024 年 2 月 IDC 最新預測數據，預計 2024 年全球智能手機出貨量將達 12 億部，同比增長 2.8%；Canalys 預計 2024 年全球 PC 出貨量將達到 2.67 億臺，相比 2023 年增長8

147、%，這主要得益于 Windows 操作系統的更新周期、人工智能（AI）的帶動、以及基于 Arm架構設備的出現。手機和 PC 均結束連續 2 年的下滑周期。圖表圖表9191：預估預估 2 2024024 年全球智能手機出貨量同比年全球智能手機出貨量同比+2.8+2.8%圖表圖表9292：預估預估 2 2024024 年全球年全球 P PC C 出貨量同比出貨量同比+8+8%來源：IDC，國金證券研究所 來源：Canalys，國金證券研究所 根據 TrendForce 集邦咨詢 2 月份報告顯示，2024 年全球服務器整機出貨趨勢主要動能仍以美系 CSP 為大宗，預估 2024 年全球服務器整機出

148、貨量約 1,365.4 萬臺，年增約 2.05%。同時，市場仍聚焦部署 AI 服務器，AI 服務器出貨占比約 12.1%。圖表圖表9393：20242024 年全球服務器出貨量預估增速年全球服務器出貨量預估增速 2%2%來源：集邦咨詢，國金證券研究所 4.4 SoC：關注補庫、需求復蘇以及關注補庫、需求復蘇以及 AI+新品三大因素共振的景氣周期新品三大因素共振的景氣周期 SoC 板塊 24Q1 經營情況同比改善，行業正處于新一輪景氣周期的起點。我們以板塊內12 家公司為例，24Q1 合計實現營收 53.52 億元，同比下滑 3%（剔除國科微后，同比增長 32%），實現歸母凈利潤 5.08 億元

149、，同比增長 130%。SoC 板塊 24Q1 業績已兌現，我們希望在本章中，解答市場和投資人最為關心的三個問題，以此探討板塊未來的長期趨勢：1）SoC 板塊 24Q1 業績增長是否有持續性？2）如何展望終端產品或者下游需求成長空間？3）如果看待板塊內公司估值？1）SoC 板塊板塊 24Q1 業績增長，是否有持續性？業績增長，是否有持續性？行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 我們認為 SoC 板塊 24Q1 業績改善為補庫補庫+需求復蘇需求復蘇+新品周期新品周期三大因素共振，而非單獨補庫。首先，我們觀察到無論是整個半導體設計板塊亦或是 SoC 板塊的庫存月數在 2023年都有明顯下降，

150、預示主動去庫存周期即將接近尾聲，在階段性補庫后將進入需求回升的被動去庫存周期，我們預計國內半導體設計公司庫存最快在上半年回歸到正常水位。國內半導體設計公司平均庫存去化明顯，其平均庫存月數在 23Q1 達到最高 8.4 個月之后，23Q2 下降到 7.0 個月，23Q3 下降到 6.3 個月，23Q4 下降到 5.8 個月，而 SoC 板塊庫存月數處于行業偏低水平。圖表圖表9494：SoCSoC 板塊庫存月數處于行業偏低水平板塊庫存月數處于行業偏低水平 來源：iFind，國金證券研究所 其次，終端產品的出貨量正在逐漸復蘇。國內 SoC 公司的終端產品集中于可穿戴設備、智能家居等各類泛 IoT 領

151、域，當下正受益于手機出貨量的逐漸復蘇，帶動可穿戴設備出貨量的增加。根據 IDC 的數據，2023 年全球耳機、智能手表&手環出貨量分別為 3.1 億副、1.9 億，分別同增-1%、6%，預計 2024 年全球耳機、智能手表&手環出貨量分別為 3.5 億、2.1 億，分別同增 12%、8%。耳機出貨量結束了連續兩年的下滑，重回兩位數的正增長。智能手表&手環出貨量則仍然維持相對穩健的增長。同時，我們觀察到智能家居出貨量也出現溫和復蘇，在連續兩年下跌后，2024 年出貨量預計達 8.75 億個，同比增長 2%。圖表圖表9595：2424 年耳機出貨量在兩年下滑后重回增長（億副）年耳機出貨量在兩年下滑

152、后重回增長（億副）圖表圖表9696：智能手表智能手表&手環出貨量維持穩健增長（億個）手環出貨量維持穩健增長（億個）來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 0246810121416181Q232Q233Q234Q231Q24-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52021202220232024E2025E2026E耳機出貨量YoY-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.00.51.01.52.02.52021202220232024E2025E2026E智能手表+手環出貨量YoY行業中

153、期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 圖表圖表9797：智能家居設備出貨量重回溫和增長（億個）智能家居設備出貨量重回溫和增長（億個）來源：IDC，國金證券研究所 第三，24 年下半年有望迎來換機周期，SoC 廠商有望迎來新品放量機會。我們認為 24年下半年換機需求有望來自兩個方面：1）首先是傳統終端產品的升級，包括手機、PC、可穿戴與 IoT 等產品的自然更換，主要源自 20-21 年居家辦公帶來的電子產品集中式采購，有望在今明兩年陸續進入自然換機周期，同時疊加設備自身的迭代與升級，帶來內部芯片價值量的提升；2）AI+的創新需求，我們看好未來幾年 AI 所帶來的應用創新，也有望拉動換機周期，

154、包括 AI 手機、AI PC 等有望爆發的端側 AI 趨勢。根據 IDC 的數據，2024年第一季度全球智能手機出貨量同比增長 7.8%，達到 2.894 億部，出貨量連續第三個季度實現同比增長。本輪消費電子周期由 AI 驅動，小米 14 搭載高通最新發布驍龍 8Gen3 芯片，將 AI 大模型植入澎湃系統獲大賣。vivo X100 采用聯發科最新發布的天璣 9300 芯片，落地終端側 70億參數大語言模型（藍心大模型），是第一家真正將 AI 大模型裝進手機系統的廠商，七天累計線上預約量快速突破 100 萬大關。三星 Galaxy AI 賦能 S24 系列手機，同時Galaxy Buds 耳機

155、也內置Galaxy AI 模塊。我們持續看好新一輪換機周期下帶動 SoC 廠商景氣度回升。2）如何展望終端產品或者下游需求成長空間？）如何展望終端產品或者下游需求成長空間？拉長時間維度來看，我們能發現 SoC 的終端產品（以可穿戴設備和智能設備為主）的出貨量，在經歷 2018-2021 年的爆發式增長過后，近幾年出現了增速放緩甚至同比下滑的情況。市場擔憂終端產品出貨量的天花板凸顯，進而影響 SoC 廠商的成長空間和估值。我們試圖從配置率（耳機或手表出貨量/智能手機出貨量）提高邏輯以及消費電子爆款產品邏輯，去論證終端產品出貨量遠未見頂。首先我們提出配置比的概念，以某地區品牌設備出貨量與智能手機出

156、貨量的比率來衡量該地區的滲透率亦或是智能化率。根據 IDC 歷年的手機以及可穿戴設備數據，我們計算得到2023 年全球耳機、手表&手環配置比分別為 27%、17%，2015 年以來手表&手環配置比逐年穩定成長，而耳機配置比在 2019 年 TWS（真無線）耳機出現后實現迅速提升，并超越手表&手環。從不同地區配置率來看，海外發達地區如美國、西歐等耳機配置比較高，手表&手環配置比仍有提升空間。國內耳機、手表&手環配置比與全球平均類似類似。海外發展中地區如中東歐、拉丁美洲、中東&非洲的耳機、手表&手環配置比顯著低于全球平均水平，甚至部分地區低于 10%，仍有較大提升空間。-6%-4%-2%0%2%4

157、%6%8%0123456789102021202220232024E2025E2026E智能安防照明其他智能音箱智能恒溫器視頻娛樂總數YoY行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 圖表圖表9898：耳機配置比高于手表耳機配置比高于手表&手環配置比（億個手環配置比（億個/副）副）圖表圖表9999：發達地區可穿戴設備配置比高于發展中地區發達地區可穿戴設備配置比高于發展中地區 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 AI 發展的重心正在向邊緣側轉移。傳統 AI 分布在大型主機和云廠商上，目前 AI 正在向云端和邊緣終端相結合的模式演進?；旌?AI 指終端設備和云端協同工作，

158、在適當的場景和時間下合理分配 AI 計算的工作負載，提供更好的資源使用效率以及更好的使用體驗?；旌?AI將在云端和邊緣終端之間分配并協調 AI工作負載，部分場景下計算將以終端為中心，在必要時向云端分流任務。而在傳統場景下，終端將根據自身能力，在可能的情況下從云端分擔部分 AI 工作負載?；旌?AI 使得云端和邊緣終端如智能手機、汽車、個人電腦和物聯網終端協同工作，帶來云基礎設施成本降低、數據中心能耗降低、近終端帶來可靠性提高和時延降低、數據保留在本地以及個性化定制等優勢。圖表圖表100：AI發展的重心正在向邊緣側轉移發展的重心正在向邊緣側轉移 來源：高通白皮書混合 AI 是 AI 的未來，國金

159、證券研究所 端側 AI 成為 SoC 行業未來重要發展方向之一。全球手機、PC 和其他便攜終端數量已達到數十億臺，大模型及端側 AI 在終端的落地具有極其廣闊的前景。隨著大模型的持續優化，原本參數規模龐大的生成式 AI模型正在變小，同時端側 SoC 處理能力正在持續提升。根據高通的數據，如 Stable Diffusion 等參數超過 10 億的模型已經能夠在手機上運行，且性能和精確度達到與云端處理類似的水平。SoC 芯片通過集成 AI 推理引擎和其他必要的硬件組件，為 AI 應用任務提供了高效的計算能力和低功耗的解決方案，在 AI 應用中發揮了極其重要的作用，是端側 AI 算力的承載者。隨著

160、端側 AI 在各類移動終端的快速滲透，我們看好端側 SoC 芯片未來發展前景。根據 Gartner 的數據，2026 年全球邊緣 AI 芯片市場規模有望達 688 億美元，22-26 年 CAGR 達 16.9%。2025 年中國邊緣 AI 芯片市場規模有望達 110.3 億美元，22-25 年 CAGR 達 30.3%，行業增速高于全球平均增速。0%5%10%15%20%25%30%0510152015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023耳機手表&手環智能手機耳機配置比手表&手環配置比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%耳機配置

161、比手表&手環配置比行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 圖表圖表101101：終端側已有終端側已有 1 10 0-100100 億參數規模的模型可落地億參數規模的模型可落地 圖表圖表102102：2 22 2-2525 年中國邊緣年中國邊緣 A AI I 芯片規模芯片規模 C CAGRAGR 達達 3 30.3%0.3%來源：高通白皮書混合 AI 是 AI 的未來，國金證券研究所 來源：Gartner，國金證券研究所 海外 SoC 硬件廠商引領行業發展。2023 年 10 月 24 日，高通在驍龍峰會期間發布全新的旗艦移動平臺第三代驍龍 8，這是高通首款以生成式 AI 為核心而設計的移

162、動平臺。與前代產品最大不同的地方在于，高通升級了 AI 引擎架構，使用 Hexagon NPU 取代原本的 Hexagon DSP，使得計算性能提高 98%，每瓦性能提高 40%。第三代驍龍 8 移動平臺支持在終端側運行高達 100 億參數的模型，面向 70 億參數大語言模型每秒生成高達 20個 token。目前已有小米 14、iQOO 12 等新機搭載第三代驍龍 8 上市，并取得不錯的銷售成績。圖表圖表103103：高通全新第三代驍龍高通全新第三代驍龍 8 8 移動平臺引入移動平臺引入 A AI I 大模型大模型 來源：高通，國金證券研究所 國內廠商在不同領域已有端側 SoC 產品布局。根據

163、 ABI Research 數據，全球邊緣 AI 芯片市場以 Intel、Apple、Qualcomm、Tesla、NVIDIA、MTK、Samsung 等海外高算力 SoC芯片廠商為主，各廠商所布局的細分市場略有不同，因此市場份額較為分散。國內 SoC廠商在消費電子、智能家居、機頂盒與安防以及智能車載等方向均有相關產品布局。2021 年底，瑞芯微發布新一代高性能旗艦 Soc 芯片 RK3588，該產品采用8nm制程工藝，內置 NPU 提供 8TOPS 算力，可用于包括智能座艙、智慧大屏、虛擬/增強現實、邊緣計算、IPC、NVR、高端平板及 ARM PC 等八大應用方向。晶晨股份 A 系列 S

164、oC 芯片，內置 NPU 最高可提供 5TOPS 算力，可用于消費電子、智能家居以及安防等領域。全志科技于 2023 年 10 月 12 日舉行的上海國際消費電子技術展上展示了高效能八核異構 AI 芯片 A523 系列、高算力八核雙顯 AI 芯片 T527 系列等新產品，全志科技 T 系列產品可用于智慧車載/視覺輔駕、工業控制等領域。01002003004005006007002020202120222023E2024E2025E中國邊緣AI芯片市場規模（億美元）全球邊緣AI芯片市場規模行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 45 圖表圖表104104：端側端側 A AI I 可覆蓋的應用場景

165、可覆蓋的應用場景 圖表圖表105105：2 2021021 年全球邊緣年全球邊緣 A AI I 芯片市場競爭格局芯片市場競爭格局 來源：高通白皮書混合 AI 是 AI 的未來，國金證券研究所 來源：ABI Research，國金證券研究所 此外存算一體架構也成為可穿戴設備承載 AI 落地的趨勢之一。對于可穿戴設備而言，較小的產品尺寸使得功耗與算力需要較好平衡，低功耗前提下打造高算力是便攜式 AI 音頻SoC 的核心基礎。但傳統馮諾伊曼架構存在“存儲墻”和“功耗墻”的問題，基于 SRAM的存內計算路徑則有望以能效比高、沒有讀寫次數限制、可規模量產等特點，成為便攜式音頻這類對功耗預算要求苛刻的可選

166、路徑之一。炬芯科技從音頻SoC 入手，整合低功耗 AI 加速引擎，逐步全面升級為 CPU+DSP+NPU（based MMSCIM）三核異構的 AI SoC 架構，預計將于 2024 年推出。圖表圖表106106：存算一體架構存算一體架構 來源：先進存算一體芯片設計，國金證券研究所 4.5 4.5 投資建議：持續看好投資建議：持續看好 AIAI 主線不變，半導體周期底部重點把握主線不變，半導體周期底部重點把握 ICIC 設計龍頭設計龍頭 AIAI 主線重點看好算力和存儲：主線重點看好算力和存儲：我們認為 23 年是 AI 訓練的元年，24 年將是 AI 推理的元年，主要歸因于海外有望持續推出包

167、括 Sora 在內的 AI 應用產品，疊加國內國央企發力 AI 應用，這將有力帶動 AI 推理的需求，看好 AI 推理芯片及數據中心的建設需求。芯片領域，我們認為算力和存儲是兩個率先受益的領域，特別是在當前國產化大趨勢下，算力和存儲將決定未來十年 AI 勝負的關鍵，我們持續看好未來幾年與 AI 相關的 GPU、HBM、DDR5 等芯片的強勁需求。國產算力芯片相關公司：昇騰、寒武紀、海光信息、景嘉微、源杰科技、盛科通信等；HBM 方向相關標的：香農芯創、聯瑞新材、通富微電、華海誠科、深科技等；DDR5 方向：瀾起科技、聚辰股份等；周期復蘇向上，看好格局好、業績持續改善的周期復蘇向上，看好格局好、

168、業績持續改善的 ICIC 設計龍頭：設計龍頭：我們認為目前行業整體已渡過“主動去庫存”階段，進入“被動去庫存”階段，但隨著需求的復蘇，我們認為行業整體有望開啟積極備貨，周期步入上行通道，重點看好格局相對較好的存儲模組、數字 Soc、驅動 IC、射頻及 CIS 率先出現基本面改善，同時建議關注 MCU、模擬等芯片見底訊號。19.3%14.9%10.1%9.3%8.3%8.0%6.2%4.0%3.6%2.4%13.9%IntelAppleQualcommTeslaNVIDIAMediaTekSamsungAmlogicHiSiliconHorizon RoboticsOthers行業中期報告 敬請

169、參閱最后一頁特別聲明 46 存儲器：我們看好利基型存儲芯片漲價趨勢及模組廠商，1）存利基型存儲芯片公司：兆易創新、普冉股份、恒爍股份、北京君正、東芯股份等；2）存儲模組公司：江波龍、德明利、香農芯創、佰維存儲、朗科科技等。數字 Soc：我們看好 IOT 復蘇及端側 AI 爆發，相關公司晶晨股份、恒玄科技、瑞芯微、炬芯科技、全志科技、樂鑫科技、中科藍訊、國科微等。CIS：關注海外大廠退出，國產廠商份額提升，國產廠商高端產品放量以及價格回暖的機會，重點看好韋爾股份、思特威和格科微等。模擬芯片：重點看好業績逐步向好的圣邦股份、南芯科技、艾為電子、納芯微、思瑞浦、杰華特等。MCU：關注價格見底，毛利率

170、修復，重點廠商如中穎電子、峰岹科技、國民技術、中微半導等。射頻芯片：關注終端手機出貨，重點廠商新品發布及放量的機會，如卓勝微、唯捷創芯以及慧智微等。驅動 IC：關注下游終端補庫帶動漲價，龍頭公司毛利率有望改善，相關公司晶豐明源、天德鈺、新相微等。五、PCB：周期修復基調已定，高速通信仍是最值得關注賽道 過去幾年對于科技行業來說可謂是“多事之秋”，一方面 AI 大爆發為科技行業帶來了快速增長的希冀，另一方面消費疲弱導致整個科技行業深陷周期泥潭，PCB 作為“電子元器件之母”，同樣呈現“冰火兩重天”的局面。不過我們認為，2023 年的 PCB 行業看似成長與周期共舉，實際上主旋律是周期，根據 CP

171、CA 引用數據，2023 年全球 PCB 產值下滑幅度達到 15.0%，是自 2001 年以來最大的同比降幅、甚至超過了 2009 年金融危機下同比下滑幅度 14.5%，可見 2023 年全球 PCB 雖有創新但也抵擋不了整個行業所面臨的周期壓力。理清當前周期和成長的關系成為了合理預期未來發展節奏的關鍵問題，我們認為只有周期問題得到解決，PCB 行業的成長性才會更好地體現出來。我們認為 2023 年是充分消化需求疲軟狀態的一年，經過這一整年的調整后周期壓力將得到釋放，2024 年將成為修復的一年，根據 CPCA 引用數據預測，2024 年全球 PCB 產值同比有望恢復增長、增幅有望達到4.1%

172、。周期壓力一旦緩解，我們認為 PCB 的成長性也將凸顯，這將更有利于有成長領域布局的廠商走出增長邏輯，投資錨點也將更加明確。圖表圖表107107：全球全球 P PCBCB 產值同比變化幅度產值同比變化幅度 來源：CPCA 歷史數據，國金證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024F行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 47 5.1 PCB5.

173、1 PCB 行業一季度已經表現出超強景氣度，行業一季度已經表現出超強景氣度，4 4 月景氣度持續月景氣度持續 PCB 整個行業的修復在 2024 年的第一季度就開始充分體現，根據 A 股 PCB 和 CCL 廠商一季度業績增速算數平均，24Q1 大陸 PCB 營收/歸母凈利/扣非歸母同比+18%/+11%/+93%、環比-7%/+70%/+76%，大陸 CCL 營收/歸母凈利/扣非歸母同比+3%/-49%/-99%（其中強阿爾法公司生益科技+18%/+58%/+66%）、環比-8%/+13%/+5%，并且 PCB 和 CCL 行業都已經觀察到毛利率和凈利率同環比改善的跡象，可見行業已經出現明顯

174、修復。圖表圖表108108：2 2024024 年第一季度大陸年第一季度大陸 PCBPCB 業績同比增速業績同比增速 圖表圖表109109：20242024 年第一季度大陸年第一季度大陸 PCBPCB 業績環比增速業績環比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表110110：大陸大陸 PCBPCB 歷年毛利率歷年毛利率 圖表圖表111111：大陸大陸 PCBPCB 歷年凈利率歷年凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表112112：20242024 年第一季度大陸年第一季度大陸 CCLCCL 業績同比增速業績同比增速

175、 圖表圖表113113：20242024 年第一季度大陸年第一季度大陸 CCLCCL 業績環比增速業績環比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 16%11%93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%營收歸母凈利扣非歸母大陸PCB-營收/歸母凈利/扣非歸母-YoY24Q1-7%70%76%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%營收歸母凈利扣非歸母大陸PCB-營收/歸母凈利/扣非歸母-QoQ24Q115%17%19%21%23%25%27%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419

176、Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1大陸PCB-毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1大陸PCB-凈利率3%-49%-99%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%營收歸母凈利扣非歸母凈利大陸CCL-營收/歸母凈利/扣非歸母-Y

177、oY2024-03-8%13%5%-10%-5%0%5%10%15%營收歸母凈利扣非歸母凈利大陸CCL-營收/歸母凈利/扣非歸母-QoQ2024-03行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 48 圖表圖表114114：大陸大陸 CCLCCL 歷年毛利率歷年毛利率 圖表圖表115115：大陸大陸 CCLCCL 歷年凈利率歷年凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 在一季度行業表現亮眼的情況下，跟蹤臺系 PCB 行業 4 月的數據，我們發現整個行業仍然呈現較高的景氣度，從 PCB 到上游銅箔、玻纖的原材料都看到同環比高速增長的跡象，可見當前行業修復仍在持續。圖表圖表

178、116116：臺系臺系 PCBPCB 月度營收同比月度營收同比 圖表圖表117117：臺系臺系 PCBPCB 月度營收環比月度營收環比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表118118：臺系臺系 CCLCCL 月度營收同比月度營收同比 圖表圖表119119：臺系臺系 CCLCCL 月度營收環比月度營收環比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09

179、2020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03大陸CCL-毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023

180、-122024-03大陸CCL-凈利率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%臺系PCB-月度營收-YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%臺系PCB-月度營收-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%臺系CCL-月度營收-YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%臺系CCL-月度營收-MoM行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 49 圖表圖表120120：臺系銅箔月度營收同比臺系銅箔月度營收同比 圖表圖表121121：臺系銅箔月度營收環比臺系銅箔月度營收環比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所

181、 圖表圖表122122：臺系玻纖布月度營收同比臺系玻纖布月度營收同比 圖表圖表123123：臺系玻纖布月度營收環比臺系玻纖布月度營收環比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 5 5.2 2 云計算云計算/AIAI 致高速通信呈高景氣致高速通信呈高景氣 近年來，高速通信驅動著 PCB 行業快速成長，從 20182019 年 5G 帶動的高頻無線和高速有線應用場景發展，再到 20202023 年的服務器升級和 AI 基建擴容，高速通信成為了繼PC、智能手機之后帶動 PCB 行業在新的一輪周期快速增長的主要因素，數據上體現在20182022 年有線通信和服務器領域 PCB

182、 產值復合增速顯著高于其他細分領域，分別達到6.2%和 11.1%。展望未來，我們認為由云計算、AI 等需求驅動的高速通信仍處于高景氣度狀態，從下游需求展望來看，海內外云計算廠商資本開支不斷上調，加之當前 AI“軍備賽”正如火如荼，高速通信產業鏈高速發展確定性強。圖表圖表124124：2 2018018 2023E 2023E P PCBCB 細分領域復合增速細分領域復合增速 圖表圖表125125：全球云計算市場規模及增速全球云計算市場規模及增速 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%臺系銅箔-月度營收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30

183、%臺系銅箔-月度營收-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%臺系玻纖布-月度營收-YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%臺系玻纖布-月度營收-MoM-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020202120222023E2024E2025E2026E全球云計算市場規模（億美元，左軸）YoY（%，右軸）行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 50 來源：CPCA 歷年數據，國金證券研究所 來

184、源：信通院云計算白皮書（2023 年），Gartner，國金證券研究所 我們認為高速通信市場擴容主要來自兩個方面的因素驅動，其一為 AI 對算力需求提出了更多的需求，其二數據量持續增長帶來基礎建設持續升級，這兩點充分體現在服務器和交換機這兩大關鍵設備上。AIAI 服務器服務器 PCBPCB 需求旺盛需求旺盛 AI 為服務器 PCB 帶來的增量主要來自硬件架構出現新增的部分和計算要求提升后對硬件性能也相應提升，具體來看：1)板子數量得以增加。AI 服務器是專門用于 AI 模型訓練和推理的設備，相較傳統服務會增加更多的矩陣計算的功能，傳統的 CPU 核心能夠分配給計算的部分不多，因此AI 服務器需

185、要在傳統 CPU 的基礎上增加 GPU 來支持更多的矩陣運算功能，架構上就會多出 GPU 層，從而就會從以往的 1 塊主板（CPU 母板）為主變為 2 塊主板（CPU 模板和 GPU 模組板），單機 PCB 板的數量首先得到增加。從英偉達 DGX AI 服務器產品可以看到，整個架構分成了 GPU Board Tray、Motherboard Tray 和配件組，其中 GPU Board Tray 里面會新增加速卡板（OAM）和模組板（UBB），PCB 使用量顯著提升。2)除了板子數量增加之外，PCB 板性能也要求提升。由于 AI 設備所面臨的數據量和傳輸速率要求顯著提升，GPU 高速運算部分之

186、間連接帶寬也得到了顯著提升，對比傳統服務器運用 PCIE 總線標準的單鏈路帶寬和英偉達在 AI 服務器中采用的 NVLink 的單鏈路帶寬，可以發現 AI 服務器中帶寬顯著提升，并且從實踐的角度各大廠商在設計過程中還會通過增加鏈路數來提升總帶寬，而根據前述內容，帶寬的增加會帶來數據量的提升，而數據量的提升會對 PCB 板的層數、所用 CCL 材料等級提出更高的要求，PCB 整體的性能得到顯著的提高。3)I/O 數量增加引入 HDI 的產品設計。GPU 算力性能高，要想不浪費 GPU 本身的算力性能，就需要增加 GPU 對外連接的通道數和連接的效率，因此各類 GPU 整體硬件方案集成度都相對以往

187、 CPU 更高，對應的 PCB 就會往 HDI 的形式轉變，以英偉達 DGX 系列產品為例，其 A100、H100、GH200 以及 2024 年發布的 B100 產品的加速卡均采用 HDI工藝制造。圖表圖表126126：A AI I 服務器相對傳統服務器多了服務器相對傳統服務器多了 G GPUPU 層層 來源：華為官網，英偉達官網及相關技術文件，國金證券研究所 800G800G 交換機需求加速啟動高端交換機需求加速啟動高端 P PCBCB 產品業務產品業務 交換機（Switch）是一種數通設備，用于進行互聯網與設備、設備與設備間數據傳輸和交換，它的每個網絡端口都可以連接到主機或者網絡節點實現

188、所有設備的數據互聯互通。800G 交換機將成為必然需求。在過去幾年中，整個數據中心鏈路速度從 25G/100G 增加到100G/400G，在中長期視角下，全球各大云服務器和互聯網廠商預期增加數據中心基礎設施的投入以滿足云計算、大數據、人工智能、物聯網等應用的需求發展。在全球數字化轉型的背景下，提高網絡數據的傳輸速度的重要性提上日程，因此更新迭代傳輸速度更快、性能更加強大的 800G 交換機在未來會成為市場的必然需求。根據 DellOroGroup 預測，2024 年 800G 交換機出貨量將超過 400G 交換機，滲透率不斷提高。=GPU層CPU層配件傳統服務器AI服務器=CPU層配件CPUC

189、PU主板主板行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 51 800G 交換機推動高頻高速 PCB 需求。從 100G 交換機到 400G 交換機，再到 800G 交換機，交換機傳輸速率對 PCB 板的性能要求越來越高，進而提升高多層的高頻高速 PCB 的需求、預期交換機 PCB 板價值量得到增加。根據聯茂電子產品信息及其公布 PCB 板材分級制度，用于 100G/400G 交換機的 IT-988G 產品 PCB 板材為 ultra low loss 級別，單通道傳輸速率僅 56Gbps，無法滿足 800G 交換機單通道 112Gbps 傳輸速率的需求,我們認為 800G 交換機將大量采用 Sup

190、er ultra low loss 級別以上的 PCB 板，預期采用 PCB 材料層數將達到32 層以上，推動高頻高速 PCB 需求，數據傳輸速率進一步提升。圖表圖表127127：聯茂電子高頻高速聯茂電子高頻高速 P PCBCB 材料分級制度材料分級制度 來源：聯茂電子官網，國金證券研究所 看好 PCB 行業 AI 需求拉動及需求復蘇帶來的機會，建議關注：滬電股份、鵬鼎控股、生益電子、深南電路、生益科技、勝宏科技、聯瑞新材、景旺電子、東山精密。六、海外：中期調整結束，看好業績驅動廠商繼續增長 6.1 6.1 費城半導體中期調整結束，關注業績驅動機會費城半導體中期調整結束，關注業績驅動機會 費城

191、半導體指數今年以來呈現先漲后跌的態勢，3 月初以前維持上漲態勢，3 月初4 月進入調整階段。截至 2024 年 5 月 10 日收盤，費城半導體指數達到 4808.03 點，較 1 月 2日的 4023.04 點上漲 19.51%。從歷史上來看，在費城半導體指數從底部到頂部的上漲階段當中，一般會經歷 23 次中期調整，09 年以來費城半導體中期調整幅度在 7.71%19.49%。我們認為本次費城半導體指數的調整主要來自流動性收縮導致的估值中樞下降。24 年 3 月 7 日費城半導體為5156.83,4 月 19 日為 4306.87，調整幅度為 16.63%，同期 10 年美債收益率從 4.0

192、8%增長至 4.62%，流動性預期明顯轉差?？紤]費城半導體指數歷史上中期調整的幅度，市場繼續向下空間有限。另外隨著流動性預期有一定恢復以及主要公司一季度業績及二季度指引維持增長，我們認為費城半導體本次中期調整已經結束。目前費城半導體指數已經基本回到調整前位置，我們認為未來市場上漲動力將來自：1）流動性預期轉好后整體估值中樞的提升；2）個股業績驅動帶動 EPS增長的機會。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 52 圖表圖表128128：美債收益率增長期間費半開始調整美債收益率增長期間費半開始調整 來源：Bloomberg，國金證券研究所，股價截至 2024 年 5 月 13 日收盤 圖表圖表1

193、29129：本次費城半導體指數調整主要由于流動性預期轉差對估值壓制明顯本次費城半導體指數調整主要由于流動性預期轉差對估值壓制明顯 來源：Bloomberg，國金證券研究所，未來四個季度利潤對應 PE 以及 EPS 為 Bloomberg 一致預期，股價截至 2024 年 5 月 13 日收盤 考慮到短期流動性預期仍有一定反復，我們重點看好：1）有強業績支撐的 AI 芯片以及配套芯片一線廠商，如英偉達、博通；2）受益半導體復蘇已經出現業績拐點，且未來 AI營收占比有望擴大的高壁壘公司，如臺積電、高通、美光。6.2 6.2 云廠商云廠商 CAPEXCAPEX 高增繼續拉動高增繼續拉動 AIAI 需

194、求，龍頭廠商有望最為受益需求，龍頭廠商有望最為受益 各大云廠商紛紛加大 AI 資本開支，Meta 上調 2024 年資本開支，從 300-350 億美元上調至 350-400 億美元；谷歌 2024 年 Q1 資本開支 120 億美元，同比增長 91%，后面三個季度高于 120 億美元，全年至少增長 49%；微軟在 2024 年第一季度的資本開支為 140 億美元，同比增長 79.4%，并表示下季度 CAPEX 環比大幅增長。2900340039004400490054003.53.73.94.14.34.54.74.95.110年美債收益率（%，左軸）SOX（右軸）1001101201301

195、4015016017017192123252729313335未來四個季度利潤對應PE（左軸）未來四個季度EPS（美元，右軸）行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 53 我們認為當前 AI 芯片以及配套通信芯片龍頭廠商與二線廠商產品在迭代和技術參數上仍然有較明顯領先，當前份額有望保持穩定，因此下游云廠商 CAPEX 提升后，龍頭廠商有望最為受益，建議關注：英偉達、博通。AI 芯片方面，英偉達 Blackwell 世代產品較 AMD目前量產產品 MI300 在算力、互聯帶寬、顯存帶寬上都具備較明顯優勢。通信芯片方面，博通 51.2T 交換芯片 23 年 3 月已經開始批量發貨，主要競爭對手 M

196、arvell 51.2T 交換芯片預計今年較晚時開始發貨。圖表圖表130130：BlackwellBlackwell 世代芯片在單卡算力、世代芯片在單卡算力、HBMHBM 容量容量/帶寬以及互聯帶寬都具備優勢帶寬以及互聯帶寬都具備優勢 B200 B100 H200 H100 MI300X fp32算力 約 2200TFLOPS 約 1800TFLOPS 989TFLOPS 989TFLOPS 約 1300TFLOPS fp16算力 約 4500TFLOPS 約 3500TFLOPS 1979TFLOPS 1979TFLOPS 約 2610TFLOPS HBM容量 192GB 192GB 141

197、GB 80GB 192GB HBM帶寬 8TB 8TB 4.8TB 3.35TB 5.3TB 最高互聯帶寬 NVLink：1.8TB NVLink：1.8TB NVLink：900GB NVLink：900GB Infinity Fabric：8*128GB 來源：英偉達網站，AMD 網站，國金證券研究所，fp16/fp32 算力都為稀疏算力 我們認為，目前 AI 相關二線廠商股價包含了較多對未來份額提升的預期，估值較一線廠商明顯更高。因此在本次因為流動性預期轉差對估值壓制的調整當中，二線廠商明顯調整幅度更大。本次中期調整當中，英偉達、博通調整幅度分別為 22.38%、16.38%，AMD、M

198、arvell調整幅度分別為 37.90%、27.97%。未來來看，我們認為目前 AI 仍處于技術快速發展階段，一線廠商具備更強研發能力與迭代速度，仍然具備較強壁壘與競爭力，有望受益業績增長以及市場的估值修復。而二線廠商未來則需要關注新產品發布、產品導入等事件催化帶動的預期增強，在短期內對估值有較大拉動。6.36.3 半導體復蘇仍處初期，看好受益復蘇且半導體復蘇仍處初期，看好受益復蘇且 AIAI 占比提升的高壁壘公司占比提升的高壁壘公司 全球半導體市場銷售額于 23 年 9 月轉正，距離現在約 7 個月時間?？紤]到目前下游需求逐漸復蘇，疊加去年去庫存低基數影響，以及半導體歷史周期性，我們認為目前

199、半導體上行周期仍然處于初期階段。我們認為具備高壁壘的公司在行業上行過程當中有望受益總體市場增長，且高壁壘公司具備較高供應鏈低位，有較強議價能力，產品在上行周期當中有漲價邏輯。而 AI 占比逐漸提升的公司存在估值中樞提升的機會。晶圓代工市場與半導體周期強相關，先進制程具備強壁壘，AI 芯片制程、尺寸快速迭代，導致 AI 在晶圓代工下游營收占比快速增長。臺積電作為晶圓代工市場全球龍頭最為受益。先進制程具備較高的研發壁壘與資金壁壘，根據 Gartner，28 納米晶圓廠報價約 3000 美元/片，7 納米則超過 10000 美元/片，5 納米約 15000 美元/片，3 納米則接近 20000 美元

200、/片。而資本開支來看，每一千片 12 寸晶圓 28 納米每月的產能需要約 1 億美元的設備投入，而 7 納米則超過 2 億美元。目前僅有少數廠商具備先進制程生產能力，先進制程競爭格局良好。臺積電先進制程營收占比快速提升，24Q1 臺積電 3、5、7nm 營收占比分別為9%、37%、19%。受益先進制程拉動，臺積電 24 年 4 月營收實現同比 60%增長。主流 AI 芯片尺寸、制程迭代拉動更多晶圓需求。英偉達 B100 芯片面積約 1600 平方毫米，較 H 系列約 800 平方毫米的面積有近翻倍提升。同時 B 系列產品采用 N4P 工藝，較 H100 的 N4 工藝有 6%的性能提升。根據臺

201、積電 24Q1 法說會，預計今年 AI 營收翻倍，未來 AI 相關營收 CAGR為 50%。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 54 圖表圖表131131：臺積電先進制程營收占比快速增長臺積電先進制程營收占比快速增長 圖表圖表132132：臺積電臺積電 2424 年年 4 4 月營收同比月營收同比+60%+60%來源：臺積電網站，國金證券研究所 來源：臺積電網站，國金證券研究所 消費電子領域，智能手機 24 年需求有望回暖。建議關注具有較高行業壁壘、競爭格局較好的細分領域，即智能手機 SoC，高通作為 SoC 龍頭廠商有望充分受益。智能手機 SoC 依賴先進制程，端側 AI 部署有望加速

202、SoC 廠商切換到更先進制程設計量產，高通、聯發科目前旗艦 SoC 使用 4 納米制程，今年新一代有望升級 3 納米制程，流片以及生產成本不斷擴大。未來來看，AI 模型在手機端側應用有望普及，同時 AI 應用普及后 AIoT 市場也將迎來快速增長，高通在 AIoT 市場具有較深厚積累有望受益。圖表圖表133133：23Q423Q4 高通手機高通手機 SoCSoC 按出貨量市占率為按出貨量市占率為 23%23%圖表圖表134134：高通高通 AIoTAIoT 產品合作生態豐富產品合作生態豐富 來源：Gartner，國金證券研究所 來源：高通網站，國金證券研究所 存儲原廠持續推動產品漲價，HBM

203、受益 AI 需求高增，未來 HBM 定制化有望降低存儲原廠周期性，建議關注海力士、美光。根據 TrendForce，24Q2 存儲合約價漲幅高于之前預期，其中他 DRAM 合約價季漲幅將上修至 1318%；NAND Flash 合約價季漲幅同步上修至約1520%，全線產品僅 eMMC/UFS 價格漲幅較小，約 10%。根據 TrendForce 預估，2024 年的HBM 需求位元年成長率近 200%，2025 年可望將再翻倍。未來 HBM4 有望定制化，減少存儲廠商周期性，增加長期成長能力。海力士從 HBM4 產品開始計劃采用臺積電的先進邏輯工藝，在基礎裸片采用超細微工藝可以增加更多的功能。

204、海力士計劃生產在性能和功效等方面更廣的滿足客戶需求的定制化 HBM 產品。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3、5、7nm其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/1營收（百萬新臺幣）YoY0%10%20%30%4

205、0%50%60%70%80%90%100%Q3 2022Q4 2022Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023聯發科高通蘋果展銳三星海思其他行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 55 圖表圖表135135：英偉達、英偉達、AMD AIAMD AI 芯片采用芯片采用 HBMHBM 容量、世代不斷升級容量、世代不斷升級 來源：TrendForce，國金證券研究所 七、投資建議 我們從產業鏈了解到，AI 芯片、AI 服務器、光模塊、交換機等 AI 算力相關出貨持續保持強勁。英偉達表示：能夠創建視頻和進行類似人類的語音交互的新 AI 模型，將進一步刺激英偉達 AI 芯片訂單的增長，目

206、前 AI 芯片需求強勁，Blackwell 架構芯片正在滿負荷運轉，Blackwell 架構芯片供不應求的狀況可能會持續到 2025 年。展望下半年，將有眾多重磅 AI 手機、AI PC 發布，三季度迎來需求旺季，庫存逐漸至合理水平，產業鏈有望迎來較好的拉貨機會，覆銅板漲價有望持續（建滔 5 月再發漲價函，其他廠商也有望跟進），整體來看，電子基本面逐漸改善，AI 大模型持續升級，AI 給消費電子賦能，有望帶來新的換機需求，繼續看好 AI 驅動、消費電子創新疊加需求復蘇及自主可控受益產業鏈。AI 云端算力硬件產業鏈：滬電股份、中際旭創、工業富聯、天孚通信、新易盛、生益電子、寒武紀、生益科技、勝宏

207、科技、深南電路、立訊精密、寒武紀。消費電子：立訊精密、鵬鼎控股、水晶光電、順絡電子、電連技術、東山精密、藍思科技、東睦股份、傳音控股、統聯精密、唯特偶、鉑科新材、三環集團、潔美科技。PCB：滬電股份、生益電子、生益科技、建滔積層板、深南電路、勝宏科技、聯瑞新材。半導體設備/零部件：北方華創、中微公司、拓荊科技、華海清科、精測電子、中科飛測、賽騰股份、正帆科技、江豐電子、富創精密、新萊應材、長川科技、精智達。半導體芯片：兆易創新、韋爾股份、卓勝微、恒玄科技、圣邦股份、瀾起科技、晶晨股份、中芯國際、艾為電子。先進封測：長電科技、通富微電、偉測科技。海外科技：英偉達、臺積電、美光科技、高通、博通。八

208、、風險提示 消費電子復蘇低于預期：消費電子復蘇低于預期：以手機為首的消費電子需求復蘇存在不確定性，依賴創新驅動及全球經濟高增長。AIAI 落地應用不達預期：落地應用不達預期：AI 手機、AI PC 及 AI 在 IOT 方面的應用進展緩慢，沒有較好的爆款應用。半導體庫存去化慢于預期：半導體庫存去化慢于預期：半導體芯片產能較多，若沒有強勁的需求拉動，則庫存去化速度較慢。晶圓廠資本開支低于預期：晶圓廠資本開支低于預期：目前晶圓廠稼動率不高，若需求復蘇低于預期，則存在晶圓廠行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 56 資本開支低于預期的風險。出口政策變化風險：出口政策變化風險：電子公司海外營收占比較

209、高，外銷業務受進口國的貿易政策、市場需求、中美貿易戰等影響，貿易戰加劇或國際環境惡化可能對公司經營產生不利風險。出口退稅政策變化風險，若未來國家改變退稅政策，調低退稅率，將對公司盈利能力造成負面沖擊。電子行業競爭加劇風險：電子行業競爭加劇風險：或導致行業陷入價格戰，存在收入不及預期的風險。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 57 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內

210、該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業中期報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 58 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研

211、究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金

212、融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何

213、時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的

214、建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806