《波司登-港股公司研究報告-品類擴充產品創新綜合布局功能性服飾賽道-240613（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《波司登-港股公司研究報告-品類擴充產品創新綜合布局功能性服飾賽道-240613（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2024 年 06 月 13 日 波司登波司登（03998.HK）品類擴充品類擴充，產品創新，產品創新，綜合綜合布局功能性服飾賽道布局功能性服飾賽道 短期靚麗業績領先行業，短期靚麗業績領先行業，FY2024 公司收入預計增長公司收入預計增長 30%左右。左右。近年來公司收入及歸母凈利潤規模持續創新高，在坐實羽絨服龍頭地位的同時，向功能性服飾賽道逐步發展。1）FY2024H1（截至 2023/9/30 止六個月）公司收入/業績分別同比增長 21%/25%至 74.7/9.2 億元。2）考慮 2023 年冬季公司品牌終端銷

2、售火熱，我們估計 FY2024 全財年品牌羽絨服業務銷售有望增長 30%+/OEM 業務銷售預計穩健增長，綜合來看估計公司全財年收入增長 30%左右/業績增速預計快于收入，維持高質量增長趨勢。3）過去幾年公司保持較高的股利支付政策，積極回饋股東，FY2019FY2023 股利支付率均在 80%上下。產品矩陣豐富：新增秋羽絨、防曬服品類，綜合布局功能性服飾賽道。產品矩陣豐富：新增秋羽絨、防曬服品類，綜合布局功能性服飾賽道。當前階段我們認為公司產品端主邏輯逐步從“量價齊升”向“品類拓寬”轉變：1）過去幾年內，主品牌向上升級卓有成效，品質提升驅動產品單價向上+穿著場景拓寬帶動銷售量增長，盈利質量持續

3、提升，FY2023 波司登品牌毛利率高達70.8%。2）近年來主品牌先后推出輕薄羽、防曬服，有望將冬羽絨產品體系的成功經驗復制到新業務品類上，打造功能性服飾產品矩陣。我們估計 FY2023品牌羽絨服業務中輕薄羽銷售已提升至 20%左右。我們估計 2023 年夏季品牌防曬服銷售規模已達億元，2024 年估計將繼續重磅發力完善產品系列、擴大渠道鋪設、加強營銷聲量，中長期預計防曬新品類有望持續為業務帶來增量。渠道效率提升：注重單店精細化管理，電商預計高質量增長。渠道效率提升：注重單店精細化管理，電商預計高質量增長。1）線下：近年來公司線下渠道經歷多個階段：優化縮減低效門店（FY2014-2017）、

4、煥新升級直營大店（FY2018-2020）、強調單店精細化管理（FY2021 至今）。近年來公司戰略性聚焦單店經營，針于高線/低線城市、購物中心店/街邊店等不同店態，尋求相匹配的精細化管理：包括差異化的產品鋪貨、店面陳列、店鋪面積等，實現盈利質量的提升。FY2023 末波司登品牌門店 3183 家（FY2017-FY2023 CAGR 僅為 1%，同期收入 CAGR 為 19%）。2）電商：目前銷售占比 30%+，規?？焖僭鲩L的同時盈利質量也有顯著優化，未來預計保持高質量增長。供應鏈實力進階：訂貨模式精細，快反能力升級。供應鏈實力進階：訂貨模式精細，快反能力升級。1）公司近年來保持較低的首訂比

5、例，年內經銷商首次訂貨比例不超過 40%（我們判斷這一比例遠低于四季化品牌平均水平），后續 60%按照銷售情況滾動下單，以拉式補貨、快速上新、小單快反等模式及時靈活進行補充。2）得益于效率優化，公司整體營運狀態保持健康。FY2023公司存貨周轉天數 142天（同比下降6天），FY2024H1庫存周轉天數 158 天（同比下降 20 天），我們判斷伴隨著供應鏈數字化、智能化的升級，后續營運有望保持健康水平。投資建議。投資建議。1）由于產品屬性造成的強季節性特征，過去公司股價波動較大。2）近 2 年來，伴隨著公司拓展新業務品類有成效，我們判斷業績穩定性增強、市場預期逐步趨于一致，后續估值中樞有希望

6、抬升。我們預計 FY20242026 公司凈利潤分別 28.69/33.23/38.38 億元，同比分別+34.2%/+15.8%/+15.5%，對應FY2025 PE 為 14 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示：消費環境疲軟；天氣影響終端銷售情況；新品類拓展效果不達預期。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)16,214 16,774 21,605 24,799 28,401 增長率 YoY(%)20.0 3.5 28.8 14.8 14.5 凈利潤(百萬元)2,062 2,139 2,869 3,323 3,838 增長率 Y

7、oY(%)20.6 3.7 34.2 15.8 15.5 EPS(元)0.19 0.20 0.26 0.30 0.35 凈資產收益率(%)16.8 17.1 21.3 21.9 22.3 P/E(倍)22.4 21.6 16.1 13.9 12.0 P/B(倍)3.8 3.7 3.4 3.1 2.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 6 月 7 日收盤價，匯率為 1 港元=0.91 人民幣元 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 服裝 前次評級 買入 6 月 7 日收盤價(港元)4.63 總市值(百萬港元)50,762.09 總股本(百萬股)10,963.73

8、 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)22.27 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 分析師分析師 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680523080004 郵箱： 研究助理研究助理 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680122060018 郵箱： 相關研究相關研究 1、波司登（03998.HK）：FY2023/24業績估計快速增長，品類創新，進軍防曬市場2024-04-18 2、波司登（03998.HK）：羽絨服終端銷售火熱，全年業績估計快速增長2024-01-13 3、波司登（03998.HK）：

9、FY2024H1 業績超預期，全年靚麗表現預計持續2023-11-28 -27%-18%-9%0%9%18%27%37%2023-062023-102024-012024-05波司登恒生指數 2024 年 06 月 13 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產 14737 14722 16411 19471 2

10、0446 營業收入 16214 16774 21605 24799 28401 現金 2503 3718 1773 5286 4018 營業成本 6476 6798 8779 10144 11686 應收賬款及票據 1237 923 3002 1861 3303 研發費用等其他 28 12 16 18 21 其他應收款 1482 1498 2340 2066 2980 營業費用 6171 6125 7673 8707 9859 存貨 2688 2689 2763 4045 3772 管理費用 1203 1204 1551 1780 2039 其他流動資產 6828 5893 6534 6213

11、 6373 財務費用 47 40 12 -22 -68 非流動資產 6547 6221 6327 6486 6401 其他非經營性損益-27 -17 -17 -17 -17 權益性投資 776 1018 1140 1311 1415 投資凈收益-14 -22 -9 -11 -14 固定資產 1758 1728 1731 1729 1673 營業利潤 2247 2555 3799 4393 5083 商譽和無形資產 2456 2164 2107 2075 1933 其他收益 425 332 250 250 250 其他非流動資產 1557 1311 1349 1371 1379 營業外支出 0

12、0 0 0 0 資產總計 21284 20943 22738 25956 26847 利潤總額 2672 2887 3799 4393 5083 流動負債 6610 6054 7203 9496 8745 所得稅 613 731 926 1061 1230 短期借款 934 770 770 770 770 凈利潤 2059 2156 2873 3332 3853 應付賬款及票據 3283 3097 3926 6219 5467 少數股東損益-4 18 4 9 16 其他流動負債 2393 2186 2507 2507 2507 歸屬母公司凈利潤 2062 2139 2869 3323 3838

13、 非流動負債 2447 2284 1960 1635 1259 EBITDA 2759 2928 4097 4677 5339 長期借款 1600 1603 1278 954 578 EPS（元）0.19 0.20 0.26 0.30 0.35 其他非流動負債 848 681 681 681 681 負債合計 9057 8338 9163 11131 10003 少數股東權益 33 57 61 70 85 股本 1 1 1 1 1 股本溢價 2608 2684 3385 4354 6005 留存收益 9584 9862 10128 10401 10753 主要主要財務比率財務比率 歸屬母公司股

14、東權益 12193 12547 13514 14755 16758 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益 21284 20943 22738 25956 26847 成長能力 營業收入(%)20.0 3.5 28.8 14.8 14.5 營業利潤(%)7.0 13.7 48.7 15.6 15.7 歸屬于母公司凈利潤(%)20.6 3.7 34.2 15.8 15.5 獲利能力 毛利率(%)60.1 59.5 59.4 59.1 58.9 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)12.7 12.7 13.3 13.4 13.5 會計年度

15、會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)16.8 17.1 21.3 21.9 22.3 經營活動現金流 2670 3357 390 6391 1146 ROIC(%)13.6 14.0 17.5 18.5 19.4 凈利潤 2059 2156 2873 3332 3853 償債能力 折舊攤銷 893 292 285 307 324 資產負債率(%)42.6 39.8 40.3 42.9 37.3 財務費用 47 40 12 -22 -68 凈負債比率(%)7.2 -5.3 9.5 -16.8 -9.6 投資損失 14 22 9 11 14 流動比率

16、2.2 2.4 2.3 2.1 2.3 營運資金變動-162 838 -2806 2746 -2995 速動比率 0.8 1.0 1.0 1.0 1.2 其他經營現金流-180 9 17 17 17 營運能力 投資活動現金流-686 -25 -703 -801 -270 總資產周轉率 0.8 0.8 1.0 1.0 1.1 資本支出-577 -101 -289 -305 55 應收賬款周轉率 15.3 15.5 11.0 10.2 11.0 長期投資-228 -219 -122 -171 -105 應付賬款周轉率 2.3 2.1 2.5 2.0 2.0 其他投資現金流 119 295 -292

17、 -326 -221 每股指標（元）籌資活動現金流-1232 -2558 -1633 -2077 -2144 每股收益(最新攤薄)0.19 0.20 0.26 0.30 0.35 短期借款 263 -164 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.24 0.31 0.04 0.58 0.10 長期借款-5 4 -325 -324 -376 每股凈資產(最新攤薄)1.11 1.14 1.23 1.38 1.57 股本增加 118 0 0 0 0 估值比率 支付股利-1309 -1963 -1617 -1775 -1835 P/E 22.4 21.6 16.1 13.9 12.0 其他籌資現金流

18、-300 -435 309 22 68 P/B 3.8 3.7 3.4 3.1 2.7 現金凈增加額 731 774 -1946 3513 -1268 EV/EBITDA 0.3 -0.2 0.3 -0.5 -0.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 6 月 7 日收盤價 bU9WcWfVeZaVbZbZ7NcMbRoMrRpNmQkPrRqOlOpOpQbRqRnNvPoOyRuOmRvN 2024 年 06 月 13 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.短期：FY2024 凈利潤預計快速增長.5 2.中長期：堅持產

19、品創新，修煉渠道內功.6 2.1 產品矩陣豐富：新增秋羽絨、防曬服品類，綜合布局功能性服飾賽道.6 2.2 渠道效率提升：注重單店精細化管理，電商預計高質量增長.12 2.2.1 線下：店數規模估計保持穩定，門店經營提效驅動增長.12 2.2.2 線上：銷售占比 30%+，盈利水平優渥.14 2.3 供應鏈實力進階：訂貨模式精細，快反能力升級.15 3.盈利預測：FY2024 預計業績快速增長 30%+.17 4.投資建議：估值中樞后續有望提升，高分紅具備吸引力.19 5.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：FY2016-FY2024 公司主營業務收入及凈利潤表現（億元）.5 圖表 2

20、：FY2013-FY2023 分業務銷售收入占比（%）.5 圖表 3：FY2013-FY2023 羽絨服業務分品牌收入占比（%）.5 圖表 4：波司登品牌線上 1800 元以上羽絨服營收占比（%）.6 圖表 5：FY2017-FY2023 公司毛利率（%）.6 圖表 6：重新定義輕薄羽絨服產品系列.7 圖表 7：波司登品牌羽絨服舒適戶外產品 TOP 款產品.7 圖表 8：波司登品牌面料科技（左）、羽絨品質（右）.7 圖表 9：波司登品牌羽絨服產品核心場景：戶外/商務/時尚/休閑.8 圖表 10：2020-2026E 中國防曬服配市場規模及 YOY（億元）.8 圖表 11：抖音防曬服熱賣商品價格

21、帶分布.9 圖表 12：防曬衣市場競爭格局.9 圖表 13：消費者對防曬衣的整體期待.10 圖表 14：防曬服行業參與者品牌.10 圖表 15：波司登品牌防曬服品類（都市輕戶外、戶外露營、驕陽、ANNAKIKI 聯名、硬核防曬系列產品示例）.10 圖表 16：波司登品牌方式科技（原紗防曬、觸感涼爽、防潑水）.11 圖表 17：2023 年防曬服市場銷售額 TOP 品牌.11 圖表 18：波司登門店/優衣庫中國區門店/蕉下門店數量（家）.11 圖表 19：波司登全球首個防曬衣大秀亮相北京國際電影節.11 圖表 20：FY2014-FY2023 羽絨服業務品牌門店數量（個）.12 圖表 21：波司

22、登品牌門店形象煥新升級.13 圖表 22：波司登品牌店內陳列煥新升級.13 圖表 23：FY2014-FY2023 波司登品牌分模式門店數量（個）.13 圖表 24：FY2019-FY2023 羽絨服業務門店數量結構（%）.14 圖表 25：FY2023 波司登品牌分地區門店數量（個）.14 圖表 26：FY2018-FY2023 品牌羽絨服業務線上銷售收入/增速/占比（億元）.14 圖表 27：公司新零售直播業務示例.15 圖表 28：波司登品牌電商各平臺旗艦店粉絲數量（萬人）.15 圖表 29：波司登品牌線上銷售中高價產品占比.15 圖表 30：2023 年天貓“雙十一”活動女裝/男裝店鋪

23、銷售榜.15 圖表 31：波司登 VS 同業公司快反情況.16 圖表 32：波司登智能物流及倉儲中心.16 圖表 33：FY2018-FY2023 公司存貨周轉天數（天）.16 圖表 34：FY2019-FY2024H1 公司存貨周轉天數（天）.16 圖表 35：FY2022-2026E 收入拆分及預測表（億元，%）.17 圖表 36：FY2022-2026E 盈利質量拆分及預測表（億元，%）.18 圖表 37：此前公司市值波動劇烈、市場預期博弈因素較大（以 2021-2022 年為例）.19 圖表 38：2018 年以來波司登市盈率變化情況（倍，截至 2024/06/07）.20 2024

24、年 06 月 13 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：波司登及可比公司相對估值對比.20 圖表 40：2008 年以來波司登年度現金分紅總額及股利支付率（億元，%）.21 2024 年 06 月 13 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.短期：短期：FY2024 凈利潤預計快速增長凈利潤預計快速增長 近年來近年來公司公司收入及收入及歸母凈歸母凈利潤規模持續創新高利潤規模持續創新高，在坐實，在坐實羽絨服龍頭地位的同時，向功羽絨服龍頭地位的同時，向功能性服飾能性服飾賽道賽道逐步發展逐步發展。FY2023（截至 2023/3/31

25、 的 12 個月，下同）收入規模達 168億元/凈利潤為 21 億元，過去 5 年（FY2018-2023，下同）CAGR 分別為 14%/28%。從業務結構上來看：從業務結構上來看：2018 年起公司戰略性年起公司戰略性聚焦主航道、聚焦主品牌。聚焦主航道、聚焦主品牌。1）品牌羽絨服引領公司業務增長，過去5年銷售CAGR達 19%：主品牌波司登向上升級，坐實羽絨服專家地位，開發新功能性品類；副品牌雪中飛、冰潔聚焦線上。2）OEM 代工業務規模持續擴張，過去 5 年業務銷售 CAGR 為 20%。3）非羽絨服業務退出中心范疇，占比逐年下降。短期靚麗業績領先行業，短期靚麗業績領先行業，FY2024

26、 公司公司收入預計增長收入預計增長 30%左右左右。1）FY2024H1（截至2023/9/30 止六個月）公司收入/業績分別同比增長 21%/25%至 74.7/9.2 億元。2）考慮 2023 年冬季公司品牌終端銷售火熱，我們估計 FY2024 全財年品牌羽絨服業務銷售有望快速快速增長 30%+/OEM 業務銷售預計穩健增長，綜合來看我們估計公司全財年收入預計增長 30%左右/業績增速預計快于收入，維持高質量增長趨勢。圖表 1：FY2016-FY2024 公司主營業務收入及凈利潤表現（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 圖表 2：FY2013-FY2023 分業務銷售收入占比（%

27、）圖表 3：FY2013-FY2023 羽絨服業務分品牌收入占比（%）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250FY2016FY2018FY2020FY2022FY2024（E）主營業務收入（億元）凈利潤（億元）主營業務收入YOY凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021FY2023羽絨服OEM非羽絨服業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

28、%FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021FY2023波司登雪中飛冰潔其他 2024 年 06 月 13 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.中長期：中長期：堅持產品創新，堅持產品創新，修煉渠道內功修煉渠道內功 波司登起源于 1976 年，四十余年來專注深耕羽絨服品類，也曾嘗試探索四季化品類，近年來在聚焦羽絨服、聚焦主品牌的戰略指引下，公司收入、歸母凈利潤持續創新高。我們認為中長期公司核心的競爭力在于：我們認為中長期公司核心的競爭力在于：多年來主動思變、應變多年來主動思變、應變，始終始終堅持產品創新堅持產品創新和研發和研發、堅持打造品牌核心資產

29、、堅持渠道體系的完善和升級等，、堅持打造品牌核心資產、堅持渠道體系的完善和升級等，作為行業龍頭引領作為行業龍頭引領趨勢方向，并在財務指標層面持續實現高質量的增長趨勢方向，并在財務指標層面持續實現高質量的增長。2.1 產品產品矩陣豐富矩陣豐富：新增秋羽絨、防曬服品類，綜合布局功能性服飾賽道新增秋羽絨、防曬服品類，綜合布局功能性服飾賽道 過去幾年內主品牌向上升級，羽絨服產品矩陣過去幾年內主品牌向上升級，羽絨服產品矩陣持續持續豐富，品質提升驅動產品單價豐富，品質提升驅動產品單價向上向上+穿著場景拓寬帶動銷售量增長穿著場景拓寬帶動銷售量增長。公司公司此前此前羽絨服業務產品端卓越升級效果顯著，主要思路包

30、括羽絨服業務產品端卓越升級效果顯著，主要思路包括：1）為消費者提供豐富的產品選擇，羽絨服產品覆蓋多場景（戶外、商務、時尚、休閑四大系列）、多風格、多年齡層（全面布局男、女、童裝）。2）通過具備代表性的高端款產品（登峰系列、風衣羽絨服系列），形成品牌記憶點并上拓品牌力，占領消費者心智，強化專業性+時尚性兼具的品牌形象。3）主品牌波司登主要面向中高端消費人群、提供高品質產品，副牌雪中飛、冰潔參與中低端羽絨服市場競爭。從銷售結果來看從銷售結果來看：產品銷售產品銷售量量+價齊增，驅動價齊增，驅動公司公司羽絨服業務收入增長、毛利率羽絨服業務收入增長、毛利率提提升。升。1）公司主品牌產品價格帶較寬，以天貓

31、旗艦店產品價格數據為例，波司登品牌成人裝產品價格區間在 299 元（輕薄短款羽絨服）-7799 元（戶外長款登峰鵝絨服）之間（為產品原價，不包括非羽絨產品、羽絨馬甲及童裝）。2）產品品質驅動產品銷售平均價格提升，同時折扣控制得當，帶動近年來公司毛利率持續提升，FY2023波司登主品牌毛利率高達70.8%。據公司公告，FY2022波司登品牌線上銷售中，1800 元以上產品收入占比提升至 46.9%。圖表 4：波司登品牌線上 1800 元以上羽絨服營收占比（%）圖表 5：FY2017-FY2023 公司毛利率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：FY2019-2020 統計口徑為天貓旗艦店

32、銷售額，FY2021-2022 統計口徑為線上銷售額。資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 當前階段我們認為，公司產品端增長的主要邏輯逐漸從當前階段我們認為，公司產品端增長的主要邏輯逐漸從“量價齊升”轉變為量價齊升”轉變為“品類拓品類拓寬”。寬”。近年來，在深耕冬季羽絨品類的同時，波司登品牌開始嘗試擴充品類，先后推出輕薄羽、防曬服輕薄羽、防曬服，有望將羽絨服品類產品體系的成功經驗復制到新業務品類上，打造功能性服飾產品矩陣。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2019FY2020FY2021FY2022波司登品牌線上1800元以上羽絨服營收占比0%10%20

33、%30%40%50%60%70%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023公司毛利率羽絨服業務毛利率 2024 年 06 月 13 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、為增強業績確定性、擴大業務規模，公司重磅推出輕薄羽絨品類，有效減少冬季氣為增強業績確定性、擴大業務規模，公司重磅推出輕薄羽絨品類，有效減少冬季氣溫不確定性對公司銷售帶來的擾動。溫不確定性對公司銷售帶來的擾動。創新品類創新品類“輕薄羽絨”，輕薄羽絨”，挖掘消費者多場景、跨季節的穿著需求挖掘消費者多場景、跨季節的穿著需求。2023 年秋冬公司重磅推出

34、新品發布會“重新定義輕薄羽絨服”，推出產品包括時尚針織羽絨服、衛衣羽絨服等，多種差異化風格、豐富場景的產品的提供，有望推動同一消費者在不同場景下的穿著需求帶動的復購消費，平滑天氣因素帶來的終端銷售不確定性。我們根據天氣變化情況、公司產品矩陣發展情況綜合判斷 FY2023 公司品牌羽絨服業務中輕薄羽銷售已經提升至 20%左右。圖表 6：重新定義輕薄羽絨服產品系列 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 堅持堅持夯實研發實力、升級產品科技夯實研發實力、升級產品科技，打造，打造專業性專業性+時尚性時尚性兼具的品牌形象兼具的品牌形象。羽絨服屬于功能性品類，對于專業保暖性能有一定要求，波司登品牌多數羽絨服產

35、品充絨量達90%、蓬松度高達 800+。過去公司圍繞產品創新進行科技體系的搭建，升級科研技術、注重新材料開發。據公司公告，FY2023 年內公司申報專利 246 項、申報授權專利 254項目，截至 2023/3/31，公司累計全部專利達 606 項，為專業性能與時尚流行兼備的款式研發提供堅實基礎。在堅實技術積淀的基礎上，公司堅持迭代主打專業性能的“登峰”系列，在保暖性方面占領消費者心智、強化品牌專業屬性。圖表 7：波司登品牌羽絨服舒適戶外產品 TOP 款產品 圖表 8：波司登品牌面料科技（左）、羽絨品質（右）資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：天貓，國盛證券研究所 2024 年 06

36、 月 13 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在款式設計上，為消費者提供具備風格差異的豐富產品系列。在款式設計上，為消費者提供具備風格差異的豐富產品系列。作為羽絨服品類龍頭品牌，公司主品牌圍繞不同的穿著場景（商務、戶外、時尚、休閑）、不同人群需求特征，持續迭代推出豐富的產品，包括戶外場景下的極寒系列、滑雪系列，時尚場景下的泡芙系列、時尚運動系列，商務場景下的風衣羽絨服系列等，2023 年冬季結合戶外流行趨勢，在舒適戶外系列中推出三合一沖鋒羽絨服并成為爆款，斬獲多項大獎。穿著場景的細分化有望促進消費者購買頻次的提升，推動同一消費者在冬季不同場景下的穿著需求帶動的復購消

37、費。圖表 9：波司登品牌羽絨服產品核心場景：戶外/商務/時尚/休閑 戶外系列 商務系列 時尚系列 休閑系列 御寒專業性更強，單價相對更高，適用于戶外場景，包括登峰系列、極寒系列、WIFI 系列、滑雪系列等 款式簡約高級，多采用優質鵝絨，適合都市通勤穿著 花紋、色彩、款式設計均較為活潑和年輕，包括泡芙系列、時尚運動系列、城市運動系列等 設計簡約經典，滿足休閑日常穿著需求 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2、防曬品類：、防曬品類：公司公司 2021 年嘗試性推出夏季防曬服，后續該品類銷售保持年嘗試性推出夏季防曬服，后續該品類銷售保持高速高速增長，增長，我們估計我們估計 2023 年夏季銷售規模

38、已達億元，年夏季銷售規模已達億元，2024 年估計將繼續重磅發力完善產品系列、年估計將繼續重磅發力完善產品系列、擴大渠道鋪設、加強營銷聲量，中長期預計防曬新品類有望持續為業務帶來增量。擴大渠道鋪設、加強營銷聲量，中長期預計防曬新品類有望持續為業務帶來增量。隨著戶外運動、都市戶外場景的流行，隨著戶外運動、都市戶外場景的流行，國內國內防曬防曬服飾服飾市場規模近年快速增長市場規模近年快速增長，CAGR約約 10%。1）據國家標準 GB/T 18830-2009（紡織品防紫外線性能的評定），按照該標準測定樣品 UPF40 且（）5%時可稱為“防紫外線產品”（注：其中 UPF 為紫外線防護系數，即無織物

39、防護時引致曬傷的紫外線與有織物防護時引致曬傷的紫外線之間的比率）。2）作為高景氣功能性服飾的子賽道，過去我國防曬服飾市場規模也以較快速度增長。據艾瑞咨詢數據，2022 年國內防曬服配市場規模約 675 億元，預計未來3 年（2022-2025 年）CAGR 接近 10%。圖表 10：2020-2026E 中國防曬服配市場規模及 YOY（億元）資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200400600800100012002020202120222023E2024E2025E2026E中國防曬服配市場規模（億元）YOY 2024 年 06 月 13 日

40、P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從從客群畫像來看客群畫像來看：防曬服飾消費群體以青中年人群為主，女性占比較大，高線、低線城市均存在較大需求。而波司登品牌主要定位于中高端而波司登品牌主要定位于中高端價位價位，其防曬服品類受眾年齡層，其防曬服品類受眾年齡層較羽絨服品類相對更年輕、女性占比更大。較羽絨服品類相對更年輕、女性占比更大。從競爭格局來看，從競爭格局來看，防曬服飾賽道的競爭格局和羽絨服品類整體相似：防曬服飾賽道的競爭格局和羽絨服品類整體相似：行業參與者眾多，行業參與者眾多，但專一求精的品牌并不多。但專一求精的品牌并不多。防曬服品類參與者主要分為幾類：垂類防曬服飾品牌

41、、戶外運動品牌、普通四季化服裝品牌、白牌。1）四季化品牌及大眾運動品牌在夏季常推出部分款具備防曬功能的衣物，產品豐富度上或有不足，但品牌知名度高、客戶受眾更廣。2）各類戶外品牌夏季一般會推出防曬用品系列，主要針對專業戶外運動時的防曬需求為主。3）白牌，價格及品質均相對較低，多通過電商渠道進行售賣。4）垂類防曬服飾品牌，包括蕉下、ohsunny 等。線上、線上、低價賽道競爭激烈，低價賽道競爭激烈，線下、線下、中高端價位品牌相對稀缺。中高端價位品牌相對稀缺。據祈飛數據顯示，2023年抖音防曬服品類熱賣商品中，單價在200元以下的產品占比約77%/單價為200500 元的產品占比 22%/單價 50

42、0 元以上的產品占比僅 1%。其中低價格帶產品競爭激烈，各類白牌、網生品牌積極參與；而中高端價格帶產品基本由成熟的戶外品牌/已經形成一定品牌力的垂類防曬品牌（如蕉下）提供。品類仍在逐步成熟的過程中，消費者對于防曬衣綜合性能、多樣化需求日漸提升。品類仍在逐步成熟的過程中，消費者對于防曬衣綜合性能、多樣化需求日漸提升。早年間防曬品類市場標準相對混亂，消費者缺少對于專業防曬性能的全面認知。據艾瑞咨詢數據，目前消費者對于防曬衣的訴求更加的豐富和多元化，對于防曬性能、穿著舒適感、款式顏值、攜帶便捷等方面均存在要求，線下的體驗及消費仍是防曬服飾不可或缺的購物渠道。圖表 11：抖音防曬服熱賣商品價格帶分布

43、圖表 12：防曬衣市場競爭格局 資料來源：祈飛數據，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 77%22%1%0200元200500元500元以上26%49%12%8%5%網紅/電商白牌蕉下及其他垂類防曬品牌傳統戶外品牌運動品牌常服品牌 2024 年 06 月 13 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：消費者對防曬衣的整體期待 圖表 14：防曬服行業參與者品牌 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：各品牌微信公眾號及官網，國盛證券研究所繪制，僅供參考 波司登自波司登自2021年春夏年春夏起嘗試推出防曬服品類，憑借深入起嘗試推出防曬服品類

44、，憑借深入國人心智國人心智的品牌實力、線下優的品牌實力、線下優越的渠道資源布局，越的渠道資源布局，3 年來年來品類銷售品類銷售規模規模持續持續高速高速增長增長，目前在中高端防曬服市場已經，目前在中高端防曬服市場已經形成較好的口碑形成較好的口碑。產品：產品：推出款式新穎豐富、專業性能優越的產品，獲得消費市場歡迎。推出款式新穎豐富、專業性能優越的產品，獲得消費市場歡迎。公司將在功能性羽絨服品類的產品經驗推廣至防曬服品類：1）針對消費者不同場景下的需求，波司登在防曬服品類下推出都市輕戶外、戶外露營、硬核防曬、ANNAKIKI 聯名系列、驕陽系列等，覆蓋戶外、通勤等多個場景覆蓋戶外、通勤等多個場景。2

45、）專業科技性能領先，專業科技性能領先，注重持久防曬、瞬間涼感及透氣舒適等功能，數百次水洗后 UPF 值仍保持 UPF100+（遠高于國標要求 UPF40+）。3）價格定位于競爭者較少的中高端市場價格定位于競爭者較少的中高端市場（短外套單價在 2991099 元不等），年銷售金額迅速成長至億元規模。據祈飛數據及公司官網，波司登 2023 年在天貓平臺防曬服類目銷售額排名第 8 位/在中高端防曬服市場位列龍頭位置，目前在中高端防曬服消費市場已經形成較好的口碑。圖表 15：波司登品牌防曬服品類（都市輕戶外、戶外露營、驕陽、ANNAKIKI 聯名、硬核防曬系列產品示例）都市輕戶外系列 驕陽系列 戶外露

46、營系列 ANNAKIKI 系列 硬核防曬系列 熱銷款，熱銷款，集防曬、透氣、涼感親膚、修身顯瘦等功能于一身 目前已更新至 3.0 系列，融合自然花卉元素自然花卉元素，以大膽的印花和廓形設計印花和廓形設計，塑造更加時尚的專業防曬衣 鮮明的戶外山系戶外山系風格，防潑水、高透氣、涼感指數高，UPF100+設計師品牌 ANNAKIKI 聯名聯名系列，復古印花由雙 LOGO交織設計而成，彰顯時尚先鋒態度 單價較高，簡約單價較高，簡約設計設計，運動休閑風格，多功能硬核防曬衣，全 身 壓 膠 工 藝，UPF100+單價：299（短外套）單價：369（短外套）單價：499（女款短外套）單價：699（短外套）單

47、價：1099（短外套）資料來源：天貓，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%包裹性更好，更能“全副武裝”更加容易清洗和打理品牌更加有科技感單色更豐富，適用的搭配更多款式更潮流，穿搭好看輕巧便攜，人性化設計可跨場景穿搭，一物多用親膚性更好，長時間穿著更舒適性能更綜合，不僅注重防曬用戶對防曬衣的整體期待 2024 年 06 月 13 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：波司登品牌方式科技（原紗防曬、觸感涼爽、防潑水）圖表 17：2023 年防曬服市場銷售額 TOP 品牌 資料來源：天貓，國盛證券研究所 資料來源：祈飛數據，國盛證券研究所 渠道：借助線上

48、、線下優越的渠道資源進行渠道：借助線上、線下優越的渠道資源進行新品類的新品類的銷售與推廣銷售與推廣，有望直接觸達，有望直接觸達消費客群并實現轉化。消費客群并實現轉化。和競爭對手對比來看：FY2023 末波司登品牌線下門店超過 3000 家，覆蓋全國各地區高低線城市；蕉下 beneunder 品牌（防曬服飾行業龍頭，早期是網生品牌，后續陸續開設線下門店）目前線下門店僅約170家左右；優衣庫品牌（四季化服飾龍頭，每年春夏季會推出數款防曬服，但以基本款為主）中國區門店目前約 1000 家左右，多位于一二線城市。我們判斷公司在線下渠道資源布局方面具備較強競爭優勢，根據業務發展進度我們估計 2024 年

49、春夏以來公司加大防曬品類的渠道鋪貨力度，在波司登品牌天貓旗艦店、線下門店均鋪設陳列防曬服裝新品，有效助力銷售規模增長、搶占消費者心智。營銷：波司登品牌在中國消費市場沉淀多年，品牌影響力強，粉絲基數大，推出新品類效果相對較好。2024 年 4 月公司舉辦全球首場防曬衣專場發布會，發布 2024年春夏新款防曬產品，搶占年輕消費者心智，助力品牌年輕化。圖表 18：波司登門店/優衣庫中國區門店/蕉下門店數量（家）圖表 19：波司登全球首個防曬衣大秀亮相北京國際電影節 資料來源：Bloomberg，Wind，公司公告，蕉下品牌官網，國盛證券研究所 資料來源：新華網，國盛證券研究所 05001000 15

50、00 2000 2500 3000 3500蕉下優衣庫（中國區）波司登門店數量 2024 年 06 月 13 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 渠道效率提升：注重單店精細化管理，渠道效率提升：注重單店精細化管理，電商預計電商預計高質量增長高質量增長 2.2.1 線下：線下：店數規模估計保持穩定，門店經營提效驅動增長店數規模估計保持穩定，門店經營提效驅動增長 伴隨著品牌與產品的升級，公司過去伴隨著品牌與產品的升級，公司過去線下線下門店及電商門店及電商均均同步同步進行了相對應的革新優化進行了相對應的革新優化。我們認為近年來公司線下渠道端變化主要可分為三個階段：

51、我們認為近年來公司線下渠道端變化主要可分為三個階段：優化縮減低效門店優化縮減低效門店（FY2014-2017）、煥新升級直營大店煥新升級直營大店（FY2018-2020）、強調單店精細化管理強調單店精細化管理（FY2021至今）。1、階段一：、階段一：優化優化出清出清低效門店低效門店。早期（FY2017 年以前）公司品牌羽絨服業務面臨調整，銷售收入規模也有波動，公司大規模優化出清低效的線下門店，自營、經銷模式的門店數量均有所縮減。FY2017 財年末波司登品牌/雪中飛品牌/冰潔品牌門店分別為2931/331/569 家（VS FY2014 財年末分別為 4771/2358/1623 家）。圖表

52、 20：FY2014-FY2023 羽絨服業務品牌門店數量（個）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2、階段二：開大店、關小店，新開直營大店、階段二：開大店、關小店，新開直營大店，進駐購物中心，進駐購物中心。1）2018 年公司正式啟動“聚焦主航道、聚焦主品牌”的核心戰略，伴隨著波司登主品牌各項轉型升級戰略的實施，公司也對線下渠道進行了策略化、大規模的優化，包括更換門店店標、以“開大店、關小店”的方式進行優質門店的置換，尤其對于高線城市門店的位置、面積、形象進行升級更迭，通過新增購物中心滲透中高端市場，適應行業渠道業態的變遷、匹配品牌向上升級的動作。我們估計近年來我們估計近年來公司公

53、司梳理門店數量梳理門店數量規模達規模達數千家，數千家，平均店鋪質量平均店鋪質量明顯提升（明顯提升（FY2017-FY2020 波司登波司登品牌業務收入品牌業務收入 CAGR 為為 27%，同期，同期波司登品牌波司登品牌門店門店 CAGR 僅僅為為 9%）。與此同時，公司于高線城市優秀商圈開設旺季與此同時，公司于高線城市優秀商圈開設旺季“快閃店”，匹配品類季節屬性，有效助快閃店”，匹配品類季節屬性，有效助力銷售。力銷售。為實現旺季銷售與渠道成本之間的平衡，波司登品牌于銷售旺季針對性開設“羽絨服快閃店”（開設時間為 1 周至 3 個月不等），主要分布在高線城市主流商圈的核心位置、陳列當季流行TOP

54、款式產品，有效觸達高線城市中高端消費群體并實現銷售，FY2023 財年內公司陸續開設旺季店超過 1000 家。0100020003000400050006000波司登雪中飛冰潔FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023 2024 年 06 月 13 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：波司登品牌門店形象煥新升級 圖表 22：波司登品牌店內陳列煥新升級 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 圖表 23：FY2014-FY202

55、3 波司登品牌分模式門店數量（個）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 3、階段三：聚焦單店經營提質增效，修煉內功。、階段三：聚焦單店經營提質增效，修煉內功。公司近年來將單店經營提升至戰略變革層面，合理布局不同層級市場渠道，將門店類型進一步細分為旗艦店、高端店、主流店、大眾店、旺季店，對于高線/低線城市、購物中心店/街邊店等細分店態，尋求相匹配的精細化管理，包括差異化的產品鋪貨、店面陳列、店鋪面積等等，并不一味追求大店、而是強調高質量的運營。FY2023 公司品牌羽絨服業務中一二線城市（北上廣深及省會城市）店數占比約 28.0%（較 FY2019+3.7pct）/三線及以下城市店數占比

56、約 72.0%（較 FY2019-3.7pct），華東地區門店占比 33%，我們判斷整體匹配公司銷售模式與客群畫像布局?？紤]到當前公司門店規模及規劃，我們預計未來兩年公司店數將基本保持穩定，門店考慮到當前公司門店規模及規劃，我們預計未來兩年公司店數將基本保持穩定，門店質量的內生增長有望驅動收入高質量增長。質量的內生增長有望驅動收入高質量增長。1）主品牌波司登以產品升級、品類擴充驅動渠道質量增長，伴隨著近年來公司對店鋪運營效率的關注度提升，我們判斷FY20242026 主品牌門店質量有望進一步上行、店數規模有望基本保持平穩。2）副品牌雪中飛、冰潔聚焦線上市場，戰略性關閉線下門店，充分參與中低端羽

57、絨服競爭。0500100015002000250030003500FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023自營經銷 2024 年 06 月 13 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：FY2019-FY2023 羽絨服業務門店數量結構（%）圖表 25：FY2023 波司登品牌分地區門店數量（個）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2.2.2 線上：線上：銷售占比銷售占比 30%+，盈利水平優渥，盈利水平優

58、渥 公司電商業務發展成熟，目前線上銷售占比公司電商業務發展成熟，目前線上銷售占比為為 35%左右左右，我們判斷基本處于合理水平，我們判斷基本處于合理水平。作為能夠廣泛觸達全國消費者最經濟便捷的渠道，電商業務在為公司貢獻高質量銷售的同時，也有望放大品宣活動影響力、助力品牌形象提升。近年電商業務在規?？焖僭鲩L的同時，盈利質量估計也有顯著提升。近年電商業務在規?？焖僭鲩L的同時，盈利質量估計也有顯著提升。1）銷售層面：FY2023 公司羽絨服業務線上收入規模高達 48.4 億元，過去 5 年（FY20182023）CAGR 達 34%，占羽絨服業務總收入比重達 35.6%。2）盈利質量層面：在線上銷售

59、規模持續快速增長的過程，電商平臺銷售產品的盈利質量也有提升，據公司公告，FY2022 公司線上銷售中單價超過 1800 元的產品占比 47%（FY20192021 分別為14%、20%、32%）。圖表 26：FY2018-FY2023 品牌羽絨服業務線上銷售收入/增速/占比（億元）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 目前公司電商已經形成全面的平臺布局：天貓、京東、唯品會、抖音等多平臺全目前公司電商已經形成全面的平臺布局：天貓、京東、唯品會、抖音等多平臺全面覆蓋，傳統電商、直播電商多點開花面覆蓋，傳統電商、直播電商多點開花。據各平臺數據，截至 2024 年 5 月主品牌波司登在天貓/京

60、東/抖音/唯品會平臺旗艦店鋪粉絲數量分別為 3714/588/577/318萬人，過去持續增長。據公司公告數據，截至 2023 年 3 月末波司登品牌超過 90%的抖音收入來源于直播。借助第三方電商平臺，公司在線上借助第三方電商平臺，公司在線上發布新品、發布新品、實現獲客實現獲客銷售、強化銷售、強化品牌建設。品牌建設。0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023一、二線城市三線及以下城市33%21%8%12%11%15%華東華中華北東北西北西南0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0102030405060FY2

61、018FY2019FY2020FY2021FY2022線上銷售（億元）線上增速線上占比 2024 年 06 月 13 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：公司新零售直播業務示例 圖表 28：波司登品牌電商各平臺旗艦店粉絲數量（萬人）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：天貓，抖音，京東，唯品會，國盛證券研究所，截至2024 年 5 月 圖表 29：波司登品牌線上銷售中高價產品占比 圖表 30：2023 年天貓“雙十一”活動女裝/男裝店鋪銷售榜 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 注：2019、2020 年為天貓旗艦店銷售，20

62、21、2022 年為線上銷售 資料來源：天下網商，國盛證券研究所 綜合來看：綜合來看：公司線下渠道優化升級、線上高質量拓展多平臺業務，過去品牌羽絨服業務全渠道銷售快速增長（線上快于線下，店效提升快于店數增長）。展望未來，展望未來，我們判斷我們判斷伴隨著主品牌產品升級與品類擴充、單店精細化管理成效顯現，羽絨服業務線下平均伴隨著主品牌產品升級與品類擴充、單店精細化管理成效顯現，羽絨服業務線下平均店效有望持續提升店效有望持續提升/線上在高質量高基數下穩健快速增長。線上在高質量高基數下穩健快速增長。2.3 供應鏈供應鏈實力進階：訂貨模式精細，快反能力升級實力進階：訂貨模式精細，快反能力升級 服裝品類是

63、典型的非標品，產品供應與終端需求之間的不完全匹配帶來的庫存風險，是服裝品牌行業面臨的重要考驗之一。羽絨服品類季節性強，庫存積壓風險羽絨服品類季節性強，庫存積壓風險相對更相對更大，大，公司作為公司作為賽道賽道龍頭，龍頭，多年來已經形成強大的多年來已經形成強大的供應鏈供應鏈及倉儲物流及倉儲物流體系體系，為業務增長和健，為業務增長和健康運營保駕護航?？颠\營保駕護航。訂貨訂貨：公司訂貨：公司訂貨管理管理顆粒度細顆粒度細，針對性匹配不同區域、不同門店貨品需求針對性匹配不同區域、不同門店貨品需求。1）目前公司直營門店按照單店銷售需求匹配貨品并訂貨，大型經銷商在總部引導下自主訂貨、小型經銷商由分公司配貨。2

64、）公司近年來保持較低的首訂比例，年內經銷商首次訂貨比例不超過 40%（我們判斷這一比例遠低于四季化品牌平均水平），后續 60%按照銷售情況滾動下單，以拉式補貨、快速上新、小單快反等模式及時靈活進行補充。01000200030004000唯品會抖音京東天貓outlet天貓粉絲數量（萬人）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2019FY2020FY2021FY2022線上銷售中1800元以上產品占比 2024 年 06 月 13 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 生產：生產：柔性快反能力升級，向柔性快反能力升級，向 Top 款極速供應模式

65、突破款極速供應模式突破。據公司公告，公司在柔性快反方面升級迭代原有體系，并提出將 Top 款補貨可得率提升至 99%的目標，以強大的供應鏈快反能力為營運保駕護航，在盡可能實現更多有效銷售的同時，降低終端銷售不確定性帶來的庫存風險。物流：物流：打造打造全渠道融合高效一體化配送全渠道融合高效一體化配送模式模式。公司整合物流資源、強化配送效率。當下，公司智能物流中心能夠通過大數據支撐實現大量+高速+精準配送，由系統為每筆訂單匹配相關配送資源并全程跟蹤監控，包括總倉拆零揀選、精準配送到分倉、分倉直接配送至網點等，大大提高了物流效率。圖表 31：波司登 VS 同業公司快反情況 圖表 32：波司登智能物流

66、及倉儲中心 資料來源：國盛證券研究所估算，僅供參考 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 得益于效率優化，公司整體營運狀態保持健康。得益于效率優化，公司整體營運狀態保持健康。FY2023 公司存貨周轉天數 142 天（同比下降 6 天），FY2024H1 庫存周轉天數 158 天（同比下降 20 天），我們判斷伴隨著供我們判斷伴隨著供應鏈數字化、智能化的升級，后續營運有望保持健康水平。應鏈數字化、智能化的升級，后續營運有望保持健康水平。圖表 33：FY2018-FY2023 公司存貨周轉天數（天）圖表 34：FY2019-FY2024H1 公司存貨周轉天數（天）資料來源：Wind，國盛

67、證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%海瀾之家李寧太平鳥波司登快反商品占比020406080100120140160180200FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023存貨周轉天數050100150200250FY2019H1 FY2020H1 FY2021H1 FY2022H1 FY2023H1 FY2024H1存貨周轉天數 2024 年 06 月 13 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.盈利預測盈利預測：FY2024 預計業績快速增長預計業績快速增長 30%+收入端：收

68、入端：我們綜合估計我們綜合估計 FY2024-2026 公司收入分別為公司收入分別為 216.1/248.0/284.0 億元，億元，同比分別同比分別+28.8%/14.8%/14.5%。1）FY2024H1（截至 2023/9/30 止六個月）公司收入/業績分別同比增長 21%/25%至 74.7/9.2 億元。2）考慮 2023Q4 行業銷售表現、氣溫變化及基數情況，我們估計 2023 年冬季波司登主品牌銷售快速增長，帶動公司FY2024 全財年（截至 2023/9/30 止十二個月）收入預計增長 30%左右。品牌羽絨服業務：品牌羽絨服業務：考慮優質產品推新+冬季天氣及服裝行業銷售情況+上

69、一年同期基數較低，我們估計FY2024羽絨服業務銷售同比有望快速增長30%+（FY2024H1銷售同比+28.1%）。1）主品牌在堅持羽絨服賽道的同時，持續在功能性賽道拓寬品類、創新產品。2）雪中飛品牌電商轉型有成效，我們判斷 FY2024 銷售也有望保持快速增長。FY2025 產品品類擴充有望繼續驅動羽絨服業務穩健增長（其中冬羽絨品類估計穩健增長、秋羽絨估計仍保持較快增速、防曬服預計將高速增長）。OEM 貼牌加工業務：貼牌加工業務：我們根據行業情況判斷 FY2024 上半財年增速較弱主要系部分產品延遲發貨所致、估計全財年業務銷售有望快速增長 10%20%（FY2024H1銷售同比+7.8%至

70、 20.4 億元）。FY2025 公司繼續合作主力大客戶、挖掘新客戶，業務有望持續穩健增長。女裝業務：FY2024 全財年在低基數下有望穩健快速增長（FY2024H1 銷售同比+15.4%至 3.9 億元，符合行業情況）。FY2025 估計以平穩運營為主。圖表 35：FY2022-2026E 收入拆分及預測表（億元，%）FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業總收入營業總收入 162.1 167.7 216.1 248.0 284.0 YOY 20.0%3.5%28.8%14.8%14.5%羽絨服業務 132.2 135.7 178.6 205.2 23

71、5.3 YOY 21.4%2.7%31.5%14.9%14.6%OEM 業務 19.0 22.9 27.1 31.1 35.8 YOY 23.8%20.7%18.0%15.0%15.0%女裝 9.0 7.0 8.1 8.8 9.6 YOY-4.5%-22.2%15.0%9.0%9.0%多元化業務 1.9 2.0 2.3 2.8 3.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 歸母歸母凈利潤：凈利潤：我們預計我們預計 FY20242026 歸母歸母凈利潤分別凈利潤分別 28.69/33.23/38.38 億元，億元，同比分別同比分別+34.2%/+15.8%/+15.5%，業績增速業績增速有望有

72、望快于收入，維持高質量增長趨快于收入，維持高質量增長趨勢。勢。1）毛利率：我們估計FY20242026公司毛利率略有下降、主要系產品結構變化所致（估計快速增長的防曬服品類毛利率略低于羽絨服品類），整體盈利質量估計依然保持在較高水平。2）管理費用率：估計未來基本保持平穩。3）銷售費用率：伴隨著規模效應的體現，銷售費用率未來有望略有優化。2024 年 06 月 13 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：FY2022-2026E 盈利質量拆分及預測表（億元，%）FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 毛利率 60.1%59.

73、5%59.4%59.1%58.9%銷售費用率 38.1%36.5%35.5%35.1%34.7%管理費用率 7.4%7.2%7.2%7.2%7.2%凈利率 12.7%12.7%13.3%13.4%13.5%凈利潤（億元）凈利潤（億元）20.62 21.39 28.69 33.23 38.38 YOY 20.6%3.7%34.2%15.8%15.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 2024 年 06 月 13 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資建議：投資建議：估值中樞后續有望提升估值中樞后續有望提升，高分紅具備吸引力，高分紅具備吸引力 公司是國內羽絨

74、服賽道龍頭，由于產品屬性造成公司是國內羽絨服賽道龍頭，由于產品屬性造成的強的強季節性特征，過去季節性特征，過去股價股價曾經波動曾經波動較大較大。過去公司股價主要擾動因素包括：1）業務季節性較強，短期數據或事件催化帶來的業績預期波動影響股價。2）市場情緒擾動估值表現。例如：2020 年：9 月天氣轉冷推動市場預期，股價震蕩上行。2020 年 9 月下旬天氣轉冷，國慶期間公司銷售火爆，公司市場關注度提升，短期銷售優秀表現及冷冬預期推動股價持續上行，4 個月內股價表現強勁。2021 年：新品訂貨會提振市場信心，資金博弈，股價震蕩較大。2）2021 年 6 月下旬公司訂貨會優質新品提振市場信心，半月內

75、股價上漲 30%+。3）7 月港股大盤震蕩下行，公司股價 7 月內下跌 20%+。3）7 月末估值向上修復反彈，市場資金博弈，公司股價在 1 個半月內上漲 50%+。3）9 月以后由于客流波動、天氣表現不及預期，公司銷售及業績市場預期走弱，股價呈下跌態勢。圖表 37：此前公司市值波動劇烈、市場預期博弈因素較大（以 2021-2022 年為例）資料來源：Wind，公司官網，國盛證券研究所繪制 近近 2 年來，年來，伴隨著伴隨著公司業績穩定性增強公司業績穩定性增強、同時市場預期逐步趨于、同時市場預期逐步趨于一致一致，我們認為后續，我們認為后續估值中樞有希望抬升。估值中樞有希望抬升。近年來波司登主品

76、牌拓展輕薄羽、防曬服等業務品類有成效，有望減輕冬季氣溫波動對銷售業績的短期影響，與此同時我們判斷市場對于公司業績預期的判斷也逐漸趨于一致，2022 年以來公司 PE（TTM）基本在 1320 倍范圍內，波動區間明顯有收窄。2024 年 06 月 13 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：2018 年以來波司登市盈率變化情況（倍，截至 2024/06/07）資料來源：Wind，國盛證券研究所 與同業對比來看：與同業對比來看：公司 PE 相對可比公司較低。公司是功能性羽絨服行業龍頭，與運動鞋服龍頭（耐克公司、安踏體育、李寧）、國內中高端運動休閑龍頭（比音勒芬

77、）相比，我們判斷估值仍有上升空間。目前（2024/6/7 收盤價）波司登對應 FY2025（截至2025/3/31 的 12 個月）PE 為 13.9 倍，低于可比公司樣本平均值 15.8 倍。圖表 39：波司登及可比公司相對估值對比 證券簡稱 最新市值（億元）凈利潤（億元）市盈率 PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 3998.HK 波司登 462 21.4 28.69 33.23 21.6 16.1 13.9 2020.HK 安踏體育 2,250 102.4 136.02 139.93 22.0 16.5 16.1 2331.HK 李寧 491 31

78、.9 34.21 38.57 15.4 14.3 12.7 002832.SZ 比音勒芬 169 9.1 11.56 14.06 18.5 14.6 12.0 NKE.N 耐克公司 10,362 359.1 385.01 427.58 28.9 26.9 24.2 平均 21.3 17.7 15.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：市值及凈利潤單位均為人民幣；2024/6/7 收盤價；耐克公司盈利預測數據系 wind 一致預期，其他公司盈利預測系國盛證券研究所預測 中長期來看，我們堅定看好公司品牌力升級帶來的核心競爭優勢，伴隨著產品品類擴中長期來看，我們堅定看好公司品牌力升級帶來的核心

79、競爭優勢，伴隨著產品品類擴充、渠道效率提升、供應鏈快反能力加強，公司收入及業績有望穩健快速增長，穩定充、渠道效率提升、供應鏈快反能力加強，公司收入及業績有望穩健快速增長，穩定高分紅具備吸引力高分紅具備吸引力。1）公司過去幾年保持較高的股利支付政策，FY2019FY2023股利支付率均保持在 80%上下，積極回饋股東；2）我們預計 FY20242026 公司歸母凈利潤分別28.69/33.23/38.38億元，同比分別+34.2%/+15.8%/+15.5%，對應FY2025 PE為 14 倍，維持“買入”評級。0510152025303540452018-012018-072019-01201

80、9-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01PE（TTM）AVE+1STD+2STD+3STD-1STD-2STD-3STD 2024 年 06 月 13 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：2008 年以來波司登年度現金分紅總額及股利支付率（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 020406080100120140024681012141618202008200920102011201220132014201520162017201820192020202

81、120222023現金分紅總額（億元）股利支付率（右軸，%）2024 年 06 月 13 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 消費環境消費環境疲軟疲軟：若消費者信心下降、終端消費疲軟，將影響公司產品銷售，OEM 業務同樣會受到影響。天氣天氣影響終端銷售情況：影響終端銷售情況：服裝行業終端銷售受氣溫影響較大，羽絨服的功能屬性、季節性相對較強，天氣波動或仍會對其終端銷售造成一定程度的影響。新品類拓展新品類拓展效果效果不達預期：不達預期：波司登主品牌拓展輕薄羽、防曬服品類，如果新品類拓展效果不達預期，恐對業務經營帶來影響。2024 年 06 月 13

82、 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資

83、料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或

84、爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資

85、評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數

86、漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：