翰森制藥-港股公司研究報告-深入布局優質賽道創新升級賦能新里程-230316（35頁）.pdf

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1、翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:1/35 翰森制藥（3692 HK）深入布局優質賽道，創新升級賦能新里程 擁有強大研發與銷售能力的創新藥龍頭 公司深耕中國醫藥市場超 25 年，早年通過首仿藥生產銷售在業內奠定堅實基礎。公司研發能力強大，截止目前總共六款創新藥獲批上市，其中五款為國內市場最先上市的 1 類新藥。公司擁有 1,400 多名高端研發人員并擁有行業領先的 PEG（聚乙二醇）長效藥物平臺，需求廣闊的 ADC（抗體偶聯藥物）平臺也已初步建成。公司銷售網絡廣闊，2022 年6 月底覆蓋國內全部二級與三級醫院及 1,000 多家 DT

2、P 藥房（Direct to Patient），并且已經通過京東與天貓等建立起成熟的互聯網銷售渠道。五大領域深入布局，2023 年后創新藥將引領收入恢復較快增長 公司業務以剛需強大的腫瘤藥為核心，涵蓋中樞神經、抗感染、代謝等需求廣闊的領域，研發管線已延伸至自身免疫藥物。公司六款創新藥中五款為 2019 年后上市，處于銷售放量期，其中阿美樂（肺癌藥物）、昕福（慢性髓性白血病藥物）、孚來美（糖尿病藥物）、恒沐（肝炎藥物）均為在同類產品中最先獲批的 1 類創新藥，療效與安全性較好而且先發優勢明顯。除此以外我們預計腎病 1 類創新藥培膜沙肽將于 2023 年內獲批，預計公司創新藥收入 2021-24E

3、 CAGR 將高達 28.3%，創新藥占收入比例將從 2021 年的42.3%提升至 2024 年的 67.5%，創新藥 2023 年后將引領公司收入恢復雙位數增長。給予“增持”評級，目標價 16.80 港元 我們預計公司 2023-24E 股東凈利潤將分別同比增長 17.3%與 17.8%。公司目前股價對應23.9 倍 2023 年前瞻市盈率，顯著低于過去三年歷史平均。公司目前估值已反應帶量采購及國內疫情對 2022 年業績影響，預計未來估值將跟隨業績回升?？紤]到公司現金流穩定且研發管線上市后將持續給公司帶來收入貢獻，我們用 DCF 法定價，加權股權資本成本（WACC）與永續增長率分別為 9

4、.5%與 4.0%，目標價 16.80 港元，對應 28.3 倍 2023E PER與 18.3%上漲空間，給予“增持”評級。風險提示：(一)新藥研發進度慢于預期；(二)新藥上市后推廣效果不達預期；（三）帶量采購與醫保談判等降價幅度大于預期 主要財務數據（人民幣百萬元）（按 2023 年 3 月 15 日收市價計算）香港股市|醫藥 首次覆蓋：增持 目標價：16.80 港元 股票資料（更新于 2023 年 3 月 15 日）現價 14.20 港元 總市值 84,097.37 百萬港元 流通股比例 18.10%已發行總股本 5,922.35 百萬 52 周價格區間 11.04-18.2 港元 3

5、個月日均成交額 50.26 百萬港元 主要股東 鐘慧娟主席（占 65.85%）來源：彭博、中泰國際研究部 股價走勢圖（更新至 2023 年 10 月 6 日）來源：彭博、中泰國際研究部 分析師 施佳麗（Scarlett Shi）+852 2359 1854 S.hk 年結年結:12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入收入 8,690 9,935 9,589 11,163 13,137 增長率（%）0.1 14.3 (3.5)16.4 17.7 股東凈利潤 2,569 2,713 2,617 3,070 3,616 增長率（%）0.5 5.6 (3

6、.5)17.3 17.8 每股盈利（人民幣）每股盈利（人民幣）0.44 0.45 0.44 0.52 0.61 市盈率（倍）28.4 27.4 28.1 23.9 20.3 每股股息（人民幣）0.07 0.0732 0.07 0.09 0.10 股息率（%）0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 每股凈資產（人民幣）3.0 3.4 3.7 4.1 4.6 市凈率（倍）4.1 3.7 3.4 3.0 2.7 來源：公司資料、中泰國際研究部預測 0.05.010.015.020.025.004.08.012.016.020.016-9-22(百萬股)(港元)成交量(右軸)股價恒生指數翰森制藥（36

7、92 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:2/35 內容目錄 國內領先的制藥行業龍頭，創新藥研發能力迅國內領先的制藥行業龍頭，創新藥研發能力迅速提升速提升.5 深耕腫瘤藥業務并積極拓展優質賽道深耕腫瘤藥業務并積極拓展優質賽道.7 通過首仿藥在腫瘤藥領域打下堅實基礎，未來將深耕肺癌并拓展其他癌種藥物.7 糖尿病藥物孚來美與腎病藥物培膜沙肽將引領代謝類藥物重拾增長.14 公司在抗感染領域基礎雄厚，2023 年后恒沐與邁靈達將引領公司抗感染領域走出集采陰影.17 中樞神經領域現有藥物將維持穩健增長，鹽酸魯拉西酮與在研新藥將逐步注入新亮點.22 公司研發管線成功進入

8、自身免疫領域，有望受益于自身免疫藥物需求增長.25 預計預計 2023 年起收入與利潤將恢復雙位數增長年起收入與利潤將恢復雙位數增長.26 給予給予“增持增持”評級，目標價評級，目標價 16.80 港元港元.28 風險因素風險因素.32 歷史建議歷史建議和目標價和目標價.33 公司及行業評級定義公司及行業評級定義.34 重要聲明重要聲明.35 rRnMWWfWdXaYpX8ZwV8OaOaQtRqQoMnOfQmMtQkPqRuNaQoPvMxNsOsOuOpMwO翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:3/35 圖表目錄 圖表 1：公司發展

9、歷程.5 圖表 2：公司銷售網絡（截止 2022 年 6 月底）.6 圖表 3：公司創新藥銷售團隊規模.6 圖表 4：2022 年上半年收入構成.6 圖表 5：創新藥與仿制藥占公司收入比例.6 圖表 6：公司主要產品介紹.7 圖表 7：公司腫瘤領域主要仿制藥市場份額.8 圖表 8：2016 年國內主要癌癥新發病例數量（單位：萬人）.8 圖表 9：三代 EGFR-TKI 制劑對比.9 圖表 10：阿美替尼與吉非替尼臨床數據對比.9 圖表 11：阿美替尼與吉非替尼 PFS 曲線對比.9 圖表 12：阿美樂與其他三代 EGFR-TKI 制劑中位數無進展生存期（PFS）對比（單位：月）.10 圖表 1

10、3：國內已上市三代 EGFR-TKI 制劑不良反應對比.10 圖表 14：阿美樂主要在研適應癥.11 圖表 15：公司腫瘤藥研發管線.11 圖表 16：ADC 藥物作用機理.12 圖表 17：B7-H3 在主要癌癥中的組織化學評分（H-SCORE）.12 圖表 18：國內市場主要 BCR-ABL TKI 抑制劑臨床數據對比（單位：%）.13 圖表 19：國內市場主要 BCR-ABL治療成本對比（單位：元）.13 圖表 20：公司腫瘤藥收入預測（單位：百萬元）.13 圖表 21：主要癌癥 PIK3 突變幾率.14 圖表 22：國內樣本醫院 GLP-1 RA 銷售額（單位：億元）.15 圖表 23

11、：短效 GLP-1 RA 與長效 GLP-1 RA 療效對比.15 圖表 24：主要 GLP-1 藥物療效、使用便利性及安全性對比.15 圖表 25：國內市場主要長效 GLP-1 每月用藥成本年計算（醫保后）.16 圖表 26：公司代謝領域藥物研發管線.16 圖表 27：代謝領域主要產品銷售額預測（單位：百萬元）.17 圖表 28：2020 年國內樣本醫院利奈唑胺葡萄糖注射液競爭格局.17 圖表 29：2020 年國內樣本醫院米卡芬凈鈉競爭格局.17 圖表 30：干擾素與核苷（酸）類藥物療效及安全性對比.18 圖表 31：富馬酸替諾福韋（TDF）與恩替卡韋（ETV）療效比較.19 圖表 32：

12、富馬酸替諾福韋（TDF）對經其他核苷（酸）類似物治療患者的療效.19 圖表 33：富馬酸丙酚替諾福韋(TAF)與富馬酸替諾福韋（TDF）針對 HBE抗原陰性患者的療效對比.19 圖表 34：富馬酸丙酚替諾福韋(TAF)與富馬酸替諾福韋（TDF）針對 HBE抗原陽性患者的療效對比.19 圖表 35：富馬酸丙酚替諾福韋(TAF)與富馬酸替諾福韋（TDF）對腎功能影響對比.19 圖表 36：國內樣本醫院富馬酸丙酚替諾福韋（TAF）銷售額（單位：萬元）.20 圖表 37：恒沐（艾米替諾福韋片,TMF）與富馬酸替諾福韋(TDF)針對 HBE抗原陽性與陰性患者治療效果對比.20 圖表 38：恒沐（艾米替諾

13、福韋片,TMF）與富馬酸替諾福韋(TDF)對髖部骨密度影響.20 圖表 39：恒沐（艾米替諾福韋片,TMF）與富馬酸替諾福韋(TDF)對脊柱骨密度影響.20 圖表 40：恒沐與韋立德年用藥成本對比（單位：元）.21 圖表 41：2019-21 年邁靈達銷售額(單位：億元).21 圖表 42：邁靈達與奧硝唑治療盆腔炎療效與安全性對比.22 圖表 43：邁靈達與奧硝唑治療化膿性闌尾炎與壞疽性闌尾炎炎療效與安全性對比.22 圖表 44：公司抗感染藥物收入預測（單位：百萬元）.22 圖表 45：國內樣本醫院精神障礙類藥物銷售額（單位：億元）.23 圖表 46：2021 年國內樣本醫院各類精神障礙藥物市

14、場份額.23 圖表 47：帕利培酮緩釋片（N=37）原研藥與利培酮速釋片血藥穩定性對比.23 圖表 48：美國強生帕利哌酮原研藥銷售額（單位：億美元）.23 圖表 49：鹽酸魯拉西酮片原研藥對急性發作期精神分裂癥綜合療效.24 翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:4/35 圖表 50：鹽酸魯拉西酮片原研藥銷售額（單位：百萬美元）.24 圖表 51：國內 2018-22 年抑郁癥藥物銷售額（單位：億元）.24 圖表 52：同靶點藥物 SAGE-217 HAMD-17 評分總分較基線下降情況.24 圖表 53：公司中樞神經領域在研新藥.24

15、圖表 54：公司中樞神經領域藥物收入預測（單位：百萬元）.25 圖表 55：公司自身免疫領域研發管線.25 圖表 56：收入預測（年結：12 月 31 日，百萬人民幣）.26 圖表 57：公司創新藥收入及占比預測.26 圖表 58：毛利與毛利率預測.27 圖表 59：EBIT 與 EBIT 利潤率預測.27 圖表 60：EBITDA 與 EBITDA 利潤率預測.27 圖表 61：股東凈利潤與股東凈利率預測.27 圖表 62：港股制藥板塊主要龍頭企業創新藥數量對比.28 圖表 63：港股主要龍頭制藥企業利潤率對比.28 圖表 64：港股制藥板塊大型藥企估值.29 圖表 65：翰森制藥（3692

16、 HK）前瞻市盈率走勢.29 圖表 66：DCF 模型（年結：12 月 31 日，百萬人民幣）.30 圖表 67：每股股權價格敏感性分析（單位：港元）.30 圖表 68：財務摘要（年結：12 月 31 日；人民幣百萬元）.31 翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:5/35 國內領先的制藥行業龍頭，創新藥研發能力迅速提升 翰森制藥總部位于江蘇省連云港市，主要附屬公司江蘇豪森成立于 1995 年，是國內著名的大型制藥企業，2019年6月在香港上市。根據國內著名醫療行業數據庫米內網發布的“年度中國醫藥工業系列榜單”，公司從 2018 年起均名列

17、前十，2021 年位居第七。公司研發能力強大，擁有 1,400 多名高端研發人員并擁有行業領先的 PEG（聚乙二醇）長效藥物平臺，需求廣闊的 ADC（抗體偶聯藥物）平臺也已初步建成。公司業務以腫瘤藥為核心（占 2022 年上半年收入 55.3%），并深耕中樞神經、抗感染與代謝等領域。公司銷售網絡廣闊，截止 2022 年 6 月底公司銷售網絡覆蓋國內全部二級與三級醫院及 1,000 多家 DTP 藥房（Direct to Patient），并且已經通過京東與天貓等建立起成熟的互聯網銷售渠道。公司近年來加強創新藥研發，共有六款自主研發的創新藥上市，集中于腫瘤、糖尿病、肝炎等優質賽道，其中五款為 1

18、 類創新藥。公司創新藥占收入比例從 2019 年的 6.1%提高至 2022 年上半年的 52.3%，成功從仿制藥龍頭轉型為優質創新藥生產商。圖表 1：公司發展歷程 時間時間 事件事件 1995 年 公司主要營運附屬公司江蘇豪森在中國成立。2000 年 公司在江蘇省連云港推出首個 GMP 生產車間，并開始生產固 體口服制劑。2002 年 公司取得中國 GMP 證書，以生產大容量注射劑。2003 年 公司的活性制藥成分酒石酸長春瑞濱獲美國 FDA 認證。2005 年 公司進入 2005 年福布斯中國最具潛力企業排行榜 20 強。2006 年 獲中華人民共和國人事部及全國博士后管委會批準成立博士后

19、科研工作站。2008 年 公司獲認證為國家級企業技術中心。2013 年 公司首度榮獲國務院頒授國家科技進步獎二等獎。公司的核心產品澤菲獲美國 FDA 上市許可。公司為所有生產線取得最新版本的中國 GMP 證書以及為我們內部生產的各種醫藥產品及活性制藥 成分取得生產許可證。2014 年 1）再度榮獲國務院頒授的國家科技獎；2）公司自主研發的 1.1 類創新藥邁靈達（嗎啉硝唑氯化鈉注射液）獲準在中國銷售。2015 年 公司被國家知識產權局評為國家知識產權優勢企業 2016 年 1）公司產品普來樂“通過日本國家藥監局（PMDA)認證；2）公司被國家知識產權局評為國家知識產權示范企業；3）公司核心產品

20、歐蘭寧（奧氮平片）獲國家知識產權局頒發中國專利獎優秀獎；4）核心產品昕維（甲磺酸伊馬替尼片）獲中華全國工商業聯合會頒發全國工商聯科技進步一等獎；5）公司的核心產品普來樂（注射用培美曲塞二鈉）獲 PMDA 認證。2017 年 1）公司被醫藥工業信息中心評為2017 年中國醫藥工業企業百強第 22 位；2）公司的核心產品歐蘭寧（奧氮平片）被中國國家工商行政管理總局商標局評為中國馳名商標。3）核心產品昕維（甲磺酸伊馬替尼片）獲國家知識產權局頒發中國專利優秀獎。2018 年 公司被中國化學制藥工業協會評為2018 中國化學制藥行業工業企業綜合實力百強、2018 中國化 學制藥行業創新型優秀企業品牌及2

21、018 中國化學制藥行業兩化融合推進優秀企業品牌。2019 年 公司自主研發的 1.1 類創新藥聚乙二醇洛塞那肽（一種 GLP-1 受體激動劑）獲準在中國銷售。2020 年 1）公司自主研發的首個中國原創三代 EGFR-TKI 創新藥阿美樂獲批上市，用于治療非小細胞肺癌；2）1 類創新藥抗菌藥邁靈達獲國家知識產權局頒發的中國專利優秀獎。2021 年 1）公司自主創新的首個中國原研口服抗乙型肝炎病毒（HBV)獲批上市，用于慢性乙型肝炎成年人患者治療；2）阿美樂獲批用于 EGFR T790M 突變 NSCLC 一線治療，開啟國產三代 EGFR-TKI 一線治療全新時代 2022 年 翰森制藥與韓國

22、 TiumBio（321550 KS）開發并商業化 TU2670 用于子宮內膜異位癥和子宮肌瘤及其他 潛在適應癥的治療。來源：公司資料，中泰國際研究部 翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:6/35 圖表 2：公司銷售網絡（截止 2022 年 6 月底）來源：公司資料，中泰國際研究部 圖表 3：公司創新藥銷售團隊規模 來源：公司資料，中泰國際研究部 圖表 4：2022 年上半年收入構成 圖表 5：創新藥與仿制藥占公司收入比例 來源：公司資料，中泰國際研究部 來源：公司資料，中泰證券研究部 抗腫瘤藥物55.3%抗感染藥物13.5%中樞神經藥物

23、19.0%代謝及其他領域產品12.2%28.5%42.5%52.3%71.5%57.5%47.7%0%20%40%60%80%100%2021年上半年2021年全年2022年上半年創新藥仿制藥翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:7/35 圖表 6：公司主要產品介紹 類別類別 藥名藥名 通用名通用名 性質性質 適應癥適應癥 獲批時間獲批時間 醫保情況醫保情況 抗腫瘤藥 阿美樂 甲磺酸阿美替尼片 1 類創新藥 1）具有表皮生長因子受體（EGFR）外顯子 19 缺失或外顯子 2（L858R）置換突變的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）成

24、人患者的一線治療；2021 年 12 月 2023 年納入國家醫保目錄乙類 2）既往經 EGFR 酪氨酸激酶抑制劑（TKI）治療時或治療后出現疾病進展，并且經檢測確認存在 EGFR T790M 突變陽性的局部晚期或轉移性 NSCLC 成人患者的治療 2020 年 3 月 2020 年納入國家醫保目錄乙類 昕福 甲磺酸氟馬替尼片 1 類創新藥 用于治療費城染色體陽性的慢性髓性白血?。≒h+CML）慢性期成人患者 2019 年 11 月 2020 年納入國家醫保目錄乙類 澤菲 吉西他濱 首仿藥 適用于治療中晚期非小細胞肺癌、乳腺癌及胰腺癌 2001 年在中國上市，2013 年獲美國 FDA 上市許

25、可 2004 年納入國家醫保目錄乙類 普來樂 注射用培美曲塞二鈉 首仿藥 適用于一線治療非小細胞肺癌及惡性胸膜間皮瘤 2005 年 2017 年納入國家醫保目錄乙類 昕維 甲磺酸伊馬替尼片 首仿藥 適用于慢性髓性白血病及胃腸間質瘤的靶向治療 2013 年 2017 年納入國家醫保目錄乙類 昕泰 注射用硼替佐米 首仿藥 多發性骨髓瘤 2017 年 2017 年納入國家醫保目錄乙類 中樞神經藥物 昕越 伊奈利珠單抗注射液 5.1 類創新藥 AQP4 抗體陽性的視神經脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）成人患者 2022 年 2023 年納入國家醫保目錄乙類 歐蘭寧 奧氮平片 首仿藥 適用于治療精神分裂癥、

26、躁狂癥及雙相情感障礙，為長期使用藥品 2001 年在中國上市，2013 年獲美國 FDA 上市許可 2004 年納入國家醫保目錄乙類 艾蘭寧 帕利哌酮緩釋片 首仿藥 適用于成人及 12-17 歲青少年（體重29Kg）精神分裂癥的治療 2020 年 國家醫保目錄乙類 達蓓寧 鹽酸魯拉西酮片 二仿藥 適用于精神分裂癥 2021 年 國家醫保目錄乙類 糖尿病 孚來美 聚乙二醇洛塞那肽注射液 1 類創新藥 II 型糖尿病 2019 年 2020 年納入國家醫保目錄乙類 抗感染 恒沐 艾米替諾福韋片 1 類創新藥 慢性乙型肝炎成人患者 2021 年 2021 年納入國家醫保目錄乙類 邁靈達 嗎啉硝唑氯化

27、鈉注射液 1 類創新藥 婦科盆腔炎、聯合手術治療化膿性闌尾炎、壞疽性闌尾炎 2014 年 2017 年納入國家醫保目錄 來源：公司資料，國家醫保局，中泰國際研究部 深耕腫瘤藥業務并積極拓展優質賽道 通過首仿藥在腫瘤藥領域打下堅實基礎，未來將深耕肺癌并拓展其他癌種藥物 公司通過首仿藥生產在腫瘤藥領域打下堅實基礎并建立強大商業化能力。公司通過首仿藥生產在腫瘤藥領域打下堅實基礎并建立強大商業化能力。公司業務以腫瘤藥為核心（占2022 年上半年收入 55.3%），并覆蓋中樞神經、抗感染與代謝等領域。公司深耕腫瘤藥領域 20 多年，首仿藥澤菲（注射用鹽酸吉西他濱）、普來樂（注射用培美曲塞二鈉）、昕維（甲

28、磺酸伊馬替尼片）、昕泰（注射用硼替佐米）、仿制藥昕美（注射用地西他濱）分別于 2001 年、2005 年、2013 年、2017 年、翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:8/35 2013 年在中國上市，這些產品均已在國內市場建立起較高的市場認可度。公司通過這些產品在腫瘤藥研發與生產方面積累豐富經驗，銷售渠道也已經非常成熟。圖表 7：公司腫瘤領域主要仿制藥市場份額 來源：藥智網，中國藥促會，米內網，中泰國際研究部 公司將以阿美樂為根基深耕肺癌。公司將以阿美樂為根基深耕肺癌。肺癌是中國第一大癌種。根據國家癌癥中心發布的 2022 年全國癌癥

29、報告，2016 年新發的 406.4 萬例癌癥病例中，肺癌占 82.2 萬例，顯著高于排名第二與第三位的結直腸癌與胃癌，因此肺癌藥物需求市場廣闊。公司深耕肺癌領域 20 多年，首仿藥澤菲與普來樂分別于 2001 年及2005 年上市，公司在肺癌領域積累了豐富的研發經驗并建立廣闊銷售網絡。來源：國家癌癥中心，中泰國際研究部 公司肺癌領域的首款創新藥阿美樂（甲磺酸阿美替尼）于 2020 年上市，為第三代 EGFR-TKI 制劑。EGFR（epidermal growth factor receptor）的中文名稱為 表皮生長因子受體，是一種跨膜蛋白，為細胞外蛋白配體的表皮生長因子家族（EGF 家族

30、）成員的受體。EGFR 是一組具有酪氨酸激酶活性的表皮生長因子家族20.0%48.6%6.2%17.4%43.6%19.9%40.8%89.2%71.9%5.0%60.1%10.6%4.6%10.8%51.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%注射用培美曲塞（2020年）注射用吉西他濱（2019年）注射用硼替佐米（2019年）伊馬替尼（2017年）注射用地西他濱(2020年）翰森制藥（3692 HK)原研藥其他仿制藥圖表 8：2016 年國內主要癌癥新發病例數量（單位：萬人）82.840.839.738.930.625.320.311.910.91098.68.

31、27.87.67.15.75.65.25.2020406080100翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:9/35 的細胞表面受體，其活化異?？杉せ钆c腫瘤增殖、分化相關的基因，繼而誘發腫瘤的形成和發展。EGFR酪氨酸激酶抑制劑（EGFR-TKI）通過抑制 EGFR 上面的酪氨酸激酶（Tyrosine kinase，TK）阻止促進癌細胞生長及分裂的訊號傳遞。肺癌中有 80%85%為非小細胞肺癌。研究表明中國非小細胞肺癌患者中 EGFR 基因突變的患者約占 50%，因此 EGFR-TKI 制劑適用范圍廣闊。目前為止全球主要有三代 EGFR-TK

32、I 抑制劑，第一代與第二代能抑制腫瘤細胞生長，但治療過程中有 50%60%的患者會出現 T790M 基因突變，這種突變是患者產生抗藥性的關鍵原因之一。第三代藥物較前兩代在耐藥性與藥效方面都有明顯改善，是目前最適合患者使用的 EGFR-TKI 制劑，因此目前來看，第三代 EGFR-TKI 制劑是療效與安全性的最佳選擇。圖表 9：三代 EGFR-TKI 制劑對比 分類分類 代表產品代表產品 作用機理作用機理 特點特點 第一代EGFR-TKI 吉非替尼、厄洛替尼、?？颂婺?第一代 EGFR-TKI 制劑主要針對 EGFR19 號外顯子缺失與 21 號外顯子缺失點突變。第一代 EGFR-TKI 制劑可

33、以與 EGFR 蛋白 ATP結合位點發生可逆的結合來抑制其功能，但是也會影響正常細胞的生理功能，從而產生腹瀉與皮膚等不良反應，通常在服用 1 年后耐藥，常見為 T790M 突變。第二代EGFR-TKI 阿法替尼、達克替尼 第二代 EGFR-TKI 抑制劑使 pan-HER 酪氨酸激酶強效、不可逆地與 EGFR 結合，從而達到關閉癌細胞信號通路、抑制腫瘤生長的目的。第二代 EGFR-TKI 抑制劑于第一代相比，抑制作用更強，但是腹瀉、皮膚反應等副作用明顯，并且會出現 T790M 突變。.第三代EGFR-TKI 奧希替尼、阿美替尼、伏美替尼 第三代 EGFR-TKI 抑制劑以嘧啶環為母體，與半胱氨

34、酸 797 在ATP 結合位點形成共價鍵，從而更好作用于 EGFRT790M。不僅能治療常見的 EGFR 突變類型腫瘤細胞，也可以抑制 T790M 突變的腫瘤細胞。來源：武漢協和醫院，北京大學腫瘤醫院，中泰國際研究部 國內目前上市第三代 EGFR-TKI 制劑僅三款，因此競爭不激烈，公司的阿美樂先發優勢明顯。從目前公布的臨床數據看，阿美樂療效與安全性顯著優于一代藥物吉非替尼，而且使用阿美樂的患者無進展生存期（PFS）也長于三代藥物阿里斯康（AZN US）的奧希替尼。首先，從阿美樂與吉非替尼的療效對比看，阿美樂在藥物反應時間與無進展生存期方面顯著好于吉非替尼，而且上海胸科醫院研究表明阿美樂將腦轉

35、移亞組將疾病進展風險降低 62%。藥物安全性方面，根據上海胸科醫院報告，使用阿美樂的患者在皮疹、腹瀉、AST/ALT 升高及與治療相關的嚴重不良反應發生率均低于吉非替尼。其次，從阿美樂與國內另外兩個三代 EGFR-TKI 制劑的對比看，阿美樂在療效與安全性方面也比較優異。阿美樂的中位數無癥狀生存期長于奧希替尼，產品的安全性方面，患者使用后在心肺及血液等方面的 3、4 級嚴重不良反應較少，化療中常見的中性粒子細胞減少也不明顯。圖表 10：阿美替尼與吉非替尼臨床數據對比 客觀緩解率（ORR)疾病控制率（DCR)中位反應持續時間（DoR)中位無進展生存期（PFS)阿美替尼（阿美樂）73.80%93.

36、00%18.1 個月 19.3 個月 吉非替尼 72.10%96.70%8.3 個月 9.9 個月 來源：國家藥品審評中心，中泰國際研究部 圖表 11：阿美替尼與吉非替尼 PFS 曲線對比 來源：國家藥品審評中心，中泰國際研究部 翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:10/35 圖表 12：阿美樂與其他三代 EGFR-TKI 制劑中位數無進展生存期（PFS）對比（單位：月）來源：美國臨床腫瘤學雜志（JOC），新英格蘭醫學雜志（NEJM）,NIH,上海艾力斯，中泰國際研究部 圖表 13：國內已上市三代 EGFR-TKI 制劑不良反應對比 不良

37、反應不良反應 所有分級頻率所有分級頻率 34 級頻率級頻率 分類分類 PT 術語術語 奧希替尼奧希替尼*80mg，N=1142 阿美替尼阿美替尼110mg N=283 伏美替尼伏美替尼80mg N=268 奧希替尼奧希替尼*80mg，N=1142 阿美替尼阿美替尼110mg N=283 伏美替尼伏美替尼 80mg N=268 呼吸、胸部及縱隔疾病 間質性肺疾病 3.90%5.30%0.40%1.50%0%0.40%胃腸道疾病 腹瀉 49%6.70%6.70%1.20%0%0.40%眼器官疾病 口腔炎 a 20%8.80%4.10%0.20%0%0%眼及附屬器官疾病 0.70%8.10%2.20

38、%0.10%0%0%皮膚及皮下組織疾病 皮疹 c 47%18.00%13.40%0.90%0.70%0%皮膚干燥 33%未知 0%0.10%未知 0%甲溝炎 31%未知 1.10%0.30%未知 0%瘙癢 d 17%12.70%5.20%0.10%0%0%血液及淋巴系統疾病 貧血 e 43%e 9.20%5.60%未知 0.70%0%心臟器官疾病 心律失常 f 未知 7.10%9.00%未知 0.40%0.40%各類檢查 血小板計數下降 54%未知 6.00%1.60%未知 0.70%白細胞計數降低 68%8.80%13.80%1.50%0%0%淋巴細胞減少 67%未知 未知 7.20%未知

39、未知 中性粒細胞計數降低 35%6.00%7.80%4.10%0.70%1.50%QT 間期延長 g 0.90%0%0%0.90%0%0%ALT 升高 未知 10.20%14.60%未知 1.80%1.10%MedDRA SOC AST 升高 未知 11.30%15.30%未知 0.40%1.10%尿蛋白檢出 未知 未知 6.00%未知 未知 0%血肌酸磷酸激酶升高 未知 17.00%4.90%未知 5.30%0%來源：益方生物（688382 CH）招股書,中泰國際研究部 19.3 18.9 17.8 20.8 0.05.010.015.020.025.0阿美替尼奧希替尼（全球數據）奧希替尼（

40、中國數據）伏美替尼翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:11/35 我們預計阿美樂收入將穩健增長，2022-24E 收入分別為約 33.0 億元、40.3 億元、49.6 億元，基于：1）阿）阿美樂適用范圍廣闊：美樂適用范圍廣闊：非小細胞肺癌患者中EGFR 突變比率很高，而且如前文圖表所示，阿美樂主要用于 19號外顯子缺失與 21 號突變患者。根據全球著名醫學雜志Cell研究報告，這兩種患者人數總共占 EGFR突變患者總人數的約 85%90%，因此阿美樂適用范圍很廣。2）阿美樂銷量處于爬坡期：）阿美樂銷量處于爬坡期：阿美樂上市僅兩年多，療效

41、與安全性均較好，銷量處于上升期。一線適應癥2021年底剛剛獲批并且2023年起加入醫保。通常來說，藥物獲批用于一線治療后使用的患者會顯著增加，而且加入醫保將顯著提振銷售量。3）阿美）阿美樂的適應癥有拓展空間：樂的適應癥有拓展空間：目前阿美樂獲批的適應癥為晚期與轉移性非小細胞肺癌，但是總共有四項適應癥處于三期關鍵性臨床試驗，其中包括適用于 II-IIIB 期的可切除非小細胞肺癌患者的輔助治療，公司預計可能于 2024 年獲批。根據著名醫藥數據庫丁香園報告，中國肺癌發現以晚期居多，2012-14 年中國A期肺癌的占比為 64.6%。我們認為隨著癌癥篩查的普及，早期發現的患者會越來越多，因此阿美替尼

42、在早期肺癌的治療方面有拓展空間。圖表 14：阿美樂主要在研適應癥 適用人群適用人群 臨床試驗階段臨床試驗階段 Stage II IIIB 期可切除的非小細胞肺癌患者 關鍵性三期臨床 Stage IIIb 不可切除，初治攜帶 EGFRm 關鍵性三期臨床 Stage IV 局部晚期或轉移，初治攜帶 EGFRm 關鍵性三期臨床 非經典突變人群 關鍵性三期臨床 來源：公司資料，中泰國際研究部 除阿美樂以外公司在肺癌領域擁有多種在研藥物，包括抗體偶聯藥物(ADC)與 RET 抑制劑等，分別處于期臨床后期階段。ADC 藥物通過將小分子藥物通過連接子（Linker）與抗體偶聯形成藥物，因此既有抗體的高靶向性

43、又有化學藥物的強殺傷力。公司在研的 ADC 藥物 HS20093 針對 B7-H3 靶點（CD276）,在正常細胞中檢出率較低，但在黑色素瘤、鱗狀非小細胞肺癌、頭頸部細胞癌等癌細胞中檢出率卻較高，因此針對這個靶點的優質藥物既能殺死癌細胞又不容易損傷正常細胞，療效與安全性值得期待。目前全球范圍內還沒有產品上市，海外研發進展較快的著名藥企為艾伯維（ABBV US）與第一三共（4568 JP），分別處于期與期臨床，其中進展較快的第一三共（4568 JP）產品 DS-7300 的期臨床從 2022 年 7 月下旬開始，因此目前也處于早期階段。國內進入臨床試驗階段的針對 B7-H3 藥物僅三種，公司的產

44、品是唯一 ADC 產品，因此如能成功先發優勢明顯。圖表 15：公司腫瘤藥研發管線 來源：公司資料，中泰國際研究部 翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:12/35 圖表 16：ADC 藥物作用機理 來源：Nature，中泰國際研究部 圖表 17：B7-H3 在主要癌癥中的組織化學評分（H-Score）來源：第一三共（4568 JP）,中泰國際研究部 昕福將引領公司血液瘤板塊穩健發展。昕福將引領公司血液瘤板塊穩健發展。公司血液瘤領域的主要產品為慢性髓性白血病藥物昕福（氟馬替尼）。氟馬替尼是國內首款獲批的第二代 Bcr-Abl TKI 抑制劑藥

45、物。我們認為產品銷售收入將維持穩定增長，2022-24E 銷售收入分別為約 5.9 億元、6.8 億元、8.3 億元，基于：1）慢性髓性白血病藥物市場需求較為廣）慢性髓性白血病藥物市場需求較為廣闊，氟馬替尼臨床數據優異。闊，氟馬替尼臨床數據優異。根據國家癌癥中心發布的2022 年全國癌癥報告，2016 年癌癥新發病例數量中白血病排行第 13 位，新發病例總數約 8.6 萬人，為國內比較常見的癌癥之一。根據中華醫學會血液學分會發布的慢性髓性白血病中國診斷與診療指南（2022 版），慢性髓性白血?。–ML）占成人白血病的 15%，目前 TKI 制劑為主要藥物。由于慢性髓性白血病患者中，BCR-AB

46、L 融合基因的陽性檢出率很高，因此適用 BCR-ABL TKI 制劑的患者人數較多。目前國內推薦藥物為伊馬替尼、尼洛替尼、氟馬替尼和達沙替尼。伊馬替尼是第一款 BCR-ABL TKI 制劑，因此原來是最常用的產品，但是臨床試驗表明氟馬替尼的療效明顯好于伊馬替尼，因此未來有望全面超越伊馬替尼。對比尼洛替尼及達沙替尼等進口二代產品，氟馬替尼在在無進展生存期（PFS）與總生存期(OS)并不遜色。2）氟馬替尼性價比較高：氟馬替尼性價比較高：治療費用層面，公司的氟馬替尼處于同類產品中的中低位，因此性價比較高。339243217352318505710000010578060496242515635393

47、82424232114131246810111620202325265959496671757482838176320000001001834164481900%20%40%60%80%100%H-score(201-300)H-score(101-200)H-Score(1-100)H-Score=0翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:13/35 圖表 18：國內市場主要 Bcr-Abl TKI 抑制劑臨床數據對比（單位：%）分類分類 3 個月個月 EMR CCyR 率率 MMR 率率 PFS 率率 OS 率率 尼洛替尼 600 mg（

48、282 例）二代 91 87（2 年）82.6 86.2 87.6 達沙替尼 100 mg（259 例）二代 84 83（1 年)76 85 91 氟馬替尼 600 mg（196 例）二代 83.4 91 57.2 100 99.5 伊馬替尼 400 mg（197 例）一代 54.4 79 39.2 98 100 來源：國家藥品審評中心，中泰國際研究部EMR:早期分子學反應，CCyR：完全細胞遺傳學反應，MMR：主要分子學反應，；PFS：無進展生存；OS：總生存，以上臨床試驗中尼洛替尼、達沙替尼、氟馬替尼、伊馬替尼、博蘇替尼的隨訪時間分別為 10 年、5 年、1 年和 1 年 圖表 19：國內

49、市場主要 Bcr-Abl 治療成本對比（單位：元）生產商生產商 醫保分類醫保分類 估算每月治療費用估算每月治療費用 尼洛替尼 諾華(NVS US)國家醫保目錄乙類 11,544 達沙替尼 原研：百時美施貴寶（BMY US)國家醫保目錄乙類 7,274 仿制藥：石藥集團(1093 HK)國家醫保目錄乙類 3,199 仿制藥：正大天晴 國家醫保目錄乙類 4,007 氟馬替尼 翰森制藥（3692 HK)國家醫保目錄乙類 5,850 平均平均 6,375 來源：藥智網，中泰國際研究部按照每月 30 天，醫保后自負成本按照醫保目錄乙類產品報銷 70%估算 阿美樂與昕福將引領公司腫瘤藥業務收入穩健增長。阿

50、美樂與昕福將引領公司腫瘤藥業務收入穩健增長。雖然抗腫瘤仿制藥受集采影響，但是由于阿美樂與昕福的快速增長，腫瘤藥業務收入在 2021-24 年期間將從 54.9 億元增加到 71.5 億元。圖表 20：公司腫瘤藥收入預測（單位：百萬元）2022E 2023E 2024E 抗腫瘤抗腫瘤 5,206 6,024 7,147 同比-5.1%15.7%18.6%-創新藥創新藥 3,892 4,714 5,793 同比 44.7%21.1%22.9%-阿美樂(甲磺酸阿美替尼片)3,299 4,029 4,964 -昕福（甲磺酸氟馬替尼片）593 685 829 -抗腫瘤仿制藥抗腫瘤仿制藥 1,314 1,

51、310 1,354 同比-53.0%-0.4%3.4%來源：中泰國際研究部預測 乳腺癌藥物如成功上市將注入新亮點。乳腺癌藥物如成功上市將注入新亮點。除現有藥物外，公司乳腺癌在研藥物 HS-10352 值得關注，基于：1）乳腺癌藥物需求廣闊：）乳腺癌藥物需求廣闊：根據國家癌癥中心發布的 2022 年癌癥報告，2016 年乳腺癌新發病例總數在主要癌癥中排名第四，因此乳腺癌藥物需求廣闊。2）PIK3 抑制劑適用患者較多：抑制劑適用患者較多：公司 HS-10352 針對的靶點 PIK3 在乳腺癌患者中突變率高達 26.0%，適用患者較多。3）臨床數據表明公司產品的療效與安全性良）臨床數據表明公司產品的

52、療效與安全性良好：好：根據公司在美國癌癥研究協會（AACR）會議發布的 1 期臨床數據，6 例 PIK3CA 突變患者中，ORR 為50.0%，9 個月無進展生存率(PFS 率)為 66.7%，有效性良好。安全性層面，18 例患者中僅兩例發生較為嚴重的副作用（3 級高血糖），發生皮疹的患者為兩例。相對比，全球首個獲批的 PIK3 抑制劑諾華（NVS US）的 Alpelisib+氟維司群組在臨床試驗中表現出的客觀緩解率（ORR）為 35.7%，PFS 為 9.1 個月，3-4 級皮疹與高血糖發生率分別為 20%與 33%。雖然 1 期臨床病例數量較少并不能反映最終結果，但是從以上數據看 HS-

53、10352 沒有表現出劣勢。4）目前國內還沒有其他針對）目前國內還沒有其他針對 PIK3 靶點藥物獲批，因此靶點藥物獲批，因此 HS-10352 如如能成功上市，先發優勢很強。能成功上市，先發優勢很強。目前全球獲批用于乳腺癌治療的同靶點產品僅諾華（NVS US）的Alpelisib，并且沒有進入中國，因此如公司產品能順利上市，先發優勢明顯。翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:14/35 圖表 21：主要癌癥 PIK3 突變幾率 來源：Nature，中泰國際研究部 糖尿病藥物孚來美與腎病藥物培膜沙肽將引領代謝類藥物重拾增長 公司代謝類藥物原

54、來以仿制藥為主，主要包括糖尿病與消化道藥物。公司通過糖尿病藥物孚來迪（瑞格列奈片）與消化道潰瘍藥物瑞波特等在這些領域建立廣闊銷售網絡。由于這兩種主要產品被納入帶量采購降價，公司代謝類藥物 2021 年銷售收入同比下降 18.6%至約 12.7 億元。由于集采影響已反映，我們預計該領域 2022 年收入將基本持平，2023 年起糖尿病領域 1 類創新藥孚來美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）與腎病新藥培膜沙肽將引領收入重拾增長。孚來美于 2019 年獲批上市，是首個國產原研長效胰高血糖素樣肽-1 受體激動劑(GLP-1 RA)，每周僅需注射一次，因此使用非常方便。我們預計孚來美銷售將持續放量，2022-

55、24E 收入分別為 6.0 億元、8.4 億元、11.8 億元，基于：1）優質長效）優質長效 GLP-1 RA 需求空間巨大：需求空間巨大：中國糖尿病患者總數約為 1.25 億人，而且隨著人口老齡化與體重增加等因素，預計病患者人數還將增加。目前國內糖尿病藥物仍以胰島素為主，但 GLP-1 RA 在血液中的半衰期較長，可促進胰島素釋出和抑制升糖素分泌并降低血糖，還可以減緩胃排空并增加飽足感，具有減重效果，因此已在發達國家糖尿病藥物市場中已成為胰島素的重要補充。根據全球著名藥企諾和諾德（NV US）的資料，2018 年 GLP-1 占美國、德國、法國糖尿病藥物總銷售額的份額已達 17%。中國市場

56、GLP-1 RA 的市場份額還較很小，但是近年來銷售額也在快速增長，我們預計未來將繼續增加。對比短效GLP-1 RA而言，長效GLP-1 RA在降低餐后血糖和延緩胃排空等方面效果更好，使用也更加方便，因此需求空間廣闊。2）孚來美臨床數據優異，藥物安全性良好。）孚來美臨床數據優異，藥物安全性良好。通常來說，我們比較 GLP-1 類藥物主要考慮產生抗體程度、降糖效果和給藥頻率、心血管獲益程度、藥物注射進人體后是否容易被降解等因素。GLP-1 分成人源類與非人源類兩種。人源 GLP-1 藥物由于與人體天然天然 GLP-1 同源性較強，不容易產生排異，但是相對來說注射后更容易被降解，因此長效藥物研發難

57、度較大，因此目前尚沒有國產長效藥物，進口藥物用藥成本相對較高。非人源 GLP-1 類藥物與人體天然 GLP-1 差異較大，注射后不容易被降解，因此在體內存續時間略長，使用比較方便，但是也更容易產生抗體，因此我們對這類藥物較為關注抗體的陽性檢出率。孚來美（聚乙二醇洛塞那肽）屬于非人源性 GLP-1 藥物，每周注射一次，使用比較方便，而且臨床試驗表明該藥物的抗體陽性率較低，因此在使用便利性與抗藥性方面均表現良好。3）孚來美性價）孚來美性價比較高：比較高：如下文圖表所示，孚來美在長效 GLP-1 藥物中屬于性價比較高的產品。35.6%26.0%25.0%7.0%6.0%2%0.0%5.0%10.0%

58、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%肝癌乳腺癌結腸癌胃癌腦癌肺癌翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:15/35 圖表 22：國內樣本醫院 GLP-1 RA 銷售額（單位：億元）來源：米內網，中泰國際研究部 圖表 23：短效 GLP-1 RA 與長效 GLP-1 RA 療效對比 項目項目 短效短效型型 長效型長效型 LP-1R 作用 間歇 持續 降低 HbA1c 能力+降低空腹血糖的能力+降低餐后血糖的能力+推遲胃排空+不影響 減少體重+降血壓能力+提升心跳速率 不影響+來源：臺北市立聯合醫院，中泰國際研究部 圖表

59、24：主要 GLP-1 藥物療效、使用便利性及安全性對比 藥名藥名 分類分類 美國美國 FDA批準時間批準時間 中國國家藥監中國國家藥監局批準時間局批準時間 結構結構 同源性同源性 半衰期半衰期 給藥頻率給藥頻率 降低餐后血糖降低餐后血糖（PPG)抗體陽性率抗體陽性率 人源改構 利拉魯肽 長效 2010 年 2011 年 97%11-15h 每日一次 25.2 8.6%阿必魯肽 長效 2014 年 尚未批準 97%120h 每周一次 22 5.5%度拉糖肽 長效 2014 年 2019 年 90%120h 每周一次 23.9 1.6%索瑪魯肽 長效 2017 年 2021 年 94%168h

60、每周一次 20.2 不適用 非人源 艾塞那肽 短效 2005 年 2009 年 53%2-4h 每日一次 31.5 28%-38%艾塞那肽微球 長效 2012 年 2018 年 53%不適用 每周一次 13.8 45%利司那肽 短效 2016 年 2017 年 50%2.7-4.3h 每日一次 30.4 70%聚乙二醇洛塞那肽（孚來美）長效 未獲批 2019 年 約 53%104-121h 每周一次 22.6 5.20%來源：美國 FDA,中國國家藥品審評中心，藥物說明書,仁會生物（830931 CH）招股書,中泰國際研究部 0.02.04.06.08.010.012.014.02017201

61、820192020翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:16/35 圖表 25：國內市場主要長效 GLP-1 每月用藥成本年計算（醫保后）來源：藥物說明書，藥智網，中泰國際研究部以上按照醫保乙類藥物報銷 70%計算 腎病新藥培膜沙肽將成為國內首個長效促紅素（腎病新藥培膜沙肽將成為國內首個長效促紅素（EPO）,預計上市后收入將快速增長。預計上市后收入將快速增長。培膜沙肽為公司自主研發的 1 類創新藥。培膜沙肽是一種長效的新型多肽類促紅細胞生成素（EPO）受體激動劑。培膜沙肽兩項適應癥（透析患者腎性貧血與非透析腎性貧血）上市申請分別于 2021

62、 年 9 月與 2022 年 5 月獲得國家藥品審評中心（CDE）受理，預計 2023 年可能獲批，有望首款國產長效 EPO 藥物。我們預計培膜沙肽需求前景廣闊，基于：1）腎病患者貧血高發，促紅素需求空間廣闊：）腎病患者貧血高發，促紅素需求空間廣闊：阿里斯康（AZN US）研究表明目前在透析與非透析腎病患者中貧血患病率分別為 98.2%與 52.1%，促紅素為治療腎性貧血主要藥物。2）國內市）國內市場長效促紅素稀缺，公司產品使用方便先發優勢強大。場長效促紅素稀缺，公司產品使用方便先發優勢強大。由于長效促紅素研發難度很大，目前國內促紅素以國產短效產品為主。長效產品僅羅氏（RHHBY US）的美信

63、羅與美國安進（AMGN US）的達依泊汀 注射液。很多短效產品每周注射 23 次，使用不方便導致患者順應性較低，而進口長效藥物則有用藥成本較高的問題。按照目前國內主要廠商研發進度看，公司的培膜沙肽有望成為首款獲批的國產藥物。培膜沙肽的給藥頻率為每月一次，使用便利性很強，而且國產藥物生產成本較低，也比較容易進入醫保，因此預計患者使用成本有望低于進口產品。3）上市后收入將快速增長）上市后收入將快速增長:我們預計培膜沙肽 2023-24E 收入為約6,128 萬元與 1.54 億元。由于目前非透析患者貧血治療率還不高，我們認為產品上市后短期內收入將主要來自透析患者。國內目前有約 80 萬透析患者，其

64、中貧血治療率約 40%,長效 EPO 市場份額目前較低，但是競爭對手僅有兩家，因此公司產品很容易獲取市場份額。圖表 26：公司代謝領域藥物研發管線 來源：公司資料，中泰國際研究部 267178.8132050100150200250300索瑪魯肽度拉糖肽聚乙二醇洛塞那肽（孚來美）翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:17/35 圖表 27：代謝領域主要產品銷售額預測（單位：百萬元）2022E 2023E 2024E 代謝類藥物總收入代謝類藥物總收入 1,283 1,560 2,022 同比 0.8%21.7%29.6%糖尿病領域糖尿病領域

65、817 1,019 1,357 同比 8.1%24.8%33.1%孚來美 600 840 1,176 孚來迪 94 47 42 孚來瑞 73 81 85 孚來樂 49 51 54 消化道領域消化道領域 196 182 183 同比 8.1%-7.1%0.4%瑞波特 120 96 92 瑞宜生 54 62 65 右蘭索拉唑 22 24 26 腎病腎病 0 61 154 同比 不適用 不適用 152.0%培膜沙肽 0 61 154 其他其他 270 297 328 同比 25.4%10.3%10.3%來源：中泰國際研究部預測 公司在抗感染領域基礎雄厚，2023 年后恒沐與邁靈達將引領公司抗感染領域

66、走出集采陰影 公司抗感染領域基礎雄厚，銷售網絡廣闊。公司抗感染領域基礎雄厚，銷售網絡廣闊。公司深耕抗感染藥物多年，擁有澤坦（替加環素，2012 年獲批）、恒捷（利奈唑胺葡萄糖注射液，2015 年獲批）、恒森（注射用米卡芬凈鈉，2018 年獲批）等著名產品。公司通過這些產品在抗感染藥物方面積累了豐富研發經驗，在使用這些藥物的醫院和科室建立堅實銷售網絡。替加環素最早是美國輝瑞（PFE US）研發的一種廣譜抗菌素，適用于復雜性腹內感染、肺炎、皮膚感染等常見疾病。利奈唑胺葡萄糖注射液由美國輝瑞（PFE US）研發，是廣譜抗生素，適用于肺炎、糖尿病足等復雜性皮膚和皮膚軟組織感染、屎腸球菌感染等。注射用米

67、卡芬凈鈉由日本著名藥企安斯泰來（4503 JP）研發，是廣譜抗菌藥，適用于曲霉菌與念珠菌引發的真菌血癥、呼吸道真菌病與胃腸道真菌病，由于曲霉菌與念珠菌均為常見菌類，因此適用范圍也很廣。公司的澤坦、恒捷與恒森分別是替加環素、利奈唑胺葡萄糖注射液與注射用米卡芬凈鈉的中國首仿藥。根據米內網數據，2021 年上半年澤坦在米內網統計的樣本醫院替加環素銷售總額中占比近 40%，市場份額超越輝瑞原研藥，是國內最暢銷的替加環素產品。米內網統計的樣本醫院中，2020 年恒捷為國內第二暢銷的利奈唑胺葡萄糖注射液，市場份額高達 33.1%，大幅高于其他仿制藥產品。根據米內網數據，2020年恒森在國內樣本醫院中的銷售

68、額僅次于原研藥，是國內第二暢銷的米卡芬凈鈉產品。圖表 28：2020 年國內樣本醫院利奈唑胺葡萄糖注射液競爭格局 圖表 29：2020 年國內樣本醫院米卡芬凈鈉競爭格局 來源：米內網，中泰國際研究部 來源：米內網，中泰國際研究部 輝瑞（PFE US）55.4%翰森制藥（3692 HK)33.1%正大天晴9.0%其他2.6%安斯泰來（4503 JP)翰森制藥（3692 HK)其他翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:18/35 恒沐與恒沐與邁靈達將引領抗感染業務走出集采邁靈達將引領抗感染業務走出集采陰霾陰霾并重回增長。并重回增長。由于替加環素

69、類藥物 2022 年集采降價，我們預計公司抗感染領域藥物的收入 2022 年將同比下降 14.9%至 12.8 億元，但是近年上市的肝炎新藥恒沐與抗感染藥物邁靈達處于快速放量期，我們預計 2023 年后這兩種產品將引領公司抗感染藥物收入重回增長，預計 2023-24E 抗感染藥物收入將分別同比增加 16.0%與 17.6%。公司肝炎藥物恒沐（艾米替諾福韋片）為首個中國自主研發的抗乙肝創新藥，于 2021 年 6 月獲批上市，我們預計產品銷售將快速增長，2022-24E 收入分別為約 3.1 億元、4.7 億元、6.8 億元?；冢?）中國優質慢性乙）中國優質慢性乙肝藥物需求廣闊：肝藥物需求廣闊

70、：據統計國內共有約 7,000 萬乙肝病毒攜帶者，其中 2,0003,000 萬為慢性乙型肝炎患者。根據中華傳染病雜志，2019 年中國乙型肝炎患者的診斷率與治療率分別僅為 19%和 11%，表明很多患者因不了解病情而沒能及時治療。根據香港控制病毒性肝炎辦公室的介紹，如得不到合理治療慢性肝炎患者中有15%40%可能會出現肝硬化或肝癌，因此中國的慢性乙型肝炎知曉率與治療率亟待提高。我們預計隨著收入及體檢普及率提升，我們預計未來治療率將提升，優質藥物需求空間廣闊。2）恒沐臨床數據優異，有望獲?。┖沣迮R床數據優異，有望獲取更高市場份額。更高市場份額。根據中國慢性乙型肝炎防治指南，核苷（酸）類藥物與干

71、擾素（Peg-IFN）為治療乙型肝炎的主要藥物。由于干擾素副作用較大，目前臨床使用更多的是核苷類藥物。根據國家藥品審評中心數據，目前核苷（酸）類藥物占據乙肝用藥的 80%。綜合考慮藥物療效與安全性后，2020 年版的國家診療指南不再推薦阿德福韋等較老的藥物，而是推薦恩替卡韋（ETV）、富馬酸替諾福韋(TDF)與富馬酸丙酚替諾福韋(TAF)。臨床試驗表明，這三種藥物均有良好的療效，但是部分患者對最早上市的恩替卡韋（ETV）表現出抗藥性，而富馬酸替諾福韋(TDF)和富馬酸丙酚替諾福韋(TAF)的抗藥性較低。關于富馬酸替諾福韋(TDF)和富馬酸丙酚替諾福韋(TAF)的比較，臨床試驗表明 TAF 對骨

72、密度與腎臟功能等影響較小，藥品安全性較高，因此在中國市場上市后銷售額迅速增長。恒沐（艾米替諾福韋片,TMF）上市時間很短，目前市場份額還較小，但是該藥物與目前藥效及安全性最佳的富馬酸丙酚替諾福韋(TAF)類似，也是替諾福韋的一種亞磷酰胺藥物前體。我們同樣對比恒沐與富馬酸替諾福韋(TDF)，數據表明使用 1/10 劑量的恒沐就能達到與富馬酸替諾福韋(TDF)接近的治療效果，安全性也比較強，因此我們預計恒沐上市后也能像富馬酸丙酚替諾福韋(TAF)一樣，逐步被市場認可。3）進入國家醫保目錄后恒沐性價比將顯著提高進入國家醫保目錄后恒沐性價比將顯著提高：我們將恒沐與同為磷酰胺藥物前體的富馬酸丙酚替諾福韋

73、(TAF)作比較，因此恒沐在國內主要競爭對手應為吉利德（GILD US）的原研藥韋立德。隨著恒沐被加入國家醫保目錄，用藥成本低于韋立德，因此我們預計恒沐銷量將快速提升。圖表 30：干擾素與核苷（酸）類藥物療效及安全性對比 干擾素（Peg-IFN）恩替卡韋（ETV）、富馬酸替諾福韋（TDF）、富馬酸丙酚替諾福韋（TAF）作用機理 誘導和/或活化細胞的某些蛋白以阻止.病毒復制,阻止病毒成分合成 直接阻斷病毒復制 給藥路徑 皮下注射 口服 治療時間 2448 周 原則上長期服用 抗藥性 無 各藥不同 副作用發生率 高 低 引發胎兒畸形或致癌 無 不能否定有導致胎兒畸形可能性 孕婦是否使用 原則上不適

74、用 不能否定有危險性 失代償期肝硬化患者是否適用 不適用 使用 來源：日本乙型肝炎診療指南（2022 年版），中泰國際研究部 翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:19/35 圖表 31：富馬酸替諾福韋（TDF）與恩替卡韋（ETV）療效比較 圖表 32：富馬酸替諾福韋（TDF）對經其他核苷（酸）類似物治療患者的療效 主要指標 恩替卡韋（ETV,n=56)富馬酸丙酚替諾福韋（TDF,n=109)HBV DNA 量減少率(log copies/mL)-4.85-4.86 Hbe 抗原陽性病例中 HBV DNA轉陰比率 10/28(36%)27/

75、28(96)%Hbe 抗原陰性病例中 HBV DNA轉陰比率 27/28(96%)55/58(95%)ALT 正?；?35(85%)62(75%)Hbe 抗原陰性化比率 3(11%)9(18%)Hbe 血清轉化率 2(7%)4(8%)主要指標 人數及比例（總病例數：34）Hbe 抗原轉陰比率 21(62%)ALT 正?；?8(53%)Hbe 抗原轉陰比率 0 Hbe 血清轉化率 0 來源：日本乙型肝炎診療指南（2022 年版），中泰國際研究部以上為針對未經其他核苷（酸）類藥物治療的患者用藥 48 周后的數據，HBV DNA：乙肝病毒載量，Hbe 抗原：乙肝病毒中的 e 抗原，Hbe 抗原陽性病

76、例的病毒活性更強，ALT:谷丙轉氨酶。衡量乙肝藥物療效的主要指標是 HBV DNA 量是否小于 29 IU/mL，次要指標是 ALT 正?；?、HBs 抗原轉陰率、血清轉化率、肝臟是否發生纖維化、抗藥性等指標 來源：日本乙型肝炎診療指南（2022 年版），中泰證券研究部以上患者中對以前常用的核苷（酸）類似物拉米夫定、恩替卡韋表現出抗藥性的患者分別為 97%、14%、76%,Hbe 抗原：乙肝病毒中的 e 抗原，Hbe 抗原陽性病例的病毒活性更強，ALT:谷丙轉氨酶。衡量療效的主要指標是HBV DNA 量是否小于 29 IU/mL，次要指標是 ALT 正?；?、HBs 抗原轉陰率、血清轉化率、肝臟是

77、否發生纖維化、抗藥性等指標 圖表 33：富馬酸丙酚替諾福韋(TAF)與富馬酸替諾福韋（TDF）針對 HBe 抗原陰性患者的療效對比 主要指標 富馬酸丙酚替諾福韋（TAF，285 例）富馬酸替諾福韋（TDF，140 例）p 値 HBV DNA 量29 IU/mL 94%93%0.47 ALT 正?；绹尾⊙芯繉W會標準）50%32%0.0005 HBs 抗原轉陰比率 0/281 0/138 來源：日本乙型肝炎診療指南（2022 年版），中泰國際研究部 以上為治療 48 周后數據，HBV DNA：乙肝病毒載量,ALT:谷丙轉氨酶，HBs 抗原：乙肝表面抗原 圖表 34：富馬酸丙酚替諾福韋(TAF

78、)與富馬酸替諾福韋（TDF）針對 HBe 抗原陽性患者的療效對比 主要指標 富馬酸丙酚替諾福韋（TAF）富馬酸替諾福韋（TDF）p 値 HBV DNA 量29 IU/mL 64%67%0.25 Hbe 抗原轉陰比率 14%12%0.47 Hbe 血清轉化率 10%8%0.32 ALT 正?；绹尾⊙芯繉W會標準）45%36%0.52 HBs 抗原轉陰比率 4/576 1/288 0.22 來源：日本乙型肝炎診療指南（2022 年版），中泰國際研究部 以上為治療 48 周后數據，HBV DNA：乙肝病毒載量,ALT:谷丙轉氨酶，HBs 抗原：乙肝表面抗原，Hbe 抗原：乙肝病毒中的 e 抗原，

79、Hbe 抗原陽性病例的病毒活性更強 圖表 35：富馬酸丙酚替諾福韋(TAF)與富馬酸替諾福韋（TDF）對腎功能影響對比 Hbe 抗原 主要指標 富馬酸丙酚替諾福韋（TAF）富馬酸替諾福韋（TDF）p 値 血肌酐含量 0.0090.1238mg/dL 0.0260.0948mg/dL 0.02 尿蛋白/血肌酐（UPCR)6.20%15.30%0.064 陽性 尿中白蛋白/血肌酐（UACR)10.70%16.30%0.087 尿中視黃醇結合蛋白(RBP)/血肌酐 0.6%24.90%24.90%尿中 2 微球蛋白/血肌酐 5.5%40.00%0.001 血肌酐含量 0.0120.0913 mg/d

80、L 0.0200.1030 mg/dL 0.32 尿蛋白/血肌酐（UPCR)5.50%21.30%0.062 陰性 尿中白蛋白/血肌酐（UACR)0.50%7.00%0.42 尿中視黃醇結合蛋白(RBP)/血肌酐 0.50%26.30%0.001 尿中 2 微球蛋白/血肌酐 1.10%35.90%0.001 來源：日本乙型肝炎診療指南（2022 年版），中泰國際研究部衡量乙肝藥物副作用的主要指標包括骨密度變化、血肌酐含量變化、eGFR 變化、出現蛋白尿頻率等 翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:20/35 圖表 36：國內樣本醫院富馬酸丙

81、酚替諾福韋（TAF）銷售額（單位：萬元）來源：米內網，中泰國際研究部 圖表 37：恒沐（艾米替諾福韋片,TMF）與富馬酸替諾福韋(TDF)針對 HBe 抗原陽性與陰性患者治療效果對比 來源：NIH,中泰國際研究部 圖表 38：恒沐（艾米替諾福韋片,TMF）與富馬酸替諾福韋(TDF)對髖部骨密度影響 圖表 39：恒沐（艾米替諾福韋片,TMF）與富馬酸替諾福韋(TDF)對脊柱骨密度影響 來源：NIH,中泰國際研究部 來源：NIH,中泰國際研究部 010,00020,00030,00040,0002019年2020年2021年上半年翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最

82、后一頁的重要聲明 頁碼:21/35 圖表 40：恒沐與韋立德年用藥成本對比（單位：元）來源：中泰國際研究部預測以上為醫保前價格，恒沐已于 2023 年納入國家醫保目錄，未來用藥成本將降低 邁靈達將繼續受益于婦科藥物需求的增加。邁靈達將繼續受益于婦科藥物需求的增加。邁靈達（嗎啉硝唑注射液）為 2014 年獲批的 1 類創新藥，是新型第三代硝基咪唑類藥物，主要用于婦科盆腔炎與化膿性及壞蛆性闌尾炎治療。根據米內網數據，2019-21 年邁靈達的樣本醫院銷售額保持快速增長，其中 2021 年銷售額同比增長 26.91%至超 5 億元，我們估計該產品2021年全國銷售額超7億元，預計2022-24E銷售

83、收入將保持穩定增長，分別為約8.8億元、9.6 億元與 10.1 億元，主因：1）盆腔炎與闌尾炎藥物市場需求廣闊：）盆腔炎與闌尾炎藥物市場需求廣闊：盆腔炎為婦科常見疾病，如不及時治療可能引發不孕、異位妊娠、慢性盆腔痛及盆腔性疾病的反復發作，隨著健康意識提升，盆腔炎藥物治療需求將增加?；撔耘c壞蛆性闌尾炎均為較常見的闌尾炎，藥物需求廣闊。2）邁靈達療效與安全性）邁靈達療效與安全性良好：邁靈達為第三代硝基咪唑類藥物。良好：邁靈達為第三代硝基咪唑類藥物。盆腔炎與闌尾炎的發病原因之一是厭氧菌感染。由于厭氧菌會產生抗生素耐藥性，所以一般抗生素臨床治療效果不是很好。硝基咪唑類藥物對脆弱擬桿菌（類桿菌屬）、

84、真桿菌屬、產氣莢膜梭菌（梭狀芽孢桿菌屬）高度敏感，是治療厭氧菌感染的主要藥物。與其它類別的抗菌藥物相比，硝基咪唑類藥物對絕大多數革蘭氏陽性及革蘭氏陰性厭氧菌及原蟲均有效，抗菌譜廣、療效高、療程短、副作用少。目前硝基咪唑類藥物共有三代，第三代藥物奧硝唑具有抗厭氧菌及滴蟲活性強、抗菌譜廣、療效高、療程短、副作用少、單劑量療效高等特點，市場份額常年位居第一，表明市場認可度較高。因此我們重點對比邁靈達與奧硝唑的臨床數據。臨床數據表明，同樣為第三代硝基咪唑類藥物的邁靈達療效與奧硝唑基本相當，但是不良反應更少。3）邁靈達在同類藥物中先發優勢明）邁靈達在同類藥物中先發優勢明顯，短期集采壓力較小。顯，短期集采

85、壓力較小。目前為止邁靈達是國內唯一獲批的嗎啉硝唑注射液，先發優勢明顯，而且短期內沒有集采降價壓力。圖表 41：2019-21 年邁靈達銷售額(單位：億元)來源：米內網，中泰國際研究部 5,548 6,563 02,0004,0006,0008,00010,000恒沐韋立得02468201920202021翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:22/35 圖表 42：邁靈達與奧硝唑治療盆腔炎療效與安全性對比 嗎啉硝唑氯化鈉注射液嗎啉硝唑氯化鈉注射液(n=169）奧奧硝唑氯化鈉注射液組硝唑氯化鈉注射液組 臨床治愈率 94.29%80.65%最低

86、抑菌濃度(MIC)幾何均數 0.51 0.66 不良反應發生率 24.4%39.41%來源：藥物說明書，中泰國際研究部以上按照每天兩次連續給藥 14 天治療 圖表 43：邁靈達與奧硝唑治療化膿性闌尾炎與壞疽性闌尾炎炎療效與安全性對比 嗎啉硝唑氯化鈉注射液嗎啉硝唑氯化鈉注射液(n=437）奧硝唑氯化鈉注射液組（奧硝唑氯化鈉注射液組（n=219）臨床治愈率 91.59%91.55%最低抑菌濃度(MIC)幾何均數 嗎啉硝唑對本臨床試驗中分離的厭氧菌藥效略優于奧硝唑 不良反應發生率 11.47%18.72%來源：藥物說明書，中泰國際研究部以上按照每天兩次連續給藥 57 天治療 圖表 44：公司抗感染藥

87、物收入預測（單位：百萬元）2022E 2023E 2024E 抗感染藥物總收入抗感染藥物總收入 1,276 1,481 1,741 同比-14.9%16.0%17.6%澤坦 81 40 43 邁靈達 877 964 1,013 恒沐 313 469 679 其他 6 7 8 來源：中泰國際預測 中樞神經領域現有藥物將維持穩健增長，鹽酸魯拉西酮與在研新藥將逐步注入新亮點中樞神經領域現有藥物將維持穩健增長，鹽酸魯拉西酮與在研新藥將逐步注入新亮點 公司深耕中樞神經藥物領域多年，主要產品包括精神分裂癥藥物歐蘭寧（奧氮平片）、艾蘭寧（帕利哌酮緩釋片）與精神病藥物達蓓寧（鹽酸魯拉西酮片）。歐蘭寧主要用于精

88、神分裂癥與躁狂發作等，艾蘭寧與鹽酸魯拉西酮片精神分裂癥用于精神分裂癥?？紤]到歐蘭寧 2019 年被納入集采后降價等影響，我們預計產品銷售收入將有所下降，預計 2022-24 年銷售收入分別為 8.1 億元、7.7 億元、7.3 億元，但是我們預計其他兩款產品銷售收入將維持較快增長。我們預計艾蘭寧與達蓓寧收入將保持較快增長，艾蘭寧2022-24 年收入分別為約 2.1 億元、2.5 億元、2.8 億元，達蓓寧收入分別為約 2.1 億元、2.4 億元、2.7 億元，主因：1）精神分裂癥藥物市場需求廣闊：）精神分裂癥藥物市場需求廣闊：隨著社會壓力的增大，精神障礙類藥物需求在增加。根據PDB 數據，2

89、012-21 年國內精神類藥物銷售金額 CAGR 為 8%。精神障礙類藥物中，抗精神病藥物為第二大暢銷藥物，2021 年市場份額為 21.2%，而精神分裂癥是精神病的主要病癥之一，因此精神分裂癥藥物需求廣闊。2）公司通過歐蘭寧等在中樞神經領域積累豐富研發經驗與堅實銷售基礎：）公司通過歐蘭寧等在中樞神經領域積累豐富研發經驗與堅實銷售基礎：歐蘭寧于 2001 年在中國獲批上市，為國內市場奧氮平片的首仿藥。奧氮平是國內使用最廣的精神障礙類藥物之一。根據米內網統計，集采前 2019 年奧氮平樣本醫院銷售額在國內樣本醫院精神障礙類藥物中排名第二。公司的歐蘭寧在集采前是國內最暢銷的奧氮平片。根據米內網數據

90、，2020 年上半年歐蘭寧在國內奧氮平藥物中的市場份額達 48.3%，因此公司在過去 20 年中通過這種產品的銷售在中樞神經領域打下堅實基礎。3）帕利哌）帕利哌酮緩釋片療效與安全性良好，海外與酮緩釋片療效與安全性良好，海外與國內市場認可度不斷提升：國內市場認可度不斷提升：帕利哌酮緩釋片屬于較為常用的第二代抗精神病藥物。通常來說，第二代抗精神病藥物可有效改善陽性癥狀（幻覺、妄想、思維混亂與躁動不安等）、部分陰性癥狀（即動機缺乏、快感缺失、社會退縮、言語缺乏和情感淡漠）與認知損害（注意力、記憶力及執行功能受損等）均有一定療效，治療中斷率低于第一代抗精神病藥物，因此為世界精神病學協會（WPA）推薦用

91、藥。帕利哌酮緩釋片原研藥由美國強生（JNJ US）生產，艾蘭寧為中國首仿藥。臨床試驗表明，帕利哌酮在精神分裂癥的急性期治療中，有效率與其他主要第二代精神病藥物利培酮、奧氮平等相當，而且血藥濃度也較為穩定,表明藥效穩定性較強。帕利哌酮的原研藥美國強生產品 Invega上市已超 13 年，但是銷售額仍在不斷提升，表明全球認可度不斷提升。從米內網統計的數據來看，帕利哌酮 2015-19 年在國內樣本醫院銷售額 CAGR 為 13.3%，表明國內市場認可度也在不斷提高。由于目前國翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:23/35 內市場除原研藥外還沒

92、有產品對公司構成競爭，因此我們認為公司產品將受益于需求的提升。3）達蓓寧）達蓓寧所屬的鹽酸魯拉西酮全球市場認可度很高，公司產品將受益于國內市場需求提升：所屬的鹽酸魯拉西酮全球市場認可度很高，公司產品將受益于國內市場需求提升：鹽酸魯拉西酮主要用于精神分裂癥治療，是一種口服的非典型抗精神病藥物，為 5-HT2A 受體和多巴胺 D2 受體拮抗劑，對 5-HT2A 受體和多巴胺 D2 受體均具有高度親和力；同時與 5-HT7 有較高的親和力，且為 5-HT1A 受體的部分拮抗劑，在全球與中國臨床試驗中均表現出良好療效。原研藥 Latuda 由日本住友制藥（4506 JP）研發。臨床試驗表明，與其他非典

93、型抗精神病類藥物相比，鹽酸魯拉西酮不易引起增重、高血脂癥、高催乳素癥等不良反應，因此安全性良好。鹽酸魯拉西酮的原研藥 Latuda 獲批已超 12 年，銷售額還在不斷提升，表明全球認可度不斷提高。中國市場方面，鹽酸魯拉西酮進入中國市場僅約四年，目前市場銷售額還很低，但是知名度在提升。根據米內網統計，2020 年國內樣本醫院鹽酸魯拉西酮銷售額同比增加超 30 倍。公司的產品是二仿藥，先發優勢明顯，而且公司在中樞神經領域銷售網絡廣闊，因此我們預計達蓓寧將受益于國內精神分裂癥藥物需求的增加。圖表 45：國內樣本醫院精神障礙類藥物銷售額（單位：億元）圖表 46：2021 年國內樣本醫院各類精神障礙藥物

94、市場份額 來源：PDB，中泰國際研究部 來源：PDB，中泰證券研究部 圖表 47：帕利培酮緩釋片（n=37）原研藥與利培酮速釋片血藥穩定性對比 圖表 48：美國強生帕利哌酮原研藥銷售額（單位：億美元）來源：美國強生（JNJ US），中泰國際研究部預測 來源：美國強生（JNJ US），中泰國際研究部 26.6 53.10.010.020.030.040.050.060.02012年2021年抗抑郁藥41.9%抗精神病藥21.2%催眠類藥物30.9%鎮靜類藥物6.1%18 22 26 29 33 37 40 010203040502015201620172018201920202021翰森制藥（3

95、692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:24/35 圖表 49：鹽酸魯拉西酮片原研藥對急性發作期精神分裂癥綜合療效 圖表 50：鹽酸魯拉西酮片原研藥銷售額（單位：百萬美元）來源：住友制藥（4506 JP），中泰國際研究部 來源：住友制藥（4506 JP），中泰證券研究部 未來在研新藥未來在研新藥 HS-10353 可能注入新亮點，可能注入新亮點，主要理由包括：1）抑郁癥藥物市場需求廣闊：）抑郁癥藥物市場需求廣闊：根據2022 年中國抑郁癥藍皮書，中國有高達 9500 萬抑郁癥患者。根據 Frost&Sullivan 預測，2018-22 年抑郁癥藥物銷售

96、額CAGR 為12.7%。隨著社會壓力的增加，抑郁癥發病率會提升，政府正在致力于提升知曉率與治療率。隨著關于抑郁癥及危害了解程度提高，抑郁癥藥物需求將提升。2）GABA 受體正向調節劑有利于治療抑郁癥：受體正向調節劑有利于治療抑郁癥：HS-10353 為 GABA（gamma-aminobutyric acid）正向調節劑。全球著名醫學雜志新英格蘭志等權威機構研究抑郁癥與 GABA 能神經元活動不足有關，因此 GABA 正向調節劑有利于治療抑郁癥。3）同靶點藥物）同靶點藥物展現良好療效，公司產品如能成功先發優勢明顯。展現良好療效，公司產品如能成功先發優勢明顯。由于 GABA 正向調節劑研發難度

97、較高，目前進行到三期臨床的僅有美國 Sage Therapeutics（SAGE US）的 SAGE-217。SAGE-217 在三期臨床中已達主要及所有次要終點，表現出良好療效。作為同靶點藥物，HS-10353 如能研發成功，預計將有助于抑郁癥治療。圖表 51：國內 2018-22 年抑郁癥藥物銷售額（單位：億元）圖表 52：同靶點藥物SAGE-217 HAMD-17 評分總分較基線下降情況 SAGE-217 對照藥 P 值 3 天后-9.5-6.1 0.0008 15 天后-15.6-11.6 0.0007 28 天后-16.3-13.4 0.0203 45 天后-17.9-14.4 0.

98、0067 來源：Frost&Sullivan 預測，中泰國際研究部 來源：SAGE（SAGE US），中泰國際研究部 圖表 53：公司中樞神經領域在研新藥 來源：公司資料，中泰國際研究部 -2.4-1.5-2.6-2.9-1.6-3.7-2.5-3.4-4-2.4(4.5)(4.0)(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.0陽性癥狀興奮陰性癥狀不安、抑郁認知障礙對照藥Latuda1,104 1,816 020040060080010001200140016001800200020152021114.1184.10408012016020020182022E翰森

99、制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:25/35 圖表 54：公司中樞神經領域藥物收入預測（單位：百萬元）2022E 2023E 2024E 中樞神經領域藥物總收入中樞神經領域藥物總收入 1,824 2,098 2,226 同比 8.7%15.0%6.1%歐蘭寧 810 769 731 艾蘭寧 207 248 279 達蓓寧 210 242 266 其他 597 839 950 來源：中泰國際研究部預測 公司研發管線成功進入自身免疫領域，有望受益于自公司研發管線成功進入自身免疫領域，有望受益于自身免疫藥物需求增長身免疫藥物需求增長 公司 201

100、9 年 5 月從美國 Viela Viela Bio（已被 Horizon（HZNP US）收購）引進的昕越正在拓展自身免疫領域適應癥。昕越原來屬于中樞神經藥物，主要用于視神經脊髓炎譜系疾病(NMOSD)治療，為國內市場第二個獲批的 NMOSD 藥物。根據 Frost&Sullivan 報告，2019 年中國 NMOSD 患者人數為 3.92 萬人，屬于罕見病。我們認為昕越在 NMOSD 治療方面先發優勢明顯，但是由于患者人數不多，短期內帶來高額收入可能性不高。公司目前正積極開展該產品自身免疫適應癥，目前正在進行 lgG4 相關性疾病與全身性重癥肌無力（gMG）兩項適應癥三期臨床。昕越現有適應

101、癥 NMOSD 也是由于免疫系統發生障礙導致的疾病，該藥物在自身免疫領域有發展空間，長遠看公司也將通過昕越積累自身免疫藥物研發經驗并夯實銷售網絡。圖表 55：公司自身免疫領域研發管線 來源：公司資料，中泰國際研究部 昕越在昕越在 lgG4 相關性疾病藥物領域先發優勢明顯。相關性疾病藥物領域先發優勢明顯。IgG4 相 關 性 疾 ?。╥mmunoglobulinG4 relateddisease，IgG4RD）是一種由免疫介導的慢性炎癥伴纖維化的疾病，主要組織病理表現為以 IgG4+漿細胞為主的淋巴、漿細胞浸潤，并伴有席紋狀纖維化、閉塞性靜脈炎和嗜酸性粒細胞浸潤。根據日本研究全球 lgG4 相關

102、性疾病發病率為 2.810.8 人/10 萬人，屬于罕見病，但是該病幾乎可累及身體的各個部位，多數患者會同時或先后出現多個器官病變，因此必須治療。國內目前對于 IgG4 相關性疾病及藥物研究處于初級階段，昕越已進展到三期臨床，如能成功先發優勢明顯。昕越有望成為國內較早上市的全身性重癥肌無力藥物。昕越有望成為國內較早上市的全身性重癥肌無力藥物。重癥肌無力是神經肌肉接頭處突觸后膜上乙酰膽堿受體自身致敏和破壞所致的自身免疫性疾病，表現為部分或全身骨骼肌易于疲勞，呈波動性肌無力，主要累及患者的眼外肌、延髓肌群和全身骨骼肌。根據 Frost&Sullivan 報告，2019 年中國重癥肌無力患者人數為

103、16.56 萬。目前國內對重癥肌無力藥物研究處于初期階段，根據我們的了解進行到三期臨床藥物僅五種，其中國產藥物僅有和鉑醫藥（2142 HK）的巴托利單抗與榮昌生物（9995 HK）的泰它西普，因此如果昕越有望成為較早上市的國產藥物。翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:26/35 預計 2023 年起收入與利潤將恢復雙位數增長 考慮到集采及國內疫情影響，我們預計 2022 年全年收入與利潤將同比微跌，但 2023 年起創新藥將引領公司收入重拾增長，創新藥占收入比例將從 2020 年的約 18%提升至 67.5%。預計 2023-24 年公司

104、收入將分別同比增加 16.4%與 17.7%，股東凈利潤將分別同比增長 17.3%與 17.8%。圖表 56：收入預測（年結：12 月 31 日，百萬人民幣）2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 8,690 9,935 9,589 11,163 13,137 同比 0.1%14.3%-3.5%16.4%17.7%中樞神經系統疾病中樞神經系統疾病 1,333 1,678 1,824 2,098 2,226 同比-38.6%25.9%8.7%15.0%6.1%占收入比例 15.3%16.9%19.0%18.8%16.9%抗腫瘤抗腫瘤 3,998 5,484 5,20

105、6 6,024 7,147 同比 13.4%37.2%-5.1%15.7%18.6%占收入比例 46.0%55.2%54.3%54.0%54.4%抗感染抗感染 1,799 1,500 1,276 1,481 1,741 同比-1.8%-16.6%-14.9%16.0%17.6%占收入比例 20.7%15.1%13.3%13.3%13.3%代謝及其他領域代謝及其他領域 1,561 1,273 1,283 1,560 2,022 同比 35.2%-18.5%0.8%21.7%29.6%占收入比例 18.0%12.8%13.4%14.0%15.4%來源：公司資料，中泰國際研究部預測 圖表 57：公司

106、創新藥收入及占比預測 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 1,563 4,202 5,701 7,095 8,870 0.020.040.060.080.0100.002,0004,0006,0008,00010,000202020212022E2023E2024E創新藥收入（百萬元）占收入比例（%）翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:27/35 圖表 58：毛利與毛利率預測 圖表 59：EBIT 與 EBIT 利潤率預測 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 來源：公司資料，中泰證券研究部預測 圖表 60：EBITDA 與 EBITDA

107、利潤率預測 圖表 61：股東凈利潤與股東凈利率預測 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 來源：公司資料，中泰證券研究部預測 7,889 9,065 8,727 10,160 11,956 0.020.040.060.080.0100.003,0006,0009,00012,00015,0002020A2021A2022E2023E2024E毛利（百萬元）毛利率（%）3,098 3,353 3,042 3,569 4,204 0.010.020.030.040.050.001,0002,0003,0004,0005,0002020A2021A2022E2023E2024EEBIT（百萬元）EBI

108、T率（%）3,332 3,631 3,391 3,941 4,607 0.010.020.030.040.050.001,0002,0003,0004,0005,0002020A2021A2022E2023E2024EEBITDA（百萬元）EBITDA率（%)2,569 2,713 2,617 3,070 3,616 0.010.020.030.040.001,0002,0003,0004,0002020A2021A2022E2023E2024E股東凈利潤（百萬元）股東凈利率（%)翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:28/35 給予“增持

109、”評級，目標價 16.80 港元 公司估值有提升空間 公司目前股價對應 23.9 倍 2023E PER,高于港股上市同業平均，但顯著低于公司過去 3 年歷史平均的 32.8倍。我們認為公司估值理應較同業溢價，基于：1）考慮收入構成等方面，公司在港股主要可比公司為石藥集團（1093 HK）與中生制藥（1177 HK）。公司研發能力強大，1 類創新藥數量多于港股主要競爭對手中生制藥（1177 HK）與石藥集團（1093 HK）。由于上市審批中創新藥在療效與安全性要求方面均高于仿制藥，而且也不容易受集采等藥價政策影響。創新藥中 1 類創新藥是指境內外均已上市的創新藥，因此 1類創新藥研發能力強的公

110、司理應享有估值溢價。2）公司主要收入來源為腫瘤藥，因此毛利率與股東凈利率均高于主要競爭對手。3）公司過去兩年股價受仿制藥帶量采購與國內疫情等因素影響，但帶量采購影響已基本反映，疫情也已舒緩，2023 年后將收入與利潤預計均將恢復雙位數增長，估值也理應隨之回升。圖表 62：港股制藥板塊主要龍頭企業 1 類創新藥數量對比 來源：公司資料，中泰國際研究部 圖表 63：港股主要龍頭制藥企業利潤率對比 來源：公司資料，中泰國際研究部 5 2210123456翰森制藥（3692 HK)石藥集團（1093 HK)中生制藥（1177 HK)自主研發合作研發72.6%19.0%80.5%12.6%91.0%29

111、.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%毛利率股東凈利率石藥集團（1093 HK)中生制藥（1177 HK)翰森制藥（3692 HK)翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:29/35 圖表 64：港股制藥板塊大型藥企估值 來源：彭博，中泰國際研究部石藥集團（1093 HK）與翰森制藥（3692 HK）為中泰國際預測，其他為彭博預測 圖表 65：翰森制藥（3692 HK）前瞻市盈率走勢 來源：彭博，中泰國際研究部 股票代碼股票代碼收市價收市價市值市值 (百百萬港元萬港

112、元)年結年結 市盈率市盈率(倍倍)FY0FY1FY2FY0FY1FY2FY0FY1FY2FY0F0F1F2F0F1F2F0F1F2F0制藥制藥中國生物制藥1177 HK4.2880,523 12/20214.819.817.62.32.11.81.81.21.4凈現金翰森制藥3692 HK14.2084,097 12/202127.328.023.83.73.33.00.60.60.7凈現金石藥集團1093 HK7.8994,153 12/202114.713.512.13.12.62.32.12.22.5凈現金復星醫藥2196 HK21.8090,498 12/202110.313.49.6

113、1.31.21.12.92.22.423.7麗珠集團1513 HK25.9533,003 12/202112.011.410.01.61.61.55.76.06.5凈現金平均平均13.817.214.62.42.21.92.62.42.7市凈率市凈率(倍倍)股息率股息率(%)凈負債率凈負債率0102030405060前瞻市盈率平均-1std+1std翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:30/35 給予“增持”評級，目標價 16.80 港元 考慮到公司現金流穩定，而且未來將有多款創新藥逐步上市，我們用現金流折現法定價。按照永續增長率 4.0

114、%和加權平均資本成本(WACC)計算，目標價定為 16.80 港元，對應 28.3 倍 2023E PER 和 18.3%上漲空間，給予“增持”評級。圖表 66：DCF 模型（年結：12 月 31 日，百萬人民幣）來源：中泰國際研究部預測 圖表 67：每股股權價格敏感性分析（單位：港元）來源：中泰國際研究部預測 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EEBITEBIT3,5694,2044,9375,6286,3607,1878,0498,8549,56310,041加：折舊及攤銷372402440502567641718789852

115、895減：稅費(499)(588)(691)(787)(890)(1,006)(1,126)(1,239)(1,338)(1,405)營運資本變動(656)(394)(809)(923)(1,043)(1,178)(1,320)(1,452)(1,568)(1,646)資本開支(614)(723)(848)(966)(1,092)(1,234)(1,382)(1,520)(1,642)(1,724)自由現金流自由現金流3,4843,6904,6485,2995,9886,7677,5798,3369,0039,453稅后債務成本2.7%無風險利率3.0%風險溢價8.5%貝塔系數1.0權益成本1

116、1.5%加權平均資本成本9.5%永續增長4.0%股權價值（港幣）99,111每股內涵價值每股內涵價值16.80永續增長率16.803.0%3.5%4.0%4.5%5.0%8.6%18.0518.7419.5920.6321.979.1%16.8917.4418.0918.8819.87WACC9.5%15.8616.2916.8017.4018.1410.0%14.9915.3315.7316.2016.7710.5%14.2114.4814.8015.1615.59翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:31/35 圖表 68：財務摘要（年

117、結：12 月 31 日；人民幣百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 8,690 9,935 9,589 11,163 13,137 稅前溢利稅前溢利 3,098 3,300 3,042 3,569 4,204 貨品銷售 8,622 9,708 9,589 11,163 13,137 折舊及攤銷 233 278 348 372 402 提供研發服務 0 0 0 0 0 營運資金變動(216)(428)783 (656)(394)合作伙伴收入 68 227 0

118、 0 0 已付稅款(590)(319)(426)(499)(588)總銷售成本(802)(870)(862)(1,003)(1,181)其他(135)(254)(301)(371)(436)毛利毛利 7,889 9,065 8,727 10,160 11,956 經營活動現金凈額經營活動現金凈額 2,390 2,577 3,447 2,415 3,188 銷售及分銷開支(3,103)(3,428)(3,639)(4,236)(4,986)購買物業、廠房及設備(1,428)(460)(527)(614)(723)行政開支(759)(943)(632)(736)(866)其他(1,446)(1,7

119、99)261 331 396 研發開支(1,252)(1,797)(1,770)(2,060)(2,425)投資活動現金凈額投資活動現金凈額(2,874)(2,259)(266)(283)(327)經營溢利經營溢利 2,775 2,897 2,686 3,127 3,680 貸款變動 0 0 0 0 0 其他收入與收益 324 456 357 442 525 已付股息(4,200)(381)(440)(516)(608)財務成本 0 (53)0 0 0 其他 3,164 3,798 0 0 0 除稅前盈利除稅前盈利 3,098 3,300 3,042 3,569 4,204 融資活動現金凈額(

120、1,036)3,417 (440)(516)(608)所得稅開支(529)(587)(426)(499)(588)年初現金及現金等價物 5,345 3,063 6,719 9,460 11,076 年內溢利 2,569 2,713 2,617 3,070 3,616 匯率變動的凈影響(762)(79)0 0 0 非控制權益 0 0 0 0 0 現金及現金等價物增加/（減少）凈額(1,519)3,735 2,741 1,616 2,254 股東凈利潤股東凈利潤 2,569 2,713 2,617 3,070 3,616 年末現金及現金等價物年末現金及現金等價物 3,063 6,719 9,460

121、 11,076 13,330 EBIT 3,098 3,353 3,042 3,569 4,204 EBITDA 3,332 3,631 3,391 3,941 4,607 重要指標重要指標 增長率（增長率（%）資產負債表資產負債表 收入 0.1 14.3 (3.5)16.4 17.7 存貨 299 410 292 601 450 毛利(0.8)14.9 (3.7)16.4 17.7 貿易應收款項及應收票據 3,127 3,676 2,961 3,410 3,939 股東凈利潤 0.5 5.6 (3.5)17.3 17.8 現金 4,285 14,702 17,443 19,059 21,31

122、3 其他流動資產 9,575 4,391 4,417 4,444 4,470 盈利能力（盈利能力（%）流動資產流動資產 17,286 23,179 25,113 27,514 30,173 毛利率 90.8 91.2 91.0 91.0 91.0 物業廠房設備 2,039 3,225 3,427 3,693 4,038 凈利潤率 29.6 27.3 27.3 27.5 27.5 使用權資產 264 251 237 223 211 EBIT 利潤率 35.7 33.7 31.7 32.0 32.0 無形資產 10 17 22 25 26 EBITDA 利潤率 38.2 36.4 35.2 35.

123、2 35.0 其他非流動資產 1,192 488 488 488 488 非流動資產非流動資產 3,506 3,981 4,174 4,429 4,763 凈負債率（凈負債率（%）凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 總資產總資產 20,792 27,160 29,287 31,943 34,936 其他 貿易應付款項及應付票據 124 248 198 300 284 有效稅率（%）17.1 17.8 14.0 14.0 14.0 其他應付款項及應計費用 2,347 2,609 2,609 2,609 2,609 ROAE(%)16.6 14.3 12.4 13.1 13.8 合同負債 19

124、6 22 22 22 22 ROAA(%)12.7 11.3 9.3 10.0 10.8 其他流動負債 22 144 144 144 144 存貨周轉率（天）162.4 148.7 148.7 162.4 162.4 流動負債流動負債 2,690 3,024 2,973 3,075 3,060 應收賬周轉率（天）114.9 140.2 140.2 114.9 114.9 遞延稅項負債 122 267 267 267 267 應付賬周轉率（天）35.5 38.5 38.5 38.5 38.5 其他非流動負債 105 3,841 3,841 3,841 3,841 非流動負債非流動負債 227 4

125、,108 4,108 4,108 4,108 總負債總負債 2,916 7,131 7,081 7,183 7,167 股東權益 17,876 20,029 22,206 24,760 27,768 非控股權益 0 0 0 0 0 總權益總權益 17,876 20,029 22,206 24,760 27,768 凈現金/(負債）4,285 14,702 17,443 19,059 21,313 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:32/35 風險因素 新藥研發進度可能慢于預期 新藥研發過程中如臨床試驗

126、失敗或進度慢于預期，可能導致產品無法如期上市 新藥上市后推廣進度可能慢于預期 新藥上市未必能很快被醫院與醫生認可，因此推廣進度可能慢于預期 藥品降價幅度可能大于預期 如帶量采購與醫保目錄談判中公司產品價格降幅超越預期，可能影響業績。翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:33/35 歷史建議和目標價 翰森制藥（翰森制藥（3692 HK）：股價表現及中泰國際給予的評級和目標價）：股價表現及中泰國際給予的評級和目標價 來源：彭博，中泰國際研究部 0.05.010.015.020.025.0(HKD)日期 收市價 評級變動 目標價 1 2023/3

127、/16 HK$14.20 增持(首次評級)HK$16.80 來源：彭博，中泰國際研究部 翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:34/35 公司及行業評級定義 公司評級定義：以報告發布時引用的股票價格，與分析師給出的 12 個月目標價之間的潛在變動空間為基準；買入：基于股價的潛在投資收益在 20%以上 增持：基于股價的潛在投資收益介于 10%以上 至 20%之間 中性：基于股價的潛在投資收益介于-10%至 10%之間 賣出：基于股價的潛在投資損失大于 10%行業投資評級：以報告發布后 12 個月內的行業基本面展望為基準；推薦：行業基本面向好

128、中性：行業基本面穩定 謹慎：行業基本面向淡 翰森制藥（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:35/35 重要聲明 本報告由中泰國際證券有限公司（以下簡稱“中泰國際”或“我們”）分發。本研究報告僅供我們的客戶使用，發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接受到本報告而視為中泰國際客戶。本研究報告是基于我們認為可靠的目前已公開的信息，但我們不保證該信息的準確性和完整性，報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中泰國際都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分擔投資損

129、失，中泰國際不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何直接或間接責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策?？蛻粢膊粦撘蕾囋撔畔⑹菧蚀_和完整的。我們會適時地更新我們的研究，但各種規定可能會阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業報告之外，絕大多數報告是在分析師認為適當的時候不定期地出版。中泰國際所提供的報告或資料未必適合所有投資者，任何報告或資料所提供的意見及推薦并無根據個別投資者各自的投資目的、財務狀況、風險偏好及獨特需要做出各種證券、金融工具或策略之推薦。投資者必須在有需要時咨詢獨立專業顧問的意見。中泰國際可發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論

130、的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表中泰國際或附屬機構的觀點。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。我們的銷售人員、交易員和其它專業人員可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中的觀點截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。我們的自營交易部和投資業務部可能會做出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。權益披露：（1）在過去 12 個月，中泰國際與本研究報告所述公司并無投資銀行業務關系。（2）分析師及其聯系人士并無擔任本研究報告所述公司之高級職員，亦無擁有任何所述公司財務權益或持有股份。（3）中泰國際證券或其集團公司可能持有本報告所評論之公司的任何類別的普通股證券 1%或以上的財務權益。版權所有 中泰國際證券有限公司 未經中泰國際證券有限公司事先書面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或(ii)再次分發。中泰國際研究部 香港中環德輔道中 189-195 號李寶椿大廈 6 樓 電話：(852)3979 2886 傳真：(852)3979 2805