保險Ⅱ行業保險資管高質量發展系列之二：安聯資管全球領先的保險資管巨頭-230613（47頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度報告報告 安聯資管：安聯資管：全球領先的保險資管巨頭全球領先的保險資管巨頭保險資管高質量發展系列之二保險資管高質量發展系列之二 核心觀點核心觀點 安聯資管是全球最大的保險系資產管理公司之一。與其他保險系資管不同，自成立以來安聯資管即作為集團一大主營業務高度獨立發展，在安聯集團強大的資金支持下通過兼并收購和資源整合奠定了發展根基，并通過發展第三方業務

2、和與集團的高效協同實現了規模的快速增長。長期以來安聯資管堅持主動管理策略，其打造的多層次投研和風控體系是其能產生超額收益并享受較高管理費率的根本原因。在大資管時代和長期利率下行的背景下，本文通過總結安聯資管的成功經驗，對我國保險機構的高質量發展提出以下建議：（1）提升市場化程度，打造市場化競爭力；（2）增強外部管理能力，提升第三方業務占比；（3）增強投研和風控能力，通過提升全球化配置水平、增配風險資產、適當信用下沉等方式在保證投資安全的前提下提升組合的風險收益表現。摘要摘要 安聯資管是安聯集團旗下安聯資管是安聯集團旗下專門負責資管業務的子公司，是專門負責資管業務的子公司，是全球最大的保險系資產

3、管理公司之一。全球最大的保險系資產管理公司之一。（1）自成立以來，安聯資管即作為集團的一大主營業務高度獨立發展；集團投入的強大資源和一系列兼并收購和資源整合為其奠定了發展根基。目前安聯資管旗下包括安聯全球投資者（AGI）和太平洋投資管理（PIMCO）兩家獨立的主動管理型資產管理公司，根據 ADV Ratings 統計，以管理資產規模排序 AGI 和 PIMCO 分別位列全球第 9 和第 14 大資產管理公司。（2）積極積極發展發展第三方資管業務第三方資管業務，第三方占比較高，第三方占比較高：憑借強大的投研和風控能力，安聯資管能夠向第三方機構和個人提供高度定制化的資管解決方案，從而能夠更好地滿足

4、其多樣化需求、實現第三方業務的快速增長；截至 2022 年底公司 AUM 達21410 億歐元，其中第三方資金占比達 76.36%。（3）安聯資管與集團保險業務高效協同）安聯資管與集團保險業務高效協同，相互促進實現共相互促進實現共同同發展發展：安聯集團來自全球的龐大保費規模為安聯資管帶來了充沛的資金來源；安聯資管出色的投資能力和資產負債匹配能力也支撐了集團保險主業和儲蓄型產品的發展。安聯資管安聯資管堅持主動管理，堅持主動管理，在先進的金融科技助力下在先進的金融科技助力下其其打造打造的的多層次投研和風控體系多層次投研和風控體系是成長為是成長為全球全球保險資管龍頭的核心保險資管龍頭的核心。（1）主

5、動管理創造超額收益，更好業績貢獻更高費率）主動管理創造超額收益，更好業績貢獻更高費率：由于在固收領域主動管理策略更能創造超額收益；因此與其他機構不同，公司長期以來堅持主動管理能力的提升，超額收益能力獲得了市場的廣泛認可，從而得以享受較高的管理費率。維持維持 強于大市強于大市 趙然 021-68801600 SAC 編號:S1440518100009 SFC 編號:BQQ828 發布日期：2023 年 06 月 13 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 2021-06-27 保險資管行業的海內外比較 -17%-7%3%13%23%33%2022/6/102022/7/102022/8

6、/102022/9/102022/10/102022/11/102022/12/102023/1/102023/2/102023/3/102023/4/102023/5/10保險滬深300保險保險 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 近 6 年來安聯資管平均管理費率達 0.45%，顯著高于其他保險系資管 0.08%0.22%的水平。（2）打造多層次投研體系，自上而下和自下而上兼具：）打造多層次投研體系，自上而下和自下而上兼具：大類資產配置能力是保險系資管的獨特優勢之一；而大類資產配置與宏觀經濟前景和企業經營情況息息相關。為此，PIMCO 打造了由經濟論壇、投資委員會和基礎投研部/

7、投資經理三個部分組成的投研體系，通過自上而下的宏觀分析指導大類資產配置，并由自下而上的基本面和量化分析挖掘投資機會；而 AGI 則打造了最佳風格模型，結合由上而下的混合型風格選擇和由下而上的標的研究，致力于實現穿越經濟周期的絕對收益；同時 AGI 在行業內首創草根研究方法，效果顯著。（3）強化多層次風控體系）強化多層次風控體系，筑牢風險防控網絡，筑牢風險防控網絡：作為保險系資管公司，安聯資管的一大特點即為其對風險管理的高度重視和出色的風險管理能力。具體而言，安聯資管打造了五位一體的風險治理架構和分工協作良好的風險治理體系，并能夠根據不同投資組合定制風險管理解決方案，使得公司能夠在適當增加特定投

8、資風險敞口以獲取高額收益的同時仍能將損失控制在較低水平，從而實現穩健的投資運營。（4）大力投入金融科技研發，提升投研和運營效率）大力投入金融科技研發，提升投研和運營效率：作為全球保險資管龍頭，安聯資管通過加大自然語言處理、人工智能、大數據等金融科技投入，打通了全球不同投資研究團隊之間的數據鏈路，從而實現了投資管理水平的快速成長和人均效能的顯著提升；在統一的中央數據庫中積淀的豐富數據亦是公司的競爭壁壘所在。提升保險資管機構市場化程度，加強提升保險資管機構市場化程度，加強投資研究能力，有效應對低利率環境投資研究能力，有效應對低利率環境。我國保險資管行業起步較晚但發展較快；經過多年的發展，保險資管機

9、構已經形成了一套特色鮮明、優勢獨具的投資和運營體系，在絕對收益策略和大類資產配置方面有明顯優勢。但在大資管時代，與海內外其他資管機構相比我國保險資管機構仍然面臨市場化程度不高、資金來源較為單一、投研能力較弱等問題。而作為全球最大的保險系資產管理公司之一，安聯資管的發展歷程以及應對低利率環境的經驗為我國保險資管機構提供了十分有益的借鑒；參考安聯資管的成功經驗，本文從以下三個方面對參考安聯資管的成功經驗，本文從以下三個方面對我國保險我國保險資管的高質量發展提供建議資管的高質量發展提供建議：（1）提升保險資管機構市場化程度，打造市場化競爭力。）提升保險資管機構市場化程度，打造市場化競爭力。安聯集團于

10、發展之初即授予了資管公司較高的經營獨立性，使得其得以按照資管業務而非保險業務的運作模式獨立發展。而我國保險資管機構則脫胎于保險集團，公司治理和業務規范均受集團影響較大，與資管業務發展邏輯有所不符；保險集團和保險資管機構應抓住保險資產管理公司管理規定出臺的契機，加強保險資管機構的獨立性、市場化和專業化建設，打造市場化薪酬評價體系，激發團隊潛力、提升隊伍穩定性，從而助力資管業務市場化競爭力的提升和長期穩健發展。（2）增強外部管理能力）增強外部管理能力，提升第三方業務占比提升第三方業務占比。在歐盟保險市場發展相對成熟、保費增長停滯的背景下安聯資管積極發展第三方資管業務并形成了一套多樣化、個性化的產品

11、和服務體系，第三方資金的流入驅動了管理規模的持續提升。目前我國保險資管行業面臨保費收入增速下降和委外規模增長乏力的雙重趨勢，發展第三方業務既是保險資管機構做大資產管理規模的必要途徑，也是服務集團戰略、做優集團利潤的新增長點。具體而言，未來保險資管機構可以從豐富產品供給、優化客戶體驗出發增強外部管理能力，從而更好地滿足第三方機構客戶和個人客戶的需求、實現第三方業務規模的穩定增長。（3）增強投資研究能力，有效應對低利率環境增強投資研究能力，有效應對低利率環境。德國長端利率長期下行，在此背景下安聯資管憑借成熟的投研和風控體系，通過全球化的資產配置、適當增配風險資產和適當下沉信用評級等措施實現了較為穩

12、健的投資收益。伴隨著增長動能的切換，我國目前長端利率亦面臨一定的下行壓力；參考安聯資管的成功經驗，在監管政策的支持和引導下我國保險資管機構可著力于自身投研能力建設，增強境外資產和風險資產配置能力，并在確保資金安全的前提下適當下沉信用評級，從而對沖利率下行風險、實現良好的投資收益。OZoYlZcZlXTWqU8VmUaQdNbRsQoOmOoNlOnNoQiNoPsO8OoPmMMYoMtRuOpPxO 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、安聯資管的經營特色.1 1、安聯資管簡介.1 2、安聯資管發展歷程.3 3、安聯資管組織架構.6 4、安聯資管與集團保險業務的協同

13、作用.7 二、安聯資管方法論.9 1、主動管理創造超額收益，更好業績貢獻更高費率.9 2、打造多層次投研體系，自上而下和自下而上兼具.10 3、大力投入金融科技研發，提升投研和運營效率.15 4、強化多層次風控體系，筑牢風險防控網絡.17 三、我國保險資管行業發展現狀.19 1、我國保險資管行業發展歷程.19 2、我國保險資管機構的優劣勢.20 四、安聯資管對我國保險資管業的借鑒意義.22 1、提升保險資管機構市場化程度，打造市場化競爭力.22 給予資管業務較高重視和經營獨立性，提升保險資管公司市場化競爭力.22 打造市場化薪酬評價體系，激發團隊潛力、提升隊伍穩定性.23 2、提升第三方業務占

14、比，增強外部管理能力.25 3、增強投資研究能力，有效應對低利率環境.30 風險分析.40 圖目錄 圖 1:安聯資管 AUM快速增長.2 圖 2:安聯資管第三方 AUM 增速較快.2 圖 3:安聯資管管理費率高于同業.2 圖 4:安聯資管第三方三年期投資跑贏同業比例均超過 75%.2 圖 5:安聯資管業務營業收入穩定增長.3 圖 6:安聯資管業務利潤貢獻較高.3 圖 7:安聯資管業務收入占比較低.3 圖 8:安聯資管業務凈利潤貢獻較高.3 圖 9:安聯資管發展歷程.4 圖 10:外延收購后安聯資管第三方資管規?？焖偬嵘?5 圖 11:安聯資管早期第三方資管規模來源.5 圖 12:安聯與 PIM

15、CO 的業務協同.6 圖 13:安聯資管組織架構.7 圖 14:PIMCO以固收投資見長.7 圖 15:AGI資產配置較為均衡.7 圖 16:安聯集團儲蓄型產品占比較高.8 圖 17:安聯資管與安聯集團之間的協同作用顯著.8 圖 18:歐洲人身險公司平均資產負債久期缺口較大.8 圖 19:安聯集團資產負債久期缺口較小.8 圖 20:扣除相關費用后有較高比例的主動管理型債券基金能夠跑贏其業績基準.9 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 21:美國市場主動管理型債券基金跑贏業績基準比例大幅高于股票基金.9 圖 22:法通資管主動策略占比較低.10 圖 23:安聯資管第三方投資跑贏

16、業績基準的比例.10 圖 24:安聯資管管理費率高于同業.10 圖 25:安聯資管利潤率優勢并不顯著.10 圖 26:PIMCO多層次投研體系.11 圖 27:PIMCO基礎投研部構成.13 圖 28:AGI最佳風格模型投資流程圖.14 圖 29:AGI草根研究體系.15 圖 30:安聯投資草根研究成果示例.15 圖 31:AGI草根研究成果示例.15 圖 32:安聯客戶模型.16 圖 33:安聯集團數字化轉型戰略成效顯著.16 圖 34:IDS產品和服務體系介紹.16 圖 35:PIMCO金融科技運用目標和布局情況.17 圖 36:安聯資管業務成本收入比持續優化.17 圖 37:安聯資管的風

17、險治理體系.18 圖 38:保險資管行業主要政策梳理.19 圖 39:保險資管行業 AUM快速提升.20 圖 40:保險資管已成為我國資管行業的重要力量.20 圖 41:保險資金投資收益率較為穩健.20 圖 42:20202021年保險資管機構不同投資資產收益率區間分布.20 圖 43:保險資管行業資產配置結構.21 圖 44:保險資管已成為我國資管行業的重要力量（億元）.21 圖 45:安聯集團賦予 PIMCO 較強的經營獨立性，主要以提供資源支持為主.22 圖 46:AGI形成了市場化的薪酬評價體系.24 圖 47:保險資管行業人才數量穩步增長.24 圖 48:保險資管行業人才分布較為穩定

18、.24 圖 49:2021年行業投資收益目標的制定依據.25 圖 50:2021vs2020 年行業投資收益目標考核期限.25 圖 51:歐盟保費收入增長趨于停滯（億美元）.25 圖 52:中國保費收入保持較快增長（億元）.25 圖 53:安聯資管 AUM的凈流入主要由第三方資金推動.26 圖 54:安聯資管 AUM中第三方資金占比較高.26 圖 55:安聯資管部分產品分銷渠道.26 圖 56:行業各類資金管理規模占比.27 圖 57:行業各類資金管理規模及同比增速（萬億元）.27 圖 58:2020年以來原保費收入增速明顯放緩.27 圖 59:2021vs2020 年不同投資模式投資規模占比

19、.27 圖 60:安聯資管成本收入比（%）.28 圖 61:2021年主要保險資管公司利潤率情況.28 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 62:主要保險資管公司營業收入情況（億元）.28 圖 63:主要保險資管公司凈利潤情況（億元）.28 圖 64:我國資管市場空間廣闊.29 圖 65:中國個人持有的可投資資產總體規?？焖僭鲩L.29 圖 66:我國保險資管公司經營業績情況.30 圖 67:90 年代以來德國長端利率長期下行.31 圖 68:德國壽險公司投資收益率 vs 10 年期國債收益率.31 圖 69:德國壽險公司投資收益率 vs DAX 指數年漲跌幅.31 圖 70:

20、我國長端利率面臨下行壓力.32 圖 71:我國保險資金運用余額占比.32 圖 72:安聯集團保費收入來源占比.32 圖 73:安聯集團投資區域占比.32 圖 74:2020-2021保險資金投資資產配置比例.34 圖 75:2020-2021保險資金境外資產配置比例.34 圖 76:安聯資管投資資產類別占比.34 圖 77:安聯資管另類資產投資規模及同比增速（十億歐元）.34 圖 78:保險資管配置結構.35 圖 79:保險資管投資金融產品情況.36 圖 80:安聯資管投資債券類型分布.37 圖 81:安聯資管投資債券信用評級分布.37 圖 82:安聯資管債券投資資產減值損失占比相對較低（百萬

21、歐元）.37 圖 83:我國保險資管固收投資權重占比.38 圖 84:我國主要保險公司債券投資評級分布.38 表目錄 表 1:全球資管規模排名前 20 的資產管理公司（2023Q1）.1 表 2:近年來 PIMCO 經濟論壇長期展望報告主要內容.11 表 3:PIMCO 全球顧問委員會成員簡介.12 表 4:保險公司境外投資品種及具體要求.33 表 5:保險資金大類資產配置范圍和投資比例上限要求.35 表 6:保險機構固定收益投資監管政策演變歷程.38 1 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 一、一、安聯資管的經營特色安聯資管的經營特色 1、安聯資管簡介安聯資管簡介 安聯資產管理

22、公司（安聯資產管理公司（Allianz Asset Management，AAM）是安聯集團專門負責資管業務的子公司，是全球）是安聯集團專門負責資管業務的子公司，是全球最大的保險系資產管理公司之一。最大的保險系資產管理公司之一。安聯資管旗下包括安聯全球投資者（Allianz Global Investors,AGI）和太平洋投資管理（Pacific Investment Management Company，PIMCO）兩家獨立的主動管理型資產管理公司，為客戶提供全球多樣化的資產管理解決方案，涵蓋固定收益、股票、多資產、另類投資等多種領域。根據 ADV Ratings 統計，以資產管理規模排序

23、安聯資管位列全球第 9 大資產管理機構，同時安聯資管亦是管理規模最大的保險系資產管理公司。表表 1:全球資管規模排名前全球資管規模排名前 20 的資產管理公司（的資產管理公司（2023Q1）排名排名 資產管理機構資產管理機構 中文簡稱中文簡稱 國家國家 管理資產規模（十億美元）管理資產規模（十億美元）公司性質公司性質 是否上市是否上市 1 BlackRock 貝萊德 美國 9570 獨立資管 上市 2 Vanguard Group 先鋒 美國 8100 獨立資管 未上市 3 Fidelity Investments 富達投資 美國 4283 獨立資管 未上市 4 UBS Group 瑞銀集團

24、瑞士 4240 銀行系 上市 5 State Street Global Advisors 道富環球 美國 4020 銀行系 上市 6 Morgan Stanley 摩根士丹利 美國 3320 投行系 上市 7 JPMorgan Chase 摩根大通 美國 2960 銀行系 上市 8 Credit Agricole 法國農業信貸銀行 法國 2875 銀行系 上市 9 Allianz Group 德國安聯集團德國安聯集團 德國德國 2760 保險系保險系 上市上市 10 Capital Group 美國資本集團 美國 2700 獨立資管 未上市 11 Goldman Sachs 高盛集團 美國

25、2394 投行系 上市 12 Bank of New York Mellon 紐約梅隆銀行 美國 2266 銀行系 上市 13 Amundi 東方匯理 法國 2251 銀行系 上市 14 PIMCO 太平洋投資管理公司太平洋投資管理公司 美國美國 2000 獨立資管獨立資管 未上市未上市 15 Legal&General 英國法通保險 英國 1866 保險系 上市 16 Edward Jones 愛德華瓊斯投資 美國 1700 獨立資管 未上市 17 Prudential Financial 美國保德信金融集團 美國 1620 保險系 上市 18 Deutsche Bank 德意志銀行 德國

26、1615 銀行系 上市 19 Bank of America 美國銀行 美國 1571 銀行系 上市 20 Invesco Ltd 景順資產管理公司 美國 1556 獨立資管 上市 資料來源：ADV Ratings，中信建投 注：安聯集團AUM為包含PIMCO在內的整體；PIMCO為安聯旗下獨立的資產管理公司，故也單獨參與排名 安聯資管安聯資管 AUM 增長較快，第三方占比較高。增長較快，第三方占比較高。近年來隨著安聯資管積極拓展第三方資管業務，主要以第三方資金（即來源于安聯集團之外的資金）驅動的 AUM 增長較快。截至 2022 年底，安聯資管 AUM 達 21410億歐元，其中第三方資金占

27、比達 76.36%，為主要的資金來源。20172022 年間安聯資管 AUM CAGR 達 1.78%；其中第三方 AUM CAGR 達 2.46%，顯著快于同期集團內資金增速（CAGR 為-0.24%），是管理規模增長的主要推動力。2 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 1:安聯資管安聯資管 AUM 快速增長快速增長 圖圖 2:安聯資管第三方安聯資管第三方 AUM 增速較快增速較快 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 安聯資管采取主動管理模式，管理費率和利潤率均高于同業。安聯資管采取主動管理模式，管理費率和利潤率均高于同業。安聯資管是以主動管理為特

28、色的全球領先的資管巨頭，其出色的投資管理能力和投資業績得到市場的廣泛認可（詳見下文）；2022 年，安聯資管有 79%的第三方投資跑贏同業1（近五年平均為 85%）。憑借主動管理模式下優秀的業績表現，安聯資管得以收取較高的管理費率；近 6 年來。安聯資管管理費率平均達 0.45%，顯著高于其他保險系資管機構。圖圖 3:安聯資管管理費率高于同業安聯資管管理費率高于同業 圖圖 4:安聯資管第三方三年期投資跑贏同業比例均超過安聯資管第三方三年期投資跑贏同業比例均超過 75%數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 安聯資管收入安聯資管收入占比較低占比較低，但但利潤貢獻較高。利潤貢獻

29、較高。得益于業內領先的管理規模和較高的管理費率，雖然安聯資管在集團內的營業收入占比較小但利潤貢獻較高。即使不包括集團內部業務在內，2022 年安聯資管實現營業收入 82.34 億歐元，同比-1.93%；資管收入占安聯集團總收入的比重僅為 7.74%，同比-0.15pct；但 2022 年安聯資管凈利潤達 9.35 億歐元（2021 年為凈虧損 1.91 億歐元），占比 17.95%（2021年因錄得凈虧損不可比）；此前，20122020 年安聯資管凈利潤占比均在 30%左右，是集團重要的盈利來源。1 三年期滾動投資回報收益率，以 MorningStar 同類基金收益率為基準 3 行業深度報告

30、保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 5:安聯資管業務營業收入穩定增長安聯資管業務營業收入穩定增長 圖圖 6:安聯資管業務利潤貢獻較高安聯資管業務利潤貢獻較高 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 圖圖 7:安聯資管業務收入占比較低安聯資管業務收入占比較低 圖圖 8:安聯資管業務凈利潤貢獻較高安聯資管業務凈利潤貢獻較高 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 2、安聯資管發展歷程安聯資管發展歷程 安聯資管發展歷程最早可追溯到 1922 年安聯集團進軍壽險業務從而開始利用保費資金進行投資。1998 年，隨著全球資本市場的繁榮和金融一體化時代的到來，時

31、任安聯集團 CEO 舒爾特諾艾爾（Schulte-Noelle）認識到資管業務存在的發展機遇，于是將資管業務作為安聯的一項核心業務并成立單獨的安聯資產管理部門（Allianz Asset Management，AAM），將資管業務作為與財險業務、壽險業務相并列的獨立分部重點發展。二十多年來，經過一系列的外延并購和內生增長，安聯資管已成長為全球首屈一指的保險資管巨頭。4 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 9:安聯資管發展歷程安聯資管發展歷程 數據來源：公司公告，中信建投 第一階段：第一階段：積極拓展三方業務，積極拓展三方業務，廣泛并購打造發展根基廣泛并購打造發展根基 199

32、8 年安聯資管成立時即整合了安聯集團遍布全球的投資能力和投研資源，并確立了積極拓展為機構客戶和個人客戶等第三方投資者提供資管業務的機會、從而實現快速增長的策略。但在成立初期，安聯資管所管理的資產規模仍然主要來自于集團內資金。截至 1998年底，安聯資管 AUM 總計 6710 億馬克（約合 3500億歐元），其中僅有 441 億馬克（約合 230 億歐元）的資金來自第三方，且主要為安聯集團旗下子公司 RAS2集團在意大利銷售的投資產品貢獻。在發展資管業務的戰略目標下，憑借自身雄厚的資金實力，安聯集團先后通過一系列并購迅速擴張，顯著在發展資管業務的戰略目標下，憑借自身雄厚的資金實力，安聯集團先后

33、通過一系列并購迅速擴張，顯著提升了資管能力。提升了資管能力。2000 年，安聯集團斥資 33 億美元收購了美國的資產管理巨頭 PIMCO Advisor（旗下包括PIMCO、Oppenheimer Capital、NFJ Investment Group 等公司），收購完成后 PIMCO 在很大程度上繼續保持獨立運作，PIMCO 原 CEO 威廉湯普森（William S.Thompson）成為安聯資管 CEO，PIMCO 首席投資官、債券大王比爾格羅斯（Bill H.Gross）亦繼續留任；通過此次收購安聯資管獲得了 PIMCO 全球領先的主動債券管理能力及 PIMCO 旗下龐大的第三方機構

34、資管業務，為之后的發展奠定了堅實的基礎。收購完成后，安聯資管的第三方管理規模迅速躍升至 3364 億歐元，占比達 47.18%；而其中 2972 億歐元由 PIMCO 所貢獻。此后，2001 年安聯又以 22 億美元的價格收購了以成長股投資見長的美國共同基金管理公司 Nicholas-Applegate，填充了安聯在股權投資能力上的欠缺。同年，安聯斥資 205 億美元收購了德國第三大銀行德累斯頓銀行（Dresdner Bank），并將其旗下資產管理業務與安聯資管合并為德盛安聯資管（Allianz Dresdner Asset Management）以統一管理旗下各資管公司。通過一系列并購，安聯

35、資管的全球投資能力得到了大幅提升，第三方資產規模得到了顯著擴張；截至 2001 年末，安聯資管管理的第三方資產規模達到了 6200 億歐元，占總 AUM 的 52.90%。2 RAS（Riunione Adriatica di Sicurta）為意大利最早的保險公司之一，于 1984 年被安聯集團收購了多數股權；RAS 通過旗下資管公司和子公司Dival SIM S.p.A.在歐洲范圍內開展共同基金等資產管理業務，1998 年時貢獻了安聯資管業務收入和利潤中的大部分。5 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 10:外延收購后安聯資管第三方資管規?？焖偬嵘庋邮召徍蟀猜撡Y管第三

36、方資管規?？焖偬嵘?圖圖 11:安聯資管早期第三方資管規模來源安聯資管早期第三方資管規模來源 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 第二階段：放棄原有“多精品店”模式，持續推進資源整合第二階段：放棄原有“多精品店”模式，持續推進資源整合 在一系列收購完成后安聯資管保留了大部分子公司的投資團隊和品牌名稱，形成了由多家專注于不同投資領域、投資風格迥異的資管公司和資管產品系列所組成的“多精品店”模式。雖然“多精品店”模式下各家機構能夠最大限度發揮自身比較優勢、形成獨特競爭力，但在安聯資管的架構下卻面臨各自為戰的尷尬局面，難以發揮協同效應。此后，隨著資管業務的不斷發展安聯資管開始

37、逐漸理順資管業務的發展模式，致力于為客戶提供更明確的產品和跨資產類別的全球投資解決方案，并強化自身品牌力。2004 年，德盛安聯資管更名為安聯全球投資者（Allianz Global Investors，AGI）并繼續負責統一管理安聯旗下的所有資管子公司；2007 年，為更好地服務客戶，安聯集團將集團內資金的投資職責交予新成立的安聯投資管理公司（Allianz Investment Management），正式將集團資金投資和第三方資金投資完全分割開來，第三方資管業務迎來獨立發展階段；2008 年，安聯將德累斯頓銀行的商業銀行業務出售給德國商業銀行（Commerzbank），但作為交易對價獲得

38、了德國商業銀行的資產管理部門 Cominvest，并將其與 AGI 合并；至此，安聯集團旗下所有資管業務均整合到AGI 進行統一運營，安聯資管的輕資產業務模式得到進一步明晰。第三階段：完成組織架構調整，雙輪驅動實現內生增長第三階段：完成組織架構調整，雙輪驅動實現內生增長 2011 年，安聯宣布組織架構調整，成立安聯資產管理公司（Allianz Asset Management，AAM）來運營資管業務，并通過 AGI 和 PIMCO 兩大獨立品牌開展投資管理，PIMCO 將擁有自己的銷售渠道和投資團隊。在新的組織架構下，安聯資管的統一領導和高度放權使得 AGI 和 PIMCO 將能夠更好地發揮各

39、自的優勢，根據不同的市場環境靈活地為投資者提供定制化的產品和解決方案，從而滿足客戶的需求。具體而言，一方面，AGI和 PIMCO 的雙輪驅動使得安聯資管滿足了更多客戶的需求從而實現了第三方資管規模的快速增長；而另一方面，在 AAM 的統一管理下，安聯資管亦能夠整合全球的優勢資源抓住新業務的發展機會。2018 年，AGI 旗下成立安聯資本（Allianz Capital Partner,ACP）以更好地開展另類投資業務；2020 年，安聯資管將旗下不動產業務轉移至 PIMCO 統一管理以提升經營效率并打造世界最大的不動產投資公司之一；通過此次合并安聯資管將AGI 的全球房地產布局和豐富管理經驗與

40、 PIMCO 的自下而上的研究分析和全球分銷能力結合在一起，雙方優勢互補、協同效應顯著，體現了安聯資管統一領導下 AGI 和 PIMCO 雙輪驅動模式的強大優勢。6 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 12:安聯與安聯與 PIMCO的業務協同的業務協同 數據來源：公司公告，中信建投 3、安聯資管組織架構安聯資管組織架構 如前所述，目前，安聯集團的資產管理板塊由安聯投資管理公司（Allianz Investment Management）和安聯資產管理公司（Allianz Asset Management）兩大公司條線組成，其中 AIM 負責管理安聯集團在全球范圍內賺取保費的

41、投資，AAM 則負責運營第三方資產管理業務。AAM 旗下包括 PIMCO 和 AGI 兩家獨立運作的專業投資管理公司，均采用主動管理型投資策略，資管業務主要集中在美國、加拿大、歐洲、亞太地區。截至2022 年底，安聯資管總 AUM 達 21410 億歐元，第三方資管規模 16350 億歐元，其中 79.2%的資金由 PIMCO管理，AGI 負責管理其余的 20.8%。PIMCO 堅持主動固定收益策略，固收投資為其專長。堅持主動固定收益策略，固收投資為其專長。其固收產品覆蓋收益基金、全回報債券基金、地方政府債、短期債和新興市場債券等，基于團隊多年管理經驗，為世界各地的中央銀行、主權財富基金、養老

42、基金等客戶提供資本保值和低波動性回報。PIMCO 的資產配置類別多樣，包含超過 14 種資產，其中前四類為固定收益類資產（20%）、高信用風險資產（15%）、核心資產（12%）和長久期資產（10%）。AGI 則堅持在權益、固收、多元資產和另類投資等多資產類別上主動管理、均衡配置。則堅持在權益、固收、多元資產和另類投資等多資產類別上主動管理、均衡配置。AGI 的投資決策強調以基礎研究和全球協作為導向，尤其致力于推動可持續投資，設立獨有研究平臺和 ESG 全球團隊，針對客戶需求量身打造投資策略。從資產配置結構上來看，AGI 的資產配置結構中固定收益類資產占比最高，占比為 32%，其次為多資產類，占

43、比 28%；此外權益類資產占比為 23%，私募市場類占比 16%。從產品類型來看，目前 AGI 在管 194 個投資基金，其中 72 個為權益類，54 個為固定資產類，68 個為多元資產類。7 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 13:安聯資管組織架構安聯資管組織架構 數據來源：公司公告，中信建投 圖圖 14:PIMCO以固收投資見長以固收投資見長 圖圖 15:AGI資產配置較為均衡資產配置較為均衡 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 4、安聯資管與集團保險業務的協同作用安聯資管與集團保險業務的協同作用 安聯資管與集團保險主業高效協同，滿足了客戶日益

44、上升的養老、儲蓄和財富管理需求從而實現快速發展安聯資管與集團保險主業高效協同，滿足了客戶日益上升的養老、儲蓄和財富管理需求從而實現快速發展。在以德國為代表的歐盟國家利率長期下行的背景下，民眾對于養老、儲蓄和財富管理的需求日益上升，保險公司的儲蓄型產品以其較高的安全性和長周期投資運營的特點很好地滿足了民眾需求從而實現了快速發展；2017年以來安聯集團壽險業務的 PVNBP（Present Value of New Business Premiums，即新業務保費現值）中，以保 8 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 證利率型壽險、投資連結型壽險、資本節約型壽險3組成的儲蓄型業務占比

45、始終維持在 75%左右，是 PVNBP 的主要來源。一方面，安聯集團較高的儲蓄型業務占比為安聯資管的資管業務提供源源不斷的長期資產；且安聯集團遍布全球的營銷網絡覆蓋也為資管業務提供了廣泛的分銷渠道，從而助力資管業務的快速發展。而另一方面，安聯資管出色的投資能力也保證了安聯集團儲蓄型產品的銷售和市場競爭力提供了助力。圖圖 16:安聯集團儲蓄型產品占比較高安聯集團儲蓄型產品占比較高 圖圖 17:安聯資管與安聯集團之間的協同作用顯著安聯資管與安聯集團之間的協同作用顯著 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 安聯資管的出色管理能力是集團保險業務發展的堅實保障。安聯資管的出色管理能

46、力是集團保險業務發展的堅實保障。安聯集團較高的儲蓄型業務占比在為資管業務帶來資金增量的同時，也使得集團面臨較高的剛性負債成本，在利率長期下行的情況下利差損壓力陡然增大。在此背景下，安聯資管通過強大的主動管理能力進行全球化、多元化的高效資產配置，從而提升了集團保險資金的投資收益率、對沖了利率下行的風險。同時，作為全球領先的專業保險系資管機構，安聯資管憑借較強的“負債驅動型”投資能力大幅配置于較高收益的債券和另類資產，使得資產久期與集團負債端久期相匹配，解決了在儲蓄型產品熱銷下歐洲保險公司普遍面臨的久期錯配問題，降低了相關的久期風險敞口，是安聯集團保險業務發展的堅實保障。根據歐洲保險與職業養老金管

47、理局（EIOPA）統計，歐洲人身險公司平均資產負債久期缺口達 4.4 年，期限錯配問題突出；但得益于安聯集團的優秀資產負債管理能力和安聯資管的出色投資能力，安聯集團的資產負債期限錯配保持在 1 年以內，實現了資產端和負債端久期的基本匹配。圖圖 18:歐洲人身險公司平均資產負債久期缺口較大歐洲人身險公司平均資產負債久期缺口較大 圖圖 19:安聯集團資產負債久期缺口較小安聯集團資產負債久期缺口較小 數據來源：EIOPA，公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 3 2016 年歐洲 Solvency II 實施后，保險公司為減少對資本金的消耗開發了資本節約型壽險（Capital-effic

48、ient products），即以不保證利率的投資型壽險為主體、嵌套不完全或部分的利率保證條款的儲蓄型產品。9 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 二、安聯資管方法論二、安聯資管方法論 1、主動管理創造超額收益，更好業績貢獻更高費率、主動管理創造超額收益，更好業績貢獻更高費率 固收領域主動管理策略更能創造超額收益。固收領域主動管理策略更能創造超額收益。由于保險資金對安全性、收益性和流動性的要求較高，一直以來固定收益產品都是保險資金主要投入的方向。而在固收領域，由于大多數債券通過 OTC 方式交易，其換手率和流動性偏低、市場定價效率不高，通過主動管理基金經理可以憑借其強大的研究資源

49、更好地進行價值發現從而從中獲利；此外，根據美國證券業暨金融市場協會（SIFMA）的一項研究顯示，債券指數的市場代表性普遍不強；截至 2021 年底美國債券市場存續規模超過 52 萬億美元，而美國債券市場最主要的基準指數彭博巴克萊美國綜合債券指數涵蓋的 12000 支債券市值僅為 27 萬億美元，占總規模的 51.92%（與之相比，標普 500 指數代表了美股 80%左右的市值），因此主動管理策略在固收領域有更多的操作空間來獲取超額收益。根據Morningstar 數據，即使扣除相關費用后長期來看仍有 70%以上的主動管理型債券基金能夠跑贏其業績基準，而主動管理型股票基金跑贏業績基準的比例僅為

50、38%。圖圖 20:扣除相關費用后有較高比例的主動管理型債券基金能扣除相關費用后有較高比例的主動管理型債券基金能夠跑贏其業績基準夠跑贏其業績基準 圖圖 21:美國市場主動管理型債券基金跑贏業績基準比例大幅美國市場主動管理型債券基金跑贏業績基準比例大幅高于股票基金高于股票基金 數據來源：Morningstar，中信建投 數據來源：Morningstar，中信建投 與其他保險資管不同，安聯資管堅持主動管理型投資，并憑借自身強大的投資能力獲得了明顯的超額回安聯資管堅持主動管理型投資，并憑借自身強大的投資能力獲得了明顯的超額回報，得到了市場的廣泛認可。報，得到了市場的廣泛認可。1971 年比爾格羅斯創

51、立 PIMCO 之初即堅持債券主動管理策略，并于 1987 年推出了代表作 PIMCO 全回報基金。比爾格羅斯改變了債券市場原有買入-持有從而享受固定票息的交易策略，轉而通過積極地進行債券交易賺取買賣價差，從債券票面利率和買賣價差中同時獲利，并將投資范圍拓展到垃圾債券和新興市場等領域。從 1987 年創立直至 2014 年離任，PIMCO 全回報基金的年均回報率高達 8.27%，大幅領先于同期標普 500 指數的 7.15%4。而在 2000 年被安聯收購后，PIMCO 原投資團隊得以保留，PIMCO 原CEO 威廉湯普森（William S.Thompson）甚至成為安聯資管 CEO，其先進

52、的主動管理理念也得到了很好的繼承和發展。憑借優秀的主動管理能力，安聯資管產生了顯著的超額收益。以 Morningstar 同類基金的業績中位數為基準，近年來安聯資管的第三方投資三年期滾動回報率明顯跑贏，獲得了市場的廣泛認可。4比爾格羅斯于 2014 年 9 月離任，由于數據可得性，計算周期為 1987 年 6 月 30 日2014年 6 月 30 日；相關數據為包含分紅和股息再投資的總回報收益，來源于彭博和 Morningstar 10 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 22:法通資管主動策略占比較低法通資管主動策略占比較低 圖圖 23:安聯資管第三方投資跑贏業績基準的比

53、例安聯資管第三方投資跑贏業績基準的比例 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 在優秀的業績表現下，安聯資管費率明顯高于同業，利潤率亦處于前列。在優秀的業績表現下，安聯資管費率明顯高于同業，利潤率亦處于前列。由于安聯資管采取的主動管理策略取得了明顯的超額收益，其收取的管理費率遠超其他保險資管。20172022 年，安聯資管平均管理費率達0.45%，顯著高于同樣作為保險系資管機構的保德信、安盛、法通的 0.22/0.19/0.08%。但由于主動管理模式下相關的研究和營銷成本也較高，安聯資管利潤率雖然在同業中亦處于領先地位但優勢并不顯著。20172022 年，安聯資管平均利潤率

54、為 38.77%，低于法通的 44.03%，但高于保德信的 30.04%和安盛的 28.03%。圖圖 24:安聯資管管理費率高于同業安聯資管管理費率高于同業 圖圖 25:安聯資管利潤率優勢并不顯著安聯資管利潤率優勢并不顯著 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 2、打造多層次投研體系，自上而下和自下而上兼具、打造多層次投研體系，自上而下和自下而上兼具 安聯資管打造了多層次的投研體系，鑄就了資管核心競爭力。安聯資管打造了多層次的投研體系，鑄就了資管核心競爭力。安聯資管主動管理策略的核心為“做出明智的投資決策”，因此能夠高效地獲取并分析信息成為了安聯資管打造主動管理能力的關鍵

55、。（1）大類資產配置是保險系資管的主要優勢之一。以 PIMCO 為例，作為全球領先的固收投資專家，成立52 年來，PIMCO 始終堅持并不斷完善自上而下的宏觀經濟指引和自下而上的信貸基本面研究和量化分析相結合的主動型投資流程，根據不同市場環境進行動態大類資產配置、打造攻守兼備的投資組合，為客戶尋找機會、創造機會，贏得了業界“債券之王”的美譽。具體而言，在自上而下方面，PIMCO 打造了一套完整且有效的自上而下的投研架構，其投資流程由經濟論壇、投資委員會和基礎投研部/投資經理三個部分組成，經濟論壇和投資委員會自上而下地打造中長期宏觀經濟預測和主線投資方案，由投資團隊則負責執行。11 行業深度報告

56、 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 26:PIMCO多層次投研體系多層次投研體系 數據來源：公司公告，中信建投 （1）經濟論壇：建立中期和長期經濟展望。）經濟論壇：建立中期和長期經濟展望。經濟論壇包括長期論壇（Secular Forum）和周期論壇（Cyclical Forum），全球各地的投資專家每年 4 次共聚一堂：長期論壇每年 5 月舉行，聚焦年度全球政治、經濟、軍事和科技等熱點事件，研究并確定未來 5 年及以上的長期投資主題，關注整體風險并提出策略建議；周期論壇每年 3 月、9 月、12 月舉行，根據各國貨幣和財政政策、市場風險溢價和估值變化等動態情況，及時預測或調整未來 6-

57、12 個月的中期經濟展望，保證謹慎且正確的投資方向。經濟論壇每年也會邀請物理、計算機、氣候、歷史等各行各業的專家發表演說，豐富 PIMCO 全球投資的討論。（2 2）投資委員會：根據宏觀經濟展望指導投資管理策略。）投資委員會：根據宏觀經濟展望指導投資管理策略。投資委員會由集團 CIO、集團內最資深的投資專家（包括 5 位分管全球固收、全球信貸、美國核心策略、非傳統策略、策略實施等領域的 CIO）、輪任委員和外部特邀專家組成，投資委員會每周召開 4 次會議，在每次長達 2 小時的會議上將經濟論壇形成的中長期宏觀經濟展望提煉為具體的投資風險目標，為各種投資組合的風險因子提供參考。在外部特邀專家方面

58、，以PIMCO 于 2015 年成立的全球顧問委員會為例，其成員均為全球著名宏觀政治經濟思想家或前各國政要，定期出席 PIMCO 全球各地的交流會議，分享具有策略性的全局視野和實踐經驗。表表 2:近年來近年來 PIMCO 經濟論壇長期展望報告主要內容經濟論壇長期展望報告主要內容 時間時間 主題主題 主要內容主要內容 2018年 危機初顯（Rude Awakenings）后危機時期的全球環境出現以下特點：金融抑制、財政收緊、通脹低企、工資增長乏力、匯率不穩定和全球債務上升，宏觀經濟市場波幅偏低，下一次衰退將持續更長時間。2019年 應對擾動（Dealing with Disruption）未來全

59、球經濟將持續衰退，復蘇節奏緩慢，世界格局面臨六大變化：中國崛起、民粹主義抬頭、人口老齡化、技術變革、金融市場脆弱性加劇和氣候變化。2020年 擾動升級（Escalating Disruption）新冠疫情沖擊經濟基本面，財政政策對經濟的支持力度可能消減，全球四大變化趨勢愈發明顯：中國崛起、民粹主義抬頭、氣候惡化和技術變革。2021年 轉型時代（Age of Transformation）全球經濟波動加劇，利率上行風險攀升，未來經濟向綠色能源、新科技和共同富裕轉型。2022年 強化韌性（Reaching for Resilience）地緣政治分歧加劇，資本市場更加分化，各國政府將強化安全保障和經

60、濟韌性，從而加劇通脹壓力、增加經濟衰退風險。資料來源：公司官網，中信建投 12 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 3:PIMCO全球顧問委員會成員簡介全球顧問委員會成員簡介 成員成員 姓名姓名 簡介簡介 本伯南克 Ben Bernanke 現任 PIMCO 高級顧問；前美聯儲主席、布魯金斯研究院杰出資深院士 約書亞博爾滕 Joshua Bolten 商業圓桌會議主席兼 CEO、白宮辦公廳前主任 戈登布朗 Gordon Brown 英國前首相、前財政大臣 馬克卡尼 Mark Carney 聯合國氣候行動和金融問題特使、英格蘭銀行前行長、加拿大銀行前行長 米歇爾弗洛諾伊 Mi

61、chle Flournoy 美國國防政策和國家安全專家、美國國防部前副部長 黃國松 Ng Kok Song 新加坡政府投資公司（GIC）前集團 CIO 資料來源：公司官網，中信建投 （3）基礎投研部：）基礎投研部：根據投資方針挖掘投資機會。根據投資方針挖掘投資機會。在經濟論壇和投資委員會制定的投資方針的指導下，基礎投研部經驗豐富的投資團隊將結合基本面研究和量化分析等多種方法挖掘投資機會。目前，PIMCO 的基礎研究部共擁有超過 900 名全球投資專家和超過 300 名平均投資經驗 17 年的投資組合經理的組成的投資研究團隊，主要分為投資組合管理、信用研究、分析、風險管理等部門，通過基本面分析和

62、定量分析方式相結合，尋找全球市場中的投資良機。其中信貸研究是 PIMCO 固收投資的重要部門，信貸研究部門會定期將超過 80 位分析師派往全球各地深入考察，以完善獨立的債券評級體系。同時。PIMCO 亦通過量化分析尋找市場失靈出現時的投資機會并對投資組合進行動態調整。具體而言，PIMCO 認為與久期、收益率曲線、信用利差、波動性和流動性有關的市場結構性失衡時常發生，通過對相關影響因素的精準識別和對市場的高效跟蹤可以發現其中的套利機會并可以通過針對市場失衡設定的不同品種的投資組合頭寸發掘阿爾法收益。13 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 27:PIMCO基礎投研部構成基礎投

63、研部構成 數據來源：公司官網，中信建投 （2）AGI 在多元化主動型投資策略的基礎上，建立領先的主題投資、量化與因子投資、風險管理和可持在多元化主動型投資策略的基礎上，建立領先的主題投資、量化與因子投資、風險管理和可持續投資多位一體的投研體系。續投資多位一體的投研體系。AGI 旗下設立環球研究平臺、基層研究平臺、ESG 研究平臺和行為金融學研究平臺，致力于為客戶提供獨家產品和投資服務。AGI 的“最佳風格投資策略”專注于通過高度紀律性、系統化的方法獲得風險溢價，其通過結合由上而下的混合型風格選擇和由下而上的標的研究，致力實現穿越經濟周期、穩定優于指數的超額回報，從過往業績來看其對于經濟及市場環

64、境變化的敏感度較低。具體而言，最佳投資風格投資策略的最佳風格由價值、價格動能、成長性、高品質和盈余修正等五種長期表現優異的投資風格混合而成；以上五種投資風格在不同景氣度階段表現各異，例如雖然從長周期來看，價值與價格動能風格的長期表現將優于大盤；但是受到市場行情過渡期和市場周期波動等因素影響，其行情表現可能會有所遲滯，從而影響其業績表現的穩定性。因此，通過將以上五種風格相混合得到的最佳投資風格投資策略就能夠實現降低單一投資風格的周期循環和大幅波動對投資組合業績的影響，從而在長期內提升超額收益水平和投資穩定性。在實際操作中，AGI 最佳風格投資策略的目標是構建包含 350-700 只股票的主動投資

65、比率為70-80%、年化三年滾動收益率優于基準指數 100-200bps、追蹤誤差控制在 1-3%、區間年化換手率為 60-80%的多元投資組合；同時 AGI 亦通過自下而上的公司基本面研究和多因子分析來構建股票池，并根據投資風格要求將相應股票配置最大化，從而實現長期的穩定收益。14 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 28:AGI最佳風格模型投資流程圖最佳風格模型投資流程圖 數據來源：公司公告，中信建投 草根研究是草根研究是 AGIAGI 風格獨具的風格獨具的研究方式，承諾“超越傳統基本面研究”。研究方式，承諾“超越傳統基本面研究”。早在 1982 年 AGI 即通過草根

66、調研對投資標的進行研究，此后在 1984 年 AGI 正式成立草根研究部門和品牌（Grassroots Research）。作為股票基本面研究平臺的一部分，安聯的草根研究部門通過遍布全球的記者、田野調查員和行業聯系人網絡直接觸達第一手的信息來源，力爭早于競爭對手、快速判斷重要的個股及產業趨勢。得益于這種深入市場以獲取直觀數據和細節信息的研究方式，安聯資管多次洞察經濟危機前兆，提前調整資產配置以實現超額回報收益。例如，安聯資管的分析師在 2005 年的美國住房抵押貸款市場調研中敏銳識別樓市泡沫，并在 2008 年謹慎預判了歐債風險，由此主動降低高風險資產配置，最終成功降低了次貸危機和歐債危機的影

67、響，在次貸危機全面爆發時期依然保持 4.82%的回報收益率，大幅領先市場綜合指數。15 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 29:AGI草根研究體系草根研究體系 數據來源：公司官網，中信建投 圖圖 30:安聯投資草根研究成果示例安聯投資草根研究成果示例 圖圖 31:AGI草根研究成果示例草根研究成果示例 數據來源：安聯投資微信公眾號，中信建投 數據來源：公司官網，中信建投 3、大力投入金融科技研發，提升投研和運營效率大力投入金融科技研發，提升投研和運營效率 在集團層面上，數字化轉型快速推進，轉型成效凸顯。在集團層面上，數字化轉型快速推進，轉型成效凸顯。2015 年，安聯集團

68、 CEO 奧利弗貝特（Oliver B te）提出數字默認戰略（Digital by Default）和技術卓越戰略（Technical Excellence），要求在集團內努力簡化產品和流程、開發通用技術和平臺、逐步將各項業務完全數字化并通過數字化為各個板塊賦能。2018 年，安聯集團進一步明確了以客戶為中心的數字化轉型戰略，在集團內設立了“首席業務轉型官”（Chief Business Transformation Officer）并提出了安聯客戶模型（Allianz Customer Model，ACM），要求從簡化產品設計、優化業務流程、建立全球 IT 平臺三個方面提升經營效率。經過多

69、年的努力，安聯集團數字化轉型成效開始凸顯；根據安聯集團 2021 年投資者開放日上的相關表述，在實施數字化轉型后安聯集團各項業務效率均有明顯的提升，而集團 IT 支出則由 2018 年的 5.1 億歐元下降至 2021 年的 4.1 億歐元；預計到 2027 年，集團范圍內節省的IT 相關支出將達到 2.5 億歐元。16 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 32:安聯客戶模型安聯客戶模型 圖圖 33:安聯集團數字化轉型戰略成效顯著安聯集團數字化轉型戰略成效顯著 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 成立專業子公司，助力投研信息化轉型。成立專業子公司，助

70、力投研信息化轉型。早在 2001 年，安聯就意識到了信息化轉型對集團發展的重要性，于是成立了專業的數據服務公司 IDS（Investment Data Services）來專門負責數據的收集處理以及數字化工具的開發和部署。在成立初期，IDS 主要為安聯集團大規模的兼并收購活動提供數據支持，并在此過程中積累了大量的資本市場數據；此后，隨著安聯集團放棄了資管業務原有的“多精品店”模式，開始持續地推進不同資管團隊間的資源整合，IDS 也獲得授權打造資管業務的中央數據庫，負責收集、處理所有與投資活動相關的信息。借助 IDS 開發的平臺和工具，AAM 得以查看旗下任意一個資管平臺的投資組合信息，安聯資管

71、業務條線的一體化程度得到顯著提升。此后在原有數據庫的基礎上，IDS 進一步升級數據平臺以涵蓋資料處理、風險控制、績效評估等一系列功能，使得安聯資管的投研能力得到了進一步提升。IDS 于 2010 年正式開始對外運營；目前 IDS 服務在全球范圍內為包括安聯集團、富達、景順等客戶在內的超過 30000 個投資組合提供服務，所服務投資組合的 AUM 超過 4 萬億歐元。圖圖 34:IDS 產品和服務體系介紹產品和服務體系介紹 數據來源：公司官網，中信建投 在資管業務層面，金融科技助力投研能力提升，運營效率得到明顯優化。在資管業務層面，金融科技助力投研能力提升，運營效率得到明顯優化。在安聯集團數字化

72、轉型的大背景下，安聯資管業務亦加大了對技術、分析工具和數字化能力的投入以為投資者創造更好的投資回報和投資體驗。以 PIMCO 為例，一方面通過與 Beacon 等知名金融科技企業合作，PIMCO 能夠將遍布全球的不同投資團隊、歷經長時間歷史積淀的投資經驗和投資數據整合起來，打破了原來的數據孤島狀態、極大地促進了投資經驗的廣泛落地和快速迭代，實現了投資團隊的快速成長和人均效能的顯著提升；另一方面，PIMCO 還通過自然語言處理、人工智能和大數據等技術開發出新的投資工具并在云端部署，從而優化了原來的分析流程、提升了投資研究效率。得益于數字化工具的廣泛運用，安聯資管業務承載力和運營效率均得到了明顯提

73、升；安聯資 17 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 管的成本收入比由 2018 年的 62.4%下降至 2022 年的 61.2%，下降趨勢明顯。此外，在安聯客戶模型以客戶為中心的愿景要求下，安聯資管還打造了行業領先的客戶端，使得投資者能夠清晰、及時地了解投資動向和投資收益情況，從而顯著提升了客戶的參與感和客戶粘性；而在客戶端積累的客戶行為數據也為安聯資管此后的產品設計和分銷提供助力。圖圖 35:PIMCO金融科技運用目標和布局情況金融科技運用目標和布局情況 圖圖 36:安聯資管業務成本收入比持續優化安聯資管業務成本收入比持續優化 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公

74、告，中信建投 4、強化多層次風控體系，筑強化多層次風控體系，筑牢風險防控網絡牢風險防控網絡 重視風險管理，強化多層次風控體系。重視風險管理，強化多層次風控體系。作為保險系資管公司，安聯資管的一大特點即為其對風險管理的高度重視和出色的風險管理能力。安聯資管打造了多層次、個性化的風控體系并確立了一套行之有效的風險防控流程以“避免公司與客戶遭受不必要的風險”。整體而言，整體而言，安聯資管的風險治理（安聯資管的風險治理（Risk Governance）架構）架構主要由五個主體組成主要由五個主體組成：風險委員會、風險管理委員會、風險管理總部、綜合風險報告及協商專線；風險委員會負責制定公司整體的風險管理標

75、準和目標，風險管理委員會負責根據整體的目標制定風險管理要求和制度，并交由風險管理總部執行。此外，安聯資管還在公司層面建立了綜合風險報告制度，通過實時的檢測和報告使得管理層能夠及時掌握相關風險和隱患信息，并在必要的時候通過協商專線及時聯系業務部門進行溝通協商。在以上五個主體的分工協作和共同參與下，安聯在以上五個主體的分工協作和共同參與下，安聯資管構建了資管構建了三層防御系統三層防御系統，第一層內嵌進入日常投資運營過程中的、對投資組合、投資績效、市場營銷、會計處理、客戶服務等基本流程的經常性管理；第二層是定期的加強合規管控和風險監督；第三層是由 CEO 和稽核委員會直接負責的內部審核?；谌蛐院?/p>

76、區域性兼具的視野，安聯資管通過構建各個主體之間相互協作的的三層治理體系，審視風險來源、評估風險程度、控制風險偏好、完善解決機制，最終幫助客戶有效避免不必要的風險，最大幅度地保障客戶的穩健收益。具體而言，安聯資管風險管理的目標并不是絕對地消除風險，而是在可接受的程度內，最大限度地“避免具體而言，安聯資管風險管理的目標并不是絕對地消除風險，而是在可接受的程度內，最大限度地“避免公司與客戶遭受不必要的風險”。公司與客戶遭受不必要的風險”。因此除了部分法律合規紅線之外，安聯資管會根據不同客戶和不同投資組合獨特的“投資基因”例如其期望的投資結果、風險承受能力、投資約束、ESG 要求等，為其量身定制個性化

77、的風險管理解決方案。在投資前安聯資管會根據上述目標為其制定量化的風險指標，在投資過程中安聯資管五位一體的三層防御系統將對相關風險進行實時監控和動態管理，并及時向客戶反饋、與客戶進行溝通從而保證信息的及時、準確傳遞并始終滿足客戶要求；在投資結束后，安聯資管還會生成詳細的風險報告，并將相關的風險控制經驗和流程輸入系統中，為未來的投資組合建立提供同類比較。18 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 37:安聯資管的風險治理體系安聯資管的風險治理體系 數據來源：公司公告，中信建投 具體而言，安聯資管將主要風險分為投資組合風險、交易對手風險、商業經營風險、管理風險、商譽風險。安聯資管將

78、主要風險分為投資組合風險、交易對手風險、商業經營風險、管理風險、商譽風險。通過上述五位一體的三層次風險治理體系，安聯資管能夠對相關風險進行常態化的核查和高效的管理。（1）投資組合風險：）投資組合風險：安聯資管出色的投資業績既來自于其優秀的主動管理能力，也離不開其多層次的風險管理體系對投資組合風險的有效管理。安聯資管認為投資組合風險主要包括市場風險、流動性定價風險和資產集中風險；經過多年的積累和沉淀，安聯資管已經建立了針對幾乎所有品種和策略的風險計量模型；如前所述，安聯資管在投資組合建倉前即會根據組合的投資目標和風險偏好設定風險指標，并在投資過程中通過持續的風險和資產集中度監測以及定期進行的壓力

79、測試和形成的流動性風險報告來管理投資組合的潛在風險。同時，安聯資管還將高效利用在草根調研中所獲得的一手市場信息，從而幫助公司提前發掘市場變動風險、進一步減少虧損概率。（2）交易對手風險：）交易對手風險：安聯資管基于全球一致性的標準原則，制定了交易對手風險的管控政策，并應用于各種不同的交易治理架構。在此風險政策下，只有通過風險監測的交易對手可以進行交易；當出現滿足準入門檻的新的交易對手時，風險委員會將在核準后將其列入交易對手清單，從而最大程度減輕了交易對手風險。（3）商業經營風險：）商業經營風險：在財務管理控制、交易對手風險監測的長期風險監控機制下，安聯資管還會深入研究產業市場風險、營運績效風險

80、、資本充足率風險、訂單及流動性風險和投資績效風險并形成季度風險報告，交由最高風險委員會追蹤管理，從而將潛在風險控制在較低水平。（4）營運風險：）營運風險：通過持續交換資訊、識別風險和回報，安聯資管重點關注產業結構及其沿革、企劃方案、外包業務、合規管理、資訊處、財務稅務及人資源等方面并形成年度風險報告，最終交由最高風險委員會追蹤管理。（5）商譽風險：）商譽風險：為保證安聯集團及其資管公司的核心價值，委員會始終謹慎處理商譽風險，結合直接與間接手段設定了一套核心風險管政策來避免或減輕潛在的商譽風險。19 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 三、三、我國保險資管行業發展現狀我國保險資管行

81、業發展現狀 1、我國保險資管行業發展歷程我國保險資管行業發展歷程 我國保險資管行業起步較晚但發展較快。早年間，保險資管業務僅作為保險公司的一個部門而存在。1995年保險法首次規定保險資金的運用范圍僅限于銀行存款、政府債券、金融債權等資產，投資渠道單一。1999 年出臺保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法，允許保險資金通過購買基金參與資本市場。保監會亦成立了保險資金運用部，保險投資監管體系正式萌芽。2003 年行業資產配置結構中銀行存款占比高達50%，導致行業及保險公司整體的投資收益率相對較低。2003 年 7 月我國第一家保險資產管理公司中國人保資產管理有限公司正式成立，標志保險資管行業市場化

82、、集中化、專業化運作的正式開啟。2013 年原保監會發布了關于保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知，支持保險資管機構開展資產管理產品業務試點，為保險資管公司開展第三方資管業務提供了政策基礎。2018 年資管新規的出臺則將資管行業監管規則拉平，為保險資管機構提供了公平競爭的發展環境；在統一的監管模式下保險資管機構得以與銀行理財、公募基金等資管同業同臺競技，發展空間進一步被打開。2022 年 8 月 5 日，原銀保監會發布保險資產管理公司管理規定，對保險資管公司的監管規則進行了完善和升級，保險資管公司從此走向了更加精細化、專業化和市場化的高質量發展之路。圖圖 38:保險資管行業保

83、險資管行業主要主要政策政策梳理梳理 數據來源：國務院辦公廳，中國人民銀行，國家金融監管總局，證監會，中信建投 伴隨著我國保險市場的日益發展壯大，我國保險資管業也快速走向成熟。伴隨著我國保險市場的日益發展壯大，我國保險資管業也快速走向成熟。中國保險資產管理業協會統計，保險資管業管理的資產規模達到了 19.89 萬億元，同比增長 11.52%，自 2015 年以來年均復合增長率達 10.56%。而根據中國光大銀行和波士頓咨詢公司（BCG）合作的中國資產管理市場 2021，保險資管 AUM 在資管行業中的占比達 17.88%，較 2015 年提升 4.15pct；保險資管已成為我國資管行業乃至整個金

84、融市場的重要力量。20 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 39:保險資管行業保險資管行業 AUM 快速提升快速提升 圖圖 40:保險資管已成為我國資管行業的重要力量保險資管已成為我國資管行業的重要力量 數據來源：中國保險資管管理業協會，中信建投 數據來源：光大銀行，BCG，中信建投 2、我國保險資管我國保險資管機構的優劣勢機構的優劣勢 經經過過多年多年的發展，的發展，我國保險資管機構我國保險資管機構已經形成了一套特色鮮明、競爭優勢獨具的投資和運營體系。已經形成了一套特色鮮明、競爭優勢獨具的投資和運營體系。具體來說，具體來說，保險資管機構在絕對收益策略產品和大類資產配置方面

85、有明顯優勢。保險資管機構在絕對收益策略產品和大類資產配置方面有明顯優勢。保險資金負債端成本相對較為剛性，風險偏好較低、對于流動性和絕對收益要求較高，且面臨相對更為嚴格的監管環境；因此在多年運營保險資金投資的實踐中，保險資管機構逐漸形成了具有優勢的絕對收益產品策略和大類資產配置能力。（1）一方面一方面，與公募基金的相對收益策略不同，保險資管機構的主要目標是為了在控制目標波動率的前提下實現投資組合的絕對收益增長，因此其在風險管理方面也更加穩健和嚴格，對于資金的風險偏好與收益要求匹配有更深的理解，能夠實現資產的保值增值、保證收益的持續性和穩定性。根據國家金融監管總局披露數據顯示，近十年保險資金的年均

86、財務收益率達 5.28%，每年均實現正收益且波動幅度遠小于其他機構，彰顯出保險機構較強的絕對收益管理能力。（2）另一方面）另一方面，目前公募基金和券商資管等機構的資管產品大多以多空策略見長，主要通過倉位的調節和個券的選擇實現凈值增長，跨資產類別的配置能力相對較弱。而保險資管則是全市場最早專業從事大類資產配置研究的機構之一，能夠從久期、收益、成本、流動性、風險等多方面綜合考量為保險資金等長期資金匹配更加合適的資產、提供更個性化的資產管理服務，兼顧安全性、流動性和收益性。圖圖 41:保險資金投資收益率較為穩健保險資金投資收益率較為穩健 圖圖 42:20202021 年保險資管機構不同投資資產收益率

87、區間分年保險資管機構不同投資資產收益率區間分布布 數據來源：國家金融監管總局，中國保險資管管理業協會，中信建投 數據來源：中國保險資管管理業協會，中信建投 21 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 正是基于這樣的資金屬性和投資理念，保險資管在“固收正是基于這樣的資金屬性和投資理念，保險資管在“固收+”類產品和另類投資上具有較為豐富的經驗?！鳖惍a品和另類投資上具有較為豐富的經驗。（1）一方面，）一方面，“固收+”策略以固定收益資產作為基礎底倉，在通過較為確定的票息收入為投資組合積累充足安全墊的同時吸收市場波動風險的同時加入其它高波動資產，在承擔額外風險的前提下獲取收益增厚，因此能夠

88、較好地實現投資組合凈值的相對穩定和收益的穩健增長、保證投資組合的較高收益和較低波動。由于“固收+”策略的特點與保險資管機構的資金屬性和投資理念均較為契合，因此成為了保險資管機構的主要選擇。近年來，保險資管機構資產配置中銀行存款和債券等具有固定收益特征的資產合計占比超過 50%，作為其投資組合“壓艙石”的作用顯著。（2）另一方面，）另一方面，由于基礎設施、公用事業、能源等項目的債權投資計劃在資金體量、久期等方面均與保險資金較為匹配，且另類投資項目大多具有一定的壟斷性和良好的成長性，可以使保險資管機構獲取長期可持續的較高投資收益率，因此以債權投資計劃等為代表的另類投資也是保險機構的重要亮點所在。保

89、險機構經過多年的摸索和實踐逐漸培養出了一批經驗豐富的專業團隊，積累了豐富的另類資產投資經驗，形成了較強的項目挖掘和風險控制能力。近年來另類投資業務規模實現較快增長，截至 2021 年底債權投資計劃、股權投資計劃和資產支持計劃業務規模分別為 15527/1179/1067 億元，同比分別+24.01/-22.79/+75.99%；占比分別為 7.35/0.56/0.51%，同比分別+0.73/-0.25/+0.19pct。圖圖 43:保險資管行業資產配置結構保險資管行業資產配置結構 圖圖 44:保險資管已成為我國資管行業的重要力量（億元）保險資管已成為我國資管行業的重要力量（億元）數據來源：中國

90、保險資管管理業協會，中信建投 數據來源：中國保險資管管理業協會，中信建投 在大資管時代，保險資管機構不僅需要面臨來自其他資管機構的直接競爭，還需要面臨我國保費收入增長放緩、長端利率下行等多重因素的挑戰，運營難度顯著增大。而與海內外資管機構相比，我國保險資管機構既有其自身的鮮明特點與競爭優勢，但也有相對欠缺和不成熟的方面。首先，保險資管機構市場化程度不高，資管業務流程和投資研究體系仍有待完善。其次，保險資管機構資金來源較為單一，目前仍以系統內或第三方保險資金為主，產品競爭力不強。最后，保險資管機構綜合能力有所欠缺，投資體系仍需打磨。而作為全球領先的保險系資管機構，安聯資管的發展歷程則為我國保險資

91、管機構的高質量發展提供了有益的參考和借鑒。22 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 四、四、安聯資管對我國保險資管業的借鑒意義安聯資管對我國保險資管業的借鑒意義 1、提升保險資管機構市場化程度，打造市場化競爭力提升保險資管機構市場化程度，打造市場化競爭力 給予資管業務較高重視和經營獨立性，提升保險資管公司市場化競爭力 安聯集團于發展之初即授予了資管公司較高的經營獨立性，這既是出于安聯自身情況的必然走向也是管理安聯集團于發展之初即授予了資管公司較高的經營獨立性，這既是出于安聯自身情況的必然走向也是管理層出于發展資管業務的戰略選擇。層出于發展資管業務的戰略選擇。一方面，安聯集團于 1

92、998 年開展資管業務時繼承了旗下 RAS5的投研和銷售資源，使得其更多地具有了資管公司的基因和運作模式。而當安聯集團在 2000 年開始陸續收購 PIMCO 等專業資產管理公司時，由于其本身就具有較為成熟的投資運營體系和較高的市場知名度，因此安聯集團選擇盡可能地尊重其獨立性，甚至在很長一段時間內保留了其原有的品牌的投資團隊，使其能夠依靠鮮明的投資風格實現快速增長。另一方面，時任安聯集團 CEO 舒爾特諾艾爾（Schulte-Noelle）于 1998 年接受采訪時就提出，安聯發展資管業務的目標并不只是為了向客戶提供全面的金融服務，而是想要真正抓住市場發展的機遇、將資管業務打造成為原有的壽險和

93、財險之外的第三大利潤來源。在此目標下，安聯集團將資管業務當作一大主營業務來看待，不僅賦予其較大的獨立性還投入大量資源打造其獨立的投研體系和營銷網絡。在自主經營下安聯資管得以按照資管業務的運作模式獨立發展，從而使得其能夠與其他專業資管機構相競爭、發展空間得到了拓寬。圖圖 45:安聯集團賦予安聯集團賦予 PIMCO 較強的經營獨立性，主要以提供資源支持為主較強的經營獨立性，主要以提供資源支持為主 數據來源：公司公告，中信建投 5 RAS（Riunione Adriatica di Sicurta）為安聯集團旗下的意大利保險公司，RAS 通過旗下資管公司和子公司Dival SIM S.p.A.在歐洲

94、范圍內開展共同基金等資產管理業務，詳見上文腳注 2。20002000年年安聯集團收購PIMCO，PIMCO保留其原有的團隊并作為獨立子公司繼續運營。20112011年年安聯成立安聯資產管理公司（Allianz Asset Management，AAM）來運營資管業務，并通過AGI和PIMCO兩大獨立品牌開展投資管理，PIMCO將擁有自己的銷售渠道和投資團隊。20142014年年PIMCO內部管理團隊動蕩，比爾格羅斯離任；安聯集團繼續保留PIMCO的獨立自主經營，并未過多干預。20202020年年安聯資管將旗下不動產業務轉移至PIMCO統一管理以提升協同效應和經營效率并打造世界最大的不動產投資公

95、司之一 23 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 我國保險資管公司則主要脫胎于保險集團，資管公司在公司治理、業務規范、風險管理等方面主要參照的是保險集團或保險資金運用的模式和監管規則；而保險集團更加強調平穩的運作風格和較嚴格的監管要求與資管業務的發展邏輯有所不符，在一定程度上束縛了其發展。在此背景下為了建立獨立且成體系的監管制度，引導保險資管機構向市場化、專業化發展，原銀保監會在 2004 年保險資產管理公司管理暫行規定的基礎上，結合行業實際發展情況進行了修訂，于 2022 年 8 月 5日發布保險資產管理公司管理規定（以下簡稱為規定）。規定以加強保險資管機構的獨立性、市場化和專

96、業化為目標對保險資管公司的監管規則進行了完善和升級。（1）優化股權結構設計、完善公司治理優化股權結構設計、完善公司治理和風險管理和風險管理要求，提升了保險資管公司的獨立性。要求，提升了保險資管公司的獨立性。規定細化保險資管公司設立條件，并新增公司治理章節，明確了股東的義務、激勵約束機制、股東會及董監事會運作等制度。同時，規定還單獨設立了風險管理章節，從保險資管公司的實際運行需要出發從風險管理體系及要求、內控審計、子公司風險管理及關聯交易管理等方面進行了全面的修改和增補，在強化保險資管公司風險管理能力的前提下為其設立了獨立且成體系的風險管理制度，提升了保險資管公司的獨立性。（2）擴大經營范圍和受

97、托資金范圍擴大經營范圍和受托資金范圍、取消管理費率限制，提升了保險資管公司的市場化運作能力、取消管理費率限制，提升了保險資管公司的市場化運作能力。規定明確了保險資產管理公司的可經營業務范圍除保險資管產品外，還可以開展資產證券化業務、保險私募基金業務、投資咨詢、投資顧問等投資服務。除保險資金外，保險資管公司還可受托管理基本養老保險基金、社會保障基金、企業及職業年金基金、境內外合格投資者資金等。此外，規定還取消了原本由監管制定管理費率的規定，資產管理費率應依照公平、合理和市場化的原則由保險資產管理機構自行確定，進一步提升了保險資管公司的市場化運作空間和競爭能力。（3）允許設立分支機構允許設立分支機

98、構、明確設立子公司明確設立子公司的的條件條件，提升了保險資管公司的專業化能力，提升了保險資管公司的專業化能力。規定恢復允許保險資管公司設立分支機構，同時明確了具備相關條件的保險資管公司可以投資設立理財、公募基金、私募基金、不動產、基礎設施等從事資管業務或與資管業務相關的子公司，從而提升了保險資管公司開展多元化、專業化投資的能力。監管制度框架監管制度框架初步成型，初步成型，保險資管公司市場化運作發展空間廣闊保險資管公司市場化運作發展空間廣闊。規定的出臺標志著體系相對完備、特色更加鮮明的保險資產管理公司監管制度框架初步成型，為保險資產管理公司市場化運作和高質量發展奠定了堅實的基礎。結合安聯資管的發

99、展經驗和我國保險資管公司的運營實踐，我們認為要促進保險資管公司的進一步發展，對保險集團來說應當進一步提升對資管業務的重視程度，在賦予其較高經營自主權和獨立性的基礎上給予其更多的資源支持以幫助其強化自身的資管核心競爭力；對保險資管公司來說應當進一步堅持市場化導向、優化業務經營規則，一方面需要從市場需求和自身稟賦出發磨煉自身差異化競爭能力、擴充產品譜系，真正推出有特色和市場競爭力的資管產品；另一方面需要一視同仁地對待保險資金和管理的其他資金，按照公平、合理、市場化的原則簽署管理合同、明確管理費率，提升自身的市場化運營水平。打造市場化薪酬評價體系，激發團隊潛力、提升隊伍穩定性 安聯資管打造了一套高度

100、市場化的評價體系和與之相配套的薪酬及考核機制，有效激發了團隊潛能、提升安聯資管打造了一套高度市場化的評價體系和與之相配套的薪酬及考核機制，有效激發了團隊潛能、提升了隊伍穩定性。了隊伍穩定性。安聯資管以“市場導向”及“市場競爭力”兩大原則，打造了一套短期和長期兼顧、定性和定量結合的市場化薪酬評價體系。以安聯全球投資者（AGI）為例，AGI 的薪酬體系包括主要以職位范圍、責任和經驗決定的固定工資，又包括與個人、團隊和公司業績掛鉤的績效工資。其中，績效工資由與當年業績目標完成情況高度掛鉤的年度獎金和與公司長期戰略執行情況高度相關的長期激勵構成；且超過一定閾值的績效工資將遞延發放，具體遞延比例隨績效工

101、資的提升而上漲，使得投資人員績效與公司長期利益相綁定?？己嗽u價 24 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 機制中定量指標側重于關注投資人員的可持續投資業績，指標既包括其所管理的投資組合業績與同業或客戶預期的相對收益，又包括對絕對收益的創造能力，且兼顧短期與長期效益；而定性指標則主要由所有員工參與的360評估反饋組成，側重于對公司核心價值觀的落實。在高度市場化的薪酬評價體系下，AGI 團隊的積極性和穩定性均得到提升。根據公司官網數據，目前 AGI 共有 636 名投資專家，基金經理平均任職時長超過十年。圖圖 46:AGI形成了形成了市場化市場化的的薪酬評價體系薪酬評價體系 數據來源

102、：公司官網，麥肯錫，中信建投 加強投研隊伍建設，完善市場化績效考核機制。加強投研隊伍建設，完善市場化績效考核機制。對于資管行業來說，人才是決定資管機構競爭力強弱的核心資源。近年來，我國保險資管行業人才數量穩步增長、人才分布保持穩定、市場化的績效考核體系初步成型；但一方面與公募基金、券商資管等其他資管同業相比，保險資管機構仍呈現出人才總量不足、人才結構不合理等一系列問題，一定程度上制約了保險資管機構投資能力的發展建設；另一方面保險資管行業的績效考核體系仍以中短期為主，且尚未將風險指標等完全納入考核，與保險資管的投資理念有所不符，激勵目標難以完全發揮保險資管的獨特優勢。參照安聯資管的經驗，在大資管

103、時代，未來我國保險資管機構要逐步形成與其行業地位相匹配的人才培養觀念和市場化績效考核機制，一方面加大人才培養力度，培育多梯度的人才儲備；另一方面要逐漸健全績效導向的市場化考核機制，并將公司價值觀和風險收益特征等指標納入評價體系，從而更好地打造具有自身特色的資管核心競爭力。圖圖 47:保險資管行業人才數量穩步增長保險資管行業人才數量穩步增長 圖圖 48:保險資管行業人才分布較為穩定保險資管行業人才分布較為穩定 數據來源：中國保險資管管理業協會，中信建投 數據來源：中國保險資管管理業協會，中信建投 25 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 49:2021 年行業投資收益目標的制

104、定依據年行業投資收益目標的制定依據 圖圖 50:2021vs2020 年行業投資收益目標考核期限年行業投資收益目標考核期限 數據來源：中國保險資管管理業協會，中信建投 數據來源：中國保險資管管理業協會，中信建投 外圈為2021年，內圈為2020年 2、提升第三方業務占比，增強外部管理能力提升第三方業務占比，增強外部管理能力 安聯資管第三方資管業務占比較高，新資金流入推動安聯資管第三方資管業務占比較高，新資金流入推動 AUM 持續上升。持續上升。與我國保險行業尚處于發展期保費收入增速較快不同，安聯集團主要經營的歐盟地區保險市場相對發展較為成熟，近年來保費收入增長趨于停滯，因此安聯資管 AUM 的

105、快速增長主要由外部資金推動，第三方資金亦成為了安聯資管規模的主要來源。截至2022 年底，安聯資管 AUM 中第三方資金占比達 76.36%，且近年來均維持在 70%以上的較高水平。如前所述，安聯資管強大的投研和風控能力是支撐其能向客戶提供多樣化和定制化的資產管理解決方案、如前所述，安聯資管強大的投研和風控能力是支撐其能向客戶提供多樣化和定制化的資產管理解決方案、從而實現第三方資管規?？焖僭鲩L的核心所在。從而實現第三方資管規?？焖僭鲩L的核心所在。在產品體系方面，安聯資管旗下既有以 PIMCO 全回報基金、安聯最佳風格全球股票基金等為代表的共同基金以供個人和小型機構投資者選擇，同時又能夠根據客戶

106、需求為其提供涵蓋組合策略、風險因子等在內的高度定制的投資組合服務，從而能夠滿足客戶的多樣化資產管理需求、實現資產管理規模的快速增長。而在投資體驗方面，在安聯客戶模型以客戶為中心的愿景要求下，安聯資管打造了行業領先的客戶端，使得投資者能夠清晰、及時地了解投資動向和投資收益情況，從而顯著提升了客戶的參與感和客戶粘性；而在客戶端積累的客戶行為數據也為安聯資管此后的產品設計和分銷提供助力。在分銷渠道方面，安聯資管通過長期合作關系在世界范圍內建立了涵蓋銀行、投行、保險、資管機構等在內的多元化分銷體系，同時 PIMCO 和 AGI 遍布世界的獨立銷售團隊亦能夠觸及當地資源，極大地提升了銷售和服務能力。圖圖

107、 51:歐盟保費收入增長趨于停滯（億美元）歐盟保費收入增長趨于停滯（億美元）圖圖 52:中國保費收入保持較快增長（億元）中國保費收入保持較快增長（億元）數據來源：瑞士再保險，中信建投 數據來源：國家統計局，中信建投 26 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 53:安聯資管安聯資管 AUM 的凈流入主要由第三方資金推動的凈流入主要由第三方資金推動 圖圖 54:安聯資管安聯資管 AUM 中第三方資金占比較高中第三方資金占比較高 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 圖圖 55:安聯資管部分產品分銷渠道安聯資管部分產品分銷渠道 數據來源：公司公告，中信建投

108、我國我國保險資管行業資金來源較為單一，以系統內保險資金為主。保險資管行業資金來源較為單一，以系統內保險資金為主。從資金來源構成來看，目前我國保險資管行業資金構成呈現出以保險資金為主、業外資金為輔的多元化結構；但系統內保險資金占比較高，資金來源較為單一。截至 2021 年底，保險資管行業管理的資產總額中 76.47%為系統內保險資金，近年來一直為保險資管規模的第一大貢獻來源。第三方資金占比為 23.53%，其中第三方保險資金、銀行資金、養老金和其他資金占比分別為 7.52/6.75/5.67/3.59%。值得注意的是，近年來保險資管機構管理的銀行資金快速增長，20192021 年復合增速達 53

109、.47%，占比亦由 3.76%提升 1.99pct 至 6.75%。27 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 56:行業各類資金管理規模占比行業各類資金管理規模占比 圖圖 57:行業各類資金管理規模及同比增速（萬億元）行業各類資金管理規模及同比增速（萬億元）數據來源：中國保險資管管理業協會，中信建投 數據來源：中國保險資管管理業協會，中信建投 發展第三方業務既是形勢發展所需，也應是機構主動作為之選。發展第三方業務既是形勢發展所需，也應是機構主動作為之選。首先，首先，目前我國保險資管行業面臨保費收入下降和委外規模增長目前我國保險資管行業面臨保費收入下降和委外規模增長難度加大難

110、度加大雙重趨勢的疊加雙重趨勢的疊加，發展第三方業，發展第三方業務是做大資產管理規模的必要途徑。務是做大資產管理規模的必要途徑。一方面，在經過了二十余年的快速增長之后，2020 年開始我國保費收入呈現爬坡態勢，保費收入增速放緩，保險集團內部可投資資金增速也相應地有所下降，因此為保險資管機構提高資產管理規模造成了一定的壓力。另一方面，資管新規落地之后，保險資管機構與公募基金、券商資管等其他資管機構被納入到統一的競爭環境之下，而隨著產品標準化的持續推進資管行業之間的壁壘日益消融、行業邊界日益模糊，跨界競爭成為行業常態，保險資管機構亦將面臨其他資管機構搶奪保險資金委外投資份額的挑戰。根據中國保險資管管

111、理業協會對 188 家保險公司的調研情況顯示，2021 年保險行業委托關聯方保險資管的投資規模為 15.15 萬億元，同比+8.15%；占比為 70.78%，同比-2.86pct；而委托業外管理人的投資規模則同比增長了 29.80%至 6993 億元，占比為 3.27%，同比+2.52pct。圖圖 58:2020 年以來原保費收入增速明顯放緩年以來原保費收入增速明顯放緩 圖圖 59:2021vs2020 年不同投資模式投資規模占比年不同投資模式投資規模占比 數據來源：國家金融監管總局，中信建投 數據來源：中國保險資管管理業協會，中信建投 注：外圈為2021年，內圈為2020年 同時，第三方業務

112、亦是服務集團戰略、做優集團利潤的新增長點。同時，第三方業務亦是服務集團戰略、做優集團利潤的新增長點。從業務模式來看，第三方資管業務主要以收取管理費為主，屬于表外業務，既不受制于監管對于保險集團資本要求的較強約束，又不需要承擔所管理資產的投資風險，因此是較為安全穩定的收入和利潤來源，一定程度上可以對沖保險集團自身資產端盈利波動較大、負債端盈利周期較長的劣勢。同時由于資管業務為輕資產運營模式，利潤率和 ROE 較高，是做優集團 28 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 利潤的新增長點。例如，安聯集團成本收入比（cost-income ratio）6一直維持在 60%左右的較低水平；2

113、022 年安聯集團資管業務收入為 82.34 億歐元，占比 7.74%，但資管業務利潤為 31.99 億歐元，占比達 17.95%，利潤轉化率較高。我國主要保險資管公司營業利潤率和凈利潤率也較高，但目前收入和利潤規模仍較??；隨著在大資管時代下第三方業務的持續發展，保險資管公司未來有望持續為保險集團貢獻可觀利潤。圖圖 60:安聯資管成本收入比安聯資管成本收入比（%）圖圖 61:2021 年主要保險資管公司利潤率情況年主要保險資管公司利潤率情況 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 圖圖 62:主要保險資管公司營業收入情況（億元）主要保險資管公司營業收入情況（億元）圖圖 63

114、:主要保險資管公司凈利潤情況（億元）主要保險資管公司凈利潤情況（億元）數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 積極投身大資管積極投身大資管時代，兼顧機構客戶和個人客戶的協同發展。時代，兼顧機構客戶和個人客戶的協同發展。在大資管時代，我國資管市場呈現出發展空間大、增長潛力足的特點。根據中國光大銀行與波士頓咨詢（BCG）聯合發布的中國資產管理市場 2021，截至 2021 年底我國資管行業規模達到 133.7 萬億元，增速高達 11%，創歷史新高。而隨著我國宏觀經濟和資本市場的持續發展以及居民收入的不斷提升，我國個人持有的可投資資產規模亦實現了快速增長；預計未來我國資管市場仍有

115、較大的發展潛力。6 為安聯集團衡量資管業務經營效率的核心指標之一，成本收入比=營業成本/營業收入=1-營業利潤率 29 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 64:我國資管市場空間廣闊我國資管市場空間廣闊 圖圖 65:中國個人持有的可投資資產總體規?？焖僭鲩L中國個人持有的可投資資產總體規?？焖僭鲩L 數據來源：光大銀行，BCG，中信建投 數據來源：招商銀行，貝恩咨詢，中信建投 未來，保險資管機構可從機構客戶和個人客戶兩方面著手提升資管規模。未來，保險資管機構可從機構客戶和個人客戶兩方面著手提升資管規模。在機構客戶方面，在機構客戶方面，（1）保險資）保險資金和養老金是保險資管機構

116、第三方業務的基本盤金和養老金是保險資管機構第三方業務的基本盤，保險資管機構需要在做好存量業務的基礎上加大產品和服務優化創新力度以積極應對其他機構的競爭。例如，保險資管機構可發揮自己長期運營保險資金的優勢，針對不同客戶群體的需求差異化地推出一系列具有良好風險收益特征的低風險產品，以滿足不同群體的養老需求。（2）另外，銀行理財子是保險資管機構第三方業務的增長點。）另外，銀行理財子是保險資管機構第三方業務的增長點。近年來隨著銀行“母子交接”的逐步推進和理財子公司的穩步發展，銀行理財市場規模持續擴張。但由于理財子自身承載能力和投資半徑有限，其對委外投資具有較大的需求；而保險資管機構自身較強的絕對收益獲

117、取能力和優秀的風險控制能力與理財子的需求較為契合，因此對保險資管機構來說可以積極拓展銀行系客戶資源、加強與銀行與理財子公司的互補合作，為其提供針對性的資管產品從而進一步提升市場份額、促進第三方資管規模的穩步增長。而在個人客戶方面，而在個人客戶方面，保險資管新規明確了保險資管產品的私募定位，并明確指出銷售對象包括符合條件的自然人，且既可由保險資管機構自行銷售，也可以委托其他符合條件的金融機構代理銷售。參考安聯資管的發展歷程，其零售業務比重在 30%以上，新拓寬的投資者范圍和銷售渠道亦為保險資管機構帶來了新的發展空間。未來保險資管機構需加強品牌和渠道建設，例如可以與保險集團協同合作，通過聯動多銷售

118、渠道的客群資源為其提供全方位、一站式的財富管理解決方案從而實現較快增長。30 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 66:我國保險資管公司經營業績情況我國保險資管公司經營業績情況 數據來源：公司公告，中信建投 3、增強投資研究能力，增強投資研究能力，有效有效應對低利率環境應對低利率環境 德國長端利率長期下行，險企投資收益率相對穩定。德國長端利率長期下行，險企投資收益率相對穩定。20 世紀 70 年代（沃爾克時代），席卷全球的大通脹迫使德國政府提高利率，德國 10 年期國債收益率維持高位，在 1981 年甚至達到了 11.37%的最高水平；此后隨著德國經濟迎來了繁榮期，為防止可

119、能的經濟過熱，德國政府實行緊縮的貨幣政策，長端利率處于較高水平。但進入到 90 年代中后期，由于德國經濟下行壓力不斷加劇，疊加緊隨而來的 90 年代歐洲匯率機制危機、19941995 年的墨西哥金融危機、2008 年全球金融危機、2011 年歐債危機以及新冠肺炎疫情。地緣政治沖突等一系列外部事件影響使得德國經濟長期受到拖累，長端利率一降再降；自 2015 年開始德國 10 年期國債收益率就已降至接近于 0 的較低水平，之后甚至一度跌至負值。但在此背景下，得益于全球化的資產配置以及獨特的投資策略和強大的投資能力，以安聯為代表的德國保險公司投資收益率整體仍然保持穩定。20222022同比同比202

120、22022同比同比國壽資產48.18-6.03%23.61-12.13%平安資管45.373.49%29.6922.74%泰康資產44.13-31.34%16.96-42.90%國壽投資36.64-25.18%11.33-31.25%太保資產19.1515.99%7.130.04%太平資產17.43-13.88%838.65%人保資產14.1410.99%4.160.73%陽光資產13.130.38%8.06-3.24%華泰資產12.91-2.20%5.21-0.19%新華資產12.9-15.52%5.79-3.98%建信資產10.551.25%4.620.42%光大永明資產5.57-5.27

121、%2.317.35%民生通惠資產5.398.23%3.7725.67%中意資產4.98-7.26%2.1-3.67%中再資管4.91-23.99%1.1740.96%人保資管3.63-24.06%0.98-44.94%生命資產3.269.76%0.75150.00%招商信諾資產2.9153.97%0.6836.00%中信保誠資產2.743.40%1.04-15.45%華安財保資產2.47-17.39%0.611.11%工銀安盛資產2.4526.29%0.932.35%百年資管2.39-23.40%0.3-25.00%英大資產2.33-3.72%0.87-10.31%合眾資產2.26-42.20

122、%0.51-65.77%長城財富資產1.4620.66%0.11120.00%中英益利資產1.24-18.42%0.39-25.00%國華興益資管1.2344.71%0.3925.81%交銀康聯資產1.17.84%0.2122.22%太平資本1.05-7.89%-0.15-永誠資產0.9429.41%0.3-215.38%安聯資產0.43330.00%-0.55-凈利潤凈利潤（億元）（億元）公司公司營業收入營業收入（億元）（億元）31 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 67:90 年代以來德國長端利率長期下行年代以來德國長端利率長期下行 數據來源：德意志聯邦銀行，Bloo

123、mberg，中信建投 圖圖 68:德國壽險公司投資收益率德國壽險公司投資收益率 vs 10 年期國債收益率年期國債收益率 圖圖 69:德國壽險公司投資收益率德國壽險公司投資收益率 vs DAX指數年漲跌幅指數年漲跌幅 數據來源：德國保險業協會（GDV），Bloomberg，中信建投 數據來源：德國保險業協會（GDV），Bloomberg，中信建投 我國長端利率亦面臨下行壓力，原有資產配置結構面臨挑戰。我國長端利率亦面臨下行壓力，原有資產配置結構面臨挑戰。伴隨著增長動能的切換，我國經濟已由高速增長階段轉變為高質量發展的新常態，長端利率面臨較為明顯的下行壓力。目前，我國保險資金配置結構中債券投資占

124、比較高且近年來仍在穩步提升當中，難以應對低利率環境下的投資收益率下滑風險；從全行業情況來看，截至 2023 年 4 月，保險資金運用余額中債券投資的占比為 42.59%，較 2020 年 4 月提升 8.34pct。因此，我們對安聯資管應對利率下行風險的成功經驗進行總結，并結合我國保險資金運用實際對我國保險資管和保險資金運用機構的資產配置策略提供借鑒。32 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 70:我國長端利率面臨下行壓力我國長端利率面臨下行壓力 圖圖 71:我國保險資金運用余額占比我國保險資金運用余額占比 數據來源：中債估值中心，Wind，中信建投 數據來源：國家金融監管

125、總局，中信建投 1、全球化資產配置，對沖單一市場下行風險。、全球化資產配置，對沖單一市場下行風險。隨著保險公司的不斷發展，全球化資產配置是保險資金運用的必由之路。隨著保險公司的不斷發展，全球化資產配置是保險資金運用的必由之路。從安聯集團的經驗來看，一方面，作為一家業務遍布全球的國際化保險巨頭，隨著安聯集團保險主業的不斷發展，其來自于不同地區的保費收入來源逐漸增多，為保險資金在當地配置提供了條件；而另一方面，由于保險資金體量較大而德國乃至歐洲當地市場容量有限且面臨長期利率下行的壓力，因此在較為寬松的跨境資本流動和境外投資政策推動下安聯集團開始大量配置于海外資產，有效對沖了單一市場的下行風險，實現

126、了保險業務的國際化擴張和保險資金投資的穩健增值。從投資區域占比來看，美洲地區為安聯集團的第一大配置區域，早在 2002 年美洲地區保費收入占比僅為 20.2%時安聯集團就已有 69.0%的 AUM 配置于了美洲地區，此后美洲地區一直是安聯集團的第一大配置區域。近年來隨著新興市場投資的興起，亞太地區在安聯集團配置區域中的占比從 2006 年的 8.1%提升至 2022年的 16.0%。圖圖 72:安聯集團保費收入來源占比安聯集團保費收入來源占比 圖圖 73:安聯集團投資區域占比安聯集團投資區域占比 數據來源：公司公告，中信建投 注：2013年后安聯集團重新調整了分類方式，不再按照地理區域進行劃分

127、故數據不可比 數據來源：公司公告，中信建投 從我國保險資金境外投資的實際來看，從我國保險資金境外投資的實際來看，原保監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布了保險資金境外投資管理暫行辦法（以下簡稱暫行辦法）明確規定保險公司“可以根據資產配置和風險管理需要，自主確定境外投資比例，但投資總額不得超過上年末總資產的 15%”；而保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則規定保險公司境外投資僅可選擇于規定范圍內的 46 個國家和地區的金融市場，其中包括發達市場 26 個，新興市場 20 個，其中對新興市場投資余額不得超過上年末總資助的 10%；就投資品種而言，保險公司境外投資主要可投資于（1）貨幣市場類；（2

128、）固定收益類；（3）權益類；（4）不動產；（5）境外基金等五大品 33 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 種，實施細則針對不同品種的具體投資范圍提出了明確要求。表 4:保險公司境外投資品種及具體要求 投資品種投資品種 具體要求具體要求 貨幣市場類貨幣市場類 包括期限不超過 1 年的商業票據、銀行票據、大額可轉讓存單、逆回購協議、短期政府債券和隔夜拆出等貨幣市場工具或者產品。貨幣市場類工具（包括逆回購協議用于抵押的證券）的發行主體應當獲得 A級或者相當于 A級以上的信用評級。固定收益類固定收益類 包括銀行存款、政府債券、政府支持性債券、國際金融組織債券、公司債券、可轉換債券等固定

129、收益產品。債券應當以國際主要流通貨幣計價，且發行人和債項均獲得國際公認評級機構 BBB 級或者相當于 BBB級以上的評級。按照規定免于信用評級要求的，其發行人應當具有不低于該債券評級要求的信用級別。中國政府在境外發行的債券可不受信用級別限制?？赊D換債券應當在可投資國家或者地區證券交易所主板市場掛牌交易。權益類權益類 包括普通股、優先股、全球存托憑證、美國存托憑證、未上市企業股權等權益類工具或者產品。股票以及存托憑證應當在可投資國家或者地區證券交易所主板市場掛牌交易。直接投資的未上市企業股權，限于金融、養老、醫療、能源、資源、汽車服務和現代農業等企業股權。不動產不動產 直接投資的不動產，限于位于

130、可投資國家或地區所列發達市場主要城市的核心地段，且具有穩定收益的成熟商業不動產和辦公不動產。境外基金境外基金 證券投資基金：經可投資國家或地區證券監督管理機構認可或者登記注冊；基金管理人符合相關規定；可供追溯的過往業績不少于 3 年；結構簡單明確，基礎資產清晰且符合上述規定。股權投資基金：投資標的處于成長期、成熟期或者具有較高并購價值，不受可投資國家和地區的限制；認繳資金規模不低于 3 億美元或者等值可自由兌換貨幣，且實繳資金按認繳規模配比到位；保險資金投資的股權投資基金，金融機構及其子公司不得實際控制該基金的管理運營，不得持有該基金的普通合伙權益。房地產信托投資基金（REITs）：在可投資國

131、家或者地區交易所掛牌交易。資料來源：國家金融監管總局，中國人民銀行，國家外匯管理局，中信建投 近年來我國保險資金境外投資規模整體保持穩定近年來我國保險資金境外投資規模整體保持穩定，未來有較大提升空間，未來有較大提升空間。根據中國保險資產管理業協會統計，截至 2021 年底我國保險公司投資資產規模達 21.40 萬億元，同比+12.52%；其中，境外投資規模達 3994億元，同比+0.77%；占比僅為 1.99%，同比-0.23pct。其中，約 29.87%的境外投資均集中于境外普通股，同比-6.65pct 但仍為保險公司境外投資配置的第一大類資產。此外，境外未上市股權占比同比+10.99pct

132、 至 27.44%；配置規模同比+68.08%至 1165 億元，配置規模提升顯著。目前保險資金境外投資占比遠低于 15%的境外投資比例限制，展望未來我們認為隨著險資負債端的穩步發展和儲蓄型產品熱銷帶來的較高負債成本、資產端面臨國內利率下行壓力增大和資本市場波動加劇的背景下，保險資金境外投資占比或有較大提升空間。未來保險公司和保險資管機構或將進一步加強投研能力建設、完善內外聯動、積極配置于全球的優質資產，從而對沖單一市場下行風險、增強投資收益的穩健性、提升保險資金投資收益。34 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 74:2020-2021 保險資金投資資產配置比例保險資金投

133、資資產配置比例 圖圖 75:2020-2021 保險資金境外資產配置比例保險資金境外資產配置比例 數據來源：中國保險資管業協會，中信建投（外圈為2021年，內圈為2020年）數據來源：中國保險資管業協會，中信建投（外圈為2021年，內圈為2020年）2、適當增配風險資產，提升組合風險收益表現。適當增配風險資產，提升組合風險收益表現。由于保險資金對安全性要求較高，因此固定收益資產始終為配置的主要方向；但在利率長期下行的背景下由于保險資金對安全性要求較高，因此固定收益資產始終為配置的主要方向；但在利率長期下行的背景下適當增配風險資產則有助于提升組合的風險收益表現。適當增配風險資產則有助于提升組合的

134、風險收益表現。安聯資管在 2000 年收購 PIMCO 后固定收益資產配置比例顯著提升并在一段時間內保持穩定；但在 2011 年歐債危機爆發后德國長端利率加速下行并于 2016 年向下突破 0%，固定收益投資回報率大幅下降，因此安聯資管固定收益資產配置占比開始回落。而另一方面，由于不動產、私募股權投資等另類資產投資周期長、資金要求高，與保險資金體量大、期限長、來源穩定等特征較為相符，因此另類資產投資成為了安聯資管的重點配置方向之一，配置金額和占比快速提升。從 2014 年單獨披露另類資產投資情況開始到 2022 年，安聯資管的另類資產占比從 2.89%提升至 10.98%，投資資產規模 7 年

135、間CAGR 達 24.39%，超越股權投資成為第二大投資品種。圖圖 76:安聯資管投資資產類別占比安聯資管投資資產類別占比 圖圖 77:安聯資管另類資產投資規模及同比增速（十億歐元）安聯資管另類資產投資規模及同比增速（十億歐元）數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 就我國保險資管的配置結構而言，就我國保險資管的配置結構而言，近年來保險資管業資產配置結構趨于多元，但由于險資天然具有較低的風險偏好，債券始終為第一大資產類別，且占比不斷提升。20172021 年，債券占保險資管業投資資產規模的占比由 34.56%提升至 40.96%，截至 2021 年末保險資管業持有的債券規模

136、為 8.36 萬億元，同比增長 14.31%，五年間 CAGR 為 12.82%。35 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 78:保險資管配置結構保險資管配置結構 數據來源：中國保險資管業協會，中信建投 從從監管政策監管政策上來看，上來看，2021 年原銀保監會發布的修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知以及關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知對保險資金的投資運用進行了規范。從大類資產監管比例來看，整體的配置比例要求與之前并無較大變化。具體而言，在新的監管政策下權益類資產的配置比例上限由原來的 30%的轉變為按照綜合償付能力設置差異化的上限比例，按不同的償付能

137、力充足率，上限為10%-45%，在提升最高上限的同時進一步鼓勵償付能力充足率較高的保險公司加大權益投資比例，但對于償付能力充足率較低的公司，對權益投資比例進行限制，從而降低中小保險公司投資端的風險。此外，相關文件還取消了對保險資金進入私募投資市場的限制，并對不動產和非標類資產的配置比例上限進行了細化調整，雖然配置比例上限仍然是 30%和 25%，但對于未在銀行間市場、證券交易所市場等國務院同意設立的交易市場交易的資產的投資總額進行限制，分別不得高于 25%、20%。我們認為，相關政策文件整體呈現出鼓勵保險資金多元化配置的方向，并進一步加強了保險資管機構投資渠道的多樣性及自主性；參考安聯資管的成

138、功經驗，我們預計在相關政策的大力支持下未來行業或能夠充分發揮保險資金的資金體量大、期限長、來源穩定的優勢，積極抓住另類資產和股權資產等更多優質資產的多元化配置機會，從而提升保險資金的長期投資收益表現。表表 5:保險資金大類資產配置范圍和投資比例上限要求保險資金大類資產配置范圍和投資比例上限要求 大類資產配置大類資產配置 資產配置范圍資產配置范圍 投資比例投資比例 流動性資產 銀行活期存款、中央銀行票據、政府債券、政策性銀行債券和貨幣市場基金 無比例要求 固定收益類資產 政府債券、金融債券、企業債券、非金融企業債務融資工具等 無比例要求 權益類資產 股票（主板、創業板、新三板）、基金、未上市公司

139、股權、優先股 根據償付能力充足率，差異化設置權益投資比例，最高可以達到 45%36 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 不動產 自用和非自用不動產 不動產30%其中，未在銀行間市場、證券交易所市場等國務院同意設立的交易市場交易的資產，合計不高于 25%。（不包括自用性不動產）境外投資 貨幣市場類、固收類（存款、政府債、公司債、可轉換債）、權益類（普通股、優先股、存托憑證、未上市股權）、不動產 總資產 15%金融產品 基礎設施債券投資計劃、金融衍生品、資產證券化產品、創投基金 總資產的 25%其中，未在銀行間市場、證券交易所市場等國務院同意設立的交易市場交易的資產，合計不高于本公司

140、上季末總資產的 20%。資料來源：國務院辦公廳，國家金融監管總局，中信建投 圖圖 79:保險資管投資金融產品情況保險資管投資金融產品情況 數據來源：中國保險資管業協會，中信建投 3、適當下沉信用評級，提升投資收益率適當下沉信用評級，提升投資收益率 就固定收益投資而言，為應對利率長期下行、在保證資產安全性的前提下盡可能提升投資收益率，安聯資就固定收益投資而言，為應對利率長期下行、在保證資產安全性的前提下盡可能提升投資收益率，安聯資管增配了較多高收益債券并適當下沉了信用評級以實現較優收益。管增配了較多高收益債券并適當下沉了信用評級以實現較優收益。從債券類型來看，安聯資管近年來大幅增配了企業債/公司

141、債等較高收益債券，企業債/公司債占比從 2012 年的 23.45%逐漸上升至 2022 年的 42.43%；截至2022 年底配置規模達 2221 億歐元，10 年間 CARG 達 7.57%，已成為安聯資管固收投資的第一大配置券種；而相對具有較高安全性的政府債/類政府債、資產擔保債券、銀行債占比則不斷下降，分別由 2012 年的38.84%/23.45%/8.47%下降至 2022 年的 35.03%/8.54%/5.86%。從信用評級來看，安聯資管近年來適當下沉所投資債券的信用評級，增配了較多 BBB 級及以下的低評級債券，BBB 及以下評級及未評級的債券占比從 2012年的 15.42

142、%上升至 2022 年的 38.36%；而 A 及以上評級的債券占比則從 84.58%下降至 61.66%，且其中 AAA 級債券占比更是從 46.27%下降至 17.84%。增配的高收益債及低評級債券在利率整體下行的背景下仍為其帶來了優秀的投資收益。37 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 80:安聯資管投資債券類型分布安聯資管投資債券類型分布 圖圖 81:安聯資管投資債券信用評級分布安聯資管投資債券信用評級分布 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 信用風險整體可控，資產減值損失維持在可接受范圍內。信用風險整體可控，資產減值損失維持在可接受范圍內。

143、作為一項具有較高風險和較高收益的投資，高收益債券投資的順利運作需要有效的投資體系和風控體系做支撐。具體而言，以 PIMCO 為例，經過長期的固收投資實踐 PIMCO 總結出了一套完整的高收益債券投資體系。一方面，由于高收益債券對經濟前景的敏感度通常要高于即期利率變動，因此需要投資者對宏觀經濟的發展前景進行準確判斷；而另一方面則由于高收益債券的收益率和違約風險與企業的盈利水平息息相關，因此需要投資者能夠從多個維度分析企業經營狀況。而PIMCO 所形成的由經濟論壇、投資委員會和基礎投研部/投資經理三個部分組成的多層次投研體系則結合了自上而下的中長期宏觀經濟預測以及自下而上的企業基本面分析，從而能夠

144、較好地把握住高收益債券的投資機會。同時經過多年的積累和沉淀，PIMCO 已經建立了針對幾乎所有品種的風險計量模型，能夠對相關的風險敞口進行動態跟蹤和量化分析，從而保證將潛在風險維持在可接受范圍內。得益于安聯資管良好的信用評價體系和風險控制能力，即使其配置了較多低評級的高收益債券，但其債券投資所產生的的資產減值損失仍然較低，除 2011 年歐債危機和 2020 年新冠疫情等重大宏觀環境沖擊以外，占整體債券已實現凈投資收益的比重長期維持在 15%以內的較低水平，保證了良好的投資收益和投資穩定性。整體而言風險水平較為可控。圖圖 82:安聯資管債券投資資產減值損失占比相對較低（百萬歐元）安聯資管債券投

145、資資產減值損失占比相對較低（百萬歐元）數據來源：公司公告，中信建投 38 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 出于對資金安全性等方面的考慮，我國保險資金主要配置于高等級債券。出于對資金安全性等方面的考慮，我國保險資金主要配置于高等級債券。從券種來看，我國保險資管的固定收益投資主要配置于國債及（準）政府債券、金融企業（公司）債券等具有較好安全性的券種;2022 年占比分別達到了 57.32%、19.14%，同比+11.69pct、-7.60pct。而從信用評級上來看，根據公司年報中的“合同條款滿足僅付本息條件的金融資產信用評級（不包括境外債券）”披露，我國主要上市險企主要配置于信用

146、評級在AA+及以上的高評級債券7，整體信用風險敞口較低。圖圖 83:我國保險資管固收投資權重占比我國保險資管固收投資權重占比 圖圖 84:我國主要保險公司債券投資評級分布我國主要保險公司債券投資評級分布 數據來源：公司公告，中信建投 外圈為2021年，內圈為2020年 數據來源：公司公告，中信建投 從監管政策上來看從監管政策上來看，在過去政策已逐漸放開保險資金投資企業債券限制的背景下，2021 年原銀保監會發布關于調整保險資金投資債券信用評級要求等有關事項的通知再次放寬信用評級限制，取消了保險資金可投金融企業（公司）債券白名單要求以及外部信用評級要求，并且根據保險機構信用風險管理能力和抗風險能

147、力，分類設置可投非金融企業（公司）債券最低外部信用評級要求；同時保險公司投資 BBB 級以下債券時，信用級別若為單一國內信用評級機構評定，債券賬面余額不得超過該債券當期發行規模的 10%；若為同一發行人，債券賬面余額不得超過該發行人上一會計年度經審計凈資產的 20%。因此，針對不同償付能力的差異化監管，以及對風險偏高債券的集中度限制，確保了保險資金在其運用靈活度提升的同時，仍然保持較高的安全性。參考安聯資管的成功經驗，我們認為，在低利率環境下，頭部保險機構和保險資管機構投資債券信用評級的適當下沉可有助于改善保險資金的投資收益。參考安聯資管的成功經驗，我們建議保險公司和保險資管機構逐步強化自身投

148、研能力和風控能力，針對不同券種建立完善的風險計量模型，在確保風險敞口維持在可接受水平的前提下適當下沉信用評級獲取更高收益。表表 6:保險機構固定收益投資監管政策演變歷程保險機構固定收益投資監管政策演變歷程 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2005.12 關于印發保險機構投資者債券投資管理暫行辦法的通知 1、保險機構投資的企業（公司）債券，應具有國內信用評級機構評定的 AA 級或者相當于 AA 級以上的長期信用級別；2、擔保人上年度國內信用評級在 AA 級以上的，保險機構投資同一期單品種企業（公司）債券的份額，不得超過該期單品種發行額的 20%，余額不得超過該保險機構上季末總資產的 5%。

149、2009.12 關于保險機構投資無擔保企業債券有關事宜的通知 1、保險機構可以投資境內銀行間市場發行的無擔保企業債券，其中無擔保企業債券應當具有國內信用評級機構評定的 AAA 級或者相當于 AAA 級的長期信用級別；2、保險資金投資同一企業（公司）發行的無擔保債券的余額，合計不超過該企業（公司）凈資產的 20%；7 免評級債券主要包括信用風險很低的國債和政策性金融債等 39 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 3、同一集團保險機構投資同一期單品種無擔保債券的份額，合計不超過該期單品種發行額的 60%；4、單一保險機構投資具有關聯關系企業（公司）發行的無擔保債券的余額，不超過該保險

150、機構凈資產的 10%。2010.08 關于調整保險資金投資政策有關問題的通知 1、將投資有擔保企業(公司)類債券的信用等級，調整為具有國內信用評級機構評定的 A 級或者相當于 A 級以上的長期信用級別，可自主確定投資總額，投資同一期單品種的份額，不超過該期單品種發行額的 20%；2、投資無擔保企業（公司）類債券的余額，不超過該保險公司上季末總資產的 20%；投資同一期單品種的份額，不超過該期單品種發行額的 10%；3、投資同一發行人發行債券的余額，不超過該發行人最近一個會計年度末凈資產的 20%。投資具有關聯關系企業（公司）發行債券的余額，不超過該保險公司最近一個會計年度末凈資產的 20%。同

151、一保險集團的 保險公司，投資同一期單品種債券的份額，合計不超過該期單品種發行額的 60%。2012.07 中國保監會關于印發保險資金投資債券暫行辦法的通知 1、保險公司投資有擔保的企業（公司）債券，可以按照資產配置要求，自主確定投資總額；投資無擔保非金融企業（公司）債券的余額，不超過該保險公司上季末總資產的 50%；2、保險公司投資同一期單品種金融企業（公司）債券和有擔保非金融企業（公司）債券的份額，不超過該期單品種發行額的 40%；投資同一期單品種無擔保非金融企業（公司）債券的份額，不超過該期單品種發行額的 20%；3、同一保險集團的保險公司，投資同一期單品種企業（公司）債券的份額，合計不超

152、過該期單品種發行額的 60%；4、保險公司投資同一發行人發行的企業（公司）債券的余額，不超過該發行人上一會計年度凈資產的 20%；投資關聯方發行的企業（公司）債券的余額，不超過該保險公司上季末凈資產的 20%。2014.01 中國保監會關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知 重點監測投資境內的具有國內信用評級機構評定的 AA 級(含)以下長期信用評級的債券，賬面余額合計占本公司上季末總資產的比例高于 10%的保險公司；原有保險資金運用監管比例以及創新試點業務適用的投資比例取消。2021.11 關于調整保險資金投資債券信用評級要求等有關事項的通知（1）取消保險資金可投金融企業（公司）債券白名單

153、要求以及外部信用評級要求；（2）根據保險機構信用風險管理能力和抗風險能力，分類設置可投非金融企業（公司）債券最低外部信用評級要求；（3）明確保險公司投資 BBB 級（含）以下債券的集中度要求；（4）明確保險公司投資債券的大類比例核算；（5）要求保險機構切實履行主體責任，完善內部評級，審慎開展投資。資料來源：國務院辦公廳，國家金融監管總局，中信建投 40 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 宏觀經濟宏觀經濟影響超預期影響超預期：目前地緣政治沖突和美聯儲加息周期對宏觀經濟的影響仍然存在，且在疫情反復擾動、海外衰退預期下，國內外消費、投資需求疲軟，經濟增速全年承壓；倘

154、若宏觀經濟影響超預期，則可能對保險資金的投資收益產生不利影響。政策影響超預期：政策影響超預期：保險資金投資運用和保險機構運營發展受監管政策影響較大；目前在保險強監管常態化背景下，倘若監管政策超預期，則可能對保險資金投資運用產生不利影響。行業競爭行業競爭超預期：超預期：在大資管時代下，保險資管機構不僅需要面臨來自同業的競爭，還需要面臨其他資管機構的競爭；且在資本市場雙向開放的背景下，外資保險資管機構亦進入中國市場與我國保險資管機構直接競爭；倘若行業競爭加劇超預期，則可能對保險資管機構管理規模和投資業績產生不利影響。41 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 趙然

155、趙然 中信建投非銀金融與前瞻研究首席分析師 中國科學技術大學統計與金融系碩士。曾任中信建投金融工程分析師，2018 年 Wind金牌分析師金融工程第 2 名團隊成員，2020 年，2021 年 Wind 金融分析師非銀金融第 1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非銀金融新銳分析師第 1 名。42 行業深度報告 保險保險 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數作為

156、基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何

157、形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其

158、為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。

159、本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為

160、本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2103室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk