《高能環境-公司研究報告-如何看待高能環境的核心競爭力和邊際變化？-240616（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《高能環境-公司研究報告-如何看待高能環境的核心競爭力和邊際變化？-240616（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 公司研究丨點評報告丨高能環境（603588.SH）Table_Title 如何看待高能環境的核心競爭力和邊際變化？報告要點 Table_Summary高能環境在經歷了 2022-2023 年的連續兩年業績低迷之后，我們認為 2024 年有望迎來利潤表和現金流量表的拐點。公司的核心競爭力體現在現代化的管理機制和激勵措施、再生金屬一體化全產業鏈布局和技術導向。2024 年公司的江西/重慶/金昌項目有望陸續完成技改，兌現盈利拐點，且有銅金銀漲價的增益。當前 PE 估值約 10 x，安全邊際高，看好公司困境反轉預期。分析師及聯系人 Table_Auth

2、or 徐科 任楠 賈少波 李博文 SAC：S0490517090001 SAC：S0490518070001 SAC：S0490520070003 SFC：BUV415%1請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 高能環境（603588.SH）Table_Title2如何看待高能環境的核心競爭力和邊際變化？公司研究丨點評報告 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 高能環境在經歷了 2022-2023 年的連續兩年業績低迷之后，我們認為 2024 年有望迎來利潤表和現金流量表的拐點。在此時點，我們對高能環境的核心競爭力和今年的邊際變化做系統梳理。維度一：高

3、能環境的核心競爭力體現在哪里？1）管理機制）管理機制：1）果斷而清晰的戰略轉型）果斷而清晰的戰略轉型：公司早期業務聚焦在環境修復工程，在過去十年的經營過程中，實現了從 To-G 為主轉向 To-B 為主，從工程為主轉向運營為主，從市場規模百億元級別的環境修復領域切入到市場規模超千億元的危廢資源化領域。2）全面的激勵考核機制）全面的激勵考核機制：上市以來公司分別于 2016 年、2018 年、2020 年實施三期股權激勵計劃；日常管理中實行“我的薪酬我做主”管理制度，最大可能將薪酬和業績貢獻掛鉤；公司還設置了合伙人平臺，將員工由雇傭制轉變為合伙制，激發員工創造力。2）全產業鏈）全產業鏈：截至 2

4、024Q1 末公司項目核準危廢處理牌照合計約 78.5 萬噸/年；在建項目珠海新虹擬申請危廢牌照 19.80 萬噸/年；目前也形成了含銅物料、含鉛物料、含鎳物料 3 個綜合閉環回收鏈條，是國內為數不多的具備前后端一體化處理能力的資源化利用企業。3）技術導向）技術導向：2023 年研發支出達到 3.2 億元，營收占比約 3.1%；研發人員 648 人，員工總數占比 11.3%；針對危廢資源化項目公司也持續在進行技術改進，降本增效。維度二：高能環境今年迎來哪些邊際變化？2022 年以來公司業績持續下降，不盡如人意。年以來公司業績持續下降，不盡如人意。公司 2023 年實現歸母凈利潤 5.05 億元

5、，同比降 27.13%；2024Q1 歸母凈利潤 1.94 億元，同比降 5.95%；業績持續下降主要源于江西鑫科項目盈利不及預期，重慶耀輝和金昌高能項目的虧損。1）我們預計）我們預計 2024 年上述年上述 3 個項目將逐漸理順生產工藝實現扭虧為盈。個項目將逐漸理順生產工藝實現扭虧為盈。1）江西鑫科）江西鑫科：估算2023 年產能利用率約 30%左右，今年 4 月份完成煙氣處理系統技改后實現全面投產，產能利用率持續提升中，盈利彈性可期。2）重慶耀輝）重慶耀輝：2023 年因工藝技改、物料結構、收料區域等原因，凈利潤虧損約 8585 萬元；目前在管理團隊、物料采購、技術工藝上均進行了優化，預計

6、 2024Q1 開始可以逐步釋放盈利，預計今年扭虧為盈。3）金昌高能）金昌高能：2023 年因鈀金屬價格下跌等原因虧損約 9136 萬元，二期項目于 2024 年 4 月中旬點火投產試運行，再經過數月的調整磨合后，預計可以實現正式投產，預計全年盈利扭虧為盈。2）銅金銀等金屬價格上漲對公司）銅金銀等金屬價格上漲對公司 Q2-Q3 業績錦上添花。業績錦上添花。截至 2023 年底公司存貨賬面價值約49.3 億元，主要為原材料和在產品，考慮到目前的銅價、金價、銀價較去年 Q4 均有明顯的上漲，購銷時間差的存在也意味著公司的單噸加工利潤預計在目前有明顯增厚（測算詳見正文）；當然，公司對于成本的結算通常

7、采用按月加權平均記賬；公司也會采用部分套保措施來對沖金屬價格的波動。盈利預測與估值 我們預計高能環境 2024-2026 年營收 178.55 億元、216.70 億元、255.60 億元，同比增 68.8%、21.4%、18.0%，歸母凈利潤 9.97 億元、11.77 億元、14.23 億元，同比增 97.6%、18.1%、20.9%，對應 PE 估值 10.4x、8.8x、7.3x，PB 估值 1.04x、0.97x、0.90 x。維持“買入”評級。風險提示 1、危廢資源化項目運營穩定性不及預期風險；2、危廢收料量少導致產能利用率不及預期風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_Bas

8、eData當前股價(元)6.76 總股本(萬股)153,705 流通A股/B股(萬股)152,323/0 每股凈資產(元)6.18 近12月最高/最低價(元)10.33/4.50 注：股價為 2024 年 6 月 14 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 高能環境點評：項目技改拖累去年業績，2024年預計盈利和現金流共振2024-04-26 高能環境點評：Q3 為項目過渡期，期待盈利拐點2023-11-06高能環境 2023H1 點評：H1 危廢資源化營收增 48%，關注盈利改善契機2023-08-29-47%-27%-8%12%

9、2023-62023-102024-22024-6高能環境滬深300指數上證綜合指數2024-06-16%28XaVaYbZbUbUbZcWbR9R8OpNrRpNqMeRqQrPlOmNzQ9PoOyRvPnOyRvPpMzR 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/16 公司研究|點評報告 高能環境在經歷了 2022-2023 年的連續兩年業績低迷之后，2024 年有望迎來利潤表和現金流量表的拐點。在此時點，我們通過本篇報告對高能環境的核心競爭力和今年的邊際變化做系統梳理。高能的核心競爭力體現在哪里？1、管理機制：果斷而清晰的戰略轉型，全面的激勵考核機制 高高能能環環境境擁擁有有領領先先的的管管

10、理理水水平平，具具體體體體現現在在戰戰略略轉轉型型和和激激勵勵機機制制兩兩方方面面。1）戰戰略略方方向向轉轉型型果果斷斷且且清清晰晰。公司早期業務聚焦在環境修復工程，十三五初期開始通過內生和外延的方式拓展垃圾焚燒和危廢處置業務，并在 2020 年將危廢資源化利用業務定為公司未來重點戰略方向。在過去十年的經營過程中，高能環境實現了從 To-G 為主轉向 To-B 為主，從工程為主轉向運營為主，從市場規模百億元級別的環境修復領域切入到市場規模超千億元的危廢資源化領域。圖 1：高能環境 2023 年營收構成 圖 2：高能環境工程和運營業務毛利潤占比 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wi

11、nd，長江證券研究所 2）全全面面的的激激勵勵考考核核機機制制。首首先先，股股權權激激勵勵計計劃劃連連續續推推出出。上市以來，公司分別于 2016 年、2018 年、2020年實施三期股權激勵計劃，激勵對象包括現任總經理（凌錦明）、副總經理、財務總監、董秘及其他中高層管理人員、核心技術/業務骨干等，且公司均超額完成前兩期的業績考核目標，第三期激勵計劃也僅有 2023 年因內外交困未完成考核值。公司于 2023 年 9 月實施了新一版的股權激勵計劃，但考慮到內外部環境變化較大，于 2024 年 6 月初公告提前終止該方案，并“在充分考慮市場環境并結合公司實際情況的前提下，研究推出更加切實有效的激

12、勵方式”。其其次次，在在日日常常管管理理中中，公公司司實實行行“我我的的薪薪酬酬我我做做主主”管管理理制制度度，最大可能將薪酬和業績貢獻掛鉤，調動員工積極性。另另外外，公公司司還還設設立立了了合合伙伙人人平平臺臺，目前已經成立了約 10 個創業合伙平臺企業，包括水平臺、稀貴平臺、環境修復平臺、固廢業務平臺等，將員工由雇傭制轉變為合伙制，激發員工創造力。64.68億元16.28億元24.84億元固廢危廢資源化利 用環保運營服務環保工程9.1%67.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023

13、工程承包運營服務%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/16 公司研究|點評報告 表 1：高能環境股權激勵計劃 股股權權激激勵勵計計劃劃 姓姓名名 職職務務 獲獲授授數數量量（萬萬股股）比比例例 2016 年限制性股票激勵計劃 劉力奇 副總經理 6 0.66%吳秀姣 財務總監 20 2.20%中高層管理人員、核心技術/業務骨干、資深優秀員工（236 人）882.7 97.14%合合計計 908.7 100.00%2018 年股票期權激勵計劃 凌錦明 董事 90 3.2%魏麗 董事 50 1.8%吳秀姣 財務總監 35 1.2%張炯 董事會秘書 20 0.7%中高層管理人員、骨干員工（215 人

14、）2,051 73.1%預留人員 561.5 20.0%合合計計（219 人人）2,807.50 100.0%2020 年限制性股票激勵計劃 凌錦明 董事 92.5 16.5%吳秀姣 財務總監 20 3.6%中高層管理人員、核心技術/業務 人員、骨干員工（176 人）449.4 80.0%合合計計 561.9 100.0%資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 2：高能環境 3 次股權激勵計劃考核業績指標 年年份份 實實際際扣扣非非業業績績（億億元元）2016 年年限限制制性性股股票票激激勵勵計計劃劃 2018 年年股股票票期期權權激激勵勵計計劃劃 2020 年年限限制制性性股股票票激激勵勵計

15、計劃劃 目目標標扣扣非非凈凈利利潤潤 較較基基準準增增福福 目目標標扣扣非非凈凈利利潤潤 較較基基準準增增福福 目目標標扣扣非非凈凈利利潤潤 較較基基準準增增福福 2015 1.01 1.01（基準年）2016 1.56 1.31 30%2017 1.88 1.62 60%1.88（基準年）2018 3.02 合計 5.02 平均值不低于 105%2.45 30%2019 3.93 3.01 60%3.93（基準年）2020 5.43 3.58 90%4.71 20%2021 6.88 5.50 40%2022 6.57 6.28 60%2023 4.42（未完成承諾值）7.07 80%資料來

16、源：公司公告，長江證券研究所 2、全產業鏈：深耕危廢資源化形成一體化全產業鏈布局 高高能能環環境境固固廢廢危危廢廢資資源源化化利利用用項項目目以以金金屬屬資資源源化化為為主主，截至 2024Q1 末公司項目核準危廢處理牌照合計約 78.5 萬噸/年；在建項目珠海新虹擬申請危廢牌照 19.80 萬噸/年；項目覆蓋江西、甘肅、湖北、重慶、廣東等地，資源回收利用品類涵蓋銅、鎳、鉛、鋅、錫、金、銀、鉑、鈀等多種金屬。%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/16 公司研究|點評報告 公司危廢金屬資源化從“初步資源化”逐步延伸至“深度資源化”，深度資源化項目投資金額和流動資金需求量大、技術工藝復雜、運營管

17、理難度高。公司目前已經形成了以江西鑫科為核心的含含銅銅工工業業廢廢料料綜合回收閉環、以靖遠高能為核心的含含鉛鉛工工業業廢廢料料綜合回收閉環、以金昌高能為核心的含含鎳鎳工工業業廢廢料料綜合閉環回收，是國內為數不多的具備前后端一體化處理能力的資源化利用企業。全產業鏈布局的優勢在于：1）拓拓寬寬前前端端物物料料采采購購范范圍圍：深度資源化可以將物料中包含的金屬種類“吃干榨凈”，既能增加提取的金屬種類，又能提升提高金屬提取率，在前端采購物料時可選范圍更加廣泛，從單一金屬資源回收利用轉向多金屬資源回收利用。2）增增加加金金屬屬購購銷銷價價差差：前后端一體化布局可以增強內部協同效應，例如重慶耀輝、高能鵬富

18、、珠海新虹均可為江西鑫科提供含銅合金原料，無需直接對外出售，可賺取從冰銅/粗銅到電解銅及稀貴金屬環節的加工利潤。另外，諸多稀貴金屬因在廢料中的含量較低，采購時通常不計價，通過內部一體化深加工，將上述稀貴原材料富集后產出品位較高的徹底資源化產品，銷售時金屬折價系數高，利潤豐厚。圖 3：高能環境危廢資源化全產業鏈項目分布 資料來源：高能環境 2022 年年報，長江證券研究所 3、技術導向：重視研發投入及人員培養，項目持續提升性技改 高高能能環環境境研研發發實實力力處處于于國國內內領領先先水水平平，技技術術體體系系較較完完善善?！笆濉逼陂g公司研發投入持續提升，2023 年已達 3.2 億元，營收

19、占比約 3.1%；研發人員 648 人，員工總數占比11.3%。針對危廢資源化項目公司也持續在進行技術改進，降本增效，例如：高高能能鵬鵬富富：2021 年上半年，鵬富項目各級烘干系統實現了聯產運行，原料預處理周期大大縮短，處理成本較上年平均下降 15%；2022 年在保證原有生產線正常連續生產的基礎上，完成了富氧側吹熔煉系統改造，熔煉處理產能提升 30%，廢渣%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/16 公司研究|點評報告 含銅量同比降低 40%。高能鵬富項目的凈利潤從 2017 年的 0.45 億元提升至 2022年的 0.94 億元（2023 年受期貨套保等因素影響凈利潤同比下降）。靖靖遠

20、遠高高能能：2022 年一期項目通過處理設施的富氧熔煉改造后，日均處理量及爐期均大幅增長，同時燃料使用比例下降，危廢處理量較 2021 年增長約 23%，凈利率同比提升 1.1pct 至 11.4%。靖遠高能的凈利潤從 2017 年的 0.31 億元提升至2022 年的 0.77 億元，并在增加深加工環節后在 2023 年將凈利潤進一步提升至1.31 億元。圖 4：高能環境研發費用 圖 5：高能環境研發人員及比重 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 6：高能鵬富凈利潤數據（億元）圖 7：靖遠高能凈利潤數據（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所（注：2

21、023 年凈利潤較 2022 年下降比較多主要源于期貨套保的影響。）資料來源：Wind，長江證券研究所 高能環境今年迎來哪些邊際變化？2022 年年以以來來公公司司業業績績持持續續下下降降，不不盡盡如如人人意意。公司 2023 年實現營收 105.8 億元，同比增 20.58%；歸母凈利潤 5.05 億元，同比降 27.13%；其中 Q4 營收 30.9 億元，同比增19.6%；歸母凈利潤-1.53 億元，同比轉虧。2024Q1 營收 31.25 億元，同比增 80.1%；歸母凈利潤 1.94 億元，同比降 5.95%。1.21.62.12.53.53.23.1%3.1%3.1%3.2%4.0

22、%3.1%0.00%0.90%1.80%2.70%3.60%4.50%0.00.81.62.43.24.0201820192020202120222023研發費用（億元）研發費用率2142763183565086488.8%10.5%11.2%9.7%9.9%11.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0120240360480600720201820192020202120222023研發人員（個）研發人員比重0.00.20.40.60.81.01.22017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A0.00.20.40.60.81.01.21.

23、42017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/16 公司研究|點評報告 圖 8：高能環境營業收入及同比增速 圖 9：高能環境歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 營營收收高高增增：分板塊來看，2023 年固危廢資源化利用營收 64.7 億元，同比增 59.5%；環保運營服務營收 16.3 億元，同比增 11.7%；環保工程營收 24.8 億元，同比降23.8%。其中固危廢資源化營收高增，主要源于江西鑫科深加工項目在 2023Q2 投運，帶來增量，全年營收約 27.45 億元

24、；此外重慶耀輝、甘肅金昌、靖遠二期項目同比估計也有增量（2022 年下半年陸續投運）。2024Q1 營收同比增 80.1%，主要是江西鑫科上年同期尚未正式生產，今年一季度處于產能爬坡過程中，根據公告，江西鑫科 2024 年 1-4 月份實現營收約 15.8 億元，超過去年全年營收的一半。利利潤潤下下降降：2023 年凈利率 4.8%，同比下降 3.7pct。其中，江西鑫科項目 2023Q2投運后持續處于技改狀態，該項目產值高，但盈利尚未貢獻；且重慶和金昌項目流程同樣未走順，處于技改調整中，拖累盈利。另外，全年資產減值損失 0.78 億元，較 2022 年的 0.32 億元大幅增加（存貨跌價損失

25、 0.31 億元，同比多計提 0.19 億元，主要源于金昌項目的存貨中鈀金價格大幅下跌；商譽減值 0.38 億元，同比多計提 0.21 億元）。1、江西重慶金昌項目陸續完成技改，理順生產工藝 2023 年年公公司司的的業業績績大大幅幅低低于于預預期期，主主要要源源于于江江西西鑫鑫科科項項目目盈盈利利不不及及預預期期，及及重重慶慶耀耀輝輝和和金金昌昌高高能能項項目目的的虧虧損損；我我們們預預計計 2024 年年上上述述 3 個個項項目目將將逐逐漸漸理理順順生生產產工工藝藝而而實實現現扭扭虧虧為為盈盈。13.3%19.6%-0.7%31.2%53.6%47.3%63.2%34.9%34.5%14.

26、6%12.1%20.6%80.1%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120營業收入（億元）營收YOY14.9%-2.4%-17.3%-7.9%47.1%22.7%69.1%26.9%33.5%32.0%-4.7%-27.1%-5.9%-40%-20%0%20%40%60%80%012345678歸母凈利潤（億元）歸母業績YOY%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/16 公司研究|點評報告 圖 10：高能環境江西、重慶、金昌項目情況 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 1）江江西西鑫鑫科科：項目總投資約 16 億元，并配備約 3

27、0 億元的流動資金，為高能環境第一個以含銅物料為核心的一體化深加工項目。根據公司公告，項目全部達產后將具備年產陰極銅約 10 萬噸/年，錫錠約 2,000 噸/年，鉛錠約 1,500 噸/年，金錠約 3 噸/年，銀錠約 120 噸/年，硫酸鎳約 1 萬噸/年的生產能力。投投產產節節奏奏：該項目 2023 年 3 月實現后端電解銅產線投產，5 月份貴金屬產線投產，10 月份富氧熔煉池熔煉系統投產，12 月鉛錫回收系統投產。2023 年全年生產陰極銅超 30000 噸，金錠約 1 噸，銀錠約 20 噸，粗制硫酸鎳約 1200 噸，還有少量鈀粉、鉑粉。若按照陰極銅、金錠、銀錠的產出量來估算，2023

28、 年的實際產能利用率僅約 30%左右。財財務務狀狀況況：2023 年江西鑫科實現營收 27.45 億元，凈利潤約 384 萬元，盈利狀況大幅低于年中預期；主要源于項目在下半年開始進行煙氣處理系統等環保系統的改造，導致生產系統的產能負荷率處于較低水平。經經營營拐拐點點：經過近一年的試運行與技改升級，江西鑫科在今年 4 月份實現全面投產，2024 年 1-4 月份實現營收 15.8 億元，凈利潤 3388 萬元，盈利性逐步兌現。我們預計隨著項目在 5-6 月份產能利用率進一步提升，以及前期較低價格采購的物料逐步投入生產，Q2 該項目營收和凈利潤有望實現環比進一步提升。2023年營收 27.5億元凈

29、利潤 380萬元江西鑫科項目甘肅金昌高能重慶耀輝項目2024年預期營收 3.81億元凈利潤-8585萬元營收 6.23億元凈利潤-9136萬元營收和凈利潤大幅提升營收同比增長凈利潤扭虧為盈營收同比增長凈利潤扭虧為盈危廢金屬資源化項目%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/16 公司研究|點評報告 圖 11：江西鑫科項目產量數據 圖 12：江西鑫科項目 2024 年 4 月全面投產 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，公司官微，長江證券研究所 2）重重慶慶耀耀輝輝：重慶耀輝位于重慶市潼南工業園區，建設有 10 萬噸危險固體廢物的多金屬綜合回收生產線，可對 HW17、

30、HW22、HW46、HW48、HW49、HW50 等共 6 大類、26 小類危險廢物（液態廢物除外）進行綜合利用，采用烘干、富氧側吹熔煉等工序，制得銅合金錠 7500 噸/年。投投產產節節奏奏：重慶項目于 2022Q2-Q3 陸續投運，但 2023 年實際運行過程中對技術工藝進行了較大的改動，主要是：原有的烘干系統采用低溫烘干，使用富氧側吹爐煙氣余熱鍋爐蒸汽用于物料烘干，實際運行過程中烘干效果欠佳，嚴重影響生產效率；富氧側吹爐檢修時間較長，一般約 3 個月，嚴重影響產能利用率。因此，在項目技改中拆除了原有的烘干系統，增設一套密閉鏈條式的深度烘干機系統，建設備用富氧側吹爐；技改于今年 Q1 陸續

31、完成。盈盈利利預預期期：2023 年重慶項目因工藝技改、物料結構、收料區域等原因，盈利性大幅低于預期；2023 年實現營收約 3.81 億元，凈利潤約-8585 萬元。目前公司在管理團隊、物料采購、技術工藝上均進行了優化，預計 2024Q1 開始可以逐步釋放盈利，隨著產能利用率提升和前期較低價格的庫存物料逐步投入使用，盈利有望穩步改善，預計全年盈利扭虧為盈。3）金金昌昌高高能能：金昌高能位于甘肅省金昌市，項目處理原料主要為鎳陽極泥及含銅含鎳固危廢，危廢處置牌照產能約 10 萬噸/年。投投產產節節奏奏：金昌項目與重慶項目類似，均于 2022Q2-Q3 陸續投運；但 2023 年深加工生產線投產時

32、間比預期延長，產能利用率不足，同時受到當地原料供應和鈀金屬價格下跌的影響，處置能力和盈利能力都不及預期。盈盈利利預預期期：2023 年金昌高能實現營收 6.23 億元，凈利潤約-9136 萬元。金昌高能二期項目于 2024 年 4 月中旬點火投產試運行，再經過數月的調整磨合后，預計可以實現正式投產，預計全年盈利扭虧為盈。2023年年產產量量滿滿產產狀狀態態產產量量陰極銅超30000噸100000噸金錠約1噸約3噸銀錠約20噸約120噸錫錠-約2000噸鉛錠-約1500噸硫酸鎳約1200噸約10000噸其他稀貴金屬少量鉑粉、鈀粉鉑鈀等%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/16 公司研究|點評

33、報告 2、銅金銀等金屬價格上漲有利于擴大金屬購銷價差 危危廢廢資資源源化化企企業業的的收收入入主主要要由由危危廢廢處處置置費費和和資資源源化化產產品品銷銷售售兩兩部部分分構構成成。其中，資源化產品中的金屬購銷價差是危廢資源化企業主要的盈利來源?；谖U資源化企業采購端和銷售端的價格均受銅價影響較大，而銅金屬購銷存在時間差，若銅價在短期上漲，則有利于擴大金屬購銷價差，提升業績。但從長期供需來看，市場銅的購銷定價將會達到平衡，危廢資源化行業核心賺取加工費。2024Q1 末末存存貨貨環環比比下下降降。受重慶耀輝、金昌高能投運和江西鑫科項目即將投運影響，高能環境在 2022Q4 開始增加原材料庫存，來

34、保障生產；公司存貨賬面價值自 2022Q4開始快速增加，2023 年底達到 49.3 億元，其中包括 19.8 億元原材料、23.5 億元在產品，庫存商品量較少。從 2023 年中報末到 2023 年底，原材料庫存下降而在產品庫存增加，也在一定程度上表明公司的生產在逐步推進。今年一季度伴隨江西鑫科、重慶耀輝逐漸技改投運，原材料和在產品庫存開始逐步轉化為產品銷售出去，帶動營收增長。圖 13：高能環境季度末存貨賬面價值（億元）圖 14：高能環境半年度/年度末存貨賬面價值構成（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 金金屬屬價價格格的的上上漲漲對對公公司司 Q2

35、-Q3 業業績績錦錦上上添添花花?？紤]到目前的銅價、金價、銀價較去年Q4 均有明顯的上漲，購銷時間差的存在也意味著公司的單噸加工利潤預計在目前有明顯增厚；當然，考慮到公司對于成本的結算通常采用按月加權平均記賬，原材料采購也在持續進行中，實際處置成本也會水漲船高；另外，公司也會采用部分套期保值措施來對沖金屬價格的波動。圖 15：2022 年以來黃金和銅價走勢 資料來源：Wind，長江證券研究所 23.8 9.1 9.3 12.0 11.2 17.1 17.9 12.5 13.8 14.8 17.9 26.4 36.5 41.6 44.9 49.3 49.0 01020304050604.37.9

36、15.322.019.81.64.311.723.501020304050602020年底2021年底2022年底2023中報末2023年底原材料在產品庫存商品發出商品委托加工物資包裝物合同履約成本50,00055,00060,00065,00070,00075,00080,00085,00090,000300350400450500550600中國:收盤價:黃金現貨:AuT+D:上海金交所（元/克）中國:平均價:銅(1#):有色市場（元/噸，右軸）%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/16 公司研究|點評報告 附附錄錄：為為測測算算銅銅價價波波動動對對深深度度資資源源化化處處理理 1

37、萬萬噸噸危危固固廢廢毛毛利利潤潤的的影影響響，我我們們構構建建以以下下模模型型：1）成本端=1 萬噸危固廢原料*單噸危固廢原料中各計價金屬品位*金屬價格*收集采購端折價系數+每萬噸人工、燃料、制造費用；2）收入端=1 萬噸危固廢原料*單噸危廢固廢原料中各金屬提取率*金屬價格*銷售端折價系數。然后將銅前端回收折價系數和銅價對萬噸原料毛利潤做敏感性分析。含含銅銅品品位位：采購端的危固廢一般只有銅計價，危廢和含銅物料的含銅品位都相對穩定，假設危廢和含銅物料的含銅品位分別為 6.27%、49.95%；采采購購端端折折價價系系數數：隨著危廢行業競爭加劇，付費收集比例越來越高，假設危廢折價系數提升至 32

38、%，含銅物料相對穩定為歷史均值 84%；其其他他成成本本：每萬噸人工、燃料、制造費用取 960 萬元；各各金金屬屬提提取取率率：主要考慮銅、金、銀、鈀四種計價金屬，根據歷史投入產出比確定各金屬提取率；銷銷售售端端折折價價系系數數：根據歷史銷售價格/各金屬歷年均價確定。情情景景一一，不不考考慮慮購購銷銷時時間間差差：在購銷銅價均為 70,000 元/噸的情況下，每萬噸原料毛利潤可達 1,926 萬元。情情景景二二，考考慮慮購購銷銷時時間間差差：近期銅價上漲明顯，假設采購原料時銅價 70,000 元/噸，而產品于近期銷售時銅價 80,000 元/噸，每萬噸原料毛利可上漲至 3903 萬元，較情景一

39、毛利潤增厚約 1977 萬元。（同時上市公司也會采取套保方式來對沖價格波動，以上測算僅供參考。）圖 16：1 萬噸含銅物料（危廢+一般固廢）的毛利潤貢獻測算情景一 圖 17：1 萬噸含銅物料（危廢+一般固廢）的毛利潤貢獻測算情景二 資料來源：Wind，飛南資源招股說明書，長江證券研究所 資料來源：Wind，飛南資源招股說明書，長江證券研究所 盈利預測與估值 綜上，我們預計高能環境 2024-2026 年營收 178.55 億元、216.70 億元、255.60 億元，同比增 68.8%、21.4%、18.0%，歸母凈利潤 9.97 億元、11.77 億元、14.23 億元，同比增 97.6%、

40、18.1%、20.9%，對應 PE 估值 10.4x、8.8x、7.3x，PB 估值 1.04x、0.97x、0.90 x。維持“買入”評級。表 3：高能環境核心財務指標 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 7,827 8,774 10,580 17,855 21,670 25,560 YOY 14.7%12.1%20.6%68.8%21.4%18.0%歸母凈利潤 726 692 505 997 1,177 1,423 YOY 32.0%-4.7%-27.1%97.6%18.1%20.9%ROE 13.2%7.8%5.4%10.0%11.0%12.4%情

41、情景景一一，不不考考慮慮購購銷銷時時間間差差成成本本端端原原料料成成本本單單噸噸危危廢廢固固廢廢原原料料中中含含銅銅品品位位量量（噸噸）價價（元元/噸噸）折折價價系系數數危廢6.27200%362.8870,00032%含銅物料49.94800%2,104.9770,00084%原料成本合計13,232萬元人工、燃料、制造費用960萬元收收入入端端單單噸噸危危廢廢固固廢廢原原料料中中金金屬屬提提取取率率量量（噸噸）價價（元元/噸噸）折折價價系系數數銅22.21062%2221.0670,00089%金0.00033%0.03529,800,00095%銀0.00117%0.126,530,00

42、080%鈀0.00027%0.03272,000,00075%收入合計16,119萬元毛利1,926萬元情情景景二二，考考慮慮購購銷銷時時間間差差成成本本端端原原料料成成本本單單噸噸危危廢廢固固廢廢原原料料中中含含銅銅品品位位量量（噸噸）價價（元元/噸噸）折折價價系系數數危廢6.27200%362.8870,00032%含銅物料49.94800%2,104.9770,00084%原料成本合計13,232萬元人工、燃料、制造費用960萬元收收入入端端單單噸噸危危廢廢固固廢廢原原料料中中金金屬屬提提取取率率量量（噸噸）價價（元元/噸噸）折折價價系系數數銅22.21062%222180,00089%

43、金0.00033%0.03529,800,00095%銀0.00117%0.126,530,00080%鈀0.00027%0.03272,000,00075%收入合計18,095萬元毛利3,903萬元%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/16 公司研究|點評報告 凈利率 9.3%10.6%8.5%6.8%6.8%6.7%資產負債率 65.4%64.2%57.3%66.0%66.4%65.5%市盈率（PE）11.7 13.3 20.5 10.4 8.8 7.3 市凈率（PB）1.31 1.16 1.12 1.04 0.97 0.90 資料來源：Wind，長江證券研究所%12 請閱讀最后評級

44、說明和重要聲明 13/16 公司研究|點評報告 風險提示 1、危廢資源化項目運營穩定性不及預期風險：重慶耀輝、金昌高能、江西鑫科項目自2023 年以來持續技改，目前雖已陸續完工，但若技改后運營穩定性不及預期，則可能會對全年利潤產生一定影響。2、危廢收料量少導致產能利用率不及預期風險：公司收集的危廢廢料主要來自有色金屬冶煉企業、PCB 電子廠、電鍍廠等工業企業，當前經濟若修復，如果企業生產不及預期，可能會對危廢收料產生不利影響，進而導致項目產能利用率低于預期。%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/16 公司研究|點評報告 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（百百萬萬

45、元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 10580 17855 21670 25560 貨幣資金 1866 2682 3068 2550 營業成本 8652 14887 18190 21547 交易性金融資產 54 54 54 54 毛毛利利 1928 2968 3480 4013 應收賬款 1818 3134 3231 3430 營業收入 18.2%16.6%16.1%15.7%存貨 4931 4736 5518 6524 營業稅金及附加 66 103 125 147 預付

46、賬款 321 1191 1455 1724 營業收入 0.6%0.6%0.6%0.6%其他流動資產 4119 6307 7237 7855 銷售費用 144 232 282 332 流流動動資資產產合合計計 13109 18104 20562 22137 營業收入 1.4%1.3%1.3%1.3%長期股權投資 843 843 843 843 管理費用 505 839 1018 1176 投資性房地產 53 53 53 53 營業收入 4.8%4.7%4.7%4.6%固定資產合計 3621 3837 3970 4027 研發費用 324 553 672 767 無形資產 7811 7853 78

47、96 7938 營業收入 3.1%3.1%3.1%3.0%商譽 643 643 643 643 財務費用 437 308 283 236 遞延所得稅資產 108 102 102 102 營業收入 4.1%1.7%1.3%0.9%其他非流動資產 494 342 221 124 加：資產減值損失-78-35-35-35 資資產產總總計計 26683 31778 34290 35868 信用減值損失-61-40-40-40 短期貸款 6242 6742 7242 7242 公允價值變動收益 5 0 0 0 應付款項 2793 5789 7579 8978 投資收益 121 107 119 128 預

48、收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 565 1109 1310 1583 應付職工薪酬 120 268 327 388 營業收入 5%6%6%6%應交稅費 381 893 1083 1278 營業外收支-5 0 0 0 其他流動負債 1621 1864 2135 2412 利利潤潤總總額額 560 1109 1310 1583 流流動動負負債債合合計計 11158 15555 18367 20297 營業收入 5%6%6%6%長期借款 4956 4856 3856 2656 所得稅費用 51 105 124 150 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 508 1004 1186 1433

49、遞延所得稅負債 4 4 4 4 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 505 997 1177 1423 其他非流動負債 441 549 549 549 少數股東損益 4 7 8 10 負負債債合合計計 16559 20965 22777 23507 EPS（元元）0.33 0.65 0.77 0.93 歸屬于母公司所有者權益 9300 9981 10673 11511 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 824 831 840 850 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 10124 10812 11513 12361 經經營營活活動

50、動現現金金流流凈凈額額-953 1468 2139 1986 負負債債及及股股東東權權益益 26683 31778 34290 35868 取得投資收益收回現金 26 107 119 128 基基本本指指標標 長期股權投資 9 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-1501-550-550-550 每股收益 0.33 0.65 0.77 0.93 其他 244 0 0 0 每股經營現金流-0.62 0.95 1.39 1.29 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-1223-443-431-422 市盈率 20.5 10.4 8.8 7.3 債券融資 0 0

51、0 0 市凈率 1.12 1.04 0.97 0.90 股權融資 115 18 0 0 EV/EBITDA 13.85 10.72 9.12 7.77 銀行貸款增加（減少）5562 400-500-1200 總資產收益率 1.9%3.1%3.4%4.0%籌資成本-532-686-823-882 凈資產收益率 5.4%10.0%11.0%12.4%其他-2878 59 0 0 凈利率 4.8%5.6%5.4%5.6%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額 2267-209-1323-2082 資產負債率 62.1%66.0%66.4%65.5%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響

52、）92 816 386-518 總資產周轉率 0.43 0.61 0.66 0.73 資料來源：公司公告，長江證券研究所%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/16 公司研究|點評報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入

53、：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢

54、Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/16 公司研究|點評報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與

55、本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活

56、動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。

57、本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，

58、并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%16