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1、 聯合研究丨公司深度丨中國船舶（600150.SH）Table_Title 中國船舶：與大周期向上共振，全球龍頭優勢凸顯%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/24 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary去年發布首篇深度報告后，我們認為推薦邏輯已經部分實現落地：1）大周期向上趨勢明確，船價持續上漲，結構性景氣后油船開始接力，未來油散復蘇存在進一步上行空間；2）業績預期開始落地，年報和一季報顯示盈利拐點已現；后續隨著進入集中交付期，同時高價訂單占比提升，盈利能力趨勢逐季改善，進入業績釋放期。當前時點我們再發中船深度強調看好觀點：中國船舶作為全球造船龍頭，具備研發和技術優勢、產品結

2、構優勢等，新接和手持訂單始終處于業內領先，支撐后續業績兌現，同時有望受益于后續解決同業競爭的集團內部資產整合。分析師及聯系人 Table_Author 趙智勇 韓軼超 王賀嘉 SAC：S0490517110001 SAC：S0490512020001 SAC：S0490520110004 SFC：BRP550 SFC：BQK468 臧雄 張宜泊 屈奇 SAC：S0490518070005 SAC：S0490520080004%28X8XcWbZ9W9WcWeU9PcMbRtRpPsQnRfQnNqOeRnMxO9PqQwPvPrNpPvPnPnO請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨

3、中國船舶（600150.SH）Table_Title2中國船舶：與大周期向上共振，全球龍頭優勢凸顯 聯合研究丨公司深度 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 船舶行業景氣周期向上趨勢明確，更新+環保帶動主力船型復蘇2020 年后船舶行業復蘇進入快速上行期，替換需求逐步顯現，未來 10 年交付價值量 CAGR有望達 10%以上，疊加環保政策對新能源船型的需求，集裝箱船、氣體船結構性景氣周期后，油輪、散貨船有望繼續放量。截至 24 年 4 月 VLCC 船在手訂單 48 艘，MR 船在手訂單 211艘，均高于 2023 年全年水平。雖然供給收縮推動集中度抬升，短期

4、內擴建產能難度較高，但在產能強約束、景氣上行背景下價格端強勢表現有望持續，船價仍有上漲空間。如新簽 VLCC價格已經漲至約 1.3 億美金，新船價格仍在持續提升。中國造船業全球競爭力提升，本輪周期盈利中樞有望超越歷史 隨著 21 年開始全球造船行業景氣上行趨勢明確，船價上行等貢獻營收增量，2023 年和 24Q1船舶板塊營收加速增長；受益于規?；B加成本管控等，扣非凈利潤顯著改善。供給端來看全球訂單向頭部船廠集中趨勢明顯，截至 2024 年 5 月在手訂單 CR5 為 53%，CR10 為69%，中國手持訂單占比持續提升，截至 2024 年 5 月繼續位列全球第一，同時中國造船交付占比約

5、55%。造船行業成本發生和收入確認時間錯位，且產能強約束背景下的船價仍有繼續上漲空間，同時受產業政策+海運貿易發展+成本優勢等因素影響，中國造船在全球競爭力持續提升，我國在高附加值船型領域的份額增加，全球船型中新燃料船型占比提升，共同驅動船舶板塊盈利能力上限有望超越上一輪周期高點。中國船舶與大周期向上共振，占據領先地位優勢明顯 中國船舶扣非歸母凈利潤在 24 年 Q1 扭虧為盈，2023 年年報和 2024 年 1 季報顯示盈利拐點已經出現，后續隨著訂單進入集中交付期，盈利能力有望逐季改善。公司作為全球造船龍頭，2023 年緊抓市場，在船價上漲大背景下承接各項業務訂單均有較大幅增長，公司全年共

6、承接民品船舶訂單 128 艘，交付民品船舶 81 艘，噸位數完成年計劃的 122.8%，承接修船 299 艘，目前公司手持訂單及新承接訂單交船排期已至 2028 年。近年來受環保政策驅動+能源結構調整等因素影響，全球船型結構向大型化、高端化、雙燃料船型等方向發展趨勢明顯。中國船舶憑借其研發優勢、人才優勢、產品結構優勢，在高端化船型方面具備較強競爭優勢，帶動盈利端有較大改善空間。公司作為船舶集團旗下核心軍民品船上市平臺，有望受益于后期資產整合。維持“買入”評級。我們預計公司 2024-2025 年分別實現歸母凈利潤 57.1 億元和 94.9 億元，對應 PE 分別為 30、18 倍，維持“買入

7、”評級，繼續重點推薦。風險提示 1、新接訂單價格彈性不及預期；2、大宗商品降價情況不及預期；公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)38.14 總股本(萬股)447,243 流通A股/B股(萬股)447,243/0 每股凈資產(元)10.85 近12月最高/最低價(元)39.99/24.80 注：股價為 2024 年 6 月 14 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 中國船舶 23A&24Q1 點評：經營持續改善，全球造船龍頭景氣上行2024-05-13中國船舶 2023Q3 點評：經營邊際改善，造船龍

8、頭受益于景氣上行2023-12-01中國船舶 2023H1 點評：新簽訂單快速增長，生產交付提速有望加速低價訂單收尾2023-09-12-16%3%23%43%2023/62023/102024/22024/6中國船舶上證綜合指數2024-06-17%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/24 聯合研究|公司深度 目錄 船舶行業：行業周期上行，持續景氣趨勢明確.6 大周期景氣向上趨勢明確，油船接力復蘇.6 產能緊張且中期強約束背景下，船價持續上漲仍有空間.11 全球競爭力提升疊加船型結構優化，本輪周期盈利中樞有望超越歷史.12 板塊迎來業績釋放階段，盈利能力有望逐季持續改善.12 本輪周期船舶

9、板塊盈利能力有望超越上一輪周期高點.13 中國船舶：與大周期向上共振，全球龍頭 優勢凸顯.15 公司盈利拐點已現，業績有望進入釋放階段.15 全球船舶龍頭，引領船舶大型化、高端化、綠色化趨勢.17 船舶集團旗下核心軍民品船上市平臺，后期資產整合有望受益.19 風險提示.21 圖表目錄 圖 1：二戰后全球造船經歷兩輪大周期，時長約 30 年，中間伴隨結構性行情.6 圖 2：歷史來看，受供需兩方因素影響新船價格波動頻繁.6 圖 3：2021 年以來新造船價格指數上行逐步逼近上一輪高點.6 圖 4：集運市場在 2021 年進入高景氣階段.7 圖 5：2020 年底全球貿易復蘇，集裝箱船運價率先回升（

10、美元/天）.7 圖 6：2021-2022 年 LNG 航運市場高點持續抬升.7 圖 7：2021 年初，集裝箱船訂單增速觸底回升顯著（萬 DWT）.7 圖 8：假設 20 年更新替換，僅考慮更新替換，預計 2022-32 年 CAGR 達 6.8%.8 圖 9：典型亞歐航線繞行后會增加 40%運輸距離.8 圖 10：2024 年 IMO 委員會、分委會會期及議題匯總.9 圖 11：各航線歐盟碳交易體系 ETS 碳配額成本占運費比例.9 圖 12：按用途劃分主要船舶種類.10 圖 13：分船型新簽訂單情況.10 圖 14：不同船型手持訂單情況（百萬 DWT）.10 圖 15：長周期的不同船型手

11、持訂單占運力比重，當前全球在手訂單運力占比僅為 12.3%左右（%）.10 圖 16：原油船主力船型 VLCC 在 2022-23 年簽單量較少，24 年大幅提升（艘）.11 圖 17：成品油主力船型 MR 在手訂單 23 年增長，24 年大幅提升（艘）.11 圖 18：2014-2024 年全球活躍造船廠數量幾乎減半.11 圖 19：2020 年中國萬噸以上船臺與船塢數量僅為高點 2010 年的 64%.11 圖 20：新簽 VLCC 價格漲至約 1.3 億美金，持續提升（百萬美元）.12 圖 21：散貨船新船、二手船價格走勢對比.12 圖 22：集裝箱船新船、二手船價格走勢對比.12 圖

12、23：油輪新船、二手船價格走勢對比.12 圖 24：2023 年和 24Q1 船舶制造板塊營收持續增長.13 圖 25：2023 年和 24Q1 船舶制造板塊扣非凈利潤明顯改善.13%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/24 聯合研究|公司深度 圖 26：船舶行業交付占比（以中國船舶為例）.13 圖 27：中船、三星、大宇、揚子江長周期凈利率數據對比.14 圖 28：中國鋼材綜合價格指數下降.14 圖 29：2024 年全球造船完工地區拆分及預測（CGT 口徑）.14 圖 30：截至 2024 年 5 月全球前十大造船集團在手訂單占比 69%（CGT 口徑）.14 圖 31：減碳背景下，新燃

13、料船型占比提升驅動結構優化.15 圖 32：2023 年公司營業收入提升至 748 億元.16 圖 33：2023 年公司歸母凈利潤大幅提升至 29.57 億元.16 圖 34：2023 年公司計提資產減值損失大幅減少.16 圖 35：2023 年公司整體毛利率、凈利率水平均出現回升.16 圖 36：公司承接民品船舶制造訂單情況.17 圖 37：公司承接修船訂單情況.17 圖 38：2023 年公司各項主要業務毛利率有所提高.17 圖 39：公司船舶造修和海洋工程業務占比持續提升.17 圖 40：中國船舶股權結構（截至 2023 年 12 月 31 日）.18 圖 41：截至 24 年 5 月

14、，全球手持訂單結構中 LNG 船型占比提升趨勢明顯.19 圖 42：中國船舶發展歷程.20 圖 43：中國船舶集團組織架構及主要造船廠情況.20 表 1：IMO 和歐盟等航運業環保政策梳理.8 表 2：公司 4 家二級控股子公司經營情況（億元）.18%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/24 聯合研究|公司深度 船舶行業：行業周期上行，持續景氣趨勢明確 大周期景氣向上趨勢明確，油船接力復蘇 從航運業發展來看，航運與全球宏觀經濟相關，且受供需錯配影響，造船價格波動頻繁。19 世紀 90 年代以來，造船業共經歷 6 個大周期，其中穿插多個小周期。二戰后全球船舶行業共出現過兩輪大周期，間隔時長約

15、30 年，且波峰、波谷之前波動劇烈。由于供需兩方不同因素，大周期又穿插著階段性的結構性景氣小周期，船舶的量、價在不同階段表現不一。圖 1：二戰后全球造船經歷兩輪大周期，時長約 30 年，中間伴隨結構性行情 資料來源：Clarksons，Maritime Economics，長江證券研究所 圖 2：歷史來看，受供需兩方因素影響新船價格波動頻繁 圖 3：2021 年以來新造船價格指數上行逐步逼近上一輪高點 資料來源：Maritime Economics，長江證券研究所 資料來源：Clarksons，長江證券研究所 金融危機之后，受全球經濟衰退影響，國際航運市場需求持續下滑，船舶租金和海運運費大幅下

16、滑，進而使得世界造船完工量、新承接船舶訂單量和手持船舶訂單量都持續下降，全球船舶行業進入相對低迷的階段。2020 年后集裝箱船、LNG 船先行復蘇，進入快速上行期；從運價和訂單來看都有明顯反應。集裝箱運價改善帶動集裝箱船東盈利改善，進而帶動相關船型需求。0204060801001201401601802001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022拼造船價格抣拰%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/24 聯合研究|公司深度 圖 4：集運市場在 2021 年進入

17、高景氣階段 圖 5：2020 年底全球貿易復蘇，集裝箱船運價率先回升（美元/天）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Clarksons，長江證券研究所 圖 6：2021-2022 年 LNG 航運市場高點持續抬升 圖 7：2021 年初，集裝箱船訂單增速觸底回升顯著（萬 DWT）資料來源：Clarksons，長江證券研究所 資料來源：Clarksons，長江證券研究所 替替換換需需求求逐逐步步顯顯現現，未未來來 10 年年 CAGR 有有望望達達 10%以以上上。假設船舶 20 年替換周期，僅考慮更新替換需求，預計 2022-2032 年造船完工量 10 年年均復合增長率達 6.8%

18、，考慮價格上漲的影響，預計交付價值量 CAGR 達 10%以上。同時，海外突發事件沖擊，船舶需求進一步上行。受俄烏戰爭影響，石油貨運距離增加；谷物進口國尋求巴西、美國等長距離運輸替代出口國，貨運量增加。紅海商船遇襲，頭部航運企業相繼宣布暫停紅海航行，進一步拉長運距。蘇伊士運河若被改道好望角繞行，一般亞歐航線航距或將拉長 40-50%。01,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24上海出口集裝箱運價抣拰

19、:綜合抣拰中國出口集裝箱運價抣拰:綜合抣拰020,00040,00060,00080,000100,000120,000Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22Jan-24克抋克森運價抣拰克抋克森集裝箱運價克抋克森拮貨船運價克抋克森油輪運價01020304050Dec-2010Jul-2011Feb-2012Sep-2012Apr-2013Nov-2013Jun-2014Jan-2015Aug-2015Mar-2016Oct-2016May-2017Dec-2017Jul-2018Feb-2

20、019Sep-2019Apr-2020Nov-2020Jun-2021Jan-2022Aug-2022Mar-2023Oct-2023LNG 160K CBM Spot Rate（萬美元/天）LNG 145K CBM Spot Rate（萬美元/天）05001,0001,5002,0002,500Jan-2000Mar-2001May-2002Jul-2003Sep-2004Nov-2005Jan-2007Mar-2008May-2009Jul-2010Sep-2011Nov-2012Jan-2014Mar-2015May-2016Jul-2017Sep-2018Nov-2019Jan-202

21、1Mar-2022May-2023集裝箱船拮貨船油輪LNG船%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/24 聯合研究|公司深度 圖 8：假設 20 年更新替換，僅考慮更新替換，預計 2022-32 年 CAGR達 6.8%圖 9：典型亞歐航線繞行后會增加約 40%運輸距離 資料來源：Clarksons，長江證券研究所 資料來源：中國航務周刊，長江證券研究所 航航運運業業環環保保政政策策趨趨嚴嚴，IMO 減減排排力力度度加加強強。歐盟和 IMO 分別在 2010 年和 2016 年發布限硫令，對港口停泊、國際航運中硫的排放量做出要求；此后，在各種檢測、監測及數據收集中對碳排放等進一步限制。2018

22、 年 IMO 在IMO 船舶溫室氣體減排初步戰略中進一步提出“在本世紀內盡快實現航運業脫碳”，2023 年 IMO 對初步戰略進行了修訂，減排目標大幅加嚴。表 1：IMO 和歐盟等航運業環保政策梳理 時時間間 政政策策/法法規規 相相關關部部門門 內內容容和和相相關關機機制制 2010 年 限硫令 歐盟 歐盟港口停泊（包括錨泊、系浮簡、碼頭靠泊）超過 2 小時的船舶不得使用硫含量超過 0.10%m/m 的船用燃油。2015 年 監測、報告和核查（MRV）歐盟 船舶運營商報告其溫室氣體排放數據；經認可的驗證者必須在次年的 3 月 31 日之前驗證給定年份的數據。核實后運營商必須在當年 4 月 3

23、0 日之前交出同等數量的配額。2016 年 限硫令 IMO 自 2020 年 1 月 1 日起，海運業需降低在國際海域的排放量。全球船舶燃油含硫量強制要求降低 80%。所有船舶從 2020 年 1 月 1 日起將含硫量為 3.5%的燃料(即高硫燃油(HSFO)轉換為含硫量為 0.5%的燃料(即超低硫燃油(VLSFO)，只有裝有脫硫塔的船舶才有可能繼續使用 HSFO。2016 年 數據收集系統（DCS）IMO 從 2019 年起，5000 總噸以上的船舶需要向主管機構報告其所使用的各類船用燃油的消耗數據；為IMO 有效評估航運碳排放總體水平、開展船舶 CII 評級及制定后續航運碳減排戰略提供重要

24、數據基礎。2018 年 4 月 船舶溫室氣體減排初步戰略-2018 IMO 到 2030/2050 年全球航運業平均單位碳排放強度較 2008 年至少降低 40%/70%。2050 年航運業的年度溫室氣體排放總量較 2008 年至少降低 50%。2021 年 Fit for 55 歐盟 計劃使歐盟制定的政策符合其承諾即到 2030 年將其溫室氣體凈排放量比 1990 年的水平至少減少55%，并在 2050 年實現氣候中和。具體包括 EU ETS、FuelEU Maritime 等。2023 年 1 月1 日正式實施 EEXI（現有船能效指數）IMO EEXI 是指在特定于船舶的參考條件下，每容

25、量噸英里所排放的二氧化碳克數，是 EEDI（船舶設計能效指數）的演進版本?，F有船所需的 EEXI 應使用每種船舶的 EEDI 參考線乘以船舶尺寸規定的折減率來計算。每艘船計算出的 EEXI 值必須低于要求的 EEXI 值，以確保船舶符合最低能效標準。2023 年 1 月1 日正式實施 CII（碳強度指標）IMO CII 評級為 E 或者連續三年評級為 D 的船舶需要在船舶能效管理計劃(SEEMP)中制定整改計劃；修正案鼓勵行政部門、港口當局等向達到 A 等級或 B 等級的船舶提供獎勵。2023 年 7 月 溫室氣體減排戰略修訂案-2023 IMO 到 2030/2040 年溫室氣體排放總量較

26、2008 年至少降低 20%/70%，爭取達到 30%/80%，接近 2050 年前后達到凈零排放；到 2030 年，零/近零溫室氣體排放技術、燃料和/或能源使用占比至少達到 5%，并力爭達到 10%。資料來源：歐盟委員會，IMO，中國船檢，長江證券研究所 環環保保政政策策持持續續推推進進，2024-25 年年相相關關會會議議將將進進一一步步明明確確相相關關排排放放指指標標、碳碳稅稅和和技技術術要要求求等等。根據 IMO 會議議程安排，2024 年仍有兩場 MEPC 會議，其中 9 月 30 日-10 月 8日的 MEPC 82 會議上，將對 CII 和 EEXI 進行修訂；此外，中期措施如碳

27、稅、技術要求等將于 2025 年審議通過，并在 2027 年生效實施。05,00010,00015,00020,000199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E全球造船完工量（萬DWT）20年挮抲需求（萬DWT）25年挮抲需求（萬DWT）%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/24 聯合研究|公司深度 圖 10：2024 年 IMO 委員會、分委會會期及議題匯總 資料來源：綜合履約分委會微信公眾號，IMO，長江證

28、券研究所 同同時時，歐歐盟盟將將航航運運業業納納入入 ETS 后后，在在歐歐盟盟水水域域內內港港口口掛掛靠靠的的船船舶舶將將需需要要為為其其產產生生的的溫溫室室氣氣體體排排放放繳繳納納相相應應碳碳配配額額，航航運運公公司司運運營營成成本本將將提提高高。根據目前船舶運營狀況和碳配額價格，Clarksons 估計 2024 年船舶需繳納 33 億美元歐盟碳配額，到 2026 年將增長至 82 億美元。以沙特拉斯坦努拉至荷蘭鹿特丹的 VLCC 油輪為例，據估算 2024 年航線碳配額成本將達到 20 萬美元，占運費的 4%；2026 年將達50萬美元，占運費的 10%。在碳配額價格上漲、監管機構定價

29、策略向全球化轉變等背景下，未來船舶降速、歐盟地區環保船舶占比提升、班輪掛靠以及回程航線改變等貿易模式持續改變。圖 11：各航線歐盟碳交易體系 ETS 碳配額成本占運費比例 資料來源：Clarksons，長江證券研究所（注：碳配額成本計算基于 2023 年 EU ETS 碳配額平均價格，約 90 美元/噸 CO2）船船舶舶通通常?？煽梢砸詣潉澐址譃闉檐娷姶凹懊衩翊瑑蓛纱蟠箢愵?，民民船船又又進進一一步步按按照照用用途途劃劃分分為為海海洋洋工工程程船船、運運輸輸船船等等，其其中中運運輸輸船船占占據據主主要要位位置置。以載重噸位來看，同屬運輸船的干散貨船、油船、集裝箱船三種船型載重噸位合計占比接

30、近 90%，被稱為世界三大主流船型。全球手持訂單結構中，2007 年 5 月前油輪手持訂單占比最高，約 37%-54%；2007 年中-2023 年散貨船手持訂單占比最高，約為 33%-60%；截至 2024 年 5 月，散貨船是手持訂單占比最高的船型，微降至 32.5%，集裝箱船、油輪手持訂單占比超 20%。%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/24 聯合研究|公司深度 圖 12：按用途劃分主要船舶種類 圖 13：分船型新簽訂單情況 資料來源：華經產業研究院，長江證券研究所 資料來源：Clarksons，長江證券研究所 目目前前行行業業仍仍處處于于結結構構性性景景氣氣階階段段，在在手手訂

31、訂單單運運力力占占比比處處于于低低位位。截至 24 年 5 月，目前集裝箱船、散貨船、油輪、LNG 船手持訂單分別為 66.82、94.38、66.30、34.60 百萬DWT。截至 24 年 5 月，全球在手訂單運力占比僅為 12.3%左右，對比 2008 年歷史高點，全球在手訂單運力約為 55%。其中，散貨船、油輪在手訂單運力比 9.31%、9.59%，在歷史低位，油散船型有望起量。圖 14：不同船型手持訂單情況（百萬 DWT）圖 15：長周期的不同船型手持訂單占運力比重，當前全球在手訂單運力占比僅為 12.3%左右（%）資料來源：Clarksons，長江證券研究所 資料來源：Clarks

32、ons，長江證券研究所 行行業業大大周周期期景景氣氣度度持持續續向向上上，截截至至 24 年年 4 月月油油輪輪訂訂單單已已經經呈呈顯顯著著復復蘇蘇態態勢勢。從原油船主力船型 VLCC 新簽訂單和在手訂單來看，2022-23 年 VLCC 簽單較少，截至2023 年 12 月底，VLCC 在手訂單僅 22 艘，后續 2-3 年交付較少。24 年新簽訂單方面，2024 年 1-4 月 VLCC 簽單 26 艘，超 2023 年全年，VLCC 訂單明顯放量。從成品油主力船型 MR 新簽訂單和在手訂單來看，2022 年 MR 簽單較少，23 年訂單開始起量，截至 2023 年 12 月 MR 在手訂

33、單 177 艘，截至 24 年 4 月底在手訂單 211 艘，油輪在手訂單大幅提高，未來還有進一步上升空間。此外，從交付端考慮，目前造船行業產能利用率維持高位，后面幾年油散的交付量（供給）下降；隨著船齡增加，拆解量增加，整體供給端收縮，有助于油散的景氣恢復。05001,0001,5002,0002,5003,000Jan-2016Jun-2016Nov-2016Apr-2017Sep-2017Feb-2018Jul-2018Dec-2018May-2019Oct-2019Mar-2020Aug-2020Jan-2021Jun-2021Nov-2021Apr-2022Sep-2022Feb-20

34、23Jul-2023Dec-2023集裝箱船拮貨船油輪LNG船其他0100200300400500600700Jan-1996Apr-1997Jul-1998Oct-1999Jan-2001Apr-2002Jul-2003Oct-2004Jan-2006Apr-2007Jul-2008Oct-2009Jan-2011Apr-2012Jul-2013Oct-2014Jan-2016Apr-2017Jul-2018Oct-2019Jan-2021Apr-2022Jul-2023集裝箱船拮貨船油輪LNG船其他020406080100120Jan-1996Apr-1997Jul-1998Oct-199

35、9Jan-2001Apr-2002Jul-2003Oct-2004Jan-2006Apr-2007Jul-2008Oct-2009Jan-2011Apr-2012Jul-2013Oct-2014Jan-2016Apr-2017Jul-2018Oct-2019Jan-2021Apr-2022Jul-2023全球集裝箱船干拮貨船油輪LNG船%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/24 聯合研究|公司深度 圖 16：原油船主力船型 VLCC 在 2022-23 年簽單量較少，24 年大幅提升（艘）圖 17：成品油主力船型 MR 在手訂單 23 年增長，24 年大幅提升（艘）資料來源：Clarks

36、ons，長江證券研究所 資料來源：Clarksons，長江證券研究所 產能緊張且中期強約束背景下，船價持續上漲仍有空間 供供給給收收縮縮推推動動集集中中度度抬抬升升，短短期期內內擴擴建建產產能能難難度度較較高高。從全球活躍造船廠來看，2014 年全球活躍造船廠數量約 644 家，目前全球造船廠數量僅 373 家，數量幾乎減半。從中國萬噸以上船臺與船塢數量來看，2020 年船臺與船塢數量僅為 2010 年高點的 64%。上一輪周期 2004 年開始我國船舶市場逐漸升溫，至 2008 年達到巔峰狀態，行業下行期國內外造船產能大幅收縮。大型船塢建設至少要 3 年左右時間，且船舶行業仍處于 2015年

37、發改委的幾大產能過剩行業之一，目前政策審批嚴格，擴產相對受限。圖 18：2014-2024 年全球活躍造船廠數量幾乎減半 圖 19：2020 年中國萬噸以上船臺與船塢數量僅為高點 2010 年的 64%資料來源：Clarksons，長江證券研究所 資料來源：中國船舶工業年鑒，長江證券研究所 中中短短期期供供給給強強約約束束背背景景下下，價價格格端端強強勢勢表表現現有有望望持持續續。船價跟蹤來看，尤其是散貨船、油輪，二手船價漲幅明顯好于新船，主要船型造船價格持續上漲。644624587566512 51249346343839637301002003004005006007002014 2015

38、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0100200300400500600700800200920102011201220132014201520162017201820192020中國萬噸以上船臺與船塢拰量（座）同比%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/24 聯合研究|公司深度 圖 20：新簽 VLCC 價格漲至約 1.3 億美金，持續提升（百萬美元）圖 21：散貨船新船、二手船價格走勢對比 資料來源：Clarksons，長江證券研究所 資料來源：Clarksons，長江證券研究所

39、 圖 22：集裝箱船新船、二手船價格走勢對比 圖 23：油輪新船、二手船價格走勢對比 資料來源：Clarksons，長江證券研究所 資料來源：Clarksons，長江證券研究所 全球競爭力提升疊加船型結構優化，本輪周期盈利中樞有望超越歷史 板塊迎來業績釋放階段，盈利能力有望逐季持續改善 行業周期上行趨勢明確，船價上行等貢獻營收增量，2023 年和 24Q1 船舶板塊營收加速增長；受益于規?；B加成本管控等，扣非凈利潤顯著改善。2021 年以來，全球造船行業持續景氣上行，船價呈上漲趨勢。2023 年克拉克森新船價格指數達 178.36，較 2020 年的 125.60 增長了 42%。交付端

40、來看，據克拉克森，2023年全球市場船舶交付 8764 萬 DWT，同比增長 7%；其中，集裝箱船交付量達 2601 萬DWT，同比翻倍以上增長。2023 年中國交付 4581 萬 DWT，同比增長 15%，占全球交付比例超 50%；交付金額達 344.6 億美元，同比增長 37%，交付金額增速超過交付量。0204060010020030020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202310,000/11,000 TEU集裝箱船VLCC（315-320K DWT）LNG船（174k cbm）成品油船

41、（47-51K DWT）-右軸%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/24 聯合研究|公司深度 圖 24：2023 年和 24Q1 船舶制造板塊營收持續增長 圖 25：2023 年和 24Q1 船舶制造板塊扣非凈利潤明顯改善 資料來源：Wind，各公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，長江證券研究所 業業績績釋釋放放階階段段來來臨臨，高高價價船船逐逐步步進進入入集集中中交交付付期期。從船舶建造周期來看，散貨船 10-12月，油船 12-14 月，集裝箱船 14-18 月，LNG 船和雙燃料船周期更長，約 2-3 年。按照船舶 1-3 年的訂單交付期，24 年行業逐步進入

42、訂單集中交付階段，并且隨著高價訂單進入交付占比提升，板塊盈利能力或呈逐季上升趨勢。圖 26：船舶行業交付占比（以中國船舶為例）資料來源：Clarksons，長江證券研究所 本輪周期船舶板塊盈利能力有望超越上一輪周期高點 從 23 年和 24Q1 來看，船舶板塊盈利能力呈現持續改善趨勢。并且，我們認為在本輪周期上行中，船舶板塊盈利能力上限有望超越上一輪周期高點，主要支撐因素或在于幾個方面。造造船船行行業業成成本本發發生生和和收收入入確確認認時時間間錯錯位位，且且產產能能強強約約束束背背景景下下的的船船價價仍仍有有繼繼續續上上漲漲空空間間。船舶制造的過程，一般是在訂單簽約后，船廠開始采購原材料、設

43、備等進入開工階段，后續進塢、出塢及交付確認。按照流程，原材料、設備等成本項提前發生，目前鋼材等價格處于相對低位較為有利，同時，民船的收入確認為完工時點法，最終交付后才確認收入，也因此，船舶公司現金流的改善通常早于業績釋放。目前，供給端強約束，且船東插船等情況陸續發生，船價的繼續上漲空間有望為后續盈利能力打開向上空間。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600180020002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A24Q1船舶企業營揀（億元）YoY-2

44、0-100102030402012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2023Q12024Q1船舶企業扣非凈利潤（億元）100%95%76%34%6%2%5%19%33%6%1%4%23%32%15%8%0%10%30%37%12%0%20%40%60%80%100%202120222023202420252026202720282021M5之前2021M6-122022H12022H22023H12023H22024H1%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/24 聯合研究|公司深度 圖 27：中船、三星、大宇、

45、揚子江長周期凈利率數據對比 圖 28：中國鋼材綜合價格指數下降 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 造造船船為為中中國國全全球球競競爭爭力力優優勢勢行行業業，并并向向高高端端船船型型邁邁進進。行業周期上行，中國造船在全球競爭力持續提升，隨著我國在高附加值船型領域的份額增加，船舶行業盈利重心有望超過歷史中樞。從全球造船交付（CGT 口徑）來看，截至 2024 年 5 月中國造船交付占比約 55%，超過全球市場的一半，后續來看預計 2024-25 年交付有望維持 50%以上水平。全球各國船廠整合，集中度進一步提升，目前全球造船集團手持訂單 CR2 達 34%，C

46、R5達 53%，CR10 達 69%。中國船舶集團在手訂單保持全球第一。據 Clarksons，截至2024 年 5 月，中國船舶集團手持訂單繼續位列全球第一。圖 29：2024 年全球造船完工地區拆分及預測（CGT 口徑）圖 30：截至 2024 年 5 月全球前十大造船集團在手訂單占比 69%（CGT口徑）資料來源：Clarksons，長江證券研究所 資料來源：Clarksons，長江證券研究所 政政策策+海海運運+成成本本助助力力中中國國造造船船業業發發展展。國內造船行業優勢明顯，1）一一是是產產業業政政策策推推動動，船舶制造業作為戰略性支柱產業之一，國家對船舶制造行業的支持政策經歷了“

47、發展船舶制造業”、“發展民用船舶”、“發展大型船舶”、“發展高技術高附加值船舶”和“綠色化、智能化”幾個階段。即使在行業下行期，政府依然大力推進對造船業和航運市場的資金支持。2）二是海海運運貿貿易易發發展展：隨著我國加入 WTO，我們經濟貿易進入高增階段，進出口業務持續增長，海運市場的發展也促進國內造船業發展。3）三三是是成成本本優優勢勢明明顯顯：復盤全球造船中心的轉移，我國造船業成本優勢顯著，在低附加值船型成本領先，且船廠生產效率和造船業人數遠超日韓造船廠。此前相較韓國，中國新船訂單主要為傳統船型。根據 2020-2022 年中日韓細分船型市場份額統計（以新船訂單計），韓國在 VLCC、大型

48、 LNG 及大型 LPG 船型方面仍具有一定競爭優勢，市占率分別高達 82.9%、77.9%、53.9%。在原油船、LNG 船、LPG 船、等方面中國企業仍有較大進步空間。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國船舶三挑重工Hanwha Ocean揚子江020406080100120140160180200Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22J

49、ul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/24 聯合研究|公司深度 全全球球造造船船結結構構中中，新新燃燃料料船船型型占占比比提提升升趨趨勢勢同同樣樣明明顯顯，驅驅動動全全球球船船型型結結構構優優化化。受到減碳環保政策影響，全球航運船隊的“燃料轉型”全面展開，替代燃料船舶受到更廣泛的關注。新型動力包括 LNG、LPG、甲醇、乙烷、氫、核、動力電池等，根據克拉克森數據，全球船隊以總噸（GT）計算，12%的噸位屬于第 1 級（替代燃料可用），39%為傳統燃料的“環保型”船舶（第 2 級），8%安裝了節能

50、技術 EST（第 3 級），剩下的噸位中，15%為小于 15 歲的船舶（第 4 級），25%為大于 15 歲的船舶（第 5 級）。第 1 級+第 2 級的船舶結合在一起可以反映出當前船隊中“低排放”船舶的份額，截至 2024 年5 月約為 51%，已經超過全部噸位的一半。圖 31：減碳背景下，新燃料船型占比提升驅動結構優化 資料來源：Clarksons，信德海事網，長江證券研究所 中國船舶：與大周期向上共振，全球龍頭優勢凸顯 公司盈利拐點已現，業績有望進入釋放階段 中中國國船船舶舶 2023 年年年年報報和和 2024 年年一一季季報報顯顯示示盈盈利利拐拐點點已已現現。2023 年及 2024

51、 年一季度公司營收分別達到 748.4、152.7 億元，同比分別+25.8%、+68.8%，上升趨勢逐漸加快；歸母凈利潤分別達 29.6、4.0 億元，同比分別+1614.7%、+821.1%，2023 年歸母凈利潤高增系公司全資子公司外高橋造船處置海工平臺資產26.59億元，計入非經常性損益。同時，公司手持訂單預計盈利情況改善，虧損訂單大幅減少，計提減值損失同比大幅下降?？紤]到 23 年非經常性損益的影響較大，觀察扣非歸母凈利潤可以發現，公司的扣非歸母凈利潤 2023 年大幅減虧；2024Q1 達 3.38 億元，扭虧為盈，主營業務盈利大幅提升。%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/

52、24 聯合研究|公司深度 圖 32：2023 年公司營業收入提升至 748 億元 圖 33：2023 年公司歸母凈利潤大幅提升至 29.57 億元 資料來源：Wind，長江證券研究所（注：同比增速來自 Wind 收入絕對值測算）資料來源：Wind，長江證券研究所 資產減值損失減少，盈利能力提升。2020-2022 年，公司分別計提了 16.89/14.85/15.05億元的資產減值損失，公司凈利率分別為 0.46%/0.39%/1.46%，處于低位。2023 年計提資產減值損失 2.67 億元，同比大幅減少，2024 年一季度資產減值損失回正。2023 年公司整體毛利率和凈利率均有回升，分別提

53、升 2.97pct、2.49pct。圖 34：2023 年公司計提資產減值損失大幅減少 圖 35：2023 年公司整體毛利率、凈利率水平均出現回升 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 上上行行期期公公司司搶搶抓抓市市場場，經經營營承承接接創創新新高高。2023 年公司承接船舶業務訂單大幅增長，公司全年共承接民品船舶訂單 128 艘/918.61 萬載重噸，完工交付民品船舶 81 艘/753.49萬載重噸，噸位數完成年計劃的 122.8%；承接修船 299 艘，訂單金額 20.58 億元；應用產業全年承接合同 24.29 億元。截至 2023 年末，公司累計手

54、持民品船舶訂單 261 艘/1943.78 萬載重噸/1534.99 億元，修船訂單 77 艘/13.46 億元，海工裝備合同訂單金額23.79 億元。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060070080020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1營業總揀入（億元）同比增長(30)(20)(10)010203040502002200320042005200620072008200920102011201220132014201

55、5201620172018201920202021202220232024Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）-20-10010203040200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資產減值抰失（億元）(20)(15)(10)(5)0510152025303519981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率(%)凈利率(%)%16

56、請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/24 聯合研究|公司深度 圖 36：公司承接民品船舶制造訂單情況 圖 37：公司承接修船訂單情況 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 公公司司民民船船占占比比較較高高，有有望望充充分分享享受受本本輪輪周周期期的的量量價價雙雙升升彈彈性性，同同時時，隨隨著著高高價價訂訂單單占占比比提提升升，盈盈利利能能力力有有望望逐逐季季改改善善，進進入入業業績績釋釋放放期期。2023 年全球新造船市場需求活躍，船企新接訂單大增，克拉克森新船價格指數連續三年上漲，公司年度內交付船舶數量及單船平均價格均有所上升，公司造船業務利潤空間提高。20

57、23 年公司船舶造修及海洋工程業務毛利率為 10.13%，同比增加 4.22pct。隨著公司船舶造修業務營收占比逐年提高，高價船型開始交付有望帶動公司業績進入快速釋放階段。圖 38：2023 年公司各項主要業務毛利率有所提高（%）圖 39：公司船舶造修和海洋工程業務占比持續提升 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 全球船舶龍頭，引領船舶大型化、高端化、綠色化趨勢 中中國國船船舶舶工工業業集集團團有有限限公公司司為為公公司司的的控控股股股股東東，公公司司實實際際控控制制人人為為國國務務院院國國資資委委。2019年，經報國務院批準，中船重工與中船工業實施聯合重組

58、，并于 2021 年完成工商變更登記，“南北船”合并重組的中國船舶集團正式設立，有效地實現了優勢資源整合，提升行業集中度，避免惡性競爭，而且還有助于集中資源進行研發，最終實現國有企業做優做強及國有資產保值增值。截至 2023 年 12 月 31 日，中國船舶工業集團有限公司直接持有 44.47%股權，是公司的控股股東。020040060080010001200140016000204060801001201402011201220132014201520162017201820192020202120222023扵抻民品船舶制造訂單（艘）扵抻民品船舶制造訂單（萬DWT，右軸）-40%-20%0

59、%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152025302011201220132014201520162017201820192020202120222023扵抻修船訂單金額（億元）訂單金額yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023船舶造修和海洋工程動力裝備挾電設備%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/24 聯合研究|公司深度 重重大大資資產產重重組組后后，公公司司成成為為中中船船集集團團核核心心軍軍民民品品

60、主主業業上上市市公公司司。2020 年公司完成了對江南造船、廣船國際等公司的收購，收入規模成倍擴張。截至 2024 年 3 月 31 日，公司共擁有 4 家全資/控股子公司，分別為江南造船、外高橋造船、中船澄西、廣船國際。2023 年，公司營業收入達 748 億元，其中江南造船、外高橋造船和中船澄西分別貢獻了 294/208/59 億元的收入。公公司司子子公公司司覆覆蓋蓋完完整整船船舶舶行行業業產產業業鏈鏈，從從事事業業務務包包括括造造船船業業務務、修修船船業業務務、海海洋洋工工程程及及機機電電設設備備等等。表 2：公司 4 家二級控股子公司經營情況（億元）子子公公司司 持持股股比比例例 主主

61、營營業業務務收收入入 利利潤潤總總額額 歸歸母母凈凈利利潤潤 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 江南造船 100%250.79 263.94 293.89 5.28 7.29 5.67 4.47 5.86 5.06 外高橋造船 100%123.57 95.34 207.91(4.14)(27.96)18.19(4.20)(28.01)17.59 中船澄西 100%55.86 52.29 58.60 1.20 2.44 4.02 1.28 2.35 3.45 廣船國際 56.58%111.08 130.97-0.26 15.73-0.25

62、15.75 0.73 資料來源：公司公告，長江證券研究所 近近年年來來隨隨著著環環保保驅驅動動、能能源源結結構構調調整整等等因因素素，全全球球船船型型結結構構中中技技術術含含量量更更高高，附附加加值值相相對對更更高高的的船船型型，如如液液化化氣氣船船（LNG 船船等等）占占比比逐逐漸漸提提升升。整體來看行業船型結構，集裝箱船、散貨船占比逐漸減少，油輪、LNG 船型占比提升，截至 2024 年 5 月全球 LNG船型手持訂單占比已達 11.9%，全球船型結構向大型化、高端化、雙燃料船型等方向發展趨勢明顯。中中國國船船舶舶具具備備較較強強的的研研發發優優勢勢、人人才才優優勢勢、產產品品結結構構優優

63、勢勢，因因此此在在高高端端化化船船型型方方面面具具備備較較強強競競爭爭優優勢勢。研研發發方方面面：公司在軍用艦船、軍輔船和散貨船、油船、集裝箱船、大型 LNG 船、VLCC、VLOC，以及極地科考船、補給船、布纜船、救助船、半潛船、客滾船等公務科考船和圖 40：中國船舶股權結構（截至 2023 年 12 月 31 日）資料來源：公司公告，長江證券研究所%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/24 聯合研究|公司深度 特種船為主的高技術高附加值船型方面掌握核心技術。2023 年完成專利申請 1500 項，其中發明專利 1306 項；授權專利 621 項，完成 35 項科技成果鑒定，獲得科技進

64、步獎93 項；尤其是“愛達-魔都號”大型郵輪實船項目歷經 8 年科研攻關、5 年設計建造，形成了大型郵輪工程化開發能力和系統集成設計能力，樹立了我國大型郵輪設計建造品牌。人人才才方方面面：公司依托一批國家級創新中心、院士工作站、博士后工作站、研修生工作站和技師工作室，打造一支高水平人才隊伍，圍繞型號項目和基礎研究需求，秉承“開放、創新、合作、共享”的理念，推進高端產品研發設計能力、工藝、工裝與智能制造研發能力、基礎研究能力、實驗、試驗與測試能力等四個方面的自主創新能力提升，批量創新成果快速轉化為工程實踐。產產品品結結構構：造船業務方面，公司軍民品艦船產品體系持續豐富，涵蓋了各式軍用及特種船等民

65、船船型；海洋工程方面，公司在自升式鉆井平臺、FPSO 領域已經形成系列化、批量化的建造能力，交付了以第六代 3000 米深水半潛式鉆井平臺“981”、15/17/30/34萬噸級海上浮式生產儲油裝置（FPSO）等為代表的海洋工程產品，持續引領國內行業高精尖技術發展。2023 年公司在 LNG、甲醇動力等綠色船舶訂單快速增長，氨燃料預留、氫燃料電池等低碳零碳船舶訂單取得突破，新接綠色船舶訂單國際市場份額達到 57%，實現了對主流船型的全覆蓋。中國船舶憑借強大的建造大型船舶技術實力，未來在優質高價訂單有較強競爭力。圖 41：截至 24 年 5 月，全球手持訂單結構中 LNG 船型占比提升趨勢明顯

66、資料來源：Clarksons，長江證券研究所 船舶集團旗下核心軍民品船上市平臺，后期資產整合有望受益 公公司司是是中中國國船船舶舶集集團團有有限限公公司司旗旗下下核核心心軍軍民民品品船船海海主主業業上上市市公公司司平平臺臺。從 1998 年前身滬東重機上市，到“深藍項目”順利實施，公司已經逐浪資本市場 20 余年，實現了從船用低速柴油機單一業務到集造船、修船、海工、機電設備等業務為一體的船舶行業全產業鏈上市公司的轉型突破。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan-2000Dec-2000Nov-2001Oct-2002Sep-2003Aug-2004Jul-20

67、05Jun-2006May-2007Apr-2008Mar-2009Feb-2010Jan-2011Dec-2011Nov-2012Oct-2013Sep-2014Aug-2015Jul-2016Jun-2017May-2018Apr-2019Mar-2020Feb-2021Jan-2022Dec-2022Nov-2023集裝箱船拮貨船油輪LNG船其他%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/24 聯合研究|公司深度 圖 42：中國船舶發展歷程 資料來源：公司公告，長江證券研究所 2021 年 6 月 30 日，中國船舶集團出具了關于避免與中船海洋防務與裝備股份有限公司同業競爭的承諾函，承諾

68、將在本承諾函出具之日起 5 年內，本著有利于上市公司發展和維護股東利益尤其是中小股東利益的原則，綜合運用委托管理、資產重組、股權置換/轉讓、資產劃轉/出售、業務合并、業務調整或其他合法方式，穩妥推進符合注入上市公司的相關資產及業務整合以解決同業競爭問題。在中國船舶集團控股股東的運籌下，按國資委關于國企價值重估的指導意見，為全體股東創造價值?！澳媳贝敝亟M可以優化產能、減少無效和同業競爭，研發、制造和配套等資源互補。中國船舶在船舶集團內處于帶頭領先位置，在后期解決同業競爭的資產整合中有望受益。圖 43：中國船舶集團組織架構及主要造船廠情況 資料來源：Wind，長江證券研究所 中船集團中船工業集團

69、中船重工集團中國船舶中國重工江南造船外高橋造船中船澄西廣船國際黃埔文沖滬東中華大連造船廠北海造船廠武昌船舶重工中船防務%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/24 聯合研究|公司深度 風險提示 1、新接訂單價格彈性不及預期。供需缺口疊加高附加值船型訂單占比提升背景下，我們預計公司新接訂單價格有望持續上行，從而帶動業績增長；而如果新接訂單價格彈性不及預期，將直接影響未來幾年公司交付船舶的價格，從而對公司未來的收入與利潤造成不利影響。2、大宗商品降價情況不及預期。去年下半年以來大宗商品價格下滑，由于鋼材在船舶造修成本中占據一定比重，大宗商品價格下滑有望驅動利潤上行，但當前大宗商品價格仍在波動，

70、若未來大宗商品價格上行或下行幅度有限，將對公司的業績造成不利影響。%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/24 聯合研究|公司深度 財務報表及預測指 Table_Finance 利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 74839 84918 94784 104019 貨幣資金 67965 66791 80582 95408 營業成本 66929 72030 77261 82810 交易性金融資產 2 0 0 0 毛毛利利 7910 12889 175

71、23 21209 應收賬款 3127 3490 3895 4275 營業收入 11%15%18%20%存貨 36291 39468 40218 43106 營業稅金及附加 231 255 284 312 預付賬款 16420 18007 19315 20702 營業收入 0%0%0%0%其他流動資產 9598 10247 10808 11333 銷售費用 672 679 711 728 流流動動資資產產合合計計 133403 138004 154818 174825 營業收入 1%1%1%1%長期股權投資 15189 15189 15189 15189 管理費用 3096 3821 4170

72、4369 投資性房地產 615 615 615 615 營業收入 4%5%4%4%固定資產合計 20329 21668 21934 22132 研發費用 3139 3397 3602 3745 無形資產 3911 3911 3911 3911 營業收入 4%4%4%4%商譽 144 144 144 144 財務費用-1311-918-1174-1092 遞延所得稅資產 722 722 722 722 營業收入-2%-1%-1%-1%其他非流動資產 3520 3120 2720 2320 加：資產減值損失-267-301-238-399 資資產產總總計計 177832 183373 200053

73、 219857 信用減值損失-23 0 0 0 短期貸款 5583 0 0 0 公允價值變動收益-6 0 0 0 應付款項 26579 28614 29634 30628 投資收益 539 849 948 1040 預收賬款 104 128 139 154 營營業業利利潤潤 2994 7053 11587 14828 應付職工薪酬 62 96 92 103 營業收入 4%8%12%14%應交稅費 255 255 284 312 營業外收支 28 0 0 0 其他流動負債 74183 76860 81838 87152 利利潤潤總總額額 3022 7053 11587 14828 流流動動負負債

74、債合合計計 106766 105953 111988 118349 營業收入 4%8%12%14%長期借款 13367 13367 13367 13367 所得稅費用 68 705 1159 1483 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 2955 6347 10428 13345 遞延所得稅負債 892 892 892 892 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 2957 5713 9490 12144 其他非流動負債 4335 4335 4335 4335 少數股東損益-3 635 939 1201 負負債債合合計計 125360 124547 130582 136943 E

75、PS（元元）0.66 1.28 2.12 2.72 歸屬于母公司所有者權益 48349 54067 63774 76016 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 4124 4759 5697 6898 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 52473 58826 69471 82915 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 18213 6057 14411 15255 負負債債及及股股東東權權益益 177832 183373 200053 219857 取得投資收益收回現金 160 849 948 1040 基基本本指指標標 長期股權投資-5200 0

76、0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-970-1800-1300-1200 每股收益 0.66 1.28 2.12 2.72 其他-5234 402 400 400 每股經營現金流 4.07 1.35 3.22 3.41 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-11244-549 48 240 市盈率 57.68 29.86 17.98 14.05 債券融資 0 0 0 0 市凈率 3.53 3.15 2.67 2.24 股權融資 0 0 0 0 EV/EBITDA 38.87 22.34 10.97 7.22 銀行貸款增加（減少）20325-5583 0 0 總資

77、產收益率 1.7%3.1%4.7%5.5%籌資成本-694-1098-668-668 凈資產收益率 6.1%10.6%14.9%16.0%其他-21582 0 0 0 凈利率 4.0%6.7%10.0%11.7%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額-1951-6681-668-668 資產負債率 70.5%67.9%65.3%62.3%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）4748-1174 13791 14827 總資產周轉率 0.42 0.46 0.47 0.47 資料來源：公司公告，長江證券研究所%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/24 聯合研究|公司深度 投資

78、評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券

79、市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西

80、城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/24 聯合研究|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地

81、區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。

82、本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決

83、策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公

84、司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%24