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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究天風證券天風證券TFSECURITIES中聯重科中聯重科(000157)(000157)全球化疊加拓品類凸顯自身全球化疊加拓品類凸顯自身,有望與行業有望與行業共振共振國家級研究院孵化創新企業，國家級研究院孵化創新企業，A+H股賦能領跑行業：股賦能領跑行業：公司成立于1992年，由國家級研究院孵化而來，“主機產品+衍生服務”層次分明，是主要從事工程機械、農業機械等高新技術裝備及新型建筑材料研發制造的業內龍頭企業之一。2023年公司經營表現反彈，營收、歸母凈利潤同比分別+13.08

2、%、+52.04%,今年上半年業績表現穩健。國內行業筑底回升，海外拓展持續進行時：國內行業筑底回升，海外拓展持續進行時：國內：從下游端、開工端、銷量端近期表現，我們判斷國內工程機械行業經歷下行調整后有望逐步進入上升通道，同時設備自身換新需求疊加政策推動大規模設備更新，共同助力行業進入上升期；根據Off-HighwayResearch預測，國內工程機械市場在今年逐步回暖，2027年市場規模有望達192億美元，24-27年CAGR為19.73%;公司作為國內行業頭部企業，經營表現則有望與周期上行共振。海外：國內主機廠海外擴張成效顯著,且海外市場毛利率顯著高于國內，利潤空間可觀，海外市場已成為國內工

3、程機械行業未來的主要增長動力之一。在海外未來幾年7000億元的市場空間下，其中北美加歐洲兩個市場占據一半左右份額，未來國內企業可拓展空間仍較大；通過同行業頭部企業財務指標對比，我們看到公司出海增速領先行業，但目前公司在歐美市場的營收及市占率仍處于較低水平，未來提升空間廣闊?？萍假x能產品延拓，出口轉型、營銷設計齊發力：科技賦能產品延拓，出口轉型、營銷設計齊發力：1)公司是科研體制改革過程中孵化而來的上市公司，繼承前身技術研究創新基因，同時注重同社會業界、學屆、研究領域建立良好合作關系，助力新產品創新發展。2)公司深耕海外市場，推進國際化突破，出口-內銷結構迅速轉型，開拓業務新增長點。3)有別于國

4、內其他頭部廠商，公司構建完善直銷體系，助力海外業務本土化發展。4)高機、農機等新興潛力產品齊發力，新興品類突破帶來業績增量。盈利預測：我們認為工程機械行業有望迎來筑底回升，進入新一輪上升通道；同時公司自身有望與行業共振，助力未來業績表現；我們預計公司2024-2026年營收分別為521、619、741億元，yoy 分別為+11%、+19%、+20%;歸母凈利潤分別為43.8、55.3、66.9億元，yoy 分別為+25%、+26%、+21%;目前對應公司2024年PE 為11.7x,相較于可比公司平均估值15.7x具備估值優勢，持續看好并維持“買入”評級。風險提示：風險提示：政策風險，市場風險

5、，匯率風險，原材料價格波動的風險，公司全球化進展不及預期風險等。證券研究報告證券研究報告2 2 0 0 2 2 4 4 年年 0 0 9 9 月月 1 1 8 8 日日投投 資資 評評 級級行業行業6 6個月評級個月評級當前價格當前價格目標價格目標價格機械設備/工程機械買入(維持評級)5.92元元基基 本本 數數 據據A股總股本(百萬股)7,096.03流通A 股股本(百萬股)7,070.51A股總市值(百萬元)42,008.48流通A 股市值(百萬元)41,857.42每股凈資產(元)6.44資產負債率(%)54.99一年內最高/最低(元)9.53/5.72作作 者者朱曄朱曄分析師SAC執業

6、證書編號：S股股 價價 走走 勢勢中聯重科32%24%16%8%0%-8%-1662023-092024-01 滬深3002024-052024-09資料來源：聚源數據相關報告相關報告1中聯重科-半年報點評：半年報表現優異，海外實現高增、新興板塊突破共助高質量發展2024-08-302中聯重科-年報點評報告：業績符合預期，看好海外業務&新興業務持續放量2024-04-013中聯重科-半年報點評：2023H1業績亮眼，主導產品持續領跑，潛力業務加速跨越2023-09-05財務數據和估值財務數據和估值20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收

7、入營業收入(百萬元百萬元)41,631.5041,631.5047,074.8547,074.8552,108.3461,939.1674,139.0574,139.05增長率增長率(9%(9%(37.98)(37.98)13.0813.0810.6918.8719.7019.70EBITDAEBITDA(百萬元百萬元)6,508.476,508.478,477.628,477.627,192.718,777.1910,451.7510,451.75歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(百萬元百萬元)2,306.052,306.053,506.013,506.014,384.715,530.716

8、,690.396,690.39增長率增長率(%)(%)(63.22)(63.22)52.0452.0425.0626.1420.9720.97EPSEPS(元元/股股)0.270.270.400.400.510.640.770.77市盈率市盈率(P/E)(P/E)22.2822.2814.6514.6511.729.297.687.68市凈率市凈率(P/B)(P/B)0.940.940.910.910.900.890.870.87市銷率市銷率(P/S)(P/S)1.231.231.091.090.990.830.690.69EV/EBITDAEV/EBITDA3.603.604.154.154

9、.272.862.842.84資料來源：wind,天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究內容目錄內容目錄1.國家級研究院孵化創新企業，國家級研究院孵化創新企業，A+H股賦能領跑行業股賦能領跑行業.41.1.深耕機械彰顯研究院底色，業內首家 A+H 股上市公司.41.2.產品結構層次分明，衍生服務涵蓋全面產品結構層次分明，衍生服務涵蓋全面.51.3.公司業績承壓逆襲，盈利能力穩步恢復.62.國內行業筑底回升，海外拓展持續進行時國內行業筑底回升，海外拓展持續進行時.82.1.挖機需求筑底回升，有望回歸上升通道.82.2.海外市場發展態勢良好

10、，國產品牌拉開海外擴張大幕.103.科技賦能產品延拓，出口轉型、營銷設計齊發力科技賦能產品延拓，出口轉型、營銷設計齊發力.143.1.科創平臺+資產運作，助力公司產品創新式擴張.143.2.出口-內銷結構迅速轉型，開拓業務新增長點.153.3.構建完善直銷體系，助力海外業務本土化發展.163.4.高機+農機等產品齊發力，新興品類突破帶來業績增量.183.4.1.高空作業機械產品全覆蓋，躋身行業國產龍頭之列.183.4.2.公司聚焦農機發展，三化技術資源助力“大農業”品類延拓.204.盈利預測盈利預測.215.風險提示風險提示.22圖表目錄圖表目錄圖1:中聯重科發展歷程.4圖 2:中聯重科股權結

11、構(數據截止2024H1).4圖 3:中聯重科股權結構變化.5圖4:公司產品布局.6圖 5:公司營收情況.6圖6:公司歸母凈利潤情況.6圖7:公司業務營收情況.7圖8:公司主要業務毛利率情況.7圖9:公司三費費率情況.7圖10:公司各項周轉率.8圖11:公 司ROE分 解.8圖12:基礎設施建設投資和房屋新開工面積累計同比情況.8圖 1 3:采礦業、水利管理業固定資產投資累計同比情況.8圖14:2022年至今月度CMI指數值變化情況.8圖15:挖掘機開機時間統計(小松-中國區)(單位：小時).8圖16:2020年至今國內挖掘機銷售情況(臺).9圖17:上海市率先發布關于公開征求上海市鼓勵國二非

12、道路移動機械更新補貼資金管理辦法意見的公告.9圖18:中國工程機械市場銷售量預測(臺).10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究天天 風風 證證TF SECURITIES券券圖19:中國工程機械市場銷售額預測(億美元).10圖20:我國挖機出口銷量占比由2020年10.6%提升至2023年53.9%.11圖 2 1:海外工程機械市場銷售額預測(億美元).12圖22:2016-2023年公司國外收入表現(億元).12圖23:2022年北美地區工程機械主機的市占率情況.13圖24:2022年歐洲地區工程機械主機的市占率情況.13圖25:公司技術創新平臺

13、結構.14圖 2 6:公司全球合作伙伴.14圖27:公司部分子公司一覽.15圖28:馬來西亞網點開業.15圖29:公司全球業務結構.15圖30:公司國內外毛利率情況.16圖31:行業部分企業國外業務毛利率.16圖32:公司國內外毛利占比.16圖33:行業部分企業國外營收增長率(%).16圖34:銷售基本形式.17圖35:行業部分企業經銷商網點數量(個).17圖36:公司國內銷售網點分類(個).17圖37:公司海外業務體系.17圖38:公司售后服務體系.17圖39:工程機械產品收入結構.18圖40:農業機械產品營收.20圖41:農業機械產品類型.20表1:公司管理層人員信息.5表2:2023年我

14、國工程機械出口國別(地區)前二十.10表3:2023年度全球工程機械TOP10企業.11表4:商品編碼8429 區域出口數據(億元).13表 5:商品編碼8429 重點國家出口數據(億元).13表 6:高空機械主要產品(一).18表 7:高空機械主要產品(二).19表 8:高空機械主要產品(三).19表 9:公司未來3年盈利預測(億元).21表10:可比公司估值(單位：億元).21請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4公公 司司 報報 告告|公公 司司 深深 度度 研研 究究1 1.國國 家家 級級 研研 究究 院院 孵孵 化化 創創 新新 企企 業業，A+HA+H股股 賦賦 能能 領領 跑

15、跑 行行 業業1 1.1 1.深耕機械彰顯研究院底色，業內首家深耕機械彰顯研究院底色，業內首家A+H股股 上上 市市 公公 司司中聯重科成立于1992年，由國家級研究院孵化而來，是行業標準的制定者；公司主要從事工程機械、農業機械等高新技術裝備及新型建筑材料研發制造，主導產品涵蓋18大類別、105個產品系列、636個型譜，是業內龍頭企業之一。于2000年在深交所A 股上市，于2010年在港交所H 股上市，是業內首家A+H股上市公司，注冊資本86.78億元，總資產1330億元。圖圖1:1:中聯重科發展歷程中聯重科發展歷程中聯重科出售環境產業80%股權，核心業務再聚焦；中聯重科主導的國際標準Is01

16、9720-1 建筑施工機械與設備混凝土及灰漿制備機械與設備*1部分：術語和商業規格正式出版發行，是業內中國企業導的國際標準。中聯重科實現了從輸出產品技術，到輸出標準的跨越布2017200020082012201420162021”中聯重科”5 0 0 0 萬 股A股股票在深交 所 上 市交易中聯重科與印度Electromech公誠夜壓 井購全球混凝土設備領先企業意大利CIFA公司由中聯重科主是制情訂的GB/T 41495-2022混凝土泵車保養，維修及報廢規范和GB/T 26409-2022流動式混凝土泵)兩項國家標準正式發中聯重科收購英國保路捷公司；兼井湖南機床廠；建機院、中聯重科、浦沅集團

17、、浦元有限公司實現了四方重組井購，獲得了環衛機械業務由中聯重科主導修訂的國際標準ISO21573-2建筑施工機械與設備混凝土泵2部分：技術參數的測試方法正式出版發行中聯重科收購奇瑞重工60%股份全面進軍農業機械領域，寫ZoomlionGta公司共同投資設立中聯重科團時務有限公司中聯重科戰略轉型，從重點發展工程機械從重點發展工程機械轉型為工程機械，農轉型為工程機械，農業機械、環境產業和業機械、環境產業和金融服務等多板塊協金融服務等多板塊協同發展同發展中聯重科海外全系列產品維修中心在緬甸成立：與白M集團正式成立中聯重科-MAZ 合資公司依托中聯重科，建機院實現體上市中聯重科先后收購陜西新黃工、湖南

18、汽車車橋廣 華泰重工 常德信中聯重科發行首期4億美元5年期美元債券，在新加坡上市合資建廠作為海外直接投資廠項目中聯重科中聯重科H H股在香港上股在香港上5，0尊 尊詹純新和詹純新和7 7名名科技人員創科技人員創辦中聯重料辦中聯重料200120032010201320221992資料來源：公司官網，天風證券研究所公司經歷建機院等四方重組并購，成功實現混合所有制改革，股權結構穩定。截至今年半年報，由湖南省國資委投資控股的湖南興湘投資控股集團有限公司是公司第二大單一股東，持股比例為14.48%,作為公司股權壓艙石；同時公司管理層和公司員工同時參股，持股比例達到9.39%,其中核心經營管理層持股比例4

19、.89%,員工持股計劃比例為4.5%,筑牢公司股權穩定防線。同時公司2023年及2024H1,單一股東結構未發生變化。圖圖2:2:中聯重科股權結構中聯重科股權結構(數據截止數據截止20242024H1)H1)湖湖南南省省人人民民政政府府國國有有資資產產監監督督管管理理委委員員會會90%長沙中聯和 一 盛投資合伙企業(有限合伙)18.19%7.86%14.48%9.39%50.08%中聯重科股份有限公司湖南興湘投資控股集團湖南興湘投資控股集團有限公司有限公司香港中央結算(理人)有限公司管理層和員工持股管理層和員工持股其其他他資料來源：ifind,天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

20、明5公公 司司 報報 告告|公公 司司 深深 度度 研研 究究圖圖 3 3:中中 聯聯 重重 科科 股股 權權 結結 構構 變變 化化M374萬服萬服香港中央結香港中央結18.19%0.00%湖南興湘投湖南興湘投.烏魯木齊屬烏魯木齊屬14.48%中聯重科000157真國有真國有中中國國證證券券金金20242024年中報年中報2024/06/30當前10大股東長沙中聯和長沙中聯和.7.86%中聯重科股中聯重科股博24香港中央結中聯重科股中聯重科股資料來源：ifind,天風證券研究所公司董事、管理層經驗豐富。其中核心管理層均在中聯重科旗下眾子公司任職，對基層多元業務熟練；同時首席執行官詹純新、聯席

21、總裁羅凱均從事過工程機械研究方面工作，對行業科技有深層次認知。表表 1 1:公公 司司 管管 理理 層層 人人 員員 信信 息息姓名姓名人物標簽人物標簽人物介紹人物介紹詹純新董事長、首席執行官董事長兼首席執行官，歷任原建設部長沙建設機械研究院工程師、高級工程師、研究員(教授級高工)、副院長、院長。作為公司創始人，于1978年畢業于西北工業大學，2000年獲西北工業大學航空工程碩士學位，2005年獲西北工業大學系統工程博士學位。歷任中聯重科股份有限公司工程起重機分公司工藝研究所所長、工程起重機分公司技術部副部長、工程起重機分公司履帶吊事業部經理、工程起重機分公司副總經理、工程起重機分公司總經理。

22、自2019年羅凱聯席總裁開始擔任中聯重科股份有限公司助理總裁、副總裁、聯席總裁。羅先生自2013年起任流動式起重機技術國家地方聯合工程研究中心主任，全國起重機械標準化技術委員會流動式起重機分技術委員會主任委員等行業內多項職務，并獲得長沙市B類人才(國家級領軍人才)榮譽。王永祥聯席總裁歷任中聯重科股份有限公司混凝土事業部營銷公司總經理、混凝土機械事業部總經理助理歷任中聯重科股份有限公司混凝土事業部營銷公司總經理、混凝土機械事業部總經理助理、中聯重科營、中聯重科營運管理部部長。自運管理部部長。自20192019年開始擔任中聯重科股份有限公司助理總裁、副總裁。王先生于年開始擔任中聯重科股份有限公司助

23、理總裁、副總裁。王先生于19971997年年畢業于畢業于西安工業學院機械制造專業唐少芳聯席總裁歷任中聯重科股份有限公司建筑起重機分公司常務副總經理、總經理。自2019年開始擔任中聯重科股份有限公司助理總裁、副總裁。唐先生于1996年畢業于南華大學機械制造專業，并于2009年獲中南大學工商管理碩士學位杜毅剛首席財務官正高級會計師。曾任株洲南方摩托股份有限公司會計科長、湖南國訊銀河軟件園有限公司財務經理，歷任中聯重科工程起重機公司財務經理、中聯重科混凝土機械公司財務經理、中聯重科財務管理部副部長、中聯重科會計核算部部長、中聯重科混凝土機械公司副總經理、中聯重科財務管理中心主任、中聯重科財務公司總經

24、理、中聯重科副總裁。資料來源：ifind,天風證券研究所1 1.2.2.產品結構層次分明，衍生服務涵蓋全面產品結構層次分明，衍生服務涵蓋全面公司產品的“主機產品+衍生服務”層次分明，主機產品圍繞工程機械、農業機械和應急4.89%請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6天風證券天風證券TFSECURITIES裝備三種產品類別，包含25種主要機型，覆蓋土方作業、建筑建造、采礦、農耕農植農收、災害救援、消防等眾多場景。衍生服務配合緊密，包含二手設備交易、產品配件更換、設備金融服務等，可為消費者提供分期、保險、保理、融資租賃、按揭購買等售前售后服務。圖圖4:4:公司產品布局公司產品布局二手設備產品配件

25、金融服務資料來源：公司官網，天風證券研究所1.3.1.3.公公司司業業績績承承壓壓逆逆襲襲，盈盈利利能能力力穩穩步步恢恢復復公司營收和歸母凈利潤承壓逆勢增長。2022年由于世界經濟放緩，國內基建、房地產開工下降，工程機械市場需求收縮等原因，公司營收、歸母凈利潤遭遇滑坡，營收實現416.31億元，同比下降37.98%,歸母凈利潤23.06億元，同比下降63.22%。2023年公司業績承壓逆襲，一改頹勢，實現總營收470.75億元，同比增長13.08%;歸母凈利潤35.06億元，同比增長52.04%。2024H1 公司總營收達到245.35億元，同比增長1.91%;歸母凈利潤達到22.88億元，同

26、比增長12.15%。圖圖5:5:公司營收情況公司營收情況800700600500400300200100433.07416.31286.97200.232016201720182019202020212022營業總收入(億元)YOY470.751.91%245.3520232024H160%50%40%30%20%10%-10%30%40%-50%圖圖6:6:公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況300%72.8170250%60200%5043.71150%403023.062013.32102018201920202021-10-100%歸母凈利潤(億元)YOY50%12.15%0%-50%

27、20232024H162.70-20100%22.8880凝土機工程起重機械建筑起重機械土方機械基礎施工機械農業農業機械機械應急裝備特種器器材材裝備地地質氣象災害救援裝備質氣象災害救援裝備工程機械公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7天風證券天風證券TFSECURITIES資料來源：wind,天風證券研究所資料來源：wind,天風證券研究所公司主營業務主要分為工程機械、農業機械、其他機械產品和金融服務四個板塊，其中工程機械是公司最主要、最穩定的收入和利潤來源，2023年占公司總營收的85.49%;其他機械產品和農業機械產品創造的營收呈現出穩定態勢，沒

28、有大幅度波動。經歷2022年業績銳減后，2023年無論是工程機械還是農業機械，毛利率均恢復增長，其中起重機械毛利率最高，達到31.04%的高位；農業機械毛利率最低，暫時處于11.7%的低位，后續伴隨業務起量的規模效應，有望成為公司利潤增量。圖圖8 8:公公司司主主要要業業務務毛毛利利率率情情況況35%30%25%20%15%10%5%0%201620172018201920202021一起重機械 混凝土機械農業機械31 0%2622912%2022202332.2%303%22-0%13.6%2024H1一其他機械和產品資料來源：wind,天風證券研究所公司費用管控能力較好。公司費用管控能力較

29、好。自2016年以來公司期間費用率整體呈現下降趨勢，24H1公司期間費用率同比提升1.56pct,主要系管理費用率、財務費用率同比+1.15pct、+0.97pct,管理費用主要系與員工持股計劃相關的股份支付費用增加，財務費用主要系上年同期匯兌收益影響。資 料 來 源：wind,天 風 證 券 研 究 所公司營運管理能力仍存在部分提升空間。2020年左右公司周轉率情況探頂，存貨周轉率達到3.52,固定資產周轉率達到10.93,應收賬款周轉率達到2.24;而2023年由于前一年度需求萎縮，產能過剩，存貨積壓等問題，又加上營收下降的情況，導致周轉率難擋下降趨勢，分別達到1.85、4.4和1.79;

30、2024H1,分別達到0.79、2.29、0.98。我們預計在未來幾年公司將逐漸通過去庫存、收賬款、優化資產等手段，使營運能力重回正常水平。同時公司roe分解產生同樣“增長-銳減-恢復”的態勢，其中資產周轉率由最高0.63到如今0.19,有較大優化空間；權益乘數由2.44到如今2.33,變化影響不是很大，呈現出較強的韌性。2016201720182019農業機械收入(億元)金融服務收入(億元)202020212022工 程 機 械 收 入(億 元)其 他 機 械 產 品 收 入(億 元)公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究圖圖7 7:公公司司業業務務營營收收情情況況80070060050

31、0400300200100資料來源：wind,天風證券研究所20230請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8公公 司司 報報 告告|公公 司司 深深 度度 研研 究究圖圖10:10:公司各項周轉率公司各項周轉率圖圖11:11:公司公司ROEROE 分解分解12100.982.290.7603720202021202220232024H1一應收賬款周轉率固定資產周轉率(右軸)資料來源：wind,天風證券研究所資料來源：wind,天風證券研究所2016201720182019一存貨周轉率一總資產周轉率1.861.794.412.2.國內行業筑底回升，海外拓展持續進行時國內行業筑底回升，海外拓展持

32、續進行時2 2.1 1.挖挖機機需需求求筑筑底底回回升升，有有望望回回歸歸上上升升通通道道國內工程機械行業經歷下行調整后有望逐步進入上升通道，公司作為國內龍頭有望顯著受益周期上行。下游端：作為挖掘機應用的兩大下游，基礎設施建設和房地產持續承壓，基礎設施建設投資和房屋新開工面積截至5月累計同比分別為+6.68%、-24.2%,我們認為兩者恢復仍有待時日。但同時挖掘機應用的其他主要下游如采礦業、水利業等今年以來的表現較好，截至5月采礦業固定資產投資完成額和水利管理業固定資產投資完成額累計同比分別為+17.7%、+18.5%,相比23年的+2.1%、+5.2%改善明顯，我們認為其后續或將拉動挖機需求

33、改善。圖圖12:12:基礎設施建設投資和房屋新開工面積累計同比情況基礎設施建設投資和房屋新開工面積累計同比情況02-22中幽用理新開工面資料來源：wind,天風證券研究所圖圖1 13 3:采采礦礦業業、水水利利管管理理業業固固定定資資產產投投資資累累計計同同比比情情況況V1-26916-216-21220122-222-12中國黑定資戶沒資克成平礦業累計間比中國國定資戶投資完成水管理業累計同比資料來源：wind,天風證券研究所開工端：開工端：根據今日工程機械，5月份中國工程機械市場指數即CMI 為100.17,同比增長4.68%,環比降低2.68%,表明5月之后國內多數市場延續4月修復態勢，繼

34、續呈現不同程度的同比改善，但是終端一線市場的新機銷售訂單量要弱于上月。同時中國地區小松挖掘機開工小時數同比再次實現轉正，5月開工小時數101.1,同比+1.0%、環比+4.7%,是今年除1月以來的首次同比轉正，釋放內需筑底轉好的積極信號。圖圖14:202214:2022年至今月度年至今月度CMCM I I指數值變化情況指數值變化情況圖圖15:15:挖掘機開機時間統計挖掘機開機時間統計(小松小松-中國區中國區)()(單位：小時單位：小時)公公 司司 報報 告告|公公 司司 深深 度度 研研 究究資料來源：今日工程機械公眾號，天風證券研究所資料來源：小松官網，今日工程機械公眾號，天風證券研究所銷銷

35、 量量 端端：挖機內銷數據連續6個月實現正增長，后續有望延續回暖表現。圖圖16:202016:2020年至今國內挖掘機銷售情況年至今國內挖掘機銷售情況(臺臺)80,00070,00060,00050,000040,00030,00020,000010,0000內銷 yoy資料來源：中國工程機械工業協會公眾號，天風證券研究所300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%設備換新需求疊加政策推動大規模設備更新，共同助力行業進入上升期。3月1日，國常會審議通過了推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案文件，明確重點行業設備、建筑和市政基礎設施領域設備等方向，工程機械是最直接的

36、關聯行業。根據工程機械CCM,截止2023年，全國工程機械設備保有量約1200萬臺，其中挖掘機10年保有量190萬臺，裝載機10年保有量96萬臺，這意味著未來淘汰更新或可成為中國工程機械行業發展的動力之一。圖17:上海市率先發布關于公開征求上海市鼓勵國二非道路移動機械更新補貼資金管理辦法意見的公告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10公公 司司 報報 告告|公公 司司 深深 度度 研研 究究表表1 1 上海市國二非道機械更新補貼標準上海市國二非道機械更新補貼標準(單位：萬元)機械類型機械類型機械分級機械分級補貼金額補貼金額參考特征參數參考特征參數(燃

37、油機械燃油機械)參考電池容量參考電池容量(新能源新能源)叉車小型1.9P10kWh中型2.637kWP15kWh大型13.875kWP50kWh特大型36P130kWC180kWh挖掘機微型2P10kWC6kWh中小型3.610kW20kWh大型13.840kW100kWh特大型36P100kWC400kWh或拖電裝載機小型11P75kWC50kWh中型15.675kW100kWh大型23.4P130kWC200kWh高空作業車微型1.2P10kWC5kWh小型8.1P10kWC15kWh港作機械輪胎起重機60P130kWC300kWh空箱堆高機60P130kWC300kWh集裝箱正面吊86.

38、7P130kWC400kWh機場地勤設備飛機牽引車30.3P70kWC130kWh行李傳送車10.8P37kWC50kWh其他小型1.919kWP10kWh中型2.637kWP15kWh大型13.8P75kWC50kWh資料來源：今日工程機械公眾號，天風證券研究所2020年國內工程機械市場一度高達2362億元，成為當年全球最大的工程機械市場；而后隨國內房地產政策的趨嚴，工程機械需求下滑；根據Off-Highway Research預測，國內工程機械市場在今年逐步回暖，27年市場規模有望達192億美元，24-27年CAGR 為19.73%。公司作為國內行業頭部企業之一，經營表現則有望與周期上行共

39、振。圖圖18:18:中國工程機械市場銷售量預測中國工程機械市場銷售量預測(臺臺)圖圖19:19:中國工程機械市場銷售額預測中國工程機械市場銷售額預測(億美元億美元)100%一80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中國-yoy40035030025020015010050資料來源：Off-HighwayResearch,天風證券研究所資料來源：Off-HighwayReseach,天風證券研究所2.2.2.2.海外市場發展態勢良好，國產品牌拉開海外擴張大幕海外市場發展態勢良好，國產品牌拉開海外擴張大幕受惠于“一帶一路”的持續拉動，我國工程機械通過工程承包的方式“搭車”出海。2023

40、年我國工程機械對“一帶一路”沿線國家出口210.55億美元、yoy+24.1%,占總出口額的47.2%,保持較好增長勢頭。對各經濟體的出口中，對東盟、歐盟和英國、美加墨自貿區三大經濟體出口下降，而這三大經濟體需求不振是我國工程機械產品出口下半年下滑的主要原因。表表2:20232:2023年我國工程機械出口國別年我國工程機械出口國別(地區地區)前二十前二十國別國別(地區地區)出口額出口額(萬美元萬美元)同比同比%俄羅斯聯邦60583466.50500,000400,000300,00020%000100,0000總國yoy100%80%60%40%0%-20%-40%-60%中請務必閱讀正文之后

41、的信息披露和免責申明11TFTF SECURITIESSECURITIES美國427945-7.51印度尼西亞日本23096518343315.00-7.41澳大利亞179514-2.95印度17799820.30巴西比利時146727-4.87126238-13.20沙特阿拉伯土耳其12397637.8011348088.00韓國103826-7.21泰國103067-9.72荷蘭越南9657830.8092926-35.70菲律賓928574.94馬來西亞墨西哥920789160210.8062.90阿聯酋8742551.70英國85863-6.29加拿大84243-5.70資料來源：21

42、sun 工程機械商貿網公眾號，天風證券研究所自主出海趨勢明顯，挖掘機出口量占比最大。海外市場面臨俄烏沖突、全球通脹高漲等復雜局面，在低利率刺激下歐美基建和房地產投資繁榮，全球資源品價格大幅上漲帶動礦山開采需求上升，疊加海外企業生產成本不可控、供貨周期長等問題，給了我國工程機械企業拓展國際市場的機會。圖圖20:20:我國挖機出口銷量占比由我國挖機出口銷量占比由20202020年年10.6%10.6%提升至提升至20232023年年53.9%53.9%資料來源：中國工程機械工業協會公眾號，天風證券研究所(注：單位：臺)全球工程機械行業格局較為穩定，國產品牌市占率提全球工程機械行業格局較為穩定，國產

43、品牌市占率提升已成趨勢。升已成趨勢。根據英國KHL集團發布的最新全球工程機械制造商50強排行榜(YellowTable2023),共計10家中國企業入榜，全球入榜企業銷售額合計2,306億美元，同比下降0.90%,但仍處于歷史高位。表表3:20233:2023年度全球工程機械年度全球工程機械TOP10企業企業公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究天風證券天風證券TFSECURITIES企業企業國家國家銷售額銷售額(億美元億美元)占比占比卡特彼勒美國375.3816.30%小松日本246.4810.70%徐工集團中國134.075.80%迪爾美國125.345.40%三一重工三一重工中國11

44、8.825.20%沃爾沃建筑設備瑞典99.074.30%利勃海爾德國98.554.30%日立建機日本92.34.00%山特維克礦山與巖石技術瑞典77.693.40%杰西博英國703.00%資料來源：全球企業動態公眾號，天風證券研究所海外工程機械市場空間廣闊，歐美占比半壁江山。海外工程機械市場空間廣闊，歐美占比半壁江山。根據Off-Highway Research 數據，海外工程機械市場在未來幾年規模均在7000億元以上，而其中北美加歐洲兩個市場占據一半左右份額，未來國內企業可拓展空間仍較大。而目前公司在歐美市場的銷售收入以及市占率均處于極低水平，未來提升空間廣闊。圖圖21:21:海外工程機械市

45、場銷售額預測海外工程機械市場銷售額預測(億美元億美元)1,2001,00080010%6000%4002000海外yoy資料來源：Off-Highway Research,天風證券研究所圖圖22:2016-202322:2016-2023年公司國外收入表現年公司國外收入表現(億億元元)50080%40060%30040%20020%10009%02016201720182019202020212022國 外 收 入-yoy資料來源：wind,天風證券研究所同時我們也重申在已發報告工程機械：基于區域市場分析，論工程機械海外空間幾何(外發時間為23年7月)中對歐美市場的觀點：北美洲市場觀點總結：北

46、美洲市場觀點總結：1)市場空間：北美為全球最大的工程機械區域市場，2022年工程機械市場空間超3000億元，美國的移民國家屬性使得其房地產需求持續增長，未來油氣資本開支有望上行，或將帶動礦用設備的需求高增。2)切入路徑：雖國內工程機械產品出口美國仍存在25%的關稅壁壘，但國內產品的成本優勢明顯，頭部廠商仍具備較大的利潤空間；此外，國內廠商在美國及拉丁美洲的生產基地產能逐漸釋放，可以有效規避關稅的限制。美國企業雖在北美洲占據主導地位，但參考日本與歐洲企業在北美已經拿到超過600億元的市場份額，國內工程機械企業仍有較大提升空間。歐洲市場觀點總結：歐洲市場觀點總結：1)市場空間：2022年歐洲工程機

47、械市場規模約1200億元，與國內接近；主要需求來自西歐的建筑業與俄羅斯的資源業，西歐國家的房地產增加值約為國內的1.5倍，基本保持穩定增長；俄羅斯的下游采礦業、建筑業、油氣開采業投資額或是國內的30%左右，貢獻一定市場空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究-5%-10%-15%-20%30%25%20%15%100%2023-20%5%請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13天風證券天風證券TF SECURITIES2)切入路徑：長期來看，歐洲工程機械份額分布較為均衡，我們認為國內廠商擴大市場份額的阻力有望明顯小于北美洲；短期來看，俄烏戰爭

48、對俄羅斯國內投資額影響較小，俄羅斯市場對中國企業呈現敞開狀態，有望提供較強的增長動力。圖圖23:202223:2022年北美地區工程機械主機的市占率情況年北美地區工程機械主機的市占率情況卡特彼勒約翰迪爾小松35.21%沃爾沃日立建機三一重工利勃海爾其他資料來源：Off-HighwayReseach,各公司官網，各公司年報，天風證券研究所圖圖 2 2 4 4:2 2 0 0 2 2 2 2 年年 歐歐 洲洲 地地 區區 工工 程程 機機 械械 主主 機機 的的 市市 占占 率率 情情 況況卡特彼勒卡特彼勒小松21.52%沃爾沃6.97%利勃海爾約翰迪爾三一重工日立建機其他其他15.14%14.1

49、1%13.49%11.26%9.58%資料來源：Off-HighwayResearch,各公司官網，各公司年報，天風證券研究所工程機械出口自23年下半年以來持續承壓，今年5月出現轉正拐點：我們選取海關總署的商品編碼8429作為工程機械出口代表指標，該商品編碼包含機動推土機、側鏟推土機、筑路機、平地機、鏟運機、機械鏟、挖掘機、機鏟裝載機、搗固機械及壓路機等品類；根據海關總署，今年以來出口同比降幅持續收窄，5月份同比轉正、yoy+0.55%,6月份延續正增趨勢、yoy+6.36%,我們預計下半年有望延續修復趨勢；同時近年來外銷毛利率普遍高于內銷毛利率，出口向好有利于增厚公司業績表現。表表4:4:商

50、品編碼商品編碼84298429區域出口數據區域出口數據(億元億元)23M1-1223M1-1223M123M1-1212同比同比24M1-624M1-624M124M1-6 6同比同比24M624M62 2 4 4 M M 6 6 同同 比比2 2 4 4 M M 6 6 環環 比比亞洲合計351.43.0%178.0-3.9%27.8-6.33%-10.34%非洲合計119.327.5%82.849.9%17.363.20%11.62%歐洲合計319.721.5%143.3-27.5%32.5-1.33%16.18%-歐洲(除俄羅斯)147.80.3%63.7-31.9%12.2-31.57

51、%-13.25%-俄羅斯171.948.3%79.5-23.5%20.434.13%45.75%拉丁美洲合計99.64.0%60.937.3%10.112.60%-2.66%北美洲合計73.424.4%34.7-16.9%7.127.71%24.48%大洋洲合計33.6-16.8%13.1-18.4%1.4-48.20%-53.13%總出口金額997.011.6%512.7-5.1%96.26.36%2.84%資料來源：海關總署，天風證券研究所表表 5 5:商商 品品 編編 碼碼 8 8 4 4 2 2 9 9 重重 點點 國國 家家 出出 口口 數數 據據(億億 元元)2 2 3 3 M M

52、 1 1-1 1 2 2 2 2 3 3 M M 1 1-1 1 2 2 同同 比比 2 2 4 4 M M 1 1-6 6 2 2 4 4 M M 1 1-6 6 同同 比比 2 2 4 4 M M 6 6 2 2 4 4 M M 6 6 同同 比比 2 2 4 4 M M 6 6 環環 比比亞洲地區印度17.0-5.3%7.2-14.6%1.135.9%-17.8%印度尼西亞67.8-29.5%30.4-23.1%5.1-9.4%-18.9%以色列1.136.1%0.4-48.9%0.1-24.6%57.1%日本8.761.4%2.6-45.2%0.4-30.7%21.8%馬來西亞15.0

53、-2.2%8.816.5%1.2-29.7%-9.1%菲律賓30.44.0%16.3-7.5%3.00.6%-0.7%沙特阿拉伯36.019.1%17.4-15.8%2.8-4.4%71.6%新加坡2.26.7%1.39.5%0.2-59.1%-37.4%韓國4.715.4%1.7-34.2%0.4-13.4%97.7%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究4.36%4.59%27.86%17.38%1.16%1.25%9.35%請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究TF SECURITIES泰國14.7-33.7%6.0-24.4%1.1-3

54、.5%-17.9%土耳其34.6103.8%13.2-28.1%1.4-51.9%-37.8%越南22.7-43.2%12.4-1.2%1.532.6%-25.0%歐洲地區英國19.024.4%7.3-39.7%1.2-48.4%-19.1%德國14.7-31.4%4.8-59.3%0.8-36.4%-11.5%法國4.184.0%2.3-17.7%0.61.2%55.2%意大利7.1-23.7%2.8-46.6%0.3-55.6%-49.8%波蘭3.816.2%3.385.6%0.629.1%-12.0%俄羅斯171.948.3%79.5-23.5%20.434.1%45.8%美洲地區美國6

55、5.529.0%29.3-20.9%5.922.2%31.5%加拿大加拿大7.9-3.9%5.414.8%1.265.0%-1.8%墨西哥17.934.7%10.419.3%1.98.4%9.6%阿根廷阿根廷0.721.6%0.3-15.4%0.0-51.8%-13.7%巴西智利21.5-20.0%20.26.44.9%2.4121.1%2.90.761.2%-11.7%-22.5%44.0%-29.7%非洲地區埃及1.0-7.9%0.3-54.3%0.0-39.8%-50.4%尼日利亞8.450.5%4.0-9.8%0.4-65.2%-64.0%南非20.4-7.1%7.8-20.2%1.8

56、6.8%資料來源：海關總署，天風證券研究所3.科技賦能產品延拓，出口轉型、營銷設計齊發力3.1.科創平臺+資產運作，助力公司產品創新式擴張脫胎于國字號科研院所，鑄就公司科技基因：中聯重科是科研體制改革過程中孵化而來的上市公司，其母體長沙建設機械研究院是國內唯一集建設機械科研開發和行業技術歸口于一體的應用型研究院。中聯重科繼承其技術研究創新基因，擁有建設機械關鍵技術國家重點實驗室、國家級企業技術中心、國家混凝土機械工程技術研究中心、流動式起重機技術國家地方聯合工程研究中心、國家級工業設計中心、現代農業裝備國家地方聯合工程研究中心以及國家博士后科研工作站八個國家級創新平臺。同時公司注重同社會業界、

57、學屆、研究領域建立良好合作關系，助力新產品創新發展。至今同清華大學、北京大學、浙江大學等高校；力士樂、漣鋼，曼公司等供應鏈公司；中國重型機械研究院等研究類企業都建立了良好的合作關系，建立產學研一體化運作平臺。圖圖25:25:公司技術創新平 臺結構公司技術創新平 臺結構技技術術創創新新平平臺臺一級創新平臺*多個戶晶協同開覆平臺士料工作H化意繁于即魯平圖圖 2 2 6 6:公公 司司 全全 球球 合合 作作 伙伙 伴伴A0 sCANAC國GaRex rothOBAOSTEELSEW2中國ruENO請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明15天風證券天風證券TFSECURITIES資料來源：公司官網，

58、天風證券研究所資料來源：公司官網，天風證券研究所公司分支、業務版圖宏大。中聯重科工程機械板塊行業領先，旗下包含混凝土機械、起重機械、土方機械、路面機械、基礎施工、高空作業機械、礦山機械等業務單元。自2001年以來，公司先后完成英國保路捷公司、意大利CIFA 公司、德國M-TEC 公司、荷蘭Raxtar公司等業內優質資產的并購，并與如印度ELECTROMECH、白俄羅斯MAZ等公司深度合作，成功延拓業務至各類不同領域、不同行業，締造出豐富的產品版圖。圖圖 2 2 7 7:公公 司司 部部 分分 子子 公公 司司 一一 覽覽z00MLIONz00MLION路面機械公司路面機械公司z00MLIONz

59、00MLION智能技術公司智能技術公司z00MLIONz00MLION海外公司海外公司zaOMLIONzaOMLION礦山機械公司礦山機械公司礦山機械分公司資料來源：公司官網，天風證券研究所3.2.3.2.出口出口-內銷結構迅速轉型，開拓業務新增長點內銷結構迅速轉型，開拓業務新增長點公司深耕海外市場，推進國際化突破：按照“做主、做深、做透”原則，加快海外生產基地的布局和升級，打造“一帶一路”的本地化制造集群。通過對國外工業園區的整合和布局，形成產業制造基地，實現公司從“走出去”到“走進去”本地化運營的海外發展戰略。營收結構由2020年出口營收占比5.89%迅速增長到今年上半年的49.1%,實現

60、了海外快速擴張。公司已經覆蓋全球100余個國家和地區，在“一帶一路”沿線均有市場布局。產品遠銷中東、南美、非洲、東南亞、俄羅斯以及歐美、澳大利亞等高端市場。公司在東亞、東南亞、歐洲等多個地區建立子公司，在意大利、德國、巴西、印度、白俄羅斯投資建有工業園，在土耳其、沙特擬新建工廠，并在全球設立50多個常駐機構。以阿聯酋、巴西為中心，正逐步建立全球物流網絡和零配件供應體系。圖圖 2 2 8 8:馬馬 來來 西西 亞亞 網網 點點 開開 業業圖圖 2 2 9 9:公公 司司 全全 球球 業業 務務 結結 構構z00MLIONz00MLION混凝土機械公司混凝土機械公司混凝土機械公司z00MLIONz

61、00MLION起重機公司起重機公司Z0Z0OMLIONOMLION土方機械公司土方機械公司z00MLIONz00MLION車橋公司車橋公司z00MLIONz00MLION特力液壓公司特力液壓公司Z0OMLIONZ0OMLION工業車輛公司工業車輛公司z00MLIONz00MLION中旺公司中旺公司Z00MLIDNZ00MLIDN基礎施工機械公司基礎施工機械公司Z00MLIONZ00MLION常德液壓公司常德液壓公司Z0OMLIONZ0OMLION R RA AXTARXTARB4XaoZ0OMLIONZ0OMLIONmHecM-TECZ0OMLIONZ0OMLION CIFAOCIFA公司報告

62、公司報告|公司深度研究公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1 6公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究SE券券100%70%60%50%40%30%20%0%20162017201820192020中國大陸 國外202120228.0%2023資料來源：公司官網，天風證券研究所資料來源：wind,天風證券研究所由于國外資源整合、資本運作和海外放量的初步成功，國外業務毛利率得到跨越式發展，2023年達到32.23%,超過同行業競爭對手三一重工的30.94%和徐工機械的24.21%,2024H1同樣以32.13%的國外業務毛利率高于同行競爭對手三一重工的31.68%和徐工機械的2

63、4.41%;同時2023年公司海外營收增速也進一步提升，在同行三一重工和徐工機械增速放緩的情況下，逆勢強勁增長，達到79.19%。圖圖 3 3 0 0:公公 司司 國國 內內 外外 毛毛 利利 率率 情情 況況3530252015105017 92-201620171540201820192020202120223229-20232132024H1國內毛利率(%)國外毛利率(%)資料來源：wind,天風證券研究所圖圖32:32:公司國內外毛利占比公司國內外毛利占比100%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019國內毛利(億元)資料來源：wind,天風

64、證券研究所圖圖 3 3 1 1:行行 業業 部部 分分 企企 業業 國國 外外 業業 務務 毛毛 利利 率率35%30%25%20%15%10%5%0%一中聯重科 三一 重 工 徐 工 機 械 柳工資料來源：wind,天風證券研究所圖圖 3 3 3 3:行行 業業 部部 分分 企企 業業 國國 外外 營營 收收 增增 長長 率率(%)12010080604020020620172018201920212022-20-40一徐工 中 聯柳 工2023資料來源：wind,天風證券研究所3.3.3.3.構建完善直銷體系，助力海外業務本土化發展構建完善直銷體系，助力海外業務本土化發展公司已存在的銷售模

65、式可分為一般信用銷售、融資租賃和貸款按揭三種模式，也可分為直202020212022國外毛利(億元)20232024H1公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究T天天FSEI券券請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17銷和經銷兩種模式；經銷模式環節較多，環節摩擦嚴重，經銷商抽利更多。國內頭部廠商多采用“線上直銷+線下經銷”的混合營銷模式，中聯重科在國內更多采用直銷模式，通過在各地設立子公司、分公司、事業部及營銷保障中心來建立線下直銷功能網點，直銷網點數量占總量50%以上，高效利用現有資本，減少給經銷商讓利的部分。圖圖34:34:銷售基本形式銷售基本形式一般信用銷售客戶支付余款融資租賃融資平

66、臺放款客戶支付租金銀行按揭客戶支付余款資料來源：公司公告，天風證券研究所圖圖35:35:行業部分企業經銷商網點數量行業部分企業經銷商網點數量(個個)14001200100080060011124002000中聯重科三一重工徐工集團8061203資料來源：各公司官網，天風證券研究所圖圖 3 3 6 6:公公 司司 國國 內內 銷銷 售售 網網 點點 分分 類類(個個)經銷商子/分公司、辦事處營銷保障中心資料來源：公司官網，天風證券研究所公司在海外以公司在海外以“地球村、端對端、孿生平臺地球村、端對端、孿生平臺”為戰略發展主線，為戰略發展主線，充分利用互聯網思維，構建獨特的基于的基于“端對端、數字

67、化、本土化端對端、數字化、本土化”的海外業務體系。的海外業務體系。該體系簡而言之是構建后臺管理部門通過互聯網實時共享鏈接海外本土管理隊伍和國內對應隊伍，從而通過互聯網實現企業和客戶的24小時一對一連接，直接刨除中間經銷商帶來的經濟和時間上的摩擦，同時根據該體系構建出完善的售后服務體系，搶占后市場份額。圖圖 3 3 7 7:公公 司司 海海 外外 業業 務務 體體 系系圖圖38:38:公司售后服務體系公司售后服務體系商務談判信用評審商務談判信用評審商務談判信用評審客戶支付首付款客戶支付首付款客戶支付首付款支付租賃設備簽訂合同簽訂合同簽訂合同支付設備支付設備請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1

68、8天天 風風 證證 券券TFSECURITIES舞西需諾C-需求信息獲取-提供備件支持-Q+質量信息反情+反+資料來源：公司年報，天風證券研究所資料來源：公司官網，天風證券研究所3.4.3.4.高高 機機+農農 機機 等等 產產 品品 齊齊 發發 力力，新新 興興 品品 類類 突突 破破 帶帶 來來 業業 績績 增增 量量3 3.4 4.1 1.高高 空空 作作 業業機機 械械 產產 品品 全全 覆覆 蓋蓋，躋躋 身身 行行業業 國國 產產 龍龍 頭頭 之之 列列公司在高空作業機械這個新興潛力產品類別加速發展，實現新突破。自2022年起，中聯重科高空作業機械業務作為重要子項目著重發展，到202

69、3年，高機業務收入占比已經達到工程機械產品總營收的12.8%,達到57.07億元；2024H1,高機業務收入占比達到18%,達到39.55%。圖圖39:39:工程機械產品收入結構工程機械產品收入結構100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018起重機械收入占比20192020202120222023混凝土機械收入占比 土方機械收入占比2024H1高空機械收入占比其他工程機械收入占比資料來源：wind,天風證券研究所產品圖譜不斷豐富，是國內型號最全的高空設備廠商，實現4-72米產品全覆蓋，70-110米超高米段產品創新發展。其中“超高米段臂式高空作業平

70、臺關鍵技術及應用項目”獲得中國機械工業科學技術一等獎；發布72米直臂產品刷新全球最高紀錄。中聯重科電動化產品滲透率高達90%以上，電動臂式高空作業平臺關鍵技術達到國際領先水平，曲臂10-20米級、直臂20-50米級主流機型均已實現電動化，其中51米全球最高電驅產品引領電驅臂車新高度。行業首創的4款高空作業機器人完成樣機下線，填補行業空白。表表 6 6:高高 空空 機機 械械 主主 要要 產產 品品(一一)型ZLF550JXFJP80ZLF5340JXFJP36ZLF5341JXFJP18ZLF5420JXFJP52ZLF5430JXFJP25航航空空港港提供提供數字化保障服數字化保障服務和信息

71、同步服務和信息同步服務公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究9.5%12.8%14.9%8.8%118%9.0%輪換服務無縫銜接國外本土化地面部隊9.2%18.0%國內李生映射隊伍11.7%5.1%端對端服務端對端服務7.9%4.3%國外客戶15.3%33.5%48.7%46.7%40.9%21.1%21.7%25.8%38.0%38.0%56.9%54.0%57.5%43.4%19.3%16.0%12.1%19.1%33.9%37.6%30.9%20.9%45.6%請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明19別號公公 司司 報報 告告|公公 司司 深深 度度 研研 究究號外觀覆蓋高度36米

72、18米52米25米所屬類舉高噴射消防車資料來源：公司官網，天風證券研究所表表7:7:高空機械主要產品高空機械主要產品(二二)型ZLF5430JXFJP58號ZLF5430JXFJP65ZLF5430JXFJP72DG113ZLF5320JXFDG34外觀覆蓋高度所屬類別58米65米72米113米登高平臺34米舉高噴射消防車資料來源：公司官網，天風證券研究所表表 8 8:高高 空空 機機 械械 主主 要要 產產 品品(三三)型ZLF5321JXFDG34ZLF5530JXFDG90ZLF5190JXFYT25ZLF5323JXFYT53ZLF5330JXFYT68覆34米90米25米53米68米

73、外觀80米請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20公公 司司 報報 告告|公公 司司 深深 度度 研研 究究蓋高度登高平臺云梯別資料來源：公司官網，天風證券研究所3.4.2.3.4.2.公司聚焦農機發展，三化技術公司聚焦農機發展，三化技術資源助力資源助力“大農業大農業”品類延拓品類延拓中聯重科農業機械業務是公司重要的組成部分，在8年間穩步發展，2022-2023年受到國內內需不足的影響，農業機械收入略有下降，但仍然保持在年營收21.38億元和20.92億元的水平。農業機械收入雖然受到內需、地域和季節性的影響，但是農業生產的全程機械化和高端農業機械高需求有望會成為未來“大農業”的發展方向，近幾

74、年國家加強對農業機械的扶植力度，給予稅收優惠和財政補貼，所以公司在該領域的發展空間仍然廣闊。圖圖40:40:農業機械產品營收農業機械產品營收40353040%2520%2034.521529.0726.44-20%1014.77502016 農業機械收入(億元)YOY資料來源：wind,天風證券研究所公司聚焦發展拖拉機和主糧收獲機械。公司聚焦發展拖拉機和主糧收獲機械。2023年小麥機、烘干機在國內市場份額保持前二地位，這得益于新產品可靠、低能耗、高作業效率的優勢。公司注重農業機械“數字化、智能化、綠色化”的產品研發和發展，在北美設立高端農機研發中心，在安徽、河南、浙江等地建有研發、生產制造基地

75、，擁有完善的研發體系。產品方面，小麥機推出混合動力版、玉米機完成產品升級、拖拉機下線中大馬力機型；智慧農業數字農藝技術研發方面，在湖南洞庭湖區域、安徽蕪湖區域，開展產業鏈和稻米產業互聯網項目，實現大田作物種植的全程數字化應用，并積極推動“互聯網+智能農機”的智慧農業發展，高起點跨入人工智能技術領域，是國內首家AI農業裝備制造企業。圖圖 4 41 1:農農 業業 機機 械械 產產 品品 類類 型型2024H122.9523.4321.3820.920%15.832017201920232021201820222020-40%-60%60%80%所屬類請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21公公

76、 司司 報報 告告|公公 司司 深深 度度 研研 究究烘干機械人工智能谷物聯合收割機(TE100)智能收獲未來已來機具資料來源：公司官網，天風證券研究所4.4.盈利預測盈利預測我們認為工程機械行業有望迎來筑底回升，進入新一輪上升通道；同時公司自身(強出海、拓品類等優勢)有望與行業共振，助力未來業績表現；因此我們預計公司2024-2026年營收分別為521、619、741億元，yoy 分別為+11%、+19%、+20%;歸母凈利潤分別為43.8、55.3、66.9億元，yoy 分別為+25%、+26%、+21%;目前對應公司2024年PE為11.7x,相較于可比公司平均估值15.7x具備估值優勢

77、，持續看好并維持“買入”評級。表表9:9:公司未來公司未來3 3年盈利預測年盈利預測(億元億元)20192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營收合計營收合計433.1651.1671.3416.3470.8521.1619.4741.4yoy50.9%50.3%3.1%-38.0%13.1%10.7%18.9%19.7%毛利率30.0%28.6%23.6%21.8%27.5%28.7%29.3%29.6%國內397.4612.8613.4316.4291.7262.5288.8317.7yoy58.

78、28%54.20%0.11%-48.42%-7.81%-10%10%10%毛利率31.24%29.42%23.62%21.77%24.66%25%25%25%國外35.738.357.999.9179.1258.6330.6423.7yoy-0.60%7.38%51.05%72.60%79.19%44%28%28%毛利率16.22%15.40%23.49%22.02%32.23%33%33%33%資料來源：wind,天風證券研究所表表10:10:可比公司估值可比公司估值(單位：億元單位：億元)證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱總市值總市值歸母凈利潤歸母凈利潤PE2025E2026E2024E20

79、25E2026E2024E600031.SH三一重工1,342.4461.5279.21100.1621.8216.9513.40000425.SZ徐工機械738.5165.2282.06104.1511.329.007.09000528.SZ柳工204.8314.6519.4525.3513.9810.538.08均值761.9247.1360.2476.5515.7112.169.52000157.SZ中聯重科513.7443.8555.3166.9011.729.297.68資料來源：wind(可比公司盈利預測為 wind一致預期),天風證券研究所(注：表中數據對應時間為2024/09/

80、18)公公 司司 報報 告告|公公 司司 深深 度度 研研 究究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明225.5.風險提示風險提示政策風險：政策風險：工程機械行業與基礎設施建設和建筑業投資等密切相關，宏觀政策和固定資產投資增速的變化，將對公司下游客戶需求造成影響，進而影響公司產品銷售。市場風險：公司國際化穩步發展，全球貿易保護主義抬頭，大國博弈及全球政治經濟的復雜性將給公司國際市場帶來不確定性。國內外經濟同步增長但仍存在不確定性，市場競爭加劇，大宗商品價格波動以及人工成本上升等因素，可能對公司銷售規模和效益產生影響。匯率風險：匯率風險：公司存在一定數量的美元、歐元、日元等外幣業務，如果相關幣種

81、匯率波動，將對公司財務狀況產生一定影響。原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：公司原材料及零部件的成本可能受到多種因素的影響，如市場供求、供應商變動、替代材料的可獲得性、供應商生產狀況的變動及自然災害等。全球化進展不及預期風險：全球化進展不及預期風險：當前公司出海表現領先行業，全球化受阻或不及預期將對公司財務狀況造成不利影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明23公公 司司 報報 告告|公公 司司 深深 度度 研研 究究財務預測摘要財務預測摘要利潤表利潤表(百萬元百萬元)202220232024E2025E2026E74,139.05營業收入營業收入41,631.5047,074.8

82、552,108.3461,939.16營業成本32,543.0634,109.3337,142.1043,809.4952,214.45營業稅金及附加288.98330.14364.76433.57518.97銷售費用2,635.383,557.414,038.404,645.445,560.43管理費用1,574.121,903.562,449.092,787.263,336.26研發費用研發費用2,507.483,440.642,761.743,406.654,077.65財務費用(265.24)(260.46)(271.13)(166.46)12.64資產/信用減值損失(1,034.94

83、)(883.78)(800.00)(800.00)(800.00)公允價值變動收益(11.21)(37.01)0.000.000.00投資凈收益309.40(2.20)170.00150.00150.00其他698.15764.790.000.000.00營業利潤營業利潤2,386.314,152.454,993.386,373.207,768.66營業外收入142.82122.23145.14136.73134.70營業外支出58.4747.1261.1355.5754.61利潤總額利潤總額2,470.664,227.565,077.386,454.357,848.75所得稅86.02456

84、.64507.74645.44784.87凈利潤凈利潤2,384.643,770.924,569.645,808.927,063.87少數股東損益78.59264.91184.94278.21373.48歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2,306.053,506.014,384.715,530.716,690.39每股收益(元)0.270.400.510.640.77主要財務比率主要財務比率20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E成長能力成長能力營業收入-37.98%13.08%10.69%18.87%19.70%營業利潤-67.00%7

85、4.01%20.25%27.63%21.90%歸屬于母公司凈利潤獲利能力獲利能力-63.22%52.04%25.06%26.14%20.97%毛利率21.83%27.54%28.72%29.27%29.57%凈利率5.54%7.45%8.41%8.93%9.02%ROE4.21%6.22%67.67%9.62%11.36%ROIC5.19%11.21%12.18%15.32%22.43%償債能力償債能力資產負債率53.89%54.79%46.47%54.13%50.42%凈負債率1168x11.19%5.42%0.56%7.14%流動比率1.521.561.591.341.42速動比率營運能力

86、營運能力1.231.111.371.071.28應收賬款周轉率1.161.782.002.002.00存貨周轉率3.012.563.375.096.39總資產周轉率每股指標每股指標(元元)0.340.370.430.510.58每股收益0.270.400.510.640.77每股經營現金流0.280.310.971.170.39每股凈資產估值比率估值比率6.316.506.596.626.79市盈率22.2814.6511.729.297.68市凈率0.940.910.900.890.87EV/EBITDA3.604.154.272.862.84EV/EBIT4.284.865.273.443

87、.34資料來源：公司公告，天風證券研究所資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金15,498.5515,870.4312,683.5013,942.699,618.98應收票據及應收賬款28,202.1824,695.3827,412.9634,526.2039,612.86預付賬款2,632.392,967.152,191.482,676.253,125.36存貨14,202.6522,503.508,448.2515,890.367,316.06其他13,047.5411,932.0711,63

88、7.9511,683.2012,266.79流動資產合計流動資產合計73,583.3073,583.3077,968.5362,374.1378,718.6971,940.04長期股權投資4,475.784.496.964,496.964,496.964,496.96固定資產10,418.4610,935.4411,814.3712,593.3013,272.23在建工程3,373.325,673.955,673.955,673.955,673.95無形資產5,344.195,100.844,851.464,602.084,352.69其他26,355.5726,684.0422,786.04

89、25,362.2024,920.66非流動資產合計非流動資產合計49,967.3249,967.3252,891.2352,891.2349,622.7849,622.7852,728.4852,728.4852,716.49資產總計資產總計123.553.02123.553.02130,862.39130,862.39111,996.91111,996.91131,447.17131,447.17124.656.5短期借款6,200.635,654.525.000.005,000.005,000.00應付票據及應付賬款21,233.7723,050.2218,218.7730,458.442

90、7,557.61其他19,065.0919,474.7616,109.4723,449.1218,057.34流動負債合計流動負債合計46,499.4946,499.4948,179.5048,179.5039,328.2558,907.5650,614.95長期借款10,936.9514,944.425,000.005.000.005,000.00應付債券25.340.001,005.70343.68449.79其他7,224.156,754.286,711.146,896.526,787.31非流動負債合計非流動負債合計18,186.4418,186.4421,698.6921,698.6

91、912,716.8412,716.8412,240.2012,237.10負債合計負債合計66,577.8066,577.8071,695.1171,695.1152,045.0871,147.7662,852.06少數股東權益2,234.122,760.262,798.462,823.412,886.18股本8,677.998,677.998,677.998,677.998,677.99資本公積19,625.1318,725.1019,172.3219,172.3219,172.32留存收益29,286.1630,118.5131,024.1831,520.3232,644.76其他(2,8

92、48.18)(1.114.58)(1,721.11)(1,894.63)(1,576.78)股東權益合計股東權益合計56,975.2256,975.2259,167.2859,951.8360,299.4161,804.47負債和股東權益總計負債和股東權益總計123.553.03130,862.39111,996.91131.447.17124,656.53現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E凈利潤折舊攤銷財務費用投資損失營運資金變動其它經營活動現金流經營活動現金流資本支出長期投資其他投資活動現金流投資

93、活動現金流債權融資股權融資股權融資其他其他籌資活動現金流籌資活動現金流匯率變動影響現金凈增加額現金凈增加額2,384.641.039.56936.62(309.40)(12,884.15)11,257.372,424.632,424.635,223.98286.22(4,942.83)567.37567.373,318.99(4,264.72)(1,548.74)(2,494.47)(2,494.47)0.00497.53497.533,770.921,260.70690.702.20(1,319.38)(1,692.59)2,712.554,396.7921.18(4,696.37)(278

94、.40)596.66(1,943.38)(1,296.50)(2,643.22)0.00(209.07)4,384.711,370.45(271.13)(170.00)2,956.50184.948,455.472,043.140.00(3,612.32)(1,569.18)(6,288.13)(3,785.09)0.00(10,073.23)0.00(3,186.93)5,530.711.470.4(166.46)(150.00)3,187.45278.2110,150.361,814.610.00(3,759.52)(1,944.90)(1,484.94)(5,461.33)0.00(6,

95、946.27)0.001,259.181,259.186,690.3915704512.64(150.00)(5,129.92)373.483,367.052,109.210.00(3,982.88)(1,873.67)(258.27)(5,558.81)0.00(5,817.08)0.00(4,323.71)(4,323.71)公公 司司 報報 告告|公公 司司 深深 度度 研研 究究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明24分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和

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98、能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報

99、告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入增持持有賣出預期股價相對收益20%以上預期股價相對收益10%-20%預期股價相對收益-10%-10%預期股價相對收益-10%以下行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅強于大市中性弱于大市預期行業指數漲幅5%以上預期行業指數漲幅-5%-5%預期行業指數漲幅-5%以下天風證券研究天風證券研究北京北京?？诤？谏虾Ｉ虾Ｉ钲谏钲诒本┦形鞒菂^德勝國際中心B 海南省?？谑忻捞m區國興大上海市虹口區北外灘國際深圳市福田區益田路5033號座11層道3號互聯網金融大廈客運中心6號樓4層平安金融中心71樓郵編：100088A棟23層2301房郵編：200086郵編：518000郵箱郵箱：郵郵 編編：570102電話：(8621)-65055515電話：(86755)-23915663電話：(0898)-65365390傳真：(8621)-61069806傳真：(86755)-82571995郵箱：郵箱：郵箱：