《中國船舶租賃-港股公司研究報告-專業船舶租賃跨越周期業績穩健凸顯紅利屬性-250227（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國船舶租賃-港股公司研究報告-專業船舶租賃跨越周期業績穩健凸顯紅利屬性-250227（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告非銀金融非銀金融|多元金融多元金融港股港股|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師孫延SAC：S曾智星SAC：S王惠武SAC：S聯系人聯系人張付哲市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0202 月月 2727 日日收盤價（港元）1.69一年內最高/最低（港元）1.89/1.28總市值（百萬港元）10,459.83流通市值（百萬港元）10,459.83資產負債率（%）68.79資料來源：聚源數據中

2、國船舶租賃中國船舶租賃(03877.HK)(03877.HK)專業船舶租賃跨越周期，業績穩健凸顯紅利屬性投資要點：投資要點：大中華區首家船廠系租賃公司，船舶租賃行業領頭羊。大中華區首家船廠系租賃公司，船舶租賃行業領頭羊。中國船舶租賃是中國船舶旗下控股公司，專營船舶租賃，其核心業務為融資租賃、經營租賃。公司自成立起便具有“懂船”基因，堅定執行“逆周期投資，順周期運營”的跨周期戰略，利用“固定+彈性收益”的經營模式平抑周期波動。綠色轉型加大融資需求綠色轉型加大融資需求，降息落地釋放船東融資意愿降息落地釋放船東融資意愿。國際共識 2050 年實現碳中和倒逼航運業綠色轉型，合規壓力疊加行業零碳倡議，推

3、動老船加速出清。長期來看，大量零碳新造船才能滿足緊迫的凈零目標，新造船將成為船隊綠色轉型的主要選擇。然而，綠色船舶造價高、運營貴等特征使得船舶融資成為市場性需求。美聯儲開啟“降息通道”，未來 SOFR 有望回落，或將低于美國十年期國債收益率，刺激船東融資意愿?！岸被蛑未爟瀯?，拔高行業理解深度?；蛑未爟瀯?，拔高行業理解深度。中國船舶租賃是大中華區首家、也是唯一一家船廠系租賃公司，自成立起便具有“懂船”基因。因此，與中國船舶租賃行業 Top10 企業相比，公司船隊結構更趨多元化、現代化、年輕化。公司早在2015 年開始進入并部署清潔能源產業，船隊結構優勢疊加綠色布局成效，帶動船

4、隊資產凈值上升。同時，憑借“懂船”基因，公司更善于把握行業周期，能夠順應市場變化靈活調整運營策略，在明確的趨勢中保持清醒，等待時機，逆勢而上，搶占先機。盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 21.56/23.83/26.48億港元，同比增速分別為 13.39%/10.52%/11.11%，當前股價對應的 PE 分別為4.85/4.39/3.95 倍。首次覆蓋，鑒于公司業績穩定度高和股息率可觀，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：美聯儲降息不及預期；綠色轉型及船舶合規不及預期；航運及造船市場美聯儲降息不及預期；綠色轉型及船舶合規不及預期；航運及造船

5、市場波動；現金分紅或不及預期。波動；現金分紅或不及預期。盈利預測與估值（港元）盈利預測與估值（港元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）3,208.243,626.153,836.814,123.784,501.22同比增長率（%）29.89%13.03%5.81%7.48%9.15%歸母凈利潤（百萬元）1,684.911,901.612,156.172,383.062,647.93同比增長率（%）24.66%12.86%13.39%10.52%11.11%每股收益（元/股）0.280.310.350.390.43ROE

6、（%）14.63%14.96%15.20%15.15%15.22%市盈率（P/E）4.224.774.854.393.95資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 02 2 月月 2 27 7 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 23頁投資案件投資案件投資評級與估值中國船舶租賃是全球領先的船舶租賃公司之一，擁有行業 Top10 中最年輕的船隊，新能源布局優勢明顯。在綠色更新大周期疊加降息落地背景下，我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為 21.56/23.83

7、/26.48 億港元，同比增速分別為13.39%/10.52%/11.11%，當前股價對應的 PE 分別為 4.85/4.39/3.95 倍。首次覆蓋，鑒于公司業績穩定度高和股息率可觀，給予“買入”評級。關鍵假設1.租賃服務：我們預計 20242026 年租賃服務收入分別同比+6%/+8%/+10%，為 31.71/34.25/37.67 億港元；2.船舶經紀服務：我們預計 20242026 年船舶經紀服務收入分別同比+3%/+5%/+5%，為 0.29/0.31/0.32 億港元；3.貸款借款：我們預計 20242026 年貸款借款收入分別同比+5%/+5%/+5%，為 6.36/6.68/

8、7.02 億港元。投資邏輯要點中國船舶租賃是全球領先的船舶租賃公司之一，擁有行業 Top10 中最年輕的船隊，新能源布局優勢明顯。在綠色更新大周期疊加降息落地背景下，我們預計2024-2026 年公司有望繼續享受周期紅利，具有較高的配置價值。核心風險提示美聯儲降息不及預期；綠色轉型及船舶合規不及預期；航運及造船市場波動；現金分紅或不及預期。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 23頁內容目錄內容目錄1.1.大中華區首家船廠系租賃公司大中華區首家船廠系租賃公司.6 61.1.1.1.公司情況公司情況.6 61.

9、2.1.2.商業模式商業模式.7 71.3.1.3.船隊規模船隊規模.8 81.4.1.4.經營表現與分紅經營表現與分紅.10102.2.綠色轉型加大融資需求，降息落地增加融資意愿綠色轉型加大融資需求，降息落地增加融資意愿.12122.1.2.1.脫碳壓力與日俱增，綠色轉型迫在眉睫脫碳壓力與日俱增，綠色轉型迫在眉睫.12122.2.2.2.脫碳壓力推動船舶更新，綠色船舶特征加大融資需求脫碳壓力推動船舶更新，綠色船舶特征加大融資需求.15152.3.2.3.降息落地或將增加船東融資意愿降息落地或將增加船東融資意愿.16163.3.“懂船懂船”基因筑牢船隊優勢，拔高行業理解深度基因筑牢船隊優勢，拔

10、高行業理解深度.18183.1.3.1.船隊結構更趨多元、現代、年輕船隊結構更趨多元、現代、年輕.18183.2.3.2.“懂船懂船”基因拔高行業理解深度基因拔高行業理解深度.19194.4.盈利預測與評級盈利預測與評級.20204.1.4.1.核心假設核心假設.20204.2.4.2.盈利預測與投資盈利預測與投資.21215.5.風險提示風險提示.2121源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 23頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2024H12024H1）.6 6圖表圖表

11、 2 2：前十大中國租賃公司前十大中國租賃公司（截至（截至 20242024 年年 7 7 月）月）.7 7圖表圖表 3 3：中國租賃公司概覽中國租賃公司概覽（截至（截至 20242024 年年 7 7 月）月）.7 7圖表圖表 4 4：融資租賃收入計算方式融資租賃收入計算方式.8 8圖表圖表 5 5：融資租賃模式融資租賃模式.8 8圖表圖表 6 6：經營租賃收入計算方式經營租賃收入計算方式.8 8圖表圖表 7 7：經營租賃模式經營租賃模式.8 8圖表圖表 8 8：公司在營船隊數量變化（艘）公司在營船隊數量變化（艘）.9 9圖表圖表 9 9：公司在營船隊組合（按合同金額計）公司在營船隊組合（按

12、合同金額計）.9 9圖表圖表 1010：截至截至 2024H12024H1，公司在建的，公司在建的 2323 艘船舶（艘）艘船舶（艘）.9 9圖表圖表 1111：公司融資租賃在營船隊組合（艘）公司融資租賃在營船隊組合（艘）.1010圖表圖表 1212：公司經營租賃在營船隊組合（艘）公司經營租賃在營船隊組合（艘）.1010圖表圖表 1313：20232023 年公司年公司彈性收益船隊構成及其收益彈性收益船隊構成及其收益.1010圖表圖表 1414：2020-2024H12020-2024H1 總營業收入總營業收入.1111圖表圖表 1515：2020-2024H12020-2024H1 主營業務

13、收入主營業務收入.1111圖表圖表 1616：2020-2024H12020-2024H1 毛利潤及毛利率毛利潤及毛利率.1111圖表圖表 1717：2020-2024H12020-2024H1 歸母凈利率及歸母凈利潤歸母凈利率及歸母凈利潤.1111圖表圖表 1818：2019-2024H12019-2024H1 現金分紅及股利支付率現金分紅及股利支付率.1212圖表圖表 1919：聯合國氣候變化框架公約聯合國氣候變化框架公約進程進程.1212圖表圖表 2020：聯合國可持續發展目標聯合國可持續發展目標.1212圖表圖表 2121：EEDIEEDI 要求要求階段性加嚴階段性加嚴.1313圖表圖

14、表 2222：CIICII 評級要求逐年增嚴評級要求逐年增嚴.1313圖表圖表 2323：EUEU ETSETS 合規變化合規變化.1414圖表圖表 2424：FuelEUFuelEU MaritimeMaritime 合規變化合規變化.1414圖表圖表 2525：IMOIMO 逐漸提升脫碳目標，逐步推動航運脫碳逐漸提升脫碳目標，逐步推動航運脫碳.1414圖表圖表 2626：IMOIMO 與與 EUEU 環保措施在環保措施在 2023-20272023-2027 年接連實施，船東脫碳壓力持續增加年接連實施，船東脫碳壓力持續增加.1515圖表圖表 2727：在中性假設場景下，預計在中性假設場景下

15、，預計 20302030 年環保法規會導致約年環保法規會導致約 60%60%的船舶退出合規市場的船舶退出合規市場1616圖表圖表 2828：美國聯邦基金利率及美國聯邦基金利率及 CPICPI 同比增長率同比增長率（截至（截至 20242024 年年 1212 月）月）.1717圖表圖表 2929：SOFRSOFR 和美國十年期國債收益率（截至和美國十年期國債收益率（截至 20252025 年年 1 1 月月 2323 日）日）.1717源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 23頁圖表圖表 3030：公司船隊多

16、元、現代化公司船隊多元、現代化（截至（截至 20242024 年年 7 7 月）月）.1818圖表圖表 3131：公司船隊年輕化公司船隊年輕化（截至（截至 20242024 年年 7 7 月）月）.1818圖表圖表 3232：節能型船占船隊比重節能型船占船隊比重（截至（截至 20242024 年年 7 7 月）月）.1919圖表圖表 3333：LNGLNG、LPGLPG 占船隊比重占船隊比重（截至（截至 20242024 年年 7 7 月）月）.1919圖表圖表 3434：周期階段不同，公司扮演的角色、采取的戰略也會作出相應調整周期階段不同，公司扮演的角色、采取的戰略也會作出相應調整.2020

17、圖表圖表 3535：中國船舶租賃估值模型核心假設中國船舶租賃估值模型核心假設.2121源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 23頁1.1.大中華區首家船廠系租賃公司大中華區首家船廠系租賃公司1.1.1.1.公司情況公司情況中國船舶租賃是中國船舶旗下控股公司中國船舶租賃是中國船舶旗下控股公司，專營船舶租賃專營船舶租賃。2012 年中國船舶租賃在香港注冊，作為大中華區首家船廠系的租賃公司，公司自成立起便具有“懂船”基因，堅定執行“逆周期投資，順周期運營”的跨周期戰略，利用“固定+彈性收益”的經營模式平抑周期波動，

18、2023 年經營業績再創新高。圖表圖表 1 1：股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2024H12024H1）資料來源：ifind，華源證券研究所中國船舶租賃也是全球領先的船舶租賃公司之一，獲得廣泛認可。中國船舶租賃也是全球領先的船舶租賃公司之一，獲得廣泛認可。上市以來，公司連續五年獲得惠譽 A 級、標普 A-級的信用評級。作為我國首批“雙百行動”綜合改革試點企業，公司于 2021 年、2022 年、2023 年榮獲國資委雙百行動考核“標桿”評定，這是“雙百行動”中最高級別的判定。根據弗若斯特沙利文報告，就收入而言，自 2018 年起，公司于全球非銀行系船舶租賃行業排名第一，占市場份額的 14.

19、8%。得益于良好的信用評級，公司融資渠道豐富，融資成本相對較低。公司持有于 2025 年到期的 4 億美元及于 2030 年到期的 4 億美元兩項有擔保債券，年利率分別為 2.5%及 3.0%；公司持有于 2026 年到期的 5 億美元綠色及藍色雙認證債券，票面年利率為 2.10%；公司于 2023 年 3 月（首次）及 9 月在中國境內發行以人民幣計價的可持續掛鉤熊貓債，發行規模分別為人民幣 10 億元、人民幣 12 億元，為期三年，票面年利率分別為 3.3%及 3.1%，該票據均獲 AAA 評級。2024 年 9 月 12 日，公司發行的 2024 年度第一期熊貓債，發行規模人民幣 8 億

20、元，期限 5 年，票面年利率 2.36%，創下公司人民幣融資成本和境內債券票面利率歷史新低。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 23頁圖表圖表 2 2：前十大中國租賃公司前十大中國租賃公司（截至（截至 20242024 年年 7 7 月）月）圖表圖表 3 3：中國租賃公司概覽中國租賃公司概覽（截至（截至 20242024 年年 7 7 月）月）資料來源：克拉克森，華源證券研究所資料來源：克拉克森，華源證券研究所公司管理團隊平均擁有公司管理團隊平均擁有 1515 年的海事業從業經驗年的海事業從業經驗，擁有全面

21、而有效的風險管控管理體系擁有全面而有效的風險管控管理體系。船舶租賃行業具有強金融屬性，各類風險均會影響公司營收，公司秉承審慎原則，不斷完善風險防控體系，以實現公司穩健營運，資產質量穩定。在周期風險管控上，公司制定了“逆周期投資，順周期運營”的跨周期戰略，利用“固定+彈性收益”的經營模式平抑周期波動。在項目風險管控上，公司參照非銀行金融機構資產風險分類指導原則建立五類資產質量分類體系，不斷優化資產組合，合理配置多元船型資產，同時通過建立客戶信貸評級模式，評估客戶履約風險，盡可能地控制風險。在流動性風險管理上，2023 年美元基準利率長時間處于 5.25%至 5.50%的歷史高位，公司保持一貫的利

22、率風險管控措施，采用利率掉期等手段對沖利率風險敞口，提前償還以往所借的高息美元銀行貸款，同時持續加大對人民幣的融資力度，于 2024 年 6 月 30 日，鎖定美元平均長期固定利率 1.47%，使融資成本與同業相比保持明顯優勢。截至 2024 年 6 月 30 日，公司并無核銷任何因貸款在采取強制行動后仍合理預期無法收回的應收貸款及租賃款。1.2.1.2.商業模式商業模式公司致力于通過航運綜合服務及融資服務，為全球的船舶運營商、貨主、貿易商提供靈公司致力于通過航運綜合服務及融資服務，為全球的船舶運營商、貨主、貿易商提供靈活的船舶租賃解決方案?；畹拇白赓U解決方案。融資租賃和經營租賃是公司的兩大

23、核心業務，自 2021 年起連續三年，租賃服務營收占公司總營收 80%以上。融資租賃是出租人根據承租人的選擇，出資向船廠購買船只供承租人使用，由承租人定期支付租金，并在租賃期滿、承租人正常履行合同的情況下贖回船舶，船舶所有權伴隨船舶贖回從出租人轉移到承租人手中的一種金融服務模式。在這個過程中，出租人賺取息差，承擔船東違約風險及資產價值波動風險。由于出租人收取的融資利率與銀行貸款利率之差比例固定，因此，船舶融資總額越高，出租人融資收益越大。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 23頁圖表圖表 4 4：融資租賃收

24、入計算方式融資租賃收入計算方式圖表圖表 5 5：融資租賃模式融資租賃模式資料來源：華源證券研究所繪制資料來源：華源證券研究所繪制經營租賃與融資租賃的不同點在于，經營租賃期屆滿后，承租人不承擔船舶的贖回義務，船舶所有權至始至終都在出租人手中，作為固定資產進行計提折舊。在這個過程中，出租人賺取租金，承擔大部分的風險。圖表圖表 6 6：經營租賃收入計算方式經營租賃收入計算方式圖表圖表 7 7：經營租賃模式經營租賃模式資料來源：華源證券研究所繪制資料來源：華源證券研究所繪制船舶租賃服務大大降低了大額融資擔保難度。船舶租賃服務大大降低了大額融資擔保難度。相對于現貨市場，船舶融資成本過高，一般情況下難以通

25、過現金流融資，特別是在商業銀行青睞的 5-7 年內攤銷貸款（參考MARITIME ECONOMICS），除非有定期租船合同，否則安排擔?？赡軙芾щy。1.3.1.3.船隊規模船隊規模公司現有存量船隊更趨多元化公司現有存量船隊更趨多元化、現代化現代化、年輕化年輕化。截至 2024 年 6 月 30 日，公司起租營運船舶 125 艘，23 艘正在建造，以初始投資額為準，公司在營船隊組合中，海上清潔能源裝備、集裝箱船、散貨船、特種船、液貨船分別約占 36%、24%、15%、14%、10%。2024H1，源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說

26、明和重要聲明第 9頁/共 23頁新造船價綜合指數高位緩慢攀升，國內骨干船廠訂單排期不斷延長，船舶租賃市場競爭日趨激烈，公司憑借“懂船”基因，深入把握航運低碳轉型的主流趨勢，生效 2 艘 17.5 萬立方米LNG 運輸船，使在建 LNG 運輸船達到 7 艘，出售 2 艘 8 年多船齡 6.4 萬噸散貨船，貢獻資產處置收益 0.56 億港元。截至 2024 年 6 月 30 日，公司運營船舶平均船齡約 3.73 年，光租及長期租約項目平均租約剩余年限為 8.79 年，在營 125 艘船，其中用于融資租賃業務船隊共56 艘，用于經營租賃業務船隊共 69 艘，在建 23 艘，船隊規模較去年同期減少 7

27、 艘，存在存量船隊萎縮風險，但經營性資產（應收租賃款及貸款與物業、廠房及設備總和）達到 375.07億港元，較 2023 年同期增長 1.6%。圖表圖表 8 8：公司在營船隊數量變化（艘）公司在營船隊數量變化（艘）資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 9 9：公司在營船隊組合（按合同金額計）公司在營船隊組合（按合同金額計）圖表圖表 1010：截至截至 2024H12024H1，公司在建的，公司在建的 2323 艘船舶（艘）艘船舶（艘）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之

28、后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 23頁圖表圖表 1111：公司融資租賃在營船隊組合（艘）公司融資租賃在營船隊組合（艘）圖表圖表 1212：公司經營租賃在營船隊組合（艘）公司經營租賃在營船隊組合（艘）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所1.4.1.4.經營表現與分紅經營表現與分紅公司為客戶提供航運綜合服務及融資服務公司為客戶提供航運綜合服務及融資服務，以經營租賃和融資租賃為核心業務以經營租賃和融資租賃為核心業務，20232023 年年公司融資租賃業務營業收入增幅達公司融資租賃業務營業收入增幅達 49.37%49.37%，歸母凈利潤增長，歸母凈利潤增長 12.

29、86%12.86%。公司實行“固定+彈性收益”的經營模式。在固定收益方面，公司賺取基點利差，得益于 23 年美聯儲持續實施收緊貨幣和加息政策，3M-LIBOR 及 SOFR 的利率于 23 年年內維持在 5.4%左右，帶動融資租賃業務和貸款借款利息收入上升，增幅分別為 49.4%、15.7%。同時，公司創新業務模式，主動鎖定長租約，2023 年公司持有的 1 年期以上租約平均租約剩余年限為 7.29 年。在彈性收益方面，2023 年公司彈性收益由 26 艘自主經營的全資和合資船隊構成，約為 5.12 億港元，與 2022 年實現的 6.32 億港元總收益相比，同比下降 19.0%，主要原因是

30、2023 年全球航運市場波動，克拉克森海運指數全年均值為 23629 美元/天，同比下降 36.6%。圖表圖表 1313：20232023 年公司年公司彈性收益船隊構成及其收益彈性收益船隊構成及其收益資料來源：公司公告，華源證券研究所2023 年，公司實現歸母凈利潤 190.16 千萬港元，同比增長 12.86%，實現總營收 362.61千萬港元，同比增長 13.03%，其中融資租賃業務實現總收入 117.18 千萬港元，經營租賃業務實現總收入181.99千萬港元。此外，2023年公司毛利達331.53千萬港元，毛利增速14.11%，銷售毛利率、銷售凈利率分別為 91.43%、52.72%，分

31、別維持在 90%、50%以上。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 23頁圖表圖表 1414：2020-2024H12020-2024H1 總營業收入總營業收入圖表圖表 1515：2020-2024H12020-2024H1 主營業務收入主營業務收入資料來源：ifind，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 1616：2020-2024H12020-2024H1 毛利潤及毛利率毛利潤及毛利率圖表圖表 1717：2020-2024H12020-2024H1 歸母凈利率及歸母凈利潤歸母凈利率

32、及歸母凈利潤資料來源：ifind，華源證券研究所資料來源：ifind，華源證券研究所公司上市以來，分紅總額持續增加，2023 年分紅總額達 7.38 億港元，較 2022 年年均增長 20.2%。由于公司業績持續增長，公司分紅率逐年降低，從 2019 年的 55.6%下降至 2022年的 36.4%，2023 年回升至 38.8%，可見公司分紅率有一定上升空間。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 23頁圖表圖表 1818：2019-2024H12019-2024H1 現金分紅及股利支付率現金分紅及股利支付

33、率資料來源：Wind，華源證券研究所2.2.綠色轉型加大融資需求，降息落地增加融資意愿綠色轉型加大融資需求，降息落地增加融資意愿2.1.2.1.脫碳壓力與日俱增，綠色轉型迫在眉睫脫碳壓力與日俱增，綠色轉型迫在眉睫繼 1992 年聯合國氣候變化框架公約、1997 年京都議定書之后，2015 年簽署的巴黎協定是公約下第二個具有法律約束力的協定，要求將全球氣溫保持在比工業化前水平高出 2以內，并努力將升溫限制在 1.5之內，形成了 2020 年后的全球氣候治理格局。同年（2015 年），193 個國家通過2030 年可持續發展議程及其 17 項可持續發展目標，基于發展必須平衡社會、經濟和環境的可持續

34、性的考慮，發出了到 2030 年消除貧困，實現可持續發展，使世界更美好的普遍行動呼吁。為實現巴黎協定減排目標，各國紛紛提出碳中和目標，謀求零碳轉型，根據2024 年全球碳中和年度進展報告，截至 2024 年 5月，全球已有 151 個國家提出碳中和目標。圖表圖表 1919：聯合國氣候變化框架公約聯合國氣候變化框架公約進程進程圖表圖表 2020：聯合國可持續發展目標聯合國可持續發展目標資料來源：中國外交部官網，華源證券研究所資料來源：IMO，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 23頁為呼應巴黎

35、協定所設定的長期目標，2018 年，世界海事組織（IMO）在 MEPC72通過船舶溫室氣體減排初步戰略，要求溫室氣體排放在 2050 年前相較于 2008 年至少減少50%，碳強度在 2030 年前至少減少 40%，在 2050 年前至少減少 70%。2021 年，IMO 在MEPC76 進一步通過兩個強制性指標，即 EEXI 和 CII，使減排措施從新造船向所有現有適用船普及。其中，CII 要求每年加嚴，對于評級為 E 或連續三年評級為 D 的船舶將難以在市場上流動。圖表圖表 2121：EEDIEEDI 要求要求階段性加嚴階段性加嚴圖表圖表 2222：CIICII 評級要求逐年增嚴評級要求逐

36、年增嚴資料來源：VesselsValue，華源證券研究所資料來源：VesselsValue，華源證券研究所隨著氣候危機的緊迫性不斷升級，轉向凈零排放已成為實現巴黎協定設定的雄心勃勃目標的當務之急，在此背景下，歐盟首先邁出了綠色航運第一步。歐盟踐行低碳發展理念30 年來，在目標制定與頂層框架設計方面始終走在全球前沿，為全球政策推廣提供經驗。2021年，歐盟委員會公布“Fit for 55”一攬子計劃，涉及 12 項內容，從氣候、能源、交通、社會等方面進行改進，以期實現其 2030 年底溫室氣體排放量較 1990 年減排 55%的目標。其中，EU ETS 及 FuelEU Maritime 均為一

37、攬子計劃的一部分。2023 年 4 月歐盟理事會正式通過了實現 2030 年氣候目標的 5 項關鍵立法，航運排放首次納入歐盟排放交易體系 EU ETS 的范圍。自 2024 年 1 月 1 日起，所有進出歐盟和歐洲經濟區港口的 5000GT 以上船舶必需報告其二氧化碳排放數據并為碳排放行為買單，涉及歐盟航線的單船如未能在截止日期（2025 年 9 月 30 日）前繳納碳配額，將影響整個船隊的合規性。至 2026 年，400-5000GT 的普通貨運和近海船舶將被再次評估是否納入體系內，同時，被納入體系內的溫室氣體將不僅包括二氧化碳，甲烷和氮氧化物都將被納入 ETS。2023 年 7 月 Fue

38、lEU Maritime 法規正式通過，該法規以航運公司全年平均燃料溫室氣體強度為衡量標準，設定船舶使用燃料的年平均溫室氣體強度合規目標，與 2020 年水平相比，從 2025 年強制性減少 2%，到 2050 年減少 80%，每 5 年逐步下降溫室氣體強度，并逐漸加大處罰的力度。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 23頁圖表圖表 2323：EUEU ETSETS 合規變化合規變化圖表圖表 2424：FuelEUFuelEU MaritimeMaritime 合規變化合規變化資料來源：BV，華源證券研究所

39、資料來源：BV，華源證券研究所2023 年 7 月 MEPC 80，IMO 緊跟歐盟，修改于 2018 年制定的國際海運溫室氣體減排初步戰略，要求溫室氣體排放從本世紀凈零前置到 2050 年左右凈零，并計劃著手制定包括技術要素和經濟要素的一攬子中期措施，以實現凈零減排目標。其中，其經濟性和技術性措施框架與歐盟的 EU ETS 與 Fuel EU 的政策組合有相似之處。圖表圖表 2525：IMOIMO 逐漸提升脫碳目標，逐步推動航運脫碳逐漸提升脫碳目標，逐步推動航運脫碳注：與 2018 年的數值相比數據來源：IMO，DNV，UN，CCS，CRCLASS，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請

40、務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 23頁圖表圖表 2626：IMOIMO 與與 EUEU 環保措施在環保措施在 2023-20272023-2027 年接連實施，船東脫碳壓力持續增加年接連實施，船東脫碳壓力持續增加數據來源：IMO，DNV，歐盟理事會，華源證券研究所行業零碳倡議金融先行，推動航運業綠色轉型。行業零碳倡議金融先行，推動航運業綠色轉型。在全球海事論壇主持下，2019 年 6 月，11 家大型航運銀行機構發起波塞冬原則框架倡議，承諾將氣候因素納入貸款決策，以期通過新原則促進綠色環保航運。截至 2024 年 12 月，該原

41、則的締約成員已增至 35 家，覆蓋全球近 80%的航運融資總額。早在 IMO 前置碳排放凈零前，波塞冬原則主席 Michael Parker在格拉斯哥舉行的“航運零排放”會議上表示，很可能會在 2022 年提高碳減排目標，即 2050年減排 50%改為凈零排放，以響應其他聯盟和組織的努力。Parker 在會議上說：“如果國際海事組織不響應幾個國家政府的各種呼吁，提高與巴黎協定保持一致的雄心，我們就不會等了！”。2023 年，IMO MEPC 80 通過2023 年 IMO 船舶溫室氣體減排戰略，決定將溫室氣體凈零目標前置到 2050 年。2.2.2.2.脫碳壓力推動船舶更新，綠色船舶特征加大融

42、資需求脫碳壓力推動船舶更新，綠色船舶特征加大融資需求凈零挑戰下現有船隊綠色挑戰嚴峻，老船加速出清。凈零挑戰下現有船隊綠色挑戰嚴峻，老船加速出清。隨著時間推移，船隊合規壓力與日俱增。就 EEXI 和 CII 而言，基于中性假設（即 2024 年至 2026 年，CII 評級為 E 的船舶逐步淘汰，評級為 D 的船舶至 2026 年淘汰 1/3，其余在 2015 年前的新造船減速 5%以達標 EEXI；2027 年至 2030 年，淘汰 20 年船齡及以上的船，其余在 2015 年前的新造船，一半淘汰，一半減速 20%，2015 年至 2019 年的新造船減速 10%，2020 年至 2023 年

43、造的船減速 5%，以滿足 EEXI 要求），我們預計 2030 年環保法規會導致約 60%的船舶退出合規市場。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 23頁圖表圖表 2727：在中性假設場景下，預計在中性假設場景下，預計 20302030 年環保法規會導致約年環保法規會導致約 60%60%的船舶退出合規市場的船舶退出合規市場資料來源：克拉克森，華源證券研究所整理與此同時，全球船隊老齡化嚴重。根據克拉克森數據，截至 2024 年 11 月，全球船隊平均船齡達 13.1 年，其中，散貨船船隊的平均船齡為 12.4

44、 年，油輪平均船齡達 13.6 年，集裝箱船隊平均船齡仍處 13.8 年高位。為達成 IMO 二氧化碳凈零排放目標，全球船隊綠色轉型或減速航行，或進行綠色改裝。然而，目前全球運力緊張，船舶減速航行進一步減少有效運力，船舶改裝則受改裝對象、改裝產能及改裝成本等因素限制，改裝效果有限?？紤]到現有船隊平均船齡較高及船舶零碳綠色改造限制，長期來看，大量零碳新造船才能滿足緊迫的凈零目標，新造船將成為船隊綠色轉型的主要選擇，老船出清或是必然選擇。船舶融資是市場性需求，綠色船舶造價高、運營貴等特征加大融資需求。船舶融資是市場性需求，綠色船舶造價高、運營貴等特征加大融資需求。不同于住房，船舶投資總量大、回報期

45、長、風險高，近年來船舶大型化、現代化、綠色化趨勢進一步加大投資總量，提高了個人籌集資金難度，即使自有資金充足，當前現金成本低于融資成本，訂單排期長疊加船舶制造周期，以自有資金進行船舶融資很大可能會導致自有資金流動困難。其次，對于綠色新造船而言，船舶造價普遍較高，在不變的首付款比例下，綠色新造船的首付款總額大大提高，資本開支規模進一步擴大。以 LNG 船為例，17.4 萬立方米 LNG 運輸船2024H1 均價 2.6 億美元；以 2.2 萬/2.4 萬 TEU 集裝箱新造船為例，甲醇雙燃料船與常規燃料船近一年平均價差為 22.1 百萬美元。此外，綠色燃料與傳統石化燃料之間存在較大的價格差距，兩

46、者間差價高達 3-4 倍，大大提高了綠色船舶的運營成本，增加了自有資金融資對現金流造成的壓力。因此，通過定期租賃合同為船東提供擔保的船舶融資方式成為新船融資的不二之選，船東普遍通過船舶融資購買綠色新船。2.3.2.3.降息落地或將增加船東融資意愿降息落地或將增加船東融資意愿美聯儲加息提高船舶融資成本，通脹壓力減小疊加就業壓力增加落地降息。美聯儲加息提高船舶融資成本，通脹壓力減小疊加就業壓力增加落地降息。2021 年 3月以來，美國 CPI 從 2.6%一路飆升至 2022 年 3 月的 8.5%，美聯儲自 2022 年 3 月開始激源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重

47、要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 23頁進加息，并開啟新一輪加息周期。周期內，基準利率累計上調 11 次，區間從 0.00%-0.25%上升至 5.25%-5.50%，以期壓制美國嚴重通脹。圖表圖表 2828：美國聯邦基金利率及美國聯邦基金利率及 CPICPI 同比增長率同比增長率（截至（截至 20242024 年年 1212 月）月）資料來源：FRED，ifind，華源證券研究所受此影響，SOFR 和美國十年期國債收益率雙雙上漲，于 2022 年 11 月 SOFR 超過美國十年期國債收益率，于 2023 年 5 月達到 5.0%，于 2023 年 7 月穩定在

48、 5.3%浮動，融資成本顯著大于現金成本，一定程度上抑制了船東融資意愿。圖表圖表 2929：SOFRSOFR 和美國十年期國債收益率（截至和美國十年期國債收益率（截至 20252025 年年 1 1 月月 2323 日）日）資料來源：ifind，華源證券研究所經過一輪加息周期，美國通脹壓力大幅下降，CPI 從 9.1%的高峰回落，2024 年 8 月，美國 CPI 回落至 2.5%。然而，通脹壓力下降的同時，美國就業市場疲軟。就業方面，根據美國勞工部數據，2023 年 4 月至 2024 年 3 月，美國新增非農就業人數初步下修 81.8 萬人，實際非農就業增長較最初報告的 290 萬人減少近

49、 30%；失業方面，美國失業率 2024 年 7 月增至 4.3%，達到 2021 年 10 月以來的最高水平。2024 年 9 月 18 日，美聯儲正式將聯邦基金利率的目標區間下調 50 個基點至 4.75%-5%區間。4 年多來的首次降息終于落地。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 23頁SOFRSOFR 有望回落有望回落，并低于美國十年期國債收益率，并低于美國十年期國債收益率，或將刺激或將刺激船東融資意愿。船東融資意愿。受美聯儲加息影響，兩年來 SOFR 和美國十年期國債收益率雙雙上漲，SOFR 高

50、于美國十年期國債收益率并維持高位，使得融資成本顯著大于現金成本，一定程度上抑制了船東融資意愿。進入本輪降息周期，SOFR 有望緩慢回落至 2020 年至 2022 年水平，并低于美國十年期國債收益率，在一定程度加強船東融資意愿。3.3.“懂船懂船”基因筑牢船隊優勢，拔高行業理解深度基因筑牢船隊優勢，拔高行業理解深度3.1.3.1.船隊結構更趨多元、現代、年輕船隊結構更趨多元、現代、年輕公司船隊更趨多元、現代、年輕。公司船隊更趨多元、現代、年輕。根據克拉克森數據，在中國航運融資租賃行業 Top10的租賃公司中，僅有 4 家公司的船隊全覆蓋所有船舶種類，中國船舶租賃是其一。在船隊構成中，公司新能源

51、布局優勢明顯，LNG 運輸船占比超過行業 Top10 平均（8%），比肩行業頭部公司，LPG 運輸船占比更是遠超行業 Top10 平均水平（2%）。此外，公司存量船平均船齡僅為 4.6 年，屬行業 Top10 中最年輕的船隊。圖表圖表 3030：公司船隊多元、現代化公司船隊多元、現代化（截至（截至 20242024 年年 7 7 月）月）圖表圖表 3131：公司船隊年輕化公司船隊年輕化（截至（截至 20242024 年年 7 7 月）月）資料來源：克拉克森，華源證券研究所資料來源：克拉克森，華源證券研究所綠色布局領先同行綠色布局領先同行，船隊資產凈值高船隊資產凈值高。公司早在 2015 年開始

52、進入并部署清潔能源產業，并把清潔能源產業戰略作為公司業務投放的核心戰略之一。根據克拉克森數據，在中國航運融資租賃行業 Top10 的租賃公司中，節能型船占公司船隊的 89%，穩居行業 Top10 首位，這意味著面對 CII、EEXI 合規要求，船隊合規壓力較小，公司綠色布局成效明顯。在船隊構成中，公司新能源布局優勢明顯，LNG 運輸船、LPG 運輸船比例均超過行業 Top10 平均水平。根據克拉克森數據，17.4 萬立方米 LNG 運輸船 2023 年新造船均價為 2.6 億美元，4 萬立方米 LPG 運輸船 2023 年新造船均價為 6.3 千萬美元。由于公司船隊更趨多元、現代、年輕的結構，

53、大大帶動船隊資產凈值上升。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 23頁圖表圖表 3232：節能型船占船隊比重節能型船占船隊比重（截至（截至 20242024 年年 7 7 月）月）圖表圖表 3333：LNGLNG、LPGLPG 占船隊比重占船隊比重（截至（截至 20242024 年年 7 7 月）月）資料來源：克拉克森，華源證券研究所資料來源：克拉克森，華源證券研究所3.2.3.2.“懂船懂船”基因拔高行業理解深度基因拔高行業理解深度中國船舶租賃是大中華區首家、也是唯一一家船廠系的租賃公司，自成立起便具有“

54、懂船”基因。憑借對行業的深入理解，公司 2019 年上市以來連續 5 年保持 10%或以上的年利潤增長。2023 年公司實現利潤總額 19.12 億港元，同比上升 10.2%。善于把握行業周期善于把握行業周期，運營策略適時而變運營策略適時而變。2023 年，全球航運業波動發展，公司堅持以更長的周期視角管控周期波動，保持長期穩健收益，因此在投資策略上，公司更偏向資產配置收益的，更注重資產價值對未償本息的安全保障。作為一家船舶租賃公司，公司既是船廠與船東的銜接者，也是船廠與船東的支持方。身處航運業，公司在不同的周期階段扮演著不同的角色，從而影響公司發展戰略。在當今周期較高位，公司以儲備充足資源、支

55、撐理想的市場收益為目標，2023 年秋，把握 VLGC 大漲的趨勢，為一艘原本跑程租的 VLGC 簽訂 5年期租約，鎖定未來收益；聯合投資 2+2 艘 LNG 運輸船，以穩定的長租約保障投資收益。周期終有下行之時，公司始終保持清醒的專業化頭腦，嚴格管控未來風險，針對存量項目大量提前回購，公司根據市場化原則與承租人積極協商，保障信貸類資產總體穩定，同時適當增加二手船投放規模，在嚴控風險同時增厚中短期收益。公司專注于船舶租賃市場，能夠從項目出發，通過定制化的服務最大匹配客戶需求，同時，公司背靠中船集團，自成立起便擁有“懂船”基因，與兄弟船廠和行業一線交流密切，能夠順應市場變化靈活調整運營策略。源引

56、金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 23頁圖表圖表 3434：周期階段不同，公司扮演的角色、采取的戰略也會作出相應調整周期階段不同，公司扮演的角色、采取的戰略也會作出相應調整資料來源：ifind，華源證券研究所在變動中把握航運脫碳主趨勢在變動中把握航運脫碳主趨勢，在明確的趨勢中保持清醒在明確的趨勢中保持清醒。2023 年，IMO 修改國際海運溫室氣體減排戰略，要求溫室氣體排放從本世紀凈零前置到 2050 年。作為一家專注于船舶租賃及運營管理的公司，公司早在 2015 年開始進入并部署清潔能源產業，并把清潔能源

57、產業戰略作為公司業務投放的核心戰略之一。凈零挑戰疊加船隊合規壓力，直面船隊綠色挑戰。針對 CII、EEXI 合規要求，公司在 2021 年對公司自主管理的 30 余艘船舶開展合規性評測，對欠佳的船舶提前制定改裝或處置計劃，最大化降低了合規政策帶來的負面影響。此外，雖然航運綠色轉型勢在必行，然而，綠色政策執行細則變數之大，難以通過建模得出一個具有指導意義的前瞻性預測，公司憑借“懂船”基因，以把握總體趨勢為目標，梳理重要變量，一旦出現標志性事件便能迅速行動，搶占先機。廣泛的國際關系幫助企業迅速掌握行業信息，廣闊的國際視野支撐企業發展。廣泛的國際關系幫助企業迅速掌握行業信息，廣闊的國際視野支撐企業發

58、展。公司一直以建設成為國際一流的船舶租賃與投資運營企業作為長期奮斗目標，密切跟蹤國際前沿熱點問題，與一大批國際海事以及金融機構建立了緊密的合作關系，定期開展交流合作。作為一個具有國際視野的船舶租賃公司，公司一直致力于與船東與船廠構建互信互惠的伙伴關系，扮演好船廠與船東的銜接者和支持方，在周期高位，公司以銜接者的身份為短期運營資產簽訂中長期租賃合約，固化理想的未來收益，為日后可能面對的困難做好準備，在行業低谷，公司以支持方的角色，為船東提供信貸支撐，為船廠簽訂寶貴的訂單，為自身儲備充足的資源，等待時機，逆勢而上。4.4.盈利預測與評級盈利預測與評級4.1.4.1.核心假設核心假設1 1.租租賃服

59、務：賃服務：我們預計 20242026 年租賃服務收入分別同比+6%/+8%/+10%，為31.71/34.25/37.67 億港元；2 2.船舶經紀服務：船舶經紀服務：我們預計 20242026 年船舶經紀服務收入分別同比+3%/+5%/+5%，為 0.29/0.31/0.32 億港元；源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 23頁3 3.貸款借款：貸款借款：我們預計 20242026 年貸款借款收入分別同比+5%/+5%/+5%，為6.36/6.68/7.02 億港元。圖表圖表 3535：中國船舶租賃估值

60、模型核心假設中國船舶租賃估值模型核心假設億港元2024E2025E2026E營業收入營業收入38.3738.3741.2441.2445.0145.01yoy5.81%7.48%9.15%租賃服務31.7134.2537.67yoy6.00%8.00%10.00%船舶經紀服務0.290.310.32yoy3.00%5.00%5.00%貸款借款6.366.687.02yoy5.00%5.00%5.00%歸母凈利潤歸母凈利潤21.5621.5623.8323.8326.4826.48yoy13.39%10.52%11.11%資料來源：ifind，華源證券研究所4.2.4.2.盈利預測與投資盈利預測

61、與投資中國船舶租賃是全球領先的船舶租賃公司之一，擁有行業 Top10 中最年輕的船隊，新能源布局優勢明顯。在綠色更新大周期疊加降息落地背景下，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 21.56/23.83/26.48 億港元，同比增速分別為 13.39%/10.52%/11.11%，當前股價對應的 PE 分別為 4.85/4.39/3.95 倍。首次覆蓋，鑒于公司業績穩定度高和股息率可觀，給予“買入”評級。5.5.風險提示風險提示1 1）美聯儲降息不及預期美聯儲降息不及預期：美聯儲降息決策對全球經濟有重要影響。受美聯儲加息周期影響全球貨幣流動性和經濟復蘇，也會影響船舶融資。2 2

62、）綠色轉型及船舶合規不及預期綠色轉型及船舶合規不及預期：短期內法規弱約束，中期法規制定推后，不利于推升老舊運力出清和新造船訂單下單。3 3）航運及造船市場波動航運及造船市場波動：航運作為船舶的下游產業，受到外界多重因素影響。若航運景氣度不及預期可能降低新接造船訂單。4 4）現金分紅或不及預期：）現金分紅或不及預期：公司盈利下滑或分紅率調整可能影響股東回報。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 23頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要損益表（百萬港幣）損益表（百萬港幣）資產負債表（百萬港幣）資產負債表（百萬

63、港幣）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入3,6263,8374,1244,501貨幣資金9382,3673,1683,243增長率13.0%5.8%7.5%9.2%應收款項1,189703844982營業成本311345345365存貨0000%銷售收入8.6%9.0%8.4%8.1%其他流動資產24,46025,37126,36827,960毛利毛利3,3693,3693,4913,4913,7793,7794,1364,136流動資產

64、流動資產26,58726,58728,44128,44130,38130,38132,18432,184%銷售收入92.9%91.0%91.6%91.9%權益性投資1,5671,9612,3792,790其他收入53303030固定資產16,22716,55817,07218,153%銷售收入1.5%0.8%0.7%0.7%無形資產23191512銷售費用0000非流動資產非流動資產18,55618,55619,41919,41920,44720,44722,03522,035%銷售收入0.0%0.0%0.0%0.0%資產總計資產總計45,14445,14447,86047,86050,828

65、50,82854,22054,220管理費用599614660720應付款項0000%銷售收入16.5%16.0%16.0%16.0%短期借款31,33332,33333,68035,278研發費用0000其他流動負債9791,2091,2631,368%銷售收入0.0%0.0%0.0%0.0%流動負債流動負債32,31332,31333,54333,54334,94334,94336,64536,645財務費用1,041932931955長期債務0000%銷售收入28.7%24.3%22.6%21.2%其他長期負債1000息稅前利潤（息稅前利潤（EBITEBIT）2,9842,9843,12

66、73,1273,3603,3603,6573,657非流動負債非流動負債1 10 00 00 0%銷售收入82.3%81.5%81.5%81.2%負債總計負債總計32,31432,31433,54333,54334,94334,94336,64636,646投資收益396392393405歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益12,71212,71214,18214,18215,73015,73017,39817,398%稅前利潤20.4%17.9%16.2%15.0%少數股東權益118135155176除稅前利潤除稅前利潤1,9441,9442,1962,1962,4292,4292,7022

67、,702負債股東權益合計負債股東權益合計45,14445,14447,86047,86050,82850,82854,22054,220利潤率53.6%57.2%58.9%60.0%所得稅32222732比率分析（百萬港幣）比率分析（百萬港幣）所得稅率1.7%1.0%1.1%1.2%會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E凈利潤凈利潤(含少數股東損益含少數股東損益)1,9121,9122,1742,1742,4022,4022,6692,669每股指標每股指標少數股東損益10171921每股收益0.310.350.390.43歸屬于母公司的凈

68、利潤歸屬于母公司的凈利潤1,9021,9022,1562,1562,3832,3832,6482,648每股凈資產2.072.292.542.81增長率12.9%13.4%10.5%11.1%每股經營現金凈流-0.070.670.590.65凈利率52.4%56.2%57.8%58.8%每股股利0.120.120.130.16回報率回報率凈資產收益率14.96%15.20%15.15%15.22%總資產收益率4.21%4.51%4.69%4.88%投入資本收益率6.65%6.64%6.70%6.84%現金流量表（百萬港幣）現金流量表（百萬港幣）增長率增長率6.65%5.73%5.62%5.51

69、%會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率13.03%5.81%7.48%9.15%凈利潤1,9022,1562,3832,648EBIT 增長率21.05%4.78%7.45%8.83%少數股東損益10171921凈利潤增長率12.86%13.39%10.52%11.11%營運資金變動-2,630678-71-56總資產增長率11.41%6.02%6.20%6.67%其他變動2661,2901,3471,417資產管理能力資產管理能力經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額-452-4524,1424,1423,6783,67

70、84,0304,030應收賬款周轉天數資本開支-2,626-997-1,197-1,797存貨周轉天數投資-70-1,367-1,533-2,079應付賬款周轉天數其他163293331337固定資產周轉天數1,596.01,538.11,467.91,408.6投資活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額-2,533-2,533-2,071-2,071-2,399-2,399-3,539-3,539償債能力償債能力股權募資12600流動比率0.820.850.870.88債權募資3,3661,0001,3471,598速動比率0.820.850.870.88其他-640-1,667-1,824-

71、2,014凈負債/股東權益236.91%209.30%192.08%182.29%籌資活動現金流量凈額籌資活動現金流量凈額2,7272,727-641-641-478-478-417-417EBIT 利息保障倍數2.73.33.43.5現金凈變動現金凈變動-243-2431,4291,4298018017474資產負債率71.58%70.09%68.75%67.59%資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 23頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具

72、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具

73、、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司

74、可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或

75、再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資

76、決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性

77、：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。