中國船舶-公司研究報告-蟄伏已久周期已來船舶龍頭再啟程-230404（31頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 04 月 04 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）蟄伏已久，周期已來，船舶龍頭再啟程蟄伏已久，周期已來，船舶龍頭再啟程 中游制造/機械 目標估值：28.70-29.70 元 當前股價：23.24 元 繼我們發布兩篇船舶專題報告后，我們進一步研究產業鏈優質公司，深挖中國繼我們發布兩篇船舶專題報告后，我們進一步研究產業鏈優質公司，深挖中國船舶的龍頭價值。作為首次覆蓋報告，我們對中國船舶及其子船廠做了非常詳船舶的龍頭價值。作為首次覆蓋報告，我們對中國船舶及其子船廠做了非常詳細的介紹。此外，我們從行業大周期的層面描繪了中國船舶的增長

2、藍圖，并通細的介紹。此外，我們從行業大周期的層面描繪了中國船舶的增長藍圖，并通過歷史復盤分析了公司股價的增長因素。我們認為中國船舶在本輪大周期催化過歷史復盤分析了公司股價的增長因素。我們認為中國船舶在本輪大周期催化下下，業績將迎來快速增長。我們對中國船舶首次覆蓋，業績將迎來快速增長。我們對中國船舶首次覆蓋，予以“強烈推薦”的投予以“強烈推薦”的投資評級。資評級。中國船舶是全球最大的造船集團的軍民品上市旗艦，擁有全行業最為頭部中國船舶是全球最大的造船集團的軍民品上市旗艦，擁有全行業最為頭部的先進造船資產的先進造船資產。中國船舶起源于滬東重機，在 2007 年通過定增收購了諸多船舶資產，改名中國船

3、舶。公司也是中船集團旗下的兩大軍民品上市平臺之一，與中國重工并稱“南北船”。作為集團型控股公司，公司旗下的江南造船、外高橋造船是國內 TOP5 的造船廠。南北船合并的背景下，集團內部的業務協同逐漸取代同業競爭，對頭部船廠和上市主體更為有利。船舶大周期已然到來，行業龍頭有望率先復蘇船舶大周期已然到來，行業龍頭有望率先復蘇。短期來看，2022 年以來，新造船價持續上漲而船用鋼板價格持續回落，形成利潤剪刀差；長期來看，在國際船舶低碳減排政策驅動+舊船替換需求的影響下，船舶行業有望迎來長期的確定性的景氣向上。經過我們的測算，我們發現未來 5 年散貨船+油船將迎確定性訂單潮，否則航運的需求缺口將會明顯擴

4、大。行業集中度的持續提升，則進一步強化了在周期上行早期，龍頭搶單的優勢。蟄伏已久，周期已來，有望迎來戴維斯雙擊蟄伏已久，周期已來，有望迎來戴維斯雙擊：1）上行周期中，中國船舶的股價上漲分兩個階段，第一個階段主要依靠盈利增長驅動股價增長，第二個階段戴維斯雙擊，PE、EPS 同步增長；2）只有當船市的量、價達到一定高度時，中國船舶的股價才與這兩個指標表現出較為明顯的相關性；3）定義了新指數，Clarkson 新船訂單量*新船價格指數/中國船舶股價，該指數未來有望沖過 1100 點，相比歷史 680 點的中位數仍有 60%以上的空間。首次覆蓋，給予“強烈推薦”的評級首次覆蓋，給予“強烈推薦”的評級。

5、我們預計 2224 年公司營業收入增長率為-1.1%/16.6%/18.5%，未來三年歸母凈利潤分別為 13.13 億元/15.47億元/73.38 億元，同比增長率為 514%/18%/374%。當前船舶板塊尚處于大周期的前半段，集裝箱船和油船的航運市場已度過一輪上行期，占比最大的散貨航運市場依然處于相對沉寂的狀態。復盤上一輪周期，06、07 年的散貨船航運高峰直接推動了中國船舶的股價出現爆發式增長。盡管我們預計這一輪周期的走勢會相對平滑，投機性訂單會大幅縮減，但散貨船航運市場對中國船舶的股價推動力是毋庸置疑的。由此，我們預計散貨船航運市場在 2024 年呈現階段性復蘇，帶動市場情緒修復。我

6、們通過兩種估值策略（PB 估值和自定義指數），并最終得到比較一致的結果，即 2024 年的 目 標 市 值 距 離 當 下 仍 有 52.6%63.2%的 空 間，年 化 漲 幅 約 為23.527.7%。我們對中國船舶首次覆蓋，予以“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：散貨船航運市場持續低迷，修復不及預期散貨船航運市場持續低迷，修復不及預期；中國船舶內部生產中國船舶內部生產效率提升不及預期效率提升不及預期；原材料價格持續上漲，人工費用持續上漲原材料價格持續上漲，人工費用持續上漲；匯率波動匯率波動風險風險?；A數據基礎數據 總股本（萬股）447243 已上市流通股（萬股）447243 總市值（

7、億元）1039 流通市值（億元）1039 每股凈資產（MRQ）10.6 ROE（TTM）2.7 資產負債率 68.1%主要股東 中國船舶工業集團有限公司 主要股東持股比例 44.47%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-7-1 35 相對表現-6-8 39 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 胡小禹胡小禹 S1090522050002 吳洋吳洋 研究助理 朱藝晴朱藝晴 研究助理 -40-20020406080Apr/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)中國船舶滬深300中國船舶中國船舶（600150.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據

8、數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)55244 59740 59056 68835 81561 同比增長 139%8%-1%17%18%營業利潤(百萬元)176 250 894 2359 11539 同比增長-71%41%258%164%389%歸母凈利潤(百萬元)306 214 1313 1547 7338 同比增長-24%-30%514%18%374%每股收益(元)0.07 0.05 0.29 0.35 1.64 PE 339.9 486.1 79.2 67.2 14.2 PB 2.3 2.3 2.2 2.1 1.

9、9 資料來源：公司數據、招商證券 UZkYkZVYhVkZtQsRtR6MdN8OpNqQmOpMjMnNtPlOrRmR7NoMpNuOoNrPwMtQsR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、全球最大造船集團核心軍民品上市旗艦，湍流擊水浪遏飛舟.6 1、持續整合優質資產，公司業績與行業潮起潮落.6 2、產業匯聚推進集團布局，下轄五大船企舳艫相繼.7（1）江南造船：百年民族工業發祥地，國之重企軍民品業務并駕齊驅.8（2）外高橋造船：郵輪引領一體兩翼，民海郵全面鋪開勇摘船業明珠.11 二、從滬東重機到中國船舶，行業龍頭、集團翹楚羽翼漸豐.14（1）滬東重機時代：國內

10、最大船用中、低速柴油機生產基地擴產增資，集團內部地位不斷提升.14（2）中國船舶時代：集團核心軍民品逐步注入借殼，上市平臺造修、動力多點開花.14（3）南北船合并時代：中船重工、中船集團合并，全球第一大造船集團蝶變起航.16 三、船業漫漫夜色消退，行業龍頭有望先迎朝陽曙光.17 1、短期：航運需求與供給短缺矛盾，疊加運費高位與原材料走低“剪刀差”.18 2、長期：國際船舶低碳減排政策+上輪周期交付船更新催生訂單放量.20 3、行業集中度抬升，航運龍頭有望優先獲得周期紅利.23 四、中國船舶的股價復盤和影響因素分析.24 五、盈利預測與投資建議.26 六、風險提示.29 圖表圖表目錄目錄 圖 1

11、：經無償劃轉之后，中國船舶集團通過中船集團間接持有公司 50.42%股權.6 圖 2：中國船舶歷年營業收入（億元）與同比增速（%）.7 圖 3：中國船舶歷年歸母凈利潤（億元）.7 圖 4：中國船舶旗下重點子公司資產及 2021 年營運狀況.8 圖 5：由原江南造船廠承接研造的“中華第一艦”112 號哈爾濱艦.9 圖 6：江南造船軍品業務代表性驅逐艦一覽，“江南制造”已然成為我國海軍驅逐艦艦隊的一面旗幟.9 圖 7：2022 年 11 月 18 日，由江南造船自主研發設計的世界最大雙燃料 VLGC 順利出塢下水.10 圖 8：截至 2022 年 12 月，江南造船在建船型統計中液化氣船與集裝箱船

12、兩種船型分別各占半壁江山.10 圖 9：江南造船世界獨創 VLEC 入列英國皇家造船工程師學會 2021 年度杰出船型的世界名船錄.10 圖 10：江南造船建造的全球首艘雙燃料 LNG 電池混合動力汽車運輸船入選“2021 年度世界名船”榜單.10 圖 11：截至 2022 年 12 月，江南造船手持訂單總量在中國船廠中位列第三名（萬修正總噸）.11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 12：截至 2022 年 12 月，江南造船手持訂單未來各年預計交付量（萬修正總噸）.11 圖 13：國產首制大型郵輪建造總體進度已達 77.27%+.12 圖 14：第二艘國產大型郵輪開工，邁入“雙

13、輪”建造時代.12 圖 15：2009-2021 年全球郵輪客運量（百萬人次）及其增長率（%）.12 圖 16：以 2019 年為基準（2019=100），未來全球郵輪客運量預測.12 圖 17：2017 年外高橋造船三大指標均位列全球前五.13 圖 18：2021 年外高橋造船三大指標均穩居全球前十.13 圖 19：截至 2022 年底，國內前五大船廠手持訂單情況（萬修正總噸；艘（座）.13 圖 20：中國船舶發展歷程.14 圖 21：船用柴油機在船舶內部的所處位置.14 圖 22：21 世紀初全球航運出現空前高景氣.15 圖 23：2007 年附近中國造船業逐漸成為全球第一.15 圖 24

14、：隨著國際航運泡沫破裂潮退，公司業績也隨之走衰.16 圖 25：中國船舶集團造船指標多年蟬聯全球第一（萬載重噸）.16 圖 26：中國船舶集團造船指標全球占比多年穩居第一（%）.16 圖 27：美元匯率與全球貿易呈現負相關關系.17 圖 28：美元走衰往往伴隨著全球船市價格的復蘇.17 圖 29：BDI 在 2021 年形成近 10 年來的第一個小高峰.18 圖 30：布倫特原油期貨結算價在 22 年重回十年最高峰（美元/桶）.18 圖 31：全球貿易與全球商品貿易占 GDP 總量走勢圖（%）.18 圖 32：塞港現象再次在 21、22 年之間集中爆發.18 圖 33：干散貨船與集裝箱船塞港率

15、在 21 年以來震蕩攀升.18 圖 34：2016 以來，油船新簽訂單基本穩定未有大幅上揚.19 圖 35：除 21 年外，集裝箱船新簽訂單十年間均處于低位.19 圖 36：中國造船生產保障系數已經上漲到 2.68 年.19 圖 37：中國造船產能利用監測指數（CCI）重回 700 點榮枯線.19 圖 38：2022 年新造船價創十年頂峰.19 圖 39：各類船舶新造船價迎新一輪高峰.19 圖 40：中國鋼板價格走勢已明顯回落.20 圖 41：船用鋼板價格也顯著下行（元/噸）.20 圖 42：全球海運貿易總量與船舶碳排放量趨勢.20 圖 43：EEXI 與 EEDI 限制要求對比.20 敬請閱

16、讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 44：IMO 減少船舶溫室氣體排放初步戰略示意圖.21 圖 45：替代燃料船舶手持訂單占全部手持訂單比重（%）.21 圖 46：全球船隊按照年份進行交付的載重噸位統計.22 圖 47：中國造船業在最近 10 年集中度再次實現提升.23 圖 48：在船業下行與去產能雙重重壓下，大型造船企業數量不減反增（個）.23 圖 49：油船歷年的完工噸位分布情況.23 圖 50：散貨船歷年的完工噸位分布情況.23 圖 51：集裝箱船歷年的完工噸位分布情況.24 圖 52：集裝箱船大型化趨勢示意圖.24 圖 53：中國船舶 20022008 年股價復盤.25 圖 54：

17、中國船舶歷史股價和船舶行業歷史的“量”、“價”走勢對比.26 圖 55：指數（新船訂單*新造船價/公司股價）的歷史走勢.28 圖 56：中國船舶歷史 PE Band.29 圖 57：中國船舶歷史 PB Band.29 表 1：中國船舶主要控股、參股子公司及其對應代表性業務及產品.7 表 2：在中國船舶集團中，江南造船 2022 年造船產量和當前手持訂單量居于第二.9 表 3：2022 年，外高橋的造船完工量與新接訂單量分別位列全國第二與第十.13 表 4：IMO 對應于“三步走”戰略實施時間表所指定的短中長期措施.21 表 5：后續若繼續保持相對較低的簽單量，則散貨船、油船船隊將面臨越來越大的

18、需求缺口.22 表 6：全國手持訂單前 20 的中國船舶集團下屬造船廠的歸屬與船塢、訂單情況（截至 2023 年 2 月）.24 表 7：公司業務拆分與預測.27 表 8：公司主要財務指標及預測.27 附：財務預測表.30 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、全球最大造船集團核心軍民品上市旗艦，湍流擊水浪遏飛舟全球最大造船集團核心軍民品上市旗艦，湍流擊水浪遏飛舟 1、持續整合優質資產持續整合優質資產，公司業績與行業潮起潮落，公司業績與行業潮起潮落 中國船舶工業股份有限公司（簡稱“中國船舶”）是中國船舶集團旗下核心軍民品業務控股型上市平臺，因整合控股江南造船、外高橋造船、廣船國際、

19、中船澄西，參股黃埔文沖、澄西揚州等知名南方船舶企業，而使公司控股股東中船集團被稱為“南船”，與集團旗下“北船”中國重工遙相呼應。公司前身是于 1998 年成立的原滬東重機股份有限公司，在 2007 年注入集團外高橋、中船澄西等優質民品資產后正式更名“中國船舶”，后于 19、20 年持續注入江南造船、廣船國際、黃埔文沖、中船動力集團等核心軍民品優質資產，集齊船舶行業（軍、民）造修、海工、動力、機電等完整產業拼圖，在技術品牌、業務規模、協同發展、產品結構等方面顯現突出優勢，躋身成為國內規模最大、技術最先進、產品結構最全的船業上市龍頭旗艦之一。公司公司經由中船集團經由中船集團置于中國船舶集團置于中國

20、船舶集團版圖版圖體系之下。體系之下。繼 2007 年，原滬東重機股權國有法人股由滬東中華與上船澄西無償劃轉中船集團之后，公司在整個中船系統中的地位便開始逐步升遷。至 2019 年“南北船”合并，“南船”中船集團原持有 50.42%的公司股權于 2021 年無償劃轉至全球最大造船集團中國船舶集團，使該集團成為公司的間接控股股東。劃轉完成后，公司列入集團旗下九大 A 股上市公司之一（另外八家為中國重工（601989.SH）、中國動力（600482.SH）、中國海防（600764.SH）、中船應急（300527.SZ）、中船漢光（300847.SZ）、中船科技（600072.SH）、中船防務（600

21、685.SH）、久之洋（300516.SZ），公司作為中國船舶集團船舶海工業務上市平臺的定位將不斷強化。圖圖 1：經無償劃轉之后，中國船舶集團通過中船集團間接持有公司：經無償劃轉之后，中國船舶集團通過中船集團間接持有公司 50.42%股權股權 資料來源：公司公告、招商證券 公司業績大致描繪了船舶行業近公司業績大致描繪了船舶行業近 10 年發展的高潮與低谷。年發展的高潮與低谷。從歷史業績復盤來看，2006 年公司完成重大資產重組后，把握了行業上行的機遇，營收和凈利潤逐年增長，2008 年達到了歷史高點，營業收入達到了 276.56 億元，歸母凈利潤達到 41.6 億元。2008 年后全行業新簽船

22、舶訂單出現下滑，而公司依靠充裕的手持訂單，營收在 20092011 年依然維持在高點，盡管如此，造船利潤率卻因需求變冷而迅速下滑，2009 年歸母凈利潤便大幅下滑 40%。此后在行業 20162021 年的 5 年“蕭條期”內，公司營收已下滑至接近 2006 年的水平，歸母凈利潤更是在 2016、2017 兩年內分別虧損 26 和 23 億元。2020 年公司完成了對江南、廣船國際等資產的收購，營收規模邁入新的臺階，但歸母凈利潤卻一直處于低點。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：中國船舶歷年營業收入（億元）與同比增速（：中國船舶歷年營業收入（億元）與同比增速（%）圖圖3：中國船

23、舶歷年歸母凈利潤（億元）：中國船舶歷年歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、產業匯聚推進集團布局，產業匯聚推進集團布局，下轄五大船企下轄五大船企舳艫相繼舳艫相繼 公司公司產品線產品線貫穿三大產業五大業務貫穿三大產業五大業務，生產經營，生產經營由本部統籌下屬子公司展開由本部統籌下屬子公司展開。公司主要產品橫跨船海產業、動力產業以及海洋科技應用產業三大海洋產業板塊，囊括造船、海工、修船、船用動力以及機電設備五大業務，擁有散貨船、油船、超大型礦砂船、海工船 FPSO、海工平臺、柴油機等一系列代表性產品品類。同時，作為控股型上市公司，本部專于資產經營與投資管

24、理等統籌工作，船舶造修等具體生產經營業務由江南造船、外高橋造船、廣船國際、中船澄西以及中船動力集團五大公司控股實體船企輔以黃埔文沖、澄西揚州兩大公司參股企業開展執行。目前公司已形成了較為穩固的市場地位，造船總量、造機產量常年位居全國第一，是國內造船行業當之無愧的領軍者。2022 年國內疫情顯著影響造船行業交船進度年國內疫情顯著影響造船行業交船進度。據 Alphaliner 消息，2022 年上半年受上海疫情，多艘巨型箱船交付被推遲。具體而言，長榮海運將其在滬東中華、江南造船訂造的兩艘 24004 TEU 新造船 EVER ALOT 輪和 EVER APEX輪的交付日期從 4 月和 5 月推遲到

25、 6 月中旬；達飛輪船在江南造船訂造的一系列 LNG 動力 15000 TEU 集裝箱船的交付也有所波及。面對船舶工業變局與疫情突發的疊加挑戰，面對船舶工業變局與疫情突發的疊加挑戰，中國船舶中國船舶仍實現了較為可觀的業績表現。仍實現了較為可觀的業績表現。2022 年上半年確認 239.75 億元營業收入，同比微增 1%。其中，船舶造修及海洋工程業務營業收入為 197.72 億元；動力裝備業務為 22.42 億元；機電設備業務為 12.44 億元。具體而言，公司上半年造船業務共承接民品船舶訂單 50 艘/383.4 萬載重噸；修船業務承接修船 172 艘，訂單金額 10.72 億元；動力業務承接

26、柴油機 385 臺/350 萬馬力；應用產業（機電設備）承接各類風塔95套，合同金額2.74億元，其他機電設備共7.43億元。截至6月30日，公司累計手持民船造船訂單239艘/2075.47萬載重噸，修船訂單 112 艘/11.92 億元，柴油機訂單 861 臺/808 萬馬力，海工裝備訂單金額 13.58 億元，應用產業訂單金額 15.03 億元。表表 1：中國船舶主要控股、參股子公司及其對應代表性業務及產品中國船舶主要控股、參股子公司及其對應代表性業務及產品 業務 子公司 船海產業 動力產業 海洋科技應用產業 造船業務 海洋工程 修船業務 船用動力業務 機電設備 江南造船 公司 100%控

27、股 軍用艦船、科考船、破冰船、公務船、LNG 船、超大型集裝箱船、超大液化氣船（VLGC）、液化石油氣船（LPG）外高橋造船 公司 100%控股 大型郵輪、三大主力船型（大型散貨船、集裝箱船、油輪）、大型礦砂船（VLOC）、超大型油輪(VLCC)、極地運輸船、超大液化氣船（VLGC）海上浮式生產儲油裝置（FPSO）、半潛式、自升式海洋石油鉆井平臺、海工輔助船 -40-200204060801001201401600100200300400500600700營業收入(左軸，億元)同比增速（右軸，%）-30-20-1001020304050 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 廣船國際 公司

28、 51%控股 特種軍輔船、成品油輪（MR）、大型礦砂船（VLOC）、散貨船、超大型油輪(VLCC)、超大液化氣船(VLGC)三大主力船型（大型散貨船、集裝箱船、油輪）修理改裝 大型鋼結構、港口機械、電梯、機電產品及軟件開發 中船澄西 公司 100%控股 散貨船、集裝箱船、油輪、化學品船、自卸船、超大型油輪(VLCC)、超大液化氣船(VLGC)船舶改裝（自卸船和牲畜船改裝、大型礦砂船改裝轉運平臺、集裝箱船加長改裝等）、常規修理（船體鋼質工程、船體機電維修等）風電、脫硫塔 中船動力集團 公司 63.77%控股 大功率中、低速柴油機動力業務 地鐵盾構、核電設備、發性有機物（VOCs）設備 黃埔文沖

29、公司 30.98%參股 軍用艦船、公務船、商貨船、支線集裝箱般船、大中型挖泥船 鉆井平臺、單點系泊裝置、深水工程勘察船、半潛船、海工輔助船 成品油輪修理、游輪修理、漁船修理、散貨船改裝半潛船 海上風電導管架、基礎鋼管樁、大直徑單樁、穩樁平臺 澄西揚州 公司 49%參股，中船 澄西持股 51%散貨船、木屑船、自卸船、瀝青船、化學品/成品油輪、浮船塢 海上風塔塔體、導管架 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 積沙成塔、積水成淵，積沙成塔、積水成淵，巨型體量巨型體量背后是背后是各各下屬企業的下屬企業的強力強力支撐。支撐。作為國內規模最大的控股型船業上市公司之一，巨額總體業績之下，公司擁有一批高質

30、量的出色子公司保駕護航。細分來看，公司各大下屬子公司側重發展方向迥異，但均在自身賽道之中擁有靚麗的拔群成績，以其中表現最為矚目的江南造船與外高橋造船為例：（1）江南造船：百年民族工業發祥地，國之重企軍民品業務并駕齊驅江南造船：百年民族工業發祥地，國之重企軍民品業務并駕齊驅 江南造船前身是創建于清同治四年（即 1865 年）的江南機器制造總局，擁有民族工業發祥地等美譽。從第一艘裝甲炮艇到萬噸級驅逐艦，從第一艘萬噸輪到世界最大級別的集裝箱船，江南造船創造了百余個我國船舶史上的第一。江南造船廠占地面積 517 萬平方米，岸線總長 3561 米，干船塢 2 個，共分三個生產區域，于 2015 年成功實

31、現了成為中國第一軍工造船企業的目標，于次年成立江南研究院，開啟高質量發展新征程。時至今日，江南造船已然成為國內歷史最悠久、軍品結構最齊全、造船效率最高的軍工造船企業時至今日，江南造船已然成為國內歷史最悠久、軍品結構最齊全、造船效率最高的軍工造船企業，同時還是擁有全系列液化氣船、超大型集裝箱船以及公務船、科考船、破冰船等特種船舶領先建造能力的民船生產基地。并且憑借著總總資產、主營業資產、主營業務收入與歸母凈利潤三項第一務收入與歸母凈利潤三項第一的突出成績，成為中國船舶旗下首屈一指的核心全資子公司。即使環視整個中國船舶集團之內，江南造船 2022 年的造船完工量和當前手持訂單量也僅次于滬東中華。圖

32、圖 4：中國船舶旗下重點子公司資產及中國船舶旗下重點子公司資產及 2021 年營運狀況年營運狀況 資料來源：公司公告、招商證券-1000100200300400500600700800江南造船外高橋造船中船澄西廣船國際中船動力集團總資產（億元）主營業務收入（億元）歸母凈利潤（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 2：在中國船舶集團中，江南造船在中國船舶集團中，江南造船 2022 年造船產量和當前手持訂單量居于第二年造船產量和當前手持訂單量居于第二 船廠 2022 年造船產量 截至 2023 年 2 月的手持訂單 艘數 萬載重噸 萬修正總噸 艘數 萬載重噸 萬修正總噸 滬東中華

33、8 101.3 56.2 68 814.0 527.2 江南造船 19 147.2 73.0 60 545.9 278.4 外高橋造船 15 262.8 47.9 60 619.7 249.0 廣船國際 19 134.5 51.3 63 357.1 206.4 大船集團 9 188.3 32.2 31 350.3 162.1 資料來源：Clarkson、招商證券 軍船業務板塊：集團最核心的軍品資產，專注攻關現代化驅逐艦軍船業務板塊：集團最核心的軍品資產，專注攻關現代化驅逐艦：江南造船傳承百年軍船建造底蘊，發揮軍船領域絕對龍頭的地位優勢，并專攻于現代化驅逐艦艦種。江南造船傳承百年軍船建造底蘊，發

34、揮軍船領域絕對龍頭的地位優勢，并專攻于現代化驅逐艦艦種。在 1991 年我國第一代現代化導彈驅逐艦 052 型首艦 112 號“哈爾濱”艦在原江南造船廠完工下水之后，江南造船在軍船建造方面持續發力，于本世紀初連續交付了第二代導彈驅逐艦 168“廣州”艦、169“武漢”艦兩艘 052B 型“中華現代”驅逐艦，以及第三代導彈驅逐艦 170“蘭州”艦和 171“?？凇迸瀮伤?052C 型“中華神盾”驅逐艦，兩大艦型的首批四艘并稱“江南四艦”。2012 年，“中華神盾 2.0”052D 型驅逐艦 173 號長沙艦，在江南造船廠下水；2017 年，我國 055 型導彈驅逐艦首艦 101 號南昌艦在江南造

35、船廠下水；2022 年，我國第三艘、也是首艘完全自主設計建造的彈射型航空母艦“福建艦”在江南造船廠下水。時至今日，江南造船已覆蓋我國海軍驅逐艦艦隊的絕大多數建造任務，從 052 型到 052D 型再到 055 型均能看到江南造船的身影，“江南制造”已然成為我國海軍驅逐艦艦隊的一面旗幟。圖圖 5：由原江南造船廠承接研造的“中華第一艦”：由原江南造船廠承接研造的“中華第一艦”112 號哈爾濱艦號哈爾濱艦 資料來源：人民海軍公眾號、招商證券 圖圖 6：江南造船軍品業務代表性驅逐艦一覽：江南造船軍品業務代表性驅逐艦一覽 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 民船業務

36、板塊：主流船型品類健全，高價質量船型訂單占比較高。民船業務板塊：主流船型品類健全，高價質量船型訂單占比較高。主流船型方面主流船型方面，從散貨船一枝獨秀到從散貨船一枝獨秀到 VLGC、VLEC、超大型集裝箱船等高附加值船型百花齊放。、超大型集裝箱船等高附加值船型百花齊放。江南造船軍民品比例合理，自上個世紀 80 年代以來，江南造船便將巴拿馬型（Panamax Type）散貨船作為民品線的主要產品，此后的數十年間，江南造船不斷推陳出新，“中國江南型”散貨船的載重噸位從第一代的 6.4 萬噸逐漸升級到 7.8 萬噸（第七代），船舶能效指數（EEDI）高于基線值得 25%以上。此外，江南造船已在“中國

37、江南型”散貨船設計建造的基礎之上，推出了自主研發的“綠鯨 Ville”系列散貨船，產品線覆蓋了 6 萬21 萬噸的散貨船市場，形成了“新中國江南型”散貨船系列，推動江南造船散貨船條線持續走向深藍。超大型液化氣運輸船（超大型液化氣運輸船（VLGC）是航運市場上典型的“三高”（高技術、高難度、高附加值）船型，該船型市場長期）是航運市場上典型的“三高”（高技術、高難度、高附加值）船型，該船型市場長期以來被日韓船企壟斷以來被日韓船企壟斷，而，而江南造船是中國江南造船是中國少有少有的的擁有全系列液化氣船、研發、設計、建造能力的船企擁有全系列液化氣船、研發、設計、建造能力的船企。2012 年，江南造船推出

38、初代 8.3 萬立方米 VLGC 產品，并成功承接 2+2+2 艘該船型訂單。這是我國造船業第一次承接 VLGC 訂單，打破了海外壟斷，提高了我國在液化氣船建造領域的全球競爭地位，江南造船也由此完成了產品的轉型升級，由由單一的散貨船優勢船型向以單一的散貨船優勢船型向以 VLGC 為代表的高附加值船型轉軌。為代表的高附加值船型轉軌。根據根據 Clarkson 數據，數據，2020 年，全球交付 VLGC 船21 艘、成交 14 艘，江南造船交付、接單各 8 艘，占比分別達到了 38.1%和 57.1%，手持各類氣體運輸船 6 型 25 艘，接單市占率位列世界第一，并打破中型液化氣船（MGC）市場

39、壟斷，成功進入日本市場。圖圖 7：江南造船自主研發設計的世界最大雙燃料江南造船自主研發設計的世界最大雙燃料 VLGC 圖圖 8：截至截至2022 年年 12 月，江南造船在建船型月，江南造船在建船型分布情況分布情況 資料來源：江南造船公眾號、招商證券 資料來源：Clarkson、招商證券 除除 VLGC 以外，江南造船在超大型乙烷運輸船（以外，江南造船在超大型乙烷運輸船（VLEC）、超大型集裝箱船、汽車運輸船（）、超大型集裝箱船、汽車運輸船（PCTC）以及各類特種船）以及各類特種船舶等其他高附加值船型方面，也進行了全面的戰略布局，整體建造品質及建造周期控制達到了世界領先水平。舶等其他高附加值船

40、型方面，也進行了全面的戰略布局，整體建造品質及建造周期控制達到了世界領先水平。在英國皇家造船工程師學會發布的2021 年度杰出船型的世界名船錄（Significant Ships of 2021）中，由江南造船自主研發建造的 9.9 萬立方米 B 型艙乙烷/乙烯特種氣體船（VLEC）“Pacific ineos belstaff”輪（“貝達弗”輪），憑借其創新性與先進性而獲評在列。圖圖 9：江南造船世界獨創江南造船世界獨創VLEC 圖圖 10：江南造船建造的全球首艘雙燃料江南造船建造的全球首艘雙燃料汽車運輸船汽車運輸船 資料來源：Royal Institution of Naval Archi

41、tects、招商證券 資料來源：Maritime Reporter&Engineering News、招商證券 手持訂單位列全國季軍，手持訂單位列全國季軍，23 年或將迎來交付高峰。年或將迎來交付高峰。根據 Clarkson 數據，截至 2022 年 12 月，江南造船手持訂單修正噸數總量位于全國各家船廠中的第三位，在國內具有顯著的頭部地位優勢。江南造船手持訂單中，預計將有超過 1/3集裝箱船液化氣船海工船舶其他船舶42.97%51.00%敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 的訂單于 2023 年交付，訂單交付的高峰帶來的尾款到位與資金回籠，或將對于江南造船與中國船舶的當期業績起到有力

42、支撐。圖圖 11：截至截至 2022 年年 12 月，江南造船手持訂單總量在中月，江南造船手持訂單總量在中國船廠中位列第三名（萬修正總噸）國船廠中位列第三名（萬修正總噸）圖圖 12：江南造船手持訂單未來各年預計交付量（萬修正：江南造船手持訂單未來各年預計交付量（萬修正總噸）總噸）資料來源：Clarkson、招商證券 資料來源：Clarkson、招商證券（2）外高橋造船：郵輪引領一體兩翼，民海郵全面鋪開勇摘船業明珠外高橋造船：郵輪引領一體兩翼，民海郵全面鋪開勇摘船業明珠 上海外高橋造船有限公司成立于 1999 年，是中國船舶集團旗下上市平臺中國船舶的全資子公司，全資擁有外高橋海工，控股外高橋設計

43、，參股中船郵輪科技等。發展至今，外高橋造船已成為業內最具規?；?、現代化、專業化和影響力的造船企業之一。公司主要經營范圍覆蓋民用船舶、海洋工程、船用配套等領域，在大型郵輪、好望角型散貨船、大中型原油船、超大型集裝箱船、超大型液化氣船、海上浮式生產儲油船（FPSO）、半潛式/自升式鉆井平臺、海工輔助船（PSV）等船海產品領域的設計建造能力突出。民船業務板塊：民船業務板塊：造船效率突出，現代化程度最高，業務分布更多元造船效率突出，現代化程度最高，業務分布更多元 民用船舶方面，民用船舶方面，外高橋造船累計承建并交付的好望角型散貨船占全球該船型船隊比重的 16%，成為國內建造數量和國際市場占有率遙遙領先

44、的中國船舶出口品牌；建造并交付了世界最大第二代 40 萬噸超大型礦砂船（VLOC），30萬噸級超大型油輪（VLCC）累計交付量占全球船隊的 8%；并交付了 15.8 萬噸蘇伊士型油輪、10.9 萬噸冰區加強型阿芙拉型油輪，20000TEU 超大型集裝箱船，8.5 萬立方米大型液化氣運輸船（VLGC）等大批明星產品。海洋工程方面海洋工程方面，外高橋造船依托旗下外高橋海工與外高橋設計兩大子公司，持續為行業提供全方位、系統性的海工裝備解決方案，承建并交付的主力產品有 200/230 萬桶海上浮式生產儲油船（FPSO）、3000 米深水半潛式鉆井平臺、JU2000E/CJ46/CJ50 型自升式鉆井平

45、臺（Jack-up）、PX121H 型海工輔助船（PSV）等。大型郵輪大型郵輪方面方面，在 2018 年中國首屆國際進口博覽會上，外高橋造船作為聯合賣方與中船嘉年華簽署 2+4 艘大型郵輪建造合同，其中實船 2 艘、選擇船 4 艘，船型為 13.55 萬總噸 Vista 級，單船造價 7.7 億美元，合同總價 15.4 億美元，按彼時匯率計算，該交易金額占中國船舶 2017 年總營收的 63%。根據中國船舶 2022 年半年報，截至 6 月底，國產首制大型郵輪設計建造總體進度已達 77.27%，第二艘國產大型郵輪也已于 2022 年 8 月正式開工建造，兩艘大型郵輪預計分別將于 23 年 9

46、月與 24 年 12 月完工交付，外高橋造船正式邁入“雙輪”建造時代。0100200300400500600油輪散貨船液化氣船集裝箱船海工船舶其他船舶0204060801001202022202320242025+敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 13：國產首制大型郵輪國產首制大型郵輪建造建造總體進度已達總體進度已達 77.27%+圖圖 14：第二艘國產大型郵輪開工第二艘國產大型郵輪開工，邁入邁入“雙輪雙輪”建造時代建造時代 資料來源：外高橋造船公眾號、公司公告、招商證券 資料來源：外高橋造船公眾號、招商證券 大型郵輪被譽為“造船業皇冠上的明珠”，也是我國目前唯一尚未大型郵輪被

47、譽為“造船業皇冠上的明珠”，也是我國目前唯一尚未完全完全突破的高技術船舶產品。突破的高技術船舶產品。放眼整個郵輪業，在疫情之前的十年間，全球郵輪游客量一直以十分平穩的增長率穩步攀升，直至 20 年疫情之下，郵輪業備受沖擊，至21 年仍未得到有效恢復。但根據國際郵輪協會（CLIA）的研究表明，22 年將是郵輪行業的過渡之年，23 年預計有望恢復并超越疫情前 19 年的水平。此外，22 年初 CLIA 的一份調查顯示，近 80%曾乘郵輪旅行的游客表示將會再次乘坐，這一比例與疫情之前相同；并且，約 60%的郵輪相關企業表示正在進行招聘，以補充之前由于疫情原因而進行裁員產生的人員缺口。種種跡象表明，郵

48、輪行業是十分具有韌性的行業，在各國疫情管控政策調整的大背景下，國內目前唯一具有研造大型郵輪能力的外高橋造船將在旅游業與郵輪業雙元修復的情境之中，釋放來源于郵輪業務的、不容小覷的業績增量。圖圖 15：2009-2021 年全球郵輪客運量（百萬人次）及其年全球郵輪客運量（百萬人次）及其增長率（增長率（%）圖圖 16：以：以 2019 年為基準（年為基準（2019=100），未來全球郵輪客），未來全球郵輪客運量預測運量預測 資料來源：CLIA、招商證券 資料來源：CLIA、Tourism Economic、招商證券 船舶訂單船舶訂單方面方面，根據中國船舶工業綜合技術經濟研究院數據，外高橋造船的造船三

49、大指標在根據中國船舶工業綜合技術經濟研究院數據，外高橋造船的造船三大指標在2017年曾位列全球前五，年曾位列全球前五，造船完工、新接訂單、手持訂單分別以造船完工、新接訂單、手持訂單分別以 625.2 萬載重噸、萬載重噸、493.36 萬載重噸、萬載重噸、1314.78 萬載重噸位列全球第三、第四、萬載重噸位列全球第三、第四、第二，第二，一度超過三星重工、大宇造船海洋等韓國老牌造船龍頭企業。之后隨著國際船舶制造業的整合與船舶周期的切換，外高橋造船的造船三大指標世界排名雖有所下滑，但仍穩定保持在前 10 名的位次，2021 年造船完工、新接訂單、手持訂單分別以 283.8 萬載重噸、475.1 萬

50、載重噸、770.5 萬載重噸位列全球第六、第八、第六，居行業前列。100 0 0 0 20 0 20 0 101 202 0 輪 （）（左軸）增 （）（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 17：2017 年外高橋造船三大指標均位列全球前五年外高橋造船三大指標均位列全球前五 圖圖 18：2021 年年外高橋造船三大指標均外高橋造船三大指標均穩居穩居全球前全球前十十 資料來源：中國船舶工業綜合技術經濟研究院、招商證券 資料來源：中國船舶工業綜合技術經濟研究院、招商證券 2022 年年，外高橋的，外高橋的造船完工造船完工量居量居全國第全國第二二、新接訂單、新接訂單量居量居全國前十

51、全國前十，手持訂單，手持訂單量居量居全國前五全國前五。根據中國船舶工業行業協會數據，外高橋造船 22 年前 10 月造船完工與新接訂單分別位列全國第二與第十，處于行業前排。根據 Clarkson數據，外高橋造船 22 年 11 月底手持訂單以 54 艘（座）/226.3 萬修正總噸，位列全國第五。船廠整體造船效率處于國內領先水平，同時訂單情況較為飽和。11 月 16 日，外高橋造船為交銀租賃建造的第四艘 11.9 萬噸阿芙拉型液化天然氣（LNG）雙燃料動力成品系列油輪“PROTEUS STEPHANIE”號簽字交付，至此，外高橋造船 22 年累計完工交付 16+（1）艘（座）/300.2 萬載

52、重噸，提前一個半月完成本年度交船任務目標。表表 3：2022 年，外高橋的年，外高橋的造船完工造船完工量量與新接訂單與新接訂單量量分別位列全國第分別位列全國第二與第十二與第十 指標 排名 造船完工量 新接訂單量 1 江蘇揚子江船業集團公司 江蘇揚子江船業集團公司 2 上海外高橋造船有限公司上海外高橋造船有限公司 大連船舶重工集團有限公司 3 大連船舶重工集團有限公司 青島北海造船有限公司 4 江蘇新時代造船有限公司 江蘇新時代造船有限公司 5 揚州中遠海運重工有限公司 滬東中華造船（集團）有限公司 6 大連中遠海運川崎船舶工程有限公司 南通中遠海運川崎船舶工程有限公司 7 青島北海造船有限公司

53、 江南造船（集團)有限責任公司 8 南通中遠海運川崎船舶工程有限公司 南通象嶼海洋裝備有限責任公司 9 江南造船（集團)有限責任公司 大連中遠海運重工有限公司 10 廣船國際有限公司 上海外高橋造船有限公司上海外高橋造船有限公司 資料來源：中國船舶工業行業協會、招商證券 圖圖 19：截至截至 2022 年年底底，國內前五大船廠手持訂單情況（萬修正總噸；艘（座），國內前五大船廠手持訂單情況（萬修正總噸；艘（座）資料來源：Clarkson、招商證券 02000400060008000造船完工新接訂單手持訂單現代重工江蘇新揚子大宇造船海洋外高橋造船今治造船三星重工大船重工日本聯合造船02000400

54、060008000造船完工新接訂單手持訂單大宇造船海洋現代重工(蔚山）現代三湖三星重工新時代造船外高橋造船中遠海 重工(揚州）北船重工527.2277.1270.2234.1226.3687960405401020304050607080900100200300400500600滬東中華新時代造船江南造船揚子鑫福造船外高橋造船手持訂單（修正總噸）（左軸）數（艘）（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 二、二、從從滬東重機到中國船舶，滬東重機到中國船舶，行業龍頭、集團翹楚羽翼漸豐行業龍頭、集團翹楚羽翼漸豐 中國船舶前身是由原滬東造船廠和原上海船廠于 1998 年聯合組建的原滬東重機股

55、份有限公司，并在 2007 年船舶行業高度景氣的背景之下，注入集團外高橋、中船澄西等優質民品資產后正式更名“中國船舶”，后在 2017 年開展實施市場化債轉股及發行股份購買資產并募集配套資金的“深藍項目”，又于 2019 年繼續注入江南造船、廣船國際、黃埔文沖等核心軍民品優質資產，最終集齊船舶行業（軍、民）造修、海工、動力、機電等產業鏈業務完整拼圖，成功躋身成為國內規模最大、技術最先進、產品結構最全的船業上市龍頭旗艦之一。圖圖 20：中國船舶發展歷程中國船舶發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券（1）滬東重機時代：國內最大滬東重機時代：國內最大船用中、低速柴油機生產基地船用中、低速柴油機生產基

56、地擴產增資，集團內部地位不斷提升擴產增資，集團內部地位不斷提升 中國船舶前身為原滬東造船廠柴油機事業部和原上海船廠造機事業部于 1998 年重組設立的滬東重機股份有限公司，成立當年成功上市。滬東重機成立之初主營業務為船用柴油機及備配件，鑄鍛件的設計、制造等業務，長期承擔滬東造船廠與上海船廠所造船舶的大部分船機配套任務。成立上市次年，滬東重機已是國內生產規模最大，技術開發能力最強的船用中、低速柴油機生產基地，年產能力達到 41 萬千瓦，國內市場占有率達 60%以上，該年度滬東重機實際產量與銷售額均居國內同行業首位，同時擁有主營柴油機制造業務的上海滬東重機上船造機有限公司與主營柴油機鋼結構業務的上

57、海滬松鋼結構廠等一眾全資/控股子公司。2005 年滬東重機與中船集團、日本三井造船共同出資設立中船三井，滬東重機對合資公司絕對控股，預計 2007 年將形成年產 100 萬馬力船用柴油機產能，2014 年全部建成，年產 300 萬馬力柴油機。2006 年滬東中華與上船澄西將手持 53.27%公司股權無償劃轉給公司實際控制人中船集團，使之直接成為公司控股股東，顯著提升了滬東重機在整個中船集團之中的戰略地位。圖圖 21：船用柴油機在船舶內部的所處位置船用柴油機在船舶內部的所處位置 資料來源：日本船舶工業協會、招商證券（2）中國船舶時代：集團核心軍民品逐步注入借殼，上市平臺造修、動力多點開花中國船舶

58、時代：集團核心軍民品逐步注入借殼，上市平臺造修、動力多點開花 在國際造船業空前高景氣與我國政府連續出臺船舶工業中長期發展規劃（20062015 年）等多項支持性政策的歷柴油機柴油機 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 史機遇之下，作為彼時世界第二、國內第一的特大型造船集團，中船集團提出了“五三一”奮斗目標，計劃在 2005、2010、2015 年分別力爭成為世界造船集團五強、三強與第一。圖圖 22：21 世紀初全球航運出現空前高景氣世紀初全球航運出現空前高景氣 資料來源：Clarkson、招商證券 圖圖 23：2007 年年附近附近中國造船業中國造船業逐漸成為全球第一逐漸成為全球第一

59、資料來源：Clarkson、招商證券 2007 年是滬東重機年是滬東重機搖身變為中國船舶的搖身變為中國船舶的關鍵轉折之年。關鍵轉折之年。作為集團實現宏偉藍圖的重要一環，2007 年 1 月，滬東重機向包括控股股東中船集團、中信集團、寶鋼集團等大型國企在內的特定對象，非公開定向增發 4 億股 A 股，收購中船集團所持外高橋的 66.66%股權、中船澄西 100%的股權、遠航文沖 54%的股權，以及寶鋼集團、上海電氣公司所持外高橋的剩余 33.34%股權，使公司從單一船舶發動機龍頭企業一躍成為集大型民用船舶制造、大功率低速柴油機制造、船舶修理三大業務為一體的，具有完整產業鏈的大型船舶制造上市公司，

60、初步形成中船集團核心民品主業整體上市平臺。在整合中船集團核心民品優質資產之后，滬東重機正式更名“中國船舶工業股份有限公司”，同年 8 月，公司證券簡稱由“滬東重機”變更為“中國船舶”，證券代碼不變。次年中國船舶版圖再度擴張，子公司外高橋造船向中船集團收購長興造船 65%股權，成為控股股東，本次交易完成后，外高橋和長興造船合計產能將達到 700 萬載重噸左右，將成為僅次于韓國現代重工的全球第二大、國內最大的造船企業。但隨著但隨著 08 年金融危機后航運市場泡沫的破裂，中國船舶陷入業績低谷。年金融危機后航運市場泡沫的破裂，中國船舶陷入業績低谷。我們在上一篇大專題船舶行業專題：上一輪船舶大周期深度復

61、盤，有何異同？有何啟示？中通過對于上一輪船舶大周期（20022008）進行深度梳理，發現本世紀初船舶大周期中存在不理性的擴產與投機性訂單因素出現，當 08 年金融危機連帶全球經濟遭受沉痛打擊之時，航運業空前景氣的泡沫也隨之被戳穿，中國船舶作為身處其中的重要玩家，業績大大受挫。隨后數年間，從 2013年開始，公司陸續出讓江南長興、廣州中柴、文沖船塢、廣西船海、中船圣匯以及中山公司等一系列公司、子公司下屬資產，不斷剝離虧損“出血點”，聚焦自身船舶民品核心業務。0501001502002503001976-Jan1977-May1978-Sep1980-Jan1981-May1982-Sep1984

62、-Jan1985-May1986-Sep1988-Jan1989-May1990-Sep1992-Jan1993-May1994-Sep1996-Jan1997-May1998-Sep2000-Jan2001-May2002-Sep2004-Jan2005-May2006-Sep2008-Jan新造散貨船價格指數 Index新造油船船價格指數 Index新造集裝箱船價格指數 Index新造船價格綜合指數 Index050100150200250300Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09A

63、pr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10中國手持訂單（DWT）韓國手持訂單（DWT）日本手持訂單（DWT）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 24：隨著國際航運泡沫破裂潮退，公司業績也隨之走衰隨著國際航運泡沫破裂潮退，公司業績也隨之走衰 資料來源：Clarkson、公司公告、招商證券 19、20 年再次迎來優質軍民品強勢注入，集團軍民品上市年再次迎來優質軍民品強勢注入，集團軍民品上市旗艦旗艦打造幾近完成。打造幾近完成。在這一期間，公司持續注入江南造船、廣船國際、黃埔文沖、中船動力集團等核心軍民品優質資產，逐漸集齊船舶行業（軍、民）造修、海

64、工、動力、機電等完整產業拼圖，基本完成集團關鍵業務上市的初步愿景，并向集約化、高端化造船轉型。（3）南北船合并時代：中船重工、中船集團合并，全球第一大造船集團蝶變起航南北船合并時代：中船重工、中船集團合并，全球第一大造船集團蝶變起航 全球全球造船名企造船名企于于 2019 年集中年集中爆發合并浪潮。爆發合并浪潮。2019 年韓國造船三巨頭之二現代重工與大宇造船宣布合并，根據Clarkson 數據，合并時兩者手持訂單量合計 365 艘/1700 萬修正總噸，全球市場份額高達 21.2%，遠高于彼時手持訂單量位居全球第二的日本今治造船（166 艘/525 萬修正總噸）。同年，日本今治造船與日本聯合

65、造船（JMU）宣布就資本與業務合作的基本事項達成協議。日韓造船龍頭均表態開展集中化合并事項的同時，中船集團、中船重工（即“南北船”）于 2019 年 7 月官宣籌劃戰略性重組，后于 11 月在北京召開原中船集團與原中船重工合并重組后形成的中國船舶集團有限公司（即現“中國船舶集團”）成立大會并舉行揭牌儀式。新成立的中國船舶集團旗下擁有科研院所、企業單位和上市公司 104 家，資產總額 8900 億元，員工 22 萬人，擁有我國最大的造修船基地和最完整的船舶及配套產品研發能力，能夠設計建造符合全球船級社規范、滿足國際通用技術標準和安全公約要求的船舶海工裝備，是全球最大的造船集團。2021 年“南船

66、”中船集團原持有 50.42%的中國船舶股權無償劃轉至中國船舶集團，中國船舶正中國船舶正式成為集團九大上市隊列中的一員式成為集團九大上市隊列中的一員，且中國船舶集團在完成了股份的實質性受讓后，集團內部的業務劃轉變得更加可，且中國船舶集團在完成了股份的實質性受讓后，集團內部的業務劃轉變得更加可行行。2021 年，中國船舶集團造船完工、新接訂單、手持訂單三大造船指標分別以 1708.1 萬載重噸、2598.4 萬載重噸、4195.3 萬載重噸，全部位居世界第一，所占全球市場份額分別達 20.2%、21.5%、20.5%。當前南北船合并的具體方案仍在協商中，考慮到合并本身牽扯到諸多上市主體和非上市的

67、集團資產，因此方案制定較為復雜，當前仍以解決集團內部同業競爭問題為先。南北船合并為本輪船舶上行周期賦予了獨特的色彩，對中國船舶而言，爭取集團內部的訂單、產能和技術的協同將更加可行。圖圖 25：中國船舶集團造船指標中國船舶集團造船指標多年多年蟬聯蟬聯全球第一（全球第一（萬載重萬載重噸噸）圖圖 26：中國船舶集團造船指標中國船舶集團造船指標全球占比全球占比多年多年穩居穩居第一（第一（%）資料來源：中國船舶集團有限公司年度社會責任報告、招商證券 資料來源：中國船舶集團有限公司年度社會責任報告、招商證券-1000010002000300040005000020004000600080001000012

68、0002000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-12波羅的海干散貨指數（BDI）（季度）（左軸）公司歸母凈利潤（元）（右軸）050010001500200025003000350040004500201920202021造船完工 新接訂單 手持訂單 0%5%10%15%20%25%201920202021造船完工 新接訂單 手持訂單 敬

69、請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 三、三、船業漫漫夜色消退，行業龍頭有望先迎朝陽曙光船業漫漫夜色消退，行業龍頭有望先迎朝陽曙光 以更宏觀的視野審視船舶行業，我們在兩篇大專題船舶行業專題：船市十年夜色消退，瀚海千帆遠赴朝陽與船舶行業專題：上一輪船舶大周期深度復盤，有何異同？有何啟示？中通過梳理近 20 年維度船舶行業走勢及二十一世紀之初的上一輪船舶大周期，分析了這一輪船舶周期已經走過的歷程以及與上輪周期的異同。船舶行業作為傳統的重資產型行業，技術迭代緩慢，歷年來三大主流船型一直是油船、干散貨船和集裝箱船，創新領域主要為船舶動力系統、減排系統和配套設備，但船體建造過程的工藝方法沒有大的變化

70、。因此船舶的市場需求幾乎主要來自于保有量的更新和全球 GDP 增長背景下的貿易量增長。因此，因此，為判斷為判斷船舶行業船舶行業整體整體景氣度，全球貿易周期景氣度，全球貿易周期的走勢的走勢將作為十分重要的代理指標而被觀測將作為十分重要的代理指標而被觀測。全球貿易呈現一定周期性的現象與美元周期息息相關。全球貿易呈現一定周期性的現象與美元周期息息相關。首先，WTO 的相關研究揭示了一個很直觀的現象：美元匯率通常會與全球貿易呈現出負相關關系；并且，當我們將廣義美元指數和當我們將廣義美元指數和 Clarkson 新船成交價格作了歷史擬合后，發新船成交價格作了歷史擬合后，發現每輪美元指數的下行都伴隨新船成

71、交價格的上行。其背后的邏輯在于，當美元走弱，美元相關資產的收益率下降，現每輪美元指數的下行都伴隨新船成交價格的上行。其背后的邏輯在于，當美元走弱，美元相關資產的收益率下降，誘發資金向其他國家流動，這增加了海外出口型企業的資金可得性。誘發資金向其他國家流動，這增加了海外出口型企業的資金可得性。在最新 2020 年的廣義美元指數的低點，新船價格指數也迎來上漲的機遇，全球貿易出口增速也得到提高。盡管近來人民幣貶值且美聯儲加息影響了廣義美元指數的走勢，但長期來看，美元繼續走弱仍是大勢所趨。因此，在全球貿易出口這個視角，船舶行業已經處于上行大周期的起點位置。圖圖 27：美元匯率與全球貿易呈現負相關關系美

72、元匯率與全球貿易呈現負相關關系 圖圖 28：美元走美元走衰往往衰往往伴隨著全球船市價格的復蘇伴隨著全球船市價格的復蘇 資料來源：WTO、招商證券 資料來源：Clarkson、Wind、招商證券 另一方面，波羅的海干散貨指數 BDI 在 2021 年 10 月達到近 10 年的高點，后續持續下滑，22 年上半年也經歷了階段性的上漲和下滑，其中的上漲主要來源于俄烏沖突背景下，部分大宗商品供應偏緊與貨運路線改道。2 月中旬以來，BDI（波羅的海干散貨指數）低位反彈，漲幅超過 150%，主要受益于中國在疫情后強勢的經濟復蘇，尤其中國作為全球制造業的中心，經濟復蘇也意味著短期內全球大宗商品貿易量的激增。

73、在大多場合在大多場合中中，BDI 可以視為可以視為全球經濟的“晴雨表”，然而我們認為，這一判斷更適用于全球運力供給平衡的背景下全球經濟的“晴雨表”，然而我們認為，這一判斷更適用于全球運力供給平衡的背景下，在運力短缺的背景下，在運力短缺的背景下，BDI 受全球貿易需求影響的敏感性會大幅提高受全球貿易需求影響的敏感性會大幅提高（如（如 20062007 年的暴漲）年的暴漲），波動可能會更強，波動可能會更強。當下階段，散貨船運力尚處于平衡狀態，但未來運力供應將極度短缺，一旦出現影響貿易格局的事件，需求的微幅擾動可能引發 BDI 的大幅波動，屆時或將引發又一輪的船舶租賃牛熊市。050100150200

74、19801983198619891992199519982001200420072010201320162019新船成交價格指數廣義美元指數2002年的低點1986年的低點2020年的低點 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 29：BDI 在在 2021 年形成近年形成近 10 年來的第一個小高峰年來的第一個小高峰 資料來源：Wind、招商證券 綜上所述，在美元走弱以及全球貿易不斷擴張的背景之下，船舶行業走過了本世紀初的高度景氣周期，并在綜上所述，在美元走弱以及全球貿易不斷擴張的背景之下，船舶行業走過了本世紀初的高度景氣周期，并在 2021 年年附近再度顯現復蘇一瞥。附近再度顯現

75、復蘇一瞥。展望近期此輪船舶周期走向，仍需從長短線角度更加細致的進行剖析，并將中國船舶作為市場重要頭部玩家置入情景之中，從而究出其與一般船企的不同表現之處。1、短期：短期：航運需求與供給短缺矛盾，疊加運費高位與原材料走低“剪刀差”航運需求與供給短缺矛盾，疊加運費高位與原材料走低“剪刀差”從短期視角來看，俄烏從短期視角來看，俄烏沖突沖突背景之下，部分大宗商品供應偏緊以及禁運引起的貨運路線改道，帶來的船運需求增量不背景之下，部分大宗商品供應偏緊以及禁運引起的貨運路線改道，帶來的船運需求增量不容忽視。容忽視。以分別對應于船舶市場中油船運輸與集裝箱船運輸的原油貿易與商品貿易為例，兩者均在 21、22 年

76、附近出現新的高點，全球油價再次突破 100 美元/桶大關，于 22 年年中重回十年最高峰（3 月 8 日，127.98 美元/桶），全球貿易占 GDP 比重穩定于 50%附近的高位，使得下單油船與集裝箱船更加有利可圖，對于下游航運需求產生顯著需求拉動效應。疊加港口塞港現象并未在 22 年得到明顯緩解，更加加劇了現有航運運力的供給窘境。圖圖 30：布倫特原油期貨結算價在布倫特原油期貨結算價在 22 年重回十年最高峰（美年重回十年最高峰（美元元/桶）桶）圖圖 31：全球貿易全球貿易與全球商品貿易與全球商品貿易占占 GDP 總量總量走勢圖（走勢圖（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind

77、、招商證券 圖圖 32：塞港現象再次在塞港現象再次在 21、22 年之間集中爆發年之間集中爆發 圖圖 33：干散貨船與集裝箱船塞港率在干散貨船與集裝箱船塞港率在 21 年以來震蕩攀升年以來震蕩攀升 資料來源：Clarkson、Danish Ship Finance、招商證券 資料來源：Vessels Value、招商證券 02000400060008000100001200014000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023波羅的海 費指數:干

78、散貨(BDI)波羅的海 費指數:原油(BDTI)0204060801001201400%10%20%30%40%50%60%70%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020 :貿易:占GDP的比重 :商品貿易:占GDP比重 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 目前目前全球各大船企的產能彈性較弱全球各大船企的產能彈性較弱，全球油船與，全球油船與集裝箱船集裝箱船新簽訂單新簽訂單維持維持低位。低位。油價與商品貿易雖然在近年逐漸升溫，卻并未明顯傳導至造船市場，油船與集裝

79、箱船新簽訂單在相當時間跨度之內并未發生持續性的大幅上漲。同時考慮到中國造船生產保障系數近年來均處于 2 年以上，22 年年中部分船企甚至已超過 3 年，未來 2-3 年之間，油船將繼續保持供應低潮，而集裝箱船在中國 21 年大量接單的背景之下，供給缺口將會有所緩解，但在短期內仍面臨供需失配。并且中國造船產能利用率監測指數也僅僅于 2021 年重回 700 點榮枯線上下，未能產生大幅度升遷，供應端仍將處于緊俏狀態。圖圖 34：2016 以來以來，油船新簽訂單，油船新簽訂單基本穩定未有大幅上揚基本穩定未有大幅上揚 圖圖 35：除除 21 年外年外，集裝箱船集裝箱船新簽訂單新簽訂單十年間均處于低位十

80、年間均處于低位 資料來源：Clarkson、招商證券 資料來源：Clarkson、招商證券 圖圖 36：中國造船生產保障系數已經上漲到中國造船生產保障系數已經上漲到 2.68 年年 圖圖 37：中國造船產能利用監測指數（中國造船產能利用監測指數（CCI）重回）重回 700 點榮枯線點榮枯線 資料來源：中國船舶工業協會、招商證券 資料來源：中國船舶工業協會、招商證券 在船運供給與需求結構性錯配的尖銳矛盾之下，全球船舶市場價格被推至全新的高點。在船運供給與需求結構性錯配的尖銳矛盾之下，全球船舶市場價格被推至全新的高點。一邊是油價持續上漲與貿易改道帶來的運力需求增量，一邊是生產供給端的不溫不火，兩者

81、的錯位導致各類航運船舶運費及船舶單價處于上升勢態，根據 Clarkson 數據，無論是新造船舶價格總體走勢還是各細分類型趨勢，均在 21、22 年附近呈現新的抬升跡象，且集裝箱船與油輪價格上升勢頭強于散貨船。圖圖 38：2022 年年新造船價新造船價創十年頂峰創十年頂峰 圖圖 39：各類船舶各類船舶新造船價新造船價迎新一輪高峰迎新一輪高峰 資料來源：Clarkson、招商證券 資料來源：Clarkson、招商證券 船舶價格上升態勢之下船舶價格上升態勢之下，核心原材料鋼材反降形成有利“剪刀差”核心原材料鋼材反降形成有利“剪刀差”。在船市一片大好，價格突飛猛進的 21 年與 22年，制造船舶的核心

82、原材料鋼板價格反而一路下行，價增本降打開船舶制造利潤空間，形成“剪刀差”，造船企業有望從船舶價格上升與原材料成本價格下降兩大方面，享受雙重市場紅利。2.6800.511.522.532022-06202120202019 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 40：中國鋼板價格走勢已中國鋼板價格走勢已明顯回落明顯回落 圖圖 41：船用鋼板價格也顯著下行（元船用鋼板價格也顯著下行（元/噸噸）資料來源：Clarkson、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2、長長期：期：國際船舶低碳減排政策國際船舶低碳減排政策+上輪周期交付船更新催生訂單放量上輪周期交付船更新催生訂單放量 EEX(

83、D)I、CII、SEEMP 三板斧，新建三板斧，新建+營運船舶碳強度剛性約束。營運船舶碳強度剛性約束。21 世紀以來，世界經濟增長帶來的環境問題日益嚴峻，作為全球貿易的重要渠道，航運行業的低碳環保問題也一直為國際社會所關注。由于船舶大型化等多重因素，船舶碳排放與貿易走勢在 2008 年附近逐步解耦，并在之后長期呈現下降趨勢。同時期，為提高船舶能效，國際海事組織（IMO）于 2011 年 7 月 15 日通過了第一套全球溫室氣體減排強制性措施，包括新造船舶能效設計指數（EEDI）和船舶能效管理計劃（SEEMP）等規制，并將其納入了國際防止船舶造成污染公約（MARPOL 公約），后在2021 年

84、6 月召開的第 76 次海洋環境保護委員會（MEPC）會議上，通過了 MARPOL 公約附則 VI 的修正案，提出了現有船舶能效指數（EEXI）限制要求，引入營運碳強度指標（CII）評級機制，形成 EEX(D)I、CII、SEEMP 組合政策強制約束矩陣。圖圖 42：全球海運貿易總量與船舶全球海運貿易總量與船舶碳碳排放量趨勢排放量趨勢 圖圖 43：EEXI 與與 EEDI 限制要求限制要求對比對比 資料來源：IMO Fourth Greenhouse Gas Study 2020、招商證券 資料來源：EEXI 亟待業界合力、招商證券 同時同時 IMO 還制定了“三步走”戰略實施時間表與對應短中

85、長期措施。還制定了“三步走”戰略實施時間表與對應短中長期措施。在 2016 年的第 70 屆 MPEC 上，IMO 通過了船舶溫室氣體減排戰略路線圖，并在 2018 年的第 72 屆 MPEC 上通過了船舶溫室氣體減排初步戰略：（1）到 2030年，全球海運每單位運輸活動的平均二氧化碳排放與 2008 年相比至少降低 40%；（2）到 2050 年，溫室氣體年度總排放量與 2008 年相比至少減少 50%，并努力爭取降低 70%；（3）最終逐步消除海運溫室氣體排放。為實現減排目標，初步戰略提出了相應的短期、中期和長期措施。與此同時，市場端也對于 IMO 政策進行了回應，自減排戰略頒布以來，尤其

86、是 2018 年之后，能夠有效降低溫室氣體排放的替代燃料船舶在全球船廠手持訂單中所占比例便呈現出逐年攀升的態勢，截至 2022 年這一占比已然超過 30%。Clarkson 研究預計，到 2023 年初，全球船隊中將有 5%的船舶采用替代燃料。依照當下趨勢觀之，未來使用替代燃料的船舶比例將繼續進一步擴大。02000400060008000價格:造船板:10mm:上海價格:造船板:20mm:上海 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 44：IMO 減少船舶溫室氣體排放初步戰略示意圖減少船舶溫室氣體排放初步戰略示意圖 圖圖 45：替代燃料船舶手持訂單占全部手持訂單比重（替代燃料船舶手持

87、訂單占全部手持訂單比重（%）資料來源：綠色船舶低碳發展趨勢與應對策略、招商證券 資料來源：Clarkson、招商證券 表表 4：IMO 對應于對應于“三步走”戰略實施時間表“三步走”戰略實施時間表所指定的所指定的短中長期措施短中長期措施 短中長期措施 短期（20182023 年）通過審議，規定所有適用船舶既要滿足 EXII，還要滿足營運能效（CII）要求，并需對船舶按照年度營運能效進行分級（A-E 級）；啟動通信工作組開展對與現有船能效實施，相關的其他配套程序、指南的審議和修訂工作。中期（20232030 年）有效采用替代性低碳燃料和零碳燃料的實施方案；新造船和現有船舶的營運能效措施；激勵溫室

88、氣體減排的新型/創新型減排機制。長期（2030 年）大力開發和提供零碳或非化石燃料，以實現下半世紀的航運脫碳；鼓勵和推動其他適合的新型/創新型減排機制的普遍應用，如溫室氣體稅（碳稅）、碳強度分級及罰款機制以及全球航運碳交易等措施。資料來源：中國船級社航運低碳發展展望 2021、招商證券 根據 Clarkson 研究選取的基準船型數據估算，目前在運營的油船及散貨船船隊中將存在 40%的船舶在理論上無法滿足 EEXI 要求，該部分船舶須結合使用節能裝置或切換至替代燃料等多種手段以達標，否則將被迫退出市場；并且Clarkson 的研究還顯示，根據 CII 評級要求，若不降低航速或對船舶進行改造，到

89、2026 年，目前船隊中超過 40%的油輪、散貨船和集裝箱船將被評為 D 級或 E 級。上述因素從政策端為修船與新造船業務帶來了較為可觀的訂單增量。其實其實即使即使 IMO 未做要求，上輪船舶周期交付船未做要求，上輪船舶周期交付船本本也即將集中進入更新期。也即將集中進入更新期。根據 Clarkson 數據，截至 2020 年，船齡在 10 年以下的船舶占總船隊規模的 55%，其中 13%的船舶的船齡大于 20 年，25%的船舶將達到 15 年船齡。一般船舶的壽命在 2025 年之間，但實際上往往超過 18 年船齡的船舶其經濟性能便大幅下降，而上一輪船舶交付的高點是在 20102012 年間，距

90、今已有 10 年時間，這意味著 2022 年后將逐漸迎來全球船隊的大量更新，預計 2025 年后更新量達到高點。結合前述短期因素以及為滿足 IMO 政策所釋放的增量需求，我們考慮近五年訂單趨勢與環保政策引致的航速下降等因素，假設未來每年全球貿易呈現年均 4%的增長，可作出下表測算，足以看出如果后續依然保持散貨船年均完工 2440 萬載重噸、油船年均完工 2820 萬載重噸的低水平（這兩個數字是 20162021 年均新簽訂單數額），那么未來 10 年散貨船和油船將面臨越發擴大的需求缺口。從細分船型來看，在未來 5 年內，油船面臨的需求缺口將大于散貨船，而 5 年后散貨船面臨的需求缺口將快速放大

91、。無論怎樣，為了應對后續的產能缺口，這兩類主流船型勢必在后續產生大量訂單，且新簽訂單平均增速將明顯高于過去五年。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20102012201420162018202020222024 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 46：全球船隊按照年份進行交付的載重噸位統計全球船隊按照年份進行交付的載重噸位統計 資料來源：Clarkson、招商證券 表表 5：后續若繼續保持相對較低的簽單量，則散貨船、油船船隊將面臨越來越大的需求缺口后續若繼續保持相對較低的簽單量，則散貨船、油船船隊將面臨越來越大的需求缺口 2022 2023 2024 2025

92、2026 2027 2028 2029 2030 2031 散貨船 新船交付量（MDWT）24.1 24 30 24.4 24.4 24.4 24.4 24.4 24.4 24.4 老舊船 新增量（MDWT）11 22 31 27 30 48 160 82 33 88 年輕船隊 規模（MDWT）1049 1051 1050 1047 1042 1018 882 825 816 753 全球貿易 需求增速 4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%運力效率 下滑幅度 0.72%0.72%0.72%0.72%0.72%0.72%0.72%0.72%0.72%0.72%需求缺口 5%10%15%21%

93、30%57%76%86%111%油船 新船交付量（MDWT）26.7 14.7 38.7 28.2 28.2 28.2 28.2 28.2 28.2 28.2 老舊船 新增量（MDWT）27 20 29 53 42 70 48 54 15 32 年輕船隊 規模（MDWT）549 544 553 528 514 473 452 427 439 436 全球貿易 需求增速 4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%運力效率 下滑幅度 0.72%0.72%0.72%0.72%0.72%0.72%0.72%0.72%0.72%0.72%敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 需求缺口 6%9%20%

94、29%47%60%78%81%91%資料來源：Clarkson、中國船舶工業協會、Wind、招商證券測算 3、行業集中度抬升，航運龍頭有望優先獲得周期紅利行業集中度抬升，航運龍頭有望優先獲得周期紅利 在過去十年內，國內造船產業經歷了持續的產能出清，行業馬太效應越發顯著。在過去十年內，國內造船產業經歷了持續的產能出清，行業馬太效應越發顯著。作為具有長周期、高投入屬性的行業，造船業在最近十年發展過程之中產生了集中化、大型化的趨勢，并在 13 年國務院頒布關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見，重點化解船舶工業過剩產能之后加速了集中化進程。中國造船行業的 CR5 從 2010 年的 70%左右的水平提高

95、到當下超過 80%的水平。在 2008 年金融危機之后，船業行業低迷與國內化解過剩產能的雙重壓力之下，國內造船大型企業不降反增。國內造船的兩大龍頭，中國船舶和中國重工也已經實現了實質意義上的重組，其共同的控股集團公司中國船舶集團已經在逐步整合兩大造船集團內部的業務。圖圖 47：中國造船業在最近中國造船業在最近 10 年集中度再次年集中度再次實現實現提升提升 圖圖 48：在船業下行與去產能雙重重壓下，大型造船企業數在船業下行與去產能雙重重壓下，大型造船企業數量不減反增（個）量不減反增（個）資料來源：中國船舶工業行業協會、招商證券 資料來源：中國船舶工業年鑒、招商證券 除了船舶行業集中度持續提升外

96、，船舶大型化亦是近除了船舶行業集中度持續提升外，船舶大型化亦是近 10 年來船舶發展的重要脈絡。年來船舶發展的重要脈絡。我們統計了 2008 年到 2019 年的三大主流船型（散貨船、油船和集裝箱船）的完工量噸位分布，發現：1）無論是哪類船型，在這 10 年間均呈現大噸位船舶比重越來越大的趨勢，對于油船，20 萬載重噸的 VLCC 油船的噸位占比從 2008 年的 16.9%上升到 2019 年的26.6%；對于散貨船，大于 10 萬載重噸的好望角型散貨船的噸位占比從 2008 年的 12.8%提升到 2019 年的 19.3%；2）集裝箱船的大型化趨勢更加明顯且確定，大于 8000TEU 的

97、集裝箱船的完工噸位占比從 2008 年的 29%上升到 2015年的 87%。船舶的大型化對于造船企業提出了更高的技藝要求，增加了船舶制造行業的整體技術門檻，再次加速了馬太效應之下的頭部集中化趨勢，而集中化帶來的資源集約與市場份額的擴充，又將反向支撐大型化趨勢，兩者相輔相成，使得新進者更加難以撼動行業龍頭地位，從而產生了船業龍頭缺乏有力競爭者的局面。圖圖 49：油船歷年的完工噸位分布情況油船歷年的完工噸位分布情況 圖圖 50：散貨船歷年的完工噸位分布情況散貨船歷年的完工噸位分布情況 資料來源：中國船舶工業年鑒、招商證券 資料來源：中國船舶工業年鑒、招商證券 0%20%40%60%80%100%

98、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR5CR10CR2005001000150020002009201020112012201320142015大型企業中型企業小型企業0%20%40%60%80%100%20 載重噸12-20 載重噸8-12 載重噸6-8 載重噸3-6 載重噸1-3 載重噸0%20%40%60%80%100%10 載重噸8-10 載重噸6-8 載重噸4-6 載重噸1-4 載重噸 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 51：集裝箱船歷年的完工噸位分布情況集裝箱船歷年的完工噸位分布情況

99、 圖圖 52：集裝箱船大型化趨勢示意圖集裝箱船大型化趨勢示意圖 資料來源：中國船舶工業年鑒、招商證券 資料來源：AGCS、招商證券 作為國內造船業的龍頭，中國船舶將是確定性受益于船舶大周期的上市公司，且更加符合“大型造船企業率先受益的作為國內造船業的龍頭，中國船舶將是確定性受益于船舶大周期的上市公司，且更加符合“大型造船企業率先受益的邏輯”。邏輯”。根據 Clarkson 報告，我們統計了當前手持訂單量居全國前 20 的中國船舶集團船廠，并依據是否歸屬于中國船舶進行分組。由分組情況可見，中國船舶集團內部手持訂單前五的造船廠，有三家均為中國船舶旗下；前十的造船廠，中國船舶參股 31%黃埔文沖，控

100、股中船澄西。由此可見，中國船舶具有一批全國頂尖的造船子公司，換言之，中國船舶下屬子公司的頭部集中度更高。中國船舶作為國內首屈一指的軍民品上市旗艦，在短期內的供需錯配與船價、鋼板“剪刀差”背景之下，有望優先實現行業紅利兌現。同時，對于未來低碳化、大型化的造船新趨勢，也將通過自身資深的造船經驗與雄厚的集團平臺基礎，拓展綠色、巨型船舶業務，承接更多面向未來的需求增量。表表 6：全國手持訂單前全國手持訂單前 20 的的中國船舶中國船舶集團下屬造船廠的歸屬與船塢、訂單情況（截至集團下屬造船廠的歸屬與船塢、訂單情況（截至 2023 年年 2 月月）船塢數量船塢數量 造船能力（萬修正造船能力（萬修正總噸）總

101、噸）最大船塢長度（米）最大船塢長度（米）手持訂單（萬修正總噸）手持訂單（萬修正總噸）滬東中華 1 64.6 360 512.4 江南造船 2 73.0 580 278.4 外高橋造船 2 95.9 740 249.0 廣船國際 4 53.6 490 206.4 大船集團 5 113.2 550 162.1 青島北海 5 23.9 530 156.5 黃埔文沖 5 57.1 360 129.6 中船澄西 5 51.6 330 96.1 資料來源：Clarkson、招商證券（橙色底紋為中國船舶控股或全資，灰色底紋為中國船舶參股）四、四、中國船舶的股價復盤和影響因素分析中國船舶的股價復盤和影響因素分

102、析 本節，本節，我們關注中國船舶我們關注中國船舶（600150）的股價和的股價和 PE（TTM）的歷史復盤。在）的歷史復盤。在 20022008 年間，我們大體分為兩個階年間，我們大體分為兩個階段：段：首先在 20022006 年間，滬東重機的股價表現相當平穩，然而利潤已經在持續改善，因此 PE 整體呈現下降趨勢；其次是在 20062008 年間，受船市高景氣+借殼上市的龍頭效應+08 年股市大牛市的影響，中國船舶迎來了股價增長的黃金期，股價從 2006 年 1 月初的 3.76 元增加至 2007 年 11 月最高的 132.24 元，增長 35 倍，增幅遠超大盤。這一復盤給我們的啟示在于：

103、船舶上行周期，無論是新增需求驅動還是保有量更新驅動，在早期一般都是更新驅動為主，例如 20022005 年間的驅動主力便是油船更新，而在這一過程，市場的反應也相對平淡，此時船舶公司的 EPS持續提升，PE 持續下降，直到到達一個估值偏低的位點。然而，這一位點往往意味著拐點，因為長期的新舊運力更替所反映的運力短缺狀況，可能會在需求結構異變時，變得格外嚴重，船價和運價出現爆發式增長，這與低估值產生了根本性背離。因此，船舶上行周期的尾端，可能會因長期壓制的低估值和快速向好的基本面，而表現出高漲的投資因此，船舶上行周期的尾端，可能會因長期壓制的低估值和快速向好的基本面，而表現出高漲的投資0%20%40

104、%60%80%100%8000箱3000-8000箱3000箱 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 情緒，迎來戴維斯雙擊。情緒，迎來戴維斯雙擊。船舶行業和中國船舶（船舶行業和中國船舶（600150）的復盤，更加清晰的展示了中國船舶行業的發展壯大歷程，尤其是）的復盤，更加清晰的展示了中國船舶行業的發展壯大歷程，尤其是 2006-2008 年，年，除了難得一遇的全球船舶行業大周期（除了難得一遇的全球船舶行業大周期（BDI 沖上萬點），還有中國推動船舶行業發展的大戰略，建設三大造船基地，沖上萬點），還有中國推動船舶行業發展的大戰略，建設三大造船基地，提升民船軍船的造船能力，包括后面提升民船軍

105、船的造船能力，包括后面 2009 年中國重工上市及系列的兩大集團資產注入，和行業低谷時的債轉股都離年中國重工上市及系列的兩大集團資產注入，和行業低谷時的債轉股都離不不開國家政策和資本市場的支持。當然股價復盤也告訴我們，周期行業投資要順勢而為。開國家政策和資本市場的支持。當然股價復盤也告訴我們，周期行業投資要順勢而為。圖圖 53：中國船舶中國船舶 20022008 年股價復盤年股價復盤 資料來源：Wind、招商證券 接下來，我們從船舶市場的“價”和“量”的角度分別闡述中國船舶股價的影響因素。接下來，我們從船舶市場的“價”和“量”的角度分別闡述中國船舶股價的影響因素。我們統計了我們統計了 Clar

106、kson 月度分布的新造船價格指數和新船訂單，分別作為價與量的代表性指標（考慮到新簽訂單單月月度分布的新造船價格指數和新船訂單，分別作為價與量的代表性指標（考慮到新簽訂單單月波動較大，我們對此做了平滑處理）。波動較大，我們對此做了平滑處理）。從復盤可見：1）船價波動幅度大多時候遠弱于訂單的波動幅度，哪怕新簽訂單已做了平滑性處理?？紤]從 2021 年的本輪上行周期中，簽單量上漲幅度仍然偏小，甚至低于 2011、2014 年的短期回彈的幅度，但船價已經增長到上輪周期最高點的80%的水平，這也與我們的判斷接近：本輪周期這也與我們的判斷接近：本輪周期受受船廠無法擴產的影響，因此將表現出量偏小而價偏高的

107、特征；船廠無法擴產的影響，因此將表現出量偏小而價偏高的特征；2）周期上行初期，船價和新接訂單量處于初步爬升期時，中國船舶的股價提升不明顯，當到達一定高點（年簽單量超過 1.5 億載重噸的水平），或價與量呈現長期向好的趨勢時，中國船舶的股價才會有反應。-150-100-50050100150200250020406080100120140中國船舶PE-TTM中國船舶收盤價收盤價-左軸PE（TTM）-右軸20022006年間，滬東重機股價表現相當平穩，但利潤已在持續改善，因此PE整體呈現下降趨勢06、07年船舶訂單超預期增，且中國船舶借殼上市，PE、EPS雙擊 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深

108、度報告 圖圖 54：中國船舶歷史股價和船舶行業歷史的“量”、“價”走勢對比中國船舶歷史股價和船舶行業歷史的“量”、“價”走勢對比 資料來源：Clarkson、Wind、招商證券 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 1、盈利預測和業績敏感性分析盈利預測和業績敏感性分析 中國船舶當下的業務拆分包括船舶造修、機電設備和其他主營業務（動力裝備已于 2022 年剝離至中國動力），其中，船舶造修占公司整體營收的 80%以上，剝離動力業務后占比會進一步提高。我們對中國船舶的業績測算基于以下幾點：（1）當年船舶造修業務的收入取決于當年造船完工量、該批訂單的價格。當年造船完工量取決于當年公司的實際有效

109、產能，訂單的價格取決于 23 年前的船市新造船價和船價折射系數。（2）20192022 年的訂單金額已成既定事實，同比變化率依次為 2%、-4%、16%、14%，因而影響 20222024 年造船板塊收入的因素在于產能擴張速度。我們假設實際有效產能的增速分別為 10%、10%、5%（這輪周期船廠無法拿地擴產，但可以通過提高現有廠房、設備和人員的工作效率，提高有效產能），并且我們會在后續考慮有效產能增長和訂單交付速度的快慢對業績的敏感性測試。（3）當年船舶造修業務的成本取決于當年造船完工量和原材料價格。原材料價格主要為船用鋼板，占總成本的約 30%比重。已知 2022 年船板價格大約下滑 5%，

110、我們預計 2023、2024 年船板價格分別下滑 5%和保持持平（這一預估仍是合理的，因為預測中的 2023、2024 船板價格依然高于 20102020 年間的 80%歷史分位數）。并且我們會在后續考慮原材料價格變動對業績的敏感性測試。綜上所述，我們最終測算可得公司的船舶造修業務在綜上所述，我們最終測算可得公司的船舶造修業務在2022/2023/2024年的業務收入分別為年的業務收入分別為 546.5/633.5/753.7億元，億元，分別同比增長分別同比增長 9.1%/15.9%/19.0%，毛利率分別為，毛利率分別為 4.1%/10.4%/22.1%。此外，公司機電設備業務占比較小，且與

111、整體船市相關，我們預計此外，公司機電設備業務占比較小，且與整體船市相關，我們預計 22/23/24 年的銷售收入分別增長年的銷售收入分別增長 20%/20%/10%。毛利率為毛利率為 15%。預計其他主營業務收入。預計其他主營業務收入 2224 年每年同比增長年每年同比增長 20%，毛利率為，毛利率為 25%。預計其他業務收入。預計其他業務收入 2224 年年每年同比增長每年同比增長 5%，毛利率為，毛利率為 25%。預計內部抵消。預計內部抵消 2224 年每年同比增長年每年同比增長 2%，毛利率為，毛利率為 0%。050100150200250300350400450500020406080

112、100120140收盤價（元）-左軸新造船價格指數（點）-右軸平滑處理的新接訂單（MDWT）-右軸 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 表表 7：公司業務拆分與預測：公司業務拆分與預測 年份年份 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）52034 59740 59056 68835 81561 船舶造修 43198 50089 54651 63350 75366 機電設備 4076 4891 5869 6456 其他主營業務 349 418 502 602 其他業務 1,288 1174 1232 1294 1358 內部抵消 -

113、2094-2136-2179-2222 收入增長率收入增長率 124.9%14.8%-1.1%16.6%18.5%船舶造修 176.7%16.0%9.1%15.9%19.0%機電設備 20.0%20.0%10.0%其他主營業務 20.0%20.0%20.0%其他業務 337.4%-8.9%5.0%5.0%5.0%內部抵消 2.0%2.0%2.0%毛利率毛利率 10.7%10.6%5.7%11.5%22.2%船舶造修 9.2%9.0%4.1%10.4%22.1%機電設備 11.2%15.0%15.0%15.0%其他主營業務 26.6%25.0%25.0%25.0%其他業務 21.7%27.7%2

114、5.0%25.0%25.0%內部抵消 0.5%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司年報、招商證券 綜合上述收入和成本情況，綜合上述收入和成本情況，我們預計我們預計 2224 年公司營業收入增長率為年公司營業收入增長率為-1.1%/16.6%/18.5%，未來三年歸母凈利潤分未來三年歸母凈利潤分別為別為 13.13 億元億元/15.47 億元億元/73.38 億元，同比增長率為億元，同比增長率為 514%/18%/374%。其中 2022 年歸母凈利潤較高主要歸因于動力業務的資產剝離，產生了大量投資收益，后續兩年凈利潤的快速提升主要歸因于船舶大周期對龍頭業績的推動。表表 8：公司主要財務指標及

115、預測：公司主要財務指標及預測 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)55244 59740 59056 68835 81561 同比增長 139%8%-1%17%18%營業利潤(百萬元)176 250 894 2359 11539 同比增長-71%41%258%164%389%歸母凈利潤(百萬元)306 214 1313 1547 7338 同比增長-24%-30%514%18%374%每股收益(元)0.07 0.05 0.29 0.35 1.64 P/E(倍)339.9 486.1 79.2 67.2 14.2 P/B(倍)2.3 2.

116、3 2.2 2.1 1.9 資料來源：公司年報、招商證券 最后，我們就上述討論的因素，有效產能擴張和訂單交付速度+原材料價格變動幅度這兩個變量，考慮其變動對利潤影響的敏感性測試。產能擴張速度的悲觀假設為實際產能不擴張，生產效率也不提高；中性假設為本文的預估，22/23/24 年的增速分別為10%、10%、5%；樂觀假設為 22/23/24 年的增速分別為 10%/15%/10%。原材料價格變動的悲觀假設為 22/23/24 年的增速分別達到-5%、5%、5%；中性假設為本文的預估，22/23/24 年的增速分別為-5%、-5%、0%；樂觀假設為 22/23/24 年的增速分別達到-5%、-10

117、%、-5%。由此，我們得到如下由此，我們得到如下業績測算矩陣。測算對象是業績測算矩陣。測算對象是 2024 年公司歸母凈利潤，且以中性假設情況下的歸母凈利潤為基準，年公司歸母凈利潤，且以中性假設情況下的歸母凈利潤為基準，考慮不同假設情形下，考慮不同假設情形下，2024 年歸母凈利潤可能出現的偏差幅度。年歸母凈利潤可能出現的偏差幅度。在極度悲觀的預測下（即原材料價格持續上漲，且在極度悲觀的預測下（即原材料價格持續上漲，且公司生產效率一直維持低位），公司公司生產效率一直維持低位），公司2024年依然能夠實現年依然能夠實現51.5億元凈利潤，相比中性預測的情形下調幅度約為億元凈利潤，相比中性預測的情

118、形下調幅度約為30%。敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 表表 9：公司公司 2024 年歸母凈利潤的敏感性測試年歸母凈利潤的敏感性測試 原材料樂觀假設 原材料中性假設 原材料悲觀假設 產能樂觀假設 16%8%-9%產能中性假設 8%0%-15%產能悲觀假設-12%-18%-30%資料來源：公司年報、招商證券 2、估值討論與分析估值討論與分析 我們我們采取采取兩種估值策略：兩種估值策略：1）采用）采用 PB 估值；估值；2）采用）采用 Clarkson 新船訂單量新船訂單量*新船價格指數新船價格指數/中國船舶股價。中國船舶股價。首先考慮 PB 估值，鑒于中國船舶是非常典型的周期股，采用

119、 PE 估值容易失真，但凈資產是周期股的基本盤，因而PB 估值更為合理。類比中遠?？?，在周期高點 PB 最高達到 6.3 倍，然而航運股彈性相對更大，且上行周期持續較短，我們給中國船舶我們給中國船舶 2024 年的年的 PB 估值折價至中遠?？毓乐嫡蹆r至中遠?？?6.3 倍倍低于一半的水平低于一半的水平，即，即 2.93.1 倍，那么中國船舶倍，那么中國船舶 2024年目標市值距離當下仍有年目標市值距離當下仍有 52.6%63.2%的空間的空間，年，年化化漲幅約為漲幅約為 23.527.7%。其次考慮其次考慮另一種估值方式。另一種估值方式。鑒于新船價格和新船訂單量與中國船舶股價的相關性，我們定

120、義了一個新指數，即 Clarkson新船訂單量*新船價格指數/中國船舶股價，該指數能反映出在船市走強或走弱時，中國船舶的股價是否有一定彈性的改變。從 2015 年以來，該指數歷史排布的中位數達到 680，當前該指數為 501。當前相對較低的水平反映了資本市場對中國船舶基本面的提前預期，只是這并不意味著當前股價偏高。如果我們結合前文對需求缺口的測算，則近 5 年內，若要滿足需求缺口縮小為 0，近 5 年的平均簽單量要是過去 6 年的 2 倍左右，考慮到本輪周期船廠擴產受限，實際簽單速度不一定很快，但保守預計仍要比當前水平高 60%，此外由于交付速度下降，預計也會使得船價相比現在上漲 30%。由此

121、可由此可得，在得，在 2024 年船市走向高峰時，該指數大概率能沖破年船市走向高峰時，該指數大概率能沖破 1050 點，而合理的點，而合理的數值數值應該是應該是 680 點的中位數水平，點的中位數水平，則相比之下，則相比之下，2024 年的公司股價仍有年的公司股價仍有 61.8%的空間，年化的空間，年化漲幅約為漲幅約為 24.3%。該估值策略與。該估值策略與 PB 所得到的目標價大體所得到的目標價大體相當。相當。圖圖 55：指數（新船訂單指數（新船訂單*新造船價新造船價/公司股價）的歷史走勢公司股價）的歷史走勢 資料來源：Clarkson、Wind、招商證券 綜上所述，我們對中國船舶進行綜上所

122、述，我們對中國船舶進行首次覆蓋，予以“強烈推薦”評級。首次覆蓋，予以“強烈推薦”評級。當前船舶板塊尚處于大周期的前半段，集裝箱船和油船的航運市場已度過一輪上行期，占比最大的散貨航運市場依然處于相對沉寂的狀態。復盤上一輪周期，06、07年的散貨船航運高峰直接推動了中國船舶的股價出現爆發式增長。盡管我們預計這一輪周期的走勢會相對平滑，投機0200040006000800010000120001400016000新船訂單*新船價格/中國船舶股價 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 性訂單會大幅縮減，但散貨船航運市場對中國船舶的股價推動力是毋庸置疑的。由此，我們預計散貨船航運市場在2024 年

123、呈現階段性復蘇，帶動市場情緒修復。我們通過兩種估值策略（我們通過兩種估值策略（PB 估值和自定義指數），并最終得到比較一估值和自定義指數），并最終得到比較一致的結果，即致的結果，即 2024 年的目標市值距離當下仍有年的目標市值距離當下仍有 52.6%63.2%的空間，年化漲幅約為的空間，年化漲幅約為 23.527.7%。我們對中國船舶。我們對中國船舶首次覆蓋，予以“強烈推薦首次覆蓋，予以“強烈推薦”評級?！痹u級。六、六、風險提示風險提示 1、散貨船航運市場持續低迷，修復不及預期散貨船航運市場持續低迷，修復不及預期：散貨船是船市噸位占比最高的一類船型，若該類船型復蘇進展較慢，會影響下游船東的購

124、船意愿，導致新簽訂單的量與價不及預期。2、中國船舶內部生產效率提升不及預期中國船舶內部生產效率提升不及預期：本輪周期船廠無法充分擴產，因此只能致力于提高自身生產效率，若效率提升不及預期，量增的邏輯會受到考驗，且船舶交付期延長也會削弱船東購船意愿。3、原材料價格持續上漲，人工費用持續上漲原材料價格持續上漲，人工費用持續上漲：船舶行業核心原材料是船用鋼板，若原材料價格持續上漲，或工人人工費用上漲，會削弱公司的盈利能力。4、匯率波動風險匯率波動風險：國內船廠訂單大多以美元計價和結算，若人民幣兌美元匯率出現較大波動，首先會影響公司以人民幣衡量的收入確認，其次會影響公司匯兌損益，進而影響凈利潤。圖圖 5

125、6：中國船舶中國船舶歷史歷史 PE Band 圖圖 57：中國船舶中國船舶歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 參考報告：參考報告：1、船舶行業專題：船市十年夜色消退，瀚海千帆遠赴朝陽2022-08-23 2、船舶行業專題：上一輪船舶大周期深度復盤，有何異同？有何啟示？2022-10-25 3、在手訂單繼續增長，油船訂單的增長預期顯著提高船舶行業 10 月數據點評2022-11-16 85x125x165x205x250 x01020304050607080Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)1.4x1.

126、7x2.1x2.4x2.7x05101520253035Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 109953 118481 114239 122695 133196 現金 51261 52864 46832 48092 53071 交易性投資 879 2865 2865 2865 2865 應收票據 1147 1189 1175 1370 1623 應收款項 5045 382

127、8 3765 4388 5200 其它應收款 1599 858 848 988 1171 存貨 31366 32687 34058 37284 38828 其他 18656 24190 24697 27707 30438 非流動資產非流動資產 42556 41921 42300 42656 42992 長期股權投資 4159 3749 3749 3749 3749 固定資產 22627 23506 24348 25119 25825 無形資產商譽 4465 4368 3931 3538 3184 其他 11305 10298 10271 10250 10233 資產總計資產總計 152510

128、160402 156539 165351 176188 流動負債流動負債 90142 93117 87965 95494 98836 短期借款 7300 6268 2000 1500 1000 應付賬款 26437 29711 30965 33898 35302 預收賬款 47568 48401 50443 55221 57508 其他 8837 8738 4558 4874 5025 長期負債長期負債 9542 14181 14181 14181 14181 長期借款 4080 7932 7932 7932 7932 其他 5462 6249 6249 6249 6249 負債合計負債合計

129、99684 107298 102146 109674 113017 股本 4472 4472 4472 4472 4472 資本公積金 33613 33779 33779 33779 33779 留存收益 7691 7789 8967 10120 16995 少數股東權益 7049 7063 7174 7305 7925 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 45777 46041 47219 48372 55246 負債及權益合計負債及權益合計 152510 160402 156539 165351 176188 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 20

130、23E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 974 2024 1591 3175 6990 凈利潤 256 232 1423 1677 7958 折舊攤銷 2184 2112 2433 2455 2476 財務費用 617(607)(228)(482)(454)投資收益(735)(23)(3678)(1308)(1311)營運資金變動(1392)314 1640 829(1684)其它 44(4)1 5 5 投資活動現金流投資活動現金流(2557)(4558)866(1504)(1501)資本支出(2103)(1180)(2812)(2812)(2812)其他投資(454)(3378)3

131、678 1308 1311 籌資活動現金流籌資活動現金流 2591 676(8489)(411)(510)借款變動(28526)(726)(8583)(500)(500)普通股增加 3094 0 0 0 0 資本公積增加 27002 166 0 0 0 股利分配 0(157)(134)(394)(464)其他 1021 1393 228 482 454 現金凈增加額現金凈增加額 1008(1857)(6032)1260 4979 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 55244 59740 59056 68835 81561

132、營業成本 49325 53409 55662 60935 63459 營業稅金及附加 173 195 193 224 266 營業費用 402 616 502 551 612 管理費用 2548 2769 2560 2915 3372 研發費用 3263 3121 2953 3442 4078 財務費用(39)(759)(228)(482)(454)資產減值損失(1579)(1442)(200)(200)0 公 允 價 值 變 動 收 益 229 381 381 381 381 其他收益 1219 897 897 897 897 投資收益 735 23 2400 30 33 營業利潤營業利潤

133、176 250 894 2359 11539 營業外收入 147 95 95 95 95 營業外支出 12 17 17 17 17 利潤總額利潤總額 311 328 973 2438 11617 所得稅 55 96(451)761 3659 少數股東損益(50)18 111 131 620 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 306 214 1313 1547 7338 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 139%8%-1%17%18%營業利潤-71%41%258%164%389%歸母

134、凈利潤-24%-30%514%18%374%獲利能力獲利能力 毛利率 10.7%10.6%5.7%11.5%22.2%凈利率 0.6%0.4%2.2%2.2%9.0%ROE 1.0%0.5%2.8%3.2%14.2%ROIC 0.3%-0.5%0.7%2.0%11.1%償債能力償債能力 資產負債率 65.4%66.9%65.3%66.3%64.1%凈負債比率 11.5%11.5%6.3%5.7%5.1%流動比率 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 速動比率 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.4 0.4 0.4 0.5 存貨周轉率 2.6 1

135、.7 1.7 1.7 1.7 應收賬款周轉率 13.1 10.7 11.9 12.9 13.0 應付賬款周轉率 3.0 1.9 1.8 1.9 1.8 每股資料每股資料(元元)EPS 0.07 0.05 0.29 0.35 1.64 每股經營凈現金 0.22 0.45 0.36 0.71 1.56 每股凈資產 10.24 10.29 10.56 10.82 12.35 每股股利 0.04 0.03 0.09 0.10 0.49 估值比率估值比率 PE 339.9 486.1 79.2 67.2 14.2 PB 2.3 2.3 2.2 2.1 1.9 EV/EBITDA 78.1 116.9 5

136、3.7 38.4 12.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。招商機械團隊：招商機械團隊：7 次上榜新財富機械行業最佳分析師，連續兩年第一名，三年第二名，兩年第五名。連續 5 年上榜水晶球賣方機械行業最佳分析師，連續三年第一名。2012、2013、2018 年福布斯中國最佳分析師 50 強。2019 年獲 WIND 和金牛最佳分析師第一名。2020 年

137、獲 WIND 最佳分析師第四名，金牛獎客觀量化最佳行業分析團隊第二名。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面

138、向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。