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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2022024 4年年6 6月月1717日日海外銅企專題海外銅企專題3-第一量子第一量子（FM.TO）高成長性的銅礦公司高成長性的銅礦公司行業行業研究研究 專題專題報告報告 有色金屬有色金屬 工業金屬工業金屬投資評級：優于大市投資評級：優于大市（維持）（維持）證券分析師：劉孟巒證券分析師：焦方冉010-88005312021-S0980520040001S0980522080003證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容摘要摘要概況概況：公司前身成立于1983年，主營勘探業務，1996年正式開展銅礦開發與運營，從贊比亞一

2、個小型銅礦尾礦處理項目起步，用20多年時間成為全球前5大銅企，2023年銅產量70.8萬噸，權益產量64.8萬噸，銅資源量3550萬噸，儲量2580萬噸,2023年公司銅礦C1成本4012美元/噸。公司在加拿大多倫多證券交易所上市，營業收入85%和毛利潤90%以上來自于銅，是一個純粹的銅礦標的。國外成長性最強的銅企國外成長性最強的銅企：公司用15年左右時間先后開發了Kansanshi、Sentinel、Cobre Panama三座世界級大型銅礦山，這幾座礦山在上世紀六七十年代就被勘探發現，中間幾經易手，最終被第一量子順利開發并穩定運營。Kansanshi和Sentinel這種20-30萬噸/年

3、產量的銅礦從收購到商業化運營都只用了不到5年時間，Cobre Panama這種30-50萬噸/年產量銅礦從收購到商業化運營也只用了6年，期間還經歷了2012-2015年全球大宗商品大熊市。公司高效率開發綠地項目，實現高成長的原因一是3位創始人都在歐美礦業領域深耕多年，從1996年到2018年期間均擔任公司主要領導職務，管理團隊經驗豐富，在礦山項目建設和運營方面十分專業；二是公司堅持業主自建的方式開發礦山，而不是傳統的EPCM方式，這保障了團隊核心成員全程參與項目建設-調試-運轉，保障了項目開發經驗在公司當中傳承，方案更貼近項目實際需求、溝通更順暢，進而使礦山開發高效且低成本。公司擁有豐富的儲備

4、項目公司擁有豐富的儲備項目：在南美洲秘魯、阿根廷有3個未開發銅礦，其中2個位列全球前15大綠地銅礦項目，3個銅礦如果均滿產，年產銅可達90萬噸。高成長伴隨高風險高成長伴隨高風險：公司涉足銅礦開發的時間相對較晚，也受限于資金實力，沒有在銅資源最豐富、且營商環境相對較好的南美洲開發大型礦山，而是選擇非洲的贊比亞、剛果金、中美洲巴拿馬等國。這使得公司能以較低價格獲取優質資源，但也帶來了經營上的不確定性。公司在剛果金勘探發現了Lonshi銅礦、Frontier銅礦，后來均被剛果金政府取消特許權，公司被迫出售剛果金的資產；公司投入超過60億美金，花費6年時間建設的旗艦礦山巴拿馬銅礦，在運行僅4年后，就被

5、巴拿馬最高法院判定違憲而臨時關停，關停前月產量已達到4.15萬噸，這給公司帶來很大影響，也是2024年上半年銅價暴漲在行業層面的主要原因。由公司發展看全球銅礦供應端的約束由公司發展看全球銅礦供應端的約束：當全球銅礦增產國從社會環境相對穩定的南美洲國家智利、秘魯，轉換到非洲剛果金、贊比亞等國，使得銅礦的供應面臨了更多不確定性，供給端比之前更加“脆弱”，近幾年中資企業在非洲的權利金糾紛、今年以來剛果金和贊比亞電力緊缺影響生產，都體現了供給端的脆弱性。與其他歐美礦企類似，公司的銅礦山在經歷十幾年開采后，也出現了品位下滑、產量下降的趨勢，近幾年尤其顯著。在我們海外銅礦專題前兩篇報告，即南方銅業和自由港

6、的公司分析當中，也都能看出銅礦供給端面臨的問題在每家主流銅企當中都是切實存在的。風險提示風險提示：因宏觀經濟波動銅價大幅下跌風險，社區沖突導致新建銅礦項目進度推遲風險，礦山老化帶來的品位下滑、成本抬升風險，罷工等突發事件導致產量下降風險。eZ9WcWfV9WbUbZcW7NcMaQsQqQpNsOiNmMsMlOmOqQaQoOwPvPsOnOwMtPxO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司概況公司概況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司項目布局公司項目布局 第一量子是一家以銅為主業的礦業公司，在全球運營6個銅礦，2個濕法鎳項目，還有3個未開發的銅礦，2023年生產銅7

7、1萬噸，鎳2.6萬噸，黃金7.1噸。本篇專題主要介紹第一量子的銅版塊。公司運營項目主要在非洲贊比亞、中美洲巴拿馬、澳大利亞等，未開發項目在秘魯和阿根廷。運行項目當中最重要的是巴拿馬銅礦（Cobre Panama），在2023年11月停止作業后，一直處于維護狀態(Preservation&Safety Measures)。公司主力銅礦都是露天開采項目，既有沉積型銅礦也有斑巖銅礦，入磨品位都在0.4%-0.6%左右，儲量大、礦山壽命長。在秘魯和阿根廷的3個待開發項目均具備成為世界級大型銅礦山的潛力，如果均投入生產，年產銅可達90萬噸。圖：第一量子項目概覽資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請

8、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司股東及創始人公司股東及創始人 與其他國際礦業公司類似與其他國際礦業公司類似，第一量子的大股東大部分是金融機構第一量子的大股東大部分是金融機構。大股東當中比較特別的是江西銅業，江西銅業是全球最大的銅冶煉集團，2019年12月江西銅業（600362.SH）通過全資子公司以11.159億美元對價獲得第一量子18.015%股權。江西銅業從戰略角度，看重的是第一量子旗下的豐富的銅儲量，助力江銅資源國際化，使兩家公司在礦山項目管理優勢、資金優勢實現互補和協同發展。在2024年2月，江西銅業通過全資子公司參與了第一量子的股票配售，認購完成后，江西銅業持有第一量子

9、1.54億股，占比18.48%，與認購前相比持股比例不變（備注：下表數據引用自彭博，股東申報時間不同，持股數量、持股比例會有所變動）。公司的三位創始人分別是Philip K.R.Pascall、Geoffrey Clive Newall、Martin R.Rowley，在礦業領域有長期的從業經驗，自1996年開始均擔任公司領導職務，在2018年以后才相繼退出，這是第一量子快速擴張的重要原因。其中Philip Pascall是已故的前董事會主席，目前的首席執行官Tristan Pascall是Philip Pascall的兒子，2007年加入第一量子，曾在Kansanshi、Sentinel項目

10、任職，2015年被任命為巴拿馬銅礦總經理，2022年當選為首席執行官。表：第一量子前10大股東股東名稱股東名稱持股數（百萬股）持股數（百萬股）持股比例持股比例%Capital Group Companies INC183.522.02 江西銅業集團有限公司128.215.38 FMR有限責任公司92.711.12 貝萊德28.33.39 領航集團26.23.15 加拿大皇家銀行25.63.07 Mirae Asset Global Investment11.71.40 Baillie Gifford and Company11.61.40 Fil Limited9.31.11 Dimensio

11、nal Fund Advisors LP6.60.80 資料來源：彭博、國信證券經濟研究所整理表：公司創始人簡介聯合創始人簡介Philip Pascall畢業于英國Sussex大學，獲控制工程榮譽學位，之后在開普敦大學完成MBA。自1973年開始在南非的礦業項目管理崗位任職，1977年在RTZ工作，1981年開始在澳大利亞E.L.Bateman工作，是Argyle鉆石項目經理，1982-1990年Nedpac工程公司執行主席。曾參與澳大利亞、新西蘭、東南亞、智利、美國、津巴布韋等地各種礦產資源項目。之后曾擔任力拓Hamersley鐵礦及津巴布韋、贊比亞多個礦業項目的顧問。是公司聯合創始人，自1

12、996-2022年擔任公司CEO。Clive Newall1971年畢業于Imperial College，獲得地質采礦學位，整個職業生涯從事采礦和勘探，曾在Amax勘探公司、Robertson集團擔任高管，以及Gemfields plc非執行董事。自1996年以來長期擔任公司總裁和董事。Martin R.Rowley1975年畢業于西澳大利亞大學，1980-1984年擔任澳大利亞一家大型上市公司董事會的執行董事助理，之后成立了自己的資源咨詢和投資公司，是澳大利亞多家資源類上市公司的股東或董事。他長期擔任公司首席財務官，同時也Forsys金屬和銀河資源公司董事會任職。資料來源：公司公告、國信證

13、券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司發展歷史公司發展歷史-國外成長性最強的銅企國外成長性最強的銅企 公司最早于1983年12月在加拿大注冊成立，最初從事礦業勘探，1996年更名為第一量子并開始經營銅礦項目，即贊比亞的Bwana Mkubwa銅礦的尾礦再處理項目，產能不到1萬噸/年。通過專業的地質勘探和礦山建設及運營能力，不斷進行資源擴儲及收并購，用20多年時間，成為全球前10大銅企，2023年銅產量70.8萬噸，權益產量64.8萬噸，位列全球第7大銅生產商，且主要營收和利潤均來自于銅，是一個純粹的銅礦標的。如右圖所示全球部分主流銅礦企業2000年以來的產量變化，排在

14、頭部的幾家企業雖然產量仍然龐大，但是最近20年產量并沒有持續增加，甚至還有所下滑，部分原因是一些礦企沒有持續獲取新的資源，沒有建設新的綠地項目，依靠原有的大型銅礦維持產量，但這些大型銅礦呈老化趨勢。中資企業當中，紫金礦業和洛陽鉬業近些年產量顯著增加。在歐美礦企當中，第一量子屬于比較年輕的企業，沒有在銅資源最豐富的南美洲運營礦山，成立以來的資源獲取和項目運營集中在非洲贊比亞、剛果金、中美洲巴拿馬等地，與中資銅企出海拿礦的地區重疊。第一量子擴張積極、項目自主開發，在國外銅企當中罕見，但也伴隨著風險，2009-2010年，公司與剛果金政府因為Kolwezi銅礦合同糾紛，剛果金政府取消了公司的礦權許可

15、，包括公司自主勘探發現的Lonshi銅礦、Frontier銅礦，公司被迫出售剛果金全部資產并退出剛果金市場。10年后的2021年，公司與巴拿馬政府就采礦合同產生糾紛，最終公司臨時關閉（P&SM）了巴拿馬銅礦，這類大型銅礦被直接關停十分罕見，直接導致了2024年上半年銅價暴漲。0.050.0100.0150.0200.0250.0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023智利國家銅業公司必和必拓自由港嘉能可南方銅業紫金礦業第一量子英美資源洛陽鉬業圖

16、：部分銅企年產量變化（萬噸）資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理表：全球前10大銅礦公司公司公司20232023年銅產量（萬噸）年銅產量（萬噸）占全球比例（占全球比例（%）Codelco143.1 6.4BHP Group134.6 6.1Freeport-McMoRan130.5 5.9Glencore98.8 4.4Southern Copper 90.5 4.1Zijin Mining78.2 3.5First Quantum MineralsFirst Quantum Minerals64.8 2.9Rio Tinto59.4 2.7Anglo American plc58.0 2.

17、6KGHM Polska Miedz51.8 2.3資料來源：Wood Mackenzie、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司發展歷史公司發展歷史-國外成長性最強的銅企國外成長性最強的銅企 公司發展路徑明確公司發展路徑明確，幾乎僅專注于銅資源幾乎僅專注于銅資源。公司在2001年收購的Kansanshi項目、2010年收購的Sentinel項目、2012年收購的巴拿馬項目，奠定了公司銅礦產量的高速增長，是公司的主力礦山和主要盈利來源。三大主力礦山最初都是綠地項目，公司平均僅用5年左右的時間就能使年產量20-40萬噸的大型銅礦山投入商業運營，體現了公司在大型露天

18、銅礦開發方面的專業性及高效率。每開發一座主力礦山，公司的銅礦產量就上一個臺階，其中Kansanshi銅礦是公司發展過程中的關鍵礦山，是公司開發的第一座大型銅礦，從2005年投入商業運營一直到現在穩定生產。2023年，公司產銅70.8萬噸，其中巴拿馬銅礦生產33.1萬噸，Sentinel產量21.4萬噸，Kansanshi產量13.5萬噸。0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02014201520162017201820192020202120222023KansanshiSentinelCobre PanamaLas CrucesGuelb Moghre

19、inPyh圖：公司近10年銅產量（萬噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表：第一量子主要行動事件表時間項目地點項目類型備注1996Bwana Mkubwa贊比亞綠地項目該項目是贊比亞政府1995年頒布礦業法以來頒發的第一個許可證1998Bwana Mkubwa贊比亞綠地項目完成該項目尾礦回收、濕法冶煉廠建設，從收購到項目竣工僅耗時16個月2000Lonshi剛果金綠地項目公司的地質學家在剛果金發現了Lonshi項目2001Kansanshi/Lonshi贊比亞/剛果金綠地項目自Phelps Dodge收購Kansanshi項目80%股權/Lonshi礦開始采礦2003Frontier

20、剛果金綠地項目公司在剛果金勘探發現Frontier銅礦2004Guelb Moghrein毛里塔尼亞綠地項目2004年4月億1000萬美金收購了Guelb Moghrein銅金礦2005Kansanshi贊比亞從Cyprus礦業公司收購過來不到1年就實現商業運營2006Kolweizi剛果金綠地項目2006年5月以2.73億美金收購Adastra，獲得剛果金Kolwezi銅鈷氧化物尾礦65%權益2006Guelb Moghrein毛里塔尼亞棕地項目2006年10月，新建一條硫化礦生產線并商業化生產，距離收購僅耗時2.5年2007Frontier剛果金15個月建成投產，5周進入商業運營，3周后滿

21、負荷生產2008Kansanshi贊比亞Kansanshi第二條硫化礦處理線投入使用，第四個濕法處理線投入使用2009Kolwezi剛果金2009年9月剛果金政府終止了公司對Kolwezi項目合法所有權，該項目停工，停工時基礎設施已完工75%，資本開支已完成3.5億美元2010Sentinel贊比亞綠地項目2.6億美元收購Kiwara PLC 100%股權，獲得贊比亞Trident勘探許可，包括Sentinel銅礦和Enterprise鎳礦2010Ravensthorpe澳大利亞棕地項目3.4億美元收購必和必拓在西澳的Ravensthorpe鎳業務2010Haquira秘魯綠地項目以4.6億加

22、元收購秘魯南部Haquira項目100%股權2010Frontier剛果金公司在Frontier和Lonshi的業務被剛果金政府暫停2012Kansanshi贊比亞將Kansanshi氧化礦處理線擴產20%，達到年處理量720萬噸2012Kevitsa芬蘭綠地項目在2012年8月實現商業運營，在2016年以7.12億美元出售給Boliden2012Kolweiz、Frontier、Lonshi剛果金以12.5億美元轉讓公司在剛果金的所有項目2012Cobre Panama巴拿馬綠地項目以51億加元收購Inmet，包括其在Cobre Panama項目80%股權2014Taca Taca阿根廷綠地

23、項目2014年8月以4.7億加元收購Taca Taca項目2014Kansanshi贊比亞Kansanshi氧化礦處理能力擴建至1450萬噸/年2015Kansanshi Smelter贊比亞綠地項目2014年下半年建成，2015年商業運營2015Cobre Panama巴拿馬巴拿馬項目配套的港口開始運營2015Sentinel贊比亞綠地項目開始運營，并于2016年投入商業化生產，資本開支21億美元。2010年獲得該項目，5年內從可研到實現商業運營2018Cobre Panama巴拿馬巴拿馬配套電廠竣工，裝機容量300MW2019Cobre Panama巴拿馬綠地項目巴拿馬銅礦開始處理礦石并發

24、運第一批精礦，距離該礦被發現已有50年，距離公司接管該礦僅6年2020Ravensthorpe澳大利亞2020年1月重新啟動，第一批MHP在年中發運2023La Granja秘魯綠地項目2023年8月宣布完成收購力拓旗下La Granja銅礦55%股權資料來源：公司官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資源豐富，擁有資源豐富，擁有3 3個未開發大型銅礦個未開發大型銅礦 截至2023年末，公司擁有探明及控制的銅資源量3550萬噸，其中資源量最大的是巴拿馬銅礦，達1230萬噸，其次是未開發的Taca Taca銅礦資源量950萬噸。截至2023年末，公司證

25、實及概略的銅儲量為2580萬噸，其中最大的是巴拿馬銅礦，儲量達1020萬噸，其次是Taca Taca銅礦儲量770萬噸。資源龐大的未開發項目資源龐大的未開發項目：全球前15大未開發銅礦，公司占據其中2個（La Granja和Taca Taca）。LaLa GranjaGranja項目項目位于秘魯Cajamarca北部地區，是全球最大未開發銅資源之一，2014年公布的推斷資源量43.3億噸礦石量，銅品位0.51%，并未封閉，具有較高的勘探潛力。自2006年以來，力拓從秘魯政府接手該項目并開展了較多鉆探工作，2023年8月第一量子以1.05億美元價格從力拓收購了該項目55%權益并成為該項目運營商。

26、根據有關數據，該礦壽命40年，預計年產銅50萬噸。TacaTaca TacaTaca項目項目位于阿根廷西北部的Salta省，該礦在1960年代被發現，2008年Lumina從Global Copper手里獲得了該礦100%權益，2014年第一量子收購了Lumina及其主要資產Taca Taca。根據Taca Taca的技術報告，前6年年均產銅22.7萬噸，產鉬2205噸，產黃金106.3koz。預計2024年獲得環境和社會影響評估批準，隨后申請施工和運營許可等。HaquiraHaquira項目項目位于秘魯南部Apurimac地區的安第斯山脈，第一量子在2010年獲得了該項目所有權，2013年獲

27、得了相鄰的7個特許權，全面投產后年產銅20萬噸。儲備項目有望加速開發儲備項目有望加速開發：主力礦山巴拿馬銅礦被臨時關閉后，第一量子項目開發負責人在2024年5月的礦業會議上曾表示加速推進這些項目。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020年2021年2022年2023年KansanshiSentinelGuelb MoghreinLas CrucesCayelliCobre PanamaHaquiraTaca Taca510280102077005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020年2021年2022年2023年

28、KansanshiSentinelCobre PanamaTaca Taca圖：第一量子銅資源量（萬噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：第一量子銅儲量（萬噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表：第一量子待開發銅礦項目秘魯Haquira阿根廷Taca Taca秘魯La Granja獲取時間2010年2014年2023年持股比例100%100%55%探明及控制資源量探明及控制資源量礦石量（億噸）7.0422.0343.3銅品位0.51%0.43%0.51%金品位（g/t)0.030.08銅金屬量（萬噸）3599472208金金屬量（噸）21176證實及概略儲量證實及概略儲量

29、礦石量（億噸）17.59銅品位0.44%金品位（g/t)0.09 銅金屬量（萬噸）774金金屬量（噸）158資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司營收及盈利公司營收及盈利 銅是主要營收和利潤來源：銅是主要營收和利潤來源：2023年公司營業收入64.6億美元，其中銅版塊營收56.4億美元，占比87.4%。2005年-2023年，銅版塊營收占比均值是87.3%，2023年公司毛利潤95%來自3大銅礦山，公司與南方銅業、自由港類似，是很純粹的以銅為主業的礦企。20232023年大幅虧損主因銅鎳跌價年大幅虧損主因銅鎳跌價、鎳資產減值和巴拿馬稅金鎳資產

30、減值和巴拿馬稅金。2023年公司毛利潤是12.92億美元，比2022年減少9.08億美元，主要是銅、鎳價格下跌，以及巴拿馬銅礦的部分精礦未實現銷售。歸母凈利潤虧損9.54億美元，2022年同期為盈利10.34億美元，虧損的主因是高達7.57億美元的所得稅（主要在巴拿馬），以及Ravensthorpe鎳業務資產減值8.54億美元。公司在2012年凈利潤高達17.7億美元，主因出售剛果金資產。三大主力銅礦山是公司主要盈利來源三大主力銅礦山是公司主要盈利來源。如右圖所示，2020年以前Kansanshi銅礦盈利占比最大，隨著巴拿馬銅礦在2019年投產后爬坡，巴拿馬銅礦成為公司最大盈利來源，2023年

31、巴拿馬銅礦毛利潤8.67億美元，占公司總毛利潤67%。6025553963451,02549660159260137267968683392902611,4341,05483205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY 17FY 18FY 19FY 20FY 21FY 22FY 23KansanshiTrident Sentinel and EnterpriseCobre Panama圖：公司三大主力銅礦營業利潤（百萬美元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00

32、02020202120222023銅鎳金其他銀圖：公司營業收入構成分產品（百萬美元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司歷年歸母凈利潤（百萬美元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理17731034-954-1000-5000500100015002000請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司銅礦成本公司銅礦成本 近幾年不具備顯著的成本優勢近幾年不具備顯著的成本優勢：2023年公司銅礦的C1成本是4012美元/噸，與全球主流銅企相比，沒有顯著的成本優勢，例如2023年安托法加斯塔、自由港、嘉能可、南方銅業、泰科資源的C1成本分別是3549/3549/3589/22

33、69/2579美元/噸。全球低成本銅礦山，大部分依靠副產品攤低生產成本，如副產鉬有效攤低了安托法加斯塔、南方銅業的成本，副產黃金顯著攤低了自由港的成本。第一量子旗下的銅礦山也副產黃金，但產量有限，攤低成本的作用不顯著。2021年之前，公司的C1成本基本能維持在全球銅礦山50%分位線，但2022年以來，隨著主力礦山Kansanshi開采品位下降等問題，Kansanshi成本大幅攀升，抬高了公司整體成本。隨著Kansanshi銅礦第三條硫化礦生產線在2025年建成投產，Kansanshi銅礦的年產量重新回到20萬噸以上，Kansanshi銅礦成本有望下降。但公司規模最大、成本最低的巴拿馬銅礦運營存

34、在不確定性，公司未來成本變動也存在變數。1000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.05000.05500.06000.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202325分位50分位75分位90分位第一量子C1成本圖：第一量子的成本分位（美元/噸）資料來源：Wood Mackenzie、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：第一量子的成本分位（美元/噸）資料來源：南方銅業，國信證券經濟研究所整理22935004436532410100

35、02000300040005000600020162017201820192020202120222023KansanshiSentinelPanama圖：第一量子三大主力礦山C1成本（美元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財務指標財務指標-盈利能力對比盈利能力對比 對比幾家全球銅礦公司毛利率，毛利率高點都出現在2021年，當年銅均價最高，隨后2022-2023年回落，上市公司毛利率也隨之下降。第一量子由于主力礦山成本抬升，下滑趨勢更加明顯，總體處于可比公司中游水平。對比不同公司的毛利率有一定局限性，例如嘉能可、紫金礦業都有一定體量的貿

36、易業務，貿易業務營收體量大、毛利率低，會拉低公司整體毛利率。對比不同公司的凈利率，第一量子處于較低水平，主要是公司的財務費用率和有效稅率較高。-20-10010203040506070201520162017201820192020202120222023南方銅業(SOUTHERN COPPER)自由港麥克莫蘭(FREEPORT MCMORAN)嘉能可FIRST QUANTUM MINERALS力拓英美資源集團紫金礦業-40-30-20-100102030405060201520162017201820192020202120222023南方銅業(SOUTHERN COPPER)嘉能可力拓英美

37、資源集團紫金礦業BHPFIRST QUANTUM MINERALS圖：部分公司的銷售毛利率（%）資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理圖：部分公司的銷售凈利率（%）資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00201520162017201820192020202120222023 Anglo American PLC Antofagasta PLC Barrick Gold Corp First Quantum Minerals Ltd Freeport-McMoRan Inc Rio Tinto PLC Sou

38、thern Copper Corp圖：部分公司的資產周轉率（%）資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財務指標財務指標-盈利能力對比盈利能力對比 由于第一量子去年凈利潤虧損，且主力礦山巴拿馬銅礦存在不確定性，公司未來1年的盈利預測也不確定，下圖沒有列出第一量子的估值?？雌渌~礦上市公司估值，PE估值集中在10-20倍之間，EV/EBITDA集中在5-10倍之間。盈利能力強、業績更穩定的公司，估值水平相對高，如南方銅業、自由港等。圖：部分銅礦上市公司估值（未來1年預測值）資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理Anglo American PLCAuru

39、bis AGAntofagasta PLCBarrick Gold CorpBHP Group LtdBoliden ABFreeport-McMoRan IncGlencore PLCHudbay Minerals IncIvanhoe Mines LtdJiangxi Copper Co LtdKGHM Polska Miedz SALundin Mining CorpRio Tinto PLCSouthern Copper CorpTeck Resources LtdVale SAZijin Mining Group Co Ltd0.05.010.015.020.025.030.00.0

40、10.020.030.040.050.060.0EV/EBITDAPE-20-1001020304050201520162017201820192020202120222023南方銅業(SOUTHERN COPPER)自由港麥克莫蘭(FREEPORT MCMORAN)嘉能可FIRST QUANTUM MINERALS力拓英美資源集團紫金礦業圖：部分公司的ROE（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財務指標財務指標-償債能力償債能力 由于公司在2012-2015年全球大宗商品連續低迷的那幾年激進擴張，如Kansanshi銅礦擴張、建設Sent

41、inel和Panama銅礦、建設Kansanshi銅冶煉廠都集中在那幾年，導致公司負債規模攀升，利息支出也從每年幾千萬美元增加到每年4億美元左右。直到2019年巴拿馬銅礦投產之后，公司的資本開支規模才顯著下降。另外，公司2大礦山位于贊比亞，贊比亞的增值稅退稅周期偏長，對公司利潤和現金流影響較大，截至2023年年末，公司在贊比亞的應收所得稅退稅為6.52億美元，其中3年以上的占比達到66%。近兩年公司生產成本抬升，盈利能力略有下降，疊加巴拿馬銅礦臨時停產，公司采取一系列措施緩解壓力，如增發10億美元股票，發行16億美元債券，以及獲得江西銅業5億美元預付款。30.050.070.090.02015

42、20162017201820192020202120222023南方銅業(SOUTHERN COPPER)自由港麥克莫蘭(FREEPORT MCMORAN)BHP嘉能可力拓英美資源集團紫金礦業FIRST QUANTUM MINERALS(0.2)0.20.61.01.41.82.22.620162017201820192020202120222023南方銅業(SOUTHERN COPPER)自由港麥克莫蘭(FREEPORT MCMORAN)BHP嘉能可FIRST QUANTUM MINERALS力拓英美資源集團紫金礦業圖：部分礦企資產負債率（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：經

43、營性凈現金流/流動負債資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資本開支計劃及產量指引資本開支計劃及產量指引 公司每年維持性開支在公司每年維持性開支在2 2.6 6-4 4.8 8億美元之間億美元之間。公司現階段的重要任務是完成Kansanshi銅礦S3擴建項目，即建設第三條硫化礦選礦線，擴建完成后Kansanshi年產量增至25萬噸。S3項目資本開支12.5億美元，主要在2024-2025年支出，2025年下半年產出。項目開支還包括2億美元的Kansanshi冶煉廠擴產、尾礦設施升級、破碎機搬遷；1.3億美金用于Sentinel破碎機搬遷；1億美金

44、用于La Granja項目開發、社區關系、工程研究等；2023年利息支出5.56億美元，預計2024年為6.1-6.3億美元。折舊攤銷是11.21億美元。2024年不包括巴拿馬，折舊費用6.3-6.6億美元。從資本開支變化來看，公司也呈現逆周期擴張的特點，也就是在2012-2015年連續幾年的大宗商品熊市當中，公司接連擴張Kansanshi銅礦、新建Sentinel銅礦和Cobre Panama銅礦，并且新建了Kansanshi冶煉廠。這些項目保障了公司銅產量大幅增長，同時也給公司帶來了不小的債務壓力。根據公司指引，2024年公司產銅37-42萬噸，金2.95-3.58噸，鎳2.2-3.7萬噸

45、。其中Kansanshi銅礦產量13-15萬噸，Sentinel銅礦產量22-25萬噸，其他銅礦2萬噸，并未給巴拿馬銅礦產量指引；鎳方面，Ravensthorpe產量指引1.2-1.7萬噸，Enterprise產量指引1-2萬噸。并預計2024年公司銅C1成本為3968-4519美元/噸，而2023年公司銅的C1成本是4012美元/噸。0500100015002000250030002014201520162017201820192020202120222023KansanshiTridentCobre Panama其他0102030405060708090050010001500200025

46、0030003500200020022004200620082010201220142016201820202022資本開支（百萬美元）銅產量（萬噸）：右軸表：公司資本開支計劃（百萬美元）2024年2025年2026年資本化的剝離支出180-230180-230280-310維持性的開支260-290450-480280-320項目開支810-880570-590290-320資本開支總計資本開支總計12501250-1400140012001200-13001300850850-950950資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖：公司資本開支與銅產量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究

47、所整理圖：公司資本開支分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司主力礦山介紹公司主力礦山介紹請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容贊比亞贊比亞KansanshiKansanshi銅礦銅礦 KansanshiKansanshi銅礦歷史沿革銅礦歷史沿革：Kansanshi銅金礦位于贊比亞西北省Solwezi附近，自2005年以來一直是公司的旗艦項目。開采始于1969年，由贊比亞國營礦業公司ZCCM開發了一個露天礦坑，開采高品位的氧化銅礦，斷斷續續運營到1986年，由于經濟性因素關停。1988年恢復生產，ZCCM建設了一個小型硫化礦浮選廠，生

48、產銅精礦外售。1998年，ZCCM最終關閉了Kansanshi銅礦并且回填。后來Cyprus Amax礦業公司獲得了Kansanshi銅礦80%股權，2001年8月第一量子獲得了這些股權。長壽命礦山長壽命礦山：Kansanshi有2個露天礦坑，主礦坑和西北礦坑，還有一個東南部礦坑將配合S3擴建項目。銅金屬儲量560萬噸，品位0.60%。公司在2020年9月更新了Kansanshi的技術報告，儲量和資源量分別比2015年的技術報告增加了70%和40%，礦山可以繼續開采24年。選礦能力選礦能力：該礦有硫化礦、混合礦和氧化礦三種類型礦石。2004年，年處理量為400萬噸的氧化銅礦處理線和200萬噸的

49、硫化銅礦處理線建成后，Kansanshi于2005年4月開始商業化運營。接下來5年，公司陸續擴建了氧化礦和硫化礦生產線，新建了混合礦生產線，最終礦石處理能力達到2500萬噸/年?；厥章史矫?，硫化礦采選回收率89.2%，混合礦或者濕法回收率77.9%，總體回收率84.1%。其中硫化礦回收率屬于行業正常水平，濕法回收率較高。近年品位下滑導致產量下降近年品位下滑導致產量下降：2018年以來Kansanshi的入磨礦石量一直維持在2800萬噸/年，年度波動不超過5%；但礦石品位下滑顯著，尤其是氧化礦品位從2016年1.5%以上跌至2023年0.83%，品位下滑也帶來選礦回收率下滑，從2016年94%降

50、至2023年76%。硫化礦和混合礦品位都有下滑，但不像氧化礦那么顯著。公司年報當中給出了具體描述：2022年Kansanshi產量14.6萬噸，同比減少達5.6萬噸，主因采掘的薄礦脈品位較低，以及高品位礦段積水。2023年Ksansanshi產量13.5萬噸，同比減少1.1萬噸，主要是硫化礦生產線處理硬巖導致磨礦效率下降，以及堆場里的原礦品位下降。圖：Kansanshi銅礦品位（%）及選礦回收率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理7.812.716.421.524.523.123.026.027.025.922.225.225.125.223.222.120.214.613.50.05.

51、010.015.020.025.030.02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023表：Kansanshi銅礦概況股權比例股權比例第一量子80%，贊比亞國營礦業公司ZCCM-IH 20%礦山類型礦山類型露天礦，主要是硫化礦，伴有混合礦和氧化礦剝采比剝采比3.7:1探明及控制資源量探明及控制資源量礦石量10.3億噸，銅品位0.63%證實及概略儲量證實及概略儲量礦石量9.3億噸，銅品位0.60%選礦能力選礦能力1500萬噸硫化礦+800萬噸混合礦+700萬噸氧化礦配套配套年產30萬噸粗銅的

52、火法冶煉廠20232023年年C1C1成本成本5003美元/噸資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖：Kansanshi產量顯著下降（萬噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理00.10.20.30.40.50.60.70.80.9100.511.522.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023硫化礦品位：左軸混合礦品位：左軸氧化礦品位：左軸硫化礦回收率混合礦回收率氧化礦回收率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容贊比亞贊比亞KansanshiKansanshi銅礦盈利能力銅礦

53、盈利能力 成本顯著攀升：成本顯著攀升：在2022年以前Kansanshi銅礦C1成本穩定在2300美元/噸左右，但2022年攀升至4800美元/噸，2023年進一步漲至5004美元/噸，C3成本達到7672美元/噸，不具備特別強的成本競爭力。如下圖，成本分項來看，2022年以來成本增加主要來自采礦和選礦環節，其他環節變動不大。由于近幾年Kansanshi原礦品位下降以及選礦回收率下降，疊加國外通脹，采選成本顯著增加。盈利能力下降盈利能力下降：伴隨成本攀升，Kansanshi盈利能力下降。2023年Kansanshi毛利潤為1.32億美元，毛利率為8.3%，比2021年毛利率48.1%和2022

54、年毛利率22.4%有顯著下降。EBITDA為3.69億美元。S S3 3（a a thirdthird sulphidesulphide traintrain）擴建項目擴建項目：這是公司最近一兩年的首要項目，即新建Kansanshi銅礦第3條硫化礦選礦線，年處理量2500萬噸，預估年產銅金屬11萬噸。該計劃早已提出，但在2013年底項目暫停。2015年又建議重新啟動該擴產計劃，最終在2022年5月獲得董事會批準，預計2024年下半年試運行。S3項目大部分資本開支在2024年完成，2025年產出，壽命20年，持續到2044年。建設S3項目是為了使Kansanshi從目前有選擇性的開采高品位礦的中

55、等規模礦山，轉變為開采中低品位礦的大型礦山，建成后Kansanshi年采選規模達到5300萬噸。359430422535231522712491240322934806500401000200030004000500060007000800090002014201520162017201820192020202120222023C1成本AISC全部維持成本C3成本-1500-1000-50005001000150020002500300020192020202120222023采礦選礦直接管理費用精礦加工費及運費副產品抵扣冶煉成本圖：Kansanshi銅礦成本變化（美元/噸）資料來源：公司公告

56、，國信證券經濟研究所整理圖：Kansanshi銅礦成本分項（美元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：S3擴建是Kansanshi銅礦未來主要增量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SentinelSentinel銅礦銅礦 SentinelSentinel銅礦歷史沿革銅礦歷史沿革：1959-1961年由Roan Selection Trust（RST）勘探發現，1980年代和1990年代分別屬于英美資源中非公司和Equinox，2007-2009年屬于KML公司。RST和KML勘探的重點是銅，而英美資源中非公司勘探的重點是鎳。20

57、10年，First Quantum收購了Kiwara plc的100%股權及其主要資產Kabombo Dome外圍探礦許可證的控股權，其中包括Kalumbila銅礦床（現為Sentinel）和Kawako鎳礦床（現為Enterprise），合并后的項目更名為Trident，Sentinel和Enterprise共享基礎設施。生產情況：生產情況：Sentinel從2012年開始建設，歷時4年建成，投資額21億美元。露天開采，2014年底建成選礦廠，品位0.5%，回收率90%，年產銅23萬噸左右，預計開采至2034年。Sentinel設計的年處理量是6200萬噸，自2015年投入運行以來礦石處理量

58、穩步增加。2023年Sentinel銅礦入磨礦石量從2022年的5900萬噸下降到4900萬噸，銅金屬產量21.4萬噸，同比減少2.8萬噸，2023Q1產量下降是因為高品位礦坑受強降雨影響有積水，直到5月中旬才排干；2023H2產量下降是因為開采到礦坑下部的堅硬巖石。從入磨礦石品位來看呈逐年下降趨勢，2015年投產時品位是0.60%，到2022年已降至0.46%?；厥章时３址€定，一直在90%附近。根據Sentinel銅礦的技術報告，該礦后續沒有擴產計劃，年處理量維持在6200萬噸，自2020年至2034年結束開采，期間年均產銅預計24萬噸，銅礦品位平均0.46%，回收率平均89.7%。3.31

59、4.019.122.422.025.123.324.221.40.05.010.015.020.025.030.001,0002,0003,0004,0005,0006,000201520162017201820192020202120222023入磨礦石量（萬噸）銅金屬產量（萬噸）：右軸0.60%0.57%0.52%0.50%0.50%0.49%0.47%0.46%0.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%0.55%0.60%0.65%201520162017201820192020202120222023入

60、磨礦石品位選礦回收率：右軸表：Sentinel銅礦概況股權比例股權比例第一量子持股100%礦山類型礦山類型露天開采，主要是硫化礦剝采比剝采比1.9:1探明及控制資源量探明及控制資源量礦石量8.67億噸，品位0.44%證實及概略儲量證實及概略儲量礦石量7.6億噸，品位0.45%選礦能力選礦能力6200萬噸/年2023年年C1成本成本4365美元/噸資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖：Sentinel銅礦產量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：Sentinel銅礦品位及回收率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SentinelS

61、entinel銅礦盈利情況銅礦盈利情況3,2413,7483,7483,5493,0863,1753,7264,3652,0003,0004,0005,0006,0007,00020162017201820192020202120222023AISC全部維持成本C1成本C3成本02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020162017201820192020202120222023采礦選礦直接管理費用銅礦加工費及運費冶煉成本 近兩年成本攀升：近兩年成本攀升：近幾年國外高通脹影響，Sentinel生產成本顯著抬升，2023年C1成本漲至4365美元/噸，大概位于

62、全球銅礦山成本分位55%附近。成本上漲主要來自采礦和選礦環節，有礦石品位下降的影響，也有選礦藥劑、柴油、鋼球等原輔料價格上漲的影響。2021年以來成本上漲，而銅價自2021年高位回落，Sentinel盈利能力下滑，2023年毛利率為25.9%。11.1%16.2%19.8%14.7%26.8%45.1%33.6%25.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%FY 16FY 17FY 18FY 19FY 20FY 21FY 22FY 23毛利率 EBITDA利潤率 圖：Sentinel銅礦成本（美元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：Se

63、ntinel銅礦C1成本拆分（美元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：Sentinel毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容CobreCobre PanamaPanama 巴拿馬銅礦歷史沿革：巴拿馬銅礦歷史沿革：最早于1968年被聯合國開發計劃署發現，歷年來的所有人包括聯合國開發計劃署（1968-1969年），巴拿馬礦產資源開發公司、某日本財團（1970-1980年）、Inmet-adrian資源-泰科（1990-1997年），Petaquilla copper（2006-2008），巴拿馬礦業公司（2007-2013年）。

64、公司于2013年4月收購了Inmet Mining Corporation，獲得了巴拿馬礦業80%股權，其余20%股權由Korea Resources和LS-Nikko各占一半。2017年8月，公司收購了LS-Nikko持有的股權，持股比例增加到90%。截至2020年，第一量子在巴拿馬銅礦的投資超過65億美元。概況：概況：巴拿馬銅礦是銅、金、銀、鉬伴生的斑巖銅礦，距離巴拿馬城120公里，礦區面積1.2萬公頃，包含4個特許權，是巴拿馬建造的第一個大型采礦項目，項目壽命期2019-2054年。巴拿馬銅礦包括2個露天礦坑、1個選礦廠、2座150MW電廠和1個港口。截至2018年12月，礦石量31.4

65、7億噸，銅品位0.38%，鉬品位59.38PPM，金0.07g/t,銀1.37g/t?？傆嫼~金屬1196萬噸，鉬18.67萬噸，金7116千盎司，銀138805千盎司。采選能力：采選能力：選廠最初設計處理能力8500萬噸/年，并在2023Q1擴展至10000萬噸/年。銅精礦產品以礦漿形式管道運輸至巴拿馬北部港口，海運至全球市場；鉬精礦通過公路運輸到港口裝船外運。計劃開礦前5年，年均產量31萬噸，接下來5年年均產量37.7萬噸，10年后，年均產量27.5萬噸。每年伴生2717噸鉬、107千盎司黃金和1701千盎司白銀。臨時關停前臨時關停前，單月產量創下記錄單月產量創下記錄：2023年巴拿馬銅礦

66、產量33.1萬噸，同比下降6%，巴拿馬銅礦在2023年10月達到了年化9300萬噸處理量，再加上更高品位礦石和更高的回收率，月度產量創紀錄達到4.1543萬噸。表：巴拿馬銅礦概況股權比例第一量子90%，KOMIR 10%礦山類型露天開采，斑巖銅礦，伴生金、銀、鉬剝采比1:1探明及控制資源量礦石量34.72億噸，銅品位0.37%證實及概略儲量礦石量29.36億噸，銅品位0.38%選礦能力1億噸/年2023年C1成本3241美元/噸資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理0.44%0.42%0.45%0.45%0.47%86%90%91%90%91%83%84%85%86%87%88%89%90

67、%91%92%0.38%0.40%0.42%0.44%0.46%0.48%0.50%20192020202120222023入磨品位選礦回收率：右軸圖：巴拿馬銅礦品位和回收率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理0.02.04.06.08.010.012.0050010001500200025003000Q219Q319Q419Q120Q220Q320Q420Q121Q221Q321Q421Q122Q222Q322Q422Q123Q223Q323Q423入磨礦石量：萬噸銅產量（萬噸）：右軸圖：巴拿馬銅礦產量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

68、容巴拿馬銅礦成本巴拿馬銅礦成本 從成本來看，巴拿馬銅礦是公司三大在產銅礦山當中最低的，2023年巴拿馬銅礦C1成本時3241美元/噸，同期Kansanshi和Sentinel分別是5004美元/噸和4365美元/噸。巴拿馬銅礦的成本優勢主要是采礦成本遠低于贊比亞的這兩個礦山，并且有副產品金、銀、鉬抵扣成本。加上巴拿馬銅礦體量大，在2019年投產后，迅速成為公司盈利主要來源，盈利能力明顯強于Kansanshi和Sentinel。時間維度看，巴拿馬銅礦同樣受到2022年以來國外通脹的影響，采選成本增加導致總體成本抬升，可能受益于2021年以來采選規模大幅增加攤低成本，其成本增加不如Kansansh

69、i和Sentinel明顯。我們對比銅陵有色在中美洲厄瓜多爾的米拉多銅礦，米拉多銅礦和巴拿馬銅礦地理位置臨近，都屬于露天開采的大型斑巖銅礦，米拉多銅礦品位0.57%，高于巴拿馬銅礦，但巴拿馬銅礦年處理量是米拉多銅礦的5倍，所以采選成本及C1成本都要比米拉多銅礦略低一些。（備注：米拉多銅礦采選成本和C1成本是簡單推算所得，不同公司成本統計口徑可能有差異）。圖：巴拿馬銅礦成本（美元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2,8442,8882,8883,4393,2412,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00020192020202120222

70、023C1成本AISC全部維持成本C3成本(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023采礦選礦直接管理費用冶煉加工費及運費副產品收益圖：巴拿馬銅礦C1成本構成（美元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理97020943439117822254111050010001500200025003000350040004500采礦成本選礦成本C1成本Panama銅礦米拉多銅礦圖：Cobre Panama與Mirador銅礦成本對比（美元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

71、容巴拿馬銅礦糾紛時間線巴拿馬銅礦糾紛時間線 糾紛追溯到2018年9月，當時巴拿馬最高法院認為1997年的9號法案違憲，第一量子認為這個裁決只影響9號法案，不影響公司的特許經營權。2021年9月，巴拿馬政府與第一量子展開談判，希望支付更多特許使用權費。2022年1月，巴拿馬政府與第一量子達成協議，同意增加巴拿馬銅礦的特許使用權費，第一量子每年支付3.75億美元。2022年12月，公司與巴拿馬政府未能在最后期限前達成協議，即每年支付給政府3.75億美金。巴拿馬政府要求巴拿馬銅礦暫停生產。第一量子根據加拿大-巴拿馬自由貿易協定，提起仲裁。2023年3月，第一量子與巴拿馬政府歷經幾年談判，更新了特許經

72、營合同，每年支付3.75億美元，約束了該公司稅收減免每年最多3500萬美元，之前是12億美元。該協議有20年期限，并可選擇延長20年，還可進一步延伸。2023年9月，立法部門要求重新修訂提案，巴拿馬國民議會決定暫停對巴拿馬銅礦新合同進行辯論。該合同的爭議在于環境影響及擴大其業務許可。隨后政府也撤回了提案。第一量子回應稱愿意余政府合作確保合同獲得批準。2023年10月，總統將該合同確定為第406號法案，10月10日巴拿馬政府內閣批準了修改后的協議，10月20日巴拿馬國民議會通過了1100號法案，批準了巴拿馬銅礦最新的合同。此后，針對政府和采礦合同的抗議活動不斷，道路封鎖影響了巴拿馬銅礦運營，對P

73、unta Rincon港口的封鎖影響了電廠原料供應，最終迫使礦山減產并暫停生產。2023年11月3日，巴拿馬國民議會通過第1110號法案，宣布無限期暫停巴拿馬銅礦開采，禁止授予新的采礦權，或現有采礦權更新或延長。2023年11月16日，公司為2021.12-2023.10月支付了5.67億美元稅費和特許權使用費。2023年11月28日，在巴拿馬國家獨立日，巴拿馬最高法院宣布了第406號法案違憲，但最高法院沒有宣布關閉巴拿馬銅礦。2023年12月19日，巴拿馬工商部依照最高法院裁決，宣布了最新措施。部長重申了50多年前設立的礦業法的有效性，并宣布了一個暫停期間的環保和安監臨時階段，持續到2024

74、年6月，在此期間進行獨立的審查和規劃。巴拿馬是世界上第一個突然關閉如此大型銅礦的國家，巴拿馬政府預計花費幾年時間去施行。目前，巴拿馬采礦活動暫停，針對礦山和港口的封鎖已經消除，關鍵物資得以運輸。公司正在與工商部門合作，確保環境穩定和資產完整，并進行審查。這項工作會持續到巴拿馬下一屆政府，新總統、新內閣等將于2024年7月就職。為了保護股東利益和公司在巴拿馬的投資，公司打算根據加拿大-巴拿馬自由貿易協定，提請國際仲裁。但仲裁不是公司首選方案，公司仍致力于解決問題。2024年5月，新當選總統接受媒體采訪時曾表示除非第一量子撤銷國際仲裁，否則不會與其談判。并且表示談判不會涉及新的特許權合同，但存在一

75、定靈活性，如允許暫時重新開放，來降低關閉成本。根據巴拿馬礦業商會，巴拿馬還有類似3個同等規模的銅礦床，未來可能帶來300億美元投資。如果這次糾紛沒有順利結束或者最終訴諸國際法庭，他們的投資會變得謹慎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 公司盈利能力與銅價變動高度相關，銅價漲跌受行業供需、宏觀經濟形勢、全球主要央行貨幣政策等多因素影響，具有較高的不確定性?？赡芤驗楣砍A期，需求疲弱，美聯儲降息節奏弱于市場預期等原因，導致銅價下跌，公司盈利能力下滑的風險；社區關系導致新建銅礦項目進度推遲風險。公司銅礦山長期擴張依賴于秘魯、阿根廷地區的綠地項目，存在因社區矛盾導致公司未

76、來擴張進度不及預期的風險；礦山老化帶來的品位下滑、成本抬升風險。公司主力礦山開采超過10年，隨著開采深度增加，邊坡地質風險增加，維護保養成本增加，入磨品位有下滑趨勢，可能因此抬升公司生產成本或影響正常生產；罷工等突發事件導致產量下降風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份

77、有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公

78、司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行

79、承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的

80、其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市

81、場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032