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1、紡織服飾紡織服飾/紡織制造紡織制造 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/39 新澳股份新澳股份（603889.SH）2024 年 06 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/6/19 當前股價(元)7.39 一年最高最低(元)8.58/6.06 總市值(億元)54.00 流通市值(億元)52.95 總股本(億股)7.31 流通股本(億股)7.16 近 3 個月換手率(%)35.48 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 毛精紡毛精紡紗線紗線龍頭龍頭經緯全球經緯全球，擴產擴品類齊頭并進擴產擴品類齊頭并進 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明

2、（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師）張霜凝（聯系人）張霜凝（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 證書編號：S0790122070037 毛精紡紗線龍頭，擴產擴品類齊頭并進毛精紡紗線龍頭，擴產擴品類齊頭并進，首次覆蓋，首次覆蓋，給給予“買入”評級予“買入”評級 公司深耕毛紡行業三十余年，已成為全球毛紡行業龍頭，2022 年公司精梳羊毛紗線、粗梳羊絨紗線產量位列全球市占率第 2、3 名，2023 年毛精紡針織紗線細分品類銷量全球第一。在羊毛（絨）需求擴容+競爭格局優化背景下，公司在寬帶戰略引領下，憑借自身競爭力開拓新品類和客戶，產品線拓展

3、并切入羊絨紗線領域，配合積極的全球化產能擴張步伐，成長空間廣闊。我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤 4.5/5.3/6.1 億元，對應 EPS 分別為 0.6/0.7/0.8 元，當前股價對應 PE分別為 11.9/10.1/8.8 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。打造優勢壁壘打造優勢壁壘：中高端中高端客戶客戶資源資源深厚，深厚，創新工藝及產品，鑄造品質與服務創新工藝及產品，鑄造品質與服務 公司服務于 5000 多家客戶，包括 500 家中高端品牌及服裝 OEM 工廠。憑借較強的開發設計能力、快速響應的一站式服務，配合積極的品類及產能擴張，成為Hermes、Lululemon、Allbi

4、rds 等品牌指定紗線供應商，與品牌共創。（1）工藝工藝技術及設備領先：技術及設備領先：采用緊密紡、賽絡紡、包芯紡等行業先進工藝，并依托 KDC平臺不斷優化工藝。以高新設備賦能尖端品質，2014 年公司設備進口率達 80%以上，已成為全球頂尖細紗機制造商德國青澤第一大客戶，此外積極布局數字化轉型之路，人效、成品率行業領先。（2）一體化生產一體化生產及及一站式一站式服務：服務：公司從洗毛-制條-改性處理-紡紗-染整-質檢于一體的毛紡垂直化模式有利于保障品質并提供一站式服務，服務方面形成定制化、全流程、快速響應的競爭優勢，深度參與下游環節，同時以小批量、多品種、快翻新的靈活應變服務，交期領先同業。

5、未來增長：未來增長：寬帶戰略開辟新市場，全球化產能加速釋放寬帶戰略開辟新市場，全球化產能加速釋放（1）羊毛紗線羊毛紗線多品種、系列化多品種、系列化：2020 年寬帶發展戰略引領下在精紡羊毛基礎上新增粗紡/半精紡/混紡羊毛，針織基礎上新增梭織/花式紗線等多品種紗線，并從服飾用延伸至運動戶外/家紡/產業用/新材料等高附加值應用場景。（2）羊絨紗）羊絨紗線線成為新增在引擎成為新增在引擎：設立寧夏新澳羊絨、收購英國鄧肯切入羊絨紗線業務，通過整合二者優勢資源合力提升羊絨業務全球市占率，新澳羊絨產能利用率預計隨產品結構/經營轉型/優化精紡羊絨提升（2023 年約 70%），英國鄧肯預計憑借頂奢客戶&色彩研

6、發力優勢改善盈利能力。（3）全球化產能全球化產能加速釋放：加速釋放：毛精紡紗線面臨產能瓶頸，公司順應紡織供應鏈遷移趨勢布局，越南產能在成本端具備優勢并提升海外交付能力以滿足海外訂單需求。2023 年毛精紡紗線產能 13.5 萬錠，“越南5萬錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”及“寧夏2萬綻高品質精紡羊毛（絨）紗項目”穩步推進，預計至 2028 年產能以 10%-15%復合增速達到 26 萬錠。風險提示：風險提示：原材料價格波動、產能擴張及新市場拓展不及預期、匯率波動。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,95

7、0 4,438 5,067 5,778 6,556 YOY(%)14.6 12.4 14.2 14.0 13.5 歸母凈利潤(百萬元)390 404 452 532 612 YOY(%)30.7 3.7 11.8 17.8 15.0 毛利率(%)18.8 18.6 18.7 18.8 18.9 凈利率(%)9.9 9.1 8.9 9.2 9.3 ROE(%)13.5 13.1 13.5 14.5 15.1 EPS(攤薄/元)0.53 0.55 0.62 0.73 0.84 P/E(倍)13.9 13.4 11.9 10.1 8.8 P/B(倍)1.8 1.7 1.6 1.5 1.3 數據來源：

8、聚源、開源證券研究所 -24%-16%-8%0%8%16%2023-062023-102024-022024-06新澳股份滬深300開源證券證券研究報告開源證券證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/39 目目 錄錄 1、毛紡紗線龍頭，擴產、擴品類支撐新一輪成長.5 1.1、發展歷程：做大做精做強主業，推進寬帶發展戰略.6 1.2、股權結構：股權較為集中，扁平化激勵充分調動員工積極性.7 1.3、財務分析：盈利能力逐步提升，開啟新一輪擴產周期.8 2、毛紡行業千億規模，多場景促需求擴容、替代

9、與出清并存.12 2.1、產業鏈：毛纖維原料產量低價值高，中游紡紗環節承上啟下.12 2.2、行業：我國毛紡業千億規模，可持續、舒適及戶外驅動需求擴容.14 2.3、需求：高檔服飾具備需求韌性，多場景應用喚醒羊毛/絨新生命力.16 2.4、行業競爭格局：歐洲處在價值鏈高端，疫情加速出清國內落后產能.18 3、核心競爭力：三十年櫛風沐雨，匠心制造、卓越服務.21 3.1、中高端客戶壁壘深厚，營銷加強品牌覆蓋縱深度.21 3.2、創新工藝及產品，鑄造品質與服務.23 3.2.1、硬實力：行業經驗豐富，工藝技術及設備領先.23 3.2.2、軟實力：一體化生產，保障品質并提供一站式服務.25 4、未來

10、增長：寬帶戰略開辟新市場，全球化產能加速釋放.26 4.1、多品類寬帶發展：羊毛多元化擴容，開拓羊絨新空間.26 4.1.1、羊毛紗線：多品種、多檔次、系列化.27 4.1.2、羊絨紗線：設立寧夏新澳羊絨、收購英國鄧肯，羊絨業務為發展新引擎.28 4.2、全球化布局提升競爭力，海外基地加速投產.30 5、盈利預測與投資建議.34 6、風險提示.36 附：財務預測摘要.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務全球化布局.5 圖 2：公司產品矩陣多品種、多檔次、系列化.5 圖 3：公司羊毛及羊絨業務雙驅動，產業鏈一體化發展.5 圖 4：公司專注于做大做精做強主業，推進寬帶發展戰略.6 圖 5：股權

11、較為集中，子公司產業鏈高效協同.7 圖 6：2014-2023 年收入 CAGR 為 12.5%.8 圖 7：2014-2023 年歸母凈利潤 CAGR 為 15.1%.8 圖 8：毛精紡紗業務穩健增長、羊絨紗線成為第二大業務、羊毛毛條業務收縮（單位：百萬元）.9 圖 9：公司境內收入占比陸續提升，2023 年為 70%.10 圖 10：境內境外穩健增長，境外毛利率逐步提升.10 圖 11：2023 年主營成本構成中原材料占比 83%.10 圖 12：2023 年毛精紡/羊絨紗線/毛條中直接材料占比 81%/85%/89%.10 圖 13：類比牛皮革原材料供應商興業科技，澳毛價格長期單邊上漲或

12、急劇下跌均會導致毛利率承壓.11 圖 14：2023 年毛精紡毛利率基本恢復至疫情前，羊絨毛利率 2023 年快速提升.11 圖 15：公司盈利能力 2019 年谷底，2020 年起趨升.12 圖 16：公司近年財務費用率下降受益于人民幣貶值.12 圖 17：存貨從 2021 年開始明顯上升.12 圖 18：2023 年以來開啟新一輪資本擴張.12 9WaVcWfVfYeZcWeUbRaObRsQqQnPnRfQrRqOjMtRrQbRpOoMMYtQrQwMtPqN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/39 圖 19：全球羊毛纖維 1.1 百萬噸，占全

13、球纖維產量約 1%（單位：百萬噸）.13 圖 20：毛紡織產業鏈根據生產流程可以分為原材料初加工、毛紡紡紗、毛紡織造及品牌運營等環節.13 圖 21：中國毛紡織業市場規模逐步恢復.15 圖 22：2022 年國內羊絨需求總量 1.68 萬噸.15 圖 23：原料進口以澳大利亞羊毛為主，制品內銷比例約 60%，在歐美日等主要毛紡消費市場的占有率較高.16 圖 24：Brunello Cucinelli 2024 春夏女裝產品.17 圖 25：Brunello Cucinelliz 亞洲區 2023 年收入高增.17 圖 26：國內羊毛市場消費群體以女性、高線、年輕人群為主.17 圖 27：疫情加

14、速出清毛紡織及染整精加工落后產能.18 圖 28：國內羊毛/羊絨紗線生產集中度較高.18 圖 29：公司服務 5000 多家客戶，包括 500 家中高端品牌客戶及眾多服裝 OEM 工廠.21 圖 30：公司一年期應收賬款占比高于 95%.21 圖 31：2023 年前五大客戶銷售額 3.7 億元，占收入 8.35%.21 圖 32：2018-2023 年外銷收入占比 30%左右，外銷市場仍有較大發展潛力.22 圖 33：依托視頻號、小紅書、抖音等社媒發布新品、羊毛知識及新流行趨勢信息等.22 圖 34：2018-2023 年毛精紡紗線產銷率維持高位.23 圖 35：以產定銷策略轉變，毛精紡紗線

15、產、銷雙增.23 圖 36：公司人均創收位于上游紡織制造企業前列（單位：萬元/人）.24 圖 37：2016 年后機器設備上的投資金額上升.25 圖 38：2020 年以來公司人均產量有所提升.25 圖 39：公司實現集洗毛-制條-改性處理-紡紗-染整-質檢于一體的毛紡產業鏈條.25 圖 40：2018-2023 年公司研發費用率維持在 3%左右.27 圖 41：運動紗線內層產品 SYRO、中間層產品 REMIX 入選 2023 ISPO 獎項.28 圖 42：2023 年中國精梳羊絨紗線出口數量增長 79%.28 圖 43：羊絨衫和圍巾披肩量減價增.28 圖 44：通過設立新澳羊絨、收購英國

16、鄧肯等舉措切入羊絨市場.29 圖 45：新澳羊絨規?？焖偬嵘?，盈利水平提升.30 圖 46：英國鄧肯三年收入 CAGR 為 46%，2023 年扭虧.30 圖 47：相比較意大利、德國及中國，越南人力成本較低（單位：美元）.31 圖 48：紡織供應鏈向東南亞遷移.31 圖 49：近年來美國進口羊毛紗線中秘魯和印度占比提升，EU28 國進口羊毛紗線中北歐及中國占比提升.32 圖 50：預計 2028 年毛精紡紗線產能規模將達到 26 萬錠，其中海外產能布局占比 40%.32 圖 51：毛精紡紗線產能由 4.4 萬錠擴至 13.5 萬錠，預計 2024 年成為全球第一.33 表 1：股權激勵綁定核

17、心人才，扁平化激勵充分調動員工積極性.7 表 2：管理層相對穩定，多數出身一線，擁有豐富的行業經驗.8 表 3：根據工藝，毛紡紗線可分為精紡、粗紡、半精紡和花式紗線.14 表 4：根據原材料，毛紡紗線可分為羊毛紗線、羊絨紗線.14 表 5：預計全球羊毛/羊絨服裝市場規模保持 3-5%/46%復合增速.15 表 6：全球來看，毛精紡紗線中高端市場形成規模的競爭對手較少.19 表 7：國際產業鏈完整，羊絨紗線環節不直接與國內競爭.20 表 8：復合紡中的三種主要工藝包芯紡、賽絡菲爾紡、嵌入紡.23 表 9：公司機械化程度高于下游成品制造環節.24 表 10：公司推出可持續系列、易護理系列、彈力羊毛

18、系列、巴素蘭系列等部分特色產品.27 表 11：毛條、改性處理及染整產能提升，羊絨業務產能爬坡.34 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/39 表 12：預計 2024-2026 年收入同比分別+14.2%/+14.0%/+13.5%，歸母凈利潤同比+11.8%/+17.8%/+15.0%.35 表 13：2024 年新澳股份 PE 低于可比公司平均.36 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/39 1、毛紡紗線龍頭，擴產、擴品類支撐新一輪成長毛紡紗線龍頭，擴產、擴品類支撐新一輪成長 新澳股份為全球毛紡龍頭企業，

19、深耕毛紡三十余年，目前由羊毛及羊絨業務雙驅動，根據中國毛紡織行業協會，2022 年公司精梳羊毛紗線、粗梳羊絨紗線產量位列全球市占率第 2、3 名。公司產業鏈一體化發展公司產業鏈一體化發展，截至 2023 年，公司在羊毛方面已形成制條產能 13000 噸、毛精紡紗線產能 15000 噸（48 支）、染整產能 15000 噸；在羊絨方面已形成粗紡羊絨紗線產能 2770 噸、精紡羊絨紗線產能 360 噸、染整產能2500 噸。公司踐行寬帶戰略、合作公司踐行寬帶戰略、合作優質客戶優質客戶。截至 2023 年，公司擁有 CASHFEEL、NEWCHUWA、新澳、38N、CASHQUEEN、Todd&Du

20、ncan 等自有品牌，形成蓋中/高/奢侈端、服飾/運動/家紡等多品種、多檔次、系列化的產品矩陣，成為眾多優質品牌客戶指定紗線供應商，覆蓋全球約 5000 家客戶，服務中高端品牌約 500 家。圖圖1：公司公司業務業務全球化布局全球化布局 圖圖2：公司產品矩陣多品種、多檔次、系列化公司產品矩陣多品種、多檔次、系列化 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖3：公司羊毛及羊絨業務雙驅動，產業鏈一體化發展公司羊毛及羊絨業務雙驅動，產業鏈一體化發展 資料來源：公司公告、開源證券研究所，收入、單價為 2023 年數據 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

21、律聲明 6/39 1.1、發展歷程：發展歷程：做大做精做強主業，推進寬帶發展戰略做大做精做強主業，推進寬帶發展戰略 公司的發展分為四個階段：公司的發展分為四個階段：創業初期階段（創業初期階段（1991-2000）：）：1991 年籌建桐鄉市新華毛紡聯營廠，1995 年改制設立新澳紡織有限公司，1999 年成立厚源紡織，拓展染色、倒毛等染整工藝。產業鏈一體化發展期（產業鏈一體化發展期（2001-2010）：）：2003 年成立新中和公司，專業從事毛條生產和羊毛后處理，推出拳頭產品“Cashfeel”，新中和、新澳、厚源分別處于毛紡產業鏈中段地位，形成了完整的紡紗產業鏈。2010 年新增 1000

22、0 錠紡紗項目，厚源紡織原有 8800 錠紡紗設備搬遷工程順利完成。做精做大毛精紡主業，持續擴大高端產能（做精做大毛精紡主業，持續擴大高端產能（2011-2019）：產能升級，）：產能升級，IPO 募投2 萬錠高檔毛精紡生態紗產能、2016 年定增募投新增 3 萬錠精梳純毛高支紗產能、2018 年自籌 12.5 億元新增布局 6 萬錠產能，2020 年毛精紡紗線產能達 12.2 萬錠。品質升級，品質升級，2015 年推進年產 1.5 萬噸染整搬遷項目完善紗線品質，2016 年成立新澳紡織技術研究院，在技術和設計等領域積極投入，并通過定增項目提高紡紗裝備自動化水平提升產品檔次，引進國際先進水平的

23、緊密紡設備、高支紡紗設備，以及混、梳絨/毛系統、復精梳等設備。確立寬帶戰略確立寬帶戰略，第二成長曲線（，第二成長曲線（2020 年至今）：年至今）：2019 年設立新澳羊絨公司、2020年收購英國鄧肯，開拓羊絨紗線市場空間，是寬帶戰略發展的重要里程碑。寬帶戰略：一方面，擴品類，精紡羊毛紗線的基礎上新增粗紡羊毛紗線品種以及羊絨業務（粗紡及精紡羊絨紗線）；另一方面，擴應用場景，在服飾用紗基礎上向家紡、產業、新材料等高附加值領域延伸。2021 年寬帶發展戰略成果顯現，2022 年計劃銀行抵款&自籌新增 11 億元越南西寧省紡織染整 5 萬錠項目，推進海外產能建設，2023新澳羊絨產能利用率提升、英國

24、鄧肯扭虧，2024 年新澳紡織（銀川）2 萬錠精紡紗線項目開始建設。圖圖4：公司專注于做大做精做強主業，推進寬帶發展戰略公司專注于做大做精做強主業，推進寬帶發展戰略 數據來源：公司公告、公司官網、Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/39 1.2、股權結構：股權結構：股權較為集中，股權較為集中，扁平化激勵充分調動員工積極性扁平化激勵充分調動員工積極性 股權較為集中，實控人之子增持股份。股權較為集中，實控人之子增持股份。董事長沈建華為公司實控人，在毛紡行業擁有豐富，截至 2024Q1 直接持股 14.22%，通過新澳實業控股 30

25、.49%，共計控股44.7%。子公司產業鏈高效協同。子公司產業鏈高效協同。公司布局新中和（進口羊毛-洗毛-制條-改性處理）、新澳股份（紡紗）、厚源紡織（染整-質檢）于一體的羊毛產業鏈，同時通過新澳羊絨&鄧肯公司進入羊絨領域，具備可溯源性強、保障訂單交付時間和質量等競爭優勢。圖圖5：股權較為集中，子公司產業鏈高效協同股權較為集中，子公司產業鏈高效協同 數據來源：Wind、開源證券研究所，數據截至 2024Q1 股權激勵綁定核心人才，扁平化激勵充分調動員工積極性股權激勵綁定核心人才，扁平化激勵充分調動員工積極性。公司實時兩期股權激勵，2015 年第一次股權激勵對象 23 人，授予股份 283 萬股

26、，首次授予部分占當時總股本比例 1.43%，業績考核全部達成。2023 年第二次股權激勵計劃，激勵人數遠高于 2015 年，激勵充分調動員工積極性，2023 年 10 月 26 日首次授予數量 1421.10萬股，首次授予人數 323 人，約占截至首次授予日公司股本總額的 1.98%。表表1：股權激勵綁定核心人才股權激勵綁定核心人才，扁平化激勵充分調動員工積極性扁平化激勵充分調動員工積極性 獲授限制性獲授限制性股票數量股票數量 首次授予首次授予占公告占公告日日總總股本比例股本比例 激勵人數及主要人員激勵人數及主要人員 業績考核目標業績考核目標 2015 年股權激勵 283 萬股 1.43%23

27、 人，董事及高管 6 人、核心技術及中層管理人員 17 人 2015 年凈利潤相比 2014 年不低于 5%2016 年凈利潤相比 2014 年不低于 10%2017 年凈利潤相比 2014 年不低于 20%2023 年股權激勵 1621 萬股 1.98%323 人，董事及高管 6 人、管理及骨干人員 317 人 解除限售比例 60%/100%目標：2023 年扣非凈利潤相比 2022 年不低于 8/11%2024 年扣非凈利潤相比 2022 年不低于 17/23%2025 年扣非凈利潤相比 2022 年不低于 26/37%資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 高管在新澳股份體系內任職

28、多年，行業經驗豐富高管在新澳股份體系內任職多年，行業經驗豐富。華新忠任桐鄉市新華毛紡聯營廠生產技術科長，目前擔任副董事長兼總經理，沈劍波歷任桐鄉市新華毛紡聯營廠技術員，目前擔任董事兼副總經理，劉培意歷任公司外貿部業務員、外貿部科長等，主要從事美國、歐洲、日韓、中國香港地區等國際市場的開發工作，目前擔任董事兼常務副總經理。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/39-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,000營業收入（百萬元）YOY表表2：管理層相對穩定，多數出身一線，擁有豐富的行業經驗管理層相對穩定，多數出身一線，擁有

29、豐富的行業經驗 姓名 職務 簡介 沈建華 董事長 近五年，一直擔任新澳股份董事長、浙江新中和羊毛有限公司董事、浙江新澳實業有限公司董事長、浙江茂森置業有限公司董事、桐鄉市新新典當有限責任公司董事、浙江恒易生物科技有限公司董事。華新忠 副董事長、總經理 近五年，一直擔任新澳股份董事、浙江新澳實業有限公司董事、浙江新中和羊毛有限公司董事長、浙江鴻德羊絨制品有限公司監事。歷任桐鄉市新華毛紡聯營廠生產技術科長，2018 年 3 月起擔任厚源紡織董事長兼總經理。2021 年 6 月起至今擔任嘉興飛迅特種纖維科技有限公司執行董事兼經理。2020 年 1 月起任公司副董事長，2021 年 2 月起任公司副董

30、事長兼總經理。沈劍波 董事、副總經理 近五年，一直擔任新澳股份副總經理。歷任桐鄉市新華毛紡聯營廠技術員，2020 年 1 月起任公司董事、副總經理。劉培意 董事、常務副總經理 2015 年 1 月起擔任新澳股份副總經理，2017 年 1 月起擔任新澳股份常務副總經理。2016 年 6月起至今擔任新澳股份（中國香港）有限公司董事。2019 年 6 月起至今擔任浙江鴻德羊絨制品有限公司董事長兼總經理。2020 年 1 月起擔任新澳股份董事、常務副總經理。王玲華 董事、財務總監 2007 年至 2018 年任公司財務科科長；現任本公司董事、財務總監，浙江厚源紡織股份有限公司董事，寧夏新澳羊絨有限公司

31、董事。陳星 副總經理 近五年，一直擔任新澳股份副總經理。2018 年 4 月至 2021 年 1 月期間曾兼任公司董事。郁曉璐 董事會秘書 近五年，一直擔任公司證券事務代表。2022 年 4 月起任公司董事會秘書。資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、財務分析：盈利能力逐步提升，開啟新一輪擴產周期財務分析：盈利能力逐步提升，開啟新一輪擴產周期 公司收入公司收入 Q4 淡、淡、Q2 旺。旺。由于毛紡產品特性，毛精紡服裝大多在秋冬季銷售，公司所經營的紗線為產業鏈上游，且下游品牌生產商訂貨較早，因此每年 3-8 月為需求旺季，收入呈現出 Q4 淡、Q2 旺的特征。上市以來業績穩健，上市以來業績

32、穩健，2018-2020 年受原材料價格波動及擴產影響。年受原材料價格波動及擴產影響。營業收入規模持續擴大，2014-2023 年 CAGR 為 12.5%，歸母凈利潤 CAGR 達 15.1%，2018-2020年業績增速放緩，利潤在 2019 年出現低點，收入在 2020 年出現低點，主要系 2018H2開始至 2020 年底原材料價格急跌、低檔混紡替代趨勢導致銷售價格下降，疊加需求疲軟下擴產帶來的折舊及人力成本提升，利潤受到壓縮。行業出清、毛價反彈、寬帶戰略，行業出清、毛價反彈、寬帶戰略，2021 年以來業績快速增長年以來業績快速增長。隨中小毛紡產能出清后行業集中度提升、2020 年 9

33、 月底羊毛價格觸底反彈，公司在寬帶戰略引領下，以產促銷和激勵政策促進羊毛紗規模及利潤雙回暖，羊絨紡紗業績大幅增長。圖圖6：2014-2023 年收入年收入 CAGR 為為 12.5%圖圖7：2014-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 為為 15.1%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-50%0%50%100%150%0.0100.0200.0300.0400.0500.0歸母凈利潤（百萬元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/39 分產品看，公司形成了羊毛羊絨業務的雙輪驅動發展。分產品看，公司形成了

34、羊毛羊絨業務的雙輪驅動發展。公司已擁有多元化的紗線產品結構體系，并持續創新羊毛、羊絨新產品，探索延伸高附加值應用領域。（1）毛精紡紗業務穩健增長，2011-2023 年收入 CAGR 為 10%，營收占比始終大于 50%。（2）羊絨紗線業務持續快速發展，成為第二大業務，成為公司發展的新動力。從 2019年底開始拓展以來營收貢獻不斷提升，2020-2023 年收入 CAGR 達 491%，2020-2023年占比分別為 9%/24%/27%/28%。（3）羊毛毛條占比逐漸下降，從 2011 年的 42%逐年下降至 15%。圖圖8：毛精紡紗業務穩健增長、羊絨紗線成為第二大業務、羊毛毛條業務收縮毛精

35、紡紗業務穩健增長、羊絨紗線成為第二大業務、羊毛毛條業務收縮（單位：百萬元）（單位：百萬元）數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 分地區看，分地區看，境內境內毛利率較高且增長穩健，毛利率較高且增長穩健，2021-2023 年年境外境外規模及盈利快速增長。規模及盈利快速增長。境內 2011-2023 年收入 CAGR 為 11.7%至 30.85 億元，2023 年占比 70%，境外收入CAGR 為 6.3%至 13.3 億元，公司加快推進全球化產能和營銷網絡布局，2021-2022年境外收入快速增長 37%/32%，2023 年受去庫周期影響境外收入承壓。境內毛利率高于境外，主要系產品結

36、構不同，境內以高支產品為主。2019 年境內外毛利率均受原材料價格急跌影響，2021 年以來隨原材料價格回暖而修復，2015-2023 年平均毛利率 21%，境外毛利率逐步提升，自 2015 年的 12%提至 2023 年的 17%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/39 圖圖9：公司境內公司境內收入收入占比陸續提升，占比陸續提升，2023 年為年為 70%圖圖10：境內境外穩健增長，境外毛利率逐步提升境內境外穩健增長，境外毛利率逐步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 成本結構中以澳毛為主，人力成本逐年提升

37、。成本結構中以澳毛為主，人力成本逐年提升。公司主要原材料為澳大利亞原產羊毛及其半成品羊毛毛條，2023 年主營成本構成中，原材料：人工：制造費用：能源83%：7%：6%：2%，原材料占比波動但基本維持 80%以上水平，人力成本從2015 年的 5%提升至 7%，能源及制造費用基本穩定。2023 年直接材料成本在毛精紡業務成本中占比均在 80%以上，在羊絨紗線中占比略高于羊毛紗線，在羊毛毛條中占比接近 90%。圖圖11：2023 年年主營成本構成中原材料占比主營成本構成中原材料占比 83%圖圖12：2023 年毛精紡年毛精紡/羊絨羊絨紗線紗線/毛條毛條中中直接材料直接材料占比占比81%/85%/

38、89%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 澳毛價格長期單邊上漲或急劇下跌均會導致毛利率承壓。澳毛價格長期單邊上漲或急劇下跌均會導致毛利率承壓。澳毛價格影響成本及產成品價格，受氣候/消費需求/產業國政策/羊毛儲備情況/匯率變動等多因素影響。通過復盤公司毛利率走勢，分為毛價上漲和下跌期：羊毛價格下跌周期：（1）若溫和下跌，產成品價格下降但可通過主動管理保持相對穩定毛利率水平，例如從 2011 年 7 月至 2015 年初，帶動期間毛精紡及羊毛單價 下 降，但 公 司 通 過 成 本 管 控 及 銷 量 增 長，2012-2015年 毛 利 率-1.2pct/+2

39、.5/+1.4/-0.4pct。（2）若短期內大幅下挫，導致結轉成本較高，同時將增加毛紡企業存貨管理的難度，毛利率下降。例如 2018 年 8 月澳毛價格開始急劇下跌，到 2020 年9 月觸底反彈走出低迷，2019 年毛利率-3.9pct，之后隨毛價反彈溫和復蘇。上漲周期：（1）若溫和上升，產品價格隨之上漲，加之低價備貨原材料產生的庫存效應，毛利率呈現上漲態勢。例如，2020 年 9 月觸底反彈后 2021 年毛利率+4pct。（2）如果羊毛價格長期高企，將直接推動毛紡產品價格持續走高，抑制終端需求，56%50%53%59%64%63%64%63%62%67%70%66%70%0%20%40

40、%60%80%100%境外境內(40.0%)(20.0%)-20.0%40.0%60.0%80.0%境內收入-yoy境外收入-yoy境內毛利率境外毛利率83%5%5%5%4%5%7%5%5%6%0%50%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023直接材料燃料及動力制造費用:含折舊其他人工成本公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/39 毛利率下降。例如，2015 年澳毛價格開始持續波動上漲近四年，2017/2018 年毛利率分別-0.8/-1.6pct 分產品看，毛精紡毛利率分產品看，毛精紡毛利率基本

41、基本恢復至疫情前最好水平，羊絨毛利率提升?；謴椭烈咔榍白詈盟?，羊絨毛利率提升。2022年 毛 精 紡 紗/羊 毛 毛 條/改 性 處 理 及 染 整 加 工/羊 絨 毛 利 率 分 別 為25.4%/5.5%/31.0%/11.4%，毛精紡紗毛利率不斷提升，2023 年達到 25.1%，羊絨業務毛利率快速提升，2023 年達到 12.7%（+1.3pct）。圖圖13：類比牛皮革原材料供應商興業科技，澳毛價格長期單邊上漲或急劇下跌均會導致毛利率承壓類比牛皮革原材料供應商興業科技，澳毛價格長期單邊上漲或急劇下跌均會導致毛利率承壓 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所，注：圖中牛皮單價為美

42、分/磅 圖圖14：2023 年毛精紡毛利率年毛精紡毛利率基本基本恢復至疫情前，羊絨毛利率恢復至疫情前，羊絨毛利率 2023 年快速年快速提升提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率回升疊加控費，毛利率回升疊加控費，2020 年以來盈利能力持續提升。年以來盈利能力持續提升。公司強化綜合成本最優化理念，費用管控突出，期間費用率從 2020 年的 9.1%下降至 2023 年的 7.4%，管理及研發費用率下降且財務費用率受益于人民幣貶值下降，2023 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為 2.1%/2.8%/2.5%/-0.1%，凈利率持續提升，凈利率持續提升，2023 年歸母凈利率為 9.

43、1%。0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率羊絨紗線羊毛毛條改性處理及染整毛精紡紗公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/39 圖圖15：公司公司盈利能力盈利能力 2019 年谷底，年谷底，2020 年起趨升年起趨升 圖圖16：公司近年財務費用率下降受益于人民幣貶值公司近年財務費用率下降受益于人民幣貶值 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 經營指標良性經營指標良性，2023 年開啟新一輪擴張

44、期年開啟新一輪擴張期。2018 年存貨周轉天數顯著上升，主要系原材料價格持續上漲及募投項目“3 萬錠緊密紡高檔生態紡織項目”產能釋放，2020 年以來提升主要系公司及新澳羊絨為儲備庫存，生產量及原料采購增加。應收及應付賬款周轉天數基本穩定，2023 年分別為 32/44 天。經營性活動現金處于恢復周期，隨資本支出擴張波動，2014 年 IPO 后處于資本擴張周期，疫情期間趨于保守，2023 年開啟新一輪擴張期。圖圖17：存貨從存貨從 2021 年開始明顯上升年開始明顯上升 圖圖18：2023 年以來開啟新一輪資本擴張年以來開啟新一輪資本擴張 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Win

45、d、開源證券研究所，注：右軸為資本支出/折舊攤銷 2、毛紡行業千億規模，多場景促需求擴容、替代與出清并存毛紡行業千億規模，多場景促需求擴容、替代與出清并存 2.1、產業鏈：毛纖維原料產量低價值高，中游紡紗產業鏈：毛纖維原料產量低價值高，中游紡紗環節環節承上啟下承上啟下 毛纖維在全球紡織纖維中產量占比低但價值高。毛纖維在全球紡織纖維中產量占比低但價值高。據紡織交易所統計，2022 年全球纖維總產量 1.16 億噸，其中植物纖維：動物纖維：人造纖維：合成纖維=27%：1.6%：6.3%：65%。全球動物纖維以羊毛為主，羊毛纖維 110 萬噸，占全球纖維產量約 1%。從價格角度看，由于化纖實現工業量

46、產，價格比天然纖維有較大差距，2023 年 7 月滌綸 DTY/錦綸 DTY/棉花/羊毛/羊絨價格分別為 1.5/1.8/1.8/5.7/33.2 萬元/噸，因此更多應用于高檔服裝面料市場。0%5%10%15%20%25%毛利率歸母凈利率-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%期間費用率管理+研發費用率財務費用率銷售費用率050100150200存貨周轉天數應付賬款周轉天數應收賬款周轉天數0246(200.0)0.0200.0400.0600.0經營性現金流量凈額（百萬元）資本支出/折舊攤銷公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

47、13/39 圖圖19：全球羊毛纖維全球羊毛纖維 1.1 百萬百萬噸，占全球纖維產量約噸，占全球纖維產量約 1%（單位：百萬噸）（單位：百萬噸）數據來源：紡織交易所、開源證券研究所 毛紡織產業鏈根據生產流程可以分為原材料初加工、毛紡紡紗、毛紡織造及品牌運營等環節，上游為原毛生產及初加工，原毛以羊毛、羊絨纖維為主，中游包含紡紗，下游為制造，終端為品牌運營。毛紡原料是生產優質、多品種毛紡織產品的前提，中游毛紗的生產工藝、特性及質量決定后期毛紡織物的性能與質量，在毛紡織產業鏈中發揮承上啟下的關鍵作用。圖圖20：毛紡織毛紡織產業鏈產業鏈根據生產流程可以分為原材料初加工、毛紡紡紗根據生產流程可以分為原材料

48、初加工、毛紡紡紗、毛紡織造毛紡織造及品牌運營及品牌運營等環節等環節 資料來源：前瞻產業研究院、公司公告等、開源證券研究所 根據工藝，毛紡紗線可分為精紡、粗紡、半精紡和花式紗線。根據工藝，毛紡紗線可分為精紡、粗紡、半精紡和花式紗線。從工藝特點看，粗紡紗線工藝流程短、使用原料廣泛但紗支數較低，織物蓬松厚實，主要用于粗花呢等；精紡紗線通過關鍵的精梳工藝得到高支紗，與粗紡比具有表面光潔、富有彈公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/39 性、強力好、產品附加值較高的特點，主要用于高端西服等制造，毛精紡紗線包括純羊毛紗線、高檔天然纖維混紡紗（羊毛、蠶絲、羊絨等）以

49、及化學纖維混紡紗。毛精紡被稱為“技術紡織”，具有鮮明的技術密集型、資金密集型特點，因此盈利能力、產品定位具有競爭力。表表3：根據工藝，毛紡紗線可分為精紡、粗紡、半精紡和花式紗線根據工藝，毛紡紗線可分為精紡、粗紡、半精紡和花式紗線 分類分類 工藝特點工藝特點 織物效果織物效果 成品成品 織物效果織物效果 粗紡紗線 工藝流程短：從梳毛機制成毛條后就可直接紡紗 織物蓬松厚實、絨面觸感豐富 主要被用于制作羔羊毛和雪蘭毛羊毛衫等成衣制品、涂層面料、上衣面料和粗花呢 使用原料廣泛：只要纖維長度在25mm 以上即可用于紡紗 紗支數較低：最高支數在 36Nm 精紡紗線 通過精梳工藝提高細長纖維含量，紡織成支數

50、更高的紗線 織物表面平整光潔，織紋細密清晰 主要被用于制作 T 恤和經典西服、內衣和基礎層、運動裝、毛襪、制服和毛衣等服裝產品 半精紡紗線 相較精紡工藝，省去精梳工藝，縮短生產流程 相較精紡，織物更加蓬松、柔軟 我國毛紡與棉紡行業自主創新開發的一種新型紗線，成為毛針織物使用的主要紗線 相較粗紡工藝，不用雙聯或多聯梳毛機，而采用棉紡的梳棉機與并條機等 相較粗紡，織物具有支數高（27102Nm)、條干均勻、表面光潔、抗起球性更優等特點 使用原料范圍廣：可實現棉毛絲麻、人造纖維、化學纖維的混紡 花式紗/花色紗 采用特種原料、特種設備或特種工藝對纖維或紗線進行加工 通過制造各種花型、搭配各種色彩，使織

51、物外觀色調豐富、立體感強 既可加工各種色織女線呢、花呢等衣著面料，又可加工裝飾材料 資料來源：浙江中鼎招股書、中國毛紡織產品創新與發展新動向（吳世華等）等、開源證券研究所 根據原材料，毛紡紗線可分為羊毛紗線、羊絨紗線。根據原材料，毛紡紗線可分為羊毛紗線、羊絨紗線。羊毛出自綿羊，而羊絨出自山羊粗毛根部的一層薄細絨，產量少、生產工藝更復雜、吸水及保暖等性能更優，因此有“軟黃金”之稱。此外還有兔毛、兔絨，也有馬海毛、羊駝毛、牦牛毛，及駱絨、貂絨等特殊動物纖維原料，毛紡原料正在向多品種、高端化方向發展。表表4：根據原材料，毛紡紗線可分為羊毛紗線、羊絨紗線根據原材料，毛紡紗線可分為羊毛紗線、羊絨紗線 對

52、比指標對比指標 羊毛羊毛 羊絨羊絨 來源 最好的羊毛來自澳大利亞 最好的羊絨來自中國內蒙古 采集 剔、剪羊毛 特制鐵梳抓取 產量 幾公斤/只綿羊 不超過 250 克/只山羊 直徑 19.125m（細羊毛）1416m，中空，光澤更好 吸水性 較好 吸水性最強，回潮性 15%+保暖性 較好，耐穿度更高 羊毛的 8 倍，較輕但耐穿度弱于羊毛 抗皺性 水洗略有縮水 不起皺，不縮水 資料來源：湖北市場監管公眾號、開源證券研究所 2.2、行業：我國毛紡業千億規模，可持續、舒適及戶外驅動需求擴容行業：我國毛紡業千億規模，可持續、舒適及戶外驅動需求擴容 預計全球羊毛制品市場規模約預計全球羊毛制品市場規模約 3

53、50 億美金，其中服裝受益于羊毛運動服需求提億美金，其中服裝受益于羊毛運動服需求提升。升。綜合 Business Research Company、MordorIntelligence、MMR，預計 2023 年全球羊毛制品規模為 345389 億美元，預計未來 4-7 年單位數增長至約 450 億美元，以服裝及家紡用拆分，全球羊毛服裝市場占比 65%，羊毛衫等服裝結合休閑和正裝風格，羊毛套裝以優雅、舒適和耐用而聞名，因此隨健身和運動休閑成為流行趨勢后，羊毛運動服需求提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/39 預計中期全球羊絨服裝市場規模保持 4

54、6%復合增速。綜合 GrandViewResearch、Fortune、PolarismarketResearch，預計 2022 年全球羊絨服裝市場規模約 2232 億美元，預計至 2030 年增長至約 40 億美元。表表5：預計全球羊毛預計全球羊毛/羊絨服裝市場規模保持羊絨服裝市場規模保持 3-5%/46%復合增速復合增速 全球羊毛市場規模預測全球羊毛市場規模預測 2023 年年預測預測 預測預測 CAGR Business Research Company 388.7 億美元 2027 年 450.5 億美元 2023-2027 年 CAGR3.8%MordorIntelligence

55、377.6 億美元 2028 年 442 億美元 2023-2028 年 CAGR3.2%Techsci Research 338.6 億美元 2029 年 459.4 億美元 2024-2029 年 CAGR5.3%全球羊絨服裝市場規模預測全球羊絨服裝市場規模預測 2022 年預測年預測 2030 年年預測預測 CAGR GrandViewResearch 26.4 億美元 2030 年 42.1 億美元 2023-2030 年 CAGR5.6%Fortune 32 億美元 2030 年 44.4 億美元 2023-2030 年 CAGR4.2%PolarismarketResearch 2

56、1.9 億美元 2030 年 35.5 億美元 2022-2030 年 CAGR6.2%數據來源：ResearchandMarkets、MordorIntelligence、Techsci Research、GrandViewResearch、Fortune、PolarismarketResearch、開源證券研究所 2023 年中國毛紡織業市場規模年中國毛紡織業市場規模 1582 億元，億元，20182023 年年 CAGR 為為 3%。2021年隨內外需恢復，我國毛紡織及染整規模以上企業營業收入 1513 億元，同比+15.4%，但 2022 年營收和毛紡產量受到國內消費市場明顯波動的影響

57、，2023 年國內外毛紡消費市場均受經濟政策形勢及消費信心的影響，消費需求未見進一步釋放，在復雜形勢下，毛紡行業彰顯韌性。中國羊絨資源豐富中國羊絨資源豐富，為，為全球最大的全球最大的羊絨原料生產、加工和產品出口國。羊絨原料生產、加工和產品出口國。世界上主要的羊絨生產國有中國、蒙古、伊朗等，全球約 70%的山羊絨原料產自中國，其中主要產地內蒙古有大量的優質細毛羊品種，例如中國獨有的珍稀絨山羊克什米爾白山羊，由其生產的絨毛纖維細膩柔軟，還可以與其他纖維混紡，增加產品的柔軟度和保暖性。2022 年我國羊絨產量為 1.46 萬噸，同期進口為 0.77 萬噸，出口為0.55 萬噸，國內羊絨需求總量為 1

58、.68 萬噸。圖圖21：中國毛紡織業市場規模逐步恢復中國毛紡織業市場規模逐步恢復 圖圖22：2022 年國內羊絨需求總量年國內羊絨需求總量 1.68 萬噸萬噸 數據來源：中國毛紡織協會、前瞻產業研究院、開源證券研究所，毛紡織行業年度為 1-11 月 數據來源：Wind、開源證券研究所 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.0規模以上毛紡織及染整精加工企業營收（億元）YOY0200040006000800010000120001400016000180002022年我國羊絨產銷存（噸）公司首次

59、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/39 我國原料進口以澳大利亞羊毛為主，制品內銷比例約我國原料進口以澳大利亞羊毛為主，制品內銷比例約 60%，在歐美日等主要毛，在歐美日等主要毛紡消費市場的占有率較高紡消費市場的占有率較高。（1）從原料看，2023 年我國累計進口羊毛 29.7 萬噸（+4%），進口額 20.4 億美元（-9%），平均進口單價 6.9 美元/千克（-12.4%），以澳大利亞為主的地區羊毛進口量均有增長。（2）從制品看，包括中間品（毛條、毛紗線、毛織物等）以及成品（羊毛衫、羊絨衫等），我國毛紡產品內銷比例約 60%，以羊毛為主原料內銷占比更高，

60、以羊絨為主原料則外銷更強勢，制品主要出口到美國、歐盟、東盟、日本，2022年 1-11 月中國毛紡產品在美/日進口毛紡品的份額為29%/40%。圖圖23：原料進口以澳大利亞羊毛為主，制品內銷比例約原料進口以澳大利亞羊毛為主，制品內銷比例約 60%，在歐美日等主要毛紡消費市場的占有率較高，在歐美日等主要毛紡消費市場的占有率較高 資料來源：Wind、中國毛紡織行業協會、FAOSTAT 等、開源證券研究所，注：我國毛紡產品出口份額統計截至 2022 年前 11 月，毛紡中間及成品出口金額單位為萬元 2.3、需求：高檔服飾具備需求韌性，多場景應用喚醒羊毛需求：高檔服飾具備需求韌性，多場景應用喚醒羊毛/

61、絨新絨新生命力生命力 消費習慣逐步向綠色、自然回歸消費習慣逐步向綠色、自然回歸。羊毛、羊絨是天然纖維，可迅速生物降解，羊毛最短 3-4 個月完成降解，一般羊毛衣物的降解時間在 1 年以內，此外，根據坎特伯雷大學的調查研究表明，羊毛可以在海洋環境中降解，而合成纖維則會在海洋中存續數十年。消費者環保意識逐步加強，根據億歐智庫發布的2022 雙碳目標下的中國青年可持續消費研究報告，61%青年群體的“可持續消費”概念中包含使用循環可生材料，但“可持續消費”鞋服產品實際購買滲透率僅有 43.5%，預計未來會逐漸滲透。戶外運動興起，帶動羊毛應用場景多元化。戶外運動興起，帶動羊毛應用場景多元化。在北歐、澳大

62、利亞，羊毛、羊絨紡織品為受歡迎的戶外運動材料，需求日益旺盛，羊毛材質具有舒適性、防水吸汗、透氣耐磨等特征，根據Woolmark，羊毛可吸收達約35%的相對濕度，而棉花低于20%。根據 CBNData 發布的2022 羊毛材質消費趨勢洞察，羊毛的穿著場景豐富，2022年線上天貓羊毛服飾在野餐露營場景的穿著增速 6.1 倍，戶外常規運動增速 4.5 倍。羊毛細支紗及羊絨憑借高品質和獨特物性，滿足消費者服裝舒適和美觀需求。羊毛細支紗及羊絨憑借高品質和獨特物性，滿足消費者服裝舒適和美觀需求。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/39 全球來看，LoroPian

63、a、BrunelloCucinelli（上市）、alllbirds 等羊毛絨品牌加大對中國市場投入，BC 中國區收入占比 11%（2020 年），位列銷售區域第四，亞洲區收入增速維持高增長，2021-2023 年亞洲收入增速分別為 33%/28%/40%。一方面，國內消費者在購買服裝時注重面料的稀有性及品質，羊毛服飾因設計感、時尚性、便捷舒適受到年輕群體青睞，另一方面，國內奢侈品牌發展及高級定制業務興起，因此羊毛服飾的消費力增強，受眾群體年輕化，高新級消費者居多，利好羊絨制品市場發展，并帶動毛紡產業鏈增長。2022 年天貓羊毛服飾的消費人群中 18-34 歲人群共占 50%以上，三線及以上城市

64、占比 60%以上。圖圖24：Brunello Cucinelli 2024 春夏女裝產品春夏女裝產品 圖圖25：Brunello Cucinelliz 亞洲區亞洲區 2023 年收入高增年收入高增 資料來源：Tatler 官網 數據來源：Brunello Cucinelliz 官網，開源證券研究所 圖圖26：國內羊毛市場消費群體以女性、高線、年輕人群為主國內羊毛市場消費群體以女性、高線、年輕人群為主 資料來源：CBNData2022 羊毛材質消費趨勢洞察 -20%0%20%40%60%05101520192020202120222023 2024Q1收入（億歐元）貨幣中性增速亞洲收入增速歐洲收

65、入增速美洲收入增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/39 2.4、行業競爭格局：歐洲處在價值鏈高端，疫情加速出清國內落后產能行業競爭格局：歐洲處在價值鏈高端，疫情加速出清國內落后產能 歐洲占據高端市場話語權，中國毛紡行業逐步推進價值鏈提升。歐洲占據高端市場話語權，中國毛紡行業逐步推進價值鏈提升。歐洲毛紡企業具有多年歷史積累，在紡紗工藝、裝備水平、設計理念等方面具有優勢，由于全球頂尖品牌基本位于歐洲、以及產能全球化轉移趨勢下中低端產能外遷，因此意大利等國的毛精紡紗線主要在高端市場占據話語權。中國作為全球毛紡產能轉移的主要承接地，毛精紡紗線具有規模和價

66、格優勢，為全球最大的毛紡生產國，主要分布在江蘇、浙江、廣東、山東及上海等地，5 個省市擁有的毛紡出口額占全國毛紡總出口額的 75%以上，尤其是江蘇和浙江已形成較為明顯的上下游一體化的產業集群，但仍主要占據中低端市場。毛紡織行業“十四五”發展指導意見指出，我國毛紡行業要推進產業邁向價值鏈中高端，實現精紡面料生產高端化，進一步促進毛紡行業自主品牌向具備市場影響力和國際競爭力的高端化品牌轉型升級。行業存規模和資金壁壘，頭部企業具備原料備貨、新品創新、設備更新的優勢。行業存規模和資金壁壘，頭部企業具備原料備貨、新品創新、設備更新的優勢。（1）在原料備貨上，由于上游羊毛較其他紡織原材料價格高且波動，需要

67、投入資金進行羊毛采購及動態的庫存備貨；（2）毛紡設備主要包括梳毛機、和毛機、并線機、細紗機、絡筒機、散毛染色機等，需要投入資金購入大量設備組織規?；a，且我國毛紡織工業化始于 19 世紀 70 年代，但 20 世紀 30 年代才引入精紡設備，目前先進的生產設備大多需向國外采購，前期設備相關的資金投入較大。（3）我國實行羊毛、毛條進口關稅配額管理，規定上年羊毛、毛條關稅配額且有進口實績的企業或新建成投產且羊毛、毛條年加工能力 5,000 噸以上的企業才能申請羊毛進口關稅配額。疫情加速出清落后產能，國內羊毛紗線生產集中度較高且仍能進一步提升。在進一步深化供給側結構性改革的大背景下，一批以低價競爭

68、為主、盈利能力弱、缺乏研發設計能力、生產技術及工藝落后的中小企業逐步被淘汰。國內毛紡織及染整規模以上企業數量從 2016 年的 1172 家下降至 2022 年的 911 家，雖然 2022 年規上企業利潤率穩步回升至疫情前水平，但行業兩極分化加劇，2021 年以來虧損企業占比持續提升。2021 年山羊絨等特種動物纖維針織紗線生產 CR10 市占率 71%，羊毛類針織紗線生產 CR10 市占率 70%。圖圖27：疫情加速出清毛紡織及染整精加工落后產能疫情加速出清毛紡織及染整精加工落后產能 圖圖28：國內羊毛國內羊毛/羊絨紗線生產集中度較高羊絨紗線生產集中度較高 數據來源：中國毛紡織行業協會、開

69、源證券研究所 數據來源：中國毛紡織行業協會、開源證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0500100015002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023規模以上毛紡織及染整精加工企業數（家）虧損企業占比規模以上毛紡織及染整精加工企業平均利潤率67.50%70.10%71.10%54.70%65.10%70.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%山羊絨等特種動物纖維針織紗線羊毛類針織紗線公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/39 毛毛精紡精紡紗線競爭格局：紗線競爭

70、格局：全球來看，中高端市場形成規模的競爭對手較少。全球來看，中高端市場形成規模的競爭對手較少。主要為德國南方毛業（2 萬噸）、意大利 ZegnaBaruffa（2018 年銷量 3400 噸）、泰國公司 Indorama，國內其他毛紡織行業如中國江蘇陽光、南山智尚、如意集團等多位于產業鏈其他環節。表表6：全球來看，毛精紡紗線中高端市場形成規模的競爭對手較少全球來看，毛精紡紗線中高端市場形成規模的競爭對手較少 公司公司 國家國家 成立成立 概況概況 LOGO 德國南方毛業 德國 1966 全球知名全羊毛和羊毛混紡類精紡紗線供應商之一，生產紗線可用于梭織、圓機、橫機和新型工業用領域，紡紗年產能超

71、2 萬噸、染整年產能超 1 萬噸 ZEGNABARUFFA 意大利 1850 意大利最大的紗線生產商之一，旗下擁有 Bartia、Chiavazza 和 BottoPoala 品牌，2018 年銷售額 1.137 億歐元，毛利率 5.33%，稅前利潤率 1%，紗線總銷量 3400噸，主打產品 CASHWOOL 中國揚子 中德合資 1995 德國南毛集團旗下企業，生產的羊毛紗線可用于梭織，圓機，橫機等，年產紗線1.7 萬噸，主打產品 VICTORIA 新澳羊毛 中國 1991 主要產品為純羊絨及羊絨混紡類精紡、粗紡紗線及羊毛毛條，主打產品CASHFEEL，2022 年粗梳精梳羊毛紗產品的國內市場

72、占有率第一 E.MIROGLIO 意大利 1947 時裝及面料制造商，紡織分部 MiroglioTextile2016 年銷售額為 1.09 億歐元 浙江中鼎 中國 2001 毛 紡 紗 線 及 染 整 加 工，公 司 產 品 廣 泛 用 于Burberry、MaxMara、GIORGIOARMANI、BrooksBrothers、雅戈爾等知名服裝品牌 江蘇鹿港科技 中國 2002 主要產品為精紡紗、半精紡紗、粗紡紗、花式紗等各類針織紗線、高檔精紡呢絨面料以及職業裝和高端商務服裝 江蘇陽光 中國 1993 主要生產呢絨面料，供應給國內外采購商用于高級西裝、套裝、時裝和機關制服等 南山智尚 中國

73、 2007 精紡呢絨、服裝，擁有職業裝品牌締爾瑪、校服品牌締爾瑪校服、工裝品牌裕山、高級定制品牌織尚等多個定制品牌 如意集團 中國 1996 具有完整的從羊毛-面料-服裝的產業鏈，主要產品為精紡呢絨面料及西裝 資料來源：各公司公告、各公司官網等、開源證券研究所 羊絨競爭格局：國際產業鏈完整但不直接參與紗線環節競爭，國內羊絨紡紗集羊絨競爭格局：國際產業鏈完整但不直接參與紗線環節競爭，國內羊絨紡紗集中度高于毛紗。中度高于毛紗。（1）國際羊絨產業發展成熟，相關企業通常涉及上中游多個環節，但產出品以面料、成衣等高附加值產品為主并形成自主品牌。品牌起步較早，頂級羊絨品牌如PIACENZA、Johnsto

74、nsofElgin、Pringle、BottoGiuseppe 等品牌成立時間甚至可以追溯至 18-19 世紀，此后 LoroPiana、BrunelloCucinelli 等相繼成立。分產業鏈環節看，近年來專注上游羊絨紗線環節的企業陸續被奢侈品整合，Cariaggi、BiagioliModesto分別被 BrunelloCucinelli、Zegna&Prada 收購。Ballantyne、LoroPiana 產品包括紗線、面料、成衣等但產能規模較小。BottoGiuseppe、Barrie 等雖具備從紗線到面料到成衣的生產能力，但紗線以自用為主，對外主要銷售成衣和面料。（2）國內羊絨紡紗競

75、爭格局較毛紡紗更集中。以產能口徑看，預計國內前三大羊絨紡紗公司合計產能規模占國內比重 70%以上、占全球近 50%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/39 表表7：國際產業鏈完整，羊絨紗線環節不直接與國內競爭國際產業鏈完整，羊絨紗線環節不直接與國內競爭 品牌品牌 國別國別 成立成立 業務業務 品牌介紹品牌介紹 CariaggiLanifico 意大利 1958 紗線 為歐洲頂級奢侈品牌如 LV、迪奧、阿瑪尼、紀梵希、博柏利、朗萬、賽琳等供應羊絨紗線，2/28 支羊絨紗線是羊絨紗線業的風向標。2022 年 43%股權被 BrunelloCucinel

76、li收購，此前是其長期羊絨供應商。FilatiBiagioli Modesto 意大利 1960 紗線 精于羊絨和高品質紗線生產，為包括 LouisVuitton、Dior、Chanel 等奢侈品牌提供面料，2021 年被 Prada 集團和 ErmenegildoZegna 收購 Malo 意大利 1972 紗線 Malo 羊絨生產技術起源于蒙古，在意大利工作室紡紗和染色。紗線業務較強，成衣稍遜。LoroPiana 意大利 1924 紗線、面料、成衣 意大利頂級奢侈品牌，以羊絨面料起家，家族企業傳承 6 代，于 2013 年被 LVMH 集團收購，其中紗線使用品牌 FIBRENOBILI。B

77、allantyne 英國 1921 成衣、面料、紗線 Ballantyne 目標：創造高品質的羊絨針織品，并將自己定位于世界上最好的生產商。努力尋找最好的紗線加工技術，創造出幾乎不可企及的重量。BottoGiuseppe 意大利 1876 成衣、面料 百年歷史的意大利品牌，相比于其他羊絨品牌的成衣制造更加偏向于專門生產面料，特殊處理增強羊絨質地衣物的性能，使羊絨更具有光澤感。AGNONA 意大利 1953 成衣、面料 羊絨面料和成衣兩條業務線，1999 年被杰尼亞收購，后獨立運營。COLOMBO 意大利 1980 成衣、面料 以羊絨、水貂、駝絨等稀有材質面料起家，后拓展到成衣。Barrie 英

78、國 1903 成衣、面料 自 20 世紀以來，便開始制作柔軟優雅的羊絨面料，并逐漸延伸到開衫與毛衣單品。在2012 年被 Chanel 收購，該品牌以前一直為 Hermes 等品牌供貨，并生產自有品牌。PIACENZA 意大利 1733 成衣、面料 家族品牌，已經傳承 14 代，被稱為“全球擁有四百多年歷史的珍稀羊絨生產商”。JohnstonsofElgin 英國 1797 成衣、面料 以面料起家，為 Burberry 等英國品牌羊絨制品代工，供應 Hermes、Drakes、Brora,、Mulberry、HugoBoss 等 Sofia 美國 1960s 成衣 擁有 60 多年歷史的家族品

79、牌，Sofia 羊絨衫、大衣、配飾以及家居飾品的原材料都甄選來自世界最好的 cashmere 紡織產地，產品多制作于中國和蒙古。BrunelloCucinelli 意大利 1978 成衣 意大利的世界頂級奢侈品牌，羊絨女裝起家，后拓展業務到其他高級服裝、家居。被譽為低調奢華的“山羊絨之王”和“服裝界真正的奢侈品”。TSE 美國 1989 成衣 精品羊絨品牌，重新定義羊絨的使用，并改變人們認為奢侈品必須是傳統的觀念，通過探索羊絨纖維的可能性，并將系列擴大為現代服飾的完整表達。Pringle 英國 1815 成衣 蘇格蘭毛衣制品商，以菱形圖案和兩件套針織衫風靡全球，并持有伊麗莎白二世女王和王太后頒

80、發的英國王室供貨許可證，1956 年開始成為英女王御用品牌?？蒂惸?中國 1999 紗線 年產高檔紗線、面料近 10000 噸，其中純羊絨紗線超過 3000 噸、占世界純羊絨原料產量的 20%以上 寧夏羊絨 中國 2019 紗線 2022 年底，2500 噸的粗紡羊絨年產能、260 噸的精紡羊絨年產能，2022 年粗梳羊絨紗線產品的國內市場占有率第二 資料來源：康賽妮官網、Ladymax、觀研天下等、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/39 3、核心競爭力核心競爭力：三十年櫛風沐雨，三十年櫛風沐雨，匠心制造、卓越服務匠心制造、卓越服務

81、 3.1、中高端客戶壁壘深厚，營銷加強品牌覆蓋縱深度中高端客戶壁壘深厚，營銷加強品牌覆蓋縱深度 服務中高端優質客戶，客戶資源壁壘深厚。服務中高端優質客戶，客戶資源壁壘深厚。公司現服務于 5000 多家客戶，其中包括500家中高端品牌客戶及眾多服裝OEM工廠。國際頂級奢侈品牌包括Hermes、Chanel、Boss 等；戶外休閑品牌包括 Lululemon、Allbirds、始祖鳥、破冰船等；國內品牌包括哥弟、之禾、江南布衣等。頭部品牌對于供應商的選擇有一套較為復雜、嚴格的認證流程，僅少數企業有能力進入高端市場領域參與綜合競爭。公司憑借較強的開發設計能力、快速響應的一站式服務，配合積極的品類及產

82、能擴張，成為眾多優質品牌客戶的指定紗線供應商，與品牌方設計師共同探討紗線流行趨勢，開發流行色卡和樣衣，形成長期穩定的合作關系。圖圖29：公司服務公司服務 5000 多家客戶，包括多家客戶，包括 500 家中高端品牌客戶及眾多服裝家中高端品牌客戶及眾多服裝 OEM 工廠工廠 資料來源：公司公告、各公司官網、開源證券研究所 客戶分散客戶分散下下訂單較為穩定訂單較為穩定，應收，應收賬款賬齡優秀賬款賬齡優秀。前五大客戶銷售額占比由 2014年 27.31%下降至 2023 年 8.35%，2014 年 1-6 月前五大客戶為南益集團（毛紗）、日本毛織（毛條）、德國南方毛業（毛條）、中和羊毛（毛條）、H

83、ONGKONGSALES（毛紗），在優質的客戶基礎上，應收賬款以一年期為主。圖圖30：公司公司一年期應收賬款占比一年期應收賬款占比高于高于 95%圖圖31：2023年前五大客戶銷售額年前五大客戶銷售額3.7億元，占收入億元，占收入8.35%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所“雙循環”下制定內外銷齊頭并進的銷售策略?！半p循環”下制定內外銷齊頭并進的銷售策略。從終端客戶來看，國內、國外客戶比例基本維持在 1：1。境外市場采用本土化推廣營銷策略，在美國、英國、法99.48%98.01%98.07%99.82%99.94%99.99%97.90%98.98%99.2

84、4%99.77%96.00%97.00%98.00%99.00%100.00%101.00%2014201520162017201820192020202120222023一年期應收賬款占總營收占款比例0.00%10.00%20.00%30.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023前五大客戶銷售占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/39 國、德國、日韓、北歐等多國設有專業辦事處，直接對接當地營銷團隊、邀請當地專業人士與全球各大品牌進行本土化推廣。同時在意大利設有歐洲技術開發銷售中心，幫

85、助公司精準捕捉前沿趨勢，協助打造海外市場的支持網絡。圖圖32：2018-2023 年外銷收入占比年外銷收入占比 30%左右，外左右，外銷市場仍有較大發展潛力銷市場仍有較大發展潛力 數據來源：Wind、開源證券研究所 國內升級品牌形象打造供應商國內升級品牌形象打造供應商 IP，并積極拓展多元化渠道并積極拓展多元化渠道。公司以“X”為核心的新澳品牌形象全新升級，并在佛羅倫薩-中國香港-上海陸續發布亮相，“X”代表著傳承與蛻變，也傳遞著對自然奢華紗線的堅守態度。同時，除已覆蓋的大多省份外，積極利用數字營銷，依托公眾號、視頻號、小紅書、抖音線上圖文、短視頻、直播社媒發布新產品信息、羊毛知識及新流行趨勢

86、信息等，與高端批發、區域市場、電商客戶建立精準觸達、互動體驗的通道。目前各媒體平臺的粉絲數量均有增長，品牌形象及客戶轉化量都得到了有效提升。圖圖33：依托視頻號、小紅書、抖音等社媒發布新品、羊毛知識及新流行趨勢信息等依托視頻號、小紅書、抖音等社媒發布新品、羊毛知識及新流行趨勢信息等 資料來源：公司官方抖音、公司官方公眾號、公司官方小紅書、開源證券研究所“以產促銷”全面參與市場競爭，客群向中低端延伸?！耙援a促銷”全面參與市場競爭，客群向中低端延伸。盡管中高端產品附加值較高，但需求量較少導致產能沒有完全發揮。2021 年公司優化產銷策略，由“以銷定產”轉變為“以產促銷”，生產調度、原料調度均圍繞銷

87、售市場進行，在生產上充分發揮現有產能規模，進軍中低端市場全面參與市場競爭。針對中低端市場特點，公司對技術、產品、客群定位重新調整：（1）將客戶拓展至市場批發、直播、電商訂單，其中包括淘寶、天貓電商系品牌。（2）開發低成本產品，利用基礎產品進入中低端市場，通過規模效益降低單位成本，滿足快消低價需求。產銷策略轉變后，產銷策略轉變后，公司訂單趨近飽和，規模效應下毛利率提升。公司訂單趨近飽和，規模效應下毛利率提升。2018-2023 年毛62.93%62.48%67.14%70.30%65.80%69.88%37.07%37.52%32.86%29.70%34.20%30.12%0.00%20.00%

88、40.00%60.00%80.00%201820192020202120222023內銷占比外貿占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/39 精紡紗線產銷率保持高位，即使快消訂單提升，但由于規模效應，2018-2023 毛精紡毛利率較策略轉變前提升。圖圖34：2018-2023 年毛精紡紗線產銷率維持高位年毛精紡紗線產銷率維持高位 圖圖35：以產定銷策略轉變，毛精紡紗線產、銷雙增以產定銷策略轉變，毛精紡紗線產、銷雙增 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、創新工藝及產品，鑄造品質與服務創新工藝及產品，鑄造品質

89、與服務 3.2.1、硬實力：硬實力：行業經驗豐富，行業經驗豐富，工藝技術及設備領先工藝技術及設備領先 深耕羊毛紗線三十年，擁有領先的工藝技術和創新能力深耕羊毛紗線三十年，擁有領先的工藝技術和創新能力。公司深耕毛紡行業三十余年，已成為全球毛紡行業龍頭，2022 年公司精梳羊毛紗線、粗梳羊絨紗線產量位列全球市占率第 2、3 名，2023 年毛精紡針織紗線細分品類銷量全球第一。采用緊密紡、賽絡紡、包芯紡等行業先進工藝，并依托新澳紡織技術暨羊毛針織產品研發中心(KDC)平臺不斷優化工藝。緊密紡代表了當今環錠紡的最新技術，根據中國棉紡織行業協會數據顯示，歐美國家高檔面料中 80%以上均采用緊密紡制作。復

90、合紡紗技術是在環錠細紗機上通過 2 種以上纖維的性能結合紡紗的創新，復合紡主要采用包芯紡、賽絡菲爾紡、嵌入紡三種工藝，賽絡菲爾紡相較于傳統環錠紡紗工藝可在生產過程中減少成紗毛羽，紗線斷裂強度高，因此被廣泛應用于新澳運動紗線系列，并進一步開拓嵌入紡工藝，提升彈力與抗起球性能。表表8：復合紡中的三種主要工藝復合紡中的三種主要工藝包芯紡、賽絡菲爾紡、嵌入紡包芯紡、賽絡菲爾紡、嵌入紡 工藝工藝 圖示圖示 工藝流程工藝流程 特點特點 應用系列應用系列 包芯紡 由兩種或以上的纖維組合而成的一種新型紗線。一般以強力和彈力都較好的合成纖維長絲為芯絲，在前皮輥后喂入，使長絲與牽伸后的外包羊毛纖維并合加捻，羊毛纖

91、維包覆在長絲外面而紡成獨特結構的紗。手感柔軟指數：5 顆星 彈力、抗起球指數：3 顆星 SHAPE-P系列 賽洛菲爾紡 賽絡菲爾紡又稱雙組分紡紗，是將一根化纖長絲在前皮輥后喂入，使長絲與牽伸后的外包羊毛纖維須條并合加捻后，長絲包覆在羊毛纖維的外面而紡成獨特結構的紗。手感柔軟指數：4 顆星 彈力、抗起球指數：4 顆星 BUNDLE系列 嵌入紡 嵌入紡其紡紗原理類似賽洛菲爾紡，略微不同之處在于它是將兩根化纖長絲在前皮輥后喂入，使長絲與牽伸后的外包羊毛纖維須條并合加捻，兩根長絲都包覆在羊毛纖維的外面。手感柔軟指數：3 顆星 彈力、抗起球指數：5 顆星 RATTAN 系列 資料來源：公司官方公眾號，開

92、源證券研究所 94.61%107.19%95.93%97.94%93.11%108.95%102.14%95.18%94.20%104.16%85.00%90.00%95.00%100.00%105.00%110.00%115.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛精紡紗線產銷率050001000015000200002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023產量（噸）銷量（噸）以銷定產 以產促銷 以銷定產 以產促銷 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

93、信息披露和法律聲明 24/39 高新設備賦能尖端品質。高新設備賦能尖端品質。上游機械化程度高于下游成品，公司與江蘇陽光的人力成本與制造費用比例約為 1，低于華利集團、申洲國際。為適應行業最新技術發展與應用領域拓展，且由于國產毛紡設備在制造精度、技術先進性與使用穩定性與進口設備仍存在一定差距，公司積極引進高端進口裝備，2014 年公司設備進口率達 80%以上，現已成為全球頂尖細紗機制造商德國青澤第一大客戶。青澤細紗機具備行業領先的牽伸系統及紡紗斷面尺寸，以確保優異的紗線質量、低斷頭率與高生產力，直接決定羊毛紗線細度、均勻度、強度、彈性、光澤、手感、色牢度等品質指標。表表9：公司機械化程度高于下游

94、成品制造環節公司機械化程度高于下游成品制造環節 新澳股份新澳股份 ST 陽光陽光 百隆東方百隆東方 偉星股份偉星股份 興業科技興業科技 華利集團華利集團 申洲國際申洲國際 毛精紡紗線 色紡紗、胚紗 色紡紗、胚紗 紐扣、拉鏈 牛頭層皮革 運動休閑鞋 運動休閑服 毛利率 25.1%23.8%7.5%40.9%21.6%25.5%24.3%直接材料（%）81%57%73%54%75%62%47%人工成本（%）8%22%7%19%10%25%31%制造費用（%）7%21%11%24%9%13%16%人力/制造 1.08 1.07 0.66 0.80 1.09 1.88 2.01 固定資產+在建工程占比

95、（%）31%32%25%42%18%25%41%數據來源：各公司公告、開源證券研究所，注：數據截至 2023 年 積極布局數字化轉型之路，人效、成品率行業領先。積極布局數字化轉型之路，人效、成品率行業領先。以“智慧工藝、智能制造、智能倉儲、智能物流”為核心，采用全球自動化程度最高、最新的設備，得益于領先的技術與先進的設備，預計效率已由每萬平 126 人下降至每萬平 65 人，未來將有望做到每萬平用工 40 人以下，同時公司生產人員人均創收位于上游紡織制造企業前列，成品率領先同業，例如后整理業務染色成品率預計從 85%提至 90%+，高于同業70%水平。圖圖36：公司人均創收位于上游紡織制造企業

96、前列公司人均創收位于上游紡織制造企業前列（單位：萬元（單位：萬元/人）人）數據來源：各公司公告、Wind、開源證券研究所 0204060801001201401601802014201520162017201820192020202120222023新澳股份華孚時尚臺華新材偉星股份健盛集團百隆東方南山智尚公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/39 圖圖37：2016 年后機器設備上的投資金額上升年后機器設備上的投資金額上升 圖圖38：2020 年以來年以來公司人均產量有所提升公司人均產量有所提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、

97、Wind、開源證券研究所 3.2.2、軟實力：軟實力：一體化生產，保障品質并提供一站式服務一體化生產，保障品質并提供一站式服務 垂直化產業鏈，保障交付與服務垂直化產業鏈，保障交付與服務。通過不斷資源整合，公司實現了集洗毛-制條-改性處理-紡紗-染整-質檢于一體的毛紡產業鏈條，打造“全球毛精紡細分行業領導者角色”。上游建立合格供應商名單，羊毛由新中和直接采購澳大利亞、新西蘭優質羊毛并生產毛條，部分對外銷售部分供給新澳紡織并提供改性處理與加工服務，同時厚源紡織向新澳紡織提供染整加工服務。羊絨采購來自內蒙古、寧夏、陜北等優質產區原料，新澳羊絨生產銷售羊絨紗線，并提供羊絨加工服務。垂直一體化布局優勢在

98、于：垂直一體化布局優勢在于：（1）對供應鏈的把控力度和可追溯性更強，保障了不確定性情況下的交付。（2）從原毛到色紗的全流程解決能力可為客戶提供一站式服務，創意、品質、交期均獲形成行業口碑。與競爭對手相比，客戶僅需提供產品概念，公司就可通過產業鏈為客戶提供從研發設計、纖維生產、產品制造、終端營銷投放的打包式服務助力客戶快速進入市場。圖圖39：公司實現公司實現集洗毛集洗毛-制條制條-改性處理改性處理-紡紗紡紗-染整染整-質檢于一體質檢于一體的毛紡的毛紡產業鏈條產業鏈條 資料來源：公司公告、開源證券研究所 產品質高、色正、環保、健康，助力產品質高、色正、環保、健康，助力品牌勢能持續增強品牌勢能持續增

99、強。截至 2023 年末，新澳股份、新中和、厚源紡織、新澳羊絨均已通過 ISO9001 質量管理體系認證。公司建0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002014201520162017201820192020202120222023機器設備增加金額（百萬元）0.005.0010.0015.002014201520162017201820192020202120222023人均產量（噸/人）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/39 立全流程質量管理體系，體現在：（1）原材料精選澳洲美麗諾羊毛

100、和優質產區的山羊絨，其中美麗諾羊毛是所有羊毛品種里最纖細柔軟的一種，其纖維直徑通常在 19.5微米以下，穿著的舒適度與柔軟性要遠高于普通羊毛。（2）在制程質量管理上，采取追蹤質量指標、檢驗員目光核對、檢測設備校準、與第三方對標測試等措施。（3）公司具備完善的內部質檢能力，開展從原料（毛條、化纖、長絲等）進貨檢驗、紡紗檢驗、后道檢驗等，從嚴把控質量。服務方面形成了定制化、全流程、快速響應的競爭優勢，深度參與下游環節服務方面形成了定制化、全流程、快速響應的競爭優勢，深度參與下游環節。公司擁有獨立的產品設計開發團隊，全方位服務于客戶，一方面根據客戶需求設計出個性化的產品，提供從原料到紡紗工藝的全流程

101、設計以及現場技術支持服務等，另一方面通過自身的設計優勢引導客戶選擇，從“以市場為導向”到一定程度上“引導市場發展”、“創造市場需求”的角色轉變。（1）羊毛方面，公司通過參加法國巴黎第一視覺面料展、SPINEXPO 國際流行紗線展、YARNEXPO 中國國際紡織紗線展等專業頂級展會，向全球客商定期發布春夏、秋冬針織流行趨勢。同時參展 ISPO Munich 國際體育用品博覽會，利用羊毛纖維的獨特優勢，探索羊毛在運動領域的運用，開發多樣化的功能性紗線，推出戶外運動系列羊毛產品。（2）羊絨方面，英國鄧肯憑借產品品質與色彩研發在全球奢侈品市場上有影響力，公司通過共享其色彩研發人員，在保持原創性的基礎上

102、引導符合中國市場的特色時尚需求。同時公司堅持全流程監控并建立了流行色體系，每年 1 月、7 月邀請意大利色彩專家進行毛針織產品主題流行色趨勢預測。小批量、多品種、快翻新的靈活應變服務，交期領先同業。小批量、多品種、快翻新的靈活應變服務，交期領先同業。羊毛領域通常會在生產過程中包含白紗儲備，白紗可通過絞染和筒染，預計 5-7 天內快速交付滿足快反訂單，常規標品會備色紗以應對電商和直播的快反需求。在粗紡羊絨領域，會壓縮交貨期和周轉時間或提高染色成功率的方式提升快速交付能力。綜合來看交期已有較大提升，旺季交期在 60-70 天，淡季 30-40 天，快反訂單現壓縮至 7 天，在復雜多變的全球經濟形勢

103、下，與歐洲競爭對手相比，快反將成為鑄造公司核心競爭力的一把利刃。案例參考：案例參考：2022 年公司根據 Lululemon 提供的產品概念，研發團隊與銷售團隊將技術性與故事性進行整合，借助垂直一體化產業鏈提供打包式服務，包括纖維生產、產品制造、終端營銷投放等，在短時間內快速推出產品，同時憑借較強的研發能力、設備技術壁壘使得競爭對手無法在短時間內進行復制。4、未來增長：寬帶戰略開辟新市場，未來增長：寬帶戰略開辟新市場，全球化全球化產能加速釋放產能加速釋放 4.1、多品類寬帶發展：羊毛多元化擴容，開拓羊絨新空間多品類寬帶發展：羊毛多元化擴容，開拓羊絨新空間 憑借領先的工藝和設備基礎憑借領先的工藝

104、和設備基礎，公司新品逐漸差異化、功能化、高附加值化。公司新品逐漸差異化、功能化、高附加值化。例如，2022 年公司推出羊毛與桑蠶絲、二醋酸等纖維混紡紗、羊毛羊絨與可降解材料混紡紗線，抗病毒功能性紗線產品與可機洗系列粗紡羊毛等系創新產品，打破傳統品類的局限。在產品附加值上，純絨、純毛產品由于工藝簡單、產品同質化，價格更加透明，因此公司更側重于開發具有高研發、高附加值的混紡紗線，研發費用逐年提升，研發費用率維持在 3%左右，投入主要用于技術改進純天然纖維產品、開發特殊功能性紗線產品、可持續發展紗線產品與特殊工藝等系列創新產品。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

105、 27/39 圖圖40：2018-2023 年公司年公司研發費用率維持在研發費用率維持在 3%左右左右 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表10：公司推出可持續系列、易護理系列、彈力羊毛系列、巴素蘭系列等部分特色產品公司推出可持續系列、易護理系列、彈力羊毛系列、巴素蘭系列等部分特色產品 系列系列 名稱名稱 成分成分 特點特點 圖示圖示 可持續產品系列 RETREAD 70%超細美麗諾羊毛(19.5 微米，防縮)+20%再生生物可降解尼龍(CiCLO)+10%山羊絨 70%防縮羊毛，絨面光滑平整，20%可降解尼龍使得面料蓬松有彈性，10%山羊絨混紡更耐磨。RESHAPE 60%RWS 超細美

106、麗諾羊毛+30%零碳天絲+10%回收山羊絨 零碳天絲以環保工藝減少生產環節碳排放，回收羊絨與美麗諾羊毛加入讓產品兼具舒適與自然 HERITAGE 80%超細羊羔毛+20%再生尼龍 回再生尼龍來自海洋漁網回收，彈性足、耐磨性好，與羊羔毛紡織適合做外套等成衣制品 易護理系列 HEATRY 100%超細美麗諾羊毛（18.5 微米，防縮)100%的可機洗粗紡羊毛，采用防縮工藝，布面平整不易變形，并具有良好的抗起球性能 EASYCARE 100%超細美麗諾羊毛（19.5 微米，防縮)TOPWASH 100%超細美麗諾羊毛（17.5 微米，防縮)彈力羊毛系列 SHAPE-P 90%極細美麗諾羊毛（17.5

107、 微米，巴素蘭)+10%PBT 既保留了羊毛柔軟、透氣、防臭的天然性能，又賦予面料良好的彈力和恢復性，穿著運動時伸縮自如，舒適合體 BUNDLE 尼龍長絲+羊毛紗線（賽絡菲爾紡工藝）增強紗線強力和耐磨性，提高紗線抗起球性能 RATTAN 尼龍長絲+羊毛紗線（采用嵌入紡工藝）以良好的彈性和耐磨性契合運動服飾的功能性訴求 巴素蘭系列 CASHFEEL 100%超細美麗諾羊毛（19.5 微米，巴素蘭）采用巴素蘭工藝處理，使得羊毛表層手感更加蓬松、光滑，同時保留羊毛的天然彈性和舒適性 EMPIRE 100%超細美麗諾羊毛（17.5 微米，巴素蘭）LUXURY 100%超細美麗諾羊毛（16.5 微米，巴

108、素蘭）PRIME 100%超細美麗諾羊毛（15.5 微米，巴素蘭）資料來源：公司微信公眾號、開源證券研究所 4.1.1、羊毛紗線：多品種、多檔次、系列化羊毛紗線：多品種、多檔次、系列化 產品檔次上，公司擁有 CASHFEEL、LANABLEND、Luxury&Empire、EasyCare、NEWCHUWA、38N、CASHQUEEN、Todd&Duncan 等多個自有知名品牌，覆蓋中端、高端、奢侈端。2021 年以產促銷策略的調整，公司利用基礎品類產品逐漸下沉至直播、電商批發市場。2020 年寬帶發展戰略引領下產品多品種、系列化發展。（1）多品種：在精紡0.00%1.00%2.00%3.00

109、%4.00%050100150201820192020202120222023研發費用（百萬元）研發費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/39 羊毛基礎上新增粗紡/半精紡/混紡羊毛，針織基礎上新增梭織/花式紗線。（2）新型紗線方面：從服飾用延伸至運動戶外、家紡、產業用、新材料等高附加值應用場景。2016 年公司開始進入戶外運動場景市場，主推運動紗線包括內層紗線、中間層&配飾類紗線、鞋襪類紗線，涵蓋瑜伽、滑雪、徒步等各類運動場景。隨著戶外運動、野餐露營等羊毛室外穿搭場景消費熱度攀升，公司戶外運動紗線銷售占比上升，2021/2022/2023 年分別

110、為 20%、25%、25%。同時，根據羊毛柔軟性與耐用性的特點，公司拓展羊毛家紡用紗領域，并推出 TUXTURE、LICHEN、CLOUD 等系列家紡用紗。此外，公司與航空航天研究院、高鐵研究院等多部門合作，開展內飾合作開發試樣，預計未來將羊毛產品擴展到新能源汽車、公交車、高鐵和飛機座椅套等領域。圖圖41：運動紗線內層產品運動紗線內層產品 SYRO、中間層產品、中間層產品 REMIX 入選入選 2023 ISPO 獎項獎項 資料來源：公司官方微信公眾號、公司公告、開源證券研究所 4.1.2、羊絨紗線：羊絨紗線：設立寧夏新澳羊絨、收設立寧夏新澳羊絨、收購英國鄧肯購英國鄧肯，羊絨業務為，羊絨業務為

111、發展新引擎發展新引擎 精梳羊絨紗線精梳羊絨紗線出口需求旺盛，高端山羊絨出口需求旺盛，高端山羊絨國內市場國內市場趨勢向好趨勢向好。2023 年中國精梳羊絨紗線出口數量增長 79%，在實際應用中，精梳羊絨更多地被用于精紡過程，以生產高品質、細膩的紗線和織物。另一方面，從中國進口羊絨制品金額及數量看，在羊絨衫和圍巾披肩這兩類產品進口單價分別增長 8.89%和 8.20%，體現高端山羊絨制品和高附加值產品在國內市場發展趨勢向好。圖圖42：2023 年中國精梳羊絨紗線出口數量增長年中國精梳羊絨紗線出口數量增長 79%圖圖43：羊絨衫和圍巾披肩羊絨衫和圍巾披肩量減價增量減價增 數據來源：中國毛紡織行業協會

112、、中國海關、開源證券研究所 數據來源：中國毛紡織行業協會、中國海關、開源證券研究所 78.83%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%中國出口數量同比中國出口金額同比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%中國進口數量同比中國進口金額同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/39 子公司新澳羊絨定位中高端、鄧肯定位頂奢市場，公司通過整合新澳羊絨和英國鄧肯兩者優勢資源，合力提升羊絨業務在全球影響力和市占率。（1）寧夏新澳寧夏新澳羊羊絨

113、絨：前期租賃后期購買中銀絨業羊絨紡紗資產，控股 70%。2019年 12 月公司控股股東新澳實業聯合浙商資產為主的關聯方以約 10 億元價格收購位于寧夏靈武市生態紡織園區待處置資產包，并指定寧夏浙澳作為標的資產包實際受讓主體和所有權人。2019 年 12 月 28 日設立寧夏新澳羊絨有限公司，開拓羊絨紗線業務。2020 年 3 月 20 日新澳羊絨與寧夏浙澳簽訂租賃協議，租賃其持有位于寧夏靈武市生態紡織園區的羊絨紡紗板塊資產，并支付租賃費每年 600 萬元；同時，新澳羊絨受托看管寧夏浙澳持有的位于寧夏靈武市生態紡織園區的除羊絨紡紗板塊資產外的全部資產，每年收取管理費 560 萬元。2023 年

114、 4 月 13 日新澳羊絨以 5.95 億元向寧夏浙澳和中銀絨業購買相關羊絨紡紗資產。（2）英國鄧肯：）英國鄧肯：公開競價，目前 100%控股。2020 年 6 月，公司通過拍賣以總價人民幣 4,200 萬元的價格公開競得英國鄧肯 100%股權。英國鄧肯是擁有百年歷史的世界知名羊絨紗線生產商，在羊絨紗線的研發、生產、銷售等方面具備豐富的行業經驗和歷史積淀，并向全球一線奢侈品提供羊絨紗線。圖圖44：通過設立新澳羊絨、收購英國鄧肯等舉措切入羊絨市場通過設立新澳羊絨、收購英國鄧肯等舉措切入羊絨市場 資料來源：公司公告、開源證券研究所 新澳新澳羊絨羊絨轉型升級轉型升級，盈利，盈利水平水平快速提升?？焖?/p>

115、提升。從經營成效看，新澳羊絨 2020-2023年收入/利潤 CAGR 為 82%/66%，2023 年收入突破 10 億元，凈利潤 0.78 億元，凈利率快速提升。（1）產品結構轉型：純羊絨產品價格透明且利潤率較低，但相較于基礎羊絨，預計通過開發多組合比例和偏花式羊絨紗線毛利率高 3-5pct，有技術壁壘的產品高 10pct。公司現重點開發牦牛絨、馬海毛、羊仔毛等特種動物纖維與絲、亞麻和棉等植物纖維混紡羊絨紗線，打破羊絨季節性產品，拉長產品周期，預計將提升盈利水平。（2）經營模式轉變：此前經營模式以加工單為主，盈利能力較低，2020年公司接手后逐步向經銷單轉變，2020-2022 年經銷單占

116、比 80%/25%/5%，2022 年自產直銷單量同比增長 31%，取代原部分加工量。（3）研發協同：英國鄧肯具備突出的色彩研發實力與行業經驗，新澳羊絨共享鄧肯羊絨色彩研發技術人員與色卡產品設計師，并定期派技術專家、生產管理人員到寧夏進行交流。（4）優化精紡羊絨業務：2022 年新澳羊絨的啟動精紡羊絨搬遷技改項目，對標歐洲先進技術，培育市場公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/39 競爭新優勢，2023 年理順羊絨業務布局。英國鄧肯英國鄧肯扭虧為盈，協同之下蓄勢待發。扭虧為盈，協同之下蓄勢待發。憑借頂奢市場客戶優勢以及突出的色彩研發實力，助力公司增強國

117、際市場競爭力，2020-2023 年收入 CAGR 為 46%，凈利潤自-0.04 億元提升至 0.08 億元。圖圖45：新澳羊絨規模新澳羊絨規?？焖偬嵘?，快速提升，盈利盈利水平水平提升提升 圖圖46：英國鄧肯英國鄧肯三年收入三年收入 CAGR 為為 46%，2023 年年扭虧扭虧 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、全球化布局提升競爭力，全球化布局提升競爭力，海外海外基地加速投產基地加速投產 毛精紡紗線毛精紡紗線銷量國內第一銷量國內第一/全球第二，粗紡羊絨紗線國內第二全球第二，粗紡羊絨紗線國內第二/全球第三。全球第三。截至2023 年，羊毛業務中，

118、毛精紡紗線年產 1.5 萬噸，毛條年產 1.3 萬噸，改性處理年產1.8 萬噸，染整產能 1.5 萬噸。羊絨業務中，粗紡羊絨 2770 噸，其中新澳羊絨年產2500 噸、鄧肯年產 270 噸，精紡羊絨 360 噸，染整年產能 2500 噸。設立新澳越南，加速全球化產能布局。設立新澳越南，加速全球化產能布局。2023 年 5 月在越南新設全資孫公司新澳紡織（越南），分步建設實施 50,000 錠高檔精紡生態紗紡織染整項目，項目一期 20,000錠（約 2600 噸）預計 2024Q4 完成安裝調試后進入試生產階段，預計 2025 年全面投產，2027 年二期 30,000 錠（約 3900 噸）

119、投產，建設完成后逐步形成年產約 6500 噸精紡針織紗線的生產能力。全球化全球化產能布局產能布局優勢優勢突出，預計長期海外產能占比提至突出，預計長期海外產能占比提至 40%。（1）更具市場）更具市場競爭力和抗風險能力競爭力和抗風險能力。公司現已在浙江、寧夏、英國蘇格蘭以及越南西寧省設有 7家生產企業，海內外產能、內外銷市場形成優勢互補、靈活調配，預計在復雜多變的環境中保持較穩定發展。（2）成本管控具備優勢。）成本管控具備優勢。目前同口徑下公司工人薪資水平較歐洲競爭對手工人薪資低近 1/2，而越南人力成本較國內更低，2022 年越南平均薪資為 730 萬越南盾/月（約 310 美元/月），中國平

120、均薪資約為 97500 元/年（約 1207美元/月），越南工廠投產后將進一步鞏固成本優勢。同時新澳越南在 3 年啟動期和2 年免稅期內享受企業所得稅免稅優惠，4 年減半期內享受企業所得稅減半優惠。00.20.40.60.810510152020202120222023新澳羊絨營業收入（億元，左軸）新澳羊絨凈利潤（億元，右軸）(0.1)(0.1)0.00.10.100.511.522.532020202120222023英國鄧肯營業收入（億元，左軸）英國鄧肯凈利潤（億元，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/39 圖圖47：相比較意大利、德國及中

121、國，越南人力成本較低（單位：美元）相比較意大利、德國及中國，越南人力成本較低（單位：美元）數據來源：Wind、開源證券研究所（3）順應紡織供應鏈遷移趨勢）順應紡織供應鏈遷移趨勢，有效提升有效提升公司公司海外供應鏈交付能力，更好滿足海外供應鏈交付能力，更好滿足境外客戶訂單需求。境外客戶訂單需求。百隆、申洲國際等中下游面料、服裝生產產能逐步轉移到東南亞，美國及歐盟羊毛紗線產能布局也體現多元化趨勢，從歐美進口羊毛紗線占比看，近年來美國進口羊毛紗線中秘魯及印度占比提升，EU28 國進口羊毛紗線中北歐及中國占比提升，越南布局將進一步強化海外接單能力。圖圖48：紡織供應鏈紡織供應鏈向東南亞向東南亞遷移遷移

122、 數據來源：ITC、開源證券研究所 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.00意大利德國中國越南2019202020212022公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/39 圖圖49：近年來美國進口羊毛紗線中近年來美國進口羊毛紗線中秘魯和印度秘魯和印度占比提升，占比提升，EU28 國進口羊毛紗線中北歐及中國占比提升國進口羊毛紗線中北歐及中國占比提升 數據來源：ITC、開源證券研究所 排期過長、外協產能提升，毛精紡紗線產能瓶頸。排期過長、外協產能提升

123、，毛精紡紗線產能瓶頸。目前公司羊毛產能利用率過高，無法滿足現有訂單所需，導致目前交期處于歷史最長。為滿足訂單生產要求，部分羊毛業務采用外協加工模式，2023 年外協加工 1700 噸，2024 年外協加工預計2500 噸，但受限于外協設備和技術限制，外協加工以粗紡紗線為主，盈利能力低于資產。未來新增產能的投建，一方面將緩解訂單壓力，有效縮短交期，另一方面，羊毛行業競爭格局向頭部集中，加速產能擴張將進一步鞏固公司行業龍頭地位，同時利用規模效益實現降本增效 毛精紡紗線積極擴產，毛精紡紗線積極擴產，2024 年產能或成全球第一年產能或成全球第一，2028 產能預計達產能預計達 26 萬錠萬錠。202

124、3 年毛精紡紗線產能 13.5 萬錠，2024 年底預計達 15 萬錠。長期看，每年將實現10%-15%的產量增長，預計 2028 年毛精紡紗線產能規模將達到 26 萬錠。圖圖50：預計預計 2028 年毛精紡紗線產能規模將達年毛精紡紗線產能規模將達到到 26 萬錠，其中海外產能布局占比萬錠，其中海外產能布局占比 40%資料來源：公司公告、開源證券研究所 羊毛紗線：羊毛紗線：EU28從各國進口占比（從各國進口占比（%）挪威挪威德國德國丹麥丹麥瑞士瑞士法國法國澳大利亞澳大利亞荷蘭荷蘭芬蘭芬蘭英國英國美國美國比利時比利時西班牙西班牙意大利意大利日本日本中國中國20041%13%1%2%2%2%1%

125、0%2%7%3%0%3%1%0.37%20051%13%1%2%2%2%1%0%2%7%2%1%3%1%0.25%20061%12%1%2%2%2%1%0%3%4%2%1%2%1%1.38%20071%13%1%2%3%1%1%0%4%5%2%1%3%1%1.26%20081%15%1%4%2%2%1%1%3%5%2%1%1%1%1.21%20091%16%1%4%2%2%1%1%3%4%2%1%1%1%1.75%20102%16%1%4%3%2%1%1%2%4%2%1%1%1%0.40%20112%16%2%4%3%2%2%1%2%4%2%1%2%1%0.49%20122%15%2%4%2%

126、2%2%1%2%3%2%1%2%1%0.62%20132%14%1%5%3%3%2%0%2%2%1%1%2%1%0.44%20142%13%1%4%2%2%2%1%2%2%2%1%2%1%0.51%20153%13%2%4%3%2%2%1%3%3%2%1%2%1%0.56%20166%13%2%4%3%2%3%1%3%3%2%1%2%1%0.57%20176%12%2%4%4%3%3%1%3%2%1%1%2%0%0.29%20187%12%3%4%3%3%3%1%3%3%1%1%2%1%0.35%20198%14%3%4%3%3%3%1%3%2%2%1%2%1%0.45%20209%11%5%

127、4%3%3%3%1%3%2%1%1%1%1%0.45%202110%10%5%4%3%3%2%2%2%2%1%1%1%0%0.43%20229%12%5%3%3%3%3%2%2%2%1%1%1%1%0.47%羊毛紗線：美國從各國進口占比（%）羊毛紗線：美國從各國進口占比（%）秘魯秘魯意大利意大利土耳其土耳其印度印度法國法國英國英國愛爾蘭愛爾蘭日本日本德國德國烏拉圭烏拉圭挪威挪威加拿大加拿大冰島冰島羅馬尼亞羅馬尼亞中國中國20047%27%1%0%3%4%0%3%2%2%1%2%1%0%0%200517%36%3%0%2%4%0%5%2%2%1%4%1%0%0%200615%19%4%0%1%2

128、%0%3%2%2%1%9%1%1%4%200715%20%4%0%0%2%0%4%2%2%1%7%0%1%5%200822%18%4%0%0%3%0%4%2%3%1%7%0%3%3%200921%15%5%0%0%1%1%4%2%3%0%11%0%1%3%201027%14%10%0%0%1%0%2%4%4%0%4%0%1%3%201129%19%12%0%0%1%0%2%2%4%1%1%0%2%3%201229%17%11%0%0%2%0%3%2%5%1%1%0%2%5%201326%14%11%0%0%1%0%3%2%4%1%2%0%2%8%201436%15%7%0%0%1%0%2%2%

129、4%1%3%0%3%7%201539%14%9%0%0%1%0%2%1%5%1%3%0%2%9%201636%13%7%0%0%2%0%3%2%4%0%3%0%1%8%201743%11%6%0%0%2%0%2%1%5%0%3%0%1%7%201850%12%6%0%1%3%0%2%1%4%0%4%0%1%8%201945%12%5%1%1%3%0%2%2%3%0%2%0%1%5%202049%10%7%3%1%2%1%2%2%1%1%2%0%1%3%202174%11%11%4%1%3%2%3%2%2%1%2%1%2%3%202263%9%8%5%3%2%2%3%2%2%1%2%1%1%2%

130、202361%9%6%5%4%3%2%2%1%1%1%1%1%1%1%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/39 毛精紡紗線毛精紡紗線擴產計劃如下：擴產計劃如下：（1）60,000 錠高檔精紡生態紗項目二期正有序推進，其中 13,000 錠技改項目已于 2023 年投產，后續 15,000 錠將于 2024H1 陸續投產。（2）越南 50,000 錠高檔精紡生態紗紡織染整項目，預計 2024Q4 20,000 錠產能陸續投放，2025 年 6 月全面投產。第二階段 30,000 錠預計 2027 年建設完成并陸續投產。（3）成立精紡羊毛（絨）子公司新澳

131、紡織（銀川），擬利用子公司寧夏新澳羊絨紡織園區現有生產車間，購置先進的精梳機、針梳機、粗紗機、細紗機、絡筒機等設備，通過細絡聯搭建智能化、連續化紡紗生產線，選用復精梳及紡紗技術，生產高品質精紡羊毛紗、羊絨紗，項目建設完成將形成年產 2700 噸（20,000 錠）高品質毛（絨）紗產能，其中精紡高品質羊毛紗線產能占比 85%，精紡高品質羊毛及羊絨混紡紗線產能占比 15%，預計 2025 年 10 月投產。圖圖51：毛精紡紗線產能由毛精紡紗線產能由 4.4 萬萬錠錠擴擴至至 13.5 萬萬錠錠，預計，預計 2024 年成為全球第一年成為全球第一 數據來源：公司公告、開源證券研究所 羊絨紗線羊絨紗線

132、技改升級技改升級，產能利用率逐步提升產能利用率逐步提升。預計 2020-2023 年羊絨產能利用率分別為 11.63%/47.89%/56.47%/66.75%，（1）國內：2020 年新澳羊絨正式運行后，未來在羊絨搬遷技改、老舊設備改造下，產能利用率仍有較大提升空間，目前寧夏新澳擁有 35 條生產線，其中 2 條生產線設備老舊，2022 年寧夏新澳啟動精紡羊絨搬遷技改項目，對標歐洲先進技術，未來將進一步釋放潛在精紡羊絨產能。（2）國外：鄧肯已完成部分老舊設備改造，自動化程度提升預計降低用工成本提升盈利水平。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/39

133、表表11：毛條、改性處理及染整毛條、改性處理及染整產能提升，羊絨業務產能爬坡產能提升，羊絨業務產能爬坡 單位：噸 上市前 2018 新增 2019 新增 2022 新增 2023 新增 2023 年產能 毛精紡紗線 6600 15000（48 支）毛條 7000 6000 噸毛條+12000 噸功能性纖維改性處理項目 3.8 億元自籌+金融貸款 3000 3000 13000 改性處理 10000 6000 6000 18000 染色 8000 年產 15,000 噸生態毛染整搬遷項目，4.7 億元募集+自籌+金融貸款 5000 3000 15000 后整理 5000 2000 粗紡羊絨 新澳

134、羊絨 2500 英國鄧肯 英國鄧肯技術改造 270 精紡羊絨 新澳羊絨 精紡羊絨搬遷技改 360 羊絨染整 2500 數據來源：公司公告、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 整體預計 2024-2026 年收入同比分別+14.2%/+14.0%/+13.5%，毛利率分別為18.7%/18.8%/18.9%，具體具體分分品類看：品類看：（1）毛精紡紗線：2024-2026 年收入預計同比增長 13.4%/11.4%/11.1%，主要由量驅動，結合公司產能擴張節奏，預計每年產量保持雙位數復合增長，銷量方面，預計 2024-2026 年銷量分別為 14%、11%、11%，受益于

135、自有產能新擴及爬坡貢獻，同時2024年預計產能瓶頸下外協產能顯著增加。價格方面，目前羊毛價格處于低位，單價有望隨毛價反彈而小幅提升，2026 年預計保持穩定。毛利率方面，預計 2024-2026年分別為 25.3%/25.4%/25.4%，毛價反彈下公司擁有低成本庫存儲備，同時及細支羊毛紗線、功能性紗線收入占比有望進一步提升。（2）羊絨紗線：2024-2026 年收入預計同比增長 18.8%/20.8%/20.2%，主要由量驅動，銷量方面，子公司新澳羊絨定位中高端、鄧肯定位頂奢，公司通過整合新澳羊絨和英國鄧肯兩者優勢資源，隨著客戶開拓，產能利用率預計持續提升。價格方面，由于 2023Q2 加大

136、低單價但高毛利率的混紡紗線開發，2024H1 單價預計有所下降，2025-2026 年預計小幅提升。毛利率方面，2023 年新澳羊絨從租賃轉為固定資產，折舊及財務成本增加導致毛利率下降，長期看，隨著產能利用率提升、產品結構改善（預計目前混紡產品占比約 40%），毛利率有望提升。（3）羊毛毛條：2024-2026 年收入預計同比增長 12.4%/10.9%/8.5%，作為中間品，下游需求較為穩定，2023 年需求受毛價下跌影響單價，進而導致毛利率大幅下降，2024 年預計毛價底部企穩，2024-2026 年毛利率修復且中期保持穩定。費用率：費用率：銷售費用率預計為穩定略降趨勢，主要系 2023

137、年進行品牌形象升級、營銷資源投入以及相關展業活動預計均攤費用。2024-2026 年預計股權激勵的攤銷費用分別為 1849、896、385 萬元，預計將導致財務費用率提升。其他費用率假設隨著收入增長穩中有降。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 4.5/5.3/6.1 億元，對應增速+11.8%/+17.8%/+15.0%，歸母凈利率 8.9%/9.2%/9.3%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/39 表表12：預計預計 2024-2026 年收入同比分別年收入同比分別+14.2%/+14.0%/+13.5%，歸母凈利潤同比，歸母凈利

138、潤同比+11.8%/+17.8%/+15.0%單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入收入 3445 3950 4438 5067 5778 6556 YOY 51.6%14.6%12.4%14.2%14.0%13.5%毛精紡紗線毛精紡紗線 2060 2244 2497 2833 3157 3506 YOY 29.1%8.9%11.3%13.4%11.4%11.1%銷量 13364 13644 14983 17080 18959 21045 yoy 45.6%3.2%10.3%14.0%11.0%11.0%單價 15.4 16.4 16.

139、7 16.6 16.7 16.7 yoy-4.8%6.7%1.4%(0.5%)0.4%0.1%羊絨紗線羊絨紗線 830 1071 1222 1452 1754 2109 YOY 324.6%29.0%14.1%18.8%20.8%20.2%銷量 1302 1608 1996 2634 3214 3856 yoy 368.3%23.5%24.1%32%22%20%單價 63.8 66.6 61.3 55.1 54.6 54.7 yoy-9.3%4.5%-8.1%(10.0%)(1.0%)0.2%羊毛毛條羊毛毛條 495 586 661 743 824 894 YOY 24.9%18.3%12.8

140、%12.4%10.9%8.5%銷量 5275 5938 7179 8,041 8,845 9,552 yoy 23.4%12.6%20.9%12%10%8%單價 9.4 9.9 9.2 9.24 9.3 9.4 yoy 1.2%5.1%-6.7%0.4%0.8%0.5%改性改性處理及處理及染整染整 41 27 32 37 41 44 YOY-38.0%-35.3%21.1%13.9%10.6%8.3%銷量 3042 2560 3192 3671 4038 4361 yoy-12.4%-15.9%24.7%15%10%8%單價 1.4 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 yoy-29.3%-

141、23.1%-2.9%-1.0%0.5%0.3%毛利率毛利率 19.1%18.8%18.6%18.7%18.8%18.9%毛精紡紗線 23.2%25.4%25.1%25.3%25.4%25.4%羊絨紗線 13.7%11.4%12.7%12.7%13.0%13.5%羊毛毛條 8.4%5.5%3.6%4.5%5.5%5.5%改性處理及染整 28.6%30.9%32.3%32.3%32.3%32.3%費用率費用率 8.3%7.2%7.4%7.7%7.4%7.3%銷售費用率 1.9%1.8%2.1%2.1%2.1%2.0%管理費用率 3.0%3.0%2.8%2.8%2.7%2.7%研發費用率 2.8%2

142、.7%2.5%2.4%2.4%2.4%財務費用率 0.6%-0.3%-0.1%0.4%0.2%0.2%歸母凈利潤 298 390 404 452 532 612 YOY 96.9%30.7%3.7%11.8%17.8%15.0%歸母凈利率 8.7%9.9%9.1%8.9%9.2%9.3%數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/39 我們選取南山智尚（毛紡一體化龍頭）、百隆東方（色紡紗龍頭）、富春染織（色紗龍頭）、偉星股份（輔料龍頭）作為可比公司。與可比公司相比，2024 年新澳股份 PE 低于可比公司平均。從

143、 PEG 角度看，可比公司平均 PEG（2023 年對應 PE/未來三年凈利潤復合增速）約為 0.92，預計新澳股份 2024-2026 年公司利潤 CAGR為 15%，對應 PEG 為 0.9，仍有進一步提升空間，在羊毛（絨）需求擴容+競爭格局優化背景下，公司在寬帶戰略引領下，憑借自身競爭力開拓新品類和客戶，產品線拓展并切入羊絨紗線領域，配合積極的全球化產能擴張步伐，成長空間廣闊，首次覆蓋給予“買入”評級。表表13：2024 年新澳股份年新澳股份 PE 低于可比公司平均低于可比公司平均 證券簡稱證券簡稱 評級評級 收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利潤增速歸母

144、凈利潤增速 2024-2026三三年利潤年利潤CAGR PE 總市值總市值（億元）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 南山智尚 買入 10.5 2.4 2.9 3.3 20%20%13%18%15.5 13.0 11.5 37.8 百隆東方 未評級 5.1 6.0 8.0 9.2 19%34%15%22%12.7 9.5 8.3 76.4 富春染織 未評級 10.9 2.2 2.8 3.2 111%26%16%46%7.4 5.9 5.1 16.4 偉星股份 買入 13.3 6.6 7.5 8.5 18%14%13

145、%15%23.6 20.7 18.3 155.2 平均值 9.8 4.3 5.3 6.1 26%23%14%21%14.8 12.3 10.8 71.4 新澳股份 買入 7.4 4.5 5.3 6.1 12%18%15%15%11.9 10.1 8.8 54.0 數據來源：Wind、開源證券研究所，注：新澳股份、偉星股份、南山智尚為開源證券研究所預測，其余為 Wind 一致預測，收盤價截至 2024 年 6 月 19 日 6、風險提示風險提示（1）原材料價格波動）原材料價格波動：公司主要原材料為澳大利亞和新西蘭羊毛，其價格波動將導致原材料成本以及產品價格變化，由于公司主要產品羊毛紗線、羊絨紗線

146、、羊毛毛條的直接材料成本占比均達 80%以上，因此原材料價格波動對公司毛利率影響較大。（2）產能擴張不及預期）產能擴張不及預期：公司計劃在國內寧夏地區和越南擴張產能，越南地區的法律法規、政策體系、文化等方面與國內差異較大，因此存在一定的管理和運營風險，產能擴張有可能不及預期。（3）匯率變動風險匯率變動風險：公司部分銷售收入來源于外銷收入，同時主要原材料羊毛大部分從澳大利亞進口取得。由于出口產品、進口原材料主要結算貨幣為美元，進口設備主要結算貨幣為歐元，因此人民幣對美元、歐元匯率大幅波動，則可能導致公司財務狀況和經營業績不及預期。（4）新）新市場拓展市場拓展不及預期：不及預期：公司羊毛業務產品線

147、不斷擴展，包括高附加值的家紡、產業用和新材料應用，羊絨業務產品亦處在開拓客戶階段，若市場開拓不及預期，則可能導致公司經營業績不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/39 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3307 3524 4111 4556 5213 營業收入營業收入 3950 4438 5067 5778 6556 現金 955 1027 1

148、172 1337 1517 營業成本 3207 3612 4120 4689 5317 應收票據及應收賬款 369 415 436 559 557 營業稅金及附加 17 26 30 34 38 其他應收款 33 19 41 27 50 營業費用 72 94 106 120 133 預付賬款 7 7 9 10 12 管理費用 118 126 139 158 179 存貨 1745 1856 2253 2424 2879 研發費用 107 111 122 138 154 其他流動資產 198 199 199 199 199 財務費用-12 -5 20 12 10 非流動資產非流動資產 1339 2

149、121 2249 2377 2484 資產減值損失-16 -22 -20 -20 -20 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 15 30 30 29 26 固定資產 1147 1624 1730 1843 1933 公允價值變動收益-4 1-1 -2 -1 無形資產 98 185 201 216 234 投資凈收益 4 2 3 4 4 其他非流動資產 95 313 318 318 318 資產處置收益 38 1 1 1 1 資產總計資產總計 4646 5645 6360 6932 7698 營業利潤營業利潤 469 484 542 639 734 流動負債流動負債 1446 1950 24

150、73 2769 3192 營業外收入 2 6 3 4 4 短期借款 606 580 1448 1287 1930 營業外支出 3 5 3 3 4 應付票據及應付賬款 593 798 649 1048 856 利潤總額利潤總額 467 486 543 639 735 其他流動負債 247 572 376 434 405 所得稅 59 55 62 73 84 非流動負債非流動負債 168 400 330 260 188 凈利潤凈利潤 409 430 481 566 651 長期借款 150 380 311 240 169 少數股東損益 19 26 29 34 39 其他非流動負債 18 19 19

151、 19 19 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 390 404 452 532 612 負債合計負債合計 1615 2350 2803 3028 3380 EBITDA 615 669 745 881 1010 少數股東權益 74 125 154 188 227 EPS(元)0.53 0.55 0.62 0.73 0.84 股本 512 731 731 731 731 資本公積 1049 892 892 892 892 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 1401 1600 1810 2072 2370 成長能力成長能力 歸屬母公司股

152、東權益歸屬母公司股東權益 2957 3170 3403 3716 4091 營業收入(%)14.6 12.4 14.2 14.0 13.5 負債和股東權益負債和股東權益 4646 5645 6360 6932 7698 營業利潤(%)32.8 3.4 11.9 17.9 15.0 歸屬于母公司凈利潤(%)30.7 3.7 11.8 17.8 15.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)18.8 18.6 18.7 18.8 18.9 凈利率(%)9.9 9.1 8.9 9.2 9.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)13.

153、5 13.1 13.5 14.5 15.1 經營活動現金流經營活動現金流 373 552 36 937 171 ROIC(%)11.4 10.4 9.8 11.5 11.2 凈利潤 409 430 481 566 651 償債能力償債能力 折舊攤銷 130 154 162 187 214 資產負債率(%)34.8 41.6 44.1 43.7 43.9 財務費用-12 -5 20 12 10 凈負債比率(%)-6.0 5.8 19.2 7.4 15.8 投資損失-4 -2 -3 -4 -4 流動比率 2.3 1.8 1.7 1.6 1.6 營運資金變動-155 -68 -625 174-701

154、 速動比率 1.1 0.8 0.7 0.8 0.7 其他經營現金流 6 43 1 2 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-125 -671 -287 -311 -317 總資產周轉率 0.9 0.9 0.8 0.9 0.9 資本支出 101 681 290 314 321 應收賬款周轉率 12.5 11.3 0.0 0.0 0.0 長期投資 0-8 0 0 0 應付賬款周轉率 9.7 8.2 15.5 0.0 0.0 其他投資現金流-24 19 3 3 4 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 26 136-471 -299 -318 每股收益(最新攤薄)0

155、.53 0.55 0.62 0.73 0.84 短期借款 54-26 868-162 644 每股經營現金流(最新攤薄)0.51 0.76 0.05 1.28 0.23 長期借款 150 230-70 -70 -72 每股凈資產(最新攤薄)4.05 4.34 4.66 5.09 5.60 普通股增加 0 219 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 4-157 0 0 0 P/E 13.9 13.4 11.9 10.1 8.8 其他籌資現金流-181 -130 -1270 -67 -889 P/B 1.8 1.7 1.6 1.5 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 288 43-723 3

156、26-464 EV/EBITDA 8.4 8.3 8.2 6.5 6.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/39 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息

157、。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；

158、增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股

159、基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

160、露和法律聲明 39/39 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告

161、所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本

162、公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間

163、存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：