《上能電氣-公司研究報告-大型光儲優勢穩固產品市場多維布局助力再騰飛-240618（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《上能電氣-公司研究報告-大型光儲優勢穩固產品市場多維布局助力再騰飛-240618（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 上能電氣上能電氣(300827)(300827)大型光儲優勢大型光儲優勢穩固穩固，產品市場多維布局產品市場多維布局助力助力再騰飛再騰飛 投資要點：投資要點：在維持光伏逆變器傳統業務高速增長的同時，公司大力開拓儲能變流器及系統集成業務，乘光儲行業之東風，憑借技術優勢以及多年市場渠道布局，在海內外主要市場逐漸建立品牌口碑，結構性盈利能力有望提升。行業展望：行業展望：迎來迎來需求需求總量總量提升提升+多樣性凸顯的重要發展期多樣性凸顯的重要發展期 2022Q4 起光儲系統主要原材料價格大幅下降，組件、碳酸鋰價格降幅分別達到 5

2、8%/83%，拉動系統初始投資成本突破歷史低位，潛在需求有望充分釋放。隨著光儲項目商業模式逐漸成熟、經濟性顯現，我國、美國、歐洲等傳統主力市場已成規模，合計裝機同比增長 108%，占全球比例達到 73%，規模有望維持穩定增長趨勢；與此同時，中東、東南亞、南非等新興市場快速崛起，或將貢獻新需求增量空間。公司布局之公司布局之光伏光伏：海外及分布式海外及分布式逆變器市場逆變器市場開拓開拓成果顯現成果顯現 國內集中式地面電站是公司光伏逆變器主要面向的場景市場，在大功率逆變器領域具備相對技術優勢。根據國際能源網統計，公司在 2022-2023 年確定中標人及容量的國內逆變器招標項目中，中標份額分別位列第

3、 3、第 5位。為拓寬并進一步平衡各細分市場，公司將分布式業務列入戰略性賽道，對大客戶重點突破；海外方面，公司已完成歐洲主要國家分布式產品認證，在中東、印度等市場積極拓寬渠道，2024 年有望形成規模出貨。公司布局之公司布局之儲能儲能：國內龍頭國內龍頭在在北美北美等高利潤市場有望實現突破等高利潤市場有望實現突破 公司在國內大型儲能 PCS 市場具備相對技術及品牌優勢，根據 EESA 統計“中國企業國內儲能第三方大功率 PCS215kW 以上出貨量排名”，公司 2021-2023 年均為全國第 1。憑借多年耕耘建立的品牌口碑，積極開拓儲能系統解決方案業務，加快推進戶用及工商業儲能系統的海內外布局

4、，公司大功率 PCS 在北美已獲多個百兆瓦級項目訂單，實現北美市場良好開端。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 73.7/98.7/118.9 億元，同比增速分別為 49.5%/33.9%/20.5%，歸母凈利潤分別為 5.2/7.3/10.4 億元，同比增速分別為 81.1%/41.5%/42.4%，EPS 分別為 1.45/2.05/2.91 元/股，3 年 CAGR 為 54.0%。光伏逆變器存量競爭中公司技術優勢凸顯，儲能業務迅速成長，公司海外業務有望陸續放量，我們給予公司 2024 年 24 倍 PE，目標價 34.70 元/

5、股，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：光儲裝機不及預期；IGBT 等元器件產能釋放不及預期；海外市場開拓速度低于預期。財務數據和估值財務數據和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）2339 4933 7374 9874 11894 增長率（%）114.08%110.93%49.49%33.91%20.46%EBITDA（百萬元）126 359 640 883 1175 歸母凈利潤（百萬元）82 286 518 733 1043 增長率（%）38.46%250.48%81.07%41.53%42.42%E

6、PS（元/股）0.23 0.80 1.45 2.05 2.91 市盈率（P/E）105.9 30.2 16.7 11.8 8.3 市凈率（P/B）8.8 4.9 4.0 3.2 2.4 EV/EBITDA 106.6 27.8 11.9 8.4 5.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 06 月 17 日收盤價 證券研究報告 2024 年 06 月 18 日 行行 業：業：電力設備電力設備/光伏設備光伏設備 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：24.12 元 目標價格：目標價格：34.70 元 基本數據基本數據 總股本/流通股

7、本(百萬股)358.04/260.60 流通 A 股市值(百萬元)6,285.74 每股凈資產(元)5.06 資產負債率(%)70.82 一年內最高/最低(元)44.38/18.60 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：賀朝暉 執業證書編號：S0590521100002 郵箱： 分析師：梁豐鑠 執業證書編號：S0590523040002 郵箱： 相關報告相關報告 -50%-23%3%30%2023/62023/102024/22024/6上能電氣滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 公司采取“光儲協同”發展

8、策略，公司在國內光伏地面電站逆變器業務及大型儲能 PCS 領域處于相對競爭優勢地位，同時積極拓展分布式光伏、儲能系統以及海外市場，產品矩陣健全，實現場景全覆蓋，有望憑借技術、品牌優勢實現快速擴張。核心邏輯核心邏輯 經歷 2023 年至今的組件、鋰電池等光伏、儲能系統重要原材料價格的大幅降低，光伏和儲能系統初始投資成本突破歷史低位，潛在需求有望陸續釋放。短期來看，國內市場 2023 年光伏裝機需求超預期增長，鑒于較高基數，預計 2024 年國內光伏裝機需求增速將趨緩，逆變器行業競爭特點由增量轉為存量，技術成本優勢有望在競爭中凸顯；海外市場光儲需求增速不減，公司重點突破北美、中東、東南亞等市場，前

9、些年布局有望迎來收獲期。長期來看，在全球雙碳大趨勢下，光伏和儲能行業高景氣有望延續，公司技術和品牌相對優勢突出，積極拓展分布式市場及海外業務，有望實現全球銷售渠道的逐步完善，或將有效應對行業波動，并持久提高盈利規模。創新之處創新之處 我們通過行業需求結構變化與公司業務結構變化規劃兩個方向入手，分析公司對業務戰略布局的前瞻性、合理性，以及競爭力的體現方面。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 73.7/98.7/118.9 億元，同比增速分別為 49.5%/33.9%/20.5%，歸母凈利潤分別為 5.2/7.3/10.4 億元，同比增速分

10、別為 81.1%/41.5%/42.4%，EPS 分別為 1.45/2.05/2.91 元/股，3 年 CAGR 為 54.0%。光伏逆變器存量競爭中公司技術優勢凸顯，儲能業務迅速成長，公司海外業務有望陸續放量。綜合運用絕對估值法與相對估值法兩種估值方法，我們給予公司 2024 年 24 倍PE，目標價 34.70 元/股，給予“買入”評級。投資看投資看點點 短期催化因素：公司在分布式及海外市場的多年產品認證及品牌渠道布局有望在 2024 年得到成果體現。長期看好原因：雙碳背景下光伏儲能高景氣有望延續，公司全球市場光伏儲能雙賽道布局逐漸完善，產品技術優勢前提下，應對市場波動能力逐漸提升。bUe

11、ZdXcWbUaVdXaY6MdN7NsQmMnPmQlOpPpRiNmOoP8OpOpNuOnPpQwMnNmM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.光儲業務協同發展的優質企業光儲業務協同發展的優質企業 .5 5 1.1 多年技術沉淀打造豐富產品矩陣.5 1.2 市場多元開拓助力業績高速增長.9 2.光伏行業：需求方興未艾，逆變器格局不斷優化光伏行業：需求方興未艾，逆變器格局不斷優化 .1010 2.1 組件降價激發潛在光伏裝機需求.10 2.2 逆變器新增+替換需求高速增長.12 2.3 逆變器行業競爭格局正在優化.

12、16 3.儲能行業：增量空間可觀，海外市場競爭激烈儲能行業：增量空間可觀，海外市場競爭激烈 .1919 3.1 儲能商業模式成熟推動需求增長.19 3.2 設備自制能力在競爭中重要性提升.24 3.3 海外競爭格局分散提供突破機遇.26 4.公司業務：市場布局逐漸完善，海外與分布式拓展可期公司業務：市場布局逐漸完善，海外與分布式拓展可期 .2828 4.1 逆變器+儲能業務量利齊升.28 4.2 各細分市場揚長補短提升競爭力.31 4.3 銷售結構對利潤影響有望改善.33 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3535 6.風險提示風險提示 .3838 圖表目錄圖表目錄 圖表

13、圖表 1：上能電氣主要光伏逆變器、儲能變流器產品上能電氣主要光伏逆變器、儲能變流器產品.5 5 圖表圖表 2：公司其他主營業務產品公司其他主營業務產品 .6 6 圖表圖表 3：公司發展歷程重要事件梳理公司發展歷程重要事件梳理 .7 7 圖表圖表 4：公司股權結構圖（公司股權結構圖（20242024 年一季報）年一季報）.8 8 圖表圖表 5：公司前十大股東明細（公司前十大股東明細（20242024 年一季報）年一季報）.8 8 圖表圖表 6：公司股權激勵業績考核目標公司股權激勵業績考核目標 .9 9 圖表圖表 7：20192019-20232023 公司業務營收占比變化情況（公司業務營收占比變

14、化情況（%）.9 9 圖表圖表 8：20232023 年公司主營業務收入占比（年公司主營業務收入占比（%）.9 9 圖表圖表 9：20192019-20232023 公司營業總收入及同比增速（億元、公司營業總收入及同比增速（億元、%）.1010 圖表圖表 10：20192019-20232023 公司歸母凈利潤及同比增速（億元、公司歸母凈利潤及同比增速（億元、%）.1010 圖表圖表 11：全球歷年新增光伏裝機規模（全球歷年新增光伏裝機規模（GWGW，%）.1010 圖表圖表 12：國內歷年新增光伏并網規模（國內歷年新增光伏并網規模（GWGW，%）.1111 圖表圖表 13：國內歷年集中式和分

15、布式并網占比（國內歷年集中式和分布式并網占比（%）.1111 圖表圖表 14：硅料價格波動趨勢（元硅料價格波動趨勢（元/kg/kg）.1111 圖表圖表 15：組件價格波動趨勢（元組件價格波動趨勢（元/W/W）.1111 圖表圖表 16：行業逆變器平均單臺功率變化（行業逆變器平均單臺功率變化（kWkW）.1212 圖表圖表 17：行業組件平均功率變化（行業組件平均功率變化（W W）.1212 圖表圖表 18：不同技術路線及規格組件產品性能對比不同技術路線及規格組件產品性能對比 .1212 圖表圖表 19：20232023 年集中式地面電站投資成本構成（年集中式地面電站投資成本構成（%）.131

16、3 圖表圖表 20：20232023 年工商業分布式電站投資成本拆分年工商業分布式電站投資成本拆分（%）.1313 圖表圖表 21：全球歷年光伏逆變器出貨量（全球歷年光伏逆變器出貨量（GWGW，%）.1313 圖表圖表 22：全球逆變器更換需求推算全球逆變器更換需求推算(GW)(GW).1414 圖表圖表 23：不同類型逆變器對比不同類型逆變器對比 .1414 圖表圖表 24：國內不同類型逆變器市場占比變化趨勢（國內不同類型逆變器市場占比變化趨勢（%）.1515 圖表圖表 25：全球光伏逆變器需求及市場規模預測全球光伏逆變器需求及市場規模預測 .1616 圖表圖表 26：全球逆變器行業集中度變

17、化（全球逆變器行業集中度變化（%）.1717 圖表圖表 27：20222022 年全球光伏逆變器企業市占率（年全球光伏逆變器企業市占率（%）.1717 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 28：歷年全球逆變器出貨排名前十企業市占率歷年全球逆變器出貨排名前十企業市占率 .1717 圖表圖表 29：20192019 年固德威原材料采購成本構成（排除變壓器年固德威原材料采購成本構成（排除變壓器及光伏系統組件）（及光伏系統組件）（%）.1818 圖表圖表 30：2022H12022H1 首航新能原材料采購成本構成（排除電芯）（首航新能原材

18、料采購成本構成（排除電芯）（%）.1818 圖表圖表 31：逆變器部分原材料單價變化趨勢（元逆變器部分原材料單價變化趨勢（元/單位）單位）.1818 圖表圖表 32：主要功率半導體廠商主要功率半導體廠商 IGBTIGBT 貨期變化（周）貨期變化（周）.1919 圖表圖表 33：20212021 年全球年全球 IGBTIGBT 模塊競爭格局（模塊競爭格局（%）.1919 圖表圖表 34：我國逆變器功率器件國產化率變化趨勢（我國逆變器功率器件國產化率變化趨勢（%）.1919 圖表圖表 35：全球和中國新型儲能累計裝機規模及增速（全球和中國新型儲能累計裝機規模及增速（GWGW，%）.2020 圖表圖

19、表 36：儲能電芯價格變化趨勢（元儲能電芯價格變化趨勢（元/Wh/Wh）.2020 圖表圖表 37：碳酸鋰價格變化趨勢（元碳酸鋰價格變化趨勢（元/噸）噸）.2020 圖表圖表 38：全國多省市全國多省市“十四五十四五”規劃儲能裝機目標規劃儲能裝機目標 .2121 圖表圖表 39：2023H12023H1 中國新增投運新型儲能項目應用裝機分布（中國新增投運新型儲能項目應用裝機分布（%）.2222 圖表圖表 40：成熟市場獨立儲能項目投資回收期與內部收益率（年，成熟市場獨立儲能項目投資回收期與內部收益率（年，%）.2222 圖表圖表 41：2 2022022 年全球新增投運新型儲能項目的地區分布（

20、年全球新增投運新型儲能項目的地區分布（%）.2323 圖表圖表 42：全球儲能需求測算全球儲能需求測算 .2323 圖表圖表 43：電化學儲能行業產業鏈主要環節示意圖電化學儲能行業產業鏈主要環節示意圖 .2525 圖表圖表 44：設備全部外采系統成本構成（設備全部外采系統成本構成（%）.2525 圖表圖表 45：除電芯外主設備自制系統成本構成（除電芯外主設備自制系統成本構成（%）.2525 圖表圖表 46：儲能系統各部件成本拆分（單位：元儲能系統各部件成本拆分（單位：元/Wh/Wh）.2626 圖表圖表 47：我國電化學儲能產業鏈部分相關企業我國電化學儲能產業鏈部分相關企業 .2626 圖表圖

21、表 48：我國儲能我國儲能 PCSPCS 出貨的全球市場份額（出貨的全球市場份額（%）.2727 圖表圖表 49：20232023 年全球儲能年全球儲能 PCSPCS 各功率段產品出貨占比（各功率段產品出貨占比（%）.2727 圖表圖表 50：20232023 年我國企業國內儲能年我國企業國內儲能 PCSPCS 出貨量排名（出貨量排名（MWMW）.2727 圖表圖表 51：20232023 年我國企業海外儲能年我國企業海外儲能 PCSPCS 出貨量排名（出貨量排名（MWMW）.2828 圖表圖表 52：20182018-20232023 年公司光伏逆變器營收情況（億元，年公司光伏逆變器營收情況

22、（億元，%）.2828 圖表圖表 53：20182018-20232023 年公司光伏逆變器業務毛利率（年公司光伏逆變器業務毛利率（%，pctpct）.2828 圖表圖表 54：20182018-20232023 年公司儲能業務營收情況（億元，年公司儲能業務營收情況（億元，%）.2929 圖表圖表 55：20182018-20232023 年公司儲能業務毛利率（年公司儲能業務毛利率（%，pctpct）.2929 圖表圖表 56：20182018-20232023 年公司逆變器年公司逆變器產銷量情況（產銷量情況（GWGW，%）.2929 圖表圖表 57：部分公司逆變器產品類型對比部分公司逆變器產

23、品類型對比 .3030 圖表圖表 58：公司擬定增募投項目基本情況公司擬定增募投項目基本情況 .3030 圖表圖表 59：20222022 年國內光伏逆變器中標量排名（年國內光伏逆變器中標量排名（GWGW）.3131 圖表圖表 60：20232023 年國內光伏逆變器中標量排名（年國內光伏逆變器中標量排名（GWGW）.3131 圖表圖表 61：公司公司“上能悅家上能悅家”系列戶用逆變器產品系列戶用逆變器產品 .3232 圖表圖表 62：20192019-20232023 年公司海外業務營收（億元，年公司海外業務營收（億元，%）.3232 圖表圖表 63：公司海外營收占比變化（公司海外營收占比變

24、化（%）.3232 圖表圖表 64：各公司光伏逆變器毛利率變化趨勢（各公司光伏逆變器毛利率變化趨勢（%）.3333 圖表圖表 65：20232023 年各公司海外營收占比（年各公司海外營收占比（%）.3333 圖表圖表 66：20192019-20232023 年各公司研發費用率變化情況（年各公司研發費用率變化情況（%）.3333 圖表圖表 67：20192019-20232023 年上能電氣銷售費用率變化趨勢年上能電氣銷售費用率變化趨勢 .3434 圖表圖表 68：20232023 年各公司銷售費用率對比年各公司銷售費用率對比 .3434 圖表圖表 69：20192019-20232023

25、年上能電氣管理費用率變化趨勢年上能電氣管理費用率變化趨勢 .3434 圖表圖表 70：20232023 年各公司管理費用率對比年各公司管理費用率對比 .3434 圖表圖表 71：20192019-20232023 年上能電氣年上能電氣 ROEROE（攤?。┳兓厔荩〝偙。┳兓厔?.3535 圖表圖表 72：20232023 年各公司年各公司 ROEROE（攤?。〝偙。?3535 圖表圖表 73：20192019-20232023 年上能電氣銷售凈利率變化趨勢年上能電氣銷售凈利率變化趨勢 .3535 圖表圖表 74：20232023 年各公司銷售凈利率年各公司銷售凈利率 .3535 圖表圖表

26、 75：公司營收測算匯總公司營收測算匯總 .3636 圖表圖表 76：FCFFFCFF 估值關鍵參數假設估值關鍵參數假設 .3737 圖表圖表 77：FCFFFCFF 估值結果估值結果 .3737 圖表圖表 78：可比公司對比表可比公司對比表 .3737 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.光儲光儲業務業務協同發展的協同發展的優質優質企業企業 1.1 多年技術沉淀打造豐富產品矩陣多年技術沉淀打造豐富產品矩陣 上能電氣是專注于電力電子產品研發、制造與銷售的高新技術企業。上能電氣是專注于電力電子產品研發、制造與銷售的高新技術企業。公司主營產

27、品包括光伏逆變器、儲能變流器、有源濾波器、低壓無功補償器等，并提供光伏發電系統和儲能系統的集成業務。公司主營產品光伏逆變器、儲能 PCS 的產品矩陣較為完備，實現較廣功率覆蓋，支持多種應用場景，出貨規模處于行業領先水平。根據S&P Global 數據，公司 2022 年逆變器出貨全球排名第八；根據 CNESA 數據，公司儲能 PCS 在國內市場 2021、2022 年出貨量排名第一，2023 年排名第二；根據 EESA 統計“中國企業國內儲能第三方大功率 PCS215kW 以上出貨量排名”，公司 2021-2023 年均為全國第一。圖表圖表1：上能電氣主要光伏逆變器、儲能變流器產品上能電氣主要

28、光伏逆變器、儲能變流器產品 分分類類 類型類型 主要應用主要應用場景場景 額定功率額定功率 產品型號產品型號 額定額定 電網電壓電網電壓 最大最大 效率效率 產品特點產品特點 光光伏伏逆逆變變器器 組串式逆變器 戶用 分布式 3-40kW SN3.0/3.68/4.0/5.0/6.0-HS SN5.0/6.0/8.0/10/12/15-HT 400V-采用多電平/軟開關變換技術，采用超寬 MPPT 電壓輸入范圍；適應農村弱網環境；配置即插即用 4G 數據采集棒 SN8.0/10/12PT 98.50%SN8.0/10/12PT-B 98.50%SN15/17/20/23/25/30/33PT-

29、B 98.60%SN30/33/36/40PT 98.60%工商業 分布式 50-125kW SN50PT-B 400V 98.60%最大輸入電壓 1100V；適配高功率組件；獨立側邊接線腔體 SN60PT 98.60%SN100/110PT-B 99.00%SN125PT 99.00%SP100/110K-BL 99.00%地面、大型屋頂 250-320kW SP-250K-H/SP-275K-H1/SP-275K-INH 800V 99.03%最大輸入電壓 1500V；適配大功率組件；支持 1.5-1.8倍以上高容配比 SP-320K-H/SP-350K-H 99.03%集中式逆變器 大型

30、地面、水面、工商業電站 2500-4400kW EP-2500/3400-HA/HC-UD(20)600V 及以上 99.02%及以上 產品過載能力強，支持高容配比；適應高溫、高濕、風沙、鹽霧等各種惡劣環境；高電壓/零電壓穿越，有功/無功調度等全面電網支持功能 EP-3125-HA/HB/HC-UD(20)EP-3300/4400-HA/HB-UD 逆變升壓一體機 2500-4400kW EP-2500/3400-HA/HC-UD(20)/2035 35kV 99.02%及以上 EP-3125-HA/HB/HC-UD(20)/2035 EP-3300/4400-HA/HB-UD/2035 50

31、00-8800kW EP-5000/6250/6600/6800-HA/HB/HC-UD(20)/2035 35kV 99%及以上 EP-8800-HA/HB-UD/2035 儲儲能能變變流流器器 交流儲能變流器 發、輸、配、用電網側及微電網等 125-215kW EH 系列組串式儲能變流器 400-690V 99.00%具備多機并聯、并離網運行、高低電壓穿越、虛擬同步機等功能；具備完善的保護措施、主動的故障監視、保護及構網功能 1725-2000kW EH 系列集中式儲能變流器 690V 99.00%2750-3450kW EH 系列大功率儲能變流器 550-690V 99.00%2500k

32、W EH 系列箱式儲能變流器 400V 99.00%125-375kW EC 系列模塊化儲能變流器 315V 99.00%3200kW EH 系列模塊化儲能變流器 10-35kV 98.00%簇級電池管理，支持新舊電池混用 變流升壓一體機 3450-8000kW EH 系列集中式變流升壓一體機 98.00%高度集成占地小，支持高/低壓穿越、離網運行、“黑啟動”等功能 直流儲能變流器 光伏電站直流側 182kW ES-0182-HA-M-99.00%模塊化設計，可擴展至 MW級系統；碳化硅功率器件 ES-0125/0250-99.15%資料來源：上能電氣官網、上能電氣年報、北極星太陽能光伏網，國

33、聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：公司公司其他主營業務產品其他主營業務產品 主營業務主營業務 主要產品主要產品 產品規格產品規格 圖示圖示 產品特點產品特點 其他儲能產品 儲能 EMS 系統-控制數據精確到毫秒級；支持計劃跟蹤、平滑控制、系統調峰、二次調頻、SOC 自動維護等模式 儲能集成系統 3200/5000kWh 采用 LFP 電池，循環壽命長、一致性高、環境適應性好；系統具備故障早期預警及定位、智能溫控、分級聯動等功能 電能質量治理 有源電力濾波器(APF)30-750A 模塊化并聯，30-150A 全功

34、率段模塊容量配置，適用于各種非線性負載造成電流畸變的配電系統 低壓靜止無功發生器(SVG)30-600kVar 模塊化并聯，30-200kvar 全功率段模塊容量配置，適用于動態無功變化快的配電系統，有效防止過補欠補，兼具低次諧波濾除功能 智能電量質量矯正裝置(SPC)30-200kVar 模塊化并聯，30-200kvar 全功率段容量配置，適用于電力系統配電臺區電能質量治理，以三相不平衡調節為主，兼具無功補償和諧波消除功能 智慧電能質量控制器-自我監控，主動保護;極速響應，實時動態跟蹤;智慧控制，有源/無源靈活分工 電站監控設備及智慧能源管理系統 電站監控設備 4G 數據采集棒/4G 數據采

35、集器/智能子陣控制柜 監控設備支持 4G、WiFi、以太網等多種通訊方式，配備 RS485、RJ45、DI/DO、AI 等多種通訊接口，支持接入各類氣象站、電表、箱變測控等第三方設備 智慧能源管理平臺 Sienergy/悅享 SOLAR 分別面向大型地面電站及分布式場景 資料來源：上能電氣官網、上能電氣年報，國聯證券研究所 立足設備產品與國內市場，有序向系統業務與海外市場擴展。立足設備產品與國內市場，有序向系統業務與海外市場擴展。公司成立于 2012年，前身為無錫上能新能源有限公司，2015 年整體變更為股份公司，2020 年在深交所掛牌上市。2012-2014 年，公司推出大功率集中式光伏逆

36、變器作為公司的主力產品。2014 年，公司整合世界 500 強艾默生能源在中國境內的光伏逆變器相關業務，綜合實力進一步提升。2017 年，公司開始著力布局儲能業務，進軍儲能市場，同年開始布局海外業務，建立海外營銷及服務網。公司持續擴大產能，現有江蘇無錫、寧夏吳忠和印度班加羅爾等多處生產基地。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表3：公司發展歷程重要事件梳理公司發展歷程重要事件梳理 資料來源：上能電氣公司公告、上能電氣官網、上能電氣微信公眾號，國聯證券研究所 公司股權公司股權結構較穩定，實際控制人控股合計結構較穩定，實際控制人控股合計2

37、 27.43%7.43%，前十大股東合計持，前十大股東合計持股股5 52.12.15 5%。吳強先生為公司控股股東、實際控制人，吳超先生為其一致行動人，二人為父子關系，吳強先生擔任公司董事長，吳超先生擔任公司董事。截至 2024 年 3 月 31 日，吳強先生直接持有公司 7247.8 萬股的股份，直接持股比例為 20.24%；此外，吳強先生通過持有朔弘投資、云峰投資、華峰投資、大昕投資出資份額，對公司間接持股 6.78%；合計 27.02%。吳超先生亦持有朔弘投資 4.90%出資份額，對公司間接持股 0.41%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司

38、深度研究 圖表圖表4：公司股權結構圖公司股權結構圖（2 2024024 年一季報）年一季報）資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表5：公司前十大股東明細（公司前十大股東明細（2 2024024 年一季報）年一季報）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(萬股萬股)占總股本比例占總股本比例(%)(%)股本性質股本性質 1 吳強 7,247.8 20.24%限售流通 A 股,A 股流通股 2 段育鶴 3,187.9 8.90%限售流通 A 股,A 股流通股 3 無錫朔弘投資合伙企業(有限合伙)3,010.3 8.41%A 股流通股 4 陳敢峰 1,453.5 4.06%限售流通 A 股

39、,A 股流通股 5 李建飛 873.5 2.44%限售流通 A 股,A 股流通股 6 無錫云峰投資合伙企業(有限合伙)867.2 2.42%A 股流通股 7 無錫華峰投資合伙企業(有限合伙)753.4 2.10%A 股流通股 8 無錫大昕投資合伙企業(有限合伙)577.1 1.61%A 股流通股 9 姜正茂 362.6 1.01%A 股流通股 10 朱偉偉 345.2 0.96%A 股流通股 合計合計 18,678.418,678.4 52.15%52.15%資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司注重研發創新，公司注重研發創新，核心技術人員受股權轉讓，核心技術人員受股權轉讓，股權激勵股權激勵

40、計劃計劃彰顯發展信心彰顯發展信心。據公司招股說明書披露，為引進研發團隊，公司股東將 20%的股權轉讓給研發團隊，由研發團隊代表李建飛持有。20%的股權中 5%系李建飛本人持有，12.5%系代已到位的6 名核心技術人員持有，另外 2.5%股權為吳強擬預留給未來引進的其他研發人員。公司于 2022 年 9 月向 171 名激勵對象首次授予限制性股票 377.8 萬股，激勵對象包括董事、中高級管理人員、核心技術/業務人員等。激勵計劃的業績考核要求為以 2021 年為基數，2022/2023/2024 年營業收入增長率不低于 50%/100%/150%，或者凈利潤增長率不低于 30%/60%/90%，

41、前兩個歸屬期均已滿足業績考核目標。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表6：公司公司股權激勵業績考核目標股權激勵業績考核目標 歸屬期歸屬期 業績考核目標（公司需滿足下列兩個條件之一）業績考核目標（公司需滿足下列兩個條件之一）第一個 以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 50%;以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 30%。第二個 以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 100%;以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 60%。第三個 以

42、 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 150%;以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 90%。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 市場多元開拓助力市場多元開拓助力業績高速增長業績高速增長 光伏逆變器是公司光伏逆變器是公司傳統傳統主力主力業務，儲能業務，儲能變流器及系統集成業務變流器及系統集成業務快速快速成長成長。光伏逆變器產品銷售收入是公司長期主要收入來源，該業務在 2021-2023 年實現營收8.8/12.2/28.8 億元，同比增速分別為-1.1%/38.6%/135.1%，營收占比分別為80.8%/52.4%/58.4%。公司光

43、儲業務協同發展，隨著配儲政策從國家到地方陸續落地、儲能收益模式逐漸清晰，儲能業務快速成長，2021-2023 年儲能變流器及系統集成業務實現營收 1.4/10.2/19.3 億元，同比增速分別為 135.3%/621.9%/88.6%，營收占比分別為 13.0%/43.7%/39.1%。圖表圖表7：20192019-20232023 公司業務營收占比變化情況（公司業務營收占比變化情況（%）圖表圖表8：2 202023 3 年公司主營業務收入占比（年公司主營業務收入占比（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 立足產品技術優勢，經多年市場耕耘立足產品技術優勢，

44、經多年市場耕耘，乘行業東風乘行業東風公公司業績快速司業績快速增長增長。2021-2023年公司實現營業收入 10.9/23.4/49.3 億元，同比增速分別為 8.8%/114.1%/110.9%；實現歸母凈利潤0.6/0.8/2.9億元，同比增速分別為-23.9%/38.5%/250.5%。2021年，晶硅產品價格上漲導致部分光伏項目延期裝機，同時 IGBT 等原材料供應緊張、價格上漲，使得逆變器生產成本上升，另外開拓市場階段研發、銷售費用增加，對公司業績影響較大。2022 年至今，國內光伏和儲能裝機需求的快速增長，海外市場開拓逐步推進，公司相關業務發展迅速，拉動整體業績持續高速增長。0%1

45、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023光伏逆變器儲能變流器及系統集成產品電能質量治理產品備件及技術服務光伏逆變器,58.4%儲能變流器及系統集成產品,39.1%電能質量治理產品,1.8%備件及技術服務,0.7%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表9：20192019-20232023 公司營業總收入及同比增速（億公司營業總收入及同比增速（億元、元、%）圖表圖表10：2 2019019-20232023 公司歸母凈利潤及同比增速（億公司歸母凈利潤及同比增速（億元、元、%）

46、資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.光伏光伏行業：行業：需求方興未艾，需求方興未艾，逆變器逆變器格局不斷優化格局不斷優化 2.1 組件降價激發潛在光伏裝機需求組件降價激發潛在光伏裝機需求 近年來近年來國內外光伏裝機規模持續高速增長。國內外光伏裝機規模持續高速增長。在“雙碳”戰略目標背景下，全球能源加速轉型，我國是全球光伏裝機重要市場。2023 年硅料價格整體下行，帶動下游組件價格大幅下降，過去兩年高價格情況下被抑制的光伏裝機需求得到釋放，根據IEA 統計，2023 年全球光伏新增直流側裝機規模 420GW，同比增長 85%。2024 年初至今，晶硅價格繼

47、續下探，當前光伏電站經濟性進一步凸顯，讓我們看到裝機需求繼續突破天花板的可能性。圖表圖表11：全球全球歷年新增歷年新增光伏裝機規模（光伏裝機規模（G GW W，%）資料來源：IEA、Solarzoom，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506020192020202120222023營業總收入（億元）同比增長（%，右軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.520192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增長（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40

48、%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450全球光伏新增裝機（GW）同比增長（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 國內國內是全球主要是全球主要光伏裝機需求光伏裝機需求市場，市場，集中式和分布式裝機齊頭并增集中式和分布式裝機齊頭并增。歷史上政策驅動階段，集中式地面電站是我國光伏裝機主力，隨著光伏產業的成熟、整縣推進政策的推動，以及經濟性價值被不斷挖掘，近年來分布式裝機高速增長；與此同時，風光大基地建設將為近年光伏地面裝機規模形成有力支撐。2023 年國內實現新增光伏并網規模 216.3GW

49、，同比增長 148.0%，其中集中式并網 120.0GW，同比增長 230.7%，占比 55.5%；分布式并網 96.3GW，同比增長 88.4%，占比 44.5%。圖表圖表12：國內國內歷年新增歷年新增光伏光伏并網并網規模規模（G GW W，%）圖表圖表13：國內歷年集中式和分布式國內歷年集中式和分布式并網并網占比（占比（%）資料來源：國家能源局，國聯證券研究所 資料來源：國家能源局，國聯證券研究所 組件組件價格價格下降階段或接近尾聲下降階段或接近尾聲，光伏裝機，光伏裝機需求有望大量釋放。需求有望大量釋放。隨著硅料產能陸續投放，2023 年硅料價格進入下行通道，帶動晶硅產業鏈各個環節價格下降

50、，近期組件價格不斷突破歷史新低。根據 Infolink Consulting 數據，2024 年 6 月初國內N 型 TOPCon 組件均價約 0.88 元/W，相對去年同期下降 43%。我們預計組件價格進一步下降的空間已經很小，隨著組件價格企穩，國內裝機需求有望釋放。圖表圖表14：硅料價格波動趨勢（元硅料價格波動趨勢（元/kg/kg）圖表圖表15：組件價格波動趨勢（元組件價格波動趨勢（元/W W）資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所 資料來源：Infolink Consulting，國聯證券研究所-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0

51、50100150200250全國光伏每年新增并網（GW）同比增長（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集中式占比（%）分布式占比（%）050100150200250300350多晶硅（致密料）（元/kg）00.511.522.5PERC組件TOPCon組件HJT組件請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 組件功率持續提升，對逆變器性能要求進一步提高組件功率持續提升，對逆變器性能要求進一步提高。N 型時代已經來臨，組件效率水平整體提升一個臺階，根據 CPIA 統計，182 尺寸 72 片版型 TOPCon

52、 組件（僅考慮正面效率）2023 年平均功率達到 580W，目前頭部企業 N 型組件產品功率已來到600W 甚至 700W 以上區間。更高的組件功率相應產生對更高功率逆變器的需求，2023年集中式逆變器單臺主流功率為 3200kW/臺，同時 3300kW/臺、4400kW/臺等型號也在市場銷售；組串式逆變器（集中式電站用）單臺主流功率為 294kW/臺，預計 2024 年將提升至 300kW 級以上。圖表圖表16：行業逆變器行業逆變器平均平均單臺單臺功率變化（功率變化（k kW W）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2028E2028E 203

53、0E2030E 集中式逆變器 3200 3400 4000 4500 5000 6250 組串式逆變器（集中式電站用）294 315 335 363 388 450 資料來源：CPIA，國聯證券研究所 圖表圖表17：行業組件平均功率變化（行業組件平均功率變化（W W）技術路線技術路線 尺寸尺寸 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2028E2028E 2030E2030E PERC 182-72 片 555 560 565 565 570 570 210-66 片 665 670 680 680 680 685 TOPCon 182-72 片 5

54、80 590 600 600 605 610 HJT 210-66 片 710 720 740 745 750 755 資料來源：CPIA，國聯證券研究所 注：僅考慮單面功率 圖表圖表18：不同技術路線及規格組件產品性能對比不同技術路線及規格組件產品性能對比 指標指標 單位單位 PERCPERC-182182 TOPConTOPCon-182182 TOPConTOPCon-210210 HJTHJT-210210 N N-BCBC 組件功率 W 555 612 718 725 660 組件效率%21.5%23.0%23.1%23.4%24.4%單位面積功率 W/平 215 229 231 2

55、33 247 資料來源：隆基綠能、通威股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、東方日升、華晟新能源、愛旭股份等組件廠公司官網，國聯證券研究所 2.2 逆變器逆變器新增新增+替換需求高速增長替換需求高速增長 光伏光伏逆變器是光伏電站系統中的逆變器是光伏電站系統中的核心部件核心部件之一之一，在系統投資成本，在系統投資成本構成構成中占比較中占比較低低。逆變器可將光伏電池輸出的直流電轉換為交流電，輸送給本地負載或者電網。逆變器在光伏系統投資成本中占比較低，且隨著技術進步和規?；б?，仍有一定下降空間。據 CPIA 統計，2023 年我國地面光伏系統的初始全投資成本約 3.4 元/W，其中逆變器成本

56、約 0.1 元/W，占比約 3%，隨著組件效率穩步提升，組件價格下降，預計 2024年系統投資成本可下降至約 3.16 元/W；我國工商業分布式光伏系統 2023 年初始投請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 資成本約 3.18 元/W，其中逆變器成本約 0.18 元/W，占約 6%，2024 年預計系統投資成本可降至 3 元/W 以下。圖表圖表19：20232023 年集中式地面電站投資成本構成年集中式地面電站投資成本構成（%）圖表圖表20：20232023 年年工商業分布式工商業分布式電站投資成本拆分電站投資成本拆分（%）資料來源：CP

57、IA，國聯證券研究所 資料來源：CPIA，國聯證券研究所 受益于光伏裝機快速增長，受益于光伏裝機快速增長，光伏逆變器市場需求高漲光伏逆變器市場需求高漲。根據 Wood Mackenzie 數據，2022 年全球光伏逆變器出貨量達到 333GW，同比增長 48%，考慮光伏新增裝機及替換需求的增長，以及行業合理庫存，我們預計 2023-2024 年全球光伏逆變器出貨規模有望達到 614GW/709GW，分別同比增長約 85%/15%。圖表圖表21：全球全球歷年光伏歷年光伏逆變器出貨量（逆變器出貨量（G GW W，%）資料來源：Wood Mackenzie，國聯證券研究所 逆變器的更新替換逆變器的更

58、新替換將將成為市場新的增長點。成為市場新的增長點。作為電氣設備，逆變器的使用壽命在10-15 年左右，低于光伏組件 25-30 年的使用壽命，因此相比組件會有更大的更換需求。根據 IRENA 數據，歐洲 2007 年即突破 GW 級別，中國、美國、日本、印度的光伏逆變器,3%組件逆變器固定支架電纜一次設備二次設備建安費用一次性土地成本電網接入成本管理費用逆變器,6%組件逆變器支架電纜一次設備二次設備建安費用屋頂租賃屋頂加固電網接入成本管理費用56.9%23.8%7.1%19.8%45.5%22.0%47.7%84.5%15.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100

59、20030040050060070080020162017201820192020202120222023E2024E全球逆變器出貨量（GW）同比增長（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 裝機市場分別于 2011 年、2010 年、2011 年、2014 年達到 GW 級別。根據歷年光伏新增裝機進行推算，光伏逆變器的更換需求在 2024 年或將達到 10-47GW。圖表圖表22：全球逆變器更換需求全球逆變器更換需求推算推算(GW)(GW)資料來源：IRENA，國聯證券研究所測算 光伏逆變器可分為集中式、組串式、集散式和微型逆變器

60、光伏逆變器可分為集中式、組串式、集散式和微型逆變器等等四種，四種，各各類型逆變器類型逆變器根據根據功率功率以及性能特征的以及性能特征的不同不同適用于適用于各種各種場景場景。集中式和集散式光伏逆變器的功率都相對較大，多應用于大型的地面電站。組串式逆變器的功率相對較小，主要分布在1.5kW-500kW 之間，靈活性較高，多應用于工商業及戶用分布式發電場景，近年來也應用于大型的地面電站。微型逆變器主要應用于戶用屋頂電站，功率等級在 3.6kW 以下。國內市場以組串式和集中式逆變器為主。圖表圖表23：不同類型逆變器對比不同類型逆變器對比 項目項目 集中式逆變器集中式逆變器 組串式逆變器組串式逆變器 集

61、散式逆變器集散式逆變器 微型逆變器微型逆變器 功率范圍 500kW-5MW 1.5kW-500kW 500kW-3.15MW 3.6kW 以下 集中式大型電站 適用 適用 適用 不適用 分布式大型工商業屋頂電站 適用 適用 適用 不適用 分布式中小型工商業屋頂電站 不適用 適用 不適用 適用 分布式戶用屋頂電站 不適用 適用 不適用 適用 最大功率跟蹤電壓范圍 窄 寬 寬 寬 系統發電效率 一般 高 高 最高 安裝占地 需要獨立機房 不需要 需要獨立機房 不需要 室外安裝 不允許 允許 不允許 允許 維護性 一般 易維護 一般 較難維護 組件級別關斷 不具備 不具備 不具備 具備 逆變器成本

62、微型逆變器組串式逆變器集散式逆變器集中式逆變器 應用各類逆變器的系統成本 微型逆變器組串式逆變器/集中式逆變器（兩者接近）集散式逆變器 資料來源：CPIA、上能電氣招股說明書、錦浪科技招股說明書，國聯證券研究所 02040608010012014016018020232024202520262027202820292030逆變器更換需求（樂觀情況，10年更換）(GW)逆變器更換需求（保守情況，15年更換）(GW)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表24：國內不同類型逆變器市場占比變化趨勢（國內不同類型逆變器市場占比變化趨勢（%）資

63、料來源：CPIA，國聯證券研究所 光伏逆變器市場空間主要與光伏需求增速、不同產品類型市占率光伏逆變器市場空間主要與光伏需求增速、不同產品類型市占率相關。相關。光伏逆變器產業在技術方面已臻于成熟，各類型滲透率已基本達到較穩定狀態。細分來看，分布式領域微型逆變器的滲透率有望逐漸提升，但短期內難以動搖組串式逆變器的主流地位；地面電站領域集中式和大組串式有望維持較穩定的比例。我們將國內與海外逆變器市場分開進行測算，并同時考慮每年新增裝機需求與存量替換需求，各項參數如下表所示，計算得出 2024-2026 年全球逆變器需求規模有望達到 681/736/825GW，對應市場空間分別約為 1470/1524

64、/1638 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024E2025E2026E2028E2030E集中式組串式請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表25：全球光伏逆變器全球光伏逆變器需求及需求及市場規模預測市場規模預測 項目項目 分類分類 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 光伏新增裝機需求 預測（GW）全球 420 485 519 565 667 764 國內 216 240 238 243 30

65、0 355 海外 204 245 281 322 367 409 在途及庫存影響假設 127%131%131%131%131%131%逆變器需求（逆變器需求（GWGW）總需求總需求 591591 681681 736736 825825 985985 11101110 同比增長（%）77.5%15.2%8.1%12.0%19.5%12.6%新增裝機需求 549 634 679 738 872 999 替換裝機需求 42 47 58 86 114 111 逆變器類型滲透率 假設（%）全球平均-組串式 79%79%79%78%78%78%全球平均-集中式 19%19%18%18%17%17%全球平

66、均-微逆 2%2%3%4%5%5%國內-組串式 80%81%81%82%82%82%國內-集中式 20%19%19%18%18%18%海外-組串式 78%77%76%76%75%74%海外-集中式 19%18%18%17%17%16%海外-微逆 3%5%6%7%9%10%逆變器各類型需求（GW）組串式逆變器 467 537 579 646 769 865 集中式逆變器 115 128 134 145 170 186 微型逆變器 9 16 24 34 47 59 逆變器平均價格預測（元/W）組串式逆變器 0.25 0.24 0.23 0.21 0.20 0.19 集中式逆變器 0.11 0.10

67、 0.10 0.09 0.09 0.09 微型逆變器 0.40 0.38 0.36 0.34 0.33 0.31 市場空間（億元）市場空間（億元）全球合計（億元）全球合計（億元）13311331 14701470 15241524 16381638 18701870 20142014 組串式逆變器 1168 1276 1306 1384 1566 1672 集中式逆變器 126 134 133 137 152 158 微型逆變器 37 60 85 117 153 184 資料來源：IEA、國家能源局、CPIA、Wood Mackenzie，國聯證券研究所 注 1：逆變器替換需求按照 10 年前

68、光伏新增裝機量測算；注 2：集散式、國內微逆占比較小，暫不列入計算。2.3 逆變器逆變器行業行業競爭格局正在優化競爭格局正在優化 我國光伏逆變器頭部企業競爭優勢明顯，行業集中度逐漸提升。我國光伏逆變器頭部企業競爭優勢明顯，行業集中度逐漸提升。近幾年光伏逆變器行業集中度持續提高，尤其我國逆變器廠家，憑借技術優勢、產品質量和后期服務建立的長期口碑，全球市占率不斷攀升。第一梯隊兩家企業領先地位穩固，第二梯隊優質企業范圍整體穩定但排名歷年略有變動。根據 Wood Mackenzie 統計，2022 年全球逆變器行業 CR2/CR5/CR10 分別達到 52%/71%/86%，同比提升 8pct/8pc

69、t/4pct；2022 年全球光伏逆變器出貨量前十企業中，8 家為中國企業，相對 2021 年增加 2 家。產品質量產品質量和穩定性是企業取得競爭優勢的重要門檻之一和穩定性是企業取得競爭優勢的重要門檻之一，低故障率保障光伏發，低故障率保障光伏發電系統正常運行。電系統正常運行。雖然逆變器的成本占比較低，但由于拓撲結構較復雜，如果出現故障會影響整個系統的正常運行,客戶會傾向于選擇行業應用經驗豐富、市場口碑良好的頭部品牌，并與已經建立良好合作關系的供貨商維持較高粘性。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表26：全球逆變器行業全球逆變器行業

70、集中度集中度變化變化（%）圖表圖表27：2 202022 2 年全球光伏逆變器年全球光伏逆變器企業市占率企業市占率（%）資料來源：Wood Mackenzie，國聯證券研究所 資料來源：Wood Mackenzie，國聯證券研究所 圖表圖表28：歷年全球逆變器出貨排名前十企業歷年全球逆變器出貨排名前十企業市占率市占率 排名排名 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 公司公司 占比占比 公司公司 占比占比 公司公司 占比占比 公司公司 占比占比 1 華為 22%華為 23%華為 23%華為 29%2 陽光電源 13%陽光電源 19%陽光電

71、源 21%陽光電源 23%3 SMA*8%SMA 7%古瑞瓦特 7%錦浪科技 8%4 Power Electronics 6%Power Electronics 5%錦浪科技 6%古瑞瓦特 6%5 Fimer 5%古瑞瓦特 5%固德威 6%固德威 5%6 上能電氣 5%錦浪科技 5%SMA 5%SMA 3%7 SolarEdge Technologies 4%Fimer 4%Power Electronics 5%Power Electronics 3%8 古瑞瓦特 4%上能電氣 4%上能電氣 3%上能電氣 3%9 TMEIC*3%固德威 4%SolarEdge Technologies 3%

72、愛士惟 3%10 錦浪科技 3%TMEIC 4%TMEIC 3%首航新能源 3%其他 27%其他 20%其他 18%其他 14%資料來源：Wood Mackenzie，國聯證券研究所 逆變器逆變器原材料成本原材料成本構成較構成較分散，單分散，單一原材料的價格波動對逆變器的總體成本一原材料的價格波動對逆變器的總體成本影影響有限響有限。逆變器生產所需要的主要原材料包括機構件、電子元器件以及輔助材料等。其中機構件主要為塑膠件、壓鑄件、散熱器等，電子元器件包括 IGBT、集成電路、電感、電容、PCB 線路板等，輔助材料主要包括膠水、包材、絕緣材料等。根據固德威招股說明書，在逆變器成本構成中，并無占明顯

73、主導地位的原材料，因此逆變器的成本波動幅度較小，很少情況下會因為某一原材料的價格波動而產生大的變化。20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022CR2CR5CR10華為,29%陽光電源,23%錦浪科技,8%古瑞瓦特,6%固德威,5%SMA,3%Power Electronics,3%上能電氣,3%愛士惟,3%首航新能源,3%其他,14%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表29：2 2019019 年固德威原材料采購成本構成（排除變年固德威原材料采購成本構成（排除變壓器及光伏系統組件）（壓器及光伏

74、系統組件）（%）圖表圖表30：2 2022H1022H1 首航新能原材料采購成本構成（排除首航新能原材料采購成本構成（排除電芯）（電芯）（%）資料來源：固德威招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：首航新能招股說明書(申報稿)，國聯證券研究所 隨著國產化率提高，以及海外企業在國內設廠擴產，隨著國產化率提高，以及海外企業在國內設廠擴產，I IGBTGBT 供應緊張情況正在緩供應緊張情況正在緩解。解。近年來由于電動汽車和光伏儲能行業的快速發展，對 IGBT 等功率器件的需求大幅增長，導致供應較為緊張，價格有所上漲。根據富昌電子數據，2024Q1 安森美、英飛凌、意法半導體、IXYS 等功率半導體廠商

75、的 IGBT 貨期部分同比有所改善。目前IGBT 單管供應已經有所緩解，但是 IGBT 模塊供應仍然較為緊張，但隨著海外廠商產能陸續落地，供應緊張程度有望在 2024 年得到緩解。圖表圖表31：逆變器部分原材料單價變化趨勢（元逆變器部分原材料單價變化趨勢（元/單位）單位）資料來源：首航新能招股說明書(申報稿)，國聯證券研究所 機構件,32%電感,16%半導體器件,14%電容,11%集成電路,6%控制組件,4%PCB,7%連接器,6%其他,4%半導體器件,19%電子物料,19%機構件,16%磁性器件,15%阻容器件,10%PCB,5%包裝材料,2%其他,14%05101520253000.511

76、.522.532019202020212022H1半導體器件機構件阻容器件磁性器件(右軸)PCB(右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表32：主要功率半導體廠商主要功率半導體廠商 I IGBTGBT 貨期貨期變化變化（周）（周）企業企業 2 2023Q1023Q1 2 2024Q1024Q1 安森美 39-52 12-52 英飛凌 39-50 14-52 意法半導體 47-52 12-52 IXYS 50-54 50-54 資料來源：富昌電子，國聯證券研究所 I IGBTGBT 模塊模塊技術門檻較高，技術門檻較高，海外進口依賴

77、度較高，國產化率穩步提升。海外進口依賴度較高，國產化率穩步提升。2021 年 IGBT模塊 CR3 達到 56%，行業集中度較高。IGBT 模塊性能質量對逆變器效率及穩定性影響較大，在逆變器產業鏈上游領域有較強的議價權。目前國內士蘭微、斯達半導體等IGBT 企業已經具備一定的產業鏈協同能力，部分逆變器企業也在加快對于國產 IGBT器件的驗證和導入工作。根據 CPIA 數據，2023 年我國集中式逆變器、1500V 組串式逆變器、1000V 組串式逆變器功率模塊國產化率分別為 30%、20%、40%，預計隨著國內廠商的技術進步，逆變器功率模塊國產化率將顯著提升。圖表圖表33：2022021 1

78、年年全球全球 I IGBTGBT 模塊模塊競爭格局（競爭格局（%）圖表圖表34：我國逆變器功率器件國產化率變化趨勢（我國逆變器功率器件國產化率變化趨勢（%）資料來源：Omdia，國聯證券研究所 資料來源：CPIA，國聯證券研究所 3.儲能儲能行業：行業：增量空間可觀，海外市場增量空間可觀，海外市場競爭激烈競爭激烈 3.1 儲能儲能商業模式商業模式成熟成熟推動推動需求增長需求增長 隨著新能源裝機規模不斷擴大，隨著新能源裝機規模不斷擴大，新型儲能裝機規?？焖僭鲩L新型儲能裝機規?？焖僭鲩L，鋰電池在其中占，鋰電池在其中占據據主要部分主要部分。隨著光伏及風能發電比例的提升，其波動性、間歇性和非靈活調節等

79、先天缺陷越發明顯。在新能源發電項目中，通過配置儲能以改善用電質量，維持電網穩定，已經基本成為行業內的共識。根據 CNESA 統計，2023 年全球新型儲能裝機規模新增 45.6GW，同比增長 124%；我國新型儲能新增裝機規模創歷史新高，達到英飛凌,33%三菱,12%富士電機,11%賽米控,7%威科,4%斯達半導體,3%博世,3%日立,3%丹佛斯,2%中車時代,2%其他,20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024E2025E2026E2028E2030E集中式逆變器1500V組串式逆變器1000V組串式逆變器請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司

80、報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 21.5GW/46.6GWh，功率規模同比增長 193%。鋰電儲能在新型儲能中占絕大部分份額，在 2023 年全球新增新型儲能中，鋰離子電池儲能占比達到 97%。圖表圖表35：全球和中國新型儲能累計裝機規模全球和中國新型儲能累計裝機規模及增速及增速（G GW W，%）資料來源：CNESA，國聯證券研究所 鋰電池價格鋰電池價格大幅回落大幅回落，儲能電站經濟性有望提升儲能電站經濟性有望提升。2023 年以來，碳酸鋰價格波動下行，帶動鋰電池價格整體呈下降趨勢。根據鑫欏數據，電力儲能電芯 2024 年 6月已下降至 0.33-0.41 元/Wh,相比

81、于 2023 年初的 0.94-1.02 元/Wh，降幅達到 60-65%，鋰電池價格大幅下降有望推動終端儲能裝機需求的快速增長。圖表圖表36：儲能電芯價格變化趨勢（元儲能電芯價格變化趨勢（元/W Wh h）圖表圖表37：碳酸鋰價格變化趨勢（元碳酸鋰價格變化趨勢（元/噸）噸）資料來源：鑫欏數據庫，國聯證券研究所 資料來源：SMM，國聯證券研究所 多多省區發布儲能裝機目標，政策端推動儲能商業模式臻于成熟省區發布儲能裝機目標，政策端推動儲能商業模式臻于成熟。近年來我國從國家到地方密集發布與儲能相關的政策，對新建風光發電項目提出批量化配置儲能的要求。根據北極星儲能網統計，截至 2023 年 3 月，

82、已有 24 個省市發布“十四五”期間新型儲能裝機規劃，合計 65.85GW。2023 年 9 月以來，國家發改委、能源局持續推動電力現貨市場加速建設；2023 年 11 月國家出臺煤電容量電價政策，量變積聚質-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0510152025303540455020162017201820192020202120222023全球新增裝機(GW)中國新增裝機(GW)全球同比增長（%，右軸）中國同比增長（%，右軸）00.20.40.60.811.2電力儲能電芯（6000次循環）電力儲能電芯（8000次循環）01000002000003

83、00000400000500000600000700000電池級碳酸鋰工業級碳酸鋰請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 變，國內容量租賃+現貨市場+輔助服務+容量補償的獨立儲能多元收益模式逐漸建立。圖表圖表38：全國全國多省市“十四五”規劃儲能裝機目標多省市“十四五”規劃儲能裝機目標 時間時間 省份省份 相關相關文件名稱文件名稱 儲能裝機目標儲能裝機目標(GW)(GW)2022 年 2 月 甘肅 甘肅省“十四五”能源發展規劃 6 2022 年 3 月 內蒙古 內蒙古自治區“十四五”電力發展規劃 5 2022 年 4 月 河北 河北省“十四五

84、”新型儲能發展規劃 4 2022 年 5 月 湖北 湖北省能源發展“十四五”規劃 2 2022 年 6 月 浙江 浙江省“十四五”新型儲能發展規劃 3 2022 年 7 月 遼寧 遼寧省“十四五”能源發展規劃 1 2022 年 8 月 安徽 安徽省新型儲能發展規劃（2022-2025 年）3 2022 年 8 月 江蘇 江蘇省“十四五”新型儲能發展實施方案 2.6 2022 年 8 月 福建 福建省推進綠色經濟發展行動計劃（2022-2025 年）0.6 2022 年 8 月 吉林 古林省碳達峰實施方案 0.25 2022 年 9 月 山西 山西省“十四五”新型儲能發展實施方案 6 2022

85、年 9 月 江西 江西省碳達峰實施方案 1 2022 年 9 月 天津 天津市碳達峰實施方案 0.5 2022 年 10 月 湖南 湖南省電力支撐能力提升行動方案（2022-2025 年）2 2022 年 10 月 北京 北京市碳達峰實施方案 0.7 2022 年 11 月 云南 云南省應對氣候變化規劃（2021-2025 年）2 2022 年 11 月 貴州 貴州省碳達峰實施方案 1 2022 年 12 月 青海 青海省碳達峰實施方案 6 2022 年 12 月 山東 山東省新型儲能工程發展行動方案 5 2022 年 12 月 廣西 廣西壯族自治區碳達峰實施方案 2 2022 年 12 月

86、四川 四川省電源電網發展規劃（2022-2025 年）2 2023 年 2 月 寧夏 寧夏“十四五”新型儲能發展實施方案 5 2023 年 2 月 河南 河南省碳達峰實施方案 2.2 2023 年 3 月 廣東 廣東省推動新型儲能產業高質量發展的指導意見 3 合計合計 65.8565.85 資料來源：北極星儲能網，國聯證券研究所 獨立共享儲能盈利模式多元，獨立共享儲能盈利模式多元，有望成為儲能市場主要形式有望成為儲能市場主要形式。共享儲能電站以電網為紐帶，整合分散的電源側、電網側、用戶側儲能資源，統一協調服務于網內所有主體。共享儲能作為獨立主體參與電力市場，不依附于新能源發電項目，潛在收益來源

87、較為豐富，在 2022 年累計并網儲能項目中占比為 42.8%，在 2023H1 新增投運項目裝機占比提升至 52.6%，獨立共享儲能項目的良好經濟性有望使得表前儲能應用規模繼續大幅增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表39：2 2023H1023H1 中國新增投運新型儲能項目應用裝機分布中國新增投運新型儲能項目應用裝機分布（%）資料來源：CNESA，國聯證券研究所 獨立儲能項目經濟性預期逐漸改善獨立儲能項目經濟性預期逐漸改善。國內獨立儲能市場化收益來源逐漸豐富，儲能項目開發成本的下降，同時隨著初始投資成本的顯著回落、容量補償

88、在更多地區的推廣，以及現貨交易能力提升帶來的調用次數提高，部分地區具備初步的經濟性。根據 EESA，當前山東、寧夏、河南、蒙西、山西等獨立儲能商業模式相對成熟地區的項目IRR區間為4.6%-7.1%，按照項目更換一次電芯以達成25年項目生命周期考慮，上述地區獨立儲能項目或已具備初步經濟性。圖表圖表40：成熟市場獨立儲能項目成熟市場獨立儲能項目投資回收期與投資回收期與內部收益率內部收益率（年，（年，%）資料來源：EESA，國聯證券研究所 海外儲能市場海外儲能市場高速增長，高速增長，歐洲引領全球戶儲市場發展歐洲引領全球戶儲市場發展，美國市場以表前儲能為，美國市場以表前儲能為主主。從 2022 年全

89、球新增投運新型儲能項目來看，歐洲和美國占比分別為 26%和 24%，是海外主要需求市場。光儲,20.6%風儲,13.4%風光儲,7.1%儲能+常規機組,0.8%獨立儲能,52.6%匯集站,3.4%工商業/產業園,1.7%其他（光儲充/偏遠地區/市政/礦區油田等）,0.3%13.414.015.316.017.07.1%6.9%5.2%4.9%4.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%024681012141618山西內蒙古（蒙西）河南寧夏山東投資回收期（年）IRR（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 美國：2022 年美國新型

90、儲能新增裝機超過 4GW，同比增長 39%，其中表前儲能占比超過 90%。美國加州等高光伏發電滲透率地區“鴨子曲線”進一步加深，需要通過儲能等靈活性資源平滑波動；中部地區新能源滲透率存較大發展空間，疊加并網流程減緩、加息放緩等因素均有望支撐儲能市場空間的持續提升。歐洲：2022 年俄烏沖突加劇了歐洲的能源獨立緊迫性，戶用光伏加儲能模式受到市場青睞；大儲市場有望多點開花，英國及愛爾蘭作為歐洲傳統大儲市場，輔助服務市場帶來的較高收入有望推動大儲規模持續增長，意大利、希臘、西班牙等新興市場具備較強增長潛力。據歐洲光伏產業協會預測,2026 年歐洲戶儲市場規模將達到 44.4GWh。圖表圖表41：2

91、2022022 年全球新增投運新型儲能項目的地區分布（年全球新增投運新型儲能項目的地區分布（%）資料來源：CNESA，國聯證券研究所 我們對未來全球儲能新增裝機規模進行預測，并對我國、美國以及歐洲市場進行分別推算。我們預計 2024 年全球儲能新增裝機有望達到 62GW/151GWh，同比增長約35%/46%，預計 2027 年全球儲能新增裝機有望達到 116GW/301GWh，功率 5 年 CAGR 為42%。圖表圖表42：全球儲能需求測算全球儲能需求測算 單位單位 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2

92、027E2027E 全球儲能需求測算全球儲能需求測算 全球新型儲能新增裝機功率全球新型儲能新增裝機功率 GWGW 1010 2020 4646 6262 7575 9292 116116 yoyyoy 104%100%124%35%23%22%26%全球新型儲能新增裝機能量全球新型儲能新增裝機能量 GWhGWh 2424 4646 104104 151151 187187 237237 301301 yoyyoy 123%96%123%46%24%27%27%國內儲能需求測算國內儲能需求測算 光伏新增裝機 GW 55 87 216 240 238 243 300 中國,36%歐洲,26%美國,

93、24%澳大利亞,4%日本,3%東南亞,2%拉美地區,2%其他,3%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 集中式光伏新增裝機 GW 26 36 120 135 125 120 145 風電新增裝機 GW 48 38 79 80 80 80 80 集中式光伏單系統配置功率比例假設 10%10%11%13%15%15%15%工商業儲能對工商業光伏滲透率假設 4%8%13%20%風電單系統配置功率比例假設 10%11%12%15%17%20%20%大儲對 21 年存量風光滲透率假設 0.5%1.0%2.0%3.5%抽水蓄能新增裝機功率 GW 8 9

94、 5 5 6 10 10 新型儲能新增裝機功率新型儲能新增裝機功率 GWGW 2 2 7 7 2222 3535 4242 5151 6969 yoyyoy 40%206%193%61%20%23%34%新型儲能新增裝機能量新型儲能新增裝機能量 GWhGWh 5 5 1616 4747 8585 103103 134134 182182 yoyyoy 43%224%193%82%21%30%36%集中式儲能新增裝機能量 GWh 80 91 112 139 工商業儲能新增裝機能量 GWh 5 11 20 36 美國儲能需求測算美國儲能需求測算 美國光伏新增裝機 GW 24 20 32 38 45

95、 58 65 美國風電新增裝機 GW 13 9 10 11 15 18 20 集中式儲能對集中風光滲透率假設 10%19%22%30%30%30%30%美國新型儲能新增裝機功率美國新型儲能新增裝機功率 GWGW 4 4 5 5 8 8 1313 1515 1717 1919 yoyyoy 150%33%72%64%27%29%14%美國新型儲能新增裝機能量美國新型儲能新增裝機能量 GWhGWh 1010 1414 2424 3737 4343 4949 5555 yoyyoy 194%35%73%64%27%29%14%歐洲儲能需求測算歐洲儲能需求測算 歐洲大儲新增裝機 GW 0.8 1.4

96、2.7 3.4 3.9 2.9 3.3 歐洲戶用儲能新增裝機 GW 1.7 3.1 3.7 3.6 4.5 5.2 5.1 歐洲儲能新增裝機功率歐洲儲能新增裝機功率 GWGW 2.42.4 4.54.5 6.46.4 6.96.9 8.48.4 8.18.1 8.48.4 yoyyoy 116%83%43%8%21%-4%4%歐洲儲能新增裝機能量歐洲儲能新增裝機能量 GWhGWh 4.94.9 8.98.9 12.812.8 13.913.9 16.816.8 16.216.2 16.816.8 yoyyoy 116%83%43%8%21%-4%4%資料來源：EIA、Wood Mackenzi

97、e、SEIA、EESA、CNESA、國家能源局，國聯證券研究所測算 3.2 設備自制能力設備自制能力在競爭中在競爭中重要性提升重要性提升 儲能行業產業鏈儲能行業產業鏈分為上游原材料與部件、中游系統集成與下游的終端應用。分為上游原材料與部件、中游系統集成與下游的終端應用。儲能系統主要由儲能電池、電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS）、儲能 PCS 以及電纜、溫控等其他部件組成。電池在儲能系統中價值量相對較高，電池壽命和質量對系統運行穩定性和收益率影響較大；BMS 主要負責電池的監測、評估、保護以及均衡等；EMS 負責數據采集、云端監控和能量調度等；PCS 可以控制儲能電池組的充放電過程，

98、進行交直流的變換。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表43：電化學電化學儲能儲能行業行業產業鏈產業鏈主要環節示意圖主要環節示意圖 資料來源：國聯證券研究所作圖 當前價格體系下集成商盈利能力或已處于底部當前價格體系下集成商盈利能力或已處于底部，具備具備設備自制能力設備自制能力的系統的系統集成集成商商競爭力競爭力提升提升。根據我們對于儲能系統各部件的成本拆分和測算，在當前國內招標價格體系下，全部依賴設備外采的系統集成商或已接近虧，若 PCS 自制，毛利率可提升約 3.7pct；若直流側全部自制，毛利率可提升約 9.7pct。圖表圖表4

99、4：設備全部外采系統成本構成設備全部外采系統成本構成（%）圖表圖表45：除電芯外主設備自制除電芯外主設備自制系統成本構成系統成本構成（%）資料來源：寧德時代公告、億緯鋰能公告、瑞普蘭鈞公告、百川盈孚、北極星儲能網、索比咨詢，國聯證券研究所 資料來源：寧德時代公告、億緯鋰能公告、瑞普蘭鈞公告、百川盈孚、北極星儲能網、索比咨詢，國聯證券研究所 電芯,58%PACK及BMS等,9%PCS+變壓器,18%EMS,2%溫控,6%消防,3%電芯,61%PACK及BMS等,9%PCS+變壓器,15%EMS,2%溫控,6%消防,3%其他設備,3%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融

100、-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表46：儲能系統各部件成本拆分（單位：元儲能系統各部件成本拆分（單位：元/W Wh h）各環節各環節 毛利率毛利率 全部設備全部設備 外采外采 PACKPACK 自制自制 PACK+EMSPACK+EMS 自制自制 PCSPCS 自制自制 除電芯外主除電芯外主設備自制設備自制 直流側直流側 自制自制 電芯電芯+PCS+PCS 全自制全自制 電芯 15%0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 0.323 0.323 PACK 及 BMS 等 10%0.06 0.054 0.054 0.06 0.054 0.054 0.054 PCS+變壓器 20%0.

101、12 0.12 0.12 0.096 0.096 0.12 0.096 EMS 20%0.015 0.015 0.012 0.015 0.012 0.015 0.012 溫控 20%0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 消防 20%0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 其他設備 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 電芯以外成本 0.275 0.269 0.266 0.251 0.242 0.269 0.242 儲能系統成本 0.655 0.649 0.646 0.631 0.622 0.592 0

102、.565 儲能系統中標價 0.65 儲能系統毛利率 -0.77%0.15%0.62%2.92%4.31%8.92%13.08%資料來源：寧德時代公告、億緯鋰能公告、瑞普蘭鈞公告、EESA、百川盈孚、Wind、北極星儲能網、索比咨詢，國聯證券研究所整理 3.3 海外海外競爭格局競爭格局分散分散提供突破機遇提供突破機遇 儲能電池、儲能電池、P PCSCS 以及系統集成三個環節，構成儲能產業鏈參與者的主要部分以及系統集成三個環節，構成儲能產業鏈參與者的主要部分。從產品價值量、技術難度、行業壁壘角度來看，儲能產業鏈中儲能電池、儲能 PCS 和儲能系統集成等環節對儲能終端電站影響較大。據 PWC 統計，

103、2022 年共計 18 家新型儲能行業企業公布 IPO 情況，其中 44%的企業業務以儲能電池為主，22%為儲能系統集成商，其余企業以 PCS 企業為主。圖表圖表47：我國電化學儲能產業鏈部分相關企業我國電化學儲能產業鏈部分相關企業 環節環節 企業企業 儲能電池供應商 寧德時代、比亞迪、億緯儲能、海辰儲能、瑞浦蘭鈞、國軒高科、贛鋒理電、遠景動力、中創新航、力神電池、鵬輝能源、新能安、派能科技等。儲能 PCS 提供商 陽光電源、科華數能、比亞迪、古瑞瓦特、上能電氣、盛弘股份、南瑞繼保、匯川技術、索英電氣、科士達等。電池管理系統企業 寧德時代、比亞迪、高特電子、協能科技、杭州科工等。能量管理系統企

104、業 南瑞繼保、許繼電科、四方股份、國能日新、科華數據、科士達等。儲能系統集成商 比亞迪、海博思創、山東電工、新源智儲、陽光電源、科華數能、林洋億緯、中天科技、興儲世紀、平高集團、采日能源等。EPC 企業 中國能建、中國電建、永福股份、南網科技、林洋能源等。儲能技術提供商 寧德時代、中儲國能、億緯動力、鵬輝能源、南都電源、?；履茉?、力神、遠景動力、中創新航、中天科技等。新技術提供商 傳藝科技、圣陽股份、攀鋼釩缽、河鋼股份等。資料來源：中商情報網，國聯證券研究所 我國我國儲能儲能 P PCSCS 企業企業在全球占據主要市場份額。在全球占據主要市場份額。根據 EESA 數據，2023 全球儲能PC

105、S 出貨約 73.4GW，2023 年我國企業儲能 PCS 全球出貨量為 49.38GW，占全球總出請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 貨量的 67.3%，相對 2022 年進一步提升，其中大功率產品占據主要份額。我們認為，隨著我國儲能 PCS 企業在全球主要市場渠道布局的逐步完善，以及國內系統集成商品牌口碑的建立，國內企業在全球市場中的份額有望穩中有升。圖表圖表48：我國儲能我國儲能 PCSPCS 出貨的全球市場份額（出貨的全球市場份額（%）圖表圖表49：2 2023023 年全球儲能年全球儲能 P PCSCS 各功率段產品出貨占比各功

106、率段產品出貨占比（%）資料來源：EESA，國聯證券研究所 資料來源：EESA，國聯證券研究所 儲能儲能 P PCSCS 企業競爭格局較為穩定，企業競爭格局較為穩定，且行業集中度偏低。且行業集中度偏低。我國主要儲能 PCS 企業多數在海內外市場均有涉獵，但各家側重點有所區別。根據 CNESA 數據統計，2023 年我國企業國內儲能 PCS 出貨 TOP10 各家規模大多集中在 3-7GW，海外市場各家出貨大多在 3GW 以下，相對需求總規模而言，供給格局較為分散。上能電氣儲能 PCS 出貨主要面向國內，海外市場正在有序擴張。圖表圖表50：2 2023023 年年我國企業國內儲能我國企業國內儲能

107、PCSPCS 出貨量排名出貨量排名（M MW W）資料來源：CNESA，國聯證券研究所 注：陽光電源不參與此排名 61.9%67.3%38.1%32.7%0%20%40%60%80%100%20222023我國海外215kW及以上64%30-215kW9%30kW以下27%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表51：2 2023023 年我國企業海外年我國企業海外儲能儲能 PCSPCS 出貨量排名出貨量排名（M MW W）資料來源：CNESA，國聯證券研究所 4.公司公司業務業務：市場布局逐漸完善，市場布局逐漸完善，海外與分布式海外

108、與分布式拓展拓展可期可期 4.1 逆變器逆變器+儲能儲能業務量利齊升業務量利齊升 公司光伏及儲能主營業務營收持續增長，公司光伏及儲能主營業務營收持續增長，2 2023023 年毛利率有所提升。年毛利率有所提升。2023 年公司逆變器和儲能業務營收規模再創新高，光伏逆變器業務實現營業收入 28.8 億元，同比增長 135.1%，毛利率 20.3%，同比提升 0.6pct；儲能 PCS 及系統集成產品實現營業收入 19.3 億元，同比增長 88.6%，毛利率 16.2%，同比提升 3.8pct。公司光伏逆變器業務毛利率長期趨勢下行，但 2023 年受益于高價市場出貨占比提升，以及產品單價微漲，毛利

109、率有所回升；儲能部分，由于系統集成盈利水平低于 PCS，2021 年起儲能業務板塊毛利率下滑較多，2023 年隨著市場開拓、原材料降價導致的剪刀差效應，毛利率有所回升。圖表圖表52：20182018-20232023 年公司年公司光伏光伏逆變器逆變器營收情況營收情況（億（億元，元，%）圖表圖表53：2 201018 8-2022023 3 年公司年公司光伏逆變器業務毛利率光伏逆變器業務毛利率（%，pctpct）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 19.9%8.7%4.9%-1.1%38.6%135.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%14

110、0%160%05101520253035201820192020202120222023逆變器營收（億元）同比增長（%，右軸）-4.81.3-3.2-1.9-3.30.6-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.00%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023逆變器毛利率（%）同比變化（pct，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表54：2012018 8-20232023 年公司儲能業務營收情況年公司儲能業務營收情況（億（億元，元，%）圖表圖表55：2 20101

111、8 8-20232023 年公司儲能業務毛利率年公司儲能業務毛利率（%，pctpct）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2020 年儲能業務毛利率未披露 近年來光伏近年來光伏行業行業維持維持高景氣，高景氣，公司公司市場開拓成效顯著，光伏市場開拓成效顯著，光伏逆變器逆變器出貨規模出貨規模高高速增長。速增長。近年來公司光伏逆變器產銷規模持續增長，公司憑借深厚技術積累以及研發技術優勢，獲得行業主流客戶的認可，行業地位和品牌效應逐漸顯現。2023 年公司光伏逆變器銷量達到 23.5GW，同比增長 132.6%，增速同比提升 97.2pct。圖表圖表56：201

112、82018-20232023 年公司逆變器產銷量情況（年公司逆變器產銷量情況（G GW W，%）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司逆變器產品逆變器產品矩陣矩陣健全健全，實現全場景覆蓋，實現全場景覆蓋，最大轉換效率超過，最大轉換效率超過 9 99%9%。公司擁有全功率段（3kW-4.4MW）單機產品，全面覆蓋大型地面光伏電站、山地電站、水面漂浮電站以及工商業屋頂光伏電站和戶用光伏系統等多場景的應用。公司通過采用碳化硅、氮化鎵等新型半導體材料，高效磁性器件，性能優異的 DSP 及先進的控制算法，多電平等新型拓撲創新以及 MPPT 技術改善等多種技術手段提升逆變器效率，目前最大效率已經達到

113、 99%以上。健全的產品矩陣有助于公司滿足不同客戶的不同需求，26.2%209.7%135.3%621.9%88.6%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025201820192020202120222023儲能業務營收（億元）同比增長（%，右軸）2.70.1-12.23.8-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.00%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023儲能業務毛利率（%）同比變化（pct，右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0

114、51015202530201820192020202120222023產量（GW）銷量（GW）產量同比增長（%，右軸）銷量同比增長（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 能夠從多種場景需求中獲益。公司儲能產品出貨規模上，目前以公司儲能產品出貨規模上，目前以儲能儲能 P PCSCS 設備為主，設備為主，系統集成系統集成正在快速擴張正在快速擴張。公司儲能 PCS 包括交流/直流儲能變流器，以及變流升壓一體機等；系統集成方面，公司擁有直流側儲能系統解決方案、交流側儲能系統解決方案以及適應微網的并離網儲能系統解決方案。產品覆蓋的功率范圍較

115、大，儲能 PCS 及系統集成產品覆蓋 125-5000kW 全功率段，可適用于發、輸、配、戶用側及微電網等多應用場合。圖表圖表57：部分部分公司逆變器產品類型對比公司逆變器產品類型對比 上能電氣上能電氣 陽光電源陽光電源 固德威固德威 錦浪科技錦浪科技 首航新能首航新能 組串式 3kW-320kW 3kW-320kW 0.7kW-320kW 0.7kW-320kW 1.1kW-320kW 集中式 2500kW-8800kW 1100kW-8800kW 資料來源：各公司官網、公司公告，國聯證券研究所 順應行業增長需求，順應行業增長需求，公司產能公司產能持續擴充持續擴充，支撐出貨規模增長，支撐出貨

116、規模增長。2021 年公司首發募投項目投產，包括 3GW 逆變器產能（集中式/集散式 1.5GW，組串式 1.5GW）、500MW儲能變流器產能和 300MWh 儲能系統集成產能，有效擴充了公司無錫生產基地的產能水平。2021 年公司在寧夏的逆變器生產基地投產，產能為 10GW，同年公司在印度班加羅爾的逆變器生產基地產能提升至 10GW。2022 年公司通過向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金用于進一步擴充儲能產品產能，其中儲能 PCS 新增產能 5GW，儲能系統集成新增產能 3GWh。持續擴充產能為公司出貨量大幅增長，滿足高速增長的行業需求奠定基礎。公司擬公司擬發布發布定增募集資金擴建組串

117、式光伏逆變器和儲能系統產能。定增募集資金擴建組串式光伏逆變器和儲能系統產能。2023 年，公司發布2023 年度向特定對象發行股票的預案，擬向特定對象發行股票募集資金不超過 25.5 億元，用于年產 25GW 組串式光伏逆變器產業化建設項目、年產 10GW 儲能變流器、10GWh 儲能系統集成及 20 萬臺光儲一體機建設項目，以及補充流動資金。圖表圖表58：公司公司擬擬定增募投項目基本情況定增募投項目基本情況 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 （萬元）（萬元）擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額（萬元）（萬元）項目建設期項目建設期 IRRIRR 稅后投資回收期稅后投資回收期（年）（年

118、）年產 25GW 組串式光伏逆變器 產業化建設項目 129,592.91 104,000.00 3 年 27.91%7.39 年產 10GW 儲能變流器、10GWh 儲能系統集成 及 20 萬臺光儲一體機建設項目 110,268.75 76,000.00 3 年 33.22%7.06 補充流動資金 75,000.00 75,000.00-合計 314,861.66 255,000.00-資料來源：上能電氣2023 年度向特定對象發行股票募集資金使用的可行性分析報告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.2 各細分市場揚長

119、補短提升競爭力各細分市場揚長補短提升競爭力 國內地面光伏電站業務是公司核心業務模塊之一，國內地面光伏電站業務是公司核心業務模塊之一，主要通過招標獲取訂單，主要通過招標獲取訂單，優優質客戶帶來資源優勢。質客戶帶來資源優勢。公司在國內供應商中處于一線地位，公司的大功率逆變器產品連續多年應用于國家電投、大唐、中核、中廣核、華能、中國電建、中國能建等央企電力集團及各類省屬大型國企、大型民企的電站項目中。根據國際能源網統計，2022年逆變器采購定標項目總容量為 109.08GW，其中有 56.68GW 確定具體中標人，上能電氣中標容量 7.56GW，位列第三；2023 年定標容量 193.22GW，其中

120、 116.15GW 確定具體中標人，上能電氣中標容量 6.37GW，位列第五。圖表圖表59：2 2022022 年國內光伏逆變器中標量排名（年國內光伏逆變器中標量排名（G GW W）圖表圖表60：2 2023023 年國內光伏逆變器中標量排名（年國內光伏逆變器中標量排名（G GW W）資料來源：國際能源網、光伏頭條，國聯證券研究所 資料來源：國際能源網、光伏頭條，國聯證券研究所 公司采取地面和分布式業務并重的發展戰略：公司采取地面和分布式業務并重的發展戰略：地面光伏業務將緊跟國家戰略。地面光伏業務將緊跟國家戰略。國內風光大基地第一批項目 97.05GW 已全面開工、部分已建成投產；第二批項目

121、455GW，其中十四五期間規劃投產200GW，十五五期間規劃投產 255GW，部分陸續開工，并有小部分預期將在2023 年內并網；第三批項目清單已出。風光大基地項目將對近年來光伏地面裝機規模形成有力支撐，帶動公司逆變器業務高速增長。分布式分布式業務全力推進業務全力推進，實現業務全場景覆蓋，實現業務全場景覆蓋。國內“整縣推進”政策以及歐洲的能源危機分別推動了國內外分布式光伏裝機高速增長，帶來新的發展機遇。2021 年公司針對戶用光伏市場，推出“上能悅家”系列產品，健全公司戶用光伏逆變器產品線。目前公司已經完成 3-125kW 的全功率段戶用及工商業光伏逆變器的產品開發及認證工作，將在國內外市場進

122、行規模銷售。在儲能業務方面，公司將推進戶儲和工商業儲能系統的產品開發和市場導入工作。0246810121405101520253035請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表61：公司“上能悅家”系列戶用逆變器產品公司“上能悅家”系列戶用逆變器產品 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 公司公司積極拓展海外銷售布局積極拓展海外銷售布局，貫徹國內外并重的發展路線貫徹國內外并重的發展路線。2022 年以來公司海外業務營收高速增長，已經完成包括美國、歐洲、中東、印度、東南亞等全球主要光伏市場國家的布局。根據 Bridge to India,2

123、022 年公司在印度市場逆變器并網量占比約為 23.39%，位列第二。公司在印度班加羅爾的逆變器生產基地，年產能達 10GW，主要面向當地及中東等周邊海外市場需求。圖表圖表62：20192019-20232023 年年公司海外業務營收公司海外業務營收（億元，（億元，%）圖表圖表63：公司海外營收占比變化（公司海外營收占比變化（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 -10%10%30%50%70%90%110%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020192020202120222023海外營收（億元）同比增長（%，右軸）0%10%20%30

124、%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023國內營收占比海外營收占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.3 銷售結構對利潤影響有望改善銷售結構對利潤影響有望改善 公司逆變器業務公司逆變器業務毛利率毛利率相對相對低于同行業其他公司，低于同行業其他公司，出貨結構或是主要原因出貨結構或是主要原因。歷史數據來看，各企業光伏逆變器業務整體毛利率呈下降趨勢，上能電氣相對同行處于較低位置，我們認為主要原因在于，營收結構中，上能電氣海外業務占比較少，逆變器行業國內毛利率水平普遍低于海外市場。隨著海外分

125、布式市場以及北美儲能 PCS 市場的突破與放量，結構性盈利水平有望提升。圖表圖表64：各公司光伏逆變器毛利率變化趨勢（各公司光伏逆變器毛利率變化趨勢（%）圖表圖表65：2 2023023 年各公司海外營收占比（年各公司海外營收占比（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：禾望電氣為光伏逆變器和風電變流器 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司研發投入占營收比重處于行業較高水平公司研發投入占營收比重處于行業較高水平。公司注重自主研發，2023 年研發投入 2.7 億元，同比增長 86.1%。2019-2023 年研發費用逐年增加，隨著營收總規模擴大 2022-2023 年研發投入占營收比重

126、有所下降。公司產品矩陣較完備，產品類型諸多，需要較多研發投入維持公司產品技術性能領先優勢。圖表圖表66：2 2019019-20232023 年各公司研發年各公司研發費用率變化情況（費用率變化情況（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023上能電氣陽光電源固德威錦浪科技禾望電氣0%10%20%30%40%50%60%70%上能電氣陽光電源固德威錦浪科技禾望電氣0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20192020202120222023上能電氣陽光電源固德威錦浪科技請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34

127、 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司銷售和管理費用公司銷售和管理費用率率整體呈下降走勢，在行業中處于平均偏低的水平。整體呈下降走勢，在行業中處于平均偏低的水平。2023年公司銷售費用率 4.8%，同比提升 0.1pct，基本穩定，管理費用率 7.3%，同比下降1.1pct，連續兩年有所改善。圖表圖表67：20192019-20232023 年上能電氣銷售費用率變化趨勢年上能電氣銷售費用率變化趨勢 圖表圖表68：20232023 年各公司銷售費用率對比年各公司銷售費用率對比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表69：20192

128、019-20232023 年上能電氣管理費用率變化趨勢年上能電氣管理費用率變化趨勢 圖表圖表70：20232023 年各公司管理費用率對比年各公司管理費用率對比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司的凈資產收益率公司的凈資產收益率及銷售凈利率及銷售凈利率 2 2023023 年年均均顯著回升。顯著回升。公司 2023 年凈資產收益率（攤?。?16.3%，同比提升 8.3pct，在行業中處于中等水平。公司 2023 年的銷售凈利率為 5.8%，同比提升 2.3pct，但仍處于行業相對較低水平，同期陽光電源、固德威、錦浪科技等友商凈利率分別為 13.3%/

129、11.8%/12.8%。公司費用率水平有望隨著公司營收大幅增長而下降，同時隨著公司產品結構調整及海外業務發展，銷售毛利率有望得到提升，由此銷售凈利率有望得到改善。9.2%6.6%6.4%4.7%4.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201920202021202220230%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%上能電氣陽光電源固德威錦浪科技禾望電氣9.5%10.9%12.0%8.4%7.3%0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021202220230%2%4%6%8%10%12%14%上能電氣陽光電源固德威錦浪科技禾望電氣請務必閱讀報告末頁的重要聲明

130、35 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表71：20192019-20232023 年上能電氣年上能電氣 R ROEOE（攤?。┳兓厔荩〝偙。┳兓厔?圖表圖表72：20232023 年各公司年各公司 R ROEOE（攤?。〝偙。┵Y料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表73：20192019-20232023 年上能電氣銷售凈利率變化趨勢年上能電氣銷售凈利率變化趨勢 圖表圖表74：20232023 年各公司銷售凈利率年各公司銷售凈利率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 5.盈利預測、估

131、值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 公司深耕電力電子電能變換和控制領域，堅持“光儲能協同”發展，提供全場景的光伏發電和儲能系統解決方案。公司業務領域涵蓋光伏逆變器、儲能系統、電能質量治理和電站開發等多個領域，立足于國內大型地面電站優勢領域，同時積極拓展分布式業務和海外市場。公司光伏逆變器產品在技術研發、品牌口碑方面具備競爭優勢，出貨量穩居全球前十。公司逆變器業務主要為國內地面光伏電站業務，公司在國內供應商中處于一線地位，客戶以央國企和大型民企等優質客戶為主，在未來行業競爭中有望維持競爭優勢。此外，公司積極開拓分布式市場和海外市場，有望提高逆變器業務利潤水平。我們預計公司 2024-2026

132、年光伏逆變器業務有望實現營業收入 40.8/49.3/57.7 億元，同比增長 41.7%/20.8%/17.1%，三年 CAGR 為 26.1%，有望實現毛利率 20.7%/21.5%/22.3%。20.4%9.2%6.6%7.9%16.3%0%5%10%15%20%25%201920202021202220230%5%10%15%20%25%30%35%40%上能電氣陽光電源固德威錦浪科技禾望電氣9.1%7.7%5.4%3.5%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201920202021202220230%2%4%6%8%10%12%14%16%上能電氣陽光電源固德威錦浪

133、科技禾望電氣請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司儲能 PCS 和系統集成業務受益于國內儲能行業的快速發展，2019 年以來高速增長，未來有望繼續維持高增長。公司儲能 PCS 產品競爭力強，在國內市場出貨量排名第一，未來有望繼續維持競爭優勢。我們預計公司2024-2026 年儲能 PCS 和系統集成業務有望實現營業收入 31.4/47.6/59.0億元，同比增長 62.8%/51.7%/24.0%，三年 CAGR 為 45.2%，有望實現毛利率 16.4%/17.4%/18.8%。其他業務目前營收體量較小，主要包括電能治理質量產品、備件

134、及技術服務等，我們假設上述業務保持穩定增長，毛利率水平基本維持穩定，則對于除光伏逆變器、儲能 PCS 和系統集成外的其他業務，我們預計其有望實現營業收入 1.6/1.9/2.2 億元，同比增長 24.6%/18.6%/18.3%，三年 CAGR 為20.5%，有望實現毛利率 34.2%/33.7%/33.1%。綜合考慮上述公司各項主營業務業績情況，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 73.7/98.7/118.9 億元，同比增速分別為 49.5%/33.9%/20.5%，歸母凈利潤分別為 5.2/7.3/10.4 億元，同比增速分別為 81.1%/41.5%/42.4%，EPS

135、 分別為1.45/2.05/2.91 元/股，3 年 CAGR 為 54.0%。圖表圖表75：公司營收測算匯總公司營收測算匯總 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 合計合計 營業收入（億元）23.4 49.3 73.7 98.7 118.9 yoy 114.2%110.9%49.5%33.9%20.5%毛利率（%）17.3%19.2%19.2%19.7%20.8%光伏逆變器光伏逆變器 營業收入（億元）12.2 28.8 40.8 49.3 57.7 yoy 38.6%135.2%41.7%20.8%17.1%毛利率（%）

136、19.6%20.3%20.7%21.5%22.3%儲能儲能 PCSPCS 及系統集成及系統集成 營業收入（億元）10.2 19.3 31.4 47.6 59.0 yoy 619.7%88.5%62.8%51.7%24.0%毛利率（%）12.4%16.2%16.4%17.4%18.8%其他業務其他業務 營業收入（億元）0.9 1.3 1.6 1.9 2.2 yoy 38.1%37.4%24.6%18.6%18.3%毛利率（%）40.6%42.7%34.2%33.7%33.1%資料來源：Wind、iFind，國聯證券研究所測算 運用絕對估值法：參考十年期國債收益率、十年電力設備板塊（申萬）年化平均

137、收益率，我們假設無風險利率 Rf=2.29%，市場預期回報率 Rm=11.53%，第二階段增長年數為 5 年，期間增長率為 7.5%，永續增長率為 1.5%，使用 FCFF 估值計算得到公請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 司每股價值為 33.16 元。圖表圖表76：FCFFFCFF 估值關鍵參數假設估值關鍵參數假設 估值參數假設估值參數假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.29%市場預期回報率 Rm 11.53%第二階段年數 5 第二階段增長率 7.5%永續增長率 1.5%系數 1.48 債務資本比重 Wd 50.96%股權資本成本 K

138、e 15.97%WACC 10.04%資料來源：iFind，國聯證券研究所 圖表圖表77：FCFFFCFF 估值結果估值結果 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 1,335.88 10.64%第二階段 3,911.94 31.15%第三階段 7,308.77 58.21%企業價值 AEV 12,556.59 股權價值 11,872.27 94.55%每股價值每股價值(元元)3 33.3.1616 資料來源：iFind，國聯證券研究所 運用相對估值法：參考國內可比公司陽光電源、固德威、錦浪科技，當前股價對應 2024-2026

139、年平均 PE 分別為 18.4/14.5/11.5 倍。鑒于公司逆變器和儲能業務高速發展，海外高利潤業務占比有望提升，EPS 三年 CAGR 為 54.0%，是可比公司平均水平的 3 倍，同時參考絕對估值結果，我們給予公司 2024 年目標 PE 為 24 倍，對應目標價為 34.70 元/股，給予“買入”評級。圖表圖表78：可比公司對比表可比公司對比表 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）20242024 年年PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱(億元億元)24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26

140、E26E 300274.SZ 陽光電源 1409 5.25 6.12 7.09 12.9 11.1 9.6 15.92%0.85 688390.SH 固德威 153 3.10 4.08 5.20 20.4 15.5 12.2 13.90%-1.72 300763.SZ 錦浪科技 204 2.33 3.02 3.97 21.9 16.9 12.8 26.87%1.10 平均值 3.56 4.41 5.42 18.4 14.5 11.5 18.90%0.08 300827.SZ 上能電氣 86 1.45 2.05 2.91 16.7 11.8 8.3 53.97%0.21 資料來源：iFind，國

141、聯證券研究所，股價為 2024 年 6 月 17 日收盤價 注：可比公司估值取萬得行業一致預期 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 6.風險提示風險提示 光伏裝機不及預期光伏裝機不及預期 隨著可再生能源在電網中占比提高，消納難度逐漸增大，未來可能會迎來階段性的光伏裝機規模環比下滑，將會直接導致公司光伏逆變器產品銷售難度加大。儲能裝機不及預期儲能裝機不及預期 儲能行業商業模式尚未成熟，儲能裝機受政策補貼、上游原材料價格等因素影響較大，如果政策發生變化、儲能系統原材料價格出現大幅波動，將導致儲能裝機不及預期，影響公司儲能 PCS 及儲能系統集

142、成產品需求。I IGBTGBT 等關鍵元件短缺限制產能等關鍵元件短缺限制產能 目前逆變器的部分核心元器件仍依賴于進口，短期之內還無法實現全面的國產替代，如果出現斷供等情況將極大影響逆變器產能。產能建設產能建設不及預期不及預期 產能是保證公司未來出貨的基礎，產能建設不及預期會影響公司的出貨，進而影響公司的業績。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 單位單位:

143、百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 1483 2028 2433 2921 3794 營業收入營業收入 23392339 49334933 73747374 98749874 1189411894 應收賬款+票據 1121 2410 3908 5233 6303 營業成本 1934 3984 5960 7924 9426 預付賬款 17 39 83 112 135 營業稅金及附加 5 6 13 17 20 存貨 1337 1332 1993 2650 3152 營業費用 110 236 324 425 5

144、00 其他 185 322 425 559 667 管理費用 195 359 465 617 737 流動資產合計流動資產合計 41434143 61316131 88428842 1147411474 1405114051 財務費用 19 6 13 22 8 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失 1-10-5-13-12 固定資產 277 339 408 456 494 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 18 6 6 6 投資凈收益 2 2 3 3 3 無形資產 19 131 117 111 100 其他-1-35-63-104-119 其他非流動資產 175 3

145、21 304 276 276 營業利潤營業利潤 7777 301301 534534 756756 10761076 非流動資產合計非流動資產合計 472472 810810 836836 849849 877877 營業外凈收益-1-2-1-1-1 資產總計資產總計 46154615 69416941 96779677 1232312323 1492714927 利潤總額利潤總額 7777 299299 533533 755755 10751075 短期借款 296 534 564 594 624 所得稅-5 14 16 23 32 應付賬款+票據 2368 3762 5519 7338 8

146、728 凈利潤凈利潤 8282 285285 517517 732732 10431043 其他 404 683 1247 1496 1883 少數股東損益 0-1 0 0-1 流動負債合計流動負債合計 30673067 49784978 73317331 94279427 1123611236 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 8282 286286 518518 733733 10431043 長期帶息負債 503 176 150 117 88 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 17 23 27 33 38 20222022 20232023 2024E2024E

147、 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 520520 199199 177177 150150 126126 成長能力成長能力 負債合計負債合計 35873587 51785178 75087508 95789578 1136211362 營業收入 114.08%110.93%49.49%33.91%20.46%少數股東權益 0 6 6 6 5 EBIT 34.86%219.95%79.10%42.21%39.46%股本 238 358 358 358 358 EBITDA 38.56%185.43%78.11%38.02%33.02%資本公積 311 71

148、0 710 710 710 歸屬于母公司凈利潤 38.46%250.48%81.07%41.53%42.42%留存收益 479 689 1096 1672 2493 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 10281028 17631763 21702170 27452745 35653565 毛利率 17.29%19.23%19.17%19.75%20.75%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 46154615 69416941 96779677 1232312323 1492714927 凈利率 3.49%5.78%7.02%7.42%8.77%ROE 7.93%16.28%23.9

149、2%26.74%29.31%現金流量表現金流量表 ROIC 28.48%62.15%58.52%65.22%70.54%單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 82 285 517 732 1043 資產負債率 77.72%74.60%77.58%77.72%76.12%折舊攤銷 31 54 94 107 92 流動比率 1.4 1.2 1.2 1.2 1.3 財務費用 19 6 13 22 8 速動比率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 存貨減少（增加為“-”）-639 5-

150、661-657-502 營運能力營運能力 營運資金變動 80-349 16-77 75 應收賬款周轉率 2.4 2.2 2.1 2.1 2.1 其它 574-45 660 654 500 存貨周轉率 1.4 3.0 3.0 3.0 3.0 經營活動現金流經營活動現金流 145145 -4444 639639 781781 12151215 總資產周轉率 0.5 0.7 0.8 0.8 0.8 資本支出-104-283-116-114-115 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-2 0 0 0 0 每股收益 0.2 0.8 1.4 2.0 2.9 其他-92 72 1 3 2 每股經營現金流

151、0.4-0.1 1.8 2.2 3.4 投資活動現金流投資活動現金流 -198198 -210210 -115115 -111111 -113113 每股凈資產 2.7 4.9 6.0 7.7 9.9 債權融資 635-88 4-3 1 估值比率估值比率 股權融資 106 120 0 0 0 市盈率 105.9 30.2 16.7 11.8 8.3 其他-101 583-123-178-231 市凈率 8.8 4.9 4.0 3.2 2.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 640640 616616 -119119 -181181 -230230 EV/EBITDA 106.6 27.8 11.

152、9 8.4 5.7 現金凈增加額現金凈增加額 589589 374374 405405 489489 873873 EV/EBIT 140.9 32.7 14.0 9.5 6.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 06 月 17 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級

153、說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅

154、20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包

155、含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨

156、詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告

157、中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583