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1、電力設備及新能源電力設備及新能源 2025 年 1 月 8 日 上能電氣（300827.SZ）光儲大機領軍者，出海步履昂揚 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 證券研究報告 推薦推薦（首次）（首次）1 月月 7 日：日：44.30 元元 主要數據主要數據 行業 電力設備及新能源 公司網址 www.si- 大股東/持股 吳強/20.24%實際控制人 吳強，吳超 總股本(百萬股)360 流通 A 股(百萬股)260 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）159 流通 A 股市值(億元)115

2、每股凈資產(元)5.67 資產負債率(%)72.5 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 張之堯張之堯 投資咨詢資格編號S1060524070005 皮秀皮秀 投資咨詢資格編號S1060517070004 PIXIU 平安觀點：光儲逆變器領先企業，積極出海拓展。光儲逆變器領先企業，積極出海拓展。上能電氣成立于 2012 年，2020年于深交所上市。公司深耕電力電子技術，以光伏逆變器起家，業務板塊逐漸從光伏逆變器擴展到儲能 PCS 板塊，市場布局從國內向海外拓展。公司大功率段光儲逆變器市場地位突出，光伏逆變器方面，2023 年公司光伏逆變器全球出貨量排名第四，連續十一年保持全球前十；儲能

3、PCS 方面，2023 年，公司在中國企業國內儲能第三方大功率 PCS 215kW 以上出貨量排名第一，光伏和儲能逆變器實力優良。2024 年前三季度，公司實現營收 30.69 億元，同比減少 7.3%；歸母凈利潤 3.02 億元，同比增長44.8%。公司歸母凈利潤增長明顯，主要由于公司海外業務拓展順利，在印度、中東市場的光伏逆變器業務取得較大增長，貢獻了利潤增量。光伏逆變器：空間廣闊，印度、中東增量出色。光伏逆變器：空間廣闊，印度、中東增量出色。全球光伏裝機增速趨緩，但仍持續增長，我們測算2024/2025 年全球光伏交流側裝機465/517GW，同比增長 21%/11%?？紤]存量替換和在途

4、庫存需要，我們測算 2024/2025年全球逆變器出貨量分別為 554/621GW，對應市場空間分別為 840/889億元。重點市場來看，國內市場光伏裝機增速放緩，但有望維持平穩增長；印度光伏裝機有望在產業鏈降價和政策推動下快速增長；中東主要國家自上而下推動光伏裝機，市場亦有望延續增勢。公司光伏逆變器側重集中式和大組串產品，大功率產品實力出色。公司深化全球化布局，出海步履強勁，上半年公司在印度、中東市場的業務取得較大的增長。根據 JMKResearch，2023 年全年、2024 年前三季度，公司逆變器印度市場份額均位列前三，市場地位領先；根據公司官方公眾號，公司下半年已在中東斬獲超過 3GW

5、 光伏逆變器訂單，為未來業績釋放奠定基礎。公司已逐步建立覆蓋全球主要市場的海外銷售服務網絡，未來將在中國、印度市場保持增長的基礎上，重點錨定歐洲、中東、北美、東南亞、巴西等市場的光儲業務，繼續提升海外市場份額。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,339 4,933 6,395 8,701 10,830 YoY(%)114.1 110.9 29.6 36.1 24.5 凈利潤(百萬元)82 286 553 911 1,249 YoY(%)38.5 250.5 93.4 64.8 37.1 毛利率(%)17.3 19.2 22.7 23.6 23.7

6、凈利率(%)3.5 5.8 8.6 10.5 11.5 ROE(%)7.9 16.3 24.6 30.8 31.7 EPS(攤薄/元)0.23 0.80 1.54 2.53 3.47 P/E(倍)195.3 55.7 28.8 17.5 12.8 P/B(倍)16.3 9.1 7.1 5.4 4.0 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2024/01/042024/06/042024/11/04上能電氣滬深300指數上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲

7、得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/30 儲能：市場增長可期，公司商業模式優良。儲能：市場增長可期，公司商業模式優良。全球儲能市場蓬勃增長，大儲為主要裝機類型。我們預計 2024/2025 年全球大儲新增裝機 57.8/77.8GW，增速分別為 77%/35%。分市場來看，我國大儲市場空間廣闊但價格競爭激烈；美、歐高價值市場高壁壘、高毛利；中東、印度新興市場增長迅速。公司大儲業務持續發力，大功率儲能 PCS 產品市場地位領先，根據 EESA統計，2023 年公司儲能第三方大功率 PCS 全球出貨量/國內出貨量分別在我國企業中排名第二/第一位。2024 年 9 月，公司儲

8、能 PCS 產品成功供貨美國，國際業務拓展更進一步。我們認為公司第三方 PCS 模式存在一定優勢，有望與電池/直流側企業合作拓展市場。我們分析 EESA統計的 2023 年市場份額數據，全球大儲產品市場集中度：電池PCS，直流側系統交流側系統。我們認為，儲能電池領先企業的電池技術、供應鏈和成本管理能力使其占據了優勢市場地位，因此其引領的直流側系統市場集中度高于交流側。電池企業/直流側儲能系統企業通常不具有 PCS 自產能力，需外采 PCS，或直接將產品銷售給本土安裝商，由其另行采購 PCS 產品進行配套。公司定位更接近第三方 PCS 供應商，與直流側企業的合作或將更為靈活?？紤]國內儲能電池企業

9、在全球競爭實力強勁、且多家領先企業存在向直流側集成模式過渡的趨勢，我們認為公司的第三方 PCS供應商模式有望形成獨特競爭優勢，有望“強強聯手”與直流側企業合作，在海外市場、特別是新興大儲市場贏得出眾的市場份額。投資建議：投資建議：我們預計，2024/2025/2026 年公司實現歸母凈利潤分別為 5.53/9.11/12.49 億元，EPS 分別為 1.54/2.53/3.47 元，對應 1 月 7 日收盤價 PE 分別為 28.8/17.5/12.8 倍。我們認為公司第三方大儲 PCS 的商業模式具有獨特優勢，且產品實力強勁；公司布局的印度、中東市場光儲需求有望快速增長，公司實力強勁，業績增

10、速有望超過行業均值，未來成長潛力大。我們首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）儲能市場需求增長不及預期的風險。）儲能市場需求增長不及預期的風險。在全球碳中和愿景下，中國、美國、歐洲大儲市場增勢較為確定；但如果并網排隊和產業鏈限制等因素導致裝機不及預期，或減稅補貼政策發生變化，可能導致儲能市場增長不及預期，影響公司儲能系統相關業績。（2）海外貿易政策收緊的風險。）海外貿易政策收緊的風險。近期，美國對中國光伏和鋰電產業鏈部分環節的貿易政策有收緊跡象。若后續美國在光伏逆變器、儲能系統等環節提出關稅等形式的制裁，或歐洲市場效仿其做法收緊貿易政策，可能影響公司在上述市場的業務開展。（3）

11、全球市場競爭加劇的風險。）全球市場競爭加劇的風險。若后續光伏逆變器、儲能賽道市場競爭加劇，出現價格戰等情形，公司市場開拓和盈利等可能受到一定影響。證券研究報告 上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/30 正文目錄正文目錄 一、一、概況：光儲逆變器領先企業，積極出海拓展概況：光儲逆變器領先企業，積極出海拓展.6 二、二、光伏逆變器：空間廣闊，印度、中東增量出色光伏逆變器：空間廣闊，印度、中東增量出色.8 2.1 市場：增速趨緩、需求分化，國內企業市場地位突出.8 2.2 公司：光伏逆變器實力卓

12、越，出海步伐穩健.14 三、三、大儲大儲 PCS：市場增長可期，公司商業模式優良：市場增長可期，公司商業模式優良.17 3.1 市場：全球大儲增長強勁，海外競爭格局更優.17 3.2 公司：第三方模式優勢顯著，積極拓展海外市場.23 四、四、投資建議投資建議.26 五、五、風險提示風險提示.28 上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司股權結構圖.6 圖表 2 公司產品布局.6 圖表 3 公司發展歷程.6 圖表 4 公司營業收入及增速.7 圖表 5 公司歸

13、母凈利潤及增速.7 圖表 6 公司 2024H1 主營業務構成（單位：億元）.7 圖表 7 公司營收地域分布.7 圖表 8 公司主要產品毛利率情況.8 圖表 9 公司海內外業務毛利率情況.8 圖表 10 公司四大費用率變化情況.8 圖表 11 公司凈利率及 ROE 變化情況.8 圖表 12 全球光伏直流側裝機規模預測（單位：GW）.9 圖表 13 各地區光伏直流側裝機預測（單位：GW）.9 圖表 14 全球光伏逆變器出貨量預測.10 圖表 15 全球光伏逆變器分產品市場空間.10 圖表 16 全球光伏逆變器市場空間預測（測算過程）.10 圖表 17 國內光伏逆變器招標項目定標規模.11 圖表

14、18 2024H1 國內定標光伏逆變器產品類型分布.11 圖表 19 印度光伏新增裝機情況（GW，交流側）.12 圖表 20 我國分季度出口印度逆變器情況.12 圖表 21 中國出口至中東的組件規模（GW）.12 圖表 22 我國各季度出口沙特、阿聯酋逆變器金額.12 圖表 23 2023 年全球光伏逆變器市場競爭格局.13 圖表 24 2022 年全球光伏逆變器市場競爭格局.13 圖表 25 2020-2022 年全球光伏逆變器主要企業出貨量（GW）.13 圖表 26 2023 年國內光伏逆變器中標榜（單位：GW）.14 圖表 27 2024H1 國內光伏逆變器中標榜（單位：GW）.14 圖

15、表 28 公司光伏逆變器板塊收入情況.15 圖表 29 公司光伏逆變器板塊毛利情況.15 圖表 30 公司光伏逆變器代表性產品.15 圖表 31 公司國內中標光伏逆變器產品分布（GW）.15 圖表 32 2024 年公司光伏逆變器海外項目進展.16 圖表 33 公司光伏逆變器印度市占率領先.16 圖表 34 全球儲能市場空間預測（單位：GW）.17 圖表 35 全球儲能分場景裝機預測（單位：GW）.17 圖表 36 國內前三季度新型儲能新增裝機 20.7GW.18 上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

16、明內容。5/30 圖表 37 美國大儲項目季度新增投運功率/GW.18 圖表 38 英國大儲項目季度新增投運功率/MW.18 圖表 39 我國各季度出口沙特、阿聯酋的逆變器金額.18 圖表 40 國內存量儲能電站類型分布（功率占比 GW%，截至 2024H1）.19 圖表 41 國內儲能電站整體利用率低于 50%，獨立儲能利用率相對較高.19 圖表 42 國內外新型儲能單位容量收益水平對比（單位：萬元/MW/年）.19 圖表 43 國內外新型儲能收益構成對比（2023 年）.19 圖表 44 大儲出海機遇概述.19 圖表 45 2023 年美國大儲項目單位放電量收入（美元/MWh）及回報率.2

17、0 圖表 46 歐洲儲能協會（EASE）歐洲大儲市場空間預測（單位：MW）.20 圖表 47 2024 年上半年國內部分企業中東大儲訂單或協議情況.21 圖表 48 全球大儲市場空間預測（單位：GW）.22 圖表 49 國內儲能系統投標平均報價持續下探（單位：元/Wh）.22 圖表 50 2023 年全球及主要地區儲能集成商市場份額情況（根據出貨量/MWh 份額排名）.23 圖表 51 公司儲能業務收入情況.23 圖表 52 公司儲能業務毛利情況.23 圖表 53 2023 年中國企業全球儲能第三方大功率 PCS(215kW 以上)出貨量排名（單位：GW）.24 圖表 54 2023 年中國企

18、業國內儲能第三方大功率 PCS(215kW 以上)出貨量排名（單位：GW）.24 圖表 55 2023 年中國企業全球儲能 PCS 出貨量排名（單位：GW）.24 圖表 56 電化學儲能系統構成.25 圖表 57 2023 年中國企業電力儲能鋰電池出貨量排名（單位：GWh）.25 圖表 58 2023 年中國企業直流側儲能系統出貨量排名（單位：GWh）.25 圖表 59 2023 年中國企業交流側儲能系統出貨量排名（單位：GWh）.25 圖表 60 國內部分儲能電池企業直流側系統產品布局.26 圖表 61 公司與電池企業合作/產品匹配情況.26 圖表 62 公司收入與毛利預測.27 圖表 63

19、 同行業可比公司估值對比.28 上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/30 一、一、概況：光儲逆變器領先企業，積極出海拓展概況：光儲逆變器領先企業，積極出海拓展 公司概況：主營產品包括光儲逆變器、電能質量治理產品，實力出色。公司概況：主營產品包括光儲逆變器、電能質量治理產品，實力出色。上能電氣成立于 2012 年，2020 年于深交所上市。公司董事長吳強為公司控股股東、實際控制人，直接持股比例20.24%（截至2024Q3）；吳超為共同實控人，兩人為父子關系。公司深耕電力電子技術，以光伏逆變

20、器起家，業務板塊逐漸從光伏擴展到儲能板塊，市場布局從國內向海外拓展。公司主要產品包括光伏逆變器、儲能雙向變流器、有源濾波器（APF）和低壓無功補償器（SVG）等產品，并提供光伏發電系統和儲能系統的集成業務。市場地位：公司大功率段光儲逆變器市場地位突出。市場地位：公司大功率段光儲逆變器市場地位突出。光伏逆變器方面，根據 S&P Global 和 Wood Mackenzie 數據，2023年，公司光伏逆變器產品全球出貨量排名第四，逆變器出貨量連續十一年保持全球前十。儲能 PCS 方面，根據中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）的統計，公司在 20212022 連續兩年國內市場儲能 PCS 出貨量排

21、名中位列第一。根據EESA儲能領跑者聯盟統計，2023 年，公司在中國企業國內儲能第三方大功率 PCS 215kW 以上出貨量排名第一，光伏和儲能逆變器實力優良。圖表圖表1 公司股權結構圖公司股權結構圖 圖表圖表2 公司產品布局公司產品布局 資料來源：公司公告，Wind，愛企查，平安證券研究所；數據截至2024年三季度末 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 圖表圖表3 3 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，平安證券研究所 集中式光儲市場集中式光儲市場需求增長、公司出海進展順利，帶動業績穩步增長。需求增長、公司出海進展順利，帶動業績穩步增長。2023 年，公司營業收入高速增

22、長，2023 年實現營收49.33 億元，同比增長 110.9%，2020-2023 年 CAGR 達 70%；歸母凈利潤 2.86 億元，同比增長 250.5%。2024 年前三季度，公司實現營收 30.69 億元，同比減少 7.3%；歸母凈利潤 3.02 億元，同比增長 44.8%。公司歸母凈利潤增長明顯，主要由于公司海外業務拓展順利，在印度、中東市場的光伏逆變器業務取得較大增長，貢獻了利潤增量。上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/30 圖表圖表4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速

23、 圖表圖表5 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 公司業務聚焦于光伏和儲能逆變器，海外營收占比提升明顯。公司業務聚焦于光伏和儲能逆變器，海外營收占比提升明顯。公司主營業務聚焦于光伏逆變器和儲能變流器/系統集成。2024年上半年，公司光伏逆變器和儲能業務營收分別為 13.8/5.1 億元，占比分別為 72%/26%。營收地域分布來看，公司業務布局以國內為主，同時積極拓展海外業務，2024 年上半年公司海內外業務占比分別為 75.3%/24.7%。近年來，公司努力拓展海外渠道，積極參與到全球市場的競爭

24、中，目前已經完成包括美國、歐洲、印度、中東、非洲、南美、東南亞、中亞等全球主要光伏市場的布局。2024 年上半年，公司海外業務收入較 2023 年同期增長了 115.46%，海外市場業績逐步放量，公司在印度、中東市場的業務取得較大的增長。圖表圖表6 公司公司 2024H1 主營業務構成（單位：億元）主營業務構成（單位：億元）圖表圖表7 公司營收地域分布公司營收地域分布 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 公司毛利率顯著提升，海外業務盈利能力優良。公司毛利率顯著提升，海外業務盈利能力優良。2023 年，公司銷售毛利率 19.23%；2024

25、 年上半年增長至22.98%，主要受益于海外逆變器業務拓展。分產品來看，公司光伏逆變器毛利率表現較為穩定，保持在 20%上下，2024H1 為 22.46%，有所提升，主要由于海外（印度、中東）逆變器業務占比提升。公司儲能 PCS 及系統集成業務毛利率 2024H1 為 22.67%，較2023 年的 16.17%提升明顯，且公司儲能板塊毛利率各年度變化較大，主要由于產品結構變化，儲能系統集成業務相對減少；同時公司研發降本和海外市場業務增加也使得毛利率表現改善。公司海外業務毛利率水平高于中國大陸業務毛利率，公司積極拓展海外業務，毛利率水平有望進一步提升。10.0410.9223.3949.33

26、30.698.8%8.8%114.1%110.9%-7.3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050602020202120222023 2024Q1-Q3營業總收入（左軸，億元）yoy（右軸，%）0.770.590.822.863.02-7.6%-23.9%38.5%250.5%44.8%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.520202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤（左軸，億元）yoy（右軸，%）13.83,72%5.07,26%0.23,1%0.09,1%0.0

27、4,0%光伏逆變器儲能雙向變流器及儲能系統集成產品電能質量治理產品備件及技術服務其他7.368.4120.0342.4314.512.682.523.356.94.7527%23%14%14%24.7%0%5%10%15%20%25%30%010203040506020202021202220232024H1海外(含中國港澳臺)營收(左軸，億元)中國大陸營收(左軸，億元)海外營收占比(右軸，%)上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/30 圖表圖表8 公司主要產品毛利率情況公司主要產品毛利率情

28、況 圖表圖表9 公司海內外業務毛利率情況公司海內外業務毛利率情況 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 公司銷售凈利率提升明顯，公司銷售凈利率提升明顯，ROE 呈現增勢。呈現增勢。得益于研發降本和海外市場拓展，公司毛利率提升明顯，雖然各項費用率有所增加，但銷售凈利率仍有明顯提升。2024 年前三季度，公司銷售凈利率達 9.80%，較 2023 年全年的 5.78%提升 4 個百分點，銷售凈利率提升明顯。2023 年，公司 ROE（加權）20.30%；2023 年前三季度、2024 年前三季度公司 ROE 分別為15.93%、15.76%，高

29、于先前年份，公司前期在市場拓展方面的投入迎來收獲期。圖表圖表10 公司四大費用率變化情況公司四大費用率變化情況 圖表圖表11 公司凈利率及公司凈利率及 ROE變化情況變化情況 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 注：2024年Q1-Q3的ROE使用前三季度凈利潤計算，和全年ROE不具有橫向可比性，此處僅作為參考 二、二、光伏逆變器：空間廣闊，印度、中東增量出色光伏逆變器：空間廣闊，印度、中東增量出色 2.1 市場：增速趨緩、需求分化，國內企業市場地位突出 光伏逆變器是光伏發電系統的主要部件之一。光伏逆變器是光伏發電系統的主要部件之一。光伏

30、逆變器能將光伏組件產生的直流電轉換成可并入電網或供負載使用的交流電，同時可跟蹤光伏陣列的最大輸出功率，是光伏發電系統的“大腦”。光伏逆變器廣泛應用于住宅、工商業屋頂、地面電站等光伏發電系統，影響著電站收益和電能質量。需求端：全球光伏裝機增速放緩，但仍將持續增長。需求端：全球光伏裝機增速放緩，但仍將持續增長。我們預測 2024/2025 年全球光伏直流側裝機 548/608GW，同比增速分別為 22%/12%，整體增速放緩；換算為交流側裝機分別為 465/517GW，同比增速分別為 21%/11%。（注：直流側口徑通常0%5%10%15%20%25%30%20202021202220232024

31、H1光伏逆變器儲能雙向變流器及儲能系統集成產品公司銷售毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%20202021202220232024H1中國大陸海外(包括中國港澳臺)公司銷售毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20202021202220232024Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%202020222024Q1-Q3銷售凈利率(%)凈資產收益率-平均(%)上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/30 用來反映組件需求，交流側

32、反映逆變器需求及實際并網功率；由于發電損耗等因素，直流側安裝組件規模通常高于交流側。國內能源局公布數據為交流側口徑，海外機構 Solar Power Europe、SEIA 統計口徑通常為直流側。）國內市場方面，國內市場方面，消納問題成為光伏行業發展的主要制約因素，使得光伏裝機難以延續 2021-2023 年的高速增長態勢；但政策支持、造價下降等積極因素有望驅動光伏裝機繼續增長，我們判斷國內光伏需求將步入平穩增長的新階段。我們預計 2024/2025 年國內光伏（交流側）新增裝機 250/270GW，同比增速分別為16%/8%。歐洲市場方面，歐洲市場方面，Solar Power Europe

33、披露數據及預測數據為直流側口徑，我們預計2024/2025 年光伏直流側新增裝機77/86GW，同比分別增長 10%/12%；按交流側裝機=直流側/1.15 換算，2024/2025 年歐洲光伏交流側裝機分別為67/75GW。歐洲光伏行業協會預測未來五年光伏裝機增速明顯放緩，復合增速由過去兩年的 50%下降至未來五年的 10%左右，原因包括：1、電網連接和消納相關問題，部分高壓設備供應緊缺；2、傳統能源價格下跌到俄烏沖突之前，能源緊缺問題以及光伏經濟性一定程度被削弱；3、高利率的問題依然存在；4、政策層面不確定性加大。美國市場方面，美國市場方面，我們參照SEIA預測，預計2024/2025年光

34、伏直流側新增裝機分別為41/44GW，同比分別增長25%/8%。通脹削減法案（IRA）對美國光伏本土制造以及光伏需求形成強有力的支撐，近年制約美國需求的光伏供應鏈方面的約束明顯緩解，但美國市場光伏需求仍然面臨并網、勞動力等方面的挑戰；參考美國光伏行業協會的預測，未來五年，美國光伏新增裝機有望穩定在 40-46GW 區間。圖表圖表12 全球光伏直流側裝機規模預測（單位：全球光伏直流側裝機規模預測（單位：GW）圖表圖表13 各地區光伏直流側裝機預測（單位：各地區光伏直流側裝機預測（單位：GW）2022 2023 2024 2025 中國 95 253 300 324 歐洲 46 70 77 86

35、美國 22 32 41 44 巴西 11 15 17 17 美洲其他 10 11 13 16 印度 17 13 28 35 亞太其他 30 38 52 60 中東與非洲 8 15 20 26 合計 239 447 548 608 資料來源：Solar Power Europe，國家能源局，SEIA，巴西光伏協會，mercon，平安證券研究所測算 資料來源：Solar Power Europe，國家能源局，SEIA，巴西光伏協會，mercon，平安證券研究所測算 全球光伏逆變器市場體量：我們測算全球光伏逆變器市場體量：我們測算 2024/2025 年市場空間分別為年市場空間分別為 840/889

36、 億元。億元。我們根據新增裝機和存量替換需求，測算了全球光伏逆變器出貨規模。假設說明如下：存量置換：存量置換：我們假設逆變器替換周期為 10 年，使用 10 年前的光伏裝機容量近似估計存量電站的逆變器更新需求。逆變器出貨量：逆變器出貨量：考慮在途、庫存及損耗，逆變器實際出貨量通常高于逆變器的安裝量（新增裝機+存量替換），我們假設在途、庫存及損耗比例在 10%左右，即出貨量為（新增裝機+存量替換）*（1+10%）。逆變器分類：逆變器分類：表中集中式/分布式電站占比，以及兩類電站使用逆變器的種類占比為假設數。我們假設集中式電站中組串式逆變器的占比逐步增加；分布式電站中，組串式逆變器占比更大，同時微

37、逆小幅滲透。逆變器單價：逆變器單價：集中式逆變器技術成熟，我們假設其單價基本穩定，2024/2025 年均為 0.1 元/W；組串式逆變器功率范圍多樣，品類較廣，我們假設 2024/2025 年平均單價逐步下降，分別為 0.14/0.13 元/W；微逆產品存在向單機更大功率演變的趨勢，且行業整體較早，仍存在規模效應降本的空間，我們假設 2024/2025 年單價分別為 0.90/0.80 元/W。我們測算，2024 年全球光伏逆變器出貨量將達到 554GW，同比增長 20%；對應市場空間 840 億元。2025 年，全球光伏逆變器出貨量將進一步增長至 621GW，同比增長 12%；對應市場空間

38、 889 億元。全球光伏逆變器市場增速趨緩，但印度、中東等新興市場增速高于全球市場，存在結構性機會。11713816823944754860817.9%21.7%42.3%87.0%22.1%12.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060070020192020202120222023 2024E2025E全球新增裝機（左軸，GW）同比增速（右軸，%）上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/30 圖表圖表14 全球光伏逆變器出

39、貨量預全球光伏逆變器出貨量預測測 圖表圖表15 全球光伏逆變器分產品市場空間全球光伏逆變器分產品市場空間 資料來源：Solar Power Europe，中國光伏行業協會，首航新能招股說明書，平安證券研究所測算 資料來源：Solar Power Europe，中國光伏行業協會，首航新能招股說明書，平安證券研究所測算 圖表圖表1616 全球光伏逆變器市場空間預測（測算過程）全球光伏逆變器市場空間預測（測算過程）2022 2023 2024E 2025E 全球新增光伏裝機（直流側）（GW）239 447 548 608 全球新增光伏裝機（交流側）（GW）213 385 465 517 存量逆變器置

40、換裝機（GW）29.5 35.5 38.4 47.6 在途、庫存及損耗比例 10%10%10%10%全球逆變器出貨量（全球逆變器出貨量（GW）267 463 554 621 集中式光伏電站占比集中式光伏電站占比 42%53%50%50%其中集中式逆變器占比 45%40%37%35%其中組串式逆變器占比 55%60%63%65%分布式光伏電站占比分布式光伏電站占比 58%47%50%50%其中組串式逆變器占比 96.4%95.5%95.0%94.5%其中微逆占比 3.6%4.5%5.0%5.5%集中式逆變器占比（集中式逆變器占比（%）19%21%19%18%集中式逆變器出貨量（GW）50.4 9

41、8.1 102.5 108.7 集中式逆變器單價（元/w）0.1 0.1 0.1 0.1 集中式逆變器市場空間（億元）集中式逆變器市場空間（億元）50.4 98.1 102.5 108.7 組串式逆變器占比（組串式逆變器占比（%）79%77%79%80%其中：集中式電站用組串式占比（%）23%32%32%33%分布式電站用組串式占比（%）56%45%48%47%集中式電站用組串式逆變器出貨量（GW）61.6 147.1 174.5 201.9 分布式電站用組串式逆變器出貨量（GW）149.1 207.6 263.1 293.5 組串式逆變器出貨量（組串式逆變器出貨量（GW）210.7 354.

42、7 437.6 495.4 組串式逆變器單價（元/w）0.16 0.15 0.14 0.13 組串式逆變器市場空間（億元）組串式逆變器市場空間（億元）337.2 532.1 612.7 644.0 其中：集中式電站用組串式逆變器市場空間/億元 98.6 220.6 244.3 262.4 分布式電站用組串式逆變器市場空間/億元 238.6 311.4 368.4 381.5 微逆占比（微逆占比（%）2.1%2.1%2.5%2.8%微逆出貨量（GW）5.6 9.8 13.8 17.1 微逆單價（元/w）1.10 1.00 0.90 0.80 267 463 554 621 73%20%12%0%

43、10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700202220232024E2025E全球光伏逆變器出貨量（左軸，GW）同比增速（右軸，%）5098102109337532613644619812513744972884088901002003004005006007008009001,000202220232024E2025E微逆市場空間（億元）組串式逆變器市場空間（億元）集中式逆變器市場空間（億元）合計數上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/3

44、0 微逆市場空間（億元）微逆市場空間（億元）61.3 97.8 124.6 136.7 全球逆變器市場空間（億元）全球逆變器市場空間（億元）449 728 840 889 資料來源：Solar Power Europe，中國光伏行業協會，首航新能招股說明書，平安證券研究所測算 國內市場方面，光伏逆變器招中標市場繼續增長，產品需求以大功率組串式為主。國內市場方面，光伏逆變器招中標市場繼續增長，產品需求以大功率組串式為主。根據國際能源網，2023 年國內光伏逆變器招投標項目中，定標項目規模共計 193.2GW，同比增長 66.6%。2024 年前三季度，國內光伏逆變器定標項目規模共計176.1GW

45、，同比增長 32.4%。國內逆變器招投標市場呈現增勢。從需求產品分類來看，大功率組串式逆變器（150kW）是國內需求的主流，2024 年上半年定標規模達 81.2GW，占所有項目容量的 63%。集中式、小功率組串式（150kW）逆變器分別占 2024H1 定標項目容量的 20%和 12%。分布式裝機面臨挑戰，地面電站需求繼續增長，國內光伏裝機需求有望平穩增長。分布式裝機面臨挑戰，地面電站需求繼續增長，國內光伏裝機需求有望平穩增長。根據國家能源局數據，2024 年前三季度，國內光伏新增裝機160.9GW，同比增長24.8%；其中，集中式/戶用/工商業光伏前三季度新增裝機分別為75.7/22.8/

46、62.4GW，同比分別+22%/-31%/+82%，我們判斷三北、西南地區大基地的加快建設推動了國內集中式光伏裝機增長，戶用光伏在消納壓力下裝機承壓，工商業光伏則延續了 2022-2023 年的快速增長勢頭。展望 2025 年，國內分布式光伏（戶用、工商業）在消納方面面臨的挑戰加大，前景面臨不確定性；但在政策支持、產品降價和用電需求增長的驅動下，國內光伏裝機仍有望平穩增長，地面電站表現或將好于分布式裝機。公司所在的集中式及大組串逆變器市場需求仍有望增長。圖表圖表17 國內光伏逆變器招標項目定標規模國內光伏逆變器招標項目定標規模 圖表圖表18 2024H1 國內定標光伏逆變器產品類型分布國內定標

47、光伏逆變器產品類型分布 資料來源：國際能源網/光伏頭條，平安證券研究所 資料來源：國際能源網/光伏頭條，平安證券研究所 印度市場：光伏產業鏈降價驅動裝機快速增長。印度市場：光伏產業鏈降價驅動裝機快速增長。根據 JMK Research 統計，2024 年前三季度印度新增光伏裝機約17.4GW，同比增長約 105.8%，其中，大型公用事業項目規模 13.2GW，同比增長160.9%，呈現快速增長的態勢。政策的支持和經濟性的提升可能是需求快速增長的主要驅動力。印度2022-2032 年國家電力計劃（National Electricity Plan,NEP）規劃2026-2027 年光伏累計裝機

48、186GW，截至 2023 年底，印度光伏累計裝機 73.3 GW，這意味著印度須在 3-4 年間新增光伏裝機 110 GW 以上。參考 JMK Research 的數據，印度本土雙面組件均價從 2023 年年初的超過 30 盧比/Wp 下降至 2024年10 月的 16.8 盧比/Wp，組件價格下降促進光伏電站經濟性提升，推動裝機增長，進而帶動逆變器需求增長。根據海關總署數據，前三季度我國出口印度逆變器金額 26.9 億元，同比增長 119%。電力需求高速增長，印度光伏需求空間廣闊。電力需求高速增長，印度光伏需求空間廣闊。根據Statistical Review of World Energ

49、y 2024的統計，2023 年印度的發電量達到 1.96 萬億度電，同比增長約 7%，過去十年，印度的發電量復合增速達到 5.5%，與中國的發電量增速相當。印度的電源結構以煤電為主導，2023 年煤電發電量占比達 75%；近年可再生能源較快發展，其中光伏是新增可再生能源新增裝機的主力?？紤]印度電力需求快速增長所帶來的新增發電需求體量以及當前的光伏新增裝機體量，預計印度的光伏新增裝機仍具較大的成長空間。116.0193.2176.166.6%32.4%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250202220232024Q1-Q3國內光伏逆變器定標項目規模/GW同

50、比增長率/%25.6,20%81.2,63%16.0,12%4.4,3%2.9,2%集中式大功率組串式（150kW）小功率組串式（150kW范圍。圖表圖表2727 2024H12024H1 國內光伏逆變器中標榜（單位：國內光伏逆變器中標榜（單位：GWGW）資料來源：國際能源網/光伏頭條，平安證券研究所；注：所有統計均基于已公開，且有明確中標量的數據，不包括集采未分配份額；組串式“小功率”和“大功率”分別指功率150kW和150kW范圍。2.2 公司：光伏逆變器實力卓越，出海步伐穩健 公司光伏逆變器業務增長強勁。公司光伏逆變器業務增長強勁。2023 年，公司光伏逆變器板塊營收 28.8 億元，同

51、比大幅增長 135.1%；毛利 5.8 億元，同比增長 142.5%。公司光伏逆變器營收大幅增長，主要由于國內光伏項目裝機容量大幅增加，公司緊抓機遇，迅速擴大銷售規模；同時，通過研發和商務降本，提升了主營業務毛利率。2024 年上半年，公司光伏逆變器營業收入 13.8 億元，在前期高基數下仍實現同比增長 6.2%，主要系公司海外逆變器業務增加所致；上半年光伏逆變器毛利 3.1 億元，同比增加 20.1%，毛利率由 2023 年全年的 20.3%增長至 22.5%，毛利率增加明顯，主要系研發降本和海外業務增加所致。05101520253035華為陽光電源株洲變流特變電工上能電氣科華數據禾望電氣科

52、士達龍源電氣固德威其它/不明組串式（功率未知）小功率組串式大功率組串式集中式024681012141618特變電工華為陽光電源株洲變流禾望電氣上能電氣國能龍源科士達固德威日風電氣其它/不明組串式（功率未知）小功率組串式大功率組串式集中式上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/30 圖表圖表28 公司光伏逆變器板塊收入情況公司光伏逆變器板塊收入情況 圖表圖表29 公司光伏逆變器板塊毛利情況公司光伏逆變器板塊毛利情況 資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，wind，平

53、安證券研究所 公司光伏逆變器產品布局全面，側重集中式和大組串產品。公司光伏逆變器產品布局全面，側重集中式和大組串產品。公司光伏逆變器產品主要為集中式和組串式光伏逆變器，產品功率段覆蓋全面。目前公司的組串式逆變器可提供 3350kW 全功率段產品，實現了較廣的功率覆蓋，可實現戶用電站、工商業電站、大型地面電站等全場景應用。公司集中式逆變器可提供 25008800kW 功率段產品，所有產品實現大于 99%的高轉換效率，高防護等級、高可靠性設計，滿足各種應用場景的需求。產品過載能力強，且支持高容配比設計。從產品側重來看，公司大功率段產品優勢強，產品以集中式和大組串為主。從產品側重來看，公司大功率段產

54、品優勢強，產品以集中式和大組串為主。國際能源網/光伏頭條統計，2023 年，公司國內光伏逆變器中標量 5.3GW（數字不包含未公布中標份額的集采項目，公司實際中標規?？赡芨螅?，其中 1.6GW 為集中式，2.8GW 為 300kW 及以上的組串式逆變器；2024 年上半年已公布的中標項目來看，公司絕大部分中標產品為集中式逆變器，中標規模 2.2GW。公司國內市場地位穩定，與大型客戶保持優良合作關系。公司國內市場地位穩定，與大型客戶保持優良合作關系。公司經過多年的市場耕耘和積累，并憑借先進的產品技術和優質的服務保障，已經與國家電投、中核、大唐、華能、三峽、中節能、國能投、中廣核、華電、中石油等

55、央國企發電集團建立起了穩固的合作關系,同時深耕省屬大型國有企業、大型民營能源投資集團以及國內以中能建集團、中電建集團為代表的光伏EPC，長期穩居國內一線供應商地位。隨著近年大型央國企在光伏市場不斷發力，光伏行業市場份額越來越向大型企業集中，公司在國內高端發電市場的品牌地位有望得到進一步鞏固。圖表圖表30 公司光伏逆變器代表性產品公司光伏逆變器代表性產品 圖表圖表31 公司國內中標光伏逆變器產品分布（公司國內中標光伏逆變器產品分布（GW）資料來源：公司公告，wind，平安證券研究所 資料來源：國際能源網/光伏頭條，平安證券研究所 公司深耕光伏逆變器領域，海內外市場地位突出。公司深耕光伏逆變器領域

56、，海內外市場地位突出。公司深耕光伏逆變器業務多年，全球市場地位突出。2024 年 11 月，彭博新能源財經（BNEF）公布了 2024 年第四季度全球一級光伏逆變器制造商榜單（Tier 1），公司憑借優良的可融資能力、可靠的產品品質以及優異的全球項目表現，連續五個季度穩列 Tier 1 榜單。S&P Global 于 2024 年 7 月公布 2023 年全球光伏8.98.812.228.813.85.2%-1.1%38.6%135.1%6.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025303520202021202220232024H1光伏逆變器

57、營業收入（左軸，億元）yoy（右軸，%）2.22.02.45.83.124.8%23.0%19.6%20.3%22.5%0%5%10%15%20%25%30%0123456720202021202220232024H1光伏逆變器毛利（左軸，億元）毛利率（右軸，%）1.62.22.80.90.1012345620232024H1其它/不明組串式（150-300kW）組串式（300kW及以上）集中式上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/30 逆變器出貨排行榜，公司位居全球光伏逆變器出貨量第四，

58、已連續 11 年入選榜單前十；根據 S&P Global 統計的細分榜單，2023 年公司全球三相逆變器出貨量位居全球第三，地面電站光伏逆變器出貨量位居全球第三，工商業電站光伏逆變器出貨量位居全球第十，光伏逆變器產品市場地位突出。公司出海步伐穩健，印度、中東市場亮點頻出。公司出海步伐穩健，印度、中東市場亮點頻出。公司鞏固國內市場份額的同時，積極拓展海外市場。根據公司公告及官方公眾號信息，公司不斷深化全球化布局，建有江蘇無錫、寧夏吳忠、印度班加羅爾三大生產基地，已經完成包括美國、歐洲、印度、中東、非洲、南美、東南亞、中亞等全球主要光伏市場的布局。2024 年上半年，公司海外業務收入同比增長了 1

59、15.46%，海外市場業績逐步放量，公司在印度、中東市場的業務取得較大的增長。根據 JMK Research 統計，2023 年，陽光電源、Fimer 和上能電氣是印度市場逆變器前三大供應商；2024 年第一至第三季度，公司逆變器印度單季度市場份額分別為12.6%/12.8%/15.3%，市占率排名均為前三名。根據公司官方公眾號，公司下半年已在中東斬獲超過 3GW 光伏逆變器訂單，出海步履強健。根據公司投資者調研公告，公司已逐步建立覆蓋全球主要市場的海外銷售服務網絡，未來將在中國、印度市場保持增長的基礎上，重點錨定歐洲、中東、北美、東南亞、巴西等市場的光儲業務，繼續提升海外市場份額。圖表圖表3

60、232 20242024 年公司光伏逆變器海外項目進展年公司光伏逆變器海外項目進展 時間時間 區域區域 內容內容 2024.11 中東 簽署沙特 PIF 四期光伏電站 2.6GW 光伏逆變器供貨協議 2024.8 南美 于南美展會現場分別與 Nexen 及 Vesa Solar 兩家公司簽約，共簽訂近 600MW 光伏逆變器框架供貨協議 2024.7 中東 向沙特阿拉伯 Al Kahfah 太陽能電站項目供貨 1.016GW 高效集中式逆變升壓一體機 2024.5 印度 印度阿達尼卡夫達 641MW 光伏電站順利并網，公司供貨 2887 臺 275kW 組串式逆變器 2024.3 歐洲 羅馬尼

61、亞 53MW Glodeni 光伏電站項目順利并網，公司為該項目提供 192 臺 SP-275K-H1 組串式逆變器，以及配套箱式變電站。2024.2 歐洲 阿爾巴尼亞 140MW Karavasta Solar 光伏項目順利并網，公司供貨 22 臺 6.25MW 集中式逆變一體機 資料來源：公司官方公眾號，平安證券研究所 圖表圖表3333 公司光伏逆變器印度市占率領先公司光伏逆變器印度市占率領先 資料來源：JMK Research，平安證券研究所 上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/3

62、0 三、三、大儲大儲 PCS：市場增長可期，公司商業模式優良：市場增長可期，公司商業模式優良 3.1 市場：全球大儲增長強勁，海外競爭格局更優 需求端：全球大儲需求強勁增長，機遇與挑戰并存需求端：全球大儲需求強勁增長，機遇與挑戰并存 全球儲能需求蓬勃增長，大儲為主要裝機類型。全球儲能需求蓬勃增長，大儲為主要裝機類型。根據中關村儲能產業聯盟（CNESA）統計，2023 年全球新型儲能新增裝機46GW，同比增長 130%。中國、歐洲和美國為三大主要市場，2023 年新增裝機分別為 21.5/10.3/8.7GW，同比增速分別為193%/97%/90%；2023 年前三大市場裝機占據了全球的 88%

63、。我們預計，2024/2025 年全球新型儲能新增裝機將分別達到73.1/97.2GW，同比增速分別為 59%/33%。大儲是全球儲能新增裝機的主要類型，我們預計 2024/2025 年新增裝機57.8/77.8GW，增速分別為 77%/35%。圖表圖表34 全球儲能市場空間預測（單位：全球儲能市場空間預測（單位：GW）圖表圖表35 全球儲能分場景裝機預測（單位：全球儲能分場景裝機預測（單位：GW）資料來源：CNESA，EESA，EASE，Wood Mackenzie，SunWiz，平安證券研究所測算 各板塊測算假設請參考本團隊2025年度策略報告風電景氣占優，多重拐點匯聚 資料來源：CNES

64、A，EESA，EASE，Wood Mackenzie，SunWiz，平安證券研究所測算 各板塊測算假設請參考本團隊2025年度策略報告風電景氣占優，多重拐點匯聚 大儲市場回顧：中美市場規模領先，中東市場機遇凸顯。大儲市場回顧：中美市場規模領先，中東市場機遇凸顯。中國：中國：2024 年前三季度新型儲能投運年前三季度新型儲能投運 20.7GW（同比（同比+69%）。）。根據 CNESA 數據，我國 2024 年前三季度新型儲能新增投運 20.7GW/50.7GWh，功率規模和能量規模同比分別增長 69%/99%，裝機高速增長。美國：美國：2024 年前三季度大儲新增投運年前三季度大儲新增投運 7

65、.0GW（同比（同比+59%）。）。根據 EIA 統計，美國前三季度大儲新增投運規模共計7.0GW，同比增長 59%，增長強勁。1-10 月，美國大儲新增投運規模共計7.8GW，同比增長69%。歐洲：英國歐洲：英國/德國德國 2024 年前三季度大儲分別新增投運年前三季度大儲分別新增投運 0.7GW/0.4GW。英國是歐洲大儲最主要的市場，根據 Modo Energy，前三季度英國大儲新增裝機 679MW，同比減少 43%。英國大儲市場基數較小，前三季度投運項目數量分別為 6/4/9個，裝機落地速度受到項目自身進展、并網延遲、降息前觀望等因素影響。截至 2024 年 9 月底，英國大儲累計裝機

66、已超過4GW。德國前三季度大儲裝機容量共增加 350MWh，同比增長 77%；功率約增加300MWh。截至 2024 年 9 月底，德國大儲累計裝機規模 1.5GW/1.8GWh。中東：中東：2024 年前三季度我國出口沙特年前三季度我國出口沙特/阿聯酋的逆變器金額快速增長。阿聯酋的逆變器金額快速增長。根據海關總署數據，前三季度我國出口沙特/阿聯酋的逆變器金額分別為 11.3/11.2 億元，同比分別增長 280%/109%。逆變器出口金額的快速增長部分反映了沙特和阿聯酋大儲需求的增長。2.47.321.534.845.62.65.210.311.514.13.54.68.713.116.31

67、0.620.046.073.197.20204060801001202021202220232024E2025E其它澳大利亞美國歐洲中國合計13.732.757.877.85.110.410.913.41.22.84.46.020.046.073.197.2020406080100120202220232024E2025E工商儲戶儲大儲合計上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/30 圖表圖表36 國內前三季度新型儲能新增裝機國內前三季度新型儲能新增裝機 20.7GW 圖表圖表37 美國大儲

68、項目季度新增投運功率美國大儲項目季度新增投運功率/GW 資料來源：CNESA，平安證券研究所 資料來源：EIA，平安證券研究所 圖表圖表38 英國大儲項目季度新增投運功率英國大儲項目季度新增投運功率/MW 圖表圖表39 我國各季度出口沙特、阿聯酋的逆變器金額我國各季度出口沙特、阿聯酋的逆變器金額 資料來源：Modo Energy，平安證券研究所 資料來源：海關總署，平安證券研究所 國內市場：政策“強配”驅動，商業模式有待完善。國內市場：政策“強配”驅動，商業模式有待完善?，F階段，我國大儲裝機主要由新能源“強配”政策驅動。裝機規模增長的同時，國內大儲仍存在收益來源不足、商業模式不明確等問題，甚至

69、導致項目方“審而不建”、“建而不用”、設備方“低質低價內卷”等情形。我國電力市場發展時間晚于歐美等發達市場，電力市場化進程仍在推進中，儲能參與市場的服務品種有待豐富，定價和調用機制也有待完善?，F階段國內獨立儲能收益水平暫低于歐美發達市場，且收益結構較為依賴容量租賃。商業模式不完善的情形下，國內大儲設備端競爭較為激烈，存在一定的價格內卷現象，國內大儲企業積極尋求出海。0.6 1.6 2.5 7.3 21.5 20.7 145%56%200%193%69%0%50%100%150%200%250%0510152025201920202021202220232024Q1-Q3中國新型儲能新增裝機(左

70、軸，GW)yoy(右軸，%)0.2 0.0 1.0 0.7 1.1 1.2 0.8 1.0 0.9 0.8 0.1 0.1 0.3 0.2 0.1 1.1 1.5 0.5 0.6 0.2 0.4 1.4 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61月3月5月7月9月11月2024年月度新增投運功率/GW2023年月度新增投運功率/GW36341242046918423625905010015020025030035040045050023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3英國大儲新增裝機/MW0.60.32.14.22.95.23.21.92.41.01.22.1

71、3.35.80123456723Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3我國出口沙特阿拉伯逆變器金額/億元我國出口阿聯酋逆變器金額/億元上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/30 圖表圖表40 國內存量儲能電站類型分布（功率占比國內存量儲能電站類型分布（功率占比GW%，截至，截至 2024H1）圖表圖表41 國內儲能電站整體利用率低于國內儲能電站整體利用率低于 50%，獨立儲，獨立儲能利用率相對較高能利用率相對較高 資料來源：中電聯，儲能與電力市場，平安證券研究所 資料來源：中

72、電聯，儲能與電力市場，平安證券研究所；數字為中電聯統計的平均利用率指數，利用率指數=統計期間利用小時統計期間電站設計充放電小時*100%圖表圖表42 國內外新型儲能單位容量收益水平對比（單國內外新型儲能單位容量收益水平對比（單位：萬元位：萬元/MW/年）年）圖表圖表43 國內外新型儲能收益構成對比（國內外新型儲能收益構成對比（2023 年）年）資料來源：CNESA，平安證券研究所 資料來源：CNESA，平安證券研究所 海外市場：關注美歐高價值市場和中東、印度新興市場機遇。海外市場：關注美歐高價值市場和中東、印度新興市場機遇。國內企業大儲出海市場主要包括兩類：美歐高價值市場、中東新興市場。美、歐

73、美、歐電力市場化程度高，大儲項目可獲得合理的經濟回報，市場高壁壘、高毛利；國內企業憑借產業鏈優勢，可以在相同或更低的售價下實現比歐美大儲企業更高的毛利率，分享美歐大儲市場高速增長的紅利。新興市場新興市場增速強勁，政府自上而下推動集中式光儲項目部署，單體項目規模龐大；國內企業憑借優良的交付能力和性價比競逐新興市場。大儲出海機遇優良，美歐、中東市場將成為全年大儲需求的主要增長點。圖表圖表44 大儲出海機遇概述大儲出海機遇概述 高價值市場高價值市場 新興市場新興市場 主要地區主要地區 美、歐 中東、印度 驅動因素驅動因素 市場化因素驅動?？稍偕茉创蟊壤尤?電網老舊，大儲對電力系統形成支撐；大儲系

74、統可獲得市場化回報。自上而下部署。沙特、印度均大力建設集中式可再生能源（光伏）電站；由于電網相對薄弱，光伏大規模裝機將對電網造成擾動，產生大儲建設需求。31%59%42%17%38%27%27%32%34%0%10%20%30%40%50%60%70%新能源配儲獨立儲能儲能整體2024H12023全年2023H190 99 75 119 30 35 115 138 35 57 23 25 020406080100120140160美國CAISO美國ERCOT澳大利亞英國中國山東中國湖南2022202342%15%45%18%43%12%17%85%55%62%0%8%41%0%0%20%57%

75、80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國CAISO美國ERCOT澳大利亞英國中國山東中國湖南容量輔助服務電能量上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/30 競爭要素競爭要素 市場準入、項目案例、產品性能、提供完整服務的能力；美國市場部分參與者可通過產業鏈本土化獲得額外補貼，為客戶節省成本，獲得一定競爭力。大規模項目的交付能力；性價比；與國內大型 EPC 企業的合作等。主要參與者主要參與者 海外：Tesla，SMA，Fluence；國內：陽光電源、阿特斯等

76、市場處于早期，國內企業憑借產業鏈優勢，成本和交付能力更優，率先搶占這一市場，包括陽光電源、上能電氣等 資料來源：平安證券研究所 美國電力市場較為成熟，大儲項目回報機制完善，有望形成裝機積極性。美國電力市場較為成熟，大儲項目回報機制完善，有望形成裝機積極性。從收益模式來看，美國大儲項目可通過參與峰谷套利、容量市場和輔助服務市場等方式獲得回報。美國各州能源稟賦、電價、輔助服務交易方式和價格等各有不同，大儲裝機進度領先的加州（CAISO）和得州（ERCOT）電力市場中，大儲項目已有較好的商業回報。Lazard 測算，基于 2023年的市場回報和 IRA 提供的稅收抵免，加州 100MW/400MWh

77、 的獨立儲能項目 IRR 可達 29%。雖然特朗普對光伏產業的態度偏保守，在競選中表達過取消 IRA 稅收抵免的意愿，但考慮其政策圍繞“發展美國本土產能”展開，IRA 提供的稅收抵免對本土光伏產能有扶持作用且已得到部分紅州支持，加之 IRA 法案修改流程長、難度大，我們認為 IRA 補貼短期之內難以取消或退出。美國大儲項目參與市場可獲得良好經濟性，且電力系統平衡可再生能源和支持電網彈性的需求仍較為迫切，美國大儲裝機后續仍將有較強的增長動能。歐洲市場基數較小，市場化回報和政策扶持助力裝機增長。歐洲市場基數較小，市場化回報和政策扶持助力裝機增長。英國和意大利是歐洲發展大儲的主要市場。英國作為島嶼國

78、家，電力供應能力和電網穩定性有限，大儲是當地發展綠電推動脫碳、同時保障電力供應能力的重要基礎。英國大儲市場回報機制較為完善，大儲可參與容量市場、電量市場、平衡備用和調頻輔助服務市場，獲得較為理想的回報。意大利于 2023 年11月推出基于長期合同的儲能支持新機制 MACSE（電力存儲容量采購機制），意圖推動大儲裝機，緩解電力供需地域不匹配造成的電網擁堵問題。MACSE 機制下，系統運營商將通過招標與大量儲能項目方簽署長期合同（12-14 年），給予項目方與通脹掛鉤的固定回報，可大幅降低儲能投資風險，有望吸引基礎設施和養老基金投向儲能項目，推動意大利大儲裝機增長。圖表圖表45 2023 年美國大

79、儲項目單位放電量收入（美元年美國大儲項目單位放電量收入（美元/MWh）及回報率）及回報率 圖表圖表46 歐洲儲能協會（歐洲儲能協會（EASE）歐洲大儲市場空間）歐洲大儲市場空間預測（單位：預測（單位：MW）資料來源：Lazard，平安證券研究所 資料來源：EASE，平安證券研究所 中東新興市場大儲需求有望高增。中東新興市場大儲需求有望高增。沙特阿拉伯、阿聯酋是中東地區光儲部署的主要市場，整體需求呈現增勢。中東地區用電體量大、光照資源豐富，主要國家能源轉型意識強、經濟基礎好、政策支持力度大，已出臺“沙特 2030 愿景”、“2050年阿聯酋能源戰略”等戰略規劃。隨著光儲產業鏈成本大幅下降，中東光

80、儲裝機需求快速增長。從我國逆變器出口情況可看出，據海關總署，1-10 月我國出口沙特阿拉伯/阿聯酋逆變器金額分別為 13.3/11.9 億元，同比增長 141%/106%。沙特阿拉伯當局自上而下推動大型光儲電站部署，大儲需求空間廣闊。2023 年 12 月，沙特宣布將每年招標 20GW 的可再生能源項目，目標是到 2030 年實現可再生能源裝機規模達 100-130GW。沙特阿拉伯的電網基礎設施建設水平較弱，光伏項目往往需要大比例配儲。在沙特能源部監管下，沙特制定了 2024 年到 2025 年招標24GWh 電池儲能項目的計劃，大儲發展空間廣闊，為我國企業帶來發展機遇。印度醞釀風光強制配儲政

81、策，或將為大儲裝機帶來機遇。印度醞釀風光強制配儲政策，或將為大儲裝機帶來機遇。根據印度媒體 energetica-India，12 月中旬，印度新能源和可再生28.9%21.1%25.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050100150200250CAISO獨立儲能ERCOT光伏+儲能ERCOT風電+儲能容量備用旋轉/非旋轉備用調頻能量套利項目IRR（右軸，%）上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/30 能源部（MNRE）秘書 Prashant

82、 Kumar Singh 公開表示，MNRE 正在考慮要求新增光伏和風電項目配儲，配儲比例從10%開始，后續隨著電池價格的下降逐漸增加。印度集中式光伏電站裝機快速增長，JMK Research 統計，2024 年前三季度印度新增光伏裝機約 17.4GW（同比+106%），其中大型電站 13.2GW（同比+161%）。若強配政策實際推行，印度大儲有望快速增長。圖表圖表47 2024 年上半年國內部分企業中東大儲訂單或協議情況年上半年國內部分企業中東大儲訂單或協議情況 公司公司 內容內容 陽光電源 陽光電源與沙特 ALGIHAZ 成功簽約全球最大儲能項目，容量高達 7.8GWh。陽光電源 陽光電源

83、與全球知名 EPC 公司 L&T 簽署供貨協議，為沙特超豪華度假綜合體 Amaala 提供 165MW 光伏逆變器和 160MW/760MWh 儲能系統。晶科能源 晶科能源將向中東地區的 Abaad 工程公司交付兩套 20 英尺集裝箱裝、容量為 6.88MWh 的大型液冷儲能系統藍鯨。晶科能源 晶科能源將向中東地區的 Tadiran 能源解決方案有限公司提供 8 臺額定容量為 1.72MWh 的海豚工商業儲能產品，用于削峰填谷。林洋能源 林洋能源與沙特 Energy Care Company在迪拜簽署戰略合作協議。雙方將以沙特市場為“據點輻射周邊區域，通過優勢互補，在 AMI 智能電表、儲能、

84、新能源項目合作、技術創新、人才培育等方面開展廣泛合作。資料來源：CNESA，平安證券研究所 市場空間：我們預計，市場空間：我們預計，2024/2025 年全球大儲新增裝機年全球大儲新增裝機 57.8/77.8GW，增速分別為，增速分別為 77%/35%。中國：預計中國：預計 2024/2025 年國內大儲新增裝機功率年國內大儲新增裝機功率 32.0/41.8GW。我們使用集中式風電/光伏配套的儲能比例估算全年國內大儲市場規模，假設 2024/2025 年使用功率表示的配儲比例分別為 16.0%/19.0%，平均配置時長 2.2h，預計2024/2025 年國內大儲新增裝機功率 32/42GW，

85、容量70/92GWh。美國：預計美國：預計 2024/2025 年美國大儲新增裝機功率年美國大儲新增裝機功率 11.5/14.3GW。Wood Mackenzie 預計美國大儲 2024 年全年新增裝機增速 45%，我們采用這一增速假設，則測算 2024 年全年裝機有望達到 11.5GW。Wood Mackenzie 認為后續裝機增速將有所放緩，綜合考慮儲能滲透率及搶裝等因素，我們假設 2025 年美國大儲裝機增速為 25%，得出全年裝機 14.3GW。歐洲：歐洲：EASE預計預計 2024/2025 年歐洲大儲新增裝機分別為年歐洲大儲新增裝機分別為6.3/9.2GW，同比增長，同比增長 12

86、6%/46%。我們直接采用 EASE（歐洲儲能協會）預測。澳大利亞：預計澳大利亞：預計 2024/2025 年大儲新增裝機功率年大儲新增裝機功率 2.0/2.8GW。Sunwiz預計 2024 年大儲新增裝機 4GWh，同比翻倍以上增長。我們假設 2024 年裝機時長 2h，則裝機功率 2GW；澳大利亞大儲裝機基數小、增速快，我們假設 2025年裝機功率增速 40%，對應裝機功率 2.8GW。其它市場：預計其它市場：預計 2024/2025 年其它市場大儲新增年其它市場大儲新增裝機共計裝機共計 6.0/9.6GW。其它市場指除中、歐、美、澳前四大市場外的市場，包括日本、非洲、中東、東南亞、拉美

87、等地區，構成較為分散，但增長迅速。我們采用全球市場總量的占比進行估算。上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/30 圖表圖表48 全球大儲市場空間預測（單位：全球大儲市場空間預測（單位：GW）資料來源：CNESA，EASE，Wood Mackenzie，SunWiz，平安證券研究所測算 供給端：國內市場價格內卷仍存，中國企業“搶灘”海外市場供給端：國內市場價格內卷仍存，中國企業“搶灘”海外市場 國內大儲市場競爭激烈，“價格內卷”仍較為嚴重。國內大儲市場競爭激烈，“價格內卷”仍較為嚴重。電力市

88、場化是長期大計，國內大儲參與市場比例小、實際調用率低的情況短期難以快速改善，產品層面的競爭壁壘尚未凸顯，導致價格競爭激烈。根據儲能與電力市場統計，2024 年 11 月，國內2 小時儲能系統投標的加權平均報價為 0.62 元/Wh，同比減少29%，較 2023 年 1 月減少 58%?！皟r格內卷”情形下，國內大儲 PCS 和系統集成環節競爭格局尚不明朗，領先大儲企業尋求出海。圖表圖表49 國內儲能系統投標平均報價持續下探（單位：元國內儲能系統投標平均報價持續下探（單位：元/Wh）資料來源：尋熵研究院，儲能與電力市場，平安證券研究所 海外大儲競爭格局整體好于國內。海外大儲競爭格局整體好于國內。歐

89、美電力市場化程度高，大儲裝機主要由市場回報驅動，業主對產品的要求更高，產品性能、項目積累、準入認證等壁壘較國內市場更高，競爭格局相對優于國內市場。國內大儲企業憑借產品實力和品牌渠道，在海外市場已獲得一定的市場地位。根據Wood Mackenzie 數據，2023 年陽光電源儲能系統全球市占率約12%，位列第二；全球市場份額前五大企業中，共有陽光電源、中國中車、海博思創3 家中國企業。分市場來看，陽光電源在北美市場地位領先，市占率約 18%，位列第二；比亞迪在歐洲市場地位領先，市占率約 15%，位列第三。亞太市場參與者份額相對分散，以中國企業為主。國內頭部企業出海嶄露頭角，有望把握美歐和新興市場

90、大儲機遇，獲得豐厚利潤。6.719.832.041.81.82.86.39.24.07.911.514.313.7 32.7 57.8 77.8 0102030405060708090202220232024E2025E其它市場澳大利亞美國歐洲中國全球合計1.47 0.58 0.60 0.62 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 2024/111h2h4h上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法

91、途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/30 圖表圖表5050 20232023 年全球及主要地區儲能集成商市場份額情況（根據出貨量年全球及主要地區儲能集成商市場份額情況（根據出貨量/MWh/MWh 份額排名）份額排名）資料來源：Wood Mackenzie，平安證券研究所 3.2 公司：第三方模式優勢顯著，積極拓展海外市場 公司大儲業務持續發力，毛利穩步提升。公司大儲業務持續發力，毛利穩步提升。2023 年，公司儲能 PCS 及系統集成板塊實現收入 19.3 億元，同比增長 89%，公司把握國內大儲市場快速增長的機遇，積極發

92、展儲能業務，2020-2023 年儲能業務營收 CAGR 達 218%。2024 年上半年，公司儲能業務收入 5.1 億元，同比減少38%，主要由于毛利率較低的儲能系統集成業務減少所致；公司 2024H1 儲能業務實現毛利 1.2 億元，同比增長 19%；毛利率由 2023 年的 16.2%大幅提升至 22.7%。圖表圖表51 公司儲能業務收入情況公司儲能業務收入情況 圖表圖表52 公司儲能業務毛利情況公司儲能業務毛利情況 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 公司儲能產品覆蓋全功率段，側重大儲公司儲能產品覆蓋全功率段，側重大儲 PCS 產品，大儲產品，大儲

93、PCS全球市場地位領先。全球市場地位領先。公司儲能產品包括集中式儲能變流器、組串式儲能變流器及儲能集成系統。具有 1258000kW 全功率段范圍產品，支持多機并聯功能，擴展方便；具備完善的保護措施，具有主動的故障監視、保護及構網功能；適用于發、輸、配、用等多種應用場合。公司大功率儲能 PCS 產品市場地位領先，根據 EESA 統計，2023 年公司儲能第三方大功率 PCS 全球出貨量在我國企業中排名第二位，國內出貨量在我國企業中排名第一位；2023 年，公司全球儲能 PCS 出貨量在國內企業中排名第三。立足國內市場，競爭實力出色。立足國內市場，競爭實力出色。公司 PCS 產品在國內市場地位領

94、先，EESA 統計，2023 年公司儲能第三方大功率 PCS國內出貨量在我國企業中排名第一位；中電聯統計，截至 2024 年 6 月，公司國內儲能 PCS 裝機功率位列全國第一（注：統計范圍為國內報送設備廠商信息的 629 座已投運電站，總功率 17.7GW）。5 月，公司推出 1250kW 儲能變流器產品，在大功率產品帶又下一城，產品具備高集成度、高循環效率、全面構網型功能等優勢。公司掌握構網型儲能技術，技術實力出色，0.61.410.219.35.1209.7%135.3%621.9%88.6%-38.0%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152

95、02520202021202220232024H1儲能PCS及系統集成營業收入（左軸，億元）yoy（右軸，%）0.41.33.11.224.5%12.4%16.2%22.7%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.52021202220232024H1儲能PCS及系統集成毛利（左軸，億元）毛利率（右軸，%）上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/30 相應產品具有電網支撐能力，在可再生能源占比提升的電力系統中具有優良的發展潛力。開拓海外市場，美國業

96、務進展順利。開拓海外市場，美國業務進展順利。海外市場方面，公司 2MW 儲能變流器等產品已成功通過德國萊茵 TV 認證，獲得了進入海外市場的通行證。公司積極拓展美國市場，根據公司官方公眾號，2024 年 9 月，上能電氣為美國市場供貨的首批儲能 PCS 順利發貨，公司將為該項目提供 44 臺 3.2MW 組串式儲能變流升壓一體機，共計 140.8MW。同月，公司北美服務中心于德克薩斯州正式開業，公司在深化本土化運營體系方面邁出了堅實的一步。公司在美國 RE+2024 國際太陽能及儲能展會上發布了全新一代 400kW 組串式液冷儲能變流器及 6.25MW 組串式變流升壓一體機，并展出了針對美國市

97、場定制推出的 3.6MW 集中式逆變器及 3.6MW 逆變升壓一體機產品，受到高度關注。圖表圖表53 2023 年中國企業全球儲能第三方大功率年中國企業全球儲能第三方大功率PCS(215kW 以上以上)出貨量排名（單位：出貨量排名（單位：GW）圖表圖表54 2023 年中國企業國內儲能第三方大功率年中國企業國內儲能第三方大功率PCS(215kW 以上以上)出貨量排名（單位：出貨量排名（單位：GW）資料來源：EESA，平安證券研究所 資料來源：EESA，平安證券研究所 圖表圖表55 2023 年中國企業全球儲能年中國企業全球儲能 PCS出貨量排名（單位：出貨量排名（單位：GW）資料來源：EESA

98、，平安證券研究所 商業模式討論：公司第三方商業模式討論：公司第三方 PCS 模式存在優勢，有望與電池模式存在優勢，有望與電池/直流側企業合作拓展市場。直流側企業合作拓展市場。儲能市場參與者出貨模式各異（電池儲能市場參與者出貨模式各異（電池/直流側系統直流側系統/交流交流側系統側系統/PCS），領先參與者向集成化邁進。），領先參與者向集成化邁進。儲能電池和 PCS是儲能系統的兩大關鍵構成部分，前者用于儲存電能，后者用于電能的交直流變換，將儲能系統與電網相連接。全球動力電池和光伏逆變器產業鏈均較為成熟，領先企業市場份額穩定；儲能電池與動力電池、儲能 PCS 與光伏逆變器分別技術同源、產線互通，因此

99、儲能電池環節主要參與者以動力電池企業居多，而 PCS 環節參與者主要為光伏逆變器企業。主要參與者分別掌握核心技術，逐步拓展市場，并尋求提高自身產品集成度，以提高品牌溢價和增厚利潤規模。電池企業憑借電池供應能力、成6.65.03.73.73.32.92.62.62.52.40.02.04.06.08.0科華數據上能電氣索英電氣匯川技術盛弘股份南瑞繼保許繼電氣禾望電氣英博電氣海得新能源4.94.33.63.62.62.62.42.32.21.50.02.04.06.0上能電氣科華數據匯川技術索英電氣許繼電氣禾望電氣南瑞繼保盛弘股份英博電氣智光儲能6.6 6.4 5.0 4.7 4.1 3.9 3.

100、2 3.0 2.9 2.6 2.6 2.3 2.1 1.4 0.8 01234567陽光電源科華數據上能電氣盛弘股份南瑞繼保匯川技術索英電氣許繼電氣英博電氣禾望電氣海得新能源智光儲能中國中車恩玖科技科陸電子2023年中國企業全球儲能PCS出貨量排名/GW上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/30 本優勢和電池管理優勢，拓展至直流側系統（電池+BMS+集裝箱，需外采 PCS 方可并網）；PCS 企業則憑借對各國電網的理解、本土安裝渠道布局，銷售交流側系統（直流側系統+PCS+EMS，可附變壓

101、器/逆變升壓一體機）。全球大儲產品市場集中度：電池全球大儲產品市場集中度：電池PCS，直流側系統，直流側系統交流側系統。交流側系統。根據儲能領跑者聯盟 EESA 數據，單產品層面來看：儲能電池：儲能電池：2023 年中國企業儲能電池全球出貨量為 199GWh，占全球儲能電池出貨量（219.3GWh）的 91%；其中出貨量排名前五/前十的中國企業出貨量分別共計 144/162GWh，占全球儲能電池出貨量的比例分別為 66%和 74%。儲能儲能 PCS：2023 年中國企業儲能 PCS 全球出貨量為 49.38GW，占全球儲能 PCS 出貨量（73.4GW）的67.3%；其中出貨量排名前五/前十的

102、中國企業出貨量分別共計27/42GW，占全球儲能 PCS出貨量的比例分別為 36%和 58%。儲能系統：儲能系統：2023 年全球直流側儲能系統出貨量前十的中國企業出貨量共計 113GWh，交流側儲能系統出貨量前十的中國企業出貨量共計 40GWh。從排名前十的中國企業出貨量來看，直流側儲能系統（113GWh）交流側儲能系統（40GWh），我們認為兩者的差異一定程度上反映了直流側儲能系統環節集中度高于交流側。直流側儲能系統環節前兩大參與者（比亞迪、寧德時代）亦是儲能電池環節前兩大參與者；同時，儲能電池環節多家主要參與者已有直流側儲能系統產品布局。我們認為國內儲能電池領先企業的全球市場份額較高，其

103、電池技術、供應鏈和成本管理能力使其占據了優勢市場地位，因此直流側模式全球拓展順利，市場集中度高于交流側。圖表圖表56 電化學儲能系統構成電化學儲能系統構成 圖表圖表57 2023 年中國企業電力儲能鋰電池出貨量排名年中國企業電力儲能鋰電池出貨量排名（單位：（單位：GWh）資料來源：派能科技招股說明書，平安證券研究所 資料來源：EESA，平安證券研究所 圖表圖表58 2023 年中國企業直流側儲能系統出貨量排名年中國企業直流側儲能系統出貨量排名（單位：（單位：GWh）圖表圖表59 2023 年中國企業交流側儲能系統出貨量排名年中國企業交流側儲能系統出貨量排名（單位：（單位：GWh）資料來源：EE

104、SA，平安證券研究所 資料來源：EESA，平安證券研究所 68.037.115.911.910.94.64.53.73.72.10.020.040.060.080.0寧德時代比亞迪儲能億緯鋰能瑞浦蘭鈞海辰儲能鵬輝能源中創新航遠景能源南都電源贛鋒鋰電28.221.015.714.310.67.04.84.74.52.30.010.020.030.0比亞迪儲能寧德時代海博思創南都電源遠信儲能精控能源威騰電氣雙一力(東方日升)一舟股份沃太能源9.17.45.03.92.72.72.32.32.30.02.04.06.08.010.0陽光電源中國中車遠景能源新源智儲中天科技電工時代瑞源電氣融和元儲科華

105、數能上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/30 我們認為，公司作為國內第三方我們認為，公司作為國內第三方 PCS企業，有望通過與電池企業，有望通過與電池/直流側企業合作獲得市場份額。直流側企業合作獲得市場份額。從商業模式來看，交流側儲能系統企業通常向電池企業采購電芯，集成為具有自己品牌的儲能系統，頭部企業如陽光電源PCS 通常不外供，產品以交流側系統形式出貨；電池/直流側儲能系統企業通常不具有 PCS 自產能力，需外采 PCS，或直接將產品銷售給本土安裝商，由其另行采購 PCS 產品進行配

106、套。電池/直流側儲能系統企業具體商業模式可能因地區而異：例如，在美國市場，本土已有市場地位領先的集成商和安裝商，如特斯拉、Fluence 等，則以寧德時代為代表的電池企業采用銷售電芯或直流側系統的形式進入當地市場，與當地集成商或安裝商合作。而在中東、印度等新興市場，由于儲能產業發展階段較早，尚未有地位突出的本土集成商或安裝商，大儲企業提供整體解決方案的能力或將更為重要。我們認為，直流側儲能系統參與者若向海外新興市場拓展，可能需要與第三方 PCS企業進行深度合作，提供系統層面的解決方案。與 PCS 不外供或部分外供的交流側系統企業相比，公司定位更接近第三方 PCS 供應商，與直流側企業的合作或將

107、更為靈活。公司 PCS 產品在國內和全球已具有較為突出的市場地位，考慮國內儲能電池企業在全球競爭實力強勁、且多家領先企業存在向直流側集成模式過渡的趨勢，我們認為公司的第三方 PCS 供應商模式有望形成獨特競爭優勢，有望“強強聯手”通過與直流側企業合作的模式，在海外市場、特別是新興大儲市場贏得出眾的市場份額。圖表圖表60 國內部分儲能電國內部分儲能電池企業直流側系統產品布局池企業直流側系統產品布局 推出時間推出時間 企業名稱企業名稱 產品名稱產品名稱 產品簡介產品簡介 2024.4 寧德時代“天恒”儲能系統 單機容量 6.25MWh，系統功率+容量 5 年零衰減，可大規模量產 2024.4 比亞

108、迪 魔方系統 MC Cube-T 單機容量 6.432MWh，采用長刀電池 2024.4 瑞浦蘭鈞 6.9MWh 儲能電池艙 單機容量 6.9MWh，刷新標準 20 尺集裝箱系統容量記錄 2024.12 海辰儲能 Power 大容量儲能系統 單機容量 6.25MWh，具有 2h（傳統）和 4h（長時）兩種時長選擇，分別采用專用電芯 資料來源：各公司官方公眾號，平安證券研究所 圖表圖表61 公司與電池企業合作公司與電池企業合作/產品匹配情況產品匹配情況 時間時間 合作企業合作企業 事項事項 2024.5 寧德時代 華電金川嘎斯都光伏配儲 20MW/40MWh 項目順利并網，項目采用寧德時代電池儲

109、能系統和公司變流升壓一體機，雙方在項目設計、產品選型和調試方面深度合作。2024.5 比亞迪 中廣核山東萊州藍色海洋 100MW/200MWh 儲能項目成功并網，采用比亞迪新一代“魔方”儲能電池艙，匹配上能電氣新一代 4MW 儲能變流升壓一體機 2023.2 欣旺達 簽署戰略合作協議，雙方將進一步深化在儲能電站相關項目上的合作 資料來源：各公司官方公眾號，平安證券研究所 四、四、投資建議投資建議 收入與毛利預測：光儲收入與毛利預測：光儲PCS出海順利，營收、盈利增長強勁。出海順利，營收、盈利增長強勁。光伏逆變器：市場體量較大，印度、中東提供出色增量。光伏逆變器：市場體量較大，印度、中東提供出色

110、增量。前文中，我們預測 2024/2025 年全球光伏逆變器出貨量分別為 554/621GW；我們假設 2026 年逆變器出貨量增速維持在 12%，則 2026 年全球光伏逆變器出貨量為 696GW。公司光伏逆變器全球市場地位領先，Wood Mackenzie 統計 2023 年公司全球逆變器市場份額約 5%。公司大功率光伏逆變器在國內、印度市場地位突出，在中東市場也斬獲若干大型訂單，我們認為印度和中東光伏裝機增速有望超過全球平均增速，帶動公司光伏逆變器全球市占率提升。我們假設 2024/2025/2026 年公司光伏逆變器全球市占率分別為7.0%/8.5%/9.2%；由于印度和中東集中式逆變

111、器占比相對更高，我們假設平均單價緩慢下降，分別為 0.12/0.11/0.11元/W；海外業務占比增加的情況下，公司 24H1 銷售毛利率有所增長，我們假設未來三年光伏逆變器毛利率分別為23.0%/23.5%/23.5%。上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/30 儲能業務：全球市場增長可期，公司第三方模式有望展現優勢。儲能業務：全球市場增長可期，公司第三方模式有望展現優勢。公司國內市占率領先，美國業務拓展順利；后續亦有望發力中東、印度等新興大儲市場。綜合考慮公司在國內、美國和其它大儲市場

112、的市占率情況，我們假設公司2024/2025/2026 年儲能 PCS 出貨量分別為8/13/17GW，增長較為強勁；公司業務積極出海，海外業務占比有望提升，考慮到美國等海外市場儲能 PCS 均價高于國內，我們假設后續年份公司儲能 PCS 平均單價分別為 0.20/0.21/0.21 元/Wh；2024 年上半年，公司減少了毛利率相對較低的系統集成產品出貨，平均毛利率有所增加；我們認為隨著后續海外業務占比增加，公司儲能 PCS平均毛利率將有所提升，我們假設毛利率分別為 23.5%/25%/25%。綜上所述，我們預測：綜上所述，我們預測：2024-2026 年公司分別實現營收年公司分別實現營收

113、64.0/87.0/108.3 億元，同比分別增長億元，同比分別增長 30%/36%/24%；毛利率分別；毛利率分別為為 22.7%/23.6%/23.7%。圖表圖表6262 公司收入與毛利預測公司收入與毛利預測 2022 2023 24H1 2024E 2025E 2026E 1.光伏逆變器光伏逆變器 光伏逆變器出貨量/GW 10 24 12 39 53 64 平均單價/（元/W）0.12 0.12 0.12 0.12 0.11 0.11 光伏逆變器收入光伏逆變器收入/億元億元 12.24 28.79 13.83 46.53 58.08 70.72 光伏逆變器收入yoy/%38.6%135.

114、1%6.2%61.6%24.8%21.8%光伏逆變器毛利光伏逆變器毛利/億元億元 2.40 5.83 3.11 10.70 13.65 16.62 光伏逆變器毛利率/%19.64%20.25%22.46%23.0%23.5%23.5%光伏逆變器毛利yoy/%18.6%142.5%20.1%83.6%27.5%21.8%2.儲能雙向變流器及儲能系統集成產品儲能雙向變流器及儲能系統集成產品 儲能 PCS 出貨量/GW 5.50 2.60 8.00 13.00 17.00 平均單價/（元/W）0.35 0.20 0.20 0.21 0.21 儲能業務收入儲能業務收入/億元億元 10.22 19.27

115、 5.07 16.00 27.30 35.70 儲能業務收入yoy/%621.9%88.6%-38.0%-17.0%70.6%30.8%儲能業務毛利儲能業務毛利/億元億元 1.26 3.11 1.15 3.76 6.825 8.925 儲能業務毛利率/%12.4%16.2%22.7%23.5%25.0%25.0%儲能業務毛利yoy/%264.0%146.6%19.0%20.9%81.5%30.8%3.其他業務合計（含電能質量治理、備件及技術服務）其他業務合計（含電能質量治理、備件及技術服務）電能質量治理業務收入/億元 0.64 0.91 0.23 1.00 1.15 1.32 電能質量治理業務

116、收入yoy/%62.8%42.3%-47.0%10%15%15%備件及技術服務收入/億元 0.28 0.33 0.09 0.36 0.42 0.48 備件及技術服務收入yoy/%0.9%20.9%-27.1%10%15%15%其他業務收入/億元 0.01 0.02 0.04 0.05 0.07 0.08 其他業務收入yoy/%-5.2%186.6%127.6%150%30%20%其他業務收入合計（含電能質量治理、備其他業務收入合計（含電能質量治理、備件及技術服務）件及技術服務）/億元億元 0.93 1.26 0.36 1.41 1.63 1.88 其他業務毛利合計（含電能質量治理、備其他業務毛

117、利合計（含電能質量治理、備件及技術服務）件及技術服務）/億元億元 0.01 0.03 0.03 0.07 0.08 0.09 其他業務（含電能質量治理、備件及技術服務）平均毛利率/%1.1%2.4%8.3%5%5%5%合計合計 公司營業收入合計公司營業收入合計/億元億元 23.39 49.33 19.26 63.95 87.01 108.30 公司營業收入yoy/%114.08%110.93%-11.53%29.63%36.06%24.47%公司毛利合計公司毛利合計/億元億元 3.67 8.97 4.29 14.53 20.55 25.64 公司毛利yoy/%54.31%144.01%20.1

118、8%62.02%41.43%24.73%公司毛利率/%17.29%19.23%22.98%22.73%23.62%23.67%上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/30 資料來源：公司公告，平安證券研究所測算 盈利預測：預測公司未來三年歸母凈利潤分別為盈利預測：預測公司未來三年歸母凈利潤分別為 5.53/9.11/12.49 億元億元。我們預計，2024/2025/2026 年公司實現歸母凈利潤分別為 5.53/9.11/12.49 億元，EPS 分別為 1.54/2.53/3.47 元，

119、對應 1 月 7 日收盤價 PE 分別為28.8/17.5/12.8倍。我們挑選國內實力較強的大型光儲逆變器企業陽光電源、科華數據、盛弘股份作為可比公司，這三家公司 2024-2026 預期市盈率的算術平均值分別為 19.3/14.5/11.9 倍，低于公司當前水平。我們認為公司第三方大儲 PCS 的商業模式具有獨特優勢，且產品實力強勁；公司布局的印度、中東市場光儲需求有望快速增長，公司實力強勁，業績增速有望超過行業均值，未來成長潛力大。我們首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表6363 同行業可比公司估值對比同行業可比公司估值對比 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股票價格股票價格/元元 E

120、PS/元元 P/E 評級評級 2025/1/7 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 陽光電源 300274 71.66 4.55 5.74 7.02 7.81 15.7 12.5 10.2 9.2 推薦 科華數據 002335 29.85 1.10 1.17 1.63 2.03 27.1 25.6 18.3 14.7 未評級 盛弘股份 300693 27.91 1.29 1.41 1.87 2.38 21.6 19.8 14.9 11.7 未評級 平均 21.5 19.3 14.5 11.9 上能電氣 300827 44.30 0.8

121、0 1.54 2.53 3.47 55.7 28.8 17.5 12.8 推薦 資料來源：wind，平安證券研究所測算；未覆蓋公司EPS采用wind一致預期 五、五、風險提示風險提示（1）儲能市場需求增長不及預期的風險。）儲能市場需求增長不及預期的風險。在全球碳中和愿景下，中國、美國、歐洲大儲市場增勢較為確定；但如果并網排隊和產業鏈限制等因素導致裝機不及預期，或減稅補貼政策發生變化，可能導致儲能市場增長不及預期，影響公司儲能系統相關業績。（2）海外貿易政策收緊的風險。）海外貿易政策收緊的風險。近期，美國對中國光伏和鋰電產業鏈部分環節的貿易政策有收緊跡象。若后續美國在光伏逆變器、儲能系統等環節提

122、出關稅等形式的制裁，或歐洲市場效仿其做法收緊貿易政策，可能影響公司在上述市場的業務開展。（3）全球市場競爭加劇的風險。）全球市場競爭加劇的風險。若后續光伏逆變器、儲能賽道市場競爭加劇，出現價格戰等情形，公司市場開拓和盈利等可能受到一定影響。上能電氣公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/30 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6,131 7,673 10,389 12,921 現金 2,028 1,599 2,17

123、5 2,707 應收票據及應收賬款 2,410 3,095 4,212 5,242 其他應收款 189 165 225 280 預付賬款 39 72 98 123 存貨 1,332 2,534 3,407 4,238 其他流動資產 133 207 271 330 非流動資產非流動資產 810 706 504 493 長期投資 0 3 7 10 固定資產 339 290 144 151 無形資產 131 109 87 65 其他非流動資產 340 303 266 266 資產總計資產總計 6,941 8,379 10,893 13,414 流動負債流動負債 4,978 5,931 7,729 9

124、,268 短期借款 534 478 395 151 應付票據及應付賬款 3,762 4,666 6,275 7,805 其他流動負債 683 786 1,059 1,313 非流動負債非流動負債 199 199 199 199 長期借款 176 176 176 176 其他非流動負債 23 23 23 23 負債合計負債合計 5,178 6,130 7,928 9,468 少數股東權益 6 6 6 5 股本 358 360 360 360 資本公積 710 760 760 760 留存收益 689 1,124 1,840 2,822 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,756 2,243

125、 2,959 3,941 負債和股東權益負債和股東權益 6,941 8,379 10,893 13,414 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流-44 44 -87 87 1,071 1,071 1,251 1,251 凈利潤 285 553 910 1,248 折舊攤銷 54 307 405 214 財務費用 6 22 19 10 投資損失-2 -3 -3 -3 營運資金變動-349 -963 -258 -216 其他經營現金流-38 -2 -2 -2 投資活動現金流投資活動現金流-210 -198

126、 -198 -198 資本支出 283 200 200 200 長期投資 0 0 0 0 其他投資現金流 72 2 2 2 籌資活動現金流籌資活動現金流 616 -144 -297 -521 短期借款 238 -56 -83 -244 長期借款-326 0 0 0 其他籌資現金流 704 -88 -213 -276 現金凈增加額現金凈增加額 374 -429 577 532 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 4,933 6,395 8,701 10,830 營業成本 3,

127、984 4,941 6,646 8,266 稅金及附加 6 11 15 18 營業費用 236 288 392 433 管理費用 90 160 174 162 研發費用 269 352 435 541 財務費用 6 22 19 10 資產減值損失-10 -10 -14 -17 信用減值損失-74 -60 -82 -102 其他收益 38 22 22 22 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 2 3 3 3 資產處置收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 301 576 951 1,305 營業外收入 1 5 5 5 營業外支出 2 2 2 2 利潤總額利潤總額 299 579 953

128、 1,307 所得稅 14 26 43 59 凈利潤凈利潤 285 553 910 1,248 少數股東損益-1 -0 -1 -1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 286 553 911 1,249 EBITDA 359 908 1,377 1,531 EPS（元）0.80 1.54 2.53 3.47 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入(%)110.9 29.6 36.1 24.5 營業利潤(%)288.6 91.7 65.1 37.2 歸屬于母公司凈利潤(%)250.5 93.4 64.8 37.1 獲利

129、能力獲利能力 毛利率(%)19.2 22.7 23.6 23.7 凈利率(%)5.8 8.6 10.5 11.5 ROE(%)16.3 24.6 30.8 31.7 ROIC(%)35.6 34.7 32.2 35.8 償債能力償債能力 資產負債率(%)74.6 73.2 72.8 70.6 凈負債比率(%)-74.7-42.0-54.1-60.3 流動比率 1.2 1.3 1.3 1.4 速動比率 0.9 0.8 0.9 0.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.8 0.8 0.8 應收賬款周轉率 2.2 2.3 2.3 2.3 應付賬款周轉率 2.0 2.0 2.0 2.0 每股

130、指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.80 1.54 2.53 3.47 每股經營現金流(最新攤薄 -0.12-0.24 2.98 3.48 每股凈資產(最新攤薄)4.89 6.24 8.23 10.96 估值比率估值比率 P/E 55.7 28.8 17.5 12.8 P/B 9.1 7.1 5.4 4.0 EV/EBITDA 29.8 18.2 12.0 10.6 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內

131、，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約

132、定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點

133、不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層