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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 汽車零部件汽車零部件 汽車智能電源控制器龍頭，掌汽車智能電源控制器龍頭，掌握核心技術業務多點開花握核心技術業務多點開花 核心觀點核心觀點 公司是集汽車核心電子產品研發、制造和銷售的高新技術企業，目前已形成車用智能電源控制器、智能雨刮系統產品、車用精密注塑類產品、傳感器類產品等多業務板塊。19-23 年公司營收 CAGR 為

2、23.68%，扣非歸母凈利潤 CAGR 為 38.60%，24Q1 收入同比+41.08%，扣非歸母凈利潤同比+121.28%。公司為智能電源控制器龍頭，產業鏈垂直整合能力強成本優勢明顯，全球市場占有率有望持續提升。公司歷時多年研發掌握了膠條橡膠材料配方、無骨算法設計等雨刮產品核心技術，不斷突破新客戶，產品由刮刷刮臂拓展至雨刮系統，業務有望保持高增。公司控股子公司芯源誠達掌握了陶瓷芯高溫共燒、控制系統算法等核心技術，在主機配套與售后服務兩路出擊，進入快速放量期。公司是集汽車核心電子產品研發、制造和銷售的高新技術企業，目前已形成車用智能電源控制器、智能雨刮系統產品、車用精密注塑類產品、傳感器類產

3、品等多業務板塊。公司 19-23 年營業收入由 7.14 億元增長至 16.71億元，CAGR 為 23.68%，歸母凈利潤由 1.39 億元增長至 3.05 億元，CAGR為 21.79%，扣非歸母凈利潤由 0.71 億元增長至 2.61 億元，CAGR 為38.60%。公司 2024Q1 年實現收入 4.73 億，同比+41.08%，歸母凈利潤1.04 億元，同比+30.37%，扣非歸母凈利潤 0.99 億元，同比+121.28%，單季度扣非凈利潤創歷史新高。智能電源控制領域龍頭，智能電源控制領域龍頭，份額持續提升份額持續提升。智能電源控制器主要產品包含車用整流器、調節器，應用于燃油汽車發

4、動機、發電機系統中，用于確保電壓輸出穩定，確保整車供電及正常運行，同時通過運用半導體技術進行系統集成實現軟啟動、過載保護、與 ECU 通訊等多種功能。根據我們的測算，因全球燃油車長尾效應明顯，疊加后裝市場需求穩定，智能電源控制器 2023 年全球前裝市場約 26.3 億，后裝市場約 28.5 億，合計 54.8 億，市場規模在較長時間內有望保持相對穩定。公司在智能電源控制器產品細分領域龍頭地位突出，產品綜合銷量連續多年位居行業第一，產業鏈垂直整合能力強，包括成熟的車用大功率二極管制備能力、主控芯片核心算法及功能設計能力、車用精密支架注塑成型工藝能力等。在規模優勢及產業鏈垂直整合的公司產品質量過

5、硬、成本優勢明顯，未來市場份額有望持續提升，貢獻可觀增長。雨刮雨刮系統掌握核心技術系統掌握核心技術，進入快速放量，進入快速放量期期。公司控股子公司云睿電器主要產品包含有骨雨刮、無骨雨刮、雨刮系統及相關控制單元、驅動裝置等。根據我們的測算 23 年中國雨刮器市場規模約為 73.72 億元，全球雨刮器市場規模為 218.07 億元，市場空間較大。公司歷時多年研發，現已掌握膠條橡膠材料配方自主研制、無骨算法設計及 NVH 設計與診斷技術，技術優勢突出。產品于 2022 年正式開始放量，實現營收 1.18 億元，歷史首次盈利，2023 年實現營收 2.14 億元，同比+80.99%，同時毛利率 維持維

6、持 買入買入 秦基栗秦基栗 021-68821600 SAC 編號:S1440518100011 SFC 編號:BUP781 鄧皓燭鄧皓燭 SAC 編號:S1440522120001 發布日期：2024 年 06 月 20 日 當前股價：6.82 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-4.48/-0.17 8.95/11.11 29.66/37.46 12 月最高/最低價（元）7.70/4.61 總股本（萬股）87,729.35 流通 A 股（萬股）85,487.84 總市值（億元）59.83 流通市值（億元）58.30

7、 近 3 月日均成交量（萬）2183.88 主要股東 徐州云意科技發展有限公司 40.26%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 2024-04-24【中信建投中小盤】云意電氣(300304):單季度扣非利潤歷史新高，智能電源控制器龍頭展翅騰飛 2024-03-29【中信建投中小盤】云意電氣(300304):汽車智能電源控制器龍頭，雨刮等新業務快速成長 -29%-9%11%31%51%71%2023/6/192023/7/192023/8/192023/9/192023/10/192023/11/192023/12/192024/1/192024/2/192024/3/192024/4/

8、192024/5/192024/6/19云意電氣深證成指云意電氣云意電氣(300304.SZ)(300304.SZ)A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 提升至 23.47%，同比+6.79pct，未來隨放量利潤率有望進一步提升。目前公司雨刮產品已進入比亞迪、長安汽車、上汽大眾等配套體系，未來客戶資源有望持續豐富，同時產品類型由刮刷刮臂向雨刮系統轉換，單車價值量大增，業務有望實現高速增長。氮氧傳氮氧傳感器感器技術壁壘技術壁壘高，公司突破核心技術快速起量。高，公司突破核心技術快速起量。排放要求日益嚴格，國六標準對于汽車尾氣中氮氧化物排放量更為嚴格，氮氧傳感器安

9、裝數量從國五標準的 1 個增加到 2 個，市場空間進一步增長。氮氧傳感器是汽車尾氣系統中的“心臟”，研發及工藝難度大。公司于 2021 年以自有現金收購芯源誠達 59.575%股權，其在氮氧傳感器上具備優秀的技術優勢和生產經驗。在芯源誠達技術的基礎上，公司通過進一步技術迭代，目前已掌握陶瓷芯高溫共燒技術，具備核心陶瓷芯片與控制系統算法開發能力。公司產品于 2022 年開始放量，驅動公司傳感器業務營收大幅度提升，2023 年公司傳感器業務收入達 1.15 億元，同比+107.53%，毛利率為 27.50%，較 2022年毛利率提升近一倍。目前公司氮氧傳感器銷售主要集中在海外售后市場，已達到世界領

10、先水平，同時公司已通過了國內 2 家主機和國外 1 家主機廠驗證，有望實現 OE 市場的突破。盈利預測：盈利預測：預計公司 2024-2025 年歸母凈利潤分別為 4.30 和 5.73 億元，維持“買入”評級。風風險提示：險提示：宏觀經濟波動風險、新產品開發不及預期風險 宏觀經濟波動風險：汽車行業作為國民經濟的重要產業支柱，與國民經濟的發展息息相關，汽車產業發展狀況與宏觀經濟波動具有明顯的相關性，全球及國內經濟的周期性波動均會對我國汽車生產及消費帶來影響。公司作為汽車整車行業的上游企業，是支撐和影響汽車工業發展的核心環節，是汽車行業的基礎和重要組成部分，下游行業汽車產銷規模直接影響到公司主要

11、產品的市場狀況。如未來公司主要產品市場受到宏觀經濟波動的不利影響，將可能造成公司在國內市場的訂單減少、銷售困難、存貨積壓等狀況。新產品開發不及預期風險：為豐富公司產品種類，優化產品結構，保障公司經營的持續穩定增長，公司已積極投入新能源功率模塊、半導體分立器件、新能源汽車高壓連接器等相關產品的研發工作，公司在獲得客戶的新產品訂單前，一般要經過性能分析、材料定制、工藝設計、調整和不斷試驗的過程，需投入開發成本較大；此外，新產品需經過客戶嚴格的質量認證后方可批量供貨，且認證過程周期長、環節多，存在的不確定性較大。因此，受研發能力、研發條件、客戶認證等因素的影響，公司存在不能如期完成新產品開發或新產品

12、未通過認證從而影響公司經營業績和盈利能力的風險。本次盈利預測中考慮新客戶的開拓假設 24、25 年功率半導體產品分別較 23 年增加 0.8、1.6 億元，若客戶需求放量不及預期導致功率半導體沒有增長，將導致 24、25 年營收下降為 22.47、28.86 億元。8XbUbZfVfYeZdXeU8O9R8OmOoOtRrNjMmMtNjMoMnO6MoPtQwMqRpRxNoPnR A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 目錄目錄 公司介紹：汽車核心電子產品領先企業.1 智能電源控制器龍頭，份額持續提升.6 燃油車市場長尾效應明顯，后裝市場規模穩定.6 垂直

13、整合能力強成本優勢明顯，公司份額有望持續提升.9 雨刮系統掌握核心技術，進入快速成長期.11 雨刮系統市場空間廣闊.11 掌握核心技術，雨刮業務進入放量期.14 氮氧傳感器技術壁壘高，公司突破核心技術快速起量.16 尾氣排放限制趨嚴，氮氧傳感器市場空間大.16 公司掌握核心技術，產品快速放量.18 盈利預測.20 圖目錄圖目錄 圖 1：公司業務板塊示意圖.1 圖 2：公司發展歷程.1 圖 3:公司營業收入.3 圖 4：公司歸母凈利潤.3 圖 5:公司季度營業收入.4 圖 6：公司季度扣非歸母凈利潤.4 圖 7：公司營收分產品占比.4 圖 8：公司部分業務毛利率情況.4 圖 9：公司研發投入持續

14、增長.5 圖 10：公司費用率.5 圖 11：公司固定資產周轉率持續提升.5 圖 12：公司 ROE.5 圖 13：公司股權穿透圖.6 圖 14：整流器產品圖.7 圖 15：調節器產品圖.7 圖 16：中國燃油車銷量（萬輛）.7 圖 17：全球燃油車銷量（萬輛）.7 圖 18：中國燃油車保有量.8 圖 19：全球汽車保有量.8 圖 20：精密嵌件注塑件產品畫冊.10 圖 21：智能電源管理器核心部件示意圖.10 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖 22：公司整流器銷量情況.11 圖 23：公司調節器銷量情況.11 圖 24：公司智能電源管理器業務營收情

15、況.11 圖 25：公司智能電源管理器毛利率情況.11 圖 26：雨刮器發展歷史.12 圖 27：雨刮器總成示意圖.12 圖 28：中國汽車銷量.13 圖 29：全球汽車銷量.13 圖 30：中國 SUV 銷量.13 圖 31：中國 SUV 銷量占比.13 圖 32：汽車噪音投訴.15 圖 33：汽車質量問題投訴.15 圖 34：云睿凈利潤情況.16 圖 35：公司智能雨刮系統銷量情況.16 圖 36：中國輕型車排放控制發展歷程.17 圖 37：中國重型車排放控制發展歷程.17 圖 38：SCR 系統示意圖.17 圖 39：氮氧傳感器示意圖.17 圖 40：不同燃料類型汽車的污染物排放量分擔率

16、（%）.18 圖 41：中國多缸柴機歷年銷量及增長率.18 圖 42：歐盟柴油商用車注冊量（萬輛）.18 圖 43：歐盟新注冊商用車柴油動力占比.18 圖 44：陶瓷芯片示意圖.19 圖 45：氮氧傳感器芯片工藝.19 圖 46：公司氮氧傳感器技術參數.19 圖 47：傳感器業務營收及利潤率.20 表目錄表目錄 表 1：公司主要產品分類.2 表 2：公司客戶分類.3 表 3：公司上市來 2 次股權激勵一覽.6 表 4：智能電源管理器空間測算.8 表 5：整流器二極管類型.9 表 6：雨刮刮片區別.12 表 7：智能雨刮系統市場規模測算.14 表 8：NVH 來源.15 表 9：雨刮系統單車價值

17、.16 1 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 公司介紹：汽車核心電子公司介紹：汽車核心電子產品產品領先企業領先企業 公司成立于 2001 年，并于 2012 年上市，公司是集汽車核心電子產品研發、制造和銷售的高新技術企業，目前已形成車用智能電源控制器、智能雨刮系統產品、車用精密注塑類產品、傳感器類產品等多業務板塊。公司在 智能電源控制器產品細分領域龍頭地位突出，產品綜合銷量連續多年位居行業第一，近年來份額逐步提升；同時公司智能雨刮系統產品、車用精密注塑類產品、傳感器類產品等多業務板塊已進入頭部新能源廠商及國際車廠供應配套體系，逐步實現份額突破，市場占有率

18、不斷提升，推動公司業績持續增長。圖圖 1：公司業務板塊示意圖：公司業務板塊示意圖 資料來源：公司年報，中信建投 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信建投 2 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 表表 1：公司主要產品分類公司主要產品分類 產產品品名名稱稱 原理原理 用途用途/作用作用 應用范圍應用范圍 整流器 汽車發電機在發動機的驅動下產生交流電，通常為三相交流電，但由于汽車系統中使用的是單相交流電。整流器的二極管按照交流電的相位依次導通和截止，將交流電轉換為脈動直流電。在通過電容器的平滑作用，可以得到較為平滑的直流電，供給汽車的

19、電子設備使用 整流器將發電機產生的交流電轉換為直流電，為汽車的電子系統、點火系統、照明系統、音響設備等提供電力。整流器通常配備有電壓穩壓功能，能夠確保輸出的直流電電壓在一定范圍內保持穩定，避免電壓波動對汽車電器設備造成損害 適用于傳統燃油汽車，主要供貨于汽車廠商、整車動力智能控制總成廠家和一級配套汽車生產制造企業，以及作為二級配套供應商已進入博世、日電產、電裝、蓋瑞特等零部件系統商供應體系 調節器 通過監測輸出電壓，并根據設定的電壓參考值進行反饋控制。如果輸出電壓高于或低于設定值，調節器會相應地調整發電機的勵磁電流，通過調整勵磁電流，確保發電機輸出的電壓保持在一個穩定的范圍內 確保汽車蓄電池和

20、電氣系統獲得穩定的電壓供電，避免電壓波動導致的設備損壞 適用于傳統燃油汽車，主要供貨于汽車廠商、整車動力智能控制總成廠家和一級配套汽車生產制造企業，以及作為二級配套供應商已進入博世、日電產、電裝、蓋瑞特等零部件系統商供應體系 智能雨刮系統 雨刮系統主要由雨刮電機、雨刮臂、雨刮片三部分組成。雨刮電機為雨刮臂的往復運動提供動力，驅動雨刮片清除玻璃上的雨水，形成均勻水膜 保持擋風玻璃的清潔和清晰，確保駕駛員有良好的視線，提高行車安全 已進入比亞迪、長安汽車、上汽大眾等供應體系 氮氧傳感器 利用陶瓷芯片的電化學反應，將成分復雜的高溫尾氣中 NOX 的含量經過算法計算，轉換數字信號，和 ECU 實時通訊

21、 在汽車上主要用于檢測和測量尾氣中的氮氧化物（NOx）含量。氮氧傳感器通過精確監測污染物的排放水平，幫助發動機控制單元（ECU）或柴油機控制單元（DCU）調整燃燒過程，從而減少氮氧化物的排放，滿足排放標準 適用于多缸柴油商用車以及部分乘用車，同時還適配一些農用車輛 精密嵌件注塑件 通過嵌件與塑料件形成牢固的機械和/或化學結合，在利用精密注塑機的高控制精度，確保塑料零件的尺寸精度和表面質量達到指定要求 實現多功能集成，達到連接，支撐和保護目的 已進入博世、日電產、電裝等供應體系 資料來源：公司官網，中信建投 在前裝配套市場，公司供貨于汽車廠商、整車動力智能控制總成廠家和一級配套汽車生產制造企業，

22、包括長安福特、上汽通用、長安汽車、上汽乘用車等知名汽車廠商，并已進入全球奔馳、寶馬、奧迪供應體系，作為 3 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 二級配套供應商已進入博世、日電產、電裝等零部件系統商供應體系。同時，公司不斷加大新能源相關業務的市場拓展力度，其中智能雨刮產品、精密注塑嵌件、胎壓監測（TPMS）等產品目前已進入比亞迪、長安汽車、上汽大眾等供應體系。后裝市場，憑借在整車配套市場形成的良好品牌效應，公司與多家大型高端售后發電機生產制造廠商及經銷商建立了成熟穩定的合作關系。表表 2 2：公司客戶分類公司客戶分類 產品市場產品市場 客戶類型客戶類型 客戶

23、客戶 前裝配套市場 整車智能控制總成廠家 成都華川電裝、浙江達可爾、寧國金鑫電機、重慶博耐特、蕪湖杰諾瑞 汽車生產制造企業 長安福特、上汽通用、長安汽車、上汽乘用車、廣汽集團、北汽集團、東風日產、長城汽車、吉利汽車、江淮汽車、奇瑞汽車、江鈴汽車、長安鈴木 汽車零部件供應商 博世、日電產、電裝、蓋瑞特 售后服務市場 售后發電機制造廠商和經銷商 供應奔馳、寶馬、奧迪、別克等中高端汽車的維修體系 資料來源：公司招股說明書，中信建投 公司增長穩健，公司增長穩健，23 年開始提速。年開始提速。公司 19-23 年營業收入由 7.14 億元增長至 16.71 億元，CAGR 為 23.68%，歸母凈利潤由

24、 1.39 億元增長至 3.05 億元，CAGR 為 21.79%，扣非歸母凈利潤由 0.71 億元增長至 2.61 億元，CAGR 為 38.60%。2023 年我國汽車市場產銷累計完成 3016.10 萬輛和 3009.40 萬輛，同比增長 11.60%和 12%，在行業較高增長的背景下，公司各業務板塊實現份額突破齊頭并進，2023 年公司營收、歸母凈利潤分別同比增長 42.29%及 124.07%。在 2023 年高增的基礎上，公司 2024Q1 年實現收入 4.73 億，同比+41.08%，歸母凈利潤1.04 億元，同比+30.37%，扣非歸母凈利潤 0.99 億元，同比+121.28

25、%，單季度扣非凈利潤創歷史新高。圖圖 3:公司營業收入公司營業收入 圖圖 4：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 7.14 8.40 10.99 11.75 16.71 4.73 8.41%17.56%30.94%6.84%42.29%41.08%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy1.391.982.331.363.051.042.98%42.54%18.08%-41.67%124.07%30.37%-60%-40

26、%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.5201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy 4 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 5:公司季度營業收入公司季度營業收入 圖圖 6：公司季度扣非歸母凈利潤：公司季度扣非歸母凈利潤 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 智能雨刮等新產品占比持續提升，毛利率呈上升趨勢智能雨刮等新產品占比持續提升，毛利率呈上升趨勢。在智能雨刮系統等新業務的持續放量下，公司原有主業整流器與調節器占公司總營收比例由 2019 年

27、的 76.87%下降至 2023 年的 54.98%。新業務中智能雨刮系統產品營收由 21 年的 0.62 億元快速增長至 23 年的 2.14 億元，傳感器類產品營收由 21 年的 0.38 億元快速增長至23 年的 1.15 億元，同時隨著產品放量其利潤率也持續提升，23 年智能雨刮系統產品毛利率達到 23.47%，同比+6.79pct，傳感器類產品毛利率達到 27.48%，同比+13.45pct，未來隨著產品放量有望進一步提升。圖圖 7：公司營收分產品占比公司營收分產品占比 圖圖 8：公司部分業務毛利率情況：公司部分業務毛利率情況 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建

28、投 重視研發固定資產周轉率持續提升，公司財務質量過硬。重視研發固定資產周轉率持續提升，公司財務質量過硬。公司高度重視技術研發投入，19-23 年以來公司累計投入 5.1 億元，研發費用率長期穩定在 9%以上，同時公司管理費用及銷售費用控制較為嚴格，2023 年隨營收放量，三費合計占比僅 12.82%，同比-4.25pct。公司近幾年固定資產周轉率持續提升，由 19 年的 1.39 提升至 23年的 3.00，截至 24Q1 公司在建工程 1.83 億元，主要為珠江路廠房工程，未來新廠房的建成有望支撐公司的進一步增長。公司 23 年 ROE 水平達到 11.29%，同比+5.84pct，24Q1

29、 達到 3.76%，同比+0.67pct，進一步提升。截至 24Q1 公司貨幣資金+交易性金融資產合計 17.37 億元，長期股權投資+其他非流動金融資產合計 1.28 億元，短長期借款合計僅 1.20 億元，應收賬款及票據 4.78 億元，應付賬款及票據 5.67 億元，財務質量過硬。1.44 1.96 2.65 2.34 2.45 2.54 2.72 3.28 2.69 2.39 3.24 3.43 3.35 3.90 4.56 4.90 4.73 0123456營業收入（億元）0.15 0.12 0.34 0.37 0.39 0.27 0.32 0.28 0.40 0.59 0.31 0

30、.11 0.45 0.75 0.50 0.91 0.99 0.00.20.40.60.81.01.2扣非歸母凈利潤（億元）32.34%26.12%22.56%18.67%14.23%44.53%44.77%44.90%41.77%40.75%5.93%5.60%10.08%12.83%7.52%7.30%1.17%3.41%4.72%6.88%19.44%22.01%23.53%17.24%18.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023整流器調節器智能雨刮系統產品車用精密注塑類產品傳感器類產品其他0%5%10%15%20%

31、25%30%35%40%20192020202120222023整流器調節器智能雨刮系統產品傳感器類產品精密注塑件 5 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 9：公司公司研發投入持續增長研發投入持續增長 圖圖 10：公司公司費用率費用率 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖圖 11：公司固定資產周轉率持續提升：公司固定資產周轉率持續提升 圖圖 12：公司公司 ROEROE 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 截止 2023 年年報，公司實際控制人付紅玲女士總持股數為 3,270,000，持股比例為 0.

32、37%。同時付紅玲女士是徐州云意科技發展公司的控股股東，徐州云意科技發展公司持有公司 40.26%的股份，故付紅玲合計控制公司具有表決權的股份 40.63%。其中股東李成忠先生與付紅玲女士為夫妻關系。2021 年公司發布第二期股權激勵計劃，授予限制性股票數量為 2,165.00 萬股，占當時總股本的 2.5%，授予對象包括公司董事、高級管理人員、核心管理及核心技術（業務）人員，共計 87 人。業績考核目標為以 2019 年營業收入為基數，2021 年/2022 年/2023 年營業收入不低于 9.2 億元/10.1 億/11.05 億元；或者以 2019 年凈利潤為基數，2021 年/2022

33、 年/2023 年凈利潤增長率不低于 30%/40%/50%，目前三期業績考核目標均已達成。79.14 82.69 105.54 111.97 132.21 02040608010012014020192020202120222023研發投入（百萬元）2.75%2.67%3.09%2.91%1.43%1.29%6.30%5.40%4.86%4.62%3.48%2.98%11.08%9.85%9.60%9.53%7.91%6.08%0%2%4%6%8%10%12%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率5.33 5.12 5.68 5.61 5.54 1

34、.39 1.61 2.04 2.08 3.00 0.00.51.01.52.02.53.03.50.01.02.03.04.05.06.020192020202120222023固定資產（億元）固定資產周轉率7.01%9.19%9.83%5.45%11.29%0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023ROE（攤?。? A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 13：公司：公司股權穿透圖股權穿透圖 資料來源：Wind，中信建投 表表 3：公司上市來公司上市來 2 2 次股權激勵一覽次股權激勵一覽 限制性股票數量（萬股）限制性股票

35、數量（萬股）激勵股本占當時總股本比例激勵股本占當時總股本比例 激勵對象數量激勵對象數量 增長目標增長目標 第一期（2017 年-2019 年）限制性股票激勵計劃 1,034.00 1.20%187 以 2016 年凈利潤為基數，公司 2017 年/2018 年/2019 年的凈利潤較 2016 年增長比例不低于 20%/35%/45%第二期（2021 年-2023 年）限制性股票激勵計劃 2,165.00 2.50%87 以 2019 年營業收入為基數，2021 年/2022 年/2023 年營業收入不低于 9.2 億元/10.1 億/11.05 億元；或者以 2019 年凈利潤為基數，202

36、1 年/2022 年/2023 年凈利潤增長率不低于 30%/40%/50%資料來源：Wind，中信建投 智能電源控制器龍頭，份額持續提升智能電源控制器龍頭，份額持續提升 燃油車市場長尾效應明顯，后裝市場燃油車市場長尾效應明顯，后裝市場規模穩定規模穩定 智能電源控制器主要包含整流器和調節器，主要運用于傳統燃油汽車汽車發動機、發電機系統中，用于確保電壓輸出穩定，確保整車供電及正常運行，同時通過運用半導體技術進行系統集成實現軟啟動、過載保護、與車載 ECU 通訊等多種功能，提高汽車使用過程中的安全性、環保性和舒適性，對汽車電子系統的使用壽命及汽車行駛的安全性、能耗排放以及舒適性具有重要影響。7 A

37、 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 14：整流器產品圖整流器產品圖 圖圖 15：調節器產品圖調節器產品圖 資料來源：公司官網，中信建投 資料來源：公司官網，中信建投 中國汽車電動化趨勢較為明顯，全球市場燃油車仍中國汽車電動化趨勢較為明顯，全球市場燃油車仍占占主導地位。主導地位。近幾年中國新能源汽車銷量份額持續上升，相應中國燃油車銷量下滑，根據中汽協的數據，我國燃油車銷量由 2017 年頂峰的 2810 萬輛下降至 2022 年的1999 萬輛，2023 年中國燃油車銷量為 2059 萬輛，同比增加 3.17%，2024 年 1-4 月我國新能源汽車銷量

38、 294.0 萬輛，同比+32.3%，依舊維持較高增速，相應燃油車銷量 613.9 萬輛，同比+2.1%。全球范圍來看，燃油車銷量降幅較緩，2023 年全球燃油車銷量為 8085 萬輛，較 2022 年增長 0.46%，2024 年 1-4 月全球燃油車銷量 2209 萬輛，同比+4.4%，海外市場歐洲與北美新能源乘用汽車同比增速僅 8%，燃油車長尾效應明顯。圖圖 16：中國燃油車銷量（萬輛）：中國燃油車銷量（萬輛）圖圖 17：全球燃油車銷量（萬輛）：全球燃油車銷量（萬輛）資料來源：中汽協，中信建投 資料來源：乘聯會，中信建投 燃油車保有量逐步增長，后裝市場燃油車保有量逐步增長，后裝市場規模穩

39、定規模穩定。按歷史經驗，汽車發電機 4 年左右會有翻修，其中接近 50%的車用整流器和調節器需要更換。因此，售后市場的增長也是構成公司產品銷售增長的重要因素之一。根據公安部數據，我國燃油車保有量從 19 年底的 2.56 億輛增長至 23 年底的 3.16 億輛，CAGR 為 4.25%。根據 OCIA的數據，2015-2020 年全球汽車保有量由 12.87 億輛增長至 15.90 億輛，CAGR 為 4%。隨著汽車保有量的增長，公司智能電源控制器后裝市場需求有望保持相對穩定。99.9%99.7%98.7%98.2%97.3%95.5%95.3%94.6%86.6%74.4%68.4%67.

40、6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025003000燃油車銷量（萬輛）燃油車占比（右軸）97.9%98.0%97.2%96.6%95.7%95.1%93.4%88.0%82.4%78.3%77.9%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070008000900010000全球燃油汽車銷量（萬）燃油車占比 8 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 18：中國燃油車保有量：中國燃油車保有量 圖圖 19：全球：全球汽車汽車保有量保有量 資料

41、來源：公安部，中信建投 資料來源：OCIA，中信建投 因全球燃油車銷量長尾效應明顯加之后裝市場需求平穩，智能電源控制器市場規模中期看有望維持相對穩因全球燃油車銷量長尾效應明顯加之后裝市場需求平穩，智能電源控制器市場規模中期看有望維持相對穩定。定。以單車價值鏈調節器整流器價值量 65 元計算，分成前裝后裝兩個部分。假設前裝市場一半由車企自制，同時保守估計后裝市場替換率為燃油車保有量的 3%，2023 年全球前裝市場約 26.3 億，后裝市場約 28.5 億，合計54.8 億，到 2025 年全球前后裝市場合計 56.0 億元，到 2030 年全球前后裝市場合計 52.5 億元，市場規模在較長時間

42、內有望保持相對穩定。表表 4：智能電源管理器空間測算智能電源管理器空間測算 20232023 2025E2025E 2030E2030E 2035E2035E 中國燃油汽車銷量（萬輛）2059 1499 1094 590 中國前裝市場規模（億元）6.69 4.87 3.56 1.92 全球燃油車銷量（百萬輛）8085 8318 6901 6211 全球前裝市場規模（億元）26.28 27.03 22.43 20.19 20232023 2025E2025E 2030E2030E 2035E2035E 中國燃油車保有量（百萬輛）315.6 309.6 313.3 251.0 中國后裝市場規模（億

43、元）6.15 6.04 6.11 4.90 全球燃油車保有量（百萬輛）1461.1 1484.49 1542.51 1366.04 全球后裝市場（億元）28.49 28.95 30.08 26.64 中國市場總計中國市場總計 12.85 12.85 10.91 10.91 9.67 9.67 6.81 6.81 全球市場總計全球市場總計 54.77 54.77 55.98 55.98 52.51 52.51 46.83 46.83 資料來源：IEA，中信建投測算 256.19276.08294.16305.9315.590501001502002503003502019202020212022

44、2023中國燃油車保有量（百萬輛）1287.031590.2802004006008001000120014001600180020152020全球汽車保有量（百萬輛）9 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 垂直整合能力強成本優勢明顯，公司份額有望持續提升垂直整合能力強成本優勢明顯，公司份額有望持續提升 公司垂直整合能力強公司垂直整合能力強。車用調節器包括主控芯片、碳刷、精密嵌件注塑件等，其中主控芯片公司與國際頂尖供應商深度綁定，并掌握核心算法開發能力。車用整流器由大功率車用二極管、正負極板、精密嵌件注塑件及其它輔件組成。根據中國汽車工業協會車用電機電器委

45、員會的算法，每輛新車通常需要裝配 1 只車用整流器，每只車用整流器一般需裝配 9 只功率車用二極管。公司掌握了大功率車用二極管的設計及封測核心技術，實現了自給自足，同時拓展到 TVS 二極管、SiC 二極管等產品進行外售。目前公司車用大功率二極管產品月產量約為 1000 萬只，產能利用充分，后續隨產能擴張有望貢獻明顯業績增量。表表 5：整流器二極管類型整流器二極管類型 二極管名稱 簡介 使用數量 整流二極管 整流二極管主要用于將交流電轉換為直流電。在汽車整流器中，整流二極管起到將交流電信號的負半周或正半周轉換為直流電信號的作用。這樣可以確保電路中的電子元件能夠正常工作，并提供給汽車電子系統所需

46、的穩定電源。在全波或橋式整流器中，通常需要四顆整流二極管來將交流電轉換為直流電。如果是半波整流，可能只需要一顆或兩顆二極管。TVS 二極管 TVS 二極管用于保護電路免受瞬態過電壓的損害。在汽車整流器中，汽車電路可能會受到來自發電機、電磁干擾或其他外部因素引起的過電壓沖擊。TVS 二極管能夠在電壓超過其額定值時快速導通，將過電壓分流至地，保護其他電子元件不受損壞。這樣可以延長整流器和其他電子元件的壽命，提高整體系統的可靠性 通常至少使用一個 TVS 二極管 Sic 二極管 Sic 二極管具有更低的導通壓降、更高的工作溫度和更快的開關速度，相比傳統硅二極管具有更好的性能。在汽車整流器中，Sic

47、二極管可以提高整流器的效率和可靠性。由于 Sic 二極管在高溫、高頻、高功率應用中表現更優異，因此在一些高端汽車整流器或特定應用中選擇使用 Sic 二極管可以提高整體性能和穩定性?？赡苁褂枚鄠€ Sic 二極管，具體數量同樣取決于電路設計和功率需求 資料來源：公司公告，中信建投 精密嵌件注塑件是車用整流器和調節器的基本關鍵零部件，每套車用整流器和調節器至少使用一組，且品種豐富規格多樣，對企業的模具開發和設計能力要求很高。主要難點包括：1）尺寸精準度：尺寸精準度：下游客戶發電機制造廠商在發電機裝配過程中對精密嵌件注塑件的尺寸精準度要求很高。2）布局合理：布局合理：汽車在行駛過程中產生的無規律的強烈

48、振動要求精密嵌件注塑件內部各端子之間的布局及距離是非?？茖W合理的，保證訊號的持續穩定連通。目前公司的精密嵌件注塑件產能可達到 3000 萬只，完全覆蓋整流器與調節器需求，并拓展到公司新產品充電槍、充電接口等其他產品。10 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 20：精密嵌件注塑件產品畫冊：精密嵌件注塑件產品畫冊 資料來源：公司官網，中信建投 垂直整合及規模效應帶來成本優勢，公司份額有望持續提升。垂直整合及規模效應帶來成本優勢，公司份額有望持續提升。公司通過垂直整合價值產業鏈，包括成熟的車用大功率二極管制備能力、主控芯片核心算法及功能設計能力、車用精密支

49、架注塑成型工藝能力等，解決了公司的內部配套需求，大大降低采購成本，使得公司產品綜合成本較國際同行有較高優勢；同時還保證了公司主營產品關鍵零部件的品質，并能根據客戶對產品的多樣化彈性需求設計開發不同規格性能的零部件，實現符合客戶需要的產品功能，及時滿足客戶交付要求。公司 2023 年公司智能電源管理器營收 9.18 億元，19-23 年CAGR 為 13.74%，產品綜合銷量連續多年位居行業第一，規模效應明顯，在與供應商的價格協商中更易取得優勢。以上多種優勢疊加下公司產品質量過硬、成本優勢明顯，未來公司市場份額有望持續提升。圖圖 21：智能電源管理器核心部件示意圖：智能電源管理器核心部件示意圖

50、資料來源：公司官網，中信建投 11 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 22：公司整流器銷量情況公司整流器銷量情況 圖圖 23：公司調節器銷量情況公司調節器銷量情況 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖圖 24：公司公司智能電源管理器業務營收情況智能電源管理器業務營收情況 圖圖 25：公司智能電源管理器毛利率情況公司智能電源管理器毛利率情況 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 雨刮雨刮系統掌握核心技術系統掌握核心技術，進入快速成長期進入快速成長期 雨刮系統市場空間廣闊雨刮系統市場空間廣闊 雨刮器通常在

51、雨雪天氣使用，雨刮器的刮凈程度、刮拭頻率對行車安全有重要影響。早期的雨刮器只能簡單調節刮刷頻率，沒有很好的達到擦拭效果。后來隨著機械式雨刮系統和電子雨刮系統的產生，雨刮器逐漸走向智能化、輕量化、高性能。0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070080090020192020202120222023整流器銷量（萬只）整流器產銷率（右軸）0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600180020192020202120222023調節器銷量（萬只）調節器產銷率（右軸）548.96 595.19 74

52、1.58 709.82 918.96 5.81%8.42%24.60%-4.28%29.46%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900100020192020202120222023智能電源管理器業務營收（百萬元）yoy32.12%32.42%30.82%29.42%31.04%35.04%34.87%34.63%33.92%34.64%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%20192020202120222023整流器調節器 12 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免

53、責條款和聲明 圖圖 26：雨刮器發展歷史：雨刮器發展歷史 資料來源：愛多雨刷，中信建投 雨刮器總成一般由電機驅動的雨刮器臂和雨刮器片組成，通過往復運動來實現清潔玻璃的效果，同時還包括控制單元和噴水系統，以實現不同速度下的自動刮拭和清洗，確保駕駛員視線清晰。雨刮器按照刮片的不同可以分為有骨刮片、無骨刮片和復合式刮片（三段式雨刮）。其中無骨雨刮器是目前市場主流選擇。根據懂車帝 2022 年 12 月份汽車銷量榜數據，前 20 款熱門車型里面有 16 款都是使用無骨雨刮。圖圖 27：雨刮器總成示意圖：雨刮器總成示意圖 資料來源：公司招股書，中信建投 表表 6：雨刮刮片區別：雨刮刮片區別 雨刮器類別

54、優點 缺點 示意圖 有骨刮片 價格相對較低 壓力分布不連續，受力分散，只有骨架支點處壓力大，其他部分容易刮不干凈，遇到刮風容易晃動，而且骨架縫隙處容易夾雜一些雜物，壽命較短。車窗清潔裝置1902年Mary Anderson 利用帶發條的轉桿，讓緊貼在汽車玻璃的海綿擦雨水自動雨刮器1917年JohnR.Oishei創立了Tri-Continental公司，并發明了首個兩段式雨刮器“Rain Rubber”。1919年，William M.Folberth創立的FolberthsCleveland公司，并發明了首個自動雨刮器，需要手動持續按住一個按鈕才能擦拭雨水。電動雨刮器1957年，福特公司設計

55、出一款可以讓兩個雨刮平行工作的雨刮系統，也就是我們現代常見的雙雨刮片模式無骨雨刮相較于有骨雨刮，無骨雨刮取消了傳統的金屬骨架，采用了一整根鋼片來施加下壓力。這種設計使得膠條受力更均勻，更能貼合擋風玻璃的弧度，從而達到更好的刮水效果。13 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 有骨刮片 相比有骨雨刮器受力更均勻，而且結構整體性強，重量輕，幾乎不受風的影響，壽命也更長。由于著力點在最中間，如果雨刮臂壓力過大會造成兩頭上翹，壓力過小會導致中間無法貼合。復合式刮片 內部有骨架的復合型雨刮器，在結構上融合了無骨和有骨雨刮器的優點，性能和美觀上都表現得都較為突出。價格相

56、對較高-資料來源：思翰產業研究院，中信建投 按照安裝位置不同，雨刮器總成通常劃分為前雨刮器總成和后雨刮器總成，通常前雨刮器是必備，后雨刮器則一般在兩廂車和 SUV 車上配備。2023 年中國汽車銷量為 3009 萬輛，全球汽車銷量為 8901 萬輛，SUV 是我國汽車銷量的主力車型，根據中汽協數據，2023 年銷量為 1320.55 萬輛，占汽車銷量比例為 44%。以前雨刮系統價值量 200 元/套，后雨刮系統價值量 150 元/套計算，假設汽車市場以 2%增長，參考國內 SUV 占比，保守假設需要裝備后雨刮器的車型占汽車銷量的 30%，可以計算得出 23 年中國雨刮器市場規模約為年中國雨刮器

57、市場規模約為 73.72 億億元元，全，全球雨刮器市場規模為球雨刮器市場規模為 218.07 億億元元。圖圖 28：中國汽車銷量中國汽車銷量 圖圖 29：全球汽車銷量全球汽車銷量 資料來源：中汽協，中信建投 資料來源：乘聯會，中信建投 圖圖 30：中國中國 SUV 銷量銷量 圖圖 31：中國中國 SUVSUV 銷量占比銷量占比 資料來源：中汽協，中信建投 資料來源：OICA，中信建投 2198234924602803288828082577253126272686300905001000150020002500300035002013201420152016201720182019202020

58、2120222023中國汽車銷量（萬輛）8981 7803 8135 8018 8901 01000200030004000500060007000800090001000020192020202120222023全球汽車銷量（萬輛）946.06 1010.07 1118.72 1320.55 02004006008001000120014002020202120222023SUV銷量（萬輛）37%38%42%44%34%36%38%40%42%44%46%2020202120222023SUV占比 14 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 表表 7 7：

59、智能雨刮系統市場規模測算智能雨刮系統市場規模測算 20232023 2024E2024E 2025E2025E 中國汽車銷量（萬輛）3009 3015.02 3021.05 中國前雨刮器市場規模（億元）60.18 60.30 60.42 全球汽車銷量（萬輛）8901 9079 9261 全球前雨刮器市場規模 178.02 181.58 185.21 20232023 2024E2024E 2025E2025E 中國后雨刮器車型銷量（萬輛）903 905 906 中國后雨刮器市場規模（億元）13.54 13.57 13.59 全球后雨刮器車型銷量(萬輛)2670 2724 2778 全球后雨刮器

60、市場規模（億元）40.05 40.86 41.67 中國雨刮器市場總計（億元）中國雨刮器市場總計（億元）73.72 73.72 73.87 73.87 74.02 74.02 全球雨刮器市場總計（億元）全球雨刮器市場總計（億元）218.07 218.07 222.44 222.44 226.88 226.88 資料來源：中汽協，OICA，中信建投 掌握核心技術，雨刮業務進入放量期掌握核心技術，雨刮業務進入放量期 雨刮安靜、雨刮安靜、干凈干凈程度，深度綁定車主駕乘體驗。程度，深度綁定車主駕乘體驗。雨刮器能否實現“刮的安靜”與“刮的干凈”，是評價一款雨刮產品的重要指標。根據艾普思咨詢發布的2023

61、 上半年中國汽車投訴洞察報告，投訴最多的是影音系統故障，共 3536 起；其次為異響，共 3176 起；車身生銹和座椅故障相關投訴分別為 2044 起、1637 起。雨刮器的噪音與刮凈度，是影響車主駕駛體驗的重要因素。刮凈度受系統中各種因素的影響，其中膠條材質及刮片與風擋貼合度是其中重要因素：1）貼合度：由于汽車風擋為不規則曲面，而過大的曲率變化率將無法確保刮片與風擋之間貼合良好。不同的車型對于刮片和風擋的貼合度要求不同，在開發之前確定合理的曲率梯度要求，然后準確的計算出風擋曲率，從而通過計算結果指導風擋改進，使之滿足刮片與風擋貼合度要求，保證雨刮系統良好的刮凈度和刮刷效果。2）膠條：雨刮膠條

62、的材質直接影響雨刮刮拭效果，刮凈度與耐用性都與膠條材質相關。雨刮片膠條主要是由 NR 天然橡膠、CR 氯丁橡膠、EPDM 三元乙丙橡膠三種材質組成，其中 CR 氯丁橡膠的綜合性能優異，被大范圍應用。15 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 32：汽車噪音投訴汽車噪音投訴 圖圖 33：汽車質量問題投訴汽車質量問題投訴 資料來源：SAE，中信建投 資料來源：艾普思咨詢，中信建投 公司歷時多年研發，掌握雨刮膠條自產能力及雨刮設計算法，技術優勢突出公司歷時多年研發，掌握雨刮膠條自產能力及雨刮設計算法，技術優勢突出。2013 年，公司出資共同設立云睿電器公司，

63、致力于汽車雨刮電機及控制系統等汽車電器總成及零部件的生產和銷售，憑借多年深耕與積累，公司已經掌握雨刮系統核心技術。目前公司整合國內外行業資源，利用 AI 智能算法，結合空氣動力學算法，提高雨刮弧形與玻璃復雜曲率的貼合性，提升雨刮產品競爭力。同時公司已實現汽車雨刮 CR 膠條的全流程國產化，橡膠材料和涂層材料均達到高耐磨高耐候的要求。首創雨刮首創雨刮 NVH 技術，提升用戶駕乘體驗技術，提升用戶駕乘體驗。NVH 事關車主駕乘體驗，包含 Noise（噪聲）、Vibration（振動）和 Harshness（聲振粗糙度）三個部分。雨刮器的噪音與振動，也是 NVH 來源之一。雨刮片磨損、安裝不當、膠條

64、老化硬化、刮臂不平衡等均會產生異響與振動，直接影響車主對車輛的整體印象。汽車 NVH 問題不僅是整車制造廠商的工作，也會涉及各零部件廠家。目前公司建立 NVH 研究專業團隊，并首創國內汽車雨刮系統 NVH研究技術，實現振動噪音從主觀評價到客戶評價，并為行業難題的解決提供可靠的解決路徑。表表 8：NVHNVH 來源來源 一級分類一級分類 來源來源 NVH 車內噪音 動力總成及相關附件噪音、輪胎噪音、風噪 底盤、車身件振動導致的噪音 車內的振動 動力總成振動 路面激勵的振動 資料來源：公司官網，中信建投 客戶資源不斷豐富，雨刮產品實現大幅放量客戶資源不斷豐富，雨刮產品實現大幅放量。云睿成立前期由于

65、研發投入較大，公司處于持續虧損狀態。近幾年公司產品技術實現突破，通過下游汽車廠商的市場驗證，產品開始放量，2022 年云睿凈利潤首次轉正，2023 年公司智能雨刮系統銷量達到 1922 萬只，同比增長 125%，同時毛利率達到 23.47%，同比提升 6.79pct，云睿實現凈利潤 0.2 億元，同比+582%。目前公司智能雨刮系統產品已進入比亞迪、上汽大眾、長安汽車、江淮汽車、奇瑞汽車等車廠供應體系，適配多款暢銷車型，未來客戶資源有望持續豐富，同時產品類型也將從刮臂刮條拓展到整個雨刮系統，單車價值量有望大幅提升。20%8%12%60%WasherRear WiperMotor&LinkWip

66、er Blade353631762044163715061408139211201087108405001000150020002500300035004000投訴次數（次）16 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 34：云睿云睿凈利潤情況凈利潤情況 圖圖 35：公司智能雨刮系統銷量情況公司智能雨刮系統銷量情況 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 表表 9 9：雨刮系統單車價值雨刮系統單車價值 組成部分組成部分 價值量區間價值量區間 刮臂刮刷-60-80 元 機械式雨刮系統 刮器開關、雨刮器馬達、機械連桿系統、雨刮器臂、雨刮片

67、 150-180 元 電子雨刮系統 電子控制單元(ECU)、雨量傳感器、直流電動機、無刷電機、雨刮器臂、雨刮片 250-280 元 資料來源：公司官網、中信建投 氮氧傳感器技術壁壘高，公司突破核心技術快速氮氧傳感器技術壁壘高，公司突破核心技術快速起量起量 尾氣排放限制趨嚴，氮氧傳感器市場空間大尾氣排放限制趨嚴，氮氧傳感器市場空間大 排放要求日益嚴格，排放要求日益嚴格，氮氧氮氧傳感器傳感器需求量增長需求量增長。2023 年 5 月，國家生態環境部、工信部等五部門聯合發布 關于實施汽車國六排放標準有關事宜的公告，文件指出，全國于 2023 年 7 月 1 日起，全面實施國六排放標準 6b階段，所有

68、汽車（包括銷售以及注冊車輛）須符合國六排放標準 6b 階段要求。相較于國五標準，國六標準對于汽車尾氣中氮氧化物排放量更為嚴厲，帶動氮氧傳感器市場需求日益旺盛。此外歐洲與美國就排放標準均也開始新一輪的修訂工作，歐七重型車法規在進一步縮小污染物限值外，也新增了氧化亞氮、甲烷等溫室氣體的排放管控。目前美國對重型車的排放標準與中國的國六標準基本一致。DOC+DPF+SCR+ASC 的技術路線是目前國六車輛的主流選擇，氮氧傳感器安裝數量也從國五標準的 1 個增加到 2 個，新增了前氮氧傳感器。技術路線包括 DOC（柴油氧化催化劑）、DPF（柴油顆粒過濾器）、SCR（選擇性催化還原）和 ASC（氨氧化催化

69、劑）。SCR 系統通過噴射尿素溶液，利用催化氧化反應來將尾氣中的氮氧化物轉化為無害的氮氣和水蒸氣，同時提供準確的氮氧化物濃度數據，確保氮氧化物的排放滿足國六標準。-11.09-10.04-9.53-15.84-5.04-0.21 2.93 19.96-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0020162017201820192020202120222023云睿凈利潤（百萬元）340.66441.79853.211922.2330%93%125%00.20.40.60.811.21.4050010001500200025002020202

70、120222023智能雨刮系統銷量（萬只）yoy 17 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 36：中國中國輕型車排放控制發展歷程輕型車排放控制發展歷程 圖圖 37：中國重型車排放控制發展歷程中國重型車排放控制發展歷程 資料來源：CCTP，中信建投 資料來源：CCTP，中信建投 圖圖 38：SCR 系統示意圖系統示意圖 圖圖 39：氮氧傳感器示意圖氮氧傳感器示意圖 資料來源：商用車修理工，中信建投 資料來源：傳感器專家網，中信建投 從不同燃料類型的角度區分，柴油車 NOx 排放量占比高達 88.4%。2023 年我國多缸柴機銷量為 413.39 萬臺，

71、同比增長 10.89%。根據 ACEA 數據統計，歐盟的新注冊商用柴油車為 156.4 萬輛，較 2022 年增長 11.52%。在 2022 年與 2023 年歐盟新注冊商用車車輛中，柴油燃料占據主導地位，占比均超過 80%。在新車配套市場，按照平均每輛汽車至少 2 只氮氧傳感器測算，我國氮氧傳感器前裝市場需求量約為 826.78 萬套，歐盟的前裝需求量約為 312.8 萬套。按照每臺新車配備兩套氮氧傳感器，前裝市場氮氧傳感器以 380 元/套計算，我國氮氧傳感器前裝市場規模約 31.42 億元，售后市場對氮氧傳感器的需求同樣旺盛，市場規模不亞于前裝市場。18 A 股公司深度報告 云意電氣云

72、意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 40：不同燃料類型汽車的污染物排放量分擔率不同燃料類型汽車的污染物排放量分擔率（%）圖圖 41：中國多缸柴機歷年銷量及增長率中國多缸柴機歷年銷量及增長率 資料來源：生態環境部，中信建投 資料來源：中內協會，中信建投 圖圖 42：歐盟柴油商用車注冊量（萬輛）歐盟柴油商用車注冊量（萬輛）圖圖 43：歐盟新注冊商用車柴油動力占比歐盟新注冊商用車柴油動力占比 資料來源：ACEA，中信建投 資料來源：ACEA，中信建投 公司掌握核心技術，產品快速放量公司掌握核心技術，產品快速放量 氮氧傳感器是汽車尾氣系統中的“心臟”，研發及工藝難度大，主要表現為：1）氮

73、氧傳感器屬于精密陶瓷測量元器件，無法通過外部測溫元件直接測量，而是根據溫度-電阻特性間接測量，與以往氧傳感器相比，其測量過程更為復雜。2）冷啟動階段的溫度上升曲線跟蹤與溫度抗干擾控制。氮氧傳感器加熱電極 具有溫度場分布效應，承受熱振能力有限，為保證其工作性能與使用壽命，冷啟動階段需嚴格按照溫度特性上升曲線執行；此外，要保證傳感器溫度穩定。3）泵單元控制過程復雜，且在控制過程中會產生的 uA 級的泵電流，需要設計快速、高精度的硬件調理電路和相應控制算法。陶瓷芯片是氮氧傳感器的核心部件，目前典型的陶瓷芯片結構為長條形狀。陶瓷芯片的生產需要運用陶瓷芯高溫共燒（HTCC）技術。高溫共燒陶瓷技術，是指高

74、溫燒結陶瓷粉料制成厚度精確而且致密的生瓷帶，在生瓷帶上利用激光打孔、微孔注漿、精密導體漿料印刷等工藝，最終高溫陶瓷和高溫導體漿料在 1300 度及以上共83.581.85.315.58.988.410019.36.30102030405060708090100COHCNOxPM汽油車柴油車燃氣車440.51 439.38 446.92543.96532.88372.79413.3966.84-0.26%1.72%21.71%-2.04%-30.04%10.89%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600201720182019202020212

75、02220232024 1-2月多缸柴機銷量（萬臺）yoy（右軸）109.72 121.17 28.71 33.21 1.83 2.03 02040608010012014016020222023VansTrucksBuses85.7%96.2%66.9%82.6%95.7%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%VansTrucksBuses20222023 19 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 燒而成的一種技術。目前公司目前公司已已實現從漿料研究、芯片流延、芯片印刷、陶瓷芯片燒結、芯片測試的全流程突實現從漿料研究

76、、芯片流延、芯片印刷、陶瓷芯片燒結、芯片測試的全流程突破破，實現了陶，實現了陶瓷芯片的自產。瓷芯片的自產。圖圖 44：陶瓷芯片示意圖陶瓷芯片示意圖 圖圖 45：氮氧傳感器芯片工藝氮氧傳感器芯片工藝 資料來源：艾邦陶瓷展，中信建投 資料來源：廣州先進陶瓷展，中信建投 整合迭代并購資源，突破核心技術。整合迭代并購資源，突破核心技術。2021 年公司以自有現金收購芯源誠達 59.575%股權，收購總價為 2978.75 萬元。芯源誠達成立于 2019 年 11 月，主要從事氮氧傳感器的生產制造，在氮氧傳感器上具備優秀的的技術優勢和生產經驗。在芯源誠達技術的基礎上，公司通過進一步技術迭代，目前已掌握陶

77、瓷芯高溫共燒技術，具備核心陶瓷芯片與控制系統算法開發能力，依托專業化陶瓷芯片技術團隊、國際先進的芯片制作工藝及數字化品質監控，確保產品的可靠性與穩定性。目前云意的氮氧傳感器可實現氮氧化物（NOx）響應時間（從 33%至 66%）1300 毫秒,傳感器加熱啟動時間：60 秒。圖圖 46：公司氮氧傳感器技術參數：公司氮氧傳感器技術參數 資料來源：公司官網，中信建投 售后市場銷量快速增長，售后市場銷量快速增長，OE 市場突破可期。市場突破可期。公司傳感器業務逐漸由胎壓檢測系統（TPMS)為主擴展到以氮氧傳感器為主。2021 年公司新增氮氧傳感器產品，并于 2022 年開始放量，驅動公司傳感器業務營收

78、大幅度提升，并持續提高毛利率水平，2023 年公司傳感器業務收入達 1.15 億元，同比+107.53%，毛利率為 27.50%，較 20 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2022 年毛利率提升近一倍。目前公司氮氧傳感器銷售主要集中在海外售后市場，已達到世界領先水平，同時公司已通過了國內 2 家主機和國外 1 家主機廠驗證，有望實現 OE 市場的突破。圖圖 47：傳感器業務營收及利潤率傳感器業務營收及利潤率 資料來源：Wind，中信建投 盈利預測盈利預測 盈利預測：盈利預測：預計公司 2024-2025 年歸母凈利潤分別為 4.30 和 5.73 億元

79、，維持“買入”評級。風風險提示：險提示：宏觀經濟波動風險、新產品開發不及預期風險 宏觀經濟波動風險：汽車行業作為國民經濟的重要產業支柱，與國民經濟的發展息息相關，汽車產業發展狀況與宏觀經濟波動具有明顯的相關性，全球及國內經濟的周期性波動均會對我國汽車生產及消費帶來影響。公司作為汽車整車行業的上游企業，是支撐和影響汽車工業發展的核心環節，是汽車行業的基礎和重要組成部分，下游行業汽車產銷規模直接影響到公司主要產品的市場狀況。如未來公司主要產品市場受到宏觀經濟波動的不利影響，將可能造成公司在國內市場的訂單減少、銷售困難、存貨積壓等狀況。新產品開發不及預期風險：為豐富公司產品種類，優化產品結構，保障公

80、司經營的持續穩定增長，公司已積極投入新能源功率模塊、半導體分立器件、新能源汽車高壓連接器等相關產品的研發工作，公司在獲得客戶的新產品訂單前，一般要經過性能分析、材料定制、工藝設計、調整和不斷試驗的過程，需投入開發成本較大；此外，新產品需經過客戶嚴格的質量認證后方可批量供貨，且認證過程周期長、環節多，存在的不確定性較大。因此，受研發能力、研發條件、客戶認證等因素的影響，公司存在不能如期完成新產品開發或新產品未通過認證從而影響公司經營業績和盈利能力的風險。本次盈利預測中考慮新客戶的開拓假設 24、25 年功率半導體產品分別較 23 年增加 0.8、1.6 億元，若客戶需求放量不及預期導致功率半導體

81、沒有增長，將導致 24、25 年營收下降為 22.47、28.86 億元。表：表：分業務收入預拆分分業務收入預拆分 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2 20 02020 2022021 1 2 202022 2 2 202023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 839.57 839.57 1,099.34 1,099.34 1,174.52 1,174.52 1,671.27 1,671.27 2,327.13 2,327.13 3,146.76 3,146.76 車用調節器 375.86 493.62 490.57 681.11 851.38 1,021.66 車

82、用整流器 219.33 247.96 219.26 237.85 261.64 287.80 智能雨刮系統產品 61.58 118.43 214.35 385.82 655.90 精密注塑件 88.36 122.05 183.08 247.15 37.50 55.40 114.96 14.00%27.50%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140202120222023傳感器類產品營收（百萬元）毛利率（右軸）21 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 傳感器類產品 37.50 55.40 114.97 206.95 351.

83、81 光伏發電 25.72 26.39 26.75 26.84 27.11 27.38 智能控制總成 45.34 0.00 0.00 0.00 其他主營業務 218.66 186.95 169.90 274.10 411.15 555.05 其他業務 5.85 0.00 0.00 0.00 營業收入增長率營業收入增長率 17.56%17.56%30.94%30.94%6.84%6.84%42.29%42.29%39.24%39.24%35.22%35.22%車用調節器 18.19%31.33%-0.62%38.84%25.00%20.00%車用整流器-5.03%13.05%-11.57%8.4

84、8%10.00%10.00%智能雨刮系統產品 92.32%80.99%80.00%70.00%精密注塑件 38.13%50.00%35.00%傳感器類產品 47.73%107.53%80.00%70.00%光伏發電-2.32%2.60%1.36%0.33%1.00%1.00%智能控制總成 其他主營業務 57.46%-14.50%-9.12%61.33%50.00%35.00%其他業務 -100.00%0.00%0.00%毛利率毛利率 33.68%33.68%24.22%24.22%29.66%29.66%30.90%30.90%31.71%31.71%32.22%32.22%車用調節器 34.

85、87%34.63%33.92%34.64%34.60%34.60%車用整流器 32.42%30.82%29.42%31.04%31.00%31.00%智能雨刮系統產品 16.68%23.47%28.00%30.00%精密注塑件 14.48%29.06%30.00%30.00%傳感器類產品 14.03%27.48%34.00%36.00%光伏發電 71.96%71.56%73.63%65.67%66.00%66.00%智能控制總成 0.00%0.00%0.00%其他主營業務 28.39%0.00%32.58%26.15%27.00%28.00%其他業務 34.98%資料來源：Wind，中信建投測

86、算 重要財務指標重要財務指標 2021 2022 2023 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1099.34 1174.50 1671.25 2327.13 3146.76 YoY(%)30.94%6.84%42.29%39.24%35.22%凈利潤(百萬元)233.34 136.11 304.98 430.49 572.52 YoY(%)18.08%-41.67%124.07%41.15%32.99%毛利率(%)32.78%29.66%30.90%31.71%32.22%凈利率(%)22.45%11.87%19.62%20.22%20.33%ROE(%)9.83%5.45%11.29

87、%14.10%16.26%EPS(攤薄/元)0.27 0.16 0.35 0.49 0.65 P/E(倍)25.64 43.96 19.62 13.90 10.45 22 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 P/B(倍)2.52 2.39 2.21 1.96 1.70 資料來源：iFinD，中信建投證券 報表預測報表預測（百萬元）（百萬元）利潤表利潤表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 營業收入 1099.34 1174.50 1671.25 2327.13 3146.76 營業成本 738.99 826.20 1154.85 1

88、589.22 2132.99 稅金及附加 6.01 8.05 11.30 14.80 20.01 銷售費用 33.97 34.20 23.84 30.25 39.33 管理費用 53.46 54.29 58.20 74.47 97.55 研發費用 105.54 111.97 132.21 162.90 213.98 財務費用 8.73 -7.29 -30.04 -18.05 -24.31 資產減值損失-11.00 -20.92 -30.52 -35.75 -40.91 信用減值損失-3.50 -1.14 -11.17 -13.96 -15.73 其他經營損益 0.00 -0.00 -0.00

89、-0.00 -0.00 投資收益 118.11 53.38 75.49 77.42 79.53 公允價值變動損益-5.77 -64.74 -21.40 -10.00 -10.00 資產處置收益-0.59 -0.49 0.08 -0.33 -0.33 其他收益 28.70 29.58 36.63 38.46 40.39 營業利潤 278.59 142.77 369.99 529.38 720.15 營業外收入 0.31 3.40 0.83 1.51 1.51 營業外支出 0.13 0.28 1.02 0.48 0.48 其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額

90、278.77 145.88 369.81 530.42 721.18 所得稅 31.94 6.48 41.87 59.94 81.49 凈利潤 246.83 139.40 327.94 470.48 639.69 少數股東損益 13.49 3.29 22.96 39.99 67.17 歸屬母公司股東凈利潤 233.34 136.11 304.98 430.49 572.52 資產負債表資產負債表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 102.14 785.58 1096.47 1377.21 1871.18 應收票據及賬款 486.27 408.81 572.8

91、3 765.74 992.34 預付賬款 4.51 7.87 10.54 13.39 18.97 其他應收款 0.79 1.26 1.01 1.86 2.51 存貨 320.39 385.02 393.29 522.48 642.82 其他流動資產 1328.05 810.90 652.87 674.50 701.53 流動資產總計流動資產總計 2242.14 2399.44 2727.01 3355.19 4229.35 長期股權投資 41.03 58.90 78.12 99.27 122.54 固定資產 573.89 564.25 556.96 669.29 671.45 在建工程 24.

92、41 47.74 161.66 75.00 75.00 23 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 無形資產 28.27 27.05 26.40 26.17 29.27 長期待攤費用 3.65 14.72 12.29 6.15 0.00 其他非流動資產 208.71 206.56 143.85 141.54 134.22 非流動資產合計非流動資產合計 879.96 919.21 979.29 1017.41 1032.47 資產總計資產總計 3122.10 3318.64 3706.30 4372.60 5261.82 短期借款 80.45 35.03 20

93、.02 0.00 0.00 應付票據及賬款 369.70 464.56 625.91 856.58 1149.67 其他流動負債 97.15 87.40 114.14 178.00 239.17 流動負債合計流動負債合計 547.30 586.99 760.06 1034.58 1388.83 長期借款 6.19 2.52 1.46 1.26 0.94 其他非流動負債 89.11 126.83 119.20 119.20 119.20 非流動負債合計非流動負債合計 95.30 129.35 120.65 120.46 120.14 負債合計負債合計 642.59 716.35 880.72 1

94、155.03 1508.97 股本 866.04 871.55 874.64 874.64 874.64 資本公積 395.14 413.11 419.43 419.43 419.43 留存收益 1112.77 1214.24 1407.85 1759.83 2227.96 歸屬母公司權益 2373.94 2498.90 2701.92 3053.91 3522.03 少數股東權益 105.57 103.40 123.67 163.66 230.82 股東權益合計股東權益合計 2479.51 2602.30 2825.58 3217.56 3752.85 負債和股東權益合計負債和股東權益合計

95、3122.10 3318.64 3706.30 4372.60 5261.82 現金流量表現金流量表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營性現金凈流量 216.47 93.25 212.21 487.51 700.94 投資性現金凈流量-96.64 406.43 108.25 -126.11 -126.56 籌資性現金凈流量-165.44 97.71 5.63 -80.66 -80.41 現金流量凈額現金流量凈額-47.46 602.62 329.19 280.75 493.96 資料來源：iFind，中信建投 24 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀

96、正文之后的免責條款和聲明 分析師介紹分析師介紹 秦基栗秦基栗 中小盤首席分析師。上海財經大學會計碩士，南京大學財務管理學士，2016 年加入中信建投證券，重點關注高端制造領域以及策略選股研究。2016 年“新財富”最佳分析師中小市值研究入圍，2017 年“新財富”最佳分析師中小市值研究第 3 名，2020 年“新財富”最佳分析師港股及海外市場研究第 5 名。鄧皓燭鄧皓燭 中信建投證券中小盤研究員，同濟大學土木工程碩士，法國國立路橋大學工程師，重點關注科技成長高端制造領域、新股研究。25 A 股公司深度報告 云意電氣云意電氣 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評

97、級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此

98、聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦

99、可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。

100、報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益

101、或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得

102、從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk