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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年年0606月月2424日日美團（美團（3690.HK）深度系列二：）深度系列二：抖音競爭走出差異化趨勢，到店酒旅業務盈利能力回升抖音競爭走出差異化趨勢，到店酒旅業務盈利能力回升 公司研究公司研究 海外公司深度報告海外公司深度報告 互聯網互聯網 互聯網互聯網投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券分析師：張倫可證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：陳淑媛聯系人：王穎婕0755-819826510755-821508090755-82132098021-603754310755-S0980521120004S098

2、0511040003S0980513100003S0980524030003證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容研究研究背景背景 背景：背景：抖音的迅猛發展引發市場對于美團本地生活領域龍頭地位的擔憂。抖音本地生活GTV由2022年770億增長至2023年近3000億。23Q2以來美團主動補貼出擊，測算到店酒旅業務經營利潤率由23Q1 48%下跌到23Q4 29%，抖音競爭問題成為影響美團股價的重要因素?，F狀：現狀：24Q1以來，抖音與美團都進行了組織調整。1）抖音商業化部門核心骨干會被調至生活服務業務，抖音聚焦核銷后交易規模并關注收入和利潤。2）美團24Q1業

3、績會表示，隨著行業競爭發展到一定階段，主要參與者將逐漸從補貼驅動型增長戰略轉向理性的投資回報率驅動型增長戰略。美團戰略重點是鞏固長期競爭優勢，而非僅僅追求市場份額。24Q1我們看到美團到店酒旅業務經營利潤率環比提升，我們預計這一趨勢將在24Q2延續。本文核心：本文核心：1 1）梳理當前抖音本地生活發展階段；梳理當前抖音本地生活發展階段；2 2）探討抖音和美團今年以來的差異化競爭策略。）探討抖音和美團今年以來的差異化競爭策略。圖：抖音本地生活業務GTV及增速（億元，%）圖：美團到店酒旅業務經營利潤率來源：晚點，國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%1Q21 2Q21 3Q

4、21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理測算0%100%200%300%400%500%600%700%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2021202220232024E抖音本地生活GTVyoy2fYaVbZdXaV9WcWaYbRaO7NnPpPoMmQkPoOoQeRoMnQaQoPmMuOoMsPxNnMmO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心結論核心結論 抖音不同業務發展階段不同，預計商家覆蓋率抖音不同業務發展階段不同

5、，預計商家覆蓋率約為美團約為美團30%30%。1）到餐：商家覆蓋較為完全，數量平穩增長；2）到綜：動銷商家數增速放緩，但新品類不斷開發；3）酒旅：商家入駐率不斷提高，直播成為新增長點。從商家覆蓋率角度，2023年底，抖音生活服務業務合作門店數達450萬。根據美團財報，2022年美團活躍商家數量930萬，2023年增長超60%，測算為1488萬。抖音和美團都有各自穩固基本盤，抖音和美團都有各自穩固基本盤，美團強于運營，抖音強于產品，抖音開拓差異化新業務。美團強于運營，抖音強于產品，抖音開拓差異化新業務。我們認為抖音的產品打破了區域規模效應模型，適合大KA運營，并將服務標準化。對于大型連鎖商戶來說

6、，他們可以通過抖音做到全國拉起，將團購服務券變成類似電商賣貨的形式。并且抖音的視頻以及直播展現形式拓展了美團之前沒有的品類，比如房產、零售代金券、駕校等。美團由于由評價體系更適合商家長效經營，中小商家是基本盤。對于商家來說，抖音是更高階的運營方法；內容制作難度大，達人等成本高，投流比不過大KA，導致抖音對中小商家不友好。雖然抖音試圖用云連鎖售賣中小商家的標準化產品，但對于更多非標準化的中小型服務商家，抖音無暇顧及。美團擁有強大的地推團隊，并通過線下銷售團隊的陪伴，中小商家穩定在美團上經營?？傮w來說，我們認為今年以來，抖音GTV增長相對疲軟，不僅僅是組織調整帶來的短暫陣痛期，更多是基于發展階段做

7、出的正確策略。隨著商家滲透逐步完成，抖音擁抱自身產品優勢，探索出差異化新業務，而不是通過價格戰贏得競爭。3請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美團到店酒旅業務進展0101抖音本地生活業務進展0202錯位競爭or正面競爭?0303目錄目錄投資建議0404請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1 1.1 美團到店酒旅美團到店酒旅:當前當前戰略重點是鞏固長期競爭優勢，而非僅僅追求市場份額戰略重點是鞏固長期競爭優勢，而非僅僅追求市場份額 美團24Q1業績會表示，到店業務的在線滲透率仍處于早期階段，隨著行業競爭發展到一定階段，主要參與者將逐漸從補貼驅動型增長戰略轉向理性的投資回報率驅動

8、型增長戰略。雖然美團確實關注競爭對手，但戰略重點是鞏固長期競爭優勢，而非僅僅追求市場份額。當前美團到店酒旅策略：以貨架為基礎的模式：不斷擴大商家基數，提高價格競爭力，推出更多樣化的套餐，以滿足消費者的需求。24Q1年度交易用戶同比增長超過37%。豐富產品形態：推出了直播和特別優惠，以促進沖動購買，滿足消費者對折扣的需求。24Q1，來自超過200個城市的超過40萬個商家參與了直播。低線城市探索：將代理模式改為直接運營模式，以更好地抓住二三線城市日益增長的需求。5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.2 1.2 美團到店酒旅：通過補貼等主動美團到店酒旅：通過補貼等主動應對競爭應對競爭，當

9、前市占相對穩定，當前市占相對穩定 美團市占：沒有抖音前，美團本地生活市占90%+。自2023年以來，美團市占相對趨穩。根據美團財報，我們測算當前美團：抖音GTV=2:1，測算核銷后GTV 美團：抖音=7:3。24Q1美團GTV同比增長約60%+，抖音同比增長100%+。美團市占穩定的原因：1）采用補貼（23Q2大規模落地），搶占商戶和用戶的低價心智；2）23年解封后，自然流量的恢復。B端：增加頭部商家傭金、補貼激勵，保證商戶的價格競爭力。C端：推出團購秒殺、直播間等。建立低價心智，增加優質用戶的粘性。圖：抖音VS美團到店酒旅業務市占測算（核銷前）數據來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖：美

10、團到店酒旅GTV及增速（億、%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1核銷前抖音市占核銷前美團市占-50%0%50%100%150%200%0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24到店酒旅GTVYoY數據來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1

11、.2 1.2 美團到店酒旅：補貼下經營利潤率承壓，美團到店酒旅：補貼下經營利潤率承壓，24Q124Q1環比環比回升回升 美團主動出擊，美團主動出擊，GTVGTV快速成長，但經營利潤率（快速成長，但經營利潤率（OPMOPM）受到影響。）受到影響。自23Q2加大應對競爭的補貼后，我們測算美團到店酒旅OPM自23Q1 48%下跌到23Q4 29%。24Q1環比略微回升至31%。影響OPM的因素有：1）給B端和C端的補貼：從貨幣化率（收入/GTV）角度，美團給B端商家更多返傭以及流量減免，我們測算傭金+廣告的貨幣化率 由22Q4 9.3%下跌到 23Q4 約6%。但根據美團24Q1業績會，公司預計24

12、Q2營收增長和GTV增長之間的差距縮小，原因是貨幣化率趨于正?；?。除此以外，美團也要做更多對C端的補貼和營銷，營銷費用上升。2）人員成本：美團加大本地生活市場拓展，23Q4/24Q1在更多低線城市增加BD，導致人員費用增加。數據來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖：美團到店酒旅經營利潤率0%10%20%30%40%50%60%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q240%2%4%6%8%10%12%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q

13、213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24圖：美團到店酒旅貨幣化率數據來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.3 1.3 美團本地生活組織調整：有望帶來運營效率的持續美團本地生活組織調整：有望帶來運營效率的持續優化優化 20242024Q1Q1，美團將到家事業群、到店事業群、美團平臺、和基礎研發平臺等進行整合，美團將到家事業群、到店事業群、美團平臺、和基礎研發平臺等進行整合，共同向美團高級副總裁王莆中匯報。我們認為此次組織架構調整，將為美團帶來以下幾方面運營效率優化：1）整合平臺流量，提升商家廣告

14、投放ROI。伴隨到店到家組織架構合并，我們認為后續商家有望擴大營銷預算使用場景，整合整體商家營銷解決方案。2）探索更加結構化的補貼推廣方式，以更好地捕捉不同消費場景下的用戶需求。比如5月中旬公司升級神會員福利，使用場景從外賣擴展到店內、酒店和旅游服務。數據來源：36Kr，國信證券經濟研究所整理圖：美團本地生活組織架構8請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美團到店酒旅業務進展0101抖音本地生活業務進展0202錯位競爭or正面競爭?0303目錄目錄投資建議0404請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.1 2.1 抖音本地生活：今年相對疲軟抖音本地生活：今年相對疲軟，關注核銷后，

15、關注核銷后GTVGTV以及以及收入收入 抖音本地生活完成全年交易額目標有壓力。抖音本地生活完成全年交易額目標有壓力。根據晚點新聞，今年一季度抖音生活服務（主要由到店餐飲、到店綜合與酒旅業務構成）核銷前銷售額超 1000 億元，同比去年增速超過100%，環比去年四季度持平。抖音要求生活服務業務今年增至近 6000 億元，幾近翻倍。一季度包含春節假期，抖音銷售額環比去年四季度打平的表現不差，但要實現公司全年目標依然有壓力。聚焦核銷后交易規模并關注收入和利潤。1)根據晚點新聞，部分銷售員工的計薪方式被大幅調整。此前，他們的收入由底薪+績效構成，其中績效會綜合考慮所對接商家的核銷后銷售額、商品豐富度、

16、自播比例。本次調整后，銷售員工底薪下降，績效工資只與核銷后銷售額掛鉤。2023年抖音本地生活推送式團購券核銷率約為60%，美團核銷率為80%-90%。2)廣告業務會是抖音生活服務今年的重點。相比調動銷售團隊做大銷售額賺取傭金，引導商家在平臺里打廣告可能更容易創造利潤。圖：抖音本地生活核銷前GTV（億元，%）0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5

17、2023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/5數據來源：晚點、36Kr、國信證券經濟研究所整理10請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.1 2.1 組織調整：商業化組織調整：商業化部門核心骨干會被調至生活服務業務部門核心骨干會被調至生活服務業務 抖音本地生活業務23年年底以來經歷組織調整：根據晚點新聞，1）2023年11月，商業化銷售團隊負責人浦燕子兼管本地生活業務；2）2024Q1，抖音生活服務原先按照行業劃分的到店餐飲、到店綜合、酒旅三個平行部門，將按地域被重組為北、中、南三個

18、大區，以及服務全國連鎖大商戶的 NKA 部門。原商業化部門的部分中層骨干被調往生活服務部門，未外調管理者也將內部輪崗。我們認為此次組織架構調整，重點是將本地生活由按行業劃分重整為按區域劃分，助力抖音在拓店期提高銷售拜訪對接效率，快速增加商家供給，也能為精簡銷售人員留有空間。數據來源：晚點，國信證券經濟研究所整理圖：抖音本地生活組織架構11請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.22.2 抖音當前抖音當前GTVGTV快速增長，主要系商家覆蓋率快速增長，主要系商家覆蓋率/品類不斷提升品類不斷提升 抖音不同業務發展階段抖音不同業務發展階段不同，酒旅、到綜業務仍在滲透期和品類拓展期，不同，酒旅

19、、到綜業務仍在滲透期和品類拓展期，GTVGTV增速較快增速較快。23年抖音GTV中到餐/到綜/酒旅占比分別為44%/29%/27%。根據巨量算數的報告，抖音生活服務23年GMV同比增幅達256%，分業務看，酒旅GTV增速最高為435%，餐飲GMV增速最低為191%。當前抖音商家數量約為美團的當前抖音商家數量約為美團的30%30%。抖音生活服務2023年度數據報告公布，到2023年底，抖音生活服務業務已經覆蓋370余座城市；合作門店數達450萬。根據美團財報，2022年美團活躍商家數量930萬，2023年增長超60%，測算為1488萬。圖：抖音合作門店數量快速提升圖：抖音生活服務GMV同比增速（

20、23.1-23.11.15）數據來源：巨量引擎城市研究院，國信證券經濟研究所整理7010020045001002003004005002022.032022.122023.042023.12抖音合作門店數量（萬家）數據來源：抖音，36Kr，國信證券經濟研究所整理12請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.22.2 到餐：商家數量平穩到餐：商家數量平穩增長，用戶數持續攀升帶動訂單量增長增長，用戶數持續攀升帶動訂單量增長 商家數量平穩增長，繼續挖掘低線城市機會。商家數量平穩增長，繼續挖掘低線城市機會。根據巨量引擎研究院數據顯示，抖音餐飲有動銷商家數量平穩攀升。截至2024年2月15日，抖音

21、餐飲企業號數量累計184萬余個，同比增長4%。分城市來看，抖音繼續挖掘低線城市需求，24年1-2月抖音生活服務餐飲訂單量五線以下城市增長142%。用戶數增長帶動訂單量攀升。用戶數增長帶動訂單量攀升。2023年，抖音餐飲團購用戶增加70%，帶動餐飲訂單量增長。圖：抖音生活服務餐飲動銷商家數量趨勢（22.1-23.2）圖：抖音生活服務餐飲分城市類型訂單量增幅（24.1-24.2）數據來源：巨量引擎城市研究院，國信證券經濟研究所整理數據來源：巨量引擎城市研究院，國信證券經濟研究所整理13請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.22.2 到綜：動銷商家數增速到綜：動銷商家數增速放緩，新品類不斷

22、開發放緩，新品類不斷開發 到綜：仍在開發新類目。到綜：仍在開發新類目。巨量引擎研究院數據顯示，截至2023年11月，綜合行業有動銷門店數同比增長251%，但環比增速波動下降。分品類來看，除了已有類目如休娛購物、生活服務、婚禮策劃、運動健身等快速增長外，2024年，抖音本地生活新開放了汽車服務、教育培訓、寵物服務、家政服務、攝影攝像等類目，房產業務也被并入到本地服務業務。圖：抖音生活服務綜合行業訂單量增速趨勢（22.10-23.10）圖：抖音生活服務綜合行業有動銷商家數量開始平穩增長（23.1-23.11）數據來源：巨量引擎城市研究院，國信證券經濟研究所整理數據來源：巨量引擎城市研究院，國信證券

23、經濟研究所整理14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2 2.2 酒旅：商家入駐率不斷提高，直播成為新增長點酒旅：商家入駐率不斷提高，直播成為新增長點 酒旅：商戶入駐直播帶動酒旅：商戶入駐直播帶動GMVGMV成倍增長成倍增長。根據巨量引擎研究院數據，2024年1-2月，抖音酒旅類支付訂單同比增長50%。其中，景點、酒店住宿和旅行社訂單量最高，但增速相對放緩，滲透率較高。航空公司、城市出行雖然訂單量小，但是高速增長，為機會品類。抖音直播成為酒旅商家營銷突破口。抖音直播成為酒旅商家營銷突破口。2024年第一季度前半段，抖音平臺酒旅商家直播場次同比增長70%，帶來訂單量高速增長，其中城市

24、出行增速超5000%，酒店住宿增速超1000%。圖：抖音酒旅行業企業號數量及增速（24.2.15）圖：抖音酒旅行業商家直播渠道訂單量同比增速（24.1.1-24.2.15）數據來源：巨量引擎城市研究院，國信證券經濟研究所整理圖：抖音酒店直播帶來的訂單量（23.1-23.9）數據來源：巨量引擎城市研究院，國信證券經濟研究所整理數據來源：巨量引擎城市研究院，國信證券經濟研究所整理15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美團到店酒旅業務進展0101抖音本地生活業務進展0202錯位競爭or正面競爭?0303目錄目錄投資建議0404請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.13.1服務平臺

25、價值：商家付費，但消費者是吸引商家的原因服務平臺價值：商家付費，但消費者是吸引商家的原因抖音：當前價格和美團逐步拉抖音：當前價格和美團逐步拉齊，通過貨盤吸引用戶齊，通過貨盤吸引用戶眼球眼球服務平臺賣團購券影響因素：優惠活動（46%）；服務產品品質（43%）消費者消費者美團：積累多年評價體系，美團：積累多年評價體系，幫助用戶做決策幫助用戶做決策不僅僅是銷售，更重要的是引流：營銷價值商家端商家端抖音：短期爆量抖音：短期爆量美團：長效經營美團：長效經營 本地生活領域，團購的引流屬性強于交易屬性。我們認為區別于線上電商平臺是銷售渠道，團購對商家更重要的是引流和營銷價值。比如，團購平臺不會將店內所有的品

26、類上架到團購平臺，而是會選出具有店內特色的套餐。部分到綜品類引流屬性更重，比如美容美發行業通過團購平臺獲客，并通過線下服務將用戶拉升為辦卡用戶。雖然付費的一方是商家，但商家付費的原因不是喜歡平臺，而是另一方消費者在平臺這里。圖：服務平臺商業模式來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.13.1用戶端價值：用戶端價值：評價體系是美團核心壁壘，抖音搜索心智仍需培養評價體系是美團核心壁壘，抖音搜索心智仍需培養 美團是美團是“人找貨人找貨”模式：評價體系是美團核心壁模式：評價體系是美團核心壁壘，用戶有找店心智，短期壁壘穩固。壘，用戶有找店心智，短期壁壘穩

27、固。2015年美團與大眾點評的合并為美團帶來海量商戶評價信息。抖音是抖音是“貨找人貨找人”模式：需要貨盤具有吸引力模式：需要貨盤具有吸引力。只有將商家貨盤調到較低價位或者將套餐組合變得差異化或者有特色，才會吸引人。抖音本地生活搜索現狀：雖然搜素是抖音未來戰略重點，但是仍需海量商家資源支持。抖音：更優惠抖音：更優惠服務平臺賣團購券影響因素（艾瑞咨詢）：優惠活動（46%）；服務產品品質（43%）消費者消費者美團：積累多年評價體系，美團：積累多年評價體系，幫助用戶做決策幫助用戶做決策對于搜索而言，本質還是讓用戶更快、更精準地搜到答案對于搜索而言，本質還是讓用戶更快、更精準地搜到答案用戶找店心智形成需

28、要“完備的商家資源+豐富公允的評價體系+精細化分割”。圖：服務平臺C端商業模式來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.13.1商戶端價值：美團更適合商家長效經營，抖音適合短期爆量商戶端價值：美團更適合商家長效經營，抖音適合短期爆量 美團：用戶找店心智形成的自然流量美團：用戶找店心智形成的自然流量長效經營長效經營 消費者通過評分/評價自然找到店 抖音：抖音：快速開拓流量、品牌宣傳快速開拓流量、品牌宣傳短期爆量短期爆量 優勢1：人群覆蓋廣，觸達新人群；優勢2：產品用戶標簽豐富，營銷能力強（抖音算法能力全球領先）；優勢3：流量灌溉可快速起量（短視頻行

29、業占據互聯網總時長1/3)。抖音MAU為7.7億,DAU為4.9億；美團MAU4.6億，DAU為1.5億。故商家比較ROI時候，針對新人群以及短期起量的訴求，只要抖音ROI1，就會持續在抖音投放。來源：Questmobile，國信證券經濟研究所整理服務平臺賣團購券不僅僅是銷售，更重要的是引流：營銷價值商家端商家端抖音：短期爆量抖音：短期爆量美團：長效經營美團：長效經營圖：服務平臺B端商業模式來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理圖：美團與抖音用戶重合情況（23.4）19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 商戶結構，美團與抖音形成部分錯位競爭，抖音強于商戶結構，美團與抖音形成部分錯位競

30、爭，抖音強于KAKA商家，美團適合中小商家長期運營。商家，美團適合中小商家長期運營。根據虎嗅與久謙數據，美團與抖音的核心競爭品類為到餐、KA商家：美團頭部商家中20%會在抖音生活服務進行動銷，主要來自餐飲商家。單個頭部商家約30-50%廣告預算在抖音。3.2 3.2 商戶結構來看，美團中尾部是底盤，抖音大商戶結構來看，美團中尾部是底盤，抖音大KAKA客戶多客戶多圖：不同業務的規模效應模型來源：王慧文產品課，國信證券經濟研究所整理 抖音打破了區域規模效應模型，適合大抖音打破了區域規模效應模型，適合大KAKA運營，并將服務標準化。運營，并將服務標準化。根據王慧文曾經分享，本地生活業態是城市區域型的

31、業態，比如北京的商家的存在和在上海有商家的存在沒有關系。并具有同邊負效應，因為單個商家承接力有限。但是我們認為對于大型連鎖商戶來說，他們可以通過抖音做到全國拉起，將團購服務券變成類似電商賣貨的形式，用戶只要下單就可以去周邊的連鎖店去核銷，打破了區域規模效應模型。所以我們發現：1）快餐小吃、飲品的大連鎖是抖音餐飲領域的高滲透品類。2024年中國餐飲加盟行業白皮書顯示，2023年中國餐飲連鎖化率提升至21%，抖音將受益于中國連鎖化率提升的趨勢。2）抖音當前拓展新的到綜領域，可以標準化的生活服務品類。比如衛生服務券、電商連鎖商家的滿減券等。20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.2 3.

32、2 抖音是注重運營能力的更高階玩法，成本結構決定商家類型受限抖音是注重運營能力的更高階玩法，成本結構決定商家類型受限 抖音商家平均成本高于美團。抖音商家平均成本高于美團。抖音是注重運營能力的更高階玩法，商家在抖音投放有更多的可變成本（廣告、達人費用），成本關鍵取決于商家本身吸粉能力，所以對于自帶流量的大KA以及網紅餐飲很適合在抖音上爆量。除此以外，一些新店急需起店爆量，短期不太在乎成本，也適合在抖音上起量。小商家更適合在美團去運營。小商家更適合在美團去運營。美團的基本盤也是中小商戶，這些商戶只要自身能力強就會有好的評分和評價，自然吸引用戶。折扣：6-8折折扣：6-8折模式1：給服務商核銷后GT

33、V的5%-25%模式2：與官方合作：2-30%GTV的達人探店費用、0-8%GTV廣告費用、2-8%GTV給抖音平臺傭金商家成本：GTV的2-30+%5-10%GTV給美團平臺傭金廣告費用（推廣通）：CPC計價固定年費（商戶通）：年包（5000-2w/年）商家成本：GTV的5-20+%大型連鎖商戶網紅餐飲新店吸粉能力強，擁有品牌溢價運營難度小希望快速起店，不在乎短期盈利圖：抖音本地生活商家成本模型測算圖：美團到店商家成本模型測算圖：抖音本地生活適合的商家類型來源：抖音開放平臺，36Kr、國信證券經濟研究所整理，來源：美團官網，36Kr，國信證券經濟研究所整理來源：國信證券經濟研究所整理21請務

34、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3 3.3 商家角度：抖音能否拓展小商家？商家角度：抖音能否拓展小商家？非標準化產品不友好非標準化產品不友好 當前抖音推出了當前抖音推出了“云連鎖云連鎖”模式，針對標準化產品。模式，針對標準化產品。云連鎖模式一般由品牌方/服務商牽頭，將線下同類目可以去做標準化產品的門店認領到一起。共同享受品牌流量輻射，形成品牌矩陣，集中火力打造中央直播間，增加團購套餐的核銷量。抖音當前對不可以標準化的小商家仍不友好。抖音當前對不可以標準化的小商家仍不友好。目前云連鎖涉及餐飲、理療、按摩、美業、鮮花、護膚、汽車等本地生活領域，抖音在美業、麗人以及家政賽道出過頭部云連鎖

35、。但是另一方面，當前抖音對不可以標準化的小商家仍不友好。抖音分配員工支持中小商家的效率低，抖音生活服務的服務商群體也沒有太多動力幫助平臺開發小客戶。當前抖音本地生活團隊只有5000+人，美團到店酒旅團隊上萬人。圖：抖音云連鎖示意圖：花思憶圖：抖音云連鎖示意圖：功夫肩頸來源：抖音，國信證券經濟研究所整理來源：抖音，國信證券經濟研究所整理22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3 3.3 抖音戰略角度：業務橫向比較變現效率低于電商抖音戰略角度：業務橫向比較變現效率低于電商/廣告廣告 根據我們測算，目前本地生活的變現效率低于電商，帶團購頁面單VV收入為電商業務單VV收入的1/5。1）收入

36、角度：抖音本地生活業務可以貢獻傭金與廣告收入，我們測算其中廣告take rate（收入/GTV）約為3%，傭金率平均為3%，在返點政策下實際傭金率為2%。故抖音本地生活業務當前團購頁面產生GTV 的take rate為5%左右。我們預計抖音今年提升take rate至6.5%左右。雖然本地生活take rate可以提升，但是從千次VV產生的交易額來看，抖音本地生活遠低于電商業務。2）利潤角度：本地生活經營利潤率低于電商等業務。我們估算抖音電商業務毛利率與快手類比約為75%，經營利潤率類比阿里巴巴約為60%（僅拆分廣告和傭金）。美團到店餐飲業務毛利率約為90%，經營利潤率2022年為45%。抖音

37、本地生活與美團比，運營較為輕度，預計遠期經營利潤率高于45%，我們假設抖音本地生活業務遠期經營利潤率在50%左右。圖：抖音不同業務單VV收益對比測算23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3 3.3 美團強于運營，抖音強于產品，抖音開拓差異化新美團強于運營，抖音強于產品，抖音開拓差異化新業務業務 美團強于運營，通過針對性補貼，穩住基本盤。美團強于運營，通過針對性補貼，穩住基本盤。隨著抖音商家逐漸滲透，勢必會來到美團的基本盤區域中小商家。但是，根據我們分析，非標準化的中小商家的成本有限，不適合在抖音高投入。美團擁有強大的地推團隊，23Q2以來的補貼對中小型商戶產生一定效果。大型商戶K

38、A更在意平臺能帶來的交易量，但中小商家看重補貼金額。抖音強于產品，開發美團沒有的品類，差異化競爭。抖音需要進行產品創新，把所有類目做完整，而不是通過價格戰贏得競爭。24年以來，抖音開發品類包含、房（顧家、宜家等客單價高的家居單品）、家（家政，家政與美團模式不同，走貼牌）、房產、零售代金券（如服飾團購券去線下門店核銷）等。這些新的品類，抖音通過主播以及視頻講解，讓新用戶形成購買心智。圖：抖音賣房圖：抖音無印良品本地生活團購券來源：抖音，國信證券經濟研究所整理來源：抖音，國信證券經濟研究所整理24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美團到店酒旅業務進展0101抖音本地生活業務進展0202錯

39、位競爭or正面競爭?0303目錄目錄投資建議0404請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心結論核心結論 抖音不同業務發展階段不同，商家覆蓋率為美團抖音不同業務發展階段不同，商家覆蓋率為美團30%30%。1）到餐：商家覆蓋較為完全，數量平穩增長；2）到綜：動銷商家數增速放緩，但新品類不斷開發；3）酒旅：商家入駐率不斷提高，直播成為新增長點。從商家覆蓋率角度，2023年底，抖音生活服務業務合作門店數達450萬。根據美團財報，2022年美團活躍商家數量930萬，2023年增長超60%，測算為1488萬。抖音和美團都有各自穩固基本盤，抖音和美團都有各自穩固基本盤，美團強于運營，抖音強于產品，

40、抖音開拓差異化新業務。美團強于運營，抖音強于產品，抖音開拓差異化新業務。抖音的產品打破了區域規模效應模型，適合大KA運營，并將服務標準化。對于大型連鎖商戶來說，他們可以通過抖音做到全國拉起，將團購服務券變成類似電商賣貨的形式。并且抖音的視頻以及直播展現形式拓展了美團之前沒有的品類，比如房產、零售代金券、駕校等。美團由于由評價體系更適合商家長效經營，中小商家是基本盤。對于商家來說，抖音是更高階的運營方法；內容制作難度大，達人等成本高，投流比不過大KA，導致抖音對中小商家不友好。雖然抖音試圖用云連鎖售賣中小商家的標準化產品，但對于更多非標準化的中小型服務商家，抖音無暇顧及。美團擁有強大的地推團隊，

41、并通過線下銷售團隊的陪伴，中小商家穩定在美團上經營?？傮w來說，我們認為今年以來，抖音GTV增長相對疲軟，不僅僅是組織調整帶來的短暫陣痛期，更多是基于發展階段做出的正確策略。隨著商家滲透逐步完成，抖音擁抱自身產品優勢，探索出差異化新業務，而不是通過價格戰贏得競爭。26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容敏感性測算：中性預期下美團到店酒旅業務敏感性測算：中性預期下美團到店酒旅業務經營利潤經營利潤23-25E CAGA23-25E CAGA為為17%17%美團前期通過補貼穩住市占，當前隨著競爭階段性放緩，美團對商家的補貼可以有所收窄。美團前期通過補貼穩住市占，當前隨著競爭階段性放緩，美團對商

42、家的補貼可以有所收窄。美團有望從補貼驅動型增長戰略轉向理性的投資回報率驅動型增長戰略。我們對美團到店酒旅業務經營利潤進行敏感性測算：1）貨幣化率角度：本地生活領域，團購的引流屬性強于交易屬性。團購對商家看重的是引流和營銷價值。故抖音承接了部分商家的品宣需求。但美團23Q2以來持續對B端補貼帶來了貨幣化率下降，隨著補貼收窄，貨幣化率有望回升。2）經營利潤率OPM：隨著到店到家組織融合，美團對于C端的補貼效率有望提升，費用端有望收窄。比如5月中旬公司升級神會員福利，使用場景從外賣擴展到店內、酒店和旅游服務。圖：美團到店酒旅業務經營利潤（OP）敏感性測算來源：國信證券經濟研究所整理測算27請務必閱讀

43、正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資投資建議：運營效率提升，利潤端持續優化建議：運營效率提升，利潤端持續優化 美團24Q1業績展示了美團在宏觀壓力以及競爭壓力下，找到了自己更精細化補貼和運營的道路。利潤側有望持續良好釋放。維持盈利預測，結合我們對于美團到店酒旅業務經營利潤的中性預測，預計2024-2026年實現調整后凈利潤366/491/583億元，對應PE值19/14/12x。維持目標價125-144港幣，我們依舊看好公司核心業務的競爭優勢，繼續維持“優于大市”評級。圖：美團盈利預測以及估值情況來源：國信證券經濟研究所整理測算28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示

44、政策風險：政策風險：公司所處的外賣、社區團購賽道與政策強相關，政策的收緊對于公司的業務開展具有較大影響。經營風險經營風險：1）宏觀經濟疲軟的風險：經濟增速放緩將影響消費者的購買力和消費信心，不利于激發消費需求,從而對即時零售業務產生負面影響。2）市場競爭及創新風險：即時零售面臨激烈市場競爭，競爭加劇可能降低公司市場份額及盈利能力，同時，隨著用戶對服務和產品的創新需求的提升，技術創新也可能對公司競爭地位產生一定影響。盈利預測風險盈利預測風險：1）我們預測24-26年收入增速為18%/18%/15%，如果外賣業務單量增速不及預期、到店業務GTV增速不及預期可能會導致營收不及預期的風險。2）我們預測

45、24-26年公司毛利率為36%/38%/39%，如果新業務減虧不及預期、到店業務競爭加劇可能會導致毛利率高估。3）我們預測24-26年公司費率保持穩定為30%附近，如果競爭加劇，用戶補貼費用加大，可能會導致費率低估。29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中

46、國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更

47、新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及

48、雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券

49、研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（89

50、9001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032