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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2024 年 06 月 27 日 貴金屬貴金屬 黃金與比特幣：黃金與比特幣：“美元資產替代”“美元資產替代”邏輯推升全球通貨需求邏輯推升全球通貨需求 比特幣比特幣價值價值躋身躋身全球前列全球前列，其投資敞口拓寬其投資敞口拓寬。根據 companiesmarketcap在 2024 年 6 月 10 日統計數據，比特幣全球市值達 1.366 萬億美元；超越 Facebook 母公司 META 成為全球第九大資產品類，僅次于白銀的全球1.68 萬億美元市值；根據 COINMARKETCAP，截至 2024 年 6 月

2、9 日，全球加密貨幣市場中比特幣市值占比 53.9%位列第一。2017 年，全球最大的衍生品交易所運營商芝加哥商業交易所（CME）開始比特幣期貨交易，比特幣全球投資敞口擴大，其整體規模亦不斷擴張。同時伴隨著全球范圍內美元信用體系受損，美元信用貨幣內在價值趨弱；比特幣作為總體數量有限且被 CME 納入交易體系中的投資品，在海外市場或將規避美元信用貨幣超發所帶來的通貨膨脹效應，展現出類似“通貨”的抗通脹屬性。黃金已實現定價框架切換黃金已實現定價框架切換，揭示市場對于通貨需求。，揭示市場對于通貨需求。進入 2024 年后，COMEX 黃金價格與美元實際利率出現同步趨勢性上行，這似乎與傳統的分析框架相

3、悖；我們在國盛有色外發報告：黃金觀察其三：實際需求支撐金價，需求彈性凸顯黃金稀缺性中提到了“黃金與美元資產的相互替代性推動定價框架切換”；隨著美國通脹高企及對俄羅斯的嚴厲制裁，美元信用受到沖擊，全球去美元化進程加快，黃金也與美元形成了直接的博弈關系，推動了全球實物黃金需求持續增長，解釋了央行購金潮的直接原因；在全球經濟趨弱壓力與美元信用出現裂痕的同步作用下，黃金或跨過了其他信用貨幣成為了美元資產的直接替代；基于避險資產配置的情況下，黃金價格獨立性或推動其成為美元及美元資產的主要替代。美通脹強韌性但經濟下行隱憂仍存，持續看好金價中樞向上彈性。美通脹強韌性但經濟下行隱憂仍存，持續看好金價中樞向上彈

4、性。自 2020年開始美國奉行“寬財政、緊貨幣”政策組合，以擴大政府支出為主要刺激手段并開啟強緊縮周期；基于高政策利率的美債市顯著抬升了經濟及投資活動的機會成本。而隨著全球美元信用體系動搖以及政府債規模的持續擴大，尋求美元替代大類資產將成為全球避險資金的長期熱點。而中遠期看，高利率環境不斷延續或將放大經濟下行壓力；黃金作為非美資產替代在經濟下行壓力升溫時避險屬性將逐漸凸顯，非投機頭寸在美聯儲寬松不及預期或降息時點后移時為金價提供支撐，金價將長期受益于美聯儲降息空間與避險溢價雙線邏輯，持續看好美元資產替代邏輯下金價中樞彈性。審視黃金與比特幣間關系，當前人類生產力水平下比特幣還不足以替代審視黃金與

5、比特幣間關系，當前人類生產力水平下比特幣還不足以替代黃金成為新通貨。黃金成為新通貨。新通貨的產生基本滿足以下條件：1）新通貨本身具有稀缺性且物理性質穩定易于存儲、2）社會處于生產力變革時代、3）其被賦予的價值具有普世性；而現階段看，比特幣并未滿足上述條件；黃金等貴金屬仍是實物通貨配置的最佳選項，全球通貨需求或將持續利好金價。風險提示風險提示：宏觀經濟風險、美聯儲超預期緊縮風險、地緣政治風險等。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 王琪王琪 執業證書編號：S0680521030003 郵箱： 分析師分析師 馬越馬越 執業證書編號：S0680523100002 郵箱： 相關

6、研究相關研究 1、貴金屬：實際需求支撐金價，需求彈性凸顯黃金稀缺性黃金觀察系列其三2023-08-12 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000975.SZ 銀泰黃金 買入 0.51 0.68 0.83 0.94 31.57 23.68 19.40 17.13 600547.SH 山東黃金 增持 0.52 0.87 1.18 1.47 43.95 31.50 23.12 18.55 600988.SH 赤峰黃金 買入 0.48 0

7、.69 0.89 0.98 34.19 23.78 18.44 16.74 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -32%-16%0%16%32%48%64%2023-062023-102024-022024-06貴金屬滬深300 2024 年 06 月 27 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、比特幣價值躋身全球前列，CME 上市價值聯動凸顯.4 1.1 比特幣總市值 1.366 萬億美元，成為全球第九大投資品類.4 二、黃金已實現定價框架切換，揭示市場對于通貨需求.6 2.1 美長債收益率與金價同步上行，或揭示黃金已跳脫出傳統實際利率定價框架.

8、6 2.2 黃金成為美元資產替代，其價格獨立性推動黃金實物通貨的重要性.8 三、美國經濟壓力隱憂仍存，避險通貨需求或被持續放大.12 3.1 美聯儲確認 2024 年內貨幣政策轉向落地，但對于時點仍有較強不確定性.12 3.2“寬財政，緊貨幣”政策導向推動美服務業通脹維持高粘性，黃金或將轉向“二次通脹”定價并維持中樞高位.12 3.3 終端消費高增疊加央行購金潮延續，實物黃金需求或將持續增長.16 四、比特幣對黃金：具有相似屬性但短期無法實現替代.19 4.1 比特幣底層價值來源：“工作量證明”所代表的高獲得成本.19 風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：比特幣市值在加密貨幣市場占比接

9、近 54%.4 圖表 2：區塊獎勵伴隨比特幣流通量而“減半”，或將規避類似信用貨幣超發所帶來的通貨膨脹效應.5 圖表 3：傳統金價分析框架下選擇美元實際利率作為反向錨定指標.6 圖表 4：美長債收益率與金價在 2024 年一季度同步上行.7 圖表 5：實際利率框架在美元信用受損后已經不能對金價變化做出準確解釋 右軸倒敘.7 圖表 6：黃金成為美元的直接替代時，美元指數對于金價的指導性更強.8 圖表 7：黃金與美元資產間相互關系影響其對美元指數負相關性的兩條路徑.8 圖表 8：進入 2024 年后美元指數-黃金分析框架亦失效.9 圖表 9：2023 年全球央行購金量（左軸）仍維持歷史較高水平（噸

10、）.9 圖表 10：東亞地區投資者貢獻 2023 年金條及金幣消費主要增量（噸）.10 圖表 11：歐洲投資者對于持有除美債外其他資產的機會成本更加敏感.10 圖表 12：亞洲與歐洲投資者在進入 2024 年后增持美債速度均出現放緩.11 圖表 13：2023 年底至 2024 年初市場押注隱含加息變化不明顯.12 圖表 14：2024 年一季度市場降息預期出現明顯降溫.12 圖表 15：美國財政赤字水平在 2020 年大幅爬升.13 圖表 16：未來美國財政赤字率與 2015-2019 年相比仍將維持較高水平.13 圖表 17：21 世紀以來美聯儲政策利率變化一覽.13 圖表 18：美國聯邦

11、財政利息支出凈額占聯邦支出總額比例在本輪加息周期中顯著提升.14 圖表 19：金價中樞與美國未償公共債務規模在 2024 年同步上行.14 圖表 20：進入 2024 年美聯儲縮表進程放緩.15 圖表 21：美國核心 PCE 仍處于升溫通道.15 圖表 22：美國經濟增長放緩.15 圖表 23：2023 年黃金供需平衡（噸）.16 圖表 24：央行黃金儲備占外匯儲備比例驅動：全球.17 圖表 25：央行黃金儲備占外匯儲備比例驅動：新興市場及發展中國家.17 圖表 26：中國外匯儲備及黃金占比.17 圖表 27：印度外匯儲備及黃金占比.18 圖表 28：傳統金飾消費大國需求量維持高位，支撐實物金

12、需求.18 yUwWqRqNoNrNoMrOvNnOnQqMmO9PbPaQoMrRpNtPkPrRsMiNnPpQaQpOpPvPmRnNvPsRwP 2024 年 06 月 27 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：比特幣與黃金各自的價值來源.19 圖表 30：吉林板廟子、黑河洛克等金礦礦山生產工藝示意圖.20 圖表 31：比特幣生產流程示意圖.20 2024 年 06 月 27 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、比特幣價值躋身全球前列，比特幣價值躋身全球前列，CME 上市價值聯動上市價值聯動凸顯凸顯 1.1 比特幣

13、總市值比特幣總市值 1.366 萬億美元，成為全球第九大萬億美元，成為全球第九大投資品投資品類類 比特幣成為全球第九大資產品類，其比特幣成為全球第九大資產品類，其財富財富規模不容忽視。規模不容忽視。根據 companiesmarketcap 在2024 年 6 月 10 日統計數據，比特幣全球市值已達 1.366 萬億美元，單枚比特幣價格達到 69348 美元；超越 Facebook 母公司 META Platforms 成為全球第九大資產品類，僅次于白銀的全球 1.68 萬億美元市值。據 COINMARKETCAP，截至 2024 年 6 月 9 日，全球加密貨幣市場中比特幣市值占比 53.

14、9%位列第一。圖表 1：比特幣市值在加密貨幣市場占比接近 54%資料來源：COINMARKETCAP，國盛證券研究所 “減半”機制“減半”機制疊加疊加美元信用貨幣內在價值承壓美元信用貨幣內在價值承壓，比特幣抗通脹屬性凸顯。，比特幣抗通脹屬性凸顯。比特幣與其他虛擬貨幣最大的不同，是其總數量有限。比特幣總量被限制在 2100 萬枚，其產生的過程被形象地稱為“挖礦”，挖礦的參與者就是“礦工”。每開采 210000 個區塊后，或者大約每四年，給予比特幣礦工處理交易的區塊獎勵就會減少一半。這一事件被稱為減半，通過將新比特幣釋放到流通中的速度減半以降低通貨膨脹，直到所有比特幣被釋放為止。2024 年 4

15、月 20 日，比特幣完成了歷史上的第四次“減半”。區塊減半是指減少單位時間內產生的數字貨幣數量的過程，主要通過降低區塊獎勵來實現。迄今為止，比特幣網絡已經在 2012 年、2016 年和 2020 年共經歷了三次減半。最新一次減半的結果是，礦工每天通過驗證交易生產的比特幣數量從 900 個減少到 450 個，礦工獲得的獎勵從 6.25個比特幣減少到 3.125 個。在該機制下，比特幣價值或將規避類似信用貨幣超發所帶來的通貨膨脹效應，在美元信用貨幣內在價值承壓的背景下展現出類似“通貨”的抗通脹屬性。2024 年 06 月 27 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

16、2：區塊獎勵伴隨比特幣流通量而“減半”，或將規避類似信用貨幣超發所帶來的通貨膨脹效應 資料來源：OKLink，國盛證券研究所 2024 年 06 月 27 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、黃金已實現定價框架切換，揭示市場對于通貨需求黃金已實現定價框架切換，揭示市場對于通貨需求 2.1 美長債收益率與金價同步上行，或揭示黃金已跳脫出傳統實際利率定價美長債收益率與金價同步上行，或揭示黃金已跳脫出傳統實際利率定價框架框架 傳統黃金定價框架下，多以美長債實際利率與金價負相關為分析基礎傳統黃金定價框架下，多以美長債實際利率與金價負相關為分析基礎，其底層邏輯在于，其底

17、層邏輯在于美元對全球資產的定價的信用體系與美元對全球資產的定價的信用體系與信用貨幣與黃金的信用貨幣與黃金的相互博弈。相互博弈。黃金在人類歷史上具有跨越文化的普遍接受性，隨著人類交易體系的發展形成了其天然的貨幣金融屬性；在現代金融市場交易中黃金同樣作為商品被信用貨幣定價，而其內在的貨幣屬性則決定了定價的底層邏輯：黃金與信用貨幣之間的價格博弈。當信用貨幣的價值因各國央行的貨幣寬松或緊縮政策出現下跌或上漲時，金價于信用貨幣的相對價值則會相應出現上漲或下跌。美元結算體系下以美長債實際利率作為判斷金價變動趨勢的基本指標，美長債實際利率美元結算體系下以美長債實際利率作為判斷金價變動趨勢的基本指標，美長債實

18、際利率 與金價負相關。與金價負相關。美長債利息可被看作是投資黃金的機會成本，美長債實際利率上漲時，投資黃金的機會成本下降，金價回升，邏輯上印證實際利率與金價負相關。同時，美長債實際利率可反映出經濟總體的內生增長率，當內生增長率走低表明經濟處于低迷狀態或風險期，黃金基于其避險屬性的配置需求上升，利好金價。圖表 3：傳統金價分析框架下選擇美元實際利率作為反向錨定指標 資料來源：Wind，國盛證券研究所 然而從近期金價表現來看，然而從近期金價表現來看，美元全球信用受損背景下美元全球信用受損背景下傳統的美實際利率定價框架正在逐傳統的美實際利率定價框架正在逐步失效。步失效。2022 年初開始，10 年期

19、美國 TIPS 收益率與金價的反向錨定關系逐步弱化，實際利率所代表的美國國內融資成本以及美債信用難以再對金價中樞上移做出解釋；其邏輯切換的時點在于俄烏沖突的全面爆發：2022 年一季度，俄羅斯總統普京授權在頓巴斯地區進行特別軍事行動，俄烏沖突從區域性的對峙演化為全面的地面戰爭；隨后美國聯合西方世界國家對俄羅斯進行了規?？涨暗慕洕撇?。050010001500200025003000-2-10123408/0610/0612/0614/0616/0618/0620/0622/0624/06美元實際利率（%）COMEX黃金（美元/盎司，右軸）2024 年 06 月 27 日 P.7 請仔細閱讀本報

20、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：美長債收益率與金價在 2024 年一季度同步上行 資料來源：Wind，國盛證券研究所 對俄金融制裁影響深遠。對俄金融制裁影響深遠。2022 年一季度，美國和歐盟、英國及加拿大發表聯合聲明，宣布禁止俄羅斯的幾家主要銀行使用 SWIFT 系統，作為針對俄羅斯的最新制裁手段，同時對俄羅斯央行實施“限制性措施”，防止俄羅斯央行以可能破壞制裁的方式部署其國際儲備；同時在 2022 年一季度，西方國家凍結俄羅斯約 3000 億美元的黃金和外匯儲備；制裁落地后給其他以美元為主要外匯儲備的大國在穩定經濟穩定的通貨選擇上施加了更大的壓力。伴隨著美元作為“貨幣通貨”屬

21、性的弱化，實物通貨的配置需求出現顯著增長，以黃金為代表的貴金屬作為美元及美元資產的替代品被持續增配。黃金黃金或或逐步成為美元及美元資產的直接替代。逐步成為美元及美元資產的直接替代。通過歷史復盤我們認為，黃金的博弈對手已經發生了變化：在全球經濟趨弱壓力與美元信用出現裂痕的同步作用下，黃金基于對美元法幣不信任而新增的持續性需求推升金價，且這種對美元不信任在金價上行驅動中的權重或持續提升。這也構成了金價分析框架從實際利率向美元指數切換的主要邏輯：美元體系信用受損，黃金和美元成為構成直接博弈的雙方（黃金對美元的替代）。圖表 5：實際利率框架在美元信用受損后已經不能對金價變化做出準確解釋 右軸倒敘 資料

22、來源：Wind，國盛證券研究所 1,800.001,900.002,000.002,100.002,200.002,300.002,400.002,500.003.53.73.94.14.34.54.74.901/0101/1501/2902/1202/2603/1103/2504/0804/2205/0605/20美國:國債收益率:5年:前一個觀測值%美國:國債收益率:30年:前一個觀測值%倫敦現貨黃金:以美元計價:前一個觀測值 美元/盎司-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.550070090011001300150017001900210023002010/01201

23、2/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01倫敦現貨黃金:以美元計價:前一個觀測值 美元/盎司美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年:前一個觀測值%2024 年 06 月 27 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 黃金成為美元資產替代，其價格獨立性推動黃金實物通貨的黃金成為美元資產替代，其價格獨立性推動黃金實物通貨的重要性重要性 美元信用受損后，金價框架美元信用受損后，金價框架首先首先從實際利率框架切換至美元指數框架。從實際利率框架切換至美元指數框架。通過歷史復盤我們認為，黃金的博弈對手已經發生了變化

24、：黃金與美元跨過了其他信用貨幣，此時美元指數或更適合作為金價的反向錨定指標。對于黃金而言，本身不再作為順位排于美元之后的避險資產被增持，而是作為美元的替代物，從原來與除美元外的其他貨幣之間的價值博弈到現在直接與美元形成了博弈的雙方，而沒有了美元指數一籃子貨幣作為相對價值的錨定，美元的走強或趨弱都將更為明顯地反映到金價上。圖表 6：黃金成為美元的直接替代時，美元指數對于金價的指導性更強 資料來源：Wind，國盛證券研究所 黃金與美元跨過了其他信用貨幣的緩沖區間，金價與美元指數呈現更為顯著的負相關性。黃金與美元跨過了其他信用貨幣的緩沖區間，金價與美元指數呈現更為顯著的負相關性。當黃金作為避險資產，

25、在美元信用體系穩固時其角色往往是投資順位排于美元資產后，即使美元指數趨弱，其他信用貨幣升值仍可能對金價形成利空，持有黃金的機會成本并沒有顯著下降；而當美元信用體系受到挑戰，黃金對于美元資產之替代性會消除替他信用貨幣的緩沖作用，黃金與美元指數間負相關性增強。下圖展示了黃金與美元資產間相互關系影響其對美元指數負相關性可能出現的兩條路徑：圖表 7：黃金與美元資產間相互關系影響其對美元指數負相關性的兩條路徑 資料來源：國盛證券研究所整理 而而進入進入 2024 年年美元指數反向錨定金價亦失效美元指數反向錨定金價亦失效，金價或將脫離，金價或將脫離信用貨幣相對價值定價框信用貨幣相對價值定價框架架。進入 2

26、024 年后，COMEX 黃金價格與美元實際利率出現同步趨勢性上行；此外自859095100105110115120100012001400160018002000220024002018/012019/012020/012021/012022/012023/01倫敦現貨黃金:以美元計價:前一個觀測值美元指數:前一個觀測值 2024 年 06 月 27 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024 年年初開始，美元指數并未出現顯著偏弱趨勢，而金價并未遵循美元資產替代邏輯下與美元指數反向錨定規律，持續上行并創下歷史新高。我們認為其主要原因在于兩方面：1）黃金或已經脫離信

27、用貨幣相對價值定價框架，其價格轉向交易黃金或已經脫離信用貨幣相對價值定價框架，其價格轉向交易避險資產配置邏輯避險資產配置邏輯；2）金價邏輯正在從降息預期向通脹韌性下的避險保值方向演繹金價邏輯正在從降息預期向通脹韌性下的避險保值方向演繹。圖表 8：進入 2024 年后美元指數-黃金分析框架亦失效 資料來源：Wind，國盛證券研究所 伴隨美元信用風險愈加明顯伴隨美元信用風險愈加明顯，黃金價格的獨立性凸顯出了其作為避險資產配置的黃金價格的獨立性凸顯出了其作為避險資產配置的重要性重要性?，F階段金價或已經脫離與美元信用貨幣之間的價值博弈的底層邏輯，而更多的作為實物避險資產的唯一選擇獲得非投機頭寸的增持與

28、居民投資端的青睞。從央行購金看：從央行購金看：根據世界黃金協會披露數據，2023 年全球央行購金量為 1037 噸，年度購金總量連續兩年超千噸，自 2010 年以來，全球央行保持黃金凈購入趨勢。圖表 9：2023 年全球央行購金量（左軸）仍維持歷史較高水平（噸）資料來源：世界黃金協會，國盛證券研究所 8085909510010511011512015001700190021002300250022/01/0122/05/0122/09/0123/01/0123/05/0123/09/0124/01/01倫敦現貨黃金:以美元計價:前一個觀測值 美元/盎司美元指數:前一個觀測值 1973年3月=1

29、00 2024 年 06 月 27 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從居民端黃金投資以及金飾消費看：從居民端黃金投資以及金飾消費看：盡管金價中樞持續上移，但金飾消費量與金條金幣等實物黃金投資品需求量仍維持高位；2023 年全年全球金飾需求量約為 2092.6 噸，對比 2022 全年需求量 2088.9 噸看，同比保持小幅增長。投資金條與金幣需求 2023 年全年約 1190 噸，同比減少 3%，部分原因在于大基數效應導致出現需求略微下滑；分地區看，歐洲投資需求急劇下跌，亞洲主要市場則增勢喜人。圖表 10：東亞地區投資者貢獻 2023 年金條及金幣消費主要增量（

30、噸）資料來源：世界黃金協會，國盛證券研究所 若將投資者對于實物黃金的需求時間軸對應到其持有美債的規模來看，若將投資者對于實物黃金的需求時間軸對應到其持有美債的規模來看，可以得出基本結可以得出基本結論：亞洲國家投資者在論：亞洲國家投資者在 2022 年美元體系受到對俄制裁沖擊后，央行與個人投資者更加年美元體系受到對俄制裁沖擊后，央行與個人投資者更加傾向于使用黃金來替換美債在避險資產組合中的空缺；而對比之下，歐洲投機頭寸（非傾向于使用黃金來替換美債在避險資產組合中的空缺；而對比之下，歐洲投機頭寸（非央行需求）則央行需求）則對于美國高宏觀利率下黃金資產的機會成本更加敏感。對于美國高宏觀利率下黃金資產

31、的機會成本更加敏感。但不論亞洲或歐洲的投資者，在進入 2024 年后增持美債速度均出現放緩，這同時與金價定價邏輯向通貨屬性演繹的時點相契合；即在進入 2024 年后，美元信用風險愈加明顯，而全球投資者，不論央行亦或是居民端，均在尋求除美債之外的避險資產，進一步推動了金價行情。圖表 11：歐洲投資者對于持有除美債外其他資產的機會成本更加敏感 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2334455200022002400260028003000320034003600380040002022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024

32、/012024/04美國:外國投資者持有美國國債:亞洲總計:前一個觀測值 十億美元美國:外國投資者持有美國國債:歐洲總計:前一個觀測值 十億美元美國:國債收益率:10年:前一個觀測值:月:平均值%2024 年 06 月 27 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：亞洲與歐洲投資者在進入 2024 年后增持美債速度均出現放緩 資料來源：Wind，國盛證券研究所 23002500270029003100330035003700390041002022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/01美國:外國投資者持有美

33、國國債:亞洲總計 十億美元美國:外國投資者持有美國國債:歐洲總計 十億美元 2024 年 06 月 27 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、美國經濟美國經濟壓力隱憂仍存壓力隱憂仍存，避險通貨需求避險通貨需求或或被持續放大被持續放大 3.1 美聯儲確認美聯儲確認 2024 年內貨幣政策轉向落地，但對于時點仍有較強不確定年內貨幣政策轉向落地，但對于時點仍有較強不確定性性 據新華財經，參考美聯儲 3 月貨幣政策會議紀要，幾乎所有與會者都認為，在今年某個幾乎所有與會者都認為，在今年某個時候轉向限制性較小的政策立場是合適的，對進一步縮表采取“謹慎”態度是恰當的。時候

34、轉向限制性較小的政策立場是合適的，對進一步縮表采取“謹慎”態度是恰當的。他們傾向于將每月縮表速度減少大約一半，美聯儲準備“相當快地”放緩國債減持步伐。但同時但同時會議紀要還強調，官員們不愿降息，會議紀要還強調，官員們不愿降息，除非他們有更多的證據表明通脹率已穩穩走在 2%的道路上，他們認為 2%的通脹率是健康經濟的最佳點位?？偨Y來看，美聯儲首次降息的時點措辭仍然模糊，雖然基本確認 2024 年內可以看到貨幣政策轉向的實質性落地且伴隨縮表進程放緩，但就降息押注來看，從去年年底演繹至今年 4 月市場預期的降息時點存在明顯后移，且降息節奏有顯著放緩，而預期降息幅度亦有較大收縮。結合官員表態看，美聯儲

35、仍未放棄 2%的通脹控制目標，較強的通脹韌性與就業情況仍將在年內制約聯儲的降息動作。圖表 13：2023 年底至 2024 年初市場押注隱含加息變化不明顯 圖表 14：2024 年一季度市場降息預期出現明顯降溫 資料來源：彭博，國盛證券研究所 資料來源：彭博，國盛證券研究所 3.2“寬財政，緊貨幣”政策導向推動美服務業通脹維持高粘性，“寬財政，緊貨幣”政策導向推動美服務業通脹維持高粘性，黃金或將黃金或將轉向“二次通脹”定價并維持中樞高位轉向“二次通脹”定價并維持中樞高位 回望回望自自 2020 年年至今的美國國內經濟政策，可以大致總結為“寬財政，緊貨幣”至今的美國國內經濟政策，可以大致總結為“

36、寬財政，緊貨幣”：2020-2021 年期間美國財政預算赤字分別為 3.13/2.78 萬億美元，基于經濟下行壓力的大規模財政赤字規模擴張傳導至居民消費端與企業端，通過擴大政府支出的形式維持就業市場的穩定需求；但是快速的財政赤字規模上行也為后續美國高通脹韌性埋下伏筆。同時以赤字率角度看美國財政支出規模的話，2024 年全年赤字率預期水平約為 6.6%，較 2023年6.3%進一步擴大；2025年全年預期赤字率水平略有下降至6.1%，但仍顯著高于2015-2019 年赤字率水平，結合現階段高政策利率環境，美國未來“寬財政、緊貨幣”的經濟政策導向可能會持續對經濟施壓，并伴隨一定程度的美債信用風險。

37、4.0%4.5%5.0%5.5%(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.024/0124/0324/524/624/724/91215加息次數（次）0131加息次數（次）4.0%4.5%5.0%5.5%(6.0)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.024/0524/0624/724/924/1124/120105加息次數（次）0411加息次數（次）2024 年 06 月 27 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：美國財政赤字水平在 2020 年大幅爬升 圖表 16：未來美國財政赤字率與 2015-2019 年相比仍將維持較

38、高水平 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 政府信用規模擴張下美元信用政府信用規模擴張下美元信用體系體系再受沖擊再受沖擊，同時對于通脹抑制亦有不利影響。，同時對于通脹抑制亦有不利影響?；凇皩捸斦?，緊貨幣”的政策導向，美國未償公共債務規模持續擴大；疊加目前的高利率宏觀環境，加劇了未來美國國內財政付息壓力，同時對于全球范圍內的美元資產信用亦產生不利影響。復盤來看，美國聯邦基金目標利率在 2008 年至今經歷了兩個加息-降息周期，分別是 2008 年-2020 年，從加息到降息的完整周期；以及 2020 年至今的新一輪加息周期。圖表 17：21 世紀以來美聯儲政

39、策利率變化一覽 資料來源：Wind，國盛證券研究所 此處我們以兩次完整的美聯儲加息周期為例：1）2008 年年-2020 年：年：美國在經歷 2008 年金融危機后開啟降息，并在其后維持較低的政策性利率，直至 2016年后再一次開啟加息；2）2020 年至今：年至今：2020 年后美國聯邦基金目標利率維持低位，同時財政端政府支出發力推動經濟復蘇，其后在 2022 年開啟本次加息周期；且 2022 年當年美國財政支出中利息凈額支出比例為7.6%，高于 2009-2019 十年間的平均占比水平 6.5%；而 2023 年當年美國財政支出中利息凈額支出比例為 10.7%，更是遠高于 2009-201

40、9 年水平。整體看，本輪美聯儲加息周期（2022 年開始）對于美國財政端壓力高于上一輪完整加息周期（2008 年開始）。05001000150020002500300035002008201120142017202020232026E2029E2032E美國:財政預算:赤字 十億美元美國:財政預算:赤字 十億美元0246810121416200820112014201720202023 2026E 2029E 2032E美國:財政預算占GDP比重:赤字%美國:財政預算占GDP比重:赤字%0.001.002.003.004.005.006.007.0000/0202/0204/0206/0208

41、/0210/0212/0214/0216/0218/0220/0222/02美國:聯邦基金目標利率%美國:聯邦基金目標利率%2024 年 06 月 27 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：美國聯邦財政利息支出凈額占聯邦支出總額比例在本輪加息周期中顯著提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 進入進入 2024 年后，美國未償公共債務規模與金價同步上行，進一步凸顯黃金作為美元資年后，美國未償公共債務規模與金價同步上行，進一步凸顯黃金作為美元資產替代的配置價值。產替代的配置價值。高利率環境不斷延續或將放大經濟下行壓力，為未來降息落地積蓄動能；黃金作為非美資

42、產替代在經濟下行壓力升溫時避險屬性將逐漸凸顯，我們認為全球央行增持黃金浪潮或將延續，非投機頭寸實物金需求在美聯儲寬松不及預期或降息時點后移時為金價提供支撐，長期看金價將繼續受益于美聯儲降息空間與避險溢價雙線邏輯，在“去美元化”敘事框架下金價仍有較強的上行預期。圖表 19：金價中樞與美國未償公共債務規模在 2024 年同步上行 資料來源：Wind，國盛證券研究所 此外在“寬財政緊貨幣”政策導向下，美聯儲的通脹控制也將受制于大規模的政府支出，或將需要維持更長時間的高利率宏觀環境以保障通脹降溫。對應到降息節奏看，則會出現較為明顯的降息時點后移。降息落地時點仍有較強不確定性，但短期內實質性落地可能性不

43、大。降息落地時點仍有較強不確定性，但短期內實質性落地可能性不大。2024 年 5 月，美聯儲主席鮑威爾在貨幣政策新聞發布會上表示“雖然通脹過去一年內已經顯著放緩，但仍然高于 2%的目標；打擊通脹缺乏進一步的進展，2024 年迄今的美國通脹數據一直都高于預期”；而對于未來的降息節奏，美聯儲將更偏向于依賴更新的經濟數據以做出逐次判斷，但“下一步行動不太可能是加息”。美聯儲理事鮑曼稱，尚不清楚進一步的供給側改善是否會繼續降低通脹；預計通脹率將在一段時間內保持高位；數據顯示 2023 年年底0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01000200030004000500060007

44、00080002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美國:聯邦財政支出:利息凈額 十億美元美國:聯邦財政支出 十億美元占比%1,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,500338003390034000341003420034300344003450034600347003480001/01 01/15 01/29 02/12 02/26 03/11 03/25 04/08 04/22 05/06 05/20 06/03 06/17美國:未償公共債務總額

45、:前一個觀測值 十億美元倫敦金現:IDC:前一個觀測值 美元/盎司 2024 年 06 月 27 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 時通脹率的下降是暫時性的；美聯儲貨幣政策立場似乎是緊縮性的；將繼續密切關注數據以評估適當的貨幣政策。整體看美聯儲官員的集中表態，對于降息落地的時點仍態度曖昧，短期貨幣寬松實質性落地可能性并不大?？s表進程放緩，美國經濟滯漲風險升溫?？s表進程放緩，美國經濟滯漲風險升溫。根據 5 月初美聯儲貨幣政策會議，縮表進程方面，從 6 月開始，委員會將通過將每月國債贖回上限從 600 億美元降低至 250 億美元，減緩其證券持有量下降的速度。整體看，

46、雖然年內通脹控制的進展不及美聯儲預期，但縮表進程的放緩打消了部分市場對于貨幣政策進一步偏鷹派的預期，美聯儲年內的貨幣政策主旋律仍是交易寬松預期。圖表 20：進入 2024 年美聯儲縮表進程放緩 資料來源：Wind，國盛證券研究所 短期短期美國經濟美國經濟滯漲滯漲有升溫趨勢，金價上行邏輯或將部分切換至通脹韌性下通貨需求。有升溫趨勢，金價上行邏輯或將部分切換至通脹韌性下通貨需求。一季度美國核心 PCE 物價指數年化季率初值同步超預期錄得 3.7%（前值 2.0%，預期值3.4%）；而從經濟增速看，美國第一季度實際 GDP 年化季率初值不及預期錄得 1.6%（前值 3.4%，預期值 2.4%）。整體

47、看，美國通脹韌性持續疊加就業市場表現共振，進一步強化美國“二次通脹”預期；但經濟增速放緩促使市場關注美國經濟滯脹風險，黃金作為美元資產替代邏輯得到加強。圖表 21：美國核心 PCE 仍處于升溫通道 圖表 22：美國經濟增長放緩 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0500100015002000250030000100200300400500600700800900100022/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/04其他（百億美元）MBS（百億美元）美國國債（百億美元）聯邦機構債券（百億美元）COMEX黃金（美元

48、/盎司）右軸10811011211411611812012222/0322/0722/1123/0323/0723/1124/03美國:核心PCE物價指數:季調美國:核心PCE物價指數:季調-3-2-1012345622/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/03美國:GDP:不變價:環比折年率:季調%美國:GDP:不變價:環比折年率:季調%2024 年 06 月 27 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 基于現階段黃金作為實物通貨配置的基于現階段黃金作為實物通貨配置的重要性重要性，在美通脹韌性維持、美元信用體系松動、，在美

49、通脹韌性維持、美元信用體系松動、地緣政治風險升溫的三大背景下，黃金價格中樞或仍能保持較好的向上彈性。地緣政治風險升溫的三大背景下，黃金價格中樞或仍能保持較好的向上彈性。對應到實物金需求端，金飾消費、央行購金等需求仍有進一步增長趨勢。3.3 終端消費高增疊加央行購金潮延續，實物黃金需求或將持續增長終端消費高增疊加央行購金潮延續，實物黃金需求或將持續增長 復盤復盤 2023 年全年黃金需求看，年全年黃金需求看，全球央行黃金配置熱潮延續，投資需求走弱。全球央行黃金配置熱潮延續，投資需求走弱?；谑澜琰S金協會在 2024 年最新披露的統計數據：2023 年全年世界黃金總需求約 4899 噸，創下歷史最

50、高紀錄。其中金飾制造需求 2168 噸、科技工業板塊金需求 298 噸、投資需求945 噸、各國央行及其他機構黃金儲備需求 1037 噸。圖表 23：2023 年黃金供需平衡（噸）資料來源：世界黃金協會，國盛證券研究所 影響中國央行黃金儲備規模前大三因素分別為通脹、浮動貨幣與財政收支平衡影響中國央行黃金儲備規模前大三因素分別為通脹、浮動貨幣與財政收支平衡。參考Arslanalp,S.,Eichengreen,B.,and Simpson-Bell,C.2023.Gold as International Reserves:A Barbarous Relic No More?IMF WP/23/

51、14,Washington DC:USA。1）全球范圍內：央行黃金儲備占外匯儲備比例主要由其他避險資產（主要指美國國債）預期回報、經濟增長的不確定性以及地緣政治風險決定；2）對于發展中國家經濟體：央行黃金儲備占外匯儲備比例主要由通脹、浮動貨幣（匯率）與財政收支平衡（政府償債能力）以及是否面臨制裁（可能導致大幅增持黃金）來決定。2024 年 06 月 27 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：央行黃金儲備占外匯儲備比例驅動：全球 圖表 25：央行黃金儲備占外匯儲備比例驅動：新興市場及發展中國家 資料來源：IMF，國盛證券研究所 資料來源：IMF，國盛證券研

52、究所 去美元化浪潮下，黃金避險價值凸顯利好需求。去美元化浪潮下，黃金避險價值凸顯利好需求。從央行外匯儲備中的黃金占比情況來看，黃金增儲最為明顯的兩大發展中經濟體：中國與印度，2013 年至今比例均不超過 10%；而西方國家在面對俄羅斯時嚴厲的金融制裁對中國、印度等以美元為主要外匯儲備的大國在穩定經濟穩定的通貨選擇上施加了更大的壓力；一般效應對方法就是增配黃金，提升實物黃金儲備量以應對可能出現的地緣政治風險。未來看，從 2022-2023 兩年時間由中國領銜的央行購金潮或仍將延續，直至各國央行對美元重拾信心，但從現階段來看，仍充滿了不確定性。所以黃金仍然會是較優質的可投資資產，而這種相對于美元的

53、優勢延續時間也會較長。從中長期來看，央行購金潮的延續只是去美元化進程中的一部分，而黃金對美元的替代性或將受益于長線邏輯，且相比全球外匯管理市場，黃金商品市場規模較小，也就意味著在尋求非美資產取代美元資產的過程中，黃金仍具備較強的價格彈性。圖表 26：中國外匯儲備及黃金占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%0500100015002000250020/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01黃金儲備當月值：中國 噸黃金儲備占外

54、匯儲備比例%2024 年 06 月 27 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：印度外匯儲備及黃金占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 國內金飾需求熱情不減，傳統金飾消費大國或將繼續支撐實物金需求。國內金飾需求熱情不減，傳統金飾消費大國或將繼續支撐實物金需求。在金價高位背景下，全球金飾消費熱情不減，且類似我國傳統金飾消費大國（主要為中國）對實物黃金需求量并未出現基于高金價的下滑，反而在金價沖高過程中買盤愈加堅定；同時大中華區（在地理層面特指中國大陸地區、中國香港地區、中國澳門地區、中國臺灣地區以及其附屬島嶼地區）金飾消費需求在 2023 年四季度達到

55、160.93 噸，在 2024 年一季度達到 195.26 噸，在金價中樞穩步抬升的過程中，季度間環比仍實現 21.3%的增長。圖表 28：傳統金飾消費大國需求量維持高位，支撐實物金需求 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%05001000150020002500200720092011201320152017201920212023印度黃金儲備 噸黃金儲備占外匯儲備比例%95.48 160.93 195.26 0501001502002503002020-032020-092021-032021-09202

56、2-032022-092023-032023-092024-03印度:消費需求量:黃金:珠寶首飾 噸歐洲:消費需求量:黃金:珠寶首飾 噸美國:消費需求量:黃金:珠寶首飾 噸大中華區:消費需求量:黃金:珠寶首飾 噸土耳其:消費需求量:黃金:珠寶首飾 噸中東:消費需求量:黃金:珠寶首飾 噸 2024 年 06 月 27 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、比特幣對黃金：具有相似屬性但短期無法實現替代四、比特幣對黃金：具有相似屬性但短期無法實現替代 4.1 比特幣底層價值來源：比特幣底層價值來源：“工作量證明”所代表的“工作量證明”所代表的高獲得成本高獲得成本 在全球

57、美元信用體系受損背景下，在全球美元信用體系受損背景下，比特幣具有類似比特幣具有類似“通貨屬性”“通貨屬性”；其；其核心核心在于在于：數量有限數量有限以及以及“工作量證明”“工作量證明”所代表的所代表的高獲得成本（包括原料價值與人工勞動價值）高獲得成本（包括原料價值與人工勞動價值）。遍觀人類貨幣史，金銀具有重要地位，其本身作為貴金屬具有稀有、獲得成本高等特質，物理性質穩定不易變質且易于分割鑄造。就其作為“通貨”的底層邏輯而言，賦予金銀等貴金屬價值即是其較高的獲得成本，在有色金屬行業中，可以分為原料成本與人工勞動價值：前者包括礦山原料、采選冶設備與輔料；后者包括在所有生產過程中所需的人力成本（比如

58、黃金礦企公司的員工等），而黃金白銀等貴金屬的價值來源本質是在生產過程中的資本開支與產業鏈中人力成本所組成的“工作量證明”。反觀比特幣，其價值來源底層邏輯則是在挖礦過程中基于計算量的“工作量證明”；在全球美元信用體系受損背景下，比特幣或展現出類一定“通貨屬性”。圖表 29：比特幣與黃金各自的價值來源 通貨屬性與價值的來源通貨屬性與價值的來源 黃金黃金 比特幣比特幣 稀缺性 豐度僅為 0.0011 ppm 總量被設定為 2100 萬枚 穩定性 物理化學性質穩定 虛擬資產 高獲得成本（工作量證明）采選冶煉過程資本開支與人工成本高 供應量限制下挖礦所需工作量增長，導致所需算力、能源規模增長 資料來源：

59、中國地質調查局，CMC MARKET，國盛證券研究所 比特幣或可通過資源品視角來研究其價值比特幣或可通過資源品視角來研究其價值?；谏衔膶τ邳S金定價框架的認知，以及比特幣期貨與 ETF 等相關衍生品交易渠道被逐步拓寬；疊加比特幣與黃金相似的價值來源底層邏輯，比特幣的定價框架與黃金或亦有共通之處：主要由制造成本與市場的“通貨需求”兩部分組成。1）制造成本制造成本 對于黃金而言，其制造成本主要包括原料成本（金礦成本與采礦、選礦、冶煉等過程所需原料等）、資本開支（礦山基建、固定資產等）、人工成本等；對于比特幣而言，其制造成本同樣包括原料成本（主要表現為能源消耗）、資本開支（主要表現為算力需求）。20

60、24 年 06 月 27 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：吉林板廟子、黑河洛克等金礦礦山生產工藝示意圖 資料來源：銀泰黃金公司公告，國盛證券研究所 圖表 31：比特幣生產流程示意圖 資料來源：intexsoft，國盛證券研究所 2）“通貨需求”“通貨需求”隨著美國通脹高企及對俄羅斯的嚴厲制裁，美元信用受到沖擊，全球去美元化進程加快，推升“通貨需求”；在美元作為信用貨幣內在價值承壓背景下，比特幣作為數量有限且基于“工作量證明”的在 CME 上市交易的投資品，與美元形成 2024 年 06 月 27 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

61、末頁聲明 了直接的博弈關系，或將推動了其需求的持續增長；同時在全球經濟趨弱壓力與美元信用出現裂痕的同步作用下，比特幣可能成為了美元資產的替代品。黃金與比特幣部分屬性類似，但短時間內比特幣仍難以替代黃金。黃金與比特幣部分屬性類似，但短時間內比特幣仍難以替代黃金?；仡櫲祟悮v史，新通貨的產生基本滿足以下條件：1）新通貨本身具有稀缺性且物理性質穩定易于存儲、2）社會處于生產力變革時代、3）其被賦予的價值具有普世性；而現階段看，比特幣并未滿足上述條件。黃金等貴金屬仍是實物通貨配置的最佳選項，全球通貨需求或將持續利好金價。2024 年 06 月 27 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

62、末頁聲明 風險提示風險提示 宏觀經濟風險宏觀經濟風險 世界范圍內的宏觀經濟波動可能會導致黃金價格不及預期。美聯儲超預期緊縮風險美聯儲超預期緊縮風險 若美聯儲貨幣政策出現超預期緊縮，可能對金價產生不利影響。地緣政治風險地緣政治風險 地緣政治風險引發的避險需求對金價影響較大，若地緣政治風險降溫可能會導致金價波動。2024 年 06 月 27 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對

63、任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中

64、的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意

65、的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做

66、市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：