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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 06 月 26 日 推薦推薦（維持）（維持）電動兩輪車深度報告電動兩輪車深度報告 消費品/輕工紡服 政策端剛性抬高行業門檻，國內市場格局再度優化，龍頭憑借更強招商實力政策端剛性抬高行業門檻，國內市場格局再度優化，龍頭憑借更強招商實力與更優的產品質量與更優的產品質量受益更深受益更深。東南亞存量油摩替換空間大，電動兩輪車滲透東南亞存量油摩替換空間大，電動兩輪車滲透率提升關鍵在于性能參數率提升關鍵在于性能參數上上看齊或超過看齊或超過油摩油摩，遠期空間，遠期空間較大較大。維持行業維持行業“推推薦薦”評級評級。內銷格局優化，內銷格局優化

2、，國內市場國內市場強者更強。強者更強。經過近三十年發展，國內兩輪車市場已較為成熟，當前進入量穩價增，雙寡頭競爭階段，未來行業長期銷量增長依賴內生增長。新國標修訂等政策短期帶來強制換新需求，更重要的影響在于提升生產門檻，優化競爭格局，在此過程中龍頭企業有望憑借更強招商實力與更優的產品質量虹吸市場份額。東南亞東南亞潛在空間潛在空間較大較大，“油改電油改電”政策為政策為重要外重要外因因，產品力提升為，產品力提升為內在驅內在驅動動。東南亞是全球第二大摩托市場，存量油摩電動化替換空間較大。目前東南亞市場處于電動兩輪車滲透初期，發展關鍵外因為各國能源焦慮下在兩輪車市場積極推動“油改電”，內驅為產品力提升，

3、替代油摩的關鍵在于性能可比的同時兼具經濟性。未來看點在于龍頭企業份額及盈利能力提升未來看點在于龍頭企業份額及盈利能力提升。未來行業龍頭有望實現量價利齊升，量增來自國內份額提升+國外市場拓展，價漲來自國內格局優化+產品結構升級，同時規模效應+供應鏈整合+降本控費有望進一步打開盈利空間。投資建議：投資建議：展望下半年，國抽行動結束、旺季來臨，電動兩輪車消費剛需回補，行業動銷有望恢復。政策頻繁出臺，國內市場在政策催化下份額有望進一步向龍頭集中，行業龍頭受益國內集中度提升拓展國內份額，中高端產品升級優化單價表現，東南亞前瞻布局鋪墊長期增長動力，實現規模盈利齊升。重點推薦重點推薦：雅迪控股：雅迪控股：公

4、司戰略前瞻性與執行力強，多維度發力打造增長驅動，1）產品策略上中高端升級與鈉電新車型研發雙線并進，帶動中高端產品銷售，2）產業鏈布局上，收購南都華宇和凌博電子，布局上游電池及電控行業，推動供應鏈垂直整合；3）前瞻布局東南亞市場，實現產品、渠道、產能多維度出海。產品升級+供應鏈整合+全球化出海成長路徑清晰，長期成長空間可期。愛瑪科技：愛瑪科技：公司積極進行渠道建設與升級，加強城市社區與鄉鎮網點建設，強化消費者觸達帶動銷量提升，憑借精準營銷與研發設計經驗，打造仰望、露娜等中高端爆款，中高端產品熱銷優化公司 ASP 及單車利潤表現?？春们懒?產品力護航下公司業績進入量價齊升級通道。風險提示：風險提

5、示：行業政策落地不及預期，新產品研發應用進度不及預期，東南 行業規模行業規模 占 股票家數（只）311 6.1 總市值（十億元）1572.2 2.2 流通市值（十億 1354.9 2.1 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-11.9-11.7-17.9 相對表現-7.9-15.0-7.4 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、愛瑪科技（603529）23年壓力下穩住業績，基礎穩固后續可期2024-04-17 2、雅迪控股（01585）23 年價格戰收官，銷量表現突出，龍頭地位穩固2024-03-20 3、二輪車專題：鈉離子電池打開銷量與單車凈利天花板，23 年行業景氣

6、與競爭格局好于預期2023-01-08 劉麗劉麗 S1090517080006 楊蕊菁楊蕊菁 研究助理 -30-20-10010Jun/23Oct/23Feb/24May/24(%)輕工紡服滬深300政策引導內銷格局優化，東南亞打開長期成長空間 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 亞電動兩輪車滲透遲緩，行業價格戰，下游需求不及預期，地緣政治風險。fY9WaYaYfY8XfVaYbR9R7NnPrRoMmQkPpPqOeRpNrObRqRrRwMoNxOvPnMmR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 正文目錄正文目錄 一、國內市場：政策引導行業健康發展，集中度有望加速提升.7 1、

7、行業發展復盤：城鎮化是重要推動，政策為重要外因.7（1）城鎮化催化二輪需求，政策規范推動規模躍升.7（2）2018 年新國標下二次成長，政策落地規范行業發展.8 2、行業空間：剛需屬性筑牢基本盤，新國標修訂有望帶來新增長.10（1）剛需屬性支撐需求韌性，新國標修訂不動搖需求根基.10（2）新國標修訂落地疊加以舊換新政策，刺激 C 端新增需求.11（3）B 端需求：共享電單車投放范圍擴大.11（4）B 端需求：即時配送用車需求擴容.12 3、競爭格局：政策落地后龍頭有望受益，格局強者更強.13（1）復盤：過往集中度提升因何而來？.13（2）多因素推動行業龍頭份額提升.14 二、東南亞市場：市場拓

8、展初期，遠期空間較大.17 1、經濟及地理環境促使東南亞成為全球主要市場.17 2、東南亞電動兩輪車潛在市場廣闊，各國政府鼓勵政策出臺.18（1）市場處于滲透初期，行業發展空間廣闊.18（2）各國“油改電”政策驅動電動兩輪車市場發展.19 3、多國玩家參與市場競爭，鈉電有望成為破局點.21（1）東南亞市場競爭者眾多，中國品牌積極入局.21（2）東南亞市場品質要求高，鈉電有望成為破局點.22 4、印尼：增長較快，政策扶持生產消費端.23 5、越南：兩輪車電動化率更高，雅迪躋身市場前列.24 三、內銷格局優化海外有序擴張，行業龍頭增長可期.25 1、雅迪控股：電動兩輪車龍頭，渠道網點深挖護城河.2

9、5（1）電動兩輪車龍頭，渠道網點深挖護城河.25（2）產品矩陣完整，積極中高端化升級.26（3）重視研發，較早發力供應鏈垂直整合.26（4）前瞻全球化出海，打造長期第二曲線.27 2、愛瑪科技：產品結構優化，加強渠道拓展與升級.28（1）精準營銷基因優秀，時尚設計能力突出.28 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 （2）渠道改革持續推進，線下渠道積極下沉.29 四、投資建議與風險提示.29 1、投資建議.29 2、風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：城鎮化率提升催化兩輪車需求，電動自行車規模躍升來自政策規范.7 圖 2：行業在政策規范催化下進入二次成長期.8 圖 3：2018 年新

10、國標主要內容.8 圖 4：行業呈集中度持續提升趨勢.9 圖 5：規范條件對工藝設備和產品質量提出量化要求.9 圖 6：頭部企業研發費用率均高于 2%.9 圖 7：我國居民 0-4km 通勤占比 54%，0-6km 通勤占比 65%.10 圖 8：車主購買兩輪電動車原因 TOP10（2022）.10 圖 9：我國電動車用戶畫像（2022）.10 圖 10：電動自行車國抽不合格率較高.11 圖 11：電動自行車火災數量仍在增長.11 圖 12：共享電單車投放量及預測（萬輛）.12 圖 13：大縣城共享電單車使用場景以非高頻場景為主（2021）.12 圖 14：即時物流行業規模持續增長.12 圖 1

11、5：中小鉛酸電池廠出清，削弱電動車小廠成本優勢.13 圖 16：行業企業數下降產量提升，頭部玩家承接份額.13 圖 17：龍頭份額提升窗口在進行價格戰.13 圖 18：龍頭份額提升窗口在進行渠道擴張.13 圖 19：線下門店是消費者主要購車渠道.14 圖 20：雅迪、愛瑪單店銷量表現更優（臺）.14 圖 21：頭部廠家 2024 年陸續發布鈉電產品.15 圖 22：2020 年后行業毛利率向好發展.15 圖 23：雅迪愛瑪 2021 年后凈利率優勢更為顯著.15 圖 24：雅迪愛瑪臺鈴自 6 月起開始漲價.16 圖 25：夜查超標車頻繁，近兩月社會關注度驟升.16 敬請閱讀末頁的重要說明 5

12、行業深度報告 圖 26：據亞太各大城市交通基礎設施圖，雅加達馬尼拉公共交通基礎薄弱.17 圖 27：東南亞人口密度高（2023）.17 圖 28：東南亞主要交通工具為私人摩托車（2022）.17 圖 29：東南亞國家摩托車家庭擁有率高（2023）.17 圖 30：全球主要國家摩托車銷量占比（2024Q1）.18 圖 31：東南亞主要國家摩托車銷量占比（2023）.18 圖 32：東南亞地區各種燃料供應量（2000-2020）.19 圖 33：2009-2022 年部分東南亞國家原油進口依賴度.19 圖 34：東南亞人均 GDP 水平低但增長速度快（以印尼越南為例）.20 圖 35：2001 年

13、國內禁摩令后電動兩輪車產量增速提高，占比逐步超過油摩.20 圖 36：本田在東南亞摩托車市場份額大.21 圖 37：東南亞兩輪車市場玩家眾多.21 圖 38：2001 年后我國摩托車企業在越南市場份額走低.23 圖 39：從交通工具數量看，印尼主要交通工具為摩托車（萬輛）.24 圖 40：印尼以 125cc 以下小排量摩托車為主.24 圖 41：日本品牌主導印度摩托車市場.24 圖 42：越南電動兩輪車滲透率在東南亞最高且提升快.25 圖 43：雅迪在越南電動兩輪車市場份額位居前列（2020）.25 圖 44：雅迪抓住換車窗口，經銷商數量反超愛瑪.26 圖 45：2023 年雅迪市占率與銷量回

14、升.26 圖 46：2023 年公司兩輪車單車利潤同比提升（元/輛）.26 圖 47：雅迪研發費用投入領先同業（2023，億元）.27 圖 48：雅迪極鈉 S9 搭載極鈉 1 號鈉電池.27 圖 49：雅迪多個海外生產基地布局輻射東南亞市場.28 圖 50：雅迪開發適應當地市場的車型.28 圖 51：愛瑪 Q 系列主打女性群體，A 系列針對所有年輕群體.28 圖 52：愛瑪對不同門店進行精細分類.29 圖 53：愛瑪 2023-2025 門店拓展以華東、華南為主.29 表 1：燃油摩托車與電動摩托車優缺點對比.18 表 2：東南亞政府陸續出臺政策推動電動兩輪車發展.19 表 3：中國品牌積極出

15、海東南亞.21 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 表 4：本田在各國銷售主流車型均為 110/125cc.22 表 5：電動摩托車仍與燃油摩托車在性能上存在差距.22 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 一、一、國內市場：國內市場：政策引導行業健康發展，集中政策引導行業健康發展，集中度有望加速提升度有望加速提升 1、行業發展復盤行業發展復盤：城鎮化是城鎮化是重要推動重要推動，政策政策為為重要重要外因外因（1）城鎮化催化二輪需求，政策規范推動規模躍升城鎮化催化二輪需求，政策規范推動規模躍升 作為居民短途出行代步工具，兩輪車的發展受到城鎮化率與公共交通共同影作為居民短途出行代步工具，

16、兩輪車的發展受到城鎮化率與公共交通共同影響響。1）城市人口增長與城市面積擴張，使得居民最后 0-10km 出行需求上升；2）同為解決短途出行工具，其與城市公共交通發達程度互斥。電動自行車是脫胎于禁摩背景的中國特色產物，政策規范帶來其規模跳躍式電動自行車是脫胎于禁摩背景的中國特色產物，政策規范帶來其規模跳躍式增長增長。1）2000 年后多地禁摩令出臺以及 2004 年電動自行車確認合法車型，推動電動自行車對油摩的替換；2）2019 年新國標落地，提高產品準入門檻，刺激超標車換新需求。圖圖 1：城鎮化率提升催化兩輪車需求，電動自行車規模躍升來自政策規范城鎮化率提升催化兩輪車需求，電動自行車規模躍升

17、來自政策規范 資料來源：Wind、招商證券 2013 年后行業年后行業野蠻生長轉向存量市場，新國標帶來成長中繼野蠻生長轉向存量市場，新國標帶來成長中繼。電動自行車在2004 年得到道路安全法對于合法性確認后，引來了 10 年高速發展，其間伴隨價格戰、渠道戰、營銷戰等多維度競爭，規模于 2013 年見頂，2018年新國標帶來強制替換下的二次成長。新國標執行電自合法性確認多地開始禁摩010203040506070809010001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000燃油摩托車產量（萬輛）電動兩輪車產量（萬輛）城鎮化率（%，右）城市公共

18、交通客運總數（十億人次，右）敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 2：行業在政策規范催化下進入二次成長期行業在政策規范催化下進入二次成長期 資料來源：愛瑪科技招股書、艾瑞咨詢、招商證券（2）2018 年新國標年新國標下二次成長，下二次成長，政策落地規范行業政策落地規范行業發展發展 2018 年新國標主要內容：年新國標主要內容：1）明確區分電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車；2）規定車速、質量、額定功率等參數，為超標車輛提供一定過渡期，期滿禁止超標車上路行駛；3）提高生產準入門檻：電自產品需要 3C 認證，電輕摩/電摩廠商需要生產資質 超標車強制替換，超標車強制替換，需求側需求側陸

19、續陸續放放量量。2020 年新冠疫情，大量公共交通出行需求切換為兩輪車出行，刺激電動兩輪車銷量大增；2021 年后隨著過渡期滿，超標車換新潮帶來銷量增長。圖圖3：2018 年新國標主要內容年新國標主要內容 資料來源：工信部、愛瑪科技年報、招商證券 生產準入門檻提高，擠出中小廠商，行業集中度提升。生產準入門檻提高，擠出中小廠商，行業集中度提升。1）新國標出臺疊加原材料漲價因素，行業走出價格戰泥潭。據艾瑞咨詢，電動兩輪車企業數量 2013年以來的 2000 多家持續減少，2019 年行業僅剩 110 家企業。2）2023 年行業集中度仍在提升，據營商年度報告，2023 年我國兩輪電動車總銷量 55

20、00電動摩托車電動輕便摩托車電動自行車GB/T0 24158-2018GB/T0 24158-2018GBO 17761-2018執行標準50-10050-7030-50續航里程（公里）50km/h50km/h25km/h最高車速可大于4KW（非強制）400W-4KW（非強制）400W電機功率可55kg可 55kg55kg整車質量無限制無限制48V電池電壓可載一名成人不可載人部分省允許載12歲以下兒童能否載人無無必要腳踏騎行機動車機動車非機動車屬于需要需要不需要駕駛證機動車牌照（黃牌）機動車牌照（藍牌）電自牌照（綠牌）牌照外地牌照不得在本地主城區合法上路電摩與電輕摩在一線城市上牌照較難超標車可

21、在過渡期內上臨時車牌合法上路；牌照規定 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 萬輛，其中，愛瑪、雅迪年銷量突破千萬，臺鈴年銷量突破 700 萬輛，綠源、新日、立馬、小刀等 8 家企業年銷量超過百萬，2023 年 CR10 占比達 85%，2022 年為 80%。圖圖4：行業呈集中度持續提升趨勢行業呈集中度持續提升趨勢 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 規范條件等政策落地，從生產端加強違規管控，墊高前置成本提升行業規范條件等政策落地，從生產端加強違規管控，墊高前置成本提升行業門檻門檻，集中度有望加速提升，集中度有望加速提升。1）2024 年 5 月，電動自行車行業規范條件、電動自行車行業規范公告

22、管理辦法正式實施，對電動自行車企業工藝裝備和產品質量提出較高可量化標準，如檢測設備原值不低于 100 萬元，企業每年自主開發車型不少于 10款，研發費用率不低于 2%，抑制中小企業抄襲與共模問題，提高前置成本，進一步擠出拼裝廠。2）2024 年 11 月，電動自行車用鋰離子蓄電池安全技術規范強制新國標將落地執行，單體電池需通過過充電（1.5 倍）、針刺等測試，電池組在發出熱失控報警 5min 內不起火不炸，電池組應具有唯一性碼，并且編碼標識需要采用耐高溫(950 C)材質，以便火災追溯，違法成本提高，擠出低劣產品。圖圖5：規范條件對工藝設備和產品質量提出量化要規范條件對工藝設備和產品質量提出量

23、化要求求 圖圖6：頭部企業研發費用率均高于頭部企業研發費用率均高于 2%資料來源：工信部、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 75%63%58%58%47%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022雅迪愛瑪臺鈴其他具體內容方向重要的工序流程均需配備與整車產能相匹配的生產線及設備，并滿足焊接自動化率達到 70%以上工藝設備電動或氣動裝配工具達到流水線上產品工藝設計總工位的70%等關鍵指標要求需配備底盤測功機等必要檢驗檢測設備，且具有充電器電池等關鍵零部件的檢測能力，設備原值不少于100萬元強化標準在產

24、品質量保障方面的引領作用，要求電動自行車整車及充電器、鋰離子蓄電池、鉛蓄電池、電動機、控制器、電線束等關鍵零部件均應符合相關國家或行業標準產品質量與管理企業所屬集團每年自主開發車型10款上一年研發投入/主營業務收入2%主要電動自行車產品具有技術發明專利3.43%2.80%2.68%3.73%0%1%2%3%4%雅迪控股愛瑪科技新日股份綠源集團 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 2、行業、行業空間空間：剛需屬性筑牢基本盤，剛需屬性筑牢基本盤，新國標修訂有新國標修訂有望帶來望帶來新增長新增長（1）剛需屬性支撐需求韌性，新國標修訂不動搖需）剛需屬性支撐需求韌性，新國標修訂不動搖需求根基求根

25、基 電動兩輪車解決我國居民短途代步剛需，具備經濟性和便捷性優勢。電動兩輪車解決我國居民短途代步剛需，具備經濟性和便捷性優勢。我國居民通勤以 6km 以內短途為主（占比 65%），電動兩輪車通勤與相較公交地鐵更具靈活性，滿足點對點直達需求；相較私家車出行更經濟便捷，養護停車成本低，不易堵車；相較步行、自行車更為省力。圖圖7：我國居民我國居民 0-4km 通勤占比通勤占比 54%，0-6km 通勤占通勤占比比 65%圖圖8：車主購買兩輪電動車原因：車主購買兩輪電動車原因 TOP10（2022）資料來源：百度地圖、招商證券 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 生產生活性剛需場景占主導，是部分中低收入者生產

26、資料。生產生活性剛需場景占主導，是部分中低收入者生產資料。從用戶畫像看，電動兩輪車用戶以一二線城市、26-45 歲中青年群體為主，無明顯性別特點。從使用場景看，電動兩輪車使用場景約 60%為上下班通勤、67%為買菜與逛超市。電動兩輪車作為家庭主要勞動力的生產和生活必須工具而存在。圖圖9：我國電動車用戶畫像（我國電動車用戶畫像（2022）資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 0%10%20%30%40%20-25km15-20km8-10km6-8km25km10-15km4-6km2-4km2km47.6%47.1%44.1%39.7%38.7%33.3%30.8%29.2%28.9%26.8%0%1

27、0%20%30%40%50%60%17.5%52.4%26.9%3.2%0%10%20%30%40%50%60%18-25歲26-35歲36-45歲46-55歲車主年齡構成50.9%49.1%車主性別構成女男23.2%34.3%19.3%14.1%7.6%1.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%車主所在地構成 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 （2）新國標修訂落地疊加以舊換新政策，刺激）新國標修訂落地疊加以舊換新政策，刺激 C 端端新增需求新增需求 著眼安全，著眼安全，2024 年以來行業監管趨嚴。年以來行業監管趨嚴。2024 年 3 月南京大火事件后，國務院成立整

28、治工作專班，部署圍繞電動車行業各環節的整治檢查活動，疊加 規范條件、鋰電新國標等文件出臺，向行業傳遞“監管趨嚴”信號。展望未來，行業規范政策有望更嚴格落地展望未來，行業規范政策有望更嚴格落地。2018 年新國標遇到公共衛生事件、經濟周期影響落地執行尺度，存在過渡期延長或者執法不嚴的情況。而結合近期國抽結果（不合格率 19%）、電動車安全事故頻發，未來行業規范政策有望更嚴格落地執行。以舊換新補貼助力釋放換新需求。以舊換新補貼助力釋放換新需求。國抽檢查以及尚未落地的新國標修訂版，對于消費者購買與經銷商進貨意愿帶來短期擾動。4 月 12 日，商務部等 14部門聯合發布推動消費品以舊換新行動方案，將電

29、動自行車納入以舊換新范圍，地方政府響應快于預期?？紤]電動車剛需屬性，新國標修訂各項標準落定，將與以舊換新政共同推動釋放消費者換新需求。圖圖10：電動自行車國抽不合格率較高：電動自行車國抽不合格率較高 圖圖11：電動自行車火災數量仍在增長：電動自行車火災數量仍在增長 資料來源：工信部、招商證券 資料來源：國家消防總局、招商證券 （3）B 端需求：共享電單車投放范圍擴大端需求：共享電單車投放范圍擴大 低線城市與縣域市場率先迎來發展，一線城市放開限制低線城市與縣域市場率先迎來發展，一線城市放開限制：1）2018 年新國標出臺后，針對縣城及低線城市公共交通便捷程度低痛點，多省市先后放寬對共享電動自行車

30、的限制，共享電自投放數量增長迅速，據觀察者網，截至 2021年 10 月，共享電單車縣城滲透率達 49%。2024 年 5 月起，伴隨大規模夜查，北上深一線城市開始大范圍投放共享電單車；2）據艾媒咨詢，共享電動兩輪車 2021 年行業收入規模達 93.6 億元，對應 2019-2021 年 CAGR 為 77%，預計 2025 年規模達 200 億元。需求場景與用車成本不同，共享出行對電動兩輪車銷售難形成沖擊。需求場景與用車成本不同，共享出行對電動兩輪車銷售難形成沖擊。共享電單車的需求場景更多為臨時偶發性出行、路邊隨機掃車。據松果智庫，大約80%用戶行駛里程5km，從成本看，定價多在深圳 3

31、元/10 分鐘，三四線城25%21%20%0%5%10%15%20%25%30%202120222023電動自行車抽檢不合格率1.41.82.129%17%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.5202120222023火災數量（萬起）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 市 2 元/20 分鐘，日常通勤買菜場景高頻使用并不劃算，兩者需求群體重疊少。圖圖12：共享電單車投放量及預測（萬輛）共享電單車投放量及預測（萬輛）圖圖13：大縣城共享電單車使用場景以非高頻場景為主大縣城共享電單車使用場景以非高頻場景為主（2021）資料來源：艾瑞咨詢、招商證券

32、 資料來源：松果智庫、招商證券 （4）B 端需求：即時配送用車需求擴容端需求：即時配送用車需求擴容 即時配送需求場景拓展，市場擴容，帶動下游配送用電動車及換電需求。即時配送需求場景拓展，市場擴容，帶動下游配送用電動車及換電需求。即時配送需求自餐飲外賣向多元零售業態發展，需求品類拓展至日化百貨、生鮮蔬果、上門服務、同城速遞等。據艾瑞咨詢測算，2023 年即時配送行業規模約為 3410 億元，2018-2023CAGR 達 23.9%，預計 2023-2028 年 CAGR約 18.9%。據美團配送2022 年美團騎手權益保障社會責任報告，截至 2022 年，美團平臺有 624 萬騎手；根據餓了么

33、藍騎士發展與保障報告，截至 2021 年有 114 萬騎手在平臺獲得穩定收入。下游需求的拓展，使得騎手數量仍在快速增加，帶動配送電動車及換電需求。圖圖14：即時物流即時物流行行業規模持續增長業規模持續增長 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 154810025038249555063380001002003004005006007008009009.3%10.6%12.0%13.6%13.7%16.2%22.0%0%5%10%15%20%25%其他買菜生活服務上下班購物外出就餐娛樂1168164117842319273734104177501059176937810268%40%9%30%18%25

34、%23%20%18%17%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060007000800090002018201920202021202220232024e2025e2026e 20027e 2028e中國即時物流行業規模(億元)yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 3、競爭格局、競爭格局：政策政策落地后落地后龍頭龍頭有望有望受益受益，格局，格局強者強者更更強強（1）復盤：過往集中度提升因何而來？復盤：過往集中度提升因何而來？2013 年以前年以前：高速發展的增量市場，產品同質化，大廠成本優勢低，產能是產能是關鍵關鍵；2

35、013-2018 年：年：行業規模見頂進入存量，在價格戰、渠道戰中進行行業洗牌在價格戰、渠道戰中進行行業洗牌，雅迪愛瑪逐步取得龍頭地位；2019-2023 年：新國標抬高行業門檻年：新國標抬高行業門檻，成為格局優化關鍵外力，中小廠商剛性退出，雅迪借此機會再度通過降價與擴渠道實現份額二次提升。圖圖15：中小鉛酸電池廠出清，削弱電動車小廠成本優中小鉛酸電池廠出清，削弱電動車小廠成本優勢勢 圖圖16：行業企業數下降產量提升，頭部玩家承接份額行業企業數下降產量提升，頭部玩家承接份額 資料來源：EVTank、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖17：龍頭份額提升窗口在進行價格戰龍頭份額提升窗口在

36、進行價格戰 圖圖18：龍頭份額提升窗口在進行渠道擴張龍頭份額提升窗口在進行渠道擴張 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 1500110040080012001600200020102021鉛酸電池企業數量（家）200070060040011036953257321531133609050010001500200025003000350040000500100015002000250020132015201620172019電動兩輪車企業數量（家）電動兩輪車行業產量（萬輛，右）0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020162017

37、20182019202020212022均價-雅迪均價-愛瑪市占率-雅迪市占率-愛瑪CR20%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050002016201720182019202020212022經銷商-雅迪（家）經銷商-愛瑪（家）市占率-雅迪市占率-愛瑪CR2 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 （2）多因素推動行業龍頭份額提升多因素推動行業龍頭份額提升 政策規范強化供給出清政策規范強化供給出清，龍頭受益份額提升，龍頭受益份額提升。1）門檻費用提高剛性出清尾端小廠。）門檻費用提高剛性出清尾端小廠。5 月規范條件出臺，針對檢測設備原值、自主開發車型數量、

38、研發費用率的要求，提高工廠售前成本費用投入，抑制中小企業抄襲與共模問題，前置成本的提升有望出清中小廠商。2）產品溯源及違法違規監控更方便追責，弱化）產品溯源及違法違規監控更方便追責，弱化“劣幣驅逐良幣劣幣驅逐良幣”現象，優現象，優化行業生態?；袠I生態。鋰電池新國標對電池組編碼唯一性和耐高溫的要求，保證火災責任追溯，企業違法成本變高；新國標修訂版新增北斗定位以及通訊功能，使得車輛信息入網，車輛銷售及行駛情況納入監控，經銷商及廠商端偷漏稅行為有望得到制約。此外龍頭在中小廠出清中獲取更大份額，其規模做大后有望通過規模效應進行制造端提價降本，從而具備更強經銷商端讓利及應對價格戰能力，以擴大銷售規模形

39、成正循環。虹吸優質虹吸優質經銷經銷網點網點，實現渠道加深加密。，實現渠道加深加密。1）線下渠道仍為消費者主要購車渠道，渠道競爭仍在傳統線下領域開展。）線下渠道仍為消費者主要購車渠道，渠道競爭仍在傳統線下領域開展。根據艾瑞咨詢 2023 年數據，線下品牌專賣店及車行仍是消費者購買電動車的最主要渠道，合計銷售比例達 75%，行業電商滲透率有限，渠道競爭仍在傳統線下領域開展。2）面對行業環境不確定性，二網門店存在向上選擇大品牌傾向，頭部品牌面對行業環境不確定性，二網門店存在向上選擇大品牌傾向，頭部品牌有望承接優質門店主。有望承接優質門店主。一網經銷商與品牌存在合作粘性和銷售規劃合作，二網更易切換，核

40、心利益考量為出貨量與渠道利潤，面對產品結構大幅調整、行業監管趨于嚴格，二網優先選擇經營穩健、具備品牌賦能的廠商?！?+N”經營模式中 1 的消亡或者 N 的減少，都將帶來門店對于新品牌的找尋，對行業留存品牌依賴度提升，并且對品牌力更強的龍頭依賴度更大，渠道話語權向龍頭品牌集中。圖圖19：線下門店是消費者主要購車渠道：線下門店是消費者主要購車渠道 圖圖20：雅迪、愛瑪單店銷量表現更優（雅迪、愛瑪單店銷量表現更優（臺臺）資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券；注：愛瑪采用年報披露約數，九號僅計算國內兩輪車 46%29%16%9%0%10%20%30%40%50%20222021

41、438495雅迪359428愛瑪173191新日247/綠源275247九號 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 渠道力與產品力吸引消費者。渠道力與產品力吸引消費者。1）消費者傾向線下購車，更易觸達的渠道網點決定流量歸屬；2）新國標結束劣幣驅逐良幣，產品專利保護重視程度提升，每年 10 款新產品強制要求，解放企業提升產品力的意愿，產品創新設計重要性提升。頭部品牌研發積累更深厚，合規產品備案數量更多；3）頭部積極布局技術路線變革，鈉電應用打造行業新的產品創新點與賣點，2024 年 TOP4 再推鈉電新產品。圖圖21：頭部廠家頭部廠家 2024 年陸續發布鈉電產品年陸續發布鈉電產品 資料來

42、源：鈉電派、招商證券 雙寡頭著眼盈利提升多過價格競爭。雙寡頭著眼盈利提升多過價格競爭。從廠商端看，一方面電機、電池原材料鉛、銅等原材料價格上漲，帶來成本掣肘，另一方面，2019 年以來集中度顯著提升，CR3 從 42%提升到 2022 年的 60%，2023 年 CR10 達到 85%，頭部企業地位得到鞏固。同時，新國標修訂落定，將再度拉高行業門檻，參考 19 年新國標落地，行業格局有望再度優化。目前龍頭企業雅迪、愛瑪更著眼于盈利提升，2021 年以來愛瑪、綠源均有提價行為，進入 2024 年，雅迪陸續推出中高端機型，發力產品升級。從經銷商端看，2017、2020、2023年持續價格戰，下游經

43、銷商利潤率較薄，價格戰空間小。圖圖22：2020 年后行業毛利率向好發展年后行業毛利率向好發展 圖圖23：雅迪愛瑪雅迪愛瑪 2021 年后凈利率優勢更為顯著年后凈利率優勢更為顯著 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 0510152025愛瑪科技新日股份雅迪控股綠源集團毛利率（%）0246810愛瑪科技新日股份雅迪控股綠源集團凈利率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 短期看，短期看，2024 年經銷商端存在壓價清庫存動機年經銷商端存在壓價清庫存動機。公司方面，成本普漲、消費者經銷商觀望情緒濃厚背景下降價動機弱。公司方面，成本普漲、消費者經銷商觀望情緒濃厚背景

44、下降價動機弱。受鉛、鋁、錠等原材料漲價影響，6 月起，TOP3 企業開始上調產品價格，同時今年作為政策過渡年，部分行業標準懸而未決，消費者與經銷商觀望態度較為濃厚情況下，廠商壓價出貨動機較弱，更傾向修煉內功，備戰 2025 年新國標修訂落地。圖圖24：雅迪愛瑪臺鈴自雅迪愛瑪臺鈴自 6 月起開始漲價月起開始漲價 資料來源：電摩視界、招商證券 經銷商方面，為抓住經銷商方面，為抓住 25 年前最大出貨窗口，存在壓價清庫存動機。年前最大出貨窗口，存在壓價清庫存動機。今年以來，行業國檢、抽查、夜查頻繁，消費者存在對超標的擔憂與本次監管落地力度的不確定而持幣待購。2024 年旺季是新國標修訂前的最后一個旺

45、季，也是經銷商清理舊貨庫存、鋪墊來年輕裝上陣的關鍵時間窗口。圖圖25：夜查超標車頻繁，近兩月社會關注度驟升夜查超標車頻繁，近兩月社會關注度驟升 資料來源：微信指數、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 二、二、東南亞市場：市場拓展初期，遠期空間東南亞市場：市場拓展初期，遠期空間較較大大 1、經濟及地理環境促使東南亞成為全球經濟及地理環境促使東南亞成為全球主要主要市場市場 東南亞公共交通欠發達，東南亞公共交通欠發達，摩托車多為家庭出行剛需。摩托車多為家庭出行剛需。東南亞地區公共交通基礎設施匱乏，人口密度大，崎嶇多山交通擁堵導致市民通勤時間極長，加之居民收入難以負擔汽車成本，因此摩

46、托車成為東南亞最主要的交通工具，作為載人馱物的重要的家庭資產。圖圖26：據亞太各大城市交通基礎設施圖，雅加達馬尼拉公據亞太各大城市交通基礎設施圖，雅加達馬尼拉公共交通基礎薄弱共交通基礎薄弱 圖圖27：東南亞人口密度高（東南亞人口密度高（2023）資料來源：THE FUTURE OF INFRASTRUCTURE、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖28：東南亞主要交通工具為私人摩托車（東南亞主要交通工具為私人摩托車（2022）圖圖 29：東南亞國家摩托車家庭擁有率高（東南亞國家摩托車家庭擁有率高（2023）資料來源：Statista、招商證券 資料來源：Statista、招商證券 東南

47、亞為全球東南亞為全球主要主要摩托摩托市場，市場，印尼、越南、泰國位列前三。印尼、越南、泰國位列前三。據 ASEANstats統計，截至2023年東南亞摩托車人均保有量2.5億輛，人均保有量約0.4輛，據 Motorcycle data，2024Q1 東南亞摩托車銷量占全球市場比重約 24%，僅位于印度之后。從銷量看，印尼、越南、泰國是東南亞前三大市場，銷售占比分別為 49%/20%/15%。391338154147136101050100150200250300350400450菲律賓越南印尼中國泰國馬來西亞人口密度（人/k）1.7%4.5%4.6%5.1%16.0%22.1%45.9%0%1

48、0%20%30%40%50%三輪車其他機動車普通自行車其他私人汽車公共交通私人摩托車87%86%85%83%60%47%43%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 圖圖30：全球主要國家摩托車銷量占比（全球主要國家摩托車銷量占比（2024Q1）圖圖31：東南亞主要國家摩托車銷量占比（東南亞主要國家摩托車銷量占比（2023）資料來源：motorcycle data、招商證券 資料來源：Statista、招商證券 2、東南亞東南亞電動電動兩輪車兩輪車潛在市場潛在市場廣闊廣闊，各國政府鼓勵，各國政府鼓勵政策出臺政策出臺（1

49、）市場處于滲透初期，行業發展空間廣闊市場處于滲透初期，行業發展空間廣闊 東南亞電動兩輪車市場具備低滲透率和東南亞電動兩輪車市場具備低滲透率和較高較高增長增長潛力特征，行業處于電動化潛力特征，行業處于電動化初期，具備廣闊想象空間初期，具備廣闊想象空間。1）低滲透率：）低滲透率：目前東南亞摩托車以油摩為主，2023 年電摩滲透率僅 3%，滲透率提升空間大。2）較高較高增長潛力：增長潛力：東南亞存量油摩規模大，未來增長來自電摩對油摩的替代，在“油改電”政策催化下，電摩需求有廣闊增長空間。表表 1：燃油摩托車與電動摩托車優缺點對比燃油摩托車與電動摩托車優缺點對比 燃油摩托車燃油摩托車 電動摩托車電動摩

50、托車 優點優點 道路通過性更優 空氣、噪音污染小 購置成本相對低 電耗、保養成本低 續航能力強、高速度下續航穩定 維修門檻低 補能便利快捷，無續航焦慮 智能化功能更豐富 缺點缺點 噪音污染與空氣污染大 補能時間長，存在續航焦慮 維修養護成本高 動力會隨著電壓下降有所衰減 資料來源：招商證券 印度東南亞中國其他49%20%15%12%4%印尼越南泰國菲律賓馬來西亞 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 （2）各國）各國“油改電油改電”政策驅動電動兩輪車市場發展政策驅動電動兩輪車市場發展“油改電油改電”緩解東南亞各國原油焦慮與財政壓力緩解東南亞各國原油焦慮與財政壓力。1）東南亞多數國家原油資

51、源存在進口依賴，泰國近年國內消費原油接近 85%來自進口，印尼、菲律賓原油進口依賴度也在 20-40%，面對能源價格波動和供應限制的脆弱性較大。2）2019-2023 年，馬來西亞僅柴油補貼支出從 14 億令吉增加到 143 億令吉，增長了 10 倍，印尼 2023 年將燃油補貼調高為 502 萬億印尼盾(約 2303 億人民幣)，為原預算的 2 倍，占財政總支出的 16%。圖圖32：東南亞地區各種燃料供應量（東南亞地區各種燃料供應量（2000-2020）圖圖33：2009-2022 年部分東南亞國家原油進口依賴度年部分東南亞國家原油進口依賴度 資料來源：IEA、招商證券 資料來源：Wind、

52、招商證券 各國各國推廣電動摩托車推廣電動摩托車鼓勵政策鼓勵政策陸續陸續出臺。出臺。在國家力促電動化轉型的大趨勢下，東南亞政府相繼出臺類似“禁摩令”的強制性政策或補貼性油改電等普及電動摩托車的政策，東南亞摩托車市場有望迎來轉型。表表 2：東南亞政府陸續出臺政策推動電動兩輪車發展東南亞政府陸續出臺政策推動電動兩輪車發展 國家國家 時間時間 主要內容主要內容 印尼印尼 2022 購買電動摩托車獲得約 800 萬印尼盾（約 3500 元人民幣）獎勵、油摩改電摩可獲得約 500 萬印尼盾獎勵（約 2200 元人民幣）2023 2023 年將向 25 萬輛電動摩托車的購買者發放每輛 700 萬印尼盾(約

53、3100 元人民幣)的補貼，其中 20 萬輛為新購置的電動摩托車、5 萬輛為燃油摩托車改裝為電動摩托；2024 年，電摩補貼配額 5 萬輛。獲得政府補貼的電動摩托車必須是在印尼生產、國產零部件比例應在 40%以上 降低摩托車轉讓費和機動車輛稅，最高可達 90%越南越南 2021 在越南至 2025 年和遠景展望至 2035 年汽車工業發展戰略中，鼓勵生產符合排放標準要求的環保汽車（包括電動摩托車）2022 2025 年和 2030 年在胡志明和河內禁摩；5 個直轄市 2030 年后停止或限制使用摩托車 泰國泰國 2020 對摩托車依照二氧化碳排放量征稅 2022 2022-2025 年，對售價

54、不超過 15 萬泰銖（約 3 萬人民幣）全散件進口組裝和整車進口的電摩進行補貼，每輛補貼金額為 1.8 萬泰銖（約 3600 人民幣）0%20%40%60%80%100%120%印尼泰國菲律賓 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 國家國家 時間時間 主要內容主要內容 菲律賓菲律賓 2022 2023 年開始未來五年，對電動摩托車、電動兩輪車等電動車輛及其零部件的進口關稅從 5-30%將至 0%資料來源：中國新聞網，商務部，人民網，中國新聞網，澎湃新聞，招商證券 電動化產品經濟性更強，更適應東南亞市場電動化產品經濟性更強，更適應東南亞市場。伴隨電池、電機技術的提升，目前電動摩托車可以在續

55、航里程、最高時速、動力等性能上追趕上小排量油摩。同時，電動摩托的維護成本和使用成本都低于油摩，疊加政府給予的購買補貼，電動化產品的經濟性顯著更強，對東南亞消費者有較強的吸引力。圖圖 34：東南亞東南亞人均人均 GDP 水平低但水平低但增長增長速度快（以印尼越南為例）速度快（以印尼越南為例）資料來源：Wind、招商證券 參考我國經驗，越南禁摩令參考我國經驗，越南禁摩令落地落地有望刺激有望刺激電動自行車電動自行車需求需求。由于短途代步需求剛性，電動自行車滿足禁摩后居民需求，在政策紅利下實現高速發展。越南禁摩令落地，其兩輪車市場有望重走中國禁摩后市場發展歷程，電動自行車需求迎來較高增長。圖圖35：2

56、001 年國內禁摩令后電動兩輪車產量增速年國內禁摩令后電動兩輪車產量增速提高提高，占比逐步，占比逐步超超過油摩過油摩 資料來源：Wind、招商證券-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000越南印尼全球yoy-越南yoy-印尼yoy-全球-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

57、我國燃油摩托車產量（萬輛）我國電動兩輪車產量（萬輛）yoy-燃油摩托車yoy-電動兩輪車 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 3、多國玩家參與市場競爭，多國玩家參與市場競爭，鈉電鈉電有望成為有望成為破局點破局點（1）東南亞市場競爭者眾多，中國品牌積極入局）東南亞市場競爭者眾多，中國品牌積極入局 日本品牌：日本品牌：傳統強勢品牌本田、雅馬哈、鈴木等在油摩市場有先發優勢，正在豐富電車產品線，將其作為未來產品迭代主力方向。中國品牌：中國品牌：雅迪、愛瑪等中國頭部品牌借電動化東風，積極通過產品、渠道以及工廠出海等多維方式布局東南亞電動兩輪車市場，在電動產品規劃及推新上更為積極。本土本土品牌：品

58、牌：作為電動兩輪車滲透最高的市場，越南出現了 Vinfast、Pega 等本土知名品牌，Vinfast 規劃產能達到 75 萬輛，東南亞最大市場印尼也出現了 SMOOT、MAKA 等品牌。圖圖36：本田在東南亞：本田在東南亞摩托車摩托車市場份額大市場份額大 圖圖 37：東南亞兩輪車市場玩家眾多東南亞兩輪車市場玩家眾多 資料來源：本田、招商證券 資料來源：7 點 5 度公眾號、招商證券 表表 3：中國品牌積極出海東南亞中國品牌積極出海東南亞 品牌品牌 時間時間 舉措舉措 雅迪雅迪 2019 在越南建立首個海外生產基地，2024 年產能已擴大至 50 萬 2021 年底在越南共有 306 家門店，

59、經銷商遍布各省 2022 在越南拓展 500 家經銷商 2022 與印尼地區最大汽車集團經銷商 Indomobil 達成獨家戰略合作 2023 推出 kemper、Keeness、Voltguard、Fierider 等新品 2024.1 越南北江省第二工廠奠基，設計年產能 200 萬 2024 截至 5 月，雅迪在越南服務網絡布局已超過 700 多個門店 2024.5 雅迪 Karawang 智造工廠奠基，為雅迪在東南亞最大的工廠，年產 300 萬臺 愛瑪愛瑪 2024.4 愛瑪印尼工廠正式投產 臺鈴臺鈴 2018 開始在菲律賓、越南等 100 多國試點推廣電動出行項目 2022.5 和泰國

60、國家科技中心、泰國電力局簽署合作備忘錄，以期在泰國大規模生產電動車和電摩 資料來源：環球網、騰訊網、新浪財經、中國發展網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 （2）東南亞市場）東南亞市場品質要求高，品質要求高，鈉電有望成為破局點鈉電有望成為破局點 東南亞消費者偏好小排量。東南亞消費者偏好小排量。2019 年本田在亞洲出售的摩托車中約 88%屬于100-125cc，各國熱銷車也以小排量為主，125cc 以下的摩托車兼顧性價比的同時，能夠更好適應當地崎嶇地形和擁擠道路。實用先行，消費者注重產品質量。實用先行，消費者注重產品質量。結合建議零售價及當地人均收入，東南亞油摩定價并不低。

61、原因在于摩托不僅是日常通勤載貨用，還經常作為家庭周邊游的全家通勤載具，是家庭重要生產工具，地位類似汽車之于我國家庭，消費者并非追求一味追求價格，而是考慮質價比。表表 4：本田在各國銷售主流車型均為：本田在各國銷售主流車型均為 110/125cc 國家國家 型號型號 銷量占比銷量占比 排量（排量（cc）建議零售價（元，人民幣）建議零售價（元，人民幣）類型類型 泰國泰國 Wave 110i 51%110 7260 彎梁車 Wave 125i 25%125 110 10626 彎梁車 Scoopy 22%9765 踏板車 越南越南 Vision 26%110 8832 踏板車 Wave Alpha

62、18%110 5320 彎梁車 印尼印尼 Beat 31%110 8094 踏板車 Vario 17%125 10221 踏板車 Scoopy 9%110 9918 踏板車 資料來源：本田各國官網，招商證券 電摩替代油摩需兼具性能可比與經濟性電摩替代油摩需兼具性能可比與經濟性。東南亞并非完全低價競爭的市場，對于高價值量的家庭生產工具的更替，新進產品首先要本地化，滿足必要功能需求，其次經濟性適配當地市場的消費力情況。電摩對油摩的替代需要滿足性能參數相似，尤其是續航，其次價格適中。鈉電鈉電應用有望提高電摩性能，應用有望提高電摩性能，有望有望電摩品牌破局切入點。電摩品牌破局切入點。東南亞、南亞等新興

63、市場，兩輪車工況更為惡劣，日常通勤距離長，載多人及拉貨的場景普遍，對于兩輪車的續航、扭矩都有更高要求，也對電池提出“更大更輕”的要求。目前電摩產品在性能上略弱于主流 110-125cc 油摩，鈉電車型有望憑借高能量密度、更穩定物理性質以及成本優勢攻克現有產品痛點。表表 5：電動摩托車仍與燃油摩托車在性能上存在差距電動摩托車仍與燃油摩托車在性能上存在差距 燃油摩托車燃油摩托車 電動摩托車電動摩托車 型號型號 本田 Vario 125 本田 Wave RSX 雅迪 Voltguard VinFast Feliz S 雅馬哈 NEO 質量（均含電池）質量（均含電池）113 97 98 110 98

64、排量排量/帶電量帶電量 125 110 72V/27Ah 55V/23.2Ah 最大功率（最大功率（kW）8.19 6.46 5 3.5 KWh 2.3 最大扭矩（最大扭矩（Nm）10.79 8.7 109.3 138.3 最高時速（最高時速（km/h）80 78 40 最長續航最長續航 255 256 100 198 72 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 燃油摩托車燃油摩托車 電動摩托車電動摩托車 價格（萬越南盾）價格（萬越南盾）4074 2203 2799 2700 4909 充電時間（充電時間（h）-6 9 資料來源：各品牌官網，招商證券 回歸回歸 90 年代國產油摩出海年代

65、國產油摩出海前車之鑒前車之鑒，電摩電摩成功成功出海需要出海需要品質先行品質先行、延伸產延伸產業鏈業鏈。1990 年代到 21 世紀初期，我國油摩企業曾憑借瘋狂價格戰在占據東南亞 80%的市場，極度價格戰下廠商偷工減料，引發消費者口碑反噬，越南消費者轉向價格略貴質量更優的日本品牌，2016 年國產摩托在越南市占率不足 5%。前車之鑒前車之鑒為為：1）提供質量過硬價格適中的產品是日本摩托企業打贏翻身仗的根本；2）拉長產業鏈條，上游整車出貨或當地自建組裝廠，防止偷工減料，配合當地政府產業扶持政策；下游重視渠道建設與品牌建設，防止被當地渠道掌控利潤，加強售后保障；3）油摩單價貴，提供適應國情的分期政策

66、。圖圖38：2001 年后我國摩托車企業在年后我國摩托車企業在越南市場越南市場份額走低份額走低 資料來源：Coping with a Giant:Challenges and Opportunities for Thai and Vietnamese Motorcycle Industry from China、招商證券 4、印尼：增長印尼：增長較快較快，政策扶持生產消費端，政策扶持生產消費端 印尼為東南亞摩托車最大市場，摩托車增速較高。印尼為東南亞摩托車最大市場，摩托車增速較高。據 7 點 5 度，2018-2022年，印尼摩托車市場存量增長 17.3%。2023 年摩托車市場規模約為 48

67、4.3 億人民幣，占 GDP0.44%；根據 Research and Markets 預測，未來印尼摩托車市場將保持7.1%的復合年增長率，2032年市場規模將接近900億人民幣。需求端給予補貼，生產端給予企業免稅優惠，推動油改電進程。需求端給予補貼，生產端給予企業免稅優惠，推動油改電進程。印尼制定了到2025年將20%的燃油二輪車轉換為電動二輪車、電動二輪車數量達到 180萬輛的目標，2023 年計劃向 25 萬輛電動摩托車的購買者發放每輛 700 萬印尼盾(約 3100 元人民幣)的補貼，2024 年，電摩補貼配額 5 萬輛，生產端給予，全散件進口組裝整車從協定生效第一年起由基準稅率 1

68、0%立即減至零稅率，在 15 年過渡期內由基準稅率 30%逐漸減至零稅率。敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 圖圖39：從交通工具數量看，從交通工具數量看，印尼主要交通工具為摩托車印尼主要交通工具為摩托車（萬輛）（萬輛）資料來源：Statista、招商證券 圖圖40：印尼以印尼以 125cc 以下小排量摩托車為主以下小排量摩托車為主 圖圖41：日本品牌主導印度摩托車市場日本品牌主導印度摩托車市場 資料來源：Statista、招商證券 資料來源：Statista、招商證券 5、越南：兩輪車電動化率更高，雅迪躋身市場前列、越南：兩輪車電動化率更高，雅迪躋身市場前列 電動兩輪車滲透率更高。電

69、動兩輪車滲透率更高。2020 年，越南、菲律賓、印尼、泰國電動二輪車滲透率分別為 8.54%/1.34%/1.1%/0.1%，越南電動化率明顯高于主要銷量大國印尼。2023 年越南摩托車銷量下滑，年越南摩托車銷量下滑，電動兩輪車電動兩輪車表現表現更優更優。據 Statista，2023 年越南摩托車銷量 252 萬輛，同比下降 16%，受行業整體影響，本田/雅馬哈同年在越南市場出貨下滑 20%/13%，與之相對的是，2023 年 Vinfast 與雅迪在越南市場實現較好增長。020040060080010001200140020182019202020212022轎車公交火車摩托38.4%35

70、.8%23.4%2.1%0.3%115cc以下125cc150cc210500cc以上70.2%26.8%2.0%本田雅馬哈鈴木川崎其他 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 圖圖42：越南電動兩輪車滲透率在東南亞最高且提升快越南電動兩輪車滲透率在東南亞最高且提升快 圖圖 43：雅迪在越南電動兩輪車市場份額位居前列雅迪在越南電動兩輪車市場份額位居前列（2020）資料來源：ICCT、招商證券 資料來源：ICCT、招商證券 三、三、內銷格局優化海外有序擴張，內銷格局優化海外有序擴張，行業龍頭增行業龍頭增長可期長可期 1、雅迪控股：電動兩輪車龍頭，渠道網點深挖護城雅迪控股：電動兩輪車龍頭，渠道

71、網點深挖護城河河（1）電動兩輪車龍頭，渠道網點深挖護城河電動兩輪車龍頭，渠道網點深挖護城河 完善豐富的經銷商渠道是公司的核心競爭優勢。完善豐富的經銷商渠道是公司的核心競爭優勢。消費者購車注重線下體驗與售后維修，消費者觸達與服務依賴線下門店。截至 2023 年底，公司在全國擁有網點超 4 萬個，經銷商數量超 4000 家，充分下沉至鄉鎮和農村市場。抓住新國標換車窗口，實現經銷網絡數量突破。抓住新國標換車窗口，實現經銷網絡數量突破。2017 年上市融資后，公司開始著力經銷網絡拓展，2019 年后公司抓住新國標換車窗口，配合價格策略，加速渠道拓展實現彎道超車，目前渠道網點數量大幅領先同業，挖深護城河

72、。加強精益管理，提升經銷商經營效益。加強精益管理，提升經銷商經營效益。自 2023H2 起公司加大精細化管理、數字化管理以加強對終端的價格管控和庫存管理，引導經銷商加強售后服務，鞏固渠道優勢。5.14%0.90%0.52%0.05%8.54%1.34%1.10%0.10%0%2%4%6%8%10%越南菲律賓印尼泰國201920200.6%1.1%1.1%3.1%6.2%8.3%8.6%11.8%15.7%43.4%0%10%20%30%40%50%VmotoDK BikeDetechGogoro小牛Anbico雅迪DibaoPegaVinfast 敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 圖

73、圖44：雅迪抓住換車窗口，經銷商數量反超愛瑪雅迪抓住換車窗口，經銷商數量反超愛瑪 圖圖45：2023 年雅迪市占率與銷量回升年雅迪市占率與銷量回升 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 （2）產品矩陣完整，積極中高端化升級）產品矩陣完整，積極中高端化升級 產品矩陣完整，實現價格全覆蓋。產品矩陣完整，實現價格全覆蓋。公司電動車系列分為大眾經典、中高端冠能、高端 VFLY 等，實現對高中低價格帶完整覆蓋。定位定位“更高端的電動車更高端的電動車”，聚焦中高端升級。，聚焦中高端升級。公司主動削減 SKU 聚焦中高端爆品打造，主推冠能系列，特點為“更高端的長續航電動車”，入門款價格

74、 2799，均價大約 3500-4500 元，上線三周年銷量突破 1500 萬臺，拉高整體價格帶。即使在存在價格戰的2023年，公司在實現銷量同比大幅增長18%的情況下，仍然維持單車利潤增長。圖圖46：2023 年公司兩輪車單車利潤同比提升年公司兩輪車單車利潤同比提升（元（元/輛）輛）資料來源：公司公告、招商證券 （3）重視研發，較早發力供應鏈垂直整合）重視研發，較早發力供應鏈垂直整合 注重研發，研發費用大幅領先同業。注重研發，研發費用大幅領先同業。公司研發費用主要投向高價值量的車型及電池、電機等核心零部件，2020 年自主研發凸級電機技術增加續航里程，自研石墨烯電池迭代至第四代，強研發投入使

75、得公司產品整車性能更強、安0500100015002000250030003500400045002016201720182019202020212022經銷商-雅迪（家）經銷商-愛瑪（家）0%20%40%60%80%020040060080010001200140016001800201820192020202120222023公司兩輪車銷量（萬輛）銷量yoy（右）公司市占率（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500201820192020202120222023兩輪車ASP兩輪車單車利潤yoy-ASPyoy-單車利潤 敬請閱讀末頁

76、的重要說明 27 行業深度報告 全性和智能化更優，使得產品定價與市場競爭更有優勢。較早發力供應鏈垂直整合，布局上游關鍵技術。較早發力供應鏈垂直整合，布局上游關鍵技術。2022 年 8 月公司 100%控股南都華宇布局上游電池產業，2024 年 3 月，收購凌博電子加強電控制技術，公司通過供應鏈垂直整合，鞏固關鍵零部件核心技術研發優勢，持續降低生產成本。前瞻布局鈉電研發，前瞻布局鈉電研發，2024 年量產有望迎來收獲期年量產有望迎來收獲期。2023 年公司發布第一代鈉離子電池及其配套車型極鈉 G25，在能量密度、使用壽命、安全性、低溫耐受等方面表現優異。2024 年配套極鈉 1 號電池的 S9

77、車型實現量產，鈉電產品有望迎來收獲期 圖圖47：雅迪雅迪研發費用投入領先同業研發費用投入領先同業（2023，億元億元）圖圖48：雅迪極鈉雅迪極鈉 S9 搭載搭載極鈉極鈉 1 號鈉電池號鈉電池 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：新浪財經、招商證券 （4）前瞻全球化出海，打造長期第二曲線）前瞻全球化出海，打造長期第二曲線 公司早在 2007 年便開始布局海外市場，產能、渠道、產品、品牌多維度全方位出海，打造長期第二增長曲線：1）產能：產能：2019 年在越南建立首個海外生產基地，2024 年，越南第二工廠與印尼智造工廠奠基 2）渠道：渠道：2020 年公司海外渠道經銷網超 800 家，202

78、2 年與印尼最大汽車集團經銷商 Indomobil 達成獨家戰略合作，截至 2024 年 4 月，雅迪越南專營店數量已突破 400 家,并擁有超過 500 家經銷商 3）產品產品：公司根據不同國家市場特點開發適應當地市場的特色產品，如在東南亞推出快速充電、續航 100km 的對標 110cc 排量的電摩產品 4）品牌：品牌：公司通過代言人和冠名兩個主要方式提升國際知名度，2019 年簽約范迪塞爾成為品牌形象大使，2018 年、2022 年均成為世界杯亞洲贊助商。11.926.165.891.891.1002468101214雅迪控股九號公司愛瑪科技綠源集團新日股份 敬請閱讀末頁的重要說明 28

79、 行業深度報告 圖圖49：雅迪雅迪多個多個海外海外生產基地布局輻射東南亞市場生產基地布局輻射東南亞市場 圖圖50：雅迪開發適應當地市場的車型雅迪開發適應當地市場的車型 資料來源：中國經濟時報、騰訊新聞、招商證券 資料來源：7 點 5 度、招商證券 2、愛瑪科技：愛瑪科技：產品結構優化，產品結構優化，加強渠道拓展與升級加強渠道拓展與升級（1）精準營銷基因優秀，時尚設計能力突出）精準營銷基因優秀，時尚設計能力突出 擅長品牌營銷，重視年輕群體。擅長品牌營銷，重視年輕群體。公司 2009 年起便深度合作周杰倫，“愛就馬上行動”廣告詞深入人心。公司借力優質綜藝與 IP 合作切入年輕人關注圈，贊助爆款綜藝

80、乘風 2023、披荊斬棘的哥哥 3獲得高強度曝光，聯合王者榮耀 IP 開展線下挑戰賽，實現線上線下流量共振。外觀設計見長，兼顧科技時尚，推新頻繁。外觀設計見長，兼顧科技時尚，推新頻繁。公司以“時尚愛瑪，自在出行”為品牌 slogan，推出時尚款單品“蛋蛋”、“露娜”、“造夢師”等車型，精準滿足年輕消費者細分審美；打造行業首家女性專屬品類店，吸引女性用戶群體。2024年售價 3999 元的中高端新款仰望僅上市 60 天就售出 16.8 萬輛，中高端產品熱銷優化公司 ASP 及單車利潤表現。圖圖51：愛瑪：愛瑪 Q 系列主打女性群體，系列主打女性群體，A 系列針對所有年輕群體系列針對所有年輕群體

81、資料來源：公司官網、招商證券 投產時間產能（萬臺）投資金額位置201950-越南北江20252001億美元越南北江2026300超1.5億美元印尼KawangVinfast Feliz雅迪雅迪S3 Pro產品對比產品對比126136重量重量(kg)56.8km/kWh54.8km/kWh能源效率能源效率72V22Ah72V38Ah帶電量帶電量90km150km續航里程續航里程2.3kW3.2kW最大功率最大功率60km/h50km/h最高時速最高時速7500元元6900元元價格價格(人民幣人民幣)敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業深度報告 （2）渠道改革持續推進，線下渠道積極下沉）渠道改革持續

82、推進，線下渠道積極下沉 積極進行渠道建設與升級。積極進行渠道建設與升級。2023 年可轉債募資計劃 2023-2025 年新開 5 類門店共 11463 家，公司持續推進渠道數量，提升網點滲透率，實施渠道下沉策略，加強城市社區與鄉鎮網點建設，強化消費者觸達。精細化門店管理，提升店效。精細化門店管理，提升店效。公司不斷完善針對門店的渠道全生命周期、分級管理及激勵制度，推進渠道數智化，搭建經銷商服務平臺與零售通系統，引 導經銷商利用自媒體、短視頻及種草 APP 等線上新營銷手段獲客。圖圖52：愛瑪對不同門店進行精細分類愛瑪對不同門店進行精細分類 圖圖53：愛瑪愛瑪 2023-2025 門店拓展以華

83、東、華南為主門店拓展以華東、華南為主 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、投資建議與風險提示投資建議與風險提示 1、投資建議、投資建議 投資建議：投資建議：展望下半年，國抽行動退出、旺季來臨，電動兩輪車消費剛需回補，行業動銷有望恢復。政策頻繁出臺，國內市場在政策催化下份額有望進一步向龍頭集中，行業龍頭受益國內集中度提升拓展國內份額，中高端產品升級優化單價表現，東南亞前瞻布局鋪墊長期增長動力，實現規模盈利齊升。重點關注：重點關注：雅迪控股：雅迪控股：公司戰略前瞻性與執行力強，多維度發力打造增長驅動，1）產品策略上中高端升級與鈉電新車型研發雙線并進，帶動中高端產品銷

84、售，2）產業鏈布局上，收購南都華宇和凌博電子，布局上游電池及電控行業，推動供應鏈垂直整合；3）前瞻布局東南亞市場，實現產品、渠道、產能多維度出海。產品升級+供應鏈整合+全球化出海成長路徑清晰，長期成長空間可期。愛瑪科技：愛瑪科技：公司積極進行渠道建設與升級，加強城市社區與鄉鎮網點建設，強化消費者觸達帶動銷量提升，憑借精準營銷與研發設計經驗，打造仰望、露娜等中高端爆款，中高端產品熱銷優化公司 ASP 及單車利潤表現?？春们懒?產品力護航下公司業績進入量價齊升級通道。店面定位店面定位所處商圈區域所處商圈區域面積（平米）面積（平米）門店類型門店類型對品牌形象加分，有輻射帶動作用的所在城市的形象、銷

85、售、體驗及服務標桿店面一類、二類商圈市中心200-400城市旗艦店城市旗艦店以突出愛瑪形象，有輻射帶動作用的所在城市的銷售主力店一類、二類商圈電動兩輪車市場中心80-200城市標準店城市標準店位于城鄉結合部、鄉鎮貿易中心等有廣告效應的大門頭銷售店三類、四類商圈電動兩輪車市場中心50-200鄉鎮樣板店鄉鎮樣板店地處鄉鎮，面積及市場容量小銷售門店三類、四類商圈電動兩輪車市場中心50-120鄉鎮基礎店鄉鎮基礎店4,7131,9201,8871,407802495華東華南華中華北西南西北 敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業深度報告 2、風險提示、風險提示 1）行業政策落地不及預期：規范條件、新國標修訂

86、等政策對行業強制換新需求和中尾部出清存在推動作用，如未如期落地，將影響行業需求及格局優化；2）新產品研發應用進度不及預期：企業新產品設計與研發直接影響市場競爭力，如不及預期影響需求，將拖累企業銷售表現；3）東南亞電動兩輪車滲透遲緩：如果東南亞市場電動兩輪車滲透不及預期，將直接影響東南亞市場需求和業績表現；4）行業價格戰：行業如果發生價格戰，行業經營環境惡化，將對企業利潤帶來侵蝕；5）地緣政治風險：地緣政治關系惡化將從關稅、反傾銷政策等多個角度影響企業出口表現。敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分

87、析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5

88、%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。