《電動兩輪車行業深度研究報告：政策修訂供需共振格局優化盈利提升-241210（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電動兩輪車行業深度研究報告：政策修訂供需共振格局優化盈利提升-241210（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 家電家電 2024 年年 12 月月 10 日日 電動兩輪車行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）政策修訂供需共振，格局優化盈利提升政策修訂供需共振，格局優化盈利提升 2024 年兩輪車行業供給政策再次變革，于當下時點我們再次探討行業邏輯，以新國標政策為脈絡，梳理行業總量，政策影響，集中度和盈利提升幾大關鍵問題，落地至中長期投資邏輯判斷。行業總量擴容，保有量天花板未至行業總量擴容，保有量天花板未至。2019 年及以前年及以前行業產量數據或低估，銷量統計口徑有差異，我們預計 2023 年行業實

2、際總量 5000-6000 萬。2018 起行業總量持續擴張，我們分析其驅動因素主要為：1）尾部出清的 300 家企業銷量出現在統計口徑；2）中高端產品需求增長；3）疫情抑制公共交通需求；4）各省強制換車政策刺激。展望后續，我們控制地理和氣候條件影響，最悲觀情景假設下，國內保有量天花板預計至少達到 4.3 億輛，較 2022 年仍有5000 萬提升空間。新國標政策：新國標政策：供給提門檻，需求促換新供給提門檻，需求促換新。2023 年全國發生電動自行車火災2.1 萬起、同比增長 17%，兩輪車監管政策落腳點為控制火災安全風險。我們對比 2019 年和 2024 年國標政策分析影響：1）供給側：

3、提升優質廠商篩選門檻：2019 年政策要求生產許可證轉 3C 認證，直接出清約 300 家企業；2024年，新國標政策在 3C認證環節，新增廠商供給配套審查，預計將大幅出清尾部企業，篩選優質供給，提升行業進入門檻。2）需求側：以舊換新促進需求釋放。2019年部分省市執行強制換車政策刺激需求增長，預計 2025年以舊換新補貼刺激或延續，有望拉動需求增長。擁抱穩定格局擁抱穩定格局。2019年和 2024年兩次新國標政策監管，行業格局持續優化，奠定格局穩定基礎。2023 年 CR10 份額為 85%，尾部份額出清很直接，但腰部份額集中同樣重要，2019-2023 年 CR2 提升了 19%，而第 3

4、-第 10 名份額則下降了 6%，當下 CR2 仍有提升空間，長期穩定向好的格局，是龍頭釋放盈利的必要條件。向哪里要利潤？短期產品結構，中長期渠道結構向哪里要利潤？短期產品結構，中長期渠道結構。穩定的格局是盈利提升的必要條件，產品結構、成本結構和渠道結構則是盈利提升的充分條件。2019年以來，頭部品牌盈利提升主要來源于 ASP 和毛利率增長，背后驅動是產品對于差異化細分需求的滿足，中長期看仍有持續迭代空間。而當格局趨向穩態后，品牌商和渠道商話語權將發生變化，品牌商有望重新進行利潤分配。投資策略：投資策略：兩輪車現階段的投資邏輯，類似于白電在格局穩固后，2013 年后的投資邏輯，其市值增長由穩定

5、的業績增長和小幅估值提升貢獻，追求的是格局優化下的確定性收益。我們以雅迪控股和格力電器為例對比分析，2013-2020 年格力投資邏輯，其市值增長基本由 15%左右的利潤復合增長+5%左右的估值增長貢獻，考慮不到 5%股息率后，投資格力將是 20-25%左右的確定性回報；而 2023 年以后未來幾年內兩輪車的投資邏輯，我們認為將與白電較為相似，即穩定的業績增長疊加小幅估值提升，以及 3-5%股息率，追求的是穩定的確定性收益。風險提示風險提示：新品需求不及預期，政策效果不及預期，市場競爭加劇。證券分析師：秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 證券分析師：楊家琛

6、證券分析師：楊家琛 郵箱： 執業編號：S0360524070005 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)80 0.01 總市值(億元)19,150.31 1.90 流通市值(億元)16,935.04 2.12 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 0.0%14.3%36.6%相對表現 2.7%2.5%19.0%相關研究報相關研究報告告 電動兩輪車行業深度研究報告：國內展空間，出海繪新篇 2023-7-10 -8%9%26%42%23/1224/0224/0524/0724/0924/122023-12-112024-12-10家電滬深300華創證券研究華創證券研究所

7、所 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 2024 年于電動兩輪車行業而言，是供給變量劇變的一年?；诖饲吧疃妊芯砍晒?，在當下時點再次探討行業邏輯，我們以新國標政策為線索，回答內銷總量空間，國標政策影響，集中度和盈利提升幾大問題。內銷總量空間：我們預計 2023 年行業總量 5000-6000 萬，2018 年起，統計口徑變化、中高端需求增長、疫情抑制公共出行、強制換車刺激等多因素，驅動行業擴容。以省和區域保有量結構視角，控制地理和氣候條件影響，悲觀情景假設下，內銷保有

8、量仍有 5000萬提升空間。國標政策影響：我們對比 2019 年和 2024年新國標政策，預計供給側將繼續提升篩選門檻、出清腰尾部企業，需求側結合以舊換新政策，拉動未來銷量增長。集中度和盈利提升：2024 年國標政策預計將在 3C 認證環節繼續篩選優質供給，持續優化格局穩定，CR2 提升空間不僅來源于尾部直接出清，也來源于腰部份額流失。中長期看，滿足差異化消費需求的結構升級，和長期渠道利潤重新分配，將推動盈利持續增長。投資邏輯投資邏輯 兩輪車現階段的投資邏輯，類似于白電在格局穩固后，2013 年后的投資邏輯，其市值增長由穩定的業績增長和小幅估值提升貢獻，追求的是格局優化下的確定性收益。市值由穩

9、定的利潤增長和小幅度估值提升貢獻，疊加分紅率后構成當下投資兩輪車的中長期穩定收益。電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、行業總量擴容，保有量天花板未至一、行業總量擴容，保有量天花板未至.6（一）2023年行業總量預計 5000-6000萬.6（二）2018-2022年：多因素驅動總量增長.8（三）內銷總量空間：悲觀假設下仍有 5000萬保有量提升空間.10 二、政策分析：供給提門檻，需求促換新二、政策分析：供給提門檻，需求促換新.14（一）供給：提升篩選門檻.14（二）需求：補貼拉動換

10、新.17 三、兩輪車投資邏輯：格局優化下的確定性收益三、兩輪車投資邏輯：格局優化下的確定性收益.18（一）擁抱穩定格局.18（二）向哪里要利潤？短期產品結構，中長期渠道結構.20（三）穩定的業績增長+小幅度估值提升.23 四、風險提示四、風險提示.24 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 電動兩輪車國內銷量（單位：萬輛）.6 圖表 2 國內電動摩托車產量（單位：萬輛）.7 圖表 3 2023年前十電摩廠商銷量（單位：萬輛）.7 圖表 4 2019年及以前總產量或被低估.7

11、 圖表 5 行業總產量增速.8 圖表 6 尾部淘汰的生產企業產量在 2020年出現在產量統計口徑中.9 圖表 7 3500元以上零售價產品復合增速最快.9 圖表 8 2020-2022年公共汽車單位運營量下降.9 圖表 9 2020-2022年軌道交通單位運營量下降.9 圖表 10 2022年底前強制換車省市帶來部分需求刺激.10 圖表 11 電動兩輪車每百戶保有量持續提升.10 圖表 12 我國電動兩輪車總保有量.10 圖表 13 分區域和省市結構的電動兩輪車每百戶保有量（單位：輛）.11 圖表 14 穩態保有量預測.12 圖表 15 當前國內總銷量由更新需求和新增需求構成.13 圖表 16

12、 電動自行車火災次數.14 圖表 17 24年 7月全國電動自行車火災原因.14 圖表 18 2019年和 2024年電動兩輪車新國標政策對比.15 圖表 19 新國標政策時間線梳理.15 圖表 20 2019年生產許可證轉 3C認證出清約 300家企業.16 圖表 21 24年新國標 3C認證新增企業生產能力要求.16 圖表 22 兩批次公告入選白名單品牌生產主體數量（單位：家）.16 圖表 23 部分省市超標車強制換車政策細則.17 圖表 24 部分省市電動自行車以舊換新細則.17 圖表 25 2002-2009營銷代言的電動兩輪車品牌.18 圖表 26 兩輪車行業集中度持續提升（單位：萬

13、輛）.19 圖表 27 2019-2023年 CR2提升 19%，第 3-10 名份額下降 6%.20 圖表 28 雅迪愛瑪份額提升，新日綠源份額在 5%左右波動.20 圖表 29 雅迪愛瑪單價和毛利率整體呈提升趨勢.21 圖表 30 雅迪收購上游電池和電機業務.21 圖表 31 2020年愛瑪電動兩輪車成本拆分.22 圖表 32 頭部品牌銷售費用率更低且呈下降趨勢.22 圖表 33 雅迪冠能系列產品價格中樞更高（單位：元）.22 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 雅迪冠能占比提升驅動

14、 ASP提升.22 圖表 35 上游成本變化不影響品牌商盈利能力.23 圖表 36 雅迪/格力各階段業績和估值貢獻拆分（單位：億元）.24 圖表 37 雅迪愛瑪股息率.24 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 2024年對于兩輪車行業是供給變量劇變的一年。2019年新國標政策大幅優化供給格局、篩選優質供給、刺激需求更替，行業在 2020-2022 年期間總量擴張，龍頭雅迪、愛瑪營收、利潤高增，2024 年行業正在經歷監管政策再次影響，當下時點，我們如何看待2024年政策對行業的影響？能否帶來行業在

15、2019年的利好變化？以上提出的兩個疑問，正是本篇報告聚焦的核心問題。為了完整回答以上問題，我們再次梳理內需總量空間和需求驅動，結合監管政策演變，分析格局出清及盈利提升的確定性，最后落地至行業整體投資邏輯。一、一、行業總量擴容，保有量天花板未至行業總量擴容，保有量天花板未至（一）（一）2023 年年行業總量預計行業總量預計 5000-6000 萬萬 電動兩輪車行業缺乏準確總量統計數據電動兩輪車行業缺乏準確總量統計數據。大部分鄉鎮級區域未嚴格監管上牌，行業一直以來欠缺完整上牌銷售數據，當前主要三方機構公布的銷量數據口徑不一；同時，電動自行車協會公布的產量數據來源于企業自主申報，因此存在小企業漏報

16、錯報問題：三方統計三方統計銷量結果有差異銷量結果有差異，重復統計電摩數據導致總量重復統計電摩數據導致總量略有略有高估高估。艾瑞咨詢、沙利文、營商電動車，是當前市場主要參考的銷量統計三方機構。2020年以后三個統計口徑銷量均出現明顯提升，從沙利文統計數據引用可以看出，其數據統計包含了摩托車商會公布的電摩銷量數據；但摩托車商會電摩銷量，其統計來源于兩輪車廠商報送，電自統計數據未剔除電摩數據，因此將電摩數據統計進入行業總量，可能會存在重復統計而導致總量略有高估。圖表圖表 1 電動兩輪車國內銷量（單電動兩輪車國內銷量（單位：萬輛）位：萬輛）資料來源：艾瑞咨詢2024年中國兩輪電動車行業研究，弗若斯特沙

17、利文，營商電動車公眾號，華創證券（注：不含港澳臺）31803140305032203680476043505010550030503230368047604980607034503600344031803140305032203680476049756007550001000200030004000500060007000201220132014201520162017201820192020202120222023口徑一：艾瑞咨詢口徑二：沙利文口徑三：營商電動車 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7

18、 圖表圖表 2 國內電動摩托車產量（單位：國內電動摩托車產量（單位：萬輛）萬輛）圖表圖表 3 2023 年前十電摩廠商銷量（單位年前十電摩廠商銷量（單位：萬輛）：萬輛）資料來源：中國摩托車商會，中國汽車工業協會、轉引自八方股份公告，華創證券 資料來源：中國摩托車商會，華創證券 2019年新國標政策出清約年新國標政策出清約 300家企業，尾部出清的家企業，尾部出清的 300家企業銷量向頭部集中后進家企業銷量向頭部集中后進入統計入統計，2019 年及以前總產量年及以前總產量或或被低估被低估。2019 年新國標政策將企業資質由生產許可證轉為 3C 認證，2018 年 1 月擁有生產許可證企業數量約

19、900 家，2019 年 6 月、2024年 8月獲得 3C認證企業數量分別為 629、591家，即約 300家企業在資質轉換過程中被淘汰，其銷量向頭部企業集中，出現在總量統計口徑中。因此，我們判斷2020 年總量增長約 500 萬主要由統計口徑變化帶來，即 2019 年及以前每年的總量統計或至少低估 500萬輛。圖表圖表 4 2019 年及以前總產年及以前總產量量或或被低估被低估 資料來源：愛瑪科技轉債募集說明書，中國自行車行業協會，工信部，國家統計局，國家市場監管總局，華創證券 以上分析明確以上分析明確 2019 年以前產量數據年以前產量數據或或被低估，被低估，但三方銷量數據重復統計電摩但

20、三方銷量數據重復統計電摩，我們預，我們預計計 2023 年年行業實際總量在行業實際總量在 5000-6000 萬；萬；根據根據產量增速，可產量增速，可將行業將行業劃分為四個發展階劃分為四個發展階段，我們重點研究段，我們重點研究 2018 年至今供給側出清下行業的持續增長：年至今供給側出清下行業的持續增長：2000-2006年：行業年：行業普及普及發展發展期期。行業從 2000年的 29萬總量，經歷 2001-2006年高增后增長至 1950 萬輛，總量約 67 倍增長；這一階段是行業初步普及發展期，經歷了 2000 年初各地禁摩令及非典疫情影響后，總量和行業參與者均迅速增長；電動兩輪車作為新生

21、產品，充分發揮出對燃油摩托車的替代效應。2007-2013 年：年：行業行業穩健增長期穩健增長期。行業從 2006 年的 1950 萬、持續增長至 2013 年的3695 萬，總量復合增速為 10%。經歷了 2000 年初產品初步普及后，各品牌商加大營銷投入和渠道開店擴張速度，提升品牌和產品影響力，同時伴隨人均可支配收入10.2191381.9893.9761.1526.501002003004005006007008009001000201820192020202120222023產量/萬輛222575542371813965050100150200250295915940067612111

22、9502138218823692954309635053695355132573215311332783609412645514961-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022總產量/萬量總產量yoy生產企業數量約減少 300家 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號

23、 8 的提升，電動兩輪車逐步替代自行車成為短途出行主要交通工具。2014-2017 年：行業首個下行調整期年：行業首個下行調整期。2014 年行業首次出現負增長，總量同比下滑4%至 3551 萬，2015-2017 年行業總量連續下滑、在 3200 萬上下波動，主要系這一階段更新替換需求為 2000 年后初期普及的總量、基數較低，同時行業新增需求相較 2014 年以前有所減弱，總量開始出現回落和調整；但這一階段頭部廠商開始初步嘗試產品差異化布局，集中度開始逐漸提升。2018 年至今：年至今：行業供給側出清期行業供給側出清期。2019 年和 2024 年新國標政策監管，是這一階段行業發展的核心驅

24、動，政策監管推動供給持續優化，集中度提升頭部品牌受益。需求端，更新替換需求進入高基數周期，同時有 2019 年的舊車更新、2024 年以舊換新的需求政策刺激，行業總量持續擴張，在 2022年達到 4961萬。圖表圖表 5 行業總產量增速行業總產量增速 資料來源：愛瑪科技轉債募集說明書，中國自行車行業協會，工信部，國家統計局，華創證券 2019 年新國標政策篩選，加速年新國標政策篩選，加速尾部企業淘汰和集中度提升，龍頭份額和盈利均持續增尾部企業淘汰和集中度提升，龍頭份額和盈利均持續增長；長；我們下文將重點分析我們下文將重點分析總量展望及這一階段總量展望及這一階段政策影響。政策影響。（二）（二）2

25、018-2022 年年：多因素驅動總量增長：多因素驅動總量增長 我們重點分析我們重點分析2018年至今行業總量變化及驅動因素年至今行業總量變化及驅動因素，總結來看，我們認為，總結來看，我們認為2019-2022年年總量擴張主要原因有：總量擴張主要原因有：1）尾部出清的企業銷量出現在統計口徑尾部出清的企業銷量出現在統計口徑；2）中高端產品需求增）中高端產品需求增長；長；3）疫情對于公共交通需求抑制，電動兩輪車對公交和地鐵的替代效）疫情對于公共交通需求抑制，電動兩輪車對公交和地鐵的替代效應應；4）2019年各省推出年各省推出舊標強制淘汰舊標強制淘汰換車政策刺激換車政策刺激。具體來看具體來看：201

26、9 年生產許可轉年生產許可轉 3C 認證出清約認證出清約 300 家企業，尾部出清企業家企業，尾部出清企業銷量銷量出現在統計口徑出現在統計口徑。2019 年新國標政策將企業生產許可證轉為產品 3C 認證，企業數量出清約 300 家，尾部淘汰的企業產量出現在統計口徑中，因此，2019年及以前的總產量數據或存在低估影響。電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 6 尾部淘汰的生產企業尾部淘汰的生產企業產產量在量在 2020 年出現在產量統計口徑中年出現在產量統計口徑中 資料來源：愛瑪科技轉債募集說明

27、書，中國自行車行業協會，工信部，國家統計局，國家市場監管總局，華創證券 新勢力品牌入局，中高端產品需求快速增長新勢力品牌入局，中高端產品需求快速增長。以小牛、九號、極核為代表的新勢力品牌，以產品智能化為標簽，定位潮玩年輕消費群體，中高端產品市場需求快速增長。據弗若斯特沙利文數據，按零售價將產品劃分為 3500 元以上、1500-3500 元、1500 元以下，3500 元以上的中高端市場，2017-2022 年銷量復合增速最快、為 25%，并預期在 2023-2027年以 28%的復合增速增長。圖表圖表 7 3500 元以上零售價產品復合增速最快元以上零售價產品復合增速最快 資料來源：中國自行

28、車協會、中國摩托車商會、中國汽車工業協會、弗若斯特沙利文轉引自綠源集團招股說明書，華創證券 疫情影響下，公共交通出行需求被抑制，電動兩輪車發揮替代效應。疫情影響下，公共交通出行需求被抑制，電動兩輪車發揮替代效應。2020 年疫情影響下公共交通出行需求明顯被抑制，2020-2022 年公共汽車、軌道交通運營量分別為 5-7、30-42 萬人次/輛，中樞值較疫情前的 2019 年分別下降約 44%、38%，電動兩輪車發揮通勤替代效應。圖表圖表 8 2020-2022 年公共汽車單位運營量下降年公共汽車單位運營量下降 圖表圖表 9 2020-2022 年軌道交通單位運營量下降年軌道交通單位運營量下降

29、 資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：國家統計局，華創證券 32783609412645514961900629約600約600約600500550600650700750800850900950010002000300040005000600020182019202020212022總產量/萬輛企業數量/家-右軸25%14%17%28%4%1%0%5%10%15%20%25%30%3500元1500-3500元1500元2017-2022 CAGR2023E-2027E CAGR14.815.014.315.518.217.516.816.716.716.015.714.613.311

30、.911.210.86.76.95.0-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%024681012141618202004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022公共汽車運營量（萬人次/輛）yoy70.169.865.763.474.566.867.271.769.276.073.270.267.964.462.658.235.641.430.9-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%010203040506070802004200520062007

31、200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022軌道交通客運量（萬人次每輛）yoy 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 2019 年政策推動舊車強制替換，年政策推動舊車強制替換，2022 年底前截止的省市年底前截止的省市刺激刺激部分部分新增需求釋放新增需求釋放，但各省政策執行力度差異較大但各省政策執行力度差異較大。各省市在 2019 年新國標后推出強制舊車更換政策，通過設置過渡期和過渡期牌照的形式，對當年存量舊國標車更換；但各

32、省市執行力度差異較大，過渡期設置較長的省市，更多將更換融入到自然更新，預計只有2022年底前過渡截止的省市，刺激了額外的新增需求釋放。圖表圖表 10 2022 年底前年底前強制換車強制換車省市帶來部分需求刺激省市帶來部分需求刺激 資料來源：各省市政府網，安乃達招股說明書，華創證券（三）（三）內銷總量內銷總量空間：空間：悲觀假設下仍有悲觀假設下仍有 5000 萬保有量提升空間萬保有量提升空間 我們控制地理和氣候變量影響，我們控制地理和氣候變量影響，最悲觀假設下，最悲觀假設下，預計預計全國全國（不含港澳臺，下同）（不含港澳臺，下同）穩態總穩態總保有量下限值為保有量下限值為 4.3億，較億，較 22

33、年年 3.8億的保有量至少還有億的保有量至少還有 5000萬提升空間萬提升空間。我們以統計局公布的保有量和分省保有量結構數據為基礎，考慮到電動兩輪車作為耐用消費品，其保有量上限與可支配消費支出水平有關，同時又與區域地理環境和氣候相關，將內地各省/直轄市（以下簡稱各?。﹦澐譃槠叽蟮乩韰^域，控制地理和氣候變量影響；假設穩態保有量上限，從而測算得到全國穩態保有量：我國電動兩輪車保有量持續提升，我國電動兩輪車保有量持續提升，2022 年達到年達到 3.75 億輛億輛；保有量增長反映的是產保有量增長反映的是產品滲透率仍在提升，即每年銷量中仍有部分新增需求品滲透率仍在提升，即每年銷量中仍有部分新增需求。從

34、保有量總量數據來看，電動兩輪車百戶保有量在 2002-2022 年保持提升趨勢，即電動兩輪車在國內仍然處于滲透提升階段，這一階段更新需求和新增需求共同構成總量，2022年百戶保有量及整體保有量分別達到 75.5輛、3.75億輛。圖表圖表 11 電動兩輪電動兩輪車每百戶保有量持續提升車每百戶保有量持續提升 圖表圖表 12 我國我國電動兩輪車電動兩輪車總總保有量保有量 資料來源：國家統計局，華創證券（注：2012年及之前為城鎮保有量，2012年以后為整體保有量）資料來源：國家統計局，華創證券 0123456過渡年限/年過渡期截止2022-202701020304050607080200220032

35、004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022每百戶居民電動助力車保有量（輛）05000100001500020000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電動兩輪車保有量/萬輛過渡期截止 2020-2021 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 由于消費支出水平、地理環境和氣候環境的影響，不同區域

36、和省市結構的電動兩由于消費支出水平、地理環境和氣候環境的影響，不同區域和省市結構的電動兩輪車百戶保有量差異較大輪車百戶保有量差異較大。拆分區域和省市結構來看，2015-2022 年各省電動兩輪車百戶保有量均呈增長趨勢，其中滲透率較高的省為江蘇、山東、河南、海南、廣西、河北、安徽，2022年百戶保有量均超過 100輛；滲透率較低的區域如湖北、湖南及西南、東北等區域，2022年百戶保有量不足 50輛。圖表圖表 13 分區域和省市結構的電動兩輪車每百戶保有量（單位：輛）分區域和省市結構的電動兩輪車每百戶保有量（單位：輛）資料來源：國家統計局，華創證券 我們以一種我們以一種最悲觀的最悲觀的情景假設，測

37、算穩態保有量下限，即假設區域內情景假設，測算穩態保有量下限，即假設區域內百戶百戶保有量保有量最高的省份不增長，其余省份保有量伴隨人均可支配收入水平增長而增長最高的省份不增長，其余省份保有量伴隨人均可支配收入水平增長而增長，得到，得到穩態保有量為穩態保有量為 4.3 億輛億輛。我們通過將全國各省拆分為七大地理區域，以控制地理環境和氣候環境兩個變量對保有量滲透預期的影響；在假設各省穩態保有量時，我們將區域內保有量最高的省份作為穩態天花板，若 2022 年其他省份人均消費支出水平低于保有量天花板省份，則假設該省份穩態保有量可達到天花板水平，計算得到全國穩態保有量為 4.3億輛。02040608010

38、0120140160華東江蘇山東安徽浙江江西上海福建020406080100120140160華中河南湖北湖南020406080100120140華南海南廣西廣東020406080100120華北河北山西天津內蒙古北京020406080100西北寧夏新疆陜西甘肅青海01020304050西南四川云南西藏貴州重慶05101520253035402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022東北遼寧黑龍江吉林 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 14 穩態保有

39、量預測穩態保有量預測 區域區域 省份省份/直轄市直轄市 2022 居民電動兩居民電動兩輪車年末每百戶擁輪車年末每百戶擁有量有量/輛輛 戶數戶數/萬萬 人均可支配收入人均可支配收入/萬萬元元 百戶保有量上限假設百戶保有量上限假設/輛輛 穩態保有量穩態保有量/萬萬 華東 江蘇 142.2 3006.3 4.99 142.2 4275 山東 126.1 3719 3.76 142.2 5288 安徽 114.5 2195.9 3.27 142.2 3123 浙江 99.2 2498 6.03 99.2 2478 江西 86.9 1452.4 3.24 142.2 2065 上海 77.6 983.5

40、 7.96 77.6 763 福建 74.4 1417.6 4.31 142.2 2016 華中 河南 133.9 3285.6 2.82 133.9 4399 湖北 50.5 1924.4 3.29 50.5 972 湖南 34.1 2244.1 3.40 34.1 765 華南 海南 131.6 291.9 3.10 131.6 384 廣西 104.1 1573.9 2.80 131.6 2071 廣東 57.7 4269.8 4.71 57.7 2464 華北 河北 114.1 2550.2 3.09 114.1 2910 山西 64.9 1279 2.92 114.1 1459 天津

41、 58.1 551.9 4.90 58.1 321 內蒙古 56.8 978 3.59 56.8 556 北京 29.8 854.5 7.74 29.8 255 西北 寧夏 79.3 250.7 2.96 79.3 199 新疆 76.3 857.2 2.71 79.3 680 陜西 51.3 1446.9 3.01 51.3 742 甘肅 41.7 829.1 2.33 79.3 657 青海 19.2 196.3 2.70 79.3 156 西南 四川 41.4 3003.4 3.07 41.4 1243 云南 37.6 1449.4 2.69 41.4 600 西藏 27.7 102.9

42、 2.67 41.4 43 貴州 26.3 1201.5 2.55 41.4 497 重慶 17 1193.1 3.57 17.0 203 東北 遼寧 34 1733.2 3.61 34.0 589 黑龍江 22 1399.5 2.83 34.0 476 吉林 19.6 978.3 2.80 34.0 333 全國穩態保有量合計 42982 資料來源：國家統計局，華創證券預測 假設更新替換年限為假設更新替換年限為 7年，年，則則 4.3億保有量下的穩態年銷量億保有量下的穩態年銷量約約為為 6000萬萬，當前國內總銷，當前國內總銷量量所處階所處階段，段，由新增需求和更新需求構成由新增需求和更新需

43、求構成?？備N量增長可以劃分為三個階段，第一階段總銷量完全由新增需求拉動；隨后第二階段基于保有量基數更新需求逐漸增長，新增需 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 求逐漸降低；第三階段當達到穩態后，總銷量完全等于更新需求。圖表圖表 15 當前國內總銷量由更新需求和新增需求構成當前國內總銷量由更新需求和新增需求構成 資料來源：華創證券 因此我們對于行業銷量得到結論，即在未來幾年內達到穩態保有量之前，行業每年仍有因此我們對于行業銷量得到結論，即在未來幾年內達到穩態保有量之前，行業每年仍有一定比例的新增需求

44、，同時更新需求的保有量基數持續增長，行業銷量仍會保持一定比例的新增需求，同時更新需求的保有量基數持續增長，行業銷量仍會保持穩定穩定的的增長速度增長速度，而短期銷量變化則由政而短期銷量變化則由政策端對于供給影響帶來，也是我們下文重點分析的內策端對于供給影響帶來，也是我們下文重點分析的內容容。電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 二、二、政策政策分析分析：供給提門檻，需求促換新：供給提門檻，需求促換新（一）（一）供給：提升篩選門檻供給：提升篩選門檻 2018 年年至今至今，供給出清邏輯為行業發展的主線，

45、供給出清邏輯為行業發展的主線，兩輪車行業企業數量，兩輪車行業企業數量的直接的直接出清主要出清主要依靠政策監管依靠政策監管。2024年初南京大火事件作為導火線，電動兩輪車安全性問題再次被監管層重點關注，2024 年新國標政策繼續修訂，供給端延續腰尾部淘汰邏輯，需求側以舊換新或帶來刺激?；馂氖录l發火災事件頻發，導致導致電動兩輪車受到監管關注電動兩輪車受到監管關注。2023 年全國發生電動自行車火災 2.1 萬起、同比增長 17%，24 年 1-5 月全國發生電動自行車火災 1 萬起，24年 7 月全國發生的1402 起電動自行車火災中，由超期服役鋰電池及非法改裝導致的蓄電池熱失控、電氣線路故障占

46、比分別為 66%、31%。2021-2023 年電動自行車火災次數持續增長，危害人民生命財產安全，因此監管層針對管控火災事件制定相應政策。圖表圖表 16 電動自行車火災次數電動自行車火災次數 圖表圖表 17 24 年年 7 月全國電動自行車火災原因月全國電動自行車火災原因 資料來源：國家消防救援局，工信部，華創證券 資料來源：國家消防救援局，華創證券 2024 年年新國標政策主要新國標政策主要包含包含整車、電池、充電器、電氣安全及廠商資質四大部分整車、電池、充電器、電氣安全及廠商資質四大部分。電動自行車最早的國家標準是 1999 年版本的強標電動自行車通用技術條件（GB17761-1999），

47、由于當時行業尚未成熟、標準制定較早，在標準內容和實際產品執行過程中均具有局限性，因此，我們將 2019年及 2024年修訂的標準簡稱為“新國標”：整車：整車：2024 版修訂版修訂稿稿提高產品防火災防篡改安全性，規范生產企業資質要求提高產品防火災防篡改安全性，規范生產企業資質要求。主要內容包括：1）防火災：新增塑件）防火災：新增塑件質量質量占比不超整車占比不超整車 5.5%；2）防篡改：防篡改：明確電池、電機、電控互認協議，增加北斗模組動態監測車輛狀態；3）提門檻：要求企）提門檻：要求企業具備與產能相匹配的整車關鍵部件生產業具備與產能相匹配的整車關鍵部件生產、檢測和質量控制能力檢測和質量控制能

48、力；4）促需求：鉛）促需求：鉛酸電池整車重量由酸電池整車重量由 55kg 放寬至放寬至 63kg，取消強制腳踏要求，取消強制腳踏要求。電池電池和充電器和充電器：2024 年修訂后推標轉為強標，提高鋰電池安全測算標準年修訂后推標轉為強標，提高鋰電池安全測算標準。電池方電池方面，面，2024 年修訂稿主要年修訂稿主要針對超期鋰電池枝晶起火問題針對超期鋰電池枝晶起火問題，規定 1.5 倍過充放電保護、針刺試驗、高溫永久標識等 22 項測試項目，大幅提升鋰電池準入門檻和安全水平。充電器增加溯源編碼永久性標識及對應試驗方法，并禁用車載形式充電器。電氣安全電氣安全：提高標準提高標準，防范因電氣線路老化和短

49、路引發的火災事故防范因電氣線路老化和短路引發的火災事故。細化主回路界定和布線要求，加強電池短路保護要求等。廠商資質：廠商資質：新增上游生產配套要求，提升行業進入門檻新增上游生產配套要求，提升行業進入門檻。2019 年新國標政策中，廠商生產資質由生產許可轉為3C認證。2024年推出電動自行車行業規范條件、1.51.82.11.00%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.52021202220232024M1-M5火災次數（萬起）yoy蓄電池熱失控,66%電氣線路故障,31%其他,3%電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

50、文號：證監許可（2009）1210號 15 即“白名單”，將企業生產和檢測等要求寫入電動自行車安全技術規范強制標準中，繼續提升行業進入門檻和集中度。圖表圖表 18 2019 年和年和 2024 年電動兩輪車新國標政策對比年電動兩輪車新國標政策對比 序號序號 環節環節 2019 年新國標年新國標 類型類型 2024 年新國標年新國標 類型類型 備注備注 1 整車 GB 17761-2018電動自行車安全技術規范 強標 電動自行車安全技術規范（征求意見稿）強標 2024年對 GB 17761-2018修訂，2024年 9月發布征求意見稿 2 電池 GB/T 36972-2018電動自行車用鋰離子蓄

51、電池 推標 GB 43854-2024電動自行車用鋰離子蓄電池安全技術規范 強標 推標轉為強標，2024年 4月發布、11月實施 3 充電器 GB/T 36944-2018電動自行車用充電器技術要求 推標 電動自行車用充電器安全技術要求（GB 422962022）第 1號修改單（征求意見稿）強標 推標轉為強標 4 電氣安全 GB 42295-2022電動自行車電氣安全要求 強標 電動自行車電氣安全要求（GB 422952022）第 1號修改單（征求意見稿）強標 5 廠商資質 關于發布電動自行車產品由許可轉為實施強制性產品認證管理安排的公告 電動自行車行業規范條件（征求意見稿）第 7節，企業質量

52、保證能力和產品一致性 規范企業經營、提升行業門檻和發展水平 關于對電動自行車用鋰離子蓄電池、電動自行車用充電器實施強制性產品認證管理的公告 鋰電池和充電器必須完成 3C認證，24年 10月開始受理，到 25年 11月結束 資料來源：工信部，國家市場監督管理局，中國政府網，國家標準全文公開系統，華創證券 2024 年整車強標設置“年整車強標設置“6+3”過渡期，頭部品牌”過渡期，頭部品牌有望有望在標準切換窗口期更快完成新標準在標準切換窗口期更快完成新標準下產品切換下產品切換。整車強標即電動自行車安全技術規范經歷公示期和過渡期后正式執行，過渡期主要留給品牌商進行新品研發、生產調整以及渠道庫存消化。

53、2024 年版新國標將給廠商、渠道分別設置 6 個月、9 個月過渡期，即預計最晚于 2025 年 9 月后，全渠道產品完成新國標過渡切換。頭部基于研發和生產效率優勢，將更快完成和導入新國標產品，搶占標準切換窗口期市場份額。圖表圖表 19 新國標政策新國標政策時間線時間線梳理梳理 資料來源：工信部，華創證券 對比對比 2019 年資質轉換出清企業，年資質轉換出清企業，2024 年增加的生產配套能力要求將繼續出清行業年增加的生產配套能力要求將繼續出清行業。2019 年生產許可證轉年生產許可證轉 3C 認證，導致企業數量減少約認證，導致企業數量減少約 300 家；家；2024 年整車強標認證增加年整

54、車強標認證增加企業生產及檢測要求，在企業申請企業生產及檢測要求，在企業申請 3C 認證時設置現場核驗環節：認證時設置現場核驗環節：2019 年：生產許可證轉年：生產許可證轉 3C 認證出認證出清約清約 300 家企業，行業接近家企業，行業接近 600 家企業存續至今家企業存續至今。2019年新國標政策實施后，由于廠商資質收緊，行業內企業數量減少約 300家，留下的約 600家企業存續至今。電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 圖表圖表 20 2019 年生產許可證轉年生產許可證轉 3C 認證出清約認

55、證出清約 300 家企業家企業 資料來源：中國政府網，工信部，國家市場監督管理總局，華創證券 3C 認證是企業生產銷售產品的必備環節，將整車生產及檢測能力要求寫入強標，認證是企業生產銷售產品的必備環節，將整車生產及檢測能力要求寫入強標，極大的提升企業極大的提升企業 3C 認證門檻認證門檻。企業只有申請拿到 3C 認證后才能生產銷售產品，2024年新國標在第 7節新增企業質量保證能力和產品一致性要求，生產環節要求企業具備與整車生產相匹配的切割彎曲、焊接等上游生產能力，并設置現場審查核實監管要求，極大提升了企業的資質門檻。圖表圖表 21 24 年新國標年新國標 3C 認證新增企業生產能力要求認證新

56、增企業生產能力要求 序號序號 生產環節生產環節 能力能力要求要求 1 切割、彎曲 具有與整車生產能力相匹配的管材等原材料切割、彎曲設備 2 焊接 具有與整車生產能力相匹配的氣體保護焊接設備，其中焊接機器人在所有焊接設備中占比超過70%，焊接機器人復位精度小于 0.1mm 3 電泳工藝 具有與整車生產能力相匹配的車架、前叉、后平叉、車把等主要零部件電泳工藝設備，其中電泳工藝懸掛鏈軌道承載力不低于 60kg，陰極電泳電源功率不低于 200kW，電泳槽容積不低于40m3，電泳線體長度不低于 300m 4 工件傳送 具有與整車生產能力相匹配的工件自動化傳送帶或吊掛輸送系統 資料來源：工信部，華創證券

57、行業內約行業內約 600 家企業，家企業，已公布進入已公布進入白名單白名單企業企業品牌品牌 14 家，家，或或可作為可作為此次篩選強度此次篩選強度的參考的參考。2024年監管部門推出電動自行車行業規范條件規范企業經營，企業通過申請形式進入“白名單”，核心要求企業生產配套能力基本與 3C認證強標一致；截止目前已經公告兩批白名單品牌數量合計 14 家，可一定程度作為參考，即行業內大多為組裝企業、不具備上游自主配套能力，2024 年 3C 認證將可能繼續出清行業內企業。圖表圖表 22 兩批次兩批次公告入選白名單品牌生產主體數量（單位：家）公告入選白名單品牌生產主體數量（單位：家）資料來源：工信部，華

58、創證券 90040062959101002003004005006007008009001000擁有生產許可證企業數量/家2018.1.18規模以上企業數量/家2018.1.18獲得3C認證企業數量/家2019.6.21獲得3C認證企業數量/家2024.830111000000000343222111111116443321111111101234567雅迪立馬愛瑪綠源臺鈴新日富士達極核綠駒斯波茲曼五星鉆豹五羊本田小刀小鳥第一批第二批合計 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 （二）（二）需求需求：

59、補貼拉動換新：補貼拉動換新 對比對比 2019 年部分省市強制換車刺激需求，年部分省市強制換車刺激需求，2024 年以舊換新政策帶來需求增量，年以舊換新政策帶來需求增量，或或有望有望在在 2025 年延續：年延續：2019-2022 年部分省市超標車強制替換，帶來一定需求刺激年部分省市超標車強制替換，帶來一定需求刺激增量增量。在 2019 年新國標政策執行后，部分省市對舊國標存量車輛設置過渡期臨時牌照，過渡期截止后要求對超標車強制替換為新國標車輛，在 2022年以前帶來一定換車需求增量。圖表圖表 23 部分省市超標車強制換車政策細則部分省市超標車強制換車政策細則 序號序號 省市省市 過渡截止時

60、間過渡截止時間 過渡期過渡期/年年 政策細則政策細則 1 江蘇南京 2020/12/31 2 限 2019年 4月 15日前購買的超標車，過渡期至 2020年 12月 31日截止 2 天津 2021/5/8 3 對不符合國家標準的二輪電動自行車統一安裝臨時牌照，設置 3年過渡期。3 廣東佛山 2021/6/15 2 對舊國標電動自行車辦理臨時牌照，過渡期至 2021年 6月 15 日截止。4 北京 2021/10/31 3 超標電動車申領臨時標識，過渡期內應懸掛標識上路。設置 3 年過渡期。5 浙江 2021/12/31 3 已經購買的超標車設置 3年過渡期，報廢車輛可折價置換符合新國標的電動

61、自行車。資料來源：安乃達招股說明書，華創證券 2024年以補貼形式刺激替換需求增量，且年以補貼形式刺激替換需求增量，且 2025年刺激政策年刺激政策或或有望延續有望延續。截止 11月1日已有 27個省公布本輪電動兩輪車以舊換新政策實施細則，補貼額度上限最高達600元；伴隨新國標政策在 2025年執行落地，補貼刺激政策或有望延續，刺激換車需求增長。圖表圖表 24 部分省市電動自行車以舊換新細則部分省市電動自行車以舊換新細則 序號序號 省市省市 政策發布時間政策發布時間 文件名稱文件名稱 補貼時間補貼時間 補貼金額補貼金額/元元 可申請補貼可申請補貼次數次數/次次 1 湖北 2024/8/7 湖北

62、省電動自行車以舊換新實施細則（征求意見稿）2024/8/11-2024/12/31 500 1 2 浙江 2024/9/18 推進實施 2024年電動自行車以舊換新補貼政策的通知 2024/8/22-2024/12/31 整車價格 20%，最高 500 1 3 河北 2024/9/18 河北省 2024年電動自行車以舊換新工作方案 2024/9/20-2024/12/31 整車價格 20%，最高 500（鉛酸）整車價格 10%，最高 300（鋰電）/4 江蘇 2024/9/24 電動自行車以舊換新實施辦法 2024/9/24-2024/12/31 300（整車 2000元以下）400（整車 2

63、000-3000元）500（整車 3000元以上）鋰電換鉛酸再補貼 100元/5 上海 2024/10/12 上海市電動自行車以舊換新補貼實施細則 2024/10/16-2025/6/30 500 1 資料來源：各省市商務廳，華創證券 截止截止11月月19日，全國電動自行車以舊換新突破日，全國電動自行車以舊換新突破50萬輛，拉動新車銷售萬輛，拉動新車銷售12.9億元億元?？紤]政策發布與開始執行時滯，預計以舊換新實際執行 1-2 個月，據商務部數據截止 11 月 19 日已經拉動銷售 50 萬輛新車，且 Q4 為銷售淡季、供給端受到新國標政策擾動。因此，我們預計以舊換新政策或有望在 25 年有明

64、顯效果，刺激行業需求總量增長。電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 三、三、兩輪車兩輪車投資邏輯：格局優化下的投資邏輯：格局優化下的確定性收益確定性收益 總結我們上文分析，未來 2-3 年行業總量預計在以舊換新政策刺激下小幅增長，隨后逐漸趨向于更新替換需求占比提升的穩態，短途出行剛需屬性決定總量不會出現斷崖式下跌。格局優化格局優化與盈利提升與盈利提升則為則為行業行業更為重要的更為重要的核心邏輯核心邏輯。我們在此前研究中重點比較過白電集中度提升與盈利提升邏輯，本篇報告我們重申穩定的格局對當前兩輪車行業

65、的重要性，以及兩輪車格局優化下盈利提升的確定性。（一）（一）擁抱穩定格局擁抱穩定格局 兩輪車行業格局出清兩輪車行業格局出清歷經營銷突圍、歷經營銷突圍、渠道搶奪渠道搶奪和政策篩選和政策篩選三個階段三個階段。行業在完成初期滲透普及后，首先經歷品牌間營銷競爭，各品牌以營銷代言的方式在行業發展初期擴大品牌知名度；第二階段是爭奪渠道優質經銷商資源，差異化的產品是這一階段爭奪渠道的主要抓手，率先完成產品差異化的品牌通過完成渠道擴張進一步集中市場份額；第三階段即 2019 年至今政策驅動下供給出清階段，小廠商份額被出清，頭部品牌開始奠定穩定的格局：第一階段：第一階段：產品同質化程度極高，產品同質化程度極高，

66、營銷代言擴大品牌知名度營銷代言擴大品牌知名度。電動兩輪車產品制造門檻較低，行業發展初期產品同質化程度極高，2002年起各品牌開始聘請代言人以擴大品牌知名度和影響力。綠源 2004 年聘請奧運冠軍田亮代言、新日 2006 年聘請成龍代言，最為成功的代言當屬愛瑪 2009 年聘請周杰倫代言，“愛，就馬上行動”的家喻戶曉的廣告詞，迅速提升了愛瑪的品牌知名度。圖表圖表 25 2002-2009 營銷代言的電動兩輪車品牌營銷代言的電動兩輪車品牌 序號序號 年份年份 品牌品牌 代言人代言人 1 2002 大陽 鞏俐 2 2004 綠源 田亮 3 2006 新日 成龍 4 2006 雅迪 SHE 5 200

67、7 比德文 劉德華 6 2009 愛瑪 周杰倫 資料來源：數英，綠源官網，電動車網，愛瑪科技招股說明書，華創證券 第二階段：第二階段：產品差異化為抓手，搶奪產品差異化為抓手，搶奪渠道門店資源渠道門店資源。伴隨禁摩令下摩托車經銷商渠道轉型，爭奪優質渠道資源、拓展門店網點成為這一階段主要戰略。完成營銷擴大品牌知名度后，部分品牌開始將經營重心放在產品差異化上。行業龍頭雅迪將經營重心轉向上游產業鏈一體化和產品高端化，布局上游三電；愛瑪則定位女性細分群體，根據年輕消費群體需求推新，推出年度流行色的差異化女性產品設計。第三階段：第三階段：監管趨嚴政策篩選，監管趨嚴政策篩選，供給側出清供給側出清下格局優化下

68、格局優化。這一階段產品差異化仍在持續，極核、九號、小牛等品牌的加入，使差異化路徑更加多樣。2019 年和 2024年新國標政策不斷提升行業進入門檻，供給側出清推升行業集中度，頭部品牌競爭格局不斷優化，雅迪愛瑪逐漸與腰部品牌拉開差距，穩定的競爭格局奠定了后續品牌盈利提升的基礎。電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 26 兩輪車行業集中度持續提升兩輪車行業集中度持續提升（單位：萬輛）（單位：萬輛）資料來源：營商電動車公眾號，wind，各公司年報，華創證券 白電通過規?；瘞沓杀緝瀯?，白電通過規

69、?；瘞沓杀緝瀯?，構筑格局穩定的護城河。兩輪車行業的成本結構和渠道構筑格局穩定的護城河。兩輪車行業的成本結構和渠道結構，均難以構建足夠高的護城河壁壘，因此行業格局的穩定性，更多依靠兩次甚至未結構，均難以構建足夠高的護城河壁壘，因此行業格局的穩定性，更多依靠兩次甚至未來多次政策監管的強化。市場更多關注未來市場份額有多少壓縮空間，來多次政策監管的強化。市場更多關注未來市場份額有多少壓縮空間，但我們要強調的但我們要強調的是，穩定的格局對盈利提升而言才是更為重要的：是，穩定的格局對盈利提升而言才是更為重要的：尾部份額出清很直接，但腰部份額集中尾部份額出清很直接，但腰部份額集中同樣同樣重要。重要。當論及

70、份額空間時，市場更關注尾部份額的直接出清，23年 CR10份額 85%，10名以外的尾部份額空間15%；但腰部份額的加速集中同樣重要，2019-2023 年 CR2 提升了 19%，而第 3-第 10 名份額則下降了 6%。走過走過總量擴容期總量擴容期，擁抱穩定格局下的盈利確定性。，擁抱穩定格局下的盈利確定性。以上對于腰部份額集中的分析，CR2 提升空間不僅來源于尾部直接出清，也來源于腰部份額流失。政策監管的強制性會形成行業持續出清的天然進入門檻，未來持續穩定向好的格局，是龍頭釋放盈利彈性的必要條件。0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000

71、700020132014201520162017201820192020202120222023行業銷量雅迪份額愛瑪份額3%4%5%6%7%8%9%10%20132014201520162017201820192020202120222023雅迪凈利率愛瑪凈利率 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 圖表圖表 27 2019-2023 年年 CR2 提升提升 19%，第，第 3-10 名份額下降名份額下降 6%資料來源：營商電動車公眾號，雅迪、愛瑪年報，華創證券（二）（二）向哪里要利潤？短期產品結構

72、，中長期渠道結構向哪里要利潤？短期產品結構，中長期渠道結構 穩定的穩定的格局是盈利提升的必要條件，產品結構、成本結構和渠道結構則是盈利提升的充格局是盈利提升的必要條件，產品結構、成本結構和渠道結構則是盈利提升的充分條件分條件。2019 年新國標政策執行后，我們認為兩輪車穩定的格局初成，2024 年新國標政策再次加強監管、設立企業“白名單”，集中度持續提升邏輯持續演繹。但穩定的格局如何影響企業盈利、以及我們如何確定企業盈利提升的節奏呢？其本質是確定企業凈利率提升節奏，又與產品結構、成本結構和渠道結構相關：圖表圖表 28 雅迪愛瑪份額提升，新日綠源份額在雅迪愛瑪份額提升，新日綠源份額在 5%左右波

73、動左右波動 資料來源：營商電動車公眾號，各公司年報，華創證券 產品結構：電動兩輪車產品結構呈升級趨勢，差異化需求和產品設計提升單價和毛利率產品結構：電動兩輪車產品結構呈升級趨勢，差異化需求和產品設計提升單價和毛利率。2013年至 2023年，雅迪愛瑪 ASP和毛利率整體呈提升趨勢；兩輪車企業的 ASP和毛利率主要由產品結構影響，低價產品占比與品牌商價格策略相關，高價產品占比則取決于品牌的產品差異化能力。供給端政策篩選掉以低價低質競爭為策略的尾部企業后，頭部企業可以充分發揮產品差異化能力。72%76%80%82%85%31%38%45%41%50%41%37%35%41%35%20%30%40%

74、50%60%70%80%90%20192020202120222023CR10份額CR2份額CR3-10份額0%10%20%30%40%50%60%70%20132014201520162017201820192020202120222023雅迪份額愛瑪份額新日份額綠源份額 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表 29 雅迪愛瑪單價和毛利率整體呈提升趨勢雅迪愛瑪單價和毛利率整體呈提升趨勢 資料來源：公司年報，華創證券 產品差異化則又可以分為功能性驅動和外觀設計驅動產品差異化則又可以分為功能性

75、驅動和外觀設計驅動。功能性驅動即提升產品性能，雅迪向上游投入電池、電控，逐漸完整三電自主化，提升產品續航及品控穩定性，冠能產品系列成為當前中高端勢能的主要抓手。智能化為功能性驅動的另一重要方向，小牛和九號完成了行業內產品的智能化普及，而當前傳統品牌雅迪愛瑪等智能車占比仍然較低，2024 年新國標政策要求產品加裝北斗芯片模組，未來智能化產品占比將持續提升。外觀設計方面，兩輪車產品具有一定的社交屬性，其外觀需求類似于四輪汽車，差異化的外觀設計能夠提升產品單價和創造消費需求。圖表圖表 30 雅迪收購上游電池和電機業務雅迪收購上游電池和電機業務 序號序號 公告時間公告時間 標的公司標的公司 標的公司經

76、營業務標的公司經營業務 上游覆蓋意義上游覆蓋意義 收購比例收購比例 交易對價（百萬元）交易對價（百萬元）1 21年 12月/22年 8月 南都華宇、長興南都電源 南都華宇生產電池極板及電池，長興南都電源銷售電池極板及電池 自研布局石墨烯鉛酸電池 100%445 2 2024/3/17 凌博電子 電動兩輪車大功率控制器 自研布局高速電摩大功率控制器 100%352 資料來源：公司公告，華創證券 成本結構對于盈利的影響，成本結構對于盈利的影響，電動電動兩輪車行業難以復制空調行業的成本規?；窂?，但品兩輪車行業難以復制空調行業的成本規?；窂?，但品牌集中度提升后，銷售費用持續下降，即牌集中度提升后，

77、銷售費用持續下降，即穩定的穩定的格局對于品牌銷售的影響格局對于品牌銷售的影響。電動兩輪車上游電池、電機、電控三電為核心成本項，由于其充分競爭的供給結構、以及相對較低的進入門檻，導致品牌商向上游延伸難以形成規?；某杀緝瀯?，因此我們將雅迪向上游三電的延展理解為產品結構優化邏輯。電動兩輪車成本結構邏輯主要在費用端的持續優化，即穩定的格局下，頭部品牌可以用更少的營銷費用賣產品，從而在集中度持續提升的過程中壓降費用，釋放盈利。10%12%14%16%18%20%22%15001600170018001900200021002200230020132014201520162017201820192020

78、202120222023雅迪ASP/元愛瑪ASP/元雅迪毛利率愛瑪毛利率 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖表圖表 31 2020 年愛瑪年愛瑪電動兩輪車成本拆分電動兩輪車成本拆分 圖表圖表 32 頭部品牌銷售費用率更低且呈下降趨勢頭部品牌銷售費用率更低且呈下降趨勢 資料來源：愛瑪科技招股說明書，華創證券 資料來源：wind，華創證券 雅迪雅迪 ASP 提升路徑，很好的詮釋了產品結構提升盈利提升路徑，很好的詮釋了產品結構提升盈利的邏輯，將冠能系列打造為中高的邏輯，將冠能系列打造為中高端差異化產

79、品的主要抓手。端差異化產品的主要抓手。對比天貓旗艦店雅迪冠能系列和經典系列產品價格，冠能系列產品價格中樞約 4000元，經典系列產品價格中樞 2500-3000元；冠能系列產品占比的持續提升，驅動雅迪 ASP 增長，2020-2024H1 冠能系列占比從 6%提升到 30%，ASP 則從 1794 元提升至 2191 元。雅迪冠能系列的例子是數據端的典型證明，兩輪車行業各公司在過去幾年的盈利提升，均主要由產品結構驅動。圖表圖表 33 雅迪冠能系列產品價格中樞更高（單位：元）雅迪冠能系列產品價格中樞更高（單位：元）圖表圖表 34 雅迪冠能占比提升驅動雅迪冠能占比提升驅動 ASP 提升提升 資料來

80、源：天貓雅迪官方旗艦店，華創證券 資料來源：雅迪年報、半年報，華創證券 兩輪車行業上游成本變化不影響品牌商盈利能力，即品牌商對上游具有較強的議價能力。兩輪車行業上游成本變化不影響品牌商盈利能力，即品牌商對上游具有較強的議價能力。我們選取鉛成本變化和品牌商毛利率做數據層的證明，近 5 年最大的鉛成本漲幅發生在2020H1-2021Q3，LME 鉛從低點漲幅達 40%，這一階段天能雖然會通過大宗鎖價方式熨平原材料波動影響，但盈利能力仍受到較大影響，21Q4 毛利率較 20Q1 下滑 10pct。兩輪車品牌商雅迪愛瑪則未受影響，22Q1毛利率分別較 20Q1-0.3、+0.02pct，長期來看兩輪車

81、品牌商毛利率呈提升趨勢，我們在上文分析主要由產品結構驅動，基本未受鉛價成本波動的影響。23%12%10%4%4%3%2%1%41%蓄電池電機車架控制器前叉輪胎充電器包裝材料其他0%2%4%6%8%10%12%雅迪愛瑪新日0100020003000400050006000700080009000100001100012000冠能系列SKU價格0100020003000400050006000700080009000100001100012000經典系列產品價格6%28%37%32%30%1500160017001800190020002100220023000%5%10%15%20%25%30%

82、35%40%20202021202220232024H1冠能系列占比雅迪ASP/元-右軸 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 圖表圖表 35 上游成本變化不影響品牌商盈利能力上游成本變化不影響品牌商盈利能力 資料來源：wind，華創證券 渠道結構主要影響遠期盈利，即格局達到穩態后，品牌商優化渠道利潤分配渠道結構主要影響遠期盈利，即格局達到穩態后，品牌商優化渠道利潤分配。兩輪車行業渠道最早來源于摩托車經銷商禁摩令后的轉變，品牌商在完成初步的渠道搶奪后，奠定渠道格局基礎，優質渠道資源主要掌握在頭部品牌

83、商中。但品牌商與渠道的話語權，伴隨格局提升和優化，預計也會發生一定程度的轉變。同時，當前渠道整體毛利率高于品牌商，伴隨后續集中度提升和品牌話語權加強，預計渠道利潤將一定程度收回。（三）（三）穩定的業績增長穩定的業績增長+小幅度估值提升小幅度估值提升 兩輪車現階段的投資邏輯兩輪車現階段的投資邏輯，類似于白電在格局穩固后，類似于白電在格局穩固后，2013 年年后的投資邏輯，其市值后的投資邏輯，其市值增長由穩定的業績增長和增長由穩定的業績增長和小幅估值提升貢獻，追求的是格局優化下的確定性收益小幅估值提升貢獻，追求的是格局優化下的確定性收益。我們將雅迪和格力在不同發展階段的收入、利潤及市值做拆分對比：

84、雅迪（雅迪（2016-2018），），格力格力（2000-2005）：格局出清前夕，格局出清前夕，行業價格戰期行業價格戰期。這一階段對兩輪車和白電都是格局出清前夕，對比來看，兩家公司這一階段收入復合增速大于利潤復合增速，市值表現差異主要在于估值，白電在 2000-2005 年發生的持續價格戰，導致市場階段性殺低估值，格力估值復合增速為-10%；雅迪在 2016-2018 年，已經開始逐漸奠定市場龍頭地位，格局優于白電，市場已經提前將估值拔升，雅迪估值復合增速為 26%。雅迪（雅迪（2019-2022），格力（），格力（2006-2012）：格局初成，市值表現）：格局初成，市值表現主要由主要由利

85、潤利潤增長貢獻增長貢獻。這一階段兩輪車和白電格局初成，CR2 持續提升，資本市場賺錢效應最為明顯；雅迪、格力收入復合增速在 20%-35%之間，利潤復合增速在 40-50%之間，需求端均受政策刺激有所擴容，估值則有所消化，市值增長主要由利潤增長驅動。雅迪（雅迪（2023-2026E），格力（），格力（2013-2023）：格局持續優化，市值增長由穩定的業績）：格局持續優化，市值增長由穩定的業績增長和小幅估值提升貢獻增長和小幅估值提升貢獻。我們認為兩輪車當前階段的投資邏輯，將與白電在2013年后的投資邏輯極為相似，即市值由穩定的利潤增長和小幅度估值提升貢獻。雖然 2013-2023 年格力估值復

86、合增長為負，但我們若參考 2013-2020 年，格力的市值增長基本由 15%左右的利潤復合增長+5%左右的估值增長貢獻，考慮不到 5%股息率后，投資格力將是 20-25%左右的確定性回報；現階段的雅迪與這一階段的格力極為相似，我們取2024-2026年wind一致預期，雅迪錨定15%左右的利潤復合增速，而這一復合增速在格局仍在出清的背景下，是具有極高確定性的。10%12%14%16%18%20%22%24%1500160017001800190020002100220023002400現貨結算價:LME鉛/美元天能毛利率雅迪毛利率愛瑪毛利率 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報

87、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 圖表圖表 36 雅迪雅迪/格力各階段業績和估值貢獻拆分格力各階段業績和估值貢獻拆分（單位：億元）（單位：億元）營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 市值市值 PE 公司公司 行業階段行業階段 期初期初 期末期末 CAGR 期初期初 期末期末 CAGR 期初期初 期末期末 CAGR 期初期初 期末期末 CAGR 雅迪 2016-2018 64.4 99.2 16%3.8 4.3 5%39.6 90.6 32%10.5 21.0 26%格力 2000-2005 43.3 182.5 27%2.3 5.1 14%4

88、7.9 55.7 3%20.9 10.9-10%雅迪 2019-2022 99.2 310.9 33%4.3 21.6 50%90.6 400.1 45%21.0 18.5-3%格力 2006-2012 182.5 1001.1 24%5.1 73.8 40%55.7 767.0 39%10.9 10.4-1%雅迪 2023-2026E 310.9 444.8 9%21.6 37.5 15%400.1/18.5/格力 2013-2020 1,001.1 1705.0 7%73.8 221.8 15%767.0 3,726.1 22%10.4 16.8 6.2%格力 2013-2023 1,00

89、1.1 2050.2 7%73.8 290.2 13%767.0 1,811.6 8%10.4 6.2-5%資料來源：wind，華創證券（數據截止2024/12/10，雅迪2026年數據取自wind一致預期）圖表圖表 37 雅迪愛瑪股息率雅迪愛瑪股息率 資料來源：wind，華創證券 我們以政策視角切入，復盤總結行業總量仍有提升空間，銷量保持穩定增速；2024 年國標政策切換前夕，供給擾動可能帶來短期需求集中釋放，但提高了中長期集中度提升確定性。行業穩健增長+龍頭份額提升，投資格局優化下的確定性受益。四、四、風險提示風險提示 新品需求不及預期，政策效果不及預期，市場競爭加劇。2.3%1.5%1.

90、3%1.8%1.8%3.1%3.5%1.1%2.8%3.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2016201720182020202120222023雅迪愛瑪 電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 家家電組團隊介紹電組團隊介紹 組長、首席分析師：秦一超組長、首席分析師：秦一超 浙江大學工學碩士，曾任職于東興證券、申港證券，2020 年加入華創證券研究所。高級分析師：田思琦高級分析師：田思琦 上海國家會計學院會計碩士。2020年加入華創證券研究所。分析師：樊翼辰分

91、析師：樊翼辰 英國倫敦大學學院理學碩士。2021年加入華創證券研究所。分析師：楊家琛分析師：楊家琛 東南大學工學學士、華東理工大學金融碩士。2022年加入華創證券研究所。助理研究員：牛俁航助理研究員：牛俁航 英國帝國理工學院理學碩士。2023年加入華創證券研究所。電動兩輪車行業深度研究報告電動兩輪車行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數基準指數說明：說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資

92、評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發

93、表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對

94、所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場

95、是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522