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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 康方生物康方生物(9926 HK)港股通港股通 決勝肺癌，決勝肺癌，依沃西單抗依沃西單抗帶來新曙光帶來新曙光 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):60.54 2024 年 6 月 26 日中國香港 生物醫藥生物醫藥 依沃西單抗依沃西單抗獲得獲得兩大臨床陽性結果，維持公司“買入”評級兩大臨床陽性結果，維持公司“買入”評級 近日，公司連續披露兩項 PD-1/VEGFR 雙抗依沃西單抗的 III 期臨床結果，在 PD-L1 TPS 1%的 NSCL

2、C 患者中頭對頭擊敗帕博利珠單抗（全球首個在 III 期臨床單藥頭對頭勝出的 PD-1 抗體）、和在 EGFR-TKI 耐藥 NSCLC患者中取得 PFS 7.1 vs 4.8 月的顯著獲益。依沃西單抗于 5 月 24 日在國內獲批上市，我們預計其國內峰值銷售額 71 億元。我們預計 2024/2025/2026年公司營收為 25.72/42.20/62.93 億元，歸母凈利潤為(3.60)/3.77/10.30 億元，對應 EPS(0.42)/0.43/1.19 元。采用 DCF 方法，我們給予公司目標市值 487億元（基于 9.3%的WACC和 3.0%的永續增長率），對應目標價 60.5

3、4港幣，維持“買入”評級。HARMONi-2：超越帕博利珠單抗，：超越帕博利珠單抗，依沃西單抗一鳴驚人依沃西單抗一鳴驚人 依沃西單抗在 HARMONi-2 研究的中期分析中頭對頭擊敗當前肺癌免疫治療“王者”帕博利珠單抗的陽性結果證實了其臨床價值：1）KEYNOTE-042研究的成功主要依靠 TPS 50%患者的驅動，而依沃西單抗在 TPS 149%人群中已展現了顯著的 PFS 獲益；3）KEYNOTE-042 研究中，試驗組和對照組的 PFS 曲線存在交叉，顯示治療前期的獲益不足，并直接導致 TPS 1%患者的 PFS 不顯著（HR=1.07），依沃西單抗的 PFS 優勢顯示了其帶給患者的早期

4、獲益。此外，作為 PD-1/PD-L1 單抗的升級版本，我們看好依沃西單抗未來與 ADC 聯用、進一步擴展適應癥的機會。HARMONi-A：里程碑進展，商業化起步里程碑進展，商業化起步 在免疫療法屢次受挫的 EGFR-TKI 耐藥 NSCLC 領域，依沃西單抗通過HARMONi-A 研究的陽性結果顯示了重大臨床意義：1）PFS 顯著優于對照組（7.1 vs 4.8 月，HR=0.46）；數據成熟度到達 52%時，試驗組的 OS 呈現獲益趨勢（17.1 vs 14.5 月，HR=0.80），較以往 IO 方案均有優勢；2）86.3%的患者既往接受了三代 EGFR-TKI 的治療，符合臨床實踐；3

5、）安全可控，或帶來較強患者依從性。該適應癥于 24 年 5 月在國內獲批上市，有望快速占領藍海市場，海外同適應癥研究則有望在 2H24 完成患者入組。公司向大藥企持續轉型，后續催化加速推進公司向大藥企持續轉型，后續催化加速推進 依沃西單抗的臨床成功和獲批疊加 22/23 年卡度尼利單抗的快速放量有望加速公司向能夠自我造血的大藥企持續進化，而 2H24 的一系列催化劑有望成為這一轉化的新動力，包括：1）伊努西單抗和依若奇單抗均有望在年內獲批；2）古莫奇單抗有望遞交 NDA；3）預計多個 III 期臨床完成患者入組。風險提示：臨床試驗進度及存在不確定性；產品商業化風險；海外臨床試驗存在失敗的風險。

6、研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 袁中平袁中平 SAC No.S0570520050001 SFC No.BPK414 +(86)21 2897 2228 聯系人 李航李航 SAC No.S0570122090180 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)60.54 收盤價(港幣 截至 6 月 25 日)38.25 市值(港幣百萬)33,119 6 個月平均日成交額(港幣百萬)300.50 52 周價格范圍(港幣)26.45-60.00 BVPS(人民幣)5.58

7、股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)837.66 4,526 2,572 4,220 6,293+/-%271.26 440.35(43.18)64.10 49.11 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(1,168)2,028(359.84)376.55 1,030+/-%8.69(273.60)(117.74)(204.64)173.55 EPS(人民幣，最新攤薄)(1.35)2.34(0.42)0.43 1.19 ROE(%)(40.09)57.40(8.1

8、3)8.33 19.72 PE(倍)NA 14.34 NA 81.72 29.87 PB(倍)11.42 6.44 7.10 6.53 5.36 EV EBITDA(倍)(22.70)15.91(116.92)64.33 24.82 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (21)(4)143249Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)康方生物恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 康方生物康方生物(9926 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 依沃西單抗：兩大臨床引發 NSCLC 治療變革.3 公司步入 2.0 時代，預計 2H24 多個

9、催化劑兌現.3 維持“買入”評級，給予目標價 60.54 港幣.4 KEYNOTE 系列研究：系列研究：PD-1 抗體稱霸肺癌治療的基石抗體稱霸肺癌治療的基石.5 KEYNOTE-024：首次改寫 NSCLC 治療格局.5 KEYNOTE-042：IO 單藥適用人群擴展.6 KEYNOTE-189：聯合方案，人群擴張.6 KEYNOTE-407：填補鱗癌空白.7 國產 PD-1 單抗梯隊：參照 KEYNOTE 系列研究實現商業化.8 依沃西單抗：從頭對頭優效走向全球潛在重磅依沃西單抗：從頭對頭優效走向全球潛在重磅.9 切入無人區，驗證 NSCLC 全球 BIC 潛力.9 HARMONi-2（A

10、K112-303）：一鳴驚人，全球 BIC 起步.9 HARMONi-A（AK112-301）：沖擊難治后線，初戰告捷.10 攀登不輟，未來看好 ADC 聯用方案.12 IO 聯合 ADC 或成為驅動基因陰性 NSCLC 一線治療主流方案.12 依沃西單抗有望主導 IO 端的升級換代.13 超級重磅潛力進入兌現軌道.13 盈利預測與估值盈利預測與估值.15 商業化加速，預計 2025 年實現盈利.15 目標價 60.54 港幣，維持“買入”評級.16 顯著超越指數，近期受 HARMONi-A 研究影響而波動.16 自由現金流：2026 年有望轉正.16 基于 DCF 的目標價：60.54 港幣

11、.17 風險提示.17 8XaVeUbZeZaVbZcWaQbP9PoMrRmOmQiNnNoQiNpNtMaQqQxOxNqMnNNZmMtN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 康方生物康方生物(9926 HK)投資要點投資要點 依沃西單抗依沃西單抗：兩大臨床兩大臨床引發引發 NSCLC 治療變革治療變革 NSCLC 是目前腫瘤免疫藥物的必爭之地，帕博利珠單抗憑借 KEYNOTE 系列研究奠定了NSCLC 一線治療領域的領先和“藥王”地位。在近期的兩個 III 期臨床結果披露后，依沃西單抗已經全面展現了肺癌領域的 BIC 潛力：1）在 HARMONi-2 研究中

12、在 PD-L1 TPS 1%的驅動基因陰性患者中頭對頭擊敗帕博利珠單抗；2）在HARMONi-A研究中針對EGFR-TKI耐藥的患者獲得了顯著的 PFS 優勢、OS 獲益的趨勢和良好的安全性，綜合收益較基于EGFR/c-MET雙抗或PD-1/PD-L1單抗的方案更有競爭力。依沃西單抗于5月24日獲NMPA批準上市，我們將其國內峰值銷售額自 66 億上調至 71 億元，并關注其未來與 ADC 藥物聯用的機會。圖表圖表1：依沃西單抗：依沃西單抗：NSCLC 領域國內重點臨床布局領域國內重點臨床布局 注：百分比為國內患者占比 資料來源：公司公告，醫藥魔方，華泰研究 另一方面，本次兩個臨床研究的成功強

13、化了依沃西單抗海外臨床的信心。目前公司的合作伙伴 Summit Therapeutics 在海外推進 HARMONi（HARMONi-A 的海外部分）和HARMONi-3 兩個 III 期臨床研究，基于前者有望在下半年完成臨床入組。公司步入公司步入 2.0 時代時代，預計，預計 2H24 多個催化劑兌現多個催化劑兌現 公司正從 biopharma 向能自我造血的藥企進化：1）卡度尼利單抗銷售額的快速提升已經證實了公司強大的商業化能力；2）隨著依沃西單抗的獲批和伊努西單抗、依若奇單抗等的潛在獲批，公司商業化產品線數量和質量有望進一步提升，有望驅動產品營收自 2024 年持續增長。我們預計公司在

14、2025 年實現盈利。圖表圖表2：康方生物：核心品種康方生物：核心品種風險調整風險調整銷售預測銷售預測 圖表圖表3：康方生物：營收和凈虧損康方生物：營收和凈虧損/凈利潤凈利潤 資料來源：公司公告。華泰研究預測 資料來源：公司公告。華泰研究預測 PD-L1 TPS 50%PD-L1 TPS 149%PD-L1 TPS 1%EGFR陽性陽性其他驅動基因陽性其他驅動基因陽性非小細胞肺癌非小細胞肺癌45%5%12%14%24%一一線線方方案案二二線線方方案案HARMONi-A 聯合含鉑化療 vs含鉑化療 ORR：50.6%vs35.4%；PFS：7.1 vs 4.8 月，HR=0.46HARMONi-

15、2 單藥 vs 帕博利珠單抗 在TPS 149%和 50%患者中均有PFS顯著優勢HARMONi-3 聯合含鉑化療 vs 帕博利珠單抗聯合含鉑化療AK112-306 聯合含鉑化療 vs 替雷利珠單抗聯合含鉑化療僅鱗癌僅鱗癌01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020232024E2025E2026E卡度尼利單抗依沃西單抗其他腫瘤藥非腫瘤(百萬元)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002021202220232024E2025E2026E營收歸母凈利潤(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

16、，請務必一起閱讀。4 康方生物康方生物(9926 HK)下半年公司有望迎來多個重磅催化：1）HARMONi-2 研究的數據有望在 WCLC 披露結果；2）PCSK9 單抗伊努西單抗和 IL-12/23 單抗依若奇單抗均有望在年內獲批；3）IL-17 單抗古莫奇單抗有望遞交 NDA；4）預計 AK112-306 研究和卡度尼利單抗的肝癌輔助治療 III 期臨床完成臨床入組。圖表圖表4：康方生物：康方生物：重點重點臨床臨床管線管線 產品產品 MoA 方案方案 適應癥適應癥 地區地區 狀態狀態 卡度尼利單抗 PD-1/CTLA-4 雙抗 單藥 宮頸癌，2L+中國 獲批上市 +化療 貝伐珠單抗 宮頸癌

17、，1L 中國 上市申請 +化療 胃癌/GEJ 癌，1L 中國 上市申請 +化療 PD-L1 陰性 NSCLC，1 線 中國 III 期 單藥 肝細胞癌，輔助 中國 III 期 +同步放化療 局部晚期宮頸癌，1 線 中國 III 期 依沃西單抗 PD-1/VEGF 雙抗+化療 EGFR-TKI 耐藥 NSCLC 中國/海外 中國獲批上市 單藥 PD-L1 TPS 1%NSCLC，1 線 中國 III 期 +化療 鱗狀 NSCLC，1 線 中國 III 期 +化療 鱗狀 NSCLC，1 線 中國/海外 III 期 萊法利單抗 CD47 單抗+依沃西單抗+化療 三陰乳腺癌 中國 II 期 +卡度尼利

18、單抗+化療 胃癌，新輔助 中國 II 期 +阿扎胞苷 較高危骨髓增生異常綜合征，1 線 中國/美國 II 期 +阿扎胞苷+維奈克拉 急性髓系白血病，1 線 中國 Ib/II 期 普絡西單抗 VEGFR2 單抗+卡度尼利單抗+化療 PD-1/PD-L1 抗體經治胃癌 中國 III 期 佐斯利單抗 CD73 單抗+依沃西單抗 化療 pMMR/MSS 結直腸癌 中國 I/II 期 +依沃西單抗 化療 EGFR-TKI 耐藥 NSCLC 中國 I/II 期 AK127 TIGIT 單抗+依沃西單抗 實體瘤 中國 I/II 期 +卡度尼利單抗 實體瘤 中國 I 期 AK129 PD-1/LAG-3 雙抗

19、 單藥 晚期惡性腫瘤 中國 I 期 AK130 TGFBR2/TIGIT 雙抗 單藥 晚期惡性腫瘤 中國 I 期 AK131 PD-1/CD73 雙抗 單藥 晚期實體瘤 中國 I 期 AK132 Claudin18.2/CD47 雙抗 單藥 晚期實體瘤 中國 I 期 伊努西單抗 PCSK9 單抗+他汀類/依折麥布 高膽固醇血癥 中國 上市申請 +他汀類/依折麥布 雜合子家族性高膽固醇血癥 中國 上市申請 依若奇單抗 IL-12/23 單抗 單藥 斑塊狀銀屑病 中國 上市申請 古莫奇單抗 IL-17A 單抗 單藥 斑塊狀銀屑病 中國 III 期 強直性脊柱炎 中國 III 期 曼多奇單抗 IL-

20、4R 單抗 單藥 特應性皮炎 中國 III 期 資料來源：公司公告，醫藥魔方，華泰研究 維持維持“買入”“買入”評級，評級，給予目標價給予目標價 60.54 港幣港幣 公司2021/2022/2023年營收2.26/8.38/45.26億元，歸母凈利潤(10.75)/(11.68)/20.28億元，2023 年營收和利潤的大幅上漲主要源于來自 Summit Therapeutics 的依沃西單抗授權許可首付款?？紤]到公司商業化的進展、依沃西單抗在頭對頭研究中的陽性結果和當前 PD-1 單抗領域的競爭格局，我們預計 2024/2025/2026 年公司營收為 25.72/42.20/62.93

21、億元，歸母凈利潤為(3.60)/3.77/10.30 億元，有望在 2025 年實現盈利。采用 DCF 方法，我們給予公司目標市值 487 億元（基于 9.3%的 WACC 和 3.0%的永續增長率），對應目標價 60.54港幣，維持“買入”評級。與市場觀點不同，我們認為公司的長期成長有非常明確的路徑：1）公司已經驗證了在國內市場的強執行力，如卡度尼利單抗上市第二年在無醫保支付的情況下銷售額破 10 億元及HARMONi-2 和 HARMONi-A 兩個研究的快速推進，在競爭較為激烈的國內市場能夠更好地把握先發優勢；2）ADC 藥物在 NSCLC 領域同樣進展顯著，但其主要針對當前主流的化免方

22、案的化療端進行升級；依沃西單抗在驗證了作為 BIC IO 藥物的潛力后，有望持續優化化免方案的免疫端，其與 ADC 藥物并非競爭關系，而更類似合作關系；我們已在后文列舉了部分 PD-1/PD-L1 單抗和 ADC 聯用方案治療肺癌的進展，預計未來依沃西單抗亦將成為聯合治療的選擇之一。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 康方生物康方生物(9926 HK)KEYNOTE 系列研究：系列研究：PD-1 抗體抗體稱霸肺癌治療的基石稱霸肺癌治療的基石 2023 年，帕博利珠單抗以 250.1 億美元的銷售額登頂全球“藥王”，核心因素之一是其在肺癌領域的絕對領先地位。根據Eva

23、luate Pharma的數據，2020年帕博利珠單抗（Keytruda）全球收入 143.80 億美元，其中 53%來自 NSCLC 適應癥。圖表圖表5：Keytruda：2020 年年全球全球銷售按瘤種拆分銷售按瘤種拆分 資料來源：Evaluate Pharma，華泰研究 帕博利珠單抗在肺癌領域的優勢來自于其為患者帶來的長期生存、去化療等獲益，并通過了高標準（如 PFS/OS 雙終點）、長期隨訪結果帶來的高級別循證醫學證據的驗證，其中最具代表性的便是默沙東開啟的肺癌一線治療的 KEYNOTE 系列臨床研究。從該系列研究，我們可以看到 IO 在肺癌領域適應癥不斷拓展優化的過程。KEYNOTE

24、-024：首次：首次改寫改寫 NSCLC 治療格局治療格局 KEYNOTE-024 研究是一項在 PD-L1 TPS 50%、無 EGFR 和 ALK 驅動基因突變晚期NSCLC 患者中對照帕博利珠單抗單藥和含鉑化療的 III 期臨床研究。305 名患者按 1:1 分組后，其中化療組患者疾病進展后可交叉至帕博利珠單抗組。臨床結果顯示了帕博利珠單抗較化療的顯著患者獲益：1）ORR（46.1%vs 31.1%）和 PFS（7.7 vs 5.5 月）均顯著優于化療組，7 名試驗組患者獲得完全緩解（對照組為零）；2）經長期隨訪，試驗組取得了 26.3 vs 13.4 月的 OS 優勢（HR=0.62）

25、，5 年 OS 率較化療組提升近一倍（31.9%vs 16.3%）；3）帕博利珠單抗安全性良好，TRAE（76.7%vs 90.0%）和 3 級及以上 TRAE（31.2%vs 53.3%）發生率明顯低于化療組。圖表圖表6：KEYNOTE-024 研究：生存期獲益（研究：生存期獲益（5 年隨訪）年隨訪）資料來源：J Clin Oncol 2021,39:2339-2349，華泰研究 非小細胞肺癌非小細胞肺癌 53%黑色素瘤 15%頭頸癌 8%膀胱癌 6%胃腸道腺癌 5%腎細胞癌 4%子宮內膜癌 2%小細胞肺癌 2%結直腸癌 2%其他 3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

26、讀。6 康方生物康方生物(9926 HK)KEYNOTE-024 研究的意義在于：1）其首次以高標準的臨床數據，證實了 IO 治療在肺癌領域能夠實現 OS 獲益；2）在適當的肺癌患者人群中首次實現“無化療”方案，帶來更優的患者生存質量。KEYNOTE-042：IO 單藥適用人群擴展單藥適用人群擴展 KEYNOTE-042 研究擴大了研究樣本，將 PD-L1 TPS 1%的 EGFR 和 ALK 驅動基因陰性患者納入臨床，對比帕博利珠單抗單藥和含鉑化療。1,274 名患者按 1:1 分配至帕博利珠單抗和研究者選擇的化療方案組。5 年的跟蹤證實了帕博利珠單抗單藥治療在 TPS 1%患者中的長期獲益

27、：1）與化療相比，試驗組取得了 16.4 vs 12.1 月（HR=0.79）的顯著 OS 優勢；2）與 KEYNOTE-024 研究相似，KEYNOTE-042 研究中的 5 年 OS 率同樣較化療組接近翻倍（16.6%vs 8.5%）；3）在中國患者人群及 KEYNOTE-042 中國擴展研究中，試驗組較化療組取得了 20.2 vs 13.5月（HR=0.66）的顯著 OS 優勢和 19.0%vs 9.5%的 5 年 OS 率領先。然而，亞組分析顯示 KEYNOTE-042 研究中帕博利珠單抗組的患者獲益主要來自 TPS 50%的人群，TPS 1%49%的患者 OS 的 HR 值在 95%

28、置信區間的上限超過 1.0；TPS 1%患者的 PFS 為5.6 vs 6.8 月（HR=1.03），兩組無顯著性差異。圖表圖表7：KEYNOTE-042 研究：療效終點（研究：療效終點（5 年隨訪）年隨訪）TPS 50%TPS 20%TPS 1%帕博利珠單抗帕博利珠單抗 化療化療 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 化療化療 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 化療化療 療效療效 N=299 N=300 N=413 N=405 N=637 N=637 OS 中位 OS（月）20.0 12.2 18.0 13.0 16.4 12.1 HR 0.68 0.75 0.79 5 年 OS 率（%）21.9 9.8 19

29、.4 10.1 16.6 8.5 PFS 中位 PFS（月）6.5 6.5 6.2 6.9 5.6 6.8 HR 0.86 0.94 1.03 5 年 PFS 率（%）9.2 2.1 7.8 1.6 6.9 1.2 ORR（%）39.1 32.2 33.2 29.1 27.3 26.7 DOR（月）28.1 10.8 27.7 10.8 26.5 8.4 資料來源：J Clin Oncol 2022,41:1986-1991，華泰研究 KEYNOTE-189：聯合方案，人群擴張聯合方案，人群擴張 基于進一步將適用人群擴大的目的，默沙東啟動了 KEYNOTE-189 研究，納入 616 例不考慮

30、初始 PD-L1 狀態、EGFR 和 ALK 驅動基因陰性非鱗 NSCLC 患者，探索帕博利珠單抗聯合含鉑化療和單純使用含鉑化療的差異。帕博利珠單抗和化療的聯用帶來了顯著的短期和長期患者獲益：1）聯用組的 PFS 達到 9.0月，顯著優于化療組的 4.9 月（HR=0.50）；ORR 達到 48.3%，明顯高于化療組的 19.9%；2）試驗組的 OS 達到 22.0 月，顯著優于對照組的 10.6 月（HR=0.60）；5 年 OS 率為 19.4%vs 11.3%，試驗組明顯領先；3）尤其對完成聯合治療后接受 35 個周期帕博利珠單抗單藥維持治療的 57 名患者，ORR 達到 86.0%（包

31、括 8 例完全緩解），完成治療后的 3 年 OS 率達到 71.9%；4）與 IO 單藥不同，聯合方案在 TPS 1%49%和 TPS 1%的患者中均取得顯著療效，前者中試驗組和對照組的 PFS 和 OS 分別為 9.4 vs 4.9 月（HR=0.57）和 21.8 vs 12.1 月（HR=0.65），后者的 PFS 和 OS 分別為 6.2 vs 5.1 月（HR=0.67）和 17.2 vs 10.2 月（HR=0.55）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表8：KEYNOTE-189 研究：研究：PFS 圖表圖表9

32、：KEYNOTE-189 研究：研究：OS 資料來源：J Clin Oncol.2023 Apr;41(11):1992-1998，華泰研究 資料來源：J Clin Oncol.2023 Apr;41(11):1992-1998，華泰研究 KEYNOTE-189 研究首次將 PD-1 抗體的治療范圍推進至驅動基因陰性全人群，使得免疫治療成為 NSCLC 一線治療的首選方案。與此同時，該研究成為非鱗 NSCLC 一線治療的經典臨床設計，后續多款國產 PD-1 抗體均采用相似的設計完成了 III 期臨床研究。KEYNOTE-407：填補鱗癌空白：填補鱗癌空白 肺鱗癌的病理學與非鱗癌差異明顯，異質性

33、較強。KEYNOTE-407 研究對比了帕博利珠單抗和安慰劑分別聯合含鉑化療治療肺鱗癌的療效和安全性，合計 559 名患者按 1:1 隨機分配至試驗組和對照組。帕博利珠單抗和化療的聯用在鱗癌患者中同樣帶來顯著獲益：1）試驗組的 ORR（62.2%vs 38.8%）和 PFS（8.0 vs 5.1 月）均顯著優于化療組；2）與化療相比，試驗組取得了 17.2 vs 11.6 月（HR=0.71）的顯著 OS 優勢，5 年 OS 率同樣達到 18.4%vs 9.7%的接近翻倍水準；3）57 名完成聯合治療后接受 35 個周期帕博利珠單抗單藥維持治療的患者獲得 90.9%的 ORR 和 16.4%的

34、完全緩解，完成治療后的 3 年 OS 率達到 69.5%；4）中國亞組和中國擴展隊列的 125 名患者中試驗組取得了 78.5%vs 41.7%的 ORR 優勢、8.3 vs 4.2 月（HR=0.32）的 PFS 優勢和 17.3 vs 12.6 月（HR=0.44）的 OS 優勢。圖表圖表10：KEYNOTE-407 研究：研究：PFS 圖表圖表11：KEYNOTE-407 研究：研究：OS 資料來源：J Clin Oncol.2023 Apr;41(11):19992006，華泰研究 資料來源：J Clin Oncol.2023 Apr;41(11):19992006，華泰研究 KEYN

35、OTE-407 研究將免疫治療帶入肺鱗癌領域，解決了鱗癌患者缺乏有效治療手段的困境，并實現了 PD-1 抗體對非基因驅動型 NSCLC 患者的全覆蓋。另一方面，中國患者積極參與該研究，為國產 PD-1 抗體的后續快速推進提供參考。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 康方生物康方生物(9926 HK)國產國產 PD-1 單抗梯隊：單抗梯隊：參照參照 KEYNOTE 系列研究實現商業化系列研究實現商業化 截至 6M24，已有 9 款 PD-1/PD-L1 單抗在國內獲批用于 NSCLC 的一線治療，其中 7 款為國產品種，獲批用于一線 NSCLC 適應癥對應的注冊臨床在

36、設計方面均參考了對應的KEYNOTE 系列研究，并證實了 PD-1/PD-L1 單抗和化療聯合方案帶來的患者獲益。但另一方面，不同PD-1/PD-L1單抗之間沒有頭對頭研究，其中不存在真正意義上的best-in-class。圖表圖表12：國產國產 PD-1/PD-L1 單抗單抗 NSCLC 一線治療獲批適應癥對應臨床研究一線治療獲批適應癥對應臨床研究 品種品種 企業企業 適應癥適應癥 對應臨床對應臨床 臨床設計臨床設計 ORR（%）PFS（月）（月）OS（月）（月）信迪利單抗 信達生物 非鱗 NSCLC ORIENT-11 聯合培美曲塞+鉑類 vs 培美曲塞+鉑類 51.9 vs 29.8 9

37、.2 vs 5.0 24.2 vs 16.8 鱗狀 NSCLC ORIENT-12 聯合吉西他濱+鉑類 vs 吉西他濱+鉑類 44.7 vs 35.4 5.5 vs 4.9 卡瑞利珠單抗 恒瑞醫藥 非鱗 NSCLC CameL 聯合培美曲塞+卡鉑 vs 培美曲塞+卡鉑 55.1 vs 32.9 11.0 vs 6.5 27.1 vs 19.8 鱗狀 NSCLC CameL-sq 聯合紫杉醇+卡鉑 vs 紫杉醇+卡鉑 64.8 vs 36.7 8.5 vs 4.9 斯魯利單抗 復宏漢霖 鱗狀 NSCLC ASTRUM-004 聯合白紫+卡鉑 vs 白紫+卡鉑 60.1 vs 40.2 8.3 v

38、s 5.7 22.7 vs 18.2 替雷利珠單抗 百濟神州 非鱗 NSCLC RATIONALE 304 聯合培美曲塞+鉑類 vs 培美曲塞+鉑類 57.4 vs 36.9 9.7 vs 7.6 鱗狀 NSCLC RATIONALE 307 聯合紫杉醇+卡鉑 vs 紫杉醇+卡鉑 73 vs 50 7.6 vs 5.5 派安普利單抗 康方生物等 鱗狀 NSCLC AK105-302 聯合紫杉醇+卡鉑 vs 紫杉醇+卡鉑 71.4 vs 44.0 7.6 vs 4.2 特瑞普利單抗 君實生物 非鱗 NSCLC CHOICE-01 聯合培美曲塞+鉑類 vs 培美曲塞+鉑類 58.6 vs 26.5

39、 9.7 vs 5.5 27.8 vs 15.9 舒格利單抗 基石藥業 非鱗 NSCLC GEMSTONE-302 聯合培美曲塞+卡鉑 vs 培美曲塞+卡鉑 58.6 vs 36.5 9.0 vs 4.9 25.4 vs 16.9 鱗狀 NSCLC GEMSTONE-302 聯合紫杉醇+鉑類 vs 紫杉醇+鉑類 70.5 vs 46.0 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 康方生物康方生物(9926 HK)依沃西單抗：依沃西單抗：從頭對頭優效走向全球從頭對頭優效走向全球潛在潛在重磅重磅 在帕博利珠單抗在肺癌領域的臨床研究基礎上，康方生物

40、的依沃西單抗更進一步，在 TPS 1%和 EGFR-TKI 耐藥的 NSCLC 患者中取得了更優療效，展現了全球 BIC 的潛力，且未來有望作為化免聯合方案中 IO 藥物的升級版本，和 ADC 聯用而帶來更優的療效。依沃西單抗已于 2Q24 在國內獲批上市，商業化快速展開，我們預計其國內峰值銷售額有望達到 71億元。切入無人區，驗證切入無人區，驗證 NSCLC 全球全球 BIC 潛力潛力 如前文所述，帕博利珠單抗通過一系列臨床研究奠定了在 NSCLC 一線治療中的主導地位，此外亦通過 KEYNOTE-010 研究的結果在海外覆蓋了 PD-L1 表達的 NSCLC 二線患者。依沃西單抗一方面通過

41、頭對頭研究在 TPS 1%的一線治療患者擊敗前者，有望顛覆當前治療格局，另一方面在帕博利珠單抗失敗的 EGFR-TKI 耐藥領域取得陽性結果，展現了依沃西單抗的全球 BIC 潛力。HARMONi-2（AK112-303）：）：一鳴驚人，全球一鳴驚人，全球 BIC 起步起步 II 期臨床初現強競爭力。期臨床初現強競爭力。依沃西單抗的 II 期 AK112-202 研究納入了初始治療的 PD-L1 陽性患者。公司披露的數據顯示，截至 6M23，合計 66 名患者接受了依沃西單抗單藥治療：1）ORR 和 DCR 分別為 68.3%和 97.6%；2）中位 PFS 達到 10.1 月，6 個月的 PF

42、S 率達到66.1%；3）24 個月的 OS 率達到 61.2%。盡管并無頭對頭研究且研究規模相差甚遠，但上述結果和 KEYNOTE-042 研究的肩對肩比較已充分展現了依沃西單抗的潛力。圖表圖表13：依沃西單抗依沃西單抗 vs 帕博利珠單抗：帕博利珠單抗：PD-L1 陽性陽性 NSCLC 患者一線治療患者一線治療療效療效 依沃西單抗依沃西單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 臨床研究 AK112-202 KEYNOTE-042 中國研究（治療組）患者類型 PD-L1 陽性 PD-L1 TPS1%N（人）66 128 截止 6M23 2020/2/21 ORR（%）68.3 31.3 PFS（月）1

43、0.1 6.3 OS（月）未達到 20.2 2 年 OS 率（%）61.2 43.8 資料來源：康方生物投資者推介材料，ESMO Asia 2020，Int J Cancer 2021;148(9):2313-2320，華泰研究 初步初步解構解構 HARMONi-2：全：全方位方位優勢優勢。在 II 期臨床基礎上，公司啟動了 III 期臨床 HARMONi-2（AK112-303）研究，頭對頭比較依沃西單抗和帕博利珠單抗的療效。該研究招募 398 名驅動基因陰性、PD-L1 陽性的 NSCLC 患者，于 2022 年 11 月 FPI，并于 2023 年 8 月完成入組。5 月 31 日，公司

44、公告 HARMONi-2 研究取得陽性結果，依沃西單抗成為全球首個在III 期臨床中頭對頭擊敗帕博利珠單抗的品種。盡管目前尚無詳細數據披露，我們認為從現有結果判斷，依沃西單抗的臨床價值已經充分展現，有效解決了帕博利珠單抗的不足：1）HARMONi-2 研究納入了占比 57.8%的 TPS 1%49%患者，與 KEYNOTE-042 研究帕博利珠單抗組的 53.1%相仿，與真實世界患者表達水平分布一致。如前文所述，KEYNOTE-042 研究的結果顯示帕博利珠單抗在 TPS 1%49%的患者中療效有限，患者獲益主要來自 TPS 50%的人群，而 HARMONi-2 研究顯示依沃西單抗在前者中亦取

45、得了顯著的 PFS 獲益。2）KEYNOTE-042研究中，帕博利珠單抗單藥和對照組的PFS曲線在早期交叉，或因PD-1單抗在早期起效慢于化療，治療前期獲益較少，繼而導致 TPS 1%患者的 PFS 不顯著（HR=1.07）。依沃西單抗在 TPS 1%49%的患者中取得 PFS 獲益，有望帶來更優的早期療效。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表14：KEYNOTE-042 研究：研究：PD-L1 TPS 1%患者的患者的 PFS（3 年跟蹤）年跟蹤）資料來源：Lancet 2019;393(10183):1819-1830

46、，華泰研究 初步初步展現展現后續臨床潛力后續臨床潛力。此外，我們認為 HARMONi-2 研究的現有結果進一步驗證了依沃西單抗的后續臨床尤其是海外臨床的潛力：1）依沃西單抗在不同亞組均有 PFS 強獲益，其中包括鱗癌亞組；考慮到目前主要的抗血管生成藥物貝伐珠單抗不可用于鱗癌治療，依沃西單抗在肺鱗癌中的療效和安全性更顯突破性。目前依沃西單抗與替雷利珠單抗頭對頭的 AK112-303 研究和與帕博利珠單抗頭對頭的 HARMONi-3 海外研究均在鱗癌患者中展開，我們認為其已在鱗癌患者中取得的進展有望進一步映射至上述兩項研究。2）即使在帕博利珠單抗的優勢人群（TPS 50%），依沃西單抗同樣獲得優效

47、；疊加 TPS 1%49%人群中的獲益，我們認為依沃西單抗的療效優勢有望進一步延伸到全人群，HARMONi-3 研究的潛力較大，依沃西單抗在美國市場的競爭優勢有望進一步放大。HARMONi-A（AK112-301）：）：沖擊難治后線，初戰告捷沖擊難治后線，初戰告捷 EGFR-TKI 耐藥耐藥 NSCLC：方案寥寥：方案寥寥。EGFR-TKI 是 EGFR 突變 NSCLC 患者的基礎治療方案，目前一線應用三代 EGFR-TKI 已可將 PFS 提升至 18.922.1 月（參考 FLAURA、AENEAS、FURLONG、IBIO-103 等研究）。然而，三代 EGFR-TKI 耐藥后機制復雜

48、，后續治療方案有限，化療和抗血管生成藥物是通常的選擇。IO 屢敗屢戰屢敗屢戰。免疫治療在驅動基因陰性 NSCLC 患者中已成為基石療法，但在三代EGFR-TKI 耐藥患者中屢屢碰壁：1）納武利尤單抗的 III 期 CheckMate 722 研究顯示，其聯合化療較化療組的PFS為5.6 vs 5.4月（HR=0.75），OS為19.4 vs 15.9月（HR=0.82），均無顯著差異；2）帕博利珠單抗的 KEYNOTE-789 研究顯示，其聯合化療較化療組的 PFS為 5.6 vs 5.5 月（HR=0.80），OS 為 15.9 vs 14.7 月（HR=0.84），均未達到顯著；3）阿替利

49、珠單抗聯合貝伐珠單抗和含鉑雙藥的四藥方案在中國 III 期臨床 IMpower151 研究中較貝伐珠單抗和化療的聯合方案未能帶來 PFS 改善（8.5 vs 8.3 月），同樣方案在韓國進行的 ATTLAS 研究展現了較化療的 PFS 獲益，但 OS 無差異；4）信迪利單抗聯合貝伐珠單抗和化療的方案在 ORIENT-31 中取得了 PFS 獲益，并借此獲批上市，成為首個獲監管機構認可的方案。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表15：免疫治療在免疫治療在 EGFR-TKI 耐藥患者中的治療結果耐藥患者中的治療結果 納武利尤單

50、抗納武利尤單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 阿替利珠單抗阿替利珠單抗 信迪利單抗信迪利單抗 企業企業 BMS 默沙東 羅氏 信達生物 臨床研究臨床研究 CheckMate 722 KEYNOTE-789 IMpower151 ATTLAS ORIENT-31 組別組別 試驗組 對照組 試驗組 對照組 試驗組 對照組 試驗組 對照組 A B C 治療治療方案方案 納武利尤單抗+培美曲塞+鉑類 培美曲塞+鉑類 帕博利珠單抗+培美曲塞+鉑類 培美曲塞+鉑類 阿替利珠單抗+貝伐珠單抗+卡鉑+培美曲塞/紫杉 貝伐珠單抗+卡鉑+培美曲塞/紫杉 阿替利珠單抗+貝伐珠單抗+紫杉醇+卡鉑 培美曲塞+鉑類 信迪利單

51、抗+貝伐珠單抗+培美曲塞+順鉑 信迪利單抗+培美曲塞+順鉑 培美曲塞+順鉑 入組人數入組人數 144 150 245 247 81 82 154 74 158 158 160 TKI 經治經治(%)100 100 99.6 100 96.3 96.3 100 100 99.4 100 100 三代三代經治經治(%)22.2 24.0 47.3 49.0 69.1 58.5 42.9 42.6 39.0 34.2 36.9 ORR(%)31.3 26.7 29.0 27.1 未披露 未披露 69.5 41.9 48.1 34.8 29.4 DCR(%)未披露 未披露 78.4 74.5 未披露

52、未披露 96.7 87.8 86.1 81.6 75.6 PFS(月月)5.6 5.4 5.6 5.5 8.5 8.3 8.5 5.6 7.2 5.5 4.3 HR 0.75 NA 0.8 NA 0.86 NA 0.62 NA 0.51 0.72 NA DoR(月月)6.7 5.6 6.3 5.6 未披露 未披露 7.1 7.1 8.5 7.4 5.7 OS(月月)19.4 15.9 15.9 14.7 未披露 未披露 20.6 20.3 21.1 20.5 19.2 HR 0.82 NA 0.84 NA 未披露 NA 1.01 NA 0.98 0.97 NA 3 級級 AE(%)未披露 未披

53、露 55.9 58.1 74.3 69.2 40.4 21.6 54.7 46.2 56.9 3 級級 TRAE(%)44.7 29.4 43.7 38.6 73.0 68.6 35.1 14.9 55.7 41.0 49.4 SAE(%)未披露 未披露 未披露 未披露 42.1 34.0 21.9 1.4 未披露 未披露 未披露 停藥停藥 AE(%)未披露 未披露 未披露 未披露 23.0 15.0 1.3 0 16.9 10.3 6.9 注：1，Impower151 研究僅納入 EGFR/ALK+患者（ALK 重排患者僅 5 人）；2，安全性數據來自臨床全部人群；3，三代經治包括一和二線使

54、用三代 EGFR-TKI 耐藥 資料來源：JCO 2024;42(11):1252-1264，2023 ASCO 年會，WCLC 2023，JCO 2024;42(11):12411251，華泰研究 依沃西單抗依沃西單抗：弄潮兒向濤頭立弄潮兒向濤頭立。HARMONi-A（AK112-301）III期臨床招募了322名EGFR-TKI耐藥的 NSCLC 患者，比較依沃西單抗和安慰劑分別聯合培美曲塞和卡鉑的療效。2024 年6 月，公司在 ASCO 披露了本研究的陽性結果：1）試驗組的 PFS 顯著優于對照組（7.1 vs 4.8 月，HR=0.46），6 個月和 9 個月的 PFS 率分別為 5

55、5.4%vs 33.1%和 37.9%vs 18.3%；2）試驗組的反應率更高，ORR 和 DCR 分別為 50.6%vs 35.4%和 93.1%vs 83.2%；3）數據成熟度到達 52%時，試驗組的 OS 呈現獲益趨勢（17.1 vs 14.5 月，HR=0.80），且試驗組的 OS 仍有望繼續延長，12 月的 OS 率為 65.4%vs 59.8%；4）腦轉移、T790M 陽性等亞組均展現和總人群一致的顯著 PFS 獲益；5）安全性可控，3 級及以上 TRAE 發生率54.0%，不良事件主要以血液學毒性為主，與化療相關。圖表圖表16：HARMONi-A 研究：研究：PFS 圖表圖表17

56、：HARMONi-A：OS（數據成熟度（數據成熟度 52%）資料來源：2024 ASCO 年會，華泰研究 資料來源：2024 ASCO 年會，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 康方生物康方生物(9926 HK)臨床獲益具有現實意義臨床獲益具有現實意義。我們認為 HARMONi-A 研究的方案和依沃西單抗的療效均展現了其帶來的重大突破：1）研究中有 86.3%的患者既往接受了三代 EGFR-TKI 的治療，較前文描述的研究更符合國內外臨床實踐；2）依沃西單抗展現了 OS 獲益趨勢，在數據成熟度 30%時便已出現生存曲線的明顯分離，其有望在后續的隨訪中帶來

57、明確 OS 獲益，解決此前免疫聯合療法的 OS 無獲益的難點；3）本研究的試驗組為三藥方案，較此前多個研究的四藥方案相比，減少聯用藥物數量，有利于提高患者依從性。與非與非 IO 方案相比，療效方案相比，療效/安全性具有綜合性優勢安全性具有綜合性優勢。除上述以 IO 為基石的方案，亦有多個非IO 方案在大樣本臨床研究中探索了治療 EGFR-TKI 耐藥 NSCLC 的潛力，我們依然看好依沃西單抗的競爭力，基于：1）表現了 OS 獲益趨勢；2）埃萬妥單抗聯合蘭澤替尼和化療的四藥方案 ORR 和 PFS 出色，但 3 級及以上 TRAE 發生率高達 87%，或導致患者較差的依從性。圖表圖表18：EG

58、FR-TKI 耐藥耐藥 NSCLC 治療結果：依沃西單抗方案治療結果：依沃西單抗方案 vs 非非 IO 方案方案 依沃西單抗依沃西單抗 埃萬妥單抗埃萬妥單抗 蘭澤替尼蘭澤替尼 德達博妥單抗德達博妥單抗 HER3-DXd 企業企業 康方生物 強生 第一三共/阿斯利康 第一三共/默沙東 核心藥物核心藥物 MoA PD-1/VEGF 雙抗 EGFR/c-MET 雙抗 3 代 EGFR-TKI TROP2 ADC HER3 ADC 臨床研究臨床研究 HARMONi-A MARIPOSA-2 TROPION-Lung05 HERTHENA-Lung01 臨床分期臨床分期 III 期 III 期 II 期

59、 II 期 組別組別 試驗組 對照組 A B C 3 代經治 所有患者 3 代 TKI 經治 治療治療方案方案 依沃西單抗+培美曲塞+卡鉑 培美曲塞+卡鉑 埃萬妥單抗+蘭澤替尼+培美曲塞+卡鉑 培美曲塞+卡鉑 埃萬妥單抗+培美曲塞+卡鉑 德達博妥單抗 HER3-DXd HER3-DXd 入組人數入組人數 161 161 263 263 131 68 225 209 TKI 經治經治(%)100 100 未披露 100 100 100 100 100 三代三代經治經治(%)86.3 85.1 99.6 100 100 100 92.9 100 ORR(%)50.6 35.4 63 36 64 4

60、9.1 29.8 29.2 DCR(%)93.1 83.2 未披露 未披露 未披露 未披露 73.8 72.7 PFS(月月)7.1 4.8 8.3 4.2 6.3 未披露 5.5 5.5 HR 0.46 NA 0.44 NA 0.48 未披露 NA NA DoR(月月)6.6 4.2 9.4 5.6 6.9 未披露 6.4 6.4 OS(月月)17.1 14.5 未達到 未達到 未達到 未披露 11.9 11.9 HR 0.80 NA 0.96 NA 0.77 未披露 NA NA 3 級級 AE(%)未披露 未披露 92 48 72 47.4 64.9 未披露 3 級級 TRAE(%)54.

61、0 42.9 87 35 67 29.2 45.3 未披露 SAE(%)未披露 未披露 52 20 32 24.8 40.0 未披露 停藥停藥 AE(%)未披露 未披露 34 4 18 9.5 7.1 未披露 資料來源：2024 ASCO 年會，Ann Oncol 2024;35(1):77-90，ESMO 2023，JCO 2023;41(35):53635375，華泰研究 攀登不輟，攀登不輟，未來未來看好看好 ADC 聯用方案聯用方案 IO 聯合聯合 ADC 或成為驅動基因陰性或成為驅動基因陰性 NSCLC 一線治療主流方案一線治療主流方案 KEYNOTE-189/407 和后續的同類型研

62、究使化免聯合成為驅動基因陰性 NSCLC 的基石療法，目前該適應癥的后續探索的一條重要路徑即該方案的進一步優化，而 ADC 藥物作為療效和安全性更進一步的細胞毒藥物，已在臨床前研究中展現了免疫調節機制，包括誘導免疫原性細胞死亡、樹突狀細胞成熟、T 淋巴細胞浸潤增加、強化免疫記憶和免疫調節蛋白（如PD-L1）表達等（J Hematol Oncol 2024 Jan 4;17(1):1），繼而給 IO 和 ADC 的聯合用藥帶來機會。目前 PD-1 單抗和 ADC 的聯合療法已在 NSCLC 一線治療取得初步進展，其中科倫博泰的蘆康沙妥珠單抗和泰特利單抗的聯合方案在2024年ASCO年會披露了II

63、期臨床研究數據，用于后續研究的 5mg/kg q2w 劑量組取得了 77.6%的 ORR 和預計超過 15.4 月的 PFS，非頭對頭比較下遠勝 KEYNOTE-189/407 研究中帕博利珠單抗和化療的組合。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表19：IO+ADC 聯合方案一線治療驅動基因陰性聯合方案一線治療驅動基因陰性 NSCLC 結果結果 OptiTROP-Lung01 EVOKE-02 CARMEN-LC05 臨床分期臨床分期 II 期 II 期 II 期 IO 泰特利單抗 帕博利珠單抗 帕博利珠單抗 MoA PD-

64、L1 單抗 PD-1 單抗 PD-1 單抗 ADC 蘆康沙妥珠單抗 戈沙妥珠單抗 Tusamitamab ravtansine MoA TROP2 ADC TROP2 ADC CEACAM5 ADC 其他聯用其他聯用 無 無 含鉑化療 組別組別 1A（5mg/kg q3w）1B（5mg/kg q2w）A 整體 入組人數入組人數 40 63 30 25 免疫組化免疫組化 無特殊要求 PD-L1 50%1%腫瘤細胞的CEACAM5 強度 2+ORR(%)48.6 77.6 66.7 40.0 DCR(%)94.6 100 86.7 88.0 PFS(月月)15.4 未達到 13.1 未披露 6 月

65、月 PFS 率率 69.2 84.6 未披露 未披露 DoR(月月)未披露 未披露 未達到 未披露 3 級級 AE(%)未披露 未披露 67 68.0 3 級級 TRAE(%)未披露 未披露 40 未披露 停藥停藥 AE(%)未披露 未披露 17 20.0 治療相關死亡治療相關死亡(%)0 0 3 未披露 資料來源：2024 ASCO 年會，ELCC 2023，華泰研究 依沃西單抗有望主導依沃西單抗有望主導 IO 端的升級換代端的升級換代 目前化免聯合方案的升級主要在化療端即將傳統化療更新為 ADC 藥物，免疫端尚無明顯進展。依沃西單抗在 HARMONi-2 研究證實了優于帕博利珠單抗的療效后

66、，為聯用方案中免疫端的優化帶來機會。我們預計公司將逐步啟動依沃西單抗聯用 ADC 治療 NSCLC 的探索。超級重磅潛力進入兌現軌道超級重磅潛力進入兌現軌道 國內商業化快速啟動，峰值上調至國內商業化快速啟動，峰值上調至 71 億元。億元。5 月 24 日，公司公告依沃西單抗獲 NMPA 批準聯合化療治療 EGFR-TKI 治療后進展的 EGFR 突變的晚期非鱗 NSCLC，5 月 30 日即發貨，6 月初在全國各地區陸續開出首張處方。我們在 2022 年 11 月 25 日發布的報告深耕雙抗，力助騰飛里預計依沃西單抗于2024/2025 年分別獲批用于 NSCLC 的一線治療和 EGFR-TK

67、I 耐藥 NSCLC 的二線治療，并預測其峰值銷售額 66 億元。本次更新中，考慮到 EGFR-TKI 耐藥 NSCLC 適應癥率先獲批且依沃西單抗成功在一線治療臨床研究中頭對頭擊敗帕博利珠單抗，我們調整依沃西單抗的峰值銷售和爬坡趨勢，并考慮其在非肺癌適應癥的使用，預計峰值銷售 71 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表20：依沃西單抗：國內依沃西單抗：國內 1L NSCLC 銷售額潛力預測銷售額潛力預測 單位單位 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 203

68、2E 2033E 2034E 2035E 肺癌年新發患者 千人 871 873 875 878 880 883 885 888 890 892 895 897 肺癌粗發病率 1/10 萬人 61.9 62.2 62.5 62.8 63.1 63.4 63.7 64.0 64.3 64.6 64.9 65.2 轉移和不可手術 NSCLC 患者 千人 466 464 461 459 456 454 451 449 446 444 441 438 驅動基因陰性患者 千人 233 232 231 229 228 227 226 224 223 222 221 219 驅動基因陰性比例%50.0 50.

69、0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 一線患者 千人 221 220 219 218 217 216 214 213 212 211 209 208 一線患者占比%95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 PD-1/PD-L1 抗體治療患者 千人 174.9 180.6 184.1 185.3 184.3 183.3 182.3 181.2 180.2 179.1 178.1 177.0 PD-1/PD-L1 抗體使用率%79.0 82.0 84.0

70、85.0 85.0 85.0 85.0 85.0 85.0 85.0 85.0 85.0 依沃西單抗患者 千人 1 2 6 9 14 17 20 23 24 26 27 26 依沃西單抗滲透率%0.5 1.0 3.0 4.8 7.5 9.5 11.0 12.5 13.5 14.5 15.0 14.5 單價 元/100mg 2,299 1,150 977 977 977 977 977 977 977 977 977 977 價格變化%(50.0)(15.0)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 給藥周期 年 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.

71、0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 營收營收 百萬元百萬元 154 318 825 1,329 2,066 2,603 2,997 3,386 3,636 3,883 3,993 3,836 資料來源：2016 年中國惡性腫瘤流行情況分析，原發性肺癌診療指南（2022 年版），醫藥魔方，華泰研究預測 圖表圖表21：依沃西單抗：國內依沃西單抗：國內 2L NSCLC 銷售額潛力預測銷售額潛力預測 單位單位 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 轉移和不可手術 NSCLC 患者 千人

72、466 464 461 459 456 454 451 449 446 444 441 438 EGFR 檢測患者 千人 438 441 438 436 434 431 429 426 424 421 419 416 EGFR 檢測率%94.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 EGFR 突變患者 千人 197 198 197 196 195 194 193 192 191 190 189 187 EGFR 突變率%45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45

73、.0 45.0 1L 三代 EGFR-TKI 治療患者 千人 65 75 83 88 94 97 100 102 103 104 104 103 2L 三代 EGFR-TKI 治療患者 千人 76 70 65 58 52 46 40 36 33 32 31 30 三代 EGFR-TKI 耐藥患者 千人 116 123 128 135 137 138 137 135 135 134 134 134 依沃西單抗患者 千人 4.6 9.8 17.9 25.6 31.6 35.8 38.4 39.3 40.4 38.9 37.6 36.2 依沃西單抗滲透率%4.0 8.0 14.0 19.0 23.0

74、 26.0 28.0 29.0 30.0 29.0 28.0 27.0 單價 元/100mg 2,299 1,150 977 977 977 977 977 977 977 977 977 977 價格變化%(50.0)(15.0)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 給藥周期 年 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 營收營收 百萬元百萬元 408 863 1,336 1,914 2,361 2,673 2,871 2,936 3,019 2,908 2,809 2,709 資料來源：2016 年中國

75、惡性腫瘤流行情況分析，原發性肺癌診療指南（2022 年版），醫藥魔方，華泰研究預測 海外自肺鱗癌市場海外自肺鱗癌市場有望有望沖擊現有沖擊現有 PD-1/PD-L1 單抗單抗。如前文所述，我們認為兩個臨床研究的成功均進一步驗證了依沃西單抗的海外潛力?；谝牢治鲉慰鼓壳罢宫F出的針對后線患者以及在鱗癌領域的療效和針對帕博利珠單抗的優勢，我們預計其有望在海外臨床研究中復制國內臨床的結果，并在美國市場取得商業化突破。我們預計其于 2027 年在美國獲批。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 康方生物康方生物(9926 HK)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為公司正迎來 2

76、.0 時代，即從 biopharma 向能自我造血的藥企進化。我們預計2024/2025/2026 年公司營收為 25.72/42.20/62.93 億元，歸母凈利潤為(3.60)/3.77/10.30億元，有望在 2025 年實現盈利。采用 DCF 方法，我們給予公司目標市值至 487 億元（基于 9.3%的 WACC 和 3.0%的永續增長率），對應目標價 60.54 港幣，維持“買入”評級。商業化加速，商業化加速，預計預計 2025 年實現年實現盈利盈利 我們預計公司 2024/2025/2026 年營收為 25.72/42.20/62.93 億元，基于：1）如 上 文 所 述，我 們

77、預 計 依 沃 西 單 抗 在 2024/2025/2026 年 的 銷 售 額 分 別 為5.68/12.04/22.48 億元。2）我們預計 2024/2025/2026 年卡度尼利單抗的銷售額分別為 16.27/23.53/27.69 億元，基于：a）得益于商業化團隊的高效運作，卡度尼利單抗在 2023 年的營收快速放量；b）宮頸癌一線治療和胃癌一線治療適應癥均有望在 2025 年獲批；c）據醫藥魔方，6 月18 日，卡度尼利單抗降價 53.4%，我們假設其首個適應癥在 2025 年進入醫保支付。3）國內 PD-1/PD-L1 抗體競爭激烈，預計派安普利單抗的體量小于雙抗藥物，我們預計2

78、024/2025/2026 年其與其他腫瘤藥營收 3.50/5.00/7.38 億元，主因產能逐步落實，供應穩步提升。4）依若奇單抗、伊努西單抗分別用于銀屑病和高膽固醇血癥的治療，其整體市場處于緩慢增長階段，在該格局下，我們預計兩個產品分別穩定放量，合計風險調整收入為0.96/2.63/6.68 億元。5）由于技術授權和技術合作收入的發生無規律性，假設盈利預測區間該項收入為零，僅在收入確實發生時計入。6）分銷成本隨著合作伙伴生產體量提升而下降，我們預計 2024/2025/2026 年分銷成本為0.7/1.0/1.3 億元。圖表圖表22：康方生物：營收預測康方生物：營收預測 人民幣百萬元人民幣

79、百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入 4,554 2,642 4,320 6,423 營收 4,526 2,572 4,220 6,293 產品銷售收入 1,631 2,642 4,320 6,423 卡度尼利單抗 1,358 1,627 2,353 2,769 依沃西單抗 568 1,204 2,248 其他腫瘤藥 273 350 500 738 非腫瘤 96 263 668 技術授權和技術合作收入 2,923 0 0 0 分銷成本(28)(70)(100)(130)資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們預計 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為(3.60)

80、/3.77/10.30 億元，有望在 2025 年實現盈利，基于：1）依沃西單抗銷售快速增長，產能使用率有望快速爬坡，故預計公司毛利率基本穩定。我們假設公司 2024/2025/2026 年毛利率與 2023 年基于產品銷售收入的毛利率持平（92%）。2）公司銷售費用率隨著銷售體量的增長不斷下行，公司控費效果明顯，預計隨著卡度尼利單抗和依沃西單抗兩大核心品種的銷售爬坡，預計公司銷售費用率將逐漸向大藥企靠攏。我們預計 2024/2025/2026 年公司不計分銷成本的純銷售費用率為 50/46/43%，考慮分銷成本的總銷售費用率為 53/48/45%。3）隨著 HARMONi-A、HARMONi

81、-2 等研究完成 III 期，預計公司研發費用處于相對穩定狀態，研發費用率走低，預計 2024/2025/2026 年為 45/25/19%；管理費用率隨公司銷售收入擴大而下降，預計 2024/2025/2026 年為 10/9/8%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表23：康方生物：銷售費用康方生物：銷售費用 圖表圖表24：康方生物：管理和研發費用康方生物：管理和研發費用 注：總銷售費用率=（銷售費用+分銷成本）/產品銷售額 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 目標價目標價 60.54

82、港幣港幣，維持，維持“買入”“買入”評級評級 公司短期內仍處于虧損狀態，我們采用絕對估值法（DCF），給予康方生物目標市值 487 億元（WACC 為 9.3%，永續增長率為 3.0%），對應目標價 60.54 港幣，維持“買入”評級。顯著超越指數顯著超越指數，近期受，近期受 HARMONi-A 研究影響而波動研究影響而波動 公司股價走勢在 2023 年初基本與 931787.CSI（中證香港創新藥指數）相似，自 4Q23 開始顯著超越，主因在行業政策收緊大背景下，公司商業化仍然保持強勢，卡度尼利單抗 23年收入超我們預期，隨后市場在對 HARMONi-A、HARMONi-2 兩個研究接近揭盲

83、預期下繼續推動股價相對跑贏，近日則因 HARMONi-A 結果的解讀爭議（直接與競品非頭對頭比較PFS）而導致股價波動。圖表圖表25：康方生物：股價走勢康方生物：股價走勢 資料來源：Wind，華泰研究 自由現金流：自由現金流：2026 年年有望有望轉正轉正 我們預計公司自由現金凈流出在 2025 年大幅收窄，并在 2026 年轉正，基于：1）營收假設已在前文列明。2）隨著產品銷售額擴大，費用率逐步下降，其中銷售費用率（不計分銷成本）長期穩定在38%，管理/研發費用率穩定在 8/15%。02040608010012014016005001,0001,5002,0002,5003,0003,500

84、2021202220232024E2025E2026E銷售費用分銷成本總銷售費用率（右軸）(百萬元)(%)010020030040050060002004006008001,0001,2001,4002021202220232024E2025E2026E管理費用研發費用管理費用率（右軸）研發費用率（右軸）(百萬元)(%)(50)(30)(10)10305070(60)(40)(20)02040602023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/3漲跌幅（康方生物）漲跌幅（931787）收盤價（右軸）

85、(%)(港幣)HARMONi-A研究結果引發爭議，致使股價波動市場預期HARMONi-A和HARMONi-2研究上半年披露結果醫療反腐大背景下，卡度尼利單抗銷售額依然保持快速增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表26：康方生物：自由現金流假設康方生物：自由現金流假設（百萬元）（百萬元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 凈收入 2,572 4,220 6,293 9,125 11,676 13,789 15,273 16,311 16,

86、812 17,067 EBIT(429)411 1,242 2,068 3,062 4,076 4,708 5,073 5,261 5,369 EBIT*(1-t)(429)391 1,118 1,861 2,756 3,668 4,237 4,566 4,735 4,832 加：折舊與攤銷 129 131 133 136 138 140 142 145 147 149 減：營運資金變動(522)(227)(250)(433)(381)(301)(221)(155)(75)(39)減：資本支出(105)(55)(55)(55)(55)(55)(55)(55)(55)(55)自由現金流(926)

87、240 947 1,510 2,458 3,452 4,104 4,500 4,752 4,888 資料來源：華泰研究預測 基于基于 DCF 的目標價：的目標價：60.54 港幣港幣 我們基于 DCF 的估值為 487 億元，對應目標價 60.54 港幣，基于：1）參考 10 年期國債利率、SW 生物制品板塊平均收益率，假設 WACC 為 9.3%；2）如圖表 4 所示，公司早期管線持續產出，有望帶來持續的業績增長，假設永續增長率3.0%。圖表圖表27：康方生物：康方生物：DCF 關鍵假設和估值關鍵假設和估值（%）（百萬元）（百萬元）稅率 10.0 自由現金流現值 14,543.40 資產負債

88、率 28.4 終值 80,129.39 Beta（x）1.2 終值現值 36,043.48 無風險收益率 2.3 企業價值 50,586.88 風險溢價 8.0 凈現金/（債務），少數股東權益(1,881.24)股權成本 11.9 股權價值 48,705.64 債務成本 3.0 匯率（人民幣/港幣）0.9291 債務成本（稅后）2.7 股票數量（百萬）865.86 WACC 9.3 每股股權價值（港幣）60.54 永續增長率 3.0 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 我們的目標價和評級面臨的風險包括：1)臨床試驗進度及存在不確定性。臨床試驗進度及存在不確定性。臨床試驗結果存在不確

89、定性，卡度尼利單抗、依沃西單抗等產品的新適應癥以及其他早期管線若研發進度不及預期。2)產品商業化風險。產品商業化風險。公司商業化團隊的建設處于初步發展階段，可能導致商業化品種的銷售不及我們的預期。3)海外臨床試驗存在失敗的風險。海外臨床試驗存在失敗的風險。公司自身在美國、澳大利亞等海外地區開展臨床，亦有產品授權于跨國藥企進行海外研發，由于美國等海外市場臨床研究難度較大，前述臨床研究有失敗風險，可能導致 DCF 估值下調。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表28：康方生物康方生物 PE-Bands 圖表圖表29：康方生物康方

90、生物 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 圖表圖表30：詞匯表詞匯表 簡稱簡稱 全稱全稱 簡稱簡稱 全稱全稱 ADC 抗體偶聯藥物 MoA 作用機理 AE 不良事件 NSCLC 非小細胞肺癌 ASCO 美國臨床腫瘤學會 ORR 客觀緩解率 BIC Best-in-class OS 總生存期 DCR 疾病控制率 PFS 無進展生存期 DOR 緩解持續時間 SAE 嚴重不良事件 ELCC 歐洲肺癌大會 TKI 酪氨酸激酶抑制劑 ESMO 歐洲腫瘤內科學會 TPS 腫瘤細胞陽性比例分數 FPI 首例患者入組 TRAE 治療相關不良事件 HR 風險比 WCLC 世

91、界肺癌大會 IO 腫瘤免疫 資料來源：華泰研究 圖表圖表31：提及公司代碼提及公司代碼 公司公司 股票代碼股票代碼 公司公司 股票代碼股票代碼 公司公司 股票代碼股票代碼 BMS BMY US 復宏漢霖 2696 HK 科倫博泰 6990 HK Summit SMMT US 恒瑞醫藥 600276 CH 羅氏 ROG SW 阿斯利康 AZN US 基石藥業 2616 HK 默沙東 MRK US 百濟神州 688235 CH 君實生物 688180 CH 強生 JNJ US 第一三共 4568 JP 康方生物 9926 HK 信達生物 1801 HK 資料來源：Bloomberg，華泰研究 01

92、8355370Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(港幣)康方生物25x20 x15x10 x5x025497499Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(港幣)康方生物14.1x11.1x8.1x5.2x2.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 康方生物康方生物(9926 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度

93、(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 837.66 4,526 2,572 4,220 6,293 EBITDA(1,325)2,034(300.04)542.45 1,376 銷售成本(94.12)(133.25)(215.81)(352.93)(524.68)融資成本 21.32(32.75)(29.23)(29.23)(29.23)毛利潤毛利潤 743.54 4,393 2,356 3,867 5,768 營運資本變動(23.93)188.63(521.70)(227.01)(249.92)銷售及分銷成本(552.66)(890.38)

94、(1,321)(1,987)(2,762)稅費 0.00(0.17)0.04(22.02)(127.17)管理費用(199.01)(200.09)(264.18)(388.82)(513.81)其他 87.18 278.17 256.91 256.91 256.91 其他收入/支出(1,393)(1,393)(1,200)(1,080)(1,250)經營活動現金流經營活動現金流(1,240)2,468(594.03)521.09 1,226 財務成本凈額(21.32)32.75 29.23 29.23 29.23 CAPEX(722.62)(948.48)(104.52)(54.52)(54.

95、52)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤(1,422)1,943(399.86)440.41 1,272 投資活動現金流投資活動現金流(889.75)(3,997)(104.52)(54.52)(54.52)稅費開支 0.00(0.17)0.04(22.02)(127.17)債務增加量 1,018 1,101 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(253.82)(85.95)(39.98)41.84 114.45 權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.

96、00 歸母凈利潤歸母凈利潤(1,168)2,028(359.84)376.55 1,030 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(75.92)(124.12)(129.05)(131.27)(133.49)其他融資活動現金流 467.92(139.64)29.23 29.23 29.23 EBITDA(1,325)2,034(300.04)542.45 1,376 融資活動現金流融資活動現金流 1,486 960.89 29.23 29.23 29.23 EPS(人民幣，基本)(1.35)2.34(0.42)0.43 1.19 現金變動(644.31)(568

97、.59)(669.31)495.81 1,201 年初現金 2,642 2,092 1,542 873.00 1,369 匯率波動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 2,092 1,542 873.00 1,369 2,570 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 341.83 391.87 177.38 193.38 208.43 應收賬款和票據 271.05 295.56 352.30 520.30 689.60 現金及現金等價物 2,092 1,542 873.00

98、 1,369 2,570 其他流動資產 353.21 3,447 3,476 3,545 3,667 總流動資產總流動資產 3,058 5,677 4,879 5,628 7,135 業績指標業績指標 固定資產 2,000 2,824 2,796 2,716 2,634 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 8.50 6.42 16.59 19.94 23.07 增長率增長率(%)其他長期資產 429.37 673.93 2,741 2,741 2,741 營業收入 271.26 440.35(43.18)64.10 49.11 總長期資產總

99、長期資產 2,437 3,504 5,554 5,477 5,398 毛利潤 282.54 490.82(46.37)64.15 49.15 總資產總資產 5,496 9,181 10,432 11,105 12,533 營業利潤 11.01(236.33)(122.47)(195.83)202.16 應付賬款 908.13 798.40 147.82 174.05 229.99 凈利潤 8.69(273.60)(117.74)(204.64)173.55 短期借款 445.98 390.51 390.51 390.51 390.51 EPS 8.69(273.60)(117.74)(204.

100、64)173.55 其他負債 7.03 15.67 15.67 15.67 15.67 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 1,361 1,205 554.00 580.22 636.17 毛利潤率 88.76 97.06 91.61 91.64 91.66 長期債務 1,427 2,577 2,577 2,577 2,577 EBITDA (158.18)44.94(11.67)12.85 21.87 其他長期債務 159.57 880.46 2,968 3,238 3,580 凈利潤率(139.48)44.81(13.99)8.92 16.37 總長期負債總長期負債 1,5

101、87 3,458 5,546 5,815 6,157 ROE(40.09)57.40(8.13)8.33 19.72 股本 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 ROA(22.68)27.64(3.67)3.50 8.72 儲備/其他項目 2,636 4,692 4,332 4,709 5,739 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 2,548 4,519 4,333 4,709 5,739 凈負債比率(%)(8.60)31.55 48.35 33.96 6.93 少數股東權益(87.61)(173.56)(213.54)(171.71)(57.26)流動比率 2.25 4.71 8

102、.81 9.70 11.22 總權益總權益 2,460 4,345 4,119 4,537 5,682 速動比率 2.00 4.39 8.49 9.37 10.89 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.16 0.62 0.26 0.39 0.53 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 80.06 22.53 45.34 37.22 34.61 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 2,887 2,305 789.20 164.16 138.61 PE NA 14.34 NA 81.72 29.87 存貨周轉天數 1,030 9

103、91.13 474.78 189.10 137.85 PB 11.42 6.44 7.10 6.53 5.36 現金轉換周期(1,777)(1,292)(269.07)62.16 33.85 EV EBITDA(22.70)15.91(116.92)64.33 24.82 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(1.35)2.34(0.42)0.43 1.19 自由現金流收益率(%)(6.86)4.22(3.07)0.80 3.13 每股凈資產 2.94 5.22 5.00 5.44 6.63 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責

104、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 康方生物康方生物(9926 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、袁中平，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已

105、公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA

106、 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的

107、回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報

108、告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前

109、獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問

110、題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 康方生物康方生物(9926 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。君實生物（688180 CH）、百濟神州（688235 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監

111、管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）

112、有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、袁中平本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入?；帢I-B（2616 HK）、康方生

113、物（9926 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人?；帢I-B（2616 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬?；帢I-B（2616 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。君實生物（688180 CH）、百濟神州（688235 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標

114、的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括

115、證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分

116、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 康方生物康方生物(9926 HK)評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級

117、 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資

118、格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 833

119、89999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司