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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 康方生物康方生物(9926 HK)港股通港股通 臨床突破不斷，全球潛力彰顯臨床突破不斷，全球潛力彰顯 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):100.45 2024 年 12 月 19 日中國香港 生物醫藥生物醫藥 依沃西單抗在多個臨床結果中展現了顯著的治療獲益，尤其在 HARMONi-2研究中頭對頭擊敗帕博利珠單抗，展現了全球重磅潛力。我們預計未來依沃西單抗的海外探索將持續提升其收入峰值和公司估值。維持“買入”。臨床結果：全方位擊敗帕博利珠單抗

2、，早期臨床驗證多適應癥潛力臨床結果：全方位擊敗帕博利珠單抗，早期臨床驗證多適應癥潛力 HARMONi-2 研究中，依沃西單抗頭對頭擊敗帕博利珠單抗，且數據優勢明顯：1）PFS 顯著優于對照組（11.14 vs 5.82 月，HR=0.51）；2）各亞組均顯著獲益；3）安全性出眾，停藥和致死 TRAE 發生率低（1.5%和 0.5%），鱗癌患者無任何 3 級出血事件。此外，依沃西單抗在 NSCLC 圍術期、頭頸鱗癌、結直腸癌、TNBC 等 II 期臨床中展現良好療效。海外拓展：關注新臨床節奏，看好超級重磅潛力海外拓展：關注新臨床節奏，看好超級重磅潛力 依沃西單抗的 HARMONi 和 HARMO

3、Ni-3 兩個海外 III 期正在推進，其中后者適用人群從非鱗癌擴大至全人群，針對 PD-L1 強陽性患者的 HARMONi-7研究將在 25 年初啟動，我們看好本品在肺癌領域的成功潛力。此外，考慮到其他 IO 聯用抗血管生成的探索和依沃西單抗在部分瘤種的早期臨床療效，我們預計其適應癥拓展將在海外展開，助推本品成為全球重磅級別品種。其他管線：商業化穩步推進，下一代腫瘤治療全面布局其他管線：商業化穩步推進，下一代腫瘤治療全面布局 成熟管線進入兌現階段：1）卡度尼利單抗迎來新適應癥獲批浪潮，近日成功納入醫保，同時胃癌領域受益 ODAC 會議決議，出海潛力再現；2）伴隨伊努西單抗的獲批，非腫瘤藥物等

4、有望在未來 3 年陸續上市。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場在部分同機理競品 BD 后仍在觀望依沃西單抗的海外潛力，我們認為HARMONi-2 研究的數據較為嚴密，其在海外臨床復制國內成功的可能性較大，并有望伴隨著其他適應癥臨床的后續落地，持續推動海外潛力兌現。盈利預測與估值盈利預測與估值 由于國談和非腫瘤類藥物獲批節奏影響，我們下調 2024/2025/2026 年公司營收至 23.12/33.42/54.09 億（較原值下調 13.0/20.8/14.0%），歸母凈利潤為(4.34)/0.71/6.48 億元，對應 EPS 為(0.48)/0.08/0.72 元。將依沃西

5、單抗海外市場的潛在長期現金流納入測算，我們將 DCF 終值現值由 360 億提升至 652億元，給予公司目標市值 845億元（WACC 9.4%，永續增長率 3.0%），對應目標價 100.45 港幣（前值 60.73 港幣）。風險提示：臨床試驗進度及存在不確定性；產品商業化風險；海外臨床試驗存在失敗的風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 袁中平袁中平 SAC No.S0570520050001 SFC No.BPK414 +(86)21 2897 2228 聯系人 李航李航 SAC No.S

6、0570122090180 SFC No.BVN760 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)100.45 收盤價(港幣 截至 12 月 18 日)63.60 市值(港幣百萬)57,085 6 個月平均日成交額(港幣百萬)472.64 52 周價格范圍(港幣)26.45-78.75 BVPS(人民幣)6.04 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)837.66 4,526 2,312 3,342 5,409+/-%271.26 4

7、40.35(48.92)44.54 61.84 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(1,168)2,028(434.20)70.56 647.97+/-%8.69(273.60)(121.41)(116.25)818.37 EPS(人民幣，最新攤薄)(1.30)2.26(0.48)0.08 0.72 ROE(%)(40.09)57.40(8.83)1.32 11.34 PE(倍)NA 24.72 NA 758.67 82.61 PB(倍)19.68 11.10 10.06 9.93 8.87 EV EBITDA(倍)(39.74)27.01(154.47)279.08 61.15 資料來源：公司公

8、告、華泰研究預測 (30)(4)224773Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)康方生物恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 康方生物康方生物(9926 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.4 頭對頭獲勝，依沃西單抗展現 BIC 實力.4 新適應癥拓展有望帶動依沃西單抗海外潛力逐步體現.4 成熟管線步入商業化，早研探索深度切入下一代腫瘤治療.5 與市場不同觀點.5 IO 聯合抗血管生成潛力可見聯合抗血管生成潛力可見.6 現有案例：部分瘤種的標準療法.6 LEAP 系列研究：早期數據良好，生存探索失敗頻現.6 T+A 組合：IO+抗血管

9、生成的初步探索.8 升級方案：解決毒性問題，優化機理協同.9 IO+抗血管生成機理初步驗證.9 實驗組毒性等因素或拖累 IO+抗血管生成方案的 OS 獲益.9 看好依沃西單抗全球潛力看好依沃西單抗全球潛力.11 HARMONi-2：頭對頭大勝帕博利珠單抗.11 頭對頭療效靚麗，依沃西單抗全面優勢.11 安全性出眾，有望帶動長期生存獲益.12 AK112-205：肺癌治療線前移探索穩步進展.12 適應癥拓展展開，有望提升銷售天花板.13 肺癌適應癥覆蓋人群擴大.14 三適應癥注冊臨床有望率先在國內啟動.14 借鑒現有聯用方案和早期療效，關注 HCC、CRC 等適應癥潛力.15 依沃西單抗有望邁向

10、全球大重磅級別.16 三項肺癌適應癥經調整銷售額有望達 62 億美元.16 潛力適應癥有望逐步驗證.18 成熟管線步入收獲季，早研布局萌發成熟管線步入收獲季，早研布局萌發.19 卡度尼利單抗：國談有望帶來質變，海外或再迎良機.19 管線第二梯隊步入上市周期.19 早期探索深度布局新一代腫瘤治療.19 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 國內銷售收入小幅下調，維持 2025 年實現盈利之預期.21 海外潛力驅動估值提升，目標價 100.45 港幣，維持“買入”評級.22 HARMONi-2 研究大幅帶動股價攀升.22 2027 年后自由現金流有望受益依沃西單抗海外收入.22 基于 DCF 的目標

11、價：100.45 港幣.23 風險提示.23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 康方生物康方生物(9926 HK)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：依沃西單抗：WCLC 和 ESMO 臨床數據更新.4 圖表 2：依沃西單抗：海外風險調整銷售額預測.4 圖表 3：LEAP-001 研究：最終療效.6 圖表 4：LEAP-002 研究：最終療效.6 圖表 5：LEAP-005 研究：療效.7 圖表 6：“可樂組合”：一線 NSCLC 探索.7 圖表 7：IMbrave150：療效和安全性.8 圖表 8：IMpower150：療效和安全性（ITT 人群）.9 圖表 9：LEA

12、P 系列研究 III 期和對應早期臨床失敗總結.10 圖表 10：已披露完整數據的 III 期 LEAP 系列臨床研究的不良事件.10 圖表 11：HARMONi-2 研究：PFS.11 圖表 12：依沃西單抗 vs 帕博利珠單抗：一線單藥治療 NSCLC PFS 非頭對頭對比.11 圖表 13：HARMONi-2 研究：EORTC QLQ-C30.12 圖表 14：HARMONi-2 研究：不良事件.12 圖表 15：NSCLC 圍術期治療 pCR：依沃西單抗 vs PD-1/PD-L1 單抗.13 圖表 16：NSCLC 圍術期治療 MPR：依沃西單抗 vs PD-1/PD-L1 單抗.1

13、3 圖表 17：膽道癌免疫治療結果：依沃西單抗 vs 標準 IO 療法.14 圖表 18：PD-L1 CPS 1 r/m 頭頸鱗癌一線免疫治療結果：依沃西單抗 vs 帕博利珠單抗.15 圖表 19：依沃西單抗：HCC 臨床研究.15 圖表 20：部分 PD-1/PD-L1 抗體一線治療 MSS/pMMR CRC 療效.16 圖表 21：依沃西單抗：美國 NSCLC 銷售額潛力預測簡表.17 圖表 22：依沃西單抗：西歐 NSCLC 銷售額潛力預測簡表.18 圖表 23：依沃西單抗：美國頭頸鱗癌銷售額潛力預測簡表.18 圖表 24：PD-L1 表達5、HER2 陰性、MSS 胃癌一線免疫治療結果

14、：依沃西單抗 vs PD-1/PD-L1 單抗.19 圖表 25：康方生物：早研 IO 雙抗管線.20 圖表 26：康方生物：營收預測.21 圖表 27：康方生物：銷售費用.21 圖表 28：康方生物：管理和研發費用.21 圖表 29：康方生物：股價走勢.22 圖表 30：康方生物：自由現金流假設.22 圖表 31：康方生物：DCF 關鍵假設和估值.23 圖表 32：康方生物：DCF 估值調整.23 圖表 33：康方生物 PE-Bands.23 圖表 34：康方生物 PB-Bands.23 圖表 35：縮寫表.24 圖表 36：提及公司代碼.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

15、務必一起閱讀。4 康方生物康方生物(9926 HK)投資要點投資要點 頭對頭獲勝，依沃西單抗展現頭對頭獲勝，依沃西單抗展現 BIC 實力實力 依沃西單抗在探索PD-L1 TPS 1%NSCLC一線治療的HARMONi-2研究中頭對頭擊敗帕博利珠單抗，數據優勢明顯（PFS 11.14 vs 5.82 月，HR=0.51）且在各亞組均全面領先，同時展現了較好的安全性，導致停藥的 TRAE 發生率低?？紤]到“可樂組合”和 T+A 等方案對 IO 聯用抗血管生成機理的驗證及在多個臨床試驗中失敗展現的局限，我們進一步看好依沃西單抗作為上述思路的優化方案乃至下一代 IO 的潛力。此外，依沃西單抗用于 NS

16、CLC圍術期治療、頭頸鱗癌和CRC及TNBC一線治療的陽性臨床數據也在近期WCLC和ESMO等學術會議披露，依沃西單抗的潛在應用場景處于快速擴張狀態。圖表圖表1：依沃西單抗：依沃西單抗：WCLC 和和 ESMO 臨床數據更新臨床數據更新 HARMONi-2 AK112-205 AK117-201 AK112-206 AK117-203 臨床階段臨床階段 III 期 II 期 II 期 II 期 II 期 適應癥適應癥 PD-L1 TPS 1%NSCLC，1 線 可切除 NSCLC，圍術期 PD-L1 CPS 1 r/m 頭頸鱗癌，1線 非 MSI-H/dMMR 結直腸癌，1 線 TNBC，1

17、線 組別組別 試驗組 對照組 單藥組 聯用組 組 1 組 2 組 1 組 2 組 3 方案方案 依沃西單抗 帕博利珠單抗 依沃西單抗 依沃西單抗+化療 依沃西單抗 依沃西單抗+萊法利單抗 依沃西單抗 依沃西單抗+萊法利單抗 依沃西單抗+紫杉類 療效評估療效評估人數人數 198 200 10 39 10 20 22 17 29 ORR(%)50.0 38.5 81.8 81.6 30.0 60.0 81.8 88.2 72.4 PFS(月月)11.14 5.82 NA NA 5.0 7.1 未達到 未達到 9.30 HR 0.51 NA NA NA NA NA NA NA NA pCR(%)NA

18、 NA 30.0 43.6 NA NA NA NA NA MPR(%)NA NA 60.0 71.8 NA NA NA NA NA 3 級級 TRAE(%)29.4 15.6 36.4 32.7 0 5.0 54.5 44.4 53.3 注：AK112-205 研究中 ORR 來自新輔助階段 資料來源：2024 年 WCLC，2024 年 ESMO，醫藥魔方，華泰研究 新適應癥拓展有望帶動依沃西單抗海外潛力逐步體現新適應癥拓展有望帶動依沃西單抗海外潛力逐步體現 我們認為 HARMONi-2 研究中依沃西單抗的療效優勢和安全性已經奠定了其成功出海的基礎。目前合作伙伴 Summit Therape

19、utics 已在海外推進 HARMONi 和 HARMONi-3 兩個 III期臨床研究，其中后者的治療人群從肺鱗癌拓展至鱗癌和非鱗癌的全人群，同時宣布將于2025 年初啟動 III 期 HARMONi-7 研究（PD-L1 TPS 1%NSCLC）。在國內數據的基礎上，我們認為肺癌相關海外臨床的成功率較高。此外，我們預計依沃西單抗的適應癥拓展將繼續在海外展開，從 NSCLC 向頭頸鱗癌、結直腸癌等拓展?；诖?，我們看好依沃西單抗的全球商業化前景，預計其有望成為大重磅級別的品種，同時海外權益再 BD 給 MNC 的機會也隨之提升。圖表圖表2：依沃西單抗：海外風險調整銷售額預測依沃西單抗：海外風

20、險調整銷售額預測 資料來源：華泰研究預測 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EEGFR+NSCLC，2LPD-L1陽性/低表達NSCLC，1LPD-L1強陽NSCLC，1L其他(百萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 康方生物康方生物(9926 HK)成熟管線步入商業化，早研探索深度切入下一代腫瘤治療成熟管線步入商業化，早研探索深度切入下一代腫瘤治療 公司其余成熟管線陸續進入兌現階段：1）卡度尼利單抗一線胃癌（今年 9 月獲批）和一線宮

21、頸癌等有望陸續進入商業化階段，11 月 28 日官宣納入醫保目錄；此外由于 FDA 認定PD-1/PD-L1 單抗或不適用于 PD-L1 表達1 的胃癌，卡度尼利單抗全胃癌人群覆蓋的能力或提升其出海潛力；2）PCSK9 單抗伊努西單抗在 9 月獲批上市，此外我們預計依若奇單抗有望年內獲批，非腫瘤管線商業化開始兌現。在早研階段，公司深度布局基于免疫檢查點靶點、腫瘤代謝靶點等的雙抗，同時首個自研 ADC IND 提交，已為腫瘤化免聯合治療的第二代方案做好了充足準備。與市場不同觀點與市場不同觀點 與市場觀點不同，我們對公司的海外潛力有較強信心，同時認為公司應對競爭有充足的戰略準備：1）HARMONi

22、-2 研究的數據較為嚴密，各亞組均展現了依沃西單抗的潛力，其在海外臨床復制國內成功的可能性較大，且有望推動本品成為全球級重磅藥物；2）我們在 6月 26 日發布的深度報告中明確了公司通過依沃西單抗優化化免方案的免疫端、與 ADC 藥物類似合作關系的觀點；目前除依沃西單抗的持續進展外，公司的早期第二代腫瘤藥物批量進入臨床，我們認為公司長期有能力不斷強化其在腫瘤治療的地位，通過更為優化的品種應對 ADC 領域競爭加劇的格局。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 康方生物康方生物(9926 HK)IO 聯合抗血管生成潛力可見聯合抗血管生成潛力可見 現有的 PD-1/PD-L

23、1 單抗聯合抗血管生成藥物的方案已在多個瘤種驗證了治療潛力，如帕博利珠單抗聯合侖伐替尼二線治療子宮內膜癌、阿替利珠單抗聯用貝伐珠單抗一線治療肝癌等已成為國內外指南的標準方案。另一方面，聯用方案由于毒性和療效抵消潛在等因素，在多個臨床中尤其是 OS 的探索中失敗。在安全性和機理協同上優化的 IO 疊加抗血管生成藥物或方案或成為更優選擇?，F有案例：現有案例：部分瘤種的標準療法部分瘤種的標準療法 目前帕博利珠單抗聯用侖伐替尼和阿替利珠單抗聯用貝伐珠單抗是探索相對較廣的 IO+抗血管生成方案。從當前的臨床結果來看，兩個組合均在部分瘤種中取得陽性結果并成為標準療法，但臨床的失敗亦不為少見。LEAP 系列

24、研究：早期數據良好，生存探索失敗頻現系列研究：早期數據良好，生存探索失敗頻現 LEAP 系列臨床項目合計 15 項臨床研究，主要探索帕博利珠單抗聯合侖伐替尼（通常被稱為“可樂組合”）的 PD-1 抗體和小分子抗血管生成組合在多個瘤種中的研究。目前該方案在 2 項研究中取得了陽性結果、在 9 項研究中最終失敗，一方面驗證了 IO 聯合抗血管生成藥物的機理潛力，另一方面顯示了該組合仍有改進余地。LEAP-001：子宮內膜癌錯過雙終點。：子宮內膜癌錯過雙終點。LEAP-001 研究對比了“可樂組合”和卡鉑紫杉醇化療方案一線治療晚期子宮內膜癌的效果，主要終點為 pMMR 和全人群中的 PFS 和 OS

25、。最終結果顯示，研究在 pMMR 人群中雙終點均未達到，LEAP-001 研究失敗。圖表圖表3：LEAP-001 研究：最終療效研究：最終療效 pMMR 全人群全人群 “可樂組合”“可樂組合”化療化療 “可樂組合”“可樂組合”化療化療 入組人數 320 322 420 422 OS HR 1.02 NA 0.93 NA PFS HR 0.99 NA 0.91 NA ORR(%)50.6 54.7 55.7 55.5 mDoR(月)16.2 10.6 23.2 10.9 注：截至 2023 年 10 月 2 日，跟蹤 38.4 月 資料來源：ESMO Gynaecological Cancers

26、 Congress 2024 Abstract#39MO，華泰研究 LEAP-002：肝細胞癌意外折戟。：肝細胞癌意外折戟。Ib 期 KEYNOTE-524 研究初步展示了“可樂組合”在肝細胞癌一線治療中的潛力，其 ORR、PFS 和 OS 分別達到 46%、9.3 月和 22.0 月，默沙東介于此啟動了 III 期 LEAP-002 研究，對比“可樂組合”和侖伐替尼一線治療晚期肝細胞癌的潛力。然而，最終結果顯示“可樂組合”雖展現了較對照組的 PFS 和 OS 的改善趨勢，但結果不具有統計學顯著意義。圖表圖表4：LEAP-002 研究：最終療效研究：最終療效 “可樂組合”“可樂組合”侖伐替尼侖

27、伐替尼 OS(月)21.2 19.0 HR 0.84 NA p 值 0.023 NA 預設單側 p 值 0.019 NA PFS(月)8.2 8.1 HR 0.83 NA ORR(%)26.1 17.5 DCR(%)81.3 78.4 資料來源：Lancet Oncol.2023 Dec;24(12):1399-1410，華泰研究 LEAP-003：1+1 未必大于未必大于 1。LEAP-003 研究在 IO 的強勢領域黑色素瘤探索帕博利珠單抗聯合侖伐替尼對比免疫單藥的療效。中位隨訪 36 個月的結果顯示，PFS 的 HR 值為 0.83且 95%CI 右界達到 1，單藥組更是實現了 3 年

28、PFS 率和 OS 率較“可樂組合”的領先。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 康方生物康方生物(9926 HK)LEAP-004：二線治療黑色素瘤療效良好。：二線治療黑色素瘤療效良好。LEAP-004 研究探索了聯用方案對耐藥黑色素瘤的治療潛力，“可樂組合”在 103 名患者中取得了 21.4%的 ORR，其中在 PD-1 抗體聯合CTLA-4 抗體治療耐藥患者的 ORR 為 33.3%。LEAP-005：多個實體瘤末線治療潛力顯現。：多個實體瘤末線治療潛力顯現?！翱蓸方M合”在 II 期 LEAP-005 籃子研究中廣泛探索了其在多個實體腫瘤的末線潛力。結果初步顯

29、示“可樂組合”在不同實體瘤的末線治療中均為潛在可選方案，各治療隊列的人群將擴展并進一步驗證該方案的治療潛力。圖表圖表5：LEAP-005 研究：療效研究：療效 TNBC 卵巢癌卵巢癌 胃癌胃癌 結直腸癌結直腸癌 GBM 膽道癌膽道癌 治療線(n)2/3 4 3 3 2 2 入組人數(n)31 31 31 32 31 31 ORR(%)29 32 10 22 16 10 DCR(%)58 74 48 47 58 68 3 級及以上 AE(%)55 68 42 50 35 48 導致停藥 TRAE(%)10 13 6 9 6 6 資料來源：ESMO 2020 Abstract#LBA41，華泰研究

30、 LEAP-006&007：NSCLC 一線治療一線治療 OS 碰壁。碰壁。非小細胞肺癌是免疫治療的傳統優勢領域，然而“可樂組合”的探索并不成功。LEAP-006 和 LEAP-007 兩項 III 期研究分別比較了“可樂組合”聯合或不聯合化療與帕博利珠單抗聯合化療或單藥治療非鱗 NSCLC 或 TPS 1%NSCLC 的療效。最終結果分析顯示，兩項研究均未達到 OS 終點，兩個對照組的 OS 甚至比試驗組更長。圖表圖表6：“可樂組合”：一線“可樂組合”：一線 NSCLC 探索探索 LEAP-006 LEAP-007 適應癥 非鱗 NSCLC，一線 TPS 1%NSCLC，一線 治療方案“可樂

31、組合”+培美曲塞+鉑類 帕博利珠單抗+培美曲塞+鉑類 “可樂組合”帕博利珠單抗 入組人數(n)375 373 309 314 PFS(月)12.1 9.5 6.6 4.2 HR 0.88 NA 0.78 NA p 值 0.080 NA 0.00624 NA OS(月)21.8 22.1 14.1 16.4 HR 1.05 NA 1.10 NA p 值 0.708 NA 0.79744 NA ORR(%)57.1 50.7 40.5 27.7 3 級 TRAE(%)69.7 55.6 57.9 24.4 導致停藥 TRAE(%)37.3 27.7 29.1 11.2 致死 TRAE(%)5.6

32、2.7 5.2 1.9 資料來源：ESMO IO 2023 Abstract#64O，J Thorac Oncol.2024 Jun;19(6):941-953，華泰研究 LEAP-008：NSCLC 二線治療無生存優勢。二線治療無生存優勢。針對 PD-1/PD-L1 抗體聯合含鉑化療耐藥的驅動基因陰性 NSCLC 的二線治療，“可樂組合”較多西他賽的 ORR（25.0%vs 17.0%，p=0.08155）、PFS（5.6 vs 4.2 月，p=0.1643）和 OS（11.3 vs 12.0 月，p=0.4342）均無顯著優勢。LEAP-010：頭頸鱗癌一線治療再度失守：頭頸鱗癌一線治療再

33、度失守 OS。在第一次中期分析中，“可樂組合”較帕博利珠單抗在 PD-L1 表達的復發轉移頭頸鱗癌患者中取得 ORR 優勢和 PFS 改善，但第二次中期分析中未能顯示 OS 改善，研發企業默沙東和衛材評估達到 OS 終點可能性較低并因此終止了該研究。LEAP-011：尿路上皮癌失利。：尿路上皮癌失利。III 期臨床 LEAP-011 研究顯示，“可樂組合”較帕博利珠單抗在尿路上皮癌一線治療中未展現出更優的生存獲益（PFS：4.5 vs 4.0 月，HR=0.90；OS：11.8 vs 12.9 月，HR=1.14）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 康方生物康方生

34、物(9926 HK)LEAP-017：未達到：未達到 OS 主要終點。主要終點?！翱蓸方M合”在 LEAP-017 研究中在既往經治的 pMMR或非 MSI-H 結直腸癌患者中展現了 PFS 獲益趨勢，但由于 PFS 并非主要終點故未做統計學顯著性檢測；而在唯一的主要終點 OS 方面，與標準治療相比，“可樂組合”治療后 OS無統計學顯著改善（9.8 vs 9.3 月，HR=0.83，p=0.0379，預設單側 p 值為 0.0214）。LEAP-009&012&014&015?；凇翱蓸方M合”的方案用于 PD-1/PD-L1 聯合含鉑化療治療進展的頭頸鱗癌的 LEAP-009 研究（II 期）、

35、一線治療食管鱗癌的 LEAP-014 研究、和一線治療胃癌的 LEAP-015 研究目前均無療效數據讀出；其聯合 TACE 治療中期肝細胞癌的LEAP-012 研究中期分析則初步展現了優于單用 TACE 的 PFS 優勢（14.6 vs 10.0 月，HR=0.66，P=0.0002）。T+A 組合：組合：IO+抗血管生成的初步探索抗血管生成的初步探索 羅氏在一系列瘤種中探索了其 PD-L1 單抗阿替利珠單抗（T）和 VEGF 單抗貝伐珠單抗（A）聯用方案的療效。目前 T+A 組合在肝癌和肺癌等大瘤種中取得了陽性結果并成為了標準療法。IMbrave150：率先征服肝細胞癌。：率先征服肝細胞癌。

36、IMbrave150 研究探索了 T+A 組合對照索拉非尼用于一線肝細胞癌的治療。隨訪 15.6 個月的結果顯示，T+A 組合在 PFS（6.9 vs 4.3 月，HR=0.65）和 OS（19.2 vs 13.4 月，HR=0.66）上均取得了具有臨床意義的生存獲益，且 3 級及以上TRAE 的發生率為 45%vs 47%，展現了良好的安全性。IMbrave150 研究首次將腫瘤免疫和抗血管生成的組合帶入肝癌治療，目前其已在 NCCN、ESMO、CSCO 等指南中獲得最高優先級推薦。圖表圖表7：IMbrave150：療效和安全性：療效和安全性 組別組別 試驗組 對照組 治療方案治療方案 T+

37、A 索拉非尼 入組人數入組人數(n)336 165 cORR(%)29.8 11.3 CR(%)7.7 0.6 DCR(%)73.9 54.7 OS(月月)19.2 13.4 HR 0.66 NA 12 月月 OS 率率(%)67 56 18 月月 OS 率率(%)52 40 PFS(月月)6.9 4.3 HR 0.65 NA DoR(月月)18.1 14.9 TRAE(%)86 95 3/4 級級 TRAE(%)43 46 5 級級 TRAE(%)2 0.6 TRSAE(%)23 16 導致停藥導致停藥 AE(%)22 12 資料來源：J Hepatol 2022r;76(4):862-87

38、3，華泰研究 IMpower150：開創非鱗：開創非鱗 NSCLC 先河。先河。T+A 組合首次證實了腫瘤免疫和抗血管生成聯用在非鱗 NSCLC 中的療效。與貝伐珠單抗聯合含鉑化療相比，T+A 組合聯合含鉑化療取得了顯著的 PFS（8.4 vs 6.8 月，HR=0.57）和 OS（19.8 vs 15.0 月，HR=0.80）獲益。此外，在貝伐珠單抗聯合化療基礎上增用阿替利珠單抗并未帶來超預期安全性事件，34 級 TRAE發生率為 57.3%vs 49.0%，5 級 TRAE 發生率為 3.1%vs 2.5%。此外，亞組分析顯示，EGFR 突變、肝轉移等患者中均觀察到了 T+A 聯合化療組的

39、 OS 獲益趨勢（因較少的人數等因素，統計學效能或未顯現）。目前該方案已在 NCCN、ESMO、CSCO 等指南中獲得最高優先級推薦。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表8：IMpower150：療效和安全性（：療效和安全性（ITT 人群）人群）組別組別 A B C 治療方案治療方案 阿替利珠單抗+卡鉑+培美曲塞 T+A+卡鉑+培美曲塞 貝伐珠單抗+卡鉑+培美曲塞 入組人數入組人數(n)402 400 400 OS(月月)19.0 19.8 15.0 HR 0.86 0.80 NA 1 年年 OS 率率(%)66 68 60

40、 2 年年 OS 率率(%)42 43 34 PFS(月月)6.3 8.4 6.8 HR 0.82 0.57 NA 1 年年 PFS 率率(%)26 38 20 2 年年 PFS 率率(%)14 19 3 TRAE(%)94.3 94.1 95.9 3/4 級級 TRAE(%)43.0 57.3 49.0 5 級級 TRAE(%)1.0 3.1 2.5 TRSAE(%)20.3 26.7 20.3 導致停藥導致停藥 AE(%)14.5 41.2 26.4 資料來源：J Thorac Oncol 2021;16(11):1909-1924，華泰研究 IMmotion151：未能達到：未能達到 O

41、S 終點。終點。小分子抗血管生成藥物在腎癌中廣泛使用，IMmotion151頭對頭比較了 T+A 組合和舒尼替尼的在腎細胞癌一線治療的療效和安全性。結果顯示 T+A組合取得了顯著的 PFS 獲益（11.2 vs 8.7 月，HR=0.74），但未帶來顯著 OS 改善（36.1 vs 35.3 月，HR=0.91）；T+A 組合安全性良好，試驗組和對照組的 3/4 級 TRAE 發生率為 46%vs 56%。IMbrave050：嘗試治療線前推。：嘗試治療線前推。IMbrave050 研究首次將腫瘤免疫聯合抗血管生成成功帶入了肝癌輔助治療領域。隨訪 17.4 個月的中期結果顯示，T+A 組合較主

42、動監測可顯著減少復發風險，RFS 的 HR 為 0.72（p=0.012）。T+A 組合的安全性特征與已知安全性特征和基礎疾病一致。然而，羅氏在 2024 年中報中將 T+A 組合肝癌輔助治療移出 III 期臨床列表，或意味著 OS 數據的挑戰性。升級方案：解決毒性問題，優化機理協同升級方案：解決毒性問題，優化機理協同 IO 和抗血管生成已驗證了潛力并在部分瘤種取得成功，但值得注意的是早期臨床結果的大樣本驗證及早期結果向長期獲益的轉化仍有不足。我們認為基于該機理的藥物需要在毒性控制和機理協同上進行優化，方有望成為真正的升級版方案。IO+抗血管生成機理初步驗證抗血管生成機理初步驗證 上述 IO+

43、抗血管生成的各項臨床研究驗證了該方案在機理上的可行性，抗血管生成藥物可將冷腫瘤轉為熱腫瘤，提升患者對免疫治療的響應率，同時免疫治療通過激活 Teff、上調 IFN-分泌和升高腫瘤浸潤淋巴細胞密度，減少 VEGF 數量并抑制新生血管，提升抗血管生成藥物療效。實驗組毒性等因素或拖累實驗組毒性等因素或拖累 IO+抗血管生成方案的抗血管生成方案的 OS 獲益獲益 從 LEAP 系列研究來看，“可樂組合”率先展現良好早期療效的案例并不罕見，但其中許多在最終分析中折戟，T+A 方案同樣出現 ORR 乃至 PFS 優勢向 OS 獲益的轉化問題。部分臨床失敗或因腫瘤治療模式的進化和試驗設計，但確有部分失敗或許

44、由 IO+抗血管生成方案自身的不足導致。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表9：LEAP 系列研究系列研究 III 期和對應早期臨床失敗總結期和對應早期臨床失敗總結 適應癥適應癥 III 期臨床期臨床 對應早期期臨床對應早期期臨床 臨床研究臨床研究 首次或首次或 PFS 分析分析 最終分析最終分析 臨床研究臨床研究 最終分析最終分析 子宮內膜癌，1 線 LEAP-001 無 未達到 OS 和 PFS 雙終點 KEYNOTE-146 ORR 38%晚期肝細胞癌，1 線 LEAP-002 無 未達到 OS 和 PFS 雙終點

45、KEYNOTE-524 PFS 9.3 月，OS 22 月，ORR 46%黑色素瘤，1/2 線 LEAP-003 達到 PFS 終點 未達到 OS 終點 KEYNOTE-146 ORR 48%NSCLC，1 線 LEAP-006 ORR 69.2%未達到 OS 和 PFS 雙終點 KEYNOTE-146 ORR 33%TPS 1%NSCLC，1 線 LEAP-007 PFS 6.6 vs 4.2 月 未達到 OS 終點 NSCLC，2 線 LEAP-008 PFS 和 ORR 均無顯著改善 未達到 OS 終點 頭頸鱗癌，1 線 LEAP-010 PFS 統計學改善 達到 OS 終點可能性較低

46、KEYNOTE-146 ORR 36%TPS 10%尿路上皮癌，1 線 LEAP-011 無 未達到 OS 和 PFS 雙終點 KEYNOTE-146 ORR 25%pMMR 或 MSS 結直腸癌，2 線 LEAP-017 無 未達到 OS 終點 資料來源：醫藥魔方，默沙東公司公告，J Thorac Oncol.2024 Jun;19(6):941-953，J Clin Oncol 2020 Sep 10;38(26):2981-2992，華泰研究 高毒性負面影響治療獲益。高毒性負面影響治療獲益。從 LEAP 系列整體來看，“可樂組合”的不良事件發生率相對較高，尤其是和帕博利珠單抗單藥相比，3

47、 級及以上 TRAE 的發生率通?？蛇_到 2 倍左右，導致停藥和致死 TRAE 發生率也明顯更高。高毒性導致患者用藥時間縮短或劑量減少乃至停藥，抵消了短期治療獲益（如 ORR 和 PFS）的長期維持。圖表圖表10：已披露完整數據的已披露完整數據的 III 期期 LEAP 系列臨床研究的不良事件系列臨床研究的不良事件 臨床研究臨床研究 組別組別 入組人數入組人數(n)TRAE(%)3 級級 TRAE(%)導致停藥導致停藥 TRAE(%)導致死亡導致死亡 TRAE(%)LEAP-002“可樂組合”395 96.5 62.5 18.0 1.0 侖伐替尼 395 95.7 57.5 10.6 0.8

48、LEAP-003“可樂組合”332 58.7 25.9 帕博利珠單抗 338 29.0 15.4 LEAP-006“可樂組合”+化療 375 69.7 37.3 5.6 帕博利珠單抗+化療 373 55.6 27.7 2.7 LEAP-007“可樂組合”309 91.3 57.9 29.1 5.2 帕博利珠單抗 312 70.2 24.4 11.2 1.9 LEAP-008“可樂組合”185 59.7 3.9 多西他賽 189 48.6 1.1 LEAP-011“可樂組合”241 87.6 51.0 19.9 2.5 帕博利珠單抗 242 69.0 27.3 9.1 0.4 LEAP-017“

49、可樂組合”238 95.0 58.8 12.6 0.8 標準治療 235 85.5 42.1 2.1 0.0 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 聯用方案或更依賴附加效應。聯用方案或更依賴附加效應。LEAP-002 研究的失敗總結提及了后線療法對對照組的影響（超過 50%的患者在侖伐替尼治療進展后接受了后續治療，其中 23%為免疫治療），這顯示目前 IO 和抗血管生成藥物的聯用方案的療效可能受到附加效應而非協同效應的主導，可能的原因之一是抗血管生成藥物改變了 IO 藥物的腫瘤分布。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 康方生物康方生物(9926 HK)看好依沃西單抗全球潛

50、力看好依沃西單抗全球潛力 依沃西單抗在 HARMONi-2 研究中頭對頭擊敗帕博利珠單抗，其一線治療 PD-L1 陽性的NSCLC 取得了 11.14 vs 5.82 月的顯著 PFS 優勢（HR=0.51），初步驗證了良好的安全性和療效協同，奠定了依沃西單抗全球 BIC 的潛力。目前依沃西單抗的兩個全球 III 期臨床HARMONi 和 HARMONi-3 研究正在進行中，其中后者的適應癥從鱗癌擴大至全人群，同時 Summit 規劃在 2025 年初啟動 HARMONi-7 研究。我們預計未來依沃西單抗的海外新適應癥臨床有望不斷啟動，擴大其全球商業化前景，帶動其成為全球大重磅級別的品種。HA

51、RMONi-2：頭對頭大勝帕博利珠單抗：頭對頭大勝帕博利珠單抗 9 月 9 日，HARMONi-2 研究的主要研究者周彩存教授在 2024 年 WCLC 口頭匯報了該研究的臨床結果。依沃西單抗在PD-L1陽性的NSCLC患者中頭對頭擊敗帕博利珠單抗（PFS HR=0.51），PFS 延長超過 5 個月，且在不同亞組均展現了優勢，同時表現了出眾的安全性?？紤]到該研究的出眾結果和 Summit Therapeutics 在海外基于該研究火速啟動針對 PD-L1 TPS 50%NSCLC 患者的 HARMONi-7 研究，依沃西單抗的全球銷售潛力有望顯著提升。頭對頭療效靚麗，依沃西單抗全面優勢頭對頭

52、療效靚麗，依沃西單抗全面優勢 試驗組獲得顯著試驗組獲得顯著 PFS 獲益和應答優勢。獲益和應答優勢。HARMONi-2 研究合計納入 398 名患者，依沃西單抗組和帕博利珠單抗組分別納入 198 和 200 人。結果顯示，依沃西單抗組的 PFS 達到 11.14月，顯著優于帕博利珠單抗組的 5.82 月，HR 達到出眾的 0.51；試驗組和對照組的 9 個月PFS 率分別為 89%和 40%。依沃西單抗組獲得 50.0%的 ORR 和 89.9%的 DCR，優于對照組的 38.5%和 70.5%。圖表圖表11：HARMONi-2 研究：研究：PFS 資料來源：2024 年 WCLC，華泰研究

53、依沃西單抗在各亞組均全面領先。依沃西單抗在各亞組均全面領先。依沃西單抗在不同 PD-L1 表達和不同組織學亞組中均展現了顯著療效優勢：1）在 PD-L1 TPS 1%49%和 50%患者中，試驗組較對照組的 PFS HR分別為 0.54 和 0.46，優勢均明顯；2）在鱗癌和非鱗癌患者中，試驗組較對照組的 PFS HR分別為 0.48 和 0.54，繼續驗證鱗癌獲益的同時展現了用于非鱗癌患者的潛力?？缪芯糠穷^對頭比較亦顯示了依沃西單抗的優秀 PFS 結果。圖表圖表12：依沃西單抗依沃西單抗 vs 帕博利珠單抗：一線單藥治療帕博利珠單抗：一線單藥治療 NSCLC PFS 非頭對頭對比非頭對頭對比

54、 單位（月）單位（月）PD-L1 TPS 1%PD-L1 TPS 50%依沃西單抗依沃西單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 依沃西單抗依沃西單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 HARMONi-2 11.14 5.82 未披露 未披露 KEYNOTE-024-10.3 KEYNOTE-024（5 年更新）-7.7 KEYNOTE-042-5.6-6.5 LEAP-007-4.2-未披露 資料來源：2024 年 WCLC，NEJM 2016;375:1823-33，J Clin Oncol 2021,39:2339-2349，J Clin Oncol 2022,41:1986-1991，J Thorac

55、Oncol.2024;19(6):941-953，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 康方生物康方生物(9926 HK)安全性出眾，有望帶動長期生存獲益安全性出眾，有望帶動長期生存獲益 依沃西單抗安全性良好，較對照組無額外依沃西單抗安全性良好，較對照組無額外 irAE。依沃西單抗組的 3 級及以上和嚴重 TRAE發生率為 29.4/20.8%，帕博利珠單抗組為 15.6/16.1%，但前者取得了更低的導致停藥和致死 TRAE，分別為 1.5/0.5%，優于對照組的 3.0/1.0%，且兩組患者的生存質量無顯著差異，EORTC QLQ-C30評分HR為0.

56、92。值得一提的是，依沃西單抗在多項研究中（AK117-202、AK112-201 等）均展現了較低的導致停藥 TRAE，意味著更長的給藥時間并有望帶動長期生存獲益。進一步分析顯示，依沃西單抗的 3 級及以上/嚴重/導致停藥/致死 irAE 發生率均低于對照組（7.1/5.6/0/0%vs 8.0/11.1/2.5/0%）。圖表圖表13：HARMONi-2 研究：研究：EORTC QLQ-C30 資料來源：2024 年 WCLC，華泰研究 抗血管生成相關安全性優秀，抗血管生成相關安全性優秀，無無鱗癌鱗癌禁忌禁忌。由于抗 VEGF 效果，依沃西單抗組存在蛋白尿、高血壓和出血等不良事件，但所有 V

57、EGF 相關不良事件均為 13 級。值得一提的是，由于中央型鱗癌的大出血風險，這類患者傳統不適用于抗 VEGF 治療（如貝伐珠單抗），但在HARMONi-2 研究中，依沃西單抗組僅 2 名患者（1.0%）出現 3 級出血，且均為非鱗癌，故本品可廣泛用于各類不同組織學的肺癌患者。圖表圖表14：HARMONi-2 研究：不良事件研究：不良事件 依沃西單抗依沃西單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 TRAE irAE VEGF 相關相關 AE TRAE irAE VEGF 相關相關 AE 所有患者 3 級(%)29.4 7.1 10.2 15.6 8.0 1.0 嚴重(%)20.8 5.6 未披露 16.

58、1 11.1 未披露 導致停藥(%)1.5 0 未披露 3.0 2.5 未披露 致死(%)0.5 0 未披露 1.0 0 未披露 鱗癌患者 3 級(%)22.2 未披露 未披露 18.7 未披露 未披露 嚴重(%)18.9 未披露 未披露 18.7 未披露 未披露 導致停藥(%)2.2 未披露 未披露 3.3 未披露 未披露 致死(%)0 未披露 未披露 1.1 未披露 未披露 資料來源：2024 年 WCLC，華泰研究 AK112-205：肺癌治療線前移探索穩步進展：肺癌治療線前移探索穩步進展 公司亦在 WCLC 中披露了依沃西單抗用于晚期可切除 NSCLC 圍術期治療的 II 期臨床研究A

59、K112-205 的臨床結果，依沃西單抗展現了優于 PD-1/PD-L1 單抗的潛在療效，并有望借此將肺癌治療線前推。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 康方生物康方生物(9926 HK)觀察到深度病理緩解。觀察到深度病理緩解。依沃西單抗單藥或聯合化療均取得出色療效：1）單藥組中，10 名完成手術的患者的 MPR 和 pCR 率分別為 60.0%和 30.0%，其中 50.0%的患者 RVT 5%；聯用組39名患者的MPR和pCR率分別為71.8%和43.6%，其中69.2%的患者RVT 5%；兩個組的 12 月 EFS 率分別為 81.8%和 80.3%；2）新

60、輔助治療階段，單藥組和聯用組的ORR 分別為 81.8%和 81.6%，DCR 分別為 90.9%和 95.9%，腫瘤降期患者比例分別為 63.6%和 36.7%，縮瘤效果明顯；3）依沃西單抗延續了在鱗癌中的靚麗療效，聯用化療在鱗癌患者中取得 83.3%的 MPR 和 53.3%的 pCR。非頭對頭比較優于非頭對頭比較優于 PD-1/PD-L1 單抗。單抗。盡管樣本較小，依沃西單抗已展現了不遜于甚至優于 PD-1/PD-L1 單抗的潛力。多個 III 期臨床研究顯示，PD-1/PD-L1 單抗聯合化療用于NSCLC 圍術期治療的 pCR 基本不超過 40%、MPR 不超過 60%，依沃西單抗聯

61、合化療的方案已經取得潛力更優的數據。圖表圖表15：NSCLC 圍術期治療圍術期治療 pCR：依沃西單抗：依沃西單抗 vs PD-1/PD-L1 單抗單抗 資料來源：2024 年 WCLC，NEJM 2022;386:1973-85，ESMO Open 2023 Dec;8(6):102040，NEJM 2023;389:491-503，NEJM 2023;389:1672-84，2023 年 ESMO，JAMA 2024;331(3):201211，華泰研究 圖表圖表16：NSCLC 圍術期治療圍術期治療 MPR：依沃西單抗：依沃西單抗 vs PD-1/PD-L1 單抗單抗 資料來源：2024

62、 年 WCLC，NEJM 2022;386:1973-85，ESMO Open 2023 Dec;8(6):102040，NEJM 2023;389:491-503，NEJM 2023;389:1672-84，2023 年 ESMO，JAMA 2024;331(3):201211，華泰研究 適應癥拓展展開，有望提升銷售天花板適應癥拓展展開，有望提升銷售天花板 依沃西單抗在 NSCLC 領域的深度布局打開了其全球 BIC 之路，而在商業化方面的拓展則有賴于適應癥的不斷開拓。結合依沃西單抗的早期臨床研究和上文所述兩個 IO+抗血管生成方案的探索，我們認為本品有望在頭頸鱗癌、結直腸癌等適應癥拓展國內

63、外潛力。30.0 43.6 24.0 2.2 25.0 1.9 18.1 4.0 17.2 4.3 40.7 5.7 25.3 4.7 24.8 1.0 0204060N=10N=39N=179N=179N=44N=53N=397N=400N=366N=374N=226N=227N=229N=232N=202N=202依沃西單抗依沃西單抗+化療納武利尤單抗+化療化療納武利尤單抗+化療化療帕博利珠單抗+化療化療度伐利尤單抗+化療化療替雷利珠單抗+化療化療納武利尤單抗+化療化療特瑞普利單抗+化療化療AK112-205CheckMate 816CheckMate 816-中國人群KEYNOTE-67

64、1AEGEANRATIONALE-315CheckMate 77TNEOTORCH(%)60.0 71.8 36.9 8.9 34.1 7.5 30.2 11.0 33.3 12.3 56.2 15.0 35.4 12.1 48.5 8.4 020406080N=10N=39N=179 N=179N=44N=53N=397 N=400 N=366 N=374 N=226 N=227 N=229 N=232 N=202 N=202依沃西單抗依沃西單抗+化療納武利尤單抗+化療化療納武利尤單抗+化療化療帕博利珠單抗+化療化療度伐利尤單抗+化療化療替雷利珠單抗+化療化療納武利尤單抗+化療化療特瑞普利單

65、抗+化療化療AK112-205CheckMate 816CheckMate 816-中國人群KEYNOTE-671AEGEANRATIONALE-315CheckMate 77TNEOTORCH(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 康方生物康方生物(9926 HK)肺癌適應癥覆蓋人群擴大肺癌適應癥覆蓋人群擴大 我們在 6 月發布的深度報告中提及 Summit Therapeutics 正在推進依沃西單抗的兩個全球III 期臨床 HARMONi 和 HARMONi-3 研究。2024 年 10 月，Summit 在三季報中提及：1）將 HARMONi-3 研究的

66、目標人群從鱗癌擴大至鱗癌和非鱗癌，同時將入組患者規模擴大至約 1,080 人，采用 PFS 和 OS 雙終點；2）計劃在 2025 年初啟動針對 PD-L1 高表達 NSCLC患者的 HARMONi-7 研究，預計入組 780 人。如前文所述，依沃西單抗已初步證實了較帕博利珠單抗的臨床優勢，我們認為調整和新開的臨床研究均有望在維持本品臨床成功率的同時擴大了患者群，繼而提升全球商業化潛力。三適應癥注冊臨床有望率先在國內啟動三適應癥注冊臨床有望率先在國內啟動 膽道癌：膽道癌：II 期臨床初顯出眾生存獲益。期臨床初顯出眾生存獲益。2024 年 ASCO 年會披露了依沃西單抗一線治療膽道癌的數據。依沃

67、西單抗在 22名患者中取得了 63.6%的 ORR（其中膽囊癌患者 ORR 77.8%）和 100%的 DCR，并在生存方面獲得了 8.5 月的 PFS 和 16.8 月的 OS。目前 NCCN 指南（2024.V3）和 CSCO 指南（2024 年版）均推薦帕博利珠單抗或度伐利尤單抗聯合吉西他濱和順鉑作為膽道癌一線治療的標準方案，兩者分別在 TOPAZ-1 和 KEYNOTE-966 研究中取得 12.9 月和 12.7 月的 OS，且均顯著優于化療方案。目前依沃西單抗的 II 期臨床已顯現了優于 PD-1/PD-L1 單抗標準方案的潛力。圖表圖表17：膽道癌免疫治療結果：依沃西單抗膽道癌免

68、疫治療結果：依沃西單抗 vs 標準標準 IO 療法療法 依沃西單抗依沃西單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 度伐利尤單抗度伐利尤單抗 企業企業 康方生物 默沙東 阿斯利康 臨床研究臨床研究 AK117-202 KEYNOTE-966 TOPAZ-1 臨床分期臨床分期 Ib/II 期 III 期 III 期 組別組別 試驗組 試驗組 對照組 試驗組 對照組 治療方案治療方案 依沃西單抗+GC 帕博利珠單抗+GC GC 度伐利尤單抗+GC GC 入組人數入組人數 22 533 536 341 344 ORR(%)63.6 29 29 26.7 18.7 DCR(%)100 75 76 85.3 82.

69、6 PFS(月月)8.5 6.5 5.6 7.2 5.7 HR NA 0.86 NA 0.75 NA DoR(月月)未披露 9.7 6.9 6.4 6.2 OS(月月)16.8 12.7 10.9 12.9 11.3 HR NR 0.83 NA 0.76 NA 3 級級 AE(%)95.5 未披露 未披露 79.3 81.9 3 級級 TRAE(%)86.4 72 70 63.3 65.2 TRSAE(%)36.4 未披露 未披露 15.7 17.3 停藥停藥 TRAE(%)0 19 15 8.9 11.4 致死致死 TRAE(%)0 2 1 0.6 0.3 注：GC 吉西他濱+順鉑；KEYN

70、OTE-966 研究3 級 AE 僅包括 3/4 級 資料來源：2024 ASCO 年會，NEJM Evid 2022;1(8)，華泰研究 公司已經啟動了依沃西單抗聯合化療頭對頭對照度伐利尤單抗聯合化療一線治療晚期膽道癌的國內 III 期臨床研究，目標入組 682 人。頭頸鱗癌：頭頸鱗癌：III 期臨床正面對決帕博利珠單抗。期臨床正面對決帕博利珠單抗。公司已啟動一線治療頭頸鱗癌的國內 III 期臨床 AK117-302 研究，由依沃西單抗和萊法利單抗頭對頭挑戰帕博利珠單抗單藥方案。目前，NCCN和 CSCO指南均推薦帕博利珠單抗單藥用于 PD-L1陽性的 r/m 頭頸鱗癌的一線治療，其對應的臨

71、床研究 KEYNOTE-048 顯示帕博利珠單抗單藥在該類患者中較西妥昔單抗聯合化療方案取得 OS 顯著獲益（12.3 vs 10.3 月，HR=0.74），但 PFS（3.2 vs 5.0 月，HR=1.16）和 ORR（19%vs 35%）均無優勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 康方生物康方生物(9926 HK)依沃西單抗和萊法利單抗聯合或不聯合化療一線治療 PD-L1 陽性的復發轉移頭頸鱗癌的 II期臨床研究結果在 2024 年 ESMO 年會上披露，依沃西單抗單藥組和依沃西單抗+萊法利單抗聯用組分別在 10 和 20 名患者中取得 30.0%和 60

72、.0%的 ORR，PFS 則分別為 5.0 月和7.1 月，兩個組非頭對頭均較帕博利珠單抗有優勢。此外，該臨床顯示聯用組患者的 3 級及以上 TRAE 發生率僅 5%，低于 KEYNOTE-048 研究中的試驗組和對照組?；诖?，我們認為 AK117-302 研究成功潛力較大。圖表圖表18：PD-L1 CPS 1 r/m 頭頸鱗癌一線免疫治療結果：依沃西單抗頭頸鱗癌一線免疫治療結果：依沃西單抗 vs 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 AK117-201 KAYNOTE-048 臨床分期臨床分期 Ib/II 期 III 期 治療方案治療方案 依沃西單抗 依沃西單抗+萊法利單抗 帕博利珠單抗 帕博利珠單抗

73、+鉑類+5-FU 西妥昔單抗+鉑類+5-FU 安全性評價人數安全性評價人數 10 20 300 276 287 CPS 1 人數人數 10 20 257 242 255/235 ORR(%)30.0 60.0 19.1 36.4 34.9/35.7 PFS(月月)5.0 7.1 3.2 5.0 5.0/5.0 HR NA NA 1.16 0.82 NA OS(月月)未達到 未達到 12.3 13.6 10.3/10.4 HR NA NA 0.78 0.65 NA 3 級級 TEAE(%)10.0 25.0 54.7 85.1 83.3 停藥停藥 TEAE(%)0 5.0 12.0 32.6 2

74、7.5 致死致死 TEAE(%)10.0 15.0 8.0 11.6 9.8 3 級級 TRAE(%)0 5.0 17.0 71.7 69.3 致死致死 TRAE(%)0 0 1.0 4.0 2.8 資料來源：2024 年 ESMO，Lancet 2019;394(10212):1915-1928，華泰研究 胰腺癌：胰腺癌：III 期臨床預計近期啟動。期臨床預計近期啟動。根據公司 2024 年中報，依沃西單抗用于胰腺癌一線治療的 III 期臨床研究即將啟動。胰腺癌治療難度較大，目前仍是 IO 治療的難點。依沃西單抗若能有所突破，則成為該領域的全球 FIC，海外價值大幅提升。借鑒現有聯用方案和早

75、期療效，關注借鑒現有聯用方案和早期療效，關注 HCC、CRC 等適應癥潛力等適應癥潛力 肝癌：早期探索進行中。肝癌：早期探索進行中。肝癌豐富的血管供應使之成為基于抗血管生成的療法的重點適應癥之一，如前文所述，“可樂組合”和 T+A 方案均探索了一線肝癌適應癥，其中后者取得陽性臨床結果并成為標準方案，前者亦展現了 OS 獲益趨勢。目前公司已在 AK112-207 和AK112-209 兩項中早期臨床中探索依沃西單抗單藥或聯合其他藥物在 HCC 不同治療線的效果，且有多項依沃西單抗治療 HCC 的 IIT 研究進行中?？紤]到中美肝癌患者的數量（Globocan 2022：中國/美國新發肝癌患者為

76、36.8/4.3 萬人），我們認為肝癌有機會成為依沃西單抗的后續高潛力適應癥之一。圖表圖表19：依沃西單抗：依沃西單抗：HCC 臨床研究臨床研究 臨床研究臨床研究 研究類型研究類型 臨床階段臨床階段 適應癥適應癥 治療方案治療方案 對照組對照組 AK112-207 IST II 期 不可切除 HCC，1 線 單藥 單臂 AK112-209 IST I/II 期 晚期 HCC，1/2/3 線+單藥/+卡度尼利單抗/+AK127/+AK130 信迪利單抗+貝伐珠單抗 ChiCTR2400086691 IIT II 期 晚期 HCC，2L（免疫治療失?。?SBRT 單臂 NCT06375486 II

77、T II 期 不可切除 HCC，1 線+肝動脈灌注化療 單臂 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 CRC：早期臨床盡顯療效安全性雙重優勢。：早期臨床盡顯療效安全性雙重優勢。MSS/pMMR 結直腸癌為冷腫瘤，TME 的免疫抑制和免疫耗竭明顯，IO 單藥療效有限。以 PD-1/PD-L1 單抗為基礎的聯合方案的結果大多來自小樣本臨床，部分療法雖取得療效，但也很難在臨床獲益和安全性之間取得較好的平衡。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表20：部分部分 PD-1/PD-L1 抗體一線治療抗體一線治療 MSS/pMMR CRC 療效療效

78、 臨床研究臨床研究 臨床階段臨床階段 患者入組患者入組 治療方案治療方案 對照組對照組 ORR(%)PFS(月月)3 級級 TRAE(%)KEYNOTE-651(B 隊列)Ib 期 31 帕博利珠單抗+mFOLFOX7 無 61.3 8.6 58.1 CheckMate 9X8(試驗組)II 期 127 納武利尤單抗+mFOLFOX6+貝伐珠單抗 mFOLFOX6+貝伐珠單抗 59.8 11.9 75 NCT04547166(試驗組)II 期 57 斯魯利單抗+貝伐珠單抗+XELOX 貝伐珠單抗+XELOX 65.5 17.2 65.5 AtezoTRIBE(試驗組)II 期 145 阿替利珠

79、單抗+貝伐珠單抗+FOLFOXIRI 貝伐珠單抗+FOLFOXIRI 59 13.1 67 注：mFOLFOX6/7 亞葉酸鈣+奧沙利鉑+5-FU；XELOX 卡培他濱+奧沙利鉑；FOLFOXIRI 亞葉酸鈣+奧沙利鉑+伊立替康+5-FU 資料來源：Clin Colorectal Cancer 2024 Jun;23(2):118-127，J Immunother Cancer 2024 Mar;12(3):e008409，Med 2024 Sep;5(9):1150-1163，醫藥魔方，華泰研究 公司在2024 ESMO年會上披露了依沃西單抗和 FOLFOXIRI聯合或不聯合萊法利單抗一線治

80、療非 MSI-H/dMMR 結直腸癌患者的 II 期臨床 AK112-206 研究的結果：1）聯用和不聯用萊法利單抗組分別在 22 和 17 名患者中取得 81.8%和 88.2%的 ORR，DCR 均達到 100%；2）兩組的 9 個月 PFS 率分別為 81.4%和 86.2%；3）3 級及以上 TRAE 發生率分別為 54.5%和 44.4%，導致停藥 TRAE 發生率更僅有 0 和 5.6%，較其他 PD-1/PD-L1 單抗聯用方案優勢明顯。因此，依沃西單抗有望憑借療效和安全性的雙重優勢，在 CRC 這一 IO 治療禁區取得突破。中美 CRC 患者數量較大（Globocan 2022

81、：中國/美國新發 CRC 患者為 51.7/16.0萬人），該適應癥潛力廣闊。依沃西單抗有望邁向依沃西單抗有望邁向全球全球大重磅級別大重磅級別 三項肺癌適應癥經調整銷售額有望達三項肺癌適應癥經調整銷售額有望達 62 億美元億美元 Summit Therapeutics 正在海外推進 HARMONi 和 HARMONi-3 兩個 III 期臨床研究，分別針對 EGFR-TKI 耐藥的 NSCLC 患者和一線肺鱗癌患者。此外，如前所述，一線治療 PD-L1 TPS 50%NSCLC 的 MRCT III 期臨床 HARMONi-7 將在 25 年初啟動。我們預計依沃西單抗該 3 個適應癥海外的經調

82、整峰值銷售有望達到 62 億美元，主因：1）HARMONi-A 研究驗證了依沃西單抗在國內 EGFR-TKI 耐藥 NSCLC 患者中的 PFS 顯著獲益和 OS 獲益趨勢；2）依沃西單抗在多項研究中展現了在鱗癌患者中的優秀療效，且在非鱗癌中同樣展現潛力；3）HARMONi-2 研究中依沃西單抗在 TPS 50%NSCLC 患者中較帕博利珠單抗取得了極為出色的 PFS HR，且在鱗癌和非鱗癌中均顯著獲益；而同為免疫治療，后線免疫拉長生存期概率較小，PFS 優勢有望延續到 OS；4）上述 3 項適應癥分別給予 80%、70%、85%的成功率 5）盡管臨床優勢顯著，但考慮到默沙東作為 MNC 的商

83、業化競爭力，暫時給予依沃西單抗相對中性的市占率。6）考慮到療效優勢，假設美國定價年費用 20 萬美元；參考帕博利珠單抗全球定價體系，假設歐洲定價為美國的一半。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表21：依沃西單抗：美國依沃西單抗：美國 NSCLC 銷售額潛力預測銷售額潛力預測簡表簡表 單位單位 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 肺癌年新發患者 千人 235 237 237 238 239 240 241 242 24

84、3 244 245 246 轉移和不可手術 NSCLC 患者 千人 88 88 88 88 88 88 88 88 88 88 88 88 1L 三代 EGFR-TKI 患者 千人 8.0 8.3 8.6 8.8 9.0 9.1 9.3 9.4 9.6 9.7 9.9 10.0 依沃西單抗患者 千人 0.5 1.6 2.6 3.5 4.2 4.7 5.0 5.2 5.5 依沃西單抗滲透率%6.0 18.0 28.0 38.0 45.0 49.0 51.0 53.0 55.0 給藥周期 年 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 PD-L150%晚期患者 千人 5

85、4.7 54.7 54.5 54.2 54.1 54.0 53.9 53.7 53.6 53.5 53.3 53.2 一線患者 千人 49.2 49.2 49.0 48.8 48.7 48.6 48.5 48.4 48.2 48.1 48.0 47.9 一線患者占比%90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 PD-1/PD-L1 抗體治療患者 千人 38.4 39.4 39.2 39.1 39.0 38.9 38.8 38.7 38.6 38.5 38.4 38.3 PD-1/PD-L1 抗體使用率%78.0 80.

86、0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 依沃西單抗患者 千人 1.9 7.4 10.5 13.5 15.4 16.2 16.9 17.2 依沃西單抗滲透率%5.0 19.0 27.0 35.0 40.0 42.0 44.0 45.0 給藥周期 年 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 PD-L1 高表達患者 千人 18.7 18.7 18.6 18.6 18.5 18.5 18.4 18.4 18.3 18.3 18.3 18.2 一線患者 千人 16.9 16.9 16.8 16.7 16.7 16.6

87、 16.6 16.6 16.5 16.5 16.4 16.4 一線患者占比%90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 IO 治療患者 千人 15.2 15.2 15.1 15.0 15.0 15.0 14.9 14.9 14.9 14.8 14.8 14.7 IO 治療率%90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 依沃西單抗患者 千人 2.3 4.8 6.9 7.7 8.2 8.2 8.1 8.1 依沃西單抗市占率%15.0 32.0 46

88、.0 52.0 55.0 55.0 55.0 55.0 給藥周期 年 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 年費用 千美元 200.0 202.0 204.0 206.1 208.1 210.2 212.3 214.4 216.6 經調營收經調營收 百萬美元百萬美元 43 717 1,853 2,658 3,260 3,634 3,781 3,930 4,034 資料來源：JCO 39,298-298(2021)，JAMA Oncol 2021 Dec 1;7(12):1824-1832，Cancer Cell 2022 Nov 14;40(11):1279-1293

89、，Cancer Treat Res Commun 2022:33:100648，Cancer Statistics 2016-2024 _ CA-A Cancer Journal for Clinicians，Transl Cancer Res.2023 May 31;12(5):13531358，2023 年 ASCO 年會，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表22：依沃西單抗：西歐依沃西單抗：西歐 NSCLC 銷售額潛力預測銷售額潛力預測簡表簡表 單位單位 2024E 2025E 2026E 2027E

90、2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 肺非鱗癌年新發患者 千人 170 172 174 177 179 181 184 186 189 191 194 197 轉移和不可手術 NSCLC 患者 千人 91 92 93 95 96 97 99 100 101 103 104 106 1L 三代 EGFR-TKI 患者 千人 8.4 8.5 8.7 8.8 8.9 9.0 9.2 9.3 9.4 9.5 9.7 9.8 依沃西單抗患者 千人 0.4 1.2 1.9 2.1 2.4 2.5 2.4 2.3 2.4 依沃西單抗滲透率%4.0 1

91、1.0 17.0 19.0 21.0 22.0 21.0 20.0 20.0 給藥周期 年 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 PD-L150%晚期患者 千人 89 90 92 93 94 94 95 96 97 98 99 100 一線患者 千人 80 81 83 83 84 85 86 87 88 88 89 90 一線患者占比%90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 PD-1/PD-L1 抗體治療患者 千人 62.6 65.1 66.0 66.7 67.4 68.0 68.

92、7 69.4 70.1 70.8 71.5 72.2 PD-1/PD-L1 抗體使用率%78.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 依沃西單抗患者 千人 2.7 8.8 13.7 16.7 18.2 19.1 18.6 18.1 依沃西單抗滲透率%4.0 13.0 20.0 24.0 26.0 27.0 26.0 25.0 給藥周期 年 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 PD-L1 高表達患者 千人 30.5 31.0 31.4 31.7 32.0 32.3 32.7 33.0 3

93、3.3 33.7 34.0 34.3 一線患者 千人 27.5 27.9 28.2 28.5 28.8 29.1 29.4 29.7 30.0 30.3 30.6 30.9 一線患者占比%90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 IO 治療患者 千人 24.7 25.1 25.4 25.7 25.9 26.2 26.5 26.7 27.0 27.3 27.5 27.8 IO 治療率%90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 90.0 依沃西單抗患者

94、千人 2.6 5.5 8.2 9.6 10.5 11.2 11.0 11.1 依沃西單抗市占率%10.0 21.0 31.0 36.0 39.0 41.0 40.0 40.0 給藥周期 年 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 年費用 千美元 100.0 101.0 102.0 103.0 104.1 105.1 106.2 107.2 108.3 經調營收經調營收 百萬美元百萬美元 18 422 1,056 1,597 1,921 2,116 2,243 2,215 2,209 資料來源：Value in Health,1098-3015,Vol:25,Issue:

95、1,Page:S15 P66，2023 年 ASCO 年會，阿斯利康流病數據總結，Future Oncol 2022 Dec;18(39):4385-4397，華泰研究預測 潛力適應癥有望逐步驗證潛力適應癥有望逐步驗證 我們預計頭頸鱗癌等有望成為公司后續的潛力適應癥?？紤]到臨床尚未在海外啟動，我們給予較低的成功率（30%），風險調整峰值銷售約 2 億美元。圖表圖表23：依沃西單抗：美國頭頸鱗癌銷售額潛力預測簡表依沃西單抗：美國頭頸鱗癌銷售額潛力預測簡表 單位單位 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E

96、2035E 復發難治頭頸鱗癌患者 千人 15.8 16.0 16.3 16.5 16.8 17.0 17.3 17.5 17.8 18.1 18.3 18.6 PD-L1 陽性患者 千人 6.2 6.6 6.9 7.1 7.4 7.6 7.9 8.2 8.5 8.7 9.0 9.3 PD-1/PD-L1 抗體治療患者 千人 4.8 5.2 5.4 5.7 5.9 6.2 6.4 6.7 7.0 7.3 7.5 7.8 依沃西單抗患者 千人 0.3 1.0 2.0 3.2 3.8 4.1 4.3 依沃西單抗滲透率%5.0 16.0 30.0 46.0 52.0 55.0 55.0 給藥周期 年

97、0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 PD-L1 陰性患者 千人 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.3 PD-1/PD-L1 抗體治療患者 千人 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 依沃西單抗患者 千人 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 依沃西單抗滲透率%3.0 10.0 18.0 29.0 36.0 40.0 42.0 給藥周期 年 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 PD-L1 未檢測人群 千人 8.7 8.5 8

98、.5 8.4 8.4 8.3 8.3 8.2 8.2 8.1 8.1 8.0 PD-1/PD-L1 抗體治療患者 千人 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 依沃西單抗患者 千人 0.0 0.1 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 依沃西單抗滲透率%3.0 10.0 18.0 29.0 36.0 40.0 42.0 給藥周期 年 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 年費用 千美元 204.0 206.1 208.1 210.2 212.3 214.4 216.6 經調營收經調營收 百萬美元百萬美元 12 42 8

99、2 132 158 176 185 資料來源：2023 年 ASCO 年會，Front Oncol 2023 May 22:13:1160144，2024 年 ESMO，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 康方生物康方生物(9926 HK)成熟管線步入收獲季，早研布局萌發成熟管線步入收獲季，早研布局萌發 在依沃西單抗在全球突破的同時，公司其余成熟管線陸續進入兌現階段：1）卡度尼利單抗胃癌領域價值顯現，出海潛力再度顯現；2）一系列經驗證的非腫瘤和深度探索的第二波腫瘤藥物有望在未來 3 年陸續上市，成為業績支撐的梯隊。同時，公司早研發力，多款雙抗布局探索

100、第二代 IO 產品線，ADC 平臺進入 IND 階段?？ǘ饶崂麊慰梗簢動型麕碣|變，海外或再迎良機卡度尼利單抗：國談有望帶來質變，海外或再迎良機 通過通過國談國談進入醫保進入醫保，有望驅動銷售增長再加速。，有望驅動銷售增長再加速?？ǘ饶崂麊慰褂?2022 年 6 月獲批，隨后在未納入醫保的情況下，在 2022/2023/1H24 分別實現收入 5.5/13.6/7.1 億元，展現了市場對其的認可度和公司的商業化能力。然隨著適應癥的拓展不斷推進，一線胃癌適應癥于 9 月底獲批，一線宮頸癌適應癥有望于 1H25 獲批，進入醫保對卡度尼利單抗的必要性逐步提升。11 月 28 日，新版醫保談判結果披

101、露，卡度尼利單抗成功進入醫保目錄。胃癌領域現轉機，海外布局或啟動。胃癌領域現轉機，海外布局或啟動。9 月 26 日，FDA 召開 ODAC 會議，以最終以 2 票贊同、10 票反對、1 票棄權的結果認定 PD-1/PD-L1 單抗用于 PD-L1 表達1 的 HER2 陰性、MSS 胃癌的一線治療風險大于獲益，未來 PD-1/PD-L1 單抗的胃癌一線適應癥標簽存在收窄的可能。而卡度尼利單抗已經在 III 期臨床 AK104-302 研究中驗證了其治療 PD-L1 低表達胃癌的療效，在 157 名 PD-L1 CPS 5 的患者中，卡度尼利單抗聯合化療的 OS 為 14.8月，顯著優于化療組的

102、 11.1 月（HR=0.70，P=0.011），PFS 為 6.9 月，顯著優于化療組的 4.6 月（HR=0.60，P 0.001）。該結果較 PD-1/PD-L1 單抗具有優勢，有望成為卡度尼利單抗海外市場拓展起步的重大驅動。圖表圖表24：PD-L1 表達表達5、HER2 陰性、陰性、MSS 胃癌一線免疫治療結果：依沃西單抗胃癌一線免疫治療結果：依沃西單抗 vs PD-1/PD-L1 單抗單抗 納武利尤單抗納武利尤單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 替雷利珠單抗替雷利珠單抗 卡度尼利單抗卡度尼利單抗 臨床研究臨床研究 CheckMate 649 KEYNOTE-859 RATIONALE-3

103、05 AK104-302 臨床分期臨床分期 III 期 III 期 III 期 III 期 治療方案治療方案 納武利尤單抗+化療 化療 帕博利珠單抗+化療 化療 替雷利珠單抗+化療 化療 卡度尼利單抗+化療 化療 PD-L1 表達表達 CPS 5 CPS 5 TAP 5 CPS 5 PD-L1 表達表達5 人數人數 308 298 400 396 227 224 157 147 OS(月月)12.4 12.3 12.0 11.4 14.1 12.9 14.8 11.1 HR 0.94 NA 0.85 NA 0.91 NA 0.70 HR 資料來源：FDA ODAC 會議材料，2024 年 AA

104、CR，華泰研究 管線第二梯隊步入上市周期管線第二梯隊步入上市周期 9 月 30 日，PCSK9 單抗伊努西單抗獲批上市，用于發性高膽固醇血癥、混合型高脂血癥及雜合子型家族性高膽固醇血癥的治療；此外，IL-12/23 抗體依若奇單抗有望在年內獲批用于銀屑病的治療，IL-17A 抗體古莫奇單抗則已完成銀屑病的 III 期臨床研究。公司的非腫瘤產品線正逐步進入商業化兌現階段。早期探索深度布局新一代腫瘤治療早期探索深度布局新一代腫瘤治療 我們在 6 月 26 日發布的深度報告決勝肺癌，依沃西單抗帶來新曙光中提及了腫瘤治療化免聯合方案的升級前景，即將第一代 IO 和化療的聯合升級為第二代 IO 和 AD

105、C 的聯合，而公司的早研管線在這兩端均重點布局。多類型雙靶點多類型雙靶點 IO 藥物進入早期臨床。藥物進入早期臨床。除卡度尼利單抗和依沃西單抗外，公司設計了基于不同免疫檢查點靶點、腫瘤代謝靶點等的雙抗，其中進展較快者已進入 II 期臨床。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 康方生物康方生物(9926 HK)圖表圖表25：康方生物：早研康方生物：早研 IO 雙抗管線雙抗管線 藥物藥物 MoA 臨床研究臨床研究 適應癥適應癥 方案方案 AK129 PD-1、LAG3 AK129-103 HER2 陰性胃癌，1 線+XELOX 卡度尼利單抗 AK129-102 復發難治

106、 cHL，PD-1/L1 抗體失敗 萊法利單抗 AK129-101 實體瘤 單藥 AK130 TIGIT、TGF-AK112-209 晚期 HCC，1/2/3 線+依沃西單抗 AK130-101 腫瘤 單藥 AK131 PD-1、CD73 AK131-101 實體瘤 單藥 AK137 CD73、LAG3 AK137-101 晚期惡性腫瘤 單藥 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 ADC 聯用策略有望快速推進。聯用策略有望快速推進。公司在 2024 年中報推介材料中提及將積極拓展抗腫瘤新機制藥物的聯用，尤其是和 ADC 的聯合。目前公司首款自研 ADC 藥物，HER3 ADC AK138D1的 IND

107、 申請已經提交，有望近期獲準開啟臨床。此外，公司的首款雙抗 ADC 有望近期提交IND。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 康方生物康方生物(9926 HK)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為依沃西單抗 HARMONi-2 研究的成功有望顯著提升其全球競爭力，新適應癥臨床研究的持續啟動則將有望不斷提升其潛力天花板。我們預計依沃西單抗有望成為海外銷售峰值達 60 億美元以上級別的大品種，并在 2027 年后帶來顯著的現金流貢獻。采用 DCF方法，我們給予公司目標市值 845 億元（前值 489 億元）,目標價從 60.73 港幣上調至 100.45港幣，維持“買

108、入”評級。國內銷售收入小幅下調，國內銷售收入小幅下調，維持維持 2025 年年實現實現盈利盈利之之預期預期 我們將公司 2024/2025/2026 的營收自 26.57/42.20/62.93 億小幅下調至 23.12/33.42/54.09億（較原值下調 13.0/20.8/14.0%），基于：1）卡度尼利單抗和依沃西單抗均在 2024 年 11月國談中納入醫保，參考本次國談的平均降幅，我們假設兩個產品的降幅均高于我們此前預期，因此將 20242026 年卡度尼利單抗的銷售額自 16.27/23.53/27.69 億調整為14.95/18.13/23.74 億、依沃西單抗的銷售額自 5.6

109、8/12.04/22.48 億調整為 5.37/10.01/19.72億；2）伊努西單抗 9 月獲批但商業化仍需時間，依若奇單抗仍未批準且銀屑病領域競爭加劇，我們小幅下調非腫瘤類 2024/2025/2026 的銷售爬坡速度至 0/1.28/4.55 億元（原值0.96/2.63/6.68 億元）。我們維持毛利率和費用率預測，則公司歸母凈利潤為(4.34)/0.71/6.48 億元，對應 EPS 為(0.48)/0.08/0.72 元，仍維持 25 年實現盈利的預期。圖表圖表26：康方生物：營收預測康方生物：營收預測 人民幣百萬元人民幣百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 總

110、收入 4,554 2,382 3,442 5,539 營收 4,526 2,312 3,342 5,409 產品銷售收入 1,631 2,603 4,304 6,322 卡度尼利單抗 1,358 1,495 1,813 2,374 依沃西單抗 537 1,001 1,972 其他腫瘤藥 273 350 500 738 非腫瘤 0 128 455 技術授權和技術合作收入 2,923 0 0 0 分銷成本(28)(70)(100)(130)資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表27：康方生物：銷售費用康方生物：銷售費用 圖表圖表28：康方生物：管理和研發費用康方生物：管理和研發費用 注：總銷售

111、費用率=（銷售費用+分銷成本）/產品銷售額 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 02040608010012014016005001,0001,5002,0002,5003,0002021202220232024E2025E2026E銷售費用分銷成本總銷售費用率（右軸）(百萬元)(%)010020030040050060002004006008001,0001,2001,4002021202220232024E2025E2026E管理費用研發費用管理費用率（右軸）研發費用率（右軸）(百萬元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22

112、康方生物康方生物(9926 HK)海外潛力驅動估值提升，海外潛力驅動估值提升，目標價目標價 100.45 港幣，維持“買入”評級港幣，維持“買入”評級 公司短期內仍處于虧損狀態，我們采用絕對估值法（DCF）。我們前文已提及了依沃西單抗在海外的潛在現金流貢獻，將其納入測算后，我們給予康方生物基于 9.4%的WACC 和 3.0%的永續增長率的目標市值 845 億元（前值 489 億元），對應目標價 100.45 港幣（前值 60.73港幣），維持“買入”評級。HARMONi-2 研究大幅帶動股價攀升研究大幅帶動股價攀升 公司股價自 6 月整體趨勢向上，一方面因為市場對 HARMONi-A 結果的

113、解讀爭議逐步形成一致，一方面得益于 HARMONi-2 研究的出眾數據披露及后續 Summit Therapeutics 關于依沃西單抗美國臨床的規劃與融資規劃。圖表圖表29：康方生物：股價走勢康方生物：股價走勢 資料來源：Wind，華泰研究 2027 年后自由現金流有望受益依沃西單抗海外收入年后自由現金流有望受益依沃西單抗海外收入 我們維持此前的費用率假設，即銷售費用率（不計分銷成本）和研發費用率從 2024 年的50/52%穩步下降至 2029/2030 年的 38/15%并長期穩定，管理費用率長期穩定在 10%，依沃西單抗的銷售分成無費用支出。由于將依沃西單抗自 2027 年起的海外銷售

114、潛力納入測算（收入如上文所示），我們提升公司自由現金流預期。圖表圖表30：康方生物：自由現金流假設康方生物：自由現金流假設（百萬元）（百萬元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 凈收入 2,312 3,342 5,409 7,940 10,726 13,981 16,411 18,414 19,704 20,041 EBIT(512)53 771 1,635 3,079 5,246 6,973 8,346 9,387 9,989 EBIT*(1-t)(512)51 694 1,472 2,771 4,722 6

115、,276 7,512 8,448 8,990 加：折舊與攤銷 143 151 157 160 162 164 166 169 171 173 減：營運資金變動(476)(131)(261)(338)(219)(248)(156)(119)(47)50 減：資本支出(455)(205)(155)(55)(55)(55)(55)(55)(55)(55)自由現金流(1,299)(134)436 1,239 2,660 4,584 6,231 7,507 8,517 9,159 資料來源：華泰研究預測 (50)(30)(10)1030507090(60)(40)(20)02040602023/1/32

116、023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/32024/7/32024/9/32024/11/3漲跌幅（康方生物）漲跌幅（931787）收盤價（右軸）(%)(港幣)HARMONi-A研究結果引發爭議，致使股價波動市場預期HARMONi-A和HARMONi-2研究上半年披露結果醫療反腐大背景下，卡度尼利單抗銷售額依然保持快速增長HARMONi-2結果靚麗，Summit跟進海外臨床和融資 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 康方生物康方生物(9926 HK)基于基于 DCF 的目標價：的

117、目標價：100.45 港幣港幣 我們基于 DCF 的估值為 845 億元，對應目標價 100.45 港幣，基于：1）參考 10 年期國債利率、SW 生物制品板塊平均收益率，此外由于公司融資到賬，我們將債務比率由 28.4%下調至 20.5%，故將 WACC 由 9.3%上調至 9.4%；2）維持永續增長率 3.0%的假設不變。圖表圖表31：康方生物：康方生物：DCF 關鍵假設和估值關鍵假設和估值（%）（百萬元）（百萬元）稅率 10.0 自由現金流現值 20,502 資產負債率 20.7 終值 146,756 Beta（x）1.2 終值現值 65,230 無風險收益率 1.7 企業價值 85,7

118、31 風險溢價 8.0 凈現金/（債務），少數股東權益(1,185)股權成本 11.2 股權價值 84,546 債務成本 3.0 匯率（人民幣/港幣）0.9377 債務成本（稅后）2.7 股票數量（百萬）897.56 WACC 9.4 每股股權價值（港幣）100.45 永續增長率 3.0 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表32：康方生物：康方生物：DCF 估值調整估值調整（百萬元）（百萬元）調整前調整前 調整后調整后 自由現金流現值 14,628 20,502 終值 80,129 146,756 終值現值 36,043 65,230 企業價值 50,671 85,731 凈現金/（債務），

119、少數股東權益(1,819)(1,185)股權價值 48,852 84,546 資料來源：華泰研究 風險提示風險提示 我們的目標價和評級面臨的風險包括：1)臨床試驗進度及存在不確定性。臨床試驗進度及存在不確定性。臨床試驗結果存在不確定性，卡度尼利單抗、依沃西單抗等產品的新適應癥以及其他早期管線若研發進度不及預期。2)產品商業化風險。產品商業化風險。公司商業化團隊的建設處于初步發展階段，可能導致商業化品種的銷售不及我們的預期。3)海外臨床試驗存在失敗的風險。海外臨床試驗存在失敗的風險。公司自身在美國等海外地區開展臨床，亦有產品授權于跨國藥企進行海外研發，由于美國等海外市場臨床研究難度較大，前述臨床

120、研究有失敗風險，可能導致 DCF 估值下調。圖表圖表33：康方生物康方生物 PE-Bands 圖表圖表34：康方生物康方生物 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 020416182Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(港幣)康方生物25x20 x15x10 x5x025497499Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(港幣)康方生物14.1x11.1x8.1x5.2x2.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 康方生物康方生物(992

121、6 HK)圖表圖表35：縮寫表縮寫表 縮寫縮寫 全稱全稱 縮寫縮寫 全稱全稱 縮寫縮寫 全稱全稱 ADC 抗體偶聯藥物 IIT 研究者發起的臨床研究 PFS 無進展生存期 AE 不良事件 IND 新藥臨床研究申請 pMMR 錯配修復功能完整 ASCO 美國臨床腫瘤學會 IO 腫瘤免疫 r/m 復發轉移 BIC 同類最優 irAE 免疫相關不良事件 RFS 無復發生存期 cHL 經典霍奇金淋巴瘤 MNC 跨國公司 RVT 殘存活性腫瘤 CPS 聯合陽性分數 MoA 作用機理 TACE 經肝動脈化療栓塞術 CRC 結直腸癌 MPR 主要病理緩解 Teff 效應 T 細胞 CSCO 中國臨床腫瘤學會

122、 MSI-H 微衛星高度不穩定 TKI 酪氨酸激酶抑制劑 DCR 疾病控制率 MSS 微衛星穩定 TME 腫瘤微環境 DOR 緩解持續時間 NCCN 美國國立綜合癌癥網絡 TNBC 三陰乳腺癌 EFS 無事件生存期 NSCLC 非小細胞肺癌 TPS 腫瘤比例分數 ESMO 歐洲腫瘤內科學會 ODAC 腫瘤藥物咨詢委員會 TRAE 治療相關不良事件 FIC 同類最快 ORR 客觀緩解率 TRSAE 治療相關嚴重不良事件 HCC 肝細胞癌 OS 總生存期 WCLC 世界肺癌大會 HR 風險比 pCR 病理完全緩解 資料來源：華泰研究 圖表圖表36：提及公司代碼提及公司代碼 簡稱簡稱 全稱全稱 簡稱

123、簡稱 全稱全稱 Summit SMMT US 羅氏 ROG SW 阿斯利康 AZN US 默沙東 MRK US 資料來源：Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 康方生物康方生物(9926 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 837.66 4,526 2,312 3,342 5,409 EBITDA(1,325)2,

124、034(368.71)204.51 928.16 銷售成本(94.12)(133.25)(194.61)(281.18)(452.47)融資成本 21.32(32.75)(29.23)(29.23)(29.23)毛利潤毛利潤 743.54 4,393 2,118 3,061 4,956 營運資本變動(23.93)188.63(476.02)(131.20)(260.67)銷售及分銷成本(552.66)(890.38)(1,191)(1,583)(2,382)稅費 0.00(0.17)0.04(4.13)(80.00)管理費用(199.01)(200.09)(238.22)(344.20)(55

125、3.87)其他 87.18 278.17 256.91 256.91 256.91 其他收入/支出(1,393)(1,393)(1,200)(1,080)(1,250)經營活動現金流經營活動現金流(1,240)2,468(617.01)296.86 815.17 財務成本凈額(21.32)32.75 29.23 29.23 29.23 CAPEX(722.62)(948.48)(454.52)(204.52)(154.52)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤(1,422)1,

126、943(482.49)82.52 799.96 投資活動現金流投資活動現金流(889.75)(3,997)(454.52)(204.52)(154.52)稅費開支 0.00(0.17)0.04(4.13)(80.00)債務增加量 1,018 1,101 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(253.82)(85.95)(48.24)7.84 72.00 權益增加量 495.50 0.00 1,061 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤(1,168)2,028(434.20)70.56 647.97 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(75.92)

127、(124.12)(143.02)(151.22)(157.44)其他融資活動現金流(27.58)(139.64)29.23 29.23 29.23 EBITDA(1,325)2,034(368.71)204.51 928.16 融資活動現金流融資活動現金流 1,486 960.89 1,090 29.23 29.23 EPS(人民幣，基本)(1.30)2.26(0.48)0.08 0.72 現金變動(644.31)(568.59)18.61 121.58 689.89 年初現金 2,642 2,092 1,542 1,561 1,682 匯率波動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0

128、.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 2,092 1,542 1,561 1,682 2,372 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 341.83 391.87 159.95 154.07 179.75 應收賬款和票據 271.05 295.56 316.74 412.02 592.74 現金及現金等價物 2,092 1,542 1,561 1,682 2,372 其他流動資產 353.21 3,447 3,469 3,516 3,630 總流動資產總流動資產 3,058 5,677 5,506 5,764 6,775

129、 業績指標業績指標 固定資產 2,000 2,824 3,132 3,182 3,176 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 8.50 6.42 16.59 19.94 23.07 增長率增長率(%)其他長期資產 429.37 673.93 2,741 2,741 2,741 營業收入 271.26 440.35(48.92)44.54 61.84 總長期資產總長期資產 2,437 3,504 5,890 5,943 5,940 毛利潤 282.54 490.82(51.80)44.54 61.93 總資產總資產 5,496 9,181 1

130、1,396 11,707 12,715 營業利潤 11.01(236.33)(126.79)(110.41)1,346 應付賬款 908.13 798.40 133.29 138.66 198.34 凈利潤 8.69(273.60)(121.41)(116.25)818.37 短期借款 445.98 390.51 390.51 390.51 390.51 EPS 8.69(273.60)(121.41)(116.25)818.37 其他負債 7.03 15.67 15.67 15.67 15.67 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 1,361 1,205 539.47 544

131、.84 604.52 毛利潤率 88.76 97.06 91.58 91.59 91.63 長期債務 1,427 2,577 2,577 2,577 2,577 EBITDA (158.18)44.94(15.95)6.12 17.16 其他長期債務 159.57 880.46 2,960 3,196 3,495 凈利潤率(139.48)44.81(18.78)2.11 11.98 總長期負債總長期負債 1,587 3,458 5,537 5,773 6,073 ROE(40.09)57.40(8.83)1.32 11.34 股本 0.06 0.06 1,061 1,061 1,061 ROA

132、(22.68)27.64(4.22)0.61 5.31 儲備/其他項目 2,636 4,692 4,258 4,329 4,977 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 2,548 4,519 5,319 5,390 6,038 凈負債比率(%)(8.60)31.55 26.45 23.85 9.86 少數股東權益(87.61)(173.56)(221.81)(213.97)(141.97)流動比率 2.25 4.71 10.21 10.58 11.21 總權益總權益 2,460 4,345 5,097 5,176 5,896 速動比率 2.00 4.39 9.91 10.30 10.91 營運能

133、力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.16 0.62 0.22 0.29 0.44 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 80.06 22.53 47.67 39.25 33.44 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 2,887 2,305 861.76 174.10 134.07 PE NA 24.72 NA 758.67 82.61 存貨周轉天數 1,030 991.13 510.40 201.02 132.80 PB 19.68 11.10 10.06 9.93 8.87 現金轉換周期(1,777)(1,292)(303.70

134、)66.18 32.17 EV EBITDA(39.74)27.01(154.47)279.08 61.15 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(1.30)2.26(0.48)0.08 0.72 自由現金流收益率(%)(3.92)2.41(2.46)(0.25)0.83 每股凈資產 2.84 5.03 5.93 6.00 6.73 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 康方生物康方生物(9926 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、袁中平，茲證明

135、本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不

136、同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的

137、具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在

138、法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依

139、據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相

140、關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 康方生物康方生物(9926 HK)香港香港-重要監管披

141、露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員

142、解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、袁中平本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或

143、顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入?？捣缴铮?926 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包

144、括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在

145、華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市

146、場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不

147、應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 康方生物康方生物(9926 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70

148、231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場

149、1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司