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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3737 Table_Page 公司深度研究|媒體 證券研究報告 【廣 發 傳 媒【廣 發 傳 媒&海 外】騰 訊 控 股海 外】騰 訊 控 股（00700.HK）基石穩健基石穩健，新芽繁茂，新芽繁茂 核心觀點核心觀點：高質量增長策略高質量增長策略促進促進公司公司業績平穩增長業績平穩增長。復盤過去三年戰略，21 年確立 3 個投入方向，海外游戲、短視頻和企業服務。22 年降本增效的同時開發新的收入來源。23 年以視頻號、小游戲為代表的新芽業務嶄露頭角?；瘶I務份額穩健，多元新芽業務驅動中期業績穩定增長。長期，投入生成式 AI，在用戶場景和

2、新技術領域不斷探索，頗具想象力。保持常青游戲的生命力與新游研發結合，保持常青游戲的生命力與新游研發結合，通過長線運營策略，通過長線運營策略，長坡長坡厚厚雪雪。公司 23 年財報披露本土重點熱門游戲數量從 22 年 6 款增加到 23年 8 款，24 年受益于新產品地下城與勇士：起源上線后的強勁表現，或將迎來新的大產品周期。受策略調整和荒野亂斗等產品爆發驅動，根據 1 季報，海外游戲 24Q1 流水同增 34%，增長加速。新芽業務茁壯發展，邊際利潤貢獻較高新芽業務茁壯發展，邊際利潤貢獻較高?；谝曨l號、小程序等仍在增長的使用場景，商業化逐步增強；廣告、小游戲、直播電商技術服務費等高利潤的收入流，

3、仍有持續增長動因，加速經營杠桿的釋放。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議?？紤]本土游戲地下城與勇士：起源，以及海外流水增長加速在下半年和明年對游戲的增量貢獻，我們上調 24-25年游戲收入預測至 1898/2046 億元，同比增速分別為 5.6%/7.8%。我們預計公司 24-25 年收入為 6589/7261 億元，同增 8.2%/10.2%。預計24-25 年調整后歸母凈利潤為 2030/2312 億元，同增 29%和 14%。根據 SOTP 估值，我們給予公司合理價值為 507.55 港元/股，維持“買入”評級。風險提示風險提示。監管趨嚴的風險、游戲版號審核趨嚴、受新技術帶來的競爭擠壓

4、的風險、海外業務受地緣因素帶來的不確定性風險。盈利預測：盈利預測：注：本報告港幣兌人民幣匯率為注：本報告港幣兌人民幣匯率為1港元港元=0.91元元人民幣人民幣 單位單位:人民幣億元人民幣億元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入 5,546 6,090 6,589 7,261 7,871 增長率（%）-1.0%9.8%8.2%10.2%8.4%EBITDA 1,612 2,118 2,606 2,936 3,257 NonGAAP 歸 母 凈 利 1,149 1,577 2,030 2,312 2,628 增長率（%）-7.2%37.3%28.7%13.9%13

5、.7%NonGAAP EPS(元/股)12.00 16.63 21.68 24.69 28.08 NonGAAP PE 25.4 16.1 16.1 14.1 12.4 NonGAAP ROE（%）15.9%19.5%21.0%20.1%19.3%EV/EBITDA 19.1 12.8 12.9 11.0 9.5 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 382.00 港元 合理價值 507.55 港元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2024-06-27 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）9362/9362 總市值/流通市值（十億港元

6、）3576/3576 一年內最高/最低（港元）397.00/262.20 30 日日均成交量/成交額（百萬）21/7805 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）28.69/35.19 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曠實 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 分析師：分析師：周喆 SAC 執證號：S0260523050003 SFC CE No.BJD408 010-59136890 相關研究：相關研究：【廣發傳媒&海外】騰訊控股（00700.HK）:游戲展現韌性，“新芽”業務萌發生機 2024-05-16【廣發傳媒&

7、海外】騰訊控股（00700.HK）:24Q1 前瞻：廣告和金融企服業務驅動利潤穩健增長 2024-04-14 -22%-14%-5%3%12%20%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24騰訊控股恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、戰略：聚焦主業，追求高質量增長.5（一）戰略復盤：在逆風環境下通過聚焦和高質量增長釋放經營杠桿.5（二）未來展望：底盤穩定，新枝繁茂.6（三）審慎投資，加大股東回饋.8 二、基石業務：壁壘厚實，持續穩增.9（一）VAS 業務

8、：基本盤穩固，產品驅動增長.9（二）金融科技：支付為基石，豐富非支付業務生態.20 三、新芽業務：帶動利潤增長加速.24（一）微信的商業化：視頻號+小程序為主要變現場景.24（二）SAAS：重視自研產品，社交反哺+AI 賦能.28 四、生成式 AI：加大投入和探索.29 五、盈利預測和投資建議.31 六、風險提示.34 aVaVfVdXbU8XfVaYaQ8Q8OpNnNpNsOeRnNsMlOoMyQ7NoPqRuOtQnPxNpOtM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：騰訊總收入（

9、左軸-億元）及同比增速(右軸)推移（21Q1-24Q1）.5 圖 2：騰訊經調整歸母凈利潤（左軸-億元）及同比增速及利潤率（右軸）推移（21Q1-24Q1）.5 圖 3：2021-2024 年公司業務發展戰略.6 圖 4：基石業務穩健，新芽業務和生成式 AI 帶來長期驅動.6 圖 5：騰訊在線廣告收入（左軸-億元）及同比增速(右軸)推移（2018-2024E）.7 圖 6：騰訊 Capex（百萬元-左軸）和同比增速（右軸）推移（20Q1-24Q1）.7 圖 7：騰訊歷年投資數量（個）推移.8 圖 8：騰訊投資按行業的數量（個）分布.8 圖 9：騰訊回購金額（億元 港幣）（2021-2024YT

10、D）.9 圖 10：騰訊回購金額（港幣）（2021 年 1 月 1 日-2024 年 6 月 19 日）.9 圖 11：本土游戲和海外游戲收入（億元）推移（2019-2023 年）.10 圖 12：本土游戲和海外游戲占比推移（2019-2023 年）.10 圖 13：本土游戲：重點熱門游戲數量持續增加.11 圖 14：地下城與勇士：起源免費榜（左軸）和暢銷榜（右軸）排名推移（2024年 5 月 20 日-6 月 21 日）.11 圖 15：地下城與勇士：起源5 月流水（11 天）和按全月測算的流水表現（百萬 美元）.11 圖 16：海外游戲投資布局.15 圖 17：海外游戲投資時間線（2006

11、 年-2016 年）.15 圖 18：海外游戲投資時間線（2017 年-2024 年）.16 圖 19：Supercell 年收入（百萬美元）和 EBITDA（百萬美元）推移（2012-2023年）.17 圖 20：Supercell 主要游戲 APP 內累計充值金額（USD mn）（截止 24 年 5 月）.17 圖 21：Supercell 主要產品及上線時間.17 圖 22：League of Legends MAU（mn）（2012-2023 年）.18 圖 23：League of Legends 收入（十億 美元）（2015-2022 年）.18 圖 24：Riot Games 主

12、要產品及上線時間.18 圖 25：PCG 平臺與內容事業部架構.19 圖 26：主要內容業務收入（億元 人民幣）對比（2023 年）.19 圖 27：內容平臺付費賬戶數（百萬個）對比（24Q1）.19 圖 28：騰訊金融科技業務收入（億元）測算（2018-2024E）.20 圖 29：金融科技業務涉及服務.20 圖 30：全國移動支付筆數（左軸-億）和同比增速（右軸）推移（2017-2023 年）.21 圖 31：全國移動支付金額（左軸-萬億元）和同比增速（右軸）推移（2017-2023年）.21 圖 32：微眾銀行產品和渠道.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/373

13、7 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖 33：微眾銀行營業收入（百萬元）和凈利潤（百萬元）推移（2016-2023 年）.23 圖 34：微眾銀行營業收入同比增速和凈利潤率推移（2017-2023 年）.23 圖 35：微眾銀行資產收益率和凈資產收益率推移（2017-2023 年）.23 圖 36：微眾銀行個人有效客戶數（億人）推移（2019-2023 年）.23 圖 37：微信商業化帶來新的收入來源.24 圖 38：微信總時長（萬分鐘）和主要短視頻平臺產品對比（2018-01-2024-04）.25 圖 39：微信總時長（萬分鐘）和抖音、快手矩陣產品時長對比（2018-

14、01-2024-04）.25 圖 40：視頻號總時長和小程序游戲流水同比增速推移（2023 年-24Q1）.25 圖 41：騰訊廣告收入（億元）按產品分布測算（2017-2024E）.25 圖 42：朋友圈廣告和視頻號廣告產品示例.26 圖 43：公眾號、小程序、搜一搜和看一看等入口廣告產品示例.27 圖 44：視頻號直播帶貨業態帶來新的收入來源.27 圖 45：社交流量和 AI 賦能企業服務業務不斷迭代.28 圖 46：騰訊企業服務收入（左軸-億元）和同比增速（右軸）測算（2018-2024E）.28 圖 47：騰訊各業務毛利率推移（21Q1-24Q1）.28 圖 48：主要國內廠商 AI

15、大模型迭代進展.29 圖 49：主要應用每日 ios 預估下載量（次）（2023 年 6 月 11-2024 年 6 月 10 日）.31 圖 50：主要應用每日在投廣告數量（個）（2023 年 6 月 11-2024 年 6 月 11 日）.31 表 1：騰訊回購、分紅統計（2021-2024E）.9 表 2：騰訊國內游戲四大工作室及產品.12 表 3：微眾銀行股東列表（2023 年）.21 表 4：微眾銀行個人金融產品運營數據（2021-2023 年）.22 表 5：主要 AI 應用的功能.30 表 6：主要 AI 應用的月度廣告投放數量（個）情況.30 表 7：騰訊盈利預測（2024-2

16、6E）.32 表 8：可比公司估值（2024E-2025E）.33 表 9：SOTP 估值.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 一、戰略：聚焦主業，追求高質量增長一、戰略：聚焦主業，追求高質量增長（一）戰略（一）戰略復盤：在逆風環境下通過聚焦和高質量增長釋放經營杠桿復盤：在逆風環境下通過聚焦和高質量增長釋放經營杠桿 高質量發展的高質量發展的戰略戰略推動推動經營經營狀況狀況扭轉。扭轉。過去三年，面臨監管環境的變化和宏觀逆風，騰訊通過踐行高質量發展的增長戰略，利潤重回增長；通過尋找新的收入來源，資源向高利潤業務

17、組合傾斜，在23年推動了經營杠桿的逐季提升。圖圖 1：騰訊總收入（左軸騰訊總收入（左軸-億元億元）及同比增速）及同比增速(右軸右軸)推移推移（21Q1-24Q1）圖圖 2：騰訊騰訊經調整經調整歸母凈利潤（左軸歸母凈利潤（左軸-億元億元）及同比增）及同比增速及利潤率（右軸）推移（速及利潤率（右軸）推移（21Q1-24Q1）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 21年公司確立了未來年公司確立了未來3個重點投資方向，即企業服務、海外游戲和短視頻。個重點投資方向，即企業服務、海外游戲和短視頻。21年公司看好在這三個方向的長期發展潛力，對這部分業務的人員和資

18、源投入都有所加大。21年下半年行業監管環境的變化，從游戲針對未成年人防沉迷體系的建設，到互聯網數據安全等，都對短期各項業務收入增長帶來挑戰。22年應對環境的變化，公司開始收縮開支，體現為收縮非核心業務，降低人員成本。年應對環境的變化，公司開始收縮開支，體現為收縮非核心業務，降低人員成本。22年公司主動退出或收縮了（1）非核心業務，（2）虧損/低利潤的業務，通過這一舉措降低成本。同時著手于發展新的收入來源，逐步開始釋放微信、SaaS等業務的商業化機會。23年年新的新的高質量高質量收入來源收入來源推動經營杠桿。推動經營杠桿。新的收入來源如小程序游戲、視頻號廣告等帶來了較高的邊際利潤增長；技術方面，

19、逐步加大對生成式AI的投入。24年整體延續年整體延續23年的高質量發展策略年的高質量發展策略。更多的新收入來源，包括加大視頻號電商帶貨，以及搜一搜等場景的變現。同時基于對算力的持續投資，探索AI+應用界面的下一代產品。25%20%13%8%0%-3%-2%1%11%11%7%6%-5%0%5%10%15%20%25%30%-3000300600900120015001800總收入YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-300-200-1000100200300400500600經調整歸母凈利潤YoY經調整歸母凈利潤率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

20、 6 6/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 3：2021-2024年年公司業務發展公司業務發展戰略戰略 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心（二）未來展望：底盤穩定，新枝繁茂（二）未來展望：底盤穩定，新枝繁茂 1.“基石業務基石業務”市場份額市場份額和基本盤穩健和基本盤穩健 金融業務主要靠零售額大盤增長驅動穩定的增長，同時，也加大非支付業務，例如保險、理財、消費貸的發展。邊際收入增量帶來的利潤貢獻較高。游戲業務，海外來看仍有較大的成長空間，本土游戲通過新產品驅動增長；基本盤穩定，利潤率保持穩定。PCG業務基于音樂、視頻等業務穩定的競爭格局，近幾年都在利潤

21、率上實現了持續優化。圖圖 4：基石業務穩健，新芽業務：基石業務穩健，新芽業務和生成式和生成式AI帶來長期驅動帶來長期驅動 數據來源：廣發證券發展研究中心 確立確立三個重點三個重點投資投資方方向向企業服務企業服務海外海外游戲游戲短視頻短視頻21Q321Q1國內國內游戲游戲：擁抱新的監管環擁抱新的監管環境，未成年人防境，未成年人防沉迷系統上線沉迷系統上線微信加強商業化：微信加強商業化：視頻號、小程序視頻號、小程序22Q123Q2疫情、宏觀逆風：疫情、宏觀逆風：主動退出非核心主動退出非核心業務業務，降低開支，降低開支努力開發新的收努力開發新的收入來源入來源，提高業，提高業務效率務效率22Q3調整初見

22、成效調整初見成效，非非IFRS盈利同比盈利同比重回正增長重回正增長向向更高利潤組合更高利潤組合的收入來源傾斜的收入來源傾斜投入投入生成式生成式AI加強加強云的算力云的算力小小程序游戲程序游戲23Q3視頻號視頻號、小程序小程序游戲游戲成為高利潤成為高利潤的投入來源的投入來源24Q1視頻號廣告，搜視頻號廣告，搜一搜，視頻號商一搜，視頻號商家技術服務費，家技術服務費，小程序游戲小程序游戲，都都是重要的高質量是重要的高質量收入來源收入來源企業企業服務服務海外海外游戲游戲短視短視頻頻加大投資加大投資聚焦未來聚焦未來收縮收縮非核心非核心業務業務降本增效降本增效開發開發新的收入來源新的收入來源2021年年2

23、022年年2023年年生成式生成式AIAI視頻號廣告視頻號廣告小程序游戲小程序游戲2024年年直播電商直播電商搜一搜搜一搜AIAI應用應用-元寶元寶基石業務基石業務新芽業務新芽業務生成生成式式AI游戲游戲金融金融PCG視頻號視頻號小程序游戲小程序游戲直播電商直播電商SAAS大模型大模型核心優勢核心優勢增長驅動因素增長驅動因素增長模型增長模型利潤貢獻利潤貢獻 社交入口社交入口 支付牌照支付牌照 零售額增長零售額增長 擴展擴展非支付業務非支付業務 邊際利潤貢獻高邊際利潤貢獻高 穩定增長穩定增長 研發研發+投資投資 海外海外游戲游戲 產品周期產品周期 隨收入穩增隨收入穩增 供給供給驅動驅動 份額穩定

24、份額穩定 精品化精品化 基本盤穩定基本盤穩定 格局穩定，利潤率優化格局穩定，利潤率優化 社交流量社交流量 商業化率提升商業化率提升 邊際利潤貢獻高邊際利潤貢獻高 較快增速較快增速 社交流量社交流量 供給豐富供給豐富 邊際利潤貢獻高邊際利潤貢獻高 較快增速較快增速 社交流量社交流量 商家滲透率提升商家滲透率提升 邊際利潤貢獻高邊際利潤貢獻高 較快增速較快增速 社交流量社交流量 付費培養付費培養 邊際利潤貢獻高邊際利潤貢獻高 穩定增長穩定增長 資金和人才資金和人才中期驅動中期驅動遠期驅動遠期驅動 技術投入技術投入 n/a n/aAI應用應用 多元業務場景多元業務場景 識別風險，發現價值 請務必閱讀

25、末頁的免責聲明 7 7/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 2.“新芽業務新芽業務”帶來帶來新的新的增長動力增長動力 微信視頻號、小程序游戲、直播電商、搜一搜、SaaS等業務都開始逐步強化變現能力，新芽業務貢獻了較高的增量利潤。微信整體的商業化加速，已經帶動在線廣告業務收入的持續復蘇，領跑整體廣告行業。3.生成式生成式AI，目前是公司新，目前是公司新的的投資投資方向，也對長期方向，也對長期發展帶來想象空間發展帶來想象空間 公司的資本開支在公司的資本開支在23年下半年開始有所提升，主要用于投資大模型基礎設施，以提年下半年開始有所提升，主要用于投資大模型基礎設施，以提升

26、升生成式生成式AI的模型能力。的模型能力。AI對業務的驅動體現在兩方面，短期來看，大模型可以助力廣告等業務的升級，提高廣告轉化效率，節省廣告制作成本；都對廣告主帶來附加價值的同時，加大對廣告主預算的獲取。中長期來看，AI+應用的界面，目前還沒有誕生超級應用，但不代表未來不會產生新的大型應用入口。公司持續投入AIGC，同時基于多元的應用場景和業務模式，建立中長期的競爭壁壘。圖圖 5：騰訊騰訊在線在線廣告收入（左軸廣告收入（左軸-億元億元）及同比增速）及同比增速(右右軸軸)推移（推移（2018-2024E）圖圖 6：騰訊騰訊Capex（百萬元（百萬元-左軸）和同比增速（右軸）左軸）和同比增速（右軸

27、）推移推移（20Q1-24Q1）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心;注：24 年數據為廣發預測值 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 5816848238868281,0151,209-58187 194-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-700-600-500-400-300-200-10001002003004005006007008009001,0001,1001,2001,3001,400廣告YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-5,00005,00010,00015,00020Q1A20Q2A20Q3A20Q

28、4A21Q1A21Q2A21Q3A21Q4A22Q1A22Q2A22Q3A22Q4A23Q1A23Q2A23Q3A23Q4A24Q1A 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 （三）審慎投資，加大股東回饋（三）審慎投資，加大股東回饋 對外投資方面，對外投資方面，21年年投資投資達到頂峰達到頂峰，近三年投資步調明顯放緩。，近三年投資步調明顯放緩。根據IT桔子數據統計，騰訊在2015年投資公司126家，2018年增長至182家，年均復合增長率13%。2019年投資數量下降幅度較大，但之后的兩年間保持高速增長，2021年達

29、到歷史最高點，全年投資公司301家。21年之后騰訊投資節奏斷崖式放緩。根據IT桔子騰訊投資版圖數據，騰訊歷年投資領域涵蓋了包括文娛傳媒、游戲、企業服務、人工智能、電商零售等23個行業，投資布局多元化。其中，文娛傳媒、游戲、企業服務是騰訊的重點投資領域，分別占比18%、17%、11%。從最近一年的投資布局來看，騰訊投資最多的領域分別是人工智能從最近一年的投資布局來看，騰訊投資最多的領域分別是人工智能、醫療健康，其醫療健康，其次是游戲、文娛傳媒和企業服務。次是游戲、文娛傳媒和企業服務。圖圖 7：騰訊：騰訊歷年投資數量歷年投資數量（個）（個）推移推移 圖圖 8：騰訊投資：騰訊投資按按行業行業的數量（

30、個）的數量（個）分布分布 數據來源：IT 桔子，廣發證券發展研究中心；注：24 年統計期間截止至 6 月 24 日 數據來源：IT 桔子，廣發證券發展研究中心；注：24 年統計期間截止至 6 月 24 日 資金回籠，結合資金回籠，結合利潤穩健增長，公司利潤穩健增長，公司加大了回購和分紅金額，以提升加大了回購和分紅金額，以提升股東回饋。股東回饋。21-22年，公司主要通過投資公司股票分配的方式進行股東回報。23年開始，以加大現金分紅和回購金額的方式實現股東回饋；2024年3月20日，公司在23年4季報業績報宣布24年回購金額不低于1000億港元，較2023年增長近一倍，考慮到年末還有現金分紅，整

31、體數額較23年有明顯提升。根據wind的數據統計，24年截止6月19日，公司已經回購了463億港元的股票，基本快要接近23年全年的水平。從單日回購金額來看，24年的回購金額保持在10億港元/天的水平，占總體成交量的比例有所提升。050100150200250300350050100150200250文娛傳媒游戲企業服務人工智能電商零售金融醫療健康教育汽車交通先進制造本地生活社交網絡工具軟件體育運動房地產物流旅游廣告營銷VR/AR元宇宙農業傳統制造區塊鏈 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 表表 1：騰訊騰訊回購、

32、分紅統計（回購、分紅統計（2021-2024E）單位：百萬港元 2021 2022 2023 2024E 回購 2,599 33,794 49,433 100,000 現金分紅 15,522 23,234 32,955 股票分紅 118,500 165,600 總回報 136,621 222,628 82,388 100,000 數據來源：公司財報，Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 9：騰訊騰訊回購金額（億元回購金額（億元 港幣）港幣）（2021-2024YTD）圖圖 10：騰訊回購金額（：騰訊回購金額（港幣）（港幣）（2021年年1月月1日日-2024年年6月月19日日）數據來源：公司財

33、報，Wind，廣發證券發展研究中心；注：24年回購金額的統計期間截止至 6 月 19 日 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 二、基石業務：壁壘二、基石業務：壁壘厚實厚實，持續穩增，持續穩增（一）（一）VAS 業務：基本盤穩固，產品驅動增長業務：基本盤穩固，產品驅動增長 1.游戲游戲業務：競爭壁壘厚實，保持領先地位業務：競爭壁壘厚實，保持領先地位 國內游戲國內游戲基本盤穩健，基本盤穩健，未來仍有望未來仍有望通過通過新品新品突破天花板突破天花板，海外游戲保持較高增速，海外游戲保持較高增速，空間廣闊?？臻g廣闊。根據公司財報，23年本土游戲收入為1267億元，同比增長2%，海外游戲收入達到53

34、2億元，同比增長14%。海外游戲是公司在21年確定的三個重點投資方向之一，近年來對整體游戲收入貢獻呈持續提升態勢。2633849446301002003004005006002021A2022A2023A2024 YTD0200,000,000400,000,000600,000,000800,000,0001,000,000,0001,200,000,0002021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4回購金額 0700.HK 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 11：本土游戲和海外游

35、戲收入（億元）推移：本土游戲和海外游戲收入（億元）推移（2019-2023年年）圖圖 12：本土游戲和海外游戲占比推移（本土游戲和海外游戲占比推移（2019-2023年）年）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 本土本土游戲：長線運營，厚積薄發，頭部游戲數量持續增長，游戲：長線運營，厚積薄發，頭部游戲數量持續增長，24年年地下城與勇士：地下城與勇士：起源起源成為新的大作。成為新的大作。保持常青保持常青款款游戲的生命力，新游戲通過長線運營策略，厚積薄發。游戲的生命力，新游戲通過長線運營策略，厚積薄發。公司在23年財報中披露本土重點熱門游戲的數量從22

36、年的6款增加到23年的8款，公司對重點熱門游戲的定義為，年流水超過40億元人民幣，在用戶數方面，PC游戲季度平均DAU超過200萬人，手機游戲季度平均DAU超過500萬人。本土游戲市場日趨成熟，新品增收與本土游戲市場日趨成熟，新品增收與增強常青游戲的持續吸引力和變現能力增強常青游戲的持續吸引力和變現能力相結合，相結合，多個近年發布的游戲仍有上升潛力多個近年發布的游戲仍有上升潛力。騰訊游戲保持了在MOBA、射擊、動作等品類的優勢，運營策略注重長線增長，對用戶體驗的運營優先于商業化，不少游戲都呈現厚積薄發的趨勢，例如金鏟鏟之戰；后續仍有持續提升機會的產品包括無畏契約、命運方舟、暗區突圍和火影忍者等

37、。頭部產品王者榮耀和和平精英在23年短期面臨了流水下滑的影響，但通過調整運營策略，24年有望逐步恢復增長。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020192020202120222023本土游戲海外游戲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023本土游戲海外游戲 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 13：本土游戲：重點熱門游戲數量持續增加：本土游戲：重點熱門游戲數量持續增加 數據來源：公司財報，廣發

38、證券發展研究中心 地下城與勇士：起源成為新的地下城與勇士：起源成為新的重磅重磅產品，產品，5月上線以來維持在游戲暢銷榜的第一月上線以來維持在游戲暢銷榜的第一名。名。從近一個月的流水表現來看，地下城與勇士：起源穩在游戲暢銷榜第一名（七麥數據），我們認為這一產品將成為騰訊本土游戲的新增量，帶動未來業績提速。圖圖 14：地下城與勇士：起源免費榜：地下城與勇士：起源免費榜（左軸）（左軸）和暢和暢銷榜銷榜（右軸）（右軸）排名推移（排名推移（2024年年5月月20日日-6月月21日日）圖圖 15：地下城與勇士：起源地下城與勇士：起源5月流水（月流水（11天天）和）和按全月測算的流水表現（百萬按全月測算的流

39、水表現（百萬 美元）美元）數據來源：七麥數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：SensorTower，廣發證券發展研究中心；注：全月測算是根據 5 月流水/11 個上線自然日的日均流水乘以 31 天測算得出。重點重點熱門游熱門游戲戲PC游戲游戲移動游戲移動游戲季度平均DAU200萬萬季度平均DAU500萬萬年流水年流水40億億元人民幣年流水年流水40億億元人民幣2022年：年：6款款2023年：年：8款款王者榮耀王者榮耀和平精英和平精英英雄聯盟手游英雄聯盟手游2024年：繼續增加年：繼續增加地下城與勇士：起源地下城與勇士：起源王者榮耀王者榮耀和平精英和平精英英雄聯盟手游英雄聯盟手游金鏟鏟之戰金

40、鏟鏟之戰穿越火線穿越火線:槍戰王者槍戰王者0123456789100204060801001202024/5/202024/5/222024/5/242024/5/262024/5/282024/5/302024/6/12024/6/32024/6/52024/6/72024/6/92024/6/112024/6/132024/6/152024/6/172024/6/192024/6/21總榜(免費)總榜(暢銷)050100150200250王者榮耀地下城與勇士：起源5月流水按全月測算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3737 Table_PageText 騰訊控股|公

41、司深度研究 國內國內自研游戲形成了自研游戲形成了4大工作室矩陣大工作室矩陣,天美和光子主要面向大品類開發精品游戲天美和光子主要面向大品類開發精品游戲。2008年開始，騰訊確立了以工作室為基礎的自研游戲架構，早先成立了“琳瑯天上”、“臥龍”等多個自研工作室，2014年，天美在多個自研游戲工作室合并的基礎上產生。天美工作室，代表作品包括王者榮耀、QQ飛車、穿越火線：槍戰王者、使命召喚手游、Arena of Valor（王者榮耀國際版）、天天愛消除、元夢之星等多款產品，覆蓋MOBA、RPG、射擊、休閑等品類。后續上線的新作包括王者榮耀星之破曉、三角洲行動、寶可夢大集結，或將迎來新一輪的產品爆發期。光

42、子工作室是“量子工作室”、“光速工作室”等合并升級而成，主打精品化和國際化的策略，過往產品包括和平精英、PUBG Mobile等。魔方工作室的代表作為火影忍者手游和暗區突圍。北極光工作室則有光與夜之戀和天涯明月刀手游等產品。表表 2：騰訊騰訊國內國內游戲四大工作室及產品游戲四大工作室及產品 工作室群 成立時間 負責人 項目名稱 上線時間 天美工作室群 2014 姚曉光 新游新游 元夢之星 2023/12/15 王者榮耀星之破曉 未上線 極品飛車在線移動版 未上線 三角洲行動 未上線 寶可夢大集結 未上線 王者榮耀世界 未上線 手游手游 王者榮耀 2015/11/26 穿越火線：槍戰王者 201

43、5/9/21 使命召喚手游 2020/12/25 QQ 飛車-手游 2017/12/27 合金彈頭：覺醒 2023/4/18 重返帝國 2022/3/29 亂世王者 2017/11/21 魂斗羅：歸來 2017/6/6 天天愛消除 2013/8 天天酷跑 2013/9/16 Arena of Valor 2016/10/13 御龍在天 2016/10/13 斗破蒼穹 2020/1/10 圣斗士星矢 2018/9/27 一起來捉妖 2019/4/11 天天炫斗 2014/4/16 端游端游 QQ 飛車-端游 2008/1/23 逆戰 2012/7/8 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

44、 1313/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 QQ 三國 2007/6/29 御龍在天-端游 2012/6/16 槍神紀 2012/4/15 光子工作室群 2008 陳宇 手機游戲手機游戲 和平精英 2019/5/8 高能英雄 2023/9/21 黎明覺醒：生機 2023/2/23 歡樂斗地主 2008/4 歡樂麻將 2014/11/17 末刀 2023/7/27 自由幻想 2018/7/3 QQ 華夏 2018/3/20 最強 NBA 2017/9/27 英雄殺 2015/8 天天象棋 2015/7/16 騰訊圍棋 2015/12/8 全民飛機大戰 2014/1

45、/10 全民突擊 2015 騰訊桌球 2015/06/26 全民小鎮 2014 雪中悍刀行手游 未上線 代號：致金庸 未上線 最強美職籃 2 未上線 PUBG Moblie 2017/3/23 Undawn 2023/6/15 客戶端游戲客戶端游戲 斗戰神 2014/6/26 QQ 仙俠傳 2011/1/11 QQ 華夏 2007/8 QQ 幻想世界 2010/10/18 QQ 自由幻想 2008/4/3 QQ 幻想 2005/10/25 小游戲小游戲 騰訊桌球 歡樂麻將 歡樂斗地主 2017/12/28 英雄殺 2011/9/29 騰訊圍棋 魔方工作室群 2010 張晗勁 手游手游 一人之下

46、 未上線 暗區突圍 2022/7/13 妖精的尾巴：魔導少年 2019/5/28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 王牌戰士 2019/8/13 傲世西游 2013 火影忍者手游 2016/5/19 火影忍者：忍者新世代 2018/11/15 仙劍奇俠傳 OL 2017/4/26 仙劍奇俠傳 2014/11/18 全民農場 2014/7/10 頁游頁游 洛克王國 2010/7/15 北極光工作室群 2007 孫宏宇 手游手游 光與夜之戀 2021/6/24 天涯明月刀手游 2020/10/16 軒轅傳奇手游

47、2017/9/15 網游網游 天涯明月刀 OL 2016/7/1 軒轅傳奇 2012/11/3 無限法則 2018/9/19 數據來源：騰訊游戲官網，廣發證券發展研究中心 積極投資海外游戲公司構建全球化版圖，積極投資海外游戲公司構建全球化版圖，海外游戲海外游戲成為拉動成為拉動總體總體游戲業務增長的新游戲業務增長的新引擎。引擎。根據IT桔子，對于海外游戲投資，騰訊早在2005年便對韓國寵物游戲開發商GoPets進行了戰略投資，自此開啟了一系列至今已持續十六年的海外投資并購活動。目前騰訊的海外游戲投資版圖涵蓋了來自日、韓、北美、歐洲等地目前騰訊的海外游戲投資版圖涵蓋了來自日、韓、北美、歐洲等地64

48、家海外公司。家海外公司。根據36kr，2011年騰訊成為Riot Games（英雄聯盟開發商）最大股東，2015年騰訊對其完成全資收購。根據公司公告，芬蘭手游公司Supercell也在2016年被騰訊以86億美元收購，旗下有部落沖突等游戲。2021年公司將海外游戲作為未來三個重點領域投入，從投資活動來看，年公司將海外游戲作為未來三個重點領域投入，從投資活動來看，2021-2022是騰訊海外游戲投資最多的兩年。是騰訊海外游戲投資最多的兩年。根據it桔子數據顯示，近年來騰訊投資節奏放緩，偏向于垂直品類如MOBA、射擊等，致力于將已經形成的游戲IP進一步手游化全球化，有望成為游戲業務新的增長點。例如

49、，公司在22年投資的Shift Up，一家韓國游戲開發商，旗下作品有卡牌游戲 命運之子、美少女射擊游戲 勝利女神：NIKEE，后者成為去年海外游戲業務的一個新增量。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 16：海外游戲投資布局海外游戲投資布局 數據來源：IT 桔子，廣發證券發展研究中心 圖圖 17：海外游戲投資時間線（：海外游戲投資時間線（2006年年-2016年年）數據來源：IT 桔子，廣發證券發展研究中心 GoPets韓國韓國一家網絡游戲開發商，專注于寵物游戲。2006Outspark美國游戲發行商美國游

50、戲發行商，發行多人實時在線游戲的同時還為游戲開發者發布在線游戲提供開放平臺。20082012ZAM游戲社區，涵蓋了魔獸世界、EQ、最終幻想等歐美主流游戲，每款游戲分設子網站，其中最著名的為wowhead魔獸世界主題數據庫站點。2013 Plain Vanilla冰島休閑手游開發商，已轉型做在線問答游戲社交網絡，想用游戲方式幫助員工進行企業培訓。2014 CJ Games成立于2011年10月，CJ E&M集團旗下從事手機游戲業務的子公司，旗下工作室開發了多款手機游戲，包括Seed9工作室的Taming Monster、N2Play工作室的Modoo Marble、Turnon Games工作室

51、的全民砰砰砰、Bluepepper工作室的Everybodys Dungeon King等。PATIGames韓國韓國游戲ILoveCoffee和ILovePasta的研發商。4:33 Creative Lab 韓國韓國頂級移動游戲研發商，出品有BladeArrow等較為出名的游戲。Aiming 成立于2011年5月，日本手游開發公司，已經出版的產品包括：侍道(Blade Chronicle)和PRG卡牌游戲圣騎之王(Lord of Knights)等。Playdots成立于2013年4月，手機游戲開發公司，目前開發有兩款休閑類游戲：Dots和TwoDots。2015 TapZen成立于201

52、2年8月，手游工作室，開發有Army On Army、Base On Base等戰爭類游戲。Hammer&Chisel在線視頻游戲公司，產品有iPad手游永恒命運等。Miniclip SA 成立于2001年，是瑞士一家移動游戲開發與發行公司，目前Miniclip已經發布45款移動游戲，其中最受歡迎的為8BallPool。Robot Entertainment 成立于2009年，是一家移動游戲開發商，代表作為獸人必須死。Fireforge Games是一家手機游戲開發商，由前暴雪員工創辦，產品有捉鬼敢死隊等。VC Mobile Entertainment移動游戲工作室，由單機RPG游戲魔法門主創

53、Jon Van Caneghem離開PC和主機游戲領域建立。Artillery美國游戲開發商，正在開發一款代號為Atlas的即時戰略類網游。Riot Games美國游戲開發商，代表作為網游英雄聯盟。2016 Paradox Interactive瑞典游戲開發及發行公司。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 18：海外游戲投資時間線（：海外游戲投資時間線（2017年年-2024年年）數據來源：IT 桔子，廣發證券發展研究中心 Supercell作為海外游戲重要的一環，近期作為海外游戲重要的一環，近期Brawl

54、 Stars（荒野亂斗荒野亂斗）流水爆發，）流水爆發，上線新品上線新品Squad Busters（爆裂小隊）。（爆裂小隊）。根據Statista數據顯示，Supercell年收入規模達到18億美元（2023年），旗下重要的產品包括Clash of Clans（部落沖突）（2012年上線）、Clash Royale（部落沖突：皇室戰爭）（2016年上線），以及Brawl Stars（荒野亂斗）（2018年上線）等產品。今年，Brawl Stars流水上升趨勢明顯，近期上線的新品Squad Busters（爆裂小隊）也在各區域的排行榜持續攀升，或成為新的重點產品之一。2017 Netmarble韓

55、國移動游戲巨頭公司，韓國移動游戲巨頭公司，產品包括產品包括天堂天堂2：革：革命命、LINE旅游大旅游大亨亨、七騎士七騎士、MARVEL未來之戰未來之戰等人氣手等人氣手游。游。Bluehole韓國的游戲開發商，旗下韓國的游戲開發商，旗下開發的游戲有大型網絡游開發的游戲有大型網絡游戲戲神諭之戰神諭之戰(Tera)和和生存類游戲生存類游戲絕地求生：絕地求生：大逃殺大逃殺(PlayerunknownsBattlegrounds)等。等。2018 Ubisoft開發、發行與經銷互動式開發、發行與經銷互動式娛樂游戲與服務的領導廠娛樂游戲與服務的領導廠商，旗下擁有豐富多元的商，旗下擁有豐富多元的全球知名品牌

56、。致力于在全球知名品牌。致力于在游戲平臺包含家用游樂器游戲平臺包含家用游樂器主機、行動裝置以及主機、行動裝置以及PC上，帶來最純粹、最深刻上，帶來最純粹、最深刻的游戲體驗。的游戲體驗。Kakao Games韓國游戲開發商，專注于韓國游戲開發商，專注于游戲開發，在開發能力和游戲開發，在開發能力和Kakao Friends有競爭力有競爭力的的IP之間創造合力。之間創造合力。Grinding Gear Games新西蘭在線動作角色扮演新西蘭在線動作角色扮演游戲開發商，主要經營動游戲開發商，主要經營動作作RPG、角色扮演游戲、角色扮演游戲研發業務，同時為用戶提研發業務，同時為用戶提供游戲運營、游戲發行

57、服供游戲運營、游戲發行服務，代表產品有務，代表產品有流亡之流亡之路路，致力于為用戶提供，致力于為用戶提供休閑娛樂體驗。休閑娛樂體驗。2019 Sharkmob視頻游戲研發商，旗下擁有視頻游戲研發商，旗下擁有全境封鎖全境封鎖瑞典瑞典工作室，且新開發的項目以網游為重點，業務工作室，且新開發的項目以網游為重點，業務覆蓋歐盟等地區。覆蓋歐盟等地區。Fatshark獨立瑞典游戲開發工作室，代表作有獨立瑞典游戲開發工作室，代表作有戰錘：戰錘：末世鼠疫末世鼠疫2等。等。Antstream Arcade游戲流媒體平臺，該平臺提供游戲流媒體平臺，該平臺提供2000多款復古電多款復古電子游戲的按月訂閱服務。有了這

58、個龐大的目錄子游戲的按月訂閱服務。有了這個龐大的目錄，Frontier Developments游戲開發商，通過自主研發的跨平臺技術研發游戲開發商，通過自主研發的跨平臺技術研發多平臺游戲，設計硬件和用戶界面，提供有趣多平臺游戲，設計硬件和用戶界面，提供有趣的沉浸式游戲。的沉浸式游戲。2020 Platinum Games日本家用電子游戲機軟件研發商，主要從事游戲日本家用電子游戲機軟件研發商，主要從事游戲研發及游戲機研發業務，旗下主要產品有研發及游戲機研發業務，旗下主要產品有獵天獵天使魔女使魔女1/2、尼爾尼爾:機械紀元機械紀元等。等。FunCom挪威在線網絡游戲開發運營商，創建于挪威在線網絡游

59、戲開發運營商，創建于1993年，年，側重于開發動作冒險和大型多人在線網絡游戲。側重于開發動作冒險和大型多人在線網絡游戲。Marvelous游戲開發商，業務范圍包括游戲、動漫和音樂。游戲開發商，業務范圍包括游戲、動漫和音樂。代表作有代表作有牧場物語牧場物語、符文工房符文工房、閃亂閃亂神樂神樂等。等。Bohemia Interactive捷克游戲開發商，捷克游戲開發商，Bohemia Interactive為軍事為軍事游戲游戲武裝突襲武裝突襲和沙盒游戲和沙盒游戲艾蘭島艾蘭島的開發的開發商，商，艾蘭島艾蘭島在中國市場由騰訊宣布代理。在中國市場由騰訊宣布代理。Voodoo法國手機游戲開發商，該公司專注

60、于手機游戲開法國手機游戲開發商，該公司專注于手機游戲開發業務，致力于開發出優質的手機游戲產品，旗發業務，致力于開發出優質的手機游戲產品，旗下主要代表作品包括下主要代表作品包括Paper.io、Helix Jump、Baseball Boy!等。等。10 Chambers Collective是一家瑞典游戲開發商，致力于為用戶提供游戲是一家瑞典游戲開發商，致力于為用戶提供游戲制作及開發等服務。旗下主要作品為制作及開發等服務。旗下主要作品為GTFO、Payday:The Heist、PAYDAY 2。Lockwood Publishing英國游戲公司，該游戲公司為社交模擬游戲英國游戲公司，該游戲公

61、司為社交模擬游戲“Avakin Life”的所有者的所有者。2021 Klei Entertainment獨立游戲開發公司獨立游戲開發公司，饑荒饑荒、隱形公司隱形公司、節奏地牢節奏地牢、忍者印記忍者印記、閃客閃客等游戲。等游戲。Mundfish俄羅斯游戲開發商，旗下產品有俄羅斯游戲開發商，旗下產品有原子之心原子之心。Dontnod Entertainment成立于成立于2008年，獨立工作室，主要開發冒險類（冒險類），動年，獨立工作室，主要開發冒險類（冒險類），動作類（記住我）和作類（記住我）和RPG類（吸血鬼）等流行游戲。類（吸血鬼）等流行游戲。Glu Mobile移動游戲公司，其核心產品是

62、一個“虛幻”游戲引擎，公司目移動游戲公司，其核心產品是一個“虛幻”游戲引擎，公司目前擁有眾多經典手游作品，例如前擁有眾多經典手游作品，例如荒島余生荒島余生、火線指令：火線指令：諾曼底諾曼底、槍火兄弟連槍火兄弟連等。等。Roblox用戶游戲生成平臺。在該平臺上，玩家可以在多人游戲中成為用戶游戲生成平臺。在該平臺上，玩家可以在多人游戲中成為自己自己3D世界的建筑師，比如他們必須在自然災難中生存下來，世界的建筑師，比如他們必須在自然災難中生存下來，或與他人合伙經營商店?；蚺c他人合伙經營商店。Ubitus優必達優必達多媒體云端游戲服務解決方案提供多媒體云端游戲服務解決方案提供商商 YAGER位于德國柏

63、林的計算機和視頻游戲的獨立開發商。致力于創造位于德國柏林的計算機和視頻游戲的獨立開發商。致力于創造獨特的游戲體驗。獨特的游戲體驗。Crytek公司公司致力于大型主機游戲以及全平臺致力于大型主機游戲以及全平臺VR游戲的開發。游戲的開發。Sumo Group英國游戲開發商，一共參與制作了英國游戲開發商，一共參與制作了60多款游戲，包括多款游戲，包括殺手殺手2、除暴戰警除暴戰警3、極限競速地平線極限競速地平線等知名大作等知名大作。Krafton韓國游戲開發商及運營商。主要為用戶提供基于韓國游戲開發商及運營商。主要為用戶提供基于PC、移動端的、移動端的游戲制作服務，以及運營和發行等業務。旗下開發的游戲

64、有大游戲制作服務，以及運營和發行等業務。旗下開發的游戲有大型網絡游戲型網絡游戲神諭之戰神諭之戰和生存類游戲和生存類游戲絕地求生：大逃殺絕地求生：大逃殺等。等。Discord手游語音交流應用開發商，為團隊、公會玩游戲的時候提供語手游語音交流應用開發商，為團隊、公會玩游戲的時候提供語音交流服務。音交流服務。Sea LimitedGarena、Shopee、SeaMoney 的母公司。專注于提供在線娛的母公司。專注于提供在線娛樂、溝通的平臺，東南亞樂、溝通的平臺，東南亞、中國臺灣和中國香港、中國臺灣和中國香港擁有數以百萬擁有數以百萬計的用戶，因游戲聞名，其游戲業務收入占公司營收的大部分，計的用戶，因

65、游戲聞名，其游戲業務收入占公司營收的大部分，同時運營著社交電商應用程序同時運營著社交電商應用程序 Shopee 和支付服務應用和支付服務應用SeaMoney（AirPay）。Bloober Team波蘭游戲開發商，這家公司的作品風格奇異，擅長挖掘心理恐波蘭游戲開發商，這家公司的作品風格奇異，擅長挖掘心理恐怖，游戲頗具挑戰性，且游戲難度較高。其代表作包括怖，游戲頗具挑戰性，且游戲難度較高。其代表作包括靈媒靈媒(The Medium)、層層恐懼層層恐懼(Layers of Fear)及及觀察者觀察者(Observer)。Dream 11印度運動游戲開發運營服務提供商，該公司主要經營游戲研發印度運動

66、游戲開發運營服務提供商，該公司主要經營游戲研發以及游戲運營業務，將體育與游戲相結合，推出了關于板球、以及游戲運營業務，將體育與游戲相結合，推出了關于板球、足球、籃球等體育運動的游戲，為體育愛好者帶來娛樂運動體足球、籃球等體育運動的游戲，為體育愛好者帶來娛樂運動體驗。驗。2022 Activision Blizzard（納斯達克：（納斯達克：ATVI）美國游戲開發商、出版發行商和經銷商，）美國游戲開發商、出版發行商和經銷商，于于2008年由美國視頻游戲發行商動視公司（年由美國視頻游戲發行商動視公司（Activision,Inc.）合并維旺迪游戲后更名而來。動視暴雪是全世界最大的游戲開合并維旺迪游

67、戲后更名而來。動視暴雪是全世界最大的游戲開發商和發行商。發商和發行商。Inflexion Games加拿大獨立游戲工作室，旗下作品有加拿大獨立游戲工作室，旗下作品有夜鶯（夜鶯（Nightingale）等。等。1C Entertainment總部位于波蘭華沙的游戲公司，旗下有總部位于波蘭華沙的游戲公司，旗下有100多款游戲，包括多款游戲，包括國王的恩賜國王的恩賜戰爭之人戰爭之人先祖遺產先祖遺產等。等。Tequila Works西班牙游戲工作室，開發了西班牙游戲工作室，開發了Deadlight、Rime，也正在與拳也正在與拳頭公司合作開發英雄聯盟頭公司合作開發英雄聯盟IP的游戲的游戲努努之歌：英雄

68、聯盟外傳努努之歌：英雄聯盟外傳單人冒險游戲。單人冒險游戲。Sybo旗下旗下有休閑手游產品有休閑手游產品地鐵跑酷（地鐵跑酷（Subway Surfers）From Software開發開發了了只狼只狼、血源詛咒血源詛咒、黑暗之魂黑暗之魂，以及機甲射，以及機甲射擊游戲擊游戲裝甲核心裝甲核心等。等。Guillemot BrothersUbisoft育碧公司控股股東，旗下擁有育碧公司控股股東，旗下擁有刺客信條刺客信條、波斯波斯王子王子等作品。等作品。Triternion游戲開發商，專注于游戲開發商，專注于PC及游戲機領域，旗下擁有騎砍類游戲及游戲機領域，旗下擁有騎砍類游戲Mordhau。Gruby E

69、ntertainment波蘭獨立游戲開發工作室，公司首款游戲是以賽博朋克為主題波蘭獨立游戲開發工作室，公司首款游戲是以賽博朋克為主題的的FPS（第一人稱射擊）游戲（第一人稱射擊）游戲死亡鏈接死亡鏈接。Shift Up韓國游戲開發商，由韓國游戲開發商，由劍靈劍靈前美術總監金亨泰于前美術總監金亨泰于2013年創立，年創立，是一家具備原創設計和開發技術的游戲研發公司。旗下作品有是一家具備原創設計和開發技術的游戲研發公司。旗下作品有敘事性收集式卡牌游戲敘事性收集式卡牌游戲命運之子命運之子、美少女射擊游戲、美少女射擊游戲勝利勝利女神：女神：NIKEE等。等。2023 Quell健身游戲開發商，其“健身游

70、戲開發商，其“Impact”平臺提供了一個專用的健身游戲平臺提供了一個專用的健身游戲系統，旨在在沉浸式數字世界中提供高強度的訓練，其輕量級運系統，旨在在沉浸式數字世界中提供高強度的訓練，其輕量級運動和健康跟蹤技術與運動員級阻力帶相結合，為玩家的動作提供動和健康跟蹤技術與運動員級阻力帶相結合，為玩家的動作提供真實的反饋、阻力和跟蹤，平均每小時燃燒超過真實的反饋、阻力和跟蹤，平均每小時燃燒超過600千卡。千卡。Milky Tea主機平臺游戲開發商，開發了一款叫做主機平臺游戲開發商，開發了一款叫做輪滑拉力賽輪滑拉力賽的移動游的移動游戲，目前主打開發戲，目前主打開發PC和任天堂和任天堂Switch游戲

71、游戲HyperBrawlTournament超級戰士球超級戰士球。Gardens游戲工作室，即將推出的游戲將是一款不斷迭代更新的在線游戲工作室，即將推出的游戲將是一款不斷迭代更新的在線PVPVE奇幻冒險沙盒奇幻冒險沙盒ARPG游戲。游戲。2024 Epic Games美國美國VR游戲開發商，自主研游戲開發商，自主研發了發了Paragon、Fortnite、BattleBreakers、Robo Recal等多款等多款VR游戲，致力于游戲，致力于在確保畫面表現力的同時提升在確保畫面表現力的同時提升刷新率，為玩家打來沉浸式的刷新率，為玩家打來沉浸式的交互體驗。交互體驗。Remedy Enterta

72、inment成立于成立于1995年年8月，總部設于月，總部設于芬蘭埃斯波。該公司以制作芬蘭埃斯波。該公司以制作馬克思馬克思 佩恩佩恩系列游戲而系列游戲而知名，旗下還有知名，旗下還有心靈殺手心靈殺手控制控制量子破碎量子破碎等作品。等作品。目前公司正在研發目前公司正在研發馬克馬克思思 佩恩佩恩1/2：重制版：重制版控制控制2代號：禿鷹（代號：禿鷹（Codename Condor）等作品。等作品。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 19：Supercell年收入（百萬美元）和年收入（百萬美元）和EBITDA（百

73、（百萬美元）推移（萬美元）推移（2012-2023年）年）圖圖 20：Supercell主要游戲主要游戲APP內累計充值金額內累計充值金額（USD mn）（截止（截止24年年5月月）數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 圖圖 21：Supercell主要產品及上線時間主要產品及上線時間 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 Riot Games（拳頭游戲）是騰訊全資收購的美國游戲廠商，旗下重磅產品包括League of Legends（英雄聯盟）(2011年)、League of Legends:Wild Rift（英雄聯盟手游

74、）（2020年）、Teamfight Tactics（云頂之弈）、Legends of Runeterra（符文大地傳說）和VALORANT（無畏契約）。從Prioridata披露的 League of Legends 收入來看，達到了18億美元(2022年)。其中 VALORANT（無畏契約）在23年也成功引入中國本土發行。05001,0001,5002,0002,500Revenue generated by SupercellAnnual EBITDA of Supercell01,0002,0003,0004,0005,0006,000Clash ofclansClashRoyaleB

75、rawlStarsHay DayBoomBeachSquad Busters 爆裂小隊Brawl Stars荒野亂斗3v3 多人實時對戰Boom Beach海島奇兵卡牌/塔防/MOBAClash Royale部落沖突：皇室戰爭Clash of Clans部落沖突Hay Day卡通農場在線即時戰略游戲多人競技類動作RPG游戲塔防類策略手游2018年2012年2024年2014年2016年2012年農業模擬游戲 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 22：League of Legends MAU（mn）（）（

76、2012-2023年）年）圖圖 23：League of Legends收入（十億收入（十億 美元美元）（2015-2022年）年）數據來源：mobilemaketingreads，廣發證券發展研究中心 數據來源：Priori data，廣發證券發展研究中心；圖圖 24：Riot Games主要產品及上線時間主要產品及上線時間 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 2.PCG（平臺與內容事業群平臺與內容事業群）：致力于優化協同效應致力于優化協同效應 騰訊的平臺與內容事業群經過了數次調整，目前形成了流量+內容的生態矩陣。在流量方面，掌管了QQ、QQ空間，以及應用寶和QQ瀏覽器。內容方面，聚合

77、了騰訊視頻、微視成為視頻部門，并將騰訊體育融入騰訊視頻。騰訊音樂、閱文、虎牙都是獨立的上市公司。去年底，閱文也宣布將收購騰訊動漫。05010015020000.511.522.520152016201720182019202020212022League of Legends英雄聯盟5v5 MOBA2011年Teamfight Tactics云頂之弈VALORANT無畏契約League of Legends:Wild Rift英雄聯盟手游MOBA2020年5v5 第一人稱射擊游戲2020年2019年自走棋策略卡牌Legends of Runeterra符文大地傳說符文大地傳說2020年 識別風

78、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 25：PCG平臺與內容事業部架構平臺與內容事業部架構 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 從成長邏輯來看，內容行業需要供給驅動，長視頻進入通過精品內容穩定提價階段，音樂流媒體在商業化率的提升上仍有更高的空間，IP業務則致力于內容的持續孵化。從盈利模型來看，因整個內容行業的壁壘較厚，目前的競爭格局較為穩定，整體騰訊PCG部門都呈現受益于行業格局穩定帶來的利潤優化趨勢，對集團的利潤貢獻將會逐步增強。圖圖 26：主要內容主要內容業務收入（億元業務收入（億元 人民幣）對比（人民

79、幣）對比（2023年年）圖圖 27：內容平臺付費賬戶內容平臺付費賬戶數（百萬數（百萬個個）對比（）對比（24Q1）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心；推進互聯網平臺和內容文化生態融合發展，整合QQ、QQ空間等社交平臺，和應用寶、瀏覽器等流量平臺，以及新聞資訊、視頻、體育、直播、動漫、影業等內容平臺，為內容生態創造更好的生長環境。同時，以技術驅動，推動IP 跨平臺多形態發展，為更多用戶創造多樣化的優質數字內容體驗。社交社交流量流量視頻視頻音樂音樂IP050100150200250300260116114050100150200250300 識別風險

80、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 （二）金融科技：支付為基石，豐富非支付業務生態（二）金融科技：支付為基石，豐富非支付業務生態 騰訊金融科技業務收入規模在騰訊金融科技業務收入規模在23年年據我們測算據我們測算達到達到1647億元，同比增長億元，同比增長15%。業務方面以微信支付和QQ錢包兩個平臺作為基礎，提供了包括移動支付、財富管理、信貸服務、證券投資等創新的金融服務。微信和QQ兩個社交產品，特別是微信在線上/線下點餐等生活服務場景的心智，結合線上小程序場景的支付，使得其支付場景較其他支付工具更為豐富。圖圖 28：騰

81、訊金融科技業務收入騰訊金融科技業務收入（億元）（億元）測算測算（2018-2024E）圖圖 29：金融科技業務涉及服務：金融科技業務涉及服務 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心測算 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 1.支付業務：通過社交流量打造了多場景支付生態支付業務：通過社交流量打造了多場景支付生態 微信微信支付業務的收入增長跟隨支付業務的收入增長跟隨移動移動支付大盤而增長支付大盤而增長。這塊業務預計每年將保持較為穩定的增長態勢。根據人民銀行披露的全國移動支付筆數來看，23年達到1851億筆，同比增長16.81%，23年移動支付金額為555萬億元人民幣，同比增長11.15%。

82、對于微信支付來說，最大的交易場景來自于線下，線上也會受益于零售平臺、微信小程序等場景的交易帶動傭金收入增長。6408441,0491,3311,4281,6471,73397219860%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000金融YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 30：全國移動支付筆數（左軸全國移動支付筆數（左軸-億）和同比增速（右億）和同比增速（右軸）推移（軸）推移（2017-2023年年）圖圖 31：全國

83、移動支付金額（左軸：全國移動支付金額（左軸-萬億元）和同比增速萬億元）和同比增速（右軸）推移（右軸）推移（2017-2023年年）數據來源：中國人民銀行，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國人民銀行，廣發證券發展研究中心 2.非支付業務未來可擴展的空間較大非支付業務未來可擴展的空間較大 騰訊主要通過投資企業騰訊主要通過投資企業“微眾銀行微眾銀行”在其支付平臺上提供非支付業務，包括信貸業務、在其支付平臺上提供非支付業務，包括信貸業務、理財業務。理財業務。對于微眾銀行而言，其通過騰訊渠道產生的服務（個人金融），需要向騰訊支付平臺費用，這部分收入記入了金融科技業務中。而微眾銀行通過自有App/其他渠

84、道產生的銷售（個人金融+企業金融），則與騰訊無相關交易。騰訊作為微眾銀行第一大股東，對其持股比例為32.73%，會將微眾的相關利潤記入“聯營企業損益份額”科目。表表 3：微眾銀行微眾銀行股東股東列表（列表（2023年）年）股東名稱 2023 年 12 月 31 日 持股數額（股）比例(%)增減數額（股）深圳市騰訊網域計算機網絡有限公司 1,260,000,000 32.73-深圳市百業源投資有限公司 600,000,000 15.58-深圳市立業集團有限公司 600,000,000 15.58-深圳市淳永投資有限公司 297,000,000 7.71-深圳市橫崗投資股份有限公司 150,000

85、,000 3.9-深圳市大河信德企業管理有限公司 140,000,000 3.64-深圳光匯石油集團股份有限公司 120,000,000 3.12-深圳市文正科技有限公司 96,500,000 2.51-深圳市科銳達貿易有限公司 90,400,000 2.35-涌金投資控股有限公司 90,000,000 2.34-信太科技（集團）股份有限公司 90,000,000 2.34-深圳市金立通信設備有限公司 90,000,000 2.34-數據來源：微眾銀行財報，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,60

86、01,8002,0002017201820192020202120222023支付筆數（億）YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-15001503004506002017201820192020202120222023支付金額（萬億）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 微眾銀行售賣的主要個人金融產品包括，（1）“微粒貸”，在微眾銀行年報中，公司指出該產品為通過騰訊生態的微信、手機QQ 等App 提供一次授信、循環使用的純線上小額信用貸款，最高可借款20萬元。截至2023

87、年末，“微粒貸”累計服務的借款客戶超過6300萬，23年內發放貸款超過95萬筆/日，普惠大眾需求。（2）“微戶貸”，是為“微粒貸”客戶中的小微經營類客戶提供用于生產經營活動、最高50萬元的上個人經營性貸款，23年累計服務33萬小微自然人客戶。（3）“微車貸”，通過發展新能源汽車貸款業務，累計與近20家新能源車企達成合作。2023 年，“微車貸”年內服務客戶超9萬人。圖圖 32：微眾銀行產品和渠道：微眾銀行產品和渠道 數據來源：微眾銀行財報，廣發證券發展研究中心 表表 4：微眾銀行個人金融產品運營數據（微眾銀行個人金融產品運營數據（2021-2023年）年）2021 2022 2023 微粒貸

88、累計服務借款客戶（萬人）6000 6300 日均發放貸款（萬筆）90 95 微戶貸 累計服務小微自然人客戶（萬人）30 33 日均發放貸款（萬筆）1.4 微眾銀行財富+累計合作基金公司(家）50 57 71 累計合作銀行理財子（家）10 19 23 累計合作信托公司（家）6 8 7 累計合作保險公司（家）10 9 11 代銷產品（只）670 1700 4900 數據來源：微眾銀行財報，廣發證券發展研究中心 個人金融個人金融微粒貸微粒貸企業金融企業金融微戶貸微戶貸微微賬戶賬戶微車貸微車貸微微眾銀行財富眾銀行財富+微業貸微業貸產業金融產業金融科技金融科技金融企業企業+票據票據企業企業+保險保險產品

89、產品渠道渠道 騰訊平臺產生的服務，騰騰訊平臺產生的服務，騰訊收取平臺費用訊收取平臺費用 微微眾銀行自有渠道眾銀行自有渠道 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 從微眾銀行披露的年報來看，23年營業收入達到394億元人民幣，同比增長11%；23年凈利潤達到108億元，同比增長21%；凈利潤率為27%，利潤率逐步提升。23年總資產收益率為1.96%，凈資產收益率為27.87%。23年微眾銀行個人有效用戶數已經達到3.99億，貸款和墊款金額達到4145億元，管理資產規模達到2.5778萬億元。未來，騰訊或持續加大在非支

90、付業務的合作布局，例如提高理財產品的合作，為更多用戶提供理財服務，以及增加保險業務的供給，為平臺用戶提供更多選擇。圖圖 33：微眾銀行營業收入（百萬元）和凈利潤（百萬：微眾銀行營業收入（百萬元）和凈利潤（百萬元）推移（元）推移（2016-2023年年）圖圖 34：微眾銀行營業收入同比增速和凈利潤率推移：微眾銀行營業收入同比增速和凈利潤率推移（2017-2023年年）數據來源：微眾銀行財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：微眾銀行財報，廣發證券發展研究中心；圖圖 35：微眾銀行資產收益率和凈資產收益率推移微眾銀行資產收益率和凈資產收益率推移（2017-2023年年）圖圖 36：微眾銀行個人有效客

91、戶數（億：微眾銀行個人有效客戶數（億人人）推移）推移（2019-2023年年）數據來源：微眾銀行財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：微眾銀行財報，廣發證券發展研究中心；05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020162017201820192020202120222023營業收入凈利潤16%21%25%27%25%26%25%27%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%20162017201820192020202120222023收入增速利潤率0.00%5.00%10.00%15.00

92、%20.00%25.00%30.00%2017201820192020202120222023總資產收益率凈資產收益率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520192020202120222023 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 三、新芽業務：帶動利潤增長三、新芽業務：帶動利潤增長加速加速（一）微信的商業化：視頻號（一）微信的商業化：視頻號+小程序為主要變現場景小程序為主要變現場景 隨著視頻號等高變現潛力的流量持續增長，微信基于整個內容生態和工具逐步構建隨著視頻號等高變現潛力的流量持續

93、增長，微信基于整個內容生態和工具逐步構建了更多元的高利潤的業務組合。了更多元的高利潤的業務組合。（1）小程序，本身構建了豐富的交易生態，23年微信小游戲、短劇生態明顯起量。（2）視頻號基于流量進行廣告和直播電商的變現。（3）搜一搜，廣告庫存增加。（4）潛在的新入口培育，例如聽一聽。圖圖 37：微信商業化帶來新的收入來源：微信商業化帶來新的收入來源 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 微信作為社交產品的龍頭，通過視頻號在視頻內容領域形成了有利的防御。微信作為社交產品的龍頭，通過視頻號在視頻內容領域形成了有利的防御。根據QM的數據顯示，微信整體時長仍在增長，而用戶更多的時間分配向視頻號涌入，

94、帶來更強的變現場景。視頻號流量爆發，一方面對于早些年崛起的短視頻流量平臺形成抵御，另一方面也為商業化場景帶來新的機遇。用戶數商業模式收入貢獻MAU 11億人（23Q2）DAU 6億人（22Q3）2023年總時長增長翻倍24Q1總市場同比增長80%電商/生活服務交易小程序游戲充值金融在線廣告社交網絡廣告打賞企業服務直播帶貨社交網絡在線廣告MAU 8億人（23年）MAU 13.59億人（24Q1）廣告在線廣告 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 38：微信總時長（萬分鐘）和主要短視頻平臺產品微信總時長（萬分鐘

95、）和主要短視頻平臺產品對比（對比（2018-01-2024-04）圖圖 39：微信總時長（萬分鐘）和抖音、快手矩陣產品微信總時長（萬分鐘）和抖音、快手矩陣產品時長對比（時長對比（2018-01-2024-04）數據來源：QM，廣發證券發展研究中心 數據來源：QM，廣發證券發展研究中心測算 視頻號視頻號總時長保持高速增長總時長保持高速增長，逐步加速商業化，未來空間可期，逐步加速商業化，未來空間可期。根據公司財報，23年視頻號總時長同比增長了100%，24Q1同比保持80%的增速，視頻號的DAU和單日時長都有較強的增長前景?；谝曨l號流量的商業化變現，最先起步的是廣告業務，目前視頻號廣告驅動了騰訊

96、廣告業務增長，在未來仍可持續增厚。圖圖 40：視頻號總時長和小程序游戲流水視頻號總時長和小程序游戲流水同比同比增速推移增速推移（2023年年-24Q1）圖圖 41：騰訊廣告收入：騰訊廣告收入（億元）（億元）按產品分布測算按產品分布測算（2017-2024E）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心測算 微信廣告增加了較多微信廣告增加了較多促進促進“交易閉環交易閉環”的廣告的廣告，廣告主愿意加大在微信的投放，主要，廣告主愿意加大在微信的投放，主要0.0050,000,000.00100,000,000.00150,000,000.00200,000,00

97、0.00250,000,000.00300,000,000.002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04微信抖音抖音極速版快手快手極速版050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000250,000,000300,000,0002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022

98、-032022-082023-012023-062023-112024-04微信抖音+抖音極速版快手+快手極速版0%20%40%60%80%100%120%視頻號總時長YoY小程序游戲流水YoY2023A2024Q102004006008001,0001,2001,400201720182019 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E朋友圈廣告公眾號廣告小程序廣告視頻號廣告搜一搜廣告其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 還是認同微信還是認同微信這一這一“長效經營陣地長效經營陣地”。例如導

99、入小程序/電商平臺購物，下載外部應用，喚起對公眾號的關注等，都為商家/廣告主提供了有落地場景的投放工具。而微信的公私域流量特色，以及不斷完善的交易生態（涵蓋電商、本地生活、線下支付、游戲等各類場景），都為閉環廣告提供了場景。除了視頻號的商業化機會，微信各個入口的商業化潛力也仍待發掘。除了視頻號的商業化機會，微信各個入口的商業化潛力也仍待發掘。例如公眾號和小程序的展示位的開發，以及搜一搜、看一看，甚至未來聽一聽等入口，基于更多用戶的使用，帶來的商業化機會。圖圖 42：朋友圈廣告：朋友圈廣告和視頻號廣告產品示例和視頻號廣告產品示例 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務

100、必閱讀末頁的免責聲明 2727/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 43：公眾號、小程序、搜一搜和看一看等入口：公眾號、小程序、搜一搜和看一看等入口廣告產品示例廣告產品示例 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 24年視頻號加大了對直播電商的培育力度，體現為人力的擴充，以及更年視頻號加大了對直播電商的培育力度，體現為人力的擴充，以及更積極積極的商家的商家案例打造。案例打造。根據晚點latepost，小程序單個季度的交易GMV達到1.5萬億元，而視頻號24年GMV超過1000億元，視頻號將通過短視頻和直播流量賦能商家賣貨。這部分收入已經在23年帶來了企業服務

101、的增量創收，預計隨著未來視頻號電商交易規模的擴大，未來在企業服務費和廣告投流方面都有將持續貢獻收入。圖圖 44：視頻號直播帶貨業態帶來新的收入來源視頻號直播帶貨業態帶來新的收入來源 數據來源：晚點 latepost，廣發證券發展研究中心 1.5萬億元GMV（單季度）1千億元GMV（2023）技術服務費廣告投流 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 （二）（二）SaaS：重視自研產品，社交反哺：重視自研產品，社交反哺+AI 賦能賦能 企業服務板塊經過策略調整，重回增長。企業服務板塊經過策略調整，重回增長。云業務在2

102、2年開始以高質量經營為導向，收縮了部分虧錢的基礎云業務，收入有所下滑。后續公司聚焦發展自研三杰產品，包括企業微信、騰訊會議和騰訊文檔等收入質量更高的SaaS型產品；結合視頻號和直播帶貨帶來的技術服務費創收，23年重回增長，高毛利的SaaS產品也帶動了整體金融科技與企服業務毛利率的持續攀升。23年混元模型的上線，公司在算力和大模型領域的投入有所增加，后續生成式AI有望增加SaaS工具效率的同時，中長期帶來新的收入流。圖圖 45：社交流量和：社交流量和AI賦能企業服務業務不斷迭代賦能企業服務業務不斷迭代 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 46：騰訊企業服務收入（左軸騰訊企業服務收入（

103、左軸-億元）和同比增速億元）和同比增速（右軸）測算（右軸）測算（2018-2024E）圖圖 47：騰訊：騰訊各業務毛利率推移各業務毛利率推移（21Q1-24Q1）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心測算 CAPEX-投入算投入算力力社交反哺社交反哺AI賦能賦能91170232391343391450-484859-20%0%20%40%60%80%100%-1000100200300400500企業服務YoY0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率互聯網增值服務網絡廣告金融科技及企業服務 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2

104、929/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 四、生成式四、生成式 AI：加大投入和探索：加大投入和探索 國內以國內以幾個幾個大廠為主大廠為主，持續迭代大模型技術。我們盤點了各，持續迭代大模型技術。我們盤點了各廠商的大模型迭代情況，廠商的大模型迭代情況，百度和阿里巴巴起步較快，騰訊大模型上線時間晚于前兩家，但后程持續蓄力百度和阿里巴巴起步較快，騰訊大模型上線時間晚于前兩家，但后程持續蓄力。騰訊后起發力，逐步加大騰訊后起發力，逐步加大生成式生成式AI的的投資。投資。根據騰訊云官網，混元大模型最早于23年9月發布；23年11月推出標準版；24年1月推出混元-Embeddi

105、ng；24年4月標準版和高級版迎來升級，支持32k上下文長度；目前，混元大模型已升級為多專家 MoE 架構，模型效果持續提升，上下文輸入輸出擴展為256k,token的數量超過7萬億?；诨煸竽Ｐ偷尿v訊元寶于2024年5月30日正式上線，主要功能有AI搜索、文檔總結、網頁總結、AI作圖、翻譯、口語陪練等。百度：百度：較早推出大模型，較早推出大模型，24年開始聚焦于搜索產品的年開始聚焦于搜索產品的AI重構重構。根據百度智能云官網和中國工信新聞網，2023年3月，文心一言開始邀請測試；2023年7月，文心大模型升級至3.5；2023年10月，發布基于萬卡算力和飛槳框架軟硬協同優化訓練的文心大模型

106、4.0，理解、生成、邏輯、記憶四大能力都有顯著提升。目前文心大模型的參數規模已達萬億級別。應用方面，23年8月上線了文心一言APP，作為AI助手面向社會開放使用。24年，公司將更多精力用于搜索的AI化重構，以改善用戶搜索體驗。圖圖 48：主要國內廠商：主要國內廠商AI大模型迭代進展大模型迭代進展 數據來源：騰訊云官網，阿里云官網，Techweb，新京報，中國工信新聞網，訊飛星火官網，抖音百科官網，36kr，廣發證券發展研究中心 阿里巴巴發布通義千問，是阿里自研的阿里巴巴發布通義千問，是阿里自研的 AI 大語言模型。大語言模型。根據Techweb，阿里云官網和新京報，阿里的大模型主要經歷了3次迭

107、代：2023年4月通義千問1.0發布；2023年10月，通義千問2.0發布，相比1.0版本，在復雜指令理解、文學創作、通用數學、知識記憶、幻覺抵御等能力上均有顯著提升；2024年5月，通義千問2.5大模型版本發布并更名為通義?；谕x大模型的通義千問于主要功能有文生圖、智能編碼、混元大模型混元大模型文心文心23-03文心一言開始文心一言開始邀請測試邀請測試。23-11騰訊混元騰訊混元大模型標大模型標準版上線。準版上線。KIMI大模型大模型24-0323-05文心大模型文心大模型3.5訊飛星火大模訊飛星火大模型型V1.0訊飛星火大模型訊飛星火大模型23-06訊飛星火訊飛星火大模型大模型V1.5發

108、布。發布。24-06訊飛星火訊飛星火V4.0將將于于6/27發發布布，通義通義23-04通義千通義千問問1.0云雀模型云雀模型混元混元lite 升級升級為多專家為多專家MOE 架構架構，24-05通義千問大模型通義千問大模型V2.5發布，性能發布，性能全面趕超全面趕超GPT-4，Doubao-pro-4k、32k、128k發布。發布?；煸竽Ｐ蜆嘶煸竽Ｐ蜆藴拾嫔墳闇拾嫔墳?2K長文大規長文大規模多專家模模多專家模型型；。；。24-04訊飛星火大訊飛星火大模型模型V3.5更更新新版本版本Skylark2-pro-character-4k 模型由模型由V1.0升級至升級至V1.1；Skyla

109、rk2-pro-32k 由由V1.1升級至升級至V1.2。24-02Skylark2-pro-32k 版本由版本由1.0升級至升級至1.1；Skylark2-pro-4k 版本由版本由1.1升升級至級至1.2；并發；并發布新模型布新模型Skylark2-pro-turbo-8k。24-01混元混元-Embedding 上線上線訊飛星火大模訊飛星火大模型型V3.5發布發布Skylark2-pro-character-4k 發發布。布。23-12Skylark2-pro-4k、Skylark2-pro-32k V1.0發布發布23-10文文心大模型心大模型4.0月之暗面月之暗面推出智推出智能能助手

110、產品助手產品Kimi Chat。訊飛星火訊飛星火大模型大模型V3.0發布發布千億級參數大千億級參數大模型通義千問模型通義千問2.0發布發布lite和和pro版本更新版本更新至至V2.023-09騰訊混元騰訊混元大模型大模型上上線線Skylark V1.1版版本本更新更新23-08訊飛星火訊飛星火認知大模認知大模型型V2.0云雀語言云雀語言模型模型（Skylark）V1.0上線上線發布發布 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 文檔解析、音視頻理解、視覺生成等。字節跳動開發了字節跳動開發了豆包豆包大模型（云雀大模型

111、）和豆包應用大模型（云雀大模型）和豆包應用。根據抖音百科官網，2023年8月，云雀模型V1.0上線發布，云雀模型經過了多次更新，目前，豆包大模型可日均處理1200億Tokens文本，生成3000萬張圖片?；谠迫改Ｐ停ê蟾拱竽Ｐ停┑亩拱?023年8月正式上線，主要功能有網頁摘要、日常聊天、英語學習、AI寫作、圖像生成、智能搜索、閱讀總結等。表表 5：主要主要AI應用的功能應用的功能 AI 應用 騰訊元寶 訊飛星火 文心一言 豆包 Kimi 智能助手 通義 主要功能 AI 搜索 語言理解 文學創作 網頁摘要 長文總結和生成 文生圖 文檔總結 知識問答 商業文案創作 日常聊天 聯網搜索 智

112、能編碼 網頁總結 代碼編寫與理解 數理邏輯推算 英語學習 數據處理 文檔解析 AI 作圖 邏輯推理 中文理解 AI 寫作 編寫代碼 音視頻理解 翻譯 數學題解答 多模態生成 圖像生成 用戶交互 視覺生成 口語陪練 智能搜索 翻譯 數據來源：各產品官方網站，廣發證券發展研究中心 AI應用買量推廣來看，字節跳動旗下的豆包應用買量推廣來看，字節跳動旗下的豆包APP買量投入最多，帶動下載量增加，買量投入最多，帶動下載量增加，其次是其次是KIMI和天工。和天工。我們認為對于互聯網大廠來說，AI應用只是基礎建設完備后在C端應用領域的試水，我們認為AI助手不是超級殺手級應用，大力買量推廣，可能ROI并不高。

113、對于大廠來說，生成式AI在不同產品和場景中的應用，仍需要不斷試錯，試的過程中，發現潛在的機會。表表 6：主要主要AI應用的月度廣告投放數量（個）情況應用的月度廣告投放數量（個）情況 月度情況 豆包 KIMI 智能助手 天工 騰訊元寶 通義 文心一言 訊飛星火 2023/6 0 0 0 0 0 0 0 2023/7 0 0 0 0 0 0 2 2023/8 0 0 2 0 0 1 249 2023/9 61 0 28 0 0 44 3591 2023/10 236 0 309 0 0 11 1636 2023/11 694 0 333 0 0 780 119 2023/12 570 0 1591

114、 0 0 4011 0 2024/1 298 0 4346 0 0 5010 2401 2024/2 440 0 5113 0 0 2259 4769 2024/3 206 4526 16448 0 0 305 2372 2024/4 825 9829 42792 0 11 477 297 2024/5 22929 10799 38452 1146 132 121 232 2024/6 76846 23231 14703 6272 113 102 50 數據來源：AppGrowing，廣發證券發展研究中心；注：6月數據統計區間為6月1-18日 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 31

115、31/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 圖圖 49：主要應用每日：主要應用每日ios預估下載量預估下載量（次）（次）（2023年年6月月11-2024年年6月月10日日）圖圖 50：主要應用每日在投廣告數量：主要應用每日在投廣告數量（個）（個）（2023年年6月月11-2024年年6月月11日日）數據來源：七麥數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：AppGrowing，廣發證券發展研究中心 五、盈利預測和五、盈利預測和投資建議投資建議 我們預計24-25年整體收入達到6589億元和7261億元，同比增長8%、10%?？紤]到本土游戲地下城與勇士：起源5月上線后表現強

116、勁，以及海外游戲流水增長加速在下半年對游戲收入的增量貢獻，我們上調24-25年游戲業務收入增長預期，預計同比增長分別為5.6%和7.8%，分別達到1898億元和2046億元。社交網絡業務收入預計在24-25年分別為1228億元和1334億元，同比增長3%和9%，主要受小程序游戲等新業務拉動，預計24H2直播基本觸底后，整體業務增長將會有所提速。網絡廣告收入預計24-25年同比增長19%和16%，達到1209億元和1408億元，主要受微信庫存的拉動，視頻號廣告、搜一搜廣告，包括小游戲等流水增長帶來的廣告投放，都會是持續的增長動因。金融和企業服務收入，考慮到24Q1用戶線下消費增長的放緩，預計24

117、-25年同比增長7%和10%，達到2183億元和2401億元，長期來看，公司在理財等領域也有較好的發展機會。企業服務收入主要受視頻號電商帶來的技術服務費貢獻增長。預計毛利率和經營杠桿會持續受益于高質量業務流占比提升拉動，我們對24-25年業務毛利率的預計為52.8%和53.2%，調整后歸母凈利潤分別為2030億元和2312億元，同比增長29%和14%。050000100000150000200000250000300000350000豆包文心一言天工訊飛星火KIMI智能助手騰訊元寶海螺AI通義0200040006000800010000120001400016000180002023/6/11

118、2023/7/112023/8/112023/9/112023/10/112023/11/112023/12/112024/1/112024/2/112024/3/112024/4/112024/5/112024/6/11豆包文心一言天工訊飛星火KIMI智能助手騰訊元寶海螺AI通義 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 表表 7：騰訊騰訊盈利預測（盈利預測（2024-26E）單位：億元單位：億元 23Q2 24Q1 24Q2E QoQ YoY 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,492

119、1,595 1,584-0.7%6.2%6,090 6,589 7,261 7,871 游戲收入 445 481 458-4.8%2.9%1,797 1,898 2,046 2,181 國內游戲 318 345 318-7.8%0.0%1,266 1,330 1,410 1,481 海外游戲 127 136 140 2.7%10.0%531 568 636 700 社交網絡 297 305 301-1.2%1.5%1,186 1,228 1,334 1,395 網絡廣告 250 265 293 10.4%17.0%1,015 1,209 1,408 1,593 金融和企業服務 486 523

120、519-0.8%6.7%2,038 2,183 2,401 2,631 其他 14 21 14-34.2%0.0%54 72 72 72 毛利潤 708 839 838-0.1%18.3%2931 3477 3860 4229 毛利率 47.5%52.6%52.9%0.3%5.4%48.1%52.8%53.2%53.7%銷售費用 83 75 89 17.7%6.8%342 352 385 394 管理和行政費 254 248 253 2.2%-0.3%1035 1030 1038 1078 歸母凈利潤 262 419 357-14.9%36.2%1152 1580 1828 2078 歸母凈利

121、潤率 17.5%26.3%22.5%18.9%24.0%25.2%26.4%調整后歸母凈利潤 375 503 470-6.4%25.3%1577 2030 2312 2628 調整后歸母凈利潤率 25.2%31.5%29.7%25.9%30.8%31.8%33.4%調整后 EPS（元）3.88 5.26 4.93-6.3%27.3%16.63 21.68 24.69 28.08 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 表表 8：可比可比公司估值（公司估值（2024E-202

122、5E）收入(LC mn)凈利潤(LC mn)PS PE 公司名稱 市值（LC mn）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 藝電 EA 36,953 7,551 7,479 1,934 1,941 5 5 19 19 育碧娛樂 2,715 2,458 2,638 295 267 1 1 9 10 Take-Two 27,117 5,301 5,653 391 441 5 5 69 62 三七互娛 29,231 19,259 21,307 3,241 3,688 2 1 9 8 完美世界 15,675 8,704 9,805 999 1,2

123、90 2 2 16 12 金山軟件 32,007 10,660 12,285 1,228 1,638 3 3 26 20 吉比特 13,176 4,083 4,554 1,052 1,200 3 3 13 11 網易 57,872 112,277 123,218 33,839 37,591 4 3 12 11 IGG 3,335 5,538 5,798 511 651 1 1 7 5 友誼時光 1,657 1,545 1,866 172 237 1 1 10 7 Meta Platforms 1,255,177 158,946 179,364 54,408 62,049 8 7 23 20 S

124、napchat 25,453 5,368 6,174 372 564 5 4 68 45 微博 1,987 1,778 1,854 453 488 1 1 4 4 谷歌 2,223,679 291,177 327,493 98,039 110,719 8 7 23 20 百度 31,064 140,170 149,769 28,266 30,071 2 1 8 7 Paypal 63,401 32,017 34,669 4,496 4,699 2 2 14 13 金山云 657 1,016 1,105-122-100 1 1-亞馬遜 1,967,685 639,001 711,282 56,0

125、71 70,707 3 3 35 28 數據來源：彭博、廣發證券發展研究中心；表中可比公司營收和盈利預測取自彭博一致預期，市值取自6月21日 可比公司的市盈率和市銷率倍數，PC游戲可比公司2024年市盈率范圍在9倍-69倍之間。移動游戲公司市盈率估值范圍普遍在7-26倍之間。廣告公司2024年市盈率普遍在4-23之間。支付、云的市銷率在1-3倍之間。按照SOTP估值法，（1）核心業務合理價值為4.26萬億港元（454.71港元/股），參考PC游戲可比公司2024年市盈率范圍在9倍-69倍之間，移動游戲公司市盈率估值范圍普遍在7-26倍之間，我們給予騰訊2024年整體游戲業務15倍市盈率，對應合

126、理價值為1.56萬億港元（166.70港元/股）；廣告業務可比公司市盈率4-23倍，騰訊微信生態持續釋放商業化潛力，增長快于行業大盤，我們給予廣告業務對應2024年25倍市盈率，對應合理價值為1.23萬億港元（130.93港元/股）；數字內容業務，騰訊視頻，基于24年的利潤預測參考愛奇藝、芒果超媒等同業估值，給與15x PE估值，合理價值為346億港元（3.69港元/股），騰訊音樂、閱文集團等控股公司參考最新市值和騰訊持股比例對應的價值分別為1066億港元（11.39港元/股）、136億港元（1.46港元/股）。企業和金融服務，參考金融和云業務公司的PE范圍在14-35x區間，考慮到騰訊金融和

127、企業服務保持穩健增長和牌照的壁壘，我們給予25倍市盈率估值，對應價值為1.32萬億港元（140.54港元/股）；綜上，核心業務的總價值為4.26萬億港元。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 （2）按當前時點估算，騰訊的二級市場投資公司的持股價值考慮一定折讓對騰訊的合理價值貢獻為4947億港元(52.84港元/股)。加總（1）核心業務4.26萬億港元價值+（2）投資業務4947億港元，公司總合理價值為4.75萬億港元，折合每股合理價值507.55港元/股，維持“買入”評級。表表 9：SOTP估值估值 收入（億元收

128、入（億元 人人民幣）民幣）利潤（億元利潤（億元 人民幣）人民幣）PE PS 各業務估各業務估值（億元值（億元 人民幣）人民幣）各業務估各業務估值（億值（億 港港元）元）子公司市子公司市值（億值（億 港港元）元）持股比例持股比例 對應每股對應每股價值（港價值（港元）元）2024E 2024E 2024E 2024E 游戲 1898 949 15 14238 15606 166.70 廣告 1209 447 25 11183 12258 130.93 數字內容 騰訊視頻 300 21 15 315 346 3.69 騰訊音樂 973 1066 1917 55.64%11.39 閱文 124 136

129、 260 52.50%1.46 金融和企業服務 2183 480 25 12004 13157 140.54 核心業務估值匯總核心業務估值匯總 38838 42570 454.89 投資業務估值投資業務估值 4513 4947 52.84 總估值總估值 43351 47516 507.55 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心；注，此處我們采用分業務預測利潤來進行單獨估值，利潤加總之和不等于首頁預計的全年nonGAAP歸母利潤 六、風險提示六、風險提示（一）（一）監管趨嚴的風險監管趨嚴的風險 如果監管信息安全，用戶隱私，長視頻、短視頻、直播等內容平臺的內容審核進一步趨于嚴格，則會影響平臺內

130、容供應和用戶活躍，進而對收入增長產生負面影響。（二）（二）游戲版號審核趨嚴的風險游戲版號審核趨嚴的風險 如果游戲版號審核趨嚴，則會影響新游戲上線時間，導致游戲上線推遲，對游戲收入增速帶來負面影響。（三三）受受新新技術帶來的競爭擠壓的風險技術帶來的競爭擠壓的風險 如果生成式AI或其他新興技術的興起，或在應用領域引發新的競爭，導致公司獲客成本上升，或帶來存量用戶的流失。（四四）海外海外業務受地緣因素帶來的不確定性風險業務受地緣因素帶來的不確定性風險 考慮到公司在海外有一定業務布局，特別是游戲業務出海占比達到一定水平，未來如果因為地緣因素導致的監管環境變化，或對海外業務造成沖擊。識別風險，發現價值

131、請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位單位:人民幣億元人民幣億元 現金流量表現金流量表 單位單位:人民幣億元人民幣億元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 5,660 5,184 6,224 7,718 9,445 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1,461 2,220 2,245 2,709 2,970 現金及現金等價物 1,567

132、 1,723 2,489 3,674 5,073 合并凈利潤 1,887 1,180 1,618 1,871 2,127 應收賬款及票據 455 466 504 556 602 折舊與攤銷 612 590 500 500 500 存貨 23 5 4 5 5 營運資本變動-185 192-3 211 218 其他 3,615 2,991 3,226 3,483 3,764 其他非經營性調整-849 285 130 127 125 非流動資產合計非流動資產合計 10,121 10,588 11,350 12,146 12,979 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1,049-1,252-1,4

133、04-1,449-1,497 固定資產凈值 632 668 968 1,268 1,568 處置固定資產收益 4 3-37-37-37 長期投資 6,847 7,228 7,674 8,154 8,670 資本性支出-509-474-800-800-800 商譽及無形資產 1,843 1,982 1,982 1,982 1,982 投資資產支出-529-828-640-693-750 其他 799 710 726 742 759 其他-15 47 73 81 90 資產總額資產總額 15,781 15,772 17,574 19,864 22,423 融資活動現金流凈額融資活動現金流凈額-60

134、0-826-75-75-74 流動負債合計流動負債合計 4,342 3,522 3,612 3,932 4,257 長期債權融資 4 27 29 30 30 短期借款 116 415 424 432 441 股權融資-283-427 0 0 0 應付賬款及票據 1,028 1,151 1,037 1,134 1,214 支付股利 130 210 0 0 0 其他 3,198 1,955 2,151 2,366 2,602 其他-450-635-105-104-103 非流動負債合計非流動負債合計 3,611 3,514 3,602 3,696 3,796 現金凈增加額現金凈增加額-112 15

135、6 766 1,185 1,399 長期借款 3,123 2,929 2,958 2,988 3,018 期初現金余額期初現金余額 1,680 1,567 1,723 2,489 3,674 其他非流動負債 487 585 643 708 778 期末現金余額期末現金余額 1,567 1,723 2,489 3,674 5,073 總負債總負債 7,953 7,036 7,214 7,627 8,054 普通股股本 0 0 0 0 0 儲備 7,297 8,083 9,663 11,491 13,569 其他-83 3 8 14 20 歸母權益總額 7,214 8,086 9,671 11,5

136、05 13,589 少數股東權益 615 651 689 732 781 股東權益合計股東權益合計 7,829 8,737 10,360 12,237 14,370 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益合計負債及股東權益合計 15,781 15,772 17,574 19,864 22,423 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 主營收入增長率-1.0%9.8%8.2%10.2%8.4%營業利潤增長率-14.3%52.8%37.1%16.3%13.1%NonGAAP 業績增速-7.2%37.3%28.7%13.9%13

137、.7%利潤表利潤表 單位單位:人民幣億元人民幣億元 獲利能力獲利能力 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 43.1%48.1%52.8%53.2%53.7%主營收入主營收入 5,546 6,090 6,589 7,261 7,871 NonGAAP 凈利率 20.8%26.4%31.4%32.4%34.0%營業成本 3,158 3,159 3,112 3,401 3,643 NonGAAP ROE 15.9%19.5%21.0%20.1%19.3%毛利 2,387 2,931 3,477 3,860 4,229 償債能力償債能力 其

138、他收入 0 0 0 0 0 資產負債率 50.4%44.6%41.0%38.4%35.9%營銷費用 292 342 352 385 394 有息負債率 20.5%21.2%19.2%17.2%15.4%行政管理費用 1,067 1,035 1,030 1,038 1,078 流動比率 1.3 1.5 1.7 2.0 2.2 營業利潤營業利潤 1,000 1,528 2,095 2,436 2,757 利息保障倍數 10.0 12.9 17.8 20.6 23.3 利息收入 86 138 169 185 204 營運能力營運能力 利息支出 100 119 118 118 118 應收賬款周轉天數

139、 29.5 27.5 27.5 27.5 27.5 權益性投資損益-437-3 25 27 30 存貨周轉天數 2.7 0.5 0.5 0.5 0.5 其他非經營性損益-157 4-37-37-37 應付賬款周轉天數 117.2 131.2 120.0 120.0 120.0 除稅前利潤 2,102 1,613 2,145 2,494 2,836 每股指標每股指標 所得稅 215 433 526 624 709 NonGAAP EPS 12.00 16.63 21.68 24.69 28.08 合并凈利潤合并凈利潤 1,887 1,180 1,618 1,871 2,127 每股凈資產 81.

140、75 92.13 110.66 130.70 153.49 少數股東損益 5 28 38 43 49 每股經營現金流 15.26 23.41 23.98 28.93 31.72 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,882 1,152 1,580 1,828 2,078 估值比率估值比率 NonGAAP 歸母凈利 1,149 1,577 2,030 2,312 2,628 NonGAAP PE 25.4 16.1 16.1 14.1 12.4 PB 4.0 3.1 3.4 2.8 2.4 EV/EBITDA 19.1 12.8 12.9 11.0 9.5 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 36

141、36/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 廣發傳媒行業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實：首席分析師，北京大學經濟學碩士，2017 年 3 月加入廣發證券，2011-2017 年 2 月，供職于中銀國際證券。葉 敏 婷：資深分析師，西安交通大學工業工程碩士、管理學學士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。徐 呈 雋：資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙江大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。周 喆：資深分析師，香港理工大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。章 馳：高級分析師，碩士，畢業于北京大學，2023 年 8 月加入廣發證券發

142、展研究中心。盧 絲 雨：高級分析師，碩士，畢業于上海交通大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。毛 玥：高級研究員，上海交通大學管理學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未

143、來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機

144、構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或

145、正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容

146、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/3737 Table_PageText 騰訊控股|公司深度研究 分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播

147、或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告

148、中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判

149、斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。