《愷英網絡-公司深度報告：公司治理持續優化堅定聚焦“研發、發行、投資+IP”主業有望開啟新一輪增長周期-240626（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《愷英網絡-公司深度報告：公司治理持續優化堅定聚焦“研發、發行、投資+IP”主業有望開啟新一輪增長周期-240626（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)深度報告：公司治理持續優化，堅定聚焦深度報告：公司治理持續優化，堅定聚焦“研發、發行、投資研發、發行、投資+IP”+IP”主業，有望開啟新一輪增長周期主業，有望開啟新一輪增長周期評級：買入(維持)證券研究報告2024年06月26日游戲姚蕾(證券分析師)S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M愷英網絡-10.0%-14.0%-34.2%滬深300-3.4%-1.8%-8.6%最近一年走勢相關報告愷英網絡（002517）公司動態研究：2024Q1業績亮眼，全年游戲儲備豐富，小程序及出海貢獻增量（買入）*游戲*姚

2、蕾2024-05-13愷英網絡（002517）點評報告：公司治理取得新進展，回購股份彰顯信心（買入）*游戲*姚蕾2023-11-22愷英網絡（002517）2023年三季報點評：業績符合預期，大股東增持彰顯信心，看好新游上線帶動業績穩健增長（買入）*游戲*姚蕾，楊牧笛2023-10-30-37%-28%-20%-11%-2%7%2023/02023/02023/12024/02024/0愷英網絡滬深300市場數據2024/06/26當前價格（元）9.8152周價格區間（元）9.16-16.47總市值（百萬）21,116.20流通市值（百萬）18,712.23總股本（萬股）215,251.76流

3、通股本（萬股）190,746.53日均成交額（百萬）462.02近一月換手（%）1.63請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要u公司公司20082008年成立，以頁游研發和發行起家，后年成立，以頁游研發和發行起家，后“頁轉手頁轉手”轉型成功并于轉型成功并于20152015年上市年上市。20142014年獨代全民奇跡年獨代全民奇跡MUMU拓展手游發行業務，拓展手游發行業務，20172017年并購浙江盛和強化傳年并購浙江盛和強化傳奇品類研發優勢并拓展至創新品類，自研并發行敢達爭鋒對決等成功產品。奇品類研發優勢并拓展至創新品類，自研并發行敢達爭鋒對決等成功產品。20192019年

4、以來，在新任管理層帶領下，公司內部治理顯著改善，業務困境反轉，聚焦年以來，在新任管理層帶領下，公司內部治理顯著改善，業務困境反轉，聚焦“研發、發行、投資研發、發行、投資+IP”+IP”戰略，業績重回增長軌道。戰略，業績重回增長軌道。20242024年，公司自研及發行產品矩陣豐富、年，公司自研及發行產品矩陣豐富、IPIP儲備多元，有望開啟新一輪產品周期；自研儲備多元，有望開啟新一輪產品周期；自研“形意形意”大模型落地研大模型落地研發提效，有望建立發提效，有望建立AIAI對對“研發研發+發行發行+IP+IP改編改編”的提效循環，未來商業化表現值得期待。的提效循環，未來商業化表現值得期待。u內部治理

5、顯著改善，業務困境反轉，新任管理層帶動游戲業務揚帆起航。內部治理顯著改善，業務困境反轉，新任管理層帶動游戲業務揚帆起航。新任董事長新任董事長具備豐富的游戲行業從業經驗，持續增持公司股份彰顯對公司發展的長期信心具備豐富的游戲行業從業經驗，持續增持公司股份彰顯對公司發展的長期信心。新任董事長金鋒有超10年游戲行業經驗；截至2024年3月金鋒累計投入15.3億元增持股，2023年12月成為公司實控人。資產結構持續優化。資產結構持續優化。子公司浙江盛和在傳奇品類和創新品類游戲研發實力深厚，公司于2016年6月、2017年7月、2023年5月分三次合計23.8億元收購浙江盛和100%股權；子公司浙江九翎

6、因傳奇版權糾紛面臨巨額索賠，公司于2020年8月剝離浙江九翎，其面臨的未結重大訴訟仲裁對公司經營產生的風險出清。u傳奇品類穩定核心用戶，創新品類成功拓展年輕用戶，傳奇品類穩定核心用戶，創新品類成功拓展年輕用戶，20242024年年PipelinePipeline儲備豐富，有望開啟新一輪產品周期。儲備豐富，有望開啟新一輪產品周期。傳奇品類與產業鏈上下游龍頭深度綁定，同時傳奇品類與產業鏈上下游龍頭深度綁定，同時自研創新品類游戲拓展年輕用戶自研創新品類游戲拓展年輕用戶。公司與盛趣游戲、貪玩游戲通過簽訂戰略合作協議、成立合資公司、互相持股等方式深化合作?；睾现芌PG石器時代：覺醒進入App Store

7、暢銷榜Top 8、二次元開放世界刀劍神域黑衣戰士：王牌進入App Store暢銷榜Top 8?！癐P“IP儲備儲備+自研能力自研能力”加持，加持，20242024年產品矩陣豐富。年產品矩陣豐富。傳奇品類包括龍騰傳奇、梁山傳奇等；創新品類涵蓋MMORPG斗羅大陸：誅邪傳說、開放世界納薩力克：崛起、ARPG盜墓筆記：啟程、SLG代號：信長、策略RPG關于我轉生變成史萊姆這檔事：新世界等重磅產品。u“研發、發行、投資研發、發行、投資+IP”+IP”三駕馬車并駕齊驅，自研三駕馬車并駕齊驅，自研“形意形意”大模型落地實現大模型落地實現AIAI全面提效。全面提效。研發業務基礎扎實，研發業務基礎扎實，自研自

8、研“形意形意”大模型實現研發提效，助力大模型實現研發提效，助力“IP“IP改編改編+產品矩陣產品矩陣”策略策略。研發體系包括3大子公司（上海愷英、浙江盛和、杭州億沐）和7大工作室，建立了管線化、標準化、模塊化和自動化的研發工業化體系。自研“形意”大模型深度融入研發管線，在生成風格化UI框體等精細資產、3D復雜地形圖等大規模資產以及風格化角色原畫等領域提效顯著，可實現文學劇本/劇情自動化拆解、自動生產任務線等功能。小游戲和海外發行業務持續創新，投資小游戲和海外發行業務持續創新，投資+IP+IP反哺游戲業務反哺游戲業務。發行業務把握小游戲及海外增量，2024年2月怪物聯萌、仙劍奇俠傳：新的開始分列

9、微信小游戲暢銷榜Top9和Top10；儲備SLG新品代號：信長有望打開日本市場。IP合作儲備盜墓筆記、死神千年血戰篇、奧特曼、斗羅大陸、信長之野望、OVERLORD、機動戰士敢達、龍族、關于我轉生變成史萊姆這檔事等重磅IP。u盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司聚焦游戲“研發、發行、投資+IP”主業，自研“形意”大模型實現 AI 全面提效。2024 年自研及代理發行產品矩陣豐富，小程序游戲業務及海外發行業務有望為公司業績打開進一步增長空間。我們預計公司我們預計公司2024-20262024-2026年營業收入為年營業收入為54.59/63.96/69.6054.59/63.96/69.

10、60億元，歸母凈利潤為億元，歸母凈利潤為18.65/21.87/23.5718.65/21.87/23.57億元，億元，EPSEPS為為0.87/1.02/1.090.87/1.02/1.09元，元，PEPE為11.3/9.7/9.0X11.3/9.7/9.0X，維持，維持“買入買入”評級評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、新產品上線進度及表現不及預期、老產品流水下滑、運營事故、海外政策變化、管理層相關風險、估值中樞下移、新技術發展不及預期、各公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4報告目錄報告目錄第一章第一章 從從“混亂混亂”到到“

11、新生新生”：內部治理困境反轉，聚焦主業揚帆起航：內部治理困境反轉，聚焦主業揚帆起航1.1 1.1 發展歷程：發展歷程：20082008年成立，年成立，20152015年借殼泰亞股份上市更名愷英網絡年借殼泰亞股份上市更名愷英網絡1.1.1 1.1.1 主營業務：游戲研發、發行和運營，移動游戲和境內業務占比高主營業務：游戲研發、發行和運營，移動游戲和境內業務占比高1.1.2 1.1.2 業績復盤：業績復盤：2018-20192018-2019年業績陷入困境，年業績陷入困境，20202020年起實現業績反轉年起實現業績反轉1.1.3 1.1.3 產品復盤：產品復盤：20202020年開始，傳奇年開始

12、，傳奇+創新品類開啟產品新周期創新品類開啟產品新周期1.2 1.2 公司治理公司治理1.2.1 1.2.1 公司治理：公司治理：20192019年金鋒成為公司董事長，前任管理層司法風險出清年金鋒成為公司董事長，前任管理層司法風險出清1.2.2 1.2.2 公司治理：金鋒持續增持，成為實控人公司治理：金鋒持續增持，成為實控人1.2.3 1.2.3 公司治理：股權架構清晰穩定，為聚焦主業掃清障礙公司治理：股權架構清晰穩定，為聚焦主業掃清障礙1.2.4 1.2.4 公司治理：引入多元背景管理層，兼具豐富游戲、法律等行業經驗公司治理：引入多元背景管理層，兼具豐富游戲、法律等行業經驗1.2.5 1.2.

13、5 公司治理：持續推出股權激勵計劃，設定增長目標調動員工積極性公司治理：持續推出股權激勵計劃，設定增長目標調動員工積極性1.2.6 1.2.6 公司治理：持續推出員工持股計劃，設定增長目標，綁定核心團隊公司治理：持續推出員工持股計劃，設定增長目標，綁定核心團隊1.3 1.3 資本運作資本運作1.3.1 1.3.1 資本運作：推動資產結構優化，剝離浙江九翎資本運作：推動資產結構優化，剝離浙江九翎1.3.2 1.3.2 資本運作：聚焦優質業務，資本運作：聚焦優質業務，100%100%并表浙江盛和進一步提振業績并表浙江盛和進一步提振業績第二章第二章 從從“穩定穩定”到到“拓盤拓盤”：傳奇奇跡品類穩定

14、核心用戶群體，創新品類拓展新一代年傳奇奇跡品類穩定核心用戶群體，創新品類拓展新一代年輕輕用戶用戶群體群體2.1 2.1 傳奇產業鏈：包含傳奇產業鏈：包含IPIP授權、游戲研發、發行運營和分發渠道授權、游戲研發、發行運營和分發渠道2.1.1 2.1.1 傳奇傳奇IPIP授權：長達授權：長達2020年版權糾紛厘清，保障公司傳奇業務發展年版權糾紛厘清，保障公司傳奇業務發展2.1.2 2.1.2 上下游合作：與上下游合作：與IPIP方和頭部發行方深度綁定方和頭部發行方深度綁定2.1.3 2.1.3 打擊私服：打擊私服：IPIP授權統一，各方聯手打擊私服有望帶來市場增量授權統一，各方聯手打擊私服有望帶來

15、市場增量2.1.4 2.1.4 用戶畫像用戶畫像2.2 2.2 產品情況產品情況2.2.1 2.2.1 產品情況：傳奇品類長青產品長線運營，重磅新品儲備充足產品情況：傳奇品類長青產品長線運營，重磅新品儲備充足2.2.2 2.2.2 產品情況：奇跡品類優勢穩固，重磅產品情況：奇跡品類優勢穩固，重磅IPIP挖掘挖掘70/8070/80后玩家增量后玩家增量2.2.3 2.2.3 產品情況：創新品類實現用戶拓盤，建立研發發行優勢產品情況：創新品類實現用戶拓盤，建立研發發行優勢2.2.4 2.2.4 產品情況：產品情況：20242024年創新品類產品儲備豐富，有望貢獻業績增量年創新品類產品儲備豐富，有望

16、貢獻業績增量第三章第三章 從從“單點單點”到到“立體立體”：依托：依托“研發、發行、投資研發、發行、投資+IP”+IP”三駕馬車，建立立三駕馬車，建立立體游戲業務矩陣體游戲業務矩陣立立3.1 3.1 公司策略：公司策略：“研發、發行、投資研發、發行、投資+IP”+IP”三駕馬車助力游戲主業發展三駕馬車助力游戲主業發展3.1.1 3.1.1 研發側：研發側：研發投入穩步增長，團隊能力持續加強研發投入穩步增長，團隊能力持續加強3.1.2 3.1.2 研發側：研發側：研發架構持續升級，建立完善工業化體系研發架構持續升級，建立完善工業化體系3.1.3 3.1.3 發行側：發行側：傳奇品類探索社區化發行

17、運營，成效顯著傳奇品類探索社區化發行運營，成效顯著3.1.4 3.1.4 發行側：發行側：20232023年起年起小游戲表現亮眼，小游戲表現亮眼，20242024年持續年持續貢獻業績增量貢獻業績增量3.1.5 3.1.5 發行側：重拾出海戰略，發行側：重拾出海戰略，20242024年重磅產品有望打開海外市場年重磅產品有望打開海外市場3.1.6 3.1.6 投資投資+IP+IP：投資聚焦游戲主業，補強研發實力和研發品類：投資聚焦游戲主業，補強研發實力和研發品類3.1.7 3.1.7 投資投資+IP+IP：持續深耕：持續深耕IPIP業務，賦能游戲主業業務，賦能游戲主業3.2 AI3.2 AI業務：

18、自研業務：自研“形意形意”大模型研發提效，大模型研發提效，“IP+IP+游戲游戲”有望一鍵化實現有望一鍵化實現3.3 XR3.3 XR業務：投資布局業務：投資布局XRXR軟軟/硬件生態，首款硬件生態，首款VRVR游戲已上線海外游戲已上線海外第四章第四章 財務及估值分析財務及估值分析4.1 4.1 營業收入：營業收入：20212021年起營業收入重回增長區間，手游占比持續提升年起營業收入重回增長區間，手游占比持續提升4.2 4.2 毛利率：手游轉型及自研業務推進，助力毛利持續提升毛利率：手游轉型及自研業務推進，助力毛利持續提升4.3 4.3 凈利率：凈利率：銷售銷售/研發費用分別隨營收研發費用分

19、別隨營收/自研自研業務增長，整體凈利率提升業務增長，整體凈利率提升4.4 4.4 資產及現金流：現金流狀況良好，現金儲備充足資產及現金流：現金流狀況良好，現金儲備充足請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、從一、從“混亂混亂”到到“新生新生”：內部治理困境反轉，聚焦主業揚帆起航：內部治理困境反轉，聚焦主業揚帆起航請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1 1.1 發展歷程：發展歷程：20082008年成立，年成立，20152015年借殼泰亞股份上市更名愷英網絡年借殼泰亞股份上市更名愷英網絡圖表：愷英網絡發展歷程圖表：愷英網絡發展歷程2008年10月上海愷英成立2015年12月借殼泰

20、亞股份上市，更名“愷英網絡愷英網絡”2010年07月摩天大樓超1億注冊用戶，日登陸1500萬人2010年10月恐龍時代上線，日均最高活躍用戶超過150萬人2011年06月熱血海盜王、神馬三國上線2011年08月捕魚大亨上線，注冊用戶超過3500萬，日活躍用戶數百萬2012年02月斗戰西游上線，當日注冊用戶超100萬人2012年06月蜀山傳奇蜀山傳奇單月流水突破4500萬元2013年01月龍吟三國萌系三國上線2014年08月騰訊獨代烈火屠龍，月流水超過3000萬元2014年11月XY游戲獨代斬龍傳奇，月流水超過3000萬元2014年12月全民奇跡全民奇跡MUMU全渠道上線，首日充值達到2600萬

21、元2015年08月XY蘋果助手用戶安裝量破億，月流水超6000萬元2017年07月收購浙江盛和51%股權，浙江盛和成為公司控股子公司2023年08月收購浙江盛和收購浙江盛和29%29%股權，浙江盛和股權，浙江盛和成為公司100%控股子公司2016年06月藍月傳奇上線，領軍中國頁游行業2017年04月王者傳奇王者傳奇上線；正版授權傳奇世界網頁版獲貪玩游戲獨代2017年12月與萬代南夢宮（上海）聯合發行的敢達爭鋒對戰敢達爭鋒對戰上線2020年6-9月研發ARPG手游原始傳奇，由貪玩游戲獨家發行；3D寫實二次元放置游戲高能手辦團高能手辦團正式正式推出2021年02月騰訊獨代、公司自研ARPG手游藍月

22、傳奇2上線2021年06月B站獨代、公司自研MMORPG手游刀劍神域黑衣劍士：王牌上線；SUNRISE官方授權、公司自研與發行3D回合冒險卡牌手游 魔神英雄傳上線2022年1-11月天使之戰天使之戰、玄中記、歲時令、百工靈、新倚天屠龍記、永恒聯盟上線2023年10月騰訊與公司聯合開發運營的MMO回合制游戲 石器時代：覺醒石器時代：覺醒上線，獲免費榜第一，暢銷榜第八公司歷程2008-2015 2008-2015 上海愷英上市之前上海愷英上市之前20162016至今至今 愷英網絡愷英網絡資料來源：公司官網、公司公告、全民奇跡公眾號、九游游戲公眾號、國海證券研究所l公司成立于2008年10月，201

23、5年借殼泰亞股份上市，后更名為愷英網絡。l公司以頁游研發和發行業務起家。公司以頁游研發和發行業務起家。自研蜀山傳奇單月流水超4500萬元，依托自有XY.COM平臺代理發行三國亂世累計流水超12億元，代理發行浙江盛和藍月傳奇累計流水超40億元。l20142014年起轉型手游研發和發行。年起轉型手游研發和發行。與天馬時空聯合開發、公司獨家發行的全民奇跡MU累計流水超75億元；2017年并購浙江盛和，進一步增強手游研發能力，自研王者傳奇、原始傳奇等傳奇手游以及敢達爭鋒對決等創新品類手游，代理發行高能手辦團、仙劍奇俠傳之新的開始等手游。產品歷程請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1.11.1

24、.1 主營業務：游戲研發、發行和運營，移動游戲和境內業務占比高主營業務：游戲研發、發行和運營，移動游戲和境內業務占比高資料來源：公司公告、愷英網絡公眾號、心光流美公眾號、游戲新知公眾號、國海證券研究所l公司主營業務包含移動游戲和網頁游戲的研發、發行和運營，同時通過投資公司主營業務包含移動游戲和網頁游戲的研發、發行和運營，同時通過投資+IP+IP布局布局支撐支撐游戲主業發展。游戲主業發展。l20232023年，按產品來看移動游戲業務貢獻了年，按產品來看移動游戲業務貢獻了83.3%83.3%的營收，按地區來看境內游戲業務貢獻了的營收，按地區來看境內游戲業務貢獻了97.3%97.3%的營收。的營收。

25、移動游戲83.3%信息服務15.5%網頁游戲1.3%境內97.3%境外2.7%圖表：公司主營業務及核心產品圖表：公司主營業務及核心產品圖表：圖表：20232023年公司營業收入構成（分產品）年公司營業收入構成（分產品）圖表：圖表：20232023年公司年公司營業收入構成（分地區）營業收入構成（分地區）業務模塊核心產品研發傳奇、奇跡藍月傳奇、原始傳奇、熱血合擊、永恒聯盟等非傳奇、奇跡實時對戰游戲敢達爭鋒對決、卡牌類游戲魔神英雄傳等發行發行平臺旗下XY發行平臺（XY.COM）是國內知名精品游戲運營平臺，累計推出精品游戲逾百款發行產品涵蓋多種品類：天使之戰、高能手辦團、魔神英雄傳、圣靈之境、新倚天屠

26、龍記、零之戰線、怒火一刀等投資+IP投資星躍互動（SLG研發）、數字浣熊（卡牌RPG）、終極幻境（二次元AVG）、仟憬網絡（科幻游戲）等IP授權IP：覆蓋經典游戲、人氣小說、知名動畫等，包括“傳奇”、“奇跡MU”、“熱血江湖”、“倚天屠龍記”、“盜墓筆記”、“刀劍神域”、“魔神英雄傳”、“機動戰士敢達系列”、“斗羅大陸”等自有IP：“百工靈”和“歲時令”請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1.2 1.1.2 業績復盤：業績復盤：2018-20192018-2019年業績陷入困境，年業績陷入困境，20202020年起實現業績反轉年起實現業績反轉l2015-2017年期間，公司游戲業務持

27、續增長。一方面，全民奇跡MU長線運營穩定；另一方面，20172017年并購藍月傳奇研發商浙江盛和，進一步增厚業績。年并購藍月傳奇研發商浙江盛和，進一步增厚業績。l2018-2019年期間，版號發放節奏放緩、傳奇IP再現訴訟糾紛，公司營收連續下滑。2018年，公司并購頁游研發商浙江九翎，2019年浙江九翎陷入傳奇IP訴訟糾紛計提商譽減值9.5億元；同時浙江盛和營收下滑，計提商譽減值11.5億元，導致2019年公司歸母凈利潤為-18.9億元。l20202020年開始，公司在新任董事長金鋒的帶領下，重組治理結構、明確戰略方向。年開始，公司在新任董事長金鋒的帶領下，重組治理結構、明確戰略方向。2020

28、2020年，公司歸母凈利潤轉正，此后營收和年，公司歸母凈利潤轉正，此后營收和歸母凈利潤進入快速增長通道。歸母凈利潤進入快速增長通道。23.4 27.2 31.3 22.8 20.4 15.4 23.8 37.3 43.0 13.1 16.3%15.2%-27.1%-10.8%-24.2%53.9%56.8%15.3%36.9%-40%-20%0%20%40%60%80%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2015201620172018201920202021202220232024Q1營收（億元）營收YoY圖表：圖表：2015-2024Q12015-2024Q1營業收入變

29、化情況營業收入變化情況6.56.816.12.2-18.91.85.810.314.64.34.1%136.2%-86.5%-968.5%109.4%224.1%77.8%42.6%47.1%-1000.0%-800.0%-600.0%-400.0%-200.0%0.0%200.0%-20-15-10-5051015202015201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY資料來源：公司公告、國海證券研究所圖表：圖表：2015-2024Q12015-2024Q1歸母凈利潤變化情況歸母凈利潤變化情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免

30、責聲明93.82.72.44.34.112.74.3-0.90.80.71.83.74.78.15.58.47.4-37.4%62.2%71.0%4.5%-107.1%-82.5%-13.2%109.3%464.8%168.1%119.5%15.8%4.0%34.0%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-50510151H20152H20151H20162H20161H20172H20171H20182H20181H20192H20191H20202H20201H20212H20211H20222H20221H20232H2023凈利潤（億元）凈利潤增速%6月：原始

31、傳奇5月：熱血習武6月：龍神八部之西行紀1月：天使之戰2月：玄中記6月：圣靈之境產品空窗期產品空窗期1.1.3 1.1.3 產品復盤：產品復盤：20202020年開始，傳奇年開始，傳奇+創新品類開啟產品新周期創新品類開啟產品新周期l2016-2017年，公司產品以傳奇品類為主，同時嘗試二次元+IP創新品類研發，自研自發敢達爭鋒對決積累研發和發行經驗。l2018年H2-2019年，公司出現核心產品空窗期。l20202020年起，新任董事長金鋒帶領公司聚焦游戲主業，推出原始傳奇等傳奇品類重磅新品，以及魔神英雄傳、刀劍神域黑衣戰士：王牌等創新品類產品。年起，新任董事長金鋒帶領公司聚焦游戲主業，推出原

32、始傳奇等傳奇品類重磅新品，以及魔神英雄傳、刀劍神域黑衣戰士：王牌等創新品類產品。6月：藍月傳奇4月：王者傳奇12月：敢達爭鋒對決1月：戰艦世界閃擊戰8月：暗夜破曉9月：高能手辦團10月：狂暴傳奇12月：零之戰線9月：永恒聯盟11月：新倚天屠龍記2月：藍月傳奇23月：熱血合擊6月：刀劍神域黑衣戰士：王牌6月：魔神英雄傳圖表：圖表：2015-20232015-2023年營業收入變化情況年營業收入變化情況圖表：圖表：2015-20232015-2023年凈利潤變化及產品上線情況年凈利潤變化及產品上線情況資料來源：公司官網、公司公告、敢達爭鋒對決官網、愷英網絡公眾號、中旭未來招股書、金融界、七麥數據、

33、17173資訊、游戲矩陣、TapTap、硬核聯盟公眾號、天使之戰手游信息站公眾號、樂玩、高手游、小米游戲中心、手游那點事公眾號、石器時代覺醒公眾號、游戲新知、國海證券研究所11.7 11.7 12.9 14.3 13.0 18.3 11.1 11.8 10.5 9.9 8.1 7.3 9.9 13.9 20.1 17.2 19.8 23.2 10.4%22.2%0.7%28.3%-14.9%-35.8%-4.9%-16.4%-22.8%-25.8%21.7%89.7%103.5%23.6%-1.7%35.1%-50%-10%30%70%110%150%0 5 10 15 20 25 1H201

34、52H20151H20162H20161H20172H20171H20182H20181H20192H20191H20202H20201H20212H20211H20222H20221H20232H2023營收（億元）營收增速%2H20192H2019 ：凈利潤：凈利潤：-19.14-19.14億元億元8月：全民江湖9月：仙劍奇俠傳之新的開始（小程序）10月：石器時代：覺醒11月：納薩力克之王請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10資料來源：公司公告、中國證券監督管理委員會、國海證券研究所l20152015年借殼上市后，王悅擔任公司董事長和總經理，為實際控制人。年借殼上市后，王悅擔任公司董

35、事長和總經理，為實際控制人。2016-2019年期間，王悅通過股票質押大規模套現，由于股票質押凍結和司法拍賣為公司業務和股價帶來不確定因素；同時王悅還涉嫌違法犯罪被司法機關調查，影響公司正常經營。20182018年年7 7月，王悅辭去公司總經理職務；月，王悅辭去公司總經理職務；20192019年年3 3月，王悅辭去公司董事長月，王悅辭去公司董事長職務，與公司實際經營脫離關系。職務，與公司實際經營脫離關系。l20192019年年3 3月，金鋒接任公司董事長，開始整頓公司管理困局。月，金鋒接任公司董事長，開始整頓公司管理困局。2011年7月至2018年1月，金鋒歷任浙江盛和產品經理、市場總監；20

36、18年1月，任浙江盛和總裁及CEO。隨著2017年公司并購浙江盛和，金鋒于2018年7月至2018年9月任公司副董事長，于2018年9月至2019年3月任公司聯席董事長。圖表：圖表：2017-20232017-2023年三季度王悅股票的質押和凍結情況年三季度王悅股票的質押和凍結情況1.2.1 1.2.1 公司治理：公司治理：20192019年金鋒成為公司董事長，前任管理層司法風險出清年金鋒成為公司董事長，前任管理層司法風險出清3.14.64.64.64.60.60.621.4%21.4%21.4%21.4%21.4%2.7%2.7%79.6%100.0%100.0%100.0%100.0%95

37、.7%95.7%0.0%0.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020172018201920202021202220230930持股數量（億股）占公司總股本比例質押比例凍結比例圖表：前任管理層司法風險出清圖表：前任管理層司法風險出清姓名姓名曾任職務曾任職務 現任職務現任職務司法風險司法風險調查處罰情況調查處罰情況結論結論 王悅前董事長無操縱證券市場罪被移送司法機關或追究刑事責任判處有期徒刑五年

38、六個月，并處罰金人民幣一千萬元已從公司離任陳永聰前董事、前總經理無涉嫌背信損害上市公司利益罪、涉嫌信息披露違法違規被司法機關或紀檢部門采取強制措施，給予警告，并處以30 萬元的罰款不起訴已從公司離任馮顯超前董事、前副總經理無涉嫌個人經濟犯罪被司法機關調查 已從公司離任請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11圖表：王悅和金鋒的持股情況（截至圖表：王悅和金鋒的持股情況（截至20192019年年1212月月3131日）日）l截至2019年底，王悅持有公司股份占總股本的21.44%，仍然為實際控制人。2022年5月，王悅持有的部分股份因質押式回購糾紛被司法拍賣，公司進入無實控人狀態。后續王悅持有股

39、份被多次司法拍賣，持股比例進一步降低，截至2023年12月，已降低至2.68%。l為增強對業務的掌控力，同時彰顯對公司的信心，金鋒于為增強對業務的掌控力，同時彰顯對公司的信心，金鋒于20202020年開始持續增持股份。年開始持續增持股份。2023年11月，金鋒以1.47億元受讓紹興安嵊11%的合伙份額（合計持有份額99%），同時成為紹興安嵊普通合伙人、執行事務合伙人，金鋒成為紹興安嵊控制人，紹興安嵊持有公司5.23%股份；12月工商變更完成后，金鋒，金鋒持股達到總股本持股達到總股本的的19.01%19.01%，成為公司實際控制人。，成為公司實際控制人。l截至截至20242024年年3 3月，金

40、鋒累計投入月，金鋒累計投入15.315.3億元用于股份增持，持股平均價格億元用于股份增持，持股平均價格4.784.78元元/股；合計控制股；合計控制4.24.2億股，占公司總股本的億股，占公司總股本的19.56%19.56%。圖表：圖表：王悅、金鋒持股比例王悅、金鋒持股比例（截至（截至20242024年年3 3月）月）21.4%21.4%21.4%21.4%21.4%20.5%14.7%14.7%8.0%5.1%2.7%1.6%3.0%6.9%9.1%9.8%10.8%10.8%13.8%13.8%13.8%13.8%19.0%19.1%19.6%0.00%5.00%10.00%15.00%2

41、0.00%25.00%2020/5/82020/5/142020/6/42021/6/162021/11/102022/5/102022/8/92022/8/162022/10/212022/10/292022/11/182023/11/202023/12/262024/3/27王悅持股比例金鋒持股比例1.2.2 1.2.2 公司治理：金鋒持續增持，成為實控人公司治理：金鋒持續增持，成為實控人人員人員公司職務公司職務持股比例持股比例其中凍結比例其中凍結比例金鋒現任董事長0%-王悅前任董事長21.44%100%圖表：金鋒增持情況詳情圖表：金鋒增持情況詳情資料來源：公司公告、天眼查、國海證券研究所

42、股權控制形式時間增持數量（百萬股）增持金額（萬元）平均成本（元）直接控制2020年3月-6月148.3745,876.283.09 2020年7月1.27601.764.782021年1月-6月46.7520,730.434.43 2021年8月-11月14.285,740.244.02 2021年5月21.2410,407.604.90 2022年8月64.8042,311.746.53 2023年12月2.032,000.249.85 2024年3月9.7010,999.9611.34通過紹興安嵊間接控制2023年11月112.48（11%紹興安嵊份額對應股數12.37）14,673.76

43、（對應11%紹興安嵊份額）11.86請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12資料來源：公司公告、天眼查、國海證券研究所1.2.3 1.2.3 公司治理：股權架構清晰穩定，為聚焦主業掃清障礙公司治理：股權架構清晰穩定，為聚焦主業掃清障礙圖表：公司股權架構（截至圖表：公司股權架構（截至20242024年一季報）年一季報）1.22%愷英網絡股份有限公司愷英網絡股份有限公司交銀施羅德精選混合型證券投資基金1.09%金丹良香港中央結算4.57%4.44%金海波1%99%14.33%14.33%直接+間接持股達到19.56%19.56%紹興安嵊5.23%5.23%金鋒上海愷英網絡科技有限公司上海愷英軟

44、件技術有限公司浙江盛和網絡科技有限公司100%100%100%杭州億沐網絡科技有限公司100%其他69.12%杭州浩祥請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13圖表：公司管理層介紹（截至圖表：公司管理層介紹（截至20232023年年1212月月3131日）日）資料來源：公司公告、國海證券研究所1.2.4 1.2.4 公司治理：引入多元背景管理層，兼具豐富游戲、法律等行業經驗公司治理：引入多元背景管理層，兼具豐富游戲、法律等行業經驗l公司管理層背景多元化，具備豐富的游戲行業從業經驗、深厚的法務合規以及資本市場運作經驗。公司管理層背景多元化，具備豐富的游戲行業從業經驗、深厚的法務合規以及資本市場

45、運作經驗。董事長金鋒具備超過10年的游戲行業從業經驗；總經理沈軍歷任浙江省法學會評估法學會副會長、行政法學會理事、中國法學會會員等，確保公司治理和業務運營合規開展。姓名姓名職位職位履歷履歷金鋒董事長于2011年7月至2018年1月歷任浙江盛和網絡科技有限公司產品經理、市場總監、總裁，現任浙江盛和網絡科技有限公司CEO，2018年7月至今任公司董事，于2018年7月至2018年9月任公司副董事長，于2018年9月至2019年3月任公司聯席董事長，于2019年3月至今任公司董事長。沈軍總經理于2006年6月至2008年4月歷任浙江六和律師事務所律師、行政法部副主任和國際法部委員；2008年5月至2

46、018年9月歷任浙江省社會科學院科研人員、副所長。歷任浙江省法學會評估法學會副會長、行政法學會理事、浙籍法學家理事、中國法學會會員。于2018年9月起擔任公司副總經理，2019年5月起擔任公司董事，2023年7月任公司總經理。騫軍法董事、副總經理曾任海航集團有限公司證券業務部中心經理、海南海島建設集團股份有限公司總裁助理、工會委員會主席、海航基礎設施投資集團股份有限公司董事會秘書、副總裁、總部黨支部書記等職務。曾獲證券時報第八屆中國上市公司投資者關系優秀董秘，上海證券報2016年金治理上市公司資本創新董秘等榮譽。2019年3月任職公司副總經理，同年9月擔任公司董事。趙凡董事、副總經理任北京久世

47、網媒文化傳播有限公司總經理及執行董事、貴州金德康網絡技術有限公司總經理及執行董事。2021年7月起擔任公司董事，2023年7月任職公司副總經理。黃宇監事會主席曾任上海商貿旅游學校教師、上海匯銀律師事務所律師；2014年1月至今在公司法務部任職，2021年7月任職公司監事會主席。林彬副總經理、首席運營官于2012年9月至今歷任上海愷英網絡科技有限公司XY平臺總經理、XY事業部總經理、游戲事業部副總裁、公司游戲研發事業群和游戲發行事業群高級副總裁，于2019年3月至2019年7月擔任公司監事，2021年1月起任職公司副總經理。劉洪林董事會秘書曾任海航創新股份有限公司投資證券部副總經理，董事會辦公室

48、主任兼證券事務代表，甘肅剛泰控股(集團)股份有限公司董事會秘書辦公室副主任兼證券事務代表。2023年7月至今任職公司董事會秘書。鄭興焱監事曾任杭州九玩網絡科技有限公司項目經理，曾就職于杭州盛覺網絡科技有限公司總經辦，2021年7月至今任職公司監事會監事。黃振鋒財務總監、首席財務官曾任凱撒同盛發展股份有限公司財務總監、海越能源集團股份有限公司財務總監、長馳控股集團有限公司財務總監等職務。2021年7月至今任公司財務總監。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明141.2.5 1.2.5 公司治理：持續推出股權激勵計劃，設定增長目標調動員工積極性公司治理：持續推出股權激勵計劃，設定增長目標調動員工

49、積極性l公司推出2020年和2022年兩期股票期權激勵計劃。其中，2020年的兩期計劃均達成行權條件。l2022年股票期權激勵計劃為2022-2023年業績設定增長目標，2022年業績已達標，已行權50%。資料來源：公司公告、國海證券研究所文件文件20202020年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃20222022年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃激勵人員激勵人員首次授予：高級管理人員、中層管理人員、核心技術/業務人員等49人預留對象：5人中層管理人員、核心技術/業務人員等21人授予數量授予數量2382萬份，約占總股本的1.11%；其中首次授予0.90%，預留部分為0.21%1971萬份，約

50、占公司股本總額的0.92%行權價格行權價格首次授予：5.05元/股預留對象：3.22元/股4.76元/股股票來源股票來源二級市場回購二級市場回購回購價格回購價格6.32元/股6.32元/股等待期等待期12、24個月后分兩期解鎖，每期50%12、24個月后分兩期解鎖，每期50%考核要求考核要求以2019年剔除商譽的扣非歸母凈利潤為基數，2020/2021年增長率不低于10%/20%；對于預留部分，2021/2022年的增長率不低于20%/30%以2021年扣非歸母凈利潤為基數，2022/2023年增長率不低于80%/160%圖表：股票期權激勵計劃情況圖表：股票期權激勵計劃情況圖表：圖表：2020

51、2020年股票期權激勵計劃成本攤銷年股票期權激勵計劃成本攤銷股票期權攤銷成本股票期權攤銷成本（萬元）（萬元）20202020年年20212021年年20222022年年3,364.26614.812,070.69678.76圖表：圖表：20222022年股票期權激勵計劃成本攤銷年股票期權激勵計劃成本攤銷股票期權攤銷成本股票期權攤銷成本（萬元）（萬元）20222022年年20232023年年20242024年年3,277.24201.042,283.49792.71請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15資料來源：公司公告、國海證券研究所圖表：第一、二、三期員工持股計劃對比圖表：第一、二、三

52、期員工持股計劃對比1.2.6 1.2.6 公司治理：持續推出公司治理：持續推出員工持股計劃，設定增長目標，綁定核心團隊員工持股計劃，設定增長目標，綁定核心團隊文件文件第一期員工持股計劃第一期員工持股計劃第二期員工持股計劃第二期員工持股計劃第三期員工持股計劃第三期員工持股計劃激勵人員激勵人員公司監事、高級管理人員及核心員工，共計11人公司監事、高級管理人員及核心員工，共計35人公司監事、高級管理人員及核心員工，共計62人授予數量授予數量約1588萬股，約占總股本的0.74%約504萬股，約占總股本0.23%約3162萬股，約占總股本1.47%行權價格行權價格1元/股3元/股3元/股股票來源股票來

53、源二級市場回購二級市場回購二級市場回購回購價格回購價格2.73元/股4.38元/股4.38元/股等待期等待期12、24個月后分兩期解鎖，每期50%12、24個月后分兩期解鎖，每期50%12、24個月后分兩期解鎖，每期50%考核要求考核要求以2019年扣非歸母凈利潤為基數，2020/2021年增長率不低于10%/20%以2021年扣非歸母凈利潤為基數，2022/2023年增長率不低于80%/160%以2021年扣非歸母凈利潤為基數，2022/2023年增長率不低于80%/160%完成情況完成情況2020、2021年均達標2022年達標2022年達標l公司推出3期員工持股計劃。其中，第1期計劃已達

54、標，且于2022年9月出售完畢。l第2期、第3期計劃為2022-2023年利潤設定增長目標，2022年業績已達標。圖表：圖表：第一期員工持股計劃費用攤銷情況第一期員工持股計劃費用攤銷情況（萬元）（萬元）激勵費用總計激勵費用總計20202020年年20212021年年20222022年年2,746.751,030.031,373.38343.34圖表：圖表：第二期員工持股計劃費用攤銷情況第二期員工持股計劃費用攤銷情況（萬元）（萬元）激勵費用總計激勵費用總計20222022年年20232023年年20242024年年1,663.79103.991,178.52381.28圖表：圖表：第三期員工持股

55、計劃費用攤銷情況第三期員工持股計劃費用攤銷情況（萬元）（萬元）激勵費用總計激勵費用總計20232023年年20242024年年11,919.068,939.302,979.77請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16資料來源：公司公告、國海證券研究所l公司于公司于20182018年以年以10.610.6億元收購浙江九翎持億元收購浙江九翎持70%70%股份，浙江九翎承諾股份，浙江九翎承諾2018/2019/20202018/2019/2020年扣非歸母凈利潤不低于年扣非歸母凈利潤不低于1.9/2.2/2.91.9/2.2/2.9億元，對應收購億元，對應收購PEPE分別為分別為8/7/5x8/

56、7/5x，收購形成商譽9.5億元。l浙江九翎主營H5和微信小游戲研發，H5游戲傳奇來了首月流水超千萬元。2018-20192018-2019年，浙江九翎經營狀況不佳，且存在多起未結重大仲裁訴訟案件，可能在年，浙江九翎經營狀況不佳，且存在多起未結重大仲裁訴訟案件，可能在未來無法持續經營。未來無法持續經營。公司與浙江九翎原股東磋商，約定原股權轉讓協議及相關協議終止履行，公司將其持有的浙江九翎股權返還給原股東，原股東向公司返還股權轉讓價款9.6億元。l自自20202020年年8 8月月3131日起浙江九翎不再納入合并范圍，其面臨的未結重大訴訟仲裁對公司經營產生的風險出清。日起浙江九翎不再納入合并范圍

57、，其面臨的未結重大訴訟仲裁對公司經營產生的風險出清。1.3.1 1.3.1 資本運作：推動資產結構優化，剝離浙江九翎資本運作：推動資產結構優化，剝離浙江九翎圖表：圖表：2017-20192017-2019年浙江九翎營業收入及凈利潤年浙江九翎營業收入及凈利潤圖表：圖表：浙江九翎面臨訴訟賠償情況浙江九翎面臨訴訟賠償情況1.9 3.0 4.6 1.11.0-0.4-13.9%-144.7%-150.0%-130.0%-110.0%-90.0%-70.0%-50.0%-30.0%-10.0%-1.00.01.02.03.04.05.02017年2018年2019年營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤Y

58、oY披露日期披露日期仲裁申請人仲裁申請人 被申請人被申請人原因原因索賠金額索賠金額2019/12/21娛美德娛樂有限公司浙江九翎浙江九翎未根據傳奇H5相關合同的約定，支付最低保證金（部分）、月度分成費、激勵費 76.6億元2020/04/07娛美德娛樂有限公司德清盛樂浙江九翎浙江九翎未根據傳奇H5相關合同的約定，支付授權許可使用費、獎勵金及相關利息，律師費和仲裁費5.0億元合計面臨索賠金額合計面臨索賠金額81.681.6億元億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明171.3.2 1.3.2 資本運作：聚焦優質業務，資本運作：聚焦優質業務，100%100%并表浙江盛和進一步提振業績并表浙江盛

59、和進一步提振業績圖表：圖表：2017-20232017-2023浙江盛和營業收入和凈利潤浙江盛和營業收入和凈利潤資料來源：公司公告、數數科技、游戲陀螺、游戲魔客、Gamelook公眾號、證券市場周刊、國海證券研究所331.8 458.9 439.6 622.9 1,640.9 1,945.5 1,853.7 273.0 315.9 196.5 214.6 928.6 1,187.6 1,161.0 10.6%20.1%21.6%40.4%69.1%52.2%43.2%17.0%144.8%120.6%161.0%115.8%79.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%

60、120.0%140.0%160.0%180.0%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2017201820192020202120222023浙江盛和營收（百萬元）浙江盛和凈利潤（百萬元）在愷英營收占比在愷英歸母凈利潤占比l公司分別于公司分別于20162016年年6 6月、月、20172017年年7 7月、月、20232023年年5 5月分三次合計月分三次合計23.823.8億元收購浙江盛和億元收購浙江盛和100%100%股權：股權：2016年6月，公司以2億元收購浙江盛和20%股份，浙江盛和承諾若2016年扣非凈利潤未達0.8億元則按相應比例將補償款返還至上海愷英；若2

61、016年扣非凈利潤達0.8億元，則公司計劃以25.2億元收購浙江盛和剩余80%股份，浙江盛和承諾2017/2018/2019年凈利潤不低于2.5/3.1/3.8億元，對應收購PE倍數為13/10/8x。浙江盛和2016年業績達標，2017年7月，公司以16億元收購浙江盛和51%股份。2023年5月，公司以5.7億元收購浙江盛和剩余29%股份。2017-2019年，浙江盛和整個承諾期業績完成率103.3%。2019年受版號發放減少等影響，浙江盛和業績下滑，計提商譽減值11.5億元，剩余商譽為8.5億元。l浙江盛和以傳奇品類游戲研發見長，代表作藍月傳奇累計流水超浙江盛和以傳奇品類游戲研發見長，代表

62、作藍月傳奇累計流水超4040億元；同時具備創新品類研發和發行能力，發行高能手辦團、自研石器時代：覺醒等億元；同時具備創新品類研發和發行能力，發行高能手辦團、自研石器時代：覺醒等成功作品。成功作品。2018-2020年，盛和在公司營收占比逐年增加，2021年達69%，體現出對公司營收的有力支撐。2022年，隨著其他業務收入修復，盛和占比下降。在利潤端，從2017年起盛和在公司凈利潤占比就始終處于高位。圖表：浙江盛和代表產品圖表：浙江盛和代表產品游戲名游戲名平臺平臺發行時間發行時間研發商研發商發行商發行商產品表現產品表現藍月傳奇藍月傳奇頁游2016浙江盛和浙江盛和貪玩游戲截至2022年末，累計流水

63、超過40億元原始傳奇原始傳奇手游手游2020浙江盛和浙江盛和貪玩游戲首月在iOS免費榜第7，華為、oppo、vivo、應用寶等新游推薦Top5高能手辦團高能手辦團手游手游2020心光流美浙江盛和浙江盛和公測前全網達成300萬預約量，上線三周流水破億元石器時代：石器時代：覺醒覺醒手游手游2023浙江盛和浙江盛和騰訊上線首周iOS流水破1600萬請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18二、從二、從“穩定穩定”到到“拓盤拓盤”：傳奇奇跡品類穩定核心用戶群體，創新品：傳奇奇跡品類穩定核心用戶群體，創新品類拓展新一代年輕用戶群體類拓展新一代年輕用戶群體請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.

64、1 2.1 傳奇產業鏈：包含傳奇產業鏈：包含IPIP授權、游戲研發、發行運營和分發渠道授權、游戲研發、發行運營和分發渠道資料來源：DataEye、21世紀經濟報道、各公司公告、國海證券研究所圖表：圖表：傳奇游戲產業鏈傳奇游戲產業鏈玩家玩家第三方應用市場第三方應用市場手機應用商店手機應用商店超級應用超級應用其他渠道其他渠道游戲門戶游戲門戶游戲研發游戲研發/發行運營發行運營游戲分發渠道游戲分發渠道游戲游戲IPIP授權方授權方運營商運營商現金流現金流現金流IP授權游戲產品游戲產品l公司位于傳奇產業鏈中游，主要從事研發發行業務，自研藍月傳奇頁游、王者傳奇手游、原始傳奇手游等成功產品。產業鏈上游IP授權

65、方主要包含盛趣游戲（世紀華通子公司）、韓國亞拓士（世紀華通子公司）和韓國娛美德；產業鏈下游發行方主要包括貪玩游戲等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.1.1 2.1.1 傳奇傳奇IPIP授權授權：長達：長達2020年版權糾紛年版權糾紛厘清厘清，保障公司傳奇業務發展，保障公司傳奇業務發展資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：傳奇傳奇IPIP授權糾紛情況梳理授權糾紛情況梳理時間時間主要事件主要事件202320236 6月，上海知識產權法院終審判定世紀華通子公司盛趣游戲對傳奇世界享有完整著作權；月，上海知識產權法院終審判定世紀華通子公司盛趣游戲對傳奇世界享有完整著作權；8 8月

66、，世紀華通子公司亞拓月，世紀華通子公司亞拓士與娛美德達成協議，亞拓士獲得士與娛美德達成協議，亞拓士獲得傳奇傳奇2 2和傳奇和傳奇3 3在中國大陸地區在中國大陸地區“獨占的、不可轉讓的、可分授權的權利獨占的、不可轉讓的、可分授權的權利”2021最高法認定亞拓士與世紀華通子公司藍沙續展協議有效，盛趣享有傳奇2中國大陸地區的獨占性授權2017亞拓士與藍沙簽訂續展協議，將軟件許可協議有效期延長至2025年；娛美德認為續展協議無效，提起訴訟2016娛美德否認盛趣傳奇2代理權，自行將代理權以300億韓元出售給愷英網絡；亞拓士上訴至上海知識產權法院，裁定娛美德和愷英網絡立即停止履行傳奇2授權許可合同2010

67、盛趣取得傳奇3運營權2009軟件許可協議被授權方變更為世紀華通子公司藍沙信息2008亞拓士與盛趣簽訂延期協議，無爭端情況下將傳奇2授權延期至2017年2004娛美德、亞拓士與盛趣達成和解，與盛趣游戲簽署的合同權限由亞拓士保留；盛趣收購亞拓士29%股份，獲得亞拓士控制權2003盛趣自主研發傳奇系列衍生品傳奇世界公測，娛美德、亞拓士訴其侵犯著作權；娛美德單獨與光通通信簽署傳奇3軟件許可協議，亞拓士訴其侵權2002娛美德、亞拓士與盛趣簽訂補充協議，同意娛美德成為傳奇2共有著作權人，娛美德委托亞拓士行使權利2001亞拓士與盛趣簽訂軟件許可協議，授權盛趣中國大陸及香港地區傳奇2游戲獨家運營2000亞拓士

68、與娛美德進行著作權登記，共同擁有傳奇2著作權l傳奇IP由韓國亞拓士和娛美德共同開發，2001年由盛趣游戲代理進入中國市場，后續圍繞IP授權問題，上述三方及產業鏈公司之間存在大量訴訟，影響傳奇市場發展。l20202323年，世紀華通與娛美德達成協議，以約年，世紀華通與娛美德達成協議，以約27.427.4億元獲取傳奇億元獲取傳奇IPIP（傳奇（傳奇2 2和傳奇和傳奇3 3）未來）未來5 5年在中國大陸地區獨占授權，該授權可進行分授權，為后續公司與世紀華通年在中國大陸地區獨占授權，該授權可進行分授權，為后續公司與世紀華通深化傳奇深化傳奇IPIP版權合作奠定基礎。版權合作奠定基礎。圖表：世紀華通與娛美

69、德就傳奇圖表：世紀華通與娛美德就傳奇IPIP授權達成協議授權達成協議協議項協議項協議詳細內容協議詳細內容簽訂時間簽訂時間2023.08.09授權人授權人ChuanQi IP Co.,Ltd.（娛美德全資子公司）被授權人被授權人Actoz Soft Co.,Ltd.（世紀華通控股子公司）擔保人擔保人世紀華通合作費合作費1000億韓元/年（折合人民幣約5.48億元）合作內容合作內容CQ授予Atoz中國大陸地區（不包括中國香港、澳門和臺灣）獨占的、不可轉讓的、可分授權的權利，包括原版游戲（傳奇2和傳奇3）權利、衍生游戲權利、服務工具權利、維權權利、衍生產品權利、虛擬產品權利和影視作品權利合作期限合作

70、期限初始期限1年，在按時支付下一年合作費的前提下，每次到期可續約1年，總期限至多5年到期擔保金額擔保金額5年期的合作費合計金額為5000億韓元，折合人民幣約27.4億元資料來源：公司公告、法制日報、中國知識產權報、每日經濟新聞、中國裁判文書網、網易財經、新浪科技、國家新聞出版署、四川明炬事務所公眾號、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.1.2 2.1.2 上下上下游合作：與游合作：與IPIP方和頭部方和頭部發行方深度綁定發行方深度綁定資料來源：各公司官網、愛企查、各公司公告、國海證券研究所l成立合資公司，鎖定傳奇成立合資公司，鎖定傳奇IPIP授權。授權。2021年公司

71、與盛趣游戲成立盛同愷網絡科技（海南）有限公司，獲取傳奇和傳奇世界IP的移動端獨家授權；2018年公司與貪玩游戲成立浙江旭玩科技有限公司，獲取傳奇和傳奇世界IP的PC端獨家授權。l持股世紀華通，加強戰略合作基礎。持股世紀華通，加強戰略合作基礎。2023年，公司與貪玩游戲通過嘉興旭愷參與世紀華通股票司法競拍，拍得8000萬股股份，占世紀華通總股本的1.07%。2023年10月，公司與世紀華通簽署戰略合作協議，世紀華通將其獨占的傳奇系列 IP 和傳奇世界 IP 資源與公司展開深度合作，包括但不限于移動終端游戲產品、PC 端游戲產品以及其他未來創新業務形態，公司負責產品研發、運營、推廣等。2024年1

72、月，公司公告計劃在5億元額度內與世紀華通進行股權投資和證券投資業務合作。研發研發發行發行版權版權51%51%20222022年年9 9月，貪玩游戲通過月，貪玩游戲通過司法競拍購得愷英網絡股份司法競拍購得愷英網絡股份5517.55517.5萬股，萬股，占比占比2.56%2.56%20232023年年6 6月，嘉興旭愷通過月，嘉興旭愷通過司法競拍購得世紀華通股份司法競拍購得世紀華通股份80008000萬股，占比萬股，占比1.07%1.07%49%49%40%40%40%40%杭州樂豐永行重慶蟬翼游湯嵐洪燕18%2%80%95%圖表：公司與盛趣游戲和貪玩游戲成立合資公司情況圖表：公司與盛趣游戲和貪玩

73、游戲成立合資公司情況圖表：公司與世紀華通和貪玩游戲之間持股情況圖表：公司與世紀華通和貪玩游戲之間持股情況嘉興旭愷企業管理合伙企業42%42%42%42%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22時間時間涉案金額涉案金額案情簡介案情簡介處理方式處理方式201620166060億元億元+重慶小閑公司通過流量攻擊、木馬挾持域名、服務器拔線等方式，強行控制4000個左右私服，并收取發布站廣告費、服務器租賃費公司實控人胡小偉被檢察機關依法批準逮捕202120211010億元億元+廣東某公司非法運營傳奇私服，數量達100多款，注冊用戶多達700萬，公司經營資金流水超過10億元，公司每年分紅利潤高達1.8

74、億元以林某斌為首的11名犯罪集團人員被檢察機關依法批準逮捕201220124.24.2億元億元唐某先后成立兩家公司，并聯系充值結算公司開辦“傳奇”私服一條龍服務，總計非法收入達4.2億元兩家公司判處罰金人民幣200萬元，唐某等被告人被分別判處有期徒刑一年六個月至三年，緩刑和并處罰金2022202260006000萬元萬元+劉某某、姚某某等9人架設傳奇私服御風傳奇，共收取充值費用6000余萬元，非法牟利500余萬元判處劉某某、姚某某等9人有期徒刑一年六個月至三年不等，緩刑二年至五年不等，并處罰金四萬元至一百二十萬元2016201648004800萬元萬元+2012年5月周某因涉嫌架設傳奇私服非法

75、牟利，被判處有期徒刑一年九個月，緩刑兩年，周某父親、姐夫先后幫助其非法經營數額達4800余萬元周某連同原判共執行有期徒刑五年；其父周某有期徒刑一年八個月，緩刑二年；姐夫胡某有期徒刑一年，緩刑一年二個月，并分別處以罰金2023202334403440萬元萬元童某等通過網絡開設“傳奇私服”發布站從中獲利，共收到涉案資金3440萬元，獲利1225萬元童某等退繳贓款339萬元，分別判處有期徒刑，并處罰金2022202215001500萬元萬元+劉某、徐某、劉某某制作傳奇私服獲利，非法經營數額達1500余萬元判處劉某及徐某某有期徒刑三年，緩刑五年，并處罰金120萬元2023202310001000萬元萬

76、元+王某搭建傳奇私服，呂某、劉某偽造支付平臺，通過個人賬戶進行收付款，非法獲利達千萬余元相關人員已被依法刑事拘留，案件進一步辦理中20232023848848萬元萬元黃某、潘某等開設傳奇私服賭博平臺，共收受游戲玩家賭資約848萬元，為游戲玩家提現賭資約329萬元黃某、潘某等被判處有期徒刑一年至五年不等20232023700700萬元萬元+林某、羅某搭建傳奇私服無雙精品，共收取充值費用700余萬元人民幣檢察院以侵犯著作權罪向法院提起公訴，法院進一步審理中資料來源：新京報、中新網、17173、廣東政法公眾號、屈原警方在線公眾號、衢江法院公眾號、IT之家、于都縣人民政府、游戲法務合規公眾號、正義網、

77、18183、GameRes、法邦網、國海證券研究所2.1.3 2.1.3 打擊私服：打擊私服：IPIP授權統一，各方聯手打擊私服有望帶來市場增量授權統一，各方聯手打擊私服有望帶來市場增量l過往傳奇私服亂象嚴重，對正版傳奇市場造成沖擊過往傳奇私服亂象嚴重，對正版傳奇市場造成沖擊。2002年熱血傳奇源代碼泄露后催生大量私服，后續版權方雖持續打擊私服，但IP授權的持續訴訟糾紛對打擊私服的持續性和打擊力度難免產生影響，私服泛濫進而侵占部分官服收益。據新京報統計，傳奇私服案件中涉惡金額最高的超過60億元。l隨著傳奇隨著傳奇IPIP在大陸地區授權統一，公司與盛趣、貪玩的合作持續深入，未來三方有望共同發力持

78、續打擊私服亂象，實現正版傳奇市場增量。在大陸地區授權統一，公司與盛趣、貪玩的合作持續深入，未來三方有望共同發力持續打擊私服亂象，實現正版傳奇市場增量。圖表：圖表：傳奇私服打擊情況傳奇私服打擊情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23圖表：部分頭部傳奇游戲流水（圖表：部分頭部傳奇游戲流水（截至截至20212021年年3 3月月）游戲類型游戲類型游戲名稱游戲名稱最高月流水最高月流水（億元）（億元）累積流水累積流水（億元）（億元）手游熱血傳奇熱血傳奇7100+頁游藍月傳奇藍月傳奇240+手游雷霆霸業雷霆霸業218+手游貪玩藍月貪玩藍月1.510+頁游傳奇霸業傳奇霸業1+33+手游傳奇盛世傳奇盛

79、世17.7+資料來源：公司公告、DataEye、伽馬數據、游戲產業報告公眾號、證券之星、國海證券研究所圖表：圖表：“傳奇傳奇”IP”IP價值規模（價值規模（截至截至20212021年年3 3月）月）已創造價值900億元+潛在價值400億元+2.1.4 2.1.4 用戶畫像：大齡男性玩家為主，年輕玩家貢獻增量用戶畫像：大齡男性玩家為主，年輕玩家貢獻增量圖表：伽馬數據傳奇玩家年齡構成（截至圖表：伽馬數據傳奇玩家年齡構成（截至20202020年年9 9月）月）11.0%26.2%40.4%15.4%7.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0

80、%50圖表：傳奇游戲買量用戶年齡構成（圖表：傳奇游戲買量用戶年齡構成（截至截至20212021年年3 3月）月）2.0%35.3%54.7%6.8%1.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%19歲及以下20-29歲30-39歲40-49歲50歲及以上l傳奇傳奇IPIP歷史悠久，市場規模大。歷史悠久，市場規模大。據據DataEye，截至2021年3月正版IP授權產品累計創造價值約900億元，且有望擴大至1300億元；累計注冊用戶規模超過6億。l用戶以用戶以30+30+男性為主，通過營銷打法升級吸引更多年輕玩家關注。一方面，游戲代言人從港臺男性為主，通過營銷打法升

81、級吸引更多年輕玩家關注。一方面，游戲代言人從港臺“大哥大哥”明星演變到女星；另一方面，通過小楊哥等明星演變到女星；另一方面，通過小楊哥等KOLKOL買量拓展下沉買量拓展下沉市場市場16-2816-28歲年輕玩家。歲年輕玩家。伽馬數據顯示截至2020年9月傳奇游戲用戶中20歲以下占比僅2%；DataEye數據顯示截至2021年3月傳奇游戲買量用戶中20歲以下占比達11%，持續有年輕用戶關注傳奇IP。圖表：原始傳奇邀請張天愛代言圖表：原始傳奇邀請張天愛代言圖表：傳奇游戲圖表：傳奇游戲KOLKOL投放情況（截至投放情況（截至20202020年年9 9月）月）KOLKOL粉絲量（僅快手）粉絲量（僅快手

82、）熱投指數熱投指數“街溜子”李會長1.7M5,842瘋狂小楊哥26.4M4,754王小源9.3M4,021嘎子哥8.4M3,144泡泡龍2.8M1,021大蒜濤3.8M1,021林言4.8M607條子哥5.8M579請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.1.4 2.1.4 用戶畫像：對傳奇用戶畫像：對傳奇IPIP粘性強，游戲付費能力和意愿高粘性強，游戲付費能力和意愿高資料來源：伽馬數據、游戲產業報告公眾號、國海證券研究所l傳奇用戶對傳奇用戶對IPIP粘性強。粘性強。根據伽馬數據，截至2020年9月，超3成傳奇游戲用戶仍然在玩傳奇品類游戲；即使目前并未玩傳奇游戲的用戶，超50%表示未來

83、愿意嘗試優質傳奇游戲。l傳奇用戶游戲付費能力和付費意愿高，有助于維持傳奇品類市場規模穩定發展。傳奇用戶游戲付費能力和付費意愿高，有助于維持傳奇品類市場規模穩定發展。圖表：圖表：伽馬數據伽馬數據部分長線運營游戲部分長線運營游戲貼吧簽到率情況貼吧簽到率情況（20202020年年8 8月）月）圖表：傳奇圖表：傳奇IPIP用戶月收入用戶月收入（元）（元）圖表：伽馬數據傳奇圖表：伽馬數據傳奇IPIP用戶月均游戲充值用戶月均游戲充值（元）（元）16.0%20.7%26.8%19.2%7.9%4.9%1.1%3.4%23.2%28.3%23.9%12.3%4.1%0.3%0.7%7.2%0.0%5.0%10

84、.0%15.0%20.0%25.0%30.0%15000不方便透露傳奇IP用戶非傳奇IP用戶圖表：傳奇圖表：傳奇IPIP用戶嘗試新傳奇游戲意愿用戶嘗試新傳奇游戲意愿34%66%正在玩其他傳奇傳奇IPIP用戶游用戶游玩狀態玩狀態54.6%18.5%26.9%會不會看情況未來有優未來有優質傳奇游質傳奇游戲是否還戲是否還會嘗試會嘗試即使目前未玩傳奇的即使目前未玩傳奇的IPIP用戶中，有用戶中，有55%55%表表示會嘗試新的優質傳示會嘗試新的優質傳奇游戲奇游戲請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.1.4 2.1.4 用戶畫像：用戶畫像：追求游戲情懷，有利于產品長線運營和市場規模穩定追求游戲情

85、懷，有利于產品長線運營和市場規模穩定資料來源：七麥數據、伽馬數據、游戲產業報告公眾號、國海證券研究所l傳奇品類游戲具備長線運營基礎。傳奇品類游戲具備長線運營基礎。傳奇用戶追求“操作簡單易上手”、“游戲情懷”、“游戲裝備掉落隨機性”等特性，對玩法創新、美術品質等要求不高，對其他品類的新游戲嘗試意愿和學習能力不高，有利于頭部產品長線運營。例如，熱血傳奇2015年上線后在App Store動作游戲暢銷榜排名持續穩定在Top 150。0%10%20%30%40%50%60%70%操作簡單，易上手游戲裝備掉落隨機性游戲情懷自由PK玩法社交系統豐富熟悉品類游戲玩法游戲成就感和榮譽感團隊配合緊密主要玩移動“

86、傳奇”游戲主要玩客戶端“傳奇”游戲圖表：圖表：用戶關注的傳奇類游戲特性用戶關注的傳奇類游戲特性圖表：伽馬數據正版傳奇圖表：伽馬數據正版傳奇IPIP游戲流水情況（億元）游戲流水情況（億元）圖表：圖表：2015-20192015-2019年熱血傳奇年熱血傳奇APP StoreAPP Store暢銷榜排名暢銷榜排名0501001502002503002015/8/72016/8/72017/8/72018/8/72019/8/7游戲(暢銷)游戲動作(暢銷)0501001502002503003504004502020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1游戲(暢銷)

87、游戲動作(暢銷)圖表：圖表：20202020年年-2024-2024年年4 4月月9 9日日熱血傳奇熱血傳奇APP StoreAPP Store暢銷榜排名暢銷榜排名請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.2.1 2.2.1 產品情況：傳奇品類長青產品長線運營，重磅新品儲備充足產品情況：傳奇品類長青產品長線運營，重磅新品儲備充足資料來源：公司官網、七麥數據、點點數據、游戲矩陣、游戲陀螺、公司公告、中旭未來招股書、小米游戲中心、國家新聞出版署、國海證券研究所圖表：圖表：公司傳奇品類產品情況公司傳奇品類產品情況游戲名游戲名(預計預計)上線時間上線時間研發商研發商發行商發行商類型類型產品表現產

88、品表現藍月傳奇2016.6愷英網絡（浙江盛和）貪玩游戲頁游最高單月流水破2億元，累計流水超40億元王者傳奇2017.4愷英網絡愷英網絡手游連續8個月華為月度游戲暢銷榜第1；累計流水破30億元原始傳奇2020.6愷英網絡（浙江盛和）貪玩游戲手游累計流水破10億元藍月傳奇22021.1愷英網絡騰訊手游上線進入中國iOS游戲暢銷榜TOP50熱血合擊2021.3愷英網絡（浙江盛和）貪玩游戲手游首日登頂AppStore免費榜熱血習武2023.5愷英網絡（杭州億沐）-手游-龍騰傳奇龍騰傳奇-愷英網絡愷英網絡-手游手游儲備產品，儲備產品，2022/4/82022/4/8獲版號獲版號梁山傳奇梁山傳奇-愷英網絡

89、愷英網絡-手游手游儲備產品，儲備產品，2023/7/262023/7/26獲版號獲版號王者傳奇王者傳奇2 2-愷英網絡愷英網絡-手游手游儲備產品，儲備產品，2023/12/252023/12/25獲版號獲版號l公司傳奇品類研發和長線運營經驗豐富，藍月傳奇累計流水破公司傳奇品類研發和長線運營經驗豐富，藍月傳奇累計流水破4040億億元、王者傳奇累計流水破元、王者傳奇累計流水破3030億元、原始傳奇累計流水破億元、原始傳奇累計流水破1010億億元，均為長線運營典范。元，均為長線運營典范。l傳奇用戶關注傳奇用戶關注“裝備掉落裝備掉落”、“自由自由PK”PK”、“社交系統社交系統”等傳奇專屬等傳奇專屬玩

90、法玩法特性，公司對上述玩法設計、傳奇用戶訴求有深刻理解，有助于產品長線運營和新品研發迭特性，公司對上述玩法設計、傳奇用戶訴求有深刻理解，有助于產品長線運營和新品研發迭代。代。公司儲備重磅新品龍騰傳奇和梁山傳奇已獲版號，根據市場需要和公司儲備重磅新品龍騰傳奇和梁山傳奇已獲版號，根據市場需要和存量產品存量產品生命周期靈活推出生命周期靈活推出。圖表：圖表：20202020年年-2024-2024年年4 4月月9 9日日原始傳奇原始傳奇APP StoreAPP Store暢銷榜排名暢銷榜排名01002003004005006007002020/11/42021/5/42021/11/42022/5/4

91、2022/11/42023/5/42023/11/4游戲(暢銷)游戲動作(暢銷)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272.2.2 2.2.2 產品情況：奇跡品類優勢穩固，重磅產品情況：奇跡品類優勢穩固，重磅IPIP挖掘挖掘70/8070/80后玩家增量后玩家增量資料來源：公司官網、公司公告、愷英網絡公眾號、TapTap、七麥數據、17173、中國經濟網、九游網、文匯網、中國經濟新聞網、游戲陀螺、貪玩游戲、Gamelook公眾號、廣東省游戲產業協會、國海證券研究所圖表：圖表：公司奇跡品類產品情況公司奇跡品類產品情況游戲名游戲名上線時間上線時間研發商研發商發行商發行商類型類型TapTapTa

92、pTap評分評分產品表現產品表現全民奇跡全民奇跡2014.12天馬時空/愷英網絡聯合研發愷英網絡手游-截至2021年，累計流水收入破83億元天使之戰天使之戰2022.1愷英網絡愷英網絡手游5.9截至2022年11月，累計流水破10億元永恒聯盟永恒聯盟2022.9愷英網絡（浙江盛和）愷英網絡手游7.7-圖表：公司推出石器時代、熱血江湖圖表：公司推出石器時代、熱血江湖IPIP產品情況產品情況游戲名稱游戲名稱上線時間上線時間類型類型研發商研發商發行商發行商玩法玩法游戲表現游戲表現全民江湖全民江湖2023.8.2手游浙江盛和貪玩游戲MMOiOS免費榜Top12023年“玩家最喜愛的移動網絡游戲”金翎獎

93、石器時代：覺醒石器時代：覺醒2023.10.26手游浙江盛和/騰訊聯合研發騰訊回合制RPG最高App Store暢銷榜第8，免費榜第10501001502002502023/8/22023/8/92023/8/162023/8/232023/8/302023/9/62023/9/132023/9/202023/9/272023/10/42023/10/112023/10/182023/10/252023/11/12023/11/82023/11/152023/11/222023/11/292023/12/62023/12/132023/12/202023/12/272024/1/32024/1

94、/10游戲(暢銷)游戲冒險(暢銷)圖表：圖表：20232023年年-2024-2024年年1 1月月1010日全民江湖暢銷榜排名日全民江湖暢銷榜排名0204060801001202023/10/262023/11/22023/11/92023/11/162023/11/232023/11/302023/12/72023/12/142023/12/212023/12/282024/1/42024/1/112024/1/182024/1/252024/2/12024/2/82024/2/152024/2/222024/2/292024/3/72024/3/142024/3/212024/3/28游

95、戲(暢銷)游戲冒險(暢銷)圖表：圖表：20232023年年-2024-2024年年3 3月月2929日石器時代：覺醒暢銷榜排名日石器時代：覺醒暢銷榜排名l公司聯合研發及獨家發行全民奇跡公司聯合研發及獨家發行全民奇跡MUMU起家，后延續在奇跡品類的研發運營優勢，持續推出爆款新品起家，后延續在奇跡品類的研發運營優勢，持續推出爆款新品。l公司發揮自身研發及IP獲取優勢，推出石器時代：覺醒、全民江湖等產品，成功拓展在“70/80后”群體的增量機會。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明282.2.3 2.2.3 產品情況：創新品類產品情況：創新品類實現用戶拓盤，建立研發發行優勢實現用戶拓盤，建立研發

96、發行優勢資料來源：公司官網、公司公告，愷英網絡投資者關系公眾號、微信小程序、愷英網絡公眾號、游戲新知七麥數據、百度游戲、心光流美公司官網、TapTap、游戲日歷、游戲矩陣、手游那點事、搜狐網、游戲葡萄、點點數據、仙劍奇俠傳之新的開始官方、新浪網、游戲茶館、游戲魔客、DataEye、國海證券研究所圖表：公司創新品類產品表現圖表：公司創新品類產品表現l針對針對9090后及更年輕的玩家群體，公司自研敢達爭鋒對決、刀劍神域黑衣劍士：王牌、魔神英雄傳等創新品類游戲，實現用戶拓盤的同時積累研發、發行后及更年輕的玩家群體，公司自研敢達爭鋒對決、刀劍神域黑衣劍士：王牌、魔神英雄傳等創新品類游戲，實現用戶拓盤的

97、同時積累研發、發行和運營經驗，助力新品迭代。和運營經驗，助力新品迭代。游戲名稱游戲名稱上線時間上線時間平臺平臺研發商研發商發行商發行商游戲類型游戲類型/玩法玩法游戲表現游戲表現敢達爭鋒對決敢達爭鋒對決2017.12.29手游愷英網絡聯合研發愷英網絡3D動作對戰最高App Store暢銷榜 Top 60高能手辦團高能手辦團2020.9.27手游心光流美愷英網絡（浙江盛和）卡牌放置掛機國服首月流水過億元；首日Appstore卡牌免費榜第一，卡牌暢銷榜第二；海外發行上線次周韓國App Store暢銷榜Top7刀劍神域黑衣戰士：王牌刀劍神域黑衣戰士：王牌2021.6.9手游愷英網絡嗶哩嗶哩MMORPG

98、最高IOS免費榜第二，暢銷榜第八魔神英雄傳魔神英雄傳2021.6.23手游愷英網絡愷英網絡卡牌RPG最高IOS免費榜第一，暢銷榜第七新倚天屠龍記新倚天屠龍記2022.11.22手游+小程序愷英網絡愷英網絡RPG中國香港地區、中國臺灣地區App Store免費榜第一仙劍奇俠傳：新的開始仙劍奇俠傳：新的開始2023.9小程序愷英網絡聯合研發愷英網絡回合制RPG進入微信小游戲暢銷榜Top102024.1.26手游愷英網絡聯合研發愷英網絡回合制RPG 首日App Store免費榜Top15，暢銷榜保持在Top200納薩力克之王納薩力克之王2023.11.21手游浙江盛和（愷英網絡）嗶哩嗶哩回合制卡牌首

99、日排名IOS免費榜第二，上線次日進入App Store 游戲暢銷榜的Top 20 位請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明292.2.4 2.2.4 產品情產品情況：況：20242024年創新年創新品類產品儲備豐富，有望貢獻業績增量品類產品儲備豐富，有望貢獻業績增量資料來源：公司公告、怪物聯萌APP、TapTap、貪玩游戲公眾號、仙劍奇俠傳：新的開始官網、國家新聞出版署、游戲新知、Gamelook公眾號、游戲陀螺、每日經濟新聞、國海證券研究所圖表：公司創新品類產品圖表：公司創新品類產品pipelinepipeline（預計）上線時間（預計）上線時間主要產品主要產品終端終端模式模式類型類型題材

100、題材上線地區上線地區版號獲取時間版號獲取時間2024.12024.1仙劍奇俠傳：新的開始仙劍奇俠傳：新的開始手游聯合開發回合制RPG仙劍IP國內2022/12/102024.22024.2怪物聯萌怪物聯萌小程序代理塔防休閑國內2016/8/42024.62024.6怪物聯萌怪物聯萌手游代理塔防休閑國內2016/8/42024H12024H1群英覺醒群英覺醒手游代理戰棋古風國內2017/7/132024H12024H1太上補天卷太上補天卷手游+小程序代理RPG古風國內2022/6/520242024關于我轉生變成史萊姆這檔事：新世界關于我轉生變成史萊姆這檔事：新世界手游代理魔國建設RPG式策略養

101、成關于我轉生變成史萊姆這檔事IP國內2023/12/2120242024斗羅大陸：誅邪傳說斗羅大陸：誅邪傳說手游自研MMORPG斗羅IP國內2023/9/2220242024古怪的小雞古怪的小雞手游代理塔防休閑國內2023/11/3020242024代號信長代號信長手游聯合開發SLG信長之野望IP海外-盜墓筆記：啟程盜墓筆記：啟程手游自研ARPG手游盜墓筆記IP國內2024/4/22-納薩力克：崛起納薩力克：崛起手游自研MMORPGOVERLORD IP國內2024/2/1-山海浮夢錄山海浮夢錄手游自研卡牌東方異世仙俠國內2021/3/4-龍騰傳奇龍騰傳奇手游自研MMORPG傳奇IP國內202

102、2/4/8-梁山傳奇梁山傳奇手游自研MMORPG傳奇IP國內2023/7/24-代號代號DR手游自研 MMORPG龍族IP國內-一念永恒：少年追夢一念永恒：少年追夢手游代理ARPG一念永恒IP國內2023/5/19-圖蘭卡的挽歌圖蘭卡的挽歌手游自研RPG二次元奇幻冒險國內2023/5/19-歸隱山居圖歸隱山居圖手游自研回合制卡牌休閑3D國內2022/11/16-臨仙臨仙手游自研-二次元國內2023/10/25-妖怪正傳妖怪正傳2手游代理卡牌中國仙怪國內2023/6/20l20242024年公司創新品類自研和代理產品矩陣豐富，有望打開新一輪產品和增長周期。年公司創新品類自研和代理產品矩陣豐富，有

103、望打開新一輪產品和增長周期。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30三、從三、從“單點單點”到到“立體立體”：依托：依托“研發、發行、投資研發、發行、投資+IP”+IP”三駕馬車，三駕馬車，建立立體游戲業務矩陣建立立體游戲業務矩陣請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明313.1 3.1 公司策略：公司策略：“研發、發行、投資研發、發行、投資+IP”+IP”三駕馬車助力游戲主業發展三駕馬車助力游戲主業發展研發研發上海愷英浙江盛和敢達工作室王者工作室藍月工作室飛鳥工作室燈神工作室弧光工作室Dominator工作室發行發行發行平臺：XY游戲投資投資+IP+IP主要IP公司名稱公司名稱持股比例持

104、股比例旭玩科技40.00%星躍互動30.00%非玩不可22.00%仟憬網絡23.75%動鈦網絡20.00%幻杳網絡20.00%滄溟網絡20.00%數字浣熊15.91%終極幻境17.43%光粒游戲16.33%銀之匙15.00%余燼科技15.00%百工靈歲時令動漫動漫原創原創小說小說OVERLORD刀劍神域魔神英雄傳 機動戰士敢達斗羅大陸倚天屠龍記游戲游戲熱血江湖 信長之野望：天道手游（傳奇類）手游（傳奇類）原始傳奇手游（非傳奇類）手游（非傳奇類）零之戰線龍神八部之西行紀傳奇類傳奇類非傳奇類非傳奇類藍月傳奇原始傳奇藍月傳奇2熱血合擊傳奇世界敢達爭鋒對決玄中記刀劍神域黑衣劍士：王牌魔神英雄傳龍神八部

105、之西行紀合作發行嗶哩嗶哩騰訊杭州億沐l公司圍繞游戲主業，持續強化公司圍繞游戲主業，持續強化“研發、發行、投資研發、發行、投資+IP”+IP”能力。能力。研發方面，上海愷英、浙江盛和和杭州億沐率領7大工作室打造了包括藍月傳奇、原始傳奇在內的傳奇類作品以及魔神英雄傳等非傳奇類作品。發行方面，打造XY游戲平臺，累計推出精品游戲逾百款；強化自主發行團隊，截至2023年銷售人員147人；同時和騰訊、嗶哩嗶哩等發行商建立良好合作關系。投資方面，以深度戰略協同、反哺主業為核心，聚焦產業鏈上下游投資。IP方面，在引入全球優質IP同時，積極孵化自有IP。主要投資公司（截至2023年12月）自主發行高能手辦團新倚

106、天屠龍記仙劍奇俠傳：新的開始資料來源：公司公告、各公司官網、XY游戲平臺、App store、零之戰線公眾號、豆瓣電影、游民星空、iFind數據庫、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.1.1 3.1.1 研發側：研發投入穩步增長，團隊能力持續加強研發側：研發投入穩步增長，團隊能力持續加強資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：2019-20232019-2023公司研發投入公司研發投入圖表：圖表：2019-20232019-2023公司研發人員數量公司研發人員數量（人）（人）3.7 3.1 3.4 5.1 5.3-15.9%8.3%50.7%3.0%18.30%

107、20.31%14.28%13.72%12.26%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 1 2 3 4 5 6 20192020202120222023研發投入(億元)YoY占營業收入比重8387969481,1491,29560.8%66.8%68.6%67.5%69.3%56%58%60%62%64%66%68%70%02004006008001,0001,2001,40020192020202120222023研發人員數量研發人員數量占比l公司持續加大研發資金和人才投入，增強研發能力。公司持續加大研發資金和人才投入，增強研發能力。2021年以來，研發資金投入持續增長，

108、2022年達5.1億元，同比增長50.7%；2023年達5.3億元，同比增長3.0%。2021年以來，研發人員數量持續增加，2023年達1295人，在公司人員數量中占比達到69.3%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.1.2 3.1.2 研發側：研發架構持續升級，建立完善工業化體系研發側：研發架構持續升級，建立完善工業化體系資料來源：公司官網、公司公告、國海證券研究所上海愷英技術中臺浙江盛和美術中臺浙江盛和技術中臺上海愷英美術中臺圖表：公司研發體系實現管線化、標準化、模塊化、自動化圖表：公司研發體系實現管線化、標準化、模塊化、自動化圖表：公司中臺體系打通圖表：公司中臺體系打通圖表

109、：圖表：20232023年公司自研業務主要子公司營業收入年公司自研業務主要子公司營業收入圖表：圖表：20232023年公司自研業務主要子公司凈利潤年公司自研業務主要子公司凈利潤1,853.7 456.3 487.7 39.3 43.2%10.6%11.4%0.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 浙江盛和杭州億沐上饒愷盛上海愷英營業收入（百萬元）在公司營收占比1,161.0 382.0 276.1 236.4 79.43%26.13%18.89%16.17%0

110、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012001400浙江盛和杭州億沐上饒愷盛上海愷英凈利潤（百萬元）在公司歸母凈利潤中占比l公司研發業務主要依托公司研發業務主要依托4 4大子公司大子公司上海愷英、上饒愷盛、杭州億沐和浙江盛和，均為上海愷英、上饒愷盛、杭州億沐和浙江盛和，均為100%100%控股?？毓?。l2023年收購浙江盛和剩余股權后，公司研發體系進一步打通，通過技術和美術中臺實現技術和人員的統籌共享和一體化，提高研發效率并降低研發成本。自動化標準化模塊化管線化請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明343.1.3 3.1.3 發行側：傳奇

111、品類探索社區化發行運營，成效顯著發行側：傳奇品類探索社區化發行運營，成效顯著資料來源：七麥數據、996傳奇盒子、國海證券研究所0501001502002503003504004503月23日3月24日3月25日3月26日3月27日3月28日3月29日免費榜排名圖表：傳奇盒子圖表：傳奇盒子iOSiOS免費榜排名情況免費榜排名情況新服推薦新服推薦圖表：傳奇盒子圖表：傳奇盒子iOSiOS功能功能傳奇直播傳奇直播賽事賽事/社區社區l公司推出公司推出996996傳奇手游盒子傳奇手游盒子APPAPP，聚合新服推薦、電競賽事、直播、社區等內容，增強傳奇用戶粘性。，聚合新服推薦、電競賽事、直播、社區等內容，增

112、強傳奇用戶粘性。2024年3月以來，996傳奇盒子進入App Store免費榜Top100。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明353.1.4 3.1.4 發行側：發行側：20232023年起年起小游戲表現亮眼，小游戲表現亮眼，20242024年持續年持續貢獻業績增量貢獻業績增量資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：20242024年年3 3月微信小游戲暢銷榜廠商分布月微信小游戲暢銷榜廠商分布圖表：圖表：20232023年年1111月月-2024-2024年年5 5月公司月公司重點游戲重點游戲微信小游戲暢銷榜排名情況微信小游戲暢銷榜排名情況l20232023年下半年起，公司敏銳洞察

113、小游戲機會，發行多款產品位居暢銷榜前列。年下半年起，公司敏銳洞察小游戲機會，發行多款產品位居暢銷榜前列。截至2024年3月，怪物聯萌、仙劍奇俠傳：新的開始分列微信小游戲暢銷榜Top10和Top17。1611162126312023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月仙劍奇俠傳之新的開始怪物聯萌排名公司名產品數量小游戲名稱1三七互娛7尋道大千、無名之輩、靈魂序章、霸業、叫我大掌柜、三國兵臨天下、斗羅大陸之武魂覺醒2家鄉互動5微樂斗地主、微樂四川麻將、微樂家鄉麻將、微樂捉雞麻將、全民學霸3瘋狂游戲4咸魚之王、瘋狂騎士團、肥鵝健身房、道天錄4

114、騰訊3騰訊歡樂斗地主、元夢之星、歡樂麻將543993冒險大作戰、桃花師、球球世界6寰宇九州3小雞艦隊出擊、塔防精靈、進擊物語7益世界3這城有良田、我是大東家、商業都市8大夢龍途3向僵尸開炮、國王旨意、葫蘆娃大作戰9愷英網絡2怪物聯萌（第10）、仙劍奇俠傳之新的開始（第17）10波克城市2躍動小子、歡樂游戲人資料來源：Gamelook公眾號、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明363.1.5 3.1.5 發行側：重拾出海戰略，發行側：重拾出海戰略，20242024年重磅產品有望打開海外市場年重磅產品有望打開海外市場資料來源：各公司公告、光榮特庫摩游戲官網、Sensor Towe

115、r、Steam DB、獨立出海聯合體、游戲陀螺、國海證券研究所圖表：圖表：信長之野望信長之野望IPIP在日本發展歷史在日本發展歷史圖表：圖表：20222022年以來信長之野望年以來信長之野望IPIP的的SLGSLG手游日本市場流水手游日本市場流水時間時間產品表現產品表現1983年信長之野望系列作品第一部發行2010年社交游戲百萬人的信長之野望注冊人數超100萬2012年社交游戲百萬人的信長之野望注冊人數超200萬2018年信長之野望系列作品累計銷量突破1000萬2022年手游信長之野望 霸道月銷售額突破10億日元版本版本發行時間發行時間SteamSteam預估預估銷量（萬份）銷量（萬份）信長之

116、野望新生2022年12.80信長之野望大志2017年6.38信長之野望創造2013年6.61信長之野望天道2009年2.13信長之野望革新2005年1.72圖表：圖表：信長之野望部分產品信長之野望部分產品steamsteam銷量銷量950 1010 690 1153 811 673 1124 713 638 620 667 521 1012 561 527 576 693 849 692 520 546 480 552 425 383 386 337 337 368 284 306 278 252 275 279 255 232 249 9 518 405 398 380 446 367 27

117、6 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月信長之野望 霸道（萬美元）新信長之野望（萬美元）信長之野望 出陣（萬美元）l公司在港澳臺和韓國市場擁有發行基礎。公司在港澳臺和韓國市場擁有發行基礎。敢達爭鋒對決海外版上線后迅速取得了中國香港地區、中國臺灣地區iOS免

118、費榜第一的成績，在中國香港、中國臺灣、韓國地區穩定運營三年；新倚天屠龍記在港臺取得iOS游戲免費榜第一的成績。l公司儲備信長之野望公司儲備信長之野望IPIP新品，后續上線日本市場，有望貢獻收入增量。新品，后續上線日本市場，有望貢獻收入增量。信長之野望信長之野望IPIP在日本市場廣闊，多款產品長線穩定，同時近一年缺乏新品。在日本市場廣闊，多款產品長線穩定，同時近一年缺乏新品。信長之野望是光榮特庫摩旗下日本戰國時代IP，在日本游戲市場有超過40年歷史，作品橫跨主機、PC和手游平臺。2022年以來有3款信長之野望IP的SLG上線日本市場，收入表現較為穩定。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37

119、3.1.6 3.1.6 投資投資+IP+IP：投資聚焦游戲主業，補強研發實力和研發品類：投資聚焦游戲主業，補強研發實力和研發品類資料來源：各公司官網、公司公告、愷英網絡公眾號、天眼查、Gamelook公眾號、手游那點事、游戲陀螺、游戲葡萄、游戲茶館、游戲日報、愛企查、游戲新知、國海證券研究所圖表：截至圖表：截至20232023年年1212月部分月部分投資公司情況投資公司情況投資公司投資公司持股比例持股比例首次投資時間首次投資時間擅長品類擅長品類公司簡介公司簡介旭玩科技旭玩科技40.00%2020H2MMORPG傳奇、傳奇世界PC獨家權利方星躍互動星躍互動30.00%2020H2SLG在研兩款歷

120、史題材SLG游戲非玩不可非玩不可22.00%2021H2傳奇類傳奇類烈焰重生、魔神之戰、烈焰之刃進入微信小程序暢銷榜TOP30仟憬網絡仟憬網絡23.75%2021H1MMORPG擁有全平臺自研自發能力，在研科幻題材游戲Grok！動鈦網絡動鈦網絡20.00%2021H2AVG代表作怪談事件簿、移魂偵探、莫比烏斯的電波幻杳網絡幻杳網絡20.00%2022H1RPG基于虛幻引擎的AIGC工具高精度渲染圖，在研開放世界冒險動作游戲滄溟網絡滄溟網絡20.00%2019H2MMORPG代表作玄中記，國服暢銷榜最高第24名、免費榜第1名數字浣熊數字浣熊15.91%2020H2卡牌代表作國風卡牌RPG妖怪正傳

121、終極幻境終極幻境17.43%2020H2卡牌/二次元代表作奇點時代公測首月流水即達3000萬元光粒游戲光粒游戲16.33%2021H2SLG/模擬經營代表作太空星戰SLG無盡銀河與二次元模擬經營諾弗蘭物語銀之匙銀之匙15.00%2022H2卡牌代表作NBA夢之隊、航海王：啟航等余燼科技余燼科技15.00%2022H1RPG核心團隊來自2K中國，在研科幻第三人稱潛入游戲Evotinction上海臣旎上海臣旎60%2022H1VR代表作Mecha Partyl公司聚焦游戲主業，通過戰略投資長期綁定優秀游戲研發團隊，投后賦能提升被投資企業價值公司聚焦游戲主業，通過戰略投資長期綁定優秀游戲研發團隊，投

122、后賦能提升被投資企業價值。投資業務堅持差異化布局，補強自研產品線，豐富產品矩陣；根據游戲行業發展趨勢靈活調整投資策略，2024年在差異化的基礎上強調成本控制，發力小程序游戲賽道，同時補充中輕度手游和端游研發力量。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明383.1.7 3.1.7 投資投資+IP+IP：持續深耕：持續深耕IPIP業務，賦能游戲主業業務，賦能游戲主業圖表：圖表：公司公司IPIP儲備儲備儲備儲備IPIPIPIP原作類型原作類型IPIP開發類型開發類型IPIP開發產品開發產品預計上線時間預計上線時間/已上線產品情況已上線產品情況盜墓筆記盜墓筆記小說手游盜墓筆記：啟程-死神千年血戰篇死神

123、千年血戰篇動畫手游死神手游-奧特曼奧特曼動畫手游+端游奧特曼手游-斗羅大陸斗羅大陸小說+動畫手游斗羅大陸：誅邪傳說2024信長之野望信長之野望日本游戲手游代號信長2024OVERLORDOVERLORD動畫手游納薩力克之王2023.11上線，進入AppStore游戲暢銷榜top20納薩力克：覺醒-機動戰士敢達機動戰士敢達動畫手游敢達爭鋒對決2017海外版獲中國香港、中國臺灣地區App Store免費榜第一關于我轉生變成史萊姆這檔事關于我轉生變成史萊姆這檔事動畫手游關于我轉生變成史萊姆這檔事：新世界2024龍族龍族韓國游戲+小說手游代號DR-倚天屠龍記倚天屠龍記小說手游+小程序新倚天屠龍記202

124、2中國香港地區和中國臺灣地區iOS游戲免費榜第一刀劍神域刀劍神域動畫手游刀劍神域黑衣劍士：王牌2021上線首日獲iOS免費榜第二、暢銷榜第七石器時代石器時代端游手游石器時代：覺醒2023上線首日獲iOS排行榜第一，首日注冊用戶破千萬，最高暢銷榜第八仙劍奇俠傳仙劍奇俠傳影視手游+小程序仙劍奇俠傳：新的開始2023進入微信小游戲暢銷榜Top20熱血江湖熱血江湖漫畫+端游手游全民江湖2023首日流水破億元，2023年“玩家最喜愛的移動網絡游戲”金翎獎百工靈百工靈漫畫+小說漫畫+小說百工靈百工靈不靈2022入選浙江省文化藝術發展基金資助項目，獲杭州市動漫游戲產業專項資金支持歲時令歲時令漫畫+圖書漫畫+

125、圖書歲時令歲時令之廣源天歲時令宋人四季2022+2023獲國家社科基金重大課題項目支持l公司內部孵化和外部引入豐富的公司內部孵化和外部引入豐富的IPIP資源，涵蓋經典游戲、人氣小說、知名動畫等，多款資源，涵蓋經典游戲、人氣小說、知名動畫等，多款IPIP改編爆款產品反哺游戲主業，未來產品儲備豐富。改編爆款產品反哺游戲主業，未來產品儲備豐富。l公司與多個海外IP版權方建立良好合作關系，為持續合作奠定堅實基礎。建立專門IP監修團隊和IP中臺，保證IP授權游戲的研發質量和還原度，以獲得IP方的認可。資料來源：各公司官網、公司公告、愷英網絡公眾號、國家新聞出版署、游戲陀螺、游戲龍虎報、Gamelook公

126、眾號、中國財富網、游戲青年社、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明393.2 3.2 AIAI業務業務：自研：自研“形意形意”大模型研發提效，大模型研發提效，“IP+“IP+游戲游戲”有望一鍵化實現有望一鍵化實現資料來源：Gamelook公眾號、國海證券研究所圖表圖表：“形意形意”生成生成UIUI框體等美術資產框體等美術資產圖表圖表：“形意形意”生成風格化角色概念圖生成風格化角色概念圖圖表圖表：“形意形意”生成生成2.5D2.5D復雜地圖資產復雜地圖資產圖表圖表：“形意形意”自動拆解自動拆解IPIP文本劇情、生產場景概念圖文本劇情、生產場景概念圖l公司基于多款線上產品數據以及

127、豐富的公司基于多款線上產品數據以及豐富的IPIP資源，自研資源，自研“形意形意”大模型，在游戲研發業務中得到深度應用。大模型，在游戲研發業務中得到深度應用?！靶我狻贝竽Ｐ椭饕獡碛小靶巍迸c“意”兩大功能?！靶巍敝貓D像生成能力，可生成UI框體/技能/物品圖標等精細美術資產、3D負責地形圖/2D磚塊地圖等大面積美術資產、風格化角色原畫等；“意”著重文本內容的理解與處理能力，可快速拆解IP文學劇本，一鍵生成場景/道具/人物形象以及任務線等。l公司積極探索公司積極探索AINPCAINPC技術，自研斗羅大陸技術，自研斗羅大陸IPIP手游計劃通過引入手游計劃通過引入AIGCAIGC及及AINPCAINPC

128、技術提升玩家體驗。技術提升玩家體驗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明403.3 3.3 XRXR業務業務：投資布局：投資布局XRXR軟軟/硬件生態，首款硬件生態，首款VRVR游戲已上線海外游戲已上線海外資料來源：大鵬VR官網、Wind、界面新聞、愷英網絡投資者關系公眾號，公司公告、上海市多媒體行業協會、經濟觀察報、國海證券研究所圖表圖表：20222022年中國市場年中國市場DPVRDPVR出貨量占比出貨量占比圖表圖表：DPVRDPVR涵蓋消費級和企業級產品涵蓋消費級和企業級產品圖表圖表：Mecha PartyMecha Party宣傳圖宣傳圖圖表圖表：Mecha PartyMecha

129、Party實機戰斗圖實機戰斗圖43%36%9%5%2%5%0%10%20%30%40%50%PICODPVRiQIYIHTCNOLO其他出貨量占比l硬件布局：硬件布局：投資國內領先的投資國內領先的VRVR硬件廠商樂相科技（持股硬件廠商樂相科技（持股6.93%6.93%），據），據CounterpointCounterpoint，其產品大朋，其產品大朋VRVR在在20222022年出貨量位居中國年出貨量位居中國Top2Top2。l應用布局：應用布局：20222022年年4 4月，公司投資臣旎網絡（持股月，公司投資臣旎網絡（持股60%60%），團隊從業經驗豐富，首款），團隊從業經驗豐富，首款VRV

130、R游戲已上線海外。游戲已上線海外。臣旎網絡創始人潘峰為上海多媒體行業協會副會長，從業經驗豐富。團隊成員平均行業從業經驗超15年，專注于XR、主機，LBE以及手機游戲和應用，致力于為用戶提供全新的游樂體驗，在多個國際一線游戲和影視項目中合作，被美國DIGICAPITAL評為2018、2019年“全球XR娛樂領軍者”。臣旎網絡VR游戲Mecha Party于2024年3月8日登錄PlayStation北美服與Steam平臺，后續上線PlayStation歐服、亞太服、國服。圖表圖表：DPVRDPVR涵蓋消費級和企業級產品涵蓋消費級和企業級產品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41四、財務及估

131、值分析四、財務及估值分析請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明424.1 4.1 營業收入：營業收入：20212021年起營業收入重回增長區間，手游占比持續提升年起營業收入重回增長區間，手游占比持續提升資料來源：公司公告、國海證券研究所圖表：圖表：2016-20232016-2023年公司營業收入及分業務營業收入情況年公司營業收入及分業務營業收入情況圖表：圖表：2016-20232016-2023年分業務營業收入占比年分業務營業收入占比43.2%47.0%67.4%65.1%69.1%94.6%84.8%83.3%39.6%29.7%20.4%15.3%10.8%5.4%2.3%1.3%12

132、.4%15.5%17.2%23.2%12.1%19.6%20.1%0.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20162017201820192020202120222023移動游戲占比網頁游戲占比信息服務占比游戲及其他應用分發占比27.231.322.820.415.423.837.343.015.2%-27.1%-10.8%-24.2%53.9%56.8%15.3%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.04

133、5.020162017201820192020202120222023移動游戲營收（億元）網頁游戲營收（億元）信息服務（億元）游戲及其他應用分發（億元）公司營業收入YoYl經過經過2018-20202018-2020年的業績下滑后，以金鋒為核心的新任管理層聚焦游戲主業，解決前任管理層遺留問題，帶領公司經營回歸正軌。年的業績下滑后，以金鋒為核心的新任管理層聚焦游戲主業，解決前任管理層遺留問題，帶領公司經營回歸正軌。2023年，重磅新游全民江湖、石器時代：覺醒、納薩力克之王等上線助力公司營收達到43.0億元，YoY+15.3%?！绊撧D手頁轉手”策略成效顯著。策略成效顯著。近年來移動游戲在營收占比持

134、續提高，2023年占比達83.3%。2021年營收達23.8億元，YoY+53.9%。傳奇品類藍月傳奇2、熱血合擊以及創新品類的刀劍神域黑衣戰士：王牌、魔神英雄傳上線貢獻增量。2022年營收達37.3億元，YoY+56.8%。奇跡品類天使之戰、永恒聯盟以及創新品類新倚天屠龍記上線貢獻增量。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明434.2 4.2 毛利率：手游轉型及自研業務推進，助力毛利持續提升毛利率：手游轉型及自研業務推進，助力毛利持續提升圖表：圖表：2017-20232017-2023年公司及分業務毛利率年公司及分業務毛利率資料來源：公司公告、國海證券研究所70.7%70.3%71.2%7

135、2.2%70.8%75.0%83.5%69.6%68.7%72.4%75.7%71.1%75.3%82.2%69.1%68.5%52.8%55.1%65.8%39.0%53.8%79.7%79.7%92.8%79.6%83.3%81.4%68.2%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2017201820192020202120222023公司毛利率移動游戲毛利率網頁游戲毛利率信息服務毛利率游戲分發毛利率23.7537.2642.9516.8127.9535.8553.9%56.8%15.3%50.8%66.2%28.3%0.0%10.0%20.0%

136、30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 202120222023營業收入（億元）毛利潤（億元）營業收入YoY毛利潤YoY圖表：圖表：2021-20232021-2023年公司營業收入和毛利潤年公司營業收入和毛利潤l公司以頁游研發和發行起家，自研了單月最高流水超4500萬元的頁游蜀山傳奇；隨后將研發優勢拓展至手游業務，自研手游王者傳奇累計流水破30億元；2021年起，進一步將研發優勢拓寬至傳奇奇跡之外的創新品類，自研手游納薩力克之王、魔神英雄傳等。l隨著公司手游轉型以及自研業務的持續推進，毛

137、利率持續提升，隨著公司手游轉型以及自研業務的持續推進，毛利率持續提升，20232023年達到年達到83.5%83.5%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明444.3 4.3 凈利率：銷售凈利率：銷售/研發費用分別隨營收研發費用分別隨營收/自研自研業務增長，整體凈利率提升業務增長，整體凈利率提升資料來源：公司公告、國海證券研究所圖表：圖表：2021-20232021-2023年公司研發年公司研發/銷售銷售/管理費用管理費用l公司盈利規模和能力持續提升。公司盈利規模和能力持續提升。2021/2022/20232021/2022/2023年凈利潤分別為年凈利潤分別為8.4/13.6/15.88

138、.4/13.6/15.8億元，億元，YoYYoY分別分別+248.1%/+61.2%/+16.1%+248.1%/+61.2%/+16.1%，凈利率分別，凈利率分別35.6%/36.5%/36.8%35.6%/36.5%/36.8%。研發費用：研發投入持續增長，由于營業收入增長，研發費用率有所降低。銷售費用：發行業務持續開展，銷售費用持續增長。2022年發行天使之戰永恒聯盟新倚天屠龍記等重磅產品導致銷售費用提升。管理費用：2021-2022年保持穩定，2023年股權激勵和員工持股計劃導致管理費用大幅增長。3.4 5.1 5.3 3.6 8.0 11.8 1.7 1.6 2.9-40.0%-20

139、.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 202120222023研發費用（億元）銷售費用（億元）管理費用（億元）研發費用YoY銷售費用YoY管理費用YoY圖表：圖表：2021-20232021-2023年公司研發、銷售和管理費用率年公司研發、銷售和管理費用率14.3%13.7%12.3%15.2%21.6%27.4%7.0%4.4%6.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%202120222023研發費用率銷售費用率管理費用率圖表：圖表：2021-20232

140、021-2023年公司凈利潤和凈利率年公司凈利潤和凈利率8.4 13.6 15.8 248.1%61.2%16.1%35.6%36.5%36.8%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%1600.0%1800.0%202120222023凈利潤（億元）凈利潤YoY凈利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明454.4 4.4 資產及現金流：現金流狀況良好，現金儲備充足資產及現金流：現金流狀況良好，現金儲備充足資料來源：公司公告、國海證券研究所11.8 25.

141、5 28.1 13.4 25.5 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2021年2022年2023貨幣資金(億元)交易性金融資產（億元）圖表：圖表：2021-20232021-2023年公司貨幣資金和交易性金融資產（億元）年公司貨幣資金和交易性金融資產（億元）5.013.72.7-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02021年2022年2023年經營活動產生的現金流量凈額(億元)投資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元）現金及現金等價物凈增加額（億元）圖表：圖表：2021-20232021-2023年公司

142、年公司現金流及現金余額情況（億元）現金流及現金余額情況（億元）l公司賬上現金儲備充足，可滿足公司發展現金需求。公司賬上現金儲備充足，可滿足公司發展現金需求。2023年公司貨幣資金28.1億元。l公司游戲業務運營穩定，合同負債（主要為充值流水攤銷）持續增長。公司游戲業務運營穩定，合同負債（主要為充值流水攤銷）持續增長。2023年公司合同負債1.7億元，YoY+7.9%。l公司通過前期投入已獲取豐富公司通過前期投入已獲取豐富IPIP儲備。儲備。2023年公司長期待攤費用2.0億元，YoY-16.9%。l公司現金流狀況良好。公司現金流狀況良好。2023年經營活動產生的現金流量凈額17.1億元；202

143、2年因收到浙江九翎原股東賠償款導致投資活動產生現金凈額達4.5億元，2023年投資浙江旭愷導致投資活動產生現金凈額由正轉負至-3.8億元，收購浙江盛和剩余股權等導致籌資活動產生現金凈額降低至-10.6億元。1.1 1.6 1.7 1.7 2.4 2.0 95.7%50.6%7.9%159.7%40.7%-16.9%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2021年2022年2023合同負債（億元）長期待攤費用（億元）合同負債YoY長期待攤費用YoY圖表：圖

144、表：2021-20232021-2023年公司年公司合同負債和長期待攤費用（億元）合同負債和長期待攤費用（億元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46投資建議投資建議u 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司聚焦游戲“研發、發行、投資+IP”主業，堅持復古情懷類游戲與創新精品類游戲的雙輪驅動策略，同時自研“形意”大模型實現AI全面提效。2024年，公司儲備自研及代理發行產品矩陣豐富，同時小程序游戲業務及海外發行業務有望為公司業績打開進一步增長空間。我們預計公司我們預計公司2024-20262024-2026年營業收入為年營業收入為54.59/63.96/69.6054.59/63.

145、96/69.60億元，歸母凈利潤為億元，歸母凈利潤為18.65/21.87/23.5718.65/21.87/23.57億元，億元，EPSEPS為為0.87/1.02/1.090.87/1.02/1.09元，元，PEPE為為11.3/9.7/9.0X11.3/9.7/9.0X，維持，維持“買入買入”評級評級。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47風險提示風險提示u 風險提示：風險提示：行業競爭加?。盒袠I競爭加?。盒袠I競爭加劇可能影響公司產品表現新產品上線進度及表現不及預期新產品上線進度及表現不及預期：若公司儲備產品上線排期延后或上線表現不及預期，將影響公司利潤釋放節奏，影響業績確定性老產

146、品流水下滑：老產品流水下滑：受玩家偏好變化、各國游戲政策調整等的影響，老產品流水可能下滑運營事故：運營事故：游戲運營過程中的不可預測因素可能產生負面影響海外政策變化：海外政策變化：海外政策如數字市場法案等的影響管理層相關風險：管理層相關風險：管理層持股比例變化、管理層人員變動可能對公司產生影響估值中樞下移：估值中樞下移：行業估值中樞下行可能影響公司估值水平新技術發展不及預期：新技術發展不及預期：AI等技術發展不及預期可能對公司產生影響各公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考各公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48預測指標預

147、測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）4295545963966960增長率(%)1527179歸母凈利潤（百萬元）1462186521872357增長率(%)4328178攤薄每股收益（元）0.680.871.021.09ROE(%)28272522P/E15.9611.329.668.96P/B4.583.082.421.96P/S5.603.873.303.03EV/EBITDA12.528.416.575.44資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49資產負債表（百萬元）資產負債表

148、（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物2807408357717652應收款項1048133515391650存貨凈額20161512其他流動資產6768309481020流動資產合計流動資產合計4550455062636263827282721033410334固定資產17181920在建工程0000無形資產及其他1525152515351555長期股權投資518568618668資產總計資產總計661066108375837510445104451257712577短期借款0000應付款項442467474447合同負債1

149、72218256278其他流動負債7368209371010流動負債合計流動負債合計13501350150515051667166717361736長期借款及應付債券0000其他長期負債22212121長期負債合計長期負債合計2222212121212121負債合計負債合計13721372152615261688168817571757股本1515151515151515股東權益52386849875710820負債和股東權益總計負債和股東權益總計661066108375837510445104451257712577利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E20

150、25E2025E2026E2026E營業收入營業收入42954295545954596396639669606960營業成本71093510661149營業稅金及附加19273235銷售費用1177176522502532管理費用286207171179財務費用-58-56-82-115其他費用/（-收入）527564604647營業利潤營業利潤16981698200420042351235125332533營業外凈收支0000利潤總額利潤總額16971697200420042351235125332533所得稅費用117130153165凈利潤凈利潤158115811874187421982

151、19823692369少數股東損益11991112歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤14621462186518652187218723572357現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流17061706167316732108210823162316凈利潤1462186521872357少數股東損益11991112折舊攤銷116796960公允價值變動-9000營運資金變動29-319-194-147投資活動現金流投資活動現金流-378-378-130-130-130-130-130

152、-130資本支出-190-30-30-30長期投資-187-50-50-50其他0-50-50-50籌資活動現金流籌資活動現金流-1064-1064-267-267-300-300-315-315債務融資0-200權益融資1-11-100-100其它-1065-253-200-215現金凈增加額現金凈增加額269269127612761688168818811881每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS0.700.871.021.09BVPS2.443.184.065.01估值估值P/E16.011.3

153、9.79.0P/B4.63.12.42.0P/S5.63.93.33.0財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE28%27%25%22%毛利率83%83%83%83%期間費率33%35%37%37%銷售凈利率34%34%34%34%成長能力成長能力收入增長率15%27%17%9%利潤增長率43%28%17%8%營運能力營運能力總資產周轉率0.690.730.680.60應收賬款周轉率4.514.584.454.37存貨周轉率47.2452.5769.7486.60償債能力償債能力資產負債率21%18%16%14%流動

154、比3.374.164.965.95速動比3.113.884.685.67愷英網絡盈利預測表愷英網絡盈利預測表證券代碼：證券代碼：002517002517股價：股價：9.819.81投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2024062620240626請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50研究小組介紹研究小組介紹姚蕾,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償

155、。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。傳媒小組介紹傳媒小組介紹姚蕾，傳媒教育行業首席分析師，同濟大學本科，香港大學碩士，從業7年，曾獲新財富、水晶球、保險資產管理業最佳分析師。主要研究方向

156、為游戲、視頻、營銷、潮玩、出版、教育、體育等賽道。譚瑞嶠，傳媒教育行業分析師，廈門大學本科，中央財經大學、哥倫比亞大學碩士，從業3年，主要研究方向為游戲、教育、出版、直播電商等賽道。方博云，傳媒教育行業分析師，西南財經大學本科，上海財經大學碩士，從業4年，主要研究方向為影視、潮玩、營銷、泛娛樂等賽道。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的

157、短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價

158、和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公

159、司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所傳媒研究團隊傳媒研究團隊