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1、萬達電影萬達電影（0 00 027392739）深度報告深度報告：重整旗鼓，重整旗鼓，三大戰略蓄勢待發三大戰略蓄勢待發評級：買入(維持)證券研究報告2024年06月29日影視院線姚蕾(證券分析師)方博云(證券分析師)S0350521080006S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M萬達電影-9.5%-20.6%-5.0%滬深300-4.1%-1.7%-9.9%最近一年走勢相關報告萬達電影（002739）2023年及2024Q1業績點評：影院目標市占率20%，儒意協同賦能多元業務（買入）*影視院線*姚蕾，方博云2024-05-04萬達電影（002739）

2、2023年三季報點評：2023Q3業績彈性釋放，盈利能力較疫情前明顯提升（買入）*影視院線*姚蕾，方博云2023-11-01萬達電影（002739）2023年中報點評：2023H1業績強勁恢復，關注下半年業績彈性（買入）*影視院線*姚蕾，方博云，楊仁文2023-09-01-24%-13%-3%8%19%29%2023/06/282023/09/262023/12/252024/03/242024/06/22萬達電影滬深300市場數據2024/06/28當前價格（元）12.0952周價格區間（元）9.81-16.51總市值（百萬）26,348.57流通市值（百萬）25,483.77總股本（萬股）

3、217,936.88流通股本（萬股）210,783.87日均成交額（百萬）277.75近一月換手（%）0.98fYbUfVdXbUfYeUbZ6McMaQsQrRpNmQfQnNpQeRoOoPbRqRnNuOrNrONZoNvN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要u 儒意儒意系入股，管理層履新，產業鏈上下游資源有望聯動，具備一定的向上估值彈性。系入股，管理層履新，產業鏈上下游資源有望聯動，具備一定的向上估值彈性。院線龍頭，布局電影全產業鏈。院線龍頭，布局電影全產業鏈。公司成立于2005年，2015年上市，2019年收購萬達影視95.8%股權，完成電影全產業鏈布局，并擴展

4、至電視劇、游戲等業務，2009-2023年公司影院票房市占率均為全國第一。實控人變更，管理層履新。實控人變更，管理層履新。（1）2023年底，上海儒意/儒意投資接手萬達投資100%股權，控股股東仍為萬達投資（持股20%），儒意系掌舵人柯利明間接持有公司20%股權，成為實控人；第二、三大股東為莘縣融智（萬達文化集團旗下）、陸麗麗，分別持股10.21%/8.26%。（2）2024年初，董事會改組，中國儒意前執行董事陳曦任公司董事長兼總裁，分管影視內容、五洲發行及時光網業務；陳洪濤仍任公司董事/執行總裁，分管院線業務；王會武仍任公司董事/副總裁/董秘；中國儒意前高管龔嶠/楊海分別任公司董事/監事會主

5、席，龔嶠分管公司游戲業務。u 影院業務經營效率領先，新股東有望助力影院業務經營效率領先，新股東有望助力“影院市占率提升影院市占率提升”、“提高內容板塊產出能力提高內容板塊產出能力”、“大力發展衍生品大力發展衍生品”三大戰略。三大戰略。影院影院：（：（1 1）經營效率高，市占率提升。經營效率高，市占率提升。據藝恩，2023年公司國內直營影院票房恢復至2019年的98%，優于大盤整體的84%；單影院/銀幕票房恢復至2019年的80%/81%，恢復節奏優于大盤；市占率15.4%，較2019年提升2.24pct。公司與萬達廣場租約展期至2033年底，到期可延長10年。疫情后國內整體銀幕增速顯著下降，且

6、進入整合期，公司保持穩健擴張，且在規模、成本端具有比較高的優勢，經營效率領先，有望實現市占率持續提升。（2 2）賣品業務強勁，盈利能力有望提升。）賣品業務強勁，盈利能力有望提升。2017-2023年，公司賣品業務收入占影院相關業務（放映+賣品）平均為18.1%，高于其他頭部影投。2023年公司單人次賣品收入9.4元，其中國內為6.9元，澳洲為38.9元，國內單人次賣品收入高于其他頭部影投（4.0-5.8元）。未來公司將繼續加大開發自研食品飲料和其他產品線，強化賣品業務，并依托時光網發展衍生品業務，開發自有IP衍生品且積極獲取外部頭部IP授權（Loopy、泡泡瑪特旗下IP等）。廣告：廣告：廣告業

7、務主要分為廣告代理及影片投資、影片植入廣告及影院相關廣告業務。2016-2019年，廣告收入增長較快，2018年達到高點25.2億元，2023年為13.2億元。2023年影院相關廣告收入9.6億元，其中國內影院廣告收入0.8億元，澳洲影院相關廣告業務收入8.8億元，Hoyts旗下Val Morgan為澳大利亞最大的數字廣告屏公司；2023年廣告代理業務收入3.6億元。影視：影視：新股東中國儒意以影視內容為核心，內容投資制作經驗豐富，成功打造多部爆款內容。借助新股東在影視內容研發、制作及宣發的優勢，公司有望實現資源共享和優勢互補，制作更多優質作品，也可結合自身優勢在影片發行領域發力。公司儲備項目

8、豐富，已定檔抓娃娃白蛇：浮生有朵云像你騙騙喜歡你等，儲備誤殺3轉念花開唐探1900等；劇集儲備四方館錯位預計2024年播出，我們正青春黑夜告白制作中，北京折疊等孵化中。游戲：游戲：互愛互動專注游戲發行，持續推進出海策略，海外收入占比提升明顯。公司2023年海外游戲收入1.2億元，占整體游戲收入的32.4%。出海代表產品圣斗士星矢：正義傳說2024年1月上線日本市場，最高位居日本iOS暢銷榜第3名，2024年6月26日仍位居iOS暢銷榜第50名，表現優秀。后續儲備暗影格斗3戰斗法則等產品。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要u 財務輕裝上陣，業績逐步修復。財務輕裝上陣，業績

9、逐步修復。（1）公司歸母凈利潤在2017年達到高點15.2億元，2019/2020年業績受商譽減值及疫情影響，2023年歸母凈利潤9.1億元，恢復較好，公司放映、廣告、內容板塊均有向上空間。（2）經營活動現金凈額保持在較高水平，2023年達44億元，積極通過償還長短期借款改善財務狀況，2024Q1末長短期借款26.3億元，較2023年末大幅減少。（3）截至2023年末，商譽賬面價值43.75億元，其中澳洲院線33.3億元，萬達影視板塊8.6億元，兩塊業務發展穩定向好。u 政策支持，電影行業供給需求雙復蘇，渠道端有望出清整合。政策支持，電影行業供給需求雙復蘇，渠道端有望出清整合。（1 1）政策：

10、）政策：多項電影發展相關政策頒布實施及國家電影局相關領導多次發表重要講話，有望推動電影行業繁榮、高質量發展。（2 2）供給：）供給：國內影片備案/上映數量逐步恢復，內容類型呈現多元化；行業頭部公司賬上現金儲備改善；重磅影片儲備豐富，預計于2025年春節檔開始釋放，電影供給數量質量持續改善中。（3 3）需求：）需求：相較于北美成熟市場，中國疫后票房復蘇更好；三到五線市場需求旺盛，票房份額占比持續提升，2023年三到五線市場票房（不含服務費）229.38億元，已恢復至2019年的92%，好于大盤整體恢復情況；2023年中國城鎮人口人均觀影次數（1.4次）與北美發達市場（2.7次）仍有差距，隨著票價

11、占收入比例持續降低，觀影人次有望持續增長。（4 4）渠道：）渠道：2019年開始中國銀幕增速放緩，中小影投出清，整合機會增加，單銀幕產出有望迎來拐點。u 盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：公司為國內院線行業龍頭，票房市占率穩步提升；新股東有望賦能公司三大戰略，提升全產業鏈經營優勢；公司財務輕裝上陣，狀況改善，業績修復明顯，各大業務板塊均有向上空間?；诖?，我們預計2024-2026年公司營業收入155.30/170.95/182.20億元，歸母凈利潤分別為12.13/15.69/18.25億元，對應EPS為0.56/0.72/0.84元，PE為21.73/16.80/14.43X，維持“

12、買入”評級。u 風險提示：風險提示：票房恢復不及預期、電影開發進程不及預期、票房表現不及預期、成本控制不及預期、行業競爭加劇、人才流失、線下消費需求不及預期、資產/信用減值、估值中樞下移、數據來源不一致等風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、股權：實控人變更，管理層履新一、股權：實控人變更，管理層履新請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6發展歷程：電影行業龍頭，實控人變更，邁向發展新時代發展歷程：電影行業龍頭，實控人變更，邁向發展新時代圖表：圖表：公司公司發展歷程發展歷程資料來源：公司招股說明書，同花順，公司公告，國海證券研究所n 公司為電影行業龍頭，前身萬達院線于公司為電影

13、行業龍頭，前身萬達院線于20052005年成立，年成立，20152015年在年在A A股上市，業務范圍從電影放映業務向上延伸至電影投資、制作、發行及相關衍生業務，全面覆股上市，業務范圍從電影放映業務向上延伸至電影投資、制作、發行及相關衍生業務，全面覆蓋電影全產業鏈，同時擴展至電視劇投資制作以及游戲發行運營等業務。蓋電影全產業鏈，同時擴展至電視劇投資制作以及游戲發行運營等業務。2005-20182005-2018年：年：多次收購國內影院資產，與IMAX、杜比等展開戰略合作，強化電影放映能力，同時收購澳洲院線Hoyts，提高全球市占率；線上端通過收購時光網拓展電影電商O2O業務。國內直營影院銀幕數

14、從2011年末的693塊增長至2018年末的4807塊；2009-2023年，公司直營影院票房、市占率均位于全國第一，2018年國內直營影院市占率13.5%。2019-20222019-2022年：年：收購萬達影視95.8%股權，業務擴展至電影/電視劇的投資、制作以及游戲，覆蓋電影全產業鏈，推出了誤殺唐探3等爆款電影。20232023年至今：年至今：多次股權轉讓，實控人從王健林變更為柯利明，董事會改組+管理層履新，與新股東有望實現資源協同。公司前身萬達院線有限公司成立；2006年變更為萬達電影院線股份有限公司。公司票房收入、觀影人次、市場份額為全國第一。賣品拓展到線上，官方賣品商城在萬達電影A

15、PP和小程序正式上線；對旗下兩大APP（萬達電影+時光網）進行全新定位，盤活會員流量變現。主投主控影片唐人街探案3誤殺2上映，分別獲得45.2/11.2億元票房。與中國電影CINITY達成合作，計劃增建100個CINITY影廳。2005A股上市；以3.66億美元收購澳洲電影院線經營商Hoyts，進一步提高在全球的市占率；以10億元收購世茂影院持有的15家影院公司100%的股權；戰略投資戰略投資MtimeMtime（時光網（時光網）20%20%的股權的股權，拓展電影電商O2O業務，打通線上線下資源。20102016201920212023與IMAX公司達成戰略合作，于2008年在下屬影城安裝了第

16、一套IMAX影院系統。向控股股東萬達投資等發行股份購買其持有購買其持有的萬達影視合計的萬達影視合計95.8%95.8%股權股權（對價105.2億元，發行價33.2元/股），業務拓展至影視劇制作、游戲發行等。主投主控影片誤殺上線獲得12億元票房。202020092007終止與加盟影院的合作協議，轉向自主投資建設。2015與杜比公司戰略合作，未來5年將在中國開設100家杜比影院；收購大連奧納旗下6家影城、厚品文化及赤峰北斗星旗下7家影城；以2.8億美元現金收購時光網運收購時光網運營實體營實體100%100%股權股權，全面合作電影O2O業務。為應對疫情，首次推出萬達電影直播間；與京東戰略合作，將公司

17、APP至尊會員權益與京東PLUS會員體系進行結合。2022萬達投資將持有的公司8.26%/8.14%股權轉讓給陸麗麗/莘縣融智，轉讓對價為21.73/23.36億元。萬達文化集團將萬達投資49%/51%股權轉讓給上海儒意/儒意投資，對價22.62/21.55億元。主投主控電影三大隊上映獲得7億元票房。實控人變更為儒意系掌舵人柯利明實控人變更為儒意系掌舵人柯利明；董事會改組董事會改組，任命中國儒意前執行董事陳曦為公司董事長兼總裁，中國儒意高管龔嶠、楊海分別任公司董事、監事會主席。20242005-2018：影院資產快速擴張2019-2022：電影全產業鏈布局2023至今：邁向發展新時代請務必閱讀

18、報告附注中的風險提示和免責聲明7發展歷程：多次收并購，發展歷程：多次收并購，整合產業鏈上下游資源整合產業鏈上下游資源收購時間收購時間標的公司標的公司業務范圍業務范圍買方買方賣方賣方交易對價交易對價轉讓比例轉讓比例（%）交易簡介交易簡介萬達電影歷次收購重要資產情況：萬達電影歷次收購重要資產情況：2015年11月 HG Holdco Pty LtdHG Holdco Pty Ltd 澳洲院線萬達電影HG ANZ Holdco Limited 3.657億美元100除股權外，交易對價還包括HG ANZ享有的對HG Holdco的債權的賬面價值7000萬澳元，年利率12%。2015年12月 慕威時尚慕

19、威時尚廣告營銷萬達電影逄宇峰、張龍、王宇新、馬大鵬12億元100業績承諾：業績承諾：承諾2015/2016年凈利潤不低于6000/7800萬元。完成情況：完成情況：2015/2016年扣非歸母凈利潤為6785/9881萬元。2015年12月 重慶世茂等重慶世茂等1515家公司家公司 影院萬達電影世茂影院10億元100-2016年2月大連奧納大連奧納影院萬達電影都興平、都赫、琳熙置地-100-2016年2月赤峰北斗星赤峰北斗星影院萬達電影北斗星-100-2016年2月厚品文化厚品文化影院萬達電影北斗星-100-2016年7月時光網運營主體時光網運營主體在線票務平臺、衍生品萬達電影侯鐘瑜、李龍、P

20、iaoPlus(HK)Limited、Mtime Holdings,Ltd2.8億美元100-2019年5月萬達影視萬達影視電影/劇集/游戲等內容業務萬達電影萬達投資、莘縣融智等105.2億元95.8業績承諾：業績承諾：2018-2021年扣非歸母凈利潤不低于7.63/8.88/10.69/12.74億元；由于疫情，2020/2021年業績承諾延后至2021/2022年。完成情況：完成情況：2018-2022年扣非歸母凈利潤7.99/3.01/-33.37/4.22/-7.14億元。萬達影視歷次收購重要資產情況：萬達影視歷次收購重要資產情況：2016年5月互愛互動互愛互動游戲發行萬達影視互愛科

21、技、互愛互動25.89億元100業績承諾：業績承諾：2016/2017/2018年凈利潤不低于2.00/2.60/3.38億元。完成情況：完成情況：2016/2017年互愛互動凈利潤為2.16/2.87億元，順利完成業績承諾；2018年受到版號暫停等影響，凈利潤3.15億元，未實現承諾。2016年8月騁亞影視騁亞影視影視內容制作/發行萬達影視陳思誠、陳勝奇、王海鵬10.8億元100-2017年5月新媒誠品新媒誠品影視內容制作/發行萬達影視尹香今、馬寧9.02億元99.1業績承諾：業績承諾：2016-2020年凈利潤不低于0.70/0.90/1.17/1.40/1.60億元。完成情況：完成情況：

22、2016-2018年新媒誠品實現歸母凈利潤0.70/1.36/1.57億元。資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8股權結構：儒意系合計持股股權結構：儒意系合計持股20%20%，柯利明成實控人，柯利明成實控人資料來源：同花順，公司公告，國海證券研究所n 儒意系以儒意系以44.1744.17億元對價接手公司億元對價接手公司20%20%股權（均價股權（均價10.110.1元元/股），柯利明通過萬達投資間接控制公司股），柯利明通過萬達投資間接控制公司20%20%股權，成為公司實控人。股權，成為公司實控人。2023年7月，控股股東萬達投資將公司8.26%/

23、8.14%股權轉讓給陸麗麗（東方財富實際控制人妻子）/莘縣融智，轉讓對價為21.73/23.36億元，對應公司股價12.07/13.17元。2023年7月，萬達文化集團將萬達投資49%股權轉讓給上海儒意，對價22.62億元，對應股價10.59元/股；上海儒意由港股上市公司中國儒意協議控制，柯利明持有中國儒意16.34%股權。2023年12月，萬達文化集團等各方將萬達投資的合計51%股權轉讓給儒意投資（柯利明100%持股），轉讓對價合計21.55億元，對應股價9.69元/股。n 截至截至2024Q12024Q1末，公司第一大股東為萬達投資，持股末，公司第一大股東為萬達投資，持股20%20%；第二

24、；第二/三大股東分別為萬達文化集團旗下莘縣融智及東方財富實控人妻子陸麗麗，持股比例分三大股東分別為萬達文化集團旗下莘縣融智及東方財富實控人妻子陸麗麗，持股比例分別為別為10.21%/8.26%10.21%/8.26%；其次阿里旗下臻希投資持有；其次阿里旗下臻希投資持有6.19%6.19%。圖表：萬達電影股權圖表：萬達電影股權結構（截至結構（截至2024Q12024Q1末）末）萬達電影股份有限公司萬達電影股份有限公司北京萬達投資有限北京萬達投資有限公司公司莘縣融智興業管理咨詢中心莘縣融智興業管理咨詢中心(有限合伙有限合伙)陸麗麗陸麗麗杭州臻希投資管理有杭州臻希投資管理有限公司限公司香港中央結算有

25、限香港中央結算有限公司公司其他股東其他股東上海儒意投資管理上海儒意投資管理有限公司有限公司上海儒意影視制作有上海儒意影視制作有限公司限公司柯利明柯利明北京筑夢啟明文化藝術北京筑夢啟明文化藝術有限公司有限公司北京萬達文化產業集團有北京萬達文化產業集團有限公司限公司王健林王健林其他股東其他股東2020%8.26%8.26%6.19%6.19%2.182.18%10.21%10.21%53.16%53.16%4949%5151%9999%1 1%100100%79.75%79.75%10.94%10.94%9.31%9.31%實控人實控人東方財富實控人東方財富實控人妻子妻子阿里系阿里系中國儒意中國儒

26、意協議控制協議控制16.34%16.34%王健林持股王健林持股99%99%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9管理層：新團隊履職，影視制作、游戲等行業經驗豐富管理層：新團隊履職，影視制作、游戲等行業經驗豐富圖表：圖表：公司董事、高管、監事（截至公司董事、高管、監事（截至2024Q12024Q1末）末）資料來源：貓眼，同花順，公司公告，國海證券研究所姓名姓名職務職務年齡年齡學歷背景學歷背景工作經歷工作經歷工作職責工作職責陳曦陳曦董事長、總裁42中央戲劇學院表演專業學士，清華大學五道口金融學院金融EMBA2012年創辦影藝通傳媒，2015年起歷任上海儒意總裁、中國儒意執行董事上海儒意總裁、中

27、國儒意執行董事。曾投資制作人再囧途之泰囧煎餅俠唐人街探案縫紉機樂隊動物世界送你一朵小紅花你好，李煥英等電影。負責統籌公司整體業務發展，并重點分管影視制作業務板塊、五洲發行及時光網板塊。陳洪濤陳洪濤董事、執行總裁54四川師范大學法學學士2000年加入萬達集團，先后在萬達商管擔任區域公司總經理、運營中心總經理等職位。分管院線業務王會武王會武董事、副總裁、董事會秘書55東北財經大學工商管理碩士1994年獲得中國注冊會計師執業資格，曾在大連光華會計師事務所、大通證券工作。2004年加入萬達集團，歷任萬達集團投資部副總經理，萬達商業地產投資證券部副總經理。分管證券及傳媒業務龔嶠龔嶠董事42-2010-2

28、014年，任盛大游戲工作室總經理；2014-2017年，任奇虎三六零移動游戲事業部總經理；2017-2018年，任天神娛樂股份副總經理；2018-2019年，任中文在線集團游戲事業部總經理；2020-2022年，任NBA體育文化發展公司戰略顧問；2022年-2024年1月，任北京儒意景秀總經理北京儒意景秀總經理。分管游戲業務板塊黃朔黃朔副總裁、財務負責人55北京大學會計碩士分管財務成本中心。1995年起歷任北京當代商城實業有限公司財務部長助理、財務部長，2009年起曾任萬達文化產業集團財務成本部副總經理等職位。分管人財法工作楊海楊海監事會主席36上海體育大學新聞學學士2011年任樂視影業負責電

29、影發行業務，2017年任阿里巴巴影業擔任宣發總經理，2022年加入儒虎添意影儒虎添意影業擔任總經理業擔任總經理，現任萬達影視總經理。-n 管理層履新，多位原儒意系高管在公司任職管理層履新，多位原儒意系高管在公司任職。2024年1月，公司董事會改組，中國儒意前執行董事、上海儒意前總裁陳曦任董事長兼總裁；原中國儒意旗下游戲廠牌儒意景秀總經理龔嶠任董事；陳洪濤仍任董事/執行總裁，王會武仍任董事/副總裁/董秘；原儒虎添意影業總經理楊海任監事會主席及萬達影視總經理。n 董事長兼總裁陳曦具有豐富的影視制片經驗豐富，投資制作人再囧途之泰囧唐人街探案你好，李煥英等電影，重點分管影視制作業務、五洲發行及時光網板

30、塊。執行總裁陳洪濤2000年加入萬達集團，影院管理經驗豐富，仍分管院線業務。董事龔嶠具有多年游戲公司管理經驗，分管游戲業務。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10公司架構：子公司分工明確，明確三大戰略重點公司架構：子公司分工明確，明確三大戰略重點資料來源：同花順，Wind，公司公告，國海證券研究所n 除國內放映業務外，公司其他業務主要由各子公司分工進行：除國內放映業務外，公司其他業務主要由各子公司分工進行：萬達影視主要負責電視劇、電影、游戲業務，2023年營收/凈利潤分別為15.70/3.61億元（2022年為10.37/-7.09億元）。HG Holdco Pty Ltd.為澳洲影院業

31、務，2023年營收/凈利潤分別為30.77/0.80億元（2022年為26.81/0.42億元）。五洲發行為公司聯營企業（持股比例44.5%），負責電影發行業務。時光網為公司票務平臺，包括時光資訊、時光研究院、時光觀影團、時光衍生品等，未來重點負責IP衍生品業務。n 公司明確未來戰略重點為公司明確未來戰略重點為提高影院市場份額、內容板塊產出能力以及衍生品業務。提高影院市場份額、內容板塊產出能力以及衍生品業務。圖表：圖表：公司重要公司重要子公司及聯營企業子公司及聯營企業（截至（截至20232023年）年）業務范圍業務范圍公司公司參控關系參控關系持股持股(%)(%)主營業務主營業務業務范圍業務范圍

32、公司公司參控關系參控關系持股持股(%)(%)主營業務主營業務國內電影放映國內電影放映深圳華夏天泓影業投資有限公司、北京萬達國際電影城有限公司、上海萬達國際電影城有限公司等全資子公司100%電影放映游戲發行游戲發行霍爾果斯炫動網絡科技有限公司間接全資子公司 100%游戲開發運營澳洲電影放映澳洲電影放映The Hoyts Corporation Pty Ltd 間接全資子公司 100%電影放映Hoolai GameHoolai Game株式會社株式會社間接全資子公司 100%100%游戲發行Salisbury Cinemas Pty Ltd間接全資子公司 100%電影放映Hoolai Game L

33、imitedHoolai Game Limited間接全資子公司 100%100%游戲發行HG Holdco Pty Ltd.HG Holdco Pty Ltd.間接全資子公司間接全資子公司 100%100%影院運營、影片發行和廣告影院運營、影片發行和廣告互愛互動互愛互動(北京北京)科技有限公司科技有限公司間接全資子公司 100%100%游戲發行影視投資、制影視投資、制作作萬達影視傳媒有限公司萬達影視傳媒有限公司控股子公司控股子公司95.77%95.77%影視制作發行、游戲發行等影視制作發行、游戲發行等票務票務&衍生品衍生品影時光網絡技術（北京）有限公司時光網運營實體 100%在線票務、IP衍

34、生品浙江東陽新媒誠品文化傳媒間接控股子公司 95.20%電視劇制作，發行動藝時光信息技術（北京）有限公司在線票務、IP衍生品萬達影業(香港)有限公司間接全資子公司 100%電影制作北京影時光電子商務有限公司在線票務、IP衍生品上海菁嘆號文化傳媒有限公司間接全資子公司 100%影視制作北京動藝時光網絡科技有限公司在線票務、IP衍生品上海騁亞影視文化傳媒有限公司間接全資子公司 100%影視劇制作發行、演藝經紀蒼穹互娛(天津)文化傳播有限公司聯營企業33%IP開發銷售霍爾果斯木桃文化有限公司間接全資子公司 100%電影制作廣告廣告北京萬達傳媒有限公司全資子公司100%廣告霍爾果斯萬達電視劇制作間接全

35、資子公司 100%影視劇制作天津萬達傳媒有限公司間接全資子公司 100%廣告霍爾果斯萬影互聯文化傳媒間接全資子公司 100%影視劇制作上海萬達傳媒有限公司間接全資子公司 100%廣告萬達影業(海南)有限公司間接全資子公司 100%影視劇制作Hoyts Digital Cinemas(NZ)Limited 間接全資子公司 100%廣告霍爾果斯騁亞影視文化傳媒間接全資子公司 100%影視劇制作發行、演藝經紀Propaganda GEM Ltd間接全資子公司 100%植入廣告萬達影業(長春)有限公司間接全資子公司 100%影視制作天津普羅文化傳播有限公司間接全資子公司 100%植入廣告電影發行電影發

36、行Hoyts Films Pty Ltd間接全資子公司 100%電影發行其他其他廣州萬達影院管理有限公司全資子公司100%游樂園服務珠海橫琴萬達電影院線有限公司全資子公司100%電影發行Hoyts Stream Pty Limited間接全資子公司 100%網絡流媒體霍爾果斯萬達電影院線有限公司全資子公司100%電影發行霍爾果斯浦瑞姆技術有限公司間接全資子公司 100%軟件開發、技術服務五洲電影發行有限公司五洲電影發行有限公司聯營企業聯營企業44.50%44.50%電影發行電影發行Auholdoco5Pty Ltd間接全資子公司 100%DVD 租賃請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11

37、中國儒意：預計中國儒意：預計20262026年底解決同業競爭問題年底解決同業競爭問題圖表：中國儒意和萬達圖表：中國儒意和萬達電影的關系圖（截至電影的關系圖（截至20232023年末）年末）n中國儒意第一大股東為騰訊，其次為柯利明。中國儒意第一大股東為騰訊，其次為柯利明。截至2023年末，公司董事會主席/執行董事柯利明通過個人全資公司Pumpkin Films間接持有中國儒意16.34%的股份，同時獲授18.34億股（對應15.83%股權）的認股權證，一旦行權則柯利明合計持股將達到27.77%，將成為中國儒意的第一大股東。目前中國儒意第一大股東為騰訊全資子公司Water Lily，持股21.97

38、%。n中國儒意與公司將于股權轉讓完成起中國儒意與公司將于股權轉讓完成起3 3年內（即年內（即20262026年底）解決可能存在的同業競爭相關問題。年底）解決可能存在的同業競爭相關問題。資料來源：同花順，儒意控股官網，各公司公告，國海證券研究所 注：Water Lily Investment Limited為騰訊控股的間接全資附屬公司影視影視制作制作上海儒意投資管理公上海儒意投資管理公司司上海儒意影視制作公上海儒意影視制作公司司北京萬達投資有限公司北京萬達投資有限公司萬達電影股份有限公司（萬達電影股份有限公司（002739.SZ002739.SZ）柯利明柯利明北京筑夢啟明文北京筑夢啟明文化藝術有

39、限公司化藝術有限公司1 1%100100%9999%100100%5151%49%49%2020%游戲游戲中國儒意控股有限公司（中國儒意控股有限公司（0136.HK0136.HK）Water Lily Water Lily Investment LimitedInvestment LimitedPumpkin Films Pumpkin Films LimitedLimited陳曦陳曦騰訊控股有限公司騰訊控股有限公司16.34%16.34%0.41%0.41%深圳市恒騰網絡服深圳市恒騰網絡服務有限公司務有限公司北京儒意景秀網絡北京儒意景秀網絡科技有限公司科技有限公司流媒體流媒體100%100%

40、100%100%南瓜電影南瓜電影景秀游戲景秀游戲協議控制協議控制21.97%21.97%萬達電影董事長、曾任萬達電影董事長、曾任中國儒意執行董事中國儒意執行董事請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12圖表：中國儒意業務布局圖表：中國儒意業務布局n儒意影業于2006年由柯利明創立，于2015年上線了流媒體平臺南瓜電影；2020年10月，恒騰網絡以72億港元交易價格，通過發行新股及授予認股權證的方式全資收購儒意影業，其中認購股權分三批發行并設置了業績對賭條件；2021年底恒大減持完恒騰網絡股份；2022年初恒騰網絡更名為中國儒意，并成立子公司景秀游戲，形成影視（上海儒意）、流媒體（南瓜電影）、

41、游戲（景秀游戲）三大業務版圖。上海儒意上海儒意孵化百余部影視作品，代表作有電影你好，李煥英送你一朵小紅花；電視劇北平無戰事瑯琊榜等。南瓜電影南瓜電影為垂直純付費訂閱制流媒體平臺，截至2021年末累計注冊會員7084萬人，付費訂閱用戶2868萬人，共有100萬+影視版權。景秀游戲景秀游戲是全球研運一體化綜合性游戲公司，先后合作推出亂世逐鹿傳奇天下等游戲，為行業內獨家騰訊雙平臺戰略合作伙伴，2023年2月與騰訊續簽游戲合作協議，進一步擴展游戲代理發行合作等多元化合作；2024年5月，收購字節旗下游戲公司有愛互娛100%股權，對價2.59億元。n中國儒意凈利潤較為穩健，影視內容制作和線上流媒體業務貢

42、獻主要營收。中國儒意凈利潤較為穩健，影視內容制作和線上流媒體業務貢獻主要營收。2023年中國儒意營收36.27億元（影視內容制作/線上流媒體/游戲業務營收占比為61.2%/25.7%/12.3%），歸母凈利潤6.9億元。資料來源：同花順，儒意控股官網，中國儒意公告，36kr，國海證券研究所圖表：中國儒意圖表：中國儒意營收營收/凈利潤（億元）及營收凈利潤（億元）及營收結構結構上海儒意上海儒意影視內容制作影視內容制作業務業務線上流媒體線上流媒體業務業務游戲業務游戲業務南瓜電影南瓜電影景秀游戲景秀游戲p 內容研發：內容研發：豐富版權資源p 制作模式制作模式：制片人管理制p 業務模式：業務模式：會員付

43、費制度的垂類內容平臺p 技術賦能技術賦能：定制化內容生產p 上線作品：上線作品：亂世逐鹿傳奇天下等p 戰略支持戰略支持：與騰訊合作進行游戲的代理發行、運營及營銷三三大大業業務務布布局局內容提供數據驅動中國儒意：以影視內容業務為核心，布局流媒體、游戲等業務中國儒意：以影視內容業務為核心，布局流媒體、游戲等業務55.9%8.0%61.2%39.6%83.9%25.7%4.2%12.3%4.5%3.9%0.9%202120222023營收結構營收結構影視內容制作線上流媒體游戲其他請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13中國儒意：內容優勢顯著，制片經驗成熟，影視、游戲中國儒意：內容優勢顯著，制片經

44、驗成熟，影視、游戲等均有望賦能公司等均有望賦能公司圖表：中國儒意參與投資圖表：中國儒意參與投資/制作的電影（注：標紅為公司主投電影）制作的電影（注：標紅為公司主投電影）圖表：中國儒意核心圖表：中國儒意核心管理層管理層n儒意系入股有望從內容端賦能萬達電影，強化內容優勢，進一步完善萬達電影全產業鏈布局。儒意系入股有望從內容端賦能萬達電影，強化內容優勢，進一步完善萬達電影全產業鏈布局。萬達電影本身具有較強的影院渠道端優勢，依托儒意內容端的強壁壘，各業務有望多點開花。中國儒意影視內容投資制作經驗豐富，擁有柯利明、張強等優秀電影人，與張藝謀、賈玲、大鵬等導演深度合作，成功投資多部爆款。中國儒意影視內容投

45、資制作經驗豐富，擁有柯利明、張強等優秀電影人，與張藝謀、賈玲、大鵬等導演深度合作，成功投資多部爆款。中國儒意董事長柯利明、執行董事張強以及前執行董事陳曦均為電影業界資深影視制片人，制片經驗豐富。自2020年起中國儒意每年均出品票房超10億的爆款電影，2021年出品/發行的你好，李煥英票房超54億元，2022年出品獨行月球超30億元，2023年主控的熱烈保你平安等合計超16億元。儲備內容豐富。儲備內容豐富。2024年暑期檔出品4部影片（我才不要和你做朋友呢已上映，逆行人生 白蛇：浮生抓娃娃已定檔）；劇集儲備有檢察官與少年黑夜告白我與夢想談戀愛我的岳父會武術遇見你是我最好的時光等。資料來源：貓眼，

46、公司公告，中國儒意公告，同花順，國家電影局，國海證券研究所電影電影上線年份上線年份 類型類型導演導演公司參與角色公司參與角色 票房（億元）票房（億元）陳曦擔任角色陳曦擔任角色柯利明擔任角色柯利明擔任角色第二十條第二十條2024喜劇/劇情張藝謀出品24.54-出品人熊出沒熊出沒逆轉時空逆轉時空 2024動畫/喜劇林匯達出品20.04監制出品人熱辣滾燙熱辣滾燙2024喜劇/劇情賈玲聯合出品34.60-聯合出品人飛馳人生飛馳人生2 22024喜劇/劇情韓寒出品33.98總策劃出品人熱烈熱烈2023青春/運動大鵬出品/發行9.13總制片人出品人年會不能停年會不能停2023劇情/喜劇董潤年聯合出品12.

47、92聯合出品人聯合出品人消失的她消失的她2023懸疑/犯罪崔睿/劉翔 聯合出品35.23-長空之王長空之王2023劇情/動作劉曉世聯合出品8.5-保你平安保你平安2023劇情/喜劇大鵬出品/發行7總制片人-交換人生交換人生2023喜劇/家庭蘇倫出品/發行3.93出品人/總制片人 出品人獨行月球獨行月球2022喜劇/科幻張吃魚出品/聯合發行 31.03總監制出品人你好，李煥英你好，李煥英2021喜劇賈玲出品/發行54.13總監制/總制片人 出品人/制片人送你一朵小紅花送你一朵小紅花2020劇情/家庭韓延出品14.32監制出品人拆彈專家拆彈專家2 22020動作/犯罪邱禮濤出品13.14-縫紉機樂

48、隊縫紉機樂隊2017劇情/喜劇大鵬出品4.59制片人制片人老男孩猛龍過江老男孩猛龍過江2014劇情肖央出品/聯合出品 2.08-制片人高管高管從業經歷從業經歷柯利明柯利明現任中國儒意執行董事兼董事長，上海儒意行政總裁以及現任中國儒意執行董事兼董事長，上海儒意行政總裁以及Pumpkin Films LimitedPumpkin Films Limited行政總裁。行政總裁。曾任某對沖基金管理高級分析師。曾以投資者及制作人身份帶領及投資保你平安交換人生獨行月球你好李煥英送你一朵小紅花等電影以及情滿九道彎老中醫北平無戰事瑯琊榜羋月傳等電視劇。張強張強現任中國儒意執行董事，儒意欣欣影業任藝術總監，南瓜

49、電影現任中國儒意執行董事，儒意欣欣影業任藝術總監，南瓜電影任首席內容官。任首席內容官。曾任紫禁城影業總經理/董事長，北京電視臺副總編，中國電影副總經理，阿里巴巴影業公司CEO等。曾參與制片中國合伙人致我們終將逝去的青春等電影。圖表：中國儒意儲備影片圖表：中國儒意儲備影片電影電影類型類型出品方出品方進展進展參與方式參與方式抓娃娃抓娃娃喜劇/劇情西虹胡同、萬達、萬達、貓眼、儒意、儒意、阿里等定檔2024年7月18日參投逆行人生逆行人生劇情儒意儒意、淘票票定檔2024年8月9日主投白蛇：浮生白蛇：浮生動畫/喜劇追光、萬達萬達、貓眼、儒意儒意定檔2024年8月10日主投有朵云像你有朵云像你愛情/劇情萬

50、達、萬達、儒意、儒意、貓眼、橫店定檔2024年12月31日參投騙騙喜歡你騙騙喜歡你愛情/喜劇 貓眼、儒意、儒意、萬達萬達定檔2024年12月31日參投西游記真假美猴王西游記真假美猴王 動畫/劇情 儒意儒意制作中主投請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14二、業務：影院業務穩健修復，內容業務迎新發展二、業務：影院業務穩健修復，內容業務迎新發展請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15業務布局：以電影放映業務為基石的全產業鏈布局業務布局：以電影放映業務為基石的全產業鏈布局圖表：萬達電影的全產業鏈布局圖表：萬達電影的全產業鏈布局圖表：公司收入結構圖表：公司收入結構資料來源：Wind，同花順，公

51、司公告，國海證券研究所n 業務從電影放映向上延伸至電影投資、制作和發行，全面覆蓋電影全產業鏈，同時業務從電影放映向上延伸至電影投資、制作和發行，全面覆蓋電影全產業鏈，同時橫向橫向擴展電視劇、游戲等泛娛樂平臺布局。擴展電視劇、游戲等泛娛樂平臺布局。公司票房業務營收占比50%-65%，賣品/廣告業務收入占比10%-15%左右。2019年收購萬達影視后，電影制作發行、電視劇投資制作、游戲發行業務穩健發展，占比分別為2%-8%、3%-5%、2.5%-5%左右。n 充分發揮龐大院線終端、會員體系的顯著優勢以及電影行業上下游的協同效應，優化各方資源配置，提升公司綜合競爭實力和盈利能力。充分發揮龐大院線終端

52、、會員體系的顯著優勢以及電影行業上下游的協同效應，優化各方資源配置，提升公司綜合競爭實力和盈利能力。院線端：院線端：20092009年至今，年至今，公司影院市占率已連續15年位居全國第一，已積累的自有會員資源、電影放映環節和衍生品銷售環節對消費者觀影和購買行為的理解與觀察，能夠為電影投資制作的決策提供有力的數據支持；內容端：內容端：生產的優質電影內容配合高效的宣傳發行，進一步促進終端電影放映，擴大公司會員規模。電影制作發行電影制作發行院線院線電影電影發行發行電影投電影投資制作資制作影院影院用戶用戶在線票在線票務平臺務平臺在 線 售 票，在 線 售 票，SaaSSaaS服務服務在 線 購 票在

53、線 購 票，宣傳，宣傳宣傳發行宣傳發行非票收入非票收入票房收入票房收入上游上游中游中游下游下游業務流方向業務流方向資金流方向資金流方向影投影投投資、管投資、管理、運營理、運營加盟加盟/資產聯結，部分資產聯結，部分提供影院運管服務提供影院運管服務影院影院廣告廣告周邊周邊劇本劇本殺殺等等賣品賣品銷售銷售萬達電影萬達電影APPAPP時光網時光網影院業務影院業務電視劇制作發行電視劇制作發行游戲發行游戲發行請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16影院業務：國內影院收入占比超影院業務：國內影院收入占比超70%70%，澳洲院線盈利能力強，毛利率更高，澳洲院線盈利能力強，毛利率更高資料來源：同花順，公司公

54、告，國海證券研究所 注：此處境內/境外影院業務包括電影放映、賣品銷售以及影院廣告業務；部分數據不一致或因公司相關營業收入分解統計口徑原因導致。圖表：公司境內圖表：公司境內/境外影院營業收入（億元）境外影院營業收入（億元）n疫情后公司國內影院業務整體營收恢復更好，澳洲院線毛利率更高。疫情后公司國內影院業務整體營收恢復更好，澳洲院線毛利率更高。2023年公司國內/澳洲影院業務營收98/30.8億元，分別較2019年下降4.9%/增長5.9%，在整體影院業務收入中占比約為76%/24%。除2020年及2022年，國內影院整體毛利率21%-34%左右，澳洲影院為29%-37%左右。2023年澳洲影院業

55、務毛利率35.2%，已超2019年，而國內仍未回到2019年水平。2023年國內影院放映業務毛利率3.2%，遠低于澳洲的10.5%。2023年國內/澳洲影院觀影人次18972/1615萬人，SPP（sales per person）分別為6.9/38.9元，國內賣品業務仍有較大的發展空間。n20192019年公司國內影院凈利潤年公司國內影院凈利潤-19.35-19.35億元，主要為收購影院計提了億元，主要為收購影院計提了26.6126.61億元資產減值損失；億元資產減值損失；2020/20222020/2022年受疫情影響凈利潤為負。年受疫情影響凈利潤為負。20232023年國內年國內/澳洲影

56、院凈利潤澳洲影院凈利潤4.38/0.974.38/0.97億元，仍在恢復中。億元，仍在恢復中。圖表：圖表：20232023年年公司境內公司境內/境外影院收入拆分境外影院收入拆分圖表：公司境內圖表：公司境內/境外影院實現凈利潤（億元）、毛利率境外影院實現凈利潤（億元）、毛利率收入分類收入分類境內影院業務境內影院業務境外影院業務境外影院業務營業收入營業收入（億元）（億元）營業成本營業成本（億元）（億元）毛利潤毛利潤（億元）（億元）毛利率毛利率營業收入營業收入（億元）（億元）營業成本營業成本（億元）（億元）毛利潤毛利潤（億元）（億元）毛利率毛利率電影放映電影放映71.9669.632.333.2%1

57、2.4911.171.3110.5%餐飲及賣品餐飲及賣品13.104.288.8267.3%6.292.653.6357.8%廣告廣告0.790.080.7190.0%8.805.972.8332.1%其他其他10.381.229.1588.2%3.190.133.0796.0%合計合計96.23 96.23 75.21 75.21 21.0121.0121.8%21.8%30.77 30.77 19.93 19.93 10.8410.8435.2%35.2%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17影院業務：核心為電影放映業務，商品銷售恢復較好影院業務：核心為電影放映業務，商品銷售恢復較好

58、資料來源：同花順，公司公告，國海證券研究所 注：此處影院相關業務為電影放映業務、賣品銷售業務。n狹義的影院業務主要為電影放映、商品銷售。相對低毛利的放映業務帶來大量的觀影人次，帶動高毛利、盈利能力更強的賣品業務。狹義的影院業務主要為電影放映、商品銷售。相對低毛利的放映業務帶來大量的觀影人次，帶動高毛利、盈利能力更強的賣品業務。電影放映：電影放映：收入與票房大盤直接相關。2015-2019年，公司影院快速擴張，電影放映收入從63.9億元增長至91.2億元，同時行業競爭加劇，毛利率大幅下降；疫情后2023年收入恢復至2019年的92.6%，毛利率4.3%，仍在持續恢復中。商品銷售：商品銷售：201

59、5-2019年，商品銷售收入從9.2億元增長至19.3億元，實現翻倍增長，占影院業務收入的13%-18%左右。2023年收入19.4億元，創歷史新高，占比18.7%，較2019年提升1.2pct。商品銷售業務毛利率穩定在60%-65%左右。n公司海外影院廣告收入中包含了澳大利亞最大的數字廣告屏公司公司海外影院廣告收入中包含了澳大利亞最大的數字廣告屏公司Val MorganVal Morgan，因此將廣告業務單獨介紹。，因此將廣告業務單獨介紹。圖表：公司影院相關業務營收（億元）圖表：公司影院相關業務營收（億元）圖表：公司影院相關業務毛利率圖表：公司影院相關業務毛利率請務必閱讀報告附注中的風險提示

60、和免責聲明18影院業務影院業務國內：公司基本盤業務，國內：公司基本盤業務，20232023年營收貢獻超年營收貢獻超70%70%公司國內影院公司國內影院/銀幕快速擴張，銀幕快速擴張，2012-20152012-2015年銀幕數從年銀幕數從975975塊增長至塊增長至21332133塊（塊（CAGR+29.8%)CAGR+29.8%)，直營影院數從，直營影院數從1 1 21 1 2 家 到家 到 2 4 02 4 0 家，票 房 從家，票 房 從 2 62 6 億 元 增 長 至億 元 增 長 至 6 76 7 億 元億 元（CAGR+37.0%CAGR+37.0%）。）。資料來源：同花順，公司公

61、告，藝恩，國海證券研究所 注：提及的影院均為公司直營影院，且票房不含服務費，此處影院業務為電影放映+賣品銷售。2012-20152012-2015年公司營收從年公司營收從3030億元增長至億元增長至8080億元億元（CAGR+38.2%CAGR+38.2%），歸母凈利潤從），歸母凈利潤從4 4億億元增長至元增長至1212億元（億元（CAGR+45.1%CAGR+45.1%），賬上現金從），賬上現金從7 7億元增長至億元增長至4343億元。億元。20152015年影院業務營收占比超年影院業務營收占比超91%91%。公司國內影院公司國內影院/銀幕保持高速擴張，銀幕保持高速擴張，2015-2015-

62、20192019年年CAGRCAGR為為+25.9%/+25.8%+25.9%/+25.8%。行業競。行業競爭加劇，票房增速放緩（爭加劇，票房增速放緩（CAGR+3.8%CAGR+3.8%）。）。2 0 1 5-2 0 1 92 0 1 5-2 0 1 9 年 營 收 持 續 增 長，增 速 放 緩年 營 收 持 續 增 長，增 速 放 緩(CAGR+17.9%)(CAGR+17.9%)，高速擴張導致成本增加，凈利，高速擴張導致成本增加，凈利潤穩定，潤穩定，20192019年由于商譽減值（年由于商譽減值（5656億元）導致虧億元）導致虧損；除損；除20152015年外，影院業務營收占比維持在年

63、外，影院業務營收占比維持在70-70-80%80%。20202020年受疫情影響，公司營收驟降，年受疫情影響，公司營收驟降，20232023年恢復至年恢復至20192019年的年的95%95%；20232023年公司扭虧為盈。公司電影、電年公司扭虧為盈。公司電影、電視劇制作以及游戲等多元業務發展，視劇制作以及游戲等多元業務發展，20232023年影院業務占年影院業務占比下降至比下降至71%71%。20202020年起受疫情影響，公司國內影院年起受疫情影響，公司國內影院/銀幕擴張速度放緩，銀幕擴張速度放緩，持續優化經營，降本增效。持續優化經營，降本增效。20232023年復蘇強勁，票房恢復年復蘇

64、強勁，票房恢復至至20192019年的年的98%98%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19影院業務影院業務國內：疫后影院擴張速度放緩，票房市占率目標國內：疫后影院擴張速度放緩，票房市占率目標20%20%資料來源：公司公告，同花順，藝恩，國海證券研究所圖表：公司國內直營影院數（家）、銀幕數（塊）圖表：公司國內直營影院數（家）、銀幕數（塊）n疫情后影院疫情后影院/銀幕持續優化調整，擴張速度較行業仍更快銀幕持續優化調整，擴張速度較行業仍更快。截至2023年末，公司在國內擁有直營影院/銀幕為709家/6156塊。2019-2023年CAGR分別為+4.1%/+3.6%（行業為+2.7%/+3

65、.2%）n20232023年直營影院票房恢復至接近年直營影院票房恢復至接近20192019年水平，優于大盤表現。年水平，優于大盤表現。根據藝恩，2012-2023年，公司直營影院票房CAGR為+10.3%；2023年為疫后復蘇第1年，票房恢復至2019年的98%，優于大盤恢復水平（84%）。n市占率穩居第一且顯著提升，未來目標市占率穩居第一且顯著提升，未來目標20%20%。2009年開始，公司連續15年市占率位列全國第1。根據藝恩，2023年公司直營影院市占率15.4%（遠高于第二名的3.6%），較2019年提升2.24pct，增幅遠高于其他頭部影投；未來有望持續擴大市場份額，公司目標是將市占

66、率提升至20%以上。圖表：圖表：公司國內直營影院票房（不含服務費）公司國內直營影院票房（不含服務費）CAGRCAGR：+27.5%+27.5%銀幕銀幕CAGRCAGR：+3.6%+3.6%CAGRCAGR：+27.2%+27.2%影院影院CAGRCAGR：+4.1%+4.1%圖表：頭部影投公司市占率（不含服務費）圖表：頭部影投公司市占率（不含服務費）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20資料來源：藝恩，國海證券研究所圖表：頭部影投上座率圖表：頭部影投上座率圖表：公司國內影投人次、票價情況圖表：公司國內影投人次、票價情況（不含服務費）（不含服務費）影院業務影院業務國內：票價企穩，人次恢復優

67、于大盤，影院經營效率較好國內：票價企穩，人次恢復優于大盤，影院經營效率較好n疫情后，公司影投票價企穩，觀影人次恢復較好疫情后，公司影投票價企穩，觀影人次恢復較好。根據藝恩，2023年公司影投平均票價為40.5元，YOY-1.0%，較2019年提升3.7%；而全國平均票價38.4元，相較于2019年提升了11.8%。2020-2023年，大盤票價約為公司的94%-95%，相較于2019年及之前的86%-88%，公司票價在疫情后漲幅不明顯（或為下沉原因），使得觀影人次恢復優于大盤。2023年，公司影投觀影人次1.9億，較2022年增長76.7%，恢復至2019年的95%，遠優于大盤恢復水平（75%

68、）。n上座率恢復優于大盤，影院經營效率較好。上座率恢復優于大盤，影院經營效率較好。根據藝恩，2023年公司影投上座率為10.2%，位于行業領先水平，高于大盤的8%，且恢復到2019年的78%（大盤恢復至73%）。公司在疫情期間持續優化影院經營，通過線上線下的聯合營銷，拉動觀影熱情，提高影院的經營效率。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21資料來源：公司公告，藝恩，同花順，國海證券研究所圖表：頭部影投直營銀幕的單銀幕票房（萬元，不含服務費）圖表：頭部影投直營銀幕的單銀幕票房（萬元，不含服務費）圖表：頭部影投直營影院的單影院票房（萬元，不含服務費）圖表：頭部影投直營影院的單影院票房（萬元，不

69、含服務費）2023年全國單銀幕票房64萬元影院業務影院業務國內：單影院國內：單影院/銀幕產出恢復優于大盤銀幕產出恢復優于大盤n單銀幕、單影院產出恢復優于大盤和其他頭部影投。單銀幕、單影院產出恢復優于大盤和其他頭部影投。根據藝恩，2023年公司直營影院的單影院票房為1088萬元（全國為393萬元），恢復至2019年的80%，優于大盤恢復水平（73%）；2023年單銀幕票房125萬元（全國為64萬元），恢復至2019年的81%（全國為71%）。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22影院業務影院業務國內：成本費用有所控制，經營狀況好轉國內：成本費用有所控制，經營狀況好轉資料來源：Wind，同花

70、順，藝恩，公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所n疫情后隨著與商業地產租金合約的協商、人員的控制以及運營效率疫情后隨著與商業地產租金合約的協商、人員的控制以及運營效率的提升，票房常態化之后影院端固定運營成本較疫情前有明顯的下的提升，票房常態化之后影院端固定運營成本較疫情前有明顯的下降。降。公司2023年月均票房達6.4億元，略低于2019年的6.5億元，扣除票房分賬的可變成本后，2023年月均固定成本僅3.5億元，遠低于2019年的3.8億元。租金優勢繼續保持：租金優勢繼續保持：2023年12月底，公司與萬達商管達成協議，可將目前存續的租賃合同展期至2033年底，并且到期后可延長10年，即未

71、來20年萬達廣場內的影城租金仍為凈票房收入的11%。2023年公司向萬達商管租賃場地的費用約4.74億元，較2019年僅增長2.2%。物業管理費物業管理費：公司與萬達商管約定的影院物業費為15-19元/平米/月，2023年物業管理費合計4.86億元，疫情后基本較穩定。單銀幕營運人員數明顯減少：單銀幕營運人員數明顯減少：公司營運人員主要在影院，2023年單銀幕營運人員約1.3人，而2018年為2.7人，大幅減少。圖表：萬達影院月均票房（億元，不含服務費）與固定運營成本（億元）圖表：萬達影院月均票房（億元，不含服務費）與固定運營成本（億元）注：固定運營成本假設為公司電影放映業務成本扣除票房分賬（總

72、票房的50%）；圖表：公司與關聯方萬達商管的物業費、租金等關聯交易金額（百萬元）圖表：公司與關聯方萬達商管的物業費、租金等關聯交易金額（百萬元）圖表：公司營運員工數量及單銀幕營運人員數（人次圖表：公司營運員工數量及單銀幕營運人員數（人次）注：除影院外，還向萬達商管租賃了寫字樓作為辦公場所，自2024年4月起不再租賃辦公場所。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23影院業務影院業務澳洲：疫后票房修復，市占率提升澳洲：疫后票房修復，市占率提升圖表：澳洲大盤票房（億美元）及圖表：澳洲大盤票房（億美元）及YOYYOY圖表：圖表：HoytsHoyts的票房（億元）、市占率的票房（億元）、市占率圖表：

73、圖表：HoytsHoyts銀幕銀幕/影院數以及單銀幕產出影院數以及單銀幕產出n影院數影院數/銀幕數較穩定，銀幕數較穩定，20232023年小幅擴張。年小幅擴張。公司澳洲院線（Hoyts）銀幕數量從2015年的424塊增長至2023年的529塊，CAGR為+2.8%，低于國內影院擴張速度。截至2023年末，Hoyts擁有影院/銀幕為61家/529塊，較2019年增加8家/66塊。n20232023年票房恢復較好，疫情后市占率顯著提升。年票房恢復較好，疫情后市占率顯著提升。2016-2019年，Hoyts票房穩定在14-16億元左右；2023年票房14億元，恢復至2019年的91%，優于大盤恢復水

74、平（80%）。2016-2019年，Hoyts市占率波動穩定，2021年起市占率顯著提升，2023年市占率20.2%，較2019年提升了2.0pct。n單銀幕產出恢復。單銀幕產出恢復。2023年公司澳洲院線單銀幕票房274萬元，恢復至2019年的83.2%。資料來源：公司公告，ScreenAustralia，國海證券研究所 注：市占率為根據Hoyts票房和澳洲大盤票房測算的，與公司公告口徑有一定差別請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24影院業務：賣品業務發展強勁，單人次賣品恢復較好影院業務：賣品業務發展強勁，單人次賣品恢復較好資料來源：Wind，同花順，藝恩，國海證券研究所 n電影放映業

75、務與大盤走勢一致，非票業務考驗影院核心盈利能力，公司賣品業務發展強勁：電影放映業務與大盤走勢一致，非票業務考驗影院核心盈利能力，公司賣品業務發展強勁：公司賣品業務收入占影院相關業務的比例較高，2017-2023年均值約18.1%，遠高于其他頭部影投。公司單人次賣品貢獻值自2017年開始維持在8元以上，2017-2023年均值約9.1元，遠高于其他頭部影投；2023年為9.4元，其中國內為6.9元，澳洲為38.9元，國內單人次賣品收入高于其他頭部影投。圖表：中國頭部影院公司歷年賣品業務收入占影院相關業務的比例圖表：中國頭部影院公司歷年賣品業務收入占影院相關業務的比例圖表：中國頭部影院公司單人次賣

76、品收入（元）圖表：中國頭部影院公司單人次賣品收入（元）公司公司20172017201820182019201920202020202120212022202220232023平均值平均值萬達電影萬達電影8.68.68.58.58.78.78.38.38.98.911.411.49.49.49.19.1橫店影視橫店影視3.73.73.63.94.84.0金逸影視金逸影視3.93.64.13.13.94.24.03.8博納影業博納影業2.22.83.12.53.22.9上海電影上海電影3.83.23.92.32.94.45.83.8幸福藍海幸福藍海4.24.14.13.03.44.14.13.8公

77、司公司20172017201820182019201920202020202120212022202220232023 平均值平均值萬達電影萬達電影17.8%17.8%17.1%17.1%17.4%17.4%17.6%17.6%17.5%17.5%20.6%20.6%18.7%18.7%18.1%18.1%橫店影視橫店影視11.3%10.9%10.5%12.2%12.8%11.5%金逸影視金逸影視10.2%9.1%9.8%7.4%8.8%9.5%8.8%9.1%博納影業博納影業10.0%10.4%12.0%10.7%12.2%11.1%上海電影上海電影9.1%7.2%8.7%5.1%5.8%8

78、.2%11.4%7.9%注：影院相關業務為電影放映業務和賣品業務；萬達電影賣品業務包含澳洲請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25影院業務：賣品業務持續創新，自研產品影院業務：賣品業務持續創新，自研產品+IP+IP衍生品雙輪驅動衍生品雙輪驅動資料來源：同花順，萬達電影官網，廣州萬達電影城視頻號，上海萬達影城公眾號，國海證券研究所圖表：公司聯名推出的賣品圖表：公司聯名推出的賣品n賣品類非票業務持續創新，通過自研產品和賣品類非票業務持續創新，通過自研產品和IPIP衍生品打開非票業務空間衍生品打開非票業務空間。繼續加大開發自研食品飲料和其他產品線：繼續加大開發自研食品飲料和其他產品線：2023年

79、推出了自研食飲品牌“原始鮮言”，成功推出“西打”系列飲品，銷量已超200萬瓶；與“溜溜梅”聯名推出品牌首款聯名產品“桃桃西打”和“莓莓西打”口味梅凍，與國潮文化IP山海經聯名推出兩款養生暖飲。2024年將進一步擴展自研商品的銷售渠道，優先布局品質餐飲、會所、酒店等品質生活線下社交場景。依托時光網重點發展依托時光網重點發展IPIP衍生品業務衍生品業務：（1）深度開發公司自有IP的衍生品，如“包公系列”“西游系列”“白蛇系列”等動畫電影IP以及“唐探”“誤殺”等真人電影IP，目前已在全力打造白蛇衍生品線，將于電影上映前后推出。（2）不斷進行外部IP獲取，打造Loopy系列產品；與泡泡瑪特達成戰略合

80、作，在30家萬達影城打造BabyMolly主題門店，推出聯名周邊產品。萬達影城上線的萬達影城上線的LOOPYLOOPY周邊產品周邊產品原始鮮言聯名溜溜梅推出的梅凍和飲料原始鮮言聯名溜溜梅推出的梅凍和飲料聯名泡泡瑪特聯名泡泡瑪特BabyMollyBabyMolly推出的周邊產品推出的周邊產品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26廣告業務：疫情后廣告營收穩步復蘇，國內廣告業務有較大修復空間廣告業務：疫情后廣告營收穩步復蘇，國內廣告業務有較大修復空間資料來源：公司公告，同花順，華夏時報，Wind，國海證券研究所 注：影院廣告包括澳洲影院公司旗下的數字廣告屏業務n公司廣告業務主要分為廣告代理業務

81、、影片植入廣告業務及影院相關公司廣告業務主要分為廣告代理業務、影片植入廣告業務及影院相關廣告業務。廣告業務。2016-2019年廣告收入增長較快，2018年達到高點25.2億元；2020年由于疫情影響，廣告收入明顯下滑，2021-2023年持續復蘇中。廣告代理及影片投資：廣告代理及影片投資：主要是提供貼片廣告、映前廣告代理服務及好萊塢大片的影片投資和宣傳推廣業務。2016-2021年營收維持在9-13億元；2020-2023年營收有所下降，維持在3-6億元。影片植入廣告：影片植入廣告：2018年營收高點0.86億元，2023年約80萬元。影院相關廣告：影院相關廣告：2023年收入合計9.6億元

82、，其中2023年國內影院廣告收入0.8億元，我們認為具有較大的恢復空間；澳洲影院相關廣告業務收入8.8億元，主要因為Hoyts旗下Val Morgan為澳大利亞最大的數字廣告屏公司，主營業務為影院/戶外數字屏幕廣告。圖表：廣告代理及影片投資、影片植入廣告業務收入（億元）圖表：廣告代理及影片投資、影片植入廣告業務收入（億元）圖表：廣告業務毛利率圖表：廣告業務毛利率圖表：廣告業務營收（億元）及圖表：廣告業務營收（億元）及YOYYOY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27內容業務內容業務：收購萬達影視，業務延伸至電影、電視劇、游戲等內容板塊：收購萬達影視，業務延伸至電影、電視劇、游戲等內容板塊

83、圖表：萬達影視營收圖表：萬達影視營收/凈利潤（億元）凈利潤（億元）資料來源：Wind，公司公告，萬達影視官網，愛企查，國海證券研究所n萬達影視為公司內容業務主體，涵蓋電影、電視劇的投資制作萬達影視為公司內容業務主體，涵蓋電影、電視劇的投資制作發行以及游戲發行三個板塊。發行以及游戲發行三個板塊。萬達影視成立于2011年，2016-2017年收購了互愛互動、騁亞影視、新媒誠品，涵蓋游戲、電影、電視劇等板塊。公司于2019年發行股份收購萬達影視95.8%股權（對價105.2億元，發行價33.2元/股），賣方（萬達投資、莘縣融智、林寧等）承諾2018-2021年扣非歸母凈利潤不低于7.63/8.88/

84、10.69/12.74億元，由于疫情，2020/2021年業績承諾往后延至2021/2022年。2018/2019/2021/2022年萬達影視累計實現扣非歸母凈利潤8.08億元，完成率20.2%。2019/2021年萬達投資向公司補償4375/5136萬股股份；2022年未完成業績承諾，截至2024年6月，尚未補償股份。圖表：萬達影視圖表：萬達影視公司架構（截至公司架構（截至20242024年年6 6月月2626日）日）萬達影視萬達影視珠海祥意企業管理有限公珠海祥意企業管理有限公司司萬達電影萬達電影青島海發影視文化有青島海發影視文化有限公司限公司大連萬達集團大連萬達集團95.7795.77%

85、0.53%0.53%騁亞影視騁亞影視新媒誠品新媒誠品100%100%99.43%99.43%互愛互動互愛互動3.703.70%100%100%20182018201920192021202120222022累計累計承諾扣非歸母凈利潤（億元）承諾扣非歸母凈利潤（億元）7.638.8810.6912.7439.9439.94實現扣非歸母凈利潤（億元）實現扣非歸母凈利潤（億元）7.993.014.22-7.14 8.08 8.08 補償注銷股份數（萬股）補償注銷股份數（萬股）4375.45135.6補償主體補償主體萬達投資萬達投資圖表：萬達影視業績承諾及補償情況圖表：萬達影視業績承諾及補償情況請務必

86、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28內容業務內容業務電影電影：出品多部爆款，注重人才培養和：出品多部爆款，注重人才培養和IPIP運營運營圖表：公司電影投資、制作、發行業務的營收、凈利潤和毛利率圖表：公司電影投資、制作、發行業務的營收、凈利潤和毛利率n注入萬達影視資產，實現電影全產業鏈布局，投資出品多部爆款電影。注入萬達影視資產，實現電影全產業鏈布局，投資出品多部爆款電影。萬達影視出品多部爆款，電影投資制作經驗成熟。萬達影視出品多部爆款，電影投資制作經驗成熟。萬達影視已制作出品百余部影片（如唐人街探案2/3西游伏妖篇誤殺1、2等爆款），全球累計票房超670億元；子公司騁亞影視前身為陳思誠工作室

87、，制作的唐人街探案于2015年上映。培養培養新導演項目招募和新編劇新導演項目招募和新編?。河?017年發起“菁英+”計劃，截至2023年末累計已簽約導演11人、編劇超過100人；且與業內知名導演保持深入合作，包括賈玲轉念花開、陳思誠“唐探”系列、路陽我們生活在南京等。加強版權采購和庫存管理，實現加強版權采購和庫存管理，實現IPIP持續擴容創收持續擴容創收：公司IP儲備較為豐富，包括“唐探”、“誤殺”、“想見你”等，其中“唐探”系列3部電影總票房達87.4億元，并從電影逐漸延伸至電視劇，“唐探”系列兩部網劇分別于2020年及2024年播出，延續IP熱度，豐富IP內涵。公司將持續進行內容深耕以及系

88、列電影、網劇等多元化開發，最大化IP價值。n電影業務波動較大，新管理層有望賦能。電影業務波動較大，新管理層有望賦能。2021年，公司電影業務營收9.6億元，主要系主投主控影片唐人街探案3誤殺2上映，合計票房超56億元，公司電影業務毛利率高達60.7%。近五年，公司電影業務毛利率波動相對較大，疫情影響下，還未形成穩定的投資制片體系和回報模式，預計在電影制片投資經驗豐富的新管理層帶領下，電影業務有望取得更加穩定的表現。資料來源：Wind，公司公告，貓眼，藝恩，萬達影視官網，中國證券網，國海證券研究所電影電影上映時間上映時間類型類型導演導演演員演員票房票房(億元億元)出品方出品方發行方發行方誤殺誤殺

89、2 22021年劇情/犯罪戴墨肖央、任達華11.21萬達影視萬達影視、恒業影業、壹同萬達唐人街探案唐人街探案3 32021年喜劇/懸疑陳思誠 王寶強、劉昊然45.23萬達影視萬達影視、壹同、中國電影-誤殺誤殺2019年劇情/犯罪柯汶利肖央、譚卓13.33恒業影業、萬萬達影視、達影視、中影萬達唐人街探案唐人街探案2 22018年喜劇/動作陳思誠 王寶強、劉昊然33.97萬達影視萬達影視、騁亞影視五洲電影西游伏妖篇西游伏妖篇2017年喜劇/動作徐克林更新、姚晨16.52中國電影、萬萬達影視達影視、金逸聯瑞影業尋龍訣尋龍訣2015年動作/冒險烏爾善陳坤、黃渤16.79萬達影視萬達影視五洲電影煎餅俠煎

90、餅俠2015年喜劇大鵬大鵬、袁姍姍11.6萬達影視萬達影視、新麗傳媒華夏電影圖表：萬達影視歷年投資的圖表：萬達影視歷年投資的1010億元億元+票房電影（位于出品方前三）票房電影（位于出品方前三）誤殺誤殺唐探唐探3 3、誤殺誤殺2 2唐人街探案唐人街探案3 3請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29內容業務內容業務電影電影：與儒意協同，儲備片單豐富：與儒意協同，儲備片單豐富圖表：公司重點儲備電影圖表：公司重點儲備電影n公司將加大電影投資力度，提升上游制作能力及內容板塊產出能力，在影片發行端進一步發力，包括分線發行及院線陣地的營銷和宣傳等，同時借助儒公司將加大電影投資力度，提升上游制作能力及內

91、容板塊產出能力，在影片發行端進一步發力，包括分線發行及院線陣地的營銷和宣傳等，同時借助儒意在影視內容研發、制作及宣發領域的優勢實現資源共享和優勢互補。意在影視內容研發、制作及宣發領域的優勢實現資源共享和優勢互補。陳曦等高管上任后，為公司帶來了優秀的制作人團隊和豐富的制片管理經驗，目前參與出品待開機的項目超15個，力爭大檔期均有影片上映。參投參投抓娃娃定檔抓娃娃定檔7 7月月1818日日，參投，參投+主宣發主宣發白蛇：浮生白蛇：浮生定檔定檔8 8月月1010日、主投日、主投有朵云像你有朵云像你定檔定檔1212月月3131日、參投日、參投騙騙喜歡你騙騙喜歡你定檔定檔1212月月3131日，日，儲備

92、有儲備有誤殺誤殺3 3轉念花開轉念花開唐探唐探19001900我們生活在南京我們生活在南京點到為止點到為止尋她尋她等。等。資料來源：公司公告，貓眼，國家電影局，同花順，國海證券研究所電影電影類型類型導演導演/編劇編劇主演主演出品方出品方進展進展參與方式參與方式抓娃娃抓娃娃喜劇/劇情閆非沈騰，馬麗西虹胡同、萬達萬達、貓眼、儒意儒意、阿里影業等定檔7月18日（暑期檔）（暑期檔）參投白蛇：浮生白蛇：浮生動畫/喜劇陳健喜-追光、萬達萬達、貓眼、淘票票、儒意儒意定檔8月10日（暑期檔）（暑期檔）參投+主宣發默殺默殺犯罪/懸疑柯汶利王傳君，張鈞甯貓眼、淘票票、萬達萬達定檔7月4日（暑期檔）（暑期檔）參投有

93、朵云像你有朵云像你愛情/劇情姚婷婷屈楚蕭，王子文萬達、萬達、儒意、儒意、貓眼、橫店定檔12月31日主投騙騙喜歡你騙騙喜歡你愛情/喜劇蘇彪金晨，孫陽貓眼、儒意、儒意、萬達萬達定檔12月31日參投誤殺誤殺3 3劇情/犯罪陳思誠肖央問北文化、壹同、萬達萬達2024年4月開機主投轉念花開轉念花開劇情/犯罪賈玲賈玲，張小斐萬達萬達2024年3月開機主投點到為止點到為止喜劇張玄鵬尹正，黃才倫歡樂時光、萬達、萬達、阿里2023年10月殺青主投尋她尋她劇情陳仕忠舒淇，白客菁嘆號、萬達、萬達、東申未來2021年11月殺青主投尋龍訣：覓蹤尋龍訣：覓蹤(天星術天星術)奇幻/冒險西蒙韋斯特張涵予，姜武萬達萬達、圣世互

94、娛2019年8月殺青主投尋龍訣尋龍訣2 2冒險/懸疑田里-萬達萬達籌備中主投我們生活中南京我們生活中南京科幻/劇情路陽-萬達萬達籌備中主投唐探唐探19001900劇情/喜劇陳思誠王寶強，劉昊然壹同、萬達萬達籌備中主投電影電影備案時間備案時間電影電影備案時間備案時間電影電影備案時間備案時間電影電影備案時間備案時間電影電影備案時間備案時間電影電影備案時間備案時間我的答案我的答案2023營救營救2021洗澡之王洗澡之王2018飛越黑龍江飛越黑龍江2016這個世界上的一切都是瘦子的這個世界上的一切都是瘦子的2015鐘馗送親鐘馗送親2014愛上另一個世界的你愛上另一個世界的你2023人間告白人間告白20

95、21中法老爺車拉力賽中法老爺車拉力賽 2018雪鄉歷險雪鄉歷險2016隨手轉發正能量隨手轉發正能量2015翱翔龍江翱翔龍江2014肇事青春肇事青春2023喜從天降喜從天降2021守闕者守闕者2018百鳥衣傳說百鳥衣傳說2016玩命愛一個姑娘玩命愛一個姑娘2015精靈俠精靈俠2014光明之戰光明之戰2023嘿，哥們嘿，哥們2021環太平洋環太平洋2 22017槍炮腰花槍炮腰花2016龍江傳奇龍江傳奇2015靈劍封神靈劍封神2014給你一杯忘情水給你一杯忘情水2023亞歐穿越亞歐穿越2019追擊日追擊日2016功夫機器人功夫機器人2016水漫金山水漫金山2015女媧補天記女媧補天記2014最佳出價

96、最佳出價2022快把我哥帶走快把我哥帶走3 32019畢業進行時畢業進行時2016悟空鬧天宮悟空鬧天宮2016大叔同萌大叔同萌2014龍宮奪寶龍宮奪寶2014闖關闖關2022折疊城市折疊城市2018巢湖探秘巢湖探秘2016無鎖不能無鎖不能2015瓷夢江西瓷夢江西2014星際旅行星際旅行2013我比今天更愛你我比今天更愛你2022極樂之夜極樂之夜2018悟空鬧天宮悟空鬧天宮2016西洋西洋2015夢翔安徽夢翔安徽2014自然威力自然威力2013圖表：公司其他已備案電影圖表：公司其他已備案電影請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30內容業務內容業務劇集：穩步發展，儲備劇集較多劇集：穩步發展，儲

97、備劇集較多圖表：公司電視劇業務營收、凈利潤及毛利率圖表：公司電視劇業務營收、凈利潤及毛利率n 電視劇投資制作穩步發展，儲備劇集較多。電視劇投資制作穩步發展，儲備劇集較多。新媒誠品由資深影視制作人尹香今于2012年創立，主營為電視劇的投資、制作、發行及衍生業務，在電視劇題材選擇、劇本開發、制作、發行方面積累了豐富資源，曾出品過三大隊與君歌等劇集。劇集內容持續穩定輸出。2019-2023年平均每年播出電視劇7部，投資制作了三大隊隱秘而偉大唐人街探案1、2謝謝你醫生等劇集，儲備有四方館錯位預計2024年播出，我們正青春已殺青，黑夜告白檢察官與少年已開機；黃卡北京折疊熟人作案大道朝天等重點IP項目在孵

98、化籌備中。除2022年外，公司劇集收入穩定在5-7.5億元左右，2023年收入創新高，毛利率19.2%。圖表：公司儲備劇集圖表：公司儲備劇集資料來源：Wind，公司公告，貓眼，同花順，天眼查，各劇集官方微博，聯播文藝官方微博，國海證券研究所劇集劇集類型類型導演導演演員演員出品方出品方播出平臺播出平臺四方館四方館劇情/喜劇趙啟辰檀健次，周依然愛奇藝、萬達萬達、新媒誠品愛奇藝錯位（原名：錯位（原名：交錯的場景）交錯的場景）劇情/懸疑 郭映嘉馬伊琍，佟大為愛奇藝、萬達萬達、騁亞影視愛奇藝我們正青春我們正青春青春/勵志符策欣周翊然、何藍逗萬達萬達-黑夜告白黑夜告白懸疑/犯罪王之潘粵明，王鶴棣儒意儒意、

99、優酷、萬達萬達優酷檢察官與少年檢察官與少年 劇情滕華濤張小斐，陳若軒儒意儒意、悅凱、萬達萬達-請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31資料來源：Wind，公司公告，公司官網，同花順，Sensor Tower，Enjoy出海開發者服務平臺公眾號，國海證券研究所n收購互動互愛，重點發展海外市場，產品儲備豐富收購互動互愛，重點發展海外市場，產品儲備豐富?；刍佑?011年成立，同年發布了首款策略社交游戲胡萊三國，后推出胡萊三國2葫蘆兄弟：七子降妖圣斗士星矢：正義傳說秦時明月：滄海等游戲產品。開拓海外市場成績顯著：開拓海外市場成績顯著：根據萬達游戲CEO張宇，2018互愛互動海外收入占比不到10

100、%，2023年達到30-40%。公司2023年海外游戲收入1.2億元，占整體游戲收入的32.4%。出海代表產品圣斗士星矢：正義傳說先后于2021年、2022年、2024年上線中國大陸、歐美、日本等地區。2024年1月18日在日本上線圣斗士星矢：正義傳說，最高位居日本iOS暢銷榜第3名，2024年6月26日仍位居iOS暢銷榜第50名。后續暗影格斗3戰斗法則等也將陸續在海內外市場上線。產品儲備豐富：產品儲備豐富：后續儲備暗影格斗3戰斗法則等產品將陸續在海內外市場上線；擁有變形金剛JOJO的奇妙冒險等IP。n營收較為平穩，盈利能力有所提升。營收較為平穩，盈利能力有所提升。2019-2023年公司游戲

101、業務收入均超過3億元，毛利率呈現穩步提升趨勢。2020年凈利潤-18.8億元，主要系計提商譽等資產減值18.7億元；2023年凈利潤恢復至0.9億元。內容業務內容業務游戲：持續開拓海外市場，產品儲備豐富，盈利能力有所提升游戲：持續開拓海外市場，產品儲備豐富，盈利能力有所提升圖表：公司游戲發行及相關業務營收、凈利潤及毛利率圖表：公司游戲發行及相關業務營收、凈利潤及毛利率圖表：圖表：互愛互動（互愛互動（HoolaiHoolai）海外整體月度凈流水（萬美元）海外整體月度凈流水（萬美元）圖表：圖表：圣斗士星矢：正義傳說圣斗士星矢：正義傳說月度凈流水（萬美元）月度凈流水（萬美元）請務必閱讀報告附注中的風

102、險提示和免責聲明32三、財務：輕裝上陣，業績逐步修復，具備向上增長彈性三、財務：輕裝上陣，業績逐步修復，具備向上增長彈性請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33圖表：公司營收及同比增速圖表：公司營收及同比增速n營收整體呈上升趨勢，營收整體呈上升趨勢，20232023年恢復至歷史次高。年恢復至歷史次高。2011-2019年，公司營收從22.1億元增長至154.4億元（CAGR+27.5%）。2020/2022年，在疫情影響下影院營業率較低，營收明顯下滑。2023年營收為146.2億元，為歷史第二高水平，恢復情況較好。n電影放映、商品銷售及廣告貢獻營收主體，票房及商品銷售營收恢復較好：電影放映

103、、商品銷售及廣告貢獻營收主體，票房及商品銷售營收恢復較好：2019-2023年電影放映業務營收占比穩定在50%-60%，商品銷售收入占比在10%-15%，廣告收入占比在8%-13%；2023年票房收入84.4億元，恢復至2019年的92.6%，商品銷售收入創歷史新高。營收：營收：20232023年營收修復，影院業務貢獻營收主體，疫后恢復較好年營收修復，影院業務貢獻營收主體，疫后恢復較好圖表：公司各業務收入（億元）圖表：公司各業務收入（億元）資料來源：Wind，同花順，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34圖表：公司各業務毛利（億元）圖表：公司各業務毛利（億元）n毛

104、利率恢復情況較好。毛利率恢復情況較好。2011-2018年，公司毛利率維持在30%以上，趨勢略有下降，主要因為電影放映毛利率從25%下降至10%；2020年因疫情影響整體毛利率下滑明顯；2023年毛利率達27.7%，較2019年提升0.2pct。電影放映：電影放映：2011-2015年，電影放映業務毛利率穩定在20%-25%左右；2016-2019年隨著影院的加速擴張，行業競爭加劇，毛利率呈下降趨勢。2020/2022年受疫情影響，毛利率為負；2023年毛利率轉正，但離疫情前2019年的7%仍有差距。商品銷售：商品銷售：2011-2023年（除2020年）商品銷售毛利率穩定在60%-70%左右

105、，2023年為64.2%，超2019年水平。內容業務：內容業務：電影、電視劇制作/發行業務毛利率波動較大；游戲發行業務毛利率呈向上趨勢。成本及毛利：毛利率恢復情況良好成本及毛利：毛利率恢復情況良好圖表：公司主要業務毛利率圖表：公司主要業務毛利率資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35圖表：公司期間費用率情況圖表：公司期間費用率情況圖表圖表：公司期間費用（億元）：公司期間費用（億元）n若若不考慮不考慮20212021年后新租賃準則的影響年后新租賃準則的影響，20232023年期間費用率逐漸降低至疫情前。年期間費用率逐漸降低至疫情前。2011-201

106、5年期間費用率為11%-12%；2016-2018年，由于影院大幅擴張，銷售/財務費用率均有所提升，2018年期間費用率增長至17%；2023年期間費用率為19.1%，相較于2019年增長了2.4pct，如不考慮2021年后新租賃準則的影響，則2023年期間費用率已降至2019年水平。管理費用：管理費用：控制較好，2017年以來維持在10-13億元，主要為員工薪酬，約占68%-77%；銷售費用：銷售費用：下降較明顯，2023年銷售費用7.4億元，較疫情前2019年減少了2.3億元；財務費用：財務費用：2021年前主要為利息支出，2016-2020年利息費用1-3億元；2021年激增至7.8億元

107、，主要系執行新租賃準則，2021-2023年未確認融資費用攤銷分別為5.04/4.85/4.71億元，扣除未確認融資費用攤銷的利息費用分別為2.78/3.69/3.56億元。期間費用：剔除期間費用：剔除新租賃準則新租賃準則影響后，影響后，20232023年期間費用率降至年期間費用率降至20192019年年水平水平資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36凈利潤：商譽包袱減輕，凈利潤：商譽包袱減輕，20232023年歸母凈利潤恢復較好年歸母凈利潤恢復較好資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖表：歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤、凈利率圖表：歸母凈利

108、潤、扣非歸母凈利潤、凈利率n公司盈利能力修復迅速，公司盈利能力修復迅速，2019/20202019/2020年大幅虧損主要因為商譽減值。年大幅虧損主要因為商譽減值。2011-2018年，歸母凈利潤由3.1億元增長至12.9億元，2017年達到峰值15.2億元，凈利率為9%-15%。2019年歸母凈利潤為負，主要系計提商譽減值55.75億元，其中時光網/萬達傳媒計提19.9/10.3億元，其余主要為收購的影院減值。2020年受疫情及減值影響歸母凈利潤亦為負，計提商譽減值35.97億元，互愛互動/騁亞影視/新媒誠品/時光網分別為18.7/6.6/3.9/2.0億元。2023年歸母凈利潤為9.1億元

109、，由負轉正。n20232023年末公司商譽賬面價值年末公司商譽賬面價值43.7543.75億元，澳洲院線公司億元，澳洲院線公司HG Holdco Pty LtdHG Holdco Pty Ltd、互動互愛、新媒誠品、騁亞影視商譽分別為、互動互愛、新媒誠品、騁亞影視商譽分別為33.3/4.35/2.30/1.9633.3/4.35/2.30/1.96億億元。元。圖表：商譽賬面價值及減值損失（億元）圖表：商譽賬面價值及減值損失（億元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37n20202020年起短期借款呈下降趨勢，長期借款較為穩定，償債能力較強。年起短期借款呈下降趨勢，長期借款較為穩定，償債能

110、力較強。短期借款：短期借款：2015-2020年，公司短期借款不斷增長，2020年達到46.4億元，較2019年增加了11.8億元，主要系為萬達傳媒、HG Holdco Pty Ltd.等提供了擔保11.83億元；2023年短期負債降至14.0億元，2024Q1進一步降至7.2億元。長期借款：長期借款：2015年，由于Hoyts當時的長期銀行美元貸款利率較高且為浮動利率，為降低財務成本，Hoyts向澳新銀行等銀團貸款4.6億澳元置換其原有的美元浮動利率貸款，因此公司長期借款維持較高的水平。2019-2023年末，長期借款維為21-22億元左右；根據2023年年報，利率為5.5%-6.5%。20

111、20年，長期借款將于一年內到期，因此重分類至一年內到期的非流動負債，長期借款降至0。2024Q1末，長期借款為19.1億元。n2021-2023年，公司財務費用7.4/8.7/7.9億元，主要為利息費用7.8/8.5/8.3億元（其中扣除租賃負債未確認融資費用攤銷金額的利息費用分別為2.78/3.69/3.56億元）。2024Q1財務費用為1.8億元。償債能力：短期借款降低，償債能力較好償債能力：短期借款降低，償債能力較好資料來源：Wind，同花順，公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：短期借款、長期借款短期借款、長期借款（億元）（億元）圖表圖表：財務費用明細（萬元）：財務費用明細（萬元）201

112、12011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023利息利息費用費用3580 3580 13418 13418 23330 23330 27356 27356 29802 29802 28811 28811 78211 78211 85444 85444 82735 82735 利息利息收入收入-154-188-1172-2227-5369-3323-1966-2225-1335-1336-3913-4064-6054 匯兌匯兌損益損益6507

113、5996-1566 241-237-435-1546 3614 466 其他其他349 530 653 749 1251 3046 3109 2972 1491 1359 1432 2389 2255 合計合計195 195 342 342-519-519-1478-1478 5969 5969 19137 19137 22908 22908 28345 28345 29721 29721 28398 28398 74184 74184 87383 87383 79402 79402 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38圖表：貨幣資金（億元）圖表：貨幣資金（億元）圖表圖表：經營：經營/

114、投資投資/籌資活動現金流凈額以及現金及現金等價物凈增加額（億元）籌資活動現金流凈額以及現金及現金等價物凈增加額（億元）n償還借款及業務發展使償還借款及業務發展使2024Q12024Q1賬面貨幣資金減少。賬面貨幣資金減少。2015年，貨幣資金增至43億元，主要系營業收入增長以及上市募集資金；2016年同比減少42.62%，主要由于新建影城、收購影城/時光網/PropagandaGEMLtd.及償還貸款；2020年同比大幅增加系募集資金。2023年末，貨幣資金為31.58億元，2024Q1減少至17.6億元，主要因為支付影片投資款及經營款項、償還借款等。n經營活動現金流凈額保持在較高水平：經營活動

115、現金流凈額保持在較高水平：2015-2019年，經營活動現金流凈額為17-21億元；2020年因疫情原因大幅下降。2023年影院經營全面恢復，經營活動凈現金流增至44.23億元。2015-2019年，多次收并購，加之快速擴張大量購建影院等固定資產，導致投資活動現金流凈流出15-37億元；2020年開始，國內銀幕增長放緩到10%以內，投資活動現金流支出顯著減少?；I資活動現金流凈額主要受到取得借款、償還債務等影響。2023年公司償還債務等分別支付現金38.7/8.5億元，導致整體籌資活動現金凈流出35.6億元?，F金：貨幣資金充足，經營活動現金流情況較好現金：貨幣資金充足，經營活動現金流情況較好資料

116、來源：Wind，同花順，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39n2019-20222019-2022年，應收賬款呈下降趨勢，周轉天數在可比公司中處于中游水平。年，應收賬款呈下降趨勢，周轉天數在可比公司中處于中游水平。2015-2019年，公司應收賬款從3.84億元提升到22.99億元；自2020年呈現明顯下降趨勢，維持在20億元以下；2023年為16.25億元，其中一年以內到期的應收賬款占比94.1%。公司應收賬款周轉天數較低，2017-2023年（除2020年）維持在35-60天左右；2020年應收賬款周轉天數118天，應收賬款回款較慢，隨后周轉情況逐步向好，2

117、023年應收賬款周轉天數已下降至37天，位于可比公司中處于中游水平。n應收賬款信用減值損失除應收賬款信用減值損失除20222022年外維持在較低水平年外維持在較低水平，推測為2022年系疫情原因公司映前廣告業務/電影業務/電視劇業務等部分回款不及預期。營運能力：應收賬款周轉良好營運能力：應收賬款周轉良好，運營整體較好，運營整體較好資料來源：Wind，同花順，公司公告，國海證券研究所圖表圖表：應收賬款賬面價值及應收賬款信用減值損失應收賬款賬面價值及應收賬款信用減值損失圖表圖表：同行業可比公司應收賬款周轉天數（天）同行業可比公司應收賬款周轉天數（天）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40圖表

118、：存貨賬面價值及其同比增速圖表：存貨賬面價值及其同比增速圖表圖表：存貨構成情況（存貨構成情況（%）n20192019年以來，存貨呈現下降趨勢。年以來，存貨呈現下降趨勢。2019年存貨大幅增加至21.54億元，主要系收購萬達影視，新增了在產品、原材料等存貨構成；2023年存貨減少至14.94億元，推測主要是尋龍訣2維和防暴隊等影片。在產品和原材料占比上升。在產品和原材料占比上升。在產品主要指尚在攝制中或已拍攝完成尚未取證的影視??；原材料為在前期策劃的電影/劇集，2018-2023年占比提升明顯，彰顯公司豐富內容儲備。n存貨周轉天數近年呈下降趨勢。存貨周轉天數近年呈下降趨勢。2020年，受疫情影響

119、公司影視內容延緩上線，導致存貨周轉天數大幅上升，2020年后逐步下降，2023年已降至55天。存貨：存貨：在產品占比上升，存貨在產品占比上升，存貨周轉加快周轉加快圖表：存貨周轉天數（天）圖表：存貨周轉天數（天）資料來源：Wind，同花順，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41四、行業：供需復蘇，影院渠道出清整合四、行業：供需復蘇，影院渠道出清整合請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42電影行業：國家政策支持，推動電影產業高質量發展電影行業：國家政策支持，推動電影產業高質量發展圖表：電影行業相關政策圖表：電影行業相關政策圖表：毛羽在圖表：毛羽在“電影業高質量發展

120、電影業高質量發展”分論壇上講話內容分論壇上講話內容n多項電影發展相關政策頒布實施，為電影行業發展、規范治理等方面提供政策支持。多項電影發展相關政策頒布實施，為電影行業發展、規范治理等方面提供政策支持。2023年5月，財政部、國家電影局聯合發布關于階段性免征國家電影事業發展專項資金政策的公告，2023年5-10月免征國家電影事業發展專項資金；2023年7月，國家發改委發布產業結構調整指導目錄（2023年本，征求意見稿）將電影產業納入國家鼓勵類產業目錄；2024年5月，國家發展改革委等6部門發布推動文化和旅游領域設備更新實施方案，提到實施電影產業高新促進行動，推動電影拍攝水平提質升級，提高電影制作

121、整體水平，推進電影放映技術自主創新。n電影局電影局相關領導多次發表重要講話，談及電影如何高質量發展。相關領導多次發表重要講話，談及電影如何高質量發展。中宣部電影局常務副局長毛羽在2024文化強國建設高峰論壇“電影業高質量發展”分論壇上發表重要講話，提及（1）推動電影創作繁榮活躍；（2）健全完善現代電影市場體系和產業體系；（3）尊重電影的管理規律等重要方向。資料來源：中國電影報，南方網，國家電影局，中國政府網，國海證券研究所時間時間文件名稱文件名稱部門部門相關內容相關內容20242024年年5 5月月推動文化和旅推動文化和旅游領域設備更新游領域設備更新實施方案實施方案國家發展改革委、住房城鄉建設

122、部、文化和旅游部、國家電影局、廣電總局、國家文物局實施電影產業高新促進行動：實施電影產業高新促進行動：推動電影拍攝水平提質升級。推動重點電影基地（園區）硬件設施更新改造，探索制定高新技術格式電影標準化攝制技術與工藝流程。鼓勵電影攝制相關企業和設備租賃公司升級符合高新技術格式要求的攝影器材、燈具、存儲器等裝備。提高電影制作整體水平。鼓勵在電影視覺效果和后期制作中運用人工智能、虛擬拍攝、虛擬預演等新技術新裝備。推動電影后期制作設備體系的升級改造，實現高新技術化和標準化。推動建立和升級云制作平臺、云數據中心，夯實行業通用制作技術和算力底座。推進電影放映技術自主創新。推廣新一代影院裝備系統，大規模實施

123、影院LED屏放映系統更新計劃，做強自主知識產權影院裝備品牌，重塑電影放映業務形態，為觀眾提供更加舒適、便捷、豐富的電影消費服務。20232023年年9 9月月關于延續實施關于延續實施支持文化企業發支持文化企業發展增值稅政策的展增值稅政策的公告公告財政部、稅務總局延續實施支持文化企業發展增值稅政策至2027年12月31日。對電影主管部門（包括中央、省、地市及縣級）按照職能權限批準從事電影制片、發行、放映的電影集團公司（含成員企業）、電影制片廠及其他電影企業取得的銷售電影拷貝（含數字拷貝）收入、轉讓電影版權（包括轉讓和許可使用）收入、電影發行收入以及在農村取得的電影放映收入，免征增值稅。一般納稅人

124、提供的城市電影放映服務，可以按現行政策規定，選擇按照簡易計稅辦法計算繳納增值稅。20232023年年7 7月月產業結構調整產業結構調整指導目錄指導目錄(2023(2023年本，征求意見年本，征求意見稿稿)國家發改委電影產業被列入國家鼓勵類產業目錄電影產業被列入國家鼓勵類產業目錄，包括電影數字化服務和監管技術開發及應用；電影、廣播電視和網絡視聽制作、發行、交易、播映、出版、衍生品開發、版權保護、監管及相關技術開發應用，互動視頻、VR視頻、沉浸式視頻等高新視頻開發和應用，超高清、云轉播開發應用，高新視聽產業基地（園區）建設。20232023年年5 5月月關于階段性免關于階段性免征國家電影事業征國家

125、電影事業發展專項資金政發展專項資金政策的公告策的公告財政部、國家電影局自自20232023年年5 5月月1 1日至日至20232023年年1010月月3131日免征國家電影事業發展專項資金。日免征國家電影事業發展專項資金。核心要點核心要點具體內容具體內容推動電影創推動電影創作繁榮活躍作繁榮活躍在題材、類型、內容、風格上努力探索、銳意創新；只只要是傳遞真善美，弘揚主流價值的都是主旋律，都是創要是傳遞真善美，弘揚主流價值的都是主旋律，都是創作上所鼓勵和倡導的；作上所鼓勵和倡導的；尊重電影藝術規律，關注現實、時代、人民，講述好生活中的喜怒哀樂生活中的喜怒哀樂。健全完善現健全完善現代電影市場代電影市場

126、體系和產業體系和產業體系體系鼓勵開展分線發行、多輪次發行、區域發行、分眾發鼓勵開展分線發行、多輪次發行、區域發行、分眾發行等創新業務。行等創新業務。希望每部電影都能按照自己的定位在其最合適的渠道、時間上發行放映，不必盲從地跟風扎堆不必盲從地跟風扎堆所謂的大檔期；所謂的大檔期；各院線、影院脫離內容同質弊端，精耕細作。深化電影發行放映機制改革。支持院線公司并購重組，深化電影發行放映機制改革。支持院線公司并購重組，推動資產聯結型院線占據市場主導地位推動資產聯結型院線占據市場主導地位，院線要進一步完善管理制度，提高市場研究、組織影片的能力。營造更加開放、公平、法制化的投資環境，吸引資本營造更加開放、公

127、平、法制化的投資環境，吸引資本參加電影強國建設。參加電影強國建設。積極擁抱積極擁抱AIAI新機遇。新機遇。積極融入全球電影市場，加強中外電影合拍合作，調積極融入全球電影市場，加強中外電影合拍合作，調整、改革進口影片過去的防守政策。整、改革進口影片過去的防守政策。尊重電影的尊重電影的管理規律管理規律該管住的管住，該放開的放開，寓管理于服務之中。該管住的管住，該放開的放開，寓管理于服務之中。需要管理部門心中有對電影的愛和熱情，幫助每一部電影幫助每一部電影安全進入市場，創造社會效益與經濟效益雙豐收。安全進入市場，創造社會效益與經濟效益雙豐收。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43電影行業電影行

128、業供給：備案數量有所恢復，供給逐步好轉供給：備案數量有所恢復，供給逐步好轉資料來源：貓眼，拓普數據公眾號，1905電影網，廣電時評公眾號，國海證券研究所n 國內電影供給層面逐漸好轉，影片備案國內電影供給層面逐漸好轉，影片備案/上映數量有所恢復。上映數量有所恢復。疫情使得2020年與2022年備案數量較上年明顯下降，上映數量也僅有300部左右；積壓影片在2021年與2023年逐漸釋放，上映數量恢復至500部以上。2023年疫情全面放開第一年，暑期檔創歷史新高，2023年中后月度備案數量呈現上行趨勢，預計對應供給2024年及之后陸續釋放。據貓眼，2024年1-4月全國備案1042部影片，較2023

129、年同期增長21.7%，恢復至2019年同期的96.7%。圖表：中國月度電影備案數量（部）圖表：中國月度電影備案數量（部）圖表：中國歷年電影備案與上映數量（部）圖表：中國歷年電影備案與上映數量（部）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44電影行業電影行業供給：題材多元化，年輕的成熟商業片導演涌現供給：題材多元化，年輕的成熟商業片導演涌現資料來源：貓眼，豆瓣電影，國海證券研究所n 從內容類型看，疫情后整體呈現類型多元化從內容類型看，疫情后整體呈現類型多元化。2017/2018年票房TOP20電影中僅存在4/5種類型，且2017年20部中動作/喜劇類型有10/5部，票房占比54%/27%；202

130、3年票房TOP20電影中類型多達12種，票房占比較為分散。n 年輕的成熟商業片導演涌現年輕的成熟商業片導演涌現。在2021/2023年的票房TOP10影片中多位導演年齡低于45歲，如郭帆、申奧、韓延、易小星等，此外陳思誠、賈玲、王寶強等演員轉型導演，有不錯的票房表現。圖表：每年上映的票房圖表：每年上映的票房TOP20TOP20影片的各類型占比影片的各類型占比圖表：每年上映的票房圖表：每年上映的票房TOP20TOP20影片中各類型的數量影片中各類型的數量當年票房排名當年票房排名1 12 23 34 45 56 67 78 89 9101020232023影片名稱影片名稱滿江紅滿江紅流浪地球流浪地

131、球2 2孤注一擲孤注一擲消失的她消失的她封神封神1 1八角籠中八角籠中長安三萬里長安三萬里熊出沒熊出沒堅如磐石堅如磐石年會不能停！年會不能停！票房票房45.440.338.535.226.322.118.214.913.512.9類型類型古裝劇情科幻犯罪劇情犯罪懸疑神話古裝劇情動畫動畫劇情犯罪喜劇劇情導演導演張藝謀郭帆申奧陳思誠烏爾善王寶強謝君偉林永長張藝謀董潤年導演年齡導演年齡73433846514180后-73-20212021影片名稱影片名稱長津湖長津湖你好李煥英你好李煥英唐人街探案唐人街探案3 3我和我的父輩我和我的父輩速度與激情速度與激情9 9怒火怒火.重案重案中國醫生中國醫生 哥斯

132、拉大戰金剛哥斯拉大戰金剛懸崖之上懸崖之上誤殺誤殺2 2票房票房57.754.145.214.813.913.313.2812.3211.911.2類型類型戰爭劇情喜劇喜劇懸疑劇情進口動作動作劇情劇情進口科幻劇情懸疑劇情犯罪導演導演陳凱歌等賈玲陳思誠吳京等-陳木勝劉偉強-張藝謀戴墨導演年齡導演年齡-414649-6373-圖表：圖表：20212021年年/2023/2023年票房年票房TOP10TOP10的影片（截至的影片（截至20232023年末）年末）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45電影行業電影行業供給：大片儲備多，充足的資金儲備為強勁競爭優勢供給：大片儲備多，充足的資金儲備為強

133、勁競爭優勢資料來源：Wind，貓眼，大眾日報，長江日報，1905網，南方周末，光線電影官方，CCTV6電影頻道，南方娛樂網，萬達電影生活公眾號，新京報，新華網，澎湃新聞，華人影業CMCPICTURES，春風得意電影，新浪電影，國海證券研究所n 行業公司庫存消化，儲備現金情況改善；計劃于行業公司庫存消化，儲備現金情況改善；計劃于20252025年上映的頭部影片明確，優質影片供給有望帶動觀影需求增加。年上映的頭部影片明確，優質影片供給有望帶動觀影需求增加。據貓眼，截至6月23日，2024年暑期檔已定檔96部影片，包括抓娃娃逆行人生白蛇：浮生等；哪吒之魔童鬧海醬園弄等待定檔。蛟龍行動第十七條封神2克

134、什米爾公主號等影片預計于2025年上映；待映有狂野時代敦煌英雄P計劃等。2024Q1末，行業頭部公司賬上現金均超10億元，影投公司放映業務預計帶來較好的現金流入，有望支撐影片投資制作。圖表：圖表：20242024年暑期檔定檔重要電影（截至年暑期檔定檔重要電影（截至20242024年年6 6月月2626日）日）公司公司電影名稱電影名稱類型類型導演導演主演主演進展進展公司公司電影名稱電影名稱類型類型導演導演主演主演進展進展阿里阿里守闕者守闕者劇情唐唯瀚古天樂、彭于晏、姜皓文已殺青百納千成百納千成敦煌英雄敦煌英雄古裝動作曹盾章宇、竇驍已殺青獵毒獵毒犯罪動作高子彬楊紫、王千源等已殺青遠大前程遠大前程喜

135、劇劇情徐磊王傳君、徐朝英已殺青貓眼貓眼出入平安出入平安劇情家庭劉江江肖央、阿云嘎等已殺青沙海之門沙海之門歷史動作吳有音鄧超、榮梓杉已殺青獨自獨自上場上場劇情運動陳可辛胡歌、李娜等已殺青光線傳媒光線傳媒第十七條第十七條劇情-預計2025年上映解密解密劇情陳思誠劉昊然等已殺青三體三體科幻劇情張藝謀-籌備中即興謀殺即興謀殺懸疑犯罪程亞楠李庚希、鄧家佳等已殺青勝券在握勝券在握劇情劉循子墨鄧超，鄧家佳等預計2024年上映P P計劃計劃喜劇動作張欒成龍、魏翔、史策等已殺青人民的正義人民的正義劇情李路-已殺青東方華爾街東方華爾街劇情邱禮濤劉德華、歐豪已殺青三國的星空三國的星空動畫劇情于孟-預計2025年上映

136、水餃皇后水餃皇后劇情劉偉強馬麗、惠英紅、朱亞文等籌備中華策華策誤判誤判劇情動作甄子丹甄子丹、張智霖等已殺青以父親之名以父親之名動作懸疑陳大明張涵予、安沺等籌備中狂野時代狂野時代劇情科幻畢贛易烊千璽、舒淇已開機橫店影視橫店影視美人魚美人魚2 2喜劇科幻周星馳林允、艾倫、鄧超已殺青刺殺小說家刺殺小說家2 2劇情動作路陽-已開機射雕英雄傳：俠之大者射雕英雄傳：俠之大者 武俠徐克肖戰、莊達菲、梁家輝已殺青北京文化北京文化封神封神2 2神話動作烏爾善娜然、黃曦彥等預計2025年上映博納影業博納影業蛟龍行動蛟龍行動劇情動作林超賢黃軒、于適、杜江預計2025年上映上獅文化上獅文化戴假發的人戴假發的人犯罪劇情

137、董越黃曉明、王影璐已殺青人體大戰人體大戰劇情動畫徐克-籌備中負負得正負負得正劇情愛情溫士培朱一龍、邱天等已殺青克什米爾公主號克什米爾公主號劇情懸疑劉偉強-預計2025年上映北京進行時北京進行時劇情喜劇寧浩葛優、李雪琴籌備中圖表：各公司儲備的重要片單（截至圖表：各公司儲備的重要片單（截至20242024年年6 6月月2626日）日）圖表：各公司圖表：各公司貨幣資金加交易性金融資產合計金額（億元）貨幣資金加交易性金融資產合計金額（億元）電影電影上映時間上映時間類型類型導演導演演員演員出品方出品方野孩子野孩子7月12日劇情殷若昕 王俊凱、鄧家佳 上獅文化傳說傳說7月12日劇情/動作 唐季禮 成龍，張

138、藝興博納博納抓娃娃抓娃娃7月18日喜劇/劇情 閆飛沈騰，馬麗西虹胡同，萬達，貓眼，儒意，阿里萬達，貓眼，儒意，阿里異人之下異人之下7月26日動作/愛情 烏爾善 胡先煦，娜然新麗傳媒，騰訊從從2121世紀世紀安全撤離安全撤離8月3日科幻青春 李陽張若昀，鐘楚曦 申城國際，光線光線，歡喜首映逆行人生逆行人生8月9日劇情徐崢徐崢、辛芷蕾上海儒意上海儒意，麥特影業、淘票票、淘票票白蛇：浮生白蛇：浮生8月10日動畫/喜劇 陳健喜-追光影業，萬達、儒意萬達、儒意她的小梨渦她的小梨渦8月10日喜劇/愛情 蔡聰張哲華、漆昱辰 光線、青春光線、五光十色光線、青春光線、五光十色請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

139、聲明46電影行業電影行業需求：中國市場觀影人次、票價均有提升空間需求：中國市場觀影人次、票價均有提升空間圖表：中國圖表：中國/北美的觀影人次（億）及同比增速北美的觀影人次（億）及同比增速圖表：中國、北美的城鎮人口人均觀影次數圖表：中國、北美的城鎮人口人均觀影次數n相較于北美成熟市場，中國觀影人次在疫情前快速增長，疫情后恢復程度相較于北美成熟市場，中國觀影人次在疫情前快速增長，疫情后恢復程度更好。中國城鎮人口人均觀影人次仍較低，長期看人次仍存在提升空間。更好。中國城鎮人口人均觀影人次仍較低，長期看人次仍存在提升空間。2012-2019年，北美市場觀影人次基本無增長，中國高速增長（CAGR+20.

140、1%）；2020年北美觀影人次同比下降82%（降幅高于中國的68.2%），2023年恢復至2019年的67.7%（低于中國的75.2%）。2012-2019年，北美城鎮人口人均觀影次數基本穩定在4-5次，中國自0.7次提升至2.0次；2020-2021年，北美市場驟降至0.7/1.4次，略高于中國；2023年中國恢復至2019年的71.3%，高于美國的65.9%，但中國城鎮人口人均觀影次數仍僅為美國的52%。2012-2023年，中國月人均可支配收入CAGR為7.2%（美國3.9%）；平均票價/月人均可支配收入自1.72%下降至0.89%，但遠高于美國，未來隨著月人均可支配收入的持續增長及票價

141、增速放緩，票價支付能力更強，人次有望提升。圖表：北美圖表：北美和和中國平均票價中國平均票價/月人均可支配收入月人均可支配收入資料來源：Wind，藝恩，the numbers，中經數據，中國新聞網，國海證券研究所 注：北美數據僅包括美國及加拿大，加拿大2023年人口為假設口徑（4000萬人）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47電影行業電影行業需求：下沉市場仍具潛力，萬達三至五線票房市占率提升較快需求：下沉市場仍具潛力，萬達三至五線票房市占率提升較快圖表：萬達一到五線城市的票房（不含服務費）結構圖表：萬達一到五線城市的票房（不含服務費）結構圖表：全國一到五線城市的票房（不含服務費）結構圖表

142、：全國一到五線城市的票房（不含服務費）結構n二、三線市場為觀影主力軍，三到五線市場票房占比持續提升，下沉市場仍具發展潛力。二、三線市場為觀影主力軍，三到五線市場票房占比持續提升，下沉市場仍具發展潛力。據藝恩，2023年三至五線城市票房/觀影人次合計占比為45.9%/47.8%，較2017年提升6.1/5.0pct，其中四線城市占比提升最為明顯，分別提升3.4/2.7pct。據藝恩，2017-2019年，三到五線城市票房逐年增加，2023年達到229.38億元，已恢復至2019年的92%，高于大盤整體恢復情況（84%）。n萬達重點布局二到四線城市，受益于下沉市場發展，有望進一步提升市占率。萬達重

143、點布局二到四線城市，受益于下沉市場發展，有望進一步提升市占率。據藝恩，萬達票房主要分布在二到四線城市，2017-2023年二到四線城市票房占比超80%；2017-2023年，萬達三到五線城市票房占比從39%提升至49%，高于全國三到五線城市票房市占率的提升，占全國三到五線票房的份額從13.4%提升至16.4%。2023年萬達三到五線票房37.6億元，較2019年增長了9.6%。圖表：圖表：萬達萬達三到五線城市的票房（億元，不含服務費）及三到五線城市的票房（億元，不含服務費）及YOYYOY資料來源：藝恩，國海證券研究所圖表：全國三到五線城市的票房（億元，不含服務費）及圖表：全國三到五線城市的票房

144、（億元，不含服務費）及YOYYOY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48電影行業電影行業渠道：中國銀幕增速放緩，中小影投出清，渠道整合機會增加渠道：中國銀幕增速放緩，中小影投出清，渠道整合機會增加資料來源：燈塔APP，藝恩，拓普數據公眾號，Wind，box office mojo，國海證券研究所圖表：中國影院數量、銀幕數量、單影院銀幕數量圖表：中國影院數量、銀幕數量、單影院銀幕數量圖表：中國圖表：中國影院市占率集中度情況影院市占率集中度情況n國內影院國內影院/銀幕持續優化調整，影院銀幕持續優化調整，影院/銀幕數增速逐步放緩銀幕數增速逐步放緩。據燈塔，2014-2019年，影院/銀幕數量保

145、持雙位數增長，CAGR分別為+18.6%/+21.5%；2020年起增速放緩至個位數（基本在5%以下），CAGR+2.7%/+3.2%。2020年起受疫情影響，影院營業率降低，2022H1降至40%左右，每年關停影院數保持在高位。據拓普，2022年關停影院數達811家，新建影院數828家，凈增數量逐漸收窄。n相較于美國市場，中國影院行業集中度較低。相較于美國市場，中國影院行業集中度較低。2016年美國頭部三家影院（AMC、Regal、Cinemark）票房市占率為47.5%（中國TOP3為24%）。據藝恩，2017-2023年，中國票房TOP3影投合計市占率穩定在22.5%左右，集中度較低。n

146、隨著疫情中小影投出清及票房增長放緩，隨著疫情中小影投出清及票房增長放緩，頭部影投頭部影投整合整合機會增加。機會增加。CAGRCAGR：+21.5%+21.5%銀幕銀幕CAGRCAGR：+3.2%+3.2%CAGRCAGR：+18.6%+18.6%影院影院CAGRCAGR：+2.7%+2.7%圖表：中國新建、暫停影院數圖表：中國新建、暫停影院數請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49五、盈利預測、投資評級、風險提示五、盈利預測、投資評級、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50預測指標預測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入

147、（百萬元）14620155301709518220增長率(%)516107歸母凈利潤（百萬元）912121315691825增長率(%)147332916攤薄每股收益（元）0.420.560.720.84ROE(%)11121312P/E31.1021.7316.8014.43P/B3.532.672.171.80P/S1.941.701.541.45EV/EBITDA10.248.757.376.25資料來源：Wind資訊、國海證券研究所u 盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：公司為國內院線行業龍頭，票房市占率穩步提升；新股東有望賦能公司三大戰略，提升全產業鏈經營優勢；公司財務輕裝上陣，

148、狀況改善，業績修復明顯，各大業務板塊均有向上空間?；诖?，我們預計2024-2026年公司營業收入155.30/170.95/182.20億元，歸母凈利潤分別為12.13/15.69/18.25億元，對應EPS為0.56/0.72/0.84元，PE為21.73/16.80/14.43X，維持“買入”評級。盈利預測、投資評級：盈利預測、投資評級：請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物31585123824511677應收款項1636140314461447

149、存貨凈額1494147515601603其他流動資產1291126013271372流動資產合計流動資產合計757975799260926012579125791609816098固定資產1958172914441124在建工程34475971無形資產及其他15507146491402313523長期股權投資47474747資產總計資產總計2512525125257322573228151281513086430864短期借款1401801601501應付款項1424124413681458合同負債1700155317091822其他流動負債2846285230283156流動負債合計流動負債

150、合計73717371645164516708670869376937長期借款及應付債券2156209620462026其他長期負債7423715770577007長期負債合計長期負債合計95799579925392539103910390339033負債合計負債合計1695016950157041570415811158111597015970股本2179217921792179股東權益8175100281234114894負債和股東權益總計負債和股東權益總計2512525125257322573228151281513086430864利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A20

151、24E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入1462014620155301553017095170951822018220營業成本10571111951231513124營業稅金及附加219357393437銷售費用736777855911管理費用1224117312741357財務費用794615522415其他費用/（-收入）31313436營業利潤營業利潤845845130513051677167719471947營業外凈收支-20-22-18-17利潤總額利潤總額825825128312831659165919301930所得稅費用-107516677凈利

152、潤凈利潤932932123112311593159318531853少數股東損益20182428歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤912912121312131569156918251825現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流44234423366236624218421843744374凈利潤912121315691825少數股東損益20182428折舊攤銷1886176516991655公允價值變動0000營運資金變動586-2528062投資活動現金流投資活動現金流-557-

153、557-8-8-111-111-150-150資本支出-588-276-259-278長期投資23-20-21-22其他8288169151籌資活動現金流籌資活動現金流-3560-3560-1707-1707-986-986-792-792債務融資-2109-905-350-170權益融資0000其它-1451-802-636-622現金凈增加額現金凈增加額321321193019303122312234323432每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS0.420.560.720.84BVPS3.684

154、.535.586.74估值估值P/E31.121.716.814.4P/B3.52.72.21.8P/S1.91.71.51.4財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE11%12%13%12%毛利率28%28%28%28%期間費率19%17%16%15%銷售凈利率6%8%9%10%成長能力成長能力收入增長率51%6%10%7%利潤增長率147%33%29%16%營運能力營運能力總資產周轉率0.560.610.630.62應收賬款周轉率9.8310.3012.1212.73存貨周轉率6.577.548.118.30償債

155、能力償債能力資產負債率67%61%56%52%流動比1.031.441.882.32速動比0.701.071.501.95萬達電影盈利預測表萬達電影盈利預測表證券代碼：證券代碼：002739002739股價：股價：12.0912.09投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2024062820240628請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52u 票房恢復不及預期：票房恢復不及預期：全國大盤票房恢復程度不及預期，影響公司影院等業務；u 電影開發進程不及預期：電影開發進程不及預期：公司目前開發的電影推進時間不及預期，影響上映時間以及收入確認時間；u 票房表現不及預期：票房表現不及

156、預期：公司上映的電影票房不及預期；u 成本控制不及預期：成本控制不及預期：公司電影制作中的制作成本、發行成本等的控制不及預期；u 行業競爭加?。簶I競爭加?。盒袠I中公司較多，各公司、各影片的競爭激烈；u 人才流失：人才流失：公司員工、人才等流失；u 線下消費需求不及預期：線下消費需求不及預期：電影院等線下消費需求不及預期，影響公司影院等業務；u 資產資產/信用減值：信用減值：存貨、商譽等資產減值風險，應收賬款等信用減值風險；u 估值中樞下移：估值中樞下移：公司估值中樞下移；u 數據來源不一致：數據來源不一致：報告中使用的藝恩、貓眼等第三方數據與公司年報披露數據存在小誤差。針對本報告中所引用的第三

157、方數據的聲明：針對本報告中所引用的第三方數據的聲明：本報告中部分數據來源于第三方數據平臺（藝恩、貓眼等），或存在統計口徑不一致問題，請以公司實際公告數據為準。風險提示：風險提示：請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53研究小組介紹研究小組介紹姚蕾,方博云,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資

158、評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300指數跌幅10%以上。傳媒小組介紹傳媒小組介紹姚蕾，傳媒教育行業首席分析師，同濟大學本科，香港大學碩士，從業9年，曾獲新財富、水晶球、保險資產管理業最佳分析師。主要研究方向為游戲、視頻、營銷、潮玩、出版、教育、體育等賽道。方博云，傳媒教育行業分析師，西南財經

159、大學本科，上海財經大學碩士，從業6年，主要研究方向為影視、潮玩、營銷、泛娛樂等賽道。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這

160、些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等

161、服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資

162、收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所傳媒研究團隊傳媒研究團隊