《有色金屬行業：2023年金屬板塊研究框架-230619（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《有色金屬行業：2023年金屬板塊研究框架-230619（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2023年6月19日2023年金屬板塊研究框架證券研究報告分析師施毅郵箱電話18621369158證書編號S1230522100002行業評級：看好目錄C O N T E N T S金屬產業鏈劃分及規律010203供給與需求的匹配貴金屬的邏輯204股票和商品的關系05總結SVuWjXcZiYVUvZbWlXaQcMaQsQmMoMpMjMpPsMkPoMmMaQmNqQuOmPsNwMtPrN金屬產業鏈劃分及規律01Partone3板塊的劃分014工業金屬小金屬貴金屬10264億億對于金屬板塊而言，對于金屬板塊而言，分為分為5 5個個大的子板塊大的子板塊：工業金屬（鋁、銅、鉛鋅）、能源金屬（鋰

2、、鈷、鎳）、小金屬（稀土、鎢、鉬、其他小金屬）、貴金屬（黃金、白銀）、和金屬新材料（磁性材料、其他新材料）。能源金屬圖：金屬各子板塊市值占比39%23%19%10%8%工業金屬能源金屬小金屬貴金屬金屬新材料金屬新材料6038億億5061億億2534億億2140億億資料來源：wind、浙商證券研究所市值板塊的輪動邏輯025工業金屬工業金屬貴金屬貴金屬能源金屬能源金屬|加工股加工股可以這么理解板塊輪動：可以這么理解板塊輪動：1）當經濟向好，工業金屬價格上漲。此時，伴隨基準利率上行。2）當利率超過經濟增速閾值后，經濟顯示疲態。3）貴金屬是“危機”產物，危在前，機在后。若經濟增速進一步下降，央行往往采

3、取降息以刺激經濟。而利率r的下行，引發權益資產整體估值提升。金屬板塊的權益資產，最重要的是能源金屬和加工股?？偨Y而言：總結而言：在一輪經濟復蘇-衰退過程中，工業金屬-貴金屬-能源金屬輪番登場。資料來源：浙商證券研究所大方向：礦族的崛起036長周期衡量指標：商品價格/權益價格19001900年年以來以來最最底部底部實物資產投資比例不足從大方向上講，我們團隊偏好用商品價格/權益價格的比值作為長周期衡量指標。這個指標處于1900年以來最底部，可以這么理解該現象：過去10年，相比于權益資產，資金在實物資產的投入比例過低；而這直接導致資本開支不足的問題。資料來源：Bloomberg、G&R models

4、、浙商證券研究所資本開支回溯047 2007-2014年資本開支逐年上升 2014-2022年資本開支逐年下降全球商品的資本開支全球能源+材料資本開支自2007年開始逐年上行，2014年達到最高點。之后供給側改革效果開始顯現，資本開支開始下行，即使2020年出現一個小高峰，峰值也遠低于2014年，隨后又回落至較低水平。資料來源：AUSPICE、浙商證券研究所供給與需求的匹配02Partone8產業鏈的“梨型”規律059上游：原材料中游：金屬冶煉及鑄造加工下游：需求應用金屬礦石開采|廢料回收工業金屬|貴金屬|能源金屬|加工板塊能源轉型|建筑業|制造業壁壘低壁壘高壁壘高價格的高彈性價格的高彈性，本

5、質在于上本質在于上、中中、下游類似下游類似“梨型梨型”分布分布，而并非而并非“直筒型直筒型”。簡單而言：上游挖礦、中游加工、下游引領新需求，上、下游進入門檻高于中游。因此，當資金面對投資選擇，大多流入門檻較低的中游環節，“梨型”分布因此形成。資料來源：浙商證券研究所杠桿引發價格高彈性0610上游：原材料中游：金屬冶煉及鑄造加工下游：需求應用供不應求：庫存成為需求供大于求：庫存成為供給中游的產能因此成為杠桿中游的產能因此成為杠桿。當供不應求的時候當供不應求的時候，中游的庫中游的庫存成為需求；當供大于求存成為需求；當供大于求，中游的庫存成為供給中游的庫存成為供給。資料來源：浙商證券研究所如何尋找剛

6、性的供給？0711價格暴跌+長期低迷出清是供給端變為剛性的最好方式對資本的吸引力低產業出現破產破產跡象后，權益資產價格快速上行原因：最差的預期已price in出清是供給端變為剛性的最好方式出清是供給端變為剛性的最好方式。而對于出清品種而對于出清品種，價格走勢價格走勢，往往往呈現往呈現“L L”走勢走勢。價格暴跌及長期低迷，導致對資本的吸引力低，最終產業出現破產。值得一提的是：對于權益資產而言，往往在“破產”跡象后，股價快速啟動上行；可以理解為最差的預期已price in。資料來源：浙商證券研究所需求端：下游結構“抓大放小”0812焊料,48%錫化工,17%馬口鐵,12%鉛酸電池,7%錫銅合金

7、,7%其他,9%不銹鋼,67%電池,14%合金,13%電鍍,4%其他,7%鍍鋅,58%壓鑄鋅合金,14%氧化鋅和鋅化合物,9%黃銅半鍛件和鑄件,10%其他,9%圖：全球鋰需求結構電池,74%陶瓷和玻璃,14%潤滑脂,3%連鑄,2%聚合物生產,2%空氣凈化,1%其他,4%圖：全球鎳需求結構圖：全球鋁需求結構圖：全球鋅需求結構圖：全球精煉銅需求結構050001000015000200002500030000350002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020建筑基礎設施工業交通運輸電力設備交通運輸23%建筑12%包裝25%鋁箔胚料8%電力11%消費耐用

8、品6%機械設備9%其他6%圖：全球錫需求結構每個子品種的下游需求結構不同每個子品種的下游需求結構不同，關注兩點：關注兩點：1）最核心的下游需求最核心的下游需求。2）邊際增長最快的需求邊際增長最快的需求。資料來源：ICSG、國際鋁業、ITA、智研咨詢、浙商證券研究所需求邊際變化最重要913鋰鎳稀土電動化銅鋁鋅宏觀經濟對于需求端：子領域占比超一定比例價格彈性開始顯現產業中易出現“0到1”的破冰現象本質：To C端的平價鋰、鎳、稀土對應的是電動化，銅、鋁、鋅偏向宏觀經濟，錫偏向電子需求。資料來源：浙商證券研究所貴金屬的邏輯03Partone14貴金屬的邏輯：信用貨幣的反面1015貴金屬的下游需求集中

9、在金融屬性，區別于工業金屬貴金屬的需求和信用體系相關，是“沒有利息的債”不同于工業金屬，貴金屬的下游需求集中在金融屬性。因此，貴金屬的需求和信用體系相關。經常講的貴金屬是“沒有利息的債”，反應的就是這個道理。2022年黃金下游需求結構2022年白銀下游需求結構資料來源：Wind、世界白銀協會、浙商證券研究所央行貨幣政策重要1116全球貨幣中美元占比極高，因此主要針對FED的貨幣政策全球的貨幣全球的貨幣，美元占比極高美元占比極高。因此因此，具體到貨幣政策具體到貨幣政策，主要針對主要針對FEDFED的貨幣政策的貨幣政策。2022年全球支付交易幣種占比中，歐元和美元合計占比約80%，人民幣僅為2.2

10、%。全球外匯儲備幣種占比中歐元和美元合計占比同樣80%左右，人民幣僅占 2.7%。資料來源：wind、浙商證券研究所長短端國債收益率倒掛是“入場號角”1217同步指標：美國實際利率（負相關性）實際利率=名義利率通脹金價判斷2）名義利率快速下降時，利多金價。經濟開始衰退，美國長短國債收益率倒掛1）通脹漲幅快于名義利率：實際利率下行，利多金價反之，利空客觀講，貴金屬沒有太多好的前瞻指標。但有較好的同步指標：美國實際利率；黃金和實際利率負相關性強。實際利率=名義利率通脹。因此，關于金價的判斷，可以集中討論名義利率和通脹的比對。1）當通脹漲幅快于名義利率，實際利率下行，利多金價。反之，利空。2）當名義

11、利率快速下降時，利多金價。這個時候往往經濟開始步入衰退期，美國長短端國債收益率倒掛是很好的前瞻指標。資料來源：浙商證券研究所長短端國債收益率的息差和實際利率的比對1318-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%利差通脹指數國債（TIPS;10年）收益率每次長短端國債收益率利差接近每次長短端國債收益率利差接近0 0值值、突破負值突破負值，后續往往跟隨實際利率的顯著下降后續往往跟隨實際利率的顯著下降。資料來源：Wind、浙商證券研究所央行購金1419以商品為基礎的貨幣體系，可能會削弱歐洲美元體系。當然，黃金的研究中新增了長期變量：即央行購

12、金。若以商品為基礎的貨幣體系，可能會削弱歐洲美元體系。-618-472-659-358-501-236-34 79 481 569 629 601 580 395 379 656 605 255 450 1078 228-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-800-600-400-2000200400600800100012002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q1同比（右）20102010年以來央行始終為黃金

13、的凈購入方年以來央行始終為黃金的凈購入方，20202020年后央行購金需求增長明顯年后央行購金需求增長明顯，20222022年達歷史最高值年達歷史最高值。面對通脹壓力和全球市場風險，2022年各國央行進一步加大購金力度，全年1078噸，為歷史最高值，同比+140%；2023年一季度，全球央行購金228噸，同比+176%，展現了黃金在全球經濟中的重要地位。資料來源：世界黃金協會、Wind、浙商證券研究所白銀1520 白銀的年產值大約是黃金的15%白銀可以理解為黃金的跟隨者年產量（萬噸）產值（億元）白銀2.41200黃金0.3614323數據來源：共研網、中國財富網注：金產量為2021年數據，銀產

14、量為2022年數據，黃金產值按400元/g估算白銀產值按5元/g估算白銀價格走勢核心：黃金價格趨勢白銀的年產值大約是黃金的15%，我們建議將白銀理解為黃金的一個跟隨者。因此，判斷白銀價格走勢的核心是要判斷黃金的價格趨勢。資料來源：世界黃金協會、Wind、浙商證券研究所股票和商品的關系04Partone21股票的估值1622萬噸產量的平均中樞鋰200億假設：20萬/噸單噸盈利10萬20倍PE銅50億假設：7萬/噸單噸盈利2.5萬20倍PE鎳100億假設：2萬美金/噸單噸盈利5萬20倍PE金40億假設：500元/克單噸盈利2億20倍PE中樞價格：給予一個平均的行業估值水平（注：不同企業、礦山成本和

15、經營能力均不同，這里的benchmark是針對行業一個平均水平）當商品價格低位，按照PB估值。在景氣底位，大部分企業盈利能力弱，甚至出現虧損情況。當景氣高位，按照PE估值。簡單總結：簡單總結：景氣底部高估值，景氣高位低估值。那針對中樞價格，我們嘗試給一套benchmark，意在給予一個平均的行業估值水平。注：當然，每家企業、每個礦山成本和經營能力均不同，這里的benchmark是針對行業一個平均水平。資料來源：世界黃金協會、Wind、浙商證券研究所可持續能源對于材料需求展望1723根據特斯拉的測算，2030年需求中，鋰、銅、鎳成為增速最快的品種。23-30年CAGR，鋰超30%，銅4%，鎳8%

16、。發電電池輸電總計鎳436-40鈷-1-1鋁15052210412錳108-18鐵28261134953434銅11549-164石墨-353-353LHM（鋰）-118-118銀0.07-0.07鋅66-66磷-61-61混凝土4991-20197010塑料145-145玻璃883-11893硅372-38聚合物56-56鉻6-6總計928879327341281512815總材料投入（百萬噸）發電發電電池電池輸電輸電總計總計鎳鎳03-3鈷鈷-0-0鋁鋁53715錳錳00-1鐵鐵94616117銅銅43-7石墨石墨-19-19LHMLHM（鋰）（鋰）-7-7銀銀0.002-0.002鋅鋅2-

17、3磷磷-3-3混凝土混凝土166-67234塑料塑料5-5玻璃玻璃29-0.430硅硅1-1聚合物聚合物2-2鉻鉻0.2-0.2總計總計3104391444444每年材料投入（百萬噸）資料來源：特斯拉公告、浙商證券研究所總結05Partone24總結1825 長周期而言，資源品由于長期缺乏資本開支，開啟長期牛市。在一輪經濟復蘇至衰退過程中，工業金屬-貴金屬-能源金屬會輪番登場。供需同比增速錯配引發價格波動彈性。當前FED利率高位，貴金屬是戰略品種。此外，可持續能源的范式進階對鋰、鎳、銅產生明顯助推力。股票是預期的定價，在達到預期前“一波三折”，因此，一開始想得遠才能拿的穩。風險提示06Part

18、one26風險提示1927宏觀經濟風險:宏觀經濟影響工業金屬/能源金屬等品種的需求，從而影響各種金屬的價格新技術出現改變材料需求：新的技術出現，尤其是更改技術路徑后，可能會影響上游金屬的需求量。新能源汽車銷量不及預期：新能源汽車是動力電池的重要下游應用領域，新能源汽車銷量直接影響鋰/鎳等金屬的需求量。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明28行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、

19、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明29法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的

20、已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司

21、的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式30浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010