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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0707月月0101日日優于大市優于大市中國財險（中國財險（02328.HK02328.HK）龍頭優勢夯實，穩健增長持續龍頭優勢夯實，穩健增長持續核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告港股港股港股港股證券分析師：孔祥證券分析師：孔祥聯系人：王京靈聯系人：王京靈021-603754520755-S0980523060004基礎數據投資評級優于大市(首次評級)合理估值11.45-12.10 港元收盤價9.70 港元總市值/流通市值215755/66923 百萬港元52 周最高價/最低價11.54/8

2、.03 港元近 3 個月日均成交額318.84 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告中國財險是我國財產險行業稀缺標的中國財險是我國財產險行業稀缺標的。作為龍頭國有財產保險公司，中國財險綜合實力強勁，保費規模穩居亞洲財險首位及全球第二。截至 2023 年末，中國財險保費規模首次突破 5000 億元至 5158.1 億元，同比增長6.26%。公司于 2003 年 11 月 6 日在香港聯交所主板掛牌上市，也是目前我國保險行業中唯一上市的純財險屬性標的，“稀缺性”顯著。財險具有參與門檻高財險具有參與門檻高、資本前期投入大資本前期投入大、新技術應用敏感等特點新技術應用

3、敏感等特點，“護城河護城河”效應明顯效應明顯。當前我國財險業格局保持穩定，馬太效應突出。中國財險、平安產險、太保產險等“老三家”憑借在產品體系、銷售渠道、品牌影響力和穩健的投資能力等方面有絕對優勢，保持相對穩定的市場份額和盈利能力。截至 2023 年末，前三名保費收入占市場總保費收入的 63.42%。龍頭優勢打開業務增長空間龍頭優勢打開業務增長空間，車險與非車險攜手并進車險與非車險攜手并進。作為我國財險行業龍頭企業，中國財險具備網點服務、業務規模、數據儲備等優勢。公司彰顯出更強的成本風控力和盈利能力，賦能負債端可持續化增長，承保利潤水平高于行業平均，ROE 保持 10%以上。1 1）車險車險：

4、把握多維度優勢，提升承保盈利水平。2023 年 12 月末，實現車險保費 2856.3 億元，列行業第一，判斷后續優勢可以保持。2 2）非車險：）非車險：意健險、農險、責任險、企財險貢獻主要保費收入增長，穩居國內行業首位，或將成為公司“二次增長”的重要貢獻。資產端資產端“固收固收+”布局，減少利率中樞下降的沖擊布局，減少利率中樞下降的沖擊。在當前長端利率下移背景之下，受負債端資金需求影響，財產險負債久期短，利差損風險小，公司資產短投資踐行“固收+”策略。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司 2024 年至 2026 年歸母凈利潤為284.18/319.82/342.43，對應增速為 1

5、5.6%/12.5%/7.1%；預計公司 2024 年至2026 年每股收益為1.28/1.44/1.54 元/股。財險商業模式具備資產端及負債端的“雙輪驅動”優勢，疊加當前生產生活的持續復蘇及新能源車崛起等契機，我們預計合理目標價為11.45-12.10港元，仍有16.6%以上的空間。首次覆蓋我們給予中國財險“優于大市”評級。風險提示風險提示：盈利預測及估值風險；市場競爭加??；利率下行風險；投資收益持續震蕩；渠道費用導致的負債端成本上升風險；監管趨嚴等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百

6、萬元)441,954473,296504,398536,712568,237(+/-%)5.57%7.09%6.57%6.41%5.87%歸母凈利潤(百萬元)26,70824,58528,41831,98234,243(+/-%)19.45%-7.95%15.59%12.54%7.07%攤薄每股收益(元)1.201.101.281.441.54EBIT Margin6%7%5%6%6%PE8.329.047.826.956.49PB1.060.960.890.840.79資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研

7、究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司簡介公司簡介.5 5歷史沿革：國內穩居先鋒的財險公司.5股權結構：股權穩定集中，股東優勢凸顯.7公司治理：高管團隊經驗豐富，深耕保險行業多年.7行業概況：馬太效應突出，業務結構優化行業概況：馬太效應突出，業務結構優化.8 8中國財險：踐行可持續化的穩定增長中國財險：踐行可持續化的穩定增長.1111車險：綜改助力穩健發展車險：綜改助力穩健發展.1313行業車險綜改成效顯著.13車險業務：定價風控能力凸顯.15非車險業務：貢獻核心業務增速非車險業務：貢獻核心業務增速.1818意外傷害及健康險（意健險）：實現較快增長.21農險：政策性產品領域的競爭優勢.21責

8、任險：政策推動業務實現高增.22信用保證險：加快風險出清.24風險減量：科技賦能風控水平風險減量：科技賦能風控水平.2525科技引領風險減量，萬物互聯共筑安全防線.25資產端：利率下移背景下的收益韌性資產端：利率下移背景下的收益韌性.2727負債資產驅動模式.27資產配置：把握高分紅及債券配置機遇.28華夏銀行：經營狀況改善.30財務分析財務分析.3131盈利預測盈利預測.3333假設前提.34未來 3 年盈利預測.34盈利預測的敏感性分析.34估值與投資建議估值與投資建議.3535相對估值：目標價為 11.45-12.10 港元/股.36投資建議.36風險提示風險提示.3838附表：附表：財

9、務預測與估值財務預測與估值.3939aVeZeUcW8XfYcWfV6McM7NsQmMnPnReRqQoRkPpPtRaQmNpPwMrQsMxNpNnN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：2018 年至 2024Q1 中國財險原保險保費收入及同比增速（單位：億元、%）.5圖2：2018 年至 2024Q1 中國財險歸母凈利潤及同比增速（單位：億元、%）.5圖3：2019 年至 2024Q1 財險公司車險業務市占率（單位：%）.6圖4：2019 年至 2024Q1 財險公司非車險業務市占率（單位：%）.6圖5：中國財險控股子公司（截至

10、2024 年第 1 季度末）.7圖6：2019-2024Q1 財險公司整體業務市占率（單位：%）.9圖7：2023 年不同規模的財險公司保費增速及 ROE（單位：%）.9圖8：2019 年至 2024Q1 財險公司各業務保費收入占比（單位：%）.9圖9：2019 年至 2024Q1 財險公司保費收入結構（單位：億元）.9圖10：2006-2023 年機動車及新能源汽車保有量（單位：輛）.10圖11：2018-2024Q1 不同財險公司綜合成本率（單位：%）.10圖12：2010-2023 年 CR3 及中小險企綜合成本率（單位：%）.10圖13：2018-2023 年不同財險公司綜合賠付率（單

11、位：%）.11圖14：2018-2023 年不同財險公司綜合費用率（單位：%）.11圖15：2023 年中國財險原保險保費收入構成（單位：億元、%）.12圖16：中國財險原保險保費收入結構（單位：億元）.12圖17：中國財險總利潤構成及增速（單位：億元、%）.12圖18：中國財險承保利潤結構（單位：億元）.12圖19：中國財險“八項戰略服務”具體措施.13圖20：2011 年至 2023 年中國財險分紅水平（單位：億元、%）.13圖21：2012 年至 2023 年中國財險與不同板塊股息率（單位：%）.13圖22：綜合改革前后車輛平均所繳保費、車險綜合費用率、車險手續費率變化情況（單位：元、%

12、）.14圖23：2019 年至 2023 年行業車險原保險保費收入及增速（單位：億元、%）.15圖24：2019 年至 2023 年中國財險車險總保費收入、承保利潤及其增速（單位：百萬元、%）.15圖25：2021 年至 2023 年中國財險、太保產險、中國平安車險業務綜合成本率對比（單位：%）.16圖26：2019 年至 2023 年中國財險車險業務綜合賠付率、費用率及成本率變動情況（單位：%）.16圖27：2021-2023 年新能源汽車銷量及增速情況（單位：萬輛、%）.17圖28：2020 年至 2023 年中國財險新能源車承保數量持續增加（單位：萬輛、%）.18圖29：2019 年至

13、2023 年中國財險非車險業務保費收入及增速（單位：百萬元、%）.19圖30：2019 年至 2023 年中國財險各業務保費收入構成與占比（單位：%）.19圖31：2019 年至 2023 年中國財險非車險業務承保利潤貢獻情況（單位：百萬元）.20圖32：2019 年至 2022 年中國財險意健險保費收入、承保利潤、賠付率、費用率、綜合成本率（單位：百萬元、%）.21圖33：2019 年至 2022 年中國財險農險保費收入、承保利潤、賠付率、費用率、綜合成本率（單位：百萬元、%）.22圖34：2019 年至 2022 年中國財險責任險保費收入、承保利潤、賠付率、費用率、綜合成本率（單位：百萬元

14、、%）.23圖35：2011 年至 2022 年財險行業保證險保費增速（單位：%）.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖36：2019 年至 2022 年中國財險信用保證險保費收入、承保利潤、綜合成本率（單位：百萬元、%）24圖37：中國財險風險減量服務的管理框架.25圖38：中國財險風險減量服務的管理框架.26圖39：風險減量模型承保前服務分類及實施方案.26圖40：保險公司資產負債聯動機制.27圖41：保險公司資產負債聯動機制.28圖42：公司投資資產規模增速企穩（單位：百萬元，%）.29圖43：公司投資端貢獻主要利潤（單位：%）.29圖44：201

15、9 年至 2023 公司資產配置結構（單位：%）.29圖45：2023 年公司資產配置結構（單位：%）.29圖46：中國財險 2023 年資產配置結構（按會計計量方式，單位：%）.30圖47：上市險企歷年總投資收益率（單位：%）.30圖48：公司總投資收益的標準差優于其他險企（單位：%）.30圖49：中國財險 2023 年資產配置結構（按會計計量方式，單位：%）.31圖50：2018-2023 年公司已賺凈保費及增速（單位：億元，%）.31圖51：2018-2023 年公司已賺凈保費及增速（單位：億元，%）.31圖52：中國財險 COR 拆分（單位：%）.32圖53：財險行業歷年綜合成本率（單

16、位：%）.32圖54：財險業過去 14 年累計承保利潤排名（單位：億元）.32圖55：中國財險償付能力充足率（單位：%）.33圖56：2018 年至 2023 年上市險企 ROE 水平（單位：%）.33圖57：中國財險歷史 PB 水平（單位：倍）.36表1：1949 年至 2023 年中國財險發展歷程.6表2：中國財險前四名股東持股情況（截至 2024 年第 1 季度末）.7表3：中國財險董事及高管深耕保險行業多年.8表4：關于實施車險綜合改革的指導意見主要內容.14表5：中國財險、太保產險和中國平安在新能源車險領域的行動和策略.18表6：2019 年至 2022 年中國財險非車險主要險種 C

17、OR 構成.20表7：責任險相關政策梳理.23表8：各類保險產品對應的資金需求及配置偏好.28表9：中國財險盈利能力預測（單位：百萬元）.34表10：中國財險 2024 年 EPS 隨保險服務收入及保險服務支出的敏感性分析（元）.35表11：中國財險 2025 年 EPS 隨保險服務收入及保險服務支出的敏感性分析（元）.35表12：中國財險 2026 年 EPS 隨保險服務收入及保險服務支出的敏感性分析（元）.35表13：中國財險可比公司估值（P/B）.36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司簡介公司簡介歷史沿革：國內穩居先鋒的財險公司歷史沿革：國內穩居先

18、鋒的財險公司中國人民財產保險股份有限公司（以下簡稱“中國財險”）總部位于北京，是中國內地最大的財產保險公司。1949 年 10 月，中國財險前身中國人民保險公司宣告成立。1996 年 7 月，受分業經營要求，中國人民保險公司更名為中國人民保險（集團）公司并將業務重組，分別由中保財產保險有限公司、中保人壽保險有限公司、中保再保險有限公司三家子公司承擔。1999 年 1 月，中保財產保險有限公司繼承人保品牌，更名為中國人民保險公司。2003 年 7 月，中國人民保險公司重組后更名為中國人?？毓晒静l起設立中國財險。2003 年 11 月 6 日，中國財險在香港聯交所主板掛牌上市，成為中國內地第一

19、家在海外上市的金融企業。作為大型國有財產保險公司，中國財險歷史悠久、綜合實力強勁，保費規模穩居亞洲財險首位，同時排名高居 2023 標普全球 TOP 50 財險公司第二，是我國財險行業標桿。公司主要業務涵蓋機動車輛保險、農業保險、意外傷害保險、短期健康保險、責任保險等保險和再保險業務，以及國家法律法規允許的投資和資金運用業務。近年來，中國財險積極圍繞國家政策實施“八項戰略服務”，踐行“保險+風險減量服務+科技”新商業模式。截至 2023 年末，中國財險保費規模首次突破 5000 億元至 5158.1 億元，同比增長6.26%。隨著公司逐步邁入穩健發展階段，整體保費增速有所放緩，但不改逐年擴大趨

20、勢。截至 2024 年第 1 季度末，中國財險整體業務規模占全市場的 35.47%，市場份額位列行業第一，其中車險業務市占率達 32.32%，接近平安產險與太保產險（分別位列行業第二及第三）兩者市占率之和；非車險業務市占率達 37.91%，超越平安產險與太保產險兩者市占率之和。中國財險車險及非車險業務市占率始終居于首位，龍頭優勢顯著。過去五年，CR3 市場集中度始終保持較高位置，車險業務合計占市場的約 70%，非車險業務合計占比市場約 60%。圖1：2018 年至 2024Q1 中國財險原保險保費收入及同比增速（單位：億元、%）圖2：2018 年至 2024Q1 中國財險歸母凈利潤及同比增速（

21、單位：億元、%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖3：2019 年至 2024Q1 財險公司車險業務市占率（單位：%）圖4：2019 年至 2024Q1 財險公司非車險業務市占率（單位：%）資料來源：公司財報，國金監督管理總局，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理表1：1949 年至 2023 年中國財險發展歷程時間時間事件事件19491949中國人民保險公司在北京成立。19581958國務院提出停辦國內保險業務，中國人民保

22、險公司轉向經營涉外保險業務。19791979中國人民保險公司復業，并且一直壟斷中國保險市場至 1985 年左右。19841984中國人民保險公司正式從中國人民銀行中分設出來，成為副部級建制單位。19961996受分業經營要求，中國人民保險公司更名為中國人民保險（集團）公司并將業務重組，分別由中保財產保險有限公司、中保人壽保險有限公司、中保再保險有限公司三家子公司承擔。19981998人保集團被撤銷，旗下三家公司獨立門戶，分別更名為中國人民保險公司、中國人壽保險公司、中國再保險公司。19991999中保財產保險有限公司繼承人保品牌，更名為中國人民保險公司。20032003中國人民保險公司重組后更

23、名為中國人?？毓晒?，并同時發起設立中國人民財產保險股份有限公司和中國人保資產管理有限公司；中國人民財產保險股份有限公司在香港聯交所主板掛牌上市，成為中國內地第一家在海外上市的金融企業。20072007中國人?？毓晒緩兔麨橹袊嗣癖ｋU集團公司。20092009中國人民保險集團公司改制為中國人民保險集團股份有限公司（以下簡稱“中國人?！保?。20122012中國人民保險集團股份有限公司在香港聯合交易所完成 H 股上市。20182018中國人民保險集團股份有限公司在上海證券交易所完成 A 股上市；中國人保在集團總部完成機構改革和“三定”工作（定部門職責、定內設機構、定人員編制）；中國人保為集團確立

24、了“3411 工程”的高質量轉型發展主線，并加快構建“保險+科技+服務”商業模式。20202020中國人保為集團制定卓越保險戰略”，其核心是“1+7”戰略框架。20212021中國財險在集團戰略指引下完成啟動“三灣改編”實施關于體制機制變革的“5+5”方案；中國人保提出“六大戰略服務”，服務鄉村振興、智慧交通、健康養老、綠色環保、科技創新和社會治理。20232023中國人保提出“八項戰略服務”，服務現代化產業體系建設、鄉村振興、科技自立自強、增進民生福祉、綠色發展、安全發展、區域發展、“一帶一路”，并踐行“保險+風險減量服務+科技”新模式。資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理請

25、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7股權結構：股權穩定集中，股東優勢凸顯股權結構：股權穩定集中，股東優勢凸顯從股權構成來看從股權構成來看，中國財險具有較強的中國財險具有較強的“國有國有”屬性屬性，股權脈絡清晰且結構相對股權脈絡清晰且結構相對穩定集中穩定集中。截至 2024 年第 1 季度末，公司前四大股東為中國人民保險集團股份有限公司、Citigroup Inc.(花旗集團)、BlackRock,Inc.(貝萊德集團)、GIC PrivateLimited（新加坡政府投資有限公司），持股比例分別為 68.98%、2.85%、1.80%、1.56%。相較 2023

26、 年末，Citigroup Inc 追加持股份額，持股比例上升 0.62pct，且 GIC 為該季度新增股東，利好中國財險發展。中國人保是中國財險第一大股東兼控股股東，同時作為央企，其控股股東為中國財政部，因此中國財險的實際控制人為國家財政部。整體來看，公司股權結構穩定，且央企背景可為公司提供政策支持、資金支持和資源支持等天然優勢；其余 H 股參股股東持股比例小，作為外資投資機構，有助于提升公司的國際化水平和綜合競爭力。表2：中國財險前四名股東持股情況（截至 2024 年第 1 季度末）股東名稱股東名稱股東性質股東性質股份類型股份類型持股總數持股總數（萬股）（萬股）持股比例持股比例中國人民保險

27、集團股份有限公司國有法人內資股1,534,347.1568.98%Citigroup Inc.(花旗集團)境外法人H 股63,503.052.85%BlackRock,Inc.(貝萊德集團)境外法人H 股40,115.671.80%GIC Private Limited(新加坡政府投資有限公司)境外法人H 股34,711.671.56%資料來源：公司償付能力報告，國信證券經濟研究所整理圖5：中國財險控股子公司（截至 2024 年第 1 季度末）資料來源：公司償付能力報告，國信證券經濟研究所整理公司治理：高管團隊經驗豐富，深耕保險行業多年公司治理：高管團隊經驗豐富，深耕保險行業多年高管團隊經驗豐

28、富，深耕中國保險行業，人均具備近高管團隊經驗豐富，深耕中國保險行業，人均具備近 3030 年的管理工作經驗。年的管理工作經驗。公司董事長王廷科于 2020 年 4 月獲委任中國人保副董事長，2023 年 10 月起任中國財險董事長，在銀行、保險業均有管理經驗。公司副董事長兼總裁于澤于 2019年 12 月起獲委任中國人保副總裁，2021 年 7 月起任中國財險總裁，在財險業具備多年實踐基層經驗?？傮w來看，中國財險高管團隊共 11 人，其中 10 人均在中國保險行業擁有超 20 年的經營管理經驗，6 人具有保險行業協會、保險資產管理業協會等學會、協會工作經驗，團隊成員深入涉足經濟、管理、金融保險

29、等領域。中國財險的高管團隊憑借深厚的行業背景、卓越的專業素養和豐富的管理經驗，引領公司在市場競爭中快速適應外部變化，有效應對各種挑戰，保持領先地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表3：中國財險董事及高管深耕保險行業多年姓名姓名職務職務性別性別年齡年齡履歷履歷王廷科董事長、非執行董事男59王先生于 1995 年 7 月畢業于陜西財經學院（現西安交通大學），曾先后獲經濟學學士、經濟學碩士、經濟學博士學位。曾任職于中國光大銀行股份有限公司、中國光大集團股份公司。曾任中國太平保險集團有限責任公司副總經理，中國出口信用保險公司副董事長、總經理，中國人民保險集團股份

30、有限公司合規負責人、首席風險官，中國人民健康保險股份有限公司和中國人民養老保險有限責任公司非執行董事、董事長等?，F兼任中國人保資產管理有限公司和中國人民保險(香港)有限公司非執行董事、董事長。于澤副董事長、總裁、執行董事男52于先生于 1994 年 7 月畢業于南開大學，獲經濟學學士學位。曾任職中國人民保險公司天津分公司車輛保險事業部常務副總經理，太平保險有限公司天津分公司總經理、市場總監、助理總經理、副總經理、總經理，中國人民保險集團股份有限公司合規負責人、首席風險官，人保投資控股有限公司董事長，人保金融服務有限公司和人保信息科技有限公司非執行董事、董事長。降彩石副總裁、執行董事男58降先生

31、在中國保險行業擁有 36 年經營及管理的豐富經驗。曾任中國人民保險公司天津市分公司國際部總經理、天津市分公司副總經理、財產保險部總經理、團險營銷管理部總經理、大型商業風險保險部總經理、深圳市分公司總經理、農業保險部總經理，中國人民保險集團公司高級專家兼業務發展部總經理、執行副總裁、監事會主席、監事?，F兼任人保再保險股份有限公司董事，上海保險交易所股份有限公司監事。張道明副總裁、財務負責人、執行董事男48張先生畢業于清華大學經濟管理學院，獲工商管理碩士學位，在中國保險行業擁有 26 年管理工作的豐富經驗。曾任本公司人力資源部綜合規劃處副處長、戰略發展部市場研究處副處長、市場研究部/渠道管理部總經

32、理助理、副總經理、浙江省分公司副總經理、合規部/風險管理部總經理、江西省分公司總經理、廣東省分公司總經理、總裁助理，安邦財產保險股份有限公司人力資源部副總經理?，F兼任中國人民人壽保險股份有限公司董事，人保金融服務有限公司董事及總裁。胡偉副總裁、執行董事男55胡先生畢業于山東省委黨校，在中國保險行業擁有 33 年經營管理工作的豐富經驗。曾任本公司山東省濟寧市市中區支公司副科長、科長營業部經理助理、副經理、兗州支公司經理、濟寧市分公司副總經理、總經理、濟南市分公司總經理、山東省分公司副總經理、總經理、本公司總裁助理。資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理行業概況：馬太效應突出，業務結構優化行業

33、概況：馬太效應突出，業務結構優化目前我國財險業格局保持穩定，馬太效應依舊突出。目前我國財險業格局保持穩定，馬太效應依舊突出。從整體看，頭部險企市場集中度高，盈利能力強，是行業整體的利潤來源及價值增長點；中小險企市場份額小，對行業保費收入增速貢獻度高，但盈利能力較弱，部分公司出現持續虧損。截至 2023 年末，人保財險、平安產險、太保產險業務的保費收入分別為 5,158.1、3,021.6、1,883.4 億元，CR3 保費收入之和為 10,063.09 億元，較去年總和增長6.20%，且占市場總保費收入的 63.42%。截至 2024 年第 1 季度末，CR3 市場份額進一步擴大，市占率上升

34、0.91pct，其中中國財險與除 CR3 外的財險公司保費收入之和幾乎持平。此外，不同規模的財險公司保費增速與不同規模的財險公司保費增速與 ROEROE 表現呈現倒掛趨勢表現呈現倒掛趨勢，由于保費收入基數較高，頭部險企保費增速不及中小險企，而 ROE 水平則遠超中小險企。CR3 憑借在產品體系、銷售渠道、較大的品牌影響力和穩健的投資能力等方面的絕對優勢，保持相對穩定的市場份額和盈利能力，呈現較強的馬太效應。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖6：2019-2024Q1 財險公司整體業務市占率（單位：%）圖7：2023 年不同規模的財險公司保費增速及 ROE（

35、單位：%）資料來源：公司財報，國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理資料來源：13 精數據，國信證券經濟研究所整理近年來近年來，財險公司各險種保費收入及保險服務收入均實現明顯增長財險公司各險種保費收入及保險服務收入均實現明顯增長，且行業由發且行業由發展車險業務向非車險業務轉變趨勢明顯。展車險業務向非車險業務轉變趨勢明顯。行業整體與公司個體兩個層面的車險保費規模占比與非車險保費規模占比之差均呈逐年收窄的趨勢。截至 2023 年 12 月末，非車險業務總體增長速度超過車險業務，為財險公司保費收入增長貢獻3.62%，車險業務貢獻 3.11%，保費收入規?？傆嬐仍鲩L 6.73%。非車險中，農業

36、險增速最快，同比增長 17.31%，其次為健康險，同比增長 10.89%，第三為責任險，同比增長 10.45%，均超過車險 5.64%的增速。此外，中國財險 2023 年實現保險服務收入 4,572.03 億元，同比增長 7.7%。其中車險保險服務收入 2,821.17 億元，同比增長 5.28%；占比總服務收入 61.7%，同比下降 1.44pct。非車險保險服務收入 1,750.86 億元，同比增長 11.95%；占比總服務收入 38.3%，同比上升1.44pct。圖8：2019 年至 2024Q1 財險公司各業務保費收入占比（單位：%）圖9：2019 年至 2024Q1 財險公司保費收入

37、結構（單位：億元）資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理1)1)車險方面車險方面，得益于汽車保有量的持續增加、新能源汽車產銷量的穩健增長和新能源汽車購置稅減免政策，機動車輛保險釋放廣闊需求空間；但疫情后汽車出行大幅提升導致出險率的上升加之新能源汽車賠付率較高的特點，可能對新能源車的承保成本施壓。2)2)非車險方面非車險方面，由于政策導向和公眾保險意識的提升，農險和健康險市場穩步擴張，保費收入持續增長。3)3)市場競爭格局方面市場競爭格局方面，由于車險一直占據財險業絕對市場份額，且以 CR3 為代表的險企經營時間長久、布局深遠

38、，具有規模優勢，因此車險業務的競爭格局較為穩定；而對于非車險，市場參與主體更多，且 CR3 在非車險業務的市占率不及車險業務，因此中小型企業在該賽道上更具優勢，總體來看非車險業務市場競爭較車險業務更為劇烈。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖10：2006-2023 年機動車及新能源汽車保有量（單位：輛）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力方面盈利能力方面，近十年來，CR3 綜合成本率顯著低于其他中小險企，低于 100%，實現承保盈利；中小險企平均綜合成本率連年超過 100%，實現承保虧損，行業分化效應持續。1 1）綜合成本率綜合成本率：截至

39、 2023 年末，行業平均 COR 在 100%以下，財險公司整體實現承保盈利；CR3 中，太保產險 COR 最低為 97.7%，中國財險緊隨其后為 97.8%，而平安產險 COR 較高為 100.7%；CR3 與行業平均 COR 同比 2022 年重述后的 COR 均有不同幅度的上升，主要來源于賠付率的上升。2 2）綜合賠付率綜合賠付率：財險業整體賠付率呈現上升趨勢。截至 2023 年末，行業平均水平達 70.3%，除太保產險低于行業平均，其他兩家均高于行業平均。3 3）綜合費用率綜合費用率：與賠付率相反，費用率整體呈現下降趨勢。截至 2023 年末，行業平均水平達 29.5%，CR3 費用

40、率均低于行業平均，其中中國財險表現最優，受益于公司嚴格把控費用成本管理。整體來看，當前監管引導行業降費讓利，財險公司正逐步將綜合費用率的支出部分轉向綜合賠付率，讓利消費者。在此背景下，財險業也逐步從費用競爭向服務競爭模式轉變，這對公司的產品創新、定價、風控、理賠等能力提出更高要求，總體利好龍頭企業。圖11：2018-2024Q1 不同財險公司綜合成本率（單位：%）圖12：2010-2023 年 CR3 及中小險企綜合成本率（單位：%）資料來源：公司財報，13 精數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：13 精數據，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

41、研究報告11圖13：2018-2023 年不同財險公司綜合賠付率（單位：%）圖14：2018-2023 年不同財險公司綜合費用率（單位：%）資料來源：公司財報，13 精數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，13 精數據，國信證券經濟研究所整理中國財險：踐行可持續化的穩定增長中國財險：踐行可持續化的穩定增長中國財險持續推動公司在車險、非車險、資產管理等領域的高質量發展。1 1）車險車險業務方面業務方面，公司車險業務原保險保費收入多年穩居國內行業第一。面臨車險綜改、新能源車行業快速發展、車險“報行合一”嚴監管態勢，公司把握在數據、定價、渠道、理賠方面優勢，提升承保盈利水平。具體來看，公司

42、經過多年深耕，在車輛使用情況、用戶畫像等方面積累了豐富的數據，以此構建多因素模型，實現精準定價；同時，公司在個人代理渠道和直接銷售渠道方面具有優勢，并積極推進承保理賠數智化轉型，與汽車維修平臺廠家保持深度合作，為公司降本增效。2 2）非車險業務方面非車險業務方面，意外及健康險（以下簡稱“意健險”）、農險、責任險、企業財產險（以下簡稱“企財險”）貢獻主要保費收入，公司非車險業務原保險保費收入亦多年穩居國內行業第一。一方面，公司抓住疫情后旅游業快速恢復的機遇，積極拓展意健險并嚴格管控費用成本，2023 年公司意健險一改前四年承保虧損態勢，扭虧為盈；另一方面，公司確立“八項戰略服務”，不斷創新產品供

43、給，開辟業務發展新空間，并積極探索風險減量服務實踐，降低事故發生概率及損失程度，進而降低綜合成本率。3 3）資產管理方面資產管理方面，公司投資資產規模逐年擴大，投資收益具有較強韌性，整體波動優于 A 股上市險企?；谛陆鹑诠ぞ邷蕜t實施和資本市場波動的現實，公司將持續優化資產結構，提高利率債配置規模，擇機拉長久期，逐步壓降非標金融產品占比，加大優質股權項目投資，積極把握市場機會。截至 2023 年 12 月末，公司原保險保費收入 5158.1 億元，其中車險保費 2856.3億元，非車險保費 2313.4 億元，均位列財險公司保費收入第一。截至 2024 年 5月末，公司原保險保費收入 2491

44、.2 億元，位列上市險企財險業務保費收入第一。財險公司的總利潤包括承保利潤及投資收益兩部分。截至 2023 年 12 月末，中國財險總利潤構成中承保利潤 101.9 億元，總投資收益 208.07 億元，總利潤同比下降 12.74%，主要是車險承保利潤下滑所致。受疫情后出行率上升疊加暴雨臺風等自然災害、新能源車出險率較高、新保險合同準則下費用分攤等因素影響，車險承保利潤下降 41.08%，但公司整體業務的總利潤增長趨勢依舊保持。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖15：2023 年中國財險原保險保費收入構成（單位：億元、%）圖16：中國財險原保險保費收入結

45、構（單位：億元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖17：中國財險總利潤構成及增速（單位：億元、%）圖18：中國財險承保利潤結構（單位：億元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖19：中國財險“八項戰略服務”具體措施資料來源：公司可持續發展報告，國信證券經濟研究所整理中國財險分紅政策穩健中國財險分紅政策穩健，近年來始終維持較高水平近年來始終維持較高水平。自 2019 年始，公司連續五年分紅率超 40%，2023 年突破新高，

46、達 44.24%，現金分紅總額超百億元，同時公司股息率領先 A 股市場及同業平均水平，表現較強韌性。公司的承保利潤和分紅水平表現均穩定且優于市場，可以為投資者提供類似固定收益產品的現金流，而資產端的投資收益則可視為對固收產品的收益增強，進而使公司成為“高股息+低波動”的避險型投資標的類“固收+”標的。圖20：2011 年至 2023 年中國財險分紅水平（單位：億元、%）圖21：2012 年至 2023 年中國財險與不同板塊股息率（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理車險：綜改助力穩健發展車險：綜改助力穩健發展行業車險綜改成效顯著行業車險

47、綜改成效顯著自 2020 年 9 月原銀保監會發布關于實施車險綜合改革的指導意見（銀保監發請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14202041 號）以來，行業車險綜合改革成效明顯?；緦崿F“降價、增保、提質”的階段性目標。截止 2022 年 3 月 2 日，改革為消費者節省支出超過 2500 億元。表4：關于實施車險綜合改革的指導意見主要內容文件文件內容內容關于實施車險綜合改革的指導意見（銀保監發202041 號）交強險總責任限額從交強險總責任限額從 12.212.2 萬元提高到萬元提高到 2020 萬元萬元，其中死亡傷殘賠償限額從 11 萬元提高到 18 萬元

48、，醫療費用賠償限額從 1 萬元提高到 1.8萬元，財產損失賠償限額維持 0.2 萬元不變。無責任賠償限額按照相同比例進行調整，其中死亡傷殘賠償限額從 1.1 萬元提高到 1.8 萬元，醫療費用賠償限額從 1000 元提高到 1800 元，財產損失賠償限額維持100 元不變。商車險產品設定附加費用率的上限由商車險產品設定附加費用率的上限由 3535下調為下調為 25%25%，預期賠付率，預期賠付率由由6565提高到提高到 75%75%。引導行業將引導行業將“自主渠道系數自主渠道系數”和和“自主核保系數自主核保系數”整合為整合為“自主定價自主定價系數系數”。第一步將自主定價系數范圍確定為。第一步將

49、自主定價系數范圍確定為0.650.651.351.35，第二步，第二步適時完全放開自主定價系數的范圍。適時完全放開自主定價系數的范圍。引導行業在擬訂商車險無賠款優待系數時，將考慮賠付記錄的范圍由將考慮賠付記錄的范圍由前前 1 1 年擴大到至少前年擴大到至少前 3 3 年年，并降低對偶然賠付消費者的費率上調幅度并降低對偶然賠付消費者的費率上調幅度。資料來源：原銀保監會，國信證券經濟研究所整理。注：2023 年 1 月 12 日，原銀保監會發布關于擴大商業車險自主定價系數浮動范圍等有關事項的通知，明確商業車險自主定價系數的浮動范圍由0.65-1.35擴大到0.5-1.5。車險綜改一周年成效顯著，車

50、險綜改一周年成效顯著，件均件均保費普遍降低保費普遍降低。截至車險綜合改革實施一周年的2021 年 9 月底，車輛平均所繳保費已降至 2763 元，較改革前降低 21%。同時，全國車險綜合費用率和手續費率也呈現下降趨勢，車險綜合費用率降至 27.8%，車險手續費率降至 8.4%，分別同比下降 13.5 個百分點和 7.2 個百分點。圖22：綜合改革前后車輛平均所繳保費、車險綜合費用率、車險手續費率變化情況（單位：元、%）資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理車險市場逐步走向高質量發展，保費收入車險市場逐步走向高質量發展，保費收入增速企穩。增速企穩。車險綜合改革不僅帶來保費的降低，

51、也促進車險市場的健康發展。自改革以來，車險原保險保費收入呈現出先減后增的趨勢。在 2020 年至 2021 年間，受車險改革影響及新車銷量低迷的雙重壓力，車險總保費增速出現逐年放緩的趨勢。然而，隨后保費收入開始回升，主要歸因于疫情影響的逐漸消退、車險綜合改革的持續深化以及車險市場亂象得到有效整治。同時，三責險等險種投保金額的提升以及汽車保有量的穩定增長，共同為保費收入的回升提供堅實支撐。經過三年多的綜合改革，保費下滑的壓力已逐漸緩解，市場競爭格局明顯改善，市場回暖跡象顯著。目前，車險市場正處請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15于高質量發展的軌道上穩步前行，業

52、內競爭也由過去的手續費競爭逐漸轉變為更為注重服務品質與產品創新的多維度競爭。圖23：2019 年至 2023 年行業車險原保險保費收入及增速（單位：億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理車險業務：定價風控能力凸顯車險業務：定價風控能力凸顯規模優勢助力公司打造長期差異化競爭規模優勢助力公司打造長期差異化競爭“護城河護城河”。作為資本密集型行業，財險業面臨經營牌照、初始進入成本高等限制，從而使其具備天然的競爭“門檻”。作為我國財險行業絕對的龍頭企業，中國財險在車險領域深耕多年，具備豐富的業務、服務、網點、規模、理賠等方面的優勢。在當前行業及險種競爭激烈的背景之下，公司具備更低成本的獲

53、客優勢，疊加其覆蓋全國的網點及第三方合作平臺，為保前核保及保后的查勘、定損、理賠、續保等方面提供差異化競爭優勢。從 2019 至 2023 年，公司車險總保費收入由 2629.3 億元增長至 2821.2 億元，五年的復合增長率達 1.42%。圖24：2019 年至 2023 年中國財險車險總保費收入、承保利潤及其增速（單位：百萬元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司公司車險業務綜合成本率控制車險業務綜合成本率控制方面方面表現出色。表現出色。自 2019 年至 2023 年，其車險綜合請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16成本率穩定在 94.5

54、%至 97.5%的區間內，盈利空間充足。2020 年車險綜改的實施，將商業車險的附加費用率上限降低至 25%，并預期賠付率提升至 75%，改革顯著影響公司的綜合費用率和綜合賠付率。中國財險迅速適應新規定，通過精細化的管理手段和優化的風險定價能力，應對改革帶來的市場變化。公司基于“從人、從車和從用”等多個風險因子，構建行業領先的定價與風險識別模型。模型依托龐大的客戶數據基礎，為公司提供卓越的議價能力和成本管控能力。經過一系列調整和優化，公司的綜合費用率從 2020 年的 38.5%下降至 27.2%，并持續保持在低位。在車險綜改后，盡管車均保費不斷下行，賠付在成本中的占比逐步提升。中國財險憑借對

55、細分客戶的精準定價能力，綜合賠付率穩定在 70%左右，實現承保盈利目標，展現公司在車險市場中的穩健運營和市場領先地位。圖25：2021 年至 2023 年中國財險、太保產險、中國平安車險業務綜合成本率對比（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖26：2019 年至 2023 年中國財險車險業務綜合賠付率、費用率及成本率變動情況（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新能源汽車保險市場迎來快速增長的機遇。新能源汽車保險市場迎來快速增長的機遇。盡管國家對新能源汽車的購置補貼政策在逐步調整，但眾多地方政府仍積極采取多種措施，如延長購置補貼期限等，以持續推動新能源汽車的購

56、買熱情，確保新能源汽車市場銷量持續保持強勁的增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17長勢頭。從 2021 年至 2023 年，新能源汽車銷量及增速均保持顯著增長，2023 年銷量達 950 萬輛。這一趨勢不僅為新能源汽車保險市場提供廣闊的發展空間，也促進財險公司在該領域的布局與拓展。圖27：2021-2023 年新能源汽車銷量及增速情況（單位：萬輛、%）資料來源：中國汽車工業協會，國信證券經濟研究所整理在新能源汽車保險領域在新能源汽車保險領域，中國財險作為行業龍頭企業中國財險作為行業龍頭企業，憑借其顯著的優勢在市場憑借其顯著的優勢在市場中發揮著關鍵作用。中發揮

57、著關鍵作用。2020 年至 2023 年，中國財險新能源車承保數量持續增長，增速保持在 60%左右，顯著領先于行業平均水平。中國財險在新能源汽車保險業務上的差異化優勢主要有三：1）產業鏈深度合作優化定價策略產業鏈深度合作優化定價策略。公司通過與寧德時代等電池制造商建立戰略合作伙伴關系，不斷優化和完善新能源汽車保險的定價策略。深度的產業鏈合作使得中國財險能夠更準確地評估新能源汽車的風險，從而制定出更具競爭力的保險產品和定價方案。2）雙向選擇市場策略確保穩健盈雙向選擇市場策略確保穩健盈利利。在當前新能源車險面臨賠付高、盈利水平差等挑戰的背景下，中國財險憑借其在財險市場的規模優勢具備雙向選擇市場的能

58、力。公司既能夠承擔更大承保風險，也具備拒絕低質量業務的能力，以確保公司業務的穩健性和盈利性。3）獨立獨立考核單元彰顯公司重視考核單元彰顯公司重視。中國財險在內部考核體系中將新能源汽車保險業務作為獨立考核單元，充分展現公司對新能源汽車保險業務的高度重視和投入。公司投入大量資源來加強新能源車險團隊的建設，提升服務質量和效率，以滿足新能源汽車市場的特殊需求。當前新能源汽車保險的盈利水平仍然較低，監管部門也出臺相關政策引導解決相關問題。隨著新能源汽車技術的成熟和規模效應的顯現，預計未來新能源車保險的賠付水平將有望下降，這將進一步緩解承保成本壓力，為新能源汽車保險市場的健康發展創造更加有利條件。請務必閱

59、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖28：2020 年至 2023 年中國財險新能源車承保數量持續增加（單位：萬輛、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表5：中國財險、太保產險和中國平安在新能源車險領域的行動和策略公司公司行動和策略行動和策略中國財險中國財險中國財險積極響應新能源汽車市場的發展趨勢，與寧德時代等行中國財險積極響應新能源汽車市場的發展趨勢，與寧德時代等行業領軍企業建立深度的戰略合作。業領軍企業建立深度的戰略合作。通過共同制定行業標準、共享渠道資源、整合大數據等方式，中國財險不斷完善其新能源車險的定價模式，確保保費更加合理和精準。同時，中國財

60、險將新能源車作為集團“服務綠色環?！睉鹇缘闹匾画h，體現其對于環保和可持續發展的堅定承諾。太保產險太保產險太保產險在新能源車險領域展現前瞻性的布局和決心。該公司成該公司成立新能源汽車保險事業發展中心，全面融入汽車產業生態，與各立新能源汽車保險事業發展中心，全面融入汽車產業生態，與各大車企建立緊密的協同合作機制。大車企建立緊密的協同合作機制。此外，太保產險的母公司中國太保還積極投資新能源汽車領域，通過入股智己汽車等方式通過入股智己汽車等方式，進一步加深其在新能源車險市場的參與度。太保產險的這些舉措不僅有助于其在新能源車險市場的業務拓展，同時也為整個新能源汽車產業的發展提供有力的支持。中國平安中國

61、平安中國平安在新能源車險領域的服務頗具特色。其旗下汽車之家平其旗下汽車之家平臺為新能源主機廠提供包括媒體、線索等在內的全方位服務臺為新能源主機廠提供包括媒體、線索等在內的全方位服務，幫助這些企業更好地推廣其產品和服務。同時，中國平安還在全國中國平安還在全國范圍內布局能源空間站范圍內布局能源空間站，旨在通過提供便捷、高效的服務，進一步提升其在新能源車險市場的品牌影響力。這些舉措不僅有助于中國平安在新能源車險市場的業務拓展，同時也為新能源車主提供更加優質、便捷的服務體驗。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理非車險業務：貢獻核心業務增速非車險業務：貢獻核心業務增速整體來看整體來看，公司的非車險

62、業務在近幾年呈現出較大的波動性和增長潛力公司的非車險業務在近幾年呈現出較大的波動性和增長潛力。在疫情沖擊和宏觀經濟下行的雙重壓力下，非車險保費在初期遭遇一定的下滑。2021 年這一趨勢得到顯著逆轉，非車險保費攀升至歷史高點，達到 1942.58 億元。這一顯著增長主要系公司積極實施業務多元化戰略，特別是通過推出鄉村振興、健康養老等六大戰略服務，推動農險、意外傷害險及健康險等險種的保費收入增長。隨后略有下降，至 2023 年穩定在 1750.86 億元的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖29：2019 年至 2023 年中國財險非車險業務保費收入及增

63、速（單位：百萬元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理非車險業務在保費收入貢獻占比方面亦呈現波動非車險業務在保費收入貢獻占比方面亦呈現波動。2021 年非車險業務保費占比達到高點 43.2%，隨后逐年下降至 2023 年的 33.5%。盡管如此，非車險業務依然是中國財險的重要收入來源之一。為持續推動非車險業務的發展，公司不斷擴大政策性業務的優勢，積極探索商業非車險業務的發展空間。其中，意外傷害及健康險和農險作為主要的業務板塊，在保費收入中占據相對較大的比例。特別是在2021 年，公司通過推出鄉村振興等六大戰略服務，其中的鄉村振興、健康養老戰略服務顯著推動農險、意外傷害險及健康險等險種

64、的保費收入增長。圖30：2019 年至 2023 年中國財險各業務保費收入構成與占比（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理非車險業務承保虧損逐漸改善。非車險業務承保虧損逐漸改善。非車險業務在 2019-2023 年間長時間處于承保虧損狀態。然而，自 2022 年起，農險率先扭虧為盈，兩年承保利潤分別為 26.61億元、22.33億元；而2023年意外傷害及健康險也實現承保利潤，承保利潤達10.07億元。這表明非車險業務正逐步向盈利方向轉變，并有望成為未來財險公司增量承保業績的重要來源。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖31：2019 年至

65、 2023 年中國財險非車險業務承保利潤貢獻情況（單位：百萬元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理非車險非車險 CORCOR 高企，公司亟需采取多項措施改善賠付端。高企，公司亟需采取多項措施改善賠付端。自 2019 年起，公司的非車險業務在多個險種上的 COR 普遍高于 100%，導致承保業務持續處于虧損的境地。為扭轉這一局面，公司亟需采取全面而有力的措施來優化業務結構、強化風險管理，并推動產品創新。1 1）業務結構調整業務結構調整，主動規避高風險、盈利能力較弱的業務領域，轉而聚焦并發展高質量、有潛力的業務。這一戰略轉變旨在提升非車險業務的整體盈利能力，使其能夠穩健運行。2 2）風險管

66、理風險管理，采取多項措施加強非車險業務的核保和理賠工作。通過整合產品線，實現法人業務核保的集中管理，形成以客戶為中心的多險種集成式核保體系。此外，引入獨立核保人制度，以提升非車險業務的核保質量和效率。這些措施有助于降低賠付風險，提高核保決策的合理性。3 3）降低賠付損失降低賠付損失，設立專業的理賠團隊和風險研發中心。理賠團隊憑借豐富的經驗和專業知識，能夠快速準確地處理賠案，減少不必要的糾紛和損失。而風險研發中心則致力于研發和完善非車險風控模型和費率體系，為公司提供科學的風險評估和定價支持。4 4）產品創新產品創新，積極探索具有市場潛力的新型險種，致力于推動非車險業務的創新發展，為公司帶來新的業

67、務增長點。表6：2019 年至 2022 年中國財險非車險主要險種 COR 構成意外傷害及健康險意外傷害及健康險農險農險責任險責任險信用保證險信用保證險賠付率費用率賠付率費用率賠付率費用率賠付率費用率20192019 年年88.5%13.3%81.1%20.6%60.3%39.4%78.1%43.6%20202020 年年88.1%13.2%74.7%25.1%62.1%35.1%124.7%20.1%20212021 年年85.2%17.4%81.6%20.0%67.9%39.5%50.6%16.1%20222022 年年81.6%18.8%79.2%13.7%76.2%36.6%45.6%

68、30.8%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21意外傷害及健康險（意健險）：實現較快增長意外傷害及健康險（意健險）：實現較快增長意健險市場增長顯著。意健險市場增長顯著。近年來，意健險市場呈現出強勁的增長勢頭，特別是在疫情和惠民保等項目的推動下，保費收入實現顯著的增速。從 2019 年至 2022 年，該險種的保費收入由 576.3 億元穩步提升至 890.0 億元，四年的復合增長率為11.48%。這一增長趨勢不僅反映市場需求的持續增長，也體現消費者對于健康與意外風險保障意識的提升?；菝癖Ｗ鳛檎咝詷I務，近年來發展迅速，

69、并在健康險市場中占據重要位置。盡管惠民保本身的盈利空間有限，但各大保險公司看到其背后的市場潛力，并積極利用其對商業性險種的帶動和輻射效應來拓展更廣泛的市場空間。這不僅為健康險市場的整體增長注入新的動力，也為保險公司提供更多元化的發展機會。承保利潤持續虧損，賠付率高企。承保利潤持續虧損，賠付率高企。盡管保費收入持續增長，但意外傷害及健康險的承保利潤卻始終處于虧損狀態。特別是在 2021 年，承保虧損達到-19.52 億元。這主要是由于賠付率居高不下，長期維持在 80%以上的高水平，嚴重拖累承保利潤。同時，綜合成本率也始終保持在 100%以上，顯示出業務運營成本的高昂。不過，費用率相對較低，這主要

70、歸因于政策性業務（如大病保險、惠民保等）在業務結構中的較高占比。圖32：2019 年至 2022 年中國財險意健險保費收入、承保利潤、賠付率、費用率、綜合成本率（單位：百萬元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理農險：政策性產品領域的競爭優勢農險：政策性產品領域的競爭優勢農險保費收入持續增長農險保費收入持續增長，市場主導地位穩固市場主導地位穩固。中國財險在農險市場占據主導地位，2022 年市占率為 42.7%。其保費收入從 2019 年的 307.72 億元穩步提升至 2022年的 520.60 億元，四年的復合增長率為 16.5%。尤其在 2022 年，公司及其子公司積極服務鄉村振

71、興和農業農村現代化，通過全面推廣完全成本保險和收入保險等特色險種，實現承保利潤的高點，達到 26.58 億元。理賠管理優化，風險控制能力增強。理賠管理優化，風險控制能力增強。中國財險實施農險理賠一體化管理策略，通過優化理賠作業模式、強化關鍵環節管控，顯著提高風險識別和控制能力。盡管請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22在 2019 年和 2021 年因自然災害和極端天氣導致賠付率超過 80%，但整體賠付率仍控制在合理范圍內。特別是 2022 年，綜合成本率降至 92.9%。費用管控有效費用管控有效，農險業務成本降低農險業務成本降低。中國財險在費用管控方面取得顯

72、著成效，2019年至 2022 年期間費用率整體呈現下降趨勢，2022 年降至 13.7%的低位。這一成果不僅提升農險業務的盈利能力，也為公司的長期發展奠定堅實基礎。中國財險的農險業務正經歷著顯著的增長，這一增長背后的主要推手是其在政策性產品領域的顯著競爭優勢。正是這一優勢，讓農險業務成為公司非車險保費增長的核心動力。當前，農險市場呈現出蓬勃的發展態勢和巨大的增長潛力，盡管與發達國家相比，我國農民在保險意識以及作物保險的覆蓋廣度和深度上尚存差距。然而，隨著國家對農業鄉村振興戰略的持續深化，農險市場無疑將迎來更為廣闊的成長空間。作為行業的領軍者，中國財險有望在這一進程中進一步擴大農險保費規模，實

73、現業務的持續穩健發展。圖33：2019 年至 2022 年中國財險農險保費收入、承保利潤、賠付率、費用率、綜合成本率（單位：百萬元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理責任險：政策推動業務實現高增責任險：政策推動業務實現高增責任險的增長主要得益于政策推動和法律體系的完善。責任險的增長主要得益于政策推動和法律體系的完善。隨著生產安全法、環境治理等相關法案的出臺，法律制度的不斷完善為責任保險的需求側帶來顯著增長。這些責任保險，包括雇主責任險、公眾責任險、產品責任險及職業責任險，旨在保障被保險人因過失或疏忽對第三者造成的損害所負的賠償責任。責任險的發展依賴于法律體系的成熟和社會責任觀念的進

74、步，進而明確公民和法人的責任范圍，提高公眾的維權意識，從而擴大責任險的市場需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表7：責任險相關政策梳理時間時間政策政策內容內容2020.122020.12責任保險業務監管辦法規范責任保險承保邊界，規范市場經營行為，規范保險服務，強化內控管理。2020.122020.12國務院辦公廳關于印發強化危險廢物監管和利用處置能力改革實施方案的通知危險廢物相關企業依法及時公開危險廢物污染環境防治信息，依法依規投保環境污染責任保險。2021.052021.05國務院關于印發“十四五”節能減排綜合工作方案的通知積極推進環境高風險領域企業

75、投保環境污染責任保險。2021.052021.05中華人民共和國基本醫療衛生與健康促進法國家完善醫療風險分擔機制，鼓勵醫療機構參加醫療責任保險或者建立醫療風險基金，鼓勵患者參加醫療意外保險。2021.062021.06中華人民共和國安全生產法鼓勵生產經營單位投保安全生產責任保險。2022.012022.01上市公司獨立董事規則上市公司可以建立必要的獨立董事責任保險制度，以降低獨立董事正常履行職責可能引致的風險。2022.032022.03中華人民共和國醫師法醫療機構應當參加醫療責任保險或者建立、參加醫療風險基金。鼓勵患者參加醫療意外保險。2022.052022.05中華人民共和國道路運輸條例（

76、2022 修訂）客運經營者、危險貨物運輸經營者應當分別為旅客或者危險貨物投保承運人責任險。資料來源：國務院，國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理中國財險的責任險業務在近年來實現顯著的增長中國財險的責任險業務在近年來實現顯著的增長，這主要得益于政府的有力推動這主要得益于政府的有力推動和產品創新的驅動和產品創新的驅動。具體來看，保費收入從 2019 年的 272.23 億元穩步增長至 2022年的 337.72 億元，四年的復合增長率為 5.54%。這標志著責任險市場的持續擴大和業務的蓬勃發展。然而，在保費收入穩步增長的同時，承保利潤卻面臨嚴峻的挑戰。自 2021 年起，承保利潤持續虧損，

77、至 2022 年虧損額已擴大至 31.53 億元。這一狀況表明，盡管責任險業務規模不斷擴大，但盈利能力卻未能同步提升。此外，賠付率的持續上升和費用率在 35%-40%之間的高位波動，也進一步加大責任險業務的經營壓力。綜合來看，盡管中國財險的責任險業務在快速發展中取得顯著成果，但同時也需要正視并應對承保利潤虧損、賠付率上升等挑戰，以確保業務的持續健康發展。圖34：2019 年至 2022 年中國財險責任險保費收入、承保利潤、賠付率、費用率、綜合成本率（單位：百萬元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24信用保證險：加

78、快風險出清信用保證險：加快風險出清保證險發展受監管影響，增速明顯放緩保證險發展受監管影響，增速明顯放緩。近年來，財險行業的保證險保費增速在監管政策的調整下呈現明顯下降趨勢。特別是在 2020 年至 2022 年期間，增速分別為-18.4%、24.4%和 6.0%，其中 2021 年增速達到最低點。這一趨勢體現監管層面對信用保證險業務的審慎態度，導致行業內多家財險公司紛紛調整業務策略，加速出清存量業務風險。圖35：2011 年至 2022 年財險行業保證險保費增速（單位：%）資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理中國財險加速出清信用保證險業務中國財險加速出清信用保證險業務，風險管

79、控成效顯現風險管控成效顯現。隨著監管政策的引導和市場環境的變化，因大量融資性業務帶來的虧損推動中國財險自 2020 年起開始加速出清信用保證險業務。公司保費收入從 2019 年的 227.67 億元顯著下降至 2021年的 28.4 億元。然而，在積極調整業務結構和加強風險管控的推動下，2021 年承保利潤實現扭虧為盈，達到 17.62 億元。在 2020 年至 2022 年期間，綜合成本率呈現下降趨勢，但公司對于風險管理的重視和調整已經初顯成效。圖36：2019 年至 2022 年中國財險信用保證險保費收入、承保利潤、綜合成本率（單位：百萬元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請

80、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25風險減量：科技賦能風控水平風險減量：科技賦能風控水平科技引領風險減量，萬物互聯共筑安全防線科技引領風險減量，萬物互聯共筑安全防線風險減量服務正成為保險行業變革的關鍵趨勢和有效手段。借助科技力量，公司能夠減少社會風險總量，進而降低事故發生的可能性和損失程度。這種服務模式標志著保險行業從單一的災后賠償功能，逐步向綜合性風險管理方案轉型，涵蓋災前預防、災中應急支援以及災后快速響應。通過風險減量模型，公司不僅在產品供應上實現創新，還在服務層面進行深度整合，確保業務發展與風險管理全面融合，從而為客戶提供更為全面和高效的保障。1 1）產

81、品供給方面產品供給方面，公司將風險減量融入不同產品線部門的產品創設中，為客戶提供包含風險減量的產品，從而進一步優化風控水平及客戶體驗。2 2）服務開展方面服務開展方面，分別由公司的風控部門和理賠部門負責保單周期不同階段的風險減量工作，優化全生命周期的風控管理，最大程度降低風險損失。圖37：中國財險風險減量服務的管理框架資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在風險減量模型中，“科技賦能”占據著核心地位。為了構建更為先進和精準的風險管理框架，公司利用萬象云平臺，有效地連接了政府、科研院所等社會風控資源，共同打造出創新性的風控模型。這一模型不僅集成了多方智慧，還通過四大核心功能提供強大的數據支持

82、，確保風險減量服務的準確性和高效性。1 1）動態動態風險畫像：風險畫像：萬象云平臺匯聚了內外部各類風險數據，動態刻畫客戶風險畫像。目前平臺可以提供超 5300 萬風險畫像。2 2）災害風險地圖：）災害風險地圖：平臺可以綜合分析災害風險的空間差異，了解客戶所處空間的可視化風險管理，模擬損失情況，從而強化災害風險的識別能力，助力風險減量服務水平的提升。3 3）物聯風控預警物聯風控預警：平臺將“科技+人防”相結合，建立風險評估和預警模型，依托預警及理賠告知的形式，提升服務效率，降低理賠率。4 4）服務場景賦能服務場景賦能：平臺聚焦重點服務領域，科技賦能風險減量服務全流程。請務必閱讀正文之后的免責聲明

83、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖38：中國財險風險減量服務的管理框架資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理中國財險在風險管理的細節上不斷深化，致力于在承保前降低潛在風險。為此，公司針對不同客戶的運營場景，提供全面的風險勘查服務。這一服務通過匹配專業的風控團隊，確保每位客戶都能得到量身定制的風險管理方案。在運營調度工作中，風控團隊會深入客戶現場，實施風險查勘，精確識別客戶運營中可能存在的安全隱患。根據查勘結果，中國財險將為客戶提供詳細的隱患整改建議書，幫助客戶明確風險點并提出整改建議。最終，公司會根據客戶的風險整改成果，制定個性化的承保方案，確保在承保后能夠為客戶提供更為精準和

84、有效的風險保障。圖39：風險減量模型承保前服務分類及實施方案資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27資產端：利率下移背景下的收益韌性資產端：利率下移背景下的收益韌性負債資產驅動模式負債資產驅動模式資產負債聯動是驅動保險公司利潤增長的主要因素資產負債聯動是驅動保險公司利潤增長的主要因素，負債端資金需求決定了險資負債端資金需求決定了險資資產端配置偏好。資產端配置偏好。不同于人身險公司，財險公司在負債端產品屬性、資產久期、配置偏好、流動性等方面具有差異化的需求。1）負債端方面：財產險負債端產品久期約為 1 至 2 年（未考慮續

85、保等情況），遠低于人身險行業的平均水平；2）資產端方面：受負債久期較短影響，財險公司在久期匹配層面壓力低于人身險公司，但對于流動性需求較高，主要為滿足公司償付需求。圖40：保險公司資產負債聯動機制資料來源：保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理在此背景之下，在資產配置維度，財險公司具備一定差異化特征及優勢，從而使其在長端利率下行等背景之下具備更強的韌性。我們主要總結了以下幾個方面：1.負債端利潤空間負債端利潤空間+資產端投資收益資產端投資收益=財險公司主要利潤來源財險公司主要利潤來源：綜合成本率（COR)是衡量財險公司負債端成本的核心指標，因此若公司得以控制 COR 在 100%以內，則代表有

86、一定的承保利潤，疊加資產端貢獻的投資收益，共同構成了財險公司利潤來源的主體部分。因此，相較于人身險公司，財險公司對于資產端投資收益的依賴程度偏低，從而使其具備更好的資產負債聯動的天然優勢，承保利潤與投資收益的相輔相成。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖41：保險公司資產負債聯動機制資料來源：保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理2.財險負債端剛性成本更低、久期偏短：財險負債端剛性成本更低、久期偏短：財險公司負債端產品久期約為 1-2 年，考慮到部分產品續保等其他因素后，久期約為 4-5 年左右，其產品屬性決定更強的消費屬性，因此剛性兌付或賠付壓力小于人身

87、險公司，但資金流動性需求則偏高。3.財險公司對于長端收益率敏感性更低：財險公司對于長端收益率敏感性更低：目前財險資產端久期略高于其負債久期，受其負債端資金需求等因素影響，在長端利率下行背景下，財險標的資產端的韌性得以凸顯，利差損風險或低于人身險公司。表8：各類保險產品對應的資金需求及配置偏好產品大類產品大類產品類型產品類型產品收益率產品收益率負債久期負債久期流動性需求流動性需求配置偏好配置偏好壽險中期傳統險3.50%5 年左右中以固收 FVOCI 類資產為主，同時配置少量權益長期傳統險3.50%15-20 年左右低以固收 FVOCI 類資產為主，同時配置少量權益分紅險2.5%-3.0%15-2

88、0 年左右低傾向于 FVTPL 權益類資產，提升投資收益萬能險2.5%-3.0%10 年左右高傾向于 FVTPL 權益類資產，提升投資收益健康險醫療險不涉及1 年高以固收 FVOCI 類資產為主，同時配置少量權益重疾險不涉及15-20 年左右低以固收 FVOCI 類資產為主，同時配置少量權益財產險財產險財險財險不涉及不涉及1 1 年左右年左右高高以固收以固收 FVOCIFVOCI 類資產為主類資產為主，同時配置少量權益同時配置少量權益資料來源：保險資管業協會，國信證券經濟研究所整理和預測。*注：“產品收益率”為預估存量產品平均值，具體應以各公司實際情況為準。綜上綜上，在當前長端利率下移背景之下

89、在當前長端利率下移背景之下，財產險標的彰顯出與長端利率更低的相關財產險標的彰顯出與長端利率更低的相關性性，因此在當前行業利差損風險加劇背景之下因此在當前行業利差損風險加劇背景之下，其負債端及資產端雙重優勢使其其負債端及資產端雙重優勢使其具備更好的投資價值。具備更好的投資價值。資產配置：把握高分紅及債券配置機遇資產配置：把握高分紅及債券配置機遇隨著負債端保費收入增速的企穩及公司資產能力的提升，公司投資資產規模穩步提升。截至 2023 年末，公司總投資資產規模達 6007.1 億元，同比增長 4.3%。2013年至 2023 年，公司投資規模實現年均復合增速 9.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明

90、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖42：公司投資資產規模增速企穩（單位：百萬元，%）圖43：公司投資端貢獻主要利潤（單位：%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（注：合計為稅前利潤）資產配置結構以固收類資產為主，資產配置結構以固收類資產為主，OCIOCI 權益類資產（高分紅股票等）投資比例位權益類資產（高分紅股票等）投資比例位列上市險企首位。列上市險企首位。中國財險堅持長期穩健的投資理念，根據其綜合需求平衡收益與風險。截至 2023 年末，由于存款利率的持續下降及存量定期存款的到期，公司現金及現金等價物、定期存款類投資余額有所下降，

91、債券及權益類資產配置比例持續提升。截至 2023 年末，公司固收類資產及權益類資產投資余額為 3497.49億元及 1584.17 億元，同比上升 2.0%及 12.4%，對應占比分別為 58.2%及 26.4%。其中，債券、股票及基金的配置比例分別為 34.3%、6.0%、7.7%。圖44：2019 年至 2023 公司資產配置結構（單位：%）圖45：2023 年公司資產配置結構（單位：%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理在新金融工具準則實施的背景之下，公司進一步加大以公允價值計量及其變動計入損益的金融類資產的投資比例，從而更好的在資本市場

92、下跌導致權益類資產公允價值大幅下降及利率下行的背景下，實現固收類資產及權益類資產收益的對沖。此外，公司適時增加了股票型基金的配置規模，把握市場投資機遇，并于 2023年初重點增加永續債配置比例。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖46：中國財險 2023 年資產配置結構（按會計計量方式，單位：%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理公司投資收益具有較強韌性，整體波動優于壽險屬性標的。公司投資收益具有較強韌性，整體波動優于壽險屬性標的。2019 年至 2023 年，受資本市場波動及長端利率下行等因素影響，公司整體投資收益水平有所下行，總投資收益率分別為

93、 4.9%/4.8%/5.0%/3.8%/3.5%，其中 2022 年受權益市場波動及可供出售金融資產收益下降等因素影響，公司投資收益為-37.1 億元。但公司波動水平顯著低于壽險公司。為更好的拆分投資收益率的波動性，我們分別分析了過去 5 年 A 股 5 家上市險企總投資收益的標準差。其中，中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽總投資收益率的標準差分別為 1.95%/1.92%/1.38%/1.12%，中國財險僅為 0.70%，顯著低于上述人身險屬性更強的險企。圖47：上市險企歷年總投資收益率（單位：%）圖48：公司總投資收益的標準差優于其他險企（單位：%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研

94、究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理華夏銀行：經營狀況改善華夏銀行：經營狀況改善2023 年，部分聯營與合營企業經營業績回升，中國財險應占聯營及合營企業的損益同比增加。截至 2023 年末，公司實現聯營及合營企業投資收益 626.01 億元，同比增加 7.7%。其中，為更好地促進銀保渠道的發展及獲取長期穩健投資收益，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31公司持有華夏銀行股權，并作為聯營公司的權益法進行核算。截至 2023 年末，公司持有華夏銀行股權比例為16.106%，賬面價值為451.3億元，約占總資產的6.4%；公允價值為 144.1 億元，

95、約占總資產的 2.0%。近年來，中國財險持有華夏銀行的賬面價值及公允價值間的差額不斷走擴，具備一定的減值風險。公司于 2023 年進行了相關減值評估，根據評估結果，于年底決定無需計提減值準備。此前，華夏銀行相關風險已在股價中得以體現，預計隨著華夏銀行經營狀況的改善，未來對于中國財險資產端沖擊有望減弱。圖49：中國財險 2023 年資產配置結構（按會計計量方式，單位：%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析保費收入增速及已發生賠款是保險公司主要的資金流入及支出項。1 1）已賺凈保費已賺凈保費方面方面，2018 年至 2022 年，公司分別實現已賺凈保費 3441.2 億元/

96、3806.8 億元/3931.3 億元/3970.0 億元/4254.8 億元，同比增速為 11%/11%/3%/1%/7%。其中，2020 年以來，受車險費改、疫情導致的財險需求下降等因素影響，財險行業整體保費收入同比增速有所放緩。2 2）已發生凈賠款方面已發生凈賠款方面，2018 年至 2022 年，公司分別發生 2133.0 億元/2518.2 億元/2603.2 億元/2915.9 億元/3056.4 億元，對應同比增速 11%/18%/3%/12%/4%。其中，2021 年受鄭州洪災等極端天氣因素影響，公司賠款出現大幅上升，但考慮到相關因素主要為一次性影響，預計對長期賠付及準備金影響

97、有限。圖50：2018-2023 年公司已賺凈保費及增速（單位：億元，%）圖51：2018-2023 年公司已賺凈保費及增速（單位：億元，%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32公司整體綜合成本率維持在盈利水平（小于 100%）。隨著 2020 年行業費改以來，公司綜合費用率有一定下降，但近年來大災頻發導致公司綜合賠付率有所上升。截至 2023 年末，公司綜合費用率及綜合賠付率分別為 26.5%及 70.4%，對應 COR為 96.9%，優于行業平均值的 99.7%，龍頭優勢

98、凸顯。圖52：中國財險 COR 拆分（單位：%）圖53：財險行業歷年綜合成本率（單位：%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：13 精數據，國信證券經濟研究所整理作為我國財險行業龍頭，中國財險整體承保利潤水平位居行業首位，過去 14 年累計承保利潤達 865.8 億元，位列行業第一。圖54：財險業過去 14 年累計承保利潤排名（單位：億元）資料來源：13 精數據，國信證券經濟研究所整理公司償付能力充足率常年保持在健康水平，遠高于監管要求。截至 2023 年末，公司綜合償付能力充足率及核心償付能力充足率分別為 232%及 209%，遠高于監管要求的 150%及 50%?！皟敹?/p>

99、二期工程的實施加大了對險企資本的約束，保險行業償付能力充足率隨之下行。整體來看，公司償付能力充足率仍維持在行業前列，資本充足。98.5%98.5%99.2%99.2%98.9%98.9%99.6%99.6%96.6%96.6%97.8%97.8%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖55：中國財險償付能力充足率（單位：%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理中國財險 ROE 彰顯較強韌性，位列行列第一。受行業負債端轉型及會計準則調整等因素影響，人身險行業 ROE 呈下降趨勢。2018 年至 2023 年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險 ROE

100、均出現大幅下降。截至 2023 年末，中國財險 ROE為 11.1%，受大災頻發及賠付上升等因素影響，同比下降 1.8pt，但仍遠高于其他4 家上市險企，位列行業首位。此外，相較于人身險公司，財險公司負債端產品的消費屬性創造了一定的利潤空間，在賠付水平相對穩定的情況下，在長端利率下行背景下，ROE 彰顯較強的韌性。圖56：2018 年至 2023 年上市險企 ROE 水平（單位：%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34假設前提假設前提根據中國財險 2022 年及 2023 年財務數據，我們對其 202

101、4 年至 2026 年盈利能力進行了預測，預測結果主要基于以下關鍵假設：1.保險服務收入保險服務收入：新會計準則實施后，承保端利潤更易拆分。保險服務收入方面，公司龍頭優勢持續釋放，疊加經濟形勢的持續復蘇，以及行業費改和新能源車險定價系數調整等因素，利好中國財險保費收入的企穩，因此我們預計 2024 年至2026 年公司保險服務收入增速分別為 4.5%/5.5%/6.5%。2.投資收益：投資收益：2023 年新會計準則的實施加大保險公司利潤表波動，其中權益類資產計量方式的變化加大投資收益帶來的利潤波動。此外，權益市場持續低位震蕩，導致險資投資收益承壓。預計未來隨著資本市場的回暖及高分紅權益類資產

102、配置比例的提升，公司投資收益將持續修復。我們預計公司 2024 年至 2026 年投資收益增速分別為 4.0%/4.0%/5.5%。3.保險服務費用保險服務費用：新準則下，保險公司利潤表支出項下不再單獨列示賠付支出等科目，采用“保險服務費用”該綜合性支出科目列示險企承保支出項。隨著保費收入規模的不斷抬升，及公司風險減量的不斷推進，預計公司 2024 年至 2026 年保險服務費用增速分別為 4.8%/5.0%/6/0%。未來未來 3 3 年盈利預測年盈利預測基于以上假設，我們對中國財險 2024 年至 2026 年進行盈利預測。我們預計公司2024 年至 2026 年歸母凈利潤增速為 15.6

103、%/12.5%/7.1%，對應每股收益為1.28/1.44/1.54 元/股。表9：中國財險盈利能力預測（單位：百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E保險業務收入425,480不適用不適用不適用不適用保險服務收入不適用457,203487,662519,305549,936利息收入不適用11,71012,17812,66613,299投資收益-3,7064,0774,2404,4104,652手續費及傭金收入00000匯兌收益802111115121128其他收益0195203211221營業收入合計營業收入合計441,954441

104、,954473,296473,296504,398504,398536,712536,712568,237568,237行政開支11,965不適用不適用不適用不適用保險業務手續費及傭金支出60,834不適用不適用不適用不適用保險服務費用不適用431,991462,801490,531519,020其他業務支出36,7183,3543,4553,5933,772營業支出合計營業支出合計414,849414,849445,895445,895477,000477,000505,285505,285534,268534,268利潤總額利潤總額26,80326,80333,47733,47727,39

105、827,39831,42731,42733,97033,970凈利潤26,65324,56628,39631,95834,217歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤26,70826,70824,58524,58528,41828,41831,98231,98234,24334,243資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測?！安贿m用”主要因會計準則變動導致的科目變化。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35我們對于上述盈利能力預測進行了敏感性分析，其中我們主要保險服務收入及保險服務費用變化對于 EPS 的影響進行了

106、分析（雙因素敏感性分析），結果如下：表10：中國財險 2024 年 EPS 隨保險服務收入及保險服務支出的敏感性分析（元）EPS2024 年 EPS 隨保險服務收入及保險服務支出的敏感性分析（元）保險服務費用-3%2%4%6%9%保險服務收入-3%1.260.410.07-0.26-0.772%2.151.310.970.630.124%2.511.661.330.990.487%3.052.201.861.521.029%3.402.562.221.881.3811%3.762.922.582.241.73資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測表11：中國財險 2025 年 EPS

107、 隨保險服務收入及保險服務支出的敏感性分析（元）EPS2025 年 EPS 隨保險服務收入及保險服務支出的敏感性分析（元）保險服務費用-3%2%4%6%9%保險服務收入-3%1.260.370.02-0.34-0.872%2.191.310.950.600.074%2.571.681.330.970.447%3.132.241.891.531.009%3.502.612.261.911.3811%3.872.992.632.281.75資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測表12：中國財險 2026 年 EPS 隨保險服務收入及保險服務支出的敏感性分析（元）EPS2026 年 EPS

108、 隨保險服務收入及保險服務支出的敏感性分析（元）保險服務費用-3%2%4%6%9%保險服務收入-3%1.410.480.11-0.26-0.822%2.401.471.100.730.174%2.791.861.491.120.567%3.392.462.081.711.519%3.782.852.482.111.5511%4.173.242.872.501.94資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測估值與投資建議估值與投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36相對估值：目標相對估值：目標價為價為 11.45-12.1011.45-12.10 港

109、元港元/股股當前中國財險 PB 位于過去 10 年 31.8%的分位，仍有一定的提升空間?；仡櫣具^去 10 年的歷史 PB 水平，最低為 0.59，最高為 3.12，分別出現于 2021 年末及2015 年 3 月。在當前長端利率下行及人身險行業調整背景下，財險商業模式具備資產端及負債端的“雙輪驅動”優勢，疊加當前生產生活的持續復蘇及新能源車崛起等契機，我們認為中國財險估值應大于 1 倍 PB。2024 年 6 月 17 日收盤價為9.85 港元，對應 PB 為 0.86x，我們預計合理目標價為 11.45-12.10 港元，仍有16.6%以上的空間。圖57：中國財險歷史 PB 水平（單位：

110、倍）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表13：中國財險可比公司估值（P/B）代碼代碼公司名稱公司名稱當前股價當前股價BPSBPSPBPB2024/6/172024/6/1720222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2328.HK中國財險9.859.4310.4011.1612.0312.931.040.950.880.820.76601318.SH中國平安41.5846.9749.3752.7657.0060.610.890.840.790.73

111、0.69601601.SH中國太保28.4723.7525.9428.7631.8935.181.201.100.990.890.818766.T東京海上5585.01,970.922,149.74-1.441.64-PGR.N前進保險208.2428.8924.41-7.218.53-資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測。注：2024 年至 2026 年數值均采用自“Wind 一致預期”。東京海上及前進保險單位分別為日元、美元。投資建議投資建議行業層面：行業層面：不同于人身險行業，財產險負債端具備較短的負債久期，因此決定了其資產配置面臨相對較低的久期配置壓力，在當前長端利率下行背

112、景之下，我們強調財險標的具備較強的韌性。此外，隨著監管政策引導行業不斷優化費用水平，利好行業中長期利潤空間的企穩。綜合來看，財險公司的商業模式具有綜合來看，財險公司的商業模式具有“負債端負債端利潤空間利潤空間+資產端投資收益資產端投資收益”的雙重性，疊加其資產端穩健的配置結構，在當前的雙重性，疊加其資產端穩健的配置結構，在當前資本市場震蕩背景下具備較好的避險屬性。資本市場震蕩背景下具備較好的避險屬性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37公司層面：公司層面：作為我國財險行業的唯一龍頭，中國財險在市占率、議價能力、業務規模等方面具備絕對優勢，結合近年來公司風險減

113、量等科技賦能手段，利好整體承保利潤的持續優化。資產端方面，公司不斷優化資產配置結構，新準則實施以來，公司適時增配高分紅類股票及長債等資產，整體投資收益波動顯著優于壽險標的。估值層面估值層面：我們預計公司2024年至2026年歸母凈利潤增速為15.6%/12.5%/7.1%，對應每股收益為 1.28/1.44/1.54 元/股。在當前長端利率下行及人身險行業調整背景下，財險商業模式具備資產端及負債端的“雙輪驅動”優勢，疊加當前生產生活對策持續復蘇及新能源車崛起等契機，我們認為中國財險估值應大于 1 倍 PB。2024 年 6 月 17 日收盤價為 9.85 港元，對應 PB 為 0.86x，我們

114、預計合理目標價為11.45-12.10 港元，仍有 16.6%以上的空間。首次覆蓋我們給予中國財險“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38風險提示風險提示盈利預測及估值的風險盈利預測及估值的風險盈利預測的風險盈利預測的風險：我們對公司 2024 年至 2026 年的盈利能力及估值進行了預測。如上文所示，我們預計公司 2024 年至 2026 年歸母凈利潤增速為 15.6%/12.5%/7.1%，對應每股收益為 1.28/1.44/1.54 元/股。而以上預測主要基于主觀假設，投資者應關注可能存在的以下風險：1.賠付支出及手續費為財險公司兩大支出

115、項，其在預測層面有較大不確定性。其中，賠付支出主要依賴于自然災害、實際賠付情況發生的概率及嚴重性，因此預測值與實際發生值或有一定差異。2.手續費方面，隨著市場競爭加劇，手續費支出或存在上浮的風險，從而侵蝕公司利潤表現。3.我們預計 2024 年公司投資收益將有所回暖，然而若缺乏具備“賺錢效應”的優質資產，公司或將面臨一定資產利率匹配的壓力。4.目前我國財險行業“馬太效應”顯著，市場競爭加劇。尤其隨著近年來新勢力車企紛紛入場財險行業，或對公司整體格局造成一定影響。此外，部分非車險險種仍面臨承保虧損的情況，從而可能導致整體盈利水平有一定下滑。估值的風險估值的風險：我們使用了相對估值法對公司未來三年

116、的 P/B 值進行估值。然而宏觀經濟表現及公司本身未來實際經營狀況均會影響我們對于最終企業估值的準確性，投資者還應關注以下主要風險：1.未來宏觀經濟的預測仍存在諸多不確定性，同時宏觀經濟的表現也受許多包含各類主觀及客觀因素的影響，例如大災頻發、戰爭等預期外因素均有可能影響我們對于宏觀經濟預測的準確性。2.監管政策導向及公司自身盈利能力決定其 ROE 水平，若 ROE 增速不及預期，則可能會對整體估值水平造成一定影響。市場風險市場風險市場風險，是指由于利率、權益價格、房地產價格、匯率等不利變動導致公司遭受非預期損失的風險。其中，利率風險是指因利率波動而導致公司資產端承受潛在損失的風險。隨著長期利

117、率的下行，導致長期型債券現價上升，從而影響公司整體投資收益及投資表現。同時權益市場的波動直接影響資產端投資收益，對其資產端收益或具有更大的負面影響。因此，若資產端整體投資收益不及預期，保險公司整體盈利能力及估值增速也將受挫。自然災害頻發導致的高賠付自然災害頻發導致的高賠付風險風險財險公司賠付水平有絕大部分依賴于自然災害的發生頻次及損失金額，因此若相關自然災害頻發，如地震、臺風、火災等，會導致公司綜合賠付率及COR 有一定程度的上升，從而降低公司短期承保盈利水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產

118、負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物21,25016,52617,18717,87518,768保險業務收入保險業務收入425,480425,480不適用不適用不適用不適用不適用不適用不適用不適用應收保費96,55427,31228,67830,11131,617保險服務收入不適用457,203487,662519,305549,936衍生金融資產00000利息收入不適用11,7101

119、2,17812,66613,299其他應收款96,55427,31228,67830,11131,617投資收益-3,7064,0774,2404,4104,652定期存款73,65757,78559,51961,30463,756手續費及傭金收入00000物業、廠房及設備24,77424,09124,09124,09124,091匯兌收益802111115121128投資性物業7,4407,5767,8038,1938,685其他收益0195203211221無形資產00000營業收入合計營業收入合計441,954441,954473,296473,296504,398504,398536,

120、712536,712568,237568,237其他資產410,559173,404182,074192,999206,509行政開支11,965不適用不適用不適用不適用資產總計751,887703,623738,862776,674819,414保險業務手續費及傭金支出60,834不適用不適用不適用不適用賣出回購金融資產款賣出回購金融資產款41,69041,69040,03740,03741,23841,23842,47542,47543,75043,750保險服務費用不適用431,991462,801490,531519,020以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債00000其他業務

121、支出36,7183,3543,4553,5933,772應付賬款及票據24,6260000營業支出合計414,849445,895477,000505,285534,268其他應付款8,0978,3658,6168,8749,141利潤總額利潤總額26,80326,80333,47733,47727,39827,39831,42731,42733,97033,970保險合同負債384,879373,565381,036396,278412,129凈利潤26,65324,56628,39631,95834,217應付稅項3,4358888歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤26,70826,70

122、824,58524,58528,41828,41831,98231,98234,24334,243遞延所得稅負債00000其他負債76,41247,34448,29150,22352,231負債合計539,139469,319490,231512,433536,498總權益總權益212,748212,748234,304234,304248,631248,631264,241264,241282,916282,916關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營收增速6%7%7%6%6%每股收益1.201.11

123、1.281.441.54每股凈資產9.4310.411.17811.8812.72EBIT Margin6%7%5%6%6%ROIC13%10%11%12%12%ROE13%11%11%12%12%P/E8.329.047.836.956.49P/B1.060.960.890.840.79資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的

124、意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股

125、票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何

126、有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司

127、的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投

128、資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032