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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 穩健增長的全球電動工具龍頭。穩健增長的全球電動工具龍頭。公司以 OEM 業務起家，通過并購多個知名品牌實現了企業 OBM 轉型，目前已成長為全球電動工具龍頭。公司產品覆蓋電動工具、手動工具、戶外園藝工具及地板護理，旗下擁有 Milwaukee、RYOBI、AEG、Hoover、Vax 等多個業內知名品牌。據 Frost&Sullivan，公司以 16.6%的市場份額位居全球電動工具首位。2023 年公司營收 137.31 億美元，2018 年至2023 年 CAGR 為 14.4%；歸母凈利潤 9.76 億美元，2018 年至 2023年 CAGR 為 12.1

2、%。毛利率連續 15 年提升，由 2008 年的 30.8%提升至 2023 年的 39.5%。行業：電動工具賽道長坡厚雪，龍頭份額有望持續提升。行業：電動工具賽道長坡厚雪，龍頭份額有望持續提升。據Frost&Sullivan，2020-2025 年全球電動工具市場 CAGR 達 5.9%，預計 2025 年達到 386 億美元，其中無繩化產品滲透率快速提升，2020-2025 年無繩/有繩電動工具市場 CAGR 分別為 9.9%/2.1%，預計無繩化產品滲透率將由2020年的47.0%提升至2025年的56.0%。市場格局方面，電動工具行業集中度較高，CR3 為 47.5%，由于電動工具具備

3、較強的用戶使用粘性，又疊加龍頭公司具備電池生態優勢，我們預計行業集中度有望進一步提升。核心競爭優勢：核心競爭優勢：1 1）兩大領導品牌：）兩大領導品牌：公司旗下 Milwaukee、Ryobi均為行業領導品牌，通過長期持續的產品創新迭代和電池平臺生態鑄就高用戶粘性和品牌壁壘。2 2）強勁產品力：）強勁產品力：公司率先布局鋰電化無繩類產品，自研核心三電技術領先行業，持續快速迭代創新維持產品力的領先。3 3）深度綁定渠道龍頭：）深度綁定渠道龍頭：深度綁定美國最大家裝零售商家得寶，2023 年家得寶渠道貢獻公司 44%的營收，渠道壁壘護城河深厚。盈利預測、估值和評級 預計 2024/2025/202

4、6 年公司實現營業收入 146.8/161.1/178.1 億美 元，同 比+6.9%/+9.7%/+10.5%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為11.5/13.3/15.4 億美元，同比+18.2%/+15.3%/+15.7%，對應 PE分別為 21.2/18.4/15.9X?？紤]到公司作為電動工具行業龍頭，北美降息周期開啟有望提振工具終端需求，疊加公司競爭優勢凸顯，份額+盈利能力有望持續提升，給予公司 24 年 25x,目標價 122.76港元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 美國降息不及預期；關稅成本上升；匯率變動；行業競爭加劇 主要財務指標 項目 2022A 2023A 202

5、4E 2025E 2026E 營業收入(百萬美元)13,254 13,731 14,679 16,110 17,807 營業收入增長率 0.38%3.60%6.90%9.75%10.54%歸母凈利潤(百萬美元)1,077 976 1,154 1,330 1,539 歸母凈利潤增長率-1.99%-9.36%18.15%15.29%15.73%攤薄每股收益(美元)0.59 0.53 0.63 0.73 0.84 每股經營性現金流凈額 0.67 1.15 1.11 1.06 1.21 ROE(歸屬母公司)(攤薄)20.69%16.99%18.17%18.84%19.47%P/E 19.01 22.4

6、1 21.20 18.39 15.89 P/B 3.94 3.81 3.85 3.46 3.09 來源：公司年報，國金證券研究所（注：股價更新至 2023 年 8 月 21日，匯率取 1 港幣=0.1283 美元）05001,0001,5002,0002,50066.0075.0084.0093.00102.00111.00120.00230821231121240221240521240821港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額創科實業恒生指數 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、全球電動工具龍頭，打造多品牌產品矩陣.4 1.1、發展歷程：

7、從 OEM 代工走向全球電動工具龍頭.4 1.2、業務布局：立足電動工具，打造多品牌產品矩陣.4 1.3 營收保持穩健增長，盈利能力持續提升.5 2、電動工具市場長坡厚雪，龍頭份額有望持續提升.7 3、“品牌、產品、渠道、供應鏈”四要素打造公司護城河.10 3.1、百年品牌價值凸顯，持續并購完善品牌矩陣.10 3.2、電池平臺提升用戶粘性，重研發持續產品推新.11 3.3、深度綁定家得寶，線上線下同步拓展.13 3.4、全球化產能布局，注重自研與成本控制.14 4、盈利預測與投資建議.15 5、風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司代工業務起家，通過持續收購打造多品牌矩陣.4 圖表

8、2：產品營收拆分（單位：百萬美元）.4 圖表 3：公司品牌豐富.4 圖表 4：公司營業收入穩定增長（單位：百萬美元）.5 圖表 5：公司歸母凈利潤快速增長（單位：百萬美元）.5 圖表 6：公司毛利率逐年提高.5 圖表 7：公司經營性現金流情況良好（單位：百萬美元）.5 圖表 8：公司 ROE 業內領先.6 圖表 9：公司凈利率穩健提升.6 圖表 10：公司資產周轉率業內領先.6 圖表 11：公司權益乘數穩定.6 圖表 12：公司分紅率穩中有升.6 圖表 13：公司實施積極的股票回購政策.7 圖表 14：全球電動工具市場頭部效應明顯.7 圖表 15：電動工具重點企業概況.8 圖表 16：電動工具

9、產業鏈概覽.9 圖表 17：建筑行業為電動工具的主要應用場景.9 圖表 18：線下是電動工具銷售的主要渠道.9 圖表 19：2023 年全球電動工具市場區域劃分.10 8X8XfVeUbU9WfVcW8O9R6MpNoOsQnRiNnNvNeRmOmPaQrRuNvPsOoQNZsRrP港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 20：美國房屋銷量（套數）增速與美國利率存在明顯的負相關關系.10 圖表 21：美國成屋銷量底部基本已經形成（單位：千套）.10 圖表 22：公司品牌介紹.11 圖表 23：Milwaukee 搭載充電式平臺產品逐年增加.12 圖表 24：

10、POWERSTATE無刷電機技術顯著提升產品性能.12 圖表 25：公司 2023 年 LDP 計劃實施結果.13 圖表 26：公司研發費用率呈上升趨勢.13 圖表 27：美國家裝零售商市場份額格局集中.13 圖表 28：家得寶工具品類收入情況.13 圖表 29：Milwaukee 入駐 27 家經銷商線上平臺.14 圖表 30：公司供應商主要分布在亞洲和北美.14 圖表 31：公司員工主要集中在亞洲和美州.14 圖表 32：電動工具成本拆分.15 圖表 33：全球及中國電動工具用鋰電池裝機量.15 圖表 34：2020 年中國企業電動工具用電池出貨量份額可觀.15 圖表 35：收入拆分.16

11、 圖表 36：可比公司估值比較.16 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1、全球電動工具龍頭，打造多品牌產品矩陣 1.11.1、發展歷程：從發展歷程：從 OEMOEM 代代工走向工走向全球電動工具龍全球電動工具龍頭頭 OEMOEM 代工代工起家起家，轉型，轉型 OBMOBM 成長為全球電動工具龍頭成長為全球電動工具龍頭。公司以 OEM 業務起家，成立于 1985年，通過并購多個知名品牌實現了企業 OBM 轉型，目前已成長為全球電動工具龍頭，以16.6%的市場份額位居全球電動工具首位。2023 年公司營收 137.31 億美元，2018 年至 2023年 CAGR

12、 為 14.4%；歸母凈利潤 9.76 億美元，2018 年至 2023 年 CAGR 為 12.1%。公司產品覆蓋電動工具、手動工具、戶外園藝工具及地板護理，旗下擁有 Milwaukee、RYOBI、AEG、Hoover、Vax 等多個業內知名品牌。圖表圖表1 1：公司代工業務起家，公司代工業務起家，通過持續收購打造多品牌矩陣通過持續收購打造多品牌矩陣 來源：Wind，公司官網，國金證券研究所 1.1.2 2、業務布局：、業務布局：立足電動工具立足電動工具，打造多品牌產品矩陣打造多品牌產品矩陣 公司主要擁有兩大業務，分別為電動工具業務、地板護理及清潔業務。其中，電動工具業務為主要業務，包括電

13、動工具、設備、戶外園藝工具、配件、手動工具及儲物產品等，主要使用場景包括家居裝修、維修、保養、戶外園藝、建造業及基建相關業務等；地板護理及清潔業務主要包括直立式吸塵器、地毯吸塵器、手持吸塵器、地板清洗機等家庭及商業清潔產品。目前公司電動工具業務擁有 9 大品牌，覆蓋工業級專業級、消費級市場，Milwaukee、Ryobi 分別為兩個市場的龍頭品牌；地板護理及清潔業務擁有 4 大品牌，其中 Hoover 在充電式清潔產品領域中占據領先地位。2023 年，公司總營收為 137.5 億美元，其中電動工具業務營收為 128.0 美元，占比 93.2%。2024H1，公司總營收為 73.1 億美元，其中

14、電動工具業務營收為 68.8 美元，占比 94.2%。圖表圖表2 2：產品營收拆分（單位：百萬美元產品營收拆分（單位：百萬美元）圖表圖表3 3：公司品牌豐富公司品牌豐富 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 0200040006000800010000120001400016000201520162017201820192020202120222023電動工具地板護理及器具港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1.1.3 3 營收保持穩健增長，營收保持穩健增長，盈利能力持續提升盈利能力持續提升 營收增長穩健營收增長穩健，毛利率連續毛利率連續

15、 1515 年年提升提升。2005 年至今，公司收入端除了 2009 年因金融危機等因素出現負增長外，其余年份均保持穩定正增長，2023 年公司實現收入 137.5 億美元/+3.6%，歸母凈利潤 9.8 億美元/-9.4%，2024H1 實現收入 73.1 億美元/+6.3%，歸母凈利潤 5.5 億美元/+15.7%。盈利能力方面，2008 公司毛利率從 2008 年的 30.8%持續提升至2023 年的 39.5%，實現連續 15 年正增長，凈利率從 2008 年的 0.7%提升至 2023 年的 7.1%。2024H1 公司毛利率與凈利率也進一步提升至 39.9%和 7.52%。圖表圖表

16、4 4：公司營業收入穩定增長公司營業收入穩定增長（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）圖表圖表5 5：公司歸母凈利潤快速增長公司歸母凈利潤快速增長（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表6 6：公司毛利率逐年提高公司毛利率逐年提高 圖表圖表7 7：公司經營性現金流情況良好公司經營性現金流情況良好（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司公司 ROEROE 領先行業，領先行業，且且整體整體保持提升趨勢。保持提升趨勢。公司 ROE 水平在行業中處于領先地位，自 2012年

17、以來均保持在 15%以上，整體呈現持續提升的趨勢。2023 年受電動工具行業去庫等因素影響，行業內公司 ROE 普遍承壓，而公司作為行業龍頭 ROE 表現出更強的韌性。杜邦拆分來看，公司凈利率相較可比公司更為穩定，且有持續提升趨勢，資產周轉效率持續領跑，權益乘數穩定合理，公司資本結構健康。行業龍頭的穩固地位及與家得寶的深度合作保障其穩定的市場份額，隨著公司繼續推新、生產環節再優化，盈利能力持續提升可期，有望帶動公司 ROE 長期穩健增長。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800010000120001400016000200520

18、06200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1營業收入營業收入yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001000120020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤歸母凈利潤yoy20%25%30%35%40%45%200520062007200820092010201120122013201420152016

19、20172018201920202021202220232024H1創科實業史丹利百得牧田泉峰控股格力博-2000-1500-1000-5000500100015002000250020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1創科實業史丹利百得MAKITA泉峰控股格力博港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：公司公司 ROEROE 業內領先業內領先 圖表圖表9 9：公司凈利率穩健提升公司凈利率穩健提升 來源：Wind，國金證券研究所

20、來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1010：公司資產周轉率業內領先公司資產周轉率業內領先 圖表圖表1111：公司權益乘數穩定公司權益乘數穩定 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司公司重視投資者回報，近十年分紅率穩定提升重視投資者回報，近十年分紅率穩定提升。自 2011 年以來，公司分紅率由 18.9%穩步提升至 46.4%。穩定的分紅彰顯了公司較強的盈利能力、健康的經營現金流以及對投資者回報的高度重視。通過持續的分紅，公司為投資者提供了穩定的現金回報，增強了投資者的持股意愿，為股東創造了長期價值，也增強了市場對公司的長期信心。圖表圖表1212：公司分紅率穩

21、中有升公司分紅率穩中有升 來源：Wind，國金證券研究所 公司積極回購股票，加強股東回報。公司積極回購股票，加強股東回報。公司近年來持續回購股份進行股權激勵或直接注銷，持續回購行為不僅優化了股本結構，同時也提升了凈資產收益，反映了公司對股東回報的重視。2016 年以來，公司累計回購股份 2337 萬股，約占總股本的 1.3%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023創科實業史丹利百得牧田泉峰控股格力博-15%-10%-5%

22、0%5%10%15%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1創科實業史丹利百得牧田泉峰控股格力博00.20.40.60.811.21.41.62005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023創科實業史丹利百得牧田泉峰控股格力博0123452005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202

23、1202220232024H1創科實業史丹利百得牧田泉峰控股格力博0%20%40%60%80%100%120%2011201220132014201520162017201820192020202120222023創科實業史丹利百得牧田泉峰控股港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：公司實施積極的股票回購政策公司實施積極的股票回購政策 年份年份 市場行為市場行為 2016 于市場購買 240.35 萬公司普通股用作股份獎勵計劃，其中 150 萬股于 2016 年結算及注銷，150萬股于 2017 年 1 月結算及注銷 2017 150 萬股普通股于

24、2017 年結算及注銷 2018 回購 860 萬股普通股，其中 710 萬股于本年度注銷，150 萬股于 2019 年 1 月注銷 2019 共注銷 235 萬股普通股，其中 85 萬股于本年度回購及結算，150 萬股于 2018 年 12 月回購并于2019 年 1 月注銷 2020 于市場購買 212 萬股本公司股份用于股份獎勵計劃 2021 于市場購買 475 萬股本公司股份用于股份獎勵計劃 2022 于市場購買 80 萬股公司股份用于股份獎勵計劃 2023 于市場購買 35 萬股公司股份用于股份獎勵計劃，此外回購 50 萬股普通股并注銷 來源：公司公告，國金證券研究所 2、電動工具市

25、場長坡厚雪，龍頭份額有望持續提升 全球動力工具市場規模超過全球動力工具市場規模超過 400400 億美元，其中電動工具市場占比億美元，其中電動工具市場占比 7 7 成以上。成以上。工具行業可主要分為動力工具、戶外動力工具（OPE）、手工具三大品類，其中動力工具分為電動工具和其他動力工具。據弗若斯特沙利文統計，全球動力工具市場規模由 2016 年的 309 億美元增長到 2020 年的 392 億美元，2016-2020 年 CAGR 為 6.1%，預計 2025 年達 513 億美元。動力工具市場中，電動工具為主要市場，根據弗若斯特沙利文統計，2020 年電動工具占整個動力工具市場的 74.2

26、%，市場規模達到 291 億美元，2016-2020 年 CAGR 為 6.2%，預計 2025 年達到 386 億美元，2020-2025 年 CAGR 為 5.9%。電動工具全球市場格局較為集中，頭部效應明顯。電動工具全球市場格局較為集中，頭部效應明顯。工具行業發展歷史較久，格局穩定，難以出現快速且顛覆式的商業模式創新或產品形態改變，龍頭企業多已通過品牌、產品、渠道等要素建立較強的先發優勢，擁有更強的風險應對能力，形成強者恒強的局面。經弗若斯特沙利文統計，2018-2020 年，龍頭行業 CR10 均超過 70%。2020 年公司與博世、史丹利百得為全球電動工具前三大企業，分別占比 16.

27、6%、16.0%和 14.9%，頭部效應明顯。圖表圖表1414：全球電動工具市場頭部效應明顯全球電動工具市場頭部效應明顯 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 16.60%16%14.90%6.90%45.60%創科實業博世史丹利百得牧田其他港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：電動工具重點企業概況電動工具重點企業概況 創科實業創科實業(TTi)(TTi)史丹利百得史丹利百得 (StanleyBlack&Decker)StanleyBlack&Decker)牧田牧田(Makita)(Makita)泉峰控股泉峰控股(Chervon)(C

28、hervon)博世博世(Bosch)(Bosch)國家 中國 美國 日本 中國 德國 創辦時間 1985 1843 1915 1999 1886 上市與否/上市地點 HKEX NYSE TSE HKEX 未上市 主營業務 電動工具業務、地板護理及清潔業務等 工具及存儲業務、工業 業務等 電動工具業務、配件業務、工具和家用產品業務 銷售電動工具業務、戶外動 力設備業務等 移動解決方案、工業技術、消費品、能源及建筑等 2023年營收-北美/歐洲/其他 68%/21%/11%67%/19%/14%13%/48%/39%68%/21%/11%2023 年營收-工具/其他 99%/1%85%/15%79

29、%/21%99%/1%來源：Wind，泉峰控股招股說明書，國金證券研究所 電動工具行業增長穩定，電動工具行業增長穩定，鋰電鋰電滲透率滲透率持續持續提升。提升。電動工具產品內部存在滲透率提升、產品結構升級等促進因素。無繩化電動工具通過直流供電方式，改善了通過電線為工具提供能量的情況，拓展了電動工具的使用半徑，市場滲透率逐年提高。根據弗若斯特沙利文統計，2020 年無繩類和有繩類產品市場規模分別為 103/116 億美元，自 2016-2020 年分別以9.3%/4.2%的復合增速增長。2025 年無繩/有繩市場規模分別有望達 164/128 億美元，預計 2020-2025 年無繩/有繩類產品

30、CAGR 分別為 9.9%/2.1%。工業級專業級電動工具占據大部分市場份額。工業級專業級電動工具占據大部分市場份額。按使用場景，電動工具可劃分為工業級&專業級和消費級。工業級電動工具技術含量較高、精度高、持續工作能力強，主要用于專業工程隊及高精度行業，如航空工業級型材切割機等。專業級電動工具功率較大，使用壽命較長，性能較好，同時價格較消費級電動工具更高，主要應用于有較強專業要求的建筑行業及工程建設。消費級電動工具又稱 DIY 電動工具，該類工具精確度較低且不適合長時間連續工作，主要被應用于技術含量較低的工作，比如家庭用維修及裝飾類電動工具。2020年，工業級專業級電動工具銷售額為 202 億

31、美元，約占電動工具行業的 69.4%，預計 2025年將達到 271 億美元，占比 70.2%。電動工具產業鏈完整，下游使用場景主要集中在建筑行業。電動工具產業鏈完整，下游使用場景主要集中在建筑行業。電動工具產業鏈上游為各類原材料（如銅、塑料、漆包線等）、電器配件（如電芯、電驅、電源、電控等）、中間零部件（如齒輪等）及能源供應商。中游主要為創科實業、史丹利百得等電動工具制造企業。下游主要依靠家得寶、勞士、沃爾瑪等大型建材超市及零售超市構成線下銷售網絡。據弗若斯特沙利文統計，2020 年電動工具線下銷售額達 261 美元，占其總銷售額的 89.7%，預計該比例至 2025 年仍可維持在 84.5

32、%。終端的使用場景主要集中在建筑行業，但細分應用場景呈現多樣化，根據史丹利百得投資者演示文稿數據顯示，2023 年住宅修理&及新建住宅場景合計占比 50%，商業建筑場景占比 16%，此外，在工業、汽修、戶外等非建筑場景中亦有 30%以上的應用。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：電動工具產業鏈概覽電動工具產業鏈概覽 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1717：建筑行業為電動工具的主要應用場景建筑行業為電動工具的主要應用場景 圖表圖表1818：線下是電動工具銷售的主要渠道線下是電動工具銷售的主要渠道 來源：史丹利百得 2024 年 Inves

33、tigator Presentation，國金證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 歐美地區貢獻主要需求，新興地區潛力可期。歐美地區貢獻主要需求，新興地區潛力可期。受人均居住面積、生活習慣及 GDP 水平的影響，電動工具的需求主要集中在歐美地區，并形成了成熟的工具市場。其中，由于美國的住宅多為木結構，且人均居住面積較大，居民多有動手 DIY 的生活習慣，因此對電動工具的需求更強。據 iiMedia Research 統計，2023 年，北美和歐洲的市場規模分別占全球市場的 41.6%和 32.5%，亞太地區的電動工具市場規模約占全球市場的 19.8%。隨著社會經濟水平

34、的不斷提升，未來中國等新興市場需求有望逐漸增強，為全球工具行業帶來更大的增長空間。23%27%16%11%7%15%1%現有住宅/修理/DIY新建住宅商業建筑工業&汽車維修專業級戶外消費級戶外其他0510152025303540452016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E線上（十億美元）線下（十億美元）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：20232023 年全球電動工具市場區域劃分年全球電動工具市場區域劃分 來源：iiMedia Research，國金證券研究所 美國成屋銷售修復可期，

35、工具需求有望受益。美國成屋銷售修復可期，工具需求有望受益。美國成屋、新屋銷售增速與美國利率存在明顯的負相關關系，自 2021 年美國持續加息以來，美國房地產景氣度持續下行。電動工具主要應用場景包括建筑、裝修等，因此與宏觀經濟周期、地產景氣度總體關聯度密切，帶有地產后周期屬性。站在當前時點，隨著美國降息預期逐步明朗，美國房貸利率有望下調，美國房地產銷售尤其是成屋銷售有望觸底反彈，從而推動工具行業景氣度上行。圖表圖表2020：美國房屋銷量美國房屋銷量（套（套數數）增速與美國利率存在明顯增速與美國利率存在明顯的負相關關系的負相關關系 圖表圖表2121：美國成屋銷量底部基本已經形成（單位：千套）美國成

36、屋銷量底部基本已經形成（單位：千套）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3、“品牌、產品、渠道、供應鏈”四要素打造公司護城河 3.13.1、百年品牌價值凸顯，持續并購完善品牌矩陣、百年品牌價值凸顯，持續并購完善品牌矩陣 行業馬太效應凸顯，公司為行業龍頭。行業馬太效應凸顯，公司為行業龍頭。工具行業經多年發展，格局已基本穩定。根據弗若斯特沙利文，2020 年公司市占率達到第一，占比 16.6%。公司對于市場十分敏銳，緊抓“無繩化”等行業新趨勢，并通過持續創新穩固、提升行業地位，通過對 Milwaukee 等品牌的高效運作，公司在無繩類電動工具市場市占率已達到全球第一。公

37、司品牌矩陣完善，品牌認知度高。公司品牌矩陣完善，品牌認知度高。通過 1999 年-2007 年間的持續并購，公司實現從OEM/ODM 向 OBM 的轉型，構筑了電動工具業務與地板護理及清潔業務兩大業務線的品牌矩陣。1 1）電動工具業務方面，）電動工具業務方面，通過并購擴張，公司目前擁有 13 個品牌，其中電動工具業務擁有九大品牌，覆蓋了電動工具的三大分類：核心品牌 Milwaukee 成立于 1924 年，占公司電動工具收入的大部分份額。根據公司 2022年投資者演示文稿數據顯示，Milwaukee 營收為 81 億美元，約占當年公司電動工具收入的 66%，已成為公司電動工具業務的主要增長來源

38、。該品牌產品主要面向專業級與工業級市場，目前已成為世界第一的專業充電式電動工具品牌，其產品線從單一電動工具擴展到六大類別，包括電動工具配件、手動工具、戶外電動工具、儲存解決方案、個人防護裝備41.60%32.50%19.80%6.10%北美地區歐洲地區亞太地區其他地區0%2%4%6%8%10%-60%-40%-20%0%20%40%60%2015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022

39、/072022/122023/052023/102024/03美國成屋銷量yoy（左）美國新建住房銷量yoy（左）美國30年期抵押貸款固定利率(右）010002000300040005000600070008000Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24美國成屋銷量美國新建住房銷量港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 等，針對來自多個垂直用戶領域，如基礎建設、建筑、電力設施、可再

40、生能源、采礦、數據通訊及運輸維修行業等。根據 protoolreviews 網站統計，2024 年 Milwaukee 以 41%的優勢占據最佳工具品牌投票排行榜第一，表明消費者對 Milwaukee 工具的認可度頗高。另一核心品牌 Ryobi 主要面向消費級市場，為世界第一的 DIY 工具及充電式戶外電動設備品牌，產品范圍包括 DIY、手工藝制作、儲存及組裝、園藝、運輸保養、生活及娛樂、清潔等，得益于電池端口的兼容、鋰電化無繩化提升使用便利，成為全球首屈一指的 DIY工具品牌。其他七大品牌業務涉及電動工具制造、電動工具配件、儲存工具、個人安全工具等，主要市場面向美國、澳洲等地區，其中 AEG

41、、Stiletto、Empire 主要面向工業級&專業級市場，Homelite、HART、Imperial Blades、Kango 主要面向消費級市場。各品牌之間優勢互補，形成強大品牌效應。2 2）地板護理及清潔業務方面，）地板護理及清潔業務方面，公司擁有 Hoover、VAX、Dirt Devil、Oreck 四大品牌。Hoover 已成為全球增長最快的污漬清洗機品牌，擁有直立式、臥式、洗地機及專業的商用、家用清潔機等產品，創建了 HOOVER ONEPWR 充電系統，主打無線清潔工具的制造，目前已做到全球領先，主要產品包括直立式和手杖式吸塵機、手持式吸塵機、地板清潔機、地毯清洗機等有線和

42、充電式產品。VAX 是英國首屈一指的地板護理品牌，提供所有地板護理類別的清潔產品，面向消費級客戶。Dirt Devil 同樣面向消費級客戶，但市場區域集中在美國；Oreck 面向專業級與工業級用戶，市場區域包括美國、加拿大與歐洲。圖表圖表2222：公司品牌介紹公司品牌介紹 品牌品牌 產品類別產品類別 主要市場主要市場 收購時間收購時間 品牌成立時間品牌成立時間 電動工具 美國 2005 年 1 月完成收購電動工具業務 1924 電動工具 北美洲、歐洲、澳大利亞、西亞 2000-2004 年收購 RYOBI 電動工具及戶外園藝電動工具業務 1905 2003 年收購 RY0BI 地板護理業務 電

43、動工具 歐洲 2005 年 1 月完成收購電動工具業務 1887 電動工具 美國 2014 年 5 月收購水平尺、繪圖及計量工具 1919 電動工具 美國 2018 年 10 月收購電動工具配件業務 2008 電動工具 美國 2007 年收購手動工具業務 2007 電動工具 澳大利亞-1920s 電動工具 美國、澳大利亞-1983 電動工具 美國 2001 年 11 月收購戶外園藝工具業務 1921 地板護理及清潔 美國 2006 年 12 月收購地板護理產品業務 1908 地板護理及清潔 美國、加拿大、歐洲 2013 年 7 月收購地板護理產品業務 1963 地板護理及清潔 美國、大洋洲 1

44、999 年 1977 地板護理及清潔 北美、歐洲 2003 年 1984 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 3.23.2、電池平臺提升用戶粘性，重研發持續產品推新、電池平臺提升用戶粘性，重研發持續產品推新 掌握核心鋰電池技術，打造電池平臺提升用戶粘性。掌握核心鋰電池技術，打造電池平臺提升用戶粘性。電池技術是公司打造競爭優勢極其重要的環節，2005 年起，公司即研制出搭載鋰電池的充電式電動工具，將電動工具行業帶入鋰電時代。電池組同一功率的鋰電池作為一個平臺，組成產品生態體系，同平臺電池可港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 以搭配不同工具使用，用戶可借此降低

45、工具的平均鋰電池成本，公司能夠借此形成電池平臺優勢，有效提升用戶粘性。截至截至 20232023 年，年，公司三大品牌公司三大品牌 MilwaukeeMilwaukee、RyobiRyobi、HooverHoover 已分別擁有優勢已分別擁有優勢電池電池平臺平臺。Milwaukee 擁有 M12、M18 及 MX FUEL 三大平臺，共可搭載產品數量達到 460 種；Ryobi擁有 18 伏特 ONE+、40 伏特、80 伏特、USB LITHIUM 四大平臺，可搭載產品數量超過 400種，每類電池平臺均擁有 HP 系列和 WISPER 系列，HP 系列搭載無碳刷馬達，性能更優，WHISPER

46、 系列采用先進降噪技術，能降低 85%的工具噪音；Hoover 擁有 ONEPWR 充電平臺，搭載 20+種產品，覆蓋消費者各類需求。圖表圖表2323：MilwaukeeMilwaukee 搭載充電式平臺產品逐年增加搭載充電式平臺產品逐年增加 來源：公司公告，國金證券研究所 公司持續投資于所需的高性能鋰電池、無碳刷馬達、電子系統等突破性技術。公司持續投資于所需的高性能鋰電池、無碳刷馬達、電子系統等突破性技術。2012 年，Milwaukee 推出了 POWERSTATE無刷電機技術，實現了能效的顯著提升，搭載到不同產品后，能夠顯著延長馬達壽命，效能超過主要競爭對手。2010 年，Milwauk

47、ee 推出了REDLITHIUM紅鋰電池，適用于 M12 和 M18 工具，據公司年報，REDLITHIUM電池比其他同類產品動力高 20%，壽命和使用時間延長一倍。此外，公司研發 REDLINKPLUSTM電子系統通過軟件算法，控制工具性能達到最佳，同時該系統具備全面系統訊號，能夠監控充電器與工具本身，控制充電功率，在工具停轉時擁有自動關閉的保護功能，有效提高了工具的安全性和使用壽命。圖表圖表2424：POWERSTATEPOWERSTATE 無刷電機技術顯著提升產品性能無刷電機技術顯著提升產品性能 產品名稱產品名稱 M18 FUEL 1/4 Hex Impact DriverM18 FUE

48、L 1/4 Hex Impact Driver M18 Compact Brushless 1/4 M18 Compact Brushless 1/4 Hex Impact DriverHex Impact Driver 馬達類型馬達類型 POWERSTATE Brushless 電壓電壓 18V 18V 電池系列電池系列 M18 M18 最大扭矩最大扭矩 2000 in-lbs 1700in-lbs 每分鐘最大轉數每分鐘最大轉數 3900rpm 3600rpm 每分鐘沖擊次數每分鐘沖擊次數 0-4400 ipm 0-4900 ipm 來源：公司官網，國金證券研究所 持續推新能力為重中之重，公

49、司重視人才引進、保持高研發投入。持續推新能力為重中之重，公司重視人才引進、保持高研發投入。推出毛利率更高的新品是公司長期堅持的戰略之一，因此公司十分重視研發人才的引入與培養，公司研發費率多年維持在 3%左右，在行業中位于較高水平。公司的領導才能發展計劃（LDP）尤為重視軟件與電子工程專業人才的培養，通過 LDP 引進人才數量逐年增加，截至 2023 年末，該計劃已成功為公司招聘了超過 10500 名 LDP 優才人士。在公司持續的人才與資源投入下，公司不斷根據需求改進技術，每年推出性能更好、毛利率更優的新產品，促進產品更新迭代。050100150200250300350400450500201

50、820192020202120222023M18MX FUELM12港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：公司公司 20232023 年年 LDPLDP 計劃實施結果計劃實施結果 圖表圖表2626：公司研發費用率呈上升趨勢公司研發費用率呈上升趨勢 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.33.3、深度綁定家得寶，線上線下同步拓展、深度綁定家得寶，線上線下同步拓展 歐美電動工具的銷售以線下渠道為主，其中美國家裝零售商格局更集中。歐美電動工具的銷售以線下渠道為主，其中美國家裝零售商格局更集中。由于電動工具產品間存在較強相似

51、性及互相補充的特性，消費者更傾向于在大型商超體驗及對比，系列產品也更容易搭配銷售。據弗若斯特沙利文統計，線下銷售額占電動工具總銷售額的89.7%。美國線下渠道的集中度高，根據歐睿數據顯示，排名前兩名的家裝零售商分別為家得寶（Home Depot）、勞氏（Lowes），2023 年市占率分別為 23.2%、21.2%。公司公司與家得寶合作關系緊密，互惠互利共同成長。與家得寶合作關系緊密，互惠互利共同成長。公司自 2000 年收購 Ryobi 業務以來，便與家得寶建立了穩固的長期合作伙伴關系。2013-2023 年，家得寶的營收總額以及工具類產品的銷售業績呈上升趨勢，2023 年工具類營收已達到

52、122 億美元，門店數量超過 2300家，業務范圍遍布美國、加拿大和墨西哥等地區。得益于家得寶工具業務的擴張，公司營收也實現了穩步增長。目前，公司旗下包括 Milwaukee、Ryobi、Empire 等品牌均已入駐家得寶。近年來家得寶一直為公司第一大客戶，2023 年家得寶銷售額占公司銷售額比重為 44.0%。圖表圖表2727：美國家裝零售商市場份額格局集中美國家裝零售商市場份額格局集中 圖表圖表2828：家得寶工具品類收入情況家得寶工具品類收入情況 來源：Euromonitor，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 積極拓展與其他大型經銷商的合作，打造多渠道銷售模式。積極拓展與其

53、他大型經銷商的合作，打造多渠道銷售模式。除 Ryobi 作為在家得寶獨家銷售的品牌之外，Milwaukee 在美國與勞氏等超過 4000 家經銷商也建立了直接合作關系；HART 品牌則在美國大型零售超市沃爾瑪銷售。除線下銷售外，公司也積極拓展線上經銷商。線上銷售能夠有效提高產品曝光度，充分展示產品的競爭優勢，簡化獲客過程。得益于美國電商的迅猛發展，公司加強了線上渠道的布局，通過經銷商線上平臺和 Amazon 電商兩大平臺進行銷售。Milwaukee 品牌已成功入駐包括家得寶在內的 27 家經銷商線上平臺；同時，Ryobi 和 Homelite 在家得寶線上平臺進行獨家銷售；Empire、Hoo

54、ver、Oreck、Dirt Devil、Imperial Blades 等品牌也在多家經銷商線上平臺或公司官網進行售賣。0%1%2%3%4%5%6%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1創科實業史丹利百得牧田泉峰控股0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Home Depot Inc,TheLowes Cos IncAce Hardware CorpMenards IncTracto

55、r Supply CoTrue Value Hardware CorpOthers-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,00020132014201520162017201820192020202120222023工具業務收入（億美元）營業收入（億美元）工具業務收入yoy營業收入yoy港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：MilwaukeeMilwaukee 入駐入駐 2727 家經銷商線上平臺家經銷商線上平臺 來源：公司官網，國金證券研究所 3.43.4、全球化產能布局，注重自研與成本控制、全球化產能布局，注重自研與成本

56、控制 構建全球供應商體系，分散化生產布局。構建全球供應商體系，分散化生產布局。按供應商的地域分布來看，公司亞洲和北美供應商占比更高，一方面能夠借助亞洲的高性價比供應鏈資源控制生產成本，另一方面也擁有充足的本地供應，確保供應效率與穩定性。2023 年，公司的最大單一供貨商和前五大供貨商分別占公司總采購額的 7.5%和 17.5%。在員工分布上，2023 年公司全球員工總數達到 4.7 萬人，其中亞洲地區員工約為 2.6 萬人，占比為 55%，其余員工分布在美洲、歐洲等地。分散的供應體系和全球化生產網絡增強了公司在采購方面的靈活性，也有效降低了因貿易摩擦和關稅變動等外部因素帶來的風險。此外，公司在

57、與供應商的合作中展現了較強的議價能力，這有助于進一步降低采購成本，優化了毛利率等關鍵財務指標。圖表圖表3030：公司公司供應商主要分布在亞洲和北美供應商主要分布在亞洲和北美 圖表圖表3131：公司員工主要集中在亞洲和美州公司員工主要集中在亞洲和美州 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 自研核心零部件，注重成本控制。自研核心零部件，注重成本控制。根據華經產業研究院，電動工具中電控、電源、電驅成本約占總成本的 40%。由于三電成本和技術含量高，自研有助于高效管控成本以及提升產品競爭力。公司作為行業龍頭，十分注重對三電系統的研發制造。電驅方面，公司自制無刷馬達 POWER

58、STATETM，已在多款產品搭配；電控方面，公司自研 REDLINK 電控，搭配自研軟件以及領先搭載人工智能算法，有效提升了產品性能及用戶體驗；電源方面，公司自2005 年起率先進行鋰電布局，已在鋰電池平臺研制方面取得領先地位。Milwaukee 擁有M12、M18、MX Fuel 三大充電系統，Ryobi 擁有 18V ONE+、40V、80V 及 USB Lithium 四大充電系統，電池兼容性大大提升。鋰電國產化替代趨勢漸起，鋰電國產化替代趨勢漸起，上游降本助力企業成本控制上游降本助力企業成本控制。在全球市場中，雖然傳統電池供應商如三星、LG Chem 和 Murata 等曾長期占據主導

59、地位，但新興的國內電池制造商已經開始在市場中占據一席之地，國內企業如天鵬電源、億緯鋰能、海四達等，已經成為電動港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 工具鋰電池的重要供應商。億緯鋰能 2020 年在全球電動工具用電池企業出貨量中排名第三，市占率 7.9%。國內企業的鋰電池產品具備明顯的性價比優勢，國產替代將有效減少工具行業在鋰電池采購方面的開支，公司則有望憑借其豐富的亞洲供應商資源優先享受國產替代紅利。圖表圖表3232：電動工具成本拆分電動工具成本拆分 圖表圖表3333：全球及中國電動工具用鋰電池裝機量全球及中國電動工具用鋰電池裝機量 來源：華經產業研究院，國金證券

60、研究所 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 圖表圖表3434：20202020 年中國企業電動工具用電池出貨量份額可觀年中國企業電動工具用電池出貨量份額可觀 來源：EVTank，智研咨詢，國金證券研究所 4、盈利預測與投資建議 1）電動工具業務：公司是電動工具的行業龍頭，擁有完善的產品矩陣、龐大的用戶群體和穩固的線下渠道，近年公司電動工具業務的增長主要由專業級電動工具貢獻，其中Milwaukee 品牌貢獻了主要增量。美聯儲降息預期不斷加強的背景下，美國房地產行業景氣度有望提升，或將帶動工具行業進一步發展。預計專業級電動工具品牌 Milwaukee 仍將保持較高的增長速度，帶動公司電動工具業務

61、營收進一步增長。2）地板護理及清潔業務：2022-2023 年受美國地產行業下行影響，公司地板護理及清潔業務增速短期承壓，隨著美國地產行業景氣度回升，我們預計該業務有望逐步進入修復通道。收入預測：基于以上分析，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 146.8/161.1/178.1億美元，同比+6.9%/+9.7%/+10.5%。其中，預計電動工具業務營收 137.4.6/151.3/167.7億美元，同比+7.4%/+10.1%/+10.9%；地板護理及清潔業務收入 9.4/9.8/10.3 億美元，同比+0.0%/+5.0%/+5.0%。25.40%15.80%15.30%12.

62、90%11.90%11.40%7.30%結構件傳動件電控電源電驅工作頭其他02468101214161820201920202021E2022E2023E2024E2025E全球裝機量（GWh）中國裝機量（GWh）36.10%8.80%7.90%7.40%6.80%4.80%3.70%24.50%SDI天鵬億緯鋰能LGESMurata海四達長虹三杰其他港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 毛利率：公司毛利率連續多年保持提升，一方面以 Milwaukee 為代表的盈利能力更強的中高端品牌在公司業務中占比不斷提升，另一方面公司持續優化生產制造流程，加強核心零部件自研能

63、力，注重成本控制，我們預計公司毛利率有望維持每年 0.2pct 的平穩提升，預計 2024-2026 年毛利率分別為 40.0%/40.2%/40.4%。期間費用：隨著公司規模進一步增長，規模效應加強，公司研發及管理費用預計將有所攤薄，費用率預計穩中有降。預計 2024-2026 年公司的研發費用率分別為 4.0%/3.9%/3.8%，銷售費用率分別為 17.0%/17.0%/17.0%，管理費用率分別為 10.2%/10.1%/10.0%。圖表圖表3535：收入拆分收入拆分 單位：百萬美元單位：百萬美元 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2

64、025E 2026E2026E 營業收入營業收入 13,203.213,203.2 13,253.913,253.9 13,731.413,731.4 14,679.514,679.5 16,110.216,110.2 17,807.517,807.5 YOYYOY 34.6%0.4%3.6%6.9%9.7%10.5%營業成本營業成本 8,081.6 8,041.3 8,311.8 8,807.7 9,633.9 10,613.2 毛利毛利 5,121.6 5,212.6 5,419.6 5,871.8 6,476.3 7,194.2 毛利率毛利率 38.8%39.3%39.5%40.0%40

65、.2%40.4%電動工具電動工具 11,960.911,960.9 12,329.112,329.1 12,794.612,794.6 13,742.613,742.6 15,126.515,126.5 16,774.616,774.6 YOYYOY 37.0%3.1%3.8%7.4%10.1%10.9%其中：其中：MilwaukeeMilwaukee 6,800.0 8,100.0 8,966.7 9,953.0 11,147.4 12,596.6 YOYYOY 41.7%19.1%10.7%11.0%12.0%13.0%其他電動工具其他電動工具 5,160.9 4,229.1 3,827.

66、9 3,789.6 3,979.1 4,178.0 YOYYOY 31.3%-18.1%-9.5%-1.0%5.0%5.0%地板護理及清潔地板護理及清潔 1,242.31,242.3 924.9924.9 936.9936.9 936.9936.9 983.7983.7 1,032.91,032.9 YOYYOY 14.8%-25.6%1.3%0.0%5.0%5.0%來源：Wind，國金證券研究所 綜上，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 11.5/13.3/15.4 億美元，同比+18.2%/+15.3%/+15.7%，對應 PE 分別為 21.2/18.4/15.9X。我

67、們選取體量相對接近，業務重合度高的主要競爭對手史丹利百得、牧田作為可比公司，可比公司 2024 年 PE 平均值為 22.2x?？紤]到公司作為電動工具行業龍頭，北美降息周期開啟有望提振工具終端需求，疊加公司競爭優勢凸顯，份額+盈利能力有望持續提升，給予公司 24 年 25x,目標價 122.76港元/股。圖表圖表3636：可比公司估值比較可比公司估值比較 來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所，國金證券研究所預測；注 1)除創科實業盈利預測為國金證券預測外，美股、日股可比公司采用彭博一致預期；2)港股、日股收盤價為 2024/8/21 數據，美股為 2024/8/20 數據。5、風

68、險提示 美國降息延后或幅度不及預期，需求恢復乏力的風險。美國降息延后或幅度不及預期，需求恢復乏力的風險。電動工具行業與地產周期的相關性較強。若美國降息不達預期，可能導致宏觀經濟指標上行不及預期，進而影響地產行業景氣度修復，抑制電動工具市場需求的恢復。中美貿易摩擦加劇，關稅成本上升的風險。中美貿易摩擦加劇，關稅成本上升的風險。雖然公司供應鏈及生產基地已經實現全球布局，但仍有大量產能保留在中國。若中美貿易關系繼續惡化，可能導致產品關稅進一步上升，對公司業績帶來不利影響。匯率變動的風險。匯率變動的風險。公司在全球范圍內開展業務，外匯匯率涉及原材料采購、生產基地建造成本、銷售收入及員工薪酬等。不利的匯

69、率波動可能會對公司的盈利能力產生負面影響。股票代碼股票代碼股票名稱股票名稱股價(原始貨幣)股價(原始貨幣)EPS(原始貨幣)EPS(原始貨幣)PEPE2022A2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026ESWK.N史丹利百得96.964.61.54.25.76.823.017.014.46586.TMAKITA4581.043.1162.1213.7240.5255.921.419.017.9 平均值 平均值 22.222.218.018.016.116.10669.HK0669.HK創科實業創科實業104.0104.04.64.64.24.24.94.95.75.7

70、6.56.521.221.218.418.415.915.9美股日股港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。公司產品價格較高，若產品功能被同行業競爭者替代并低價售價，公司將可能面臨部分消費者流失的風險。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(美元美元 百萬百萬)資產負債表資產負債表(美元美元 百萬百萬)2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

71、E 主營業務收入主營業務收入 13,20313,203 13,25413,254 13,73113,731 14,67914,679 16,11016,110 17,80717,807 貨幣資金 1,874 1,429 953 1,385 1,593 1,904 增長率 34.6%0.4%3.6%6.9%9.7%10.5%應收款項 2,218 1,920 2,019 2,172 2,306 2,442 主營業務成本 8,082 8,041 8,312 8,808 9,634 10,613 存貨 4,850 5,085 4,098 4,159 4,496 4,894%銷售收入 61.2%60.7

72、%60.5%60.0%59.8%59.6%其他流動資產 120 103 52 58 39 18 毛利 5,122 5,213 5,420 5,872 6,476 7,194 流動資產 9,062 8,537 7,123 7,774 8,434 9,258%銷售收入 38.8%39.3%39.5%40.0%40.2%40.4%總資產 69.7%64.1%57.4%56.6%56.0%56.0%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 2 2 2 2 2 2%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 1,853 2,086 2,311 2,636 2,898 3,

73、169 銷售費用 2,165 2,191 2,347 2,496 2,739 3,027%總資產 14.2%15.7%18.6%19.2%19.2%19.2%銷售收入 16.4%16.5%17.1%17.0%17.0%17.0%無形資產 1,952 2,380 2,745 3,131 3,527 3,910 管理費用 1,352 1,350 1,406 1,497 1,627 1,781 非流動資產 3,946 4,778 5,279 5,966 6,624 7,278%銷售收入 10.2%10.2%10.2%10.2%10.1%10.0%總資產 30.3%35.9%42.6%43.4%44.

74、0%44.0%研發費用 426 484 548 587 628 677 資產總計資產總計 13,00813,008 13,31613,316 12,40212,402 13,74013,740 15,05815,058 16,53616,536%銷售收入 3.2%3.7%4.0%4.0%3.9%3.8%短期借款 2,254 1,955 923 1,102 1,280 1,459 息稅前利潤（EBIT）1,192 1,201 1,135 1,309 1,499 1,726 應付款項 2,080 2,094 1,674 1,957 2,141 2,358%銷售收入 9.0%9.1%8.3%8.9%

75、9.3%9.7%其他流動負債 2,344 2,174 2,187 2,416 2,649 2,927 財務費用 10 44 79 68 69 71 流動負債 6,679 6,222 4,783 5,474 6,071 6,744%銷售收入 0.1%0.3%0.6%0.5%0.4%0.4%長期貸款 1,028 1,198 1,031 1,061 1,072 1,030 其他長期負債 578 690 840 855 855 855 負債 8,285 8,110 6,654 7,390 7,998 8,629 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 4,7234,723 5,

76、2055,205 5,7485,748 6,3506,350 7,0617,061 7,9067,906%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 683 685 685 685 685 685 營業利潤 1,192 1,201 1,135 1,309 1,499 1,726 未分配利潤 4,143 4,753 5,313 5,915 6,626 7,471 營業利潤率 9.0%9.1%8.3%8.9%9.3%9.7%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 13,00813,008 13,31613,316 12,4021

77、2,402 13,74013,740 15,05815,058 16,53616,536 稅前利潤 1,182 1,157 1,056 1,240 1,430 1,655 利潤率 9.0%8.7%7.7%8.4%8.9%9.3%比率分析比率分析 所得稅 83 80 79 87 100 116 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得稅率 7.0%6.9%7.5%7.0%7.0%7.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,099 1,077 976 1,154 1,330 1,539 每股收益 0.60 0.59 0.53 0.63 0.73 0.84 少數股東損益

78、 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 2.57 2.84 3.13 3.46 3.85 4.31 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,0991,099 1,0771,077 976976 1,1541,154 1,3301,330 1,5391,539 每股經營現金凈流-0.06 0.67 1.15 1.11 1.06 1.21 凈利率 8.3%8.1%7.1%7.9%8.3%8.6%每股股利 0.24 0.24 0.25 0.25 0.26 0.37 回報率回報率 現金流量表現金流量表(美元美元 百萬百萬)凈資產收益率 23.27%20.69%16.99%18.17%18.84%1

79、9.47%2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 8.45%8.09%7.87%8.40%8.83%9.31%凈利潤 1,099 1,077 976 1,154 1,330 1,539 投入資本收益率 13.85%13.38%13.63%14.30%14.81%15.44%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 70 74 88 82 90 95 主營業務收入增長率 34.56%0.38%3.60%6.90%9.75%10.54%非經營收益 EBIT 增長率 37.20%0.76%-5.51%15.33%14.55%15.1

80、7%營運資金變動-1,697-431 406 298-54-39 凈利潤增長率 37.24%-1.99%-9.36%18.15%15.29%15.73%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -101101 1,2331,233 2,1042,104 2,0392,039 1,9341,934 2,2242,224 總資產增長率 38.52%2.37%-6.86%10.79%9.59%9.81%資本開支-1,057-986-874-1,217-1,227-1,283 資產管理能力資產管理能力 投資-2-5 1-5 20 22 應收賬款周轉天數 43.9 46.4 42.2 42.9 41.0 39.

81、0 其他 34 71 94 40 0 0 存貨周轉天數 179.8 222.4 198.9 168.8 161.7 159.2 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,0251,025 -919919 -779779 -1,1821,182 -1,2071,207 -1,2611,261 應付賬款周轉天數 86.1 93.4 81.6 74.2 76.6 76.3 股權募資 8 1-4 0 0 0 固定資產周轉天數 43.4 53.5 57.6 60.7 61.8 61.3 債權募資 1,858-253-1,361 209 190 137 償債能力償債能力 其他-394-460-437-614

82、-688-769 凈負債/股東權益 39.73%44.64%31.32%25.00%22.53%18.20%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,4721,472 -713713 -1,8021,802 -405405 -499499 -632632 EBIT 利息保障倍數 28.4 17.2 9.1 15.9 16.7 18.1 現金凈流量現金凈流量 341341 -445445 -476476 432432 208208 311311 資產負債率 63.69%60.91%53.66%53.79%53.11%52.19%來源：公司年報、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

83、明 19 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載

84、、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，

85、可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業

86、人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只

87、有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806