《宇通客車-公司研究報告-出海揚帆起航正當時穩定分紅彰顯長期價值-240701（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宇通客車-公司研究報告-出海揚帆起航正當時穩定分紅彰顯長期價值-240701（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 07 月 01 日 宇通客車宇通客車（600066.SH）出海揚帆起航正當時，穩定分紅彰顯出海揚帆起航正當時，穩定分紅彰顯長期價值長期價值 深耕客車市場數十載，引領中國客車發展的龍頭車企。深耕客車市場數十載，引領中國客車發展的龍頭車企。宇通客車自上世紀60 年代成立以來，始終專注于客車業務，產品矩陣豐富，已覆蓋全細分市場。公司作為優質的民營公司，敢于自我革新，并轉化為企業文化與品牌底蘊，堅持研發創新，前瞻布局新能源與海外市場，把握全球公共出行領域的低碳化發展機遇。2023 年公司實現客車銷量 3.7 萬

2、輛，其中國內銷量 2.6 萬輛，同比增長 7%，在中大型客車市場已連續 21 年國內銷量第一；出口銷量 1.0 萬輛，同比高增 79%，率先實現對歐洲等高端市場突破，參與全球市場競爭，與海外領先的客車企業同臺競技，在中國客車出口份額占比近 1/4，持續引領中國客車行業發展。中國客車出口開啟高增中國客車出口開啟高增新階段新階段，宇通率先突破宇通率先突破歐洲歐洲高端高端市場市場。2023 年中國中大客車實現出口 3.5 萬輛，同比增長 73%，2020-23 年 CAGR 達 29%，成為行業主要增長驅動力，這主要得益于海外客車需求回暖及以宇通為代表的中國頭部車企，憑借短交付周期、高產品品質，實現

3、份額加速突破，并基于新能源產品積累和國內產業鏈支持，成功進入歐洲市場，快速提升市場份額。2023 年中國對歐洲中大新能源客車出口超 0.16 萬輛，同比增長 49%，對歐整體出口均價 172 萬元，2024 年以來繼續呈現高速增長趨勢，對歐出口均價已提升至 200+萬元。宇通前瞻布局歐洲市場，已在北歐市場形成強競爭力，并持續向歐洲其他區域拓展，2023 年在歐盟新能源客車注冊量近 500 臺，為公司貢獻大幅盈利增量。上市以來持續穩定分紅，上市以來持續穩定分紅，出口現金流出口現金流高增高增助力高比例分紅助力高比例分紅延續延續。出海業務持續增長的同時，公司也更為注重對現金流的管控，通過對應收賬期、

4、存貨儲備的合理管控，經營活動現金流保持持續流入，2023 年公司在手現金升至 64 億元、自由現金流達 20.5 億元。隨著行業進入成熟發展階段，公司也相應縮減資本開支，2023 年僅 5.7 億元，收入占比收縮至 2%。當前公司在手產能充沛，未來資本開支預計保持低位。得益于優異的盈利回報，公司自上市以來持續進行股東回報，2023 年超額分紅 33.2 億元，累計分紅達 227 億元，已大幅超過上市以來募集資金總額。隨著出口業務對盈利的持續拉動，公司有望保持高比例分紅。盈利盈利預測與估值：預測與估值：受益于新能源客車出口持續高增，原材料成本回落，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤有望實

5、現 32 億/39 億/47 億元，同比增長 76%/21%/21%，當前市值對應 PE 分別為 18.2/15.0/12.4 倍，考慮到公司競爭優勢明顯，高盈利訂單持續流入，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：行業需求不及預期；原材料價格波動；匯率及海運費波動。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）21,799 27,042 33,230 37,591 42,322 增長率 yoy（%）-6.2 24.1 22.9 13.1 12.6 歸母凈利潤（百萬元）759 1,817 3,197 3,882 4,687 增長率 yoy

6、（%）23.7 139.4 75.9 21.4 20.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.34 0.82 1.44 1.75 2.12 凈資產收益率（%）5.3 13.1 23.2 26.9 29.6 P/E（倍）76.5 32.0 18.2 15.0 12.4 P/B（倍）4.0 4.2 4.2 4.0 3.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 7 月 1 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 商用車 7 月 1 日收盤價(元)26.24 總市值(百萬元)58,093.77 總股本(百萬股)2,213.94 其中自由流通股(%)100.00 30 日

7、日均成交量(百萬股)25.86 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱： 相關研究相關研究-41%-21%0%21%41%62%82%103%123%2023-072023-102024-022024-06宇通客車滬深300 2024 年 07 月 01 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A

8、 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 18998 19614 23534 22670 29010 營業收入營業收入 21799 27042 33230 37591 42322 現金 7035 6434 5290 6263 7180 營業成本 16823 20106 24343 27132 30339 應收票據及應收賬款 4356 4215 6318 5598 7817 營業稅金及附加 225 328 399 451 508 其他應收款 916 1021 1359 1333 1698 營業費用 1639 1955 2393 2707 3047 預付賬款 673 736 996

9、964 1243 管理費用 846 719 864 977 1079 存貨 4894 4513 6876 5818 8376 研發費用 1694 1568 1894 2143 2370 其他流動資產 1124 2695 2695 2695 2695 財務費用-78-86-176-173-202 非流動資產非流動資產 11000 11243 11527 11359 11133 資產減值損失-126-557-350-300-200 長期投資 997 650 399 150-99 其他收益 433 330 320 200 200 固定資產 4161 4172 4612 4654 4630 公允價值變

10、動收益-17-1-1-1-1 無形資產 1565 1544 1566 1583 1618 投資凈收益 153 99 97 99 98 其他非流動資產 4277 4878 4950 4972 4984 資產處置收益 54 47 36 46 43 資產資產總計總計 29998 30857 35060 34029 40143 營業利潤營業利潤 706 2036 3615 4398 5320 流動負債流動負債 12580 13684 17972 16332 21021 營業外收入 33 66 66 66 66 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 31 24 24 24 24 應付票據及應付賬款

11、7501 7143 10587 9175 12923 利潤總額利潤總額 708 2078 3657 4440 5362 其他流動負債 5079 6541 7385 7157 8098 所得稅-60 239 421 511 617 非流動非流動負債負債 2822 3116 3116 3116 3116 凈利潤凈利潤 768 1840 3237 3929 4745 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 9 22 39 48 58 其他非流動負債 2822 3116 3116 3116 3116 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 759 1817 3197 3882 4687 負債合計負債合計

12、 15402 16800 21088 19448 24137 EBITDA 1365 2610 4191 5114 6131 少數股東權益 123 138 177 225 283 EPS（元/股）0.34 0.82 1.44 1.75 2.12 股本 2214 2214 2214 2214 2214 資本公積 1494 1506 1506 1506 1506 主要主要財務比率財務比率 留存收益 10505 10113 6284 1597-4476 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 14473 13919 13795 14356 1

13、5722 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 29998 30857 35060 34029 40143 營業收入（%）-6.2 24.1 22.9 13.1 12.6 營業利潤（%）31.9 188.4 77.6 21.7 21.0 歸屬母公司凈利潤（%）23.7 139.4 75.9 21.4 20.8 獲利獲利能力能力 毛利率（%）22.8 25.6 26.7 27.8 28.3 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）3.5 6.7 9.6 10.3 11.1 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）5.3 13.1 23

14、.2 26.9 29.6 經營活動現金流經營活動現金流 3254 4717 2867 4657 4642 ROIC（%）3.6 11.6 21.5 25.4 28.1 凈利潤 768 1840 3237 3929 4745 償債償債能力能力 折舊攤銷 868 725 710 847 970 資產負債率（%）51.3 54.4 60.1 57.2 60.1 財務費用-78-86-176-173-202 凈負債比率（%）-43.5-42.1-34.2-39.4-41.7 投資損失-153-99-97-99-98 流動比率 1.5 1.4 1.3 1.4 1.4 營運資金變動 1333 1281-7

15、72 197-732 速動比率 1.0 0.9 0.7 0.8 0.8 其他經營現金流 517 1056-35-44-42 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-399-3174-863-536-605 總資產周轉率 0.7 0.9 1.0 1.1 1.1 資本支出 976 567 535 81 23 應收賬款周轉率 4.3 6.3 6.3 6.3 6.3 長期投資 371-2750 251 249 249 應付賬款周轉率 2.1 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投資現金流 948-5357-77-207-332 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-1437

16、-2251-3149-3148-3119 每股收益（最新攤?。?.34 0.82 1.44 1.75 2.12 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.47 2.13 1.30 2.10 2.10 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.54 6.29 6.23 6.48 7.10 普通股增加-49 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加-293 11 0 0 0 P/E 76.5 32.0 18.2 15.0 12.4 其他籌資現金流-1095-2263-3149-3148-3119 P/B 4.0 4.2 4.2 4.0 3.7 現金凈增加額現金

17、凈增加額 1408-735-1144 973 918 EV/EBITDA 38.0 20.0 12.7 10.3 8.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 7 月 1 日收盤價 bU8XbZdX8XbUfVdXbR8Q6MnPnNtRsOjMrRsNjMrRnO7NqRqQwMnNsQNZmMrQ 2024 年 07 月 01 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、國內客車龍頭，極佳的經營質量穿越行業周期.6 1.1 深耕客車行業多年，引領中國客車參與全球競爭.6 1.2 聚焦客車業務，出口已成為重要盈利來源.7 1.3

18、 財務表現優異，充足在手現金帶來高分紅回報.9 二、客車行業：國內需求持續修復，出口注入新成長動能.12 2.1 國內市場：旅游客車需求持續向上，公交需求短期承壓.15 2.2 出口市場：海外整體需求回升，中國客車出口高歌猛進.19 2.2.1 歐洲市場：新能源客車加速滲透，中國車企把握機會窗口提升份額.22 2.2.2 歐美以外市場：年化 6-7 萬輛供需缺口，為客車出口提供充足空間.25 2.3 宇通引領中國車企前瞻布局海外，率先開啟“直銷+直服”模式.27 三、出口助力宇通現金流持續增長，高比例分紅有望延續.30 四、盈利預測與估值.34 風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司

19、發展歷史沿革.6 圖表 2：公司股權結構及控股公司（截至 2023 年末）.7 圖表 3：公司主營客車產品概覽.7 圖表 4：公司近年來分產品收入（億元）.8 圖表 5：公司近年來分地區收入（億元）.8 圖表 6：主要客車企業近年來銷量比較（萬輛）.8 圖表 7：主要客車企業近年來收入規模比較（億元）.9 圖表 8：主要客車企業近年來歸母凈利規模比較（億元）.9 圖表 9：主要客車企業近年來銷售毛利率比較（%）.9 圖表 10：主要客車企業近年來歸母凈利率比較（%）.9 圖表 11：主要客車企業原材料成本占收入比例比較（%）.10 圖表 12：主要客車企業折舊攤銷收入占比比較（%）.10 圖表

20、 13：主要客車企業期間費用率比較（%）.10 圖表 14：主要客車企業資產及信用減值比較（億元）.10 圖表 15：主要客車企業資產負債率比較（%）.10 圖表 16：主要客車企業帶息負債率比較（%）.10 圖表 17：主要客車企業經營活動現金流凈額比較（億元）.11 圖表 18：主要客車企業在手貨幣現金比較（億元）.11 圖表 19：主要客車企業過往分紅比較（億元）.11 圖表 20：2005-2023 年客車分車型銷量情況（萬輛）.12 圖表 21：2015-2023 年客車整體國內及出口銷量情況（萬輛）.12 圖表 22：2015-2023 年客車整體國內與出口銷量占比（%）.13 圖

21、表 23：2015-2023 年客車整體國內與出口銷量增速（%）.13 圖表 24：2017-2023 年中大客車國內及出口銷量情況（萬輛）.13 圖表 25：2017-2023 年中大客車國內與出口銷量占比（%）.13 圖表 26：2018-2023 年中大客車國內與出口銷量增速（%）.13 2024 年 07 月 01 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2017-2023 年輕客國內及出口銷量情況（萬輛）.14 圖表 28：2017-2023 年輕客國內與出口銷量占比（%）.14 圖表 29：2018-2023 年輕客國內與出口銷量增速（%）.14

22、圖表 30：2023 年核心客車企業銷售結構分車型（%）.14 圖表 31：2023 年核心客車企業銷售結構分地區（%）.14 圖表 32：2023 年核心客車企業分地區毛利率水平（%）.15 圖表 33：2016-2023 年旅游客運客車整體銷量情況（萬輛）.15 圖表 34：2015 年以來中國公路與高鐵客運量變化（億人）.15 圖表 35：2023 年以來國內黃金周接待旅客人次持續恢復（%）.16 圖表 36：2019 年以來旅游及長途客車月度合計銷量（萬輛）.16 圖表 37：2016-2024Q1 國內高端旅游客車銷量及增速（輛，%）.16 圖表 38：2015-2023 年城市客車

23、銷量情況（萬輛）.16 圖表 39：2016-2023 年新能源城市客車銷量及新能源整體占比（萬輛，%）.16 圖表 40：2015-2022 年新能源客車中央財政補貼上限（萬元）.17 圖表 41：2015-2022 年國內公共汽電車擁有總量及凈增量（萬輛）.17 圖表 42：2022 年以來城市公交客車招標車型分布（%）.17 圖表 43：2024 年以來各地公交車采購項目情況概覽.18 圖表 44：2023 年公交車整體格局分布（%）.18 圖表 45：2023 年公交車國內格局分布（%）.18 圖表 46：2017-2023 年海外客車市場容量（萬輛）.19 圖表 47：2017-20

24、23 年海外新能源客車銷量分地區（萬輛）.19 圖表 48：2017-2023 年海外新能源客車滲透率（%）.19 圖表 49：2017-2024Q1 中大客車出口銷量及增速（萬輛，%）.20 圖表 50：2017-2023 年中國中大客車海外份額占比（%）.20 圖表 51：2017-2024Q1 中大客車新能源出口銷量及占比（萬輛，%）.20 圖表 52：2017-2023 年中國中大客車新能源海外份額占比（%）.20 圖表 53：2019-2024Q1 中大客車出口分地區占比（%）.21 圖表 54：2021-2024Q1 中大客車新能源出口分地區占比（%）.21 圖表 55：2023

25、年、2024Q1 中國客車出口分地區均價（萬元）.21 圖表 56：2023、2024Q1 中大客車出口分類別均價（萬元）.21 圖表 57：2022-2023 年中國主要車企國內及出口客車銷售均價（萬元）.22 圖表 58：2017-2023 年歐洲客車整體銷量及增速（萬輛，%）.22 圖表 59：2017-2023 年歐洲新能源客車銷量及增速（萬輛，%）.22 圖表 60：歐洲主要國家公交車新能源化目標.23 圖表 61：歐洲主要國家新能源汽車購置補貼激勵政策.23 圖表 62：2022 年以來主要車企歐洲新能源公交客車項目中標情況梳理.24 圖表 63：2020-2023 年歐洲新能源客

26、車分車企注冊量（輛）.25 圖表 64：2020-2023 年歐洲新能源客車注冊量各車企份額（%）.25 圖表 65：2017-2023 年海外可突破市場供需缺口（萬輛）.25 圖表 66：2018-2023 年歐洲以外地區新能源客車銷量（萬輛）.26 圖表 67：2018-2023 年歐洲以外地區客車新能源滲透率（%）.26 圖表 68：拉丁美洲、澳新地區新能源汽車購置補貼激勵政策.26 圖表 69：中國主要客車企業國內及海外渠道布局比較.27 圖表 70：宇通客車海外主銷市場及配件中心分布情況.28 圖表 71：2023 年及 2024 年 1-5 月中國客車出口分車企份額（%）.28 圖

27、表 72：2023 年及 2024 年 1-5 月中國大中客出口分車企份額（%）.29 圖表 73：2023 年及 2024 年 1-5 月中國新能源客車出口分車企份額（%）.29 2024 年 07 月 01 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 74：公司自上市以來資本市場募集資金概覽（億元）.30 圖表 75：公司上市以來歷年分紅金額（億元）.30 圖表 76：2015-2023 年公司每股股利及股息率（元，%）.30 圖表 77：2015-2024Q1 公司經營性現金流凈額及歸母凈利潤（億元）.31 圖表 78：2015-2023 年公司折舊攤銷及收入占比

28、（億元，%）.31 圖表 79：2015-2023 年公司凈營運資本（億元）.31 圖表 80：2015-2023 年公司營運資本情況（億元）.32 圖表 81：2015-2023 年公司資本開支及收入占比（億元，%）.32 圖表 82：2015-2023 年公司在建工程及固定資產（億元）.32 圖表 83：2015-2023 年公司貨幣現金（億元）.33 圖表 84：2015-2023 年公司自由現金流（億元）.33 圖表 85：2015-2023 年公司未分配利潤（億元）.33 圖表 86：公司收入及盈利核心假設（億元，%，輛，萬元）.35 圖表 87：公司可比公司估值表.36 2024

29、年 07 月 01 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、國內客車龍頭，極佳的一、國內客車龍頭，極佳的經營經營質量質量穿越行業穿越行業周期周期 1.1 深耕客車行業多年，引領中國客車參與全球競爭深耕客車行業多年，引領中國客車參與全球競爭 宇通客車前身為鄭州客車修配廠，于 1963 年正式成立，1993 年在業內率先實行股份制改制，正式成立鄭州宇通客車股份有限公司，實現由“工廠制”向“公司制”轉變，并于 1997 年正式登陸上交所，正式開啟高速發展。2000-2015 年期間，公司保持高質量發展，持續進行技術突破與產品矩陣補齊，并于 2010 年突破年銷量 4 萬輛大

30、關，一舉成為國內客車銷量第一；2013 年，公司率先發布新能源技術品牌“?？亍?，前瞻卡位新能源客車賽道。2015 年，公司進軍歐洲高端市場，并憑借領先的新能源技術與海外頭部車企同臺競技，穩步提升海外市場份額。當前宇通宇通客車已在中國乃至全球客車行業確立了領導地位，積極參與全球市場競爭。圖表 1：公司發展歷史沿革 年份年份 發展歷程發展歷程 1963 前身鄭州客車修配廠成立，并成功試制出河南省首輛 JT660 型長途客車 1993 率先實行股份制改革，成立鄭州宇通客車股份有限公司 1997 公司股票正式在上海證券交易所掛牌上市 2002 與德國 MAN 公司合作成立猛獅客車有限公司，加快國際化的

31、步伐，投資 1.3 億設立 4S 店，開創國內客車行業先河 2003 宇通集團成立 2004 以高達 53.84 億元的品牌價值領軍客車行業，成為中國 500 較具品牌價值之一 2006 自主研發的 ZK6831DA 順利通過美國 DOT 認證，并出口美國市場 2007 憑借卓越的技術研發和品牌實力成功當選全國重點保護品牌 2008 被評為全國首批創新型企業，首臺新型全鋁車身環保公交客車樣車正式下線 2009 創立 YES 電泳標準，結束客車行業無電泳標準的歷史 2010 年銷量率先突破 4 萬輛，成為國內率先年銷量突破 4 萬臺的客車企業 2012 率先推出一款 B 型駕照可駕駛的專業校車，

32、并于同年率先完成校車正面碰撞試驗 2013 集團實行雙工廠單設的運作模式，日產能突破 310 臺，節能與新能源技術品牌?？卣綄ν獍l布 2014 公司第 6 萬輛客車正式下線，再次刷新全球客車年產銷記錄，率先發布國內較早的純電動客車整體解決方案 2015 宇通客車成功打入歐洲高端市場 2018 市占率再度提升 2%，全年銷量繼續以相對較強地位居行業之首，純電動客車批量交付海外高端市場 2019 自主研發智能網聯巴士示范運行，推出 5G 公交系統解決方案 2022 護航卡塔爾世界杯，助力全球綠色交通變革 2023 ?？?E 平臺發布，引領行業邁入新時代 資料來源：公司官網，國盛證券研究所整理 公

33、司股權結構清晰穩定，截至 2023 年末，公司實際控股股東為鄭州宇通集團，持股比例為 37.7%，公司董事長湯玉祥為公司實際控制人，其名下公司鄭州億仁實業以及鄭州通泰志共同為宇通集團控股股東，分別持股 15.0%/85.0%。湯玉祥在億仁實業的持股比例為 99.0%，在通泰合智的持股比例為 52.0%。同時，公司劃分出生產制造與銷售研發子公司，分工明確，助力公司的管理效率提升，保障公司的長效運營。2024 年 07 月 01 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構及控股公司（截至 2023 年末）資料來源：iFind，公司公告，國盛證券研究所 1.

34、2 聚焦客車業務，出口已成為重要盈利來源聚焦客車業務，出口已成為重要盈利來源 公司的主營業務聚焦于客車的研發、制造與銷售。公交車、客運車涵蓋長度為 5 米至 13米以上的多種車型，旅游車、企業通勤車、校車、景區車及機場擺渡車在 1 至 50 座位以上均有成熟產品布局，房車及專用車等也擁有多種用途的細分產品，產品線豐富，基本做到全線布局，能夠滿足不同城市、不同客戶的定制化采購需求。圖表 3：公司主營客車產品概覽 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 湯玉祥宇通客車股份有限公司（宇通客車股份有限公司（600066.SH）鄭州宇通集團猛獅客車中國公路車輛機械鄭州億仁實業鄭州通泰合智管理咨詢鄭州通泰志合

35、企業管理中心52%99%15%85%實控人37.7%3.95%1.85%中國交通建設100%0.01%鄭州宇通房車有限公司鄭州精益達汽車零部件有限公司青島綠欣?？匦履茉纯萍加邢薰旧虾Ｓ钔ㄇ嗥湛萍挤沼邢薰酒嚰傲悴考a制造鄭州通濟智能科技有限公司深圳智聯科技有限公司廣州智藍汽車銷售服務有限公司軟件開發銷售及技術咨詢100%100%100%100%100%100%100%香港宇通國際有限公司天駿V6緊急救援天駿V5其他教練車輕客輕客展示車高端商務車檢測車公安應急特種車T7星系列公路版拖掛41-50座41-50座救護車營地拖掛50座以上50座以上?？漆t療車T7E旅行系列21-30座21-30

36、座體檢車T7新春鴻運版越野系列31-40座31-40座獻血車公商務車公商務車房車房車景區車景區車機場擺渡車機場擺渡車專用車專用車T7(V6)旅居系列1-20座1-20座觀光車12-13米12-13米13米以上13米以上10-11米10-11米11-12米11-12米8-9米8-9米41-50座41-50座41-50座9-10米9-10米50座以上50座以上50座以上6-7米6-7米21-30座21-30座21-30座7-8米7-8米31-40座31-40座31-40座公交客車公交客車客運客車客運客車旅游客車旅游客車企事業通勤客車企事業通勤客車校車校車5-6米5-6米1-20座1-20座1-20

37、座 2024 年 07 月 01 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司聚焦于客車業務板塊，過往收入占比保持在 84%以上，為公司的主要收入來源。同時，公司堅持開拓海外業務，近年來海外收入持續提升，出口收入由 2015 年的 36 億元提升至 2023 年的 104 億元，期間 CAGR 達 14%，占比由 2015 年的 12%提升至 2023年的 38%，公司海外業務保持強勁增長趨勢，良好對沖了國內需求下滑的影響。圖表 4：公司近年來分產品收入（億元）圖表 5：公司近年來分地區收入（億元）資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司年報

38、，國盛證券研究所 2023 年，宇通客車在中國上市客車企業中表現突出，整體銷量達到 3.7 萬輛，同比增長21%，其出口業務在推動銷量增長方面發揮了重要作用，使得宇通客車的銷量領先優勢明顯增強，與銷量第一的金龍汽車差距縮小至 0.6 萬輛。與宇通和金龍相比，中通客車、安凱客車和亞星客車的銷量分別為0.8萬/0.4萬/0.2萬輛，與行業領軍企業有明顯差距。圖表 6：主要客車企業近年來銷量比較（萬輛）資料來源：Wind，國盛證券研究所 050100150200250300350400201520162017201820192020202120222023其他業務客車業務05010015020025

39、0300350400201520162017201820192020202120222023其他業務海外業務國內業務0.01.02.03.04.05.06.07.0宇通客車金龍汽車中通客車亞星客車安凱客車201820192020202120222023 2024 年 07 月 01 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 財務表現優異，充足在手現金帶來高分紅回報財務表現優異，充足在手現金帶來高分紅回報 公司財務表現在客車板塊內持續領跑，收入與盈利均位于行業第一。2023 年公司實現收入 270 億元，同比增長 24%，較金龍收入表現高出超 76 億元；實現歸母凈利

40、 18 億元，同比高增 139%，顯著跑贏收入增速，主要得益于規模效益及成本控制方面的優異表現。2024Q1，公司盈利表現進一步提升，實現收入 66 億元，同比增長 85%，歸母凈利 6.6億元，同比大幅增長 445%，銷售結構優化帶來盈利彈性的加速釋放。圖表 7：主要客車企業近年來收入規模比較（億元）圖表 8：主要客車企業近年來歸母凈利規模比較（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司在過去幾年展現出優異的財務表現，特別是在毛利率和凈利率，持續領先于同行業可比公司。從 2019 年至 2020 年，由于銷量小幅波動，公司的毛利率和凈利率有所變動，但自

41、 2021 年起，公司毛利率和凈利率持續回升。到 2023 年，公司毛利率達到 26%，凈利率達到 7%。2024Q1，公司凈利率進一步提升至 10%，保持行業領先的狀態。圖表 9：主要客車企業近年來銷售毛利率比較（%）圖表 10：主要客車企業近年來歸母凈利率比較（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司推進品牌高端化成效顯著，近年來原材料成本在收入占比持續下降，2023 年已降至50%以下，而其他客車企業多數原材料成本收入占比在 70%左右。此外，得益于公司出口持續上量，規模效應進一步顯現，折扣攤銷成本在收入占比也實現拐頭向下。公司近年來期間費用率保持

42、穩定，2023 年降至約 15%。但近年來，公司資產及信用減值較多，2022 年/2023 年分別為 5.7 億/8.9 億元，對表觀利潤形成一定壓力。但隨著高盈利、賬期更佳的出口業務占比提升，公司減值壓力逐漸減輕，盈利有望加速釋放。050100150200250300350宇通客車金龍汽車中通客車亞星客車安凱客車2018201920202021202220232024Q1-15-10-50510152025宇通客車金龍汽車中通客車亞星客車安凱客車2018201920202021202220232024Q10%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232

43、024Q1宇通客車金龍汽車中通客車亞星客車安凱客車-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2018201920202021202220232024Q1宇通客車金龍汽車中通客車亞星客車安凱客車 2024 年 07 月 01 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：主要客車企業原材料成本占收入比例比較（%）圖表 12：主要客車企業折舊攤銷收入占比比較（%）資料來源：Wind，各公司年報，國盛證券研究所，注：原材料成本數據統計口徑為各公司年報披露原始數據 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 13：主要客車企業期間費用率比較（

44、%）圖表 14：主要客車企業資產及信用減值比較（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司過往資產負債率保持為穩定，基本維持在 53%小幅波動。特別是，得益于充沛的在手現金及持續的現金流流入，公司帶息負債率則常年保持 0%左右，相較于行業內可比公司具有顯著優勢。圖表 15：主要客車企業資產負債率比較（%）圖表 16：主要客車企業帶息負債率比較（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023宇通客車金龍汽車中通客車

45、亞星客車安凱客車0%1%2%3%4%5%6%7%201820192020202120222023宇通客車金龍汽車中通客車亞星客車安凱客車0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232024Q1宇通客車金龍汽車中通客車亞星客車安凱客車-20246810宇通客車金龍汽車中通客車亞星客車安凱客車2018201920202021202220232024Q10%20%40%60%80%100%120%2018201920202021202220232024Q1宇通客車金龍汽車中通客車亞星客車安凱客車0%10%20%30%40%50%60%70%201820192

46、0202021202220232024Q1宇通客車金龍汽車中通客車亞星客車安凱客車 2024 年 07 月 01 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷量的持續修復，高盈利出口業務占比提升以及賬期良好管控等多因素向好，公司經營活動現金流表現呈持續流入的良好發展趨勢。2023 年、2024Q1 凈流入為 47.2 億/33.1億元，表現明顯優于行業可比公司。同時，持續流入的現金流也為公司帶來更為充沛的在手現金，截止 2023 年末，公司在手貨幣現金約 64 億元。圖表 17：主要客車企業經營活動現金流凈額比較（億元）圖表 18：主要客車企業在手貨幣現金比較（億元）資料

47、來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 得益于常年穩定的現金流流入及充沛的在手現金，公司持續進行股東回報。2018-2023年期間，公司分紅金額總體保持高位水平，均在 11 億元以上，2023 年進一步提升至 33.2億元，分紅回報大幅領先于行業可比公司。圖表 19：主要客車企業過往分紅比較（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 宇通客車 11.07 22.14 11.31 11.07 22.14 33.21 金龍汽車 0.16 0.18 0.04 0.00 0.00 0.25 中通客車 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

48、0.20 亞星客車 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 安凱客車 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -20-100102030405060宇通客車金龍汽車中通客車亞星客車安凱客車2018201920202021202220232024Q101020304050607080宇通客車金龍汽車中通客車亞星安凱客車2018201920202021202220232024Q1 2024 年 07 月 01 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、客車行業：國內需求持續修復，出口注入新成長

49、動能客車行業：國內需求持續修復，出口注入新成長動能 客車需求明顯復蘇，輕客修復幅度高于中大客車。2023 年客車整體銷量達 48.8 萬輛，同比增長 20%；其中，中大客車實現銷量 8.7 萬輛，同比增長 5%，輕客實現銷量 40.1萬輛，同比增長 23%。整體來看，輕客圍繞 30 萬輛的需求中樞波動，近年來需求明顯回升，成為推動整體客車市場增長的主要動力，而中大型客車回暖速度偏緩，當前銷量尚未完全恢復至歷史最高的 17 萬輛水平。圖表 20：2005-2023 年客車分車型銷量情況（萬輛）資料來源：Wind，國盛證券研究所 客車出口市場潛力凸顯，連續兩年實現高增。近年來客車出口市場活力明顯增

50、強，2022/2023 年客車總出口量分別為 4.8 萬輛/7.1 萬輛，同比增長 21%/47%，占比提升至 12%/14%。國內需求雖有修復，但幅度低于出口表現，2022/2023 年國內客車銷量36.0 萬輛/41.8 萬輛，同比下滑 23%/增長 16%，占比 88%/86%。圖表 21：2015-2023 年客車整體國內及出口銷量情況（萬輛）資料來源：Wind，CEIC，國盛證券研究所 051015202530354045502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中大客車

51、（萬輛）輕客及其他（萬輛）0102030405060201520162017201820192020202120222023客車國內(萬輛）客車出口(萬輛）2024 年 07 月 01 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：2015-2023 年客車整體國內與出口銷量占比（%）圖表 23：2015-2023 年客車整體國內與出口銷量增速（%）資料來源：Wind，CEIC，國盛證券研究所 資料來源：Wind，CEIC，國盛證券研究所 中大客車出口表現強勁，為出口主要增長動力。2023 年中大客實現出口 3.5 萬輛，同比增長 73%，占比大幅提升至 40%，

52、2020-2023 年中大客出口銷量 CAGR 達 29%，顯著跑贏國內表現。輕客方面，國內仍是其主要需求來源，2017-2023 年輕客內需占比均超85%，出口雖呈增長態勢，但增幅明顯低于中大客車。圖表 24：2017-2023 年中大客車國內及出口銷量情況（萬輛）資料來源：Wind，海關總署，國盛證券研究所 圖表 25：2017-2023 年中大客車國內與出口銷量占比（%）圖表 26：2018-2023 年中大客車國內與出口銷量增速（%）資料來源：Wind，海關總署，國盛證券研究所 資料來源：Wind，海關總署，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%2015201620172

53、01820192020202120222023客車出口占比（%）客車國內占比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%201520162017201820192020202120222023客車國內增速（%）客車出口增速（%）02468101214162017201820192020202120222023中大客車國內銷量（萬輛）中大客車出口銷量（萬輛）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023中大客車出口占比（%）中大客車國內占比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%201820192020

54、202120222023中大客車內銷增速（%）中大客車出口增速（%）2024 年 07 月 01 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2017-2023 年輕客國內及出口銷量情況（萬輛）資料來源：Wind，海關總署，國盛證券研究所 圖表 28：2017-2023 年輕客國內與出口銷量占比（%）圖表 29：2018-2023 年輕客國內與出口銷量增速（%）資料來源：Wind，海關總署，國盛證券研究所 資料來源：Wind，海關總署，國盛證券研究所 中大客出口市場已成為中國車企重要盈利來源。當前國內客車需求雖貢獻銷量大頭，但國內的毛利率明顯低于海外，中國客車的

55、國際化戰略正在成為推動企業利潤擴張的關鍵因素。具體來看，宇通和中通在出口市場表現優異，2023年海外市場的毛利率分別達32%和 28%，帶動整體毛利率高于其他車企。圖表 30：2023 年核心客車企業銷售結構分車型（%）圖表 31：2023 年核心客車企業銷售結構分地區（%）資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 0510152025303540452017201820192020202120222023輕客國內銷量（萬輛）輕客出口銷量（萬輛）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222

56、023輕客出口占比（%）輕客國內占比（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023輕客內銷增速（%）輕客出口增速（%）53%38%57%58%28%34%15%31%25%41%13%46%12%17%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宇通金龍中通亞星安凱輕型中型大型28%45%51%70%28%72%55%49%30%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宇通金龍中通亞星安凱國內出口 2024 年 07 月 01 日 P.15 請仔細閱讀本報告末

57、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2023 年核心客車企業分地區毛利率水平（%）資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 2.1 國內市場：旅游客車需求持續向上，公交需求短期承壓國內市場：旅游客車需求持續向上，公交需求短期承壓 由于國內高鐵網絡的快速擴展和私家車出行方式的持續普及，國內長途及旅游客車銷量自 2016 年以來呈下降趨勢。中大型旅游客車總銷量由 2016 年 11.6 萬輛降至 2019 年 6.8 萬輛。2020-2022 年居民出行需求收縮，長途公路、旅游客運公司等采買需求和意愿雙低，2022 年旅游客車銷量跌至近八年最低水平。隨著旅游出行場景恢復，2023 年旅游客車市

58、場需求明顯修復，旅游客車總銷量達 5.5 萬輛，同比增長 48%，雖仍低于 2019年水平，但較 2022 年的低點已有明顯恢復。圖表 33：2016-2023 年旅游客運客車整體銷量情況（萬輛）圖表 34：2015 年以來中國公路與高鐵客運量變化（億人）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年各月份旅游出行人次均較 2019 年有顯著修復，尤其 2023 年下半年，黃金周出行人次總數已超過2019年同期水平。旅游市場的活力恢復帶動長途旅游客車需求釋放，2023 年以來，長途旅游客車銷量呈上升趨勢，2024 年 3 月實現銷量達 0.8 萬輛，大幅超

59、過 2019 年月均水平。得益于高質量旅游體驗的需求增加，高端客車近年來呈增長態勢。2016-2019 年，高端客車逐步從 5,253 輛增加至歷史最高 5,887 輛。2022 年起，高端旅游客車需求已開啟同步修復，2024Q1 實現銷量 727 輛，同比增長 3.1%，隨著游客對旅游質量和舒適性要求的提升，預計高端旅游客車需求將保持增長勢頭，帶動國內旅游客車市場量價齊升。0%5%10%15%20%25%30%35%客車整體毛利率客車國內毛利率客車海外毛利率宇通金龍中通亞星安凱02468101220162017201820192020202120222023旅游客車（萬輛）長途客車（萬輛）0

60、510152025030609012015018020152016201720182019202020212022中國公路客運量（億人）中國高鐵客運量（億人，右）2024 年 07 月 01 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：2023 年以來國內黃金周接待旅客人次持續恢復（%）圖表 36：2019 年以來旅游及長途客車月度合計銷量（萬輛）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 37：2016-2024Q1 國內高端旅游客車銷量及增速（輛，%）資料來源：中客網，國盛證券研究所 公交車需求為主導的城市客車需求仍處低位。

61、2016-2023 年大中型城市客車由 9.2 萬輛縮減至 3.8 萬輛，近三年銷量維持在較低水平。過往來看，政府補貼政策推動了新能源客車需求的快速增長，同時促使部分公交車需求提前釋放，隨著補貼政策的持續退坡，新能源公交車的需求開始放緩，2023 年新能源城市客車銷量僅 3.5 萬輛。圖表 38：2015-2023 年城市客車銷量情況（萬輛）圖表 39：2016-2023 年新能源城市客車銷量及新能源整體占比（萬輛，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，客車網，汽車研究網，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%21/0221/0421/052

62、1/0621/1022/0422/0522/0622/1023/0223/0523/0623/10國內黃金周接待游客總數恢復至2019年同期比例（%）0.00.20.40.60.81.019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01旅游及長途客車合計銷量（萬輛）2019年平均銷量約0.6萬輛-3%0%3%6%9%12%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920202021202220231Q24高端客車銷量（輛）高端客車yoy（%，右）024681012141

63、6201520162017201820192020202120222023其他城市客車（萬輛）大中型城市客車（萬輛）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.02.04.06.08.010.012.020162017201820192020202120222023新能源城市客車整體（萬輛）插混城市客車（萬輛）燃料電池城市客車（萬輛）純電動城市客車（萬輛）新能源城市客車占新能源客車比例（%）2024 年 07 月 01 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：2015-2022 年新能源客車中央財政補貼上限（萬元）非快充類純電動客車非快充類

64、純電動客車 6-8（含）米（含）米 8-10（含）米（含）米 10 米以上米以上 2022 年 1.8 3.96 6.48 2021 年 2.25 4.95 8.1 2020 年 2.5 5.5 9 2019 年 2.5 5.5 9 2018 年 5.5 12 18 2017 年 9 20 30 2016 年 25 40 50 2015 年 30 40 50 快充類純電動客車快充類純電動客車 6-8（含）米（含）米 8-10（含）米（含）米 10 米以上米以上 2022 年 1.44 2.88 4.68 2021 年 1.8 3.6 5.85 2020 年 2 4 6.5 2019 年 2 4

65、 6.5 2018 年 4 8 13 2017 年 6 12 20 2016 年 25 40 50 2015 年 30 40 50 插電式混合動力（含增程式）客車插電式混合動力（含增程式）客車 6-8（含）米（含）米 8-10（含）米（含）米 10 米以上米以上 2022 年 0.72 1.44 2.74 2021 年 0.9 1.8 3.42 2020 年 1 2 3.8 2019 年 1 2 3.8 2018 年 2.2 4.5 7.5 2017 年 4.5 9 15 2016 年 12.5 20 25 2015 年-25 資料來源：中國政府網。中國財政部，第一電動網，國盛證券研究所 受城

66、市地鐵及私家車使用持續增加、新能源補貼退坡等影響，近年來國內公交車需求呈收縮趨勢，對國內客車需求形成一定拖累。截至 2022 年末，國內公交車總保有量約 70.3萬輛，按照 13 年使用報廢年限，對應年化需求約 5.4 萬輛，隨著國內經濟向好及地方財政發力，各地公交更換需求有望逐步釋放，推動城市客車需求向上。此外，當前小型公交車的需求增加趨勢明顯，2022 年至 2024Q1 小型公交車招標項目占比從 11.6%升至 29.0%，隨著國內城市化進程的深入和公共交通系統的優化，未來小型公交將在公交市場中將占據更為重要的位置。圖表 41：2015-2022 年國內公共汽電車擁有總量及凈增量（萬輛）

67、圖表 42：2022 年以來城市公交客車招標車型分布（%）資料來源：新能源汽車國家大數據聯盟，國盛證券研究所 資料來源：汽車總站網，國盛證券研究所 -10123450102030405060708020152016201720182019202020212022國內公共汽電車擁有量（萬輛）國內純電動公交擁有量（萬輛）國內非純電動公交擁有量（萬輛）當年凈增量（萬輛）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220231Q2418米11-12米10-11米8-9米6-8米5-6米 2024 年 07 月 01 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

68、聲明 2024 年以來，國內多地已開始進行公交車采購的招標，公交車需求有望回暖。從各地招標項目梳理來看，公交車采購集中在新能源車型，公交車需求修復將直接帶動新能源客車需求向上。隨著 2015-2017 年高峰期銷售的新能源公交車逐步進入換車周期，預計國內公交車需求有望開啟新一輪上行周期。圖表 43：2024 年以來各地公交車采購項目情況概覽 采購地區采購地區 采購詳情采購詳情 濟南市 計劃購置 8 米級純電動公交車 400 輛。上海市 計劃新增無障礙低地板公交車 400 輛；金山區計劃更新新能源公交車 204 輛 常州市 計劃更新純電動公交 350 輛 威海市 2024 至 2025 年計劃更

69、新新能源公交車 315 輛 寧波市 計劃更新新能源公交車 300 輛 重慶市 渝中區計劃置換純電公交車 300 輛 連云港市 計劃購置新能源純電動公交車 150 輛 盤錦市 計劃新購置新能源公交車 130 輛 泰州市 計劃更新適老化公交車 100 輛 本溪市 計劃更新純電動公交車 97 輛 崇州市 計劃新購置新能源公交車 40 輛 太倉市 計劃新增、更新新能源公交車 30 輛 北京市 計劃采購純電動公交車 87 輛 大理市 計劃采購新能源純電動公交車 16 輛 舟山市 計劃采購新能源純電動公交車 56 輛 云南丘北縣 計劃采購新能源公交車 5 輛 杭州市 2024 年計劃采購新能源純電動公交車

70、 987 輛 資料來源：第一商用車網，方得網，客車信息網，國盛證券研究所 根據第一商用車網，2023 年公交車整體 CR5 占比達 55%，相較于整體，國內公交車 CR5占比 53%，國內公交車市場更為分散，中尾部廠商占比接近 1/3，主要系國內公交車招標更偏向區域性，本地車企更具備優勢。但宇通在國內公交市場占比達 15%，保持領先優勢，反映出其全國化業務拓展能力，疊加出口持續增長，宇通在公交車市場保持近 20%的市占率水平。圖表 44：2023 年公交車整體格局分布（%）圖表 45：2023 年公交車國內格局分布（%）資料來源：第一商用車網，國盛證券研究所 資料來源：第一商用車網，國盛證券研

71、究所 宇通客車,19%中車電動,8%遠程,5%福田歐輝,8%廈門金龍,7%比亞迪,11%蘇州金龍,7%中通客車,6%廈門金旅,10%其他,19%宇通客車,15%中車電動,13%遠程,9%福田歐輝,8%廈門金龍,8%比亞迪,6%蘇州金龍,5%中通客車,5%廈門金旅,4%其他,27%2024 年 07 月 01 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 出口市場：海外整體需求回升，中國客車出口高歌猛進出口市場：海外整體需求回升，中國客車出口高歌猛進 2019 年之前，海外市場年銷量穩定在約 20 萬輛。2020 至 2021 年，受全球衛生事件影響，年銷量下降至約 1

72、5 萬輛。2022 年市場逐漸回暖，2023 年海外銷量恢復到 18.6 萬輛，但仍未達到疫情前水平，出增長潛力尚未完全釋放。展望未來，隨著全球經濟和跨國旅游活動的全面恢復，預計海外客車市場將繼續增長，并有望超過 20 萬輛。圖表 46：2017-2023 年海外客車市場容量（萬輛）資料來源：Marklines，國盛證券研究所 海外新能源客車起步較晚，自 2017 年開始小規模推廣，近幾年增長迅速，銷量規模從2017 年的 0.1 萬輛提升至 2023 年的 1.9 萬輛，期間 CAGR 約 63%，2023 年延續高增速，其中歐洲及非歐美地區增速明顯。新能源滲透率從 2017 年的 1%提升

73、至 2023 年的10%，提升 9pct。隨著海外環保政策的進一步推廣和新能源技術的不斷進步，新能源客車將在全球客車市場中持續向上滲透。圖表 47：2017-2023 年海外新能源客車銷量分地區（萬輛）圖表 48：2017-2023 年海外新能源客車滲透率（%）資料來源：IEA，國盛證券研究所 資料來源：IEA，Marklines，國盛證券研究所 近年來，海外市場需求恢復，疊加中國客車企業交付周期短、產品性價比優勢，中國客車出口呈現顯著增長。2022-2023 年中大客車連續兩年出口均保持高速增長，2023 年中國中大型客車出口達 3.5 萬輛，同比增長 73%，2024Q1 延續增長態勢，出

74、口銷量達 0.9萬輛，同比增長 57%。中國中大客車海外份額占比自 2017 年的 13%提升至 2023 年的19%，增幅達 6pct，目前中國車企在海外的滲透率仍處于相對低位，滲透空間廣闊。05101520252017201820192020202120222023海外客車市場容量（萬輛）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02017201820192020202120222023其他（萬輛）美國（萬輛）歐洲（萬輛）0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023海外客車新能源滲透率（%）2024 年 07 月 01 日

75、P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 此外，新能源客車的出口也顯著貢獻了增量。2017-2023 年間，中國中大客車新能源出口連續六年保持增長，2023 年出口銷量達 0.8 萬輛，同比增長 24%；2024Q1 繼續增長至 0.1 萬輛，同比增長 16%。中國新能源客車在海外市場的份額在 2022-2023 年間保持在 40%以上。隨著全球對可持續交通解決方案需求的增長，結合中國在新能源客車技術領域的領先地位和市場響應能力，預計中國新能源客車出口將繼續保持強勁增長勢頭。圖表 49：2017-2024Q1 中大客車出口銷量及增速（萬輛，%）圖表 50：2017-2023

76、年中國中大客車海外份額占比（%）資料來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，Marklines，國盛證券研究所 圖表 51：2017-2024Q1 中大客車新能源出口銷量及占比（萬輛，%）圖表 52：2017-2023 年中國中大客車新能源海外份額占比（%）資料來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 當前中國中大型客車出口集中在亞洲、獨聯體、非洲和歐洲地區，其中新能源客車出口以歐洲為主。2024Q1 中國中大型客車出口區域來看，亞洲/獨聯體/歐洲/非洲占比居前，分別為 54%/16%/10%/9%，占比合計達 89%，亞洲市場在此期間保持了穩定的需求增長

77、。2024Q1 中國中大型客車新能源出口區域中，歐洲/亞洲/中南美洲占比居前，分別為53%/27%/10%，占比合計達 90%，其中歐洲市場對新能源中大型客車需求大幅增長。-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020172018201920202021202220231Q24中客出口（萬輛）大客出口（萬輛）中大客出口同比增速（%，右）0%4%8%12%16%20%2017201820192020202120222023中國中大客海外份額占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.0201720

78、18201920202021202220231Q24中型插混（萬輛）大型插混（萬輛）中型純電（萬輛）大型純電（萬輛）中大型新能源出口占比（%，右）0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023中國中大客車新能源海外份額占比 2024 年 07 月 01 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：2019-2024Q1 中大客車出口分地區占比（%）圖表 54：2021-2024Q1 中大客車新能源出口分地區占比（%）資料來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 中國對海外各區域出口均價有明顯差

79、異，新能源客車出口均價顯著高于傳統燃油客車。歐洲市場得益于對新能源客車需求強勁，中國對其客車出口均價最高，2024Q1 均價達239 萬元；中國對大洋洲出口均價為 132 萬元，其余各地區客車出口均價均在 80 萬元以下。2023 年新能源客車均價為 139 萬元，2024Q1 進一步提升至 198 萬元，預計系中大帶電量車型占比提升帶來；2024Q1 傳統客車均價僅為 52 萬元，新能源客車出口均價近傳統客車的 4 倍，在全球市場中的價格影響力日益增強。圖表 55：2023 年、2024Q1 中國客車出口分地區均價（萬元）圖表 56：2023、2024Q1 中大客車出口分類別均價（萬元）資料

80、來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 各車企在國內市場的銷售均價相對接近，宇通和中通略高于其他企業，2023 年宇通和中通的國內銷售均價分別為 52 萬元和 50 萬元。而在海外市場，由于宇通在新能源中大客車領域的競爭優勢和高出口比例，尤其是在利潤豐厚的歐洲市場，宇通的銷量和出口均價明顯領先。2023 年，宇通的海外市場銷售均價達到 102 萬元，遠高于第二名中通的62 萬元。14%10%10%19%28%16%17%13%18%15%13%9%3%8%6%7%6%10%48%50%50%41%36%54%10%15%9%13%11%6%0%10%20%30%40

81、%50%60%70%80%90%100%201920202021202220231Q24其他中南美洲亞洲歐洲非洲獨聯體大洋洲北美洲28%17%20%53%61%59%52%27%4%20%16%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220231Q24其他中南美洲亞洲歐洲非洲獨聯體大洋洲北美洲050100150200250300北美洲大洋洲獨聯體非洲歐洲亞洲中南美洲20232024Q1050100150200250傳統出口均價新能源出口均價整體出口均價20232024Q1 2024 年 07 月 01 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

82、讀本報告末頁聲明 圖表 57：2022-2023 年中國主要車企國內及出口客車銷售均價（萬元）資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 2.2.1 歐洲市場：新能源客車加速滲透，中國車企把握機會窗口提升份額歐洲市場：新能源客車加速滲透，中國車企把握機會窗口提升份額 2017-2023 年歐洲客車整體銷量在 3 萬輛波動，2023 年整體銷量達 3.1 萬輛，同比增長17%，呈現恢復態勢。此期間，歐洲新能源客車需求增長快速，2023 年新能源客車銷量達 0.8 萬輛，同比增長 60%，滲透率提升至 26%。近年來，得益于歐洲對環保標準的嚴格要求以及新能源技術的快速發展，新能源客車成為市場增長的主要推

83、動力，2020-2023年歐洲新能源客車銷量 CAGR 達 39%。圖表 58：2017-2023 年歐洲客車整體銷量及增速（萬輛，%）圖表 59：2017-2023 年歐洲新能源客車銷量及增速（萬輛，%）資料來源：Marklines，國盛證券研究所 資料來源：IEA，Marklines，國盛證券研究所 全球氣候變化議題促使各國政府推進新能源汽車的應用，歐洲地區新能源政策持續深化，新能源公交車加速落地趨勢明確。至 2025 年，部分國家如挪威和西班牙已設定實現公交車市場 100%的電動化目標，具有強烈的市場轉型意向和政策驅動力。進一步到 2050年，多個歐洲國家如法國和德國預期實現全部公交客車

84、銷售 100%電動化，新能源大中客落地節奏明確，其需求規模有望受益于政策驅動而加速放量。020406080100120宇通中通金龍安凱宇通中通金龍安凱國內出口2022年2023年-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.52017201820192020202120222023歐洲客車需求（萬輛）同比增速（%，右）0%5%10%15%20%25%30%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02017201820192020202120222023歐洲新能源客車需求（萬輛）新能源滲透率（%，右）2024 年 07 月 01 日

85、 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：歐洲主要國家公交車新能源化目標 國家國家 公交車新能源化目標公交車新能源化目標 挪威 2025 年實現 100%電動化 荷蘭 2030 年全部替換為純電動車 芬蘭 首都赫爾辛基市 2025 年實現 30%的純電動車 西班牙 2025 年實現公交車全部電動化 英國 2040 年將所有客車車隊替換為純電動車 法國 2040 年公交車中沒有使用化石燃料的汽車 葡萄牙 2040 年全部替換為純電動車 丹麥 2050 年實現 100%純電動公交車隊 德國 2050 年實現城市公交車 100%零排放 其他國家 2030 年歐洲銷售的

86、所有公交車中，75%為電動公交車 資料來源：華南氫能產業技術創新戰略聯盟，騰訊研究院，922 綠色出行，中德商務通，ICCT，Mordor Intelligence，智通財經，騰訊網，國際電子商情，國盛證券研究所整理 歐洲各國的政策不僅包括嚴格的電動化比例目標，還出臺了一系列激勵政策，包括購車補貼和稅收優惠，進一步促進新能源車的市場接受度和經濟吸引力。例如，塞浦路斯為純電動汽車提供高達 19,000 歐元的購車補貼，意大利則提供最高 13,750 歐元的補貼，法國對低收入家庭購買符合最低環保標準的新能源汽車提供高達 7,000 歐元的補貼，這些補貼大幅降低消費者的購車成本。預計補貼措施將繼續擴

87、展新能源車的市場份額。圖表 61：歐洲主要國家新能源汽車購置補貼激勵政策 國家及地區國家及地區 車型及其他符合條件車型及其他符合條件 購置補貼激勵購置補貼激勵 奧地利 BEVs 和 FCEVs；電動續航60km，價格60,000 歐元 2,000 歐元+3,000 歐元（進口商及聯邦獎勵）克羅地亞 BEVs 和 PHEVs；至少保有兩年，價格不得超過 50,000 歐元 BEVs：9,000 歐元；PHEVs：5,000 歐元 塞浦路斯 BEVs 19,000 歐元 愛沙尼亞 BEVs 和 FCEVs 5,000 歐元 法國 BEVs 和 FCEVs；符合最低環保標準 低收入家庭：7,000

88、歐元；其他家庭：4,000 歐元 德國-從 2023 年 12 月 31 日起，不再接受新的資助申請。希臘 BEVs 最高 8,000 歐元，最高補貼率為 NRP 的 30%匈牙利 EVs 價格32,000 歐元：7,350 歐元；價格 32,000-44,000歐元：1,500 歐元 愛爾蘭 BEVs 和 PHEVs（CO2 排放50g/km 且電動行駛距離50km）5,000 歐元 意大利 BEVs（CO2 排放20g/km，稅前價格35,000）；PHEVs（CO2 排放 21-60g/km，稅前價格45,000）根據車輛的環境經濟狀況指標（ISEE）和舊車等級；BEVs：6,000-1

89、3,750 歐元；PHEVs：4,000-10,000 歐元 立陶宛 BEVs 5,000 歐元 盧森堡 BEVs 和 PHEVs（排放50gCO2/km）BEVs：電池容量18kWh，8,000 歐元：18kWh，3,000 歐元；PHEVs：2,500 歐元 馬耳他 BEVs 11,000 歐元 葡萄牙 BEVs；價格62,500 歐元 最高 3,000 歐元 羅馬尼亞 BEVs；PHEVs（CO2 排放80g/km）；HEVs（CO2 排放150g/km）BEVs：5,000 歐元；PHEVs：2,500 歐元；HEVs：最高3,300 歐元 西班牙 BEVs、FCEVs 和 PHEVs

90、 BEVs 和 FCEVs：4,500-7,000 歐元；PHEVs：2,500-5,000 歐元 冰島 BEVs；價格ISK10m（約合 67,000 歐元）ISK900,000（約合 6,000 歐元）英國 ZEVs；能在無排放狀態下行駛超過 112 公里，且價格35,000 英鎊 提供 35%的折扣，最高 2,500 英鎊 資料來源：ACEA-European Automobile Manufacturers Association，國盛證券研究所 2024 年 07 月 01 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 通過對 2022 年以來歐洲地區新能源公交客車

91、招標項目梳理，多數車企中標單車均價落在 60-80 萬歐元區間，以比亞迪、宇通為代表的中國車企中標均價在 50 萬歐元以上，顯著高于國內新能源客車價格，但較 Solaris、MAN、Mercedes、Mercedes、Volvo、Lrizar等海外頭部車企的約 70 萬歐元中標均價有一定差距，反映出中國車企目前仍是以較強的性價比優勢在歐洲新能源客車市場拓展份額。圖表 62：2022 年以來主要車企歐洲新能源公交客車項目中標情況梳理 中標地點中標地點 中標時間中標時間 數量（輛）數量（輛）中標均價（萬歐元）中標均價（萬歐元）比亞迪 比利時 2024 92 46.7 匈牙利 2023 11 50.

92、9 意大利那不勒斯 2023 142 60.6 意大利 2024 45 74.0 宇通 希臘 2023 250 44.1 意大利 2024 99 43.2 英國 2023 78 51.2 Solaris 意大利羅馬 2024 354 56.5 愛沙尼亞 2024 15 66.7 德國和丹麥 2023 81 61.7 波蘭 2023 20 80.0 MAN 波蘭 2022 18 72.2 Mercedes 奧地利 2022 289 42.2 維也納 2023 60 80.0 Iveco 羅馬 2024 400 81.5 比利時 2023 65 73.8 意大利 2023 153 78.4 意大利

93、那不勒斯 2023 46 55.0 法國馬賽 2024 200 62.5 Volvo 英國曼徹斯特 2023 170 59.0 Lrizar 西班牙 2023 11 109.1 VDL 德國基爾 2023 50 74.0 Ebusco 德國柏林 2022 90 72.2 資料來源：Bus-news，Sustainable-bus，Electrive，Eurobusxpo，CAF，Solarisbus，Reuters，Busworld，國盛證券研究所整理 在過往中國客車企業較難突破的歐洲市場，宇通海外團隊也是率先從新能源公交車領域切入，實現對環保意識高、經濟實力強、低碳需求旺盛的北歐地區的良好突

94、破，再逐步向西歐、南歐及中歐地區進行拓展。當前宇通已實現對波蘭、丹麥、法國、芬蘭、挪威、英國、意大利、西班牙、葡萄牙、荷蘭、保加利亞、冰島、立陶宛、盧森堡等十幾個歐洲國家的銷售覆蓋，持續提升市場份額。近年來，歐洲新能源客車市場增長迅速。根據 Sustainable BUS 口徑，2023 年歐洲新能源客車注冊量達 6,354 輛，同比增長 53%。比亞迪保持增長趨勢，2023 年合計注冊量達 806 輛，但市場份額降至 13%，主要因宇通、中通及其他海外競爭對手持續發力。2023 年宇通在歐注冊量達 483 輛，市場份額 8%；中通則首次突破歐洲市場，注冊量達249 輛，市場份額 4%；同時，

95、MAN、Solaris、Wrightbus 等國際車企市場份額顯著提升。2024 年 07 月 01 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：2020-2023 年歐洲新能源客車分車企注冊量（輛）圖表 64：2020-2023 年歐洲新能源客車注冊量各車企份額（%）資料來源：Sustainable BUS，國盛證券研究所 資料來源：Sustainable BUS，國盛證券研究所 2.2.2 歐美以外市場：年化歐美以外市場：年化 6-7 萬輛供需缺口，為客車出口提供充足空間萬輛供需缺口，為客車出口提供充足空間 由于印度市場存在貿易保護等多重復雜因素，中國客車企

96、業在該地區的突破仍然面臨挑戰。除了歐洲、印度市場外，2017 年至 2020 年間其他海外市場對客車的年化需求約為12 萬輛，2023 年已明顯回升至 10.8 萬輛，同比增長 9.7%。此外，根據 OICA 數據，除歐美和印度以外的海外市場客車年化產能約為 4 萬輛，市場供需缺口在 6 至 7 萬輛，為中國車企提供了顯著的市場進入和擴張機會。圖表 65：2017-2023 年海外可突破市場供需缺口（萬輛）資料來源：Marklines，OICA，國盛證券研究所，注：統計數據不包含北美地區 2018-2023 年，除歐洲外，其他海外地區對新能源客車的需求也在增長。2018-2019 年，這些市場

97、的銷量較低，但從 2020 年起銷量顯著上升，2023 年達 1.1 萬輛，同比增長22%。新能源客車的滲透率從 2018 年的 1%提高至 2023 年的 7%，增幅達 6pct。中國車企憑借多年技術積累和成本控制優勢，有望進一步搶占海外新能源客車市場份額。010002000300040005000600070002020202120222023其他IrizarZonsonZhongtongVolvo BusesIveco BusBYDMercedesBYD-ADLWrightbusYutongSolaris8%9%12%8%9%11%11%7%21%8%8%6%4%0%10%20%30%4

98、0%50%60%70%80%90%100%2020202120222023其他IrizarZonsonZhongtongVolvo BusesIveco BusBYDMercedesBYD-ADLWrightbusYutongSolarisMAN02468101214162017201820192020202120222023除歐洲、印度以外客車需求（萬輛）除歐洲外可突破市場供需缺口（萬輛）2024 年 07 月 01 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：2018-2023 年歐洲以外地區新能源客車銷量（萬輛）圖表 67：2018-2023 年歐洲以外地

99、區客車新能源滲透率（%）資料來源：IEA，國盛證券研究所 資料來源：IEA，Marklines，國盛證券研究所 當前，拉丁美洲和澳新地區亦展現出對新能源汽車的政策支持，實施針對性的財政激勵措施推動市場增長。拉丁美洲補貼以稅收優惠及其他約束性政策為主，缺乏直接性的購置補貼激勵，例如，墨西哥和危地馬拉采取免除新能源汽車的進出口關稅，哥倫比亞、危地馬拉和哥斯達黎加采取減少新能源汽車流通年度稅等。澳大利亞聯邦政府和各州補貼政策不一，其中，昆士蘭州和西澳大利亞州提供購置補貼激勵，補貼分別高達 6,000澳元和 3,500 澳元。圖表 68：拉丁美洲、澳新地區新能源汽車購置補貼激勵政策 國家及地區國家及地

100、區 補貼政策補貼政策 拉丁美洲 以稅收優惠為主及其他約束性政策為主，缺乏購置補貼激勵 實施下調電動汽車增值稅（VAT）（如哥斯達黎加和厄瓜多爾），免除進出口稅（如墨西哥和危地馬拉），減少流通稅年度稅（如哥倫比亞、危地馬拉和哥斯達黎加）、停車費（如哥倫比亞、哥斯達黎加）等 澳大利亞 聯邦政府下調 EVs 豪車稅，各州補貼政策不一，主要以免除印花稅和購置補貼為主 免除印花稅：澳大利亞首都領地、維多利亞州和昆士蘭州 購置補貼：昆士蘭州：購買價值超過 68,000 澳元新 EVs 且家庭年收入低于 18 萬澳元，提供6000 澳元補貼；家庭年收入高于 18 萬澳元，提供 3000 澳元補貼；西澳大利亞

101、州：購買價值不超過 70,000 澳元新 ZEVs，提供 3,500 澳元補貼 新西蘭 清潔汽車折扣計劃（CCD）于 2023 年 12 月 31 日結束，不能再申請退稅；電動汽車免征道路使用者費（RUC）至 2024 年 3 月 31 日。資料來源：Mobility portal，NRMA，Novated Lease Australia，Zecar，Drive Electric，IEA，新西蘭中文先驅，國盛證券研究所整理 0.00.20.40.60.81.01.2201820192020202120222023歐洲以外新能源客車需求（萬輛）0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019

102、2020202120222023歐洲以外客車新能源滲透率（%）2024 年 07 月 01 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 宇通引領中國車企前瞻布局海外，率先開啟“直銷宇通引領中國車企前瞻布局海外，率先開啟“直銷+直服”模式直服”模式 當前，中國車企積極通過持續拓展銷售渠道和建立完善的售后服務網絡，鞏固和擴展其全球競爭力。其中，宇通客車在全球服務網絡的建設上顯示出領先優勢，2023 年其新能源客車與海外 40 多個國家或地區形成批量銷售，且成功設立 320 余家授權服務站或服務公司，410 余個授權服務網點和 80 余家授權配件經銷商。與此同時，其他中國

103、車企也在穩步擴大國際足跡，金龍汽車和中通客車銷售網絡均覆蓋海外 100 多個國家和地區。中國品牌在海外市場逐漸深入和接受度逐步提升，為中國客車出口市場的增量提供堅實基礎。圖表 69：中國主要客車企業國內及海外渠道布局比較 宇通客車宇通客車 金龍汽車金龍汽車 中通客車中通客車 安凱客車安凱客車 國內國內 銷售模式 以直銷為主，經銷為輔 輕型客車主要以經銷為主，大中型客車主要以直銷為主 以直銷為主，經銷為輔“直銷+經銷”雙輪驅動 銷售網絡 共劃分為十余個經營大區，合約經銷商近 200 家（2022 年），覆蓋全國所有市縣 簽約輕客經銷商 190 多家，覆蓋所有省份及重點城市 合約經銷商 100 余

104、家，覆蓋所有省份及重點城市 覆蓋全國各大區域 服務網絡 區域服務體驗中心：10 余家 特約服務網點：1,600 余家 配件經銷商：170 余家 特約服務網點：2800 家 配件經銷商：200 余家 專業服務網點：758 家 分布在全國 13 個服務大區，覆蓋全國各省市 海外海外 銷售網絡 覆蓋獨聯體、中東、非洲、亞太、美洲、歐洲六大區域，新能源客車與海外 40多個國家或地區形成批量銷售 遍布歐洲、亞洲、獨聯體、非洲、南美、中東、大洋洲 170 多個國家和地區 覆蓋海外 100 多個國家和地區 出口美國、英國、法國、俄羅斯、澳大利亞、阿聯酋、新西蘭、新加坡、南非等近百個國家和地區 服務網絡 授權

105、服務站或服務公司：320 余家 授權服務網點：410 余個 授權配件經銷商：80 余家 資料來源：各公司公告，安凱客車公司官網，國盛證券研究所 宇通作為領先的出口車企，采用“直銷+經銷”雙軌銷售模式，已在全球范圍內建立起龐大的海外銷售網絡。宇通通過 60 余家子公司、辦事處、經銷商和直銷團隊等多元化渠道，實現了對獨聯體、中東、非洲、亞太、美洲及歐洲六大區域的全面市場覆蓋。此外，公司積極推動技術和品牌輸出，已在哈薩克斯坦、巴基斯坦、埃塞俄比亞、馬來西亞等十余國和地區實施 KD 本土化合作模式，有效實現了從單純的產品輸出向技術輸出與品牌授權的戰略轉型，有利于推動產品和服務的本地化及高端化，鞏固其在

106、海外市場的品牌溢價和市場競爭力。此外，宇通致力于強化售后服務和配件供應體系，構建了以直營服務為核心的全球售后服務網絡。通過強化直銷和直接服務（直銷直服）策略，滿足各市場和客戶群體的需求，顯著提升客戶服務體驗。截至 2023 年，公司在海外市場部署了 300 余名客戶服務經理，他們在各地服務站的支持下，專注于客戶需求分析、技術培訓和車輛故障處理，確保產品的穩定運行。同時，公司與 Cummins（康明斯）、ZF（采埃孚）、Allison（艾里遜）等全球頂尖汽車零部件供應商深化合作，通過聯合服務保障重點訂單，提升服務能力，確保海外客戶能及時獲得所需配件和全面的服務。2024 年 07 月 01 日

107、P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70：宇通客車海外主銷市場及配件中心分布情況 資料來源：宇通客車官網，國盛證券研究所 在出口絕對量上，金龍系車企表現相對領先，2023 年和 2024 年 1-5 月的出口量分別為1.9 萬輛/0.7 萬輛，份額分別為 43.3%/32.8%。但在單一車企層面，宇通在中大型客車出口中表現突出，2023 年和 2024 年 1-5 月的出口量分別為 1.0 萬輛/約 0.5 萬輛，份額分別為 31.5%/28.6%，并在新能源出口方面增長迅速，2024 年 1-5 月份額達到 24.3%，主要得益于宇通多年的海外渠道深耕與強產品力

108、。此外，中通在出口市場上有顯著進展，但主要仍以傳統燃油車為主，新能源產品推廣仍在進行中。比亞迪在新能源出口領域表現強勁，市場份額持續提升。圖表 71：2023 年及 2024 年 1-5 月中國客車出口分車企份額（%）資料來源：客車信息網，國盛證券研究所 23.4%22.5%43.3%32.8%8.7%13.2%7.2%5.0%0%20%40%60%80%100%2023年2024年1-5月其他安凱客車亞星客車福田歐輝江鈴晶馬比亞迪中通客車金龍系宇通客車 2024 年 07 月 01 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：2023 年及 2024 年 1-

109、5 月中國大中客出口分車企份額（%）圖表 73：2023 年及 2024 年 1-5 月中國新能源客車出口分車企份額（%）資料來源：客車信息網，方得網，國盛證券研究所 資料來源：客車信息網，客車網，國盛證券研究所 31.5%28.6%34.5%25.1%11.4%16.7%9.7%5.3%0%20%40%60%80%100%2023年2024年1-5月其他江鈴晶馬安凱客車亞星客車福田歐輝濰柴亞商比亞迪中通客車金龍系宇通客車12.4%24.3%33.4%25.9%4.1%2.0%26.7%28.3%0%20%40%60%80%100%2023年2024年1-5月其他中車電動濰柴亞商亞星客車福田歐

110、輝一汽解放比亞迪中通客車金龍系宇通客車 2024 年 07 月 01 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、出口助力宇通現金流持續增長，高比例分紅有望延續三、出口助力宇通現金流持續增長，高比例分紅有望延續 公司自 1997 年首次公開發行以來，在資本市場的募資活動相對有限，總計募集資金 102億元。盡管募資規模不大，公司通過其穩健的業務運營，持續維持長期高分紅傳統，2023年分紅達 33 億元，歷年累計分紅金額達 227 億元，保持對股東利益回報的高度重視。公司過往分紅為多為超額分紅，2021-2023 年每股股利分別為 0.5/1.0/1.5 元，2023 年對

111、應股息率高達 6%，處于汽車板塊內領先水平，同時彰顯了公司對其持續盈利能力的信心。圖表 74：公司自上市以來資本市場募集資金概覽（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 75：公司上市以來歷年分紅金額（億元）圖表 76：2015-2023 年公司每股股利及股息率（元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司過往經營性現金流凈額持續優于凈利表現，一方面來自于公司資本支出及折舊攤銷的減少，另一方面得益于公司在存貨及應收賬款管理上的優化。2017 年，公司的經營性現金流凈額出現負值，主要是本期原材料采買及員工工資支付現金增加所致，2018 年開始由負轉

112、正，并在疫情后得到進一步改善，2022-2024Q1 經營性現金流凈額分別為 32.5億/47.2 億/33.1 億元；此外，近年來公司歸母凈利潤逐步回升，2022-2024Q1 分別實現7.6 億/18.2 億/6.6 億元，主要得益于公司銷售結構的優化和出口業務比重的提高。整體來看，公司展現出較強的財務穩健性和盈利能力，為大額分紅提供了充沛的現金流支持。0510152025303519971999200120032005200720092011201320152017201920212023宇通客車歷年分紅金額（億元）0%2%4%6%8%0.00.20.40.60.81.01.21.41.

113、62015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023每股股利（元）股息率（%）2024 年 07 月 01 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 77：2015-2024Q1 公司經營性現金流凈額及歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2015 年以來，公司折舊與攤銷保持相對穩定，2023 年折舊攤銷合計 7.3 億元，收入占比為 2.7%，較上年減少 1.3pct，銷量向上帶動規模效益顯現，預計往后公司折舊攤銷有望保持下降趨勢。同時，公司對營運資本的管理效率提升顯著，2023 年凈營運資本為-4.5 億元，

114、連續第二年呈現負值，反應出公司在提升資金使用效率和優化存貨及應收賬款管理方面持續優化。圖表 78：2015-2023 年公司折舊攤銷及收入占比（億元，%）圖表 79：2015-2023 年公司凈營運資本（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司資產運轉效率提升帶動現金流優化。近年來，公司應收賬款端明顯優化，主要因公司海外收入占比提升，而海外業務賬期明顯優于國內，壞賬風險相對較低，推動應收票據及應收賬款從 2021 年的 56.9 億元下降至 2023 年的 42.2 億元。同時，公司在庫存管理上采取了更為積極的措施，存貨水平從 2021 年的 61.1

115、 億元下降至 2023 年的 45.1 億元，進一步提高了資金使用效率，優化成本結構。公司應付賬款較為穩定，近三年維持在 75 億元左右，反應出公司對上游掌控力保持穩定，能夠有效管理支付周期。-30-20-100102030405060702015201620172018201920202021202220231Q24經營性現金流凈額（億元）歸母凈利潤（億元）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%02468102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023折舊攤銷合計（億元）折舊攤銷收入占比（%）-1001020304050607080201

116、520162017201820192020202120222023凈營運資本（億元）2024 年 07 月 01 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 80：2015-2023 年公司營運資本情況（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司近年來無較大的資本開支，2023 年公司資本開支為 5.7 億元，收入占比為 2%，較上年減少 2pct，資產投入逐步收縮?？紤]到客車行業進入成熟期，公司逐步進入產能充分投放收獲期，資本開支有望邁入下行通道。從在建工程和固定資產方面來看，近兩年公司在建工程有所減少，2022/2023 年在建工程分別為 2.8/1.9 億元

117、，固定資產維持在40 億元左右水平，公司在現有產能基礎上，未進行大規模的資本擴張。長期來看，當前公司產能充足，未來資本開支有望繼續保持低位。圖表 81：2015-2023 年公司資本開支及收入占比（億元，%）圖表 82：2015-2023 年公司在建工程及固定資產（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司目前持有的現金儲備處于較高水平。經歷 2017 年歷史低點，公司從 2018 年開始，貨幣現金保持增長趨勢，2023 年貨幣現金期末余額達 64 億元。2022 年起，公司自由現金流恢復明顯，2023 年自由現金流更是實現了 20.5 億元，處于歷史中

118、位水平，體現出公司良好的現金流管理能力，保持了健康的現金儲備與穩定的自由現金流入。020406080100120140160180200201520162017201820192020202120222023應收票據及應收賬款（億元）應付票據及應付賬款（億元）存貨合計（億元）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%024681012142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資本開支（億元）收入占比（%）0102030405060201520162017201820192020202120222023在建工程（億元）固定資產（億元）202

119、4 年 07 月 01 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 83：2015-2023 年公司貨幣現金（億元）圖表 84：2015-2023 年公司自由現金流（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2015-2023 年公司未分配利潤較為穩定，2019 年達到高點，為 102.1 億元，盡管未分配利潤在隨后幾年略有波動，但整體維持在較高水平，2021-2023 年未分配利潤分別為78.0/74.7/68.8 億元，公司積累了充足的內部留存資金，確保了財務的穩定性和可持續發展能力。結合公司穩定的現金流來看，2023 年公司開

120、源同時節流，為公司支付大額分紅提供了強有力支撐。圖表 85：2015-2023 年公司未分配利潤（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 01020304050607080201520162017201820192020202120222023貨幣現金（億元）-30-20-1001020304050201520162017201820192020202120222023自由現金流（億元）020406080100120201520162017201820192020202120222023未分配利潤（億元）2024 年 07 月 01 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

121、聲明 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 收入收入預測預測：受益于國內旅游客車需求持續修復，國家設備更新政策刺激國內公交客車需求觸底回升，客車出口持續高增，新能源帶動出口結構優化，公司收入端有望持續增長。我們預計，2024-2026 年公司有望實現營業總收入 333 億/376 億/423 億元，同比增速23%/13%/12%，各業務板塊假設如圖表 86 所示，其中：客車業務：客車業務：公司作為行業龍頭有望充分受益于客車國內需求向好修復、出口需求持續高增，2024-2026 年客車業務收入分別為 287 億/329 億/375 億元，同比增長27%/15%/14%。其中，我們預計，2024-

122、2026 年公司有望實現整體客車銷量 4.2萬/4.6 萬/5.2 萬輛，單車均價 68 萬/71 萬/73 萬元；2024-2026 年國內銷量 2.9 萬/3.0 萬/3.3 萬輛，均價穩定在 47 萬元；2024-2026 年出口銷量 1.4 萬/1.6 萬/1.9 萬輛，傳統燃油及新能源均保持增長趨勢，出口均價 112 萬/117 萬/117 萬元，主要為新能源出口占比提升帶來。其他業務：其他業務：預計保持平穩增長，2024-2026 年實現收入 45 億/47 億/48 億元，同比增速為 3%/3%/3%。盈利預測盈利預測：我們預計，2024-2026 年整體公司毛利率為 27%/2

123、8%/28%，主要受益于出口占比提升，帶動客車業務盈利能力提升，2024-2026年客車毛利率為28%/29%/30%；2024-2026 年期間費用率為 15%/15%/15%，對應 2024-2026 年公司歸母凈利 32 億/39億/47 億元，歸母凈利率為 10%/10%/11%，同比增長 76%/21%/21%，2024-2026 年CAGR 達 21%。各業務板塊假設如圖表 86 所示。2024 年 07 月 01 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 86：公司收入及盈利核心假設（億元，%，輛，萬元）2022 2023 2024E 2025E 20

124、26E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）218 270 333 376 423 同比增速（%）-6%24%23%13%13%客車業務收入 185 226 287 329 375 同比增速（%）-7%23%27%15%14%其他業務收入 33 44 45 47 48 同比增速（%）-2%32%3%3%3%銷量拆分（輛）銷量拆分（輛）客車整體銷量 30,198 36,518 42,300 46,200 51,650 國內客車 24,515 26,353 28,700 30,200 32,650 國內傳統客車 13,260 19,974 22,000 23,000 25,000 國內新能源客車

125、11,255 6,379 6,700 7,200 7,650 海外客車 5,683 10,165 13,600 16,000 19,000 海外傳統客車 4,524 8,702 11,000 12,500 15,000 海外新能源客車 1,159 1,463 2,600 3,500 4,000 均價拆分（萬元均價拆分（萬元,估算口徑）估算口徑）客車整體均價 61 62 68 71 73 國內客車 52 46 47 47 47 國內傳統客車 33 38 40 40 40 國內新能源客車 75 73 70 70 70 海外客車 98 102 112 117 117 海外傳統客車 75 83 85

126、85 85 海外新能源客車 190 220 225 230 235 客車業務收入拆分（億元）客車業務收入拆分（億元）客車整體收入 185 226 287 329 375 國內客車 129 122 135 142 154 國內傳統客車 44 75 88 92 100 國內新能源客車 85 47 47 50 54 海外客車 56 104 152 187 222 海外傳統客車 34 72 94 106 128 海外新能源客車 22 32 59 81 94 盈利能力假設盈利能力假設 整體毛利率（整體毛利率（%）23%26%27%28%28%客車業務毛利率（%）23%27%28%29%30%其他業務毛利

127、率（%）24%18%18%18%18%期間費用率（期間費用率（%）19%15%15%15%15%銷售費用率（%）7.5%7.2%7.2%7.2%7.2%管理費用率（%）3.9%2.7%2.6%2.6%2.6%研發費用率（%）7.8%5.8%5.7%5.7%5.6%財務費用率（%）-0.4%-0.3%-0.5%-0.5%-0.5%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）8 18 32 39 47 同比增速（%）24%139%76%21%21%歸母凈利率（%）3%7%10%10%11%資料來源：公司公告，客車信息網，盛證券研究所預測，注：公司客車銷售均價為預估數據，與公司實際披露數據略有差異，考慮到公

128、司國內業務涵零部件等客車衍生業務，實際公告國內收入/國內銷量略高于測算口徑，實際公告海外收入/海外銷量與測算口徑相近 公司當前市值對應 2024-2026 年 PE 分別為 18.2/15.0/12.4 倍，我們選取 1）同處商用車板塊，與公司主營業務相似，積極拓展商用車出海業務的中國重汽、濰柴動力、金龍汽車；2）全球領先的新能源汽車企業，前瞻布局新能源汽車出海，已切入歐洲新能源客車市場的比亞迪；3）參與全球汽車玻璃市場競爭，持續穩定高比例的福耀玻璃作為可比公司?？杀裙?2024-2026 年 PE 分別為 15.6/11.6/9.4 倍，考慮到公司海外新能源訂單持續流入、全球渠道布局領先、

129、未來 2 年業績預計保持高復合增速，我們認為，公司 2024年合理估值對應 22 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。2024 年 07 月 01 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 87：公司可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2024-26E CAGR 市盈率市盈率 P/E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000951.SZ 中國重汽 174 10.8 14.3 18.0 22.4 25%16.1 12.1 9.6 7

130、.7 000338.SZ 濰柴動力 1,331 90.1 113.8 133.6 151.8 15%14.8 11.7 10.0 8.8 600686.SH 金龍汽車 54 0.8 3.1 6.3 8.9 71%72.0 17.7 8.6 6.1 002594.SZ 比亞迪 6,795 300.4 366.1 477.5 600.8 28%22.6 18.6 14.2 11.3 600660.SH 福耀玻璃 1,207 56.3 66.6 78.3 91.6 17%21.4 18.1 15.4 13.2 可比公司平均可比公司平均 31%29.4 15.6 11.6 9.4 600066.SH

131、宇通客車 581 18.2 32.0 38.8 46.9 21%32.0 18.2 15.0 12.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：比亞迪、宇通客車盈利預測采用國盛證券研究所預測值，其余可比公司均采用 Wind 一致預期，各公司市值及估值統計截至 2024 年 7 月 1 日收盤價 風險提示風險提示 行業需求不及預期。行業需求不及預期。宏觀經濟增速波動及外部環境不確定性或造成行業出現訂單下滑、庫存積壓、賬期波動等不利狀況，致使行業內公司業績出現波動。原材料價格波動。原材料價格波動。若鋼材、鑄鐵、銅材、鋁材、橡膠、塑料等主要原材料成本出現大幅上漲，將致使行業盈利能力承壓，或出現業績波

132、動。匯率匯率、海運費、海運費波動。波動。隨著海外業務占比提升，境外貨幣結算增加、海運船只使用比例提升，若人民幣匯率、海運費出現波動，或導致公司出現業績波動。2024 年 07 月 01 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作

133、任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報

134、告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點

135、均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指

136、數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：