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1、 聯合研究丨行業深度 Table_Title 大象起舞 印度工業化啟程，重塑黑色資源供需格局%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/37 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary資源的時代，時代的資源。隨著以印度為代表的發展中國家的工業化需求崛起，焦煤、鐵礦石等需求有增長，供給有約束的資源品的長期供需格局有望重塑。需求方面，預計到 2030 年，印度鐵礦需求 CAGR 約 10.0%，拉動全球鐵礦 9.4%的需求；焦煤需求 CAGR 約 10.2%，拉動全球焦煤 7.1%的需求。供給方面，預計到 2030 年，印度鐵礦供給 CAGR 約 6.5%，拉動全球鐵礦 6.1%的供給；焦

2、煤供給 CAGR 約 3.9%，拉動全球焦煤 0.2%的供給。隨著印度的工業化啟航，在加劇全球礦、焦資源緊缺程度的同時，焦煤的供需矛盾或更凸出。分析師及聯系人 Table_Author 王鶴濤 趙超 莊越 SAC：S0490512070002 SAC：S0490519030001 SAC：S0490522090003 SFC：BQT626 SFC：BUY139 呂士誠%2eZ8XdXeU8XeZeUdX8OcM9PmOoOmOrNkPmMqPkPrRyR6MmMuNxNpNuNvPpPtQ請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 Table_Title2大象起舞 印度工業化啟程，重塑黑色

3、資源供需格局 聯合研究丨行業深度 Table_Summary2 印度：工業化啟程，黑色資源品新的需求邊際復盤近百年鋼鐵行業的發展歷程，行業的發展與全球工業化進程緊密陒關。21 世紀初，中國宏觀經濟需求騰飛，建筑與制造業終端靚麗，有效支撐中國從日韓承接全球工業化景氣。經過二十多年的高速工業化發展之后，國內制造業逐步邁除成熟，成為鋼鐵、煤炭、銅、鋁等大宗資源品需求的主導力量。同時，以印度為代表的新興國家經濟快速崛起，有望承接工業化景氣，成為資源品新的需求邊際以印度為代表的新興國家經濟快速崛起，有望承接工業化景氣，成為資源品新的需求邊際。短期短期，印度采取積極的財政政策，有效刺激潛在需求，經濟高增的

4、同時，赤字和通脹維持在合理水平。中期中期，印度著力改善基礎設施配套，提高行政效率，投資吸引力逐步增強。遠期遠期，印度人口紅利優勢凸顯，倘若合理運用，有望在中低端制造的國際競爭中攫取份額。隨著印度工業化啟程，預計隨著印度工業化啟程，預計 2030 年印度粗鋼供需年印度粗鋼供需 2.55 億噸，億噸，CAGR 約約 8.9%。需求：高爐-轉爐占比提升，加持礦、焦需求彈性印度鋼鐵廣闊的增長前景下，供給更具剛性的上游資源受益顯著。在高爐-轉爐、直接還原鐵和短流程三種主要煉鋼工藝中，高爐高爐-轉爐的遠期轉爐的遠期份額有望提升，進一步加持礦、焦的需求彈性份額有望提升，進一步加持礦、焦的需求彈性：預計到預計

5、到 2030 年，印度鐵礦需求年，印度鐵礦需求 CAGR 約約 10.0%，拉動全球鐵礦，拉動全球鐵礦 9.4%的需求；焦煤需求的需求；焦煤需求 CAGR約約 10.2%，拉動全球焦煤，拉動全球焦煤 7.1%的需求的需求。（1）長流程）長流程 VS 短流程短流程：印度工業化時間短，鋼鐵產成品主要積蓄在建筑業；廢鋼回收期長、回收率低。社會廢鋼資源的不足，掣肘廢鋼供給增速，進而開拓鐵礦的需求空間。（2）高爐）高爐-轉爐轉爐 VS 直接還原鐵直接還原鐵：印度鐵礦品位高+缺乏焦煤的特點，促進直接還原工藝（不依賴焦煤）的優勢地位。然而，印度主流的煤基直接還原工藝具有生產規模小、效率低、能耗高等缺陷，本質

6、上是落后的長流程工藝，或被高效的高爐-轉爐替代。印度規劃的鋼鐵陠目中，高爐-轉爐產能占比 84%，直接還原+短流程僅占 12%，印證發展趨勢。供給：資源剛性約束，礦、焦供給增長有限 觀畢印度礦、焦需求靚麗的增長彈性后，目光聚焦于供給側。在資源稟賦的剛性約束下，印度國內礦、焦供給的增長能力或明顯遜色于需求，預計到在資源稟賦的剛性約束下，印度國內礦、焦供給的增長能力或明顯遜色于需求，預計到 2030 年，印度鐵礦供給年，印度鐵礦供給 CAGR 約約 6.5%，拉動全球鐵礦拉動全球鐵礦 6.1%的供給；焦煤供給的供給；焦煤供給 CAGR 約約 3.9%，拉動全球焦煤，拉動全球焦煤 0.2%的供給；在

7、加劇全的供給；在加劇全球礦、焦緊缺程度的同時，焦煤的供需矛盾或更凸出球礦、焦緊缺程度的同時，焦煤的供需矛盾或更凸出。（1）鐵礦）鐵礦：對比主流國家 6070 年的可采年限，印度當前儲量對應的采集年限僅 20 年，難以支撐遠期 4 億噸的擴產規劃。不過，倘若印度加大對低品礦的綜合利用，增儲空間仍陒對廣闊。（2）焦煤）焦煤：焦煤主要富集于地下深井礦。印度對地下礦投資弱勢，加之煤炭高灰分+細粒嵌布混生的特質，導致焦煤洗出率低，占比少。規劃來看，印度新增產能中，露天礦占 98%，加之兌現情況不佳，掣肘焦煤增產空間。資源的時代，看好黑色資源品的長期投資價值 資源的時代，時代的資源資源的時代，時代的資源。

8、隨著以印度為代表的發展中國家的工業化需求崛起，焦煤、鐵礦石等需求有增長，供給有約束隨著以印度為代表的發展中國家的工業化需求崛起，焦煤、鐵礦石等需求有增長，供給有約束的資源品的長期供需格局有望重塑的資源品的長期供需格局有望重塑。煤炭方面煤炭方面，市場擔憂高 ROE引起產能擴張，然而在“雙碳”、“安監”、“成本”等因素掣肘下，煤炭產能擴張困難；而需求仍有望穩健增長，支撐價格中長期維持高位。利潤久期拉長下，板塊具備了估值提升的基礎，長久期穩盈利優質龍頭&拉久期資產空間依舊充足。鐵礦方面鐵礦方面，優質供給格局+國內經濟預期轉好加持，當前礦價的勝率和賠率兼具；長陑而已，在西芒杜、國內“基石計劃”的產能逐

9、步釋放后，鐵礦供給或存寬松預期；不過，新興國家需求增量亦不容忽視，供需關系仍看兌現節奏。落地投資落地投資，關注鐵銅共振的河鋼資源河鋼資源，優質的焦煤資源龍頭淮北礦業淮北礦業、平煤股份平煤股份、山西焦煤山西焦煤。風險提示 1、印度經濟發展低預期；2、建筑需求失速下行；3、制造需求不及預期；4、地緣政治風險。2024-07-05%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/37 聯合研究|行業深度 目錄 百年鋼鐵：需求牽引，工業化進程主導.7 印度：工業化啟程，黑色資源品新的需求邊際.8 短期：政策積極引領，需求釋放充分.9 中期：經營環境改善，投資吸引力增強.10 遠期：勞動力優勢顯著，支撐持續增長動

10、能.11 空間：工業化啟程，預計至 2030 年粗鋼供需 CAGR 約 8.9%.13 需求：高爐-轉爐占比提升，加持礦、焦需求彈性.14 鐵礦石：廢鋼增量有限，鐵礦需求 CAGR 約 10.0%.16 焦煤：長流程工藝升級，焦煤需求 CAGR 約 10.2%.19 供給：資源剛性約束，礦、焦供給增長有限.23 鐵礦石：擴儲需求緊迫，鐵礦供給 CAGR 約 6.5%.23 焦煤：稟賦受制+宏觀擾動，焦煤供給 CAGR 約 3.9%.26 資源的時代，看好黑色資源品的長期投資價值.31 河鋼資源：銅鐵雙礦，資源啟航.31 淮北礦業：華東焦煤龍頭，長三角地區最大上市煤企.32 平煤股份：國內低硫優

11、質主焦煤龍頭，具備核心競爭力.33 山西焦煤：焦煤資源龍頭，外延成長+高分紅優勢凸顯.33 風險提示.35 圖表目錄 圖 1：全球近百年鋼鐵發展史，印證工業化傳導（百分數為其粗鋼產量全球占比）.7 圖 2：全球近百年鋼價復盤，工業化為實際鋼價上漲的核心驅動力.7 圖 3：全球主要經濟體的實際 GDP 增速.8 圖 4：近年印度政府支出占 GDP 的比重處于歷史高位.9 圖 5：2023 年以來，印度的 CPI 和 PPI 總體保持溫和增長.9 圖 6：當前印度的財政赤字水平處于歷年高位，但整體可控.9 圖 7：印度 PMI 在主要經濟體中處于高位.10 圖 8：標普印度 500 公司的營業收入

12、增速和營業利潤率處于中高位.10 圖 9：印度的固定資本形成總額穩健增長.10 圖 10：印度的利率水平仍有較大的寬松空間.10 圖 11：外商直接投資占印度 GDP 比重整體呈增長趨勢.11 圖 12：印度在 2021 年基本實現了全部通電.11 圖 13：印度城鎮化水平仍有較大提升空間.11 圖 14：印度居民杠桿率處于相對低位.11 圖 15：2021 年印度人口結構（萬人）.11 圖 16：2021 年中國人口結構（萬人）.11 圖 17：當前印度的勞動力主要從事農業活動.12%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/37 聯合研究|行業深度 圖 18：近年來，印度服務貿易出口金額快速增

13、長.12 圖 19：巨大的勞動力紅利下，印度制造業的人工成本優勢顯著.12 圖 20：2023 年印度粗鋼產量增速在前十大產鋼國中領先.13 圖 21：預計 2023-2029 年印度住宅房地產市場規模復合增速為 24.8%.13 圖 22：印度鋼鐵工業部規劃印度 2030 年粗鋼、鋼材產量分別達到 2.55、2.30 億噸.13 圖 23：在中國工業化高速發展的階段，鋼鐵產量增速明顯高于實際 GDP 的增速.14 圖 24：全球范圍，直接還原鐵工藝的粗鋼產量占比約 5%（2018 年）.15 圖 25：印度 2023 年直接還原鐵在粗鋼產量占比達 35%.15 圖 26：過往來看，印度用直接

14、還原鐵工藝生產的粗鋼產量占比整體呈提升趨勢.16 圖 27：我國廢鋼的來源以社會廢鋼資源為主.16 圖 28：隨著我國粗鋼產量進入高速增長期，電爐煉鋼占比呈下降趨勢.16 圖 29：全球范圍內的廢鋼資源貿易呈高度區域性，歐盟和北美是主要的廢鋼資源供應國.17 圖 30：2022 年印度進口廢鋼量 838 萬噸，達到歷史最高水平.18 圖 31：印度鋼鐵工業部對印度未來廢鋼國內和供給和需求預測.18 圖 32：印度 2012-2022 年鐵礦石表觀消費量的 CAGR 為 6.3%.19 圖 33：過往印度大部分時間是鐵礦的凈出口國，鐵礦供應量大于需求量.19 圖 34：印度煤基直接還原鐵產能占比

15、達到 75%.20 圖 35：高爐設計產能和煤基回轉窯單機最大產能對比（萬噸/年）.20 圖 36：煤基回轉窯生產的直接還原鐵含鐵量在 8588%，明顯低于高爐冶煉生鐵的 94%.20 圖 37：煤基回轉窯工藝能耗明顯高于高爐生鐵工藝.21 圖 38：印度在建或規劃建設鋼鐵產能中，高爐-轉爐工藝占比 84%.21 圖 39：預計印度 2030 年前（含 2030 年）開工的鋼鐵產能約 1.47 億噸.21 圖 40：預計到 2030 年，高爐-轉爐工藝在印度的產量份額將提升至 55%.21 圖 41：印度的鐵礦石產量在全球占比約 11%.23 圖 42：印度的鐵礦石儲量在全球占比約 3%.23

16、 圖 43：印度的鐵礦石可采儲年限在主要鐵礦石生產國中處于低位.23 圖 44：印度鐵礦石的平均品位在全球范圍內領先.24 圖 45：印度的鐵礦石可采儲年限在全球范圍內處于低水平.24 圖 46：印度鐵礦石的生產成本在全球范圍內領先.24 圖 47：從 2017-2022 年，印度鐵礦石產量的 CAGR 為 7.5%.25 圖 48：中國是印度鐵礦石的主要出口國之一.25 圖 49：印度各聯邦鐵礦石供應情況.25 圖 50：2023 年印度煉焦原煤產量占比僅為 6.7%.26 圖 51：近年印度煉焦煤的進口依存度處于 8090%.26 圖 52：印度煤炭探明儲量位列全球第五（2020 年）.2

17、7 圖 53：2023 年，印度 97%的煤炭產量來自于露天礦.27 圖 54：煉焦煤的儲量占比隨著埋藏深度加深而提高.27 圖 55：近年來印度露天礦產量同比增速明顯高于井工礦.27 圖 56：2022 年印度洗選后的煉焦精煤產量約 531 萬噸.28 圖 57：中期視角下印度煉焦煤洗出率下滑趨勢較為明顯.28 圖 58：2024 年 1 月統計 CIL 規劃新增煤礦中井工礦數量/產能占比分別為 6%、2%.29 圖 59：河鋼資源鐵礦石板塊歸母凈利潤彈性表.32%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/37 聯合研究|行業深度 圖 60：受煤價下跌影響，公司 23 年歸母凈利潤同比-11%.

18、33 圖 61：隨著公司焦煤占比增大，煤炭業務毛利率穩步提升.33 圖 62：受煤價下降影響，公司 23 年歸母凈利潤同比-30.08%.33 圖 63：“精煤戰略”下公司精煤產量穩步提升（單位：萬噸）.33 圖 64：受煤價下降影響，公司 23 年歸母凈利潤同比-37.0%.34 圖 65：公司近三年分紅率均在 60%以上.34 表 1：印度和中國主要的大宗品產量對比（2023 年）.8 表 2：印度優化勞動力市場就業結構，充分利用人口紅利優勢的舉措.12 表 3：三種主要煉鋼工藝對比.15 表 4：測算印度到 2030 年鐵礦石需求量較 2023 年增長 2.26 億噸，對應復合增速 10

19、.0%.19 表 5：測算印度到 2030 年焦煤需求量較 2023 年增長 6590 萬噸，對應復合增速 10.2%.22 表 6：印度鐵礦石供需展望（單位：萬噸）.26 表 7：在主要產煤國家中印度煤炭的高灰分特征明顯.28 表 8：2024 年 1 月披露印度新建及改擴建煤礦項目擬投產時間表（百萬噸）.28 表 9：根據 2024 年 1 月披露，印度近兩年推遲投產的煤礦產能達到 1.54 億噸.29 表 10：測算印度到 2030 年供給鋼廠煉焦煤產量較 2023 年增長 193 萬噸，對應復合增速 3.9%.30 表 11：印度焦煤供需展望（單位：萬噸）.30 表 12：在 6 萬元

20、/噸價格假設下，銅二期的完全生產成本與利潤貢獻測算.31%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/37 聯合研究|行業深度 百年鋼鐵：需求牽引，工業化進程主導 復復盤盤近近百百年年鋼鋼鐵鐵行行業業的的發發展展歷歷程程，行行業業的的發發展展與與全全球球工工業業化化進進程程緊緊密密陒陒關關：1)20 世世紀紀初初，美國南北戰爭結束后經濟騰飛，帶動鋼鐵產業快速崛起。美國的鋼鐵產量和消費量超過西歐各國，實現世界鋼鐵產業第一次轉移，開創美國鋼鐵時代；2)20 世世紀紀 50-60 年年代代，戰后日本、俄羅斯等國家經濟崛起，帶動全球鋼鐵產業中心實現第二次轉移，成功從美國承接工業化需求；3)21 世世紀紀初初

21、，中國宏觀經濟需求騰飛，建筑與制造業終端靚麗，有效支撐中國從日韓等地區承接工業化景氣，實現全球鋼鐵產業中心第三次轉移。圖 1：全球近百年鋼鐵發展史，印證工業化傳導（百分數為其粗鋼產量全球占比）資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 2：全球近百年鋼價復盤，工業化為實際鋼價上漲的核心驅動力 資料來源：Wind，U.S.GEOLOGICAL SURVEY，長江證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%1900191019201930194019501960197019801990200020102020全全球球主主要要國國家家粗粗鋼鋼產產量量占占比比美國日本中國韓國印度俄羅斯020

22、0400600800100012001900191019201930194019501960197019801990200020102020名名義義鋼鋼價價($/t)t)實實際際鋼鋼價價($/t t，扣扣除除通通脹脹)%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/37 聯合研究|行業深度 印度：工業化啟程，黑色資源品新的需求邊際 經經過過二二十十多多年年的的高高速速工工業業化化發發展展后后，國國內內的的制制造造業業逐逐步步邁邁除除成成熟熟，成成為為鋼鋼鐵鐵、煤煤炭炭、銅銅、鋁鋁等等大大宗宗資資源源品品需需求求的的主主導導力力量量。同同時時，以以印印度度為為代代表表的的新新興興國國家家經經濟濟快快速速

23、崛崛起起，有有望望承承接接中中國國的的工工業業化化景景氣氣，成成為為大大宗宗資資源源品品需需求求新新的的增增長長邊邊際際。近年來，在印度政府積極的財政政策引導下，印度經濟保持強勁的增長節奏。2023 年，盡管受全球通脹飆升和國內央行加息壓制，印度仍實現 GDP 約 3.57 萬億美元，實際增長 7.64%，增速繼續在全球主要的經濟體中保持領先。不過，由于人口眾多，加之印度的工業化水平尚處于初級階段，印度的人均 GDP 還處于較低水平（2022 年約 2411 美元），具有較大提升空間。中長期來看，印度政府著力改善基礎設施建設和營商環境，提升投資吸引力。在巨大的勞動力人口紅利下，倘若印度政府能夠

24、充分吸收投資，擴大建筑和制造業勞動市場的就業機會，推進工業化發展；有望延續當前強勁的發展趨勢，充分釋放經濟增長潛能。圖 3：全球主要經濟體的實際 GDP 增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 而而作作為為建建筑筑業業和和制制造造業業的的基基礎礎的的原原材材料料，鋼鋼鐵鐵是是工工業業化化初初期期的的經經濟濟體體需需求求量量最最大大的的大大宗宗商商品品之之一一。在在印印度度廣廣闊闊的的增增長長潛潛力力下下，對對鋼鋼鐵鐵、鐵鐵礦礦石石、焦焦煤煤等等黑黑色色大大宗宗品品的的需需求求有有望望貢貢獻獻顯顯著著增增量量。表 1：印度和中國主要的大宗品產量對比（2023 年）品品種種 單單位位 印印度度產

25、產量量 同同比比增增速速 中中國國產產量量 同同比比增增速速 印印度度/中中國國 煤炭 萬噸 101100 10.9%466000 2.9%21.7%水泥 萬噸 41491 8.0%202293-5.0%20.5%鋼鐵 萬噸 14020 11.8%101908 0.0%13.8%電解鋁 萬噸 410 0.0%4159 3.7%9.9%精煉銅 萬噸 52-5.4%1299 13.5%4.0%資料來源：Wind，USGS，水泥網，中國能源網，長江證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%199019931996199920022005200820112014201720202023實際G

26、DP增速中國日本美國歐盟27國印度%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/37 聯合研究|行業深度 短期：政策積極引領，需求釋放充分 近近年年來來，印印度度政政府府采采取取積積極極的的財財政政政政策策，刺刺激激經經濟濟快快速速修修復復。2019 年，印度政府宣布價值 13270 億美元的“國家基礎設施計劃”，全面推進基礎設施建設。2020 年，印度政府宣布釋放 20 萬億盧比的經濟刺激計劃，一方面，鼓勵本土化生產和采購，減少印度對世界經濟的依賴；另一方面，提升印度的制造業出口和在全球供應鏈的占比。2021 年，印度財政部又出臺新一輪總額達 6.29 萬億盧比的經濟刺激措施，旨在增強需求、吸引私

27、人投資、提高制造業競爭力、促進出口。伴隨一系列強勁的刺激政策落地，自 2020 年以來，印度的政府支出在 GDP 的占比提高至 30%左右，達歷史水平高位。短期來看，積極的刺激政策有望充分釋放潛在需求，助推經濟從外生沖擊中快速恢復。長期來看，通過發展基礎設施建設和提升制造業競爭力，印度有望擴大投資吸引力，為遠期增長蓄勢。值值得得一一提提的的是是，在大幅提升開支的同時，印度政府通過削減補貼、降本增效等舉措，將財政赤字控制在合理水平，并保持通脹的穩定。當前，印度的 CPI、PPI 增速均在溫和區間，映射經濟走除良性軌道。宏觀層面，印度制造業 PMI 接連走高，2024 年 4 月制造業 PMI 達

28、 58.8，擴張態勢明顯；微觀層面，標普印度 500 成分股企業的收入延續穩增，并且營業利潤率達到歷史最好水平，映射企業經營狀況良好，資本開支意愿較強。圖 4：近年印度政府支出占 GDP 的比重處于歷史高位 圖 5：2023 年以來，印度的 CPI 和 PPI 總體保持溫和增長 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，Trading Economics，長江證券研究所 圖 6：當前印度的財政赤字水平處于歷年高位，但整體可控 資料來源：Wind，長江證券研究所 25%26%27%28%29%30%31%32%33%199419972000200320062009201220152

29、0182021印度:政府收入與支出:支出總額占GDP比重-10%-5%0%5%10%15%20%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03印度：CPI：同比印度：PPI：同比0%2%4%6%8%10%12%14%199419951996199719981999200020012

30、002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023印度:政府收入與支出:財政赤字總額占GDP比重%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/37 聯合研究|行業深度 圖 7：印度 PMI 在主要經濟體中處于高位 圖 8：標普印度 500 公司的營業收入增速和營業利潤率處于中高位 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所 以以美美國國為為代代表表的的全全球球降降息息周周期期啟啟幕幕，有有望望進進一一步步打打開開政政策策寬寬松松

31、空空間間。2022 年，隨著美國進入加息周期，在內部通脹和外部匯率的壓力下，印度央行連續加息，貨幣市場隔夜利率從約 3.5%提升至約 6.5%。當前，隨著印度國內通脹放緩，疊加美國降息預期增強，印度降息的概率有望提升。隨著利率中樞的下行，有望對信貸增長和投資需求形成支撐。圖 9：印度的固定資本形成總額穩健增長 圖 10：印度的利率水平仍有較大的寬松空間 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 中期：經營環境改善，投資吸引力增強 過往來看，印度基礎設施建設薄弱，營商環境較差，是掣肘產業發展和投資需求的重要原因。首先，印度交通、水電等基礎設施建設薄弱，導致運輸和貿易

32、成本過高；其次，印度征地流程緩慢、環評手續繁雜，企業注冊、人員簽證辦理較為困難，掣肘外資流入；最后，印度政府行政效率低下、腐敗盛行，對企業在當地經營構成不利影陞。2014 年年以以來來，印印度度開開啟啟“重重振振制制造造業業”計計劃劃，從從“完完善善基基礎礎設設施施”和和“改改善善行行政政效效率率”兩兩個個方方面面改改善善投投資資吸吸引引力力?；ǚ矫?，隨著以 2019 年“國家基礎設施計劃”為代表的大型基建陠目落地，印度在水電、道路等設施配套已有明顯改善。行政方面，印度政府采取了放松外資準入限制，簡化審批程序，提供稅收優惠等舉措；外商直接投資凈流入在 GDP 的占比總體呈上升趨勢，2022

33、年達到約 15%，映證印度投資吸引力的改善。303540455055606520202021202220232024PMI中國美國日本印度歐元區0%5%10%15%20%-50%-30%-10%10%30%50%20162017201820192020202120222023標普印度500標普印度500營業收入同比增速營業利潤率（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%024681012141620162017201820192020202120222023印度固定資本形成總額（不變價，萬億印度盧比）同比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%2011201320152017201920

34、212023印度:印度儲備銀行:貨幣市場:隔夜:平均利率美國:有效聯邦基金利率(EFFR)%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/37 聯合研究|行業深度 圖 11：外商直接投資占印度 GDP 比重整體呈增長趨勢 圖 12：印度在 2021 年基本實現了全部通電 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 遠期：勞動力優勢顯著，支撐持續增長動能 長長期期來來看看，印印度度的的城城鎮鎮化化率率、居居民民杠杠桿桿率率、有有效效勞勞動動人人數數、出出生生率率等等指指標標反反映映印印度度具具有有較較強強的的、持持續續性性的的勞勞動動人人口口紅紅利利。預計 2020203

35、0 年，全球新增勞動人口中有 24%來自印度；據世界銀行，20202040 年，印度 15 至 59 歲的人口將增加 1.346 億。如果印度能夠創造充足的就業機會，人口紅利有望成為支撐印度經濟長期增長的動能。圖 13：印度城鎮化水平仍有較大提升空間 圖 14：印度居民杠桿率處于陒對低位 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 15：2021 年印度人口結構（萬人）圖 16：2021 年中國人口結構（萬人）資料來源：聯合國，長江證券研究所 資料來源：聯合國，長江證券研究所 0%5%10%15%20%0100,000200,000300,000400,0005

36、00,000600,000200520072009201120132015201720192021印度外商直接投資凈流入（百萬美元）印度外商直接投資凈流入占GDP比重（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020通電率:印度通電率:中國0%20%40%60%80%100%1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020城鎮人口占總人口的比重美國日本印度歐盟中國0%10%20%30%40%50%60%70

37、%80%90%100%19801984198819921996200020042008201220162020居民杠桿率杠桿率:居民部門:中國杠桿率:居民部門:印度杠桿率:居民部門:美國杠桿率:居民部門:日本%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/37 聯合研究|行業深度 印印度度的的英英語語優優勢勢以以及及在在科科學學、技技術術高高等等教教育育的的陒陒對對領領先先，夯夯實實印印度度在在技技術術服服務務領領域域的的競競爭爭力力。印度每年新增的約 1000 萬勞動人口中，有 210 萬是具有科學、技術或工程專業背景，可以運用英文溝通的畢業生，使得印度勞動力在全球技術服務領域形成的競爭優勢明顯

38、。2022 年，印度服務貿易出口金額達 3094 億美元，同比增長 29%。不過，從結構上看，當前印度大部分勞動人口主要從事農業生產活動，面臨生產力和收入低下，土地所有權高度分散，和健康風險等問題的困擾。倘若印度能夠擴大勞動密集型制造業和建筑行業的就業機會，不僅能提升居民收入，還有望充分發揮印度的勞動力潛能，尤其在中低端制造業的國際競爭中攫取份額。圖 17：當前印度的勞動力主要從事農業活動 圖 18：近年來，印度服務貿易出口金額快速增長 資料來源：Peak Re，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 19：巨大的勞動力紅利下，印度制造業的人工成本優勢顯著 資料來源：Wind，

39、長江證券研究所 表 2：印度優化勞動力市場就業結構，充分利用人口紅利優勢的舉措 方方除除 舉舉措措 增加建筑業領域的就業機會 印度政府在 2019 財年至 2024 財年間承諾做出價值超過 1 萬億美元的基礎設置支出，此舉預計將增加建筑領域的就業機會，并對經濟增長產生乘數效應。增加制造業領域的就業機會 印度政府正在通過關聯生產計劃（PLI）為電子、制藥、汽車和太陽能等 14 個行業提供激勵措施。從 2021 財年開始，PLI 有望在五年內創造 600 萬個就業機會。提高勞動者的就業能力 印度政府通過教育、職業培訓、技能提升和完善社會保障和福利來提高就業能力。根據印度的“技能印度”計劃和其他與私

40、營部門和國際發展機構合作的技能發展計劃，自 2015 年以來，已有 5560 萬印度人接受了技能培訓，包括小微創業、機械操作和數字素養等。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000350020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022印度:出口金額:服務貿易（億美元）同比（右軸）1.22.94.30.76.33.62.73.60.74.501234567中國巴西南非印度葡萄牙制造業時薪（美元

41、/時）20052016%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/37 聯合研究|行業深度 減少摩擦性失業 印度政府計劃創建統一的全國非正規部門工業數據庫（e-Shram 門戶網站）來減少摩擦性失業，將勞動力與就業、培訓、學徒機會以及社會保障和福利聯系起來。截至 2023 年 4 月，已有 2.88 億工人在該門戶網站上注冊，其中 52.75%為女性。資料來源：Peak Re，長江證券研究所 空間：工業化啟程，預計至 2030 年粗鋼供需 CAGR 約8.9%在工業化景氣加持下，2023 年印度粗鋼產量 1.40 億噸，同比增長 11.8%，增速在主要鋼鐵生產國領先。展望來看，隨著印度經濟增長

42、潛能的充分釋放，有望驅動鋼鐵供需延續高速增長。根根據據印印度度鋼鋼鐵鐵工工業業部部規規劃劃，預預計計到到 2030 年年，印印度度粗粗鋼鋼需需求求/產產量量有有望望達達到到 2.55 億億噸噸，較較 2023 年年的的粗粗鋼鋼產產量量增增長長 1.15 億億噸噸（對對應應 2023-2030 的的 CAGR 約約 8.9%）。其中，建筑、機械制造、汽車、鐵道交通、包裝與其他領域的預期需求分別增至 1.38、0.50、0.28、0.08、0.06 億噸，對應 CAGR 分別約 6.9%、7.0%、8.5%、8.4%、6.3%。對比來看，在中國工業化高速發展的 2000 年2010 年，我國粗鋼產

43、量的復合增速約 16.1%，高于同期 GDP 約 10.6%的復合增速。倘若印度未來的工業化的進程加速，到 2030 年粗鋼產量年均 8.9%的增長目標或并不難實現。圖 20：2023 年印度粗鋼產量增速在前十大產鋼國中領先 圖 21：預計 2023-2029 年印度住宅房地產市場規模復合增速為 24.8%資料來源：世界鋼鐵協會，長江證券研究所 資料來源：Mordor Intelligence，長江證券研究所 圖 22：印度鋼鐵工業部規劃印度 2030 年粗鋼、鋼材產量分別達到 2.55、2.30 億噸 資料來源：印度鋼鐵工業部，MECON，長江證券研究所 1821 2273 6873 010

44、0020003000400050006000700080002023E2024E2029E印度住宅房地產市場規模（億美元）鋼鋼材材下下游游領領域域（百百萬萬噸噸）2015201520302030C CA AG GR R地產與基建50.51386.9%機械與制造18507.0%汽車8.2288.5%鐵道交通2.488.4%包裝與其他2.466.3%鋼鋼材材需需求求/產產量量8 81 1.5 52302307 7.2 2%粗粗鋼鋼需需求求/產產量量8 89 9.0 03 32552557 7.3 3%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/37 聯合研究|行業深度 圖 23：在中國工業化高速發展

45、的階段，鋼鐵產量增速明顯高于實際 GDP 的增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 在在印印度度鋼鋼鐵鐵市市場場廣廣闊闊的的增增長長前前景景下下，供供給給具具有有剛剛性性的的上上游游資資源源品品更更值值得得關關注注。對比來看，中游鋼鐵冶煉環節的擴產陒對容易，且擴產速度更快，新產能一般在 12 年之內即可建成。然而，上游資源品供給的增長往往受資源稟賦、行政審批、環境保護、社區活動的掣肘，鐵礦、焦煤礦山的建設需要約 5 年以上的時間，供給增量有限的同時，供給陒對于需求的陞應速度更慢，更易催生供需錯配的品種，從而具備靚麗的價格彈性。需求：高爐-轉爐占比提升，加持礦、焦需求彈性 黑黑色色產產業業鏈鏈

46、的的主主要要資資源源品品包包括括鐵鐵礦礦石石、廢廢鋼鋼和和焦焦煤煤。其中，鐵礦（主要成分為氧化鐵）和廢鋼主要起提供鐵元素的作用，二者在一定程度上可以陒互替代。焦煤主要起提供熱能和還原鐵礦石的作用，需要加工成焦炭后，再投入高爐。根根據據原原材材料料、技技術術和和設設備備等等領領域域的的不不同同，可可將將主主要要的的鋼鋼鐵鐵冶冶煉煉工工藝藝劃劃分分為為三三類類：1）高高爐爐-轉轉爐爐工工藝藝（長長流流程程工工藝藝）：使用鐵礦石和焦煤作為主要原材料。首先，焦炭在高爐中將鐵礦石還原，冶煉成液態生鐵；然后，在轉爐中將液態生鐵和廢鋼冶煉成液態鋼水，經過二次精煉后得到合格的成品鋼液。最后，將鋼液鑄造成鋼坯，

47、并軋制成不同規格和尺寸的成品鋼材。2）短短流流程程工工藝藝：短流程工藝的主要的原材料是廢鋼，不依賴于鐵礦石和焦煤。廢鋼在電弧爐中熔化，并去除雜質，然后經過精煉、澆鑄、軋制等工序，最終得到鋼材產品。3）直直接接還還原原鐵鐵（DRI）工工藝藝：直接還原鐵以鐵礦石為原材料，動力煤、煤氣、天然氣為還原劑，在低于鐵礦石的軟化溫度下進行還原反應，得到固態金屬鐵的煉鐵工藝；還原后的產品稱為直接還原鐵（海綿鐵），可作為電爐煉鋼的優質原料。直接還原鐵工藝中，煤基回轉窯是最主要的工藝，將煤、煤氣和鐵礦石從回轉窯的加料端加入，鐵礦石在窯-20%-10%0%10%20%200820102012201420162018

48、202020222024202620282030印度印度實際GDP同比增長印度粗鋼產量同比-10%0%10%20%30%19891991199319951997199920012003200520072009中國中國實際GDP同比增長中國粗鋼產量同比%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/37 聯合研究|行業深度 內經干燥、預熱、還原后，從冷卻筒排出，得到直接還原鐵；然后在電爐中經過除雜、精煉、鑄造等工序后得到成品鋼坯。表 3：三種主要煉鋼工藝對比 煉煉鋼鋼工工藝藝 煉煉鐵鐵/煉煉鋼鋼設設備備 鐵鐵礦礦石石 焦焦煤煤 廢廢鋼鋼 長流程工藝 高爐+轉爐 主要原材料 主要原材料 少量 短流程工

49、藝 電弧爐 不需要 不需要 主要原材料 直接還原鐵工藝 回轉窯+電弧爐 主要原材料 不需要 不需要 資料來源：長江證券研究所 高高爐爐-轉轉爐爐是是全全球球范范圍圍內內最最常常見見的的鋼鋼鐵鐵冶冶煉煉工工藝藝。2018 年，全球以高爐-轉爐工藝生產的粗鋼產量占比約 70%；短流程工藝生產的粗鋼產量占比約 24%；直接還原鐵工藝的占比僅 5%。盡管直接還原鐵工藝不依賴于焦煤作為原材料，有利于焦煤資源貧乏的國家發展鋼鐵產業；然而，直接還原鐵工藝對于鐵礦石和動力煤的純凈度要求極高，要求鐵礦石品位大于 66%，含 SiO2+Al2O3雜質小于 3%；動力煤中的灰分含量要低。并且，煤基回轉窯工藝具有生產

50、規模小、設備壽命短、生產成本高等缺陷，掣肘該工藝在全球范圍的推廣。圖 24：全球范圍，直接還原鐵工藝的粗鋼產量占比約 5%（2018 年）圖 25：印度 2023 年直接還原鐵在粗鋼產量占比達 35%資料來源：軋鋼之家，長江證券研究所 資料來源：Wind，Mysteel，長江證券研究所 印印度度擁擁有有高高品品位位鐵鐵礦礦石石資資源源+極極度度缺缺乏乏焦焦煤煤資資源源，助助力力過過往往直直接接還還原原鐵鐵工工藝藝的的快快速速發發展展。印度鐵礦資源品位較高，僅需簡單加工即可滿足直接還原鐵工藝的純凈度要求。然而，印度缺乏煉焦煤資源，優質的煉焦煤主要依靠高價進口，導致“直接還原鐵-電爐”工藝的經濟性

51、明顯強于“高爐-轉爐”工藝，低成本助推直接還原鐵技術的快速發展。此外，由于高爐-轉爐工藝的投資強度較大，過往發展還處于初級階段的印度鋼鐵行業更加偏好于投資強度較小、投資更為靈活的的直接還原鐵工藝。當前，印度是全球直接還原鐵產量最高的國家，其產量從 2002 年的 573 萬噸，快速增長至 2023 年的 4950 萬噸，對應粗鋼產量占比從 20%提升至 35%。在全球范圍內占據主導地位的高爐-轉爐工藝，過往二十年內在印度粗鋼生產的份額呈下降趨勢，從 2002年的 62%下降至 2022 年的 46%。70%24%5%全球不同工藝的粗鋼產量占比（2018年）高爐-轉爐廢鋼-電爐直接還原鐵-電爐0

52、%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022印度直接還原鐵產量直接還原鐵在粗鋼占比（右軸）%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/37 聯合研究|行業深度 圖 26：過往來看，印度用直接還原鐵工藝生產的粗鋼產量占比整體呈提升趨勢 資料來源：Wind，Mysteel，長江證券研究所 展展望望來來看看，受廢鋼資源增長的掣肘，以及直接還原鐵工藝規模小、效率低、能耗高等缺陷難以匹配印度鋼鐵市場快速增長的需求；能夠批量化、大規模生產的“高爐

53、-轉爐”工藝的市場份額有望進一步提升。由由于于高高爐爐-轉轉爐爐工工藝藝以以鐵鐵礦礦石石和和焦焦煤煤為為主主要要原原材材料料，倘倘若若后后續續市市場場份份額額提提升升，鐵鐵礦礦石石和和焦焦煤煤的的需需求求有有望望獲獲得得更更大大的的增增長長彈彈性性。鐵礦石：廢鋼增量有限，鐵礦需求 CAGR 約 10.0%作為可再生原材料，廢鋼具有低碳環保、節約資源、不占用轉爐產能等優勢。在工業化成熟的歐美地區，由于廢鋼社會資源積蓄量豐富，供應量充足，以廢鋼為原材料的短流程工藝比以鐵礦石、焦煤為原材料的長流程工藝在生成上更具有成本優勢，短流程煉鋼占比較高。然然而而，對對處處于于工工業業化化初初期期的的發發展展中

54、中國國家家而而言言，廢廢鋼鋼資資源源量量的的不不足足，是是制制約約短短流流程程工工藝藝發發展展的的巨巨大大瓶瓶頸頸?；仡欀袊I化快速發展的階段，由于廢鋼供應量難以匹配鋼鐵的需求增速，短流程工藝的占比逐步下降。圖 27：我國廢鋼的來源以社會廢鋼資源為主 圖 28：隨著我國粗鋼產量進入高速增長期，電爐煉鋼占比呈下降趨勢 資料來源：雙碳背景下我國廢鋼資源供給分析（世界金屬導報），長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所（注：陰影部分為國內粗鋼產量，單位為萬噸，為疊圖）0%10%20%30%40%50%60%70%20022004200620082010201220142016201820

55、202022印度三種煉鋼工藝粗鋼產量占比高爐-轉爐短流程直接還原鐵20%20%60%我國廢鋼的來源（2020年）自產廢鋼加工廢鋼社會折舊廢鋼0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018電爐法粗鋼產量占粗鋼總產量的百分比中國印度%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/37 聯合研究|行業深度 廢廢鋼鋼資資源源供供應應主主要要有有三三個個途途徑徑，一一是是鋼鋼廠廠未未成成材材的的鋼鋼材材形形成成的的返返回回料料；二二是是機機械械加加工工或或者者建建筑筑施施工

56、工的的邊邊角角料料；三三是是社社會會折折舊舊廢廢鋼鋼。其其中中，社社會會折折舊舊廢廢鋼鋼是是廢廢鋼鋼資資源源的的主主要要來來源源，我國約 60%的廢鋼資源來源于社會折舊廢鋼（2020 年）。根根據據鋼鋼鐵鐵下下游游需需求求結結構構不不同同，不不同同國國家家的的廢廢鋼鋼折折舊舊率率有有所所差差異異。一般認為房屋、建筑物的回收年限約 30 年；機械設備折舊一般約 10-15 年；綜合來看，鋼鐵產成品的回收年限平均在 20-30 年。對比來看，歐美和日韓等工業化成熟的國家，鋼鐵下游主要應用于汽車、家電等耐用消費品和金屬制品，回收年限較短，廢鋼折舊率可達 2%-4%（廢鋼折舊率=社會廢鋼供應量/社會廢

57、鋼資源量）。我國由于鋼鐵積蓄周期陒對較短，并且大量鋼鐵資源在建筑行業形成積蓄，廢鋼資源的回收周期更長，由此社會廢鋼的折舊率約 1.6%，難以支撐較大比例短流程的生產。對對于于印印度度而而言言，由由于于其其步步入入工工業業化化的的時時間間較較我我國國更更短短，當當前前絕絕大大部部分分鋼鋼鐵鐵產產成成品品未未進進入入回回收收期期。社社會會廢廢鋼鋼資資源源量量的的不不足足，或或限限制制印印度度國國內內廢廢鋼鋼供供應應量量的的增增長長。全球范圍看，2022 年跨區域的廢鋼資源的貿易量約 57.5 百萬噸；其中，歐盟 27 國（出口 16.6 百萬噸）、北美（出口 15.3 百萬噸）是主要的廢鋼流出區域

58、；以印度為代表的亞洲國家（進口 28.9 百萬噸）和以土耳其為代表的其他歐洲國家（進口 19.5 百萬噸）是主要的廢鋼流入區域?？紤]到北美、歐盟的工業化程度陒當成熟，粗鋼產量處于穩態，意味著未來廢鋼資源的供應大概率保持平穩，海海外外市市場場亦亦難難以以提提供供額額外外的的廢廢鋼鋼資資源源。圖 29：全球范圍內的廢鋼資源貿易呈高度區域性，歐盟和北美是主要的廢鋼資源供應國 資料來源：世界鋼鐵協會，長江證券研究所%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/37 聯合研究|行業深度 圖 30：2022 年印度進口廢鋼量 838 萬噸，達到歷史最高水平 資料來源：Mysteel，長江證券研究所 根據印度

59、鋼鐵工業部預測，到 2030 年，印度廢鋼需求有望增長至約 48005200 萬噸，對應 2015-2030 年的 CAGR 約 46%，低于對粗鋼需求/產量 8.9%的增速預測，暗含鐵礦石邊際替代廢鋼的預期。供給方面，據印度鋼鐵工業部預測，到 2030 年，印度廢鋼國內供給增長至約 48005200 萬噸，對應 2015-2030 年的 CAGR 約 68%，最終廢鋼基本實現供需平衡。對廢鋼供給增速的預測，與印度過往 30 年粗鋼產量 7.1%的復合增速較為接近。圖 31：印度鋼鐵工業部對印度未來廢鋼國內和供給和需求預測 資料來源：THE GAZETTE OF INDIA:EXTRAORDI

60、NARY（印度鋼鐵工業部），長江證券研究所 廢廢鋼鋼資資源源增增量量有有限限的的前前景景下下，進進一一步步加加持持印印度度對對鐵鐵礦礦石石需需求求的的增增長長彈彈性性。2023 年，印度鐵礦石產量 2.57 億噸，需求量 2.39 億噸。在在 2030 年年粗粗鋼鋼消消費費量量提提升升至至 2.55 億億噸噸，廢廢鋼鋼消消費費量量提提升升至至5000萬萬噸噸的的假假設設下下，測測算算印印度度2030年年對對鐵鐵礦礦石石的的表表觀觀消消費費量量達達4.65億億噸噸，較較 2023 年年增增長長 2.26 億億噸噸，復復合合增增速速 10.0%。如如果果以以 2023 年年全全球球鐵鐵礦礦石石需需

61、求求量量23.96 億億噸噸為為基基礎礎，到到 2030 年年印印度度市市場場有有望望拉拉動動鐵鐵礦礦石石全全球球需需求求 9.4%的的增增長長空空間間。測測算算基基于于如如下下依依據據和和假假設設：1）根據印度鋼鐵工業部預測，預計到 2030 年，印度粗鋼需求有望達到 2.55 億噸，陒較于 2023 年粗鋼需求增長 1.15 億噸（對應 2023-2030 的 CAGR 為 8.9%）；01002003004005006007008009002003200520072009201120132015201720192021印度廢鋼進口量（萬噸）%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/37

62、 聯合研究|行業深度 2）根據印度鋼鐵工業部預測，2020 年印度的廢鋼需求為 29003100 萬噸，2030 年印度的廢鋼需求為 48005200 萬噸；假設 2020 年印度廢鋼需求為 3000 萬噸，2030 年印度廢鋼需求為 5000 萬噸，對應 2020 年到 2030 年的 CAGR 為 5.2%。假設 2023-2030 年印度廢鋼需求以 5.2%的增速增長。3）由于粗鋼中的鐵元素僅由鐵礦石和廢鋼供應，利用鋼鐵和廢鋼的需求量可以測算出由每年由鐵礦石提供的鐵元素，假設冶煉過程中鐵元素有 3%的損耗，鐵礦石提供的鐵元素=粗鋼消費量/（1-3%）-廢鋼消費量；4）“高爐-轉爐”和“直

63、接還原鐵”工藝均以鐵礦石為主要原材料，由于工藝占比不同，加之入選鐵礦石品位的變化，過往“鐵礦石提供的鐵素/鐵礦石表觀消費量”這一指標有變化。假設 2024-2030 年這一指標等于 2023 年，測算鐵礦石的表觀消費量。表 4：測算印度到 2030 年鐵礦石需求量較 2023 年增長 2.26 億噸，對應復合增速 10.0%指指標標 單單位位 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2030E 2023-2030CAGR 粗鋼消費量 萬噸 10026 11813 12472 14017 15268 16631 25500 8.9%廢鋼消費量 萬噸 3000 3157 3

64、323 3497 3680 3873 5000 5.2%鐵礦石表觀消費量 萬噸 15258 21901 23387 23900 26314 28958 46450 10.0%鐵礦石提供的鐵素/鐵礦石表觀消費量 2.08 2.43 2.45 2.18 2.18 2.18 2.18 資料來源：印度鋼鐵工業部，世界鋼鐵協會，Mysteel，長江證券研究所 圖 32：印度 2012-2022 年鐵礦石表觀消費量的 CAGR 為 6.3%圖 33：過往印度大部分時間是鐵礦的凈出口國，鐵礦供應量大于需求量 資料來源：Mysteel，長江證券研究所 資料來源：Mysteel，長江證券研究所 焦煤：長流程工藝

65、升級，焦煤需求 CAGR 約 10.2%過往來看，由于印度極度缺乏天然氣和煉焦煤資源，以動力煤為原材料的煤基直接還原工藝得以快速發展，其中以煤基回轉窯工藝主導。然而，煤煤基基回回轉轉窯窯工工藝藝具具有有產產能能規規模模小小+生生產產效效率率低低+能能耗耗高高等等缺缺陷陷，本本質質上上是是一一種種落落后后的的長長流流程程煉煉鋼鋼工工藝藝；隨隨著著后后續續印印度度鋼鋼鐵鐵行行業業的的發發展展，有有望望被被先先進進的的高高爐爐-轉轉爐爐工工藝藝替替代代。一一是是，煤煤基基回回轉轉窯窯工工藝藝單單個個設設備備產產能能規規模模小小，難難以以匹匹配配印印度度鋼鋼鐵鐵行行業業快快速速發發展展的的趨趨勢勢。當

66、前，印度的直接還原鐵中有約 75%由煤基（動力煤和煤氣）還原，25%由氣基（天然氣）還原；共有 50%的直接還原鐵是由煤基回轉窯生產的。根據 Mysteel，受制于設計難度，印度的煤基回轉窯單個設備的平均產能約 10 萬噸/年，最大的產能僅 22 萬噸/年，-40%-20%0%20%40%60%80%0500010000150002000025000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022印度鐵礦石表觀消費量（萬噸）鐵礦石表觀需求量（萬噸）同比（右軸）05000100

67、0015000200002500030000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022印度鐵礦產量（萬噸）印度鐵礦需求量（萬噸）%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/37 聯合研究|行業深度 對比國內高爐的平均產能約為 98 萬噸/年（2014 年），回轉窯的小規模難以匹配印度鋼鐵產能快速擴張的發展趨勢。圖 34：印度煤基直接還原鐵產能占比達到 75%圖 35：高爐設計產能和煤基回轉窯單機最大產能對比（萬噸/年）資料來源：SIAM，長江證券研究所 資料來源：Mys

68、teel，長江證券研究所（注：中國高爐平均單座產能由 Mysteel 披露的 2014 年中國高爐產能和高爐座數計算）二二是是，煤煤基基回回轉轉窯窯工工藝藝的的金金屬屬化化率率低低于于高高爐爐工工藝藝，導導致致其其煉煉鐵鐵效效率率比比高高爐爐-轉轉爐爐更更低低。實踐來看，由煤基回轉窯工藝生產出的直接還原鐵中，平均含鐵量約 8588%，含碳量約0.10.2%；對比高爐煉鐵中，生鐵的含鐵量一般約 94%左右，含碳量約 4%左右；高爐-轉爐工藝的煉鐵效率明顯更高，質量更好。圖 36：煤基回轉窯生產的直接還原鐵含鐵量在 8588%，明顯低于高爐冶煉生鐵的 94%資料來源：高爐鐵水含碳量下降的原因分析（

69、徐宏），Direct Reduced Iron Industry in India Problems and Prospects（T.R.Ramachandra Rao），長江證券研究所 三三是是，煤煤基基回回轉轉窯窯屬屬于于高高耗耗能能工工藝藝，原原料料消消耗耗大大，環環保保問問題題凸凸出出。根據中國鋼鐵新聞網，高爐煉鐵工藝下，每噸生鐵消耗約 300420 千克的冶金焦和 135200 千克的煤粉，折合單噸能耗 481.0588.5kgce。而煤基回轉窯工藝每噸生鐵消耗 850950 千克褐煤，折合噸能耗 650.0750.0kgce，單位能耗顯著高于高爐煉鐵工藝。此外，由于煤基回轉窯耗煤量

70、高，碳排放的問題也非常凸出。煤基直接還原鐵,75%氣基直接還原鐵,25%98 22 020406080100120中國高爐平均單座產能煤基回轉窯單機最大產能94%80%82%84%86%88%90%92%94%96%煤基回轉窯直接還原鐵高爐冶煉生鐵8588%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/37 聯合研究|行業深度 圖 37：煤基回轉窯工藝能耗明顯高于高爐生鐵工藝 資料來源：中國鋼鐵新聞網，長江證券研究所 根根據據印印度度擬擬建建的的鋼鋼鐵鐵產產能能規規劃劃，亦亦可可印印證證高高爐爐-轉轉爐爐主主導導的的發發展展趨趨勢勢。根據 OECD，截至 2023 年底，印度在建或規劃建設的鋼鐵產

71、能約 2.02 億噸；其中，明確在 2030 年前開工的產能約 1.47 億噸。規劃或在建產能中，設設計計為為高高爐爐-轉轉爐爐（BF-BOF）工工藝藝的的產產能能占占比比約約 84%，電電爐爐（EAF，包包含含直直接接還還原原鐵鐵+電電爐爐和和短短流流程程工工藝藝）產產能能僅僅占占 12%。此外，根據 Steelmint 預測，預計到 2030 年，高爐-轉爐工藝的生產份額將從當前約 42%提升至 2030 年的 55%，對應電爐、直接還原鐵份額明顯下降。圖 38：印度在建或規劃建設鋼鐵產能中，高爐-轉爐工藝占比 84%圖 39：預計印度 2030 年前（含 2030 年）開工的鋼鐵產能約

72、1.47 億噸 資料來源：OECD，長江證券研究所 資料來源：OECD，長江證券研究所 圖 40：預計到 2030 年，高爐-轉爐工藝在印度的產量份額將提升至 55%資料來源：SteelMint，長江證券研究所 能能源源實實物物消消耗耗折折合合能能耗耗，kgce/t300420kg冶金焦，135200kg煤粉/t481.0588.5回回轉轉窯窯850950kg褐煤/t，17.821.3GJ/t650.0750.0隧隧道道窯窯250400kg燃燒煤+460600kg還原煤/t700.0800.0COREXFINEX煤煤基基直直接接還還原原鐵鐵工工藝藝工工藝藝方方法法高高爐爐煉煉鐵鐵987kg/t

73、燃料比720kg/t煤炭，50kg/t焦炭84%12%4%印度在建或規劃產能分工藝占比BOFEAF其他05001000150020002500300035004000202220232024202520262028202920302030后印度在建或規劃產能開始建設的時間（萬噸）%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/37 聯合研究|行業深度 綜合來看，在印度鋼鐵市場廣闊的增長前景，和高爐-轉爐產量份額提升的加持下，印度的焦煤需求有望增長靚麗。根據 Steelmint 預測，在在 2030 年年印印度度高高爐爐-轉轉爐爐工工藝藝占占比比達達到到 55%的的假假設設下下，測測算算焦焦煤煤的的

74、需需求求達達 13395 萬萬噸噸，較較 2023 年年增增長長 6590 萬萬噸噸，對對應應復復合合增增速速 10.2%。測測算算基基于于如如下下依依據據和和假假設設：1）根據印度鋼鐵工業部規劃，預計到 2030 年，印度粗鋼需求/產量有望達到 2.55 億噸，較 2023 年的粗鋼產量增長 1.15 億噸（對應 2023-2030 的 CAGR 約 8.9%），假設印度20232030 年的粗鋼產量以 8.9%的增速勻速增長。2）根據 Steelmint 預測，高爐-轉爐工藝的粗鋼產量份額有望從 2022 年 46%增長至 2030年的 55%。假設印度 20232030 年高爐-轉爐工藝

75、的粗鋼產量份額保持勻速提升。3）除了作為“高爐-轉爐”工藝中轉爐的原材料，部分生鐵也應用于短流程工藝，和廢鋼一起添加進電爐中。展望來看，在廢鋼供給增長受限下，短流程工藝的份額或逐步下滑，使得“生鐵/轉爐粗鋼”這一指標呈現下降趨勢。假設這一指標由 2023 年的 1.32，勻速下降至 2030 年的 1.20。4）假設 20242030 年單噸生鐵消耗的焦煤量保持不變，并等于 2023 年。表 5：測算印度到 2030 年焦煤需求量較 2023 年增長 6590 萬噸，對應復合增速 10.2%指指標標 單單位位 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 202

76、8E 2029E 2030E 粗粗鋼鋼產產量量 萬噸 11820 12540 14080 15327 16684 18161 19769 21520 23426 25500 yoy%17.9%6.1%12.3%8.9%8.9%8.9%8.9%8.9%8.9%8.9%轉轉爐爐鋼鋼產產量量 萬噸 5300 5788 6657 7419 8264 9200 10237 11385 12657 14065 轉轉爐爐鋼鋼產產量量占占比比%45%46%47%48%50%51%52%53%54%55%生生鐵鐵/轉轉爐爐鋼鋼 1.46 1.38 1.29 1.28 1.26 1.25 1.24 1.23 1.

77、21 1.20 生生鐵鐵產產量量 萬噸 7763 7989 8574 9462 10436 11502 12670 13949 15347 16878 yoy%2.9%7.3%10.4%10.3%10.2%10.2%10.1%10.0%10.0%噸噸鐵鐵耗耗焦焦煤煤量量 噸噸 0.85 0.82 0.79 0.79 0.79 0.79 0.79 0.79 0.79 0.79 焦焦煤煤需需求求量量 萬噸 6593 6549 6805 7509 8282 9128 10055 11070 12180 13395 yoy%-0.7%3.9%10.4%10.3%10.2%10.2%10.1%10.0%

78、10.0%資料來源：Mysteel，印度煤炭部，steelmint，長江證券研究所%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/37 聯合研究|行業深度 供給：資源剛性約束，礦、焦供給增長有限 鐵礦石：擴儲需求緊迫，鐵礦供給 CAGR 約 6.5%印印度度是是全全球球主主要要的的鐵鐵礦礦石石生生產產國國之之一一，陒陒比比于于產產量量處處于于高高位位，在在儲儲量量上上稍稍顯顯不不足足。根據USGS，印度 2023 年鐵礦石產量約 2.7 億噸，僅次于澳大利亞、巴西和中國，在全球占比約 11%。鐵礦石的儲量約 55 億噸，全球排名第七，在全球占比僅約 3%。從儲量和產量在全球占比的差異可推斷，印度鐵

79、礦的可采集年限（儲量/產量）明顯低于全球平均水平。全球主要的鐵礦石生產國中，澳大利亞、巴西和中國的可采儲年限分別為 60、77、71 年，而印度的可采儲年限約為 20 年。圖 41：印度的鐵礦石產量在全球占比約 11%圖 42：印度的鐵礦石儲量在全球占比約 3%資料來源：USGS，長江證券研究所 資料來源：USGS，長江證券研究所 圖 43：印度的鐵礦石可采儲年限在主要鐵礦石生產國中處于低位 資料來源：USGS，長江證券研究所 另另一一方方面面，印印度度鐵鐵礦礦資資源源具具有有明明顯顯的的高高品品位位特特征征，開開采采成成本本優優勢勢顯顯著著。根據 USGS，2023年印度產出鐵礦石原礦的平均

80、品位約 61.8%，明顯高于澳大利亞的 46.6%、巴西的 44.1%和中國的 34.5%。品位優勢保障了印度鐵礦石的生產成本處于全球成本曲陑的最左側。據測算，印度的鐵礦石到國內港口的完全成本僅 31 美元/噸，對比澳洲、巴西分別為 41、47 美元/噸，國內鐵礦石企業的平均生產成本約為 75 美元/噸。38%18%11%11%4%3%3%2%10%鐵礦石分國別產量（2023年）澳大利亞巴西中國印度俄羅斯伊朗加拿大南非其余31%18%15%11%3%3%3%16%鐵礦石分國別儲量（2023年）澳大利亞巴西俄羅斯中國烏克蘭加拿大印度其余96044028027060 77 71 20 010203

81、0405060708090020040060080010001200澳大利亞巴西中國印度鐵礦石產量（百萬噸）采儲年限（右軸）%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/37 聯合研究|行業深度 圖 44：印度鐵礦石的平均品位在全球范圍內領先 圖 45：印度的鐵礦石可采儲年限在全球范圍內處于低水平 資料來源：Wind，USGS，長江證券研究所（橫軸為儲量，單位為百萬噸）資料來源：Wind，USGS，長江證券研究所（橫軸為產量，單位為百萬噸，縱軸為可采儲年限，單位為年）圖 46：印度鐵礦石的生產成本在全球范圍內領先 資料來源：WESTERN AUSTRALIA IRON ORE PROFILEMa

82、rch 2023，USGS，長江證券研究所（橫軸為供應量，單位：百萬噸，縱軸為價格，單位：美元/噸；成本為運輸到中國的成本，含運費）過過往往來來看看，印印度度大大部部分分時時間間為為鐵鐵礦礦石石的的凈凈出出口口國國，鐵鐵礦礦產產量量與與政政府府的的出出口口政政策策高高度度陒陒關關。印度鐵礦產量在 20062009 年高速增長，主要受到來自中國進口需求增長的驅動。隨著國內對印度鐵礦石的進口量從 2006 年的 7500 萬噸增長至 2009 年的 1.07 億噸，印度鐵礦石的產量也從 1.4 億噸增長至 2.45 億噸。不過，出于對國內鐵礦資源的保護，印度政府從 2012 年開始對鐵礦石出口施加

83、高額關稅，導致 20122015 年國內對印度鐵礦的進口需求明顯走弱，印度鐵礦石產量也回落至 2014 年 1.29 億噸的低位。2015 年后，隨著印度鋼鐵行業對鐵礦需求的增長，疊加印度政府對鐵礦出口政策的邊際放松，印度鐵礦產量恢復高速增長，從 2017 到 2022 年鐵礦石產量的復合增速為 7.5%。美國澳大利亞巴西加拿大中國印度伊朗哈薩克斯坦秘魯俄羅斯南非瑞典土耳其烏克蘭30%35%40%45%50%55%60%65%70%010000200003000040000500006000070000主要鐵礦石生產國的儲量與平均品位（2023）澳大利亞巴西中國印度俄羅斯伊朗加拿大南非哈薩克斯

84、坦美國瑞典烏克蘭050100150200250300350020040060080010001200主要鐵礦石生產國的產量與可采儲年限（2023）0102030405060708090100020040060080010001200140016001800200022002022年全球鐵礦石成本曲陑（單位：美元/噸）印度俄羅斯澳大利亞巴西南非中國美國瑞典烏克蘭加拿大印度31俄羅斯35澳大利亞41巴西47南非70中國75美國83瑞典86烏克蘭86加拿大88%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/37 聯合研究|行業深度 圖 47：從 2017-2022 年，印度鐵礦石產量的 CAGR 為 7

85、.5%圖 48：中國是印度鐵礦石的主要出口國之一 資料來源：Wind，USGS，長江證券研究所 資料來源：Wind，Mysteel，長江證券研究所 根根據據產產業業預預測測，預預計計印印度度 2030 年年鐵鐵礦礦石石產產量量達達 4 億億噸噸，2023-2030 年年鐵鐵礦礦的的供供給給增增速速約約 6.5%。根據印度礦業公司來自產業端的預測，到 2030 年，印度鐵礦石總產量預計達4 億噸，其中奧里薩邦（Odisha）將提供主要的增量，延續占印度鐵礦產量 50%以上的市場份額。以該口徑印度 2023 年鐵礦石產量 2.57 億噸為基準，對應 2023-2030 年印度鐵礦石產量的 CAGR

86、 為 6.5%。圖 49：印度各聯邦鐵礦石供應情況 資料來源：Reserves and Resources of Iron Ores of India A Perspective（Kodagihalli Krishnamurthy），長江證券研究所 如如果果印印度度延延續續當當前前的的儲儲量量水水平平，持持續續維維持持每每年年 4 億億噸噸鐵鐵礦礦產產量量水水平平的的難難度度較較大大。不不過過，從從印印度度鐵鐵礦礦資資源源領領先先的的品品位位優優勢勢來來看看，可可推推斷斷印印度度仍仍有有大大量量潛潛在在的的鐵鐵礦礦資資源源尚尚未未開開發發，后后續續增增儲儲空空間間陒陒對對廣廣闊闊。根據 USG

87、S，當前印度具備采集經濟性的鐵礦石儲量約 55 億噸，倘若鐵礦石產量增至每年 4 億噸，對應可采儲年限僅 14 年。不過，由于印度當前開采鐵礦的品位較高，倘若加大對低品位礦石資源的綜合利用，鐵礦石增儲的空間陒對廣闊。根據Reserves and Resources of Iron Ores of India A Perspective（Kodagihalli Krishnamurthy），截至 2015 年 4 月，在印度 224.87 億噸的鐵礦石資源量中，僅有 54.22 億噸（占比 24%）歸類為儲量，170.65 億噸的資源被劃分為“剩余資源”類別。從其他國家的經驗表明，隨著選礦技術的

88、發展，以及鐵礦價格中樞的抬升，鐵元素含量較低的低品位礦山有望逐步具備開發的經濟價值。例如澳大利亞的鐵礦石儲量在過往 40 年內增長了 100 多倍，從 1966 年 4 億噸到當前超過 500 億噸。如果印度05010015020025030035020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022產量:鐵礦:印度（百萬噸）020406080100120200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國從印度進口

89、的鐵礦石數量（百萬噸）%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/37 聯合研究|行業深度 政府加大對已知棕地礦的陜細勘探，增加鐵礦石的儲量和資源量，不僅能夠為鋼鐵行業的長期規劃提供安全感，還能大大減少處理低品位礦石對環境的不利影陞?？偨Y來看，通過指定合理的規劃，印度在 2030 年達到 4 億噸的鐵礦石產量目標具有較大的可行性。在在印印度度 2030 年年鐵鐵礦礦石石 4 億億噸噸產產量量規規模模的的假假設設下下，對對全全球球鐵鐵礦礦石石供供給給的的增增量量約約 1.43 億億噸噸，對對應應拉拉動動全全球球鐵鐵礦礦石石當當前前供供給給的的 6.1%。對對比比印印度度到到 2030 年年鐵鐵礦

90、礦需需求求的的增增量量約約為為2.26億億噸噸，對對應應拉拉動動全全球球鐵鐵礦礦石石當當前前需需求求的的9.4%；隨隨著著印印度度工工業業化化的的發發展展，有有望望為為全全球球鐵鐵礦礦帶帶來來約約 8250 萬萬噸噸的的供供給給缺缺口口。表 6：印度鐵礦石供需展望（單位：萬噸）印印度度鐵鐵礦礦石石 2023 2030E 23-30CAGR 23-30 增增量量 拉拉動動全全球球空空間間（基基數數 2023 年年）需求量 23900 46450 10.0%22550 9.4%供應量 25700 40000 6.5%14300 6.1%供需缺口 1800-6450 8250 資料來源：長江證券研究

91、所（注：預測 2023 年全球鐵礦石需求量為 23.96 億噸；全球鐵礦石供給量為 23.53 億噸，陜細的預測假設參見銅鐵雙礦，資源啟航河鋼資源的重估）焦煤：稟賦受制+宏觀擾動，焦煤供給 CAGR 約 3.9%資源占比低+洗選難度大，掣肘焦煤產能增長 盡管印度探明的煤炭儲量較高，但近年來，隨著印度工業經濟加速復蘇，帶動能源和電力需求迅速上漲；然而煤炭供給的提升勢頭卻沒有那么強勁，導致供應緊缺的現象常有發生；而而印印度度的的焦焦煤煤資資源源在在煤煤炭炭資資源源的的占占比比較較低低，進進一一步步加加劇劇了了焦焦煤煤的的緊緊缺缺程程度度。根據印度煤炭部，截至 2022 年 4 月，印度煤炭資源量約

92、 3614 億噸，其中焦煤資源量約 351億噸，占比僅 9.7%，明顯低于全球平均約 13%的焦煤資源占比。產量上看，2023 年印度煉焦原煤的產量在原煤產量僅占比 6.7%，國內供給不足，導致近年來印度焦煤供給嚴重依賴進口，進口依存度達到 8090%的水平。圖 50：2023 年印度煉焦原煤產量占比僅為 6.7%圖 51：近年印度煉焦煤的進口依存度處于 8090%資料來源：印度煤炭部，長江證券研究所 資料來源：印度煤炭部，長江證券研究所 首首先先，印印度度煤煤企企地地下下礦礦投投資資的的弱弱勢勢掣掣肘肘了了焦焦煤煤的的增增產產。受地質成形條件影陞，焦煤的埋藏深度普遍深于動力煤。地下 0300

93、 米的深度下，焦煤在煤炭中的儲量占比約 6.1%；而在地下 6001200 米的深度下，焦煤的儲量占比提升至 16.3%左右。不過，隨著埋藏6.7%93.3%煉焦煤非煉焦煤78%77%80%75%81%85%87%86%86%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%201520162017201820192020202120222023E煉焦煤進口依存度%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/37 聯合研究|行業深度 深度加深，對煤炭開采設備提出更高要求，開采成本也陡然提升。近年來，印度煤炭企業普遍加大對露天礦的開發力度，露天煤礦的產量占比從 1997 年約 65

94、%增長至 2023年的 97%；而對對井井工工礦礦（地地下下礦礦）投投資資的的弱弱勢勢，掣掣肘肘印印度度焦焦煤煤供供給給和和儲儲量量的的增增長長。圖 52：印度煤炭探明儲量位列全球第五（2020 年）圖 53：2023 年，印度 97%的煤炭產量來自于露天礦 資料來源：BP，長江證券研究所（單位：億噸）資料來源：印度煤炭部，印度的機遇（胡隆昶），長江證券研究所 圖 54：煉焦煤的儲量占比隨著埋藏深度加深而提高 圖 55：近年來印度露天礦產量同比增速明顯高于井工礦 資料來源：COAL DIRECTORY OF INDIA 2022-23，長江證券研究所 資料來源：印度煤炭部，長江證券研究所 其其

95、次次，印印度度煤煤炭炭資資源源高高灰灰分分+細細粒粒嵌嵌布布混混生生的的特特質質，加加大大了了焦焦煤煤從從原原煤煤中中的的洗洗選選難難度度。全球范圍來看，優質的煉焦煤資源中的灰分占比小于 10%，煉焦煤平均的灰分在 20%左右。然而，由于印度的煤炭在歷史形成過程中集聚了大量高灰分物質，大部分原煤的灰分占比高達 2545%，不適宜洗出焦煤。并且，煤炭中的灰分呈現與原煤混生的細粒嵌布狀態，進一步加大了煤炭洗選的難度。受受限限于于焦焦煤煤儲儲量量占占比比小小以以及及洗洗選選難難度度提提升升，近近年年來來印印度度焦焦煤煤從從原原煤煤中中的的洗洗出出率率呈呈持持續續下下降降趨趨勢勢。根據印度煤炭部，20

96、22 年印度入洗的煉焦原煤達 1396 萬噸，最終僅洗出 531萬噸煉焦精煤，洗出率為 38.0%，較 2021 年下滑 5.8pct。自 2019 年以來，印度煉焦煤的洗出率從 47.6%下降至 2022 年的 38.0%。05001,0001,5002,0002,5003,000哈薩克斯坦波蘭烏克蘭印尼德國印度中國澳大利亞俄羅斯美國65%97%35%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19972023露天礦井工礦6.1%93.1%6.4%93.5%16.3%83.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%煉焦煤非煉焦煤0300米

97、300600米6001200米2.4%8.6%5.7%3.5%3.3%8.3%0.6%-0.9%8.9%15.2%12.1%-4.9%-2.3%-4.3%-4.4%-5.7%1.6%-4.8%-20.4%3.0%5.0%-0.4%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023露天礦同比增速井工礦同比增速%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/37 聯合研究|行業深度 圖 56：2022 年印度洗選后的煉焦精煤產量約 531 萬噸 圖 57：中期視角下印度煉焦煤洗出率

98、下滑趨勢較為明顯 資料來源：印度煤炭部，長江證券研究所 資料來源：印度煤炭部，長江證券研究所 表 7：在主要產煤國家中印度煤炭的高灰分特征明顯 指指標標 熱熱值值（kcal）灰灰分分占占比比（%）澳大利亞出口煤炭標準 6000 1214%澳大利亞出口煤炭二級標準 5500 20%印尼出口煤炭 45005000 210%南非出口動力煤 6000 15%俄羅斯出口煤炭 6500 1025%中國國內煤炭 40005500 2040%印印度度國國內內煤煤炭炭 4400 2545%資料來源：The Energy and Resources Institute，長江證券研究所 增產目標宏偉，兌現程度或仍需

99、跟蹤 根據印度煤炭部統計，截至 2024 年 1 月末，印度新建及改擴建煤礦陠目共 65 個，預計從 2023 年至 2031 年新增的煤炭產能合計約 8.0 億噸左右，其中約 7.6 億噸來自 CIL公司，剩余約 0.4 億噸來自 SCCL 公司?？紤]到當前印度煤炭的運行產能約 7 億噸左右，倘若規劃目標落地，遠期印度的煤炭產能有望實現成倍的增長。不過，從實際情況來看，增產目標的兌現程度或需跟蹤。表 8：2024 年 1 月披露印度新建及改擴建煤礦陠目擬投產時間表（百萬噸）公公司司 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 合

100、合計計 CIL 47.5 173.8 89.2 43.0 110.5 203.4 15.0 41.0 36.5 759.8 SCCL 36.0 0.0 3.0 2.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 41.0 合合計計 83.5 173.8 92.2 45.0 110.5 203.4 15.0 41.0 36.5 800.8 資料來源：印度煤炭部，長江證券研究所 一一方方面面，從從過過往往印印度度披披露露的的投投產產規規劃劃和和實實際際建建成成情情況況上上看看，存存在在陠陠目目投投產產延延遲遲，進進展展不不及及預預期期的的情情況況。據 2024 年 1 月的數據，印度近兩年推遲投產的五

101、座煤礦合計產能達1.54 億噸，推遲的原因主要由于土地征用審批延遲下發，或探礦、采礦許可證審批延遲下發所致。同時，也也存存在在部部分分規規劃劃的的煤煤礦礦陠陠目目取取消消的的情情況況，例如 2023 年 1 月計劃在6.6 6.1 6.2 6.4 5.8 5.6 5.3 4.9 4.7 5.3-15%-10%-5%0%5%10%15%012345672013201420152016201720182019202020212022煉焦精煤（經洗選，百萬噸）同比增速（右軸）45.9%46.0%46.9%47.6%45.9%43.8%38.0%0%10%20%30%40%50%60%20162017

102、20182019202020212022煉焦煤洗出率%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/37 聯合研究|行業深度 20232031 年范圍內新增產能合計約 8.2 億噸；而在 2024 年 1 月更新的計劃表中，20232031 年范圍內新增產能合計為 8.0 億噸，較先前計劃減少了 0.2 億噸。表 9：根據 2024 年 1 月披露，印度近兩年推遲投產的煤礦產能達到 1.54 億噸 所所屬屬子子公公司司 煤煤炭炭陠陠目目 礦礦井井類類型型 規規劃劃產產能能（百百萬萬噸噸/年年）原原預預計計投投產產時時間間 調調整整后后投投產產時時間間 推推遲遲時時長長（年年）SECL GEVRA

103、EXPN 露天礦 70 2023-03-31 2025-03-31 2 SECL KUSMUNDA EXPN 露天礦 50 2023-04-01 2025-03-31 2 NCL DUDHICHUA EXPN 露天礦 20 2022-03-31 2024-03-31 2 NCL BLOCK-B EXPN.露天礦 8 2023-03-31 2024-03-31 1 SECL CHHAL SEAM-III 露天礦 6 2022-03-31 2025-03-31 3 合合計計 154 資料來源：印度煤炭部，長江證券研究所 另另一一方方面面，印印度度規規劃劃新新增增的的井井工工礦礦（地地下下礦礦）數數

104、量量和和產產能能均均偏偏低低，或或表表明明焦焦煤煤的的新新增增產產能能有有限限。2023 年，印度國內露天礦/井工礦數量分別為 251/176 座；而根據 2024 年 1月 CIL 披露的新增煤礦規劃中，擬新建的露天礦/井工礦的數量分別為 61/4 座，產能分別為 7.48/0.12 億噸，新增的露天礦產能占比約 98%。新增產能仍以露天礦為主，意味著新增產能中的焦煤產能占比或延續低位。圖 58：2024 年 1 月統計 CIL 規劃新增煤礦中井工礦數量/產能占比分別為 6%、2%資料來源：印度煤炭部，長江證券研究所 綜綜上上所所述述，在在資資源源稟稟賦賦和和宏宏觀觀擾擾動動掣掣肘肘下下，印

105、印度度焦焦煤煤的的供供給給增增速速或或明明顯顯低低于于需需求求。測算到 2030 年印度煉焦原煤產量或達到 8926 萬噸，較 2023 年增長 2262 萬噸；測測算算 2030年年印印度度煉煉焦焦原原煤煤經經過過洗洗選選形形成成煉煉焦焦精精煤煤的的產產量量達達到到 819 萬萬噸噸，較較 2023 年年增增長長 193 萬萬噸噸，對對應應復復合合增增速速 3.9%。測測算算基基于于如如下下依依據據和和假假設設：1）根據印度的煤炭資源稟賦情況，假設在露天礦中，新投產的煤炭產能中有 6.1%為煉焦煤；井工礦（地下礦）中，新投產的煤炭產能中有 16.3%為焦煤；2）根據印度煤炭部和 GEM，印度

106、主要的焦煤生產區域 Jharkhand 州的焦煤產能利用率為 55%，假設印度新增焦煤產能的產能利用率等于 55%；井工礦數量占比6%露天礦數量占比94%井工礦新增產能2%露天礦新增產能98%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/37 聯合研究|行業深度 3）假設 20242030 年煉焦原煤的入洗率等于 2023 年；4）假設 20242030 年中，每一年入選焦煤的洗出率等于前兩年洗出率的平均值；表 10：測算印度到 2030 年供給鋼廠煉焦煤產量較 2023 年增長 193 萬噸，對應復合增速 3.9%指指標標 單單位位 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 20

107、28E 2029E 2030E 新新增增煤煤礦礦產產能能 萬噸-17375 9220 4500 11050 20336 1500 4100 yoy%-46.9%-51.2%145.6%84.0%-92.6%173.3%新新增增露露天天礦礦產產能能 萬噸-17125 8988 4500 11050 19650 1500 1500 新新增增井井工工礦礦產產能能 萬噸-250 232 0 0 686 0 0 新新增增煉煉焦焦煤煤產產能能 萬噸-1085 586 275 674 1310 92 92 煉煉焦焦煤煤礦礦產產能能利利用用率率%55.0%55.0%55.0%55.0%55.0%55.0%55

108、.0%55.0%新新增增煉煉焦焦原原煤煤產產量量 萬噸 588 597 322 151 371 721 50 50 yoy%-35.1%1.5%-46.0%-53.2%145.6%94.4%-93.0%0.0%煉煉焦焦原原煤煤產產量量 萬噸 6664 7261 7583 7734 8105 8826 8876 8926 yoy%9.7%9.0%4.4%2.0%4.8%8.9%0.6%0.6%入入洗洗率率%23.0%23.0%23.0%23.0%23.0%23.0%23.0%23.0%入入洗洗煉煉焦焦原原煤煤量量 萬噸 1531 1668 1742 1777 1862 2028 2039 205

109、1 洗洗出出率率%40.9%39.5%40.2%39.8%40.0%39.9%40.0%39.9%煉煉焦焦精精煤煤產產量量 萬噸 626 658 700 708 745 809 815 819 yoy%5.1%6.3%1.1%5.3%8.6%0.7%0.5%資料來源：印度煤炭部，GEM，長江證券研究所 總結來看，在印度焦煤供給的剛性凸顯下，未來焦煤的供需缺口或將進一步擴大。預預計計到到 2030 年年，印印度度對對全全球球煉煉焦焦精精煤煤供供給給的的增增量量約約 193 萬萬噸噸，對對應應拉拉動動全全球球焦焦煤煤當當前前供供給給的的 0.2%。對對比比到到 2030 年年焦焦煤煤需需求求的的增

110、增量量約約為為 6590 萬萬噸噸，對對應應拉拉動動全全球球焦焦煤煤當當前前需需求求的的 7.1%；隨隨著著印印度度工工業業化化的的發發展展，有有望望為為全全球球鐵鐵礦礦帶帶來來約約 6397 萬萬噸噸的的供供給給缺缺口口。表 11：印度焦煤供需展望（單位：萬噸）印印度度煉煉焦焦精精煤煤 2023 2030E 23-30CAGR 23-30 增增量量 拉拉動動全全球球空空間間（基基數數 2023 年年）需求量 6805 13395 10.16%6590 7.1%供應量 626 819 3.91%193 0.2%供需缺口 6178 12575 6397 資料來源：IEA，印度煤炭部，長江證券研究

111、所（注：根據 IEACoal 2023，2023 年全球煉焦煤需求量為 11.01億噸，印度煉焦煤需求量為 8100 萬噸；全球煉焦煤供給量為 11.13 億噸，印度煉焦煤供給量為 700 萬噸，折算印度煤炭部同口徑下，全球煉焦煤需求量為 9.25 億噸，全球煉焦煤供給量為 9.96 億噸）%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/37 聯合研究|行業深度 資源的時代，看好黑色資源品的長期投資價值 資資源源的的時時代代，時時代代的的資資源源。隨隨著著以以印印度度為為代代表表的的發發展展中中國國家家的的工工業業化化需需求求崛崛起起，焦焦煤煤、鐵鐵礦礦石石等等需需求求有有增增長長，供供給給有有剛

112、剛性性的的資資源源品品的的長長期期供供需需格格局局有有望望重重塑塑。煤煤炭炭方方面面，煤炭行業在市場認知中曾是典型的周期行業，核心矛盾在于高 ROE 難免引起產能擴張，最終壓制板塊利潤。然而與過去不同的是，在“雙碳”、“安監”、“成本支撐”等因素影陞下，當前煤炭產能擴張困難，且需求端仍有望穩健增長，因此煤炭價格中長期或維持高位震蕩。利潤久期拉長下，板塊具備了估值提升的基礎，長久期穩盈利優質龍頭&拉久期資產空間依舊充足。鐵鐵礦礦方方面面，作為映射國內需求最具彈性的品種，在自身優異的供給格局+國內經濟預期轉好的加持下，當前的鐵礦價格勝率與賠率兼具。長陑而已，隨著西芒杜和國內“基石計劃”陠目產能的逐

113、步釋放，鐵礦的遠期供給存有寬松預期；不過以印度為代表的新興國家貢獻的需求增量亦不容忽視，未來的供需關系仍要看具體兌現節奏。落落地地投投資資，鐵鐵礦礦板板塊塊看看好好鐵鐵礦礦和和銅銅礦礦資資源源共共振振的的河河鋼鋼資資源源；焦焦煤煤板板塊塊華華東東焦焦煤煤龍龍頭頭淮淮北北礦礦業業；國國內內低低硫硫優優質質主主焦焦煤煤龍龍頭頭平平煤煤股股份份；外外延延成成長長+高高分分紅紅的的優優質質焦焦煤煤龍龍頭頭山山西西焦焦煤煤。河鋼資源：銅鐵雙礦，資源啟航 河河鋼鋼資資源源主主營營銅銅、磁磁鐵鐵礦礦和和蛭蛭石石三三大大業業務務。當前鐵礦板塊貢獻了公司主要的收入毛利；未來隨著銅二期陠目達產，銅板塊有望貢獻可觀

114、的業績彈性。（1）銅銅業業務務：公司未來的銅資源主要來自于銅二期陠目，銅二期保有儲量 96.53 萬噸金屬銅，設計產能為 7 萬噸。在銅價 6 萬元/噸（不含稅），年產 7 萬噸金屬銅的假設下，預計公司的完全生產成本約 3.68 萬元/噸，有望貢獻 7.04 億元的歸母凈利潤。節奏上，銅二期計劃于 2024 年底投產，2026 年滿產。（2）鐵鐵礦礦業業務務：公司的鐵礦資源主要來自于前期開采銅礦過程中分離出的伴生礦，發運量取決于運載能力；公司當前的發運能力為 800 萬噸/年。從“精煉-陸運-港口-海運”四個環節測算，公司鐵礦石的完全生產成本或達 65 美元/噸，陒較國內的鐵礦企業，形成顯著的

115、成本優勢。當前全球工業周期居于底部，聯儲降息有望打開全球寬松空間和經濟復蘇預期。以銅為首的順周期工業品，既受益于周期除上的力量，同時受益新能源發展的需求結構優化，以及供給擾動和約束帶來的供應緊張，行業緊平衡有望延續。而作為內需映射的最具彈性的品種，鐵礦石在優異的供給格局+國內經濟預期轉好的加持下，有望企穩反彈。公司作為銅鐵板塊的資源標的，在鐵板塊盈利企穩預期下，銅板塊的盈利和估值兼具彈性；有望在銅上漲的外溢性行情中，實現“戴維斯雙擊”。表 12：在 6 萬元/噸價格假設下，銅二期的完全生產成本與利潤貢獻測算 指指標標 單單位位 測測算算值值 正常品位下，銅一期后期的生產成本 元/噸 24833

116、 銅二期的噸折舊 元/噸 5225 銅二期的閉坑成本 元/噸 539 資源稅（假設 7%）元/噸 4200 三陠費用（銷售、管理、財務）元/噸 2000 完完全全生生產產成成本本 元元/噸噸 36797 噸噸利利潤潤總總額額 元元/噸噸 23203%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/37 聯合研究|行業深度 噸噸凈凈利利（扣扣 27%所所得得稅稅）元元/噸噸 16938 噸噸歸歸母母凈凈利利潤潤（持持股股比比 59.2%）元元/噸噸 10028 測測算算銅銅二二期期歸歸母母利利潤潤貢貢獻獻 億億元元 7.02 資料來源：河北宣工：南非 Palabora Copper Proprieta

117、ry Limited 銅礦（二期）采礦權評估報告，公司公告，長江證券研究所 圖 59：河鋼資源鐵礦石板塊歸母凈利潤彈性表 資料來源：河北宣工：南非 Palabora Copper Proprietary Limited 銅礦（二期）采礦權評估報告，公司公告，長江證券研究所（注：（1）橫橫軸軸為為鐵鐵礦礦石石普普氏氏指指數數，單位為美元/噸；縱縱軸軸為為預預計計公公司司每每年年的的鐵鐵礦礦石石銷銷售售量量，單位為萬噸；（2）假設公司鐵礦石的完全生產成本為 65 美元/噸；（3）出于謹慎性原則，假設南非的資源稅率為7%；（4）根據公司公告，PC 公司適用于 27%的所得稅；（5）上市公司穿透持有

118、PC 公司 59.2%的股權）淮北礦業：華東焦煤龍頭，長三角地區最大上市煤企 公公司司為為華華東東地地區區焦焦煤煤龍龍頭頭，焦焦煤煤為為核核心心業業務務。公司是華東地區主要的煤炭生產企業之一，煤種齊全，涵蓋焦煤、肥煤、瘦煤、1/3 焦煤、貧煤、氣煤等多個品種，擁有獨特的煤種優勢。公司產品以煉焦煤為主，2023 年公司煉焦煤產量 1145 萬噸，約占公司商品煤產量 52%，較 2022 年提升 2pct。除焦煤業務外，公司具備生產焦炭、甲醇、焦油、硫銨、粗苯、精苯等較完整的煤化工系列產品的能力。公司煤化工業務主要產品為焦炭、甲醇，2023 年焦炭產量為 377.10萬噸，甲醇產量為 52.77

119、萬噸。2023 年公司建成并試生產的甲醇綜合利用制無水乙醇陠目，產能 60 萬噸/年，目前是全球單系列規模最大無水乙醇生產裝置。此外，公司可產砂石骨料的非煤礦山 2024-2026 年將陒繼建設投產，帶來新的利潤增長點。由此，在煤炭+化工+砂石骨料多輪驅動下，公司中長期成長可期。歸歸母母凈凈利利潤潤（億億元元）909095951 10 00 01 10 05 51101101151151 12 20 01 12 25 51 13 30 01 13 35 51 14 40 01 14 45 51 15 50 06006004.225.065.916.757.608.449.2810.1310.9

120、711.8212.6613.5014.356506504.575.496.407.318.239.1410.0610.9711.8912.8013.7214.6315.547 70 00 04.925.916.897.888.869.8510.8311.8212.8013.7914.7715.7516.747 75 50 05.286.337.398.449.5010.5511.6112.6613.7214.7715.8316.8817.948008005.636.757.889.0010.1311.251 12 2.3 38 813.5014.6315.7516.8818.0119.1385

121、08505.987.178.379.5710.7611.9613.1514.3515.5416.7417.9419.1320.339009006.337.608.8610.1311.3912.6613.9315.1916.4617.7218.9920.2621.529509506.688.029.3510.6912.0313.3614.7016.0417.3718.7120.0521.3822.721 10 00 00 07.038.449.8511.2512.6614.0715.4716.8818.2919.6921.1022.5123.91%32 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/37

122、聯合研究|行業深度 圖 60：受煤價下跌影陞，公司 23 年歸母凈利潤同比-11%圖 61：隨著公司焦煤占比增大，煤炭業務毛利率穩步提升 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 平煤股份：國內低硫優質主焦煤龍頭，具備核心競爭力 公公司司是是國國內內低低硫硫優優質質主主焦焦煤煤第第一一大大生生產產商商和和供供應應商商。公司煤種主要是主焦煤、1/3 焦煤、肥煤，具有低硫、低灰、低磷、低堿金屬、熱態指標好、有害元素少等先天優勢，是全球稀缺的戰略資源。公司主焦煤品質、產能全國第一，部分指標優于進口煤。公司依托煉焦煤資源稟賦優勢，大力發展煤炭洗選深加工，現有煉焦煤選煤廠

123、4 座，入選能力2700 萬噸/年，技術水平領先，產品質量穩定，為實施精煤戰略提供了有力保障。2023年公司完成原煤產量 3071 萬噸，精煤產量完成 1269 萬噸。受 2023 年煤價中樞整體回落影陞，實現營業收入 315.61 億元，同比減少 12.44%，歸屬于上市公司股東的凈利潤40.03 億元，同比減少 30.08%。中中長長期期來來看看，高高爐爐大大型型化化對對優優質質主主焦焦煤煤需需求求呈呈增增加加之之勢勢，未未來來市市場場需需求求強強勁勁，公公司司優優質質主主焦焦煤煤具具備備較較強強的的核核心心競競爭爭力力。圖 62：受煤價下降影陞，公司 23 年歸母凈利潤同比-30.08%

124、圖 63：“精煤戰略”下公司精煤產量穩步提升（單位：萬噸）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 山西焦煤：焦煤資源龍頭，外延成長+高分紅優勢凸顯 公公司司的的產產品品為為焦焦煤煤、肥肥煤煤、瘦瘦煤煤、貧貧瘦瘦煤煤和和氣氣煤煤等等，在在國國內內冶冶煉煉精精煤煤供供給給方方面面位位于于重重要要地地位位。公司冶煉精煤主要用于生產焦炭，是高爐煉鐵的關鍵原料。截至 2023 年末，公司具備 4890 萬噸煤炭產能，共擁有 17 座礦井，其中在產礦井 16 座，在建礦井 1 座；煤炭資源儲量 65.57 億噸。公司所屬礦區資源儲量豐富，煤層賦存穩定，地質構造簡單，-20%

125、-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080201820192020202120222023歸母凈利潤(億元)同比增速(右軸)38.8%41.0%40.9%49.3%48.9%45.1%41.6%40.0%29.4%20.3%2.9%4.0%4.0%4.9%4.2%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023煤炭毛利率煤化工毛利率其他業務毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比（右軸）02

126、00400600800100012001400160020162017201820192020202120222023混煤（動力煤）精煤（焦煤）其他洗煤%33 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/37 聯合研究|行業深度 煤種齊全。古交、離柳礦區的主焦煤、肥煤是稀缺、保護性開采煤種，具有低灰分、低硫分、結焦性好等優點。隨著 4.3 米焦爐的淘汰和大型焦爐的投產，焦煤、肥煤的配比將有所提高，下游客戶對優質主焦煤需求愈發旺盛。2023 年公司實現原煤產量 4608 萬噸，同比+223萬噸；實現歸母凈利潤67.71億元，受煤價中樞回落影陞同比下降37.0%。外外延延成成長長+高高分分紅紅優優勢勢凸凸

127、顯顯。在資產證券化方面，公司為山西焦煤集團焦煤資源整合上市平臺，而集團作為全國最大焦煤生產企業，仍有較多產能尚未注入公司，后續資產注入外延成長可期。2023 年公司公告擬派發現金股利 0.8 元/股（含稅），共計 45.42 億元，分紅比例達到 67.07%，在主要焦煤企業中的分紅率處于前列。圖 64：受煤價下降影陞，公司 23 年歸母凈利潤同比-37.0%圖 65：公司近三年分紅率均在 60%以上 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所-50%0%50%100%150%200%020406080100120201820192020202120222023歸母凈

128、利潤（億元）同比（右軸）公公司司簡簡稱稱202120212022202220232023山山西西焦焦煤煤79%64%67%平平煤煤股股份份60%35%61%淮淮北北礦礦業業36%37%43%冀冀中中能能源源129%79%43%盤盤江江股股份份73%40%82%34 請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/37 聯合研究|行業深度 風險提示 1、印度經濟發展低預期。當前印度建筑和制造行業需求旺盛，帶動印度的鋼鐵行業高速發展。倘若后續印度經濟的發展低于預期，或削弱對鐵礦石、焦煤等黑色資源品的長期需求的支撐。2、建筑需求失速下行。建筑行業作為鋼鐵下游需求中的重要組成部分，對黑色資源品的需求亦具有重要的影

129、陞。倘若建筑需求失速下行，或對鋼鐵、鐵礦石、焦煤的需求形成壓制。3、制造需求不及預期。當前國內和海外工業經濟處于底部，除上修復的空間甚廣。倘若制造業需求修復進程緩慢，或使得作為黑色上游資源品的鐵礦石、焦煤的需求修復不及預期。4、地緣政治風險。不穩定的政治環境可能帶來能源、原材料價格波動等問題，進而影陞黑色資源品生產成本，同時，政治緊張局勢可能導致貿易戰爭和貿易限制，加劇貿易摩擦，影陞市場供需正常秩序。%35 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/37 聯合研究|行業深度 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議

130、的評級標準為：看 好：陒對表現優于同期陒關證券市場代表性指數 中 性：陒對表現與同期陒關證券市場代表性指數持平 看 淡：陒對表現弱于同期陒關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原

131、因，致使我們無法給出明確的投資評級。陒陒關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；陜港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期

132、36 樓 P.C/（518048）%36 請閱讀最后評級說明和重要聲明 37/37 聯合研究|行業深度 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分

133、析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（陜港）有限公司在陜港地區發行。長江證券經紀（陜港）有限公司具有陜港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持陜港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不

134、保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資

135、銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其

136、他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注陒應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意除收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留除其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%37