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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 美團美團-W(3690 HK)港股通港股通 拼好飯：外賣新模式，“成團”提效拼好飯：外賣新模式，“成團”提效 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):149.50 2024 年 7 月 09 日中國香港 互聯網互聯網 外賣“成團”，拼好飯為美團帶來提效新模式外賣“成團”，拼好飯為美團帶來提效新模式 美團拼好飯通過外賣“成團”帶來了一種全新的商業模式，通過供給端“以量換價”疊加平臺集中化配送的方式，為用戶、商家、騎手三方帶來更高效用，并促進平臺效率

2、提升。我們維持 24-26 年收入預測為 3248/3837/4501億元，yoy+17.4%/18.1%/17.3%，預測非 IFRS 歸母凈利潤為 377/534/700億元，yoy+62.1%/41.6%/31.1%，按照 7 月 8 日收盤價對應 24-26 年 PE分別為 17.6/12.3/9.4，匯率（人民幣對港幣）假設 1.09，基于 SOTP 模型的目標價 149.5 港元，維持“買入”評級。性價比消費及性價比消費及下沉市場下沉市場成外賣新趨勢成外賣新趨勢，美團順勢推出美團順勢推出“拼好飯”“拼好飯”在疫后的經濟復蘇中餐飲市場展現了強勁的韌性，22 年低基數影響下，23年中國

3、外賣市場同比增長+45%，占餐飲比重從 2015 年的 3.9%上升至 2023年的 28.3%，重要性凸顯。同時餐飲消費趨勢正在逐漸轉向高性價比，根據紅餐產業研究院，2023 年全國人均餐飲消費金額為 42.6 元，相比 2022 年的 43.2 元呈現下降趨勢。根據 Quest Mobile，2023 年 4 月外賣服務在高線城市滲透率為 21.5%，在低線城市滲透率則低于 15%，下沉市場滲透空間較大并開始接棒用戶群增長。在性價比和外賣下沉趨勢下，22 年 4 月美團上線拼好飯，截至 2024 年 1 月已經在一線和新一線城市迅速推廣。強化滿足受眾細分需求，強化滿足受眾細分需求，在供給端

4、和配送端模式創新在供給端和配送端模式創新 拼好飯的模式創新在于：1）拼好飯在供給端與商家協商制定低毛利的供貨價格，商家配合做出低平價產品同時以價換量，平臺以具體商品為單位呈現并給予最低價的商品更多流量，從而幫助中小商家實現獲客，并滿足用戶追求低價的心智。2）拼好飯在配送端通過目的地集中配送帶來更高配送效率。其通過鼓勵用戶拼單，使騎手采用“暢跑模式”配送，在相同時間內完成普通騎手 2-3 倍訂單量，從而實現配送效率的提升，根據我們的測算，拼好飯模式下平臺每單配送時間下降 46%，單均配送成本由 7 元下降至 3.7 元。低客單轉移低客單轉移帶帶來更高盈利空間來更高盈利空間，規模效益下探索，規模效

5、益下探索 UEUE 回正回正 拼好飯對美團外賣的影響體現為，一是低客單價訂單 UE 的顯著改善，二是優化單量結構，助力美團外賣單量中長期穩健增長。單量的增長體現包括對低價格敏感新客的引入，以及存量用戶中消費習慣的遷移和頻次的提升。而當前來自于對低客單價盈利改善的貢獻更為突出，預計到 2025 年拼好飯單量占比達到 10%-11%，對于美團外賣盈利的改善區間為 43 億-85 億元。拼好飯自身而言，隨著規模效益提升和美團自身精細化運營精進，UE 回正仍在探索，我們預計平均拼單量為 4-5 單時拼好飯有望實現單均盈虧平衡。風險提示：經濟復蘇需求疲軟；外賣需求下滑；市場競爭加劇。研究員 夏路路夏路路

6、 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究員 蘇燕妮蘇燕妮 SAC No.S0570523050002 SFC No.BTT483 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)149.50 收盤價(港幣 截至 7 月 8 日)117.00 市值(港幣百萬)727,916 6 個月平均日成交額(港幣百萬)3,791 52 周價格范圍(港幣)61.10-150.00 BVPS(人民幣)25.15 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 202

7、3 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)219,955 276,745 324,784 383,686 450,124+/-%22.79 25.82 17.36 18.14 17.32 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(6,686)13,855 27,880 41,356 55,968+/-%(71.59)(307.22)101.22 48.34 35.33 EPS(人民幣，最新攤薄)(1.10)2.22 4.47 6.63 8.98 ROE(%)(5.26)9.87 16.12 18.78 19.89 PE(倍)(98.80)48.75 24.23 16.33 12.07

8、 PB(倍)5.13 4.44 3.49 2.74 2.14 EV EBITDA(倍)180.77 31.25 16.08 10.52 7.06 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (49)(32)(14)421Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)美團-W恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 美團美團-W(3690 HK)正文目錄正文目錄 核心投資邏輯核心投資邏輯.3 與市場不同觀點.3 性價比消費及下沉市場成外賣高增動力，外賣拼團應運而生性價比消費及下沉市場成外賣高增動力，外賣拼團應運而生.4 外賣市場：用戶數與消費頻次雙驅動.4 拼好飯：

9、外賣拼團，旨在提升配送效率、實現低客單轉移.5 強化滿足強化滿足受眾細分需求，拼好飯為商家受眾細分需求，拼好飯為商家/用戶帶來差異化選擇用戶帶來差異化選擇.8 用戶消費更省，商家訂單更多，騎手配送更高效.8 用戶心智：性價比為矛，但面臨潛在等待時間長及用餐自由度的損失.8 商家入駐：以低價為名，提升曝光度同時降低備餐成本.10 騎手：目的地集中帶來更高配送效率.11 拼好飯模式撬動外賣拼好飯模式撬動外賣 UE 改善，降低盈利門檻改善，降低盈利門檻.12 新模式下低客單轉移提升單均利潤.12 規模效益疊加的運營精進，UE 回正探索中.13 主要盈利預測主要盈利預測.15 估值估值.16 風險提示

10、.17 fYbUfVaY9WeZfVaY9P8Q7NsQpPsQmQeRmMsNfQpOpP7NmMwPwMnQqMuOnPwP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 美團美團-W(3690 HK)核心投資邏輯核心投資邏輯 我們認為在疫后餐飲市場快速復蘇，線上消費帶動外賣下沉市場高增的背景下，美團拼好飯通過外賣“成團”帶來了一種全新的商業模式，通過供給端“以量換價”疊加平臺集中化配送的方式，為用戶、商家、騎手三方帶來更高效用，并促進平臺效率提升。拼好飯的模式創新在于：1）拼好飯在供給端與商家協商制定低毛利的供貨價格，商家配合做出低平價產品同時以價換量，平臺以具體商品為

11、單位呈現并給予最低價的商品更多流量，從而幫助中小商家實現獲客，并滿足用戶追求低價的心智。2）拼好飯在配送端通過目的地集中配送帶來更高配送效率。通過鼓勵用戶拼單，同時美團的配送系統將同一商家下單、地址相近的順路訂單配送給騎手，從而實現配送效率的提升，顯著降低單均配送成本。我們認為拼好飯對于美團的主要影響體現在兩方面，一是低客單價訂單 UE 的顯著改善，二是優化單量結構，助力美團外賣單量中長期穩健增長。單量的增長體現包括對低價格敏感新客的引入，以及存量用戶中消費習慣的遷移和頻次的提升。我們認為當前來自于對低客單價盈利改善的貢獻更為突出，在同樣低客單價下，拼好飯相比主站 UE 減虧為 61.2%。而

12、當前拼好飯的低價模式的可持續性已有驗證，我們預計到 2025 年拼好飯單量占比達到10%-11%，假設拼好飯對于單量的促進在 1%-5%之間，則拼好飯對于美團外賣盈利的改善區間為 44 億-85 億元。與市場不同觀點與市場不同觀點 與市場認為拼好飯只是相比主站價格更低的外賣的觀點不同，我們認為拼好飯帶來了一種全新的外賣的模式，價格低的背后是平臺在供給端與商家協商“以量換價”，在用戶端鼓勵同地拼單并集中化配送，從而顯著的降低了單均配送成本。因此拼好飯本質是外賣提升效率的新模式，并且有助于用戶、商家、騎手三方效用增強。與市場認為拼好飯由于客單價較低會影響美團的單均盈利不同，我們認為拼好飯對于美團外

13、賣整體存在低客單價改善和新增單量兩層影響，而其中低客單價盈利改善的貢獻更為突出。我們認為在同樣的低客單價下，拼好飯通過集中化配送帶來明顯的盈利改善，因此其能夠一定程度通過替代主站的低客單價訂單并帶來整體盈利能力的改善。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 美團美團-W(3690 HK)性價比消費及下沉市場成外賣高增動力性價比消費及下沉市場成外賣高增動力，外賣拼團應運而生，外賣拼團應運而生 外賣市場：外賣市場：用戶數與消費頻次雙驅動用戶數與消費頻次雙驅動 疫后餐飲市場快速復蘇，外賣占比持續提升。疫后餐飲市場快速復蘇，外賣占比持續提升。根據國家信息中心數據，2015-20

14、23 我國餐飲市場規模從 3.23 萬億增長至 5.29 萬億，實現 CAGR+6.4%的穩健增長，期間 2020-2022年受疫情影響增速同比下滑，但 2023 年實現同比+20.4%的增長，恢復至超 2019 年水平，體現了餐飲消費的強勁韌性。同期外賣市場規模從 0.13 萬億增長至 1.5 萬億，實現CAGR+36.45%的快速增長；在餐飲中的市場規模占比從 3.9%上升至 28.3%，已成為我國餐飲市場的重要組成部分。圖表圖表1：2023 年起外賣與餐飲市場增長迅速年起外賣與餐飲市場增長迅速 圖表圖表2：2015-2023 年外賣市場規模占比從年外賣市場規模占比從 3.9%上升至上升至

15、 28.3%資料來源:國家信息中心，華泰研究 資料來源:國家信息中心，華泰研究 餐飲消費趨勢轉向性價比帶動外賣餐飲消費趨勢轉向性價比帶動外賣 AOV 下滑下滑，消費頻次或為當前單量增長主要驅動力。，消費頻次或為當前單量增長主要驅動力。根據中國互聯網絡信息中心發布的第 52 次中國互聯網絡發展狀況統計報告數據，2018-2023 年外賣用戶從 3.64 億提升至 5.35 億，同期滲透率從 45.4%提升至 49.6%，外賣用戶滲透率仍不斷提升。根據紅餐產業研究院，2023 年全國人均餐飲消費金額為 42.6元，相比 2022 年的 43.2 元呈現下降趨勢。在外賣客單價方面，根據美團各個季度公

16、開業績會以及我們的測算，1Q20-4Q23 美團 AOV 在 52 元至 47.4 元之間波動，主因在當前宏觀經濟預期下，性價比消費成為影響 AOV 下行的主要因素。此外，我們認為當前外賣用戶滲透率總體爬升至較中偏上水平，AOV 在當前消費趨勢下以性價比為主，未來外賣市場的拓展中，消費場景豐富+商品種類提升帶動的消費頻次增長或為增長主要動力。圖表圖表3：外賣用戶規模及滲透率外賣用戶規模及滲透率 圖表圖表4：2020 年以來美團外賣年以來美團外賣 AOV 變化變化 資料來源：2023 年 8 月 28 日，中國互聯網絡信息中心發布的第 52 次中國互聯網絡發展狀況統計報告，華泰研究 資料來源：美

17、團各個季度公開業績會，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456201520162017201820192020202120222023餐飲市場規模外賣市場規模餐飲市場YOY外賣市場YOY(萬億)0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020202120222023外賣市場規模占比40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%0123456201820192020202120222023外賣用戶規模外賣用戶占網民總體滲透率(億人)444546474849505152531Q202Q20

18、3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23（元）AOV 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 美團美團-W(3690 HK)當前外賣消費以年輕群體為主，當前外賣消費以年輕群體為主，高齡群體和低線城市高齡群體和低線城市用戶用戶釋放增長釋放增長潛力。潛力。根據 Quest Mobile 2023 年 4 月的數據，35 歲以下用戶為外賣消費主要群體，該部分群體主要為年輕都市白領及學生，外賣滲透率顯著更高主因：1）獨立性更強且消費能力更高；2）相較 35 歲以上群體而言，該年齡群體時間成本更高導致其更加注

19、重消費便捷性以及普遍擁有線上消費的習慣。根據2020-2021 年中國外賣行業發展研究報告數據，2020 至 2021 年我國四線及以下城市外賣用戶數量在各年齡段均實現 15%+的增速；其中各線城市 51 歲以上人群需求增速為最高，表現為外賣需求開始向高年齡段加速滲透。我們認為外賣市場的消費群體畫像為 20-34 歲年輕人為當前主導，向更高年齡段滲透開始提速，同時四線及以下城市的需求加速釋放。圖表圖表5：2023 年年 4 月外賣在不同年齡段的用戶滲透率月外賣在不同年齡段的用戶滲透率 圖表圖表6：2020-2021 年不同年齡段不同城市外賣用戶增長情況年不同年齡段不同城市外賣用戶增長情況 資料

20、來源：Quest Mobile，華泰研究 資料來源：中國飯店協會聯合餓了么于 2021 年發布2020-2021 年中國外賣行業發展研究報告，華泰研究 拼好飯：外賣拼團，旨在提升配送效率、實現低客單轉移拼好飯：外賣拼團，旨在提升配送效率、實現低客單轉移 拼好飯：在規定時間內拼好飯：在規定時間內 2-4 人成團即拼單成功。人成團即拼單成功。拼好飯拼單過程可類比拼多多，具體為“熱“熱門餐品推薦門餐品推薦+拼單點餐拼單點餐+統一配送”統一配送”：用戶發起拼單并設置等待時間（最長不超過 30min）或加入現有拼單；拼單等待時間內 2 人及 2 人以上完成點單則拼單成功，最多拼單 4 人；時限內未到 2

21、 人則拼單失敗，用戶可以再次拼單或放棄拼單；拼單成功等待時間結束開始配送。拼好飯除常規的多人拼單外，還可以選擇以較高價格單獨購買，并且可以一人下單多件商品實現免拼。配送過程中通過集中訂單出餐+集中目的地配送的方式節省配送運力，并提升每單配送效率；通過引流主站部分盈利能力受限的低客單價商戶入駐，以實現商戶和平臺雙方盈利能力的改善。0%5%10%15%20%25%30%35%24歲及以下25-30歲31-35歲36-40歲41-45歲46-50歲51歲及以上外賣滲透率-5%0%5%10%15%20%25%30%24歲以下25-30歲31-35歲36-40歲41-50歲 51歲及以上一線二線三線四線

22、及以下 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 美團美團-W(3690 HK)圖表圖表7：拼好飯拼單流程拼好飯拼單流程 資料來源:美團拼好飯小程序，華泰研究 20 年年 8 月開始內測，月開始內測，22 年年 4 月正式上線部分城市。月正式上線部分城市。美團早期在 2020 年 8 月開始在三四線城市內測，期間對上線區域、配送網絡、拼單模式以及商家合作等方面繼續進行完善，由于后續疫情導致集體拼單配送受限，該功能上線時間有所延后。到到 2022 年年 4 月拼好飯首先月拼好飯首先在成都、杭州、上海、廣州等一線城市正式上線。在成都、杭州、上海、廣州等一線城市正式上線。拼單區

23、域主要集中在辦公樓和學校等外賣高消費頻次場景，通過美團 APP 內嵌入口引導至微信小程序“美團拼好飯”下單。根據美團 2023 年業績會表述，從 2023 年起美團設立拼好飯業務 BD 部門，并針對性設置系列KPI 考核機制，以實現對拼好飯的細化運營和提質增效。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 美團美團-W(3690 HK)圖表圖表8：拼好飯所處美團拼好飯所處美團 APP 位置及頁面位置及頁面 圖表圖表9：拼好飯拼單攻略指引拼好飯拼單攻略指引 資料來源：美團拼好飯小程序，華泰研究 資料來源：美團拼好飯，華泰研究 目前拼好飯已上線大多數地級市，部分城市單量占比已達目

24、前拼好飯已上線大多數地級市，部分城市單量占比已達 25%。根據拼好飯小程序統計數據，截至 2024 年 1 月，拼好飯已上線 247 個城市，其中一線和新一線城市滲透率達 100%，二線至五線城市滲透率分別為 96.7%/88.6%/70%/57.8%呈逐步遞減趨勢。隨著拼好飯在城市和用戶中逐步滲透，根據美團公開業績會表述，截至 4Q23 拼好飯單量在外賣總單量中占比已經達高個位數，部分城市占比高達 25%，且預計未來占比將持續提升。圖表圖表10：拼好飯在各層級城市上線情況拼好飯在各層級城市上線情況（截（截至至 2024 年年 1 月）月）城市層級城市層級 城市數量城市數量 拼好飯上線城市數拼

25、好飯上線城市數 占比占比 一線城市 4 4 100%新一線城市 15 15 100%二線城市 30 29 96.7%三線城市 70 62 88.6%四線城市 90 63 70%五線城市 128 74 57.8%數據來源：美團拼好飯小程序，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 美團美團-W(3690 HK)強化滿足受眾細分需求，拼好飯為商家強化滿足受眾細分需求，拼好飯為商家/用戶帶來差異化選擇用戶帶來差異化選擇 用戶消費更省，商家訂單更多，騎手配送更高效用戶消費更省，商家訂單更多，騎手配送更高效 拼好飯對于用戶、商家及騎手三方而言，分別滿足了更省、更多和更高效

26、的需求。1)滿足追求性價比的用戶群：滿足追求性價比的用戶群：美團主站涵蓋了低客單和高客單消費人群，而在消費性價比趨勢的延續下，更多的消費者開始關注外賣單價；而拼好飯以價格為突破口，實現主站的性價比消費者引流，滿足該部分用戶對價格帶敏感的需求。2)為商家提供曝光度：為商家提供曝光度：主站推薦以商家名稱排序，拼好飯推薦以商品種類排序；因此主站上中小商家則面臨同價位的知名品牌競爭，推薦序列前置困難，且知名商家亦存在冷門商品銷量問題。拼好飯的獨立微信小程序下單功能助力主站普通商家獲得更高的推薦排序，幫助知名商家的冷門產品引流提高銷量。3)使騎手配送更高效：使騎手配送更高效：在普通外賣配送過程中，騎手需

27、要從多個商家拿單并配送至多個目的地，過程中等待多個不同商家出餐以及輾轉多地占據較多配送時間；拼好飯通過集中出餐和集中配送有效降低配送時長，提升配送效率和配送單量。圖表圖表11：拼好飯和普通外賣三端對比拼好飯和普通外賣三端對比 資料來源：美團拼好飯小程序，華泰研究 用戶心智：性價比為矛，但面臨潛在等待時間長及用餐自由度的損失用戶心智：性價比為矛，但面臨潛在等待時間長及用餐自由度的損失 低價是拼好飯的核心，相比于主站外賣單價下降幅度普遍在低價是拼好飯的核心，相比于主站外賣單價下降幅度普遍在 15%+。對于用戶來說，價格是拼好飯相對普通外賣的最重要優勢，根據拼好飯客戶端顯示單均外賣價格為 15 元左

28、右，不到普通外賣的 1/3。拼好飯的拼單模式有三種折扣優惠，拼單模式下不同優惠活動下價格降幅均在 15%以上：1)首單+超值補貼活動拼單菜品價格比免拼模式低 50%+；2)超值補貼活動拼單菜品價格比免拼模式低 20-40%；3)正常拼單菜品價格比免拼模式低 15-20%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 美團美團-W(3690 HK)在“多快好省”取舍模型中，外賣成立的邏輯是通過支付額外配送溢價換取便捷性以及選擇的多樣性，并且得到質量無差的菜品；但在順應性價比消費趨勢下，拼好飯進一步強化了外賣“省”的屬性。圖表圖表12：拼好飯和普通外賣價格對比拼好飯和普通外賣價格

29、對比 活動種類活動種類 菜品菜品 拼好飯拼好飯 普通外賣普通外賣 超值補貼 美德肯三件套 12.6 16.1 LINLIXU 手打檸檬茶 6.9 12.2 吃個粉吧三件套 9.9 15.6 正常補貼 華萊士三件套 16.7 19.3 小蝸牛煎餅兩件套 12.9 15.4 雙醬餅皇三件套 14 16.5 資料來源：美團拼好飯小程序，華泰研究 注：單位人民幣元 相較普通外賣，拼好飯在選擇自由度、下單時長和商品質量方面存在相對劣勢：1)SKU 有限有限。入駐拼好飯商家多為中小商家或品牌商家個別單品，相比于普通外賣的可選菜品比較有限。此外拼好飯單品的口味 和搭配也相對有限，限定為平臺打造的爆品，相比傳

30、統外賣在商品搭配自由度上存在損失。2)需耗費拼單時間需耗費拼單時間。發起拼單需設定等待時間（10-30 分鐘），拼單成功（超過兩人）需等待時間結束才可配送，拼單失敗需重新點單。3)品質較品牌商家有所欠缺。品質較品牌商家有所欠缺。拼好飯商家多為中小商家，爆品價格較低，一定程度上犧牲菜品質量。此外，拼好飯點單不允許對商家進行打分，且商家到手價比主站更低，難以激勵維持菜品原質量，整體訂單質量相較主站訂單欠佳。拼好飯更契合價格敏感消費者需求。拼好飯更契合價格敏感消費者需求。主站平臺訂單 AOV 高，且多數商家擁有起送門檻，低消費力用戶外賣消費意愿較低，而拼好飯單品本身價格較低且有大幅優惠，部分價格敏感

31、消費者愿意犧牲一部分商品選擇和等待時間來換取更低的價格，因此拼好飯較好契合這部分人群消費需求。此外，未來隨著拼好飯活躍用戶數增多、上線商家菜品品類豐富以及質量監控嚴格，相較于普通外賣選擇“少”、時間“慢”和質量“低”的劣勢變弱，同時“省”的優勢會在規模效應下不斷變強，拼好飯將顯著改善部分用戶的用餐體驗。圖表圖表13：用戶選擇拼好飯和普通外賣體驗對比用戶選擇拼好飯和普通外賣體驗對比 用戶選擇拼好飯和傳統外賣體驗對比用戶選擇拼好飯和傳統外賣體驗對比 拼好飯拼好飯 普通外賣普通外賣 單價單價 多為 15 元以下 平均 50 元 優惠力度優惠力度 價格下降 15%以上 較低 完單總時長完單總時長 30

32、min（配送）+15min（等待）35min（配送）下單成功率下單成功率 約 20%接近 100%可選商家數可選商家數 區域內可配送約 20 家 區域內可配送超 100 家 可選菜品種類可選菜品種類 較少，平均 5 種左右 較多，多在 20 種以上 可選商家種類可選商家種類 中小商家居多 品牌連鎖商家較多，商家豐富度較高 資料來源：美團拼好飯小程序，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 美團美團-W(3690 HK)商家入駐：以低價為名，提升曝光度同時降低備餐成本商家入駐：以低價為名，提升曝光度同時降低備餐成本 拼好飯商品以折扣低價為標簽，同時提升商家曝光

33、度并降低備餐成本，拼好飯上線商家和商品呈現以下特點：1)入駐拼好飯的多為中小商家入駐拼好飯的多為中小商家。中小商家在美團普通外賣平臺上不具備曝光度優勢，同時高度依賴線上訂單，希望以折扣和低價換取市場提升曝光度，拼好飯有助于扶持中小商家實現獲客。2)單品呈現，低價優先。單品呈現，低價優先。美團主站外賣以商家為單位呈現，商家獲得曝光需要更高的廣告投入以及用戶評價、價格、配送時間等多維度要素。而拼好飯以具體商品為單位呈現，平臺給最低價的商品更多流量。3)商家以價換量，通過高周轉盈利商家以價換量，通過高周轉盈利。根據晚點 Late Post，拼好飯在供給上與商家協商制定低毛利的供貨價格，商家配合做出低

34、平價產品同時以價換量，通過高周轉盈利。相較于傳統外賣拼好飯用戶對價格更敏感，具有成本優勢的商家入駐拼好飯將展開錯位競爭提升銷量。4)存在個別品牌商家上線爆品存在個別品牌商家上線爆品。除中小商家通過低價營銷提升單量外，個別品牌商家例如古茗、茶百道推出個別單品提升曝光，多為成本較低、低銷季節性單品，具有降價空間且亟待庫存出清。品牌商家上線爆品能夠提升用戶對拼好飯的信任度，增強老用戶粘性并吸引新用戶。目前品牌商家缺乏入駐動力，預計未來拼好飯與普通外賣商家分層將收斂。目前品牌商家缺乏入駐動力，預計未來拼好飯與普通外賣商家分層將收斂。商家入駐拼好飯以折扣打造爆品，但同時會被貼上“低價”標簽；以茶飲品牌為

35、例，喜茶、奈雪等中高端品牌缺乏入駐拼好飯動力，而蜜雪冰城則深耕下沉市場用戶基礎穩固，不需要更多折扣以獲取訂單，因此當前拼好飯與普通外賣商家存在中高端分層。我們認為參照拼多多與淘寶的雙方入駐商家趨勢，隨著拼好飯普及通過爆品帶動銷量，商家后續仍將實現混合入駐，價格帶與商家品牌均有望實現收斂。圖表圖表14：熱門商家和中小入駐拼好飯獲利對比熱門商家和中小入駐拼好飯獲利對比 資料來源：美團拼好飯小程序，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 美團美團-W(3690 HK)圖表圖表15：拼好飯和普通外賣商家種類對比舉例拼好飯和普通外賣商家種類對比舉例 活動種類活動種類

36、拼好飯拼好飯 菜品種類菜品種類 普通外賣普通外賣 菜品種類菜品種類 美食類 美德肯 13 杭州小籠包 20+喜小五 5 鮑師傅糕點 20+麥酷基 9 達美樂披薩 20+發財手抓餅 4 永和大王 30+吃個粉吧 5 小楊生煎 15+飲品類 YO！TEA 有茶 3 霸王茶姬 30+茶救星球 3 茶百道 30+茶大椰 5 滬上阿姨 30+王檸 3 古茗 20+遇見咖啡 1 蜜雪冰城 30+資料來源：美團拼好飯小程序，華泰研究 騎手：目的地集中帶來更高配送效率騎手：目的地集中帶來更高配送效率 短期內依靠補貼給予騎手激勵。短期內依靠補貼給予騎手激勵。拼好飯的核心在于騎手集中配送帶來的效率提升，根據晚點

37、Late Post，拼好飯主要采用美團于 2021 年推出的“暢跑模式”，即美團的配送系統能夠將同一商家下單、地址相近的順路訂單配送給騎手，因此在相同時間內騎手通過“暢跑模式”完成的訂單量是普通騎手的 2-3 倍。分析拼好飯對于騎手端的影響，需對美團主站和拼好飯騎手端情形進行對比。以 2023 年為例：1)收入端：收入端：根據美團公開業績會表述以及我們的測算假設，騎手在美團主站原平均配送收入約為 7 元/單，而拼好飯采用多單成團但騎手收入仍按照 1 單計收，同時平臺給予約 1.5 元補貼，則拼好飯騎手每趟配送收入為 8.5 元，增加 21%。根據拼好飯小程序，目前拼好飯平均拼單成團量在 2 至

38、 3 單，我們假設平均約 2.3 單成團，則平臺的單均配送成本（亦是騎手的單均配送收入）由 7 元降低至 3.7 元。2)配送時間：配送時間：我們假設主站騎手平均每小時配送 5 單，則美團主站外賣每單配送時長為12 分鐘，根據美團研究院數據，在騎手每單配送過程中，到店取餐時間占比 50%，最后一公里交付時間占比 30%。拼好飯采用“暢跑模式”每趟配送多個訂單，由于多個訂單在同一商家下單且目的地相近，很多場景是在同一個寫字樓或是小區內，最后一公里交付時間顯著縮短，所以配送多個訂單時間相較主站僅小幅增加，在當前平均2.3 單成團下我們假設拼好飯騎手每趟平均配送時間為 15 分鐘。由此來看，對于騎手

39、而言，每趟配送時間增加 25%，但是對于平臺而言，由于集約化配送，使得每單配送時間下降 46%，整體平臺效率提升。3)騎手騎手 1h 總收入：總收入：基于前面兩部分的假設，我們測算美團主站騎手 1h 收入約 35 元，拼好飯騎手收入約 34 元，相比主站減少 2.9%。雖然相比之下拼好飯騎手利益受損，但我們認為短期內美團可以根據供需關系通過調控補貼給予騎手激勵。并且由于拼好飯模式下平臺單均配送成本顯著低于主站，所以調控空間較大。根據我們的測算，當平臺補貼達到 1.8 元每單時，騎手 1h 總收入為 35.2 元，高于主站。我們認為后續隨著同地拼單量增多以及平臺在規模效應下的派單效率提升，拼好飯

40、模式有望拜托補貼依賴獲得平臺和騎手的雙贏。圖表圖表16：拼好飯當前通過補貼調控對于騎手的激勵拼好飯當前通過補貼調控對于騎手的激勵（平均（平均 2.3 單成團）單成團）主站 降低補貼 拼好飯當前 提高補貼 騎手收入/趟 7 8.3 8.4 8.5 8.6 8.7 8.8 8.9 9 平臺補貼 0 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 平臺單均配送成本 7.0 3.6 3.7 3.7 3.7 3.8 3.8 3.9 3.9 騎手 1h 總收入 35.0 33.2 33.6 34.0 34.4 34.8 35.2 35.6 36.0 騎手收入變化（+/-）-5.1%-4.0%-

41、2.9%-1.7%-0.6%0.6%1.7%2.9%注：平均 2.3 單成團，騎手每趟配送時間不變 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 美團美團-W(3690 HK)拼好飯模式撬動外賣拼好飯模式撬動外賣 UE 改善，降低盈利門檻改善，降低盈利門檻 我們認為拼好飯對美團外賣的主要影響體現在兩方面，一是低客單價訂單 UE 的顯著改善，二是優化單量結構，助力美團外賣單量中長期穩健增長。單量的增長體現包括對低價格敏感新客的引入，以及存量用戶中消費習慣的遷移。我們認為當前來自于對低客單價盈利改善的貢獻更為突出，以下重點分析新模式對盈利改善的“杠桿”效

42、用。新模式下低客單轉移提升單均利潤新模式下低客單轉移提升單均利潤 拼好飯對于美團外賣拼好飯對于美團外賣 UE 的影響核心來自于低價訂單盈利能力的提升。的影響核心來自于低價訂單盈利能力的提升。雖然美團外賣整體UE 已經長期實現盈利，但在外賣訂單結構中，客單價小于 15 元的訂單仍然處于虧損狀態，主要是因為收入與騎手成本難以抵消，而引入拼好飯通過集中配送的方式將顯著改善低價訂單盈利能力，從而促進整體 UE 增長。在客單價為 15 元的前提下，對比拼好飯與低客單普通外賣 UE 模型：1)拼好飯貨幣化率更低。拼好飯貨幣化率更低。相較傳統外賣，拼好飯與商家協商制定低價產品，因此拼好飯不包含技術服務費以及

43、廣告費用導致其貨幣化率較低，我們假設拼好飯的平均貨幣化率約比主站低 2%，對應單均收入減少 11.2%。2)拼好飯單均騎手成本顯著降低。拼好飯單均騎手成本顯著降低。拼好飯 2-4 人拼單僅支付一單配送費，雖平臺會對騎手有 1-2 元補貼，單均配送費仍比主站少約 50%。3)單均單均 UE 顯著提升。顯著提升。在同樣 15 元客單價下，拼好飯單均 UE 為虧損 2.1 元，主站外賣虧損 5.4 元，單均 UE 提升 3.3 元/單，約 61.2%。低客單價下，拼好飯低客單價下，拼好飯憑借配送成本優勢憑借配送成本優勢 UE 顯著高于主站顯著高于主站。配送費用主要與配送距離有關，與單價關系較小，但平

44、臺按照單價進行抽傭，使得平臺面對低價訂單處于虧損狀態；拼好飯訂單雖客單價較低，但在新的拼單配送模式下，整體單均配送費用下降大于補貼費用的提升，因此相同低價訂單下，拼好飯憑借配送成本優勢 UE 顯著高于主站。圖表圖表17：當客單價當客單價=15 元時，拼好飯與主站外賣元時，拼好飯與主站外賣 UE 模型對比模型對比 客單價客單價=15 元元 VS 拼好飯拼好飯 主站主站 1p 貨幣化率貨幣化率 15.85%17.85%-2%單均收入單均收入 2.38 2.68-11.2%騎手成本（騎手成本（0.43 元元/單補貼）單補貼）3.60 7.21-50.0%其他成本其他成本 0.87 0.87 0.0%

45、單均單均 UE-2.10-5.40 61.2%資料來源：美團各季度業績會，公司公告，華泰研究測算 拼好飯存在低客單價改善和新增單量兩層影響，拼好飯存在低客單價改善和新增單量兩層影響，低客單價盈利改善的貢獻更為突出。低客單價盈利改善的貢獻更為突出。根據美團 2023 年業績會，2023 年全年拼好飯占比約為 8.5%。為探究拼好飯模式對于美團整體 1p（平臺配送模式，即騎手配送服務由美團提供，與之對應的是 3p 模式，即商家自配送）盈利的影響，需與不采用拼好飯的情形進行對比。一方面拼好飯通過替代主站存量的低價訂單（15元客單價，下同）實現盈利能力的提升。另一方面新增的拼好飯訂單由于仍處于虧損狀態

46、，可能會拉低整體的盈利表現。由于無法確定拼好飯這部分單量中對于主站低價單替代的比例和新增低價單的比例，所以這里我們假設考慮替代和考慮新增兩種情形討論：1）考慮拼好飯替代主站低價單的情形下，單量和收入不變，顯著提升盈利能力?？紤]拼好飯替代主站低價單的情形下，單量和收入不變，顯著提升盈利能力。我們假設采用拼好飯模式實現了對于原先主站 8.5%的低價單的完全替代，在該假設下拼好飯并沒有新增單量，則不采用拼好飯模式的整體單量和低價單占比不變。原先這部分訂單UE 由前文分析的-5.4 元，提升至-2.1 元，對于 1p 整體 UE 提升 65.7%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

47、閱讀。13 美團美團-W(3690 HK)2）考慮考慮拼好飯拼好飯新增單量的情形下新增單量的情形下，巧妙的以較小利潤撬動單量和收入增長。，巧妙的以較小利潤撬動單量和收入增長。我們假設采用拼好飯模式實現了對于原先主站低價單的部分替代，同時使得平臺整體的低價單數量增加。則在該假設下采用拼好飯使得整體單量增加了 4.1%，低價單占比提升了 4.9%，整體收入增加了 3.7%。但是由于低價單數量增多，使得 1p 整體 UE 減少了 7.7%，1p 整體 OP 減少了 3.9%。即采用拼好飯模式實現了單量和收入的增長，對利潤的影響相對有限。圖表圖表18：2023 年拼好飯對于美團整體年拼好飯對于美團整體

48、 1P 盈利的影響盈利的影響 23 年實際情況年實際情況 不采用拼好飯模式不采用拼好飯模式 考慮替代考慮替代 拼好飯拼好飯 VS 替代前替代前 考慮新增考慮新增 拼好飯拼好飯 VS 新增前新增前 1p 總收入（百萬元）總收入（百萬元）109441.3 109938.2-0.5%105561.3 3.7%外賣總單量（百萬單）外賣總單量（百萬單）19350.0 19350.0 0.0%18579.6 4.1%拼好飯/低價單單量占比 8.50%8.50%0.0%3.65%4.9%1p 主站單量占比 56.57%56.57%0.0%61.42%-4.9%1p 整體單均 UE（元）1.1 0.7 65.

49、7%1.2-7.7%拼好飯/低價單 UE（元）-2.1-5.4 61.2%-5.4 61.2%1p 主站 UE（元）1.6 1.6 0.0%1.6 0.0%1p 整體整體 OP（百萬元）（百萬元）13597.8 8205.9 65.7%14152.3-3.9%資料來源：華泰研究預測 拼好飯低價模式可持續性已有驗證，將有效改善美團拼好飯低價模式可持續性已有驗證，將有效改善美團外賣盈利外賣盈利。前面分析了拼好飯可能存在替代和新增兩種效應，該兩者對于利潤的影響相反。我們假設美團 1p 整體單量在 23-25年間 CAGR 約為 15%。這里以 2025 年為例，通過彈性測算的方式探究拼好飯對于美團外

50、賣盈利的遠期影響。我們發現隨著拼好飯替代和新增比例的變化，對于整體盈利的影響存在明顯的“蹺蹺板”效應。即當拼好飯對于單量的促進增速超過替代比例時，OP 會有所降低，而如果拼好飯對于單量的促進增速低于替代比例時，OP 會有所增加。我們預計到 2025年拼好飯單量占比達到 10%-11%，假設拼好飯對于單量的促進在 1%-5%之間，則拼好飯對于美團外賣盈利的改善區間為 44 億-85 億元。圖表圖表19：拼好飯對于拼好飯對于 OP 促進的彈性測算，以促進的彈性測算，以 2025 年為例年為例 單量增速促進單量增速促進 拼好飯占比 1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%5%3,415 2,580

51、 1,733 873 -0 -639 -1,279 -1,918 -2,557 -3,196 8%5,975 5,160 4,332 3,491 2,638 1,278 639 -0 -639 -1,279 9%6,829 6,020 5,198 4,364 3,517 1,917 1,278 639 -0 -639 10%7,683 6,880 6,065 5,237 4,396 2,557 1,917 1,278 639 -0 11%8,536 7,740 6,931 6,110 5,275 3,196 2,557 1,917 1,278 639 13%10,244 9,460 8,664

52、 7,855 7,034 4,474 3,835 3,196 2,557 1,917 15%11,951 11,180 10,397 9,601 8,792 5,752 5,113 4,474 3,835 3,196 資料來源：華泰研究預測 規模效益疊加的運營精進，規模效益疊加的運營精進，UE 回正探索中回正探索中 拼好飯平均拼單量為拼好飯平均拼單量為 4-5 單時有望實現單均盈虧平衡。單時有望實現單均盈虧平衡。我們認為當前拼好飯的 UE 仍然有較大的改善空間，重點在于提高騎手每次配送時的平均拼單量，從而降低單均的配送成本。根據前文的測算，當前拼好飯平均拼單量在 2-3 單，假設美團支付給騎手

53、每一趟的配送成本為 8 元（7 元配送費+1 元補貼），則單均配送成本為 3.6 元，由此拼好飯每單 UE 為-2.1元。我們認為隨著拼好飯對于爆款單品的打磨以及更多潛在用戶群的觸達，平均拼單量有望獲得顯著提升，而由此帶來單均配送成本的降低。根據我們的測算，在假設每一單的其他成本（運營等成本，下同）為 0.87 元/單不變下，隨著拼好飯的平均拼單量提升至 5.2 單，則單均配送成本下降為 1.5 元，拼好飯模式可實現盈虧平衡。而如果其他成本得益于效率改善優化為 0.5 元/單，則拼好飯模式可在平均拼單量達到 4 單時實現盈虧平衡。當前拼好飯拼單上限為4單，我們認為平臺當前仍然以低客單價減虧為核

54、心，UE的回正仍然在探索中。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 美團美團-W(3690 HK)圖表圖表20：UE 隨著同地拼單量提升而提升隨著同地拼單量提升而提升 資料來源：華泰研究預測 (6)(5)(4)(3)(2)(1)01212345678UE（其他成本0.87）UE（其他成本0.5）同地拼單數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 美團美團-W(3690 HK)主要盈利預測主要盈利預測 我們對于美團 24-26 年的主要盈利預測如下：我們預計美團 24-26 年收入為 3248/3837/4501 億元，yoy+17.4%/1

55、8.1%/17.3%；24-26 年隨著到家、到店業務協同效應增強，經營效率不斷提升，毛利率分別為 39.5%/41.2%/42.8%；費用端，預計管理、研發費用率維持穩定，銷售費用率隨著平臺用戶心智不斷鞏固有所下降；利潤端，24-26 年經營利潤分別 313/480/669 億元，yoy+133%/53%/39%，非 IFRS歸母凈利潤為 377/534/700 億元（由 IFRS 到非 IFRS 的調整項主要包括股權激勵費用、收購產生的無形資產攤銷額等等），yoy+62.1%/41.6%/31.1%，非 IFRS 凈利潤率分別為11.6%/13.9%/15.5%。主要考慮到公司回歸理性增長

56、，聚焦利潤有序釋放，分業務看：1)核心本地商業：其中到家業務受益于廣告貨幣化率提升以及補貼優化，預計 24-26年到家業務收入 1867/2213/2613 億元；而到店業務仍受益于線下消費復蘇以及旅游需求的旺盛，預計 24-26 年到店收入 572/715/894 億元。而隨著到家和到店業務整合，協同效應深化本地生活競爭壁壘。我們預計 24-26 年核心本地商業收入2438/2927/3507 億元，分別同比增長 18%/20%/20%，利潤端受益于到店競爭趨緩以及到家業務效率提升下的利潤釋放，經營利潤 455/571/718 億元，分別同比增長17%/25%/26%。2)新業務：優選業務戰

57、略轉向大幅減虧，核心關注點由增加市場份額變為改善用戶體驗。預計 24-26 年年新業務收入 810/909/994 億元，分別同比增長 16%/12%/9%，利潤端受益公司積極減虧，預計經營利潤-89/-25/14 億元。圖表圖表21：美團盈利預測美團盈利預測（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 179,128 219,955 276,745 324,783 383,687 450,124 yoy 56.00%22.80%25.80%17.40%18.10%17.30%-核心本地商業 137,279 160,759 206,908 243,

58、801 292,741 350,686 yoy 48.60%17.10%28.70%17.80%20.10%19.80%-到家業務 103600 128948 161245 186650 221289 261281 yoy 46%24%25%16%19%18%-到店業務 33679 31811 45662 57151 71452 89405 yoy 58%-6%44%25%25%25%-新業務 42,348 59,196 69,838 80,983 90,945 99,438 yoy 55.30%39.80%18.00%16.00%12.30%9.30%毛利率 23.7%28.1%35.1%3

59、9.5%41.2%42.8%銷售費用率-22.7%-18.1%-21.2%-21.0%-19.8%-19.0%管理費用率-4.8%-4.4%-3.4%-3.2%-3.2%-3.2%研發費用率-9.3%-9.4%-7.7%-7.0%-7.0%-7.0%經營利潤-23,127-5,821 13,415 31,277 48,002 66,921-核心本地商業 18,300 29,442 38,828 45,543 57,084 71,803 -到家業務 4207 14937 22593 27255 33504 41405 -到店業務 14093 14505 16235 18288 23579 303

60、98-新業務 -38,394 -28,379 -20,166 -8,874 -2,542 1,426-未分配 -3,033 -6,884 -5,246 -5,392 -6,540 -6,308 IFRS 歸母凈利潤-23,539-6,686 13,855 27,880 41,356 55,968 調整項-7,966-9,513-9,396-9,823-12,032-14,008 非 IFRS 歸母凈利潤 -15,572 2,828 23,255 37,703 53,389 69,977 非 IFRS 歸母凈利潤率-8.7%1.3%8.4%11.6%13.9%15.5%資料來源：華泰研究預測 免

61、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 美團美團-W(3690 HK)估值估值 對應基于 SOTP 維持目標價 149.5 港幣，每股包括：1）到家業務估值 81.0 港幣，基于 20 倍 2024 年預測 PE，我們預計到家業務 2024年凈利潤 232 億（假設該分部凈利潤=經營利潤*（1-15%），參考本地生活服務行業全球同業均值 2024 年 Visible Alpha 預測 PE 29.5 倍給予估值折價，主要基于線下消費恢復對線上到家消費影響的不確定性，但我們看好到家業務中長期的韌性與長期發展。2）到店業務估值 54.4 港幣，基于 20 倍 2024 年預

62、測 PE，我們預計到店業務 2024年凈利潤 155 億（假設該分部凈利潤=經營利潤*（1-15%），參考本地生活服務行業全球同業均值 2024 年 Visible Alpha 預測 PE 29.5 倍給予估值折價，主要基于到店領域競爭對于利潤率的影響存在不確定性，但我們看好到店與到家業務協同后對于美團競爭力的提升。3）新業務估值 14.2 港幣，基于 1.0 倍 2024 年預測 PS，參照本地生活服務全球同業及國內主要電子商務平臺同業整體的 2024 年 Visible Alpha 預測 PS 均值 2.9 倍給予估值折價，公司自 24 年開始優選業務戰略轉向減虧，收入增速將有所放緩。我們

63、認為高質量增長戰略下平臺新業務扭虧為盈的趨勢或將提前。圖表圖表22：SOTP 估值估值 板塊板塊 估值方法估值方法 估值倍數估值倍數(x)2024E 利潤利潤/營收營收 估值估值 每股估值（港幣）每股估值（港幣）（人民幣百萬）（人民幣百萬）到家業務 2024E PE 20 23,166 463,329 81.0 到店業務 2024E PE 20 15,545 310,900 54.4 新業務 2024E PS 1 80,983 80,983 14.2 總估值，人民幣百萬 855,211 總估值，港幣百萬 932,180 股份數量，稀釋后 6,235 每股估值，港幣每股估值，港幣 149.5 資

64、料來源：華泰研究預測 圖表圖表23：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 股票代碼股票代碼 股價股價 PE PS （交易貨幣）（交易貨幣）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 本地生活服務本地生活服務 DoorDash DASH US 109.0 820.8 83.9 41.6 4.5 3.9 3.5 Grab GRAB US 3.6 NM 182.3 50.2 5.0 4.3 3.8 Delivery Hero DHER GR 19.5 NM NM 21.9 0.5 0.4 0.4 Just Eat Takeaway TKWY NA 11.5 NM NM

65、NM 0.5 0.4 0.4 Tokopedia GOTO IJ 50.0 NM NM NM 4.3 3.8 3.3 T TCOM US 387.2 16.2 14.4 12.5 4.6 4.0 3.5 Booking BKNG US 3984.6 22.8 19.4 16.5 5.9 5.1 4.5 Airbnb ABNB US 152.0 33.8 29.9 26.6 8.9 8.0 7.1 Tongcheng-Elong 780 HK 14.8 16.1 12.7 9.4 1.8 1.5 1.3 Dada DADA US 1.4 NM NM NM 0.3 0.2 0.2 SF Intra

66、 city 9699 HK 11.5 58.7 32.5 22.8 0.7 0.6 0.5 平均值平均值 29.5 32.2 25.2 3.3 2.9 2.6 在線零售在線零售 Alibaba BABA US 71.8 8.7 7.8 7.0 1.3 1.2 1.1 JD JD US 103 8.1 7.4 6.8 0.3 0.2 0.2 Pinduoduo PDD US 134.68 11.3 9.1 7.3 3.5 2.7 2.2 平均值平均值 9.3 8.1 7.0 1.7 1.4 1.2 整體平均值整體平均值 21.4 17.3 19.6 2.9 2.6 2.2 注:1）數據截至 20

67、24 年 7 月 8 日；2）PE 均值計算不包括大于 80 x 數字，PS 均值計算不包括大于 15x 數字。資料來源：Visible Alpha 一致預期，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 美團美團-W(3690 HK)風險提示風險提示 本地生活市場競爭加?。罕镜厣钍袌龈偁幖觿。旱降晔袌鰠⑴c者變多，競爭加劇，公司市場份額受損，到店OPM 因競爭加劇修復不及預期。市場增長不及預期：市場增長不及預期：受到宏觀消費影響，即時配送單量增長不足預期。公司盈利不及預期：公司盈利不及預期：經營利潤率不足預期，新業務減虧進展不及預期。圖表圖表24：美團美團-WP

68、E-Bands 圖表圖表25：美團美團-WPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 0218436653871Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(港幣)美團-W295x245x195x145x100 x0118237355473Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(港幣)美團-W16.2x12.8x9.3x5.9x2.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 美團美團-W(3690 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表

69、 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 219,955 276,745 324,784 383,686 450,124 EBITDA 3,946 22,625 41,925 60,530 81,558 銷售成本(158,202)(179,554)(196,360)(225,526)(257,620)融資成本 970.90 606.00 444.00 561.00 702.00 毛利潤毛利潤 61,753 97,191 128,424

70、 158,160 192,504 營運資本變動 3,198 16,178 4,526(2,597)6,012 銷售及分銷成本(39,745)(58,617)(68,205)(75,970)(85,524)稅費 70.20(165.00)(4,166)(7,298)(11,464)管理費用(9,772)(9,372)(10,393)(12,278)(14,404)其他 3,474 1,278 16,756 16,274 16,713 其他收入/支出(18,057)(15,787)(18,549)(21,910)(25,655)經營活動現金流經營活動現金流 11,659 40,522 59,485

71、 67,470 93,521 財務成本凈額(970.90)(606.00)(444.00)(561.00)(702.00)CAPEX(8,240)(11,282)(13,107)(14,729)(16,437)應占聯營公司利潤及虧損 35.80 1,213 1,213 1,213 1,213 其他投資活動(6,474)(13,382)(8,365)(8,843)(9,349)稅前利潤稅前利潤(6,756)14,022 32,046 48,654 67,432 投資活動現金流投資活動現金流(14,714)(24,664)(21,471)(23,571)(25,786)稅費開支 70.20(165

72、.00)(4,166)(7,298)(11,464)債務增加量(4,465)1,216 3,448 3,999 4,906 少數股東損益 0.79 1.50 0.00 0.00 0.00 權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤(6,686)13,855 27,880 41,356 55,968 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(9,730)(7,997)(9,435)(11,315)(13,424)其他融資活動現金流(5,525)(3,997)270.00(0.10)0.10 EBITDA 3,946 22,62

73、5 41,925 60,530 81,558 融資活動現金流融資活動現金流(9,990)(2,781)3,718 3,999 4,906 EPS(人民幣，基本)(1.10)2.22 4.47 6.63 8.98 現金變動(13,045)13,077 41,732 47,897 72,641 年初現金 32,513 20,159 33,340 75,072 122,969 匯率波動影響 937.50 104.45 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 20,159 33,340 75,072 122,969 195,610 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)

74、2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 1,163 1,305 1,170 1,559 1,434 應收賬款和票據 15,345 17,278 14,470 21,758 19,444 現金及現金等價物 20,159 33,340 75,072 122,969 195,610 其他流動資產 106,479 131,194 138,816 146,972 155,545 總流動資產總流動資產 143,146 183,116 229,528 293,257 372,033 業績指標業績指標 固定資產 22,201 25,978 29,386 32,479 35,105 會計年

75、度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 30,643 30,398 30,661 30,981 31,368 增長率增長率(%)其他長期資產 48,491 53,538 55,715 57,213 59,907 營業收入 22.79 25.82 17.36 18.14 17.32 總長期資產總長期資產 101,335 109,914 115,762 120,674 126,380 毛利潤 45.39 57.39 32.14 23.15 21.71 總資產總資產 244,481 293,030 345,290 413,931 498,414 營業利潤(

76、74.83)(330.48)133.15 53.47 39.41 應付賬款 46,467 64,721 66,303 71,383 74,956 凈利潤(71.59)(307.22)101.22 48.34 35.33 短期借款 17,562 19,322 22,665 26,541 31,297 EPS(71.88)(302.67)101.22 48.34 35.33 其他負債 12,401 16,832 16,345 18,828 18,653 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 76,430 100,874 105,313 116,753 124,906 毛利潤率 28.

77、08 35.12 39.54 41.22 42.77 長期債務 4,752 4,208 4,314 4,436 4,587 EBITDA 1.79 8.18 12.91 15.78 18.12 其他長期債務 34,593 35,991 41,917 46,128 52,835 凈利潤率(3.04)5.01 8.58 10.78 12.43 總長期負債總長期負債 39,346 40,199 46,231 50,565 57,422 ROE(5.26)9.87 16.12 18.78 19.89 股本 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 ROA(2.76)5.16 8.74 10.8

78、9 12.27 儲備/其他項目 128,761 152,010 193,800 246,667 316,140 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 128,762 152,011 193,800 246,668 316,141 凈負債比率(%)1.67(6.45)(24.82)(37.29)(50.52)少數股東權益(55.91)(54.41)(54.41)(54.41)(54.41)流動比率 1.87 1.82 2.18 2.51 2.98 總權益總權益 128,706 151,956 193,746 246,613 316,086 速動比率 1.86 1.80 2.17 2.50 2.97

79、營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.91 1.03 1.02 1.01 0.99 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 26.53 21.22 17.60 17.00 16.48 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 103.52 111.46 120.11 109.89 102.25 PE(98.80)48.75 24.23 16.33 12.07 存貨周轉天數 2.10 2.47 2.27 2.18 2.09 PB 5.13 4.44 3.49 2.74 2.14 現金轉換周期(74.89)(87.77)(100.24)(

80、90.72)(83.68)EV EBITDA 180.77 31.25 16.08 10.52 7.06 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(1.10)2.22 4.47 6.63 8.98 自由現金流收益率(%)(0.16)4.12 4.38 5.39 8.97 每股凈資產 21.12 24.38 31.08 39.56 50.70 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 美團美團-W(3690 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，夏路路、蘇燕妮，茲證

81、明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在

82、不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者

83、的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存

84、在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴

85、依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究

86、相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 美團美團-W(3690 HK)香港香港-重要監管披露

87、重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。美團-W（3690 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員

88、。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限

89、公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師夏路路、蘇燕妮本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。美團-W（3690 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究

90、所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公

91、布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300

92、指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/

93、或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 美團美團-W(3690 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經

94、營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件

95、：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司