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1、證券研究報告公司深度研究其他電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 伊戈爾（002922）變壓器小巨人，海外加速擴張變壓器小巨人，海外加速擴張 2024 年年 07 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 謝哲棟謝哲棟 執業證書：S0600523060001 研究助理研究助理 許鈞赫許鈞赫 執業證書：S0600123070121 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)18.42 一年最低/最高價 9.81/25.

2、10 市凈率(倍)2.34 流通A股市值(百萬元)6,816.72 總市值(百萬元)7,222.34 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.86 資產負債率(%,LF)43.83 總股本(百萬股)392.09 流通 A 股(百萬股)370.07 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）2821 3630 4923 6295 7728 同比（%）26.50 28.68 35.60 27.88 22.77 歸母凈利潤（百萬元）191.45 209.32 346.83 486

3、.46 637.56 同比（%）(1.71)9.34 65.69 40.26 31.06 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.49 0.53 0.88 1.24 1.63 P/E（現價&最新攤?。?7.73 34.50 20.82 14.85 11.33 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 國內變壓器“小巨人”，積極開拓全球市場。國內變壓器“小巨人”，積極開拓全球市場。公司成立于 1999 年，成立之初產品以消費、家電領域的變壓器為主，后進入能源行業，產品拓展至光伏升壓變、箱變等，2017 年在深交所上市。近年來，公司積極布局海外市場，在馬來西亞、泰國、美國、墨西哥等國

4、家推進建設生產基地。公司 2020-2023 年營收&利潤 CAGR 達 37.2%/60.0%，業績快速增長?！靶履茉础靶履茉?配網配網&數據中心”協同驅動，數據中心”協同驅動，電力設備需求高景氣電力設備需求高景氣。1）光伏：2023 年國內光伏新增需求爆發式增長，裝機容量同比+147%，綜合考慮電網消納能力下，我們預計中國/全球 2023-2026 年光伏裝機 CAGR 分別為 10%/21%，海外光伏增勢延續；2）配網：美歐配電設備投資受新能源、工業回流、疫情后補庫等多需求驅動，處于景氣周期；3）數據中心：根據 Cloudscene 數據，全球數據中心集中于美國，2022 年美國數據中心

5、數量達 2793 座，是其他各國的五倍及以上，同時預計 2024-2030年市場規模 CAGR 達 8.2%。綜上，光伏升壓變、配電變壓器處于高景氣階段，公司有望受益于海外變壓器產業趨勢、收入利潤實現高增。能源產品以出海導向為主，能源產品以出海導向為主，深度綁定大客戶深度綁定大客戶并提高海外直銷比例并提高海外直銷比例，渠道，渠道&產能加速布局。產能加速布局。1）公司能源產品已形成“2+X”矩陣，由逆變器零部件高頻電感延伸至光伏升壓變、智能箱變等，當前增量主要看光伏升壓變。2）公司深度綁定光伏行業大客戶，是陽光電源、華為等逆變器龍頭核心供應商，2023 第一大客戶營收占比達 43%。核心客戶海外

6、光儲高增，有望帶動公司產品間接出海高增，吉安&安徽工廠產能加速釋放以匹配核心客戶需求。3）間接出海外，公司積極推動海外直銷比例（美、歐為主），強化海外營銷團隊布局，客戶涵蓋光伏逆變器、EPC 及電網公司。同時推進美國、墨西哥、泰國等海外變壓器產能以規避貿易風險，我們預計北美產能 24-26 年逐步投產，遠期海內外產能有望達 1：1。照明產品基本盤穩固，大客戶深度綁定照明產品基本盤穩固，大客戶深度綁定。根據 Statista 數據，全球 LED照明市場收入將從 2024 年的 1240 億美元增長到 2026 年的 1600 億美元，CAGR 達 7%。公司主要生產照明電源和照明燈具類產品，性能

7、國際領先，深度綁定宜家、SUL、Kichler、飛利浦等國際核心大客戶，且有馬來西亞等海外產能配套。展望 2024 年，照明業務有望穩中略增，往后年份維持基本盤穩定，為能源業務保駕護航。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司綁定光伏龍頭企業，海外布局深遠，成長空間較大。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.5/4.9/6.4 億元，同比分別+66%/+40%/+31%，對應 PE 分別為 21/15/11 倍?？紤]到公司出海能力強，海外直銷比例有望快速提升，新產品逐步放量，給予 2024年 30 倍 PE，目標價 26.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險

8、提示：可再生能源裝機不及預期，海外市場拓展不及預期，匯率波動的風險，競爭加劇。-27%-17%-7%3%13%23%33%43%53%63%73%2023/7/102023/11/82024/3/82024/7/7伊戈爾滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/21 內容目錄內容目錄 1.國內變壓器國內變壓器“小巨人小巨人”，積極開拓全球市場，積極開拓全球市場.4 1.1.深耕電源領域，“2+X”戰略打造綜合業務框架.4 1.2.股權結構較為分散，激勵常態化綁定核心骨干.5 1.3.受益新能源高景氣，盈利能力持

9、續增強.6 2.三大因素協同驅動，海外加速布局三大因素協同驅動，海外加速布局.8 2.1.“新能源&配網&數據中心”三大驅動并駕齊驅，電力設備需求高景氣.8 2.1.1.光伏:全球裝機穩步增長，海外貢獻較多增量.8 2.1.2.配網：全球電網開支“四分天下”，配網投資充分受益.9 2.2.核心客戶深度合作，海外渠道&產能加速布局.12 2.2.1.深度綁定核心大客戶，驅動業績快速增長.12 2.2.2.“2+X”戰略布局，產品&產能多維深化.12 2.2.3.海外渠道&產能加速布局，緊抓海外需求.14 2.2.4.大力布局數據中心賽道，產品由變壓器拓展至電源.15 3.照明產品照明產品基本盤穩

10、固，大客戶綁定深基本盤穩固，大客戶綁定深.15 3.1.照明行業規模穩定增長，滲透率有望持續提升.15 3.2.長期綁定國內外龍頭客戶，產品多元化發展.17 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.18 5.風險提示風險提示.19 eZaVfVbZaVaVcWeUaQ9RaQtRrRoMmQjMoOtMlOmNpO8OrRwPxNoMoQMYmRrO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.4 圖 2：公司“2+X”發展戰略.4 圖 3：公司股權結構（截至 2024 年 3 月 3

11、1 日）.5 圖 4：公司股權激勵情況.5 圖 5：公司營業收入情況（單位：億元）.6 圖 6：公司歸母凈利潤情況（單位：億元）.6 圖 7：公司分產品營收情況（單位：億元）.6 圖 8：公司產品毛利率情況.6 圖 9：公司境外營收情況（單位：億元）.7 圖 10：公司境外毛利率情況.7 圖 11：公司期間費用率情況.7 圖 12：公司利潤率情況.7 圖 13：國內光伏年度裝機情況及預測（GW）.8 圖 14：全球光伏年度裝機情況及預測（GW）.8 圖 15：光伏逆變器成本拆分.9 圖 16：光伏磁性器件&配套變壓器市場規模測算.9 圖 17：全球電網資本開支“四分天下”（億美元）.10 圖

12、18：2022 年歐美主要國家電網 CAPEX 結構.10 圖 19：各國數據中心數據（單位：座）.11 圖 20：美國數據中心市場規模（單位：十億美元）.11 圖 21：全球大型數據中心建設預測.11 圖 22：數據中心供電 2N 架構.12 圖 23：伊戈爾主要客戶.12 圖 24：伊戈爾前五大客戶銷售情況（左軸：億元，右軸：%）.12 圖 25：公司產品布局梳理.13 圖 26：公司產能布局情況.13 圖 27：公司海外產能布局情況.14 圖 28：傳統 UPS/HVDC 配電方案與巴拿馬電源方案對比.15 圖 29：全球照明市場規模情況.16 圖 30：全球 LED 滲透率情況.16

13、圖 31：全球燈具和照明市場用戶滲透率比較.16 圖 32：國內驅動 LED 照明行業規模增長的四因素.16 圖 33：照明產品產業鏈.17 圖 34：公司照明產品.17 圖 35：公司照明產品客戶.18 圖 36：伊戈爾公司盈利預測表（單位：億元）.18 圖 37：可比公司估值表（截至 2024 年 7 月 9 日）.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/21 1.國內變壓器“小巨人”，國內變壓器“小巨人”，積極積極開拓全球開拓全球市場市場 1.1.深耕電源領域，深耕電源領域，“2+X”戰略打造綜合業務框架”戰

14、略打造綜合業務框架 深耕電源領域深耕電源領域，積極開拓全球市場。，積極開拓全球市場。伊戈爾電氣股份有限公司前身為佛山市日升電業制造有限公司。自 1999 年成立以來，公司深耕能源、信息、電子工業領域，2017 年在深交所上市。公司成立之初產品以消費、家電領域的變壓器為主，后進入能源行業，產品拓展至光伏升壓變、箱變等。近年來，公司積極布局海外市場，在馬來西亞、泰國、美國、墨西哥等國家推進建設生產基地，受益出海大趨勢。圖圖1：公司發展歷史公司發展歷史 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 采用“采用“2+X”戰略，打造綜合全面的業務框架?！睉鹇?，打造綜合全面的業務框架。公司采用“2+X”戰略，即以電

15、子電力技術為基礎，業務中心為能源產品及照明產品，并兼顧孵化類產品研發生產，打造綜合全面的業務框架。公司能源類產品分為新能源變壓器、智能箱變、特種變壓器、配電變壓器、高頻磁性器件、工控用變壓器；照明產品產業鏈由照明類電源延伸至照明燈具產品。圖圖2：公司公司“2+X”發展戰略”發展戰略 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/21 1.2.股權結構股權結構較為分散，激勵常態化綁定核心骨干較為分散，激勵常態化綁定核心骨干 股權結構股權結構較為分散較為分散，實控人持股實控人持股 26.80%。

16、董事長肖俊承先生通過直接持股 2.96%及通過佛山市麥格斯投資有限公司間接持股 23.84%，合計持股 26.80%，為公司實際控制人。同時，董事長畢業于華中科技大學電力系，核心團隊專業能力強，管理經驗豐富。圖圖3：公司公司股權結構股權結構（截至（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 股權激勵股權激勵常態化常態化，綁定核心骨干綁定核心骨干。公司注重員工激勵，2022 年至今共進行三期股權激勵，中高層管理人員基本實現全覆蓋。其中，最新一期股權激勵上修了三年的增速預期，彰顯了公司對于近三年發展的信心。圖圖4：公司股權激勵情況公司股權激勵情況 數據來源：公

17、司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/21 1.3.受益新能源高景氣，受益新能源高景氣，盈利能力盈利能力持續增強持續增強 受益新能源需求高景氣，營收受益新能源需求高景氣，營收&利潤快速增長利潤快速增長。公司此前業務集中于照明行業，業績穩步增長，2021 年突破新能源頭部客戶，充分受益于新能源需求高景氣，營收&利潤實現快速增長，2020-2023 年 CAGR 達 37.2%/60.0%，2022 年利潤短期承壓系前一年出售土地及建筑物實現收益 1.04 億元，扣除后利潤持續快增長。24Q1 公司

18、實現營收/歸母凈利潤 7.74/0.58 億元，同比+21%/+207%，主要系海外需求高景氣，公司加大出海布局。圖圖5：公司營業收入情況公司營業收入情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖6：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況（單位：億元）（單位：億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 能源產品為營收主力能源產品為營收主力,規模效應帶動規模效應帶動毛利率毛利率提升提升。能源產品方面，2021 年起，公司充分受益于新能源裝機需求，能源產品業務占比快速上升，2023 年營收占比達 72.4%。同時，公司通過優化產品結構，提高自動化率，盈利能力穩步提升，由 20

19、20 年的 17.94%提升至 2023 年的 21.05%。照明產品方面，由于行業需求相對疲軟但公司深度綁定行業頭部客戶，業務規模&盈利水平保持相對穩定。圖圖7：公司分產品營收情況公司分產品營收情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖8：公司產品毛利率情況公司產品毛利率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所-20%0%20%40%60%80%0102030402018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1營業收入YoY-100%0%100%200%300%0.00.51.01.52.02.52018 2019 2020 2021 202

20、2 2023 24Q1歸母凈利潤YoY010203040201820192020202120222023能源產品照明電源其他產品工業控制用變壓器新能源用變壓器0%10%20%30%40%201820192020202120222023能源產品照明電源工業控制用變壓器新能源用變壓器 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/21 海外海外市場市場高景氣高景氣，出海正當時出海正當時。公司在受益于國內需求高增的同時緊抓海外市場，跟隨頭部客戶出海，實現海外業務擴張。2023 年公司境外毛利率達 30.90%，同期國內毛利率僅為 1

21、9.17%。受國內新能源裝機需求增速放緩、競爭加劇等影響，公司逐步將重心集中于海外，隨后續海外生產基地投產，海外業務發展有望加速。圖圖9：公司境外營收情況公司境外營收情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖10：公司境外毛利率情況公司境外毛利率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 提質增效帶動費用率整體下行提質增效帶動費用率整體下行，盈利能力維持穩定盈利能力維持穩定。整體來看，公司隨著業務規模的不斷增長，規模效應逐步顯現帶動期間費用率整體下行，由 2015 年的 18.18%降低至2022 年的 12.56%，后隨公司加大銷售投入而上升至 24Q1 的 15

22、.58%。同時，2021 年至今公司銷售凈利率維持在 6-9%，盈利能力維持穩定。圖圖11：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖圖12：公司利潤率情況公司利潤率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 010203040201820192020202120222023境內境外0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023境內毛利率境外毛利率-5%0%5%10%15%20%25%銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率0510152025302019202020212022202324Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%

23、)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/21 2.三大因素協同驅動，三大因素協同驅動，海外加速布局海外加速布局 2.1.“新能源“新能源&配網配網&數據中心數據中心”三大驅動并駕齊驅，電力設備需求高景氣”三大驅動并駕齊驅，電力設備需求高景氣 2.1.1.光伏光伏:全球裝機穩步增長，海外貢獻較多增量全球裝機穩步增長，海外貢獻較多增量 國內光伏裝機走向平穩，國內光伏裝機走向平穩，海外貢獻較多增量海外貢獻較多增量。根據國家能源局，2023 年國內光伏新增裝機爆發式增長，全年光伏裝機 216GW，同增 147%。高增速奠定高基

24、數，考慮電網消納壓力，我們預計 2024 年國內光伏新增裝機約 260GW，同增 20%，逐步回歸穩健增長。而海外需求景氣度較高，美國 EIA 上調新增裝機預期，歐洲需求強勁，2024 年我們預計保持較高增速。我們預計 2024 年全球新增光伏裝機 525GW，同增 27%，其中美國/歐洲分別新增裝機 260/45/78GW，同比 50%/26%。圖圖13：國內光伏年度裝機情況及預測（國內光伏年度裝機情況及預測（GW）圖圖14：全球全球光伏年度裝機情況及預測（光伏年度裝機情況及預測（GW）數據來源：國家能源局，中電聯，東吳證券研究所 數據來源：GVR，東吳證券研究所 高頻電感作為核心元器件，成

25、本占比高。高頻電感作為核心元器件，成本占比高。光伏逆變器材料由 IGBT、高頻電感、MOSFET 等零部件構成，其中 IGBT、MOSFET 等材料較為依賴進口，供應商主要是英飛凌、安森美、意法半導體等企業，而高頻電感主要使用本國產品，成本占比達 14%，僅次于 IGBT。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503003502019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E中國YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008002019

26、A2020A2021A2022A2023A2024E 2025E 2026E全球YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/21 圖圖15：光伏逆變器成本拆分光伏逆變器成本拆分 數據來源：潮電智庫，東吳證券研究所 光伏裝機帶動磁性器件光伏裝機帶動磁性器件&變壓器延續增長態勢，市場空間前景樂觀。變壓器延續增長態勢，市場空間前景樂觀。全球新增光伏裝機速度增勢持續，我們預計 2024-2030 年的光伏磁性器件市場空間為由 156 億元增長至 277 億元，CAGR 為 10.1%。而全球新增光伏集中式電站需求景氣度較高，

27、預計 2024-2030 年全球光伏配套變壓器總需求由 356 億元增長至 944 億元，CAGR 為 17.6%，其中美/中/歐/其他市場分別為 24.0%/4.3%/16.8%/28.1%。圖圖16：光伏磁性器件光伏磁性器件&配套變壓器市場規模測算配套變壓器市場規模測算 數據來源：IEA，BP，GWEC，東吳證券研究所 2.1.2.配網：全球電網開支“四分天下”，配網投資充分受益配網：全球電網開支“四分天下”，配網投資充分受益 14%IGBTMOSFET電感MCU主控芯片電容散熱器PCB板連接器變壓器其他202220232024E2025E2026E2027E2028E 2029E 203

28、0E全球新增光伏裝機（全球新增光伏裝機（GW）24142353162973385699111421321YoY44%75%26%19%17%17%16%15%16%逆變器平均單價（元/W）0.220.220.210.200.190.180.170.160.15光伏磁性器件單價（元/W）0.030.030.030.030.030.030.020.020.02光伏磁性器件市場空間（億元）光伏磁性器件市場空間（億元）73131156176195216236256277全球新增光伏集中式電站120237297356419495577672787YoY18%97%25%20%18%18%17%16%17

29、%其中：美國市場12223349617387102121其中：中國市場36121139146154161169174180其中：歐洲市場172634404755647586其中：其他市場556891121158205257321401全球變壓器裝機容量（GW）240473594713838989115413441574光伏升壓變單價（億元/GW）0.60.60.60.60.60.60.60.60.6全球全球光伏配套變壓器需求（億元）光伏配套變壓器需求（億元）144284356428503593692806944其中：美國市場142740587387104123145YoY-32%90%50%4

30、6%25%20%19%18%18%其中：中國市場44145167175184193203209216YoY42%232%16%5%5%5%5%3%3%其中：歐洲市場2032404856667789103YoY25%55%28%19%17%18%16%16%15%其中：其他市場6681109146189246308385481YoY53%23%34%34%30%30%25%25%25%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/21 全球電網資本開支“四分天下”，驅動因素各有不同。全球電網資本開支“四分天下”，驅動因素各有不

31、同。從結構上看，全球電網資本開支由中國、美國、歐洲和其他區域“四分天下”，中國/美國/歐洲/其他區域（新興經濟體為主）電網投資額 15-22 年 CAGR 分別為 1%/6%/3%/-5%。從驅動因素上看，中國新能源飛速發展帶來巨大消納壓力帶動電網持續投資；美國“制造業回流”、新能源大量建設及數據中心建設帶來大量配套需求；歐洲投資提速仍主要系新能源并網與送出需求；其他地區分化較為嚴重，公用事業的財政預算、高昂的資本成本等是阻礙。圖圖17：全球電網資本開支“四分天下”（億美元）全球電網資本開支“四分天下”（億美元）數據來源：IEA，東吳證券研究所 投資結構投資結構上看，上看，相比中國，海外通?！?/p>

32、重配電、輕輸電”。相比中國，海外通?！爸嘏潆?、輕輸電”。歐洲配電偏好更強（分布式能源多），根據 eurelectric，歐洲電力系統由 60%低壓+37%中壓+3%高壓線路組成（中壓在 1-36kV）。圖圖18：2022 年歐美主要國家年歐美主要國家電網電網 CAPEX 結構結構 數據來源：美國 EEI，IEA，東吳證券研究所 2.1.3 數據中心建設數據中心建設如火如荼如火如荼，安全性要求電力設備高安全性要求電力設備高冗余冗余-50050015002500350020152016201720182019202020212022其他OECD亞太經合組織歐洲中國美國0%10%20%30%40%5

33、0%60%70%80%90%100%澳大利亞德國意大利西班牙英國美國輸電配電 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/21 數據中心建設數據中心建設高景氣高景氣，美國，美國占比最大占比最大。據 Cloudscene 統計，2022 年美國的數據中心數量達 2793 座，遠超其他國家。同時美國數據中心的市場規模持續上漲，預計 2024-2030 年復合年均增長率可達 8.2%。同時截至 2021 年底，全球共有 728 個超大規模數據中心，預計到 2026 年達 1200 座，并仍以美國為主導。圖圖19：各國數據中心數據

34、（單位：座）各國數據中心數據（單位：座）圖圖20：美國數據中心市場規模（單位：十億美元）美國數據中心市場規模（單位：十億美元）數據來源：Cloudscene，東吳證券研究所 數據來源：grandviewresearch，東吳證券研究所 圖圖21：全球大型數據中心建設預測全球大型數據中心建設預測 數據來源：Synergy Research Group，東吳證券研究所 數據中心要求高冗余，安全性能完善。數據中心要求高冗余，安全性能完善。數據中心由兩個供配電單元組成，需要 4N套電源系統，以防安全故障。正常運行時，每個單元向負載提供 50%的電能，當一個單元故障停止運行時，另一個單元向負載提供 10

35、0%的電能。124 127 130 140 153 166207263 272 280324444 461 4882793050010001500200025003000波蘭印度意大利巴西墨西哥俄羅斯日本法國澳大利亞荷蘭加拿大中國英國德國美國數據中心數量數據中心數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/21 圖圖22：數據中心供電數據中心供電 2N 架構架構 數據來源：東吳證券研究所繪制 2.2.核心客戶深度合作，海外渠道核心客戶深度合作，海外渠道&產能加速布局產能加速布局 2.2.1.深度綁定核心大客戶，驅動業績

36、快速增長深度綁定核心大客戶，驅動業績快速增長 綁定核定大客戶綁定核定大客戶，實現業績騰飛實現業績騰飛。公司是陽光電源、華為、錦浪科技等逆變器龍頭企業的供應商，在業務早期為德國光伏客戶供應非晶變壓器，后續拓展日立、明電舍等日系客戶，提供光伏變壓器及電抗器等產品，業務早期海外占比較大，集中于歐美日。近些年來，公司挖掘國內市場，聚焦國內光伏頭部企業，歷經 5-6 年沉淀，完成與客戶的“審廠通過-小批量-大批量”的深度綁定。2023 年公司前五大客戶營收占比達 56.22%，其中第一大客戶營收占比 42.81%，大客戶綁定深厚。圖圖23：伊戈爾主要客戶伊戈爾主要客戶 圖圖24：伊戈爾前五大客戶銷售情況

37、伊戈爾前五大客戶銷售情況（左軸左軸：億元：億元，右軸：，右軸：%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.2.“2+X”戰略布局，”戰略布局，產品產品&產能多維產能多維深化深化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/21 公司采公司采用用“2+X”戰略，打造”戰略，打造多維產品矩陣多維產品矩陣。公司采用“2+X”戰略，即以電子電力技術為基礎，業務重心為能源產品及照明產品，并兼顧孵化類產品研發生產。公司能源類產品分為新能源變壓器、智能箱變、特種變壓器、配電變壓器、高頻磁性器件、工

38、控用變壓器；照明產品產業鏈由照明類電源延伸至照明燈具產品。產品產品品類漸豐，羽翼漸滿。品類漸豐，羽翼漸滿。公司自成立以來產品由高頻電感延伸至到光伏升壓變變壓器及箱變（集成了配電開關柜），后逐步拓展數據中心移相變等特種變壓器及配網變壓器，2022 年研發推出中壓直流供電系統、充電樁等，覆蓋領域也由原本的聚焦光伏逐步拓展至汽車、數據中心等。圖圖25：公司產品布局梳理公司產品布局梳理 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 研發研發與與生產生產協同配合協同配合，打造全球產能。打造全球產能。公司與客戶的密切合作得益于產品質量高，與客戶需求適配性高，企業形象良好等。公司成立至今秉承“以研發為主導，采購、生產

39、、銷售相輔相成，協調統一”的經營模式，已有伊戈爾電氣研發中心，伊戈爾電子研發中心，伊戈爾吉安研發中心，伊戈爾深圳研發中心，伊戈爾西安研發中心五座研發中心，同時產能遍布中國、東南亞、北美洲。產能持續擴張，自動化生產提質增效。產能持續擴張，自動化生產提質增效。公司針對近年來能源市場發展趨勢積極推動產品生產數字化，自動化。公司吉安三期生產基地建設成為干變數字化工廠，人均月產量提升三倍，年產能可達 10 億，是金盤以外第二家變壓器數字化企業。同時在高頻電感產品方面，公司根據客戶需求對應新增了產能，打造了自動化產線，目前已投入使用。圖圖26：公司產能布局情況公司產能布局情況 請務必閱讀正文之后的免責聲明

40、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/21 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.3.海外渠道海外渠道&產能加速布局產能加速布局，緊抓海外需求緊抓海外需求 海外渠道海外渠道布局深厚布局深厚，加大直銷力度。，加大直銷力度。公司前幾年已外派銷售負責人到美國、日本、馬來西亞長期駐扎，并擁有本地化的銷售人員，近期還將在歐洲、中東等地新建銷售團隊，加大海外新能源直銷業務開拓力度。公司早期跟隨頭部客戶出海，目前已實現與海外終端客戶的獨立驗證，產品也從發電側拓展至配電側，光伏升壓變產品實現海外直銷，而配變產品全部直銷海外。我們預計隨著海外需求的增長，公

41、司將憑借技術與成本優勢，直銷比例快速上升。大力擴產海外生產基地，優化境內外產能。大力擴產海外生產基地，優化境內外產能。公司已建成海外生產基地僅有馬來西亞一期生產基地，隨著公司業務重心重回海外，本地化產能訴求增強，目前已在建美國、墨西哥、泰國及馬來西亞（擴產）生產基地，產品覆蓋光伏升壓變、智能箱變、配電產品等，我們預計 24-26 年逐步投產，境內外產能逐步優化。同時，公司美是唯一在美建廠的中國變壓器企業，預計最快 2024 年四季度投產。遠期看，我們預計公司境內外產能有望達 1：1。圖圖27：公司公司海外海外產能布局情況產能布局情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 在建生產基地產品占地面積

42、投產節奏吉安三期生產基地300畝預計2025、2026年投產美國達拉斯生產基地47畝新產線建設中，預計最快2024Q4試產墨西哥生產基地185畝24H2試生產，最慢26H1投產（第一年釋放50%，第二年80%，第三年滿產）泰國生產基地27畝-馬來西亞二期生產基地照明類產品，但不排除擴充能源類產品8畝-能源類產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/21 2.2.4.大力布局大力布局數據中心賽道，數據中心賽道，產品由變壓器拓展至電源產品由變壓器拓展至電源 合作推進數據中心供電系統合作推進數據中心供電系統，巴拿馬電源巴

43、拿馬電源移相變壓器移相變壓器供應商供應商。在傳統 UPS 配電領域，公司于 2020 年完成 100kW UPS 高功率密度整流和逆變電感的研發，提升產品功率密度 20%，體積降低 15%。巴拿馬電源方案是將傳統 UPS/HVDC 配電方案中的10kV 開關柜、變壓器、400V 低壓配電柜、UPS/HVDC 的整個供電鏈路優化集成為巴拿馬電源，具有模塊效率更高，占地面積更小、建設周期更快，投資成本更少的特點。2019 年末阿里巴巴推出了數據中心的最新供電技術巴拿馬電源，公司參與了該電源核心部件移相變壓器研發，成為該移相變壓器的唯一供應商，21 年起逐步起量。圖圖28：傳統傳統 UPS/HVDC

44、 配電方案與巴拿馬電源方案對比配電方案與巴拿馬電源方案對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.照明產品照明產品基本盤穩固，大客戶綁定深基本盤穩固，大客戶綁定深 3.1.照明行業照明行業規模穩定增長規模穩定增長，滲透率有望持續提升滲透率有望持續提升 全球照明市場收入全球照明市場收入&滲透率不斷上升，需求增速較快。滲透率不斷上升，需求增速較快。LED 照明具有耗電量少、壽命長、色彩豐富、耐震動、可控性強等特點。近年來，隨著全球各國日益關注節能減排，作為最具優勢的新型高效節能 LED 照明產品成為世界各國節能照明重點推廣產品，帶來全球 LED 照明市場迅速發展。Statista 數據顯示，全球

45、 LED 照明市場收入將從 2024年的 1248 億美元增長到 2026 年的 1600 億美元，以每年 7%的增速擴張，市場空間廣闊。同時，預計 2025 年用戶滲透率將達到 75.8%，2030 年達到 87.4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/21 圖圖29：全球照明市場規模情況全球照明市場規模情況 圖圖30：全球全球 LED 滲透率情況滲透率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 國內國內 LED 照明市場快速發展，海外滲透率提升空間廣闊。照明市場快速發展，海外

46、滲透率提升空間廣闊。2000 年以來，中國照明電源行業開始進入高速發展期。在下游 LED 照明應用市場的快速增長推動下，國內 LED驅動電源的市場需求也呈增長趨勢。未來，隨著經濟的發展及消費升級，健康照明、智慧照明等新產品加速走向市場，LED 照明新興市場打開成長空間。圖圖31：全球燈具和照明市場用戶滲透率比較全球燈具和照明市場用戶滲透率比較 圖圖32：國內國內驅動驅動 LED 照明行業規模增長的四因素照明行業規模增長的四因素 數據來源：Statista，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 LED 驅動電源壁壘相對較高，龍頭格局穩定。驅動電源壁壘相對較高，龍頭格局穩定。1）技術

47、研發壁壘：照明電源一般需根據下游用戶要求定制，要求企業必須緊跟用戶產品的發展趨勢和需求進行開發。2）規模壁壘：在消費及工業領域用電源行業，只有達到規?；a的企業產品才能進入中高端產品市場和海外市場。3）供應商認證壁壘：飛利浦、宜家、家得寶等國際知名企業的供應商資質認證周期較長。758.1858.6972.51101.41247.51412.91600.3050010001500200020202021202220232024E2025E2026E照明市場收入（億美元）照明市場收入（億美元）1.8%3.7%7.3%14.0%18.5%26.3%36.9%46.5%75.8%87.4%0%20%

48、40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2025E2030E滲透率滲透率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/21 圖圖33：照明產品產業鏈照明產品產業鏈 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.長期綁定國內外長期綁定國內外龍頭龍頭客戶，產品多元化客戶，產品多元化發展發展 公司深耕照明領域多年，產品多樣化發展。公司深耕照明領域多年，產品多樣化發展。自 2014 年以來，公司發展方向著重為照明行業，主要生產照明電源和照明燈具類產品，例如 LED 照

49、明電源，鹵素燈電源等。通過向產業鏈下游延伸，開拓自行生產照明燈具的業務，公司產品主要面向北美市場，均為定制類產品。公司以標準產品為主，也有部分定制化產品。其中，照明電源產品主要配套于商業、家居及戶外的照明燈具，客戶主要為燈具廠商、室內及室外照明工程承包商。圖圖34：公司照明產品公司照明產品 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 長期與國內外一流客戶合作長期與國內外一流客戶合作，客戶資源豐富，客戶資源豐富。公司長期和國內外一流的燈飾制造商進行合作，業務穩定。戶內 LED 照明電源領域國內領先，家居照明領域是國內少數同時向歐洲的宜家、澳洲 SUL、美國 Kichler 等優質企業大量供應的企業，商業

50、照明領域客戶廣泛分布于歐洲、澳洲及東南亞知名燈飾廠商，包括飛利浦、歐司朗、TRELUX 等，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/21 產品性能國際領先。圖圖35：公司照明產品公司照明產品客戶客戶 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年營收分別為年營收分別為 49.23/62.95/77.28 億元，同比增長億元，同比增長35.6%/27.9%/22.8%，毛利率分別為毛利率分別為 21.7%/21.8%/22.4%，分業務來看：分業務來

51、看：能源產品能源產品：綁定光伏龍頭企業，海外布局深遠，產品拓展至智能箱變、配網產品等，數據中心供電系統貢獻新增點。我們預計 2024-2026 年該業務收入分別為38.56/51.57/65.09 億元，同比增長 46.8%/33.7%/26.2%。照明產品照明產品：公司深耕照明板塊多年，與國內外客戶緊密合作，產品多樣化發展。我們預計 2024-2026 年該業務收入分別為 2.30/2.77/3.32 億元，同比增長 20%/20%/20%。圖圖36：伊戈爾公司盈利預測表伊戈爾公司盈利預測表（單位：億元）（單位：億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

52、閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/21 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司綁定光伏龍頭企業，海外布局深遠，成長空間較大。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.5/4.9/6.4 億元，同比分別+66%/+40%/+31%，對應 PE 分別為 21/15/12 倍。公司業務主要為光伏升壓變、智能箱變以及配網變壓器，故選取相關公司金盤科技、明陽電氣、華明裝備作為可比公司?？杀裙?2024/2025/2026年 PE 均值為 23/17/14 倍，考慮到公司出海能力強，海外直銷比例有望快速提升，新產品逐步放量，給予 2024

53、 年 30 倍 PE，目標價 26.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖圖37：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 7 月月 9 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.風險提示風險提示 1）可再生能源裝機不及預期可再生能源裝機不及預期。公司核心產品光伏磁性元件、光伏升壓變、智能箱變廣泛應用于全球光伏領域，若全球光伏裝機增速不及預期，將對公司業績產生不利影響。2）海外市場拓展不及預期海外市場拓展不及預期。公司當前業務重心為海外市場，出口業務占比較大，同時海外產能加速布局，若海外市場拓展節奏放緩，將對公司業績產生不利影響。3）匯率波動的風險。匯率波動的風險。公司境外

54、收入較高且呈良好發展態勢，相關境外業務主要以外幣報價及結算，若外幣未來匯率向下波動較大，將對公司的業績產生不利影響。4）競爭加劇的風險。）競爭加劇的風險。公司深耕行業多年，形成了較強的競爭優勢，若未來不能持續保持在技術創新、產品種類、市場服務等方面的競爭優勢，將可能面臨市場份額下降、發展速度放緩的風險。股價股價總股本總股本總市值總市值（元）（元）（億股）（億股）（億元）（億元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E688676.SH金盤科技46.474.572121.161.732.613.2740271814東吳301291.SZ明陽電氣33.623

55、.121051.592.072.733.4421161210Wind002270.SZ華明裝備19.248.961720.610.750.911.0932262118Wind平均值31231714002922.SZ伊戈爾18.853.92740.530.881.241.6335211512東吳股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱來源來源EPS（元）（元）PE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/21 伊戈爾伊戈爾三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023

56、A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,659 4,074 4,927 5,923 營業總收入營業總收入 3,630 4,923 6,295 7,728 貨幣資金及交易性金融資產 1,200 923 909 1,002 營業成本(含金融類)2,819 3,854 4,922 5,999 經營性應收款項 1,667 2,152 2,777 3,422 稅金及附加 18 23 30 37 存貨 483 684 851 1,045 銷售費用 97 153 186 229 合同資產 154 158 2

57、19 272 管理費用 206 290 365 449 其他流動資產 155 158 170 182 研發費用 186 256 321 397 非流動資產非流動資產 1,637 2,013 2,251 2,465 財務費用 13 0 0 0 長期股權投資 19 6 4 0 加:其他收益 26 35 45 55 固定資產及使用權資產 918 1,024 1,124 1,209 投資凈收益 4 0 1 2 在建工程 313 430 552 669 公允價值變動(15)0 0 0 無形資產 114 131 150 167 減值損失(79)(10)5 10 商譽 37 35 33 32 資產處置收益

58、1 0 0 0 長期待攤費用 3 3 3 3 營業利潤營業利潤 227 372 521 684 其他非流動資產 233 385 385 385 營業外凈收支 (1)0 0 0 資產總計資產總計 5,296 6,087 7,177 8,388 利潤總額利潤總額 227 372 521 684 流動負債流動負債 1,920 2,356 2,950 3,510 減:所得稅 9 20 25 33 短期借款及一年內到期的非流動負債 260 243 236 208 凈利潤凈利潤 217 352 496 651 經營性應付款項 1,360 1,764 2,283 2,788 減:少數股東損益 8 5 10

59、13 合同負債 22 27 34 43 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 209 347 486 638 其他流動負債 278 323 398 470 非流動負債 271 273 273 273 每股收益-最新股本攤薄(元)0.53 0.88 1.24 1.63 長期借款 196 196 196 196 應付債券 0 0 0 0 EBIT 303 372 521 684 租賃負債 7 7 7 7 EBITDA 393 462 623 797 其他非流動負債 68 70 70 70 負債合計負債合計 2,191 2,630 3,223 3,783 毛利率(%)22.34 21.72 21.80

60、22.37 歸屬母公司股東權益 3,093 3,440 3,927 4,564 歸母凈利率(%)5.77 7.05 7.73 8.25 少數股東權益 12 17 27 40 所有者權益合計所有者權益合計 3,105 3,457 3,954 4,605 收入增長率(%)28.68 35.60 27.88 22.77 負債和股東權益負債和股東權益 5,296 6,087 7,177 8,388 歸母凈利潤增長率(%)9.34 65.69 40.26 31.06 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A

61、2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 174 218 328 436 每股凈資產(元)7.90 8.77 10.01 11.64 投資活動現金流(1,027)(477)(334)(316)最新發行在外股份（百萬股）392 392 392 392 籌資活動現金流 1,145(17)(7)(28)ROIC(%)10.16 9.41 11.96 13.84 現金凈增加額 298(277)(14)93 ROE-攤薄(%)6.77 10.08 12.39 13.97 折舊和攤銷 90 90 102 113 資產負債率(%)41.37 43.20 44.91 45.10 資本開支(548)(

62、327)(342)(331)P/E（現價&最新股本攤?。?4.50 20.82 14.85 11.33 營運資本變動(202)(238)(266)(316)P/B（現價）2.33 2.10 1.84 1.58 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對

63、任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和

64、發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50

65、 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527