《安琪酵母-公司研究報告-國內供需格局改善海外加速擴張-250311（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《安琪酵母-公司研究報告-國內供需格局改善海外加速擴張-250311（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_Page 公司深度研究|食品飲料 證券研究報告 安琪酵母（安琪酵母（600298.SH）國內國內供需供需格局改善，海外加速擴張格局改善，海外加速擴張 核心觀點核心觀點：國內：供需格局決定量價，成本周期影響利潤國內：供需格局決定量價，成本周期影響利潤。（1）收入端：需求端看，酵母需求結構主要為烘焙食品，其次為酒類。供給端看，酵母行業呈寡頭壟斷格局，安琪持續追趕，躋身國內第一、全球第二位。安琪已完成一輪資本開支周期，短期國內酵母產能擴張有限；另一方面，龍頭收并購增加、外資業務進展不順利、新入局中小企業減少。歷史供需錯配時，安琪往往選擇直接

2、提價/降價，其次酵母產品和渠道結構變化亦影響均價。展望 2025 年，酵母行業需求回升，供給增長較少，安琪酵母產品有望實現量增價穩。（2）成本端：2025 年糖蜜供給增加、需求平穩，預計價格仍處下降通道，公司糖蜜噸成本有望下降1015%。折舊對利潤率影響減弱，預計2025年公司新增折舊約1-1.3億元。2024年海運費用壓制公司海外毛利率，預計 2025 年邊際改善?？偨Y來看，2025 年受益供需格局改善，安琪酵母產品預計量增價穩，成本端“糖蜜+折舊+運費”三大因素周期下行，利潤彈性有望釋放。海外：厚積薄發，成長邏輯加速兌現海外：厚積薄發，成長邏輯加速兌現。2021 年至今安琪海外業務加速擴張

3、，預計 21-24 年海外收入復合增速 23.9%，25 年有望延續增長態勢。安琪海外優勢主要體現在：（1）海外產品性價比高，干酵母和 YE具備優勢；（2）本土化建設渠道網絡，銷售人員服務能力強；（3）干酵母和 YE 技術領先，持續鞏固研發優勢。利潤端看，受益 YE 占比提升以及海外產能爬坡，海外業務利潤率有望提升。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。預計 2024-2026 年收入 152.48/175.56/199.70億元，同比增長 12.3%/15.1%/13.7%；歸母凈利潤 13.69/16.29/18.83億元，同比增長 7.8%/19.0%/15.6%；對應 PE 估值 23

4、/19/16 倍。參考可比公司估值，給予公司2025年25倍PE估值，對應合理價值46.87元/股，維持“買入”評級。風險提示風險提示。需求變化風險。原材料價格風險。海外業務風險。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）12843 13581 15248 17556 19970 增長率（%）20.3%5.7%12.3%15.1%13.7%EBITDA（百萬元）2203 2243 2374 2833 3156 歸母凈利潤（百萬元）1321 1270 1369 1629 1883 增長率（%）1.0%-3.9%7.8%19.0%15.6%E

5、PS（元/股）1.57 1.47 1.58 1.87 2.17 市盈率（P/E）28.80 23.93 22.61 19.01 16.44 ROE（%）14.3%12.6%12.5%13.5%14.2%EV/EBITDA 19.20 15.52 14.67 12.24 10.92 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 35.64 元 合理價值 46.87 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2025-03-11 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）868.64/854.50 總市值/流通市值（百萬元）309589/30454 一年內最

6、高/最低（元）38.12/27.88 30 日日均成交量/成交額（百萬）8.87/317.84 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）-0.45/10.55 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：符蓉 SAC 執證號：S0260523120002 021-38003552 分析師：分析師：廖承帥 SAC 執證號：S0260524070009 021-38003816 分析師：分析師：錢浩 SAC 執證號：S0260517080014 SFC CE No.BND274 021-38003634 請注意，符蓉,廖承帥并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：

7、相關研究：安琪酵母（600298.SH）:收入延續高增，業績符合預期 2024-10-31 安琪酵母（600298.SH）:國內需求改善，海外延續擴張 2024-08-07 -12%-5%2%8%15%22%03/2405/2407/2409/2411/2401/2503/25安琪酵母滬深300972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、國內：供需格局決定量價，成本周期影響利潤.5（一）收入端：供需格局改善，預計 2025 年安琪酵母產品量增價穩.5

8、（二）成本端：糖蜜+折舊+運費三大因素周期下行，利潤彈性有望釋放.13 二、海外：厚積薄發，成長邏輯加速兌現.18（一）海外市場加速擴張，預計 2025 年收入增長 20%+.18（二）安琪的優勢：海外產品性價比高，渠道服務能力強.19（三）受益結構升級以及產能爬坡，海外業務盈利能力有望提升.21 三、盈利預測和投資建議.22 四、風險提示.23 972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：酵母產業鏈.5 圖 2：我國酵母產量及增速.5 圖 3：

9、我國酵母需求結構.5 圖 4：我國烘焙食品行業規模及增速.6 圖 5：我國啤酒行業規模及增速.6 圖 6：我國白酒行業規模及增速.6 圖 7：全球酵母龍頭產能變化（萬噸）.7 圖 8：安琪酵母產能變化.7 圖 9：2024 年我國酵母行業競爭格局.8 圖 10：2024 年全球酵母行業競爭格局.8 圖 11：安琪酵母資本開支周期.8 圖 12：安琪酵母在建工程.8 圖 13：安琪業務結構：聚集主業，加速剝離貿易糖.10 圖 14：我國酵母企業注冊數目持續減少.10 圖 15：我國酵母行業供需增速測算.11 圖 16：安琪酵母產能利用率.12 圖 17：安琪 C 端小包裝酵母價格高于大包裝.12

10、 圖 18：我國發酵酒精產量.13 圖 19：我國飼料產量.13 圖 20：我國糖產量呈周期性.14 圖 21：我國白糖價格.14 圖 22：我國糖蜜現貨價.15 圖 23：2025 年糖蜜價格已回落至 1100 元/噸左右.15 圖 24：安琪固定資產折舊.15 圖 25：安琪資本開支周期已過.15 圖 26：安琪海外毛利率受運費影響較大.16 圖 27：海運價格自 2024 年 8 月起逐步回落.16 圖 28：美元兌人民幣匯率.16 圖 29：美元兌盧布匯率.17 圖 30：美元兌埃及鎊匯率.17 圖 31：安琪毛利率和凈利率.17 圖 32：安琪海外市場加速擴張.18 圖 33：產品特

11、點：干酵母 vs 鮮酵母.19 圖 34：安琪 YE 產量持續增長.19 圖 35：安琪酵母全球子公司、工廠及客戶分布.20 圖 36：安琪海外經銷商數目增長較快（個）.20 圖 37：安琪銷售人員數目增長.20 圖 38：安琪研發費用率較高.21 圖 39：安琪技術人員占比提升.21 圖 40：安琪酵母各子公司凈利率.21 972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 表 1：安琪酵母產能建設梳理（單位：萬噸）.9 表 2：安琪酵母提價梳理.11 表 3：我國食糖供需平衡

12、表.14 表 4：安琪酵母業務拆分.22 表 5：可比公司估值對比（截止 2025 年 3 月 10 日收盤價）.23 972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 一、一、國內：供需國內：供需格局決定量價格局決定量價，成本周期影響利潤成本周期影響利潤 （一）收入（一）收入端：端：供需格局供需格局改善，預計改善，預計 2025 年安琪酵母產品量增價穩年安琪酵母產品量增價穩 1.需求端：需求端：傳統酵母需求復蘇，傳統酵母需求復蘇，YE貢獻結構增量貢獻結構增量 酵母酵母處于處于

13、產業鏈中游，其量價受行業產能以及下游需求影響。產業鏈中游，其量價受行業產能以及下游需求影響。酵母作為真菌，其廣泛應用于食品、生物技術、飼料等領域。從產業鏈來看：（1）酵母產業上游原材料主要是糖蜜（一般來說4-5噸糖蜜可生產1噸酵母，糖蜜占酵母成本比例40%+），糖蜜可由甜菜或甘蔗經過壓榨、過濾、蒸發、濃縮、結晶得到糖晶體以及副產物糖蜜，此外以玉米制作的水解糖可部分替代糖蜜生產酵母。（2）酵母品種主要為傳統酵母（干酵母、鮮酵母）、酵母提取物（YE）、酵母衍生品（酶制劑、動植物營養、微生物營養、酵母蛋白等）。根據前瞻產業研究院引用中國生物發酵產業協會數據，2023年我國酵母產量49.0萬噸，18-

14、23年復合增速達5.6%。（3）傳統酵母下游需求結構以烘焙食品、酒類為主。根據觀研天下數據，2022年我國酵母需求結構里，中式面點、烘焙食品、酒類分別占比36%、37%、26%。本文試圖復盤歷史供需格局變化，對未來酵母量價提供一定指引。圖圖 1：酵母：酵母產業鏈產業鏈 數據來源：廣發證券發展研究中心 圖圖 2：我國酵母產量：我國酵母產量及增速及增速 圖圖 3：我國：我國酵母酵母需求結構需求結構 數據來源：中國生物發酵產業協會、前瞻產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：觀研天下，廣發證券發展研究中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%01020304050602015 2016 2017

15、 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國酵母產量（萬噸）YoY37%36%26%1%中式面點烘焙食品酒類其他972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 傳統傳統酵母需求酵母需求結構結構主要主要為為烘焙食品，其次烘焙食品，其次為酒類。為酒類。傳統酵母主要用于中式面點（饅頭、包子）、烘焙、白酒、啤酒、葡萄酒等領域。（1）根據國家統計局數據，2024年我國烘焙行業收入規模達3189.4億元，19-24年復合增速2.1%。受益居民消費升級、飲食西化以及烘焙

16、門店擴張，2019年以前我國烘焙食品收入快速增長，2020年以后受疫情反復以及居民消費力下滑影響，烘焙食品需求增長中樞下臺階。（2）從酒類需求看，2013年起我國勞動人口開始下滑，啤酒銷量逐漸疲軟，行業收入下降；2018年以后競爭格局優化疊加消費升級，啤酒行業量減價增，推動收入規?；厣?。2021年以來白酒行業經歷調整，規上企業數量加速下降，但行業規模穩中有增。短期來看，烘焙食品為消費升級受益品種，啤酒量減價增趨勢延續，白酒與經濟周期相關度強，期待經濟回暖后推動酵母下游需求增長。圖圖 4：我國烘焙食品行業規模及增速我國烘焙食品行業規模及增速 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 圖圖 5：

17、我國啤酒行業規模及增速我國啤酒行業規模及增速 圖圖 6：我國白酒行業規模及增速我國白酒行業規模及增速 數據來源：中國酒業協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國酒業協會，廣發證券發展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250030003500中國烘焙行業收入（億元）YOY（%）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02004006008001000120014001600180020002001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022我國啤酒行業收

18、入（億元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100020003000400050006000700080001999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023白酒行業規模（億元）收入YoY972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 2.供給供給端：端：競爭格局競爭格局優化優化，短期，短期看看產能產能增加增加有限有限 2010年以來年以來安琪安琪酵母產能擴張最快，樂斯福次之酵母產能擴張最快，樂斯福次之。歐美

19、酵母市場處于成熟期，但亞洲非洲等地區受益烘焙面食等需求增長，酵母行業仍處成長期。受益下游需求增長以及干酵母替代鮮酵母趨勢，樂斯福、英聯馬利、安琪酵母、拉曼等龍頭產能均處于擴張狀態，其中安琪酵母與樂斯福擴張最快。2024年安琪酵母產能預計達44萬噸，10-24年復合增速高達10.7%，其中YE產能超過14萬噸，處于全球第一位；樂斯福酵母產能預計達55萬噸，10-24年復合增速達5.8%，全球產能進一步向兩大龍頭集中，而英聯馬利在國內發展不順，產能增長偏慢。安琪產能增長較快一方面受益國內烘焙需求增長，另一方面安琪在國內品牌力和渠道服務能力領先，持續搶占對手份額。圖圖 7：全球全球酵母龍頭產能變化酵

20、母龍頭產能變化（萬噸）（萬噸）圖圖 8：安琪酵母產能變化：安琪酵母產能變化 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 注：2024 年為考慮俄羅斯、埃及、云南普洱以及德宏的擴建項目達產后的預計值 酵母行業呈寡頭壟斷酵母行業呈寡頭壟斷格局格局，安琪，安琪持續追趕，持續追趕，躋身國內第一、全球第二躋身國內第一、全球第二位位。由于酵母龍頭具備較大的產能規模、技術、品牌以及渠道優勢，且受限于資金和技術門檻新企業入局較為困難，全球和國內競爭格局均向龍頭不斷集中。根據wind按各家產能計算市占率，2024年全球前5大龍頭企業分別為樂斯福、安琪、英聯馬利、拉曼、Pa

21、kmaya，市占率分別為26.2%、21.0%、13.3%、4.8%、4.8%，其中安琪市占率持續提升，一方面安琪在國內市占率顯著提升，2024年國內市占率高達55.0%（根據公司年報，2013年公司國內市占率30%+），另一方面海外產能和渠道建設顯成效，近年來出口增速高；英聯馬利90年代起通過并購涉及酵母業務，近年來發展漸顯頹勢；樂斯福系法國家族企業，在鮮酵母產能優勢較大，目前市占率仍居首位。0102030405060樂斯福英聯馬利安琪酵母拉曼201020240%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035404550安琪酵母產能（萬噸）YoY972927483公共聯

22、系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 圖圖 9：2024年年我國酵母我國酵母行業競爭格局行業競爭格局 圖圖 10：2024年年全球酵母行業競爭格局全球酵母行業競爭格局 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：以上為我們按國內產能測算值 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：以上為我們按全球產能測算值 展望未來，安琪展望未來，安琪已完成一輪資本開支周期，已完成一輪資本開支周期，短期短期國內國內酵母酵母產能擴張有限產能擴張有限。從資本開支和在建工程看，2005年以來安琪酵母已經歷

23、4輪資本開支周期，2021-2024年本輪資本開支累計超過70億元，目前國內項目處于收尾階段且新規劃產能較少，新項目主要集中在海外市場，預計2025年公司資本開支下降?？紤]公司產能建設進度，公司俄羅斯、埃及、云南普洱以及德宏的擴建項目預計年初達產，酵母總產能將從2024年中40萬噸提升至44萬噸左右，而海外印尼工廠預計2027年投產，預計2025年安琪在國內酵母產能擴張有限。圖圖 11：安琪酵母資本開支周期：安琪酵母資本開支周期 圖圖 12：安琪酵母在建工程：安琪酵母在建工程 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 55.0%16.5%8.3%20.

24、3%安琪樂斯福英聯馬利其他26.2%21.0%13.3%4.8%4.8%30.0%樂斯福安琪英聯馬利拉曼Pakmaya其他-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金:安琪酵母（億元）YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%02468101214162006200720082009201020112012201320

25、142015201620172018201920202021202220232024Q1-3在建工程：安琪酵母（億元）YoY972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 表表 1：安琪酵母安琪酵母產能建設梳理（單位：萬噸）產能建設梳理（單位：萬噸）分公司分公司 項目項目 投產時間投產時間 地點地點 酵母系列（包括酵母系列（包括 YE）YE 現有產能現有產能 在建產能在建產能 現有產能現有產能 在建產能在建產能 安琪赤峰 原始產能 2003 年 內蒙古赤峰市 0.9 搬遷擴建

26、 2018 年 內蒙古赤峰市 1.6 擴建 2021 年 內蒙古赤峰市 0.7 安琪伊犁 原始產能 2004 年 新疆伊犁州 3.2 搬遷新增 2023 年 H1 新疆伊犁州 0.3 安琪濱州 原始產能 2005 年 山東濱州市 1.8 擴建 一期 2022 年 4 月，二期 2022年 9 月 山東濱州市 1.1 1.1 安琪睢縣 原始產能 2005 年 河南商丘市 0.44 擴建 2021 年 3 月 河南商丘市 0.66 擴建 2021 年 10 月達產 河南商丘市 0.45 安琪崇左 原始產能 2006 年 廣西崇左市 5 1.1 安琪柳州 一期 2012 年 廣西柳州市 2 2 二期

27、 2017 年 廣西柳州市 3 3 安琪德宏 原始產能 2014 年 云南德宏 3 擴建一期 2022 年 12 月 云南德宏 1 1 擴建二期 依據糖蜜原料供應擇機實施 云南德宏 0.5 0.5 安琪濟寧（收購山東圣琪）原始產能 2021 年 山東省鄒城工業園區 1.5 0.6 安琪普洱 一期 2022 年年底 云南省普洱市 1.5 二期 22 年 12 月開建，預計 23 年12 月調試 云南省普洱市 1.7 1.7 安琪宜昌 原始產能 2022 年底 湖北宜昌市 4.15 安琪埃及 一期 2013 年 埃及開羅 2.3 二期 2019 年 3 月 埃及開羅 1.2 1.2 擴建 2024

28、 年年初 埃及開羅 2 0.5 安琪俄羅斯 原始產能 2017 年 俄羅斯利佩茨克 2 擴建 2024 年初 俄羅斯利佩茨克 0.8 宜昌特種酵母產品 計劃于 2025年 6月全部建成 宜昌白洋港 0.85 宜昌 2萬噸酵母抽提物 計劃于 2025年 6月全部建成 宜昌白洋港 2 2 安琪印尼 計劃于 2027 年投產 2 合計 39.5 8.15 11.7 3 數據來源：公司發布關于印尼公司實施年產 2 萬噸酵母項目的公告等關于項目建設的公告，廣發證券發展研究中心；注：以上產能數據為公告整理，受工藝影響實際產能可能高于規劃產能，據 2024 半年報公司酵母總產能超過 40 萬噸 972927

29、483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 另一方面另一方面，龍頭龍頭收并購增加收并購增加、外資、外資業務業務進展進展不順利不順利、新入局中小、新入局中小企業企業減減少少。（1）龍頭加快收購酵母及衍生品產能：近年來安琪收并購頻繁，意在加速剝離貿易糖等非主營業務，增加酵母及衍生品產能。根據公司公告，2021年安琪轉讓新疆農墾現代糖業股權至安琪集團，同時收購山東圣琪生物的酵母及抽提物相關資產；2022年安琪轉讓喜旺公司（乳制品）股權至安琪集團旗下子公司，且于2023年收購安琪邦泰（生物酶

30、催化），2024年收購安琪生物農業（飼料）。樂斯福2024年收購帝斯曼-芬美意的酵母提取物業務（YE）、專注于實驗室適應進化技術的Altar（微生物培養），且近年來在我國持續收購干酵母工廠，加強產能布局。（2）外資業務進展不順利：英聯馬利業務發展不順，整體盈利能力較差，已通過合資方式由益海嘉里接管。根據投資者關系互動平臺，金龍魚和英聯馬利合資成立了益海嘉里英聯馬利投資有限公司，并通過合資公司旗下各子公司開展酵母業務。此外，由于國內原材料和人工成本較高，預計外資公司酵母產能將向東南亞、南美轉移。（3）新注冊企業數目減少，行業加速出清：酵母行業呈現資產重、規模效應強、較高渠道壁壘的特征，且國內競爭

31、格局集中，近年來中小企業新入局者較少。根據天眼查數據，自2022H1以來我國酵母企業注冊數目持續減少，酵母供給端整體壓力減弱。圖圖 13：安琪安琪業務業務結構：結構：聚集主業，聚集主業，加速加速剝離貿易糖剝離貿易糖 圖圖 14：我國酵母企業注冊數目我國酵母企業注冊數目持續持續減少減少 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：天眼查，廣發證券發展研究中心 3.量價量價復盤復盤：供需格局影響供需格局影響量價，量價，預計預計2025年年安琪安琪酵母均價維穩酵母均價維穩 供需供需視角下，酵母價格視角下，酵母價格呈一定周期性呈一定周期性。根據中國生物發酵產業協會、前瞻產業研究院、國家統計局、

32、中國酒業協會等數據，我們假設需求結構里烘焙、酒類分別占比73%、26%，烘焙需求參考行業收入增速，酒類需求參考啤酒和白酒行業收入增速，由此計算酵母需求增速。對比酵母產量和需求增速，可以發現行業供需格局影響均價變化：（1）篩選需求加速增長、供給平穩增長時間段，分別為2002-2003年、2006-2007年、2011年、2015-2016年、2021年。（2）上述時間段內，安琪酵母價格大概率增長，一方面體現在安琪、樂斯福等龍頭帶領行業直接提價，另一方面小包裝、YE等高價產品占比提升帶來均價提升。（3）反之需求偏弱、供給加速增長時間里，酵母價格大概率下降，主要受直接降價，以及不同種類酵母結構變化影

33、響。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3其他主營業務（食品配料等）制糖包裝酵母及深加工產品(右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0102030405060708090酵母：新成立企業數量（個）yoy972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度

34、研究 圖圖 15：我國酵母行業供需增速測算我國酵母行業供需增速測算 數據來源：中國生物發酵產業協會、前瞻產業研究院、國家統計局、中國酒業協會，廣發證券發展研究中心 供需錯配時，安琪往往選擇供需錯配時，安琪往往選擇直接提價直接提價/降價降價。受益于行業競爭格局高度集中，且酵母在下游成本占比低，安琪作為龍頭具備提價能力。歷史來看，安琪經歷較多次直接提價，主要受糖蜜為主的原材料以及供需結構變化影響。例如2015-2016年，根據公司2016年中報交流會議，受益烘焙需求增長，行業需求增長快于供給，酵母行業大小企業均提價，安琪對國內面用酵母和YE直接提價，且在烘焙酵母市占率持續提升。但近年來由于安琪、樂

35、斯福等龍頭產能擴張較快，且需求處于弱復蘇態勢，酵母價格明顯承壓。根據公司2024年中報，24H1安琪的酵母收入/產量同比+8.9%/+11.5%，均價下降2.3%，海外定價穩定背景下預計降價主要來自國內產品。表表 2：安琪酵母提價安琪酵母提價梳理梳理 時間時間 提價產品提價產品 主要主要原因原因 2004 年 國內酵母產品提價超 5%糖蜜成本上漲 2005 年 出口酵母產品提價超 5%糖蜜成本上漲 2006 年 國內酵母產品提價 8%產能供不應求 2007 年 部分酵母產品提價 5%產能供不應求 2008 年 整體提價 3%-5%糖蜜成本上漲 2008 年 酵母產品提價 7%-15%糖蜜成本上

36、漲 2010 年 出口酵母產品提價 7%-8%糖蜜成本上漲 2011 年 國內酵母產品提價 5%糖蜜成本上漲 2012 年 國內小包裝和面用酵母提價 10%和 5%糖蜜成本上漲 2015 年 埃及酵母、YE 提價 5%海外價格低于競品 2016 年 國內 YE 提價 5%競爭格局改善，產能偏緊 2016 年 國內面用酵母提價 5%需求向好，產能偏緊 2018 年 部分 YE 提價 1%-2%競爭格局穩固，主動提價 2018 年 部分酵母產品提價 3%-4%伊犁環保限產影響 2019 年 俄羅斯產品出廠價提升 4-5%海外價格低于競品 2021 年 對部分品種上調出廠價，漲價幅度在 20-30%

37、不等，主要針對國內大包裝、YE 等產品 糖蜜成本上漲 數據來源：全景網、中華網財經、公司公告，廣發證券發展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%安琪酵母銷量增速安琪酵母價格增速酵母行業產量增速酵母行業需求增速（按下游需求測算）972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 酵母酵母產品和渠道產品和渠道結構變化結構變化影響均價影響均價。（1）產品結構影響：由于下游需求的多樣性，安琪酵母工廠產能利用率高，2013年以來持續處于90%以上。

38、但需求結構的變化同樣影響酵母均價，當烘焙面食需求較弱時，酵母產能更多轉向動植物營養、微生物營養、酵母蛋白等衍生品轉移，導致均價變化。另一方面，受益下游調味品零添加趨勢和零食高景氣，價格更高的YE收入增長快于整體增速，且目前產能偏緊YE均價有望提升，整體看YE對酵母均價具備提振效果。（2）渠道結構影響：安琪酵母下游主要以B端客戶為主，近年來受益居家消費場景增加，更高價格的C端小包裝產品收入占比提升（根據天貓商城，安琪酵母價格小包裝是大包裝的1.7倍），將提升整體均價水平。此外，海外酵母產品全部To B，且價格較國內低，海外收入占比提升將拉低整體均價水平。圖圖 16：安琪安琪酵母產能利用率酵母產能

39、利用率 圖圖 17：安琪安琪C端端小包裝小包裝酵母價格高于酵母價格高于大包裝大包裝 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：天貓商城，廣發證券發展研究中心 注：以上為 C 端價格供參考，B 端價格相對較低且每單報價不一致；數據截止 2025 年 3 月 3 日 展望展望2025年年，酵母，酵母行業行業需求回升，供給增長較少，需求回升，供給增長較少，安琪安琪酵母酵母產品產品有望實現有望實現量增價穩量增價穩。需求端看，一方面受益宏觀政策發力，居民消費力回升，預計烘焙、酒精等傳統需求企穩回升。另一方面，受益于調味品零添加概念普及以及零食行業高景氣度，且公司德宏、普洱、白洋等工廠的YE產能

40、逐步釋放，YE占比提升推動結構升級；家庭用小包裝產品占比提升，推動均價提升。供給端看，2025年安琪在國內酵母產能投產較少，且對手同樣無較大擴產項目，疊加龍頭持續收并購產能、中小企業進入者減少，預計2025年酵母行業供給端壓力將緩解，安琪等龍頭的酵母產品有望實現量增價穩。0%20%40%60%80%100%120%20132014201520162017201820192020202120222023安琪產能利用率（%）20.034.20.05.010.015.020.025.030.035.040.0安琪高活性大包裝干酵母安琪高活性小包裝干酵母均價（元/500g）972927483公共聯系人

41、2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 （二二）成本成本端：端：糖蜜糖蜜+折舊折舊+運費運費三大因素周期下行，利潤彈性有望釋放三大因素周期下行，利潤彈性有望釋放 2025年糖蜜供給增加、需求年糖蜜供給增加、需求平穩平穩，預計價格仍處下降通道。，預計價格仍處下降通道。（1）從需求端看，糖蜜是甜菜、甘蔗制糖的副產品，由于含有大量可發酵糖，糖蜜是酵母、酒精、有機酸等發酵制品的基料，也可用作食品原料和動物飼料，因此下游需求結構主要為酵母、酒精、飼料以及其他。細分來看，酵母用糖蜜量與酵母產量正相關，為解決

42、糖蜜價格高企問題，2022年起安琪采用水解糖部分替代糖蜜，考慮目前糖蜜價格低于水解糖成本，預計酵母廠加大糖蜜使用比例，結合酵母下游需求增長預計酵母用糖蜜需求量平穩增長；糖蜜是制作酒精的非唯一材料，仍有玉米、木薯、甘薯等替代品可生產酒精，且當前發酵酒精行業產能供給過剩、處于出清階段，酒精用糖蜜量持續減少；飼料用糖蜜具備成本低、消化吸收快、降低粉塵、提高顆粒質量、促生長代謝、補充營養等優勢，在飼料中作為添加劑，需求與飼料產量正相關，參考飼料產量增速預計飼料用糖蜜需求量保持平穩增長。（2）供給端：糖蜜是甘蔗或甜菜制糖產生的副產物，由于糖蜜作為固體廢料被禁止進口，國內糖蜜產量與國內糖產量呈正相關。糖產

43、量主要受甘蔗、甜菜的種植面積以及單產決定，糖料種植面積受甘蔗宿根性以及糖價波動影響呈周期性（宿根年限一般為23年，糖價波動影響農民利潤），單產受天氣氣候、技術等因素影響（例如2023年厄爾尼諾導致糖單產下降，2024年以后單產回升），因此糖產量呈3年增產、3年減產的周期性，預計2024-2026年仍為糖擴產周期。據中國農業農村信息網，預計2025年我國食糖產量1100萬噸，同比+10.4%，考慮甘蔗/甜菜產出糖蜜比例約35%，預計糖蜜產量延續較快增長。預計預計2025年年安琪酵母糖蜜安琪酵母糖蜜噸噸成本下降成本下降1015%。根據泛糖科技1月15日消息，24/25榨季廣西崇左糖蜜底價降至109

44、0元/噸，云南農墾糖蜜底價降至970元/噸。目前榨季即將結束，預計2025年安琪酵母糖蜜成本約1100元/噸，相較于去年平均成本1300元/噸下降15%，考慮糖蜜庫存因素影響公司實際成本下降幅度略低于糖蜜價格下降幅度，預計2025年安琪酵母糖蜜噸成本下降1015%。圖圖 18：我國我國發酵酒精產量發酵酒精產量 圖圖 19：我國：我國飼料產量飼料產量 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200中國:發酵酒精產量（萬千升）YoY-20%-1

45、5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000250,000,000300,000,000350,000,0002000200220042006200820102012201420162018202020222024中國:飼料產量（噸）YoY972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 圖圖 20：我國糖產量呈周期性我國糖產量呈周期性 圖圖 21：我國我國白白糖糖價格價格

46、 數據來源：wind、中國農業農村信息網，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 3：我國食糖供需平衡表我國食糖供需平衡表 2022/23 2023/24（2 月估計）月估計）2024/25(2 月預測月預測)單位：千公頃 糖料播種面積 1284 1262 1396 甘蔗 1102 1083 1180 甜菜 182 167 216 糖料收獲面積 1284 1262 1396 甘蔗 1102 1083 1180 甜菜 182 167 216 單位：噸/公頃 糖料單產 51.60 60.70 58.70 甘蔗 56.40 66.50 64.10 甜菜 46.90 54

47、.90 53.20 單位：萬噸 食糖產量 897 996 1100 甘蔗糖 789 882 950 甜菜糖 108 114 150 進口 389 475 500 消費 1535 1550 1580 出口 18.5 15 16 結余變化-268-94 4 單位：美分/磅 國際食糖價格 22.50 21.70 17-22 單位：元/噸 國內食糖價格 6346 6492 6000-6700 數據來源：中國農業農村信息網，廣發證券發展研究中心 02004006008001,0001,2001,4001,60020002001200220032004200520062007200820092010201

48、120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E中國:糖產量（萬噸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000柳州白砂糖現價（元/噸）972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 圖圖 22：我國我國糖蜜糖蜜現貨價現貨價 圖圖 23：2025年糖蜜價格已回落至年糖蜜價格已回落至1100元元/噸噸左右左右 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：泛

49、糖科技，廣發證券發展研究中心 注：24/25 榨季糖蜜價格取自 2025 年 1 月 15 日數據 折舊對利潤率影響減弱，預計折舊對利潤率影響減弱，預計2025年安琪新增年安琪新增折舊折舊約約1-1.3億元。億元。從產能建設進展看，我們預計公司海外埃及、俄羅斯工廠擴建項目于年初左右投產，國內德宏、普洱、白洋工廠項目亦將陸續轉固。24H1公司在建工程余額10.3億元，重要在建工程項目預算金額35.4億元；此外公司25年3月公告實施印尼工廠2萬噸酵母項目，總投資估算8.8億元，該項目預計于2027年完工?？紤]部分在建項目已于2024下半年轉固，假設國內項目于24年下半年至26年陸續完成轉固，年折舊

50、率假設為10-15%，綜上測算25-26年安琪均新增折舊約1-1.3億元，27年以后新增折舊下降至1億元以下。從歷史復盤看，過去安琪處于成長階段，階段性資本開支較大，固定資產新增折舊對利潤率影響較大，例如2002/2013年固定資產新增折舊影響凈利率分別達5.0%/2.7%，目前規模效應下折舊對凈利率影響已處于1%以下，公司未來資本開支下降，產能計劃主要在印尼等海外市場，預計折舊對凈利率影響將進一步走弱。圖圖 24：安琪固定資產折舊安琪固定資產折舊 圖圖 25：安琪資本開支周期已過安琪資本開支周期已過 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0200

51、4006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002008-11-112009-11-112010-11-112011-11-112012-11-112013-11-112014-11-112015-11-112016-11-112017-11-112018-11-112019-11-112020-11-112021-11-112022-11-11現貨價:糖蜜（元/噸）13001090970020040060080010001200140023/24榨季糖蜜平均價格24/25榨季廣西崇左糖蜜底價24/25榨季云南農墾糖蜜底價0%1%2%3%4%5%6%0.01.02

52、.03.04.05.06.07.08.09.0固定資產折舊：安琪酵母（億元）固定資產新增折舊/營業總收入-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金:安琪酵母（億元）YoY972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 202

53、4年年海海運費運費用用壓制壓制公司海外公司海外毛利率毛利率，預計，預計2025年邊際改善。年邊際改善。安琪海外收入來自國內工廠出口以及埃及、俄羅斯工廠生產，因此海運費用對利潤率影響較大。根據wind，2019年報顯示安琪運費占收入比例為3.7%，2020年會記準則變化運費計入營業成本后未披露運費。受疫情及蘇伊士運河堵塞事件影響，2021年海運價格出現暴漲，安琪海外毛利率同比下降10.6pct至28.7%。2024年受地緣事件等影響，國際海運價格再次大幅上漲，24Q3安琪毛利率同比-3.6pct至21.4%。展望2025年，隨著新船交付增加供給，且國際地緣政治等因素改善，海運價格有望繼續回落，預

54、計2025年安琪運費同比下降。圖圖 26：安琪安琪海外毛利率受海外毛利率受運費運費影響較大影響較大 圖圖 27：海運價格自海運價格自2024年年8月起月起逐步回落逐步回落 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 匯率影響匯率影響安琪安琪毛利率以及匯兌毛利率以及匯兌損益損益。公司海外業務以美元結算，埃及、俄羅斯工廠使用埃及鎊、盧布采購或銷售，為規避匯率波動會在當日將本土貨幣兌換成美元，因此匯率變化將影響公司海外業務毛利率以及匯兌損益，其中美元兌人民幣影響最大，美元兌盧布、美元兌埃及鎊影響次之。目前美元兌人民幣匯率受特朗普加征關稅、美聯儲降息、國際地緣事

55、件、國內經濟復蘇及政策調控等影響，短期匯率變化尚難判定。圖圖 28：美元美元兌人民幣匯率兌人民幣匯率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0海外毛利率（%）公司整體毛利率（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000中國出口集裝箱運價指數6.006.206.406.606.807.007.207.407.60美元兌人民幣972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究

56、圖圖 29：美元兌美元兌盧布盧布匯率匯率 圖圖 30：美元美元兌兌埃及埃及鎊鎊匯率匯率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 總結來看，總結來看，2025年受益供需格局改善，安琪酵母產品預計量增價穩，成本端年受益供需格局改善，安琪酵母產品預計量增價穩，成本端“糖蜜糖蜜+折舊折舊+運費運費”三三大大因素周期下行，利潤彈性有望釋放。因素周期下行，利潤彈性有望釋放。2024年糖蜜成本已處于下降周期，但受上半年降價、Q3海運費大幅上漲、新增折舊較多、食品原料等產品占比提升等影響，安琪毛利率和凈利率均同比下降。2025年上述利潤端擾動項均改善，利潤彈性有望釋

57、放。圖圖 31：安琪毛利率和凈利率安琪毛利率和凈利率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01美元兌盧布0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00美元兌埃及鎊0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00

58、毛利率(%)凈利率(%)972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 二、二、海外：海外：厚積薄發，厚積薄發，成長邏輯加速兌現成長邏輯加速兌現（一）（一）海外市場加速擴張，預計海外市場加速擴張，預計 2025 年收入增長年收入增長 20%+回顧回顧安琪安琪海外拓展歷程海外拓展歷程，主要分為三個階段：，主要分為三個階段：（1）2000-2009年：2000年安琪確定“做國際化、專業化酵母大公司”的戰略目標，開啟海外擴張。彼時海外酵母巨頭在歐洲、中東、非洲等市場基本壟斷，公司開

59、啟銷售渠道的本土化布局，01-09年海外收入復合增速47.7%。（2）2010-2020年：公司考慮糖蜜產區位置，先后在埃及、俄羅斯建廠，降低成本的同時加大對歐非中東的輻射，10-20年海外收入復合增速12.0%。（3）2021年至今：疫情影響下對手鮮酵母難供應，干酵母替代鮮酵母部分市場，安琪保障供應且服務能力強，搶占對手份額。2022年以后安琪推動渠道網絡繼續下沉，疊加YE市場擴容，海外業務加速擴張，預計21-24年海外收入復合增速23.9%。目前安琪在全球具備33個生產基地，員工超過1.2萬人，產品銷往170個以上國家，2024年全球市占率21.0%處于第二位。分區域看，分區域看，北美、歐

60、洲、澳洲競爭格局穩固，以樂斯福和英聯馬利為主導，受益健康化訴求近年來歐美市場YE需求較旺盛。安琪是全球最大YE廠商，埃及和俄羅斯工廠產能已于年初投產，有望通過差異化競爭搶占歐美份額。公司未來海外增量主要來自非洲、東南亞、南美洲等新興市場：非洲市場以安琪、樂斯福、英聯馬利占主導，近年來受益非洲烘焙需求擴容，且干酵母更適應非洲氣候，安琪在非洲市占率持續提升。根據宜昌市國資委，安琪在中東、東北非市占率超過40%；東南亞人口增長快，樂斯福和英聯馬利均有產能布局，安琪在菲律賓、印尼市場表現強勢，2025年3月公告計劃建立印尼工廠加大東南亞產能布局；南美洲市場以英聯馬利占主導，安琪目前布局較少，以國內產能

61、出口為主，未來有望在當地布局產能。圖圖 32：安琪海外安琪海外市場市場加速加速擴張擴張 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%0.010.020.030.040.050.060.0安琪海外收入（億元）海外收入增速（%）海外收入占比（%）海外初創海外初創2000年確定國際化戰略2005年埃及建立首個海外辦事處2008年已覆蓋80多個國家產能出海產能出海2010年在埃及建立首個海外工廠，2013年投產2013年在俄羅斯建立工廠，2017年投產成長邏輯加速兌現成長邏輯加速兌現2021年全球疫情干酵母替代鮮酵母趨勢加強2022年以后渠道下沉、YE加速增長97

62、2927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 （二二）安琪的安琪的優勢：優勢：海外產品海外產品性價比性價比高，渠道高，渠道服務能力服務能力強強 安琪安琪海外海外產品產品性價比性價比高高，干酵母和干酵母和YE具備優勢具備優勢。（1）產品性價比優勢：安琪埃及和俄羅斯工廠離糖蜜產區較近，海外糖蜜價格遠低于國內，且公司酵母工廠產能較大均處于3-4萬噸，對手工廠產能小分布散，公司具備成本優勢。酵母產品差異化程度低，B端客戶更注重性價比以及穩定性，安琪海外酵母定價低于樂斯福和其他對手，產品

63、具備性價比優勢。（2）差異化競爭：受益干酵母活性更穩定、生產自動化程度高、常溫運輸、易儲存、碳排放低等優勢，近年來干酵母替代鮮酵母趨勢明顯，安琪作為干酵母技術優勢公司有望受益；基于價格和渠道策略，安琪在餅店等中低端市場優勢較大，樂斯福占領高端客戶市場；安琪海外產品結構里YE占比高，YE產能超14萬噸處于全球第一，而樂斯福和英聯馬利通過合資公司運營YE業務，較安琪專業化程度較低且產能相對較少。受益歐洲、北美等發達地區居民健康化需求，安琪YE有望延續高增長。圖圖 33：產品產品特點：特點：干酵母干酵母vs鮮酵母鮮酵母 圖圖 34：安琪安琪YE產量產量持續增長持續增長 數據來源：智研咨詢，廣發證券發

64、展研究中心 數據來源：公司年報，2019 年中期票據信用評級報告，廣發證券發展研究中心 安琪安琪本土化建設本土化建設渠道渠道網絡，銷售人員網絡，銷售人員服務能力強服務能力強。安琪海外渠道基本面對B端客戶，在歐洲、俄羅斯、非洲等地設立子公司并配備銷售人員管理經銷商，依靠經銷商銷售擴大經營杠桿。根據wind，2024Q3末公司經銷商數目達23680萬個，其中國內/國外分別為17834/5846個，較2019年同比增長39.4%/82.7%，海外渠道擴張較快。為配合經銷商渠道網絡建設，公司銷售人員亦持續增長，2023年全球銷售人員數目達1760人，相比樂斯福和英聯馬利較多。公司銷售人員對客戶需求響應

65、快，服務內容包括烘焙技術指導、提供產品配方、市場營銷等方案，整體服務能力較對手強。0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0201820192020202120222023安琪YE產量（萬噸）YoY972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 圖圖 35：安琪酵母全球子公司、工廠及客戶分布安琪酵母全球子公司、工廠及客戶分布 數據來源：安琪酵母官網，廣發證券發展研究中心 圖圖 36：安琪海外經銷商數目安琪海外經銷商數目增長增

66、長較快較快（個）（個）圖圖 37：安琪銷售人員數目增長安琪銷售人員數目增長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：2021 年員工統計口徑變化，導致人數增加較多 安琪安琪干酵母干酵母和和YE技術領先，技術領先，持續持續鞏固鞏固研發研發優勢優勢。酵母菌種的發酵效率、功能、活性等屬性受培養環境和生產工藝而變化，因此研發和技術迭代對酵母企業較為重要。安琪技術積累主要在干酵母以及YE領域，2023年研發費用投入6.0億元，研發費用率4.4%，在食品飲料屬于較高水平。從人員配備上，公司技術人員數目持續增長，2023年達853人，占員工比例7.2%，占比不

67、斷提升。研發推動公司產品創新不斷，0500010000150002000025000國內經銷商數目國外經銷商數目全球合計經銷商數目-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600180020002014201520162017201820192020202120222023銷售人員數目（人）YoY972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 例如近年來酵母蛋白的技術推進，根據公司官網，公司在白洋工廠1.1萬噸酵母蛋

68、白項目已于年初完成廠房封頂，公司酵母蛋白的蛋白質利用率高達96%，超過所有植物性蛋白質，產品應用范圍也從蛋白棒、高蛋白谷物和薯片拓展至酵母蛋白粉、餅干和替代肉類等，契合低碳、健康的飲食趨勢。圖圖 38：安琪安琪研發費用率研發費用率較高較高 圖圖 39：安琪：安琪技術技術人員占比提升人員占比提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三）（三）受益結構升級以及產能爬坡，海外業務盈利能力有望提升受益結構升級以及產能爬坡，海外業務盈利能力有望提升 受益受益YE占比提升占比提升以及海外產能爬坡以及海外產能爬坡，海外，海外業務業務利潤率有望提升。利潤率有望提

69、升。海外業務盈利能力的主要影響因素，除前文提到的匯率、運費以外，主要有以下幾點：（1）細分海外產品結構看，海外YE占比較高且增長高于整體水平，YE價格高于干酵母，因此海外酵母產品結構處于升級過程，預計海外酵母產品均價提升。（2）埃及和俄羅斯工廠擴產項目產能投產，一方面工廠產能利用率爬坡，折舊被攤薄后凈利率提升，例如埃及工廠已經歷產能利用率爬坡過程，23年凈利率高達23.7%。另一方面海外收入從國內向海外產能轉移，海外生產運輸成本低于國內出口，自產后凈利率有望提升。圖圖 40：安琪酵母各子公司凈利率安琪酵母各子公司凈利率 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 3.7%3.8%3.9%4.0%

70、4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%0.01.02.03.04.05.06.07.0研發費用（億元）研發費用率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%01002003004005006007008009002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023技術人員數目（人）技術人員占比（%）-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20132014201520162017201820192020202120222023伊犁崇左柳州德宏赤峰埃及俄羅斯972927483

71、公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 三、盈利預測和三、盈利預測和投資建議投資建議 分業務預測公司業績，核心假設如下：（1）酵母及深加工產品系列酵母及深加工產品系列：公司國內酵母需求弱復蘇，海外成長邏輯加速兌現，預計25-26年海外收入增速延續20%以上，綜上預計24-26年銷量增速13%/13%/10%。2025年后國內供需格局改善，酵母價格預計穩定，預計24-26年噸價增速-1.5%/0%/0%。成本端“糖蜜+折舊+運費”三大因素周期下行，且海外業務盈利能力提升，預計24-26年

72、毛利率30.50%/31.50%/32.00%。（2）其他主營業務其他主營業務：主要包括食品配料、烘焙原料、預拌粉、調味品等。近年來受益客戶產品擴張增速較快，預計24-26年收入增速50%/50%/35%?？紤]產品結構預計盈利能力維持低位，預計24-26年毛利率16.70%/16.00%/16.00%。（3）制糖、包裝及其他制糖、包裝及其他：公司貿易糖業務加速剝離至集團母公司，內生制糖業務保持平穩，預計24-26年制糖收入增速-20%/-35%/-30%；制糖業務受糖價波動影響，預計24-26年制糖毛利率0.5%/0.5%/0.5%。包裝業務預計延續小幅下滑趨勢，預計24-26年收入增速-5%

73、/-5%/-5%；盈利能力受原材料價格以及供需格局影響，預計24-26年毛利率10%/10%/10%。其他業務占比很小，預計收入維持穩定，毛利率維持10%。表表 4：安琪酵母安琪酵母業務業務拆分拆分 分產品分產品 指標指標 2023 2024E 2025E 2026E 酵母及深加工產品 收入（百萬元）9505 10580 11955 13151 YOY（%）5.38%11.31%13.00%10.00%銷量（噸）348506 393811 445007 489508 YOY（%）10.37%13.00%13.00%10.00%噸價（元/噸）27275 26865 26865 26865 YOY

74、（%）-4.52%-1.50%0.00%0.00%毛利率（%）30.67%30.50%31.50%32.00%其他主營業務（食品配料等）收入（百萬元）1910 2865 4297 5802 YOY（%）26.40%50%50%35%毛利率（%）16.73%16.70%16.00%16.00%制糖 收入（百萬元）1711 1369 890 623 YOY（%）-3.15%-20.00%-35.00%-30.00%毛利率（%）1.23%0.50%0.50%0.50%包裝 收入（百萬元）421 400 380 361 YOY（%）-11.88%-5.00%-5.00%-5.00%毛利率 6.12%1

75、0.00%10.00%10.00%其他 收入（百萬元）34 34 34 34 YOY（%）-34.82%0%0%0%毛利率 11.00%10.00%10.00%10.00%972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 合計 營業收入（百萬元）13581 15248 17556 19970 YOY（%）5.74%12.27%15.14%13.75%營業成本（百萬元）10296 11492 13057 14791 YOY（%）6.61%11.62%13.62%13.28%毛利率

76、（%）24.19%24.63%25.63%25.93%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 預計2024-2026年收入152.48/175.56/199.70億元，同比增長12.27%/15.14%/13.75%；歸母凈利潤13.69/16.29/18.83億元，同比增長7.80%/18.95%/15.60%；對應PE估值23/19/16倍。參考可比公司估值，A股酵母上市公司僅安琪一家，可參考基礎調味品行業其他龍頭公司估值水平?？紤]到安琪全國第一、全球第二的龍頭地位，海外業務成長邏輯加速兌現，利潤端彈性有望釋放，給予公司2025年25倍PE估值，對應合理價值46.87元/股，維持“買入”

77、評級。表表 5：可比公司估值對比（可比公司估值對比（截止截止2025年年3月月10日收盤價日收盤價）證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 海天味業 603288.SH 40.35 1.12 1.25 1.38 35.90 32.40 29.23 中炬高新 600872.SH 20.70 0.99 1.18 1.44 20.88 17.61 14.42 千禾味業 603027.SH 11.58 0.50 0.57 0.65 23.21 20.32 17.94 平均值/-26

78、.66 23.44 20.53 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：以上盈利預測均為 wind 一致預測 四四、風險提示、風險提示（一）需求變化（一）需求變化風險風險 公司主要面對烘焙、釀酒、飼料等下游B端客戶，以及C端消費者。若下游需求轉弱，將影響公司收入。（二二）原材料價格風險原材料價格風險 公司主要原材料為糖蜜，若糖蜜價格再度出現上漲，同時其他輔料采購價格也呈現上漲趨勢，將導致公司生產成本大幅增加。（三三）海外業務風險海外業務風險 國際政治關系及經濟政策環境的不確定性，逆全球化、貿易沖突等多方面因素將會對公司的海外業務造成一定的影響 972927483公共聯系人2025-03-

79、11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6,667 8,209 8,570 10,113 11,124 經營活動現金流經營活動現金流 1,069 1,321 1,986 1,779 1,963 貨幣資金 1,291 1,1

80、93 1,192 1,597 1,325 凈利潤 1,349 1,312 1,409 1,678 1,939 應收及預付 1,817 1,968 2,286 2,795 3,387 折舊攤銷 617 758 705 864 894 存貨 3,007 3,818 3,747 4,260 4,833 營運資金變動-1,023-791-188-809-906 其他流動資產 553 1,230 1,344 1,461 1,580 其它 126 41 61 47 37 非流動資產非流動資產 10,266 11,061 11,453 11,647 11,830 投資活動現金流投資活動現金流-2,514-1

81、,725-1,044-991-1,004 長期股權投資 25 22 22 22 22 資本支出-2,512-1,706-1,043-991-1,004 固定資產 7,066 8,615 8,426 8,078 7,700 投資變動-2-19 0 0 0 在建工程 1,404 758 1,258 1,758 2,258 其他 0 0-2 0 0 無形資產 610 663 744 786 846 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,411 287-943-384-1,231 其他長期資產 1,162 1,003 1,003 1,003 1,003 銀行借款 4,509 5,375-381 268-4

82、94 資產總計資產總計 16,933 19,270 20,023 21,760 22,953 股權融資 1,408 177 0 0 0 流動負債流動負債 6,705 6,237 6,110 6,760 6,694 其他-4,506-5,265-561-652-738 短期借款 2,515 2,904 2,573 2,861 2,387 現金凈增加額現金凈增加額-6-98-1 405-272 應付及預收 1,923 1,893 2,204 2,468 2,760 期初現金余額期初現金余額 1,296 1,291 1,193 1,192 1,597 其他流動負債 2,267 1,440 1,333

83、 1,431 1,547 期末現金余額期末現金余額 1,291 1,193 1,192 1,597 1,325 非流動負債非流動負債 620 2,437 2,387 2,367 2,347 長期借款 310 2,020 1,970 1,950 1,930 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 310 417 417 417 417 負債合計負債合計 7,325 8,674 8,497 9,127 9,041 股本 869 869 869 869 869 資本公積 2,373 2,440 2,440 2,440 2,440 主要財務比率主要財務比率 留存收益 6,671 7,501 8,

84、391 9,450 10,673 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 9,257 10,074 10,964 12,022 13,246 成長能力成長能力 少數股東權益 351 522 562 611 666 營業收入 20.3%5.7%12.3%15.1%13.7%負債和股東權益負債和股東權益 16,933 19,270 20,023 21,760 22,953 營業利潤 5.5%-4.6%7.6%19.3%15.7%歸母凈利潤 1.0%-3.9%7.8%19.0%15.6%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：

85、百萬元百萬元 毛利率 24.8%24.2%24.6%25.6%25.9%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 10.5%9.7%9.2%9.6%9.7%營業收入營業收入 12843 13581 15248 17556 19970 ROE 14.3%12.6%12.5%13.5%14.2%營業成本 9658 10296 11492 13057 14791 ROIC 9.7%8.0%8.7%9.4%10.4%營業稅金及附加 93 107 130 145 167 償債能力償債能力 銷售費用 730 703 854 1071 1198 資產負

86、債率 43.3%45.0%42.4%41.9%39.4%管理費用 390 459 567 702 859 凈負債比率 76.2%81.9%73.7%72.2%65.0%研發費用 536 603 671 772 879 流動比率 0.99 1.32 1.40 1.50 1.66 財務費用 6 16 70 68 64 速動比率 0.51 0.58 0.67 0.74 0.81 資產減值損失-60-39-31-33-30 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.76 0.70 0.76 0.81 0.87 投資凈收益 6-2-2 0 0 應收賬款周轉率 8.11 8

87、.78 8.11 7.60 7.02 營業利潤營業利潤 1581 1509 1623 1936 2239 存貨周轉率 4.27 3.56 4.07 4.12 4.13 營業外收支 14 18 15 15 15 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 1595 1526 1638 1951 2254 每股收益 1.57 1.47 1.58 1.87 2.17 所得稅 246 215 229 273 316 每股經營現金流 1.23 1.52 2.29 2.05 2.26 凈利潤凈利潤 1349 1312 1409 1678 1939 每股凈資產 10.66 11.60 12.62 13.8

88、4 15.25 少數股東損益 28 42 39 49 56 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1321 1270 1369 1629 1883 P/E 28.80 23.93 22.61 19.01 16.44 EBITDA 2203 2243 2374 2833 3156 P/B 4.24 3.03 2.82 2.58 2.34 EPS（元）1.57 1.47 1.58 1.87 2.17 EV/EBITDA 19.20 15.52 14.67 12.24 10.92 972927483公共聯系人2025-03-11 14:11:22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

89、責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深度研究 廣發食品飲料研究小組廣發食品飲料研究小組 符 蓉：首席分析師，金融學碩士，8 年證券與基金投研經驗。郝 宇 新：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。吳 思 穎：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。胡 慧：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廖 承 帥：高級分析師，工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。殷 卓 龍：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個

90、月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平

91、金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港

92、澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損

93、失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 安琪酵母|公司深

94、度研究 入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被

95、視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券

96、的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。