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1、 中國國貿(600007)/房地產開發/公司深度研究報告/2024.07.09 請閱讀最后一頁的重要聲明！坐擁稀缺核心資產，降息環境有利估值提升 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-07-08 收盤價(元)21.95 流通股本(億股)10.07 每股凈資產(元)9.96 總股本(億股)10.07 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 聯系人聯系人 歐陽之光 聯系人聯系人 吳夢茹 相關報告 1.利潤雙位數增長，持續回報股東 2024-04-01 2.核心資產質量較優，分紅穩定吸引

2、力強 2023-08-24 持有難以復制的稀缺核心資產：持有難以復制的稀缺核心資產：公司擁有北京 CBD 區域中心位置的 TOD項目，CBD 區域為成熟商圈，綜合表現位列北京第一。同時公司資產包括寫字樓、商場、酒店、公寓，品類豐富功能齊全。寫字樓及商場運營穩定，能為公司貢獻穩定的收入來源：寫字樓及商場運營穩定，能為公司貢獻穩定的收入來源：公司最主要的營收來源為物業租賃及管理業務，占到公司營收的 80%以上；而物業租賃及管理業務中寫字樓及商場貢獻比重在 80%以上。寫字樓和商場出租率即使在疫情期間也維持在 90%以上，租金單價也已經開始回升。未來寫字樓及商場業務板塊的營收有望保持穩定的增長。公寓

3、及酒店恢復，有望貢獻新的業績增長點：公寓及酒店恢復，有望貢獻新的業績增長點：公司公寓在 2018 年-2020 年期間進行改造升級，期間出租率較低。升級完成后，公寓租金單價提升明顯，依托于國貿中心的配套設施，公寓有望成為周邊高收入群體的首選租住地點，租金單價仍有潛在的提升可能性，同時其出租率已經開始恢復。酒店業務受到疫情的影響在 2022 年下滑嚴重，在疫情的影響消除之后，酒店業務有望恢復到疫情前的水平，可為公司貢獻新的業績增長點。分紅比例維持高水平且仍在提升：分紅比例維持高水平且仍在提升：公司經營性現金流一直維持為正，同時短期內無大型投資改造計劃，穩定的現金流可以有效支撐公司的分紅。2023

4、 年年報披露的分紅比例已經達到了 104%，具有較大的吸引力。投資投資建議建議：我們認為公司持有的資產價值較高，經營風格穩健，不盲目進行擴張。在疫情影響消除后酒店及公寓業務有望為其貢獻業績增長。同時其分紅穩定，分紅比例仍在提升，具有較高的吸引力。我們預計公司 2024-2026 年 EPS分別為 1.31/1.37/1.41 元，對應 PE 分別為 16.71/16.07/15.59。維持“增持”評級。風險提示：風險提示：租金增長不及預期，商場需求不足，出租率下滑，CBD 區域寫字樓供應增加帶來的競爭加劇，分紅比例降低等 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A

5、 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3442 3954 4231 4455 4593 收入增長率(%)-4.01 14.86 7.01 5.29 3.10 歸母凈利潤(百萬元)1116 1259 1323 1376 1418 凈利潤增長率(%)8.99 12.84 5.06 4.02 3.08 EPS(元/股)1.11 1.25 1.31 1.37 1.41 PE 14.26 15.50 16.71 16.07 15.59 ROE(%)12.20 12.98 13.02 12.94 12.78 PB 1.74 2.01 2.18 2.08 1.99 數據來源：w

6、ind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 07 月 08 日收盤價計算）-34%-20%-7%7%20%33%中國國貿滬深300上證指數房地產開發 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 核心資產稀缺且難以復制核心資產稀缺且難以復制.5 1.1 大股東為中外合資企業，股權架構穩定大股東為中外合資企業，股權架構穩定.5 1.2 項目位于項目位于 CBD 區域中心位置，且為區域中心位置，且為 TOD.5 1.3 CBD 區域為成熟商圈，綜合表現位列北京商圈榜首區域為成熟商圈，綜合表現位列北京商圈榜首.7 1.4 資產品類豐富，功能齊全資產品類

7、豐富，功能齊全.8 2 收入穩定增長，盈利能力改善收入穩定增長，盈利能力改善.10 2.1 收入能保持較為穩定的增長收入能保持較為穩定的增長.10 2.2 營業成本走低，盈利能力改善營業成本走低，盈利能力改善.12 3 主要資產運營情況分析主要資產運營情況分析.14 3.1 寫字樓：出租率高，租金水平穩中有升寫字樓：出租率高，租金水平穩中有升.14 3.1.1 外部影響：北京外部影響：北京 CBD 區域供應稀缺，僅剩中服地塊存在未上市項目區域供應稀缺，僅剩中服地塊存在未上市項目.14 3.1.2 內在實力：國貿租戶實力強勁，抗風險能力較強內在實力：國貿租戶實力強勁，抗風險能力較強.15 3.1

8、.3 空置率低，租金單價開始修復空置率低，租金單價開始修復.17 3.2 商場：重奢定位，逆周期屬性強商場：重奢定位，逆周期屬性強.19 3.3 公寓：改造完成后租金提升明顯，出租率仍有提升空間公寓：改造完成后租金提升明顯，出租率仍有提升空間.20 3.4 酒店：受疫情影響業績承壓，疫后修復可能成為業績增長點酒店：受疫情影響業績承壓，疫后修復可能成為業績增長點.22 4 收入穩定有效保障高分紅，降息環境有利估值提升收入穩定有效保障高分紅，降息環境有利估值提升.23 4.1 公司現金流情況良好，分紅比例維持高水平且仍在提升公司現金流情況良好，分紅比例維持高水平且仍在提升.23 4.2 降息周期貼

9、現率降低有利于估值提升降息周期貼現率降低有利于估值提升.23 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.25 5.1 盈利預測盈利預測.25 5.2 可比公司估值可比公司估值.26 6 風險提示風險提示.27 圖圖 1.公司股權架構（截止公司股權架構（截止 2024Q1 末）末）.5 圖圖 2.國貿中心與北京國貿中心與北京 CBD 核心區僅隔一條東三環中路核心區僅隔一條東三環中路.6 圖圖 3.國貿站地鐵線路情況國貿站地鐵線路情況.6 圖圖 4.地鐵國貿站出口情況地鐵國貿站出口情況.7 內容目錄 圖表目錄 fYbUaYaY8X9WaYaYaQaO9PtRmMsQtPfQmMsNkPoPqR7NqQuN

10、vPmNyRNZnPmR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 5.北京市商圈分布圖北京市商圈分布圖.8 圖圖 6.公司發展大事記公司發展大事記.9 圖圖 7.國貿中心平面圖國貿中心平面圖.9 圖圖 8.公司總營收保持同比正增長（除公司總營收保持同比正增長（除 2020 及及 2022 年）年）.10 圖圖 9.2023 年酒店業務營收回歸同比正增長年酒店業務營收回歸同比正增長.10 圖圖 10.北京北京 2022 年下半年旅游消費意愿比例較低年下半年旅游消費意愿比例較低.10 圖圖 11.2022 年下半年北京住宿企業營收同比下滑年下半年

11、北京住宿企業營收同比下滑.10 圖圖 12.物業租賃及管理業務為公司最主要的收入來源物業租賃及管理業務為公司最主要的收入來源.11 圖圖 13.寫字樓寫字樓+商城收入占物業租賃及管理業務板塊比重維持在商城收入占物業租賃及管理業務板塊比重維持在 80%以上以上.11 圖圖 14.各項成本情況各項成本情況.12 圖圖 15.折舊攤銷折舊攤銷+員工成本兩項占成本比重超過員工成本兩項占成本比重超過 50%.12 圖圖 16.折舊攤銷費用增速自折舊攤銷費用增速自 2019 年開始同比持續放緩年開始同比持續放緩.12 圖圖 17.公司營業成本及同比變化公司營業成本及同比變化.12 圖圖 18.整體毛利率自

12、整體毛利率自 2015 年開始穩定在年開始穩定在 50.0%以上以上.13 圖圖 19.三費費率穩中有降三費費率穩中有降.13 圖圖 20.公司歸母凈利潤保持增長公司歸母凈利潤保持增長.14 圖圖 21.中服地塊地理位置中服地塊地理位置.15 圖圖 22.中服地塊規劃示意圖中服地塊規劃示意圖.15 圖圖 23.寫字樓寫字樓 500 強企業行業分布（按數量，家）強企業行業分布（按數量，家）.17 圖圖 24.寫字樓寫字樓 500 強企業內強企業內/外資分布（按數量，家）外資分布（按數量，家）.17 圖圖 25.2024Q1 北京寫字樓市場新租需求行業分布北京寫字樓市場新租需求行業分布.17 圖圖

13、 26.2024Q1 北京寫字樓市場新租需求區域分布北京寫字樓市場新租需求區域分布.17 圖圖 27.2022 年租金已經開始修復年租金已經開始修復.18 圖圖 28.出租率維持在出租率維持在 90%以上的高位水平以上的高位水平.18 圖圖 29.寫字樓板塊營收寫字樓板塊營收 2023 年同比年同比+1.4%.18 圖圖 30.SKP+國貿商城構成國貿商城構成 CBD 重奢商圈重奢商圈.19 圖圖 31.奢侈品消費需求較為穩定奢侈品消費需求較為穩定.19 圖圖 32.國貿商城平均出租率維持高位國貿商城平均出租率維持高位.20 圖圖 33.2023 年商場平均租金回升年商場平均租金回升.20 圖

14、圖 34.商場營收商場營收 2022 年同比微跌年同比微跌 1.4%.20 圖圖 35.改造后公寓內部環境改造后公寓內部環境.21 圖圖 36.改造完成后公寓租金提升明顯改造完成后公寓租金提升明顯.21 圖圖 37.2023 年出租率已恢復至改造前成熟運營期水平年出租率已恢復至改造前成熟運營期水平.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 38.2023 年公寓板塊營收同比年公寓板塊營收同比+15.5%.22 圖圖 39.國貿大酒店國貿大酒店&新國貿飯店房費新國貿飯店房費.22 圖圖 40.受疫情影響單間客房運營效率下滑受疫情影響單間客房

15、運營效率下滑.23 圖圖 41.疫情影響消除后酒店收入快速恢復疫情影響消除后酒店收入快速恢復.23 圖圖 42.公司經營性凈現金流維持為正公司經營性凈現金流維持為正.23 圖圖 43.分紅比例維持較高水平分紅比例維持較高水平.23 圖圖 44.Empire State Realty Trust 疫后租金收入修復疫后租金收入修復.24 圖圖 45.Empire State Realty Trust 估值與美債收益率呈反比估值與美債收益率呈反比.24 圖圖 46.2023 年年 LPR 調降調降 2 次次.24 圖圖 47.房地產銷售仍待企穩房地產銷售仍待企穩.24 圖圖 48.美國美國 CPI

16、及及 PPI 數據數據.25 圖圖 49.美聯儲加息點陣圖（美聯儲加息點陣圖（2024 年年 6 月）月）.25 圖圖 50.公司盈利預測公司盈利預測.26 圖圖 51.可比公司估值可比公司估值.27 表表 1.國貿寫字樓內全球國貿寫字樓內全球 500 強企業名錄強企業名錄-2023/2024.16 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 核心資產稀缺且難以復制核心資產稀缺且難以復制 1.1 大股東為中外合資企業，股權架構穩定大股東為中外合資企業，股權架構穩定 中國國際貿易中心股份有限公司（以下簡稱“中國國貿”或“公司”，股票代碼中國國際貿易中

17、心股份有限公司（以下簡稱“中國國貿”或“公司”，股票代碼600007.SH）控股股東中國國際貿易中心有限公司（以下簡稱“）控股股東中國國際貿易中心有限公司（以下簡稱“國貿有限公司國貿有限公司”）是經國務院批準成立的大型中外合資企業是經國務院批準成立的大型中外合資企業，截止 2024Q1 末，國貿有限公司持有80.65%的股權，對公司擁有絕對控制權；其中外合資股東分別為香港嘉里興業有限公司及中國世貿投資有限公司（由國資委、商務部等持有），兩者各持股 50%，因此公司無實際控制人。因此公司無實際控制人。圖1.公司股權架構（截止 2024Q1 末）數據來源：wind，公司公告，財通證券研究所 1.2

18、 項目位于項目位于 CBD 區域中心位置，且為區域中心位置，且為 TOD 中國國際貿易中心（以下簡稱“國貿中心”）位于中國（北京）自由貿易試驗區國際商務服務片區北京商務中心區核心地段，占地面積 17 公頃，總建筑規模 112 萬平米，由寫字樓、商城、酒店和公寓等高檔商業建筑組成。由寫字樓、商城、酒店和公寓等高檔商業建筑組成。國貿中心與北京國貿中心與北京 CBD核心區僅隔東三環中路，同時核心區僅隔東三環中路，同時是是北京國貿地鐵站上蓋北京國貿地鐵站上蓋 TOD 項目，項目，國貿站為 1 號線八通線及 10 號線交匯站，共 7 個出口，可直接通往中國國際貿易中心、中國大飯店、國貿商城等位置，交通便

19、利。1 號線八通線途徑東單、西單、王府井、天安門等熱門站點，10 號線是北京第二條環形地鐵線路，也是北京地鐵系統中客運量最大的線路，因此國貿站所處地理位置客流量充裕。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.國貿中心與北京 CBD 核心區僅隔一條東三環中路 數據來源：百度地圖，財通證券研究所 圖3.國貿站地鐵線路情況 數據來源：百度地圖，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.地鐵國貿站出口情況 數據來源：北京圖吧地鐵，財通證券研究所 1.3 CBD 區域為成熟商圈，綜合表現位

20、列北京商圈榜首區域為成熟商圈，綜合表現位列北京商圈榜首 北京傳統商圈以故宮為原點，形成了位于其西面的西單商圈及東面的王府井商圈。隨著北京城市規劃發展，北京商圈不斷更新發展，逐步形成了“多中心化”的格局。2021 年北京市商務局會同戴德梁行，對北京市 16 個行政區 52 個商圈代表性商業項目進行商業活力度評價，CBD 商圈在市場表現、運營商吸引力、消費力活躍度、創新活躍度和夜間活躍度等五個維度中均排名第一。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.北京市商圈分布圖 數據來源：戴德梁行，財通證券研究所 備注：延慶、密云等區縣商圈未顯示在圖中 1.

21、4 資產品類豐富，功能齊全資產品類豐富，功能齊全 國貿中心項目分三期建設，1990 年 8 月開業國貿一期，1999 年 12 月開業國貿二期，2010 年 8 月開業國貿三期 A 階段，2017 年 8 月開業國貿三期 B 階段；此外，2018 年 7 月國貿中心東樓改造項目取得竣工驗收備案，全部用于出租；2018 年 4月-2020 年 8 月，國貿公寓進行了裝修改造，并于 2020 年 9 月重新投入運營。截截止止 2022 年末，國貿中心包括年末，國貿中心包括 5 棟寫字樓、棟寫字樓、3 家酒店、家酒店、2 棟公寓、購物商城、會展棟公寓、購物商城、會展設施、設施、3 個地下停車場及個地

22、下停車場及 3 個地面停車場，運營資產品類豐富，是目前中國乃至個地面停車場，運營資產品類豐富，是目前中國乃至全球規模最大、功能最齊全的高檔商務服務綜合體之一。全球規模最大、功能最齊全的高檔商務服務綜合體之一。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.公司發展大事記 數據來源：公司官網，公司公告，財通證券研究所 圖7.國貿中心平面圖 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2 收入穩定增長，盈利能力改善收入穩定增長，盈利能力改善 2.1 收入收入能保持較為穩定的增

23、長能保持較為穩定的增長 公司收入來源于兩類業務：物業租賃及管理、酒店運營，公司收入來源于兩類業務：物業租賃及管理、酒店運營，營收營收增長穩定增長穩定。2022 年由于酒店運營業務受到疫情等影響營收同比出現大幅下滑（同比-41.5%），同時公司為積極響應政府減免企業租金的號召，對部分企業實施了一定的租金減免，導致公司營收下滑 4.0%。但在這種突發因素消除后，公司 2023 年營收同比已恢復正增長，全年實現總營收 39.54 億元，同比+14.9%；2024Q1 實現總營收 9.82 億元，同比+2.5%；尤其是酒店業務營收，2023 年全年同比+107.4%。除除 2020 年與年與2022

24、年受到疫情影響以外，年受到疫情影響以外，2013-2024Q1 以來的以來的 10 余年余年，公司總營收均保持同公司總營收均保持同比正增長。比正增長。我們認為未來我們認為未來若若無外部突發事件，公司營收有望持續保持穩定的正增無外部突發事件，公司營收有望持續保持穩定的正增長。長。圖8.公司總營收保持同比正增長（除 2020 及 2022 年）圖9.2023 年酒店業務營收回歸同比正增長 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 從圖 10、圖 11 來看，2020 年開始受到疫情影響，旅游消費意愿低迷，住宿企業營收也受到負面影響。2023 年以來相關數據均在好轉。圖

25、10.北京 2022 年下半年旅游消費意愿比例較低 圖11.2022 年下半年北京住宿企業營收同比下滑 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 從收入構成來看，從收入構成來看，營收主要來源于營收主要來源于物業租賃及管理，物業租賃及管理，除 2018 年因從當年 4 月開始國貿公寓開始裝修改造，導致公寓業務同比大幅下降外，2013-2023 年該業務分部收入占到總營收的比重均保持在 80%以上。圖12.物業租賃及管理業務為公司最主要的收入來源 數據來源：公司公告，財通證券研究所

26、 物業租賃及管理業務可細分為寫字樓、商城、公寓及其他物業租賃及管理業務可細分為寫字樓、商城、公寓及其他（主要是停車場收入，及合并范圍內子公司收入），其中寫字樓及商城為最主要的來源，其中寫字樓及商城為最主要的來源，兩項營收合計占到物業租賃及管理業務板塊的比重自 2013 年以來一直維持在 80%以上。因公司2018 年 4 月-2020 年 8 月期間在對公寓進行改造升級，因此 2018 年-2020 年公寓收入占比接近于 0%，裝修完成重新開業后，公寓業務收入比重提升，2023 年比重上升至 5.4%。圖13.寫字樓+商城收入占物業租賃及管理業務板塊比重維持在 80%以上 數據來源：公司公告，

27、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 營業成本走低，盈利能力改善營業成本走低，盈利能力改善 公司成本包括折舊攤銷、員工成本、能源費、維修保養及其他，公司成本包括折舊攤銷、員工成本、能源費、維修保養及其他，其他成本包括勞務費、清潔費、保安費及酒店營業成本等。從占比來看，折舊攤銷及員工成本為從占比來看，折舊攤銷及員工成本為最主要的營業成本，最主要的營業成本，折舊攤銷成本自 2017 年開始占比維持在 30%左右，員工成本占比維持在 20%以上，兩項占營業成本比重超過兩項占營業成本比重超過 50%。圖14.各項成本情況 圖15

28、.折舊攤銷+員工成本兩項占成本比重超過 50%數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 國貿中心項目分三期建設，其中國貿三期 B 階段項目在 2017 年 4 月 20 日取得主塔樓竣工驗收備案，國貿中心東塔樓改造項目也于 2018 年 7 月 23 日取得竣工驗收備案，公寓在 2020 年 8 月完成裝修改造，2020 年 9 月重新投入運營，公司主公司主要的建造和改造工作均已完成要的建造和改造工作均已完成，可以看到公司的折舊攤銷費用從 2019 年開始同比增速持續放緩。目前我們沒有看到公司有新增的建設計劃，因此可以認為公司目前我們沒有看到公司有新增的建設計劃，

29、因此可以認為公司的營業成本或不會大幅上漲。的營業成本或不會大幅上漲。圖16.折舊攤銷費用增速自 2019 年開始同比持續放緩 圖17.公司營業成本及同比變化 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 公司整體毛利率自 2015 年開始維持在 50.0%以上，且從 2018 年的 51.6%開始逐年提升至 2023 年的 58.0%；其中其中物業租賃及管理業務毛利率比較穩定，自物業租賃及管理業務毛利率比較穩定，自 2017年開始每年略有提升，年開始每年略有提升，2023 年毛利率為66.4%；酒店經營業務因受疫情影響較大，酒店經營業務因受疫情影響較大，謹請參閱尾頁重

30、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 毛利率波動較大，毛利率波動較大，但由于這部分業務占到收入的比重較低（2023 年為 14.4%），對整體毛利率的影響較小。我們認為公司的毛利率我們認為公司的毛利率有望維持在相對穩定的水平有望維持在相對穩定的水平，主要原因在于：1）公司目前無新增的建設改造計劃，折舊攤銷費用會維持持續走低的趨勢；2）疫情影響消除后，酒店恢復至正常運營，毛利率已經修復至疫情前水平。圖18.整體毛利率自 2015 年開始穩定在 50.0%以上 數據來源：公司公告，wind，財通證券研究所 自自 2018 年開始公司的三費費率一直維持在年開始公司

31、的三費費率一直維持在 10%以內，并且在持續優化以內，并且在持續優化，體現出，體現出公司經營效率的持續提升公司經營效率的持續提升。從 2020 年開始三費費率持續下降，2023 年在 2022 年7.0%的基礎上，進一步下降 0.6pct 至 6.3%。圖19.三費費率穩中有降 數據來源：wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 得益于毛利率的持續提升以及經營效率的優化，得益于毛利率的持續提升以及經營效率的優化，公司歸母公司歸母凈利潤也基本保持較為凈利潤也基本保持較為穩定的增長穩定的增長。2022 年雖然營收同比下降 4.

32、0%，但因營業成本下降幅度高于營收（同比-5.8%），公司歸母凈利潤仍然實現了同比正增長（同比+9.0%），2022 年歸母凈利潤率較 2021 年提升 3.9pct 至 32.4%；2023 年歸母凈利潤同比+12.8%，歸母凈利率略微下滑 0.6pct 至 31.8%；2024Q1 歸母凈利率為 34.3%。我們認為后續我們認為后續歸母凈利潤率有望進一步提升。歸母凈利潤率有望進一步提升。圖20.公司歸母凈利潤保持增長 數據來源：wind，財通證券研究所 3 主要資產運營情況分析主要資產運營情況分析 3.1 寫字樓：出租率高，租金水平穩中有升寫字樓：出租率高，租金水平穩中有升 3.1.1 外

33、部影響：北京外部影響：北京 CBD 區域供應稀缺，僅剩中服地塊存在未上市項目區域供應稀缺，僅剩中服地塊存在未上市項目 北京北京 CBD 核心區最后一塊待開發土地為中服地塊，核心區最后一塊待開發土地為中服地塊，總規劃建筑用地面積 32.7 萬方，總建筑面積 430 萬方。目前中服地塊竣工項目包括：Z1b（眾秀大廈）、Z2a（陽光金融中心）、Z2b（三星大廈）、Z12（泰康集團大廈）、Z13（國壽金融中心）、Z14（正大中心）、Z15（中國尊）；在建項目包括：Z1a（中國國際期貨）、Z3（萬通-中金）、Z4（民生銀行）、Z5+Z9+Z10（大家保險）、Z6（遠洋-匯豐銀行）、Z7（待定）、Z8（中

34、投-中信）；此外，還有 Z11 地塊未出售。在建項目中，大家保險及遠洋已出現信用風險，涉及到的地塊可能會存在延期交付，剩余項目錯峰入市，剩余項目錯峰入市，對國貿中心的影響將會降低。對國貿中心的影響將會降低。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.中服地塊地理位置 數據來源：百度地圖，財通證券研究所 圖22.中服地塊規劃示意圖 數據來源：財新網，財通證券研究所 3.1.2 內在實力：國貿租戶實力強勁，抗風險能力較強內在實力：國貿租戶實力強勁，抗風險能力較強 國貿中心寫字樓共 5 棟，包括國貿寫字樓 1 座（37 層）、國貿寫字樓 2 座（3

35、7 層）、國貿大廈 A 座（81 層）、國貿大廈 B 座（63 層）及西樓（6 層），總建筑面積 39.3萬方，其租戶由金融機構、銀行、能源公司、律師事務所等跨國企業和國內外知名公司組成。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.國貿寫字樓內全球 500 強企業名錄-2023/2024 序號序號 公司公司 排名（排名（2023/2024）內資內資/外資外資 1 沙特阿美公司 2 外資 2 ?？松梨?7 外資 3 蘋果 8 外資 4 皇家殼牌石油 9 外資 5 雪佛龍 23 外資 6 中國工商銀行 28 內資 7 俄羅斯天然氣 41 外資 8

36、 中國銀行 49 內資 9 埃尼石油 61 外資 10 威瑞森電信 64 外資 11 安聯保險 67 外資 12 美國電話電報公司 78 外資 13 美國銀行 82 外資 14 SK 集團 92 外資 15 三井物產 93 外資 16 博世集團（博西家用電器）118 外資 17 引能仕 122 外資 18 Energy Tranfer 公司（源運）126 外資 19 法國巴黎銀行 127 外資 20 克里斯汀迪奧 143 外資 21 山東魏橋創業集團 172 內資 22 招商銀行 179 內資 23 力拓集團 254 外資 24 上海浦東發展銀行（浦發硅谷）260 內資 25 住友商事 282

37、 外資 26 軟銀集團（銀梯）295 外資 27 荷蘭國際集團（荷蘭安智銀行）297 外資 28 沃達豐 302 外資 29 巴西淡水河谷 332 外資 30 瑞銀集團 347 外資 31 怡和集團 395 港資 32 SK 海力士公司 437 外資 33 菲利普莫里斯 480 外資 數據來源：公司官網，財通證券研究所 國貿寫字樓內的租戶實力強勁，抗風險能力較強。國貿寫字樓內的租戶實力強勁，抗風險能力較強。樓內全球 500 強企業租戶共有33 家，以金融和能源行業企業巨多；但需要注意的是 500 強租戶中有 27 家為外資企業，受到外資撤離風險的影響較大，因此公司未來如提升中資租戶的占比，經營

38、會更加穩定。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.寫字樓 500 強企業行業分布（按數量，家）圖24.寫字樓 500 強企業內/外資分布（按數量，家）數據來源：公司官網，財通證券研究所 注：圖中數據截止 2024 年 7 月 9 日 數據來源：公司官網，財通證券研究所 注：圖中數據截止 2024 年 7 月 9 日 根據 CBRE 世邦魏理仕 2024 年第一季度北京房地產市場回顧，金融業是市場新租需求的主體需求行業，國貿的租戶行業分布貼合市場。CBD 區域在新租需求中的占比達到 20%，占比排名第一，我們認為 CBD 區域的租賃需求比

39、較穩定。圖25.2024Q1 北京寫字樓市場新租需求行業分布 圖26.2024Q1 北京寫字樓市場新租需求區域分布 數據來源：CBRE 世邦魏理仕，財通證券研究所 數據來源：CBRE 世邦魏理仕，財通證券研究所 3.1.3 空置率低，租金單價開始修復空置率低，租金單價開始修復 國貿寫字樓租金水平在北京的優質寫字樓市場中一直在高位水平，同時出租率較國貿寫字樓租金水平在北京的優質寫字樓市場中一直在高位水平，同時出租率較高。高。CBRE世邦魏理仕數據顯示2024Q1北京優質寫字樓市場平均成交租金為283.3元/平米/月，空置率為 22.0%，而國貿寫字樓 2024 年一季度平均租金達到 649 元/

40、平米/月，是北京寫字樓平均水平的 2 倍以上。因受到疫情影響，國貿寫字樓平均租金在2020年及2021年表現不佳，但在2022年租金水平開始修復（同比+1.3%），謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 2023 年平均租金較 2022 年上漲 1.8%，2024Q1 同比+1.6%。就出租率水平來看，即使在 2020 年-2022 年疫情期間，國貿寫字樓的出租率也一直維持在 90%以上，并且還有所提升，我們認為可能受益于國貿寫字樓專業化的服務及管理水平，使得租戶在疫情期間愿意信任并選擇國貿的產品。整體來看，公司資產在北京寫字整體來看，公司資產在

41、北京寫字樓市場中仍然有著更為突出的表現，屬于北京寫字樓中的核心優質資產。樓市場中仍然有著更為突出的表現，屬于北京寫字樓中的核心優質資產。圖27.2022 年租金已經開始修復 圖28.出租率維持在 90%以上的高位水平 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：2013 年-2016 年平均租金為根據公司年報披露數據測算，其余年份平均租金為公司公告數據 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：2013 年-2016 年平均出租率為根據公司年報披露數據測算，其余年份平均出租率為公司公告數據 得益于穩定的高出租率，以及持續提升的租金水平，公司寫字樓板塊的營收保持得益于穩定的高出租率，以及持續提升的租金

42、水平，公司寫字樓板塊的營收保持著較為穩定的正增速，著較為穩定的正增速，2014 年-2019 年均為同比正增長，2020 年及 2021 年受到疫情影響同比略有下滑，但 2022 年也開始恢復正增長，2022 年及 2023 年同比分別+2.9%、+1.4%。我們預期在當前的經營和市場背景下，公司寫字樓板塊每年能我們預期在當前的經營和市場背景下，公司寫字樓板塊每年能為公司帶來穩定的營收增長。為公司帶來穩定的營收增長。圖29.寫字樓板塊營收 2023 年同比+1.4%數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2

43、 商場：重奢定位，逆周期屬性強商場：重奢定位，逆周期屬性強 國貿商城和北京 SKP 直線距離不到 2 公里，根據銥星云商的統計數據，2022 年國貿商城實現銷售額 202 億元，位列全國第 3 位；北京 SKP 銷售額超 230 億元，位列全國第 1。兩者共同構成了北京 CBD 重奢商圈。圖30.SKP+國貿商城構成 CBD 重奢商圈 數據來源：百度地圖，財通證券研究所 重奢重奢商場需求確定性強，商場需求確定性強，根據要客研究院發布的2022 中國奢侈品報告，2022年中國人奢侈品市場銷售額達到 9560 億元，雖然同比略有下滑，但是占全球市場的比重仍然高達 38%，是奢侈品消費的重要力量。2

44、022 年由于疫情的影響，消費便捷性和消費信心都受到一定的沖擊，因此境內奢侈品市場消費額同比下滑 15%，但境外消費額同比+16%，說明對于奢侈品的消費意愿相對是穩定的，奢侈品需求端的確定性更強，定位重奢的國貿商場受到類似疫情、經濟下滑等外部沖擊的影響也相對較小，在經營上更為穩定。圖31.奢侈品消費需求較為穩定 數據來源：要客研究院，財通證券研究所 2016 年因受新樓國貿三期 B 的影響外，國貿商城的出租率降到 64.3%，然后逐年提升，不考慮新樓影響，國貿商城的出租率一直保持在高位水平，國貿商城的出租率一直保持在高位水平，在 2020 年-2022 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

45、評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 年疫情期間也保持在 95%以上水平，2021 年-2023 年出租率接近 99%。從租金水平來看，除 2016 年及 2017 年受新樓建設影響外，租金基本能保持每年均有一定的提升（除 2022 年同比微降 1.4%），2023 年平均租金企穩回升至 1279 元/平米/月，同比+10.4%，2024Q1 進一步提升至 1351 元/平米/月，同比+5.5%。因平均租金下滑，2022 年公司商場業務實現營收 11.59 億元，同比-1.4%；但 2023 年營收已經開始恢復增長，同比+10.0%。我們認為隨著疫情的影響逐漸消除，居民消費我們認為隨

46、著疫情的影響逐漸消除，居民消費活動回歸正常，商場租金回歸活動回歸正常，商場租金回歸到到穩步上漲趨勢，商場業務收入有望同步穩步上漲趨勢，商場業務收入有望同步持續增長持續增長。圖32.國貿商城平均出租率維持高位 圖33.2023 年商場平均租金回升 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：2013 年-2017 年平均出租率為根據公司年報披露數據測算，其余報告期平均出租率為公司公告數據 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：2013 年-2017 年平均租金為根據公司年報披露數據測算，其余報告期平均租金為公司公告數據 圖34.商場營收 2022 年同比微跌 1.4%數據來源：公司公告，財通證券研

47、究所 3.3 公寓：改造完成后租金提升明顯，出租率仍有提升空間公寓：改造完成后租金提升明顯，出租率仍有提升空間 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 公司 2018 年 4 月-2020 年 8 月期間在對公寓進行改造升級，并于 2020 年 9 月重新投入運營。改造前 2013 年-2017 年 5 年平均租金水平為 235 元/平米/月，改造完成后 2020 年-2023 年 4 年平均租金水平為 389 元/平米/月，提升了 65.7%。雖受到疫情影響公寓租金水平略有下降，從 2020 年的 419 元/平米/月降至 2022 年的376

48、 元/平米/月，但 2023 年平均租金為 370 元/平米/月，同比降幅已經在收窄。同比降幅已經在收窄。國貿公寓改造后居住品質提升，同時位于核心 CBD 區域，依托于國貿中心寫字樓、商場、酒店等配套設施，是周邊高收入群體的首選租住地點，租金提升潛力大。從出租率來看，2023 年公寓的平均出租率達到 85.9%，2024Q1 為 89.7%，基本恢復至開始改造前運營的成熟期 2015 年水平；在成熟運營期 2013-2016 年，國貿公寓的出租率均維持在 85%以上，而改造后由于設施品質提升，相比于之前出租率仍有進一步提升的可能性。隨著租金及出租率的上漲，公寓板塊的營收也將有望繼續增長。圖35

49、.改造后公寓內部環境 數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖36.改造完成后公寓租金提升明顯 圖37.2023 年出租率已恢復至改造前成熟運營期水平 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：2013 年-2017 年平均租金為根據公司年報披露數據測算，其余報告期平均租金為公司公告數據 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：2013 年-2017 年平均租金為根據公司年報披露數據測算，其余報告期平均租金為公司公告數據 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖38.2023 年公寓板塊營收同比+15.5%數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.4

50、 酒店：受疫情影響業績承壓，疫后修復可能成為業績增長點酒店：受疫情影響業績承壓，疫后修復可能成為業績增長點 公司酒店資產包括位于國貿大廈 A 座上層的國貿大酒店及位于國貿大廈 B 座的新國貿飯店，國貿大酒店定位高于新國貿飯店。國貿大酒店可供應 278 間客房和套房，新國貿飯店可供應 450 間客房和套房。從定位來看，國貿大酒店高于新國貿飯店，但兩者均屬于高端酒店，房費在 1500 元/間/夜以上。圖39.國貿大酒店&新國貿飯店房費 數據來源：攜程網，財通證券研究所 從單間平均創收來看，在 2013 年-2016 年間國貿酒店平均單間運營收入保持在3500 元/間夜以上，2017 年因為單價較低

51、的新國貿飯店開業單間運營收入有所下降，而在 2018 年以后，客房的運營效率受到疫情的影響下滑較多。因疫情的影響，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 公司酒店板塊的營業收入急速下滑，2022 年酒店板塊僅實現營收 2.74 億元，同比大幅下滑41.5%。2023年在疫情影響消除之后，酒店收入快速恢復，同比+107.4%。圖40.受疫情影響單間客房運營效率下滑 圖41.疫情影響消除后酒店收入快速恢復 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 收入穩定有效保障高分紅，降息環境有利估值提升收入穩定有效保障高分紅，降

52、息環境有利估值提升 4.1 公司現金流情況良好，分紅比例維持高水平且仍在提升公司現金流情況良好，分紅比例維持高水平且仍在提升 公司的經營性凈現金流一直維持為正，穩定的現金流給穩定的高分紅比例提供了公司的經營性凈現金流一直維持為正，穩定的現金流給穩定的高分紅比例提供了有效支撐，公司的分紅比例維持在較高的水平，有效支撐，公司的分紅比例維持在較高的水平，并且從 2019 年開始還在逐年提升，2022 年全年現金分紅 7.05 億元，分紅比例達到 63.2%。根據 2023 年年報披露，2023 年度公司現金分紅占比為 64%，特別現金分紅占比為 40%，兩項合計現金分紅比例達到 104%。結合歷史分

53、紅情況，我們認為公司未來的分紅比例會穩定維持在較高水平。圖42.公司經營性凈現金流維持為正 圖43.分紅比例維持較高水平 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 4.2 降息周期貼現率降低有利于估值提升降息周期貼現率降低有利于估值提升 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 中國國貿收入以租賃為主要收入來源，且維持穩定的高分紅比例，其模式與中國國貿收入以租賃為主要收入來源，且維持穩定的高分紅比例，其模式與 REITs存在一定的相似性。存在一定的相似性。從國際經驗來看，Empire State Realty Trus

54、t（ESRT.N，主要持有曼哈頓及紐約市區的辦公樓及零售物業）租金收入在美國疫情期間（2020 年）有很明顯的下滑，而在 2021 年開始放開后，租金收入開始修復，到 2022 年時租金收入已經恢復到同比正增長的狀態。從估值來看，Empire State Realty Trust 的市值在美國加息周期與國債收益率呈現很明顯的反比。從 2019 年三季度開始，我們已經進入到降息周期，一年期 LPR 報價從 4.31%開始逐步下調，目前已經下調了0.76pct，降至 3.45%。參照 Empire State Realty Trust 的經驗，貼現率的降低有利貼現率的降低有利于中國國貿這類強現金流

55、公司的估值提升。于中國國貿這類強現金流公司的估值提升。圖44.Empire State Realty Trust 疫后租金收入修復 圖45.Empire State Realty Trust 估值與美債收益率呈反比 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 今年以來 LPR 經歷了 2 次下調，當前 5 年期 LPR 水平已經降至 4.2%，但由于當前物價水平偏低，考慮價格因素后企業實際融資成本偏高，且地產關鍵指標仍在下降，未來未來 LPR 仍然有一定下調空間。仍然有一定下調空間。圖46.2023 年 LPR 調降 2 次 圖47.房地產銷售仍待企穩 數據來源：w

56、ind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 同時，根據美國勞工部公布的 CPI 及 PPI 數據，去年 10 月數據超預期回落，美國加息周期也有望結束，資金流出壓力降低。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖48.美國 CPI 及 PPI 數據 圖49.美聯儲加息點陣圖（2024 年 6 月）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：美聯儲官網，財通證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 結合我們對公司主要資產運營情況的分析，我們對公司未來盈利預測假設如下：1、寫字樓：公司寫字樓資產已處于經

57、營成熟期，我們假設其出租率穩定在 95%以上的高位水平，2024 年-2026 年出租率分別為：97.4%、97.5%、98.2%。此前受到疫情影響，公司平均租金水平有較大的下滑，我們假設因為低基數 2024 年租金水平同比上漲較大，之后每年保持 1.5%左右的增速，2024 年-2026 年寫字樓平均租金為 657 元/平米/月、667 元/平米/月、677 元/平米/月。2、商場：公司商場定位重奢，租戶實力強、客單價高；位于核心 CBD 區域，客流量穩定。我們假設商場能維持良好的經營狀態，出租率能持續維持在 98%以上，2024 年-2026 年出租率分別為：99.5%、99.0%、99.

58、3%；與寫字樓租金類似，假設因為低基數 2024 年租金水平同比上漲較大，之后增速放緩，2024 年-2026 年商場平均租金分別為 1374 元/平米/月、1417 元/平米/月、1448 元/平米/月。3、公寓：公司公寓在 2020 年完成裝修改造，現在出租率還在提升階段，從歷史數據來看，公寓的成熟經營期出租率可達到 90%以上（2012 年出租率 92.9%，2013年出租率 90.7%），我們假設公寓出租率在 2024 年-2026 年快速提升，分別為 90.9%、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 93.9%、94.9%；假設 20

59、24 年-2026 年租金同比+1.5%，2024 年-2026 年公寓平均租金分別為 376 元/平米/月、381 元/平米/月、387 元/平米/月。4、其他：公司其他收入主要是停車場收入以及財務報表合并范圍內公司子公司的營業收入，我們假設疫情防控政策調整后 2023 年增速較高，之后增速放緩，2024年-2026 年其營收增速分別為+15.0%、+10.0%、+5.0%。4、酒店：酒店業務收入收到疫情影響 2022 年同比下滑 41.6%，對比疫情前 2018年及 2019 年的經營狀態，酒店業務營收均在 6.6 億元以上，我們假設 2023 年酒店業務高速修復期后增速放緩，2024 年

60、-2026 年其營收增速分別為+30.0%、+15.0%、+5.0%。圖50.公司盈利預測 數據來源：wind，財通證券研究所 費用端，費用端，我們假設 2024-2026 年銷售費用率分別為 2.20%、2.15%、2.00%，與 2023年基本持平，這是考慮到公司已經進入成熟經營期，且無新增的建設計劃，銷售費用率基本保持平穩?？紤]到公司的管理水平持續優化，假設 2024-2026 年管理費用率分別為 3.00%、2.90%、2.60%，較 2023 年逐年下降。5.2 可比公司估值可比公司估值 選取金融街、浦東金橋、張江高科、上海臨港作為可比公司，以上 4 家可比公司均有進行自持物業的租賃

61、業務?？杀裙竟乐等缦卤硭?，其 2024 年平均 PE 為16.26 倍?？紤]公司資產稀缺難以復制，經營情況良好，可稍有溢價。2023年年2024E2025E2026E營業收入（億元）33.85 34.91 36.04 37.00 其中：寫字樓15.61 15.83 16.11 16.45 商城12.75 12.96 13.30 13.63 公寓1.83 1.91 2.01 2.06 其他3.66 4.20 4.63 4.86 營收YoY6.8%3.1%3.2%2.7%毛利率66.4%66.5%66.5%66.5%營業收入（億元）5.69 7.40 8.51 8.93 YoY107.4%30

62、.0%15.0%5.0%毛利率8.1%8.1%8.1%8.1%39.54 42.31 44.55 45.93 14.9%7.0%5.3%3.1%58.0%56.3%55.3%55.2%毛利率總營收（億元）總營收（億元）總營收YoY物業租賃及管理酒店運營 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖51.可比公司估值 數據來源：wind 7.8 數據，財通證券研究所 注：金融街、浦東金橋、張江高科及上海臨港 2024-2026 年預測數據為 wind 一致性預期值 6 風險提示風險提示 租金增長不及預期、出租率下滑：若辦公樓需求減少，可能導致出租率下

63、滑，且影響公司租金的提升。商場需求下滑：若租戶經營狀況惡化，可能導致商場需求減少。CBD 區域寫字樓供應增加帶來的競爭加?。汗举Y產所在 CBD 區域寫字樓的供應若增加，可能會導致市場競爭加劇，加大公司的招租難度，同時對公司的租金單價造成一定的壓力。分紅比例降低：若公司經營情況惡化，可能影響到公司的分紅比例等。2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E000402.SZ金融街2.210.28-0.65-0.57-0.180.267.89-8.50600639.SH浦東金橋10.201.411.621.251.431.667.236.29

64、8.167.156.14600895.SH張江高科17.350.530.610.730.860.9432.7428.4423.8820.1418.39600848.SH上海臨港8.870.400.420.530.610.6822.1821.1216.7214.6012.9917.5118.6216.2613.9611.51600007.SH中國國貿21.951.111.251.311.371.4119.7717.5616.7116.0715.59PE平均值平均值收盤價（元，收盤價（元，7.8數據）7.8數據）簡稱簡稱代碼代碼EPS（元）（元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2

65、8 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 3442.28 3953.76 4230.73 4454.71 4592.92 成長性成長性 減:營業成本 1496.31 1660.07 1850.85 1989.57 2059.52 營業收入增長率-4.0%14.9%7.0%5.3%3.1%營業稅費 362.97 384.30 401.

66、92 414.29 413.36 營業利潤增長率 1.2%21.0%5.3%4.0%2.8%銷售費用 73.67 87.50 93.08 95.78 91.86 凈利潤增長率 9.0%12.8%5.1%4.0%3.1%管理費用 121.48 119.90 126.92 129.19 119.42 EBITDA 增長率-2.2%13.9%4.1%2.7%2.2%研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT 增長率-1.3%20.2%5.7%3.5%2.7%財務費用 44.49 42.23 35.53 30.40 24.75 NOPLAT 增長率-1.6%20.6%5.3%

67、3.7%2.7%資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率-0.5%0.4%3.6%3.9%3.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 5.9%6.1%4.8%4.6%4.4%投資和匯兌收益 3.04 3.76 5.22 4.10 0.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1382.02 1672.50 1761.53 1832.28 1883.91 毛利率 56.5%58.0%56.3%55.3%55.2%加:營業外凈收支 111.73 7.76 11.00 9.00 14.00 營業利潤

68、率 40.1%42.3%41.6%41.1%41.0%利潤總額利潤總額 1493.75 1680.26 1772.53 1841.28 1897.91 凈利潤率 32.4%31.9%31.3%30.9%30.9%減:所得稅 376.89 420.16 448.45 464.00 478.27 EBITDA/營業收入 55.7%55.3%53.8%52.5%52.0%凈利潤凈利潤 1115.87 1259.20 1322.95 1376.10 1418.43 EBIT/營業收入 41.4%43.3%42.7%42.0%41.9%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024

69、E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 3495.14 4088.66 5018.59 6017.46 6936.91 固定資產周轉天數 169 138 121 107 96 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-135-129-149-148-151 應收賬款 377.36 258.21 365.10 370.43 372.91 流動資產周轉天數 384 381 421 483 544 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉天數 39 29 27 30 29 預付賬款 27

70、.09 34.93 36.68 39.67 41.36 存貨周轉天數 8 7 7 7 7 存貨 32.13 32.29 37.61 40.23 41.45 總資產周轉天數 1336 1170 1123 1115 1125 其他流動資產 0.52 0.29 0.27 0.25 0.23 投資資本周轉天數 1183 1029 981 967 973 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 12.2%13.0%13.0%12.9%12.8%長期股權投資 26.56 29.42 32.82 36.19 39.59 ROA 8.7%9.8%9.8%9.8%9.7%投資性房地產 6

71、599.08 6276.42 5963.97 5650.56 5338.20 ROIC 9.4%11.3%11.5%11.5%11.4%固定資產 1563.72 1473.90 1373.48 1274.36 1174.69 費用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用率 2.1%2.2%2.2%2.2%2.0%無形資產 463.77 448.31 433.31 418.31 403.31 管理費用率 3.5%3.0%3.0%2.9%2.6%其他非流動資產 31.90 36.99 33.60 33.60 33.60 財務費用率 1.3%1.1%0.8%0.7%0

72、.5%資產總額資產總額 12827.29 12881.14 13504.92 14097.78 14607.36 三費/營業收入 7.0%6.3%6.0%5.7%5.1%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付賬款 84.18 96.99 101.81 112.12 115.85 資產負債率 28.7%24.7%24.7%24.5%24.0%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 40.2%32.7%32.8%32.5%31.5%其他流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 2.52 2.15

73、 2.46 2.75 3.07 長期借款 1635.00 1085.00 1080.00 1070.00 1060.00 速動比率 2.48 2.12 2.43 2.71 3.04 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 14.89 24.04 32.30 33.73 35.06 負債總額負債總額 3678.31 3177.15 3336.77 3460.58 3500.88 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 3.53 3.83 4.95 6.12 7.33 DPS(元)0.70 1.30 0.85 0.90 0.94 股本 1007.28 1

74、007.28 1007.28 1007.28 1007.28 分紅比率 0.63 1.04 0.65 0.66 0.67 留存收益 6265.19 6819.29 7282.33 7750.20 8218.28 股息收益率 4.4%6.7%3.9%4.1%4.3%股東權益股東權益 9148.98 9703.98 10168.15 10637.19 11106.48 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)1.11 1.25 1.31 1.

75、37 1.41 凈利潤 1115.87 1259.20 1322.95 1376.10 1418.43 BVPS(元)9.08 9.63 10.09 10.55 11.02 加:折舊和攤銷 495.41 475.22 466.87 465.21 466.49 PE(X)14.3 15.5 16.7 16.1 15.6 資產減值準備 0.16-0.12 0.10 0.10 0.10 PB(X)1.7 2.0 2.2 2.1 2.0 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 95.56 71.55 55.98 55.49 54.84 P/S 4.6

76、4.9 5.2 5.0 4.8 投資收益-3.04-3.76-5.22-4.10 0.00 EV/EBITDA 7.6 7.8 8.2 7.6 7.0 少數股東損益 0.98 0.90 1.12 1.17 1.21 CAGR(%)營運資金的變動 126.66 113.63 100.51 125.04 47.32 PEG 1.6 1.2 3.3 4.0 5.1 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1824.33 1918.66 1931.31 2010.02 1974.39 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-70.21-64.84-31.97-34.44-36.

77、75 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-1265.28-1289.83-969.41-976.72-1018.19 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 07 月月 08 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受

78、任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無

79、法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其

80、為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或

81、期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露