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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 漢鐘精機（漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍壓縮機龍頭有望受益設備更新頭有望受益設備更新 2024 年 7 月 11 日 強烈推薦/首次 漢鐘精機漢鐘精機 公司報告公司報告 資本運作精準高效，分紅記錄優秀。資本運作精準高效，分紅記錄優秀。漢鐘精機是國內壓縮機領軍企業，公司自開創以來，自始至終專注于螺桿、渦旋、離心壓縮機的研發、制造、銷售、以及整合其上下游產業鏈。公司歷次資本運作均緊密圍繞公司主營業務聚焦于上下游整合、關聯交易的解決展開，公司長期股權投資占比從 2016 年的 0.19%提升至

2、2023 年的 2.91%。公司對標的公司的并購估值進行了嚴格把控，確保估值適中；收購完成后標的公司表現良好，進一步印證了公司在深厚技術積累基礎上的資本運作的精準與高效。公司自上市以來，堅持每年為股東分紅，2007 年至 2024 年間累計分紅率高達 43.23%，分紅記錄優秀。公司公司真空泵營收占比持續提升，差異化競爭優勢凸顯真空泵營收占比持續提升，差異化競爭優勢凸顯。公司真空泵營業收入占比從 2016 年的 5.07%提升至 2023 年的 42.63%。公司于 2017 年在真空泵市場取得突破，直接面對下游應用客戶，品牌效應進一步加強。隨著新產品成功拓展，公司銷售毛利率從 2018 年低

3、點 32.63%上升至 2023 年的 40.32%，凈利率與毛利率同步。公司總資產周轉率從 2018 年低點 0.54 上升至 2023 年的0.64，凈資產收益率從 2017年低點 6.80%逐年大幅增長至2023年的 25.07%。真空泵產品的推出使得公司直接面向終端使用客戶，公司品牌影響力大幅提升，差異化優勢有望進一步凸顯。公司有望充分受益制冷設備更新。公司有望充分受益制冷設備更新。根據制冷設備更新改造和回收利用實施指南（2023 年版）工作目標，估計完成政策要求需要更新改造的工商業制冷設備約為 3500 萬臺（套），僅政策推動下的更新替換帶來的增量就超過了 2021年高點全年銷量 2

4、463 萬臺，更新替換帶來的增量可期。公司在冷凍冷藏領域壁壘較高，中央空調領域布局全變頻產品，在未來制冷劑漲價和節能降耗政策雙重驅動下有望充分受益。無油螺桿機滲透率和國產化率較低，未來提升空間大。無油螺桿機滲透率和國產化率較低，未來提升空間大。相較于歐美發達國家干式無油機占比達 35%左右，國內干式無油壓縮機的滲透率僅 1%左右，提升空間巨大。公司為干式無油螺桿引入變頻技術，螺桿轉子“錐形”設計，小型干式旋齒技術，無油渦旋技術等，未來市場發展空間較大。熱泵市場高景氣有望拉動公司業績增長熱泵市場高景氣有望拉動公司業績增長。財政部在 2024 年中央和地方預算草案的報告中提到，中央財政大氣污染防治

5、資金安排 340 億元，在 2022 年大幅增長之后再次提高預算安排，有望驅動熱泵市場銷量實現較高增速增長。公司壓縮機業務營業收入增速與空氣源熱泵當年總體銷量增速呈一定相關性，熱泵市場高景氣有望拉動公司業績增長。公司盈利預測及投資評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為9.64、11.48 和 13.26 億元，對應 EPS 分別為 1.8、2.15 和 2.48 元。當前股價對應 2024 年 PE 值為 9 倍。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：行業政策出現重大變化、下游需求不及預期、費用壓降不及預期。財務指標預測 公司簡介：公司簡介：上海漢鐘精機股份有限

6、公司主營業務為從事螺桿式壓縮機應用技術的研制開發、生產銷售及售后服務,主要產品有商用中央空調壓縮機、冷凍冷藏壓縮機、熱泵壓縮機、空壓產品、太陽能光伏真空泵、半導體行業真空泵。公司先后被評為國家重點新產品企業、中國機械工業質量誠信企業、品牌培育示范企業、中國外貿出口先導指數樣本企業、工信部服務型制造示范項目、上海制造業企業 100 強、上海成長性企業 50 強、中國制造業上市公司價值創造 500 強，樹立公司在壓縮機行業的良好信譽及品牌知名度，進一步提升公司核心競爭力。資料來源：同花順，東興證券研究所 交易數據交易數據 52 周股價區間（元）25.82-15.55 總市值（億元）83.15 流通

7、市值（億元）82.97 總股本/流通A股（萬股）53,472/53,472 流通 B 股/H 股（萬股）-/-52 周日均換手率 2.1 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 52 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 分析師：任天輝分析師：任天輝 010-66554037 執業證書編號：S1480523020001 -43.0%-32.0%-21.1%-10.1%0.9%11.8%7/1010/91/84/87/8漢鐘精機滬深300P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智

8、興盛之源 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,265.73 3,852.34 4,409.79 5,057.29 5,810.65 增長率（%）9.55%17.96%14.47%14.68%14.90%歸母凈利潤（百萬元）644.38 865.03 963.79 1,147.53 1,325.53 增長率（%）32.32%34.24%11.42%19.06%15.51%凈資產收益率（%）21.09%23.34%22.36%22.81%22.62%每股收益（元）1.21 1.62 1.80 2.15 2.48 PE 13.39 9.98 8

9、.95 7.52 6.51 PB 2.82 2.33 2.00 1.72 1.47 資料來源：公司財報、東興證券研究所 bUaVcWeUeZaVeUeUbRbPbRoMpPtRnRfQmMpQeRqRpN6MoPpOuOoNpPwMqMwP 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.技術底蘊深厚高筑壁壘技術底蘊深厚高筑壁壘.5 1.1 產品矩陣完善.5 1.2 品牌能力提升差異化優勢凸顯.6 1.3 公司技術壁壘主要為螺桿轉子自主設計和批量生產能力.8 1.4 盈利能力提

10、升 ROE 連年高增.9 2.節能降耗為壓縮機業務注入新動能節能降耗為壓縮機業務注入新動能.11 2.1 制冷設備更新改造帶來增量市場.12 2.1.1 冷鏈物流打開中長期成長空間.13 2.1.2 新能效標準催化更新換代聚焦全變頻和新冷媒.15 2.2 無油空壓機滲透率提升空間大.17 2.3 熱泵市場景氣度有望提升.19 3.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.21 4.風險提示風險提示.22 相關報告匯總相關報告匯總.24 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：冰輪環境、漢鐘精機銷量冰輪環境、漢鐘精機銷量.6 圖圖 2：冰輪環境、漢鐘精機平均售價冰輪環境、漢鐘精機平均售價.6 圖圖 3：公司壓縮

11、機體產品公司壓縮機體產品.8 圖圖 4：公司真空泵產品公司真空泵產品.8 圖圖 5：漢鐘精機資產構成漢鐘精機資產構成.9 圖圖 6：漢鐘精機營業收入構成漢鐘精機營業收入構成.9 圖圖 7：漢鐘精機營業收入及同比增速漢鐘精機營業收入及同比增速.10 圖圖 8：漢鐘精機歸母凈利潤及同比增速漢鐘精機歸母凈利潤及同比增速.10 圖圖 9：漢鐘精機銷售漢鐘精機銷售毛利率、凈利率毛利率、凈利率.10 圖圖 10：漢鐘精機凈資產收益率、總資產周轉率漢鐘精機凈資產收益率、總資產周轉率.10 圖圖 11：漢鐘精機零件及維修收入、占比漢鐘精機零件及維修收入、占比.11 圖圖 12：漢鐘精機零件及維修毛利率漢鐘精機

12、零件及維修毛利率.11 圖圖 13：2014-2023 年中國制冷設備行業規模走勢年中國制冷設備行業規模走勢.12 圖圖 14：2024 年中國制冷設備市場規模同比增長率預測年中國制冷設備市場規模同比增長率預測.12 圖圖 15：2016-2022 年中國家用制冷壓縮機及工商制冷壓縮機增速對比年中國家用制冷壓縮機及工商制冷壓縮機增速對比.12 圖圖 16：2021 年工商制冷壓縮機應用細分結構年工商制冷壓縮機應用細分結構.12 圖圖 17：2018-2023E 年冷鏈物流百強企業營收及占比年冷鏈物流百強企業營收及占比.13 圖圖 18：2018-2023 年中國重點企業冷庫容量預測趨勢圖年中國

13、重點企業冷庫容量預測趨勢圖.13 圖圖 19：冷鏈物流行業發展歷程冷鏈物流行業發展歷程.14 圖圖 20：2022 年制冷壓縮機細分產品銷售指標對比（萬臺）年制冷壓縮機細分產品銷售指標對比（萬臺）.14 圖圖 21：漢鐘精機漢鐘精機 LT-S-L 系列寬溫區單機雙級壓縮機與常規單級低溫螺桿性能對比系列寬溫區單機雙級壓縮機與常規單級低溫螺桿性能對比.14 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 22：GB 19577-2024.15 圖圖 23：GB 19577-2015.15 圖

14、圖 24：2018、2022 年中國中央空調細分產品變頻結構對比（按內銷額）年中國中央空調細分產品變頻結構對比（按內銷額）.16 圖圖 25：2016-2024 年年 HFC-32 制冷劑價格走勢圖制冷劑價格走勢圖.16 圖圖 26：我國根據我國根據“議定書議定書”的的 HFC 淘汰時間軸淘汰時間軸.16 圖圖 27：噴油螺桿空壓機和無油螺桿空壓機的主要特點對比噴油螺桿空壓機和無油螺桿空壓機的主要特點對比.17 圖圖 28：無油壓縮機產品主要應用領域無油壓縮機產品主要應用領域.17 圖圖 29：2016-2022 年中國螺桿式空壓機銷量預測年中國螺桿式空壓機銷量預測.18 圖圖 30：不同流量

15、下各類空壓機組比功率不同流量下各類空壓機組比功率.18 圖圖 31：1GJ 熱量成本對比熱量成本對比.19 圖圖 32：2019-2023 年空氣源熱泵市場規模年空氣源熱泵市場規模.19 圖圖 33：漢鐘精機壓縮機業務營收增速和歷年空氣源熱泵銷量增速漢鐘精機壓縮機業務營收增速和歷年空氣源熱泵銷量增速.19 圖圖 34：2013-2024 年中央財政大氣污染防治資金（億元）年中央財政大氣污染防治資金（億元）.19 圖圖 35：36 城市服務價格：管道天然氣（民用）城市服務價格：管道天然氣（民用）.20 圖圖 36：無煙煤無煙煤 2 號、洗選塊煤價格號、洗選塊煤價格.20 圖圖 37：空氣源熱泵行

16、業的集中度空氣源熱泵行業的集中度.20 圖圖 38：2023 年中國熱泵企業銷售規模占比概況年中國熱泵企業銷售規模占比概況.20 表格目錄表格目錄 表表 1：漢鐘精機歷史并購記錄漢鐘精機歷史并購記錄.5 表表 2：漢鐘精機產品線漢鐘精機產品線.5 表表 3：壓縮機行業壓縮機行業 OBM、ODM 和和 OEM 商業模式商業模式.6 表表 4：我國的螺桿主機轉子型線設計歷程我國的螺桿主機轉子型線設計歷程.9 表表 5：加工精度對壓縮機性能的影響加工精度對壓縮機性能的影響.9 表表 6：業績拆分表業績拆分表.21 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表.23 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘

17、精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.技術底蘊深厚高筑壁壘技術底蘊深厚高筑壁壘 漢鐘精機是漢鐘精機是國內壓縮國內壓縮機機領軍企業。領軍企業。公司是全球少數專注于設計及制造螺桿式壓縮機世界性制造服務供應商之一。經過多年的技術積累和經營發展，擁有國際先進生產設備和工藝、專業智能系統、精益的產品制造生產線及相關工藝流程。在各產品的結構設計、生產工藝上始終堅持自主創新，根據客戶不同產品、規格、使用環境及產品特性等方面的要求，可進行生產工藝的柔性切換，進一步提升生產效率、降低生產成本。專業化的定位，有利于集中整合公司各方面資源

18、，在研發、制造、銷售、服務等環節保持競爭能力，從而提升公司整體競爭優勢。資本運作精準高效，分紅記錄優秀。資本運作精準高效，分紅記錄優秀。公司自開創以來，自始至終專注于螺桿、渦旋、離心壓縮機的研發、制造、銷售、以及整合其上下游產業鏈。公司歷次資本運作均緊密圍繞公司主營業務聚焦于上下游整合、關聯交易的解決展開，公司長期股權投資占比從 2016 年的 0.19%提升至 2023 年的 2.91%。公司對標的公司的并購估值進行了嚴格把控，確保估值適中；收購完成后標的公司表現良好，進一步印證了公司在深厚技術積累基礎上的資本運作的精準與高效。公司自上市以來，堅持每年為股東分紅，2007 年至 2024 年

19、間累計分紅率高達 43.23%，分紅記錄優秀。表表1：漢鐘精機歷史并購記錄漢鐘精機歷史并購記錄 時間時間 交易交易金額（萬元）金額（萬元）交易標的交易標的 交易目的交易目的 交易標的盈利狀況交易標的盈利狀況 交 易 估 值交 易 估 值（倍）（倍）業績承諾業績承諾 2024/4/27 1,148.90 杭州長河動力技術有限公司 6%股權 產品線的擴充 2023 年凈利潤-242.47 萬元，營收同比+346.5%2023/7/28 6020 浙江科恩特電機科技有限公司 14%股權 延展公司產品線 2022 年凈利潤 6,071 萬元，23年投資收益 586 萬元 7.08 2018/8/25

20、189119.14（新臺幣）漢鐘精機股份有限公司（臺灣新漢鐘）92.71%股權 解決關聯交易 2016年凈利潤新臺幣16968.6萬元 12.02 2016-2018 業 績全部達標 2017/8/5 2600 德耐爾節能科技(上海)股份有限公司 16.67%股權 橫向整合 2017 年扣非凈利潤 1741.11萬元 8.95 2017-2019 業 績全部達標 2016/6/21 1650 青島世紀東元高新機電有限公司 52%的股權 拓展國外市場 2014 年虧損 1425 萬元，2023年盈利 130.43 萬元 資料來源：同花順，公司公告，東興證券研究所 1.1 產品矩陣完善產品矩陣完善

21、 圍繞堅實技術基座全面拓展應用場景。圍繞堅實技術基座全面拓展應用場景。漢鐘精機目前是國內外壓縮機廠家主要機體供應商，公司始終堅持以技術創新達到行業世界領先水平為戰略目標，圍繞螺桿、離心、渦旋等技術，不斷拓展下游應用場景，橫跨中央空調（熱泵）、冷凍冷藏、空壓機、真空泵、熱泵，體現公司較強的產品研發能力和下游應用場景拓展能力。未來公司將進一步推進磁懸浮離心產品、氣懸浮離心產品、氫燃料電池空壓泵等產品的研發力度，加速新產品研發的效率及轉產投放市場的能力。保持對市場發展的高度敏銳性，及時掌握和了解行業產品的技術變化及更新迭代，并快速響應至公司的技術研發，滿足客戶對技術的要求，提升公司產品競爭力。表表2

22、：漢鐘精機產品線漢鐘精機產品線 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司產品線公司產品線 制冷產品 商用中央空調壓縮機 冷凍冷藏壓縮機 熱泵壓縮機 工業熱泵 空氣源熱泵 空氣壓縮機 高壓力空壓機 靜音型無油渦旋機組 離心式空壓機 無油螺桿空壓機 真空產品 太陽能光伏 鋰電 半導體 資料來源：公司公告，同花順，東興證券研究所 1.2 品牌能力提升差異化優勢凸顯品牌能力提升差異化優勢凸顯 國內壓縮機優勢企業向國內壓縮機優勢企業向 OBM 過渡。過渡。目前，我國空氣壓縮機和鼓風機行業形成

23、三種主要經營模式，包括原始品牌制造商（OBM）、原始設計制造商（ODM）與原始設備制造商（OEM）三種模式。目前，國內具有豐富行業經驗、具備產品自主開發能力的生產商已經實現了從 OEM 到 ODM 的轉型；部分優勢企業已開始向 OBM 方式過渡。冰輪環境是國內工商業制冷設備龍頭，漢鐘精機與冰輪環境下游應用領域有一定相似性，對比兩家公司財務數據對理解漢鐘精機盈利模式和展望未來發展有一定借鑒意義。表表3：壓縮機行業壓縮機行業 OBM、ODM 和和 OEM 商業模式商業模式 簡稱簡稱 釋義釋義 經營模式經營模式 OBM 原始品牌制造商 企業自行生產銷售擁有自主品牌的產品。公司擁有自主知識產權，具備品

24、牌優勢，企業抵御風險能力較強，能獲得較高的盈利水平，但對企業的設計研發能力以及銷售渠道拓展要求較高。ODM 原始設計制造商 企業自行開發和設計產品的結構、外觀、工藝，產品開發完成后，供客戶選擇或根據其要求在設計上作出小的改動，企業根據客戶選擇后的訂單情況進行生產，產品生產完成后以客戶品牌或者白牌方式出售。OEM 原始設備制造商 產品的結構、外觀、工藝均由品牌商提供，企業根據品牌商訂單情況進行生產，產品生產完成后以其品牌出售，即“代工生產”。資料來源：鑫磊股份招股說明書，東興證券研究所 冰輪環境冰輪環境經營模式以經營模式以 OBM 為主。為主。冰輪環境經營模式以 OBM 為主，旗下擁有眾多品牌。

25、冰輪環境主營產品為覆蓋-271-200溫度區間、0Mpa-45Mpa 壓力范圍大型成套設備，其核心競爭壁壘在于其多年技術研發實力和項目經驗積累，公司通過深度介入下游客戶項目的新建及技改，提供完整的一體化解決方案，提高議價能力。冰輪環境設備年銷售量從 2014 年的 6729 臺/套增長至 2023 年的 22701 臺/套，平均售價較為穩定，多年來圍繞 35 萬元上下波動。圖圖1：冰輪環境、漢鐘精機銷量冰輪環境、漢鐘精機銷量 圖圖2：冰輪環境、漢鐘精機平均售價冰輪環境、漢鐘精機平均售價 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 P7 敬請參閱

26、報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 漢鐘精機結合了漢鐘精機結合了 OBM、ODM 和和 OEM 三種經營模式。三種經營模式。公司商業模式的核心壁壘在于精益生產的成本嚴格管控和產品線的持續拓寬。漢鐘精機銷量從 2014 年的 54479 臺/套增長至 2023 年的 141950 臺套，平均售價從 2014 年的 18172 元穩步增長至 2023 年的 27136 元。2023 年漢鐘精機銷量約為冰輪環境的 6 倍，冰輪環境平均售價約為漢鐘精機的 12 倍。漢鐘精機目前是國內外壓縮機廠家主要機體供應商，其上市之初轉子主要

27、采購自母公司臺灣漢鐘，商業模式以 OEM 為主。根據漢鐘精機招股說明書，臺灣漢鐘為保持與頓罕布什之間良好的客戶關系，除向其銷售壓縮機外，也替頓罕布什代為加工轉子。為減少關聯交易，漢鐘精機于 2018 年收購漢鐘精機股份有限公司（即臺灣新漢鐘）的股權。根據其 2014 年 9 月非公開發行預案公告，擬投項目建成后將生產螺桿式壓縮機的關鍵零部件轉子、殼體，在既有轉子自動化加工生產線基礎上增加相應的自動化加工設備，增加轉子自制化比例，減少外購轉子費用。產能完全釋放后，年產轉子設備 39,840 對，殼體產量計劃與轉子設備產能相對應，自此公司逐步向 ODM 轉型。公司生產的壓縮機機體主要配套壓縮機組，

28、產品界面不直接面向終端使用客戶，其商業模式主要為 OEM或 ODM。2016 年公司推出的真空泵產品界面直接面向下游應用客戶，公司 LOGO 在醒目位置，商業模式向 OBM 升級，品牌效應得到加強。通過對比冰輪環境和漢鐘精機的商業模式和銷量及售價，相較于冰輪環境以大項目經驗和綜合解決方案為主要競爭力的商業模式，漢鐘精機由于產量較大，更受益于規模效應帶來的成本攤薄。公司在產品種類持續擴展和生產規模持續擴張的同時，保持了產品銷售價格的穩定上漲，體現了較強的差異化經營能力。以直接面下游客戶的真空泵市場成功突破為標志，公司品牌效應進一步提升。螺桿螺桿真空泵真空泵轉子轉子高度定制化帶來高度定制化帶來差異

29、化盈利空間差異化盈利空間。螺桿轉子加工制造成本約占整個螺桿泵總成本的一半。螺桿真空泵結構只需改變螺桿轉子的導程變化規律即可改變被抽氣體在泵內的熱力過程，相比之下，多級羅茨泵、爪式泵等結構需要同時改變泵的轉子和定子的結構尺寸，加工變化量和制造成本都將大幅增加。同時，螺桿泵設計者可根據對氣體容積變化規律反推螺桿轉子的型線構成和螺旋導程設計，進而進行工藝整體的熱力學優化，由此得到最適合該工藝過程的螺桿轉子結構。隨著下游工藝迭代更新速度的加快，傳統的依賴于P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源

30、 通用螺桿定型批量生產的制造模式越來越難以滿足定制化、小批量、多品種的變螺距轉子的市場需求。只有基于熱力學理論的 CAD 計算技術和數控機床 CAM 加工手段的技術支撐，才使得形態各異的專屬變螺距螺桿轉子能夠低成本、方便快捷地加工出來。未來只有擁有螺桿轉子自主設計能力的企業才能在產品快速更新迭未來只有擁有螺桿轉子自主設計能力的企業才能在產品快速更新迭代、面向下游客戶定制化生產和低成本批量生產之間找到平衡點，進而打開盈利空間。代、面向下游客戶定制化生產和低成本批量生產之間找到平衡點，進而打開盈利空間。真空泵國產替代市場空間廣闊。真空泵國產替代市場空間廣闊。根據公司機構調研信息，公司真空產品可用于

31、光伏、鋰電、半導體、醫藥化工等行業。目前用于光伏行業的比較多，主要用在光伏行業中的拉晶和電池片環節。在電池片環節，公司真空泵目前泵主要應用于 PERC 工藝環節。在 TOPCon、HJT 工藝技術環節，也已在配合測試推廣使用。公司設計研發了 PMF、IPM 和 IPH 三個系列的真空泵用于半導體行業，可以覆蓋半導體晶圓制造過程中從清潔至嚴苛的所有制程使用。在半導體行業，公司與國內部分機臺商、晶圓廠已有合作，目前有一定的小批量出貨。根據華經情報網測算，從硅片真空泵市場需求來看，2022/2023 年全球硅片環節真空泵市場將達13.3/14.2 億元，其中新增裝機市場 10.5/10.4 億元，維

32、修市場 2.8/3.8 億元；從電池片真空泵市場需求來看，2022/2023 年電池片環節真空泵市場將達 13.8/12.5 億元，其中新增裝機市場 8.7/5.3 億元，維修市場 5.1/7.2億元，維修和替換需求將貢獻更多市場增量。根據中國通用機械工業年鑒 2021在日本，半導體行業已全部用干式真空泵代替油封式機械泵，歐美半導體行業 45%以上用干式真空泵代替了油封式機械泵，大大提高了產品的性能和質量。據統計，目前國產干泵的應用還不足 1%，國內半導體工業用的干泵全部從國外進口，其價格十分昂貴。作為真空技術重要應用領域，半導體產業市場占真空技術應用市場總額的 50%以上。目前國內市場超過

33、90%的半導體真空設備都依賴進口，尤其是前道工藝過程光刻、刻蝕、離子注入、薄膜沉積等關鍵工藝設備幾乎被國外產品壟斷。真空設備行業亟需突破技術瓶頸，快速縮小與國外水平的差距。根據華經情報網測算，從市場空間來看，2022 年全球半導體用干式真空泵市場將達 196.4 億元，同比增長 9.3%。圖圖3：公司壓縮機體產品公司壓縮機體產品 圖圖4：公司真空泵產品公司真空泵產品 資料來源：公司官網，東興證券研究所 資料來源：公司官網，東興證券研究所 1.3 公司技術壁壘主要為公司技術壁壘主要為螺桿轉子自主設計和批量生產螺桿轉子自主設計和批量生產能力能力 螺桿式壓縮機螺桿式壓縮機（泵）（泵）轉子轉子性能影響

34、絕大部分主機指標性能影響絕大部分主機指標。螺桿機體是螺桿機的核心部件，而機體的核心部件是轉子，轉子線型設計復雜，加工精度要求高，是制造工藝中的瓶頸。目前，我國的螺桿主機轉子型線設計已發展到第三代。目前世界上公認效率較高的型線有 KASSER 公司的 Sigma 型線、GHH 公司的 CF 型線、日立公司的 56U 型線等。而我國國內螺桿式壓縮機生產廠家大都采用標準型線非對稱圓弧擺線齒型。公司擁有的新型 5：6 非對稱轉子齒型，屬業界公認的最先進的第三代齒型，已在多個國家申請了專利保護，采用該齒型的產品，性能達到世界先進水平。東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮

35、機龍頭有望受益設備更新 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表4：我國的螺桿主機轉子型線設計我國的螺桿主機轉子型線設計歷程歷程 型線階段型線階段 型線名型線名稱稱 優點優點 缺點缺點 第一代 對稱圓弧型線 易于設計、制造及測量 齒間容積泄露較多 第二代 不對稱型線 泄露三角形面積較小，性能較高 仍有齒間容積泄露 第三代 新型不對稱型線 密封效果更好，利于形成潤滑油膜和減少齒間摩擦 設計及加工復雜 資料來源：鑫磊股份招股說明書，東興證券研究所 高精度加工設備和長期生產經驗積累構成批量生產壁壘。高精度加工設備和長期生產經驗積累構成批量生產壁壘。壓縮機轉子是負責在轉動過程中完成

36、氣體壓縮的核心零件，氣體通過轉子與轉子、轉子與殼體間的間隙從高壓側向低壓側流動，因此形成了螺桿壓縮機的內泄漏。內泄漏會直接和間接增加壓縮過程的功耗，因此減少內泄漏，是提升機頭效率的一個重要因素，而轉子的加工精度提升可大幅度減少泄漏量。轉子加工主要決定螺桿轉子的齒面和端面精度，齒面精度決定了轉子的嚙合性能，端面精度決定了轉子的定位精確性，直接影響螺桿主機的效率、噪聲和可靠性。轉子的加工工藝對轉子的質量有重大影響，需要企業長期的生產經驗積累和昂貴的專用設備。轉子的加工設備主要是精密磨床、銑床和高精度三坐標測量儀等。例如根據漢鐘精機招股說明書，公司早期采購德國 KAPP 齒型研磨機可滿足干式機械真空

37、泵轉子的精密研磨要求；鑫磊股份招股說明書提到，鑫磊股份引進了 MAZAK 數控機床、KAPP 轉子磨床加工中心、德國 LEITIZ 三坐標測量儀、ABB 機器人等先進生產和檢測設備，進而保障其規?；a優勢。表表5：加工精度對壓縮機性能的影響加工精度對壓縮機性能的影響 級數級數 單級單級 單級單級 二級二級 加工精度（mm）一般 改進 一般 轉子下偏差（mm）-0.046-0.029-0.046 最大當量孔徑 8.8 6.6 8.8 泄漏量（m/min）5.7 3.2 4.1 百分比（%）100%57%71%資料來源：壓縮機網，阿特拉斯科普柯，東興證券研究所 1.4 盈利能力提升盈利能力提升

38、ROE 連年高增連年高增 2016 年公司新產品真空泵取得突破年公司新產品真空泵取得突破，營收占比持續提升，營收占比持續提升。公司真空泵營業收入占比從 2016 年的 5.07%提升至 2023 年的 42.63%。與此同時公司長期經營資產占比穩步下降，從 2017 年高點 35.77%下降至 2023 年的29.34%。真空泵和壓縮機 75%的減速傳動裝置的零部件是相同的，兩者從產線、渠道、售后等方面具有較強協同效應，因此不同的定制化產品的生產可以不用對生產做出大的調整和更改，保持了較高的經營效率。公司以深厚的技術積累為基座，新產品成功突破的同時保持了資產端結構的合理優化，體現公司較強的管理

39、能力。圖圖5：漢鐘精機資產構成漢鐘精機資產構成 圖圖6：漢鐘精機營業收入構成漢鐘精機營業收入構成 P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 利潤增速高于收入增速。利潤增速高于收入增速。公司營收和凈利潤歷年同比增速雖然波動較大，但除個別年份外基本保持正增長。增長驅動因素一方面源于競爭力較強的真空泵產品填補了市場空白帶來較高的毛利率。另一方面公司對產能較好的利用匹配放大了規模效應帶來了較強的經營杠桿效應。雖然公司業績隨下游

40、市場景氣度呈現一定波動性，但公司完善的產品布局和深厚的技術積累，為公司的市場拓展提供了深度與廣度，行業低谷期公司通過調整產品組合穿越周期；行業景氣度提升時期，公司通過經營杠桿提高利潤彈性。圖圖7：漢鐘精機營業收入及同比增速漢鐘精機營業收入及同比增速 圖圖8：漢鐘精機歸母凈利潤及同比增速漢鐘精機歸母凈利潤及同比增速 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 ROE 持續走高，差異化競爭優勢凸顯。持續走高，差異化競爭優勢凸顯。隨著新產品成功拓展，公司銷售毛利率從 2018 年低點 32.63%上升至 2023 年的 40.32%，凈利率與毛利率同步。公司總資產周轉率從20

41、18 年低點 0.54 上升至 2023年的0.64，凈資產收益率從 2017 年低點 6.80%逐年大幅增長至 2023 年的 25.07%。真空泵產品的推出使得公司直接面向終端使用客戶，公司品牌影響力大幅提升，差異化優勢有望進一步凸顯。圖圖9：漢鐘精機銷售毛利率、凈利率漢鐘精機銷售毛利率、凈利率 圖圖10：漢鐘精機凈資產收益率、總資產周轉率漢鐘精機凈資產收益率、總資產周轉率 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所

42、 后市場有望成為利潤重要來源。后市場有望成為利潤重要來源。隨著公司差異化產品銷售占比的提升，售后服務板塊市場的開拓對于客戶粘性重要性日益提升。公司售后服務部利用信息化系統，明確各項服務 KPI 指標與提供各項服務數據來落實績效管理。同時在南京、濟南、廣州、重慶、銀川、西安、新疆、沈陽等多地建立服務網點，提供給客戶最有力的服務保障。未來公司在服務品牌實施戰略下，為客戶提供更優質與前瞻性服務。鑒于我國壓縮機和真空泵市場仍由 ODM 和 OEM 商業模式主導，售后服務的競爭主要來自于第三方服務商和其他設備提供商，競爭格局十分分散，服務同質化程度較高。公司 OBM 產品真空泵成規模銷售之前，售后服務收

43、入波動較大。隨著公司自有品牌真空泵銷售占比的提升，和售后服務網絡的持續完善，公司零件及維修營收占比波動性下降，基本穩定在 5.5%左右，零件及維修毛利率呈上行走勢，保持在 40%左右。未來隨著公司例如半導體真空泵等高壁壘差異化競爭優勢較強的產品占比提升，后市場有望成為利潤重要來源。圖圖11：漢鐘精機零件及維修收入、占比漢鐘精機零件及維修收入、占比 圖圖12：漢鐘精機零件及維修毛利率漢鐘精機零件及維修毛利率 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 2.節能降耗為壓縮機業務注入新動能節能降耗為壓縮機業務注入新動能 降低能耗一直是漢鐘精機產品發展的方向。公司壓縮機產品線在

44、冷凍冷藏、熱泵、中央空調、空壓機這幾大重要領域持續不斷地推出節能型產品。P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2.1 制冷設備更新改造帶來增量市場制冷設備更新改造帶來增量市場 工商業制冷設備十年復合增速均快于整個制冷產業的發展。工商業制冷設備十年復合增速均快于整個制冷產業的發展。根據產業在線數據，我國制冷設備 2014-2023年間半數以上年份均實現正增長，十年復合增速為 3.8%，2023 年我國制冷設備市場規模同比上漲 6.3%，行業發展韌性較強。其中 2021 年我國制冷設備

45、行業規模突破 2300 億元，達到近年來峰值。制冷設備行業細分市場規模來看，2023 年家用制冷設備規模為 1540 億元，以 68%的份額占據市場主導地位；其次是商用制冷設備，2023 年市場占比為 28%；工業制冷設備份額則為 4%。整體來看，工商業制冷設備十年復合增速均快于整個制冷產業的發展。圖圖13：2014-2023 年中國制冷設備行業規模走勢年中國制冷設備行業規模走勢 圖圖14：2024 年中國制冷設備市場規模同比增長率預測年中國制冷設備市場規模同比增長率預測 資料來源：公眾號冷鏈產業圈，產業在線，東興證券研究所 資料來源：公眾號冷鏈產業圈，產業在線，東興證券研究所 工商業制冷設備

46、工商業制冷設備政策推動下的更新替換增量可期。政策推動下的更新替換增量可期。從銷量看，2021 年工商用制冷壓縮機 2463 萬臺，其中全封活塞壓縮機以 97%的份額占據絕對的主導地位，2021 年銷售規模達到 2379 萬臺，渦旋壓縮機銷售為 33萬臺，轉子壓縮機銷售規模為 31 萬臺，半封活塞壓縮機銷售規模為 18 萬臺，螺桿壓縮機銷售規模最小，為3 萬臺。根據制冷設備更新改造和回收利用實施指南（2023 年版），2023 年我國在運制冷設備保有量約11.5 億臺（套），估計工商業用制冷空調設備、冷鏈制冷設備等保有量約 4 億臺（套），其中能效低于能效二級水平的產品占比約為 30%。根據制冷

47、設備更新改造和回收利用實施指南（2023 年版）工作目標，到2025 年，在運行工商業制冷設備中，能效達到節能水平及以上的高效節能產品占比分別達到 40%，當年新生產高效節能工商業制冷設備占比達到 55%?？紤]每年新增高效節能制冷設備占比增加，估計完成政策要求需要更新改造的工商業制冷設備約為 3500 萬臺（套），僅政策推動下的更新替換帶來的增量就超過了 2021年高點全年銷量 2463 萬臺，更新替換帶來的增量可期。圖圖15：2016-2022 年中國家用制冷壓縮機及工商制冷壓縮機年中國家用制冷壓縮機及工商制冷壓縮機增速對比增速對比 圖圖16：2021 年工商制冷壓縮機應用細分結構年工商制冷

48、壓縮機應用細分結構 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：公眾號冷鏈產業圈，產業在線，東興證券研究所 資料來源：公眾號冷鏈產業圈，產業在線，東興證券研究所 2.1.1 冷鏈物流打開中長期成長空間冷鏈物流打開中長期成長空間 行業門檻提升，市場集中度提升。行業門檻提升，市場集中度提升。根據中冷聯盟 2022 版全國冷鏈物流企業分布圖統計數據，2018 年至 2022 年，我國冷庫容量從 4307 萬噸增長至 5686 萬噸，中商產業研究院預計 2023 年我國冷庫容量將達到

49、6095 萬噸，冷庫容量持續增長帶動制冷設備需求。2024 年 7 月 2 日，由中國物流與采購聯合會團體標準化技術委員會組織的冷庫低碳評價指標通過審查，力爭到 2025 年國內冷庫減碳約 20%并持續降低，到 2030 年降碳約 70%，該標準的制定將引導企業采用節能設備，有效提升行業準入門檻。從冷鏈物流市場參與主體來看，2018 年我國百強冷鏈物流企業營收占比僅 13.79%左右，2023 年國家“百強企業”的規模已達到近 20%的水平，預計未來市場集中度將持續提升。冷鏈物流企業經過近年來的整合市場集中度不斷提升，未來高標冷庫占比的持續提升也對設備供應商的資質和技術水平提出更高要求。近年來

50、本土壓縮機廠商技術實力不斷突破，未來技術和工藝領先的龍頭企業將在本輪制冷設備更新換代周期中上頂下沉，加速提升市場份額，伴隨低端產品的出清，行業高端產品占比的提升也將驅動行業龍頭盈利能力大幅提升。圖圖17：2018-2023E 年冷鏈物流百強企業營收及占比年冷鏈物流百強企業營收及占比 圖圖18：2018-2023 年中國重點企業冷庫容量預測趨勢圖年中國重點企業冷庫容量預測趨勢圖 資料來源：中商產業研究院，東興證券研究所 資料來源：中冷聯盟，中商情報網，東興證券研究所 P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明

51、 東方財智 興盛之源 國產螺桿壓縮機逐步替代活塞壓縮機。國產螺桿壓縮機逐步替代活塞壓縮機。相比傳統的活塞式壓縮機，在相同工況下，螺桿式壓縮機能節省15%20%的能耗。且螺桿壓縮機穩定可靠，螺桿式壓縮機僅轉子作回轉運動，沒有摩擦零件，沒有吸排氣閥門等設計，適合 24 小時不停運轉，在如醫院、工廠、大樓、大型公共建筑等應用領域可降低空調的運行成本。據瑞典 STAL 公司統計：螺桿式制冷壓縮機的零件數只為活塞式的 1/10；在 3000 小時運轉期間，螺桿式的故障為活塞式的 1/10；在 12000 小時運轉期間，螺桿式的故障為活塞式的 1/4，振幅為活塞式的 1/5。根據產業在線數據，2022 年

52、國內市場螺桿式壓縮機銷量為 3 萬臺（備注：數據僅指冷凍冷藏場景用半封閉螺桿式壓縮機，不含開啟式螺桿壓縮機，按表觀消費量，即內銷+進口，單位萬臺），同比增長 7.6%，是 2022年制冷壓縮機中唯一增長的壓縮機品類，從更長時間跨度來看，十年來螺桿式壓縮機的規模持續擴張，十年復合增長率為 20.3%，在制冷壓縮機細分品類中保持了較高復合增速。圖圖19：冷鏈物流行業發展歷程冷鏈物流行業發展歷程 圖圖20：2022 年制冷壓縮機細分產品銷售指標對比（萬臺）年制冷壓縮機細分產品銷售指標對比（萬臺）資料來源：華經產業研究院，東興證券研究所 資料來源：2022年中國商用冷凍壓縮機行業年度報告產業在線，東興

53、證券研究所 冷凍螺桿壓縮機市場集中度高，冷凍螺桿壓縮機市場集中度高，產品高筑壁壘產品高筑壁壘。從企業競爭格局來看，商用冷凍壓縮機競爭格局總體相對穩定，集中度較高，體現較強的行業壁壘。其中，半封活塞壓縮機生產企業多，競爭壓力大，TOP3 企業的市場份額只有 50%，而螺桿壓縮機生產企業 TOP3 企業集中度達到 74%。漢鐘精機基于多年來經驗積累持續推出新產品搶占市場，目前漢鐘精機在冷凍冷藏市場推出的 LT-S-L 系列寬溫區單機雙級壓縮機相較于傳統低溫單級螺桿機，具有更為寬廣的運行范圍，蒸發溫度-10即可滿載運行，全面覆蓋傳統低溫單級螺桿運行范圍，滿足冷凍庫、無預冷的速凍庫、速凍隧道以及工業制

54、冷的應用需求。在-18-25冷凍庫（凍結物冷藏庫）應用中較市場主流低溫單級螺桿運行能效提升 20%30%，系統運行穩定，施工簡單，公司在冷凍冷藏市場持續高筑壁壘，未來隨著在冷凍領域螺桿壓縮機對活塞壓縮機的持續替代，為公司提供扎實的增長基本盤。圖圖21：漢鐘精機漢鐘精機 LT-S-L 系列寬溫區單機雙級壓縮機與常規單級低溫螺桿性能對比系列寬溫區單機雙級壓縮機與常規單級低溫螺桿性能對比 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：漢鐘精機公眾號，東興證券研究所 2.1.2 新能效標

55、準催化更新換代聚焦全變頻和新冷媒新能效標準催化更新換代聚焦全變頻和新冷媒 2025 年新實施的能效標準有望催化中央空調更新換代需求。年新實施的能效標準有望催化中央空調更新換代需求。2024 年 4 月 29 日國家標準熱泵和冷水機組能效限定值及能效等級（標準號 GB 19577-2024）正式發布，標準自 2025 年 2 月 1 日起實施。該標準的實施將全部替代 GB 19577-2015冷水機組能效限定值及能效等級。對比 GB 19577-2024 和 GB 19577-2015 名義制冷量 1163kw 以上的水冷式機組能效標準，一級能效標準提升了近 50%（能效指標 IPLV從 8.1

56、 提升至 12）。根據產業在線，我國空調產量占全球總產量的 80%以上。此外，上一個空調銷售高峰出現在 2010-2014 年，按空調使用壽命 10 年來算計，未來兩年空調市場將進入更新換代的高峰期。2025 年新實施的能效標準有望催化中央空調更新換代需求。圖圖22：熱泵和冷水機組能效限定值及能效等級熱泵和冷水機組能效限定值及能效等級 GB 19577-2024 圖圖23：冷水機組能效限定值及能效等級冷水機組能效限定值及能效等級 GB 19577-2015 資料來源：國家標準化管理委員會，東興證券研究所 資料來源：國家標準化管理委員會，東興證券研究所 大型冷水機組變頻化已經成為產品發展的必然趨

57、勢。大型冷水機組變頻化已經成為產品發展的必然趨勢。傳統的中大型定頻制冷壓縮機在實際運轉時，大部分時間處于部分負載狀態，與滿負載運轉時相比，效率偏低。而變頻技術在制冷壓縮機的運用，將克服部分負載運轉時效率低的缺點，大幅降低能耗嗎，具備廣闊的發展前景。離心機、螺桿機主要應用于冷量較大、要求P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 嚴格的商業及工業場景，在項目節能要求的逐步提升與新型節能技術的加快發展下，大型冷水機組變頻化已經成為產品發展的必然趨勢。根據產業在線數據，2022 年中央空調市場

58、仍有近 247 億元的定速空調產品需求，占到國內總體市場 21.4%的份額，其中螺桿機變頻占比 2018 年為 10.7%，到 2022 年占比 16.9%，提升空間依然較大。公司推出的 RE-VI 系列變頻壓縮機，采用高效變頻電機、可變內容積比等高效先進技術，可滿足 GB19577 以及 ASHRAE90.1 的一級能效要求，競爭優勢凸顯，在新版空調能效標準實施催化下，公司全變頻產品布局有望持續提升市場份額。圖圖24：2018、2022 年中國中央空調細分產品變頻結構對比（按內銷額）年中國中央空調細分產品變頻結構對比（按內銷額）資料來源：產業在線，東興證券研究所 制冷劑迎新一輪漲價潮制冷劑迎

59、新一輪漲價潮倒逼設備更新倒逼設備更新升級升級。根據各國 2016 年 10 月達成的 蒙特利爾議定書基加利修正案，三代制冷劑產品將于 2024 年起開始實施配額制。我國生態環境部 2023 年 11 月 6 日要求，各企業應在 2023 年 11 月 24 日截止日前提交各自配額申請。配額政策落地，令制冷劑行業供應收緊，供應缺口預期會逐步擴大，驅動制冷劑迎新一輪漲價潮，實行配額逐步退出市場的制冷劑由于產能受限，價格大幅上漲，驅動壓縮機廠商推出暫時不受配額政策影響價格較低的新冷媒壓縮機迎合市場對性價比的需求。2023 年公司推出環保 R507 冷媒，安裝費用和后期維護成本更低；目前公司 RC2-

60、E 系列壓縮機專門針對 R134a 等低 GWP 環保冷媒而設計，具有良好性價比；高效 RE 系列縮機采用新一代齒型結構設計，針對 R134a 等低 GWP 環保冷媒開發；2023 年公司開發無油磁懸浮離心機產品系列和拓展型號規格，并完成了應用新型環保冷媒 R1234ze 的驗證。公司積極布局新一代環保冷媒適配產品，有望充分受益于制冷劑漲價潮下的設備更新需求。圖圖25：2016-2024 年年 HFC-32 制冷劑價格走勢圖制冷劑價格走勢圖 圖圖26：我國根據“議定書”我國根據“議定書”的的 HFC 淘汰時間軸淘汰時間軸 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機

61、龍頭有望受益設備更新 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：天津市制冷設備行業協會，產業在線，東興證券研究所 資料來源：公眾號暖通建筑，BSRIA，東興證券研究所 2.2 無油空壓機滲透率提升空間大無油空壓機滲透率提升空間大 政策引導高效空壓機更新替換政策引導高效空壓機更新替換。2024 年中央大規模設備更新政策框架下，各地政府出臺引導和推動空壓機行業向高效、節能和環保方向發展政策，例如根據寧波市空壓機能效提升專項資金管理辦法，對 2023 年到 2025 年期間更換高效空壓機、新建或改造高效節能壓縮空氣站和改用管道集中供氣項目進行補助。財政補助總額原則上不超過新

62、購空壓機設備金額的 15%。對于新建或改造壓縮空氣站，需達到一級能效，按照壓縮空氣站額定功率不高于 300 元/千瓦予以一次性補助。螺桿空壓機替換活塞式空間巨大。螺桿空壓機替換活塞式空間巨大。根據中國通用機械工業年鑒（2021），2020 年一般動力用容積式空壓機產量為 260.75 萬臺，其中，各類螺桿空壓機產量為 52.73 萬臺，微小型活塞式空壓機產量為 207 萬臺。據此測算 2020 年螺桿空壓機產量占比為 20.22%。前瞻產業研究院 2013-2017 年中國空氣壓縮機行業產銷需求預測與轉型升級分析報告資料顯示，西方發達國家螺桿空壓機市場占有率為 80%左右，日本螺桿壓縮機 19

63、76 年占 27%，1985 年上升到 85%，未來我國的活塞式壓縮機被替代的力度將會持續加大。無油螺桿空壓機能耗低，用于清潔度要求嚴苛工況。無油螺桿空壓機能耗低，用于清潔度要求嚴苛工況。按照氣體在壓縮過程中是否與油接觸，螺桿空壓機可以分為噴油螺桿空壓機和無油螺桿空壓機。無油螺桿空壓機在壓縮空氣過程中不需要使用潤滑油，采用高效節能的設計，能夠在不降低工作效率的情況下，減少能源消耗和成本，提高生產效率。無油螺桿機壓縮后的氣體不含油，氣體潔凈度更高，可以滿足食品、醫療、電子、半導體等對空氣潔凈度有嚴苛要求行業的需求。如在食品飲料行業中，需要利用壓縮空氣來控制裝填、包裝和裝瓶自動化生產線中的閥門和制

64、動裝置，粉狀物質的輸送、鼓風、通風、發酵、冷卻和噴灑等也都需要完全純凈的壓縮空氣，近期在諸如 LCD 面板、鋰電池、太陽能、醫用設備等新興行業也快速發展。圖圖27：噴油螺桿空壓機和無油螺桿空壓機的主要特點對比噴油螺桿空壓機和無油螺桿空壓機的主要特點對比 圖圖28：無油壓縮機產品主要應用領域無油壓縮機產品主要應用領域 P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：東亞機械招股說明書，東興證券研究所 資料來源：壓縮機網，東興證券研究所 中大型空壓機熱銷帶動無油螺桿機銷量高增。中大型空

65、壓機熱銷帶動無油螺桿機銷量高增。無油螺桿機在無油螺桿空壓機包括干式無油螺桿空壓機、水潤滑無油螺桿機。新出現的水潤滑無油雙螺桿壓縮機，在小型范圍內效率遠遠優于干式無油螺桿壓縮機，而在中、大型無油壓縮機范圍內兩級干式螺桿的優勢明顯。從市場結構來看，90kW 以上中大型空壓機主要受地方重大項目以及長建設周期行業和新興行業投資驅動，根據壓縮機網發布的 2023 年度壓縮機市場調研分析，預計全行業 90kW 及以上的中大型空壓機銷量 2023 年實際增長幅度在 15%左右，而小型空壓機多用于靠近消費市場的應用場景，受宏觀經濟景氣度影響較大，近年來市場行情低迷。而干式螺桿空壓機在中大型空壓機范圍內的能效優

66、勢也帶動其銷量保持較高增長。圖圖29：2016-2022 年中國螺桿式空壓機銷量預測年中國螺桿式空壓機銷量預測 圖圖30：不同流量下各類空壓機組比功率不同流量下各類空壓機組比功率 資料來源：天津銘森環保設備有限公司公眾號，中商情報網，東興證券研究所 資料來源：壓縮機網，國內外水潤滑無油螺桿壓縮機現狀及展望-葉春，東興證券研究所 無油螺桿機滲透率和國產化率較低，未來提升空間大。無油螺桿機滲透率和國產化率較低，未來提升空間大。根據壓縮機定向調研，2023 年干式無油螺桿空壓機在整個行業的銷量約為 5000 臺，預計干式無油螺桿空壓機行業整體銷量增幅在 20%25%，以 2022 年中國螺桿式空壓機

67、銷量 56.5 萬臺測算，干式無油螺桿空壓機滲透率不足 1%，相較于歐美發達國家干式無油機占比達 35%左右，國內干式無油壓縮機的滲透率提升空間巨大。國內市場阿特拉斯、英格索蘭兩家市場份額占比超過 70%，占據絕對優勢，國產干式壓縮機占比不超 5%，國產替代也具有較大空間。漢鐘精機近年 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 來通過代理國際品牌的無油空壓機在電子半導體、醫藥生物、化工、汽車、食品、紡織等產業進行深入推廣應用，培育了廣泛的客戶群體。公司自 2022 年推出自制品牌的無油

68、螺桿空壓機組，公司在 2023 年上半年開發出靜音型無油渦旋機組，未來有望充分受益滲透率提升和國產替代。2.3 熱泵熱泵市場景氣度有望提升市場景氣度有望提升 空氣源熱泵采暖成本、環保優勢顯著?？諝庠礋岜貌膳杀?、環保優勢顯著?？諝庠礋岜脧沫h境中空氣中吸取熱量后，經壓縮機升壓升溫，在通過冷凝器向室內釋放熱量，實現采暖功能。在此過程中只需付出維持循環的少量電能即可實現數倍熱能的放大，制熱效率高，可節省大量能源，運行成本優勢明顯，僅為其他供暖方式的一半。同時，相比北方傳統燒煤采暖等方式，清潔環保的優勢顯著。熱泵市場的興起受益于政策的推動，在“雙碳”政策推動下，國內熱泵市場也呈現穩步增長態勢，據產業在

69、線數據，2023 年空氣源熱泵銷售規模約 303 億元，同比增長 13.2%，預計 2024 年該市場規?；驅⒕S持上漲達 308 億元。圖圖31：1GJ 熱量成本對比熱量成本對比 圖圖32：2019-2023 年空氣源熱泵市場規模年空氣源熱泵市場規模 資料來源：暖通空調-空氣源熱泵供暖系統能效分析及系統配置探討-作者：（青島騰遠設計事務所有限公司）吳東興，鄧宮昊；（山東方亞新能源集團有限公司）王金雄，CHPlaza清潔供熱平臺公眾號，東興證券研究所 資料來源：產業在線，東興證券研究所 熱泵銷量有望隨熱泵銷量有望隨煤改電政策補貼再上臺階。煤改電政策補貼再上臺階?；厮菸覈鵁岜娩N量，出現過兩次高點，

70、一次在 2017 年，同比增長 41.26%；另一次在 2021 年，同比增長 40.28%。與之相對應，“煤改電”政策補貼在 2017 年和 2021 年均大幅上漲。財政部在 2024 年中央和地方預算草案的報告中提到，中央財政大氣污染防治資金安排 340 億元，在 2022 年大幅增長之后再次提高預算安排，有望驅動熱泵市場銷量實現較高增速增長。2024 年 1-5 月熱泵銷量同比增長-12.15%、-19.08%、-10.98%、2.62%、9.03%，5 月新增政府債融資 1.23 萬億，同比增加 6682 億，下半年隨著專項債發行使用進度加快，熱泵銷量全年有望呈前低后高走勢。公司壓縮機

71、業務營業收入 2017 年和 2021 年同比增長 50.76%和 17.46%，營收增速走勢與國內空氣源熱泵當年總體銷量增速呈一定相關性，熱泵市場高景氣有望拉動公司業績增長。圖圖33：漢鐘精機壓縮機業務營收增速和歷年空氣源熱泵銷量增速漢鐘精機壓縮機業務營收增速和歷年空氣源熱泵銷量增速 圖圖34：2013-2024 年中央財政大氣污染防治資金（億元）年中央財政大氣污染防治資金（億元）P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：財政部官網，東興證

72、券研究所 煤炭及天然氣價格的上漲亦驅動空氣源熱泵購置意愿。煤炭及天然氣價格的上漲亦驅動空氣源熱泵購置意愿。2024 年以來，天然氣及煤炭等傳統取暖的能源價格漲幅較大，考慮到熱泵運行成本低、清潔安全的優點，消費者自發購置意愿依然較強。圖圖35：36 城市服務價格：管道天然氣（民用）城市服務價格：管道天然氣（民用）圖圖36：無煙煤無煙煤 2 號、洗選塊煤價格號、洗選塊煤價格 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 熱泵市場集中度提升。熱泵市場集中度提升。2017 年煤改電紅利催生大量中小品牌進入市場，隨后市場在高基數下持續低迷，期間一方面熱泵市場經過培育期逐步成熟，消費

73、者對熱泵品牌、能耗和安全性的要求不斷提高。龍頭企業在產品功能、品牌、渠道和資金上的優勢不斷凸顯，市場集中度快速提升。根據市場調研數據分析，從 2022 年我國空氣源熱泵行業的集中度變化來看，市場進一步向頭部企業集中。2022 年行業前三（TOP3）、前五（TOP5）和前十（TOP10）企業的市場占有率較 2020 年均有所提升，其中前三企業所占比例增幅最為明顯，比 2021年增加了 2.8 個百分點。CR5 由 2020 年的 54%提升至 2022 年的 67%。盡管如此，2023 年熱泵市場銷售收入 10 億元以上企業占比僅為 1.5%，未來熱泵市場集中度依然有較大提升空間。圖圖37：空氣

74、源熱泵行業的集中度空氣源熱泵行業的集中度 圖圖38：2023 年中國熱泵企業銷售規模占比概況年中國熱泵企業銷售規模占比概況 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：研精畢智市場調研公眾號，東興證券研究所 資料來源：冷暖商請公眾號，東興證券研究所 3.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 核心假設：假設壓縮機（組）營業收入保持 20242026 年保持 10%增長，毛利率與 2023 年持平；真空產品營業收入 20242026 年保持 20%增長，毛利率與 2023 年持平；

75、零件及維修營收保持 15%增長，毛利率與 2023 年持平；鑄件產品營收保持 5%增長，毛利率與 2023 年持平。表表6：業績拆分表業績拆分表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入合計（百萬元）2,981.16 3,265.73 3,852.34 4,409.79 5,057.29 5,810.65 同比（%）31.20%9.55%17.96%14.47%14.68%14.90%毛利率（%）34.83%35.78%40.32%40.63%40.93%41.24%壓縮機(組)營業收入（百萬元）1697.28 1737.34 1946.58 2141.

76、24 2355.37 2590.90 同比（%）17.45%2.36%12.04%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）30.14%31.43%34.31%34.31%34.31%34.31%真空產品（百萬元）1042.70 1276.32 1642.23 1970.68 2364.81 2837.77 同比（%）59.71%22.41%28.67%20.00%20.00%20.00%毛利率（%）43%43%48%48%48%48%零件及維修營收（百萬元）183.34 185.26 211.72 243.48 280.00 322.00 同比（%）34.89%1.05%14.28%1

77、5.00%15.00%15.00%毛利率（%）40.97%39.19%43.61%43.61%43.61%43.61%鑄件產品營收（百萬元）57.85 66.81 51.81 54.40 57.12 59.97 同比（%）50.76%15.50%-22.45%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）3.26%8.72%12.89%12.89%12.89%12.89%P22 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順，東興證券研究所 公司盈利預測及投資評級：我們預計公司 202

78、4-2026 年歸母凈利潤分別為 9.64、11.48 和 13.26 億元，對應EPS 分別為 1.8、2.15 和 2.48 元。當前股價對應 2024 年 PE 值分別為 9 倍。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。4.風險提示風險提示 行業政策出現重大變化、下游需求不及預期、費用壓降不及預期。東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 P23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2

79、024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 4,071 4,792 4,712 5,787 7,028 營業收入營業收入 3,266 3,852 4,410 5,057 5,811 貨幣資金 1,412 1,447 1,446 2,161 2,984 營業成本營業成本 2,097 2,299 2,618 2,987 3,415 應收賬款 936 1,205 1,165 1,336 1,536 營業稅金及附加 15 21 19 24 29 其他應收款 12 8 13 14 17 營業費用 155 199 220 252

80、293 預付款項 14 22 23 27 31 管理費用 132 142 182 200 228 存貨 902 1,193 1,155 1,318 1,506 財務費用-43 2 22 1-6 其他流動資產 796 917 910 931 955 研發費用 172 213 250 277 323 非流動資產合計非流動資產合計 1,472 1,793 1,639 1,464 1,281 資產減值損失-8-30-17-20-22 長期股權投資 62 138 138 138 138 公允價值變動收益 0-1 0 0 0 固定資產 880 1,139 983 834 689 投資凈收益 34 48 3

81、9 39 39 無形資產 122 561 467 374 280 加：其他收益 18 31 21 21 21 其他非流動資產 200 334 333 332 331 營業利潤營業利潤 770 1,020 1,131 1,346 1,555 資產總計資產總計 5,544 6,585 6,351 7,251 8,309 營業外收入 1 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 2,219 2,553 1,789 2,041 2,335 營業外支出 3 10 5 5 5 短期借款 775 747 0 0 0 利潤總額利潤總額 768 1,009 1,127 1,342 1,550 應付賬款 1,00

82、6 1,190 1,226 1,398 1,598 所得稅 122 142 161 192 222 預收款項 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 646 867 966 1,150 1,329 一 年 內 到 期 的 非 流 動 負 債 438 615 563 643 737 少數股東損益 2 2 2 3 3 非流動負債合計非流動負債合計 251 306 229 155 84 歸屬母公司凈利潤 644 865 964 1,148 1,326 長期借款 191 575 575 575 575 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2

83、026E 負債合計負債合計 2,470 2,859 2,018 2,196 2,419 成長能力成長能力 少數股東權益 18 20 23 25 28 營業收入增長 10%18%14%15%15%實收資本（或股本）535 535 535 535 535 營業利潤增長 37%32%11%19%15%資本公積 443 443 443 443 443 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 32%34%11%19%16%未分配利潤 2,078 2,729 3,333 4,053 4,884 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 3,056 3,706 4,310 5,030

84、 5,861 毛利率(%)36%40%41%41%41%負債和所有者權益負債和所有者權益 5,544 6,585 6,351 7,251 8,309 凈利率(%)20%23%22%23%23%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 總資產凈利潤（%）12%13%15%16%16%2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)21%23%22%23%23%經營活動現金流經營活動現金流 494 767 1,229 1,229 1,387 償債能力償債能力 凈利潤 646 867 966 1,150 1,329 資產負債率(%)45%43%32%30%29%折舊攤銷

85、108 116 209 215 218 流動比率 1.83 1.88 2.63 2.84 3.01 財務費用-43 2 22 1-6 速動比率 1.37 1.34 1.90 2.10 2.27 應收帳款減少-359-270 40-171-199 營運能力營運能力 預收帳款增加 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.59 0.58 0.69 0.70 0.70 投資活動現金流投資活動現金流 -9-483-25-10-5 應收賬款周轉率 3.58 3.24 3.86 3.86 3.86 公允價值變動收益 0 1 2 3 4 應付賬款周轉率 3.03 2.60 2.97 2.97 2.97 長期投資

86、減少-508 479-338 0 0 每股指標（元）每股指標（元）投資收益 34 48 39 39 39 每股收益(最新攤薄)1.21 1.62 1.80 2.15 2.48 籌資活動現金流籌資活動現金流 -77-77-77-77-77 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄)0.68 1.04 0.58 2.03 2.33 應付債券增加 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)5.71 6.93 8.06 9.41 10.96 長期借款增加-21 67-76-75-70 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 70 0 0 P/E 13.39 9.98 8.95 7.52 6.51 資本公積

87、增加 1 0 0 0 0 P/B 2.82 2.33 2.00 1.72 1.47 現金凈增加額現金凈增加額 304-351-14 717 107 EV/EBITDA 14.42 9.68 5.06 3.95 3.03 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P24 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 公司深度報告 康斯特（300445.SZ）：高端檢測儀器儀表龍頭有望迎來 ROE 拐點 2024-01-25 行業深度報告 周期

88、底部孕育新動能機械行業 2024 年投資展望 2023-11-22 行業深度報告 機械：9 月制造業 PMI 重回擴張區間，布局先進生產力2023 年四季度投資策略 2023-10-13 公司深度報告 工控龍頭平臺級價值凸顯匯川技術（300124）深度報告 2023-09-26 行業深度報告 機械行業 2023 年中期策略：四主線把握機械行業投資機會 2023-07-12 行業深度報告 機械行業 2023 年半年度展望：四主線把握機械行業投資機會 2023-07-05 公司深度報告 金橙子(688291)激光振鏡控制系統領先企業加速布局未來 2023-05-23 公司深度報告 海油工程(600

89、583)海工龍頭成本優勢顯著 2023-04-17 行業深度報告 機械行業報告：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 2023-03-17 資料來源：東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 P25 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 任天輝任天輝 機械行業研究員，新加坡管理大學應用金融學碩士，廈門大學控制工程碩士，廈門大學自動化學士，2015年加入東興證券，從事機械行業研究。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研

90、究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P26 東興證券深度報告東興證券深度報告 漢鐘精機（002158.SZ）：壓縮機龍頭有望受益設備更新 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明

91、免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交

92、易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普

93、500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率 515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。東興證券研究所東興證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 23 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526