《家用電器行業：關稅的邊際與邊界-250416（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家用電器行業：關稅的邊際與邊界-250416（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|家用電器 關稅的邊際與邊界關稅的邊際與邊界 2025年04月16日2025年04月16日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/16 2025 年美國啟動新一輪關稅周期，市場對家電出口的擔憂再起，本篇報告通過量化價格優勢，指出不同關稅落地情景對中國家電出口的邊際影響；同時，產業鏈高度外部依賴基礎上，上游保護性政策將轉嫁為美國本土整機制造成本、短期也難言利好。此外，當前內需政策預期強化，Q2 起動銷出貨基數走低，環比大概率將提速；板塊龍頭 2024

2、 年分紅回購力度多有加大，高質量高股息屬性突出，估值安全邊際仍高，而當下關稅在 2024H2 或已被充分定價，若無超預期悲觀演繹，預期及估值下調空間或極為有限，無須過慮。管泉森 孫珊 蔡奕嫻 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 MAMAlYiXoNnQoMnM7NbP8OmOpPmOtOjMmMsOkPoPoR6MnNuNvPoMrPNZmRoN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/16 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 家用電器 關稅的邊際與邊界 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、家用電器：2025

3、 年一季報前瞻：穩健經營，踏步向前2025.04.09 2、家用電器：業績窗口期已至，關注相關投資機會2-3 月月報及 4 月投資策略2025.04.07 行業事件 2025 年以來美國開啟新一輪關稅加征周期，當地時間 2 月 1 日宣布對中國全部出口商品額外加征 10%關稅，2 月 4 日落地執行，3 月 4 日稅率提升 10pct 至 20%；4月 2 日宣布對等關稅，8 日宣布加征額外 50pct，9 日宣布加征比例提升至 125%。當下：加征進程和貿易全景歷經 2018 年 301 調查之后，中國出口再度面臨美國為主導的全球關稅周期；2 月初總統行政令啟動新一輪關稅制定，目前已宣告針對

4、特定國家/地區關稅中，僅對中國加征已落地生效，并在 4 月上旬提至累計 145%；就家電而言，權重品類及公司在上一輪關稅周期中均已“涉稅”，若全量考慮 2025 年關稅及反傾銷，以貿易額規模加權的家電行業整體稅率已超過 160%，品類差異和原有價差意義已不大；若考慮此輪“對等”潛在談判空間，截至 3 月的 20pct 加征后家電稅率大致在 35%。重塑？供應結構與轉移成本關稅驅動供需重塑的邊界，取決于其能夠多大程度上抵消中國整機出口價格優勢，以及美國供應鏈對中國依存度和轉移成本能力。剔除產品結構，2024 年中國核心品類對美出口較第三方國家價格偏低 30%左右；就轉移成本而言，2024 年中國

5、占美國白電直接進口 15%-45%不等，而具備直接份額接收能力的東南亞各國，多面臨15%-50%不等的對等關稅風險，在供應鏈高度外部依賴的情況下，對核心零部件和原材料的保護性關稅，或將轉嫁為整機制造成本，對美國本土整機制造難言利好。博弈：預期與估值如何演繹回顧上一輪關稅周期中家電的市場表現，估值中樞及相對收益下行均始于 301 調查落地的 2018 年 3 月；而觸底修復則以核心關稅清單落地，談判釋放積極信號，國內寬松啟動的 2018Q4 為起點。然而，相似的敘事主線之外，內需和政策環境迥然相異：本輪內需提振周期實際以 2024Q3“兩新”落地為起點，2025 年 3000 億國債之外，專項行

6、動強化內需政策預期，力度/時機均強于 2019，而 2018 年還以國內地產調控/去杠桿為背景，掣肘前期寬松，作為極端悲觀場景參考或更合理。內需更積極，安全邊際充分正如我們在韌性時代中的結論，家電核心品類及權重公司美國敞口有限，上一輪關稅周期中均已涉稅，應對經驗充分，海外產能持續擴張；新興市場 OBM 逐漸成為外銷增長極；加之地產拖累邊際減弱，消費補貼、總量寬松和科技周期帶來的內需修復預期，盈利預測下調空間或極為有限。此外，若政策窗口集中在 2025H1，關稅預期在大選階段或已被部分定價，而在稅率已超過 150%的當下，進一步上提對核心公司的估值壓力或也十分有限，談判和國內政策帶來的潛在拐點需

7、要重視。無須悲觀，維持“強于大市”2025 年美國啟動新一輪關稅周期，政策博弈仍在持續，落點明確尚待時日；產業鏈高度外部依賴基礎上，上游保護性政策將大比例轉嫁為美國本土整機制造成本、短期難言利好。而內需政策預期強化，Q2 起基數走低，環比大概率提速，龍頭 2024年分紅回購力度多有加大，高質量高股息，估值安全邊際仍高，關稅或無須過慮。風險提示：風險提示：政策兌現不及預期；原材料價格大幅波動；關稅及外需不確定性-20%-3%13%30%2024/42024/82024/122025/4家用電器滬深3002025年04月16日2025年04月16日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/16 行業研究

8、|行業專題研究 正文目錄 當下：加征進程和貿易全景.4 重塑？供應結構與轉移成本.6 博弈：預期與估值如何演繹.12 風險提示.15 圖表目錄 圖表 1：2025 年以來美國關稅加征進程.4 圖表 2：美國核心家電品類進口及對中關稅結構.5 圖表 3：2017-2024 年美國空調/彩電進口國別份額變動（pct）.6 圖表 4：2018Q2-2019Q1 美國大家電 CPI 同比中樞在 5%-10%.6 圖表 5：上一輪關稅以來美國家電進口比例有結構性提升.6 圖表 6：2011-2023 美國家電制造生產職能雇傭數及時薪變動.6 圖表 7：2024 年美國空調進口量國別份額及美元均價（$,元

9、）.7 圖表 8：2024 年美國冰箱柜進口量國別份額及美元均價（$,元）.7 圖表 9：2024 年美國洗衣機進口量國別份額及美元均價（$,元）.7 圖表 10：2024 年美國電視進口量國別份額及美元均價（$,元）.7 圖表 11：美國自中國進口冰箱柜產品結構整體偏低端.8 圖表 12：剔除產品結構中國對美冰箱柜出口均價仍偏低 20%+.8 圖表 13：美國自中國進口空調窗/掛機結構與均值差異不大.9 圖表 14：剔除產品結構中國對美空調窗/掛機仍有價格優勢.9 圖表 15：美國對等關稅稅率分布及家電進口情況.9 圖表 16：全球家用空調壓縮機產能及進出口格局（百萬臺）.10 圖表 17：

10、中國冰箱壓縮機產能占全球 9 成以上.10 圖表 18：2024 年美國自中進口家電核心零部件價格優勢突出.11 圖表 19：美國冷軋卷板出廠價較中國高一倍以上（美元/噸）.11 圖表 20：美國主要大家電品類核心零部件進口及對中關稅結構.11 圖表 21：2018 年美國關稅周期中家電板塊收益及市盈率走勢復盤.13 圖表 22：2024 年初以來家電絕對及相對收益走勢.14 圖表 23：2024 年初以來家電絕對及相對 PE-ttm 走勢.14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/16 行業研究|行業專題研究 當下：加征進程和貿易全景 太陽底下無新事，2018 年 301 調查塵埃落定的 7

11、年之后，美國為主導的關稅周期卷土重來，逆全球化在 21 世紀初的十年冷卻后，再度成為國際貿易環境的基調。2025 年 1 月，美國總統簽署行政令，指示職能部門就 4 月前到期的進口關稅重新制定規則，至 3 月底已宣布的關稅措施中，針對特定國家及地區的共 4 條，對象除 USMCA成員國加、墨兩國外，包括中國及歐盟；以特定產品為目標的共 7 條，所涉商品包括制造業上游的鋼鐵、銅鋁、木材，以及下游汽車、半導體及制藥等。截至目前，前一類中僅針對中國全部出口的 10%關稅已于 2 月初生效，并于 3 月 4 日提高至 20%；后者中對鋼鐵及鋁制品的 25%關稅于 3 月 12 日生效，其他特定條目暫在

12、豁免狀態。本輪關稅加征進程從 4 月初大超預期的“對等關稅”開始激進演化，中國反制后美國兩次大幅提升稅率，截至 4 月中旬累計加征稅率已提升至 145%（20%+125%）。圖表圖表1：20252025 年以來美國關稅加征進程年以來美國關稅加征進程 類別類別 對象對象 稅率稅率 公告公告 生效生效 進口規模（進口規模（$）國家國家/地區地區 加拿大 非能源 25%/能源及鉀肥 10%2 月 1 日宣布 原定于 2 月 4 日后延遲 30 天至 3 月 4日生效，3 月 5-6 日授予 30 天豁免至 4月 4-5 日，此后宣布無限期延長 豁免期間最高 2530 億 墨西哥 25%2 月 1 日

13、宣布 原定于 2 月 4 日后延遲 30 天至 3 月 4日生效，3 月 5-6 日授予 30 天豁免至 4月 4-5 日，此后宣布無限期延長 豁免期間最高 2360 億 中國 10%20%54%104%145%2 月 1 日宣布 2 月 4 日 10%生效，3 月 4 日提至 20%；4 月 4 日宣布對等 34%，8 日宣布加征額外 50%，9 日宣布加征部分提升至 125%4300 億 歐盟 25%2 月 26 日宣布-5980 億 對等對等 基準基準 10%10%，主要逆，主要逆差國差國 15%15%50%50%不等不等 2 2 月月 1313 日宣布日宣布 4 4 月月 3 3 日宣

14、布，日宣布，4 4 月月 9 9 日日對未對未反制國家反制國家暫緩暫緩 9090 天，保留天，保留 10%10%基準稅率基準稅率 -商品商品 鋼鐵/鋁 25%2 月 10 日宣布 3 月 12 日生效 終止豁免鋼鐵 290 億/鋁 120億；擴大衍生品 440 億 汽車 25%2 月 12 日宣布 4 月 2 日生效 整車 2240 億，零部件 830 億 銅-2 月 25 日啟動調查，擬 11 月 22 日報告 170 億 半導體/制藥 25%+1 月 27 日宣布，2 月18 日明確稅率 -木材-3 月 1 日宣布，擬 11月 26 日報告 229 億 農產品-3 月 3 日宣布 4 月

15、2 日生效-資料來源：Tax Foundation，國聯民生證券研究所 注：日期均為美國當地時間。就家電而言，多數品類在上一輪貿易摩擦中均已“涉稅”，其中空調/冰箱/洗碗機/吸塵器等均在 2018 年 9 月落地的 2000 億關稅加征清單之列，稅率在 2019 年 5月由 10%提升至 25%；洗衣機由 2019 年 9 月落地的 3000 億清單覆蓋，對應 7.5%稅率，彩電中 7 成以上在 3000 億清單，其余在 2000 億清單之列。此外，彩電自 2004年/洗衣機自 2017 年起被加征的反傾銷稅均執行至今。在十位碼層面剔除非家用產品，以 2024 年貿易額結構為權重計算 6 位碼

16、品類層面的“有效平均稅率”，在 4 月 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/16 行業研究|行業專題研究 初“對等”之前，加上加上 20252025 年年新增的新增的 20pct20pct 附加附加稅之后，稅之后，核心家電品類對美出口的核心家電品類對美出口的整體平均稅率大致為整體平均稅率大致為 35.8%35.8%，其中，受反傾銷的洗衣機及彩電整體稅率在 70%以上，被 2018 年 2000 億清單 25%關稅覆蓋的空調冰箱等稅率約為 45%，其余品類多在 20%-30%之間；若 4 月兩輪反制中累計加征的 125%落地，整體稅率將超過 150%。圖表圖表2：美國核心家電品類進口及對中關稅結構

17、美國核心家電品類進口及對中關稅結構1 1 品類品類 HS6HS6 位碼位碼 商品商品 美國進口情況美國進口情況 美國進口關稅率美國進口關稅率 進口額進口額($,($,億億)占比占比 中國份額中國份額 普通稅率普通稅率 附加稅附加稅 反傾銷稅反傾銷稅 對等前對等前 反制后反制后 空調空調 841510 空調窗/掛機 12.9 3.1%43%0.1%45.0%45.0%0.0%45.1%170.1%841581 熱泵式空調 2.7 0.7%21%2.2%45.0%45.0%0.0%46.0%171.0%841582 其他空調 7.3 1.7%21%2.2%45.0%45.0%0.0%47.2%17

18、2.2%冰箱冰箱 841810 冰箱 69.5 16.8%12%0.0%45.0%45.0%0.0%45.0%170.0%洗衣機洗衣機 845011 全自動洗衣機 4.4 1.1%33%1.4%27.5%27.5%49.7%78.6%203.6%845012 非全洗干衣機 0.1 0.0%93%2.6%20.0%20.0%0.0%22.6%147.6%845019 其他洗衣機 0.1 0.0%98%1.8%20.0%20.0%0.0%21.8%146.8%電視電視 852872 彩電 116.9 28.2%10%4.1%27.5%27.5%60.5%92.1%217.1%廚熱廚熱 842211

19、 洗碗機 7.2 1.7%24%0.0%45.0%45.0%0.0%45.0%170.0%851610 熱水器 9.0 2.2%20%0.0%27.5%27.5%0.0%27.5%152.5%851660 電爐/灶具 24.7 6.0%37%0.7%38.7%38.7%0.0%39.3%164.3%小家電小家電 630110 電熱毯 1.7 0.4%99%11.4%20.0%20.0%0.0%31.4%156.4%841451 風扇 19.6 4.7%88%4.7%20.0%20.0%0.0%24.7%149.7%842121 凈水設備 20.9 5.0%13%0.0%45.0%45.0%0.

20、0%45.0%170.0%850811 吸塵器 26.8 6.5%28%0.0%45.0%45.0%0.0%45.0%170.0%850940 研磨/榨汁機 13.2 3.2%83%4.2%20.0%20.0%0.0%24.2%149.2%850980 其他電動類 17.7 4.3%85%4.1%20.4%20.4%0.0%24.5%149.5%851010 剃須刀 2.3 0.5%47%0.0%27.5%27.5%0.0%27.5%152.5%851650 微波爐 14.0 3.4%90%2.0%20.0%20.0%0.0%22.0%147.0%851671 咖啡/茶壺 14.3 3.5%3

21、9%3.7%27.5%27.5%0.0%31.2%156.2%851672 烤面包機 1.4 0.3%100%5.3%20.0%20.0%0.0%25.3%150.3%851679 其他電熱類 23.5 5.7%89%2.7%20.0%20.0%0.0%22.7%147.7%核心家電核心家電整體整體 414.9414.9 100.0%100.0%34%34%2.7%2.7%27.6%27.6%5.5%5.5%35.8%35.8%160.7%160.7%資料來源：USITC，USTR，海關總署，國聯民生證券研究所 注：進口額及結構/份額為 2024 年度，稅率為截至 2025 年 4 月 11

22、日數據。歷經 2018-2019 年，當我們在政策博弈未及均衡之時再度談及關稅，需要理解的一是溫和演進預期下如何量化新一輪關稅的邊際，二是極端悲觀情景下的終局指向。作為開篇，首先簡要回顧美國家電整機的供需結構與上一輪關稅的核心影響：據歐睿國際，2024 年美國消費電器2整體本土產量大致相當于市場零售規模的 5%，意味著美國家電行業市場需求的絕大部分由進口供應；在 Trump 上一任期針對中國最高 25%的關稅落地后，“制造回流”在電器領域并未如期發生，2018 年本土家電制造產業生產職能雇傭數僅+9%，尚未從 2017 年 GEA 出售整合影響中恢復，2019 年再度下滑；與 1 HS 編碼為

23、樹狀邏輯，前序編碼概念范疇優先，例如：編碼 845012 所定義洗干衣機自動排除前序編碼 845011定義的全自動產品，841582 所定義熱泵式空調不含前序 841510 定義的窗機/壁掛式，僅含分體立式及其他。2 歐睿消費電器（Consumer Appliance）包括大型電器（Major Appliance）及小型電器（Small Appliance）；大型電器包括：冰箱/洗衣機/洗碗機/大型烹飪電器/微波爐；小型電器包括：食物處理/小型烹飪/吸塵器/熨斗/個護/取暖/空氣處理（含空調）。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/16 行業研究|行業專題研究 此同時，2018Q2-2019Q1

24、的大家電 CPI 中樞提升 10-15pct 至 5%-10%，進口成本向終端的傳導也有跡可循。正如我們在出口系列三篇專題及韌性時代：關稅周期中的挑戰與底氣中的結論，2018 年關稅對中美家電貿易結構的影響，集中在美國進口來源份額的轉移，其中白電/小家電以東南亞為主，彩電傾向墨西哥。貿易語境下，關稅 2.0 的焦點同樣不外乎貿易流與產業鏈，新的起點上份額與產能又將如何演繹？圖表圖表3：20172017-20242024 年美國空調年美國空調/彩電進口國別份額變動（彩電進口國別份額變動（pctpct）圖表圖表4：2018Q22018Q2-2019Q12019Q1 美國大家電美國大家電 CPICP

25、I 同比中樞在同比中樞在 5%5%-10%10%資料來源：USITC，國聯民生證券研究所 資料來源：U.S.BLS，國聯民生證券研究所 圖表圖表5：上一輪關稅以來美國家電進口比例有結構性提升上一輪關稅以來美國家電進口比例有結構性提升3 3 圖表圖表6：20112011-20232023美國家電制造生產職能雇傭數及時薪變動美國家電制造生產職能雇傭數及時薪變動 資料來源：歐睿國際，國聯民生證券研究所 資料來源：U.S.BLS OEWS，國聯民生證券研究所 重塑？供應結構與轉移成本 關稅能否，或在多大程度上驅動家電整機供應結構重塑，一方面取決于中國整機對美出口的“推力”，即以價格優勢為主的供給競爭力

26、，將在多大程度上被關稅抵消；3 計算方式為美國（終端零售量-本土產量）/終端零售量，隱含假設產量中出口比例為 0，對進口比例數值或有低估，作為下限謹慎參考。-4444262611113 31 11 11 1中國大陸中國大陸泰國泰國墨西哥墨西哥印尼印尼日本日本意大利意大利其他其他空調空調-212113138 81 10 00 0-1 1中國大陸中國大陸墨西哥墨西哥越南越南中國臺灣中國臺灣馬來西亞馬來西亞土耳其土耳其其他其他彩電彩電2018M4,2018M4,1.5%1.5%2019M2,2019M2,11.2%11.2%2019M7,2019M7,-1.0%1.0%-25%-20%-15%-10

27、%-5%0%5%10%15%Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19美國:CPI:大家電:季調:同比美國:CPI:家用電器:季調:同比美國:CPI:電視:季調:同比美國:CPI:季調:同比72%72%51%51%29%29%15%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%空調微波爐冰箱大型廚電洗衣機洗碗機201620202024-6%6%-9%9%-2%2%10%10%1%1%6%6%-16

28、%16%9%9%-7%7%20%20%-13%13%2%2%12%12%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2011201220132014201520162017201820192020202120222023家電生產雇傭數YoY時薪中位數YoY 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/16 行業研究|行業專題研究 另一方面則在于“拉力”，即美國供應鏈在多大程度上依賴中國，或供應鏈轉移成本與關稅的相對水平如何。而就美國制造回流或利好本土產能的訴求而言，還與初始的成本差異高低和關稅體系在產業鏈上的分布有關；簡單來說，要憑借關稅驅動制造業回流而非單純的供應轉移，還需要在整機和

29、零部件之間，構造一個足夠使得本土生產相較整機進口具備優勢的“關稅級差”，效果取決于本地產能上游的對外依賴程度。圖表圖表7：20242024 年美國空調進口量國別份額及美元均價（年美國空調進口量國別份額及美元均價（$,$,元）元）4 4 圖表圖表8：20242024 年美國冰箱柜進口量國別份額及美元均價（年美國冰箱柜進口量國別份額及美元均價（$,$,元）元）資料來源：USITC，國聯民生證券研究所 注：HS 編碼 841510。資料來源：USITC，國聯民生證券研究所 注：HS 編碼 841810/841821/841829/841830/841840。圖表圖表9：20242024 年美國洗衣機

30、進口量國別份額及美元均價（年美國洗衣機進口量國別份額及美元均價（$,$,元）元）圖表圖表10：20242024 年美國電視進口量國別份額及美元均價（年美國電視進口量國別份額及美元均價（$,$,元）元）資料來源：USITC，國聯民生證券研究所 注：HS 編碼 845011/845012/845019。資料來源：USITC，國聯民生證券研究所 注：HS 編碼 852872/852873。首先，暫不考慮產品和渠道結構，對市場之間的表觀溢價率做整體感知，歐?？趶?2024 年美國市場冰箱/洗衣機/電視零售美元均價分別是中國的 3.7/3.1/1.2 倍，空調因不含央空且分體式不是主流，均價較中國低 7

31、%左右；在產品可比性相對高的冰洗上，美國均價大幅偏高。進一步看 HS 6 位碼產品的進口相對均價，2024 年在空/冰/洗/電視前五大供應國中，中國出口各品類均價均低于美國進口整體，其中冰其中冰/洗洗/電視中國對美出口均價分別僅為美國進口整體均價的電視中國對美出口均價分別僅為美國進口整體均價的 36%/65%/52%36%/65%/52%，空調均價比美，空調均價比美 4 圖 7-10 中右圖黑色字體數據為截至 4 月 10 日累計 145%關稅加成均價，虛線為整體均值。中國中國,43%43%泰國泰國,37%37%墨西哥墨西哥,7%7%印尼印尼,5%5%韓國韓國,3%3%其他其他,5%5%(34

32、1)(341)13913916616669569512012019981998995995170170+68%+68%285285中國大陸中國大陸泰國泰國墨西哥墨西哥印尼印尼韓國韓國其他其他墨西哥墨西哥,45%45%韓國韓國,20%20%中國中國,17%17%泰國泰國,9%9%土耳其土耳其,4%4%其他其他,4%4%66866811011101(343)(343)14014028428411971197380380389389+29%+29%501501墨西哥墨西哥韓國韓國中國大陸中國大陸泰國泰國土耳其土耳其其他其他墨西哥墨西哥,45%45%中國中國,36%36%德國德國,8%8%越南越南,5

33、%5%波蘭波蘭,3%3%其他其他,4%4%(484)(484)197197648648509509417417113113305305+52%+52%463463墨西哥墨西哥中國大陸中國大陸德國德國越南越南波蘭波蘭其他其他墨西哥墨西哥,76%76%越南越南,10%10%中國中國,10%10%泰國泰國,2%2%357357158158(343)(343)140140122122148148495495268268+15%+15%309309墨西哥墨西哥越南越南中國大陸中國大陸泰國泰國中國臺灣中國臺灣其他其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/16 行業研究|行業專題研究 國進口整體偏低國進口整體

34、偏低 18%18%。進一步，以截至目前的稅率體系“中國 145%+加/墨 0%+其他10%”為基準，不考慮產業鏈分攤，假設進口方 100%承擔關稅，對應“關稅加成”后美國空調/冰箱/洗衣機/電視實際平均進口成本將分別提升 68%/29%/52%/15%，中國空調冰箱及電視相對整體的價格優勢或被抵消，而冰箱價差僅小幅收窄。另一方面，以 HTS 編碼分類方式能夠對產品結構有一定刻畫的冰箱及洗衣機為例，在 10 位碼層面將冰箱柜按容量、空調按匹數（制冷功率）拆分產品結構和各結構帶內的均價，價差最大的冰箱，中國對美出口產品結構確實明顯低于第三國整體，在 HS 編碼 8418 項下定義的家用規格產品中，

35、美國從中國進口量中，冷藏容積在 184L以下的冰箱/冷藏柜分別占比 21%/29%，382L 以上的冰箱/冷藏柜占 10%/1%；而自中國以外的進口中 184L 以下的冰箱冷藏柜合計占比僅 5%，382L 以上僅冰箱即占 76%。剔除這一容量結構看，中國冰箱相較于第三國對美出口接近中國冰箱相較于第三國對美出口接近 80%80%的價差中，約的價差中，約 4 4 成為成為均價貢獻均價貢獻，對應，對應剔除結構的剔除結構的“實際價差”水平在“實際價差”水平在 30%30%左右左右；就結構較好的空調而言，互換產品結構剔除均價影響，實際價格優勢同樣在 30%左右。也就是說，需求視角下，若關稅最終落點在這一

36、水平之上，中國本土制造的相對價格優勢將被基本抵消。圖表圖表11：美國自中國進口冰箱柜產品結構整體偏低端美國自中國進口冰箱柜產品結構整體偏低端 圖表圖表12：剔除產品結構中國對美冰箱柜出口均價仍偏低剔除產品結構中國對美冰箱柜出口均價仍偏低20%+20%+資料來源：USITC，國聯民生證券研究所 資料來源：USITC，國聯民生證券研究所 注：均價單位為美元。21%21%1%1%10%10%76%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國其他冰箱:184L冰箱:184382L冰箱:382L冷藏柜:184L冷藏柜:184L冷凍柜:900L其他36%36%24%24%2

37、5%25%67%67%54%54%77%77%80%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800冰箱:184L冰箱:184382L冰箱:382L冷藏柜:184L冷藏柜:184L冷凍柜:900L其他中國其他價格優勢（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/16 行業研究|行業專題研究 圖表圖表13：美國自中國進口空調窗美國自中國進口空調窗/掛機結構與均值差異不大掛機結構與均值差異不大 圖表圖表14：剔除產品結構中國對美空調窗剔除產品結構中國對美空調窗/掛機仍有價格優勢掛機仍有價格優勢 資料來源：USITC，國聯民生證券研究所 資料來源

38、：USITC，國聯民生證券研究所 價格之外，整機供應向第三國轉移的潛在阻力還包括在當地時間 4 月 2 日宣布，4 月 9 日宣布延緩 90 天的“對等關稅（Reciprocal Tariffs）”。除中國反制后稅率大幅提升外，美國在“對等”名義下對主要進口來源國家/地區以家電進口額加權的平均稅率為 12%，其中作為主要潛在“轉口”貿易中轉國和產能外遷目的地的越南/泰國/馬來西亞/印尼分別面臨 46%/37%/24%/32%的稅率。當下來看，就東南亞各國目前的表態和措施，以及國際貿易體系的相對地位，其與美國或將進入談判窗口期而非反制升級，若 90 天窗口期內達成貿易協定降低/免除對等關稅且不涉

39、對中貿易管制措施，經由東南亞轉移或仍是中國制造對美出口的主要旁路之一；若對等關稅最終落地執行或涉及針對轉口的對中政策，轉口或產能轉移的路徑或被限制于加、墨兩國，但另一方面，“關稅洼地”的存在與美國制造回流本土的訴求相悖，隱患難以消除，在政策完全落定之前，高不確定性帶來的風險溢價對于投資的遏制同樣不容忽視。圖表圖表15：美國對等關稅稅率分布及家電進口情況美國對等關稅稅率分布及家電進口情況 國家國家/地區地區 美國家電進口額美國家電進口額($,($,億億)美國進口份額美國進口份額 對等關稅率對等關稅率 墨西哥 167 35%-中國大陸中國大陸 165165 34%34%125%125%韓國 27

40、5%26%越南 26 5%46%泰國 22 5%37%馬來西亞 10 2%24%加拿大 10 2%-德國 9 2%10%印尼 6 1%32%意大利 5 1%10%中國臺灣 5 1%32%土耳其 4 1%10%日本 3 1%24%菲律賓 3 1%18%英國 3 1%10%多米尼加 2 0%10%60%60%68%68%30%30%24%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國其他窗機:2.93kW/h窗機:2.934.98kW/h窗機:4.98kW/h掛機:熱泵掛機:其他33%33%10%10%47%47%87%87%60%60%0%10%20%30%40%5

41、0%60%70%80%90%100%01002003004005006007008009001000窗機:2.93kW/h窗機:2.934.98kW/h窗機:4.98kW/h掛機:非熱泵掛機:熱泵中國其他價格優勢（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/16 行業研究|行業專題研究 法國 2 0%10%以色列 1 0%17%印度 1 0%27%荷蘭 1 0%10%其他 12 2%15%整體整體 485485 100%100%51%51%除中國除中國 319319 66%66%12%12%資料來源：USITC，US White House，國聯民生證券研究所 注：進口額及份額為 2024 年數據

42、，代碼口徑同圖表 2；中國稅率為反制后數據?！稗D移”之外“轉移”之外，關稅的另一條出路在“本土”。，關稅的另一條出路在“本土”。自上而下看，只要對 Trump 新任期以來的關稅政策所針對領域及國家/地區略作梳理，就會發現“制造回流”的意圖絕不僅在下游：一是對銅鋁及鋼材的普遍關稅，二是對作為主要大宗原材料進口來源的加/墨和歐盟的針對，都指向制造業“重建”的藍圖自上游起筆；就家電而言，整機產能擴張本身似乎并非難事，但產業與宏觀敘事的齟齬之處在于，供應鏈本身對外供應鏈本身對外依賴度較高的情況下，對上游的保護性關稅，將大比例地轉嫁為下游整機廠商的制依賴度較高的情況下，對上游的保護性關稅，將大比例地轉嫁

43、為下游整機廠商的制造成本造成本；若以結果為導向，需要在上下游之間設計“稅率級差”，若關注效率，則無法避免在制造端施加人為供給沖擊造成的通脹效應和消費者剩余損失。首先看供給，2018 年中國占全球空調壓縮機產能超過 85%，而在空調制造成本中，僅壓縮機一項占比大致為 30%；而在 2018 年 Bristol 退出后，美國已無空調壓縮機本土產能，本土整機產能完全由進口供應；微觀來看，2023 冷年 GMCC 全球空調壓縮機出貨量份額以 45%位居第一，較 2018 冷年累計+11pct，而中國國內龍頭供應鏈公司 GMCC/凌達/海立份額合計接近 80%。冰箱壓縮機格局相似，中國本土產量前五的品牌

44、華意/加西貝拉/GMCC/東貝/萬寶華光合計占全球總產量約 7 成，而包括外資在內的前 12 大品牌的中國產能合計占全球 90%以上。另一方面，2024 年美國核心零部件進口中國份額遠低于中國全球產能占比，但供給高度集中也意味著，整機制造的系統性擴張短期內將不可避免地指向中國供應比例的提升。圖表圖表16：全球家用空調壓縮機產能及進出口格局（百萬臺）全球家用空調壓縮機產能及進出口格局（百萬臺）圖表圖表17：中國冰箱壓縮機產能占全球中國冰箱壓縮機產能占全球 9 9 成以上成以上 產能產能 占比占比 進口進口 出口出口 凈順差凈順差 中國中國 198.9198.9 86.2%86.2%2.22.2

45、28.228.2 26.026.0 泰國 13.0 5.6%6.7 6.5-0.2 韓國 5.5 2.4%3.0 3.0 0.0 馬來西亞 3.5 1.5%1.4 1.9 0.5 日本 3.2 1.4%3.7 1.0-2.7 印度 3.0 1.3%4.8 0.6-4.2 巴西 1.9 0.8%2.0-2.0 美國美國*1.01.0 0.4%0.4%2.62.6 0.80.8 -1.81.8 歐洲 0.8 0.3%3.7 0.1-3.7 中東非-2.9-2.9 其他-9.0-9.0 加總加總 230.8230.8 100.0%100.0%42.042.0 42.042.0 -品牌品牌 產量產量（

46、萬臺）（萬臺）占全球產量占全球產量 華意 7368 24%加西貝拉 4571 15%GMCC 4100 13%東貝 3152 10%萬寶華光 2323 8%錢江萬勝 2173 7%丹甫 1120 4%LG 989 3%恩布拉科 886 3%扎努西 453 1%松下 322 1%海立 180 1%合計合計 2763727637 91%91%資料來源：CEMACMapping the Supply Chain for Room Air Conditioning Compressors（2018），國聯民生證券研究所 資料來源：電器，產業在線，國聯民生證券研究所 注：2023 年數據，恩布拉科、GM

47、CC 及海立以 2022 年估算。1763517635/69%/69%2005620056/68%/68%79237923/31%/31%94389438/32%/32%20232024內銷（萬臺）外銷（萬臺）+15%+15%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/16 行業研究|行業專題研究 圖表圖表18：20242024年美國自中進口家電核心零部件價格優勢突出年美國自中進口家電核心零部件價格優勢突出 圖表圖表19：美國冷軋卷板出廠價較中國高一倍以上美國冷軋卷板出廠價較中國高一倍以上（美元美元/噸）噸）資料來源：USITC，國聯民生證券研究所 注：壓縮機按空調 1-3 馬力/冰箱 0-1 馬力匹

48、配品類；中國占比為額口徑。資料來源：Steel Benchmarker，國聯民生證券研究所 零部件之外，在以鋼鐵、銅鋁及塑料為主的大宗原材料中，美國冷軋板較中國存在均值 1 倍以上的出廠價溢價；以中國統計局和美國勞工部的數據大致估算，美國制造業勞動力成本大致是中國的 4.5 倍。僅考慮核心零部件、大宗及勞動力成本，對中美核心家電品類制造成本差異做大概感知，粗略估算美國白電生產臺均成本較中粗略估算美國白電生產臺均成本較中國本土產能的溢價水平或大致在國本土產能的溢價水平或大致在 40%40%-60%60%，也就是說，既有生產成本相對水平下，至少需要對整機相對上游多征這一水平關稅，才能借此抵消中美整

49、機供應的成本差異，而當前體系并未在家電上下游之間構建“供應鏈級差”；此外，美國對鋼鐵及鋁等大宗原材料進口整體加征關稅，在部分抵消整機關稅帶來的本土產能優勢之外，進一步推高了本土生產的相對成本。簡而言之，在“全產業鏈重建”的導向下，短期內制造業上下游之間的保護性天然存在互斥，非級差稅率對本土整機制造難言利好。圖表圖表20：美國主要大家電品類核心零部件進口及對中關稅結構美國主要大家電品類核心零部件進口及對中關稅結構 品類品類 部件部件 規格規格 HTSUSHTSUS 編碼編碼 美國進口情況美國進口情況 美國進口關稅率美國進口關稅率 進口額進口額($,($,億億)中國占比中國占比 普通稅率普通稅率

50、附加稅附加稅 反傾銷反傾銷 對等前對等前 反制后反制后 空調空調/冰箱冰箱 壓縮機 1/4 馬力內 8414304000 1.3 40.7%0.0%45.0%0.0%45.0%170.0%1/4-1 馬力 8414308050 0.9 15.2%0.0%45.0%0.0%45.0%170.0%1-3 馬力 8414308060 3.3 11.3%0.0%45.0%0.0%45.0%170.0%3-10 馬力 8414308070 3.5 4.4%0.0%45.0%0.0%45.0%170.0%熱交換 釬焊鋁板翅片式 8419501000 3.9 14.2%4.2%45.0%0.0%49.2%1

51、74.2%其他 8419505000 17.1 11.4%0.0%45.0%0.0%45.0%170.0%閥類 自動調節閥 8481809015 8.0 10.2%2.0%45.0%0.0%47.0%172.0%空調空調 底座/外柜-8415904000 0.4 40.2%1.4%27.5%0.0%28.9%153.9%蒸發器盤管-8415908025 5.1 19.3%1.4%27.5%0.0%28.9%153.9%冰箱冰箱 門組件-8418994000 0.5 15.3%0.0%45.0%0.0%45.0%170.0%其他部件-8418998050 2.6 36.0%0.0%45.0%86

52、.0%131.0%256.0%洗衣機洗衣機 電機 直流電機:74.6-735W 8501314000 16.3 14.6%4.0%45.0%0.0%49.0%174.0%單相交流:74.6-735W 8501404040 9.9 15.1%4.0%45.0%0.0%49.0%174.0%多相交流:74.6-735W 8501514040 2.9 8.1%2.5%45.0%0.0%47.5%172.5%缸及組件-8450902000 0.1 27.5%2.6%27.5%49.7%79.8%204.8%容納家具-8450904000 0.0 4.1%2.6%27.5%0.0%30.1%155.1%

53、53%53%41%41%65%65%14%14%40%40%58%58%89%89%50%50%11%11%30%30%12%12%10%10%14%14%8%8%5%5%25%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%空調壓縮機冰箱壓縮機熱交換閥類電機面板傳輸天線空調/冰箱洗衣機電視價格優勢中國占比0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001000120014001600Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24A

54、ug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25溢價率（右）US FOB millCHN Ex-works 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/16 行業研究|行業專題研究 其他部件-8450906000 2.7 11.9%2.6%27.5%49.7%79.8%204.8%彩電彩電 面板-8529905500 0.5 8.1%0.0%45.0%0.0%45.0%170.0%接收裝置-8525503015 0.3 4.2%0.0%45.0%0.0%45.0%170.0%信號轉換 轉換/解碼/放大等 8525503035 1.5 5.2%0.0%45.0%0.0%

55、45.0%170.0%控制器/MCU 32 位 8542310025 4.1 7.3%0.0%70.0%0.0%70.0%195.0%32 位以上 8542310030 2.7 6.1%0.0%70.0%0.0%70.0%195.0%處理器 GPU（通用）8542310040 5.8 0.1%0.0%70.0%0.0%70.0%195.0%CPU（通用）8542310045 46.9 1.1%0.0%70.0%0.0%70.0%195.0%內存 DRAM:1G 以上 8542320036 6.3 2.0%0.0%70.0%0.0%70.0%195.0%EEPROM（通用）8542320051

56、7.8 5.9%0.0%70.0%0.0%70.0%195.0%天線 僅接收 8529102120 0.3 26.9%0.0%45.0%0.0%45.0%170.0%其他 8529102150 0.1 16.3%0.0%45.0%0.0%45.0%170.0%其他部件-8525503040 2.2 5.1%0.0%45.0%0.0%45.0%170.0%核心零部件整體核心零部件整體 -156.9156.9 15.5%15.5%1.7%1.7%46.0%46.0%7.5%7.5%55.2%55.2%180.2%180.2%資料來源：USITC，USTR，海關總署，國聯民生證券研究所 注：進口額及

57、結構/份額為 2024 年度，稅率為截至 2025 年 4 月 11 日數據。博弈：預期與估值如何演繹 相較 2018 年明確指向中國及特定產業的關稅政策，Trump 第二任期迄今，美國與歐洲等經濟體的貿易摩擦廣泛存在，若將對等關稅考慮在內，關稅地理范圍將覆蓋東南亞/南亞等新興經濟體，且國別關稅并未劃定品類范圍；如是，相較于簡單的份額的單向轉移預期，新一輪關稅周期的性質更傾向于廣泛的逆全球化和國家競爭中的博弈手段，2 月底以來迂回曲折的談判反制和超常規的關稅水平即為佐證。而每一輪外需不確定性升溫中，內需的戰略地位都會系統性提升，2019 年 1 月底十部門“促消費 24 條”與 2024Q3

58、至今以內需提振為主線的高能級政策，均以此為背景；而從上一輪關稅周期中的市場表現來看，板塊盈利預期與估值中樞修復，正是以核心清單落板塊盈利預期與估值中樞修復，正是以核心清單落地后、國內政策寬松開始的地后、國內政策寬松開始的 2018Q42018Q4 為起點。為起點。然而，上一輪關稅周期中的市場表現，實際上是國內外宏觀沖擊的耦合：表觀上，2018 年家電板塊估值中樞及收益下行始于 3 月，恰好對應 301 調查報告出具后 500 億清單提案；但與關稅節奏基本同步的是，國內兩會首提“房住不炒”開啟的地產調控周期，以及以資管新規為代表的去杠桿。若以相對地產的市場表現剔除以地產為主線的調控影響，家電板塊

59、相對地產累計收益在 2018 年中 340 億清單落地后觸頂回落，于 2018 年 12 月回落接近 20pct相對收益后低位盤整，在 2019 年初央行 100bp 降準開啟的全面寬松和內需提振周期中觸底回升，此后 2019Q3 落地的 3000 億關稅清單對板塊走勢和估值均無明顯沖擊。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/16 行業研究|行業專題研究 圖表圖表21：20182018 年美國關稅周期中家電板塊收益及市盈率走勢復盤年美國關稅周期中家電板塊收益及市盈率走勢復盤 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 立足當下，本輪關稅周期相較 2018 年的不同之處，其一在內需環境：從近端的消費提

60、振上看，國內政策周期自 2024Q3 中央主導的消費品以舊換新開啟，2025 年兩會明確的 3000 億兩新國債資金支持外，內需政策預期在 3 月先后落地的兩辦提振消費專項行動 和消費貸條件放寬中再度升溫，政策對外部逆風的反應速度和力度都超越 2019；從遠端的宏觀及地產看，歷經三年嚴峻下行周期的地產，在白電內需中的占比或已降至 20%以內，我們判斷 2025 年至少在同比意義上很難再有顯著的邊際拖累，而年初至今政策、科技帶來的積極預期，都有望經由后周期傳導鏈條，成為耐用品消費需求在補貼政策退出之后的支撐。其二，在充分消化上一輪美國關稅周期影響之后，家電企業對關稅已形成應對經驗，一如我們在前期

61、關稅專題韌性時代中微觀層面的定量結論，板塊權重公司對美關稅風險敞口均較低，盈利預測安全邊際較高，下調空間不大；而在 2018 年關稅之后，無論市場還是產業，對 Trump 新任期的又一輪貿易摩擦，在貫穿 2024 以“重建制造”為宣言之一的競選中，隨著共和黨勝選預期的幾輪升降，或多或少已有逐步定價，而在 4 月上旬“對等”和反制中的調整-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2017/4/52017/5/52017/6/52017/7/52017/8/52017/9/52017/10/52017/11/52017/12/52018/1/52018/2/52018/3/52018

62、/4/52018/5/52018/6/52018/7/52018/8/52018/9/52018/10/52018/11/52018/12/52019/1/52019/2/52019/3/52019/4/52019/5/52019/6/52019/7/52019/8/52019/9/52019/10/52019/11/52019/12/5家電絕對收益相對滬深300收益相對地產收益500500億清單中億清單中340340億落地億落地500500億清億清單單提案提案340340億清億清單生效單生效20002000億清單億清單落地并生效落地并生效30003000億清億清單提案單提案30003000億

63、清億清單落地單落地30003000億清億清單生效單生效空調歷史級熱夏，空調歷史級熱夏，1616年中去庫結束年中去庫結束量價恢復；三四量價恢復；三四線棚改支撐地產線棚改支撐地產上行后半程上行后半程兩會“房兩會“房住不炒”住不炒”政治局會議“堅政治局會議“堅決遏制房價上漲”決遏制房價上漲”資管新規資管新規19Q219Q2空調價格戰開始；空調價格戰開始；5 5月月MSCIMSCI調整，調整，8 8月月LPRLPR改革，年改革，年內內2 2次全面降準次全面降準+5+5次降息次降息央行降準央行降準100bp100bpMSCIMSCI公告公告A A股擴容股擴容十部門印發十部門印發促消費促消費2424條條0

64、.91.01.11.21.31.41.51.61.791113151719212325家電PE-ttm相對滬深300PE（右）340340億清單豁免發布億清單豁免發布鋼鋁鋼鋁232232調查調查30003000億落地億落地301301調查調查20002000億清單豁免發布億清單豁免發布340+2000340+2000億落地億落地地產調控、美關稅地產調控、美關稅+加息、加息、實體金融去杠桿實體金融去杠桿回撤幅度：回撤幅度：PEPE-ttmttm 45%/45%/股價股價 40%40%底部水平：底部水平：絕對絕對 11x/11x/相對相對 1.0 x1.0 x 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/

65、16 行業研究|行業專題研究 后，家電整體相對滬深 300 估值已回落至 1.2x 以內，龍頭公司業績下調空間有限的情況下，估值安全邊際或已較充分；當下的內需環境和基于上一輪的預期“提前量”，意味著 2018 年板塊市場表現和估值演繹，或只為 2025 年悲觀場景提供有限參照。圖表圖表22：20242024 年初以來家電絕對及相對收益走勢年初以來家電絕對及相對收益走勢 圖表圖表23：20242024 年初以來家電絕對及相對年初以來家電絕對及相對 PEPE-ttmttm 走勢走勢 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 最后，重申板塊觀點及投資建議：國內方

66、面，2024Q4 以舊換新終端彈性較超預期，1-8 月/9-12 月社零家電分項累計分別+3%/+35%，提振幅度或在 20pct 以上；考慮透支及效果遞減，我們預計 2025 年國內行業規模延續雙位數增長。據商務部，2024年中央加力支持以舊換新 8 類家電（含電腦）實現銷售量 6200 多萬臺，直接拉動消費近 2700 億元，估算使用補貼額約 500 億；2025 年消費品以舊換新超長期國債 3000億，較 2024 年總額翻倍，1-2 月終端表現受 2024 年 12 月補貼結束預期下提前消費虹吸效應影響，而 3-8 月內銷終端&出貨基數大幅走低，消費節奏波動進入尾聲，2025年政策品類

67、范圍/臺數限制/主體門檻較均有放寬，旺季政策彈性值得期待。海外方面，歷經 2018-2019 年，對美國關稅的市場預期或在 2024H2 就已反應得比較充分且悲觀，以至于歷史級的海外擴張和內需政策在股價和估值層面尚無體現；即便出于謹慎，按極限場景直接考慮對美收入敞口，權重板塊白電比例也較低，格力或不足總收入 2%，美的和海信家電僅中個位數，無須過慮；家電龍頭海外產能布局完備，持續加大非美出口市場開拓力度，品牌出海長期趨勢不改。此外，從海外龍頭 2024Q4 經營情況來看，海外需求及企業預期較去年同期均有小幅改善，庫存合理偏低?？傮w來看，1 1）白電白電板塊板塊 2025 年政策如期續作，空調購

68、買臺數限制放寬，政策利好結構升級；外銷北美敞口有限，龍頭海外產能布局領先，應對經驗充分，后續風險或可控，龍頭新興市場及 OBM 拓展持續貢獻增量。白電龍頭 2025 冷年初報表質量優異，業績預期穩健，高質量高股息，經營支撐較強，配置價值值得重視，推薦推薦格力電格力電器、器、美的集團、美的集團、海爾智家、海信家電海爾智家、海信家電；2 2）黑電黑電板塊板塊，國內受益以舊換新政策帶動，-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Fe

69、b-25Mar-25Apr-25家電絕對收益相對滬深300收益相對地產收益0.951.001.051.101.151.201.251.301112131415161718Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25家電PE-ttm相對滬深300（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/16 行業研究|行業專題研究 2025Q1 終端穩健增長，且結構升級趨勢進一步兌現；疊加海外新興市場支撐，2025年全球市場規?；蚍€中有增。同時，國內彩電龍頭全球份額

70、提升邏輯持續兌現，盈利端面板波動影響趨弱，產品升級帶動盈利改善，應對關稅政策不確定性的手段較充足，推薦海信視像推薦海信視像；3 3）后周期后周期板塊板塊，2024Q4 中央總量/地產寬松政策力度大幅提升并快速落地，12 月政治局/中央經濟工作會議財政政策定調積極，一線城市地產限購/交易稅收政策利好頻出，近期銷售趨勢向好，地產鏈估值已有修復，有望持續帶動后周期業績估值向上。推薦老板電器、華帝股份推薦老板電器、華帝股份；4 4）新興小電與廚房小電板塊新興小電與廚房小電板塊，掃地機CES 機械臂新品放量值得期待，2025 年以舊換新政策續作彈性可期，滲透空間支撐彈性，產品&政策周期有望共振；此外龍頭

71、海外份額穩步提升，品牌出海大勢所趨?？蛇x品類恢復仍依賴消費景氣，困境反轉、新興品類、渠道及出海帶來的結構性機遇值得關注。推薦推薦小熊電器、蘇泊爾小熊電器、蘇泊爾等等。風險提示 1 1）政策兌現不及預期。）政策兌現不及預期。2024Q4 起以舊換新政策進入兌現階段，終端出貨數據好轉同時，板塊估值尚未有明顯反饋，若后續股價出現持續大幅上漲，市場預期明顯上調，考慮政策/需求環境均有不確定性，最終兌現有弱于預期的可能。2 2）原材料價格）原材料價格大幅大幅波動。波動。原材料占主要家電公司營業成本的比例在 80%以上，以鋼、銅、塑等為主，目前盈利預測建立在原材料價格基本平穩的假設下，主要經濟體降息周期共

72、振中，以有色為代表的大宗價格有上行可能，對盈利能力可能形成壓力。3 3）關關稅稅及外需及外需不確定性不確定性。當前美國關稅博弈持續，最終稅率/形式仍有不確定性；此外，若后續主要經濟體地產、耐用品消費需求超預期惡化，外銷有不及預期的可能。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/16 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：

73、A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分

74、析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資

75、咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投

76、資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成

77、對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議

78、不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓