《科倫藥業-公司深度報告：傳統觸底創新突破-240712（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科倫藥業-公司深度報告：傳統觸底創新突破-240712（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|化學制藥 1/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 科倫藥業(002422)報告日期：2024 年 07 月 12 日 傳統觸底，創新突破傳統觸底，創新突破 科倫藥業科倫藥業深度深度報告報告 投資要點投資要點 我們認為公司非輸液仿制藥基本觸底，非輸液仿制藥新產品陸續開始貢獻業我們認為公司非輸液仿制藥基本觸底，非輸液仿制藥新產品陸續開始貢獻業績，創新藥技術平臺科倫博泰、合成生物學平臺川寧生物、大輸液績，創新藥技術平臺科倫博泰、合成生物學平臺川寧生物、大輸液多室袋產品多室袋產品等創新力量逐漸等創新力量逐漸接力接力業績增長和彈性。公司已經完成了增長業績增長和彈性。公司已經完

2、成了增長動能動能切換，看好持切換，看好持續增長續增長確定性，確定性，上調至上調至“買入買入”評級。評級。創新突破：創新突破：ADC 龍頭，價值驗證，商業突破龍頭，價值驗證，商業突破SKB264：商業化在即，商業化在即，國產最快，海外攜手默沙東國產最快，海外攜手默沙東。SKB264 單藥治療TNBC(3L+)適應癥國內已申請上市，有望成為首個獲批上市的國產 Trop2 ADC，同時 TKI 耐藥 EGFR 突變 NSCLC，HR+/HER2-乳腺癌（2L+）等國內臨床期研究正快速推進中。SKB264 在 TKI 耐藥 EGFRmt NSCLC、EGFRwt NSCLC、TNBC、HR+/HER2

3、-BC 中均顯示出良好療效與安全性。全球看，截至 2024 年 7月 8 日，默沙東圍繞 SKB264（MK-2870）已經累計啟動了 10 項涵蓋多瘤種全球期臨床，成長空間可期。A166：HER2+BC 已已 NDA，望成為國產首款，望成為國產首款。A166在 BC&GC 均顯示出良好療效及安全性，2023 年 6 月已啟動確證性期試驗，探索 A166 對照 T-DM1 用于 2L+晚期 HER2+BC，另外還有多項針對其他晚期 HER2+實體瘤（包括 GC 和CRC）的 1b 期臨床試驗正在進行中。非非 ADC 管線：管線：儲備豐富，收獲在即儲備豐富，收獲在即。公司在非 ADC 賽道上儲備

4、豐富，覆蓋腫瘤和自身免疫性疾病，其中 A167（PD-L1 單抗）用于 RM-NPC 3L 及以上治療已于 2021 年 11 月遞交 NDA 申請、A140（西妥昔單抗的生物類似藥）用于治療RAS 野生型轉移性結直腸癌及頭頸部鱗狀細胞癌已于 2023 年 9 月遞交 NDA 申請，有望成為國產首款。A400 NDA 在即，進度領先，數據優異，2024 年有望提交 RET+NSCLC NDA。中間體中間體&原料藥：盈利能力改善，合成生物學釋放彈性原料藥：盈利能力改善，合成生物學釋放彈性核心產品量價齊升，降本增效挖潛核心產品量價齊升，降本增效挖潛。公司抗生素中間體&原料藥市占率領先，其中硫氰酸紅

5、霉素、頭孢類中間體、青霉素類中間體產量均達到國內行業前列，2023 年至今核心產品量價齊升疊加降本增效，帶來營收和利潤延續增長。合成生物學品種放量在即，有望貢獻中長期業績彈性。合成生物學品種放量在即，有望貢獻中長期業績彈性。截至 2023 年底已有紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因、依克多因等多個產品進入試生產、銷售階段，我們看好公司完成合成生物學從選品-研發-大生產的全產業鏈布局，紅沒藥醇、5-羥基色氨酸等合成生物學系列產品陸續商業化生產，有望貢獻中長期彈性，2024-2026 年公司中間體&原料藥收入 CAGR 有望達到 13.3%。大輸液：穩健增長，盈利改善大輸液：穩健增長，盈利改善我們

6、認為公司基礎輸液有望受益于市場擴容維持較穩定增長，看好密閉式輸液占比提升、產品結構優化，腸外營養新品放量帶動 2024-2026 年大輸液收入復合增速有望達到 7.9%?；A輸液有望受益市場擴容維持穩健增長?；A輸液有望受益市場擴容維持穩健增長。根據公司 2023 年年報，隨著醫療機構恢復正常診療和基層醫療機構恢復輸液治療方式等因素的影響，輸液市場整體需求量擴容，行業整體呈現增長態勢。我們認為基礎輸液有望受益市場擴容維持穩健增長。密閉式輸液占比提升，集采疊加產品結構升級有望帶動大輸液整體盈利能力向密閉式輸液占比提升，集采疊加產品結構升級有望帶動大輸液整體盈利能力向好好。隨著腸外營養在售產品不斷

7、增加，即配型粉液雙室袋啟動銷售，品種豐富程度持續拓展，中長期有望支撐大輸液板塊收入增長。盈利能力方面，我們看好產品結構升級疊加帶量采購驅動下，大輸液整體盈利能力向好。非輸液仿制藥：集采觸底，增量顯現非輸液仿制藥：集采觸底，增量顯現投資評級投資評級:買入買入(上調上調)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：郭雙喜分析師：郭雙喜 執業證書號：S1230521110002 研究助理：蓋文化研究助理：蓋文化 基本數據基本數據 收盤價￥32.25 總市值(百萬元)51,651.35 總股本(百萬股)1,601.59 股票走勢圖股票走勢圖 相關

8、報告相關報告 1 營運效率提升或貫穿全年 2023.05.14 2 科倫藥業深度報告：創新銜接、新周期開啟 2023.01.11 -27%-17%-6%4%14%24%23/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0424/0524/0624/07科倫藥業深證成指科倫藥業(002422)公司深度 2/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為公司仿制藥板塊集采已基本觸底，看好新品種增量貢獻，2024-2026 年收入復合增速增速有望達到 12.5%。存量大品種集采影響有望逐漸消化，第十批集采“光腳”品種有望貢獻增量。存量大品種集采影響有望逐漸消化，

9、第十批集采“光腳”品種有望貢獻增量。2023 年第八批和第九批中標品種，2022 年占公司非輸液仿制藥收入約 5.13%，展望第十批集采，根據米內網統計，截止 2024 年 6 月 12 日，科倫藥業已有 26個過評品種滿足集采要求，其中多個品種為 2023 年以來新獲批品種，若被納入第十批集采，“光腳”品種有望貢獻增量。在研管線豐富，看好首仿、壁壘品種申報，構成增長支撐。在研管線豐富，看好首仿、壁壘品種申報，構成增長支撐。根據米內網統計，截止 2024 年 5 月 31 日，科倫藥業還有 66 個仿制藥品種處于上市申請中，后續管線梯隊豐富。2023 年 66 個在審品種在中國公立醫療機構終端

10、的銷售額合計接近230 億元，看好首仿、壁壘品種申報，構成增長支撐。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年 EPS 分別為 2.01、2.19 和 2.34 元，2024 年 7 月 12 日收盤價對應公司 2024 年 PE 為 16 倍，低于可比公司平均。我們看好公司創新藥技術平臺科倫博泰、合成生物學平臺川寧生物、大輸液多室袋產品、非輸液仿制藥首仿品種等創新力量逐漸貢獻業績，增長確定性強，上調至“買入”評級。風險提示風險提示 重要品種臨床進度不及預期風險，新品推廣不及預期風險，原料藥及中間體品種量價波動風險等 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元

11、)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 21,454 23,086 25,631 27,837 (+/-)(%)12.69%7.61%11.02%8.61%歸母凈利潤 2,456 3,212 3,502 3,742 (+/-)(%)44.03%30.76%9.04%6.86%每股收益(元)1.53 2.01 2.19 2.34 P/E 21.03 16.08 14.75 13.80 資料來源：浙商證券研究所 fYfVrQtMoRtNrNoPuNpNxOrNoR9PdNbRsQrRpNqMfQqQtMkPoPnQ8OmNoONZnRtRxNoNmR科倫藥業(002422)公司

12、深度 3/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 科倫藥業：從制造到創新，增長動能實現完美切換科倫藥業：從制造到創新，增長動能實現完美切換.5 2 創新突破：創新突破：ADC 龍頭，價值驗證，商業突破龍頭，價值驗證，商業突破.6 2.1 SKB264：國產最快，商業化即將落地，海外攜手默沙東.7 2.2 A166：HER2+BC 已 NDA，望成為國產首款.9 2.3 非 ADC 管線：儲備豐富，收獲在即.10 3 中間體中間體&原料藥：盈利能力改善，合成生物學釋放彈性原料藥：盈利能力改善，合成生物學釋放彈性.11 3.1 核心產品量價齊升，降本增效挖潛.11 3.2 合

13、成生物學：決戰未來.12 4 大輸液：穩健增長，盈利改善大輸液：穩健增長，盈利改善.13 5 非輸液仿制藥：集采觸底，增量顯現非輸液仿制藥：集采觸底，增量顯現.14 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.15 6.1 收入拆分與盈利預測.15 6.2 相對估值及投資建議.16 7 風險提示風險提示.16 8 附錄附錄.17 科倫藥業(002422)公司深度 4/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018-2023 年公司收入、利潤及增速.5 圖 2：2018-2023 年公司毛利率、凈利率及 ROE.5 圖 3：2018-2023 年科倫藥業細分業務收入拆分

14、（單位：億元）.5 圖 4：2018-2023 年科倫藥業細分業務收入占比.5 圖 5：公司研發管線（截至 2023 年年報）.6 圖 6：科倫博泰“OptiDC”平臺（抗體偶聯藥物平臺）.7 圖 7：科倫博泰單雙抗、小分子、轉化醫學平臺.7 圖 8：SKB264 研發進度及數據.8 圖 9：SKB264 設計亮點及定位.9 圖 10：默沙東腫瘤管線布局.9 圖 11：A166 研發進度及數據.10 圖 12：科倫博泰非 ADC 管線進展（截至 2023 年年報）.10 圖 13：川寧生物主要產品市占率.11 圖 14：川寧生物產能建設情況.11 圖 15：2018-2023 年公司收入、利潤

15、及增速.11 圖 16：2018-2023 年公司毛利率、凈利率及 ROE.11 圖 17：2018-2023 年川寧生物細分業務收入拆分（單位：億元）.12 圖 18：2018-2023 年川寧生物川寧生物細分業務收入占比.12 圖 19：川寧生物主要產品價格變動情況.12 圖 20：中國合成生物學競爭層次.13 圖 21：公司合成生物學產品的產業化進度預期.13 圖 22：2018-2023 年大輸液收入及增速.14 圖 23：2018-2023 年大輸液銷量&價格變化.14 表 1：商業化&臨床后期 TROP2 ADC（Trodelvy、SKB264、及 DS-1062）適應癥在研狀態.

16、7 表 2：商業化&臨床后期 TROP2 ADC 設計.8 表 3：SKB264 全球臨床期關鍵試驗.9 表 4：公司合成生物學核心產品及用途.13 表 5：科倫藥業第三輪-第九輪集采中標品種.14 表 6：科倫藥業新注冊分類在審且暫無首仿獲批的品種（截止 2024 年 5 月 31 日）.15 表 7：公司部分業務拆分及收入預測（單位：萬元）.16 表 8：可比公司估值情況.16 表 9：科倫藥業通過/視同通過一致性評價品種.17 表附錄：三大報表預測值.19 科倫藥業(002422)公司深度 5/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 科倫藥業：科倫藥業：從制造到創新，增長動能實現完美

17、切換從制造到創新，增長動能實現完美切換 從制造到創新，從制造到創新，增長動能實現完美切換增長動能實現完美切換。復盤公司發展歷史，科倫藥業 1996 年成立以來，歷經大輸液包裝升級、限抗、環保&GMP 標準提升、一致性評價&集采、創新藥市場化改革等政策背景，邁過了大輸液產品升級期（2003 年可立袋推出到 2012 年限塑令執行）、川寧建設期（2010 年川寧成立到 2018 年滿產盈利）、創新藥研發投入期（2013 年科倫研究院一期投入使用到 2022 年 8 月與 MSD 達成創新藥獨家許可合作）。立足 2024 年，我們認為公司非輸液仿制藥基本觸底我們認為公司非輸液仿制藥基本觸底、非輸液仿

18、制藥新產品非輸液仿制藥新產品陸續開始貢獻業績彈性，創新陸續開始貢獻業績彈性，創新藥技術平臺科倫博泰、合成生物學平臺川寧生物、新大輸液藥技術平臺科倫博泰、合成生物學平臺川寧生物、新大輸液多室袋產品多室袋產品等創新力量逐漸主等創新力量逐漸主導業績增長和彈性。公司已經完美完成了增長導業績增長和彈性。公司已經完美完成了增長動能動能的切換，看好持續增長的確定性。的切換，看好持續增長的確定性。圖1：2018-2023 年公司收入、利潤及增速 圖2：2018-2023 年公司毛利率、凈利率及 ROE 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖3：2018-2023 年科倫藥業

19、細分業務收入拆分（單位：億元）圖4：2018-2023 年科倫藥業細分業務收入占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250201820192020202120222023營業總收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）收入YOY(%，右軸)歸母凈利潤YOY（%，右軸）48%50%52%54%56%58%60%62%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023銷售凈利率(%，左軸)ROE(攤薄)(%，左軸)銷售毛利率(%，右軸)101.0948.2

20、342.34 7.4015.48020406080100120輸液中間體&原料藥非輸液藥品其他業務醫藥研發項目20182019202020212022202360%59%56%57%50%47%20%18%22%19%20%22%18%21%20%23%24%20%4%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023輸液中間體&原料藥非輸液藥品其他業務醫藥研發項目科倫藥業(002422)公司深度 6/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 創新突破：創新突破：ADC 龍頭，價值驗證龍頭，價值驗證，商業突破商業突破 創新平

21、臺即將進入收獲期。創新平臺即將進入收獲期?？苽惒┨┦强苽愃帢I創新研發子公司，成立于 2016 年，已建立起 ADC、大分子、小分子三大技術平臺，并于 2023 年 7 月在港交所成功上市。截至2023 年底，科倫博泰共布局 30+項目，以腫瘤為主，同時布局了自身免疫、炎癥和代謝等疾病領域，超過 10 個項目處于臨床階段，其中 5 項處于關鍵試驗或 NDA 注冊階段，公司重磅 ADC 產品 SKB264 針對 3L+TNBC、A166 針對 3L+HER2+BC 已進入 NDA 階段，研發進度遙遙領先。圖5：公司研發管線（截至 2023 年年報）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 三大技術平臺協

22、同，腫瘤三大技術平臺協同，腫瘤+自免全面布局。自免全面布局。技術平臺看：公司已建立起 ADC、大分子、小分子三大技術平臺，其中“OptiDC”是公司核心技術平臺，保證 ADC 領域核心競爭力。分適應癥看看：公司處于中后期管線包括 1）腫瘤領域：Trop2 ADC SKB264（TNBC、HR+/HER2-BC、EGFR 突變型/野生型 NSCLC 等），Her2 ADC A166（HER2+BC、GC等）；PD-L1 抗體 A167（與 SKB264 聯用一線治療 TNBC、NSCLC 等），西妥昔單抗生物類似藥 A140，RET 抑制劑 A400（RET+NSCLC）；2）自免領域：JAK1

23、/2 抑制劑 A223（風濕性關節炎、斑禿）?？苽愃帢I(002422)公司深度 7/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：科倫博泰“OptiDC”平臺（抗體偶聯藥物平臺）圖7：科倫博泰單雙抗、小分子、轉化醫學平臺 資料來源：科倫博泰招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：科倫博泰官網，浙商證券研究所 2.1 SKB264：國產最快，商業化即將落地，海外攜手默沙東國產最快，商業化即將落地，海外攜手默沙東 Trop2：腫瘤發生因子腫瘤發生因子，ADC 市場規模增長迅速市場規模增長迅速。Trop2 高表達與腫瘤的發生和發展關系密切，研究發現 Trop 2在各種人類上皮癌中高度表達，包括乳腺癌（

24、80%）、肺癌（64-75%）、尿路上皮癌（83%）、前列腺癌（89%）、宮頸癌（88.7%）、子宮內膜癌（84%）、結直腸癌（68%）、胃癌（56%）、胰腺癌（55%）等，潛力可期。根據弗若斯特沙利文預測，全球 Trop2 ADC 市場預計將從 2022 年 7億美元增長至 2030 年達到 259 億美元，CAGR 達到 57.6%。國內看，首款 Trop2 ADC 戈沙妥珠單抗于 2022 年 6 月獲批，預計中國 Trop2 ADC 市場將由 2023 年 2 億元增長至 2030 達到 236 億元，CAGR 達到 103.0%，增長迅速。全球全球 Trop2 ADC 商業化商業化&

25、臨床后期管線呈現臨床后期管線呈現“三足鼎立三足鼎立”的格局的格局。主要為戈沙妥珠單抗（吉利德，獲批上市）、SKB264（科倫博泰，申請上市）、及 DS-1062（第一三共，申請上市），適應癥拓展進度&廣度均處于領先地位。其中 SKB264 由科倫博泰 OptiDC 平臺研發，由人源化抗 Trop2 單抗，通過含 2-甲磺?；奏さ?CL2A 連接子與 KL610023（貝洛替康衍生物）結合而成，DAR 平均達 7.4。表1：商業化&臨床后期 TROP2 ADC（Trodelvy、SKB264、及 DS-1062）適應癥在研狀態 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 中國內地適應癥在研狀態中國內地

26、適應癥在研狀態 境外適應癥在研狀態境外適應癥在研狀態 戈沙妥珠單抗 吉利德 批準上市:三陰性乳腺癌 申請上市:HR陽性、HER2 陰性乳腺癌（推測）臨床 III期:尿路上皮癌,非小細胞肺癌 臨床 II期:食管鱗癌,宮頸癌,胃癌 批準臨床:乳腺癌,實體瘤 批準上市:三陰性乳腺癌,尿路上皮癌,HR 陽性乳腺癌 申請上市:乳腺癌 臨床 III期:非小細胞肺癌 臨床 II/III期:結直腸癌 臨床 II期:去勢抵抗性前列腺癌,頭頸部鱗狀細胞癌,子宮內膜癌,小細胞肺癌,乳腺癌腦轉移,非肌層浸潤性膀胱癌,宮頸癌,唾液腺癌,卵巢上皮癌,HER2 陽性乳腺癌,甲狀腺分化癌,甲狀腺未分化癌,胸腺瘤,HER2 低

27、表達乳腺癌,非鱗狀非小細胞肺癌腦轉移,肌層浸潤性膀胱癌,陰莖鱗狀細胞癌,腎髓質癌,膀胱癌,膽道癌 臨床 I/II期:實體瘤，上皮細胞癌,胃食管癌 臨床 I期:膠質母細胞瘤 DS-1062（德達博妥單抗）阿斯利康/第一三共 申請上市:HR陽性、HER2 陰性乳腺癌 臨床 III期:非小細胞肺癌,三陰性乳腺癌,非鱗狀非小細胞肺癌,乳腺癌 臨床 II期:子宮內膜癌,胃癌,去勢抵抗性前列腺癌,卵巢癌,結直腸癌 臨床 I/II期:實體瘤，尿路上皮癌,胃癌|胃食管交界處癌 申請上市:非鱗狀非小細胞肺癌,HR陽性乳腺癌 臨床 III期:非小細胞肺癌,三陰性乳腺癌,乳腺癌 臨床 II期:子宮內膜癌,胃癌,去勢

28、抵抗性前列腺癌,卵巢癌,結直腸癌,乳腺癌腦轉移 臨床 I期:實體瘤，尿路上皮癌 臨床前:結腸腺癌 SKB264（Sacituzumab tirumotecan）科倫博泰/默沙東 申請上市:三陰性乳腺癌 臨床 III期:非小細胞肺癌,子宮內膜癌,HR陽性、HER2 陰性乳腺癌,非鱗狀非小細胞肺癌，胃食管交界處癌 臨床 II期:宮頸癌,尿路上皮癌,卵巢癌,前列腺癌,鼻咽癌 臨床 I/II期:實體瘤，胃癌|胃食管交界處癌,食管鱗癌 批準臨床:食管癌，消化道癌 臨床 III期:非鱗狀非小細胞肺癌,子宮內膜癌,非小細胞肺癌,HR陽性、HER2 陰性乳腺癌,胃食管交界處癌,三陰性乳腺癌,鱗狀非小細胞肺癌

29、臨床 II期:宮頸癌,尿路上皮癌,前列腺癌,卵巢上皮癌,膽道癌,結直腸癌,胰腺導管腺癌 臨床 I/II期:實體瘤,胃癌|胃食管交界處癌,食管鱗癌 科倫藥業(002422)公司深度 8/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：Insight，浙商證券研究所，注：數據截至 7月 5日 表2：商業化&臨床后期 TROP2 ADC設計 SKB264 Trodelvy DS-1062 抗體 賽妥珠單抗 賽妥珠單抗 Datopotamab 連接子 含 2-甲磺?；奏さ?CL2A連接子 含馬來酰亞胺的 CL2A連接子 GGFG連接子 有效載荷 KL610023，貝羅替康衍生物 SN-38，伊立替

30、康的水溶性代謝物 Deruxtecan，Exatecan衍生物 偶聯 不可逆的位點特異性甲磺?；奏?硫醇偶聯 可逆的位點特異性馬來酰亞胺-硫醇偶聯 可逆的位點選擇性馬來酰亞胺-硫醇偶聯 整體 DAR 7.4 7.6 4 ORR TNBC 43.6%35%32%HR+/HER2-BC 42.9%21%27%EGFR 突變型 NSCLC 60.0%/35%資料來源：科倫博泰招股說明書，浙商證券研究所 SKB264 單藥治療單藥治療 TNBC(3L+)適應癥已申請上市，有望成為首個獲批上市的國產適應癥已申請上市，有望成為首個獲批上市的國產Trop2-ADC。此外 TKI 耐藥 EGFR 突變 NS

31、CLC，聯合帕博利珠單抗治療非小細胞肺癌（PD-L1 TPS 1%）（1L）、HR+/HER2-乳腺癌（2L+）等臨床期研究正快速推進中。多項聯合帕博利珠單抗或 A167（科倫博泰抗 PD-L1 單抗）II 期臨床研究也正在開展中。在TKI 耐藥 EGFRmt NSCLC、EGFRwt NSCLC、TNBC、HR+/HER2-BC 中均顯示出良好療效與安全性。圖8：SKB264 研發進度及數據 資料來源：科倫博泰官網，浙商證券研究所（截至 2023 年年報）海外授權默沙東，開發與銷售里程碑總額可達超海外授權默沙東，開發與銷售里程碑總額可達超 12 億美元。億美元。2022 年 5 月，科倫博泰

32、與默沙東就 SKB264 簽訂對外許可協議，公司有權獲得 1.02 億美元的四筆一次性付款，同時公司有權在未來獲得 3.8 億美元的開發里程碑收入及 7.8 億美元的銷售里程碑收入。全球全球已開已開 10 項多瘤種項多瘤種 III 期臨床，成長空間可期。期臨床，成長空間可期。截至 2024 年 7 月 2 日，默沙東圍繞SKB264（MK-2870）已經累計啟動了 10 項全球三期臨床，覆蓋非小細胞肺癌、子宮內膜科倫藥業(002422)公司深度 9/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 癌、乳腺癌、胃癌、宮頸癌等多個瘤種。2023-2024Q1 公司相繼收到默沙東關于 SKB264總計 1.

33、05 億美元開發里程碑。表3：SKB264 全球臨床期關鍵試驗 試驗代號試驗代號 臨床試驗方案臨床試驗方案 適應癥適應癥 臨床登記時間臨床登記時間 MK-2870-004 單藥 非鱗狀非小細胞肺癌（EGFR突變二線|三線）2023/10/10 MK-2870-005 單藥 子宮內膜癌（二線）2023/11/15 MK-2870-007 單藥 非小細胞肺癌（PD-L1 TPS 50%一線）2023/12/14 MK-2870-009 單藥 非鱗狀非小細胞肺癌（EGFR突變|二線）2024/3/12 MK-2870-010 單藥或聯用帕博利珠單抗 HR 陽性乳腺癌（HER2 陰性二線|三線）202

34、4/3/15 MK-2870-012 聯用帕博利珠單抗 經 PD-1+化療新輔助治療術后未達到 pCR 的三陰乳腺癌 2024/5/1 MK-2870-015 單藥 胃食管交界處癌（三線|末線）2024/4/10 MK-2870-019 聯用帕博利珠單抗 非小細胞肺癌（輔助治療）2024/3/15 MK-2870-020 單藥 二線治療復發性或轉移性宮頸癌 2024/06/14 MK-2870-023 聯用帕博利珠單抗 一線治療轉移性非小細胞肺癌 2024/5/20 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 圖9：SKB264 設計亮點及定位 圖10：默沙東腫瘤管線布局 資料來源：科倫

35、博泰官網，浙商證券研究所 資料來源 MSD ASCO Investor Event，浙商證券研究所 2.2 A166：HER2+BC 已已 NDA，望成為國產首款，望成為國產首款 HER2 ADC 競爭較為激烈競爭較為激烈，A166 仍仍有望成為首款針對有望成為首款針對 HER2+BC 上市的國產上市的國產 HER2 ADC。截止 2024 年 6 月，國內 HER2 ADC 藥物用于治療 HER2+BC 已有德曲妥珠單抗、恩美曲妥珠單抗兩款藥物獲批，A166 HER2+BC 適應癥已于 2023 年 5 月提交上市申請，有望成為首個獲批上市用于治療 HER2+BC 的國產藥物。2023 年

36、6 月已啟動確證性 3 期試驗探索 A166 對照 T-DM1 用于 2L+晚期 HER2+BC，另外還有多項針對其他晚期 HER2+實體瘤（包括 GC 和 CRC）的 1b 期臨床試驗正在進行中。BC&GC 均顯示出良好均顯示出良好療效療效及安全性。及安全性。A166 治療晚期 HER2+BC RP2D 時(4.8mg/kg Q3W)的 ORR 為 73.9%，DCR 為 82.6%，針對晚期 HER2+GC 或食管胃交界部腺癌的 ORR為 31.3%，DCR 為 68.8%。安全性方面，在既往接受過大量治療的晚期 HER2+BC 患者的體循環中展現高穩定性；最常見的 TRAE 主要與眼部和

37、周圍神經相關（可逆）；心臟、血液、胃腸及肺毒性并非常見，在大部分情況下均屬輕微安全性方面?？苽愃帢I(002422)公司深度 10/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：A166 研發進度及數據 資料來源：科倫博泰官網，浙商證券研究所（截至 2023 年年報）2.3 非非 ADC 管線：儲備豐富管線：儲備豐富，收獲在即，收獲在即 公司在非 ADC 賽道上儲備豐富，覆蓋腫瘤和自身免疫性疾病，其中 3 款處于關鍵臨床或 NDA 階段，收獲在即。A167（PD-L1單抗單抗）：3L+治療治療RM-NPC 已已NDA，聯用治療潛力大聯用治療潛力大。A167在RM-NPC關鍵 II期臨床 ORR

38、為 26.5%，DOR和 OS分別為 12.6個月和 15.3個月，安全性可控。A167 RM-NPC 3L及以上治療已于 2021年 11月遞交 NDA申請，預計將于 2024年下半年獲批上市。此外 A167 聯合化療作為 1L 療法治療 RM-NPC 的 III 期臨床試驗正在開展中，兩項 A167 聯合 SKB264 用作治療晚期 NSCLC（聯合或不聯合化療）及晚期TNBC 的 II 期試驗正在進行中，看好聯用治療拓展彈性。A140（西妥昔單抗的生物類似藥西妥昔單抗的生物類似藥）：進度靠前，進度靠前，望成為望成為國產首款國產首款。截至 2024 年 6 月，國內尚無獲批上市生物類似藥。

39、A140 用于治療 RAS 野生型轉移性結直腸癌及頭頸部鱗狀細胞癌的 NDA 已于 2023 年 9 月獲得 CDE 受理，有望成為國產首款。A400：NDA 在即，進度領先，數據優異。在即，進度領先，數據優異。根據已公布的 I/II 期臨床數據，1L 治療和2L及以上治療的晚期 RET陽性 NSCLC患者的 ORR分別高達 80.8%和 69.7%，DCR均超過 96%，療效優異。此外根據公司公告，2024 年有望提交 RET+NSCLC NDA。圖12：科倫博泰非 ADC管線進展（截至 2023 年年報）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 科倫藥業(002422)公司深度 11/20 請務

40、必閱讀正文之后的免責條款部分 3 中間體中間體&原料藥：盈利能力改善，合成生物學釋放彈性原料藥：盈利能力改善，合成生物學釋放彈性 3.1 核心產品核心產品量價齊升量價齊升，降本增效挖潛，降本增效挖潛 抗生素中間體抗生素中間體&原料藥原料藥市占率領先市占率領先，規模優勢體現規模優勢體現。川寧生物是科倫藥業中間體及原料藥業務開展子公司，科倫藥業加上成都科倫寧輝共持股 72.43%。川寧生物產品涵蓋大環內酯類抗生素及廣譜類抗生素的主要中間體，總產能約為 1.6 萬噸/年。其中硫氰酸紅霉素、頭孢類中間體、青霉素類中間體產量均達到國內行業前列，擁有穩固的規模優勢。圖13：川寧生物主要產品市占率 圖14：

41、川寧生物產能建設情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 核心產品量價齊升核心產品量價齊升疊加降本增效，帶來疊加降本增效，帶來營收和利潤營收和利潤延續增長延續增長。2023 年，公司營業總收入 48.23 億元，同比增長 26.24%，歸母凈利潤 9.41 億元，同比增長 128.56%，扣非歸母凈利潤 9.36 億元，同比增長 109.55%；公司延續 2022 年的高增長態勢，主要源于：核心產品銷量和價格同比上漲，凈利潤同比上升；工藝技術不斷提升，降本增效成果顯著，毛利率持續提升；利息支出減少及匯兌收益增加，財務費用同比下降。具體品種看具體品種看，202

42、3年公司硫氰酸紅霉素收入占比 34.32%，達到 16.55 億元；頭孢類中間體收入占比 21.32%，達到 10.28 億元；青霉素類中間體收入占比 42.86%，達到 20.67 億元，三大核心品種貢獻主要收入增量。圖15：2018-2023 年公司收入、利潤及增速 圖16：2018-2023 年公司毛利率、凈利率及 ROE 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060201820192020202120222023營業總收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）收入Y

43、OY(%，右軸)歸母凈利潤YOY（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023銷售凈利率(%，左軸)ROE(攤薄)(%，左軸)科倫藥業(002422)公司深度 12/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：2018-2023 年川寧生物細分業務收入拆分（單位：億元）圖18：2018-2023 年川寧生物川寧生物細分業務收入占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖19：川寧生物主要產品價格變動情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 合成生物學：決戰未

44、來合成生物學：決戰未來 合成生物學合成生物學品種放量在即品種放量在即，有望貢獻中長期業績彈性。，有望貢獻中長期業績彈性。公司合成生物學在國內處于第一梯隊，已構建完成選品-研發-大生產的商業化體系，截至 2023 年底已有紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因、依克多因等多個產品進入試生產、銷售階段，是國內首批實現產品交付的合成生物學企業。研發進度研發進度看，看，根據公司 2023年年報，紅沒藥醇已成功在“綠色循環產業園項目”進行生產并已進入銷售階段，5-羥基色氨酸中試階段已完成，已進入試生產階段；麥角硫因已進入中試階段；肌醇小試已完成，目前已進入中試階段；角鯊烷、褪黑素正在小試驗證；依克多因小試驗

45、證已完成。產能準備看，產能準備看，公司“綠色循環產業園項目”，主要建設可年產紅沒藥醇 300 噸、5-羥基色氨酸 300 噸、麥角硫因 0.5 噸、依克多因 10噸、紅景天苷 5 噸、諾卡酮 10 噸、褪黑素 50 噸、植物鞘氨醇 500 噸，已于 2023年 12 月完成一期項目試車。我們看好公司完成合成生物學從選品-研發-大生產的全產業鏈布局，紅沒藥醇、5-羥基色氨酸等合成生物學系列產品陸續商業化生產，有望貢獻中長期彈性，2024-2026 年中間體&原料藥收入 CAGR 有望達到 13.3%。0510152025青霉素類硫氰酸紅霉素頭孢類產品其他201820192020202120222

46、02337%37%35%37%36%42.9%31%25%32%33%35%34.3%26%28%25%24%22%21.3%6%8%1.5%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023青霉素類硫氰酸紅霉素頭孢類產品其他-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,0002007-12007-62007-112008-42008-92009-22009-72009-122010-52010-102011-32011-82012-12012-62012-112013-42013-92014-22014-72014-12201

47、5-52015-102016-32016-82017-12017-62017-112018-42018-92019-22019-72019-122020-52020-102021-32021-82022-12022-62022-112023-42023-92024-2青霉素工業鹽(元/BOU)7-ACA-酶法(元/kg)6-APA(元/kg)硫氰酸紅霉素(元/kg)川寧：2014年4月，一期硫紅項目正式投川寧：2015Q1整改&試生產，2015年8月縮減為2個罐子生產川寧：2018年4月二期項目通過驗收、產能釋放2018年底聯邦及國藥技改+擴產釋放產能科倫藥業(002422)公司深度 13/2

48、0 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：中國合成生物學競爭層次 圖21：公司合成生物學產品的產業化進度預期 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注：截至 2023 年年報 表4：公司合成生物學核心產品及用途 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 紅沒藥醇 紅沒藥醇主要應用在皮膚保護和皮膚護理化妝品中，紅沒藥醇作為活性成分以保護和護理過敏性皮膚，紅沒藥醇適合于用在防曬產品，日光浴后洗澡液，嬰兒產品和剃須后護理品中。此外，紅沒藥醇還可用于口腔衛生產品中。5-羥基色氨酸 5-羥基色氨酸是神經遞質血清素與胺類激素褪黑素的前體，對睡眠、痛覺、體溫、食欲與行為等生理

49、功能具有調節作用，已被用于抑郁癥、偏頭痛和失眠等疾病治療。麥角硫因 麥角硫因是一種天然抗氧化劑，在人體內可以對細胞起到保護作用，是機體內的重要活性物質。依克多因 依克多因是一種天然有效的化妝品活性成分，具有保濕、防輻射、減少皺紋、皮膚修復、抗衰老等多種功效，主要應用在化妝品領域。肌醇 肌醇是一種水溶性維生素，屬于 B 族維生素，在動物、植物、微生物體內廣泛存在，幾乎所有生物含有游離態或結合態的肌醇。角鯊烷 角鯊烯存在于藍鯨和鯊魚肝中，可采用提取的方法獲得，再經精制得角鯊烷。角鯊烷是人體皮脂中的一種主要成份，是最高端的化妝品原料之一，角鯊烷一直受到化妝品市場的追捧，市場規模持續增長。資料來源：公

50、司公告，浙商證券研究所 4 大輸液：穩健增長，盈利改善大輸液：穩健增長，盈利改善 2023 年公司大輸液整體收入 101.09 億元，同比增長 6.96%，占總收入 47.1%；銷量43.78 億瓶/袋，同比增長 10.60%。我們認為公司基礎輸液有望受益于市場擴容維持較穩定增長，看好密閉式輸液占比提升、產品結構優化，腸外營養新品放量帶動 2024-2026 年大輸液收入復合增速有望達到 7.9%?；A輸液有望受益市場擴容維持穩健增長基礎輸液有望受益市場擴容維持穩健增長。根據公司 2023 年年報，隨著醫療機構恢復正常診療和基層醫療機構恢復輸液治療方式等因素的影響，輸液市場整體需求量擴容，行業

51、整體呈現增長態勢。我們認為基礎輸液有望受益市場擴容維持穩健增長。密閉式輸液密閉式輸液占比提升占比提升，集采疊加集采疊加產品結構升級產品結構升級有望有望帶動帶動大輸液整體大輸液整體盈利能力向好。盈利能力向好。根據 2023 年年報，2023 年密閉式輸液占比提升 4.25pct，相比 2022 年提升 1.91pct，占比提升進一步加速。腸外營養腸外營養品種增多，競爭優勢品種增多，競爭優勢進一步進一步加大。加大。2023 年科倫腸外營養銷售 2000余萬袋，其中三腔袋銷售 613 萬袋。在銷品種達到 10 余個，新上市并啟動銷售品種包括多臻/多芮兩個工業化三腔袋、多益新點腸外營養雙室袋等。隨著腸

52、外營養在售產品不斷增加，即配型粉液雙室袋啟動銷售，品種豐富程度持續拓展，中長期有望支撐大輸液板塊收入增長。盈利能力方面，參考 2023 年年報“在基礎輸液帶量價格聯動（含集采）的廣東聯盟、河南等五個省區實現了銷售費用率下降，銷售凈收入提升的有效增長”。我們看好產品結構升級疊加帶量采購驅動下，大輸液整體盈利能力向好?？苽愃帢I(002422)公司深度 14/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：2018-2023 年大輸液收入及增速 圖23：2018-2023 年大輸液銷量&價格變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 非輸液仿制藥：集采觸底，增量

53、顯現非輸液仿制藥：集采觸底，增量顯現 2023 年科倫藥業非輸液藥品銷售收入 39.55 億元，同比下降 6.93%，主要受國家及地方集采等多重外部因素的影響，部分存量產品銷售有所下降。我們認為公司仿制藥板塊集采已基本觸底，看好新品種增量貢獻，2024-2026 年收入復合增速有望達到 12.5%存量大品種存量大品種集采影響集采影響有望有望逐漸消化，逐漸消化，第十批集采第十批集采“光腳光腳”品種有望品種有望貢獻增量貢獻增量。2023 年第八批和第九批中標品種，2022 年占公司非輸液仿制藥收入約 5.13%，基數較大的品種有丙氨酰谷氨酰胺注射液、注射用阿莫西林鈉克拉維酸鉀以及甲硝唑氯化鈉注射液

54、，整體影響可控。展望第十批集采，根據米內網統計，截止 2024年 6 月 12 日，科倫藥業已有 26 個過評品種滿足集采要求，其中多個品種為 2023 年以來新獲批品種，若被納入第十批集采，“光腳”品種有望貢獻增量。表5：科倫藥業第三輪-第九輪集采中標品種 集采時間集采時間 藥品名稱藥品名稱 中標前一年科倫銷售額中標前一年科倫銷售額（萬元）（萬元）集采時間集采時間 藥品名稱藥品名稱 中標前一年科倫銷售額中標前一年科倫銷售額（萬元）（萬元）第三輪 2020/8 氫溴酸西酞普蘭膠囊/片 3070.84 第七輪 2022/7 馬來酸阿法替尼片 0 鹽酸達泊西汀片 0 羅紅霉素片 2719.94 枸

55、櫞酸托法替布片 0 奧硝唑片 681.17 阿莫西林顆粒 161.04 唑來膦酸注射液 9184 第四輪 2021/2 恩格列凈片 0 注射用奧美拉唑鈉 156.14 注射用帕瑞昔布鈉 49781 鹽酸利多卡因注射液 0 鹽酸氨溴索注射液 0 鹽酸替羅非班氯化鈉注射液 1213.9 丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液 0 鹽酸帕洛諾司瓊注射液 0 第五輪 2021/6 替硝唑片 1117.84 磷酸奧司他韋膠囊 0 阿昔洛韋片 1096.07 第八輪 2023/3 甲硝唑氯化鈉注射液 3102.25 左氧氟沙星氯化鈉注射液 0 奧硝唑注射液 0 利奈唑胺葡萄糖注射液 23.32 丙氨酰谷氨酰胺注射液

56、12682.58 氟康唑氯化鈉注射液 82.46 注射用頭孢地嗪鈉 72.22 脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液 75,654 注射用頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉 1100.99 中/長鏈脂肪乳注射液(C824)0 注射用阿莫西林鈉克拉維酸鉀 3907.23 -3 魚油中/長鏈脂肪乳注射液 0 注射用頭孢西丁鈉/葡萄糖注射液 0 注射用頭孢他啶 1499.77 第九輪 2023/11 胞磷膽堿鈉注射液 0 注射用頭孢曲松鈉 3313.81 枸櫞酸西地那非口崩片 314.68 鹽酸莫西沙星滴眼液 0 葡萄糖酸鈣注射液 0 第七輪 2022/7 鹽酸厄洛替尼片 0 硫酸鎂注射液 0 資料來源：公司

57、公告，浙商證券研究所，標紅為集采前一年銷售額大于 3000 萬 -20%0%20%859095100105110201820192020202120222023輸液收入（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）正常診療開展受到影響受外部環境影響疊加集采持續推進051015202530354045502.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.0201820192020202120222023大輸液單價（元/單位，左軸）大輸液銷售量（億單位，右軸）診療恢復，帶量采購+升級產品推廣下重點產品放量集采&省采續標推進，基礎輸液價格承壓，帶動整體價格下滑科倫藥業(002422)公司深度 1

58、5/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在研管線豐富在研管線豐富，看好首仿、壁壘品種申報，構成增長支撐看好首仿、壁壘品種申報，構成增長支撐。根據米內網統計，截止2024 年 5 月 31 日，科倫藥業還有 66 個仿制藥品種處于上市申請中，后續管線梯隊豐富。2023 年 66 個在審品種在中國公立醫療機構終端的銷售額合計接近 230 億元。其中，結構脂肪乳注射液(C6-24)、羅沙司他膠囊、碘普羅胺注射液、地屈孕酮片等品種的銷售額均超過 10 億元，看好首仿、壁壘品種申報，構成增長支撐。表6：科倫藥業新注冊分類在審且暫無首仿獲批的品種（截止 2024年 5 月 31 日）藥品名稱藥品名稱

59、注冊分類注冊分類 最早承辦日期最早承辦日期 藥品名稱藥品名稱 注冊分類注冊分類 最早承辦日期最早承辦日期 注射用亞胺培南西司他丁鈉/氯化鈉注射液 4 2023/10/08 聚乙二醇鈉鉀散 4 2024/01/31 注射用美羅培南/氯化鈉注射液 4 2023/01/11 結構脂肪乳注射液（C6-24）4 2024/01/25 注射用比阿培南/氯化鈉注射液 3 2023/12/20 黃體酮陰道緩釋凝膠 4 2023/09/19 西尼莫德片 4 2023/02/07 枸櫞酸鈉血濾置換液 4 2024/01/06 奈妥匹坦帕洛諾司瓊膠囊 4 2023/04/13 恩扎盧胺片 3 2024/02/29

60、嗎啉硝唑氯化鈉注射液 4 2024/01/13 丁酸氯維地平脂肪乳注射液 3 2023/07/01 羅替高汀貼片 4 2023/11/21 醋酸葡萄糖維持液 3 2024/01/05 羅沙司他膠囊 4 2024/01/24 阿帕他胺片 4 2023/11/07 蘆曲泊帕片 4 2023/08/17-3 魚油中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液 3 2023/06/13 資料來源：米內網，浙商證券研究所 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 綜合上文分析，我們對公司的主要業務板塊進行收入拆分和盈利預測：輸液板塊輸液板塊：我們預計受

61、益于國家及地方集采以及重點產品推廣，輸液板塊總體銷售量有望維持增長態勢；在可立袋、粉液雙室袋等升級產品占比提升下帶動整體價格以及毛利率有望提升，量&價共同驅動下 2024-2026 年輸液板塊收入 CAGR為 7.9%。中間體中間體&原料藥原料藥：我們中性假設 2024-2026 年抗生素類中間體及原料藥量價平穩且合成生物學新產品收入&利潤貢獻將逐漸增多，對應川寧生物 2024-2026 年收入 CAGR 約 13%；假設川寧以外的收入增速在 10%左右。非輸液藥品非輸液藥品：考慮存量大品種集采影響逐漸轉弱，“光腳”品種第十批集采有望快速放量，疊加后續在審仿制藥新品陸續上市，我們預計 2024

62、-2026 年公司非輸液藥品收入 CAGR 在 12.5%。研發項目及創新藥板塊研發項目及創新藥板塊：研發項目：考慮科倫博泰與默沙東就 SKB264、SKB315 及其他臨床前 ADC 資產的合作協議，我們預計 2024-2026 年公確認 BD里程碑收入有望達到 11.9/7.0/3.5 億元；創新藥：根據公司產品申報進度，我們預計 SKB264/A166/A167 有望于 2024 年獲批上市，2025-2026 年銷售額逐漸爬坡。整體研發項目及創新藥板塊 2024-2026 年收入有望達到 11.9/13.0/13.5 億元。在這樣的拆分和估計下，我們預計 2024-2026 年公司收入

63、 CAGR 有望達到 9.1%。毛利率看，我們假設輸液業務、中間體&原料藥、非輸液藥品、研發項目及創新藥毛利率均有提升，來自于產品升級、結構優化及降本增效?？苽愃帢I(002422)公司深度 16/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：公司部分業務拆分及收入預測（單位：萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 1,903,822 2,145,393 2,308,633 2,563,051 2,783,726 yoy 10.2%12.69%7.6%11.0%8.6%輸液板塊輸液板塊 收入 945,154 1,010,920 1,104,000 1,183,200

64、 1,269,000 yoy-3.6%7.0%9.2%7.2%7.3%總收入占比 50.0%47.1%47.8%46.2%45.6%中間體及原料藥中間體及原料藥 收入 391,300 484,300 548,378 632,788 704,982 yoy 23.3%23.8%13.2%15.4%11.4%總收入占比 20.7%22.6%23.8%24.7%25.3%非輸液藥品非輸液藥品 收入 412,600 395,500 448,499 514,994 562,467 yoy 5.5%-4.1%13.4%14.8%9.2%總收入占比 21.8%18.4%19.4%20.1%20.2%研發項目

65、研發項目及國內創新藥及國內創新藥 收入 75,175 154,824 119,000 130,000 135,000 yoy 106.0%-23.1%9.2%3.8%總收入占比 4.0%7.2%5.2%5.1%4.8%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 （注：2022 年收入及增速取調整后）6.2 相對估值及投資建議相對估值及投資建議 綜合上述分析，我們預計公司 2024-2026 年 EPS 分別為 2.01、2.19 和 2.34 元，2024 年7 月 12 日收盤價對應公司 2024 年 PE 為 16 倍，低于可比公司平均。我們看好公司創新藥技術平臺科倫博泰、合成生物學平臺

66、川寧生物、大輸液多室袋產品、非輸液仿制藥首仿品種等創新力量逐漸貢獻業績，增長確定性強，上調至“買入”評級。表8：可比公司估值情況 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2024/7/12 2023A 2024E 2025E TTM 2024E 2025E 000513.SZ 麗珠集團 36.0 2.11 2.37 2.66 16.9 15.2 13.5 無評級 002294.SZ 信立泰 27.9 0.52 0.57 0.67 54.6 48.5 41.7 無評級 600276.SH 恒瑞醫藥 41.3 0.67 0.86 1.01 59.4 48.2 40.7 無評級

67、 600062.SH 華潤雙鶴 17.7 1.28 1.45 1.64 13.4 12.2 10.8 無評級 600196.SH 復星醫藥 22.6 0.89 1.19 1.5 30.0 19.0 15.1 買入 平均 34.9 28.6 24.4 002422.SZ 科倫藥業 32.3 1.53 2.01 2.19 19.3 16.1 14.7 買入 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：復星醫藥 EPS來自浙商預測，麗珠集團、信立泰、恒瑞醫藥、華潤雙鶴均來自 wind 一致預測。7 風險提示風險提示 重要品種臨床進度不及預期風險重要品種臨床進度不及預期風險：如果臨床管線進度不及預期，可能

68、導致研發回報率下降，并對公司的市值產生影響。新品推廣不及預期風險新品推廣不及預期風險：如果公司部分仿制藥首仿品種及創新藥上市后推廣不及預期，可能對公司業績增長產生不利影響。原料藥及中間體品種量價波動風險原料藥及中間體品種量價波動風險：根據川寧生物招股說明書，公司的主要原料藥及中間體品種歷史價格和毛利率存在一定的波動，如果主要品種量價大幅波動，可能對公司的短期盈利能力產生不利影響?？苽愃帢I(002422)公司深度 17/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 附錄附錄 表9：科倫藥業通過/視同通過一致性評價品種 2018-2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年-202

69、4 年年 5 月月 鹽酸克林霉素膠囊 中/長鏈脂肪乳注射液(C824Ve)*利格列汀片 達比加群酯膠囊 氫溴酸西酞普蘭片*鹽酸右美托咪定注射液 復方氨基酸(15)雙肽(2)注射液*硫酸特布他林霧化吸入用溶液 草酸艾司西酞普蘭片*氟康唑氯化鈉注射液 琥珀酸曲格列汀片*普瑞巴林膠囊 阿莫西林膠囊 馬來酸阿法替尼片 磺達肝癸鈉注射液 注射用頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉 頭孢氨芐膠囊*利奈唑胺葡萄糖注射液 泊沙康唑腸溶片 注射用阿莫西林鈉克拉維酸鉀 替硝唑片*氨基酸(15)腹膜透析液*注射用頭孢曲松鈉/氯化鈉注射液*胞磷膽堿鈉注射液*氫溴酸西酞普蘭膠囊*-3 魚油中/長鏈脂肪乳注射液 甲磺酸帕珠沙星氯化鈉注射液

70、 泊沙康唑囗服混懸液*甲硝唑片*脂肪乳注射液(C1424)*鹽酸替羅非班氯化鈉注射液 注射用氨芐西林鈉舒巴坦鈉 吉非替尼片 甲硝唑氯化鈉注射液*枸櫞酸西地那非囗崩片*乳酸鈉林格注射液*福多司坦片 鹽酸替羅非班氯化鈉注射液 舒更葡糖鈉注射液 碳酸氫鈉林格注射液 氟康唑片*蘋果酸舒尼替尼膠囊 吸入用異丙托溴銨溶液 注射用哌拉西林鈉 阿昔洛韋片 左氧氟沙星片 釓特醇注射液*恩扎盧胺軟膠囊 阿哌沙班片 丙氨酰谷氨酰胺注射液*乳酸環丙沙星氯化鈉注射液 注射用頭孢西丁鈉/葡萄糖注射液*阿莫西林顆粒 富馬酸丙酚替諾福韋片 鹽酸帕洛諾司瓊注射液 葡萄糖酸鈣注射液 奧硝唑片*鹽酸莫西沙星滴眼液 阿奇霉素分散片*

71、復方電解質注射液(I)*唑來膦酸注射液*羅紅霉素片*注射用培美曲塞二鈉 枸櫞酸托法替布緩釋片 鹽酸達泊西汀片 注射用頭孢他啶 苯磺順阿曲庫銨注射液 氫溴酸替格列汀片*脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(19%)注射液*脂肪乳(10%)/氨基酸(15)/葡萄糖(20%)注射液*溴莫尼定噻嗎洛爾滴眼液*乙磺酸尼達尼布軟膠囊 脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液*復方氨基酸(15AA-II)/葡萄糖(10%)電解質注射液*中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液*-3 甘油三酯(2%)中/長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液*復方氨基酸(16AA-II)/葡萄糖(48%)電解

72、質注射液*中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(16%)注射液*中長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液*-3 甘油三酯(2%)中/長鏈脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(16%)注射液*枸櫞酸托法替布片 注射用奧美拉唑鈉 奧硝唑注射液 醋酸鈉林格注射液 頭孢拉定膠囊 塞來昔布膠囊 哌柏西利膠囊 富馬酸伏諾拉生片 鹽酸伐地那非片*碘帕醇注射液 甲硝唑氯化鈉注射液 克林霉素磷酸酯注射液 注射用紫杉醇(白蛋白結合型)注射用頭孢他啶/5%葡萄糖注射液*注射用頭孢美唑鈉/氯化鈉注射液 恩格列凈片 鹽酸厄洛替尼片 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 奧氮平片 注射用頭孢地嗪鈉 釓布醇注射液 富馬酸替諾福

73、韋二吡呋酯片 卡格列凈片 氯化鉀注射液 鹽酸莫西沙星片 鹽酸利多卡因注射液 吸入用復方異丙托溴銨溶液 鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液 釓塞酸二鈉注射液*鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液 丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液 磷酸奧司他韋膠囊 注射用頭孢呋辛鈉/氯化鈉注射液*注射用帕瑞昔布鈉 磷酸西格列汀片 甲苯磺酸索拉非尼片 左氧氟沙星氯化鈉注射液 甲磺酸侖伐替尼膠囊 低鈣腹膜透析液(乳酸鹽-G1.5%)注射用頭孢曲松鈉*注射用阿奇霉素 低鈣腹膜透析液(乳酸鹽-G2.5%)科倫藥業(002422)公司深度 18/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鹽酸氨溴索注射液 低鈣腹膜透析液(乳酸鹽-G4.25%)脂肪乳注

74、射液(C1424)注射用頭孢他啶阿維巴坦鈉 沙庫巴曲纈沙坦鈉片 硫酸鎂注射液 鹽酸羅哌卡因注射液 泊沙康唑注射液 注射用頭孢呋辛鈉 注射用氨芐西林鈉 氨基酸葡萄糖注射液*艾曲泊帕乙醇胺片*奧拉帕利片 吡拉西坦注射液 注射用頭孢唑林鈉 甘油果糖氯化鈉注射液 復方氨基酸注射液(18AA-VII)骨化三醇軟膠囊 資料來源：米內網，浙商證券研究所 注：標*為首家過評 科倫藥業(002422)公司深度 19/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E

75、 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 18,290 19,988 23,538 28,420 營業收入營業收入 21,454 23,086 25,631 27,837 現金 4,675 5,202 7,315 10,291 營業成本 10,206 10,774 11,702 12,393 交易性金融資產 1,691 1,791 2,291 2,891 營業稅金及附加 303 323 359 390 應收賬項 4,683 7,197 7,611 8,510 營業費用 4,450 4,617 5,382 6,124 其它應收款 162 286 212 329

76、管理費用 1,142 1,270 1,461 1,642 預付賬款 386 431 468 496 研發費用 1,944 2,043 2,307 2,547 存貨 3,840 3,866 4,427 4,689 財務費用 234 238 250 271 其他 2,852 1,215 1,215 1,215 資產減值損失-131 -78 -86 -99 非流動資產非流動資產 18,165 18,730 18,864 18,822 公允價值變動損益 15 0 0 0 金融資產類 16 16 16 16 投資凈收益 359 392 410 418 長期投資 3,976 4,276 4,576 4,8

77、76 其他經營收益 278 300 333 362 固定資產 9,750 9,817 9,712 9,445 營業利潤營業利潤 3,654 4,391 4,772 5,086 無形資產 1,277 1,274 1,222 1,169 營業外收支-74 -65 -55 -45 在建工程 2,045 2,196 2,157 2,125 利潤總額利潤總額 3,580 4,326 4,717 5,041 其他 1,101 1,151 1,181 1,191 所得稅 934 865 943 1,008 資產總計資產總計 36,455 38,719 42,402 47,242 凈利潤凈利潤 2,647 3

78、,461 3,774 4,033 流動負債流動負債 9,993 10,414 10,363 11,201 少數股東損益 191 249 272 290 短期借款 3,458 3,358 3,208 3,108 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,456 3,212 3,502 3,742 應付款項 2,539 2,968 2,753 3,444 EBITDA 4,822 5,738 6,223 6,658 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.53 2.01 2.19 2.34 其他 3,996 4,088 4,402 4,649 非流動負債非流動負債 3,446 1,780 1,

79、680 1,580 主要財務比率 長期借款 1,082 982 882 782 2023 2024E 2025E 2026E 其他 2,364 798 798 798 成長能力成長能力 負債合計負債合計 13,439 12,194 12,043 12,781 營業收入 12.69%7.61%11.02%8.61%少數股東權益 3,343 3,592 3,864 4,154 營業利潤 66.46%20.17%8.68%6.57%歸屬母公司股東權益 19,672 22,932 26,494 30,307 歸屬母公司凈利潤 44.03%30.76%9.04%6.86%負債和股東權益負債和股東權益 3

80、6,455 38,719 42,402 47,242 獲利能力獲利能力 毛利率 52.43%53.33%54.35%55.48%現金流量表 凈利率 11.45%13.91%13.66%13.44%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 12.49%14.00%13.22%12.35%經營活動現金流經營活動現金流 5,337 4,150 4,207 4,994 ROIC 8.72%11.05%10.85%10.50%凈利潤 2,647 3,461 3,774 4,033 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,266 1,332 1,413 1,489 資產負債率 36.87%3

81、1.49%28.40%27.05%財務費用 362 185 152 144 凈負債比率 10.71%0.64%-7.22%-15.58%投資損失-359 -392 -410 -418 流動比率 1.83 1.92 2.27 2.54 營運資金變動 976 -623 -918 -462 速動比率 1.27 1.39 1.68 1.97 其它 447 188 196 209 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-3,370 -1,670 -1,692 -1,675 總資產周轉率 0.61 0.61 0.63 0.62 資本支出-1,768 -1,663 -1,302 -1,192 應收賬

82、款周轉率 4.13 4.50 4.50 4.50 長期投資-183 -400 -800 -900 應付賬款周轉率 4.89 4.50 4.74 4.62 其他-1,420 392 410 418 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-2,059 -1,953 -402 -344 每股收益 1.53 2.01 2.19 2.34 短期借款 168 -100 -150 -100 每股經營現金 3.33 2.59 2.63 3.12 長期借款-953 -100 -100 -100 每股凈資產 12.28 14.32 16.54 18.92 其他-1,273 -1,753 -152 -

83、144 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-87 527 2,112 2,976 P/E 21.03 16.08 14.75 13.80 P/B 2.63 2.25 1.95 1.70 EV/EBITDA 9.54 9.03 7.95 6.95 資料來源：浙商證券研究所 科倫藥業(002422)公司深度 20/20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 3

84、00 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應

85、僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所

86、表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010