《順鑫農業-公司首次覆蓋報告：低端白酒行業龍頭產品升級行穩致遠-240712（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《順鑫農業-公司首次覆蓋報告：低端白酒行業龍頭產品升級行穩致遠-240712（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/食品/飲料 證券研究報告 順鑫農業順鑫農業（000860）公司研究報告）公司研究報告 Table_InvestInfo 首次覆蓋首次覆蓋:低端白酒行業龍頭，低端白酒行業龍頭，產品升級行穩致遠產品升級行穩致遠 Table_Summary 投資要點：投資要點：千億光瓶酒市場，發展空間廣闊。千億光瓶酒市場，發展空間廣闊。根據華經產業研究百家號，2021 年光瓶酒行業規模同比+9.3%至 988 億元，2016-21 年 CAGR 為 14.3%。中國酒業協會預計行業未來增速將保持在 15%-30%之間，24 年市場規模

2、將超 1500 億元，我們認為行業有望量價齊升：量：高性價比優勢凸顯，消費場景持續拓展。價：人均可支配收入持續提升，消費群體年輕化帶動品質消費。行業競爭格局分行業競爭格局分散，牛欄山為絕對龍頭。散，牛欄山為絕對龍頭。20 年牛欄山市場份額為 14%，玻汾/小郎酒/瀘州老窖二曲/小村莊/老村長/紅星二鍋頭市占率分別為 6%/5%/3%/2%/2%/2%。22 年6 月新國標正式實施，有望加速行業集中度提升。低端白酒行業龍頭，產品升級行穩致遠。低端白酒行業龍頭，產品升級行穩致遠。白牛二為核心大單品白牛二為核心大單品，23 年銷量達24.64 萬千升（占比為 67.2%），終端毛利率高于競手，目前為

3、 15 元價格帶領軍品牌。24 年公司上調 4 款牛欄山陳釀價格，提價幅度為 6 元/箱，有望進一步增厚公司利潤空間。新國標下推出純糧固態新品金標陳釀新國標下推出純糧固態新品金標陳釀，通過“三位一體兩原則”營銷打法持續推廣，強大終端網絡奠定良好渠道基礎。公司擬將金標陳釀打造為 30-40 元價格帶純糧光瓶酒第一大單品，目標 25 年銷量達 1500萬箱。公司持續發力產品結構升級，推出精制陳釀、珍品陳釀、牛欄山一號等新品，進一步豐富光瓶酒產品矩陣。省內市場精耕細作，持續推進省外擴張。省內市場精耕細作，持續推進省外擴張。公司采用大商制模式，北京區域與創意堂、朝批雙龍、京糖、京柳、首森等進行合作，經

4、銷商掌控力較強。外埠區域在重點市場設立辦事處，以區域大商為主體進行市場拓展，有助于公司快速填補空白市場。公司持續拓展省外市場，通過“深分銷”實現從全國化擴張向市場縱深發展轉變；推進樣板市場群建設，連點成片形成區域輻射力。近年來省外收入占比呈上升趨勢，從 15 年的 32.4%提升至 23 年的 59.2%。肉食全產業鏈布局，非主業業務持續剝離。肉食全產業鏈布局，非主業業務持續剝離。公司豬肉業務形成了全產業鏈布局，有助于降低豬肉市場價格波動影響，銷售區域以北京為主。24 年公司將發力種豬繁育銷售以及精深加工、熟食等業務，進一步提升豬肉業務經營效應。其中種豬業務以小店品牌開展，年出欄量約 20 余

5、萬頭。屠宰業務以生肉制品為主，公司著力產品結構升級，20 年實際屠宰量為 102.31 萬頭。公司聚焦酒肉主業，逐步剝離其他業務，15-17 年分別剝離種業、苗木、農批市場、水利建筑施工等業務。20 年以來加大房地產去化力度，23 年順鑫佳宇子公司公開掛牌轉讓成功，我們認為隨著房地產業務剝離，公司持續聚焦主業，未來有望減負再出發。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計 2024-26 年順鑫農業營業收入分別為 108.34、119.20、129.99 億元，分別同比+2.3%、+10.0%、+9.0%；歸母凈利潤分別為5.21、7.39、9.25 億元；EPS 分別為 0.70、1.

6、00、1.25 元/股。公司為低端白酒行業龍頭，白酒業務為核心盈利來源，我們給予 24 年公司白酒業務 22 倍 PE，對應目標價 23.39 元。首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。行業競爭加劇，新品動銷不及預期，豬價波動風險，食品安全問題。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）11678 10593 10834 11920 12999(+/-)YoY(%)-21.5%-9.3%2.3%10.0%9.0%凈利潤（百萬元）-673-296 521 739 925(+/-)

7、YoY(%)-758.1%56.1%276.2%41.9%25.2%全面攤薄 EPS(元)-0.91-0.40 0.70 1.00 1.25 毛利率(%)31.7%31.8%36.8%37.8%38.4%凈資產收益率(%)-9.5%-4.4%7.1%9.2%10.3%資料來源：公司年報（2022-2023），HTI 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究順鑫農業（000860）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.千億光瓶酒市場，發展空間廣闊.6 2.低端白酒行業龍頭，產品升級行穩致遠.9 3.省內市場精耕細作，持續推進省外擴張.15 4.肉食全產業鏈布局，非主

8、業業務持續剝離.15 5.盈利預測與投資建議.18 6.風險提示.19 附表 前十大股東：.20 財務報表分析和預測.21 8XcWrQtMpQqOqMqRzQtRzQqMsN7N8QbRtRqQoMnRlOoOpQjMqRrMaQmNoOvPsOnNwMqMmR 公司研究順鑫農業（000860）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 光瓶酒行業市場規模及同比增速.6 圖 2 居民人均可支配收入.6 圖 3 19 年光瓶酒消費人群結構.6 圖 4 20 年光瓶酒市場競爭格局.7 圖 5 分價格帶主要產品（電商零售到手價）.8 圖 6 公司歷史沿革.9 圖 7 公司股權

9、結構（截至 2024/3/31）.9 圖 8 2017 年以來公司收入及同比增速.10 圖 9 2017 年以來公司歸母凈利及同比增速.10 圖 10 2017 年以來公司毛利率、凈利率、ROE.10 圖 11 2017 年以來公司銷售、管理、研發、財務費用率.10 圖 12 2023 年公司分業務收入結構.10 圖 13 2023 年公司分地區收入結構.10 圖 14 白酒業務收入分價格帶占比.11 圖 15 23 年白酒銷量分產品占比.11 圖 16 高檔酒收入及同比增速.11 圖 17 中檔酒收入及同比增速.11 圖 18 低檔酒收入及同比增速.11 圖 19 白牛二舊包裝.12 圖 2

10、0 白牛二新包裝.12 圖 21 金標陳釀采用純糧固態釀造.13 圖 22 采用“三位一體兩原則”營銷打法.13 圖 23 公司經銷商數量分地區情況（家）.15 圖 24 牛欄山三級發展圈.15 圖 25 省外收入占比呈上升趨勢.15 圖 26 2010 年以來豬肉價格走勢.16 圖 27 屠宰業務收入及同比增速.16 圖 28 種畜養殖業務收入及同比增速.16 圖 29 肉制品銷量情況（萬噸）.17 圖 30 肉制品均價情況（元/公斤）.17 公司研究順鑫農業（000860）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 種豬銷售情況（套）.17 圖 32 豬肉業務毛利率情況.17 圖

11、 33 近年來佳宇房地產開發子公司持續虧損.18 公司研究順鑫農業（000860）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 光瓶酒行業主要品牌.7 表 2 白酒行業新舊國標對比.8 表 3 主要產品提價梳理.12 表 4 牛欄山品牌主要產品（電商零售到手價）.14 表 5 非主業業務剝離進度.17 表 6 分產品收入預測表（百萬元）.19 表 7 白酒業務可比公司估值表.19 公司研究順鑫農業（000860）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.千億光瓶酒市場，發展空間廣闊千億光瓶酒市場，發展空間廣闊 光瓶酒行業快速增長，未來發展空間廣闊。光瓶酒行業快速增長，

12、未來發展空間廣闊。根據華經產業研究百家號，2021 年光瓶酒行業規模同比+9.3%至 988 億元，2016-21 年 CAGR 為 14.3%，中國酒業協會預計行業未來增速將保持在 15%-30%之間，24 年市場規模將超 1500 億元（消費一訊百家號援引）。我們認為行業有望受益于量價齊升：量：高性價比優勢凸顯，消費場景持續拓展，有望搶占盒裝酒份額。量：高性價比優勢凸顯，消費場景持續拓展，有望搶占盒裝酒份額。1）性價比高：）性價比高：居家自飲、好友聚飲場景白酒面子屬性減弱，酒質口感等因素更為重要，與低檔盒裝酒相比，光瓶酒更具性價比優勢，低端產品去包裝化成為未來趨勢。此外光瓶酒包裝成本較低，

13、有助于降低酒企采購成本。2）消費場景拓展）消費場景拓展：從居家、餐館自飲逐步拓展至聚飲、送禮等場景。價：人均可支配收入持續提升，消費群體年輕化帶動品質消費。價：人均可支配收入持續提升，消費群體年輕化帶動品質消費。隨著我國經濟不斷發展，居民人均可支配收入持續增長（2013-23 年 CAGR 達 7.9%），23 年同比+6.3%至 3.92 萬元（vs CPI 增速 0.2%），伴隨著消費者實際購買力上行，光瓶酒主流價格帶逐步提升，從過往的 10 元價格帶升級至 15-20 元（以牛欄山為代表），再到 30-50元（玻汾等）。根據華經情報網，光瓶酒消費群體中年輕群體占比較多，19 年 80后/

14、90 后占比分別為 42%/23%，年輕消費者注重品質、價格敏感度偏低，我們預計隨著年輕飲酒群體壯大，未來光瓶酒消費價格帶有望進一步提升。圖圖1 光瓶酒行業市場規模及同比增速光瓶酒行業市場規模及同比增速 0%5%10%15%20%25%020040060080010001200201320142015201620172018201920202021光瓶酒市場規模（億元，左軸）YoY（右軸）資料來源：華經產業研究百家號，HTI 圖圖2 居民人均可支配收入居民人均可支配收入 0%2%4%6%8%10%12%0.01.02.03.04.05.0全國居民人均可支配收入（萬元，左軸）YoY（右軸）資料來

15、源：Wind，HTI 圖圖3 19 年光瓶酒消費人群結構年光瓶酒消費人群結構 70后,29%80后,42%90后,23%其他,6%資料來源：華經產業研究百家號，HTI 公司研究順鑫農業（000860）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 行業競爭格局分散，牛欄山為絕對龍頭行業競爭格局分散，牛欄山為絕對龍頭。光瓶酒主要玩家包括京派二鍋頭、東北系，名酒等，20 年牛欄山市場份額為 14%，玻汾/小郎酒/瀘州老窖二曲/小村莊/老村長/紅星二鍋頭市占率分別為 6%/5%/3%/2%/2%/2%（根據華經產業研究百家號）。80 年代至千禧年初，市場以區域國營酒廠為主導，采取以產定銷模式。伴隨著市場

16、經濟轉型，老村長酒等東北光瓶酒品牌興起，聯袂范偉以“別拿村長不當干部”打造品牌記憶，利用低廉的價格、親民的包裝吸引消費者，同時首開蓋內投獎模式先河，逐步開啟全國化進程。歷史上盒裝酒興起曾擠占光瓶酒份額，12 年行業面臨深度調整期，中低端大眾酒迎來發展機會，老村長、牛欄山等主流光瓶酒抓住機遇，增速均超 20%。品質為先高線光瓶興起，新國標加速行業集中度提升。品質為先高線光瓶興起，新國標加速行業集中度提升。15 年起行業迎來升級與新品潮，高線光瓶酒概念興起，“品質為先”理念促進高端、超高端光瓶酒發展。目前 30-50元逐步成為新的主流價格段、50-100 元價格帶新品頻出，名酒紛紛布局高線光瓶，如

17、瀘州老窖黑蓋二曲、沱牌六糧及 T68 等，純糧釀造新品頻出。21 年國家標準白酒工業術語（GB/T 15109-2021）頒布，白酒不得添加薯類食用酒精與食用香精，否則稱之為配制酒。22 年 6 月新國標正式實施，進一步規范白酒行業，部分假冒產品退出市場，行業集中度進一步提升。圖圖4 20 年光瓶酒市場競爭格局年光瓶酒市場競爭格局 牛欄山,14%玻汾,6%小郎酒,5%瀘州老窖二曲,3%小村莊,2%老村長,2%紅星二鍋頭,2%江小白,2%尖莊,1%其他,63%資料來源：華經產業研究百家號，HTI 表表 1 光瓶酒行業主要品牌光瓶酒行業主要品牌 品牌品牌 地區地區 成立時間成立時間 實控人實控人

18、主要香型主要香型 收入收入 銷量銷量 20 年市場份額年市場份額 低端大單品低端大單品 牛欄山牛欄山 北京 1952 年 北京市順義區國資委 清香型、濃香型 68.23 億元（23 年）36.65 萬千升（23 年）14%白牛二、金標陳釀等 紅星紅星 北京 1949 年 北京市國資委 清香型、兼香型和濃香型 23.39 億元（20 年）9.44 萬噸（20 年）2%大小二，藍瓶等 老村長老村長 黑龍江 2001 年 梅景燦、梅景龍 濃香型 10.10 億元（20 年）-2%香滿堂、家家旺等 汾酒汾酒 山西 1949 年 山西省國資委 清香型 玻汾規模超過 30 億元（21 年）-6%玻汾 瀘州

19、老窖瀘州老窖 四川 1952 年 瀘州市國資委 濃香型 其他酒收入 32.36 億元（23 年）其他酒銷量 5.87 萬噸（23 年）3%頭曲、二曲 郎酒郎酒 四川 1957 年 汪俊林 醬香型、濃香型和濃醬兼香型 中低端收入為 32.17 億元（20 年）中低端銷量 4.08 萬噸（20 年）5%+小郎酒、順品郎 資料來源：郎酒股份首次公開發行股票招股說明書(申報稿)，酒說微信公眾號，山西杏花村汾酒廠股份有限公司招股說明書概要，汾酒 21 年年報，瀘州老窖 23 年年報，瀘州老窖股份有限公司招股說明書(概要)，大豪科技:發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿

20、），愛企查，新浪財經，老村長官網，京東，微酒微信公眾號，華經產業研究百家號，順鑫農業 23 年年報，牛欄山酒廠微信公眾號，HTI 公司研究順鑫農業（000860）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 分價格帶主要產品（電商零售到手價）分價格帶主要產品（電商零售到手價）注：價格統計時間為 2024 年 5 月 資料來源：京東，HTI 表表 2 白酒行業新舊國標對比白酒行業新舊國標對比 白酒工業術語白酒工業術語 標準號標準號 GB/T 15109-2008 GB/T 15109-2021 發布日期發布日期 2008-10-19 2021-05-21 白酒定義白酒定義 以糧谷為主要原料

21、，用大曲、小曲或麩曲及酒母等為糖化發酵劑，經蒸煮、糖化、發酵、蒸餾而制成的飲料酒 以糧谷為主要原料，用大曲、小曲、麩曲、酶制劑及酵母等為糖化發酵劑，經蒸煮、糖化、發酵、蒸餾、陳釀、勾調而成的蒸餾陳釀、勾調而成的蒸餾酒酒 固態法白酒固態法白酒定義定義 以糧食為原料，采用固態（或半固態）糖化、發酵、蒸餾，經陳釀、勾兌而成，未添加食用酒精及非白酒發酵產生的呈香呈味物質，具有本品固有風格特征的白酒。以糧谷為原料以糧谷為原料，以大曲、小曲、麩曲等為糖化發酵劑，采用固態發酵法或半固態發酵法工藝所得的基酒，經陳釀、勾調而成的，不直接或間接添加食用酒精及非自身發酵產生的呈色呈香呈味物質，具有本品固有風格特征的

22、白酒。固液法白酒固液法白酒定義定義 以固態法白酒（不低于 30%）、液態法白酒勾調而成的白酒。以液態法白酒或以谷物食用釀造酒精為基酒以液態法白酒或以谷物食用釀造酒精為基酒，利用固態發酵酒醅或特制香醅串蒸或浸蒸，或直接與固態法白酒按一定比例調配而成，不直接或間接添加非自身發酵產生的呈色呈香呈味物質，具有本品固有風格的白酒。液態法白酒液態法白酒定義定義 以含淀粉、糖類的物質為原料，采用液態糖化、發酵、蒸餾所得的基酒（或食用酒精），可用香醅串香或用食品添加劑調味調香，勾調而成的白酒。以糧谷為原料以糧谷為原料，采用液態發酵法工藝所得的基酒，可添加谷物食用釀造酒精，不直接或間接添加非自身發酵產生的呈色呈

23、香呈味物質，精制加工而成的白酒。調香白酒調香白酒 定義定義-以固態法白酒、液態法白酒、固液法白酒或食用酒精為酒基，添，添加食品添加劑調配而成，具有白酒風格的配制酒加食品添加劑調配而成，具有白酒風格的配制酒。糧谷定義糧谷定義-谷物和豆類的原糧和成品糧 資料來源：GB/T 15109-2008、GB/T 15109-2021，道客巴巴，國家標準全文公開系統，HTI 公司研究順鑫農業（000860）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.低端白酒行業龍頭，產品升級行穩致遠低端白酒行業龍頭，產品升級行穩致遠 1952 年，牛欄山酒廠在原“公利號”、“富順成”、“魁盛號”、“義信號”四家燒鍋基礎

24、上成立，延用老燒鍋的傳統釀造工藝。2002 年公司提出“321”戰略思想，明確了“正宗二鍋頭，地道北京味”品牌定位，同年白牛二大單品上市。2007 年簽約王剛為代言人，2011年起試水央視，著力提升品牌知名度，2012 年公司提出“1+4+5”戰略，落實“三級發展圈”工程。2019 年公司加速“深分銷、調結構、樹樣板”轉變，推動市場縱深發展、明星產品多頭并進。2022 年新國標下公司推出金標陳釀新品，擬打造為 30-40 元價格帶純糧光瓶酒第一大單品，目標 2025 年銷量達 1500 萬箱。公司實控人為北京順義區國資委。圖圖6 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：牛欄山酒廠微信公眾號，中央廣

25、電總臺總經理室微信公眾號，微酒搜狐號，公司 12-19 年年報、19 年半年報，HTI 圖圖7 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024/3/31）順鑫農業順鑫農業（000860.SZ）北京順鑫控股集團北京順鑫控股集團有限公司有限公司北京市順義區人民政府國北京市順義區人民政府國有資產監督管理委員會有資產監督管理委員會38.4%資料來源：公司 24 年一季報、23 年年報，HTI 23 年業績表現承壓，房地產業務剝離順利。年業績表現承壓，房地產業務剝離順利。23 年公司營業總收入同比-9.3%至 105.93億元，其中白酒收入同比-15.9%至 68.23 億元，主要受累于消費市場需求較弱

26、，高檔/中檔/低檔酒收入分別同比+45.3%/-18.1%/-22.1%，其中百年牛欄山等高檔酒表現亮眼，實現逆勢增長。公司強化終端建設管理，提升營銷隊伍素質。豬肉行業供大于求下 23 年屠宰收入同比-6.1%至 24.01 億元。23 年 11 月公司簽訂產權交易協議，將順鑫佳宇子公司股權轉讓給控股股東指定關聯方，我們認為隨著房地產業務剝離，公司利潤空間有望進一步提升。分地區來看，公司推動直控終端團隊建設，加強市場價格管控，23 年北京市場收入同比+8.6%；外阜市場收入同比-18.5%。利潤端同比減虧，利潤端同比減虧，24Q1 凈利率上升。凈利率上升。23 年公司毛利率同比+0.07pct

27、 至 31.8%，其中低檔酒毛利率同比+6.34pct 至 44.8%，我們認為或受益于產品結構升級與提價，24 年 2月起牛欄山陳釀每箱上漲 6 元（42 度 125ml、265ml、500ml、52 度 500ml），進一步增厚利潤空間；銷售費用率同比+2.61pct 至 11.4%，主因廣告促銷及服務費用率同比+2.72pct至 9.8%。23 年公司歸母凈利潤為-2.96 億元（上年同期為-6.73 億元），實現同比減虧，主要受益于：1）資產減值損失減少，2）順鑫佳宇剝離實現投資收益 2.89 億元。受益于期間費用率同比下行，24Q1 公司歸母凈利率同比+3.09pct 至 11.1%

28、。公司研究順鑫農業（000860）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 2017 年以來公司收入及同比增速年以來公司收入及同比增速 2.9%23.4%4.1%-4.1%-21.5%-9.3%-0.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080100120140160180201720182019202020212022202324Q1營業總收入（億元，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，HTI 圖圖9 2017 年以來公司歸母凈利及同比增速年以來公司歸母凈利及同比增速 69.8%8.7%-48.1%-75.6%-758.1%-56.1%37.4%-80

29、0%-600%-400%-200%0%200%(8)(6)(4)(2)02468102017201820192020202120222023 24Q1歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，HTI 圖圖10 2017 年以來公司毛利率、凈利率、年以來公司毛利率、凈利率、ROE-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022202324Q1毛利率凈利率ROE 資料來源：Wind，HTI 圖圖11 2017 年以來公司銷售、管理、研發、財務費用率年以來公司銷售、管理、研發、財務費用率 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.

30、0%12.0%201720182019202020212022202324Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 資料來源：Wind，HTI 圖圖12 2023 年公司分業務收入結構年公司分業務收入結構 高檔酒,9.2%中檔酒,10.5%低檔酒,44.7%屠宰行業,22.7%房地產業,9.5%種畜養殖業,1.9%紙業,0.4%食品加工業,1.0%總部租賃,0.1%資料來源：公司 23 年年報，HTI 圖圖13 2023 年公司分地區收入結構年公司分地區收入結構 北京地區,40.8%外阜地區,59.2%資料來源：公司 23 年報，HTI 低端白酒龍頭，產品矩陣全面。低端白酒龍頭，產品矩陣全

31、面。公司為低端白酒龍頭，20 年牛欄山光瓶酒市占率為14%，主要產品系列包括經典二鍋頭、百年牛欄山、牛欄山陳釀、傳統二鍋頭等。23 年高檔/中檔/低檔酒收入分別同比+45.3%/-18.1%/-22.1%，營收占比為 9.2%/10.5%/44.7%。其中光瓶產品線依托老陳釀與金標陳釀實現“新工藝白酒”與“純糧固態”的雙輪驅動；次高端方面聚焦經典二鍋頭升級，提升品牌高度，帶動腰部關聯產品整體銷售；超高端產品線聚焦魁盛號樽璽，樹立二鍋頭品類形象標桿。公司研究順鑫農業（000860）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 白酒業務收入分價格帶占比白酒業務收入分價格帶占比 14.1%

32、13.0%11.3%9.9%10.3%8.3%12.7%13.4%13.4%15.1%12.8%16.7%73.7%75.3%74.9%76.9%75.0%69.4%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023高檔酒中檔酒低檔酒 資料來源：公司 20-23 年年報、21 年度第一期中期票據募集說明書(更正)、20 年度第一期超短期融資券(疫情防控債)募集說明書，HTI 圖圖15 23 年白酒銷量分產品占比年白酒銷量分產品占比 42度牛欄山陳釀酒（500ml）,67.2%52度牛欄山陳釀白酒（500ml）,4.7%36度百年牛欄山酒（400ml）,0.3%

33、52 度百年牛欄山白酒(400ml),0.4%42.3度牛欄山陳釀白酒（金標，500ml）,1.8%其他,25.5%資料來源：23 年年報，HTI 圖圖16 高檔酒收入及同比增速高檔酒收入及同比增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014002017201820192020202120222023高檔酒（百萬元，左軸）YoY（右軸）資料來源：公司 20-23 年年報、21 年度第一期中期票據募集說明書(更正)、20 年度第一期超短期融資券(疫情防控債)募集說明書，HTI 圖圖17 中檔酒收入及同比增速中檔酒收入及同

34、比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002017201820192020202120222023中檔酒（百萬元，左軸）YoY（右軸）資料來源：公司 20-23 年年報、21 年度第一期中期票據募集說明書(更正)、20 年度第一期超短期融資券(疫情防控債)募集說明書，HTI 圖圖18 低檔酒收入及同比增速低檔酒收入及同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080009000201720182019202020212022

35、2023低檔酒（百萬元，左軸）YoY（右軸）資料來源：公司 20-23 年年報、21 年度第一期中期票據募集說明書(更正)、20 年度第一期超短期融資券(疫情防控債)募集說明書，HTI 白牛二為核心單品，渠道利潤率高于競手。白牛二為核心單品，渠道利潤率高于競手。白牛二（42 度牛欄山陳釀）為公司核心大單品，23 年銷量達 24.64 萬千升（占比為 67.2%）。2002 年公司推出白牛二新品，打破過往二鍋頭清香型傳統，初始以自然動銷為主，覆蓋北京及周邊市場，我們認為低度產品有助于迎合當地口味。2007 年邀請王剛作為代言人進行宣傳推廣，受益于大商制與深度分銷模式，2008 年后白牛二迎來銷售

36、高峰，成為北京市場該價格帶領導品牌。2011年公司試水央視廣告，“正宗二鍋頭，地道北京味”宣傳語朗朗上口，帶牛欄山走出北京、走進千家萬戶，同時品牌力提升助力外阜市場拓展。白牛二終端毛利率達 30%，遠高于競手，保障渠道推力（根據酒說網易號）。公司研究順鑫農業（000860）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 白牛二價格帶不斷上行，目前為白牛二價格帶不斷上行，目前為 15 元價格元價格帶領軍品牌。帶領軍品牌。根據微酒微信公眾號，2008-11 年牛欄山陳釀北京市場終端零售價從 8 元漲到了 12 元，15 年后升級至 15 元，目前白牛二為該價格帶領軍品牌。24 年 2 月起進一步上調

37、牛欄山陳釀價格（42 度 125ml、265ml、500ml，52 度 500ml），提價幅度為 6 元/箱，我們認為提價有助于進一步提升公司利潤水平。新國標落地實施，白牛二換標正常運營。新國標落地實施，白牛二換標正常運營。白牛二傳承古法地道口感，原料包括濃香型白酒、固液法白酒原酒與食用香料，新國標下將歸類于調香白酒，22 年 6 月新國標落地實施，白牛二換標后正常運營，打破此前下架退市謠言、提振終端信心，我們認為隨著行業中小企業出清，白牛二憑借渠道優勢與品牌優勢，未來有望穩健發展。表表 3 主要產品提價梳理主要產品提價梳理 提價執行日期提價執行日期 產品范圍產品范圍 提價幅度提價幅度 202

38、1.1.16 三牛系列 400ml、500ml、1.5L：上調 10 元/瓶；255ml：上調 6 元/瓶 2021.2.10 部分低價位的二鍋頭系列光瓶產品、桶裝產品及含精品系列在內的盒裝酒產品 提價幅度在 10%左右 2022.1.1 百年系列福牛、禧牛、國牛 福牛：上調 20 元/瓶，禧牛：上調 30 元/瓶，國牛：上調 50 元/瓶 2022.5.1 清香型白酒：上調 3 元至 15 元，濃香型白酒：上調 10 元至 15 元（以凈含量 500ml 為核算單位）2023.1.1 5 款牛欄山陳釀（42125ml、265ml、500ml、750ml，52500ml）每箱上漲 6 元 20

39、24.2.1 4 款牛欄山陳釀（42125ml、265ml、500ml，52500ml）每箱上漲 6 元 資料來源：關于公司部分白酒產品提價的公告（20201212）、關于公司部分白酒產品提價的公告（20210210）、關于公司部分白酒產品價格調整的公告（20211225）、關于公司部分白酒產品價格調整的公告（20220319）、關于公司部分產品提價的公告（20221112），關于公司部分產品提價的公告（20240112），HTI 圖圖19 白牛二舊包裝白牛二舊包裝 資料來源：天貓，HTI 圖圖20 白牛二新包裝白牛二新包裝 資料來源：天貓，HTI 推出金標陳釀純糧固態新品，強大終端網絡奠定堅

40、實基礎。推出金標陳釀純糧固態新品，強大終端網絡奠定堅實基礎。新國標下公司推出純糧升級大單品金標陳釀，采用固態法進行釀造，提出“純糧釀造更地道”口號，順應消費升級趨勢，目前處于產品導入期。公司強大終端網絡奠定良好渠道基礎，通過“三位一體兩原則”營銷打法持續推廣，恪守金標陳釀價格紅線，采取渠道聯動和重投餐飲原則。此外，公司強化過程控制管理，對終端到達率、終端生動化、控盤分利和餐飲拉動執行情況等加以考核，利用央視引領、百城精準投放和內容高頻輸出的傳播網絡加強推廣。公司舉辦“金標牛煙火氣餐廳榜”活動，持續發力餐飲渠道推廣，跨界合作進一步增強市場影響力。23 年金標陳釀實現銷量 0.65 萬千升（占比為

41、 1.8%）。金標陳釀目標金標陳釀目標 25 年銷量達年銷量達 1500 萬箱。萬箱。公司擬將金標陳釀打造為 30-40 元價格帶純糧光瓶酒第一大單品，目標 25 年銷量達 1500 萬箱，若以區間中值 35 元進行測算，則目標達成后金標陳釀 25 年零售額將達到 63 億元。金標陳釀將率先發力核心市場，進而形成全國化點狀布局，目前市場反饋良好，經銷商推廣積極性較強。公司研究順鑫農業（000860）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖21 金標陳釀采用純糧固態釀造金標陳釀采用純糧固態釀造 資料來源：京東，HTI 圖圖22 采用采用“三位一體兩原則三位一體兩原則”營銷打法營銷打法

42、資料來源：牛欄山酒廠微信公眾號，HTI 持續推進產品結構升級，魁盛持續推進產品結構升級，魁盛號新品定位千元價格帶。新品定位千元價格帶。公司持續推進新品研發，推出精制陳釀、珍品陳釀等系列升級產品，價格帶覆蓋 20-50 元區間。21 年推出牛欄山一號新品（60-70 元價格帶），豐富光瓶酒產品矩陣。百年陳釀以獨特工藝打造淡濃香風格產品，36度迎合低度消費者偏好；百年紅系列以喜慶紅色為主色調，聚焦“宴”“聚”“禮”“藏”場景。經典二鍋頭系列包括黃龍、青龍、三十年窖藏等，包裝采用皇家紋飾等元素，展現特色北京地域文化，深受廣大消費者青睞（產品價格帶為 200-600 元）。高端產品線方面，18 年公司

43、推出魁盛號系列（798 元/瓶），取名自牛欄山前身四大燒鍋之一，著力開拓高端市場，21 年推出魁盛號 樽璽新品（1598 元/瓶），定位千元價格帶，打造京味好酒新高度。公司研究順鑫農業（000860）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 牛欄山品牌主要產品（電商零售到手價）牛欄山品牌主要產品（電商零售到手價）系列系列 產品產品 圖片圖片 度數度數 香型香型 單價（元單價（元/瓶）瓶）魁盛號 魁盛號 樽璽 55 清香 1598 魁盛號 53 798 經典二鍋頭 經典二鍋頭（黃龍）52 清香 475 珍品三十年（青龍）53 255 三十年窖藏 53 210 青花瓷-52 清香 2

44、15 百年牛欄山 三牛 36 濃香 140 12 年 53 190 10 年 52 100 8 年 52 70 6 年 50 58 牛欄山一號-52 清香 68 牛欄山珍品 珍品陳釀 20 43 濃香 64 珍品陳釀 43 45 金標陳釀-42.3 濃香 42 牛欄山陳釀 白牛二 42 濃香 16 新一代陳釀 43 22 精制陳釀 52 24 傳統二鍋頭 綠牛二 56 清香 17 凈爽 53 21 注：價格統計時間為 2024 年 5 月 資料來源：京東，HTI 公司研究順鑫農業（000860）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.省內市場精耕細作，持續推進省外擴張省內市場精耕細作

45、，持續推進省外擴張 大商制助力空白區域市場拓展。大商制助力空白區域市場拓展。公司采用大商制模式，北京區域與創意堂、朝批雙龍、京糖、京柳、首森等進行合作，經銷商掌控力較強，21 年終端餐飲店達 4000 家左右；外埠區域在重點市場設立辦事處，提供銷售政策和費用支持，以區域大商為主體進行市場拓展（負責商超、餐飲和流通全渠道銷售），有助于公司快速填補空白市場。截至23 年 12 月 31 日，公司經銷商數目合計為 467 家，其中北京/外阜市場分別為 74/393 家。圖圖23 公司經銷商數量分地區情況（家）公司經銷商數量分地區情況（家）6565736974389400359373393050100

46、15020025030035040045050020192020202120222023京內京外 資料來源：公司 20-23 年年報、HTI 公司持續拓展外阜市場，省外收入占比呈上升趨勢。公司持續拓展外阜市場，省外收入占比呈上升趨勢。12 年公司提出“1+4+5”戰略，以北京市場為核心，將天津、保定、呼市、唐山打造成 4 個億元市場，將山東、河南、山西、內蒙、遼寧培育成 5 個省級億元市場；落實“三級發展圈”工程，以北京市場為核心，環北京區域、黃河以南、長江以南分別為三級發展圈。15 年升級為“2+6+2”戰略，強化全國化布局。18 年公司已擁有 22 個億元以上省級/直轄市銷售市場，長三角、

47、珠三角發展迅猛。19 年“1+4+N”樣板市場培育成果顯現，南京、長春、東莞、蘇州樣板市場已初具形成，同時加速深分銷進程，實現從全國化擴張向市場縱深發展轉變。21 年公司通過產品結構升級、營銷組織優化、終端建設優化、營銷管理細化等舉措深耕京津冀、長三角、珠三角三大戰略發展區；整體推進樣板市場群建設，連點成片形成區域輻射力。公司省外收入占比從 15 年的 32.4%提升至 23 年的 59.2%，2015-23 年收入 CAGR 為 9.1%。圖圖24 牛欄山三級發展圈牛欄山三級發展圈 資料來源：白酒經銷商學院微信公眾號，HTI 圖圖25 省外收入占比呈上升趨勢省外收入占比呈上升趨勢 32%40

48、%46%62%65%64%67%66%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023外阜地區北京地區 資料來源：公司 15-23 年年報，HTI 4.肉食全產業鏈布局，非主業業務持續剝離肉食全產業鏈布局，非主業業務持續剝離 肉食業務全產業鏈布局，銷售市場以北京為主。肉食業務全產業鏈布局，銷售市場以北京為主。公司豬肉業務形成了集“種豬繁育-生豬養殖-屠宰加工-肉制品深加工-冷鏈物流配送”于一體的全產業鏈布局，有助于降低豬肉市場價格波動影響。公司銷售區域以北京為主（占比超過 80%），市占率達 40%

49、；外埠市場集中于河北、山西、內蒙等地區。23 年豬肉業務收入同比-4.6%至 25.98 億元，占總營收比重為 24.5%，其中屠宰/種畜養殖業務占比分別為 22.7%/1.9%。公司研究順鑫農業（000860）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 發力種豬產能增長，持續推進降本增效。發力種豬產能增長，持續推進降本增效。公司種豬業務以小店品牌開展，下屬小店畜禽良種場為“國家生豬核心育種場”、“國家級重點種畜禽場”，20 年祖代/父母代銷量分別為 2033/10214 套。公司采用自繁自養與基地農戶養殖結合的模式，每年出欄量約為20 余萬頭。公司推進種豬質量提升與產能增長，強化精細化管理

50、降低生產經營成本，持續推進開源節流工作。24 年公司將強化產業鏈前后端建設，發力種豬繁育銷售以及精深加工、熟食等業務，進一步提升豬肉業務經營效應。屠宰業務以生肉制品為主，公司著力產品結構升級。屠宰業務以生肉制品為主，公司著力產品結構升級。公司年屠宰能力達 400 萬頭，20 年實際屠宰量為 102.31 萬頭，分公司鵬程食品為北京市最大安全豬肉生產基地。公司擁有 4 萬噸儲藏能力的單體冷庫和專業冷藏車輛，能夠實現 0-4全程冷鏈，日配送能力達 600 噸。產品以生豬肉制品為主，21H1 生豬肉制品/豬肉熟食銷量分別為 7.58/0.36萬噸。受累于豬肉行業供過于求，23 年公司屠宰業務收入同比

51、-6.1%至 24.01 億元。公司開展“點對點”定點調運保障生豬供應，緩解生產壓力，同時深耕銷售渠道建設，積極開展品牌宣傳，助力“鵬程”品牌市占率提升。22 年進一步推進產品結構升級，發力精加工、小包裝產品推廣；加強社區終端建設，開拓線上、新媒體銷售市場。圖圖26 2010 年以來豬肉價格走勢年以來豬肉價格走勢 010203040506070中國:平均價:豬肉 資料來源：Wind，HTI 圖圖27 屠宰業務收入及同比增速屠宰業務收入及同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000450020172018201

52、92020202120222023屠宰收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，公司 23 年年報，HTI 圖圖28 種畜養殖業務收入及同比增速種畜養殖業務收入及同比增速-100%-50%0%50%100%150%0501001502002503003504004502017201820192020202120222023種畜養殖收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）資料來源：Wind，公司 23 年年報，HTI 公司研究順鑫農業（000860）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖29 肉制品銷量情況（萬噸）肉制品銷量情況（萬噸）024681012141618201820

53、192020202120222023生豬肉制品豬肉熟食合計 資料來源：公司 2021 年度第一期中期票據募集說明書(更正)、21-23 年年報，HTI 圖圖30 肉制品均價情況（元肉制品均價情況（元/公斤）公斤）0510152025303520182019202021H1生豬肉均價豬肉熟食均價 資料來源：公司 2021 年度第一期中期票據募集說明書(更正)，HTI 圖圖31 種豬銷售情況（套）種豬銷售情況（套）1213 1225 2033 1147 8918 8838 10214 8185 0200040006000800010000120001400020182019202021H1祖代父母

54、代 資料來源：公司 2021 年度第一期中期票據募集說明書(更正)，HTI 圖圖32 豬肉業務毛利率情況豬肉業務毛利率情況-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2017201820192020202120222023屠宰行業種畜養殖業 資料來源：Wind，公司 23 年年報，HTI 聚焦酒肉主業，非主業持續剝離。聚焦酒肉主業，非主業持續剝離。公司聚焦酒業、肉食兩大主業，逐步剝離其他業務，15-17 年分別剝離種業、苗木、農批市場、水利建筑施工等業務，20 年以來加大房地產去化力度，22 年外埠項目基本完成住宅去化。23 年順鑫佳宇子公司成功剝離，進年順鑫佳宇

55、子公司成功剝離，進一步增厚利潤空間。一步增厚利潤空間。23 年公司以 19.86 億元購買順鑫佳宇子公司兩棟樓宇資產，優化其資產負債結構，并以債權對其增資 49.74 億元，推進順鑫佳宇子公司于北京產權交易所公開掛牌轉讓，11 月與控股股東指定關聯方簽訂產權交易合同，擬轉讓順鑫佳宇子公司，其成交價格為 22.59 億元，12 月正式完成股權轉讓。近年來佳宇房地產子公司持續虧損，23 年公開掛牌轉讓順利，我們認為隨著房地產業務剝離，公司持續聚焦主業，未來有望減負再出發。表表 5 非主業業務剝離進度非主業業務剝離進度 年份年份 剝離內容剝離內容 2015 耘豐種業分公司、北京順鑫國際種業有限公司、

56、順科農業技術開發分公司、北京順鑫國際電子商務有限公司及楊鎮供熱中心資產或股權 2016 北京順鑫石門農產品批發市場有限責任公司股權 2017 北京鑫大禹水利建筑工程有限公司股權 2023 北京順鑫佳宇房地產開發有限公司股權 資料來源：公司 15-23 年年報，HTI 公司研究順鑫農業（000860）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖33 近年來佳宇房地產開發子公司持續虧損近年來佳宇房地產開發子公司持續虧損-2.20-2.56-3.39-5.34-3.81-8.42-9-8-7-6-5-4-3-2-10201720182019202020212022凈利潤（億元）資料來源：公司

57、17-22 年年報，HTI 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 結合公司各項業務的歷史數據，我們作出如下假設：結合公司各項業務的歷史數據，我們作出如下假設：公司發力產品結構升級，持續推進省外市場擴張，金標陳釀新品反饋良好，假設白酒業務 2024-2026 年收入增速分別為 15.6%、11.2%、10.1%，毛利率分別為 51.6%、51.8%、52.0%。假設屠宰業務 2024-2026 年收入增速分別為 7.0%、7.1%、6.1%，毛利率分別為-3.0%、-1.5%、-1.0%。假設其他業務 2024-2026 年收入增速均為 6.1%，毛利率均為 0.0%。我們預計 2024-2

58、6 年順鑫農業營業收入分別為 108.34、119.20、129.99 億元，分別同比+2.3%、+10.0%、+9.0%；歸母凈利潤分別為 5.21、7.39、9.25 億元；EPS 分別為 0.70元/股、1.00 元/股和 1.25 元/股。公司為低端白酒行業龍頭，白酒業務為核心盈利來源，豬肉業務 23 年屠宰養殖兩端承壓，24 年減虧恢復中暫不給予估值，參考行業內可比公司，假設 24 年白酒業務凈利率為 10%，我們給予 24 年公司白酒業務 22 倍 PE，對應目標價 23.39 元。首次覆蓋給予“優于大市”評級。公司研究順鑫農業（000860）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

59、律聲明 表表 6 分產品收入預測表（百萬元）分產品收入預測表（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入收入 白酒行業白酒行業 10225.48 8108.86 6822.99 7886.01 8765.94 9653.68 YoY 0.4%-20.7%-15.9%15.6%11.2%10.1%占比 68.8%69.4%64.4%72.8%73.5%74.3%屠宰行業屠宰行業 3313.17 2556.54 2401.23 2569.31 2751.73 2918.21 YoY-21.3%-22.8%-6.1%7.0%7.1%6.1%占比 22.3%21.9

60、%22.7%23.7%23.1%22.5%房地產業房地產業 863.94 676.07 1010.96 -YoY 64.0%-21.7%49.5%-占比 5.8%5.8%9.5%-其他其他 466.79 336.87 357.38 379.15 402.24 426.74 YoY-20.9%-27.8%6.1%6.1%6.1%6.1%占比 3.1%2.9%3.4%3.5%3.4%3.3%營業總收入營業總收入 14869.38 11678.34 10592.56 10834.47 11919.91 12998.63 YoY-4.1%-21.5%-9.3%2.3%10.0%9.0%資料來源：Win

61、d，HTI 表表 7 白酒業務可比公司估值表白酒業務可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 600519.SH 貴州茅臺 1476.55 18548.39 59.49 69.78 81.01 24.82 21.16 18.23 8.60 7.08 5.89 000858.SZ 五糧液 131.03 5086.07 7.78 8.74 9.79 16.84 14.99 13.38 3.93 3.35

62、 2.90 000568.SZ 瀘州老窖 149.50 2200.62 9.02 10.98 13.22 16.61 13.62 11.31 5.32 4.28 3.53 600809.SH 山西汾酒 219.14 2673.43 8.56 10.78 13.21 25.61 20.32 16.59 9.60 7.11 5.53 002304.SZ 洋河股份 86.43 1302.02 6.65 7.16 7.89 13.00 12.07 10.95 2.51 2.26 2.04 603369.SH 今世緣 48.27 605.55 2.52 3.05 3.72 19.31 15.80 12.

63、97 4.56 3.74 3.09 000596.SZ 古井貢酒 227.92 1204.79 8.68 11.17 13.96 26.25 20.41 16.33 5.60 4.67 3.89 均值 14.67 17.38 20.40 20.35 16.91 14.25 5.73 4.64 3.84 注：收盤價為 2024 年 6 月 24 日價格，估值為 Wind 一致預期 資料來源：Wind，HTI 6.風險提示風險提示 行業競爭加劇，新品動銷不及預期，豬價波動風險，食品安全問題。公司研究順鑫農業（000860）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司是北京市第一家農業類上市公

64、司，公司從事的主要業務包括：白酒釀造與銷售；種豬繁育、生豬養殖、屠宰及肉制品加工；房地產開發。公司現已形成了以白酒、豬肉為主的兩大產業。白酒產業的主要產品以“牛欄山”和“寧誠”為代表，“牛欄山”現已形成清香型“二鍋頭”和濃香型“百年”兩大系列白酒；“寧誠”現主要為綿香型寧城老窖白酒。公司種豬繁育、生豬養殖、屠宰及肉制品加工業務產品，主要包括“小店”牌種豬及商品豬、“鵬程”牌生鮮及熟食制品。牛欄山酒廠是北京地區保持自主釀造規模最大的白酒企業，是北京地區白酒行業中最早擁有“中華老字號”、“中國馳名商標”和“中國釀酒大師”(首屆)的企業。附表附表 前十大股東：前十大股東：股東名稱股東名稱 占總股本比

65、例占總股本比例(%)北京順鑫控股集團有限公司 37.5100 上海高毅資產管理合伙企業(有限合伙)-高毅鄰山 1 號遠望基金 4.2500 中國農業銀行股份有限公司-易方達消費行業股票型證券投資基金 4.1800 中國銀行股份有限公司-招商中證白酒指數分級證券投資基金 3.6400 香港中央結算有限公司(陸股通)2.1800 中國建設銀行股份有限公司-鵬華中證酒交易型開放式指數證券投資基金 0.7700 平安銀行股份有限公司-銀華心享一年持有期混合型證券投資基金 0.6000 寧波銀行股份有限公司-銀華盛世精選靈活配置混合型發起式證券投資基金 0.5700 中國建設銀行股份有限公司-嘉實農業產

66、業股票型證券投資基金 0.5300 中國工商銀行股份有限公司企業年金計劃-中國建設銀行股份有限公司 0.5300 合合 計計 54.7600 公司研究順鑫農業（000860）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 10593 10834 11920 12999 每股收益-0.40 0.70 1.00 1.25 營業成

67、本 7224 6845 7417 8006 每股凈資產 9.14 9.85 10.84 12.09 毛利率%31.8%36.8%37.8%38.4%每股經營現金流-1.00 1.31 1.74 1.97 營業稅金及附加 1145 1171 1289 1405 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%10.8%10.8%10.8%10.8%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 1205 1124 1189 1245 P/E-41.98 23.83 16.79 13.41 營業費用率%11.4%10.4%10.0%9.6%P/B 1.83 1.70 1.54 1.38 管理費

68、用 856 854 916 973 P/S 1.17 1.15 1.04 0.95 管理費用率%8.1%7.9%7.7%7.5%EV/EBITDA 34.44 8.05 5.75 4.08 EBIT 27 804 1067 1323 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 173 78 38 35 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%1.6%0.7%0.3%0.3%毛利率 31.8%36.8%37.8%38.4%資產減值損失-173 0 0 0 凈利潤率-2.8%4.8%6.2%7.1%投資收益 289 0 0 0 凈資產收益率-4.4%7.1%9.2%10.3%營業利潤營業

69、利潤 75 731 1037 1298 資產回報率-1.9%3.5%4.9%5.6%營業外收支-2 0 0 0 投資回報率-0.9%5.1%6.8%7.7%利潤總額利潤總額 73 731 1037 1298 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 389 1149 1416 1676 營業收入增長率-9.3%2.3%10.0%9.0%所得稅 371 204 290 363 EBIT 增長率 112.8%2911.2%32.8%24.0%有效所得稅率%511.4%28.0%28.0%28.0%凈利潤增長率 56.1%276.2%41.9%25.2%少數股東損益-3 5 8 10 償債能力指標償債能

70、力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤-296 521 739 925 資產負債率 55.7%51.0%46.8%45.1%流動比率 1.39 1.57 1.79 1.96 速動比率 1.08 1.24 1.40 1.55 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 1.00 1.14 1.30 1.45 貨幣資金 7271 7255 7564 8866 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 142 145 160 174 應收賬款周轉天數 1.31 1.31 1.31 1.31 存貨 2194 2079 2253 24

71、32 存貨周轉天數 110.86 110.86 110.86 110.86 其它流動資產 501 499 502 506 總資產周轉率 0.69 0.72 0.79 0.79 流動資產合計 10107 9978 10478 11978 固定資產周轉率 3.23 3.57 4.28 5.14 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 3275 3039 2787 2529 在建工程 50 34 29 28 無形資產 787 764 741 718 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 5260 4985 4705 4422 凈利潤-2

72、96 521 739 925 資產總計資產總計 15367 14962 15184 16400 少數股東損益-3 5 8 10 短期借款 2564 1800 1000 1000 非現金支出 535 345 349 353 應付票據及應付賬款 907 860 932 1006 非經營收益 34 151 112 92 預收賬款 11 11 13 14 營運資金變動-1009-53 83 85 其它流動負債 3812 3692 3894 4101 經營活動現金流經營活動現金流-738 969 1291 1465 流動負債合計 7295 6364 5838 6120 資產-153-70-70-70 長

73、期借款 1235 1235 1235 1235 投資 1850 0 0 0 其它長期負債 35 35 35 35 其他 12 0 0 0 非流動負債合計 1270 1270 1270 1270 投資活動現金流投資活動現金流 1709-70-70-70 負債總計負債總計 8565 7634 7109 7391 債權募資-1905-764-800 0 實收資本 742 742 742 742 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 6783 7304 8043 8968 其他-227-151-112-92 少數股東權益 19 25 32 42 融資活動現金流融資活動現金流-2132-915-912-92 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 15367 14962 15184 16400 現金凈流量現金凈流量-1161-16 309 1303 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 06 月 24 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2023），HTI