冠豪高新-公司研究報告-老牌特種紙領軍橫縱延伸進入成長新紀元-230117（25頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 老牌特種紙領軍，橫縱延伸進入成長新紀元 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 冠豪高新：冠豪高新：國企背景國企背景老牌老牌特種紙領軍特種紙領軍企業聚勢立新企業聚勢立新。成立于 1993 年，背靠央企中國誠通，21Q3 吸收合并粵華包引入高級涂布白卡紙業務（60wt），產能實現跨越式提升及優質產業協同。公司以高端涂布白卡與特種紙為主，造紙化工與彩色印刷為輔，持續多年高于行業的研發投入，以涂布技術為核心競爭力，全力打造涂布新材料科技創新平臺。行業：行業：短期有利潤彈性，中長期格局及成長性優異短期有利潤彈性，中長期格局及成長性優異。短期：短期

2、：漿價步入下漿價步入下行周期，特紙企業盈利彈性釋放。行周期，特紙企業盈利彈性釋放。合并粵華包合并粵華包 60 萬噸高端白萬噸高端白卡紙后，卡紙后，更大盈利彈性將顯現更大盈利彈性將顯現。漿價自 22 年 12 月確認拐點，進入下行通道，Suzano 率先降價 40 美金至 820 美金通道，木漿進入新增產能密集投產階段。Arauco 的 156wt 已投產，UPM 的 210wt 預計 23Q1 投產，漿價有望進一步回落。中長期中長期：食品卡、熱敏紙及熱轉印紙具備較大發展潛力，除受疫后服裝（熱轉印紙）、快遞物流（熱敏紙）等行業回暖推動，還受益以紙代塑（食品卡）、消費升級等趨勢。公司：公司：高端產

3、品、頭部客戶高端產品、頭部客戶，產業鏈，產業鏈布局橫縱布局橫縱拓張拓張。公司產品矩陣高端，高度重視研發轉化，占比最大的高檔涂布白卡，立足煙草及食品等高端包裝市場，其煙卡代表著中國涂布白卡頂端水平，并擁有煙草、國際無菌包裝龍頭、國際連鎖餐飲巨頭等頂級客戶資源。當前公司進入產業鏈橫縱延伸：1）強鏈：）強鏈：依托優質客戶資源，擴產能打破瓶頸，依托優質客戶資源，擴產能打破瓶頸，24 年公司30wt 白卡紙+6wt 特種紙投產，屆時產能將達 116wt。2）補鏈：上下游）補鏈：上下游全產業鏈布局，夯實基礎搶占先機全產業鏈布局，夯實基礎搶占先機。上游延伸化工與制漿，規劃 61.2wt化機漿最早 24 年達

4、產。下游延伸至彩色印刷板塊。投資建議投資建議。公司擁有高端產品矩陣、頭部客戶群資源，渠道壁壘高、需求旺盛，短期合并粵華包后，木漿下行其盈利彈性加大。中長期，2024年白卡、特種紙以及化機漿產能投產，增強科創研發企業能力，由“涂布”向“涂膜”打造新材料平臺。預計 22-24E 凈利潤 3.85/5.39/6.44 億元，同比+177.6%/40.1%/19.4%。對應 PE 分別 19.5X/13.9X/11.7X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示。產能投放不及預期，原材料價格大幅波動，市場競爭加劇等。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財

5、務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 7398 8522 8864 10649 收入同比（%）13.9%15.2%4.0%20.1%歸屬母公司凈利潤 139 385 539 644 凈利潤同比（%）-56.4%177.6%40.1%19.4%毛利率（%）18.7%16.3%20.0%19.6%ROE（%）2.8%7.3%9.3%10.0%每股收益（元）0.08 0.21 0.29 0.35 P/E 61.25 19.49 13.92 11.66 P/B 1.80 1.42 1.29 1.16 EV/EBITDA 10.27 1.80 1.22 1.44

6、資料來源：wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 冠豪高新（冠豪高新（600433）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-01-17 收盤價（元）4.07 近 12 個月最高/最低（元）4.89/2.76 總股本（百萬股）1,844 流通股本（百萬股）1,439 流通股比例（%）78.04 總市值（億元）78 流通市值（億元）61 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：馬遠方馬遠方 執業證書號：S0010521070001 郵箱： 相關報告相關報告 -52%

7、-36%-20%-5%11%1/224/227/2210/22冠豪高新滬深300Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/25 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 老牌特紙領軍，進入成長新周期老牌特紙領軍，進入成長新周期.5 1.1 合并粵華包，吸納優質產能及頭部客戶資源合并粵華包，吸納優質產能及頭部客戶資源.6 1.2 央企控股實力雄厚，股權激勵凝聚意志央企控股實力雄厚，股權激勵凝聚意志.9 2 行業：短期成本拐點明確，長期成長及格局優異行業：短期成本拐點明確，長期成長及格局優異.10 2.1 熱敏紙熱敏紙&不干膠標簽：

8、受益經濟增長與消費復蘇不干膠標簽：受益經濟增長與消費復蘇.11 2.2 食品包裝紙：以紙代塑持續打開行業天花板食品包裝紙：以紙代塑持續打開行業天花板.13 2.3 熱轉印熱轉印紙：環保印染滲透率提升帶來需求增長紙：環保印染滲透率提升帶來需求增長.15 3 公司：坐擁高端產品、客戶矩陣，進入橫縱擴張階段公司：坐擁高端產品、客戶矩陣，進入橫縱擴張階段.16 3.1 強鏈：以研發為矛，聚焦差異化、高端化強鏈：以研發為矛，聚焦差異化、高端化.16 3.2 補鏈：上下游全產業鏈布局，夯實基礎搶占先機補鏈：上下游全產業鏈布局，夯實基礎搶占先機.19 3.3 漿價下行，盈利彈性兌現漿價下行，盈利彈性兌現.2

9、0 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 風險提示：風險提示：.23 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.24 QZnUpNtRVVnUqUWVoY9PcM6MtRrRnPtQkPmMoPkPrQoR8OpOrPxNsPpQxNsRpNTable_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/25 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2 公司產品矩陣公司產品矩陣.5 圖表圖表 3 2013 年至今公司營收及增速年至今公司營收及增速.6 圖表圖表 4 2013 年至今公司凈利潤及增速年至

10、今公司凈利潤及增速.6 圖表圖表 5 冠豪高新冠豪高新 2021 年營收構成年營收構成.6 圖表圖表 6 粵華包粵華包 2020 年營收構成年營收構成.6 圖表圖表 7 公司營收按地區（百萬元，公司營收按地區（百萬元，%）.7 圖表圖表 8 冠豪高新杜邦分析冠豪高新杜邦分析.7 圖表圖表 9 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析.7 圖表圖表 10 公司歷年毛利率、凈利率公司歷年毛利率、凈利率.8 圖表圖表 11 冠豪與粵華包冠豪與粵華包 2019 年主營成本構成年主營成本構成.8 圖表圖表 12 公司毛利率（公司毛利率（%）與季度漿價（元）與季度漿價（元/噸）噸）.8 圖表圖表 13 公司期間費

11、用率公司期間費用率.8 圖表圖表 14 可比公司期間費用率可比公司期間費用率.8 圖表圖表 15 公司股權結構公司股權結構.9 圖表圖表 16 公司核心管理團隊介紹公司核心管理團隊介紹.9 圖表圖表 17 公司股權激勵解鎖條件公司股權激勵解鎖條件.10 圖表圖表 18 2010-2020 年我國特種紙產量及增速年我國特種紙產量及增速.10 圖表圖表 19 特種紙與機制紙及紙板產量增速對比特種紙與機制紙及紙板產量增速對比.10 圖表圖表 20 2019 年我國特種紙各細分品類產量占比年我國特種紙各細分品類產量占比.11 圖表圖表 21 熱敏紙結構及發色原理熱敏紙結構及發色原理.11 圖表圖表 2

12、2 收銀熱敏紙圖例收銀熱敏紙圖例.11 圖表圖表 23 我國熱敏紙歷年產量（萬噸）我國熱敏紙歷年產量（萬噸）.12 圖表圖表 24 2018 年全球各地區標簽銷售量占比年全球各地區標簽銷售量占比.12 圖表圖表 25 國國內標簽印刷市場產值與增速內標簽印刷市場產值與增速.12 圖表圖表 26 2015-2020 年國內快遞業務量及增速年國內快遞業務量及增速.13 圖表圖表 27 2011-2019 年我國食品包裝特種紙產量年我國食品包裝特種紙產量.13 圖表圖表 28 食食品卡行業競爭格局品卡行業競爭格局.14 圖表圖表 29 當前各企業食品卡產能當前各企業食品卡產能.14 圖表圖表 30 網

13、上外賣用戶網上外賣用戶 21 年突破年突破 5.4 億人次億人次.14 圖表圖表 31 新式茶飲市場規新式茶飲市場規模模 2023E 有望突破有望突破 1771 億億元元.14 圖表圖表 32 國內無菌包裝企業市場份額國內無菌包裝企業市場份額.14 圖表圖表 33 2021 年我國液態奶產量實現年我國液態奶產量實現 2843 萬噸萬噸.14 圖表圖表 34 熱轉印紙的生產及應用熱轉印紙的生產及應用.15 圖表圖表 35 2011-2021 年我國熱轉印紙產量及增速年我國熱轉印紙產量及增速.15 圖表圖表 36 2020 年我國熱轉印紙競爭格局年我國熱轉印紙競爭格局.15 圖表圖表 37 我國服

14、裝歷年產量及增速我國服裝歷年產量及增速.16 圖表圖表 38 各公司研發費用（萬元）各公司研發費用（萬元）.16 圖表圖表 39 各公司研發費用率各公司研發費用率.16 Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/25 證券研究報告 圖表圖表 40 公司部分產線介紹公司部分產線介紹.17 圖表圖表 41 公司歷年產能、產量、產能利用率公司歷年產能、產量、產能利用率.18 圖表圖表 42 公司各產線產能（萬噸）公司各產線產能（萬噸）.18 圖表圖表 43 公司研發的用于登機牌的熱敏紙公司研發的用于登機牌的熱敏紙.18 圖表圖表

15、 44 公司研發的高檔無碳紙公司研發的高檔無碳紙.18 圖表圖表 45“紅塔牌紅塔牌”涂布白芯白卡紙涂布白芯白卡紙.19 圖表圖表 46 紅塔液體食品包裝白卡紙紅塔液體食品包裝白卡紙.19 圖表圖表 47 公司規劃產能情況公司規劃產能情況.20 圖表圖表 48 公司未來產能及木漿自給率計算公司未來產能及木漿自給率計算.20 圖表圖表 49 漿價當前已達近五年峰值漿價當前已達近五年峰值.21 圖表圖表 50 22-25 年全球針、闊葉漿擬新增產能及時點年全球針、闊葉漿擬新增產能及時點.21 圖表圖表 51 公司公司 22 年前三季度噸毛利、噸凈利測算年前三季度噸毛利、噸凈利測算.21 圖表圖表

16、52 漿價下跌對應盈利能力彈性測算漿價下跌對應盈利能力彈性測算.22 圖表圖表 53 公司分產品營收預測公司分產品營收預測.22 圖表圖表 54 公司公司 2019 年至今年至今 PE-TTM.23 圖表圖表 55 公司公司 2017 年至今市值（億元）年至今市值（億元）.23 圖表圖表 56 可比公司一致預期對應可比公司一致預期對應 PE.23 Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/25 證券研究報告 1 老牌特紙老牌特紙領軍，進入成長新周期領軍，進入成長新周期 冠豪高新是國內老牌特種紙冠豪高新是國內老牌特種紙領軍企

17、業領軍企業，吸收合并粵華包形成優質產業協同，當吸收合并粵華包形成優質產業協同，當前步入橫縱擴張新階段前步入橫縱擴張新階段。公司成立于 1993 年，主營業務包括特種紙、高檔涂布白卡紙、造紙用化工品、彩色印刷品的研發、生產及銷售。公司以無碳紙起家，制造了中國第一張無碳復寫紙，并于 1996 年被選定為增值稅專用發票無碳復寫紙唯一供應產品。2003 年公司于上交所上市，2009 年引入央企中國紙業，成為央企控股的混合制企業，同年投建東海島特紙基地。2020 年入選國務院國企課改示范單位，2021年吸收合并粵華包，引入高級涂布白卡紙業務，實現優勢互補。2022 年是公司正式吸收合并粵華包、實現跨越式

18、發展的“元年”，公司將進一步啟動產業鏈橫縱擴張，伴隨以紙代塑等產業趨勢持續演繹，公司已啟動湛江東海島 30 萬噸白卡紙、6 萬噸特種紙、4 萬噸涂布卡紙項目，以及 61.2 萬噸化機漿項目。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，華安證券研究所 矩陣清晰，矩陣清晰，品類定位中高端品類定位中高端。公司以無碳紙起家，數十載深耕特種紙領域，當前擁有熱轉印、熱敏、不干膠及無碳紙四類特種紙。吸收合并粵華包后引入高級涂布白卡紙業務，其中約 50%為食品卡，用于液包、口杯紙等領域；煙卡約占 1/3，剩下為特種社會卡，廣泛用于藥品、高檔日化包裝。圖表圖表 2 公司產品矩陣公司產品矩陣 資料

19、來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/25 證券研究報告 1.1 合并粵華包，吸納優質產能及頭部客戶資源合并粵華包，吸納優質產能及頭部客戶資源 吸收合并粵華包，吸收合并粵華包，規模效應顯現規模效應顯現：2021 年營收 73.98 億元，同比+13.9%。22Q1-3實現營收 58.89 億元，同比+8.1%。業績端，追溯調整后的 2020 年凈利潤為 3.18億元，同比+86.7%。2021 年凈利潤 1.39 億元，同比-56.4%，主因對旗下珠海冠豪進行破產清算，以及針對部分固定資

20、產計提減值，兩部分計提合計影響盈利約 1.62億元。22Q1-3，公司凈利潤實現 2.52 億元，同比+30.6%，合并粵華包后優勢互補，盈利能力有望持續改善。圖表圖表 3 2013 年至今公司營收及增速年至今公司營收及增速 圖表圖表 4 2013 年至今公司凈利潤及增速年至今公司凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 合并后，合并后，高檔涂布高檔涂布白卡紙為核心白卡紙為核心產品產品，2021 年占比達年占比達 52.6%。根據公告，粵華包主營業務為白卡紙，2020 年占比 83.5%。吸收合并后，高檔涂布白卡紙成為冠豪高新主要營收來源，21 年占

21、比達 52.6%。無碳熱敏、不干膠占比分別為 19.3%/12.4%。合并后公司還吸收了粵華包的化工業務，21 年占比 5.85%。圖表圖表 5 冠豪高新冠豪高新 2021 年營收構成年營收構成 圖表圖表 6 粵華包粵華包 2020 年營收構成年營收構成 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司外銷占比持續提升公司外銷占比持續提升。按地區來看，公司主要銷售市場為國內，銷售占比接近9成。但近年來公司外銷占比持續提升，由2017年的5.1%提升至2021年的9.2%。公司主要出口地區包括東南亞、歐洲等地，外銷占比提升與側面印證公司產品在國0%20%40%60%8

22、0%100%120%140%160%020406080100營業收入（億元）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.5歸母利潤（億元）YoY52.6%19.3%12.4%6.2%3.6%5.85%白卡紙無碳熱敏不干膠印刷品其他業務化工83.5%7.9%7.6%1.0%白卡紙膠乳彩色印刷包裝其他業務Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/25 證券研究報告 際上認可度提升。圖表圖表 7 公司營收按地區（百萬元，公司營收按地區（百萬元，%）資料來源：公司

23、公告，華安證券研究所 杜邦分析：杜邦分析：利潤率驅動，利潤率驅動，ROE 拐點將至。拐點將至。2022 年是公司吸收合并粵華包的“元年”，我們認為本次合并形成產業優質協同，凈利率有望持續改善。公司以往 ROE與可比公司相比較低，主因盈利能力存在差異，期間費用高于同行。收購粵華包前，公司主要產品為無碳復寫紙及熱敏、熱升華紙。其中無碳復寫紙受無紙化辦公影響，需求及盈利能力收縮，從而影響公司整體盈利水平。圖表圖表 8 冠豪高新杜邦分析冠豪高新杜邦分析 圖表圖表 9 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 盈利能力自盈利能力自 18 年

24、起有所改善，年起有所改善，22 年成本高位毛利率承壓年成本高位毛利率承壓。木漿為最主要原材料：冠豪及粵華包，直接材料成本占比最高，根據公告，2019 年冠豪無碳紙/熱敏紙/粵華包白卡紙直接材料占比分別為 84.9%/85.6%/79.8%。白卡紙直接材料主要為木漿，占比約 75%，而熱敏紙、無碳紙直接材料中木漿占比較低，約為 50-60%，其余材料為涂布所需化工原料。18-19 年，漿價下行，公司盈利能力修復。22 年木漿成本壓力顯著，公司毛利率下滑至 17.36%。吸收合并粵華包后，公司主要產品變為高端涂布白卡，區位上看，粵華包工廠位于珠江，而冠豪在湛江、佛山等地均有工廠布局，工廠臨近增強區

25、域協同性。同時在漿價下行期，公司盈利彈性進一步放大。5.1%8.5%8.0%10.3%9.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02,0004,0006,0008,00020172018201920202021國內國外國外-占比（右軸）冠豪高新ROE凈利率總資產周轉率權益乘數20172.08%2.19%0.511.5820184.23%4.20%0.651.5120196.44%6.43%0.661.4920206.53%7.23%0.631.4220213.55%5.36%1.131.6822Q1-34.96%5.71%0.621.872021ROE凈利率總資產周轉

26、率權益乘數冠豪高新3.55%5.36%1.131.68仙鶴股份17.27%16.93%0.631.61五洲特紙20.52%10.57%0.932.09華旺科技18.82%15.17%0.791.5622Q1-3ROE凈利率總資產周轉率權益乘數冠豪高新4.96%5.71%0.621.87仙鶴股份8.62%10.36%0.451.85五洲特紙10.33%4.92%0.842.51華旺科技10.92%13.23%0.521.58Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/25 證券研究報告 圖表圖表 10 公司歷年毛利率、凈利率公

27、司歷年毛利率、凈利率 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 11 冠豪與粵華包冠豪與粵華包 2019 年主營成本構成年主營成本構成 圖表圖表 12 公司毛利率（公司毛利率（%）與季度漿價（元）與季度漿價（元/噸）噸）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告、卓創資訊，華安證券研究所 費用方面，公司費用率自費用方面，公司費用率自 19 年起顯著回落年起顯著回落。公司費用構成中研發費用占比最高，2021 年研發費用率高達 4.6%。直銷模式為主導下公司銷售費用較低。管理費用和財務費用基本保持穩定。公司 19 年起費用控制較好，期間費用率自 19 年的 16.3%降至 22Q1

28、-3 的 8.4%。圖表圖表 13 公司期間費用率公司期間費用率 圖表圖表 14 可比公司期間費用率可比公司期間費用率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 25.13%25.03%19.42%20.46%16.98%20.29%25.43%18.68%17.36%16.27%13.72%2.69%5.98%2.19%4.20%6.43%5.36%5.34%0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201720182019202122Q1-3毛利率凈利率84.9%85.6%79.8%3.5%3.0%1.0%11.6%11.4%19.

29、1%0%20%40%60%80%100%冠豪-無碳紙冠豪-熱敏紙粵華包-白卡紙直接材料直接人工制造費用3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,00010%15%20%25%30%35%40%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3冠豪-毛利率針葉漿均價（右軸）闊葉漿均價（右軸）15.7%13.0%13.4%10.1%9.7%13.8%16.3%8.1%9.4%8.4%-5%0%5%10%15%20%

30、銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率3%5%7%9%11%13%15%17%201620172018201920202021冠豪高新五洲特紙華旺科技仙鶴股份Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/25 證券研究報告 1.2 央企控股實力雄厚，股權激勵央企控股實力雄厚，股權激勵凝聚意志凝聚意志 公司為央企控股，實控人為中國誠通公司為央企控股，實控人為中國誠通。公司控股股東為中國紙業，實際控股人為中國誠通，持股比例約 33.8%。中國誠通為國務院國有資產監督管理委員會全資控股，中國紙業旗下三家紙業公司分別為冠豪

31、高新、岳陽林紙和美利云。公司背靠央企，資金與集團內部資源豐富。圖表圖表 15 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，華安證券研究所 核心管理團隊穩健，具備多年行業經驗核心管理團隊穩健，具備多年行業經驗。公司核心管理團隊經驗豐富，多為來自集團內部資歷豐富的行業專家、領軍人物。例如董事長謝先龍先生曾擔任岳陽林紙總經理助理、泰格林紙副總等要職。圖表圖表 16 公司核心管理團隊介紹公司核心管理團隊介紹 資料來源：公司公告，華安證券研究所 股權激勵彰顯發展信心股權激勵彰顯發展信心。公司 22 年年初頒布股權激勵計劃，多元化考核機制全Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（

32、600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/25 證券研究報告 方位激發核心骨干活力，彰顯未來發展信心。根據股權激勵，2022-2024 年，凈利潤（扣非歸母）復合增速不得低于以2020年為基數（2.79億元）的15%，即2022-2024年公司扣非歸母凈利潤分別不得低于 3.69/4.24/4.88 億元。按 2023 年 1 月 16 日股價，對應 PE 分別為 20.3X/17.7X/15.4X。圖表圖表 17 公司股權激勵解鎖條件公司股權激勵解鎖條件 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 行業行業：短期成本拐點明確，長期成長及格局優短期成本拐點明確，長期成長及格局優異異 特種

33、紙具備特種紙具備周期成長屬性，是造紙行業成長性優異的細分賽道周期成長屬性，是造紙行業成長性優異的細分賽道。特種紙行業規模增速大于造紙行業整體，10 年 CAGR 達 12.1%。我國特種紙行業起步較晚，但較依托高潛力市場前景、制造能力升級以及成本優勢，行業規模持續擴張。根據中國制漿造紙研究院，2020 年我國特種紙及紙板生產量 718 萬噸，同比增長 0.29%；2010-2020 年產量 CAGR 為 12.1%，同期整體機制紙及紙板產量 CAGR 為 1.02%（19 年后機制紙產量增長主因包裝紙類產能釋放過快），特種紙的產量增速快于紙及紙板，行業的增長潛力較大。圖表圖表 18 2010-

34、2020 年我國特種紙產量年我國特種紙產量及增速及增速 圖表圖表 19 特種紙與機制紙及紙板產量增速對比特種紙與機制紙及紙板產量增速對比 資料來源：中國制漿造紙研究院，華安證券研究所 資料來源：中國制漿造紙研究院，國家統計局，華安證券研究所 特種紙細分賽道較多，特種紙細分賽道較多，食品包裝紙、裝飾原紙、熱敏紙是食品包裝紙、裝飾原紙、熱敏紙是前三大前三大品類品類。特種紙可根據應用領域細分為：食品包裝紙及醫療包裝紙等特種包裝用紙，裝飾原紙及壁紙原紙等建筑用紙，無碳紙及熱敏紙等商務交流用紙，格拉辛紙等標簽用紙，熱轉印紙等印刷用紙，卷煙紙及卷煙配套用紙等煙草用紙。2019 年我國食品包裝紙、裝0%10

35、%20%30%40%50%60%0200400600800特種紙總產量（萬噸）YoY-特種紙產量14.89%9.26%7.63%5.51%3.73%2.01%0.29%3.56%2.29%1.35%2.53%-6.24%3.16%4.14%-10%-5%0%5%10%15%20%2014201520162017201820192020YoY-特種紙產量YoY-機制紙及紙板產量Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/25 證券研究報告 飾原紙、熱敏紙及無碳紙產量合計特種紙產量的比為 55.38%，為我國特種紙的主要品類。

36、圖表圖表 20 2019 年我國特種紙各年我國特種紙各細分品類產量占比細分品類產量占比 資料來源：恒達新材招股說明書，華安證券研究所 2.1 熱敏紙熱敏紙&不干膠標簽不干膠標簽：受益經濟增長與消費復蘇：受益經濟增長與消費復蘇 熱敏紙又被稱為熱敏傳真紙、熱敏記錄紙、熱敏復印紙，是以原紙、薄膜作為基材，在上面涂布熱敏發色層，發色層主要是由膠粘劑、顯色劑、無色染料(或稱隱色染料)、增感劑等組成。當熱敏紙遇到高溫條件下，或使用發熱元件對熱敏紙直接加熱，使顯色劑與無色染料熔融接觸發生化學反應而顯色。通過熱敏終端打印設備，熱敏紙可以打印設定的圖文。圖表圖表 21 熱敏紙結構及發色原理熱敏紙結構及發色原理

37、圖表圖表 22 收銀熱敏紙圖例收銀熱敏紙圖例 資料來源：冠豪高新公司官網，華安證券研究所 資料來源：冠豪高新公司官網，華安證券研究所 2019 年我國熱敏紙年我國熱敏紙產量達到產量達到 52 萬噸。萬噸。熱敏紙是一種加工紙，制造原理是在優質原紙上涂布一層熱敏材料，置于 70以上環境時熱敏涂層開始變色。熱敏紙應用領域廣泛，如 POS 收銀機、傳真機、體彩福彩彩票、登機牌等。根據觀研天下數據，截至 2019 年，我國熱敏紙產量達到 52 萬噸，2013-2019 年熱敏紙產量 CAGR 高達12.98%。熱敏紙常與不干膠標簽組合使用，常見有超市標簽、快遞電子面單等，故隨著經濟發展與消費復蘇，以及快

38、遞物流行業的發展，熱敏紙需求有望持續提升。26.20%14.86%7.31%7.01%4.51%2.99%2.87%2.24%2.06%29.93%食品包裝紙裝飾原紙熱敏紙無碳紙格拉辛紙卷煙及配套用紙熱轉印紙壁紙原紙醫用透析紙和皺紋紙其他Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/25 證券研究報告 圖表圖表 23 我國熱敏紙歷年產量（萬噸）我國熱敏紙歷年產量（萬噸）資料來源：觀研天下，華安證券研究所 我國標簽產業起步晚但增速較高。我國標簽產業起步晚但增速較高。根據 Smithers Pira，2017 年全球標簽市場規模

39、 344.6 億美元，預計 17-22 年 CAGR 為 2.8%，到 2022 年標簽市場規模將達到395 億美元。此外，根據 Alexander Watson Associates 的數據，2018 年亞洲地區標簽銷售量占全球標簽銷售量的 44%，是全球標簽需求量最大的市場。我國標簽產業雖然起步較晚，但行業產值增長率一直保持較高水平，是全球標簽增速最快的市場之一。根據中國印刷及設備器材工業協會標簽印刷分會的數據，2013 年至 2018年，我國標簽印刷工業總產值由 300 億元增長至 468.7 億元，CAGR 為 9.33%，預計 2021 年行業總產值有望達到 570.8 億元。圖表圖

40、表 24 2018 年全球各地區標簽銷售量占比年全球各地區標簽銷售量占比 圖表圖表 25 國國內標簽印刷市場產值與增速內標簽印刷市場產值與增速 資料來源：Alexander Watson Associates，華安證券研究所 資料來源：中國印刷及設備器材工業協會，華安證券研究所 物流業的迅速發展物流業的迅速發展，帶動熱敏打印的不干膠表現需求增長，帶動熱敏打印的不干膠表現需求增長。根據郵政部數據，2021 年我國快遞業務量突破千億件，達到 1083 億件，較 2020 年增加了 249 億件，同比增長 29.92%。且相比過去的無碳紙運單，新款格拉辛離型紙標簽具備出單效率高、方便物流監控等特點，

41、在物流運輸領域的占比不斷提升，根據久恒條碼的招股說明書，2014 年至 2019 年 10 月，電子面單（新款離型紙標簽）使用量占快遞面單比例從 5%左右提升至 97%左右，目前基本實現全覆蓋。0%5%10%15%20%01020304050602013201420152016201720182019熱敏紙產量（萬噸）yoy44%25%19%8%4%亞洲歐洲北美南美非洲&中東0%5%10%15%0200400600201620172018201920202021E國內標簽印刷市場產值（億元）yoy（右軸）Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁

42、重要聲明及評級說明 13/25 證券研究報告 圖表圖表 26 2015-2020 年國內快遞業務量及增速年國內快遞業務量及增速 資料來源：郵政部，華安證券研究所 2.2 食品包裝紙：以紙代塑食品包裝紙：以紙代塑持續打開行業天花板持續打開行業天花板 我國食品包裝特種紙我國食品包裝特種紙行業空間大、增速高行業空間大、增速高。食品包裝是特種紙中的第一大細分領域，2019 年占比接近 26.2%。近年來，我國食品包裝原紙市場規模呈加速增長趨勢，2011 年至 2019 年我國食品包裝特種紙市場規模從 107.38 萬噸增長至 205.40萬噸，CAGR 為 8.45%。圖表圖表 27 2011-201

43、9 年我國食品包裝特種紙產量年我國食品包裝特種紙產量 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 我國食品卡行業競爭格局較為穩定我國食品卡行業競爭格局較為穩定，CR4 占比超占比超 50%。根據各公司公告，當前我國食品卡行業產能約為 300 萬噸。行業內競爭格局較為穩定，其中五洲特紙以 78萬噸的食品卡產能位居首位，占比達到 26%；太陽紙業、冠豪高新食品卡產能各 30萬噸，占比均為 10%。宜賓紙業市占率約 8.3%。139.6206.7312.8400.6597.1635.2833.610830%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002014201

44、5201620172018201920202021快遞業務量（億件）yoy0%5%10%15%20%25%30%050100150200250201120122013201420152016201720182019食品包裝特種紙產量（萬噸）YoYTable_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/25 證券研究報告 圖表圖表 28 食食品卡行業競爭格局品卡行業競爭格局 圖表圖表 29 當前各企業食品卡產能當前各企業食品卡產能 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 食品卡在以紙代塑及消費升級趨勢

45、下景氣度較高。未來發展的主要推動因素有：（1）紙代塑下對塑料餐具的替代需求；（2）咖啡及新式茶飲的爆發式增長促進紙杯紙等特種食品包裝需求放量；（3）以液包為代表的食品包裝國產替代進程加速。（具體可見報告五洲特紙：以紙代塑大時代下的高成長紙基材料領軍企業）圖表圖表 30 網上外賣用戶網上外賣用戶 21 年突破年突破 5.4 億人次億人次 圖表圖表 31 新式茶飲市場規新式茶飲市場規模模 2023E 有望突破有望突破 1771 億億元元 資料來源：中國互聯網絡信息中心，華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 圖表圖表 32 國內無菌包裝企業市場份額國內無菌包裝企業市場份額 圖表圖表 3

46、3 2021 年我國液態奶產量實現年我國液態奶產量實現 2843 萬噸萬噸 資料來源：新巨豐，華安證券研究所 資料來源：中國奶牛產業技術網，華安證券研究所 26.0%10.0%8.3%10.0%45.7%五洲特紙太陽紙業宜賓紙業冠豪高新其他020406080五洲特紙太陽紙業宜賓紙業冠豪高新食品卡產能（萬噸）-20%0%20%40%60%80%100%01234562015201620172018201920202021網上外賣用戶規模（億人）yoy0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E202

47、3E新式茶飲市場規模（億元）yoy0%20%40%60%80%100%2003年以前200920162019其他新巨豐紛美康美利樂-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021液態奶產量（萬噸）yoyTable_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/25 證券研究報告 2.3 熱轉印紙：環保印染滲透率提升帶來需求增長熱轉印紙：環保印染滲透率提升帶來需求增長 熱轉印紙：熱轉印紙：替代高能耗高污

48、染的傳統印染工藝的替代高能耗高污染的傳統印染工藝的需求正在快速增長需求正在快速增長。熱升華轉印紙主要用于紡服、陶瓷、戶外廣告的印刷，色彩牢固且適印性強。熱升華轉印紙在我國起步較晚，近年來產量增長穩健，2018 年我國熱轉印紙產量為 19.2 萬噸，其中轉印印花紙約占 60%，數碼噴繪紙約占 25%，熱轉移紙約占 15%。圖表圖表 34 熱轉印紙的生產及應用熱轉印紙的生產及應用 資料來源：仙鶴股份公告，華安證券研究所 2021 年我國熱轉印紙產量達年我國熱轉印紙產量達 23 萬噸，市場格局集中萬噸，市場格局集中。公司是熱轉印細分龍頭，根據華經產業研究院，2021 年我國熱轉印紙產量 23 萬噸，

49、同比+9.5%。2011-2021年熱轉印紙產量 CAGR 為 8.58%。熱轉印紙整體市場格局較為穩定，行業集中度較高，2020 年前三大公司分別為冠豪高新、仙鶴股份和五洲特紙，市占率分別為36.5%/31%和 12.8%。圖表圖表 35 2011-2021 年我國年我國熱轉印紙熱轉印紙產量產量及增速及增速 圖表圖表 36 2020 年我國熱轉印紙競爭格局年我國熱轉印紙競爭格局 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 熱升華轉印原紙有著良好的市場前景熱升華轉印原紙有著良好的市場前景，需求量正迅速擴大，得益于，需求量正迅速擴大，得益于：1）我國服裝行

50、業規模巨大，在消費升級與個性化審美潮流推動下，多樣化印花及追求設計感的需求不斷擴大。根據國家統計局，2021 年我國規模以上服裝企業產量合計達到 235.41 億件，服裝行業產量近年來雖出現回落，但整體仍保持較大的行0%5%10%15%20%0510152025熱轉印紙產量（萬噸）yoy31%36.50%12.80%19.70%仙鶴股份冠豪高新五洲特紙其他Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/25 證券研究報告 業規模。消費者在消費水平、審美意識不斷提升的趨勢下，對服裝品質、設計感有了更高的要求，熱升華轉印紙在高溫、

51、高壓作用下滲透至承印物上，冷卻后形成色彩鮮艷的圖案，附著力強印刷效果突出。圖表圖表 37 我國服裝歷年產量及增速我國服裝歷年產量及增速 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 2）環保政策對傳統印染的限制嚴格，疊加高速打印機的普及和成本下降，數碼印刷工藝得到不斷推廣應用，熱升華轉印紙具有設備投資少、無印染廢水污染、節約能源的特點。3 公司：公司：坐擁高端產品、客戶矩陣，進入橫縱擴坐擁高端產品、客戶矩陣，進入橫縱擴張階段張階段 3.1 強鏈：強鏈：以研發為矛，聚焦差異化、高端化以研發為矛，聚焦差異化、高端化 公司為公司為國家科改示范企業，研發投入行業領先國家科改示范企業，研發投入行業領先。高于行業

52、的研發投入：作為國家級科改示范企業，公司持續加大研發投入，歷年來公司研發費用率行業領先，2021年公司研發費用率 4.6%，同比提升 0.8pct。公司擁有省級工程技術研發中心和省級企業技術中心，成立廣東省博士工作站，公司科技創新轉化平臺以“卡脖子”前沿技術為方向，陸續向市場推出吸塑紙、無塑涂布食品卡、醫療膠片等新品，并儲備多項新技術產品。圖表圖表 38 各公司研發費用（萬元）各公司研發費用（萬元）圖表圖表 39 各公司研發費用率各公司研發費用率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%1502002503003502010

53、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021服裝產量（億件）yoy010,00020,00030,00040,000仙鶴股份五洲特紙華旺科技冠豪高新201820192020202122Q1-33.5%2.6%3.5%6.1%3.8%4.6%4.6%0%2%4%6%8%20162017201820192020202122Q1-3冠豪高新華旺科技仙鶴股份五洲特紙Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/25 證券研究報告 設備方面設備方面，公司擁有從瑞士 BM

54、B 公司、芬蘭 VALMET 公司、德國 VOITH 公司等國際知名企業引進的造紙涂布設備及技術，設備自動化程度高、技術精密，整體運行高效、穩定、能耗低，產品質量居行業前列，核心技術達到國際先進水平。圖表圖表 40 公司部分產線介紹公司部分產線介紹 資料來源：公司官網，華安證券研究所 產品方面，公司聚焦差異化、高端化產品方面，公司聚焦差異化、高端化。公司產品定位中高端，產品研發堅持差異化路線，致力于為客戶提供優質且定制化產品。公司歷年產銷結構良好，產能利用率飽和，近五年平均產能利用率為 121.3%。Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要

55、聲明及評級說明 18/25 證券研究報告 圖表圖表 41 公司歷年產能、產量、產能利用率公司歷年產能、產量、產能利用率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 42 公司各產線產能（萬噸）公司各產線產能（萬噸）資料來源：公司公告，華安證券研究所 （1）特種紙領域：）特種紙領域：公司當前擁有 20wt 特種紙原紙產能。27wt 涂布產能。根據公告，公司自主研發的三防熱敏紙是熱敏紙中的中高端產品，在中國體彩、福彩、民航登機牌等高端領域市場份額較大。無碳紙則主要應用于稅務、金融、物流及通訊領域，原為增值稅專用發票指定唯一無碳發票產品，當前仍為國內五大印鈔造幣公司及各省市稅務局稅票類無碳紙的主要

56、供應商。圖表圖表 43 公司研發的用于登機牌的熱敏紙公司研發的用于登機牌的熱敏紙 圖表圖表 44 公司研發的高檔無碳紙公司研發的高檔無碳紙 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 （2）高檔涂布白卡紙領域）高檔涂布白卡紙領域：1）煙卡）煙卡：公司自主研發出國內第一張煙用涂布白115.4%119.6%129.1%135.4%106.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010020172018201920202021原紙產能（萬噸）總產量（萬噸）產能利用率Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（60

57、0433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/25 證券研究報告 卡紙，開啟國內煙卡紙替代進口的時代，其中，“彩色纖維防偽白卡紙”榮獲中國科技最高獎項“國家科技進步一等獎”，這是迄今為止唯一獲得過此獎項的紙張產品。產品穩定供應云南中煙、湖南中煙、浙江中煙等各大中煙公司，國內煙卡市場占有率超過 22%。2）食品包裝白卡食品包裝白卡：主要包括無菌液體包裝紙、涂布防油食品白卡紙、無塑涂布食品白卡紙等。公司率先打破國外技術壟斷，自主研發出用于液態奶、果汁等飲料包裝的無菌液體包裝紙，有效替代進口產品，創新的技術和穩定的產品質量使公司成為全球最大液體包裝企業利樂在亞太地區的核心供應商。同時，公司是國內首

58、家研發生產無氟涂布防油白卡紙的企業，涂布防油食品白卡紙、高檔紙杯原紙等食品包裝系列產品得到多家世界知名餐飲集團的認可并建立持續良好的戰略合作關系，目前公司已成為麥當勞在亞太地區紙包材戰略供應商。此外，公司還成功研發推出“無塑涂布食品卡”、“PBS 淋膜食品卡紙”等，可以有效替代 PE 淋膜紙，減少不可降解塑料制品的使用。圖表圖表 45“紅塔牌”涂布白芯白卡紙“紅塔牌”涂布白芯白卡紙 圖表圖表 46 紅塔液體食品包裝白卡紙紅塔液體食品包裝白卡紙 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 新產能規劃有序投建，優勢紙種景氣周期擴產新產能規劃有序投建，優勢紙種景氣周期擴產

59、打破瓶頸打破瓶頸。由于產能利用率飽和，公司擬在東海島基地規劃30wt高檔涂布白卡紙產能，預計最早將于24年4月投產，該項目主要包含液包、防油紙等食品卡、煙卡以及特種社會卡，具體產能將根據客戶結構及供需情況調整。此外，公司還規劃 18wt 特種紙產能，其中首期 6wt 將于23 年開工建設，預計 24 年達產，故故 24 年公司原紙產能合計有望達到年公司原紙產能合計有望達到 116 萬噸萬噸。公司優勢紙種在景氣周期擴產，打破產能與發展瓶頸。3.2 補鏈：補鏈：上下游全產業鏈布局，夯實基礎搶占先機上下游全產業鏈布局，夯實基礎搶占先機 （1）上游：造紙化工品與漿線規劃）上游：造紙化工品與漿線規劃。造

60、紙化工造紙化工為造紙產業鏈上游業務，公司造紙化工產品主要包括羧基丁苯膠乳、苯丙膠乳、超細碳酸鈣及化工助劑等產品，應用于國內各大涂布造紙企業的涂布膠黏劑和涂布顏料，與其他造紙原料的適應性表現優異，獲得國內頭部紙企的廣泛認可。公司積極響應客戶要求，供應各種級別的造紙化工原料，質量達到國內一流水平，是國內造紙用膠乳知名品牌。公司當前在手乳膠產能 10wt，三期乳膠擴建項目投產后產能將增至 15wt，碳酸鈣 2wt。漿線規劃漿線規劃：根據中國紙業南方基地高端包材項目的環評公告，公司擬在東海島Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2

61、0/25 證券研究報告 基地規劃 61.2wt 化機漿線，預計最早將于 24 年達產。若按噸紙耗用 1 噸木漿計算，最終公司木漿自給率將達到 45.3%。圖表圖表 47 公司公司規劃產能情況規劃產能情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 48 公司未來產能及木漿自給率計算公司未來產能及木漿自給率計算 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 （2）下游：彩色印刷品）下游：彩色印刷品提供一站式包裝解決方案提供一站式包裝解決方案。彩色印刷業務是公司向造紙產業鏈下游延伸的配套業務，主要為客戶提供包括方案設計、材料生產等一站式包裝解決方案。由公司全資子公司華新彩印承擔。華新彩印擁有膠印、柔印

62、、凹印印刷車間，專注于全自動包裝的折疊紙盒、紙箱、濕膠標簽、不干膠標簽、收縮標簽、薄膜標簽、宣傳畫冊及書刊等生產與技術創新，能滿足可變數據印刷；面向終端消費行業，如醫藥品、調味品、各類飲品等。彩色印刷業務從材料端即可為客戶提供定制化方案，滿足個性化需求。3.3 漿價下行，盈利彈性兌現漿價下行，盈利彈性兌現 隨海外漿廠新增產能釋放，隨海外漿廠新增產能釋放，2023E漿價漿價下行下行。根據各漿廠公告，Arauco的MAPA項目 156 萬噸闊葉漿產能預計將于 2022 年 12 月中旬投產，UPM 的 210 萬噸闊葉漿產能有望于 23Q1 投產。隨海外漿廠新增產能投放，闊葉漿供應緊張局面有望緩解

63、，2023E 漿價下行，公司盈利彈性兌現在即。Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/25 證券研究報告 圖表圖表 49 漿價當前已達近五年峰值漿價當前已達近五年峰值 圖表圖表 50 22-25 年全球針、闊葉漿擬新增產能及時點年全球針、闊葉漿擬新增產能及時點 資料來源：卓創資訊，華安證券研究所 資料來源：BMA，華安證券研究所 測算：測算：22 年前三季度公司噸毛利為年前三季度公司噸毛利為 1382.25 元元/噸，噸凈利為噸，噸凈利為 444.56 元元/噸噸。具體假設：1）考慮庫存儲備，假設原材料反映至成本滯后一

64、個季度，即當前季度采用前一季度采購木漿，公司與木漿供應商保持長期穩定關系，考慮集采價格優惠，假設木漿采購價較市場均價低 1500 元/噸。2）假設當前公司噸紙價（含稅）為 8700元/噸；3）噸紙化學品假設 600 元，單位制造費用、人工費用假設分別 850/620 元；單位期間費用及損益為 22 年前三季度期間費用（損益）/銷量。4）增值稅率 13%，所得稅 15%。圖表圖表 51 公司公司 22 年前三季度噸毛利、噸凈利測算年前三季度噸毛利、噸凈利測算 資料來源：公司公告，卓創資訊，華安證券研究所測算 彈性測算：彈性測算：2023E 假設闊葉漿價下降假設闊葉漿價下降 5%-30%，銷量按，

65、銷量按 86 萬噸計算，對應凈萬噸計算，對應凈利潤為利潤為 4.47-7.69 億元億元。在其他條件不變的情況下，假設闊葉漿價每下降 5%，公司均價下降 1%，對應噸毛利與噸凈利如下表所示。假設 2023E 公司銷量 86 萬噸，則對應凈利潤為 4.47-7.69 億元。4000450050005500600065007000750080002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3木漿均價（元/噸）Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/25 證券研究報告 圖表圖

66、表 52 漿價下跌漿價下跌對應盈利能力彈性測算對應盈利能力彈性測算 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測：公司 21 年計提大額減值損失，故基數較低，22 年營收預計同比增幅較大，同時，公司特種紙調價及時性較高，可根據漿價變動向下游傳導部分成本，但白卡紙受客戶結構、成本構成等影響，傳導成本能力弱于特種紙，故白卡紙 22 年毛利率預期下滑。23 年漿價下行公司白卡紙業務盈利有望釋放彈性。24 年公司 30wt白卡紙與 6wt 特種紙產能有望投產，產能釋放推動業績增長。圖表圖表 53 公司分產品營收預測公司分產品營收預測 資料來源：公司公告，華

67、安證券研究所測算 公司作為老牌特種紙企業，吸收合并粵華包后積極發揮協同效應，強鏈補鏈持續深化，短期內看好成本壓力下行，公司白卡紙業務盈利彈性釋放；中長期則看好公司優勢紙種（白卡紙、特種紙）擴產，以及化工、漿線、新材料等產業鏈延伸所帶來的成本優勢與潛在增長機會。我們預計 22-24E 凈利潤 3.85/5.39/6.44 億元，同比+177.6%/40.1%/19.4%。對應 PE 分別 19.5X/13.9X/11.7X。首次覆蓋，給予“買入”評級。Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/25 證券研究報告 圖表圖表

68、54 公司公司 2019 年至今年至今 PE-TTM 圖表圖表 55 公司公司 2017 年至今市值（億元）年至今市值（億元）資料來源：卓創資訊，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 56 可比公司一致預期對應可比公司一致預期對應 PE 資料來源：wind，華安證券研究所；注：股價為 01/16 收盤價 風險提示：風險提示：產能投放不及預期產能投放不及預期。公司規劃投產項目或受機器設備采購與安裝調試、原料價格、資金、環評能評審批流程等多因素影響導致產能投放不及預期，故而影響公司業績釋放。原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動。公司成本構成中原材料木漿占比較高，若木漿供需格

69、局變動引發漿價大幅波動，會在一定程度上影響公司盈利能力。市場競爭加劇。市場競爭加劇。當前特紙行業中高端市場普遍集中度較高，中低端市場則競爭者較多格局分散，若行業內參與者或新進入參與者采取價格競爭等方式搶占市場份額，將壓縮公司盈利空間。2025303540455055606519-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10PE-TTM平均值最小值1/4分位3/4分位30405060708090100110120冠豪-市值平均值最小值1/4分位3/4分位Table_CompanyRptT

70、ype1 冠豪高新（冠豪高新（600433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/25 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4121 5141 5985 6755 營業收入營業收入 7398 8522 8864 10649 現金 1308 2209 3434 3979 營業成本 6016 7131 7092 8560 應收賬款 769 958 812 838 營業稅金

71、及附加 57 51 59 72 其他應收款 38 80 62 56 銷售費用 86 85 97 115 預付賬款 199 178 191 223 管理費用 256 239 266 319 存貨 824 1157 813 852 財務費用 12 8 19 19 其他流動資產 984 559 673 808 資產減值損失-71 -86 -100 -96 非流動資產非流動資產 5158 5146 4962 5667 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 679 689 698 707 投資凈收益 7 11 2 10 固定資產 3673 3621 3368 4013 營業利潤營業利潤 472 5

72、88 854 1035 無形資產 347 348 382 404 營業外收入 8 5 5 5 其他非流動資產 460 489 515 542 營業外支出 12 1 0 0 資產總計資產總計 9280 10287 10947 12422 利潤總額利潤總額 468 592 859 1040 流動負債流動負債 2211 2829 2748 3340 所得稅 71 79 120 158 短期借款 681 881 1181 1481 凈利潤凈利潤 397 513 739 882 應付賬款 560 886 533 656 少數股東損益 258 128 200 238 其他流動負債 970 1062 103

73、5 1203 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 139 385 539 644 非流動負債非流動負債 159 160 161 162 EBITDA 830 3507 4434 3568 長期借款 90 90 90 90 EPS（元）0.08 0.21 0.29 0.35 其他非流動負債 69 70 71 72 負債合計負債合計 2371 2989 2910 3502 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 1898 2027 2226 2464 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1839 1844 1844 1844 成長能力成長能力 資本公積 878 8

74、78 878 878 營業收入 13.9%15.2%4.0%20.1%留存收益 2294 2550 3089 3733 營業利潤-3.3%24.6%45.2%21.2%歸屬母公司股東權 5011 5272 5811 6455 歸屬于母公司凈利-56.4%177.6%40.1%19.4%負債和股東權益負債和股東權益 9280 10287 10947 12422 獲利能力獲利能力 毛利率（%）18.7%16.3%20.0%19.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）1.9%4.5%6.1%6.0%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）2.8%7

75、.3%9.3%10.0%經營活動現金流經營活動現金流 1173 3739 4332 3501 ROIC（%）5.8%7.0%9.0%9.2%凈利潤 397 513 739 882 償債能力償債能力 折舊攤銷 300 2832 3458 2418 資產負債率（%）25.5%29.1%26.6%28.2%財務費用 11 23 41 53 凈負債比率（%）34.3%41.0%36.2%39.3%投資損失-31 -11 -2 -10 流動比率 1.86 1.82 2.18 2.02 營運資金變動 322 297 -1 62 速動比率 1.38 1.33 1.79 1.68 其他經營現金流 251 30

76、1 837 916 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-214 -2891 -3367 -3203 總資產周轉率 0.79 0.87 0.83 0.91 資本支出-38 -2876 -3339 -3184 應收賬款周轉率 8.65 9.86 10.00 12.86 長期投資 0 -20 -24 -22 應付賬款周轉率 10.08 9.86 10.00 14.40 其他投資現金流-176 5 -4 4 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-682 53 260 248 每股收益 0.08 0.21 0.29 0.35 短期借款-224 200 300 300 每股

77、經營現金流?。?.64 2.03 2.35 1.90 長期借款-55 0 0 0 每股凈資產 2.72 2.86 3.15 3.50 普通股增加 568 5 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-568 0 0 0 P/E 61.25 19.49 13.92 11.66 其他籌資現金流-404 -152 -40 -52 P/B 1.80 1.42 1.29 1.16 現金凈增加額現金凈增加額 269 901 1225 545 EV/EBITDA 10.27 1.80 1.22 1.44 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 冠豪高新（冠豪高新（600

78、433）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/25 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：馬遠方，新加坡管理大學量化金融碩士，曾任職國盛證券研究所，2020 年新財富輕工紡服第 4 名團隊。2021 年加入華安證券研究所，以龍頭白馬確立研究框架，擅長挖掘成長型企業。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，

79、本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資

80、建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，

81、并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以

82、上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。