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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2929 Table_Page 深度分析|傳媒 證券研究報告 傳媒行業傳媒行業 外賣出海外賣出海研究研究：中東及香港地區：中東及香港地區競爭格局與市競爭格局與市場空間場空間 核心觀點：核心觀點：全球餐飲恢復，全球餐飲恢復，線上化率提升線上化率提升促進全球外賣市場發展促進全球外賣市場發展。根據彭博數據，2023 年全球餐飲市場規模 3.02 萬億美元，同增 9%，已超過 2019 水平。疫情帶來全球餐飲消費場景變化，線上餐飲消費占比提升。中東中東餐飲有宗教性、本土化特點餐飲有宗教性、本土化特點，本土與國際化，本土與國際化外賣平臺外賣平臺并存

2、。并存。中東地區阿拉伯餐廳數量領先，連鎖、便利餐廳在疫情之后普及率增加。2023年中東餐飲市場規模為 1196.23 億美元，沙特餐飲市場 258.72 億美元。中東地區在疫情后呈現出加速線上化和去堂食化的趨勢，根據Statista 數據，2023 年海灣六國整體外賣 GMV 為 101 億美元，預計2023-2029 年 CAGR 達 5.5%。主要玩家有 Talabat、Jahez、Hunger Station 為代表的本土品牌，以及國際外賣平臺 Deliveroo、Uber Eats、Delivery Hero 借助收并購或者自建進入中東外賣市場的身影。沙特外賣市場：沙特外賣市場：宏觀經

3、濟具有活力，宏觀經濟具有活力，中東最具潛力外賣市場。中東最具潛力外賣市場。沙特阿拉伯人口和政策紅利驅動經濟蓬勃發展，外賣市場規模和成熟度均處于領先地位。2023 年沙特外賣聚合平臺的規模 43 億美元，同比增速為14%，預計 2030 年將擴大至 98.7 億美元，復合增速為 12%，滲透率提升至19%。本土玩家 Jahez 和 Hunger Station 市占率達到 70%，客單價較高，分別為 16、13.5 美元，用戶對配送費的付費接受程度較高，基本可以覆蓋每單配送成本，單均盈利模型健康。人口增長、女性就業率高，餐廳數量提升將在供需兩端不斷刺激外賣市場增長。香港外賣市場：香港外賣市場：K

4、eeTa 入局帶來香港市場新變化。入局帶來香港市場新變化。香港外賣市場滲透率較低，KeeTa 進軍香港后，針對價格高昂、履約時長不穩定等問題，多端發力實現快速擴張，2024 年 3 月 GMV 市占率達 36%。核心觀點：核心觀點：全球不同區域外賣市場有分化，亞洲外賣用戶數最多、用戶滲透率較高，市場規模最大；北美洲外賣用戶滲透率最高、ARPU 較高；中東地區 ARPU 最高，外賣市場增長較快。不同國家本土外賣平臺以及實施全球化戰略的外賣平臺都受益于外賣線上化的趨勢，在餐飲大盤增長基礎，享受線上化率提升的紅利?？蛦蝺r較高、用戶對配送費有較高付費意愿的國家或地區的外賣盈利模型較好。我們認為，外賣業

5、務本身具有地域性特點，要針對不同市場因地制宜發展，形成區域性規模優勢，美團在國內所積累的前端運營經驗、后端研發經驗，以及在試點地區所積累的拓展經驗將有效助力其在海外其他地區發展，看好其在全球外賣線上化率提升的大背景下外賣出海的潛力。風險提示風險提示。地緣政治風險，海外消費增長不及預期，經營和稅收風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-07-14 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曠實 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 分析師：分析師：盧絲雨 SAC 執證號：S0260523070002

6、 021-38003773 請注意，盧絲雨并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：傳媒行業：AI 行業周報:國內AI 音視頻模型及產品功能升級，海外 AI 應用開發門檻降低 2024-07-12 互聯網傳媒行業:WAIC 2024在上海召開，多款大模型與應用新品發布 2024-07-07 傳媒行業：AI 行業周報:WAIC 2024 在上海召開，關注前沿大模型進展和多元應用落地 2024-07-06 -40%-31%-22%-14%-5%4%07/2309/2312/2302/2404/2407/24傳媒滬深300 識別風險，發現價值 請務必

7、閱讀末頁的免責聲明 2 2/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 光線傳媒 300251.SZ 人民幣 7.62 2024/4/21 買入 12.56 0.39 0.41 19.54 18.59 20.10 19.34 12.20 1

8、1.80 橫店影視 603103.SH 人民幣 13.42 2024/4/19 買入 20.50 0.51 0.63 26.31 21.30 11.56 9.80 19.50 19.40 芒果超媒 300413.SZ 人民幣 20.08 2024/5/5 買入 36.40 1.13 1.36 17.77 14.76 3.23 3.04 8.40 8.60 萬達電影 002739.SZ 人民幣 11.10 2024/5/6 買入 19.37 0.65 0.77 17.08 14.42 8.31 7.25 14.90 15.10 新媒股份 300770.SZ 人民幣 33.80 2024/4/23

9、 買入 52.91 2.65 3.01 12.75 11.23 5.75 5.07 15.00 15.20 藍色光標 300058.SZ 人民幣 5.30 2024/4/22 買入 6.36 0.16 0.23 33.13 23.04 11.35 11.14 5.00 6.60 完美世界 002624.SZ 人民幣 7.18 2024/4/29 買入 11.13 0.62 0.63 11.58 11.40 9.88 9.53 11.90 10.80 神州泰岳 300002.SZ 人民幣 8.21 2024/4/28 買入 15.10 0.60 0.65 13.68 12.63 11.16 9.

10、34 16.70 15.50 吉比特 603444.SH 人民幣 158.31 2024/4/24 買入 252.54 14.03 16.77 11.28 9.44 6.32 5.22 21.50 24.10 三七互娛 002555.SZ 人民幣 12.71 2024/4/30 買入 22.72 1.26 1.36 10.09 9.35 9.90 7.96 20.10 18.80 愷英網絡 002517.SZ 人民幣 9.05 2024/5/5 買入 15.64 0.87 1.06 10.40 8.54 10.37 7.48 27.90 27.30 盛天網絡 300494.SZ 人民幣 9.3

11、5 2024/4/30 買入 15.80 0.38 0.58 24.61 16.12 22.35 14.17 9.80 12.90 分眾傳媒 002027.SZ 人民幣 6.06 2024/5/2 買入 8.34 0.37 0.40 16.38 15.15 13.64 13.50 24.20 21.60 天下秀 600556.SH 人民幣 3.53 2024/4/26 買入 4.88 0.10 0.14 35.30 25.21 27.97 18.25 4.40 6.00 兆訊傳媒 301102.SZ 人民幣 11.58 2024/4/24 買入 19.02 0.60 0.76 19.30 15

12、.24 5.02 4.94 5.40 6.50 華策影視 300133.SZ 人民幣 5.77 2024/5/6 買入 9.53 0.23 0.26 25.09 22.19 26.09 22.35 5.80 6.30 新經典 603096.SH 人民幣 16.71 2024/4/29 買入 24.43 1.11 1.21 15.05 13.81 10.34 9.38 8.90 9.50 山東出版 601019.SH 人民幣 10.86 2024/5/19 買入 14.29 0.79 0.87 13.75 12.48 7.71 6.74 10.80 11.30 中南傳媒 601098.SH 人民

13、幣 11.66 2024/4/28 買入 14.55 0.81 0.88 14.40 13.25 3.86 3.18 9.10 9.60 中信出版 300788.SZ 人民幣 24.21 2023/10/27 買入 32.18 1.24 1.42 19.52 17.05 8.87 7.09 9.80 10.10 鳳凰傳媒 601928.SH 人民幣 10.20 2024/4/23 買入 12.77 0.71 0.77 14.37 13.25 8.92 7.83 9.20 9.60 視源股份 002841.SZ 人民幣 28.69 2024/4/25 買入 47.95 2.40 3.25 11.

14、95 8.83 10.98 7.28 11.90 13.90 華立科技 301011.SZ 人民幣 15.39 2024/4/26 買入 21.86 0.49 0.72 31.41 21.38 13.83 11.55 9.40 12.20 電廣傳媒 000917.SZ 人民幣 5.00 2024/4/29 買入 6.58 0.16 0.23 31.25 21.74 27.56 18.97 2.20 3.00 易點天下 301171.SZ 人民幣 14.38 2024/4/25 買入 26.40 0.62 0.75 23.19 19.17 15.64 12.56 7.90 8.70 貓眼娛樂 0

15、1896.HK 港元 7.79 2024/4/15 買入 15.82 0.80 0.92 8.89 7.73 5.60 4.30 9.20 9.60 阿里健康 00241.HK 港元 3.31 2023/2/25 買入 7.87 0.05 0.08 60.47 37.79 16.73 13.25 4.10 6.60 美團-W 03690.HK 港元 121.80 2024/6/11 買入 182.96 6.05 8.50 18.39 13.09 14.80 10.20 20.50 22.70 心動公司 02400.HK 港元 16.98 2024/6/30 買入 29.88 1.16 1.59

16、 13.37 9.75 8.60 5.60 23.10 23.80 中手游 00302.HK 港元 0.93 2023/3/28 買入 3.93 0.28 0.34 3.03 2.50 5.50 5.00 10.90 11.90 泡泡瑪特 09992.HK 港元 39.10 2024/3/24 買入 40.55 1.23 1.52 29.04 23.50 15.19 12.11 30.57 25.88 嗶哩嗶哩 BILI.O 美元 16.71 2024/5/24 買入 24.75-2.96 2.73-43.65 44.00 15.00-12.00-1.00 愛奇藝 IQ.O 美元 4.00 2

17、024/5/17 買入 7.93 3.76 4.42 7.59 6.45 2.07 1.93 10.00 12.00 網易 NTES.O 美元 92.88 2024/5/26 買入 132.71 51.27 57.52 12.92 11.52 8.30 6.90 21.80 20.00 騰訊音樂 TME.N 美元 15.13 2024/5/15 買入 15.81 4.71 5.50 22.91 19.62 2.59 2.17 17.00 17.00 BOSS 直聘 BZ.O 美元 19.09 2024/3/13 買入 25.94 2.70 3.00 50.42 45.38 38.00 28.0

18、0 17.00 17.00 微博 WB.O 美元 8.50 2024/5/26 買入 15.22 2.00 2.20 4.25 3.86 3.60 3.30 6.90 7.40 騰訊控股 00700.HK 港元 397.00 2024/6/27 買入 507.55 21.68 24.69 16.73 14.69 12.90 11.00 21.00 20.10 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：美股上市公司貨幣單位采用美元，港股上市公司貨幣單位采用港元。（嗶哩嗶哩、愛奇藝、網易、騰訊音樂、BOSS 直聘、知乎的EPS 單位為美元/ADS。）fY8XfVaY8X8XfVdXbR8Q8O

19、oMnNsQqMfQpPoRkPpOnQ8OrQoOuOpOrMNZoOyQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 目錄索引目錄索引 一、全球餐飲市場恢復，外賣地區發展分化.6（一）全球餐飲市場恢復至疫情前，呈現出兩大新趨勢.6（二）全球外賣市場快速發展，地區有分化.8 二、中東地區外賣：本土與國際化玩家并存，市場極具潛力.12（一）中東飲食習慣：具有宗教化、本土化的特點.12（二）中東地區外賣：線上化發展較快，ARPU 領先.13（三）沙特阿拉伯：中東最有潛力的市場，外賣發展相對成熟.16（四）阿聯酋：外賣市場規模較小，

20、付費意愿強客單價高.22 三、香港地區外賣：KEETA 入局帶來新變化.24 四、風險提示27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖表索引圖表索引 圖 1：全球不同地區餐飲市場規模（億美元）.6 圖 2：全球不同地區餐飲市場增速（%）.6 圖 3：全球不同消費場景餐飲市場規模（億美元）.7 圖 4：全球不同消費場景餐飲市場增速（%）.7 圖 5：全球不同履約方式餐飲市場規模（億美元）.7 圖 6：全球不同履約方式餐飲市場增速（%）.7 圖 7：全球不同類型餐飲市場規模（億美元）.7 圖 8：全球不同履約方式餐飲市場增速

21、（%）.7 圖 9：全球外賣市場規模（億美元）及增速（%）.8 圖 10：全球外賣市場 ARPU 及用戶規模增速（%）.8 圖 11：全球外賣市場規模情況.9 圖 12：歐洲外賣市場規模（億美元）及增速（%）.10 圖 13：西歐外賣滲透率（%）.10 圖 14：歐洲主要外賣平臺優勢國家或地區分布情況.10 圖 15：北美外賣市場規模（億美元）及增速（%）.11 圖 16：北美外賣滲透率（%）.11 圖 17：東南亞洲外賣市場規模（億美元）及增速（%）.11 圖 18：2023 年東南亞洲外賣市場各平臺規模（億美元）.11 圖 19：2017-2023 年中東及非洲各餐飲類型 GMV（億美元）

22、.12 圖 20：中東地區主要餐飲品牌.12 圖 21：2017-2023 年中東及非洲餐飲市場規模（億美元）及增速對比（%，右軸）.13 圖 22：2017-2023 年沙特阿拉伯及阿聯酋餐飲市場規模（億美元）及增速對比（%，右軸）.13 圖 23：2017-2023 年中東及非洲點餐形式占比（%）.14 圖 24：2017-2023 年中東及非洲各履約模式 GMV（億美元）.14 圖 25：海灣六國外賣市場規模（億美元）及增速（%）.14 圖 26：海灣六國外賣 ARPU（美元）及增速（%）.14 圖 27：海灣六國外賣市場用戶滲透率（%）.15 圖 28：海灣六國外賣用戶規模（百萬）及增

23、速（%）.15 圖 29：中東主要外賣平臺發展情況.15 圖 30：中東主要外賣平臺地區分布情況.16 圖 31：2015-2030E 沙特與中國年齡中位數.18 圖 32：2015-2030E 沙特人口年齡結構.18 圖 33：2019-2030E 沙特餐飲市場規模（里亞爾）.19 圖 34：2019-2030E 沙特外賣平臺規模（里亞爾）.19 圖 35：2023Q4 沙特外賣聚合平臺不同地區市占（%）.19 圖 36：2019-2023 沙特外賣聚合平臺全國市占（%）.19 圖 37：Jahez 2023 年主要經營數據（里亞爾）.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5

24、5/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖 38：沙特不同外賣平臺客單價及單均配送費（美元）.22 圖 39：2021.1-2022.5 阿聯酋外賣平臺單量市占分布（%）.23 圖 40：阿聯酋地區不同外賣平臺客單價（美元）.23 圖 41：阿聯酋用戶使用 Talabat 時的支付方式（%）.23 圖 42：阿聯酋地區不同外賣平臺單均配送成本（美元）.23 圖 43：香港外賣市場發展情況.24 圖 44：KeeTa 與競爭對手的香港業務發展與策略調整.25 圖 45：香港各平臺外賣配送訂單量占比（不含百貨、自?。?25 圖 46：香港各平臺外賣配送 GMV 占比（不含百貨、

25、自?。?25 圖 47：香港各外賣平臺配送及自取模式優惠后 AOV（港幣）.26 圖 48：香港各外賣平臺優惠趨勢.26 圖 49：香港各外送平臺訂單量占比（含百貨、自?。?26 圖 50：香港各外送平臺 GMV 占比（含百貨、自?。?26 表 1：2023 年全球 GDP 排名（IMF 口徑）.17 表 2：Jahez 單均盈利模型（美元）.21 表 3：Delivery Hero 中東北非地區 UE 模型（美元）.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 一、一、全球餐飲市場全球餐飲市場恢復恢復，外賣地區發展分化，外

26、賣地區發展分化（一）全球餐飲市場恢復（一）全球餐飲市場恢復至疫情前至疫情前，呈現出兩大新趨勢，呈現出兩大新趨勢 全球餐飲全球餐飲恢復恢復至至2019年水平。年水平。根據彭博數據，2023年全球餐飲市場規模為3.02萬億美元，同比增長9%。經歷了2020年同比負增長25%以后，2021-2022年開始復蘇，同比增速分別為19%、3%。不同餐飲市場恢復速度有別不同餐飲市場恢復速度有別，北美、拉丁美洲、東歐餐飲市場已經率先恢復。北美、拉丁美洲、東歐餐飲市場已經率先恢復。占全球餐飲大盤比重較高的市場已基本恢復。其中北美洲2023年餐飲市場規模為7929億美元，拉丁美洲為2526億美元，東歐為732億美

27、元，都已經超過2019年水平。亞太地區2023年餐飲市場規模為1.21萬億美元，基本與2019年持平，這可能與匯率變動相關。盡管全球其他地區餐飲市場仍未完全恢復到疫情前同期水平，但也不存在太大差距。具體到國家來看，具體到國家來看，美國以及部分中東地區的國家餐飲市場增長強勁美國以及部分中東地區的國家餐飲市場增長強勁。美國2023年餐飲市場規模為7392億美元（vs 2019+17%），一方面，從疫情政策來看，美國餐飲市場從2022年實施放開政策后就率先恢復；另一方面，從個人消費力來看，參考 廣發宏觀：如何理解美國就業數據分化報告，支撐疫后美國就業三條線索為“財政擴張紅利”、“制造業內生周期”、“

28、再工業化和新技術變革”，美國就業市場呈現出“韌性中放緩”的中期趨勢，較高工資增速和個人收入增速也為餐飲市場消費提供了有力支撐。中東地區國家也有較快增長，沙特阿拉伯2023年vs 2019+6%，阿聯酋2023年vs 2019+12%。（采用當期匯率或存在部分偏差。）圖圖 1：全球不同地區餐飲市場規模（億美元）全球不同地區餐飲市場規模（億美元）圖圖 2：全球不同地區餐飲市場增速（全球不同地區餐飲市場增速（%）數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 疫情之后全球餐飲方式呈現出兩大新疫情之后全球餐飲方式呈現出兩大新趨勢趨勢：消費場景變化、連鎖餐廳占比提升。消費場景

29、變化、連鎖餐廳占比提升。從全球餐飲市場不同消費場景來看，堂食、旅行、住宿場景的餐飲消費還未完全恢復，2023年相較于2019年，全球堂食場景的餐飲消費占全球餐飲大盤比重下降了12pp；旅行和住宿場景餐飲消費絕對值還未恢復到2019年，占全球餐飲大盤比重微幅下滑。我們認為這與疫情以來用戶工作和生活方式改變，更多用戶培養起餐飲外賣、開車點餐的消費習慣相關。此外，在疫情之后消費者外出旅行需求恢復，但減少了在旅行場景的下餐飲的消費。在餐飲分類方面，2020年以來連鎖餐飲相較于疫情之前占餐飲大盤的比重上升了約5pp。01000020000300004000050000Asia PacificAustra

30、lasiaEastern EuropeLatin AmericaMiddle East and AfricaNorth AmericaWestern Europe5%1%-25%19%3%9%8%7%6%6%6%-40%-20%0%20%40%Asia PacificAustralasiaEastern EuropeLatin AmericaMiddle East and AfricaNorth AmericaWestern EuropeWorld 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖 3：全球不同消費場景餐飲市場規

31、模（億美元）全球不同消費場景餐飲市場規模（億美元）圖圖 4：全球不同消費場景餐飲市場增速（全球不同消費場景餐飲市場增速（%）數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 圖圖 5：全球不同履約方式餐飲市場規模（億美元）全球不同履約方式餐飲市場規模（億美元）圖圖 6：全球不同履約方式餐飲市場增速（全球不同履約方式餐飲市場增速（%）數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 圖圖 7：全球不同全球不同類型類型餐飲市場規模（億美元）餐飲市場規模（億美元）圖圖 8：全球不同履約方式餐飲市場增速（全球不同履約方式餐飲市場增速（%）數據來源：彭

32、博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 050001000015000200002500030000350004000045000獨立餐飲消費休閑餐飲消費零售餐飲消費住宿餐飲消費旅行餐飲消費-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%獨立餐飲消費休閑餐飲消費零售餐飲消費住宿餐飲消費旅行餐飲消費05000100001500020000250003000035000400004500050000打包配送開車點餐堂食-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%打包配送開車點

33、餐堂食050001000015000200002500030000350002017201820192020202120222023連鎖餐飲獨立餐飲-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%連鎖餐飲獨立餐飲 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 （二）全球外賣市場（二）全球外賣市場快速發展，快速發展，區域區域分化分化 全球外賣市場在2020年后進入高速發展的快車道，ARPU和用戶規模提升促進行業快速發展。全球疫情發酵帶動了外賣快速發展，根據Statista數據，2020年全球外賣市場規模為2534億美元，同比增

34、長49%；2021-2023年增速分別為27%、9%、13%。從外賣驅動因素拆分來看，2020-2021年為外賣用戶與ARPU增長雙輪驅動，2022-2023年全球外賣市場的增長主要依靠全球外賣用戶規模增長驅動。2020-2021年，全球外賣用戶數量分別增長了27%和21%，至2021年的17億全球外賣用戶數；全球外賣ARPU在2020-2021年分別同比增長了12%和6%，至2021年的187.2美元。2022-2023年全球外賣市場規模增長放緩，主要系外賣ARPU在2021年之后基本維持穩定在190美元，2022-2023年ARPU增速分別為-1%和1%。而2022-2023外賣用戶規模維

35、持在10%以上的增速，2022年全球外賣用戶數為19億，同比增長12%，2023年增長11%至21億。圖圖 9：全球全球外賣外賣市場規模（億美元）市場規模（億美元）及增速（及增速（%）圖圖 10：全球全球外賣市場外賣市場ARPU及用戶規模及用戶規模增速（增速（%）數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 橫向對比來看，全球主要區域外賣市場規模增長出現分化，中東地區具有高增速、橫向對比來看，全球主要區域外賣市場規模增長出現分化，中東地區具有高增速、高高ARPU特點。特點。根據Statista數據，由于亞洲擁有最大的人口基數和較高的用戶滲透

36、率（31.2%），2023年亞洲外賣GMV大幅超過其他大洲，達到2372億美元。用戶滲透率最高的地區為北美洲，2023年達到49%；其次為中東地區，2023年滲透率為35.7%。從ARPU水平來看，得益于較高的居民可支配收入水平，中東地區以475.2美元的外賣ARPU顯著領先于全球其他地區，其次為北美洲的390美元。從市場規模增速來看，非洲外賣市場由于低用戶基數原因而增長最快，2023年同比增速達30.4%；亞洲和北美洲整體增速均已低于15%。而中東地區在已有較高用戶滲透率的情況下，外賣市場規模仍維持20%以上的同比增速。主要源于用戶滲透率的快速提升和ARPU的持續增長，展現出持續增長潛力。0

37、%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000平臺配送餐廳配送YoY(%)0%13%22%27%21%12%11%10%9%4%0%4%4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%ARPU增速(%)用戶規模增速(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖 11：全球外賣市場全球外賣市場規模規模情況情況 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 歐洲外賣市場：三巨頭鼎立，客單價高。歐洲外賣業務早期以電話預定為主，因此在互聯網普及之前，歐洲電話訂購外賣

38、已經有了比較高的滲透率，且用戶也具有電話訂餐的習慣。根據Statista數據，歐洲外賣市場2023年的規模為413.2億美元，同比增速為10%，且平臺配送比例高于餐廳配送比例。2020-2021年歐洲地區外賣滲透率迅速提升，但2022年歐洲地區的外賣市場規模有所回落，同比負增長5%。從地區來看，歐洲外賣主要市場為中西歐地區，占歐洲外賣市場80%市場份額。從外賣的滲透率來看，根據彭博數據，2023年西歐地區外賣滲透率為13.6%。歐洲主要外賣平臺為荷蘭公司Takeaway、德國公司Delivery Hero、美國公司Doordash、美國公司Uber Eats、英國公司Deliveroo。Del

39、ivery Hero、Just Eat、Doordash通過收并購不同國家的外賣平臺實現在歐洲地區的拓展，它們分別在歐洲地區有6、7、2個不同的外賣子品牌。根據Delivery Hero財報，2023年公司在歐洲地區的外賣GMV為75.1億歐元，占公司總GMV比例為17%。根據Takeaway財報，2023年公司在北歐地區實現GMV為77億歐元，在英國和愛爾蘭市場實現GMV為66億歐元。歐洲地區外賣客單價在全球不同地區排名靠前。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖 12：歐洲歐洲外賣市場規模（億美元）及外賣市場規模

40、（億美元）及增速增速（%）圖圖 13：西歐西歐外賣外賣滲透率滲透率（%）數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 圖圖 14：歐洲主要外賣平臺歐洲主要外賣平臺優勢國家或地區優勢國家或地區分布情況分布情況 數據來源：Dashmote，廣發證券發展研究中心 北北美美洲洲外賣市場：外賣市場：Doordash在美國市占在美國市占率率領先優勢擴大，領先優勢擴大，行業集中度提升行業集中度提升。根據Statista數據，北美洲外賣市場2023年規模為1076億美元，同比增長15%，北美洲的外賣市場餐廳配送占比高于平臺配送比例。北美洲餐飲業發達，在2020年疫情中

41、迅速提升了外賣滲透率，是全球重要外賣市場，2023年北美洲外賣滲透率達到16.9%。北美主要外賣平臺為Postmates、Doordash、Uber Eats、Grabhub，根據Second Measure數據，2024年3月美國外賣市場，Doordash市占率為67%，Doordash從19年5月起成功超過GrubHub位居美國外賣行業市占率首位；Uber Eats市占率為23%，Grabhub市占率為8%，Postmates市占率為2%。美國從2017年以來，外賣平臺通過并購整合，頭部公司的集中度提升。-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600

42、700平臺配送餐廳配送YoY（%）0%5%10%15%20%25%30%西歐 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖 15：北美外賣市場規模（億美元）及增速（北美外賣市場規模（億美元）及增速（%）圖圖 16：北美北美外賣滲透率（外賣滲透率（%）數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 東南亞外賣市場：東南亞外賣市場：Grab在東南亞市占領先，可觸達用戶潛力大。在東南亞市占領先，可觸達用戶潛力大。根據Momentum數據，2023年東南亞地區的外賣平臺總交易額

43、同比增長5%，達到171億美元，增速與2022年持平；分地區來看，其中越南同比增長27%，馬來西亞同比增長9%，泰國和印尼為中低個位數增長。分平臺來看，2023年Grab實現GMV 94億美元，Foodpanda和Gojek分別實現GMV 27億美元和18億美元。根據Momentum數據，盡管Grab是東南亞地區市占率最高的外賣平臺，但僅觸達了5%的群體，潛在外賣可觸達的用戶還有較大空間。圖圖 17：東南東南亞洲外賣市場規模（億美元）及增速亞洲外賣市場規模（億美元）及增速（%）圖圖 18：2023年東南年東南亞洲外賣市場各平臺規模（億美亞洲外賣市場各平臺規模（億美元）元）數據來源：Moment

44、um，廣發證券發展研究中心 注：市場規模為外賣平臺 GMV 估算 數據來源：Momentum，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400平臺配送餐廳配送YoY（%）0%5%10%15%20%25%30%91%183%30%5%5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020406080100120140160180201820192020202120222023GMVYoY（%）0102030405060708090100GrabFoodpandaGojekShopeeLineman 識

45、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 二、中東地區外賣二、中東地區外賣：本土與：本土與國際國際化玩家并存，市場化玩家并存，市場極具極具潛力潛力（一）中東飲食習慣：（一）中東飲食習慣：具有宗教化具有宗教化、本土化本土化的的特點特點 中東地區的飲食習慣受到氣候環境和宗教文化的影響，喜食牛羊肉和谷物制品，具中東地區的飲食習慣受到氣候環境和宗教文化的影響，喜食牛羊肉和谷物制品，具有宗教性和季節性的特點。有宗教性和季節性的特點。氣候環境方面，中東地區以熱帶沙漠氣候為主，生產方式上畜牧業和灌溉農業發達，世界銀行數據顯示沙特阿拉伯的灌溉

46、農田占農業用地總量約40%。因此，牛羊肉、小麥和椰棗等成為傳統的食物來源和貿易商品。此外由于干食更易于儲存，中東人民喜吃皮塔餅、扁面包等面食。宗教文化方面，中東人民多信仰伊斯蘭教，根據維基百科，目前中東總人口中穆斯林占比達85.53%。除了清真飲食外，伊斯蘭教的齋月節日使中東的飲食具有季節性。由于齋月期間日出到日落禁食，在此期間餐飲需求下降；同時為補充體力，重油重糖的點心等食物需求旺盛。在象征著齋月結束的開齋節期間，飲食需求則會經歷反彈。絲綢之路和香料貿易的歷史也為中東地區帶來了多使用香料、調料的飲食習慣。中東地區沙特阿拉伯餐廳數量領先，整體連鎖化率和有限服務占比高，餐飲消費模中東地區沙特阿拉

47、伯餐廳數量領先，整體連鎖化率和有限服務占比高，餐飲消費模式向追求方便快捷轉變。式向追求方便快捷轉變。根據xmap.ai，2023年沙特阿拉伯有超過13萬家餐廳、咖啡館和面包店等，其中首都利雅得的數量最多，為33399家，其次是麥加省，為31872家；阿聯酋的餐飲店面數量為26795家，其中阿布扎比和迪拜數量最多。從餐飲服務類型來看，隨著旅游業的發展、職業女性及體育賽事數量的增加，中東地區餐廳連鎖化率和有限服務占比升高。根據彭博數據，2023年中東及非洲的連鎖餐廳占比25.99%，相比中國高5.59%，且在近6年內年穩步上升；以快餐店為代表的有限服務餐廳占比為33.74%，高于中國14.41%，

48、方便快捷的餐飲服務越來越受到青睞。從品牌來看，中東地區餐飲市場比較分散，市占最高的是大型連鎖餐企KFC、McDonalds、Starbucks等，成立于沙特阿拉伯的Al Baik、Herfy、Kudu及阿聯酋的Kitopi等則為本土代表性餐飲品牌。圖圖 19：2017-2023年中東及非洲各餐飲類型年中東及非洲各餐飲類型GMV（億（億美元）美元）圖圖 20：中東地區主要餐飲品牌中東地區主要餐飲品牌 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 02004006008001000120014002017201820192020202120222023咖啡館/酒吧全服

49、務餐廳有限服務餐廳自助餐廳街邊攤位 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 中東地區主要國家的餐飲市場規模疫情后復蘇態勢強勁。中東地區主要國家的餐飲市場規模疫情后復蘇態勢強勁。根據彭博數據，中東及非洲地區在疫情后的2021-2022年經歷了較快復蘇，2023年同比增速放緩至3.08%，市場規模為1196.23億美元。具體到國家，市場份額最大的沙特阿拉伯和阿聯酋在疫情后呈現穩健增長勢頭。2023年沙特阿拉伯餐飲市場規模258.72億美元，同比增長14.84%，占中東及非洲總規模的比重突破21.6%，復蘇態勢強勁。阿聯酋餐飲市

50、場規模171.96億美元，同比增長11.68%，占中東及非洲總規模的比重上升至14.4%。Statista調查顯示，中東人民在口味上偏好中東本土、黎巴嫩、意大利、印度等菜系。圖圖21：2017-2023年中東及非洲餐飲市場規模（億美年中東及非洲餐飲市場規模（億美元）及增速對比（元）及增速對比（%，右軸），右軸）圖圖22：2017-2023年沙特阿拉伯及阿聯酋餐飲市場規模年沙特阿拉伯及阿聯酋餐飲市場規模（億美元）及增速對比（億美元）及增速對比（%，右軸），右軸）數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 （二）中東地區外賣：（二）中東地區外賣：線上化發展較快，線上

51、化發展較快，ARPU 領先領先 中東地區的飲食模式呈現出線上化和去堂食化的趨勢。中東地區的飲食模式呈現出線上化和去堂食化的趨勢。點餐形式來看，根據彭博數據，2017-2023年，中東及非洲地區線上點餐占比大幅上升13.68pct至19.60%，正在經歷與中國相似的線上化與數字化轉變。履約模式來看，6年內中東及非洲地區堂食占比下降了16.72pct，主要由于疫情期間餐飲堂食遭受的打擊尚未完全恢復、外賣配送占比上升13.35pct導致。根據Statista數據，6年內海灣六國外賣用戶滲透率大幅度提升。其他履約模式如外帶、汽車購餐占比均小幅上升，去堂食化趨勢顯著。-40%-30%-20%-10%0%

52、10%20%30%40%-1400-1050-700-3500350700105014002017201820192020202120222023中東非洲餐飲市場規模世界增速中東及非洲增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-500-400-300-200-10001002003002017201820192020202120222023沙特阿拉伯阿聯酋沙特阿拉伯增速阿聯酋增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖 23：2017-2023年中東及非洲點餐形式占比（年中東及非洲點餐形式占比

53、（%）圖圖 24：2017-2023年中東及非洲各履約模式年中東及非洲各履約模式GMV（億（億美元）美元）數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 海灣六國外賣蓬勃發展，海灣六國外賣蓬勃發展，ARPU較高。較高。根據Statista數據，2023年海灣六國整體外賣GMV為101億美元，預計2023-2029年CAGR達5.5%。2017-2019年GMV同比增速均在40%以上，受到疫情助推，中東地區的外賣市場開始加速增長，2020年海灣六國外賣GMV同比增長62.5%。用戶消費習慣上，由于客單價高、外賣用戶消費頻次高、家庭點單占比高，中東地區外賣ARPU在全球

54、領先。2023年海灣六國外賣ARPU達到了475.2美元，領先于第二名北美洲的296.6美元。圖圖 25：海灣六國海灣六國外賣市場規模（億美元）及增速（外賣市場規模（億美元）及增速（%）圖圖 26：海灣六國外賣海灣六國外賣ARPU（美元）及增速（美元）及增速（%）數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023線上點餐線下點餐0200400600800100012001400201720182019202020212022

55、2023外帶外賣配送得來速（汽車購餐）堂食0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160平臺配送餐廳配送YoY（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700800900平臺配送餐廳配送YoY（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖 27：海灣六國外賣市場海灣六國外賣市場用戶滲透率用戶滲透率（%）圖圖 28：海灣六國外賣海灣六國外賣用戶規模（百萬）及增速用戶規模（百萬）及增速（%）數據來源：Statista，廣發證券發展

56、研究中心 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 中東地區的外賣市場由多家本土及國際玩家共同組成。中東地區的外賣市場由多家本土及國際玩家共同組成。Talabat、Jahez、Careem NOW和MR.SOOL是主要本土外賣平臺。Talabat作為中東地區外賣市場的先行者，于2004年在科威特誕生，最初僅提供在線食品訂購服務。2012年，Talabat被Rocket Internet收購，正式轉型為食品配送平臺，并在同年被德國外賣巨頭Delivery Hero收購，進一步擴大了其市場影響力。Jahez作為沙特本土的領軍外賣平臺，自2016年誕生以來迅速崛起。至2024年，Jahez已

57、經覆蓋沙特50多個城市，擁有超過130萬的龐大用戶群體，成為沙特外賣市場的中堅力量。Careem NOW則是網約車平臺Careem在2019年推出的外賣服務品牌，同年Careem被Uber收購。2020年5月，Careem NOW正式接管了Uber Eats在阿聯酋的外賣業務，進一步鞏固了其在中東外賣市場的地位。MR.SOOL于2015年在沙特成立，深受當地居民歡迎，2023年GMV超20億SR，注冊用戶超1800萬。圖圖 29：中東主要外賣平臺發展情況中東主要外賣平臺發展情況 數據來源：UberEat 官網、Deliveroo 官網、Mrsool 官網、Talabat 官網、Creem No

58、w blog、鋅財經、中國郵政局官網、維基百科，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%平臺配送餐廳配送0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05101520253035平臺配送餐廳配送YoY（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 除了這些本土品牌外，中東地區的外賣玩家還有來自德國的Deliver Hero和來自英國的Deliveroo。德國外賣巨頭Delivery Hero自2015年起在中東地區布局，先后收購了Talabat、Carriage、印度外賣平臺Zomato

59、的阿聯酋業務以及Hunger Station，構建了其在中東地區的外賣版圖，成為中東地區外賣市場的領軍者。同時，來自英國的全球性外賣平臺Deliveroo也在2015年進入迪拜市場，并逐漸將業務版圖拓展至科威特、巴林等國，是中東外賣市場的重要參與者。圖圖 30：中東主要外賣平臺地區分布情況中東主要外賣平臺地區分布情況 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 （三）沙特阿拉伯：（三）沙特阿拉伯：中東中東最有潛力的市場，最有潛力的市場，外賣發展相對成熟外賣發展相對成熟 1.人口和政策紅利驅動人口和政策紅利驅動，沙特有望成為未來全球經濟新的增長極之一，沙特有望成為未來全球經濟新的增長極之一

60、 廣發策略近期外發報告分享沙特經濟崛起紅利中提到，沙特受益于政策與人口紅利驅動，有望成為全球投資熱土。在經濟體量、政策紅利和人口優勢方面提到以下優勢。從經濟體量來看，從經濟體量來看，沙特當前是全球第沙特當前是全球第19大經濟體，具備較大市場規模。大經濟體，具備較大市場規模。量的維度來看，沙特是全球第19大經濟體。根據IMF數據，2023年沙特GDP總量超過1萬億美元，2015-2023年CAGR達41%。此外，沙特總人口超過3千萬，人均GDP達3萬美元?？傮w來看，當前沙特是全球第19大經濟體，GDP與人均GDP均處世界前列。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2929 Ta

61、ble_PageText 深度分析|傳媒 表表 1：2023 年全球年全球 GDP 排名（排名（IMF 口徑）口徑）排名排名 國家國家/地區地區 GDP 總量（億美元）總量（億美元）人均人均 GDP（美元）（美元）2015-2023 年年 CAGR 1 美國 273578 81632 40%2 中國 176620 12514 41%3 德國 44574 52727 38%4 日本 42129 33806 32%5 印度 35721 2500 42%6 英國 33447 49099 36%7 法國 30318 46001 37%8 意大利 22555 38326 37%9 巴西 21737 10

62、642 37%10 加拿大 21401 53548 39%11 俄羅斯 19970 13648 40%12 墨西哥 17889 13642 40%13 澳大利亞 17419 65434 39%14 韓國 17128 33192 36%15 西班牙 15812 33071 38%16 印度尼西亞 13712 4942 41%17 荷蘭 11171 62719 40%18 土耳其 11085 12849 38%19 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 10676 32530 41%20 瑞士 8851 100413 37%數據來源：IMF，廣發證券發展研究中心 從政策紅利來看，沙特提出從政策紅利來看，沙特提出“

63、2030愿景愿景”，將有望促進經濟結構多元化，將有望促進經濟結構多元化，為未來經濟長期增長蓄勢。過去來看，沙特經濟總體對石油產業鏈呈現出高度的依賴性。2016年“2030年愿景”的經濟改革倡議應運而生，聚焦經濟多元化、財稅制度改革、勞動力市場改革、社會文化領域改革等方面提出了一系列措施，有助于減少沙特自身對石油收入的依賴，促進私營部門發展及經濟結構多元化轉型。政策提出后，沙特采取了一系列措施來發展非石油產業，比如推動工業、能源、物流等產業的“國家工業和物流發展規劃”、“沙特制造”倡議等。從人口紅利來看，從人口紅利來看，沙特呈現沙特呈現“人口年輕化人口年輕化”態勢。態勢。根據美國商務部普查局數據

64、，2023年沙特阿拉伯的人口年齡中位數僅32歲，而同時期中國的人口年齡中位數已將近40歲，預計2030年沙特與中國的人口年齡中位數將分別達到35歲和43歲。從年齡結構的角度來看：2023年沙特0-14歲、15-64歲及65歲以上人口占總人口的比例分別為24%、72%、4%，而30歲以下的年輕人口占比高達45%，人口結構呈現出明顯的擴張態勢。OECD預計沙特未來也將在較長一段時間內保持“人口年輕化”的態勢。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖 31：2015-2030E 沙特與中國年齡中位數沙特與中國年齡中位數 圖圖

65、 32：2015-2030E 沙特人口年齡結構沙特人口年齡結構 數據來源：美國商務部普查局，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：世界銀行，OECD，Wind，廣發證券發展研究中心 2.人口人口年輕化和線上化率提升年輕化和線上化率提升，促進外賣促進外賣蓬勃蓬勃發展發展 沙特沙特餐飲市場富有活力，占消費支出比例提升餐飲市場富有活力，占消費支出比例提升。根據Redseer報告，由于疫情影響，2019-2021沙特的餐飲市場經歷了階段性下滑，但在2022年餐飲市場迎來復蘇，達到870億里亞爾規模，同比增長47%；2023年達到了1000億里亞爾，同比增長15%，餐飲市場占消費支出的比例約為6%。

66、展望未來，在需求端，沙特有龐大的年輕消費群體且人均可支配收入在持續增長；在供給端，餐飲商戶也持續豐富、餐館數量增長，共同推動沙特餐飲市場持續增長。根據Redseer報告，預計到2030年將達到1860億里亞爾，約合496億美元，年復合增速為9%，預計占消費支出比例將提升至7.9%。沙特阿拉伯作為中東最大的經濟體之一，沙特阿拉伯作為中東最大的經濟體之一，外賣聚合平臺外賣聚合平臺市場規模和成熟度均處于領市場規模和成熟度均處于領先地位。先地位。伴隨著餐飲市場的發展，沙特外賣聚合平臺也迎來了快速發展。根據沙特本土外賣平臺Jahez招股說明書引用的Redseer數據，沙特2018年外賣聚合平臺的市場規模

67、為28億里亞爾；2019年為39億里亞爾，同比增長39%；2020年為68億里亞爾，同比增長74%，2018-2020年CAGR增速為53%，餐飲外賣市場實現了快速滲透和增長。由于2019年尚處于外賣發展早期，主要圍繞沙特首都利雅得周邊發展，2020年沙特中央區占據了沙特全國聚合外賣平臺50%以上的市場規模，疫情期間用戶的消費習慣被重塑，供給端逐漸豐富，迎來了沙特市場外賣聚合平臺快速發展階段，地區發展也更為平衡，沙特西部和中部地區也有較大增長潛力。2023年沙特外賣聚合平臺的規模為160億里亞爾，同比增速為14%。根據Redseer報告，預計2030年沙特外賣聚合市場規模將擴大至370億里亞爾

68、，約合98.7億美元，復合增速為12%，滲透率提升至19%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖 33：2019-2030E 沙特餐飲市場規模（里亞爾）沙特餐飲市場規模（里亞爾）圖圖 34：2019-2030E 沙特外賣沙特外賣聚合聚合平臺規模（里亞爾）平臺規模（里亞爾）數據來源：美國商務部普查局，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：世界銀行，OECD，Wind，廣發證券發展研究中心 沙特外賣聚合平臺集中度較高，頭部兩個平臺市占率約沙特外賣聚合平臺集中度較高，頭部兩個平臺市占率約70%。根據Jahez招股書和

69、Redseer數據，沙特外賣聚合平臺市場份額最高的頭部玩家是Hunger Station、Jahez，2023年兩個平臺合計占70%的市場份額。Hunger Station是德國外賣巨頭Delivery Hero旗下品牌，Delivery Hero在中東地區先后收購了Talabat、Carriage、Zomato、Hunger Station四家本土外賣平臺，業務版圖不斷擴張。Hunger Station和Jahez在沙特不同區域的市場分別領先。例如在工薪白領和外籍人士更多的中央區，消費者更加注重履約體驗，Jahez在高端客戶群體中更受歡迎，因此在中央區市占領先；而Hunger Station

70、有更多的低價餐飲供給，因此在價格敏感度更高的西部地區更有優勢。根據Redseer報告，Jahez在中部地區市占率超過50%，而HungerStation在西部地區和東部地區市占率都有明顯的領先優勢。其他新進入的玩家有TheChefz、ToYou等。圖圖 35：2023Q4沙特外賣聚合平臺不同地區市占（沙特外賣聚合平臺不同地區市占（%）圖圖 36：2019-2023沙特外賣聚合平臺全國市占（沙特外賣聚合平臺全國市占（%）數據來源：Redseer，廣發證券發展研究中心 數據來源：Redseer，廣發證券發展研究中心 小結：小結：餐廳數量提升、人口增長、休閑旅游增加以及女性就業率高等因素的推動沙特餐

71、飲市場在2022年復蘇之后保持較快增長，根據Redseer報告，預計到2030年，沙特餐飲市場將達到約496億美元規模，年復合增速為9%，占消費支出比例提升至7.9%。沙特外賣市場主要玩家為Hunger station和Jahez，兩者合計占比為70%，受到消費者餐飲支出增加和外賣聚合平臺普及程度提升，預計2030年沙特外賣聚合市 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 場規模將提升至370億里亞爾，約合98.7億美元，復合增速為12%，滲透率提升至19%。沙特阿拉伯的餐飲市場和外賣平臺市場都具有巨大的增長潛力，未來幾年將

72、繼續保持穩定增長。3.沙特外賣沙特外賣聚合聚合平臺用戶有平臺用戶有較強的較強的配送付費習慣，單均盈利能力較強配送付費習慣，單均盈利能力較強 本小節我們選取了沙特外賣上市公司Jahez和在中東地區有布局的上市公司Delivery Hero來進一步分析沙特外賣聚合平臺的財務情況。由于Jahez主要經營范圍為沙特，而Delivery Hero在中東和北非均有布局，因此我們選取MENA地區財務情況來比較。Jahez作為沙特本土外賣品牌，成立于2016年，2022年完成IPO上市，2023年Jahez共上線了3.79萬家門店，在沙特地區覆蓋了95%的人口。得益于手機滲透率的提升以及疫情用戶習慣的培養，J

73、ahez的用戶規模保持較快增長，2023年末平臺活躍用戶數為350萬，同比增長25%，平均每名用戶每月下單頻次為4.5次。2023年平臺擁有超過5.6萬名騎手，2023年實現交易GMV為16億美元，同比增長19%。圖圖 37：Jahez 2023年主要經營數據（年主要經營數據（里亞爾里亞爾）數據來源：Jahez 官網，廣發證券發展研究中心 Jahez主要經營地區為沙特，2022年進入巴林、2023年進入科威特市場，但由于新進入的市場相對規模較小，因此我們將Jahez公司集團層面的外賣盈利模型簡化為沙特地區外賣模型。從單量來看，2020-2023年單量增速分別為183%/165%/34%/23%

74、，增速有所放緩，主要系對沙特地區的滲透基本完成，且單用戶每月下單頻次在2023年同比下滑；年末活躍用戶數保持較為強勁增長，2023年同比增長25%，主要系拓展了新市場帶來用戶增量。從AOV來看，2020年客單價達到最高的19.4美元，2021-2023年有所下滑，同樣有新進入市場拉低客單價的影響。從貨幣化率來看，2023年平臺傭金率有13.5%，配送費率為20.5%，合計整體貨幣化率為37.1%，主要系用戶端配送費付費意愿高。從成本費用端來看，沙特用戶支付配送費意愿較高，單均配送收入在3美元左右，基本由用戶支付配送費構成，且從外賣配送成本來看，有下降的趨勢，2023年配送收入已經超過配送成本。

75、最后從利潤端角度，外賣單均盈利能力在2021年達到了GMV 3.6%，已經實現整體盈利。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 表表 2：Jahez 單均盈利模型（美元）單均盈利模型（美元）美元美元 2019 2020 2021 2022 2023 單量（百萬）6.9 19.5 51.6 69.0 84.8 YoY%0.0%182.6%164.6%33.7%22.9%單用戶每月下單頻次 3.8 4.5 4.7 4.8 4.5 YoY%0.0%18.4%4.4%2.1%-6.3%活躍用戶數（百萬）0.5 1.0 1.9 2.

76、8 3.5 YoY%0.0%119.6%82.9%47.4%25.0%AOV 19.2 19.4 17.3 16.6 16.0 收入 6.1 6.3 6.3 6.5 5.9 take rate%31.9%32.4%36.5%38.8%37.1%配送收入 4.0 3.9 3.8 3.8 3.3 用戶支付配送費 4.0 3.8 3.1 2.8 3.3 配送費率%21.0%20.1%22.3%23.0%20.5%傭金收入 1.8 2.1 2.0 2.1 2.2 傭金費率%9.5%10.6%11.6%12.4%13.5%其他收入 0.3 0.3 0.5 0.6 0.5 其他費率%1.4%1.7%2.6

77、%3.4%3.1%成本-5.1-4.8-4.7-4.8-4.3 配送成本-4.1-4.0-4.1-3.9-3.1 其他成本-1.1-0.8-0.6-0.9-1.3 毛利 1.0 1.5 1.6 1.6 1.6 毛利率%16.1%23.6%25.1%25.5%27.1%費用-1.1-0.9-0.6-1.2-0.9 銷售費用-0.8-0.7-0.4-0.5-0.5 銷售費用率%-13.0%-10.8%-7.1%-7.9%-7.9%管理費用-0.2-0.2-0.1-0.5-0.3 管理費用率%-4.0%-2.5%-2.1%-8.2%-5.6%研發費用-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1 研發費用

78、率%-1.6%-1.1%-0.9%-2.0%-2.2%經營利潤-0.2 0.6 0.6 0.2 0.3 GMV 單均利潤率%-1.2%2.9%3.6%1.5%2.0%數據來源：Jahez 官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 同樣，我們對比Delivery Hero在中東和北非地區的外賣模型，2023年外賣客單價為13.5美元，相較于2022年基本持平；從單量來看，2019-2023年單量增速保持較快增長，分別為29%/60%/9%/17%；從貨幣化率來看，2019-2023年，中東和北非地區

79、的貨幣化率持續提升，在2023年達到27%，已經實現了地區性EBITDA盈利。表表 3：Delivery Hero 中東北非地區中東北非地區 UE 模型（美元）模型（美元）美元美元 2019 2020 2021 2022 2023 單量（百萬）299 386 617 675 793 AOV 12.5 12.0 11.8 13.6 13.5 收入 2.6 2.5 2.7 3.5 3.7 take rate%21%21%23%26%27%Adjusted EBITDA 0.16 0.27 0.18 0.21 0.41 EBITDA margin(as%sales)6.0%11.0%6.8%5.9%

80、11.3%EBITDA margin(as%GMV)1.2%2.3%1.6%1.5%3.1%數據來源：Delivery Hero 官網，廣發證券發展研究中心 沙特不同外賣平臺的客單價有差異，但是用戶均有較好的外賣配送費付費意愿。根據Measurable AI在2021年統計的數據，我們發現從客單價來看，沙特基本上外賣平臺的客單價都能夠維持在15美元以上，當然我們認為這與不同外賣聚合平臺的餐飲供應商客單價差異有關，也和外賣平臺的促銷策略相關。另一方面，從外賣配送費付費情況來看，Deliveroo的配送費最高，可以達到5.7美元/單，UberEats較低，為1.7美元/單。圖圖 38：沙特不同外賣

81、平臺客單價及單均配送費（美元）沙特不同外賣平臺客單價及單均配送費（美元）數據來源：Measurable AI，廣發證券發展研究中心 （四）阿聯酋：（四）阿聯酋：外賣市場規模較小，付費意愿強外賣市場規模較小，付費意愿強、客單價高客單價高 阿聯酋外賣的市場規模較小，根據Statista數據，阿聯酋2023年餐飲外賣規模為2930萬美元，外賣市場增速為9%。根據Measurable AI，阿聯酋市占率最高的三家外賣平臺為Talabat、Careem NOW、Deliveroo。阿聯酋外賣客單價較高，2023年阿聯酋051015202530CreemNowDeliverooHunger Station

82、talabatUberEats客單價配送費 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 人均GDP為5.32萬美元，位于發達國家基準線（人均GDP兩萬美元）之上。超強的人均消費能力帶來了高ARPU。根據Measurable AI數據顯示，2022年阿聯酋市場份額排名前四的外賣平臺，客單價位于17.77美元至35.21美元的區間內，其中，Deliveroo客單價最高，為35.21美元，其次是Careem NOW（21.73美元）、Talabat（18.39美元）、Zomato（17.77美元）。Talabat是阿聯酋最受歡迎的外

83、賣平臺。2022年5月，Talabat在阿聯酋的市場份額高達76%，并且展現出極強的用戶忠誠度。根據Measurable AI數據顯示，盡管存在用戶交叉使用的現象，但55%的Deliveroo用戶會選擇Talabat作為點外賣的另一選項，而僅有15%的Talabat用戶會同時使用Deliveroo。一方面，Talabat平臺平均訂單價值相對較低，這在一定程度上吸引了價格敏感型消費者；另一方面，Talabat成功吸引了眾多知名連鎖快餐品牌的入駐，如肯德基與必勝客等，這些品牌顯著增強了其市場吸引力和用戶粘性。圖圖 39：2021.1-2022.5阿聯酋外賣平臺單量市占分布阿聯酋外賣平臺單量市占分布

84、（%）圖圖 40：阿聯酋地區不同外賣平臺客單價（美元）阿聯酋地區不同外賣平臺客單價（美元）數據來源：Measurable AI，廣發證券發展研究中心 數據來源：Measurable AI，廣發證券發展研究中心 圖圖 41：阿聯酋用戶使用阿聯酋用戶使用Talabat時的支付方式（時的支付方式（%）圖圖 42：阿聯酋地區不同外賣平臺單均配送成本（美元）阿聯酋地區不同外賣平臺單均配送成本（美元）數據來源：Measurable AI，廣發證券發展研究中心 數據來源：Measurable AI，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021-012021

85、-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05Careem NOWDeliverooTalabatZomato05101520253035402021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1Careem NOWDeliverooTalabatZomato44%29%19%8%信用卡現金apple paytalabat pay 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2929 Table_PageTe

86、xt 深度分析|傳媒 三、三、香港地區外賣：香港地區外賣：KeeTa 入局入局帶來帶來新變化新變化 香港外賣市場發展四階段：早期百花齊放到雙寡頭競爭，香港外賣市場發展四階段：早期百花齊放到雙寡頭競爭，KeeTa入場行業再洗牌。入場行業再洗牌。2014-2019年模式探索期：2014年起，來自德國的Foodpanda、英國的Deliveroo和美國Uber推出的Uber Eats先后進入香港外賣市場。早期Deliveroo憑借高效的配送體系脫穎而出，根據Measurable AI數據，2019年Deliveroo訂單量及收入占比均超60%。2020-2021年爆發期：疫情影響下香港外賣市場需求爆

87、發，2021年1、2月香港外賣周訂單量同比增長一倍。期間Foodpanda市占率超越Deliveroo，而隨著疫情緩和、競爭進入白熱化階段，2021年12月市占率低于5%的Uber Eats宣布退出香港，市場進入深度整合的第三階段。2022年-2023年雙寡頭時期：Foodpanda、Deliveroo市占率分別為63%、37%，AOV分別約為150、200港幣。2023年至今行業洗牌期：2023年5月KeeTa于高人流量的旺角及大角咀地區展開試運營，憑借低價優勢快速擴張，2024年與Deliveroo、Foodpanda形成了三足鼎立競爭格局。圖圖 43：香港外賣市場發展情況香港外賣市場發展

88、情況 數據來源：Measurable AI，36Kr，Foodpanda 官網，香港貿易發展局，廣發證券發展研究中心 KeeTa進軍香港：針對價格高昂、履約時長不穩定等問題，多端發力實現快速擴張。進軍香港：針對價格高昂、履約時長不穩定等問題，多端發力實現快速擴張。地區擴展上，KeeTa采取逐步擴區策略，2023年5月在九龍地區人口密集的旺角及大角咀地區展開試點，8-9月逐步擴張至九龍、港島的多數地區，23年底覆蓋全香港。在用戶端，KeeTa分別從Foodpanda和Deliveroo存在的客單價高、配送費高、履約時長不穩定等問題入手。針對過高的客單價（現有AOV約170-180港幣），KeeT

89、a在首頁推出了“一人飯堂”以滿足一人食需求，最低消費金額為50-60港幣，顯著低于其他平臺；在配送費方面（現有平均每單配送費約45港幣），KeeTa相繼推出了十億激賞、每周四五六免運費、日日搶半價、全民免運費等多項減免措施；配送時長方面，KeeTa憑借美團成熟的精細化運營經驗和算法、騎手端準時獎勵和特殊天氣補貼，以及“準時?！甭募s保障服務，迅速建起高效的履約隊伍。根據EqualOcean，KeeTa將香港外賣的平均配送時長從超過30分鐘壓縮至27分鐘左右。在多端發力下，KeeTa實現單量和GMV快速增長，Measurable AI數據顯示2024年3月GMV市占率達36%，但仍面臨著Deliv

90、eroo和Foodpanda補貼優惠、廣告投放和“二選一”的競爭壓力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖 44：KeeTa與競爭對手的與競爭對手的香港業務發展與策略調整香港業務發展與策略調整 數據來源：美團網，36Kr，EqualOcean，21Tech，廣發證券發展研究中心 競爭格局現狀：競爭格局現狀：KeeTa單量增長強勁，單量增長強勁，Foodpanda GMV仍領先。仍領先。由于香港的生活習慣和堂食便利性，香港外賣總體滲透率較低，但近年實現了穩健增長，Measurable AI數據顯示23Q1-24Q1香

91、港外賣總GMV增長約22%。其中KeeTa在23年下半年實現了高速增長，24Q1 KeeTa的外賣配送單量和GMV市占率分別為43%、32%，單量排名第一，GMV仍低于Foodpanda。兩者的差距主要源于KeeTa的低AOV。由于香港的高人力成本、外賣滲透率低導致的規模效應弱，Foodpanda和Deliveroo的外賣配送與自提模式相比，AOV均高出約80港幣（如圖47所示）。而KeeTa由于主推一人食和高額補貼政策，2023年KeeTa外賣配送的AOV約100港幣，僅略高于前兩者自提模式的AOV。此外，KeeTa加入后香港外賣行業價格戰加劇，有優惠訂單占比從2023年5月的51%上升至1

92、2月的65%。圖圖 45：香港各香港各平臺外賣配送訂單量占比（不含百貨、平臺外賣配送訂單量占比（不含百貨、自?。┳匀。﹫D圖 46：香港各平臺外賣配送香港各平臺外賣配送GMV占比（不含百貨、占比（不含百貨、自?。┳匀。祿碓矗篗easurable AI，廣發證券發展研究中心 數據來源：Measurable AI，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%KeeTaFoodpandaDeliveroo0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%KeeTaFoodpandaDeliveroo 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

93、責聲明 2626/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖 47：香港各外賣平臺配送及自取模式優惠后香港各外賣平臺配送及自取模式優惠后AOV（港幣）（港幣）圖圖 48：香港各外賣平臺優惠趨勢香港各外賣平臺優惠趨勢 數據來源：Measurable AI，廣發證券發展研究中心 數據來源：Measurable AI，廣發證券發展研究中心 香港外送行業綜合性強，外賣自提市場增長提速。香港外送行業綜合性強，外賣自提市場增長提速。已有競爭者Foodpanda和Deliveroo均開展了外賣自取和生活百貨配送服務，并分別拓展了Pandamart和Deliveroo Hop實體店。其中自取

94、市場在平臺的補貼優惠下發展迅速，根據Measurable AI數據，2023年末Foodpanda外賣訂單中自取占比穩定于約35%，Deliveroo自取占比從16%顯著上升至37%。兩者的生活百貨業務則分別占其GMV的約10%和2%。而主攻外賣配送的KeeTa于2024年2月最新推出外賣自取模式，24Q1自取訂單的市占率為3%。從外送服務整體來看，24Q1 KeeTa的訂單量和GMV占比分別增長至32%、27%，伴隨著客單價提升以及單量增長，KeeTa GMV市占率將進一步提升。圖圖 49：香港各香港各外送平臺訂單量占比（含百貨、自?。┩馑推脚_訂單量占比（含百貨、自?。﹫D圖 50：香港各外送

95、平臺香港各外送平臺GMV占比（含百貨、自?。┱急龋ê儇?、自?。祿碓矗篗easurable AI，廣發證券發展研究中心 數據來源：Measurable AI，廣發證券發展研究中心 050100150200KeeTa外賣Foodpanda外賣Foodpanda自提Deliveroo外賣Deliveroo自提0%20%40%60%80%100%有優惠政策訂單占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%KeeTaFoodpandaDeliveroo0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%KeeTaFoodpandaDeliveroo 識別風險，

96、發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 投資觀點：投資觀點：疫情對全球不同地區的餐飲消費習慣都帶來變化，線上化和去堂食化的用戶習慣逐漸形成。全球主要區域外賣市場呈現出不同特點，亞洲外賣用戶數最多、用戶滲透率較高，市場規模最大；北美洲外賣用戶滲透率最高、ARPU較高；中東地區ARPU最高，外賣市場增長較快，展現出穩定增長潛力。不同國家的本土外賣平臺以及實施全球化擴張戰略的外賣平臺都將受益于外賣線上化率的趨勢，在餐飲大盤增長的基礎上，享受線上化率提升帶來的紅利。沙特為中東地區重要市場，餐飲市場和外賣市場都具有巨大的增長潛力。沙特為中東地

97、區重要市場，餐飲市場和外賣市場都具有巨大的增長潛力。根據Redseer報告，預計到2030年沙特餐飲市場年復合增速為9%，占消費支出比例提升至7.9%。目前沙特外賣市場主要玩家為Hunger station和Jahez，兩者合計占比為70%，預計2030年沙特外賣聚合市場復合增速為12%，滲透率提升至19%。由于人均消費水平較高，用戶對外賣配送費的付費意愿較強，沙特外賣上市公司Jahez和在中東地區有布局的上市公司Delivery Hero在沙特地區的都已經實現單均盈利。香港地區香港地區KeeTa已經取得單量市占率第一。已經取得單量市占率第一。從香港外賣市場規模來看，由于香港生活習慣和堂食便利

98、性，香港外賣總體滲透率較低。美團的國際外賣品牌Keeta在香港地區作為試點，針對香港地區既有外賣平臺價格高昂、履約時長不穩定等問題，KeeTa多端發力實現快速擴張，已經實現市占率第一。KeeTa在供給端主推一人食和高額補貼政策，在履約端，keeTa對騎手給予準時獎勵和特殊天氣補貼，迅速建起高效的履約隊伍。24Q1 KeeTa的訂單量和GMV占比分別增長至32%、27%。我們認為，外賣業務本身具有地域性特點，不同市場因地制宜可形成區域性規模優勢。美團在國內積累了較長時間的前端運營經驗、后端研發經驗，以及在香港試點所積累的新地區拓展經驗將有效助力公司未來在海外其他地區的發展。中東市場餐飲外賣市場有

99、巨大的增長潛力，如果未來中國企業進入該地區將會受益于規模及線上化率雙重提升。針對不同細分市場，餐飲大盤規模、用戶付費能力、線上化滲透率有差別，要針對不同市場的特點有針對性的發展，我們認為客單價較高、用戶對配送費有較高付費意愿的國家或地區的外賣盈利模型較好?？春弥袊髽I在全球外賣線上化率提升的大背景下外賣出海潛力。四、風險提示四、風險提示 地緣政治風險地緣政治風險：外賣出?；蛎媾R全球不同地區地緣政治波動的潛在風險，受到不同地區海外投資政策的影響。海外消費增長不及預期海外消費增長不及預期：全球或地區經濟環境變化可能影響海外市場的消費增長，導致地區外賣市場增速低于預期。境外經營和稅收監管風險境外經營

100、和稅收監管風險：本土和其他國際品牌的競爭、合規成本及地區稅收優惠政策變化，或對外賣出海形成一定擠占和挑戰。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 廣發傳媒行業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實：首席分析師，北京大學經濟學碩士，2017 年 3 月加入廣發證券，2011-2017 年 2 月，供職于中銀國際證券。葉 敏 婷：資深分析師，西安交通大學工業工程碩士、管理學學士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。徐 呈 雋：資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙江大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。周 喆：

101、資深分析師，香港理工大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。章 馳：高級分析師，碩士，畢業于北京大學，2023 年 8 月加入廣發證券發展研究中心。盧 絲 雨：高級分析師，碩士，畢業于上海交通大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。毛 玥：高級分析師，上海交通大學管理學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司

102、投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 1

103、00045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質

104、信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/2929 Table_PageText 深度分析|傳媒 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”

105、）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不

106、因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣

107、發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一

108、致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容