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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 我國不孕不育率持續增加，政策利好為行業發展原動力。我國不孕不育率持續增加，政策利好為行業發展原動力。隨我國社會經濟發展，社會保障機制日趨完善，人們的婚育觀念也發生了變化。晚婚晚育、經濟壓力乃至生育政策逐步寬松等因素綜合作用下，近年我國不孕不育率有所提升。據北京市衛健委、柳葉刀數據，中國的不孕不育率從 2007 年前的 12%提升到 2020 年的 18%。2022 年 7 月北京市醫保局為全國首個將輔助生殖納入醫保的省份/直轄市，中國輔助生殖醫療逐步踏入醫保支付時代。隨后廣西、甘肅、內蒙古、新疆、江西、山東、上海及江蘇也陸續將輔助生殖類醫療服務項目納入醫

2、保支付范圍。這也意味著政策推動下輔助生殖需求有望快速釋放，產業鏈發展有望提速。生育健康檢測具備剛需性，國產產品逐步豐富增強競爭力。生育健康檢測具備剛需性，國產產品逐步豐富增強競爭力。根據中國出生缺陷防治報告，中國目前的出生缺陷發生率在 5.6%左右，其中遺傳性疾病是導致出生缺陷的重要原因。相關政策持續出臺，出生缺陷防治關口前移，將有助于提升基因檢測市場的滲透率。目前在生育健康領域較為代表性的應用有無創產前基因檢測，國外代表企業包括 Natera、Myriad Genetics、Verinata（Illumina）、Sequenom（LabCorp）等，華大基因等國產企業近年來，未來將進一步提升

3、國內和全球市場的滲透率。藥物：促排卵藥物治療為輔助生殖重要手段，劑型升級有望加速國產替代。藥物：促排卵藥物治療為輔助生殖重要手段，劑型升級有望加速國產替代。女性下丘腦-垂體-卵巢軸系統功能異常將導致排卵障礙進而產生不孕癥，促排卵治療常用藥物包括克羅米芬、芳香化酶抑制劑、促性腺激素（Gn）和促性腺激素釋放激素類似物（GnRHa）等。臨床上卵巢刺激用藥方案遵循個性化原則，一般需 Gn、GnRH 類藥物聯用，相關藥物應用歷史較久，藥物迭代方向包括提高純度、活性以及患者依從性。國內市場方面，以卵泡刺激素為例，絕大多數市場份額早年由默克等外資廠商占據，近年來隨著國產重組促卵泡素粉針劑、水針劑陸續獲批上市

4、，同外資廠商的劑型差距持續縮小，看好劑型升級持續驅動相關藥物國產替代。醫療服務：政策出臺助力行業景氣度提升，強競爭力終端機構有望突圍。醫療服務：政策出臺助力行業景氣度提升，強競爭力終端機構有望突圍。1）需求：輔助生殖納入醫保后，患者支付壓力降低，存量及新增需求快速釋放。通過觀測輔助生殖納入醫保落地較早的北京和廣西，我們發現輔助生殖納入醫保后生殖醫學科門診量及后續取卵周期數實現高增。借鑒海外經驗，2004 年 1 月澳大利亞引入了醫療保險安全網，為 ART 治療服務支付的 MBS 補助金增加了 57%，次年澳大利亞輔助生殖取卵周期數同比+12.03%。有理由認為，隨國內相關補助支持政策逐步落地，

5、行業整體景氣度提升。2）供給：由于輔助生殖醫療服務受到政策強監管，技術難度較高，行業具有強競爭壁壘。此外，成功率也為患者選擇終端機構的重要衡量標準，先獲證機構可以通過優先積累經驗逐步建立品牌口碑，形成正循環，有競爭力的龍頭機構有望進一步提升市占率。投資建議 考慮旺盛的潛在需求和醫保政策的積極支持，我們看好輔助生殖行業景氣度提升所帶來的全產業鏈機遇。建議關注檢測領域國產基因檢測產品逐步豐富，進一步增強國內廠家競爭力；藥物領域促排卵藥物治療為輔助生殖重要手段有望受益于輔助生殖需求增加而放量；醫療服務領域政策出臺減小患者支付壓力，輔助生殖周期數有望快速提升。建議關注：錦欣生殖、麗珠集團、長春高新、仙

6、琚制藥、華大基因等。風險提示 藥品/耗材集采風險、行業監管政策變化的風險、市場競爭加劇的風險、政策進度不及預期風險等。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 輔助生殖技術迭代推動行業發展.4 政策端：利好政策陸續落地，為行業發展提供原動力.6 監管政策：審批指導原則陸續出臺，政策放寬驅動機構梳理快速增長.6 醫保政策：各省份陸續將輔助生殖納入醫保，周期數有望提升.6 檢測：生育健康基因檢測具備剛需性，國產產品逐步豐富增強競爭力.7 產前篩查逐步成為國家政策關注重點.8 藥物：促排卵藥物治療為輔助生殖重要手段，劑型升級有望加速國產替代.9 下丘腦-垂體-卵巢軸調節涉及多種激

7、素，器官病變等因素將導致排卵障礙.9 促排卵治療為輔助生殖重要內容，包括誘導排卵和控制性卵巢刺激.10 Gn/GnRH 類藥物已有多年使用歷史，劑型升級有望加速國產替代.13 醫療服務：輔助生殖需求增加，具備強競爭力終端機構有望突圍.15 需求：輔助生殖納入醫保政策后患者支付比例降低，推動整體周期數提升.15 供給：政策強監管+高試管嬰兒技術難度，鑄就行業競爭壁壘.17 投資機會.18 海外借鑒：需求與創新雙重驅動下，細分龍頭業績穩增.18 國內相關標的：各領域龍頭有望受益于政策落地后，潛在需求進一步釋放.20 投資建議.25 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：輔助生殖技術發展歷史.

8、4 圖表 2：輔助生殖技術分類.5 圖表 3：輔助生殖產業鏈拆解.5 圖表 4：2001-2021 年輔助生殖相關法規和政策梳理.6 圖表 5：2022 至今國家出臺的輔助生殖相關的政策及要點梳理.7 圖表 6：近年來支持國內生育健康檢測的政策文件.9 圖表 7：下丘腦-垂體-卵巢軸之間相互關系.10 圖表 8：卵巢及子宮內膜周期性變化和激素水平關系.10 圖表 9：誘導排卵及控制性卵巢刺激定義、常用藥物及適應癥.11 圖表 10：誘導排卵（OI）藥物上市時間較早，常規用量對應費用可負擔性較強.11 圖表 11：促排卵為體外受精治療周期中首個步驟.12 圖表 12：促排卵過程示范（以卵泡期長方

9、案為例）.12 8X8XeUeU8XfYdXbZ9PcM6MsQoOnPsOlOnNsNlOnMqN7NpPwPvPmQoPuOmPrN行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 13：“長方案”用藥流程.12 圖表 14：“拮抗劑方案”用藥流程.12 圖表 15：“微刺激方案”用藥流程.13 圖表 16：“自然方案”用藥流程.13 圖表 17：促性腺激素藥物發展歷程.13 圖表 18：輔助生殖常用促性腺激素類和促性腺激素釋放激素類似物藥物相關信息.14 圖表 19：廣西輔助生殖報銷項目費用梳理.16 圖表 20：單次取卵周期付費結構測算.16 圖表 21：澳大利亞輔助生殖（ART）取卵

10、周期數與政策復盤圖.17 圖表 22：我國輔助生殖牌照申請資質及關鍵環節.17 圖表 23：2016-2023 我國獲批輔助生殖機構數.17 圖表 24：從 IVF 治療過程拆解機構核心競爭力.18 圖表 25：2024 年一季度 Myriad Genetics 各項業務實現穩步增長.19 圖表 26：默克公司在輔助生殖領域發展歷程.19 圖表 27：Genea 臺式孵化器 Geri.20 圖表 28：Genea 評估胚胎發育潛力軟件 EevaTest.20 圖表 29：2023 年果納芬單品全球銷售收入超過 8 億歐元.20 圖表 30：錦欣生殖收入及歸母凈利潤（百萬元）.21 圖表 31：

11、錦欣生殖治療周期數及合作醫院數.21 圖表 32：錦欣生殖國內收入按地區拆分（百萬元）.21 圖表 33：錦欣生殖海外市場收入按地區拆分（百萬元）.21 圖表 34：麗珠集團婦科/輔助生殖產品.22 圖表 35：2023 年麗珠集團促性腺素產品收入達 27.67 億.22 圖表 36：仙琚制藥主要產品.22 圖表 37：麗珠集團一致性評價及新仿制產品申報情況.23 圖表 38：華大基因生育健康基礎研究和臨床應用業務主要產品.24 圖表 39：華大基因生育健康基礎研究和臨床應用業務收入規模.24 圖表 40：金域醫學生殖健康檢測相關項目.25 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 輔助生殖

12、技術迭代推動行業發展 1978 年世界首例試管嬰兒在英國誕生，至此輔助生殖技術在全球開始迅速推廣。十年后1988 年 3 月中國大陸首個試管嬰兒在北醫大附屬第三醫院誕生。據Science Direct 數據,截止 2018 年全世界由輔助生殖技術（ART）孕育的人群超 1000 萬。據歐洲人類生殖與胚胎學學會(ESHRE)數據，ART 新生兒占總新生兒人數比例從 2016 年的 2.9%增至 2019 年的3%。據美國疾病控制與預防中心(CDC)ART 監測中心公布數據,ART 新生兒占總新生兒人數比例從 2016 年的 1.8%提升至 2.65%。隨 ART 的發展,全世界各國或地區接受 A

13、RT 助孕治療的人數逐年攀升。圖表圖表1 1：輔助生殖技術發展歷史輔助生殖技術發展歷史 來源：江蘇省醫學會，生殖醫學雜志，國際生殖健康雜志，國金證券研究所 據中國衛生事業管理文獻，輔助生殖技術(ART)指應用醫學輔助手段完成或改變生殖過程中某一個或幾個環節的生物技術;同時我國明確人類輔助生殖技術是運用醫學技術和方法對配子、合子和胚胎進行干預，達到受孕目的的技術。常用的輔助生殖技術種類包括人工授精（AI）、配子移植以及試管嬰兒。試管嬰兒技術方面，據錦欣生殖招股說明書數據，我國試管嬰兒技術主要應用的是第一代(IVFET)和第二代(ICSI)階段，也有部分機構研究開展了第三代技術(PGS/PGD)。

14、三代試管嬰兒技術分別針對卵子、精子和胚胎存在的缺陷進行干預，達到輔助生殖目的。據中國衛生事業管理文獻，隨著試管嬰兒技術的逐漸成熟，目前我國總體成功率已從原來的 10%以下提高到 50%-60%甚至更高。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：輔助生殖技術分類輔助生殖技術分類 來源：錦欣生殖招股說明書，婦幼健康司，廣東省婦幼保健院，沙利文，中國知網，國金證券研究所 若按照產業鏈環節拆解，行業上游為輔助生殖器械、試劑及藥物材料供應商。中游環節主體為 輔助生殖服務提供商，包括公立醫療機構與私立醫療機構等。由于中國輔助生殖行業發展期較短，且醫療屬性強、壁壘較高，因此超過 90%的醫

15、療機構，具有資質者為公立的醫療機構。產業鏈下游則為輔助生殖行業相關的平臺機構及接受服務的患者等。圖表圖表3 3：輔助生殖產業鏈拆解輔助生殖產業鏈拆解 來源：智研咨詢，健康界、沙利文，婦幼健康司，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 政策端：利好政策陸續落地，為行業發展提供原動力 監管政策：審批指導原則陸續出臺，政策放寬驅動機構梳理快速增長監管政策：審批指導原則陸續出臺，政策放寬驅動機構梳理快速增長 2001 年國家衛生部頒布了人類輔助生殖技術管理辦法是國家首次正式公布較為系統的輔助生殖技術管理規范，且明確了對輔助生殖機構實行審批制度。隨后衛生部衛教科、原衛生部、衛健委、國

16、家醫保局也都陸續出臺相關政策，以規范行業長期穩定發展。2007年國務院關于第四批取消和調整行政審批項目的決定出臺，將醫療機構開展人類輔助生殖技術許可的權限下放至省、自治區、直轄市衛生行政主管部門，進一步驅動我國開展人類輔助生殖技術的機構數量快速增長。圖表圖表4 4：20012001-20212021 年輔助生殖相關法規和政策梳理年輔助生殖相關法規和政策梳理 來源：各政府網站，國金證券研究所 醫保政策：各省份陸續將輔助生殖納入醫保，周期數有望提升醫保政策：各省份陸續將輔助生殖納入醫保，周期數有望提升 2022 年 7 月北京市醫保局為全國首個將輔助生殖納入醫保的省份/直轄市。次月國家衛健委、民政

17、部等 17 部門聯合出臺關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見，文件在提高優生優育服務水平方面提出要逐步將適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術項目按程序納入基金支付范圍。隨后廣西、甘肅、內蒙古、新疆、江西、山東、上海及江蘇也陸續將輔助生殖類醫療服務項目納入醫保支付范圍。國內進一步落實積極生育支持措施，育行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 齡女性認知提升，財政和醫保支付政策的進一步落地，未來國內輔助生殖領域需求有望持續提升。圖表圖表5 5：20222022 至今國家出臺的輔助生殖相關的政策及要點梳理至今國家出臺的輔助生殖相關的政策及要點梳理 來源：各政府官網，國金證券研究所 檢測：生育健

18、康基因檢測具備剛需性，國產產品逐步豐富增強競爭力 根據中國出生缺陷防治報告，中國目前的出生缺陷發生率 5.6%，其中遺傳性疾病是導致出生缺陷的重要原因，其種類包括染色體結構和數目異常、微缺失/微重復綜合征、單基因遺傳病等。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 生育健康服務是基因檢測行業中目前應用比較成熟的臨床領域相關政策持續落地，落實積極生育支持措施，推動出生缺陷防治關口前移，將有助于提升基因檢測市場的滲透率。根據中國出生缺陷防治報告，全球范圍內很多國如英國、德國、比利時、荷蘭、法國，已將無創產前基因檢測納入公立醫保范圍，美國婦產科醫師學會 2020 年發布了新指南，建議對所有孕婦開展產

19、前非整倍體篩查?；诟咄繙y序技術（NGS）的生育健康篩查包括（孕前）攜帶者篩查、無創產前基因檢測（產前篩查和產前診斷）、輔助生殖基因檢測、新生兒基因篩查等。隨著測序成本的下降，基因檢測技術的進一步普及，未來全球生育健康類基因檢測市場將保持快速增長。根據 Frost&Sullivan 的數據，基于高通量測序的無創產前基因檢測（NIPT）的市場規模從 2015 年的 8.1 億元增長到 2019 年的 52.5 億元，年均復合增速接近 60%，預計到 2024年市場規模將達到 172 億元。產前篩查逐步成為國家政策關產前篩查逐步成為國家政策關注重點注重點 2022 年 4 月 2 日發布的國家衛

20、健委發布關于印發貫徹 2021-2030 年中國婦女兒童發展綱要實施方案提出，持續保障母嬰安全、加強出生缺陷綜合防治、加強兒童疾病綜合防治、婦女重大疾病防治。到 2030 年，全國孕產婦死亡率下降到 12/10 萬以下，全國新生兒、嬰兒和 5 歲以下兒童死亡率分別降至 3.0、5.0和 6.0以下；孕前優生健康檢查目標人群覆蓋率保持在 80%以上，產前篩查率達到 90%等。2023 年 5 月 31 日，國家衛健委召開新聞發布會介紹維護婦女兒童健康權益有關情況。國家推動的一系列婦幼健康行動計劃逐漸落地見效，2022 年，全國孕產婦死亡率下降至15.7/10 萬、嬰兒、5 歲以下兒童死亡率分別下

21、降至 4.9、6.8，均降至歷史最低，婦女兒童健康權益得到有效保障，婦幼健康事業得到高質量發展。繼中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要（以下簡稱“十四五”規劃）提出構建強大公共衛生體系和“健康中國 2030”戰略的目標政策之后，2023年8月，國家衛健委印發 出生缺陷防治能力提升計劃（2023-2027年），進一步提出建立涵蓋婚前、孕前、孕期、新生兒和兒童各階段的出生缺陷防治網絡，對婚前醫學檢查率、產前篩查率、遺傳性疾病診斷率等提出明確的目標：到 2027 年，婚前醫學檢查率、孕前優生健康檢查目標人群覆蓋率分別保持在 70%和 80%以上；產前篩查率達到 90

22、%；新生兒遺傳代謝病 2 周內診斷率、2 周內治療率均達到 90%，新生兒聽力障礙 3 個月內診斷率、6 個月內干預率均達到 90%。各地方省市也陸續在綜合防治出生缺陷、保障婦幼兒童健康等方面相應出臺了相關政策。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表6 6：近年來支持國內生育健康檢測的政策文件近年來支持國內生育健康檢測的政策文件 來源：國家衛健委等政府官網，國金證券研究所 2024 年 7 月，江蘇省醫保局發布關于公開征求江蘇省無創產前基因檢測服務帶量采購方案（征求意見稿）意見的公告，采購內容為產前胎兒三體綜合征（染色體 21、18、13）高通量基因測序檢測服務（以下簡稱“無創產

23、前基因檢測服務”）。據征求意見稿，所有符合要求的申報參與企業同組競價，報價不高于最高有效申報價 345 元的，按有效報價由低至高排序，排名前 60%（四舍五入取整）的企業中選。其中，價格不高于 275 元的全部中選，且不受上述中選數量限制，預計江蘇無創產前基因檢測服務價格隨集采落地有望下降，無創產前基因檢測普及率有望進一步提升。目前在生育健康領域較為代表性的應用有無創產前基因檢測，國外代表企業包括 Natera、Myriad Genetics、Verinata（Illumina）、Sequenom（LabCorp）等，華大基因等國產企業近年來，未來將進一步提升國內和全球市場的滲透率。藥物：促排

24、卵藥物治療為輔助生殖重要手段，劑型升級有望加速國產替代 下丘腦下丘腦-垂體垂體-卵巢軸調節涉及多種激素，器官病變等因素將導致排卵障礙卵巢軸調節涉及多種激素，器官病變等因素將導致排卵障礙 女性下丘腦、垂體與卵巢之間相互調節、相互影響,形成一個完整而協調的神經內分泌系統,稱為下丘腦-垂體-卵巢軸(hypothalamic-pituitary-ovarian axis，HPO)。其中下丘腦分泌 GnRH（促性腺激素釋放激素）,通過調節垂體促性腺激素的分泌,調控卵巢功能。卵巢分泌的性激素對下丘腦-垂體又有反饋調節作用。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表7 7：下丘腦下丘腦-垂體垂體

25、-卵巢軸之間相互關系卵巢軸之間相互關系 圖表圖表8 8：卵巢及子宮內膜周期性變化和激素水平關系卵巢及子宮內膜周期性變化和激素水平關系 來源：人民衛生出版社，國金證券研究所 來源：人民衛生出版社，國金證券研究所 在一次月經周期的黃體萎縮后,雌、孕激素和抑制素 A 水平降至最低,對下丘腦和垂體的抑制解除,下丘腦又開始分泌 GnRH,使垂體 FSH（卵泡刺激素/Follicle-stimulating Hormone）分泌增加,促進卵泡發育,分泌雌激素,子宮內膜發生增殖期變化。隨著雌激素逐漸增加,其對下丘腦的負反饋增強,抑制下丘腦 GnRH 的分泌,加之抑制素 B 的作用,使垂體 FSH 分泌減少。

26、隨著卵泡逐漸發育,接近成熟時卵泡分泌的雌激素達到 200pg/m 以上,并持續 48 小時,即對下丘腦和垂體產生正反饋作用,形成 LH（黃體生成素/Luteinising Hormone）和 FSH 峰,兩者協同作用,促使成熟卵泡排卵。當女性出現:1）下丘腦病變:如低促性腺激素性無排卵；2)垂體病變:如高催乳素血癥；3)卵巢病變:如多囊卵巢綜合征、早發性卵巢功能不全和先天性性腺發育不全等；4)其他內分泌疾病:如先天性腎上腺皮質增生癥和甲狀腺功能異常等疾病時，下丘腦-垂體-卵巢軸的正常功能受到影響，將導致排卵障礙進而產生不孕癥。根據中華婦產科雜志，不孕癥可分為女性因素不孕癥、男性因素不孕癥和原因

27、不明不孕癥。女性因素不孕癥女性因素不孕癥病因主要包括排卵障礙和盆腔因素兩方面,排卵障礙占女性不孕的 25%35%。促排卵治療為輔助生殖重要內容，包括誘導排卵和控制性卵巢刺激促排卵治療為輔助生殖重要內容，包括誘導排卵和控制性卵巢刺激 根據 輔助生殖促排卵藥物治療專家共識，輔助生殖技術(ART)的重要內容之一是促排卵治療,其應用可改善臨床妊娠率。促排卵最常用藥物為克羅米芬(CC),芳香化酶抑制劑、促性腺激素(Gn)類和促性腺激素釋放激素類似物(GnRHa)，包括激動劑(GnRH-a)和拮抗劑(GnRH-A)近年來的應用也逐漸增加。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表9 9：誘導排

28、卵及控制性卵巢刺激定義、常用藥物及適應癥誘導排卵及控制性卵巢刺激定義、常用藥物及適應癥 來源：輔助生殖促排卵藥物治療專家共識，國金證券研究所 輔助生殖技術的重要內容之一是誘導排卵(ovulation induction，OI)和控制性卵巢刺激(controlled ovarian stimulation，COS),OI 指對排卵障礙患者應用藥物或手術方法誘發排卵,一般以誘導單卵泡或少數卵泡發育為目的。最常用的 OI 藥物為克羅 米芬(clomiphene citrate，CC),芳香化酶抑制劑近年來應用也逐漸增加。圖表圖表1010：誘導排卵（誘導排卵（OIOI）藥物上市時間較早，常規用量對應費

29、用可負擔性較強）藥物上市時間較早，常規用量對應費用可負擔性較強 來源：藥物說明書，輔助生殖促排卵藥物治療專家共識，國金證券研究所 COS 指以藥物手段在可控范圍內誘發多卵泡發育和成熟,其應用對象多有正常排卵功能。最早期的體外受精-胚胎移植(IVF-ET)技術在自然周期進行,獲卵少,可供移植的胚胎少,成功率很低。COS 技術極大地改變了這種局面,對提高 IVF-ET 成功率和促進 ART 衍生技術的發展發揮了重要作用。COS 過程一般涉及非生理劑量的促性腺激素(gonadotropin,Gn)運用及超生理劑量的雌激素水平，常用藥物包括促性腺激素、促性腺激素釋放激素類似物等。行業深度研究 敬請參閱

30、最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1111：促排卵為體外受精治療周期中首個步驟促排卵為體外受精治療周期中首個步驟 圖表圖表1212：促排卵過程示范（以卵泡期長方案為例）促排卵過程示范（以卵泡期長方案為例）來源：沙利文，國金證券研究所 來源：中山大學附屬六院生殖中心，國金證券研究所 體外受精-胚胎移植治療周期中激素療程最先發生，即通過卵巢刺激讓女方可同時產生多個卵。以臨床上較為常用的卵泡期長方案為例，在完成術前檢查后，首先注射降調藥物（如曲普瑞林等），通過降低垂體激素的分泌，有效預防早發促卵泡激素的高峰，從而改善卵泡的發育，使發育同步性，從而增加獲取卵泡數；一段時間后開始注射促排卵藥物（促卵泡素）

31、，期間復查 B 超+抽血；待卵泡生長到一定的階段，需要使用藥物（夜針，一般為人絨毛膜促性腺激素（HCG）促進卵泡進一步成熟，方便醫生安排時間取卵。待卵子順利取出后，在試管中與男方健康精子自然結合或通過 ICSI 技術與健康精子結合形成受精卵，受精卵在實驗室中培育 2 到 6 天后會被移植至女方子宮內?？刂菩月殉泊碳し桨笐裱瓊€性化原則選擇，一般需控制性卵巢刺激方案應遵循個性化原則選擇，一般需 GnGn、GnRHGnRH 類藥物聯用。類藥物聯用。根據中國實用婦科與產科雜志，隨著對促性腺激素釋放激素激動劑及拮抗劑作用的認識的不斷深人，下丘腦-垂體卵巢軸的反應特點逐漸明晰,各具特色及適應證的 COS

32、 方案也進一步成熟。目前常用方案分為 3 大類:激動劑方案、拮抗劑方案及微刺激方案;根據藥物作用時限及機制的不同,激動劑方案又可進一步細化為長方案、短方案、超長方案及超短方案。在近 30年促排卵的臨床實踐中,各國研究者不斷積累各方案的優劣之處,大量薈萃分析數據將各標準方案的應用人群劃分得更為涇渭分明，各種不同的藥物為個體化促排卵治療提供了最為重要的物質基礎。目前輔助生殖領域內已經明確提出了控制性卵巢刺激方案個體化的理念:根據不孕患者的基本特征、對控制性卵巢刺激反應性標志物的檢測等手段,恰當預測其卵巢反應性,從而選擇合適的控制性卵巢刺激方案,在保證促排卵治療質量的同時兼顧促排卵治療安全性,獲得活

33、產兒同時最大程度降低輔助生殖技術的并發癥。圖表圖表1313：“長方案”用藥流程“長方案”用藥流程 圖表圖表1414：“拮抗劑方案”用藥流程“拮抗劑方案”用藥流程 來源：廣東省生殖醫院，國金證券研究所 來源：廣東省生殖醫院，國金證券研究所 根據輔助生殖促排卵藥物治療專家共識，長方案是目前控制性卵巢刺激中使用最普遍的方案,其使用方法是從月經周期的第 1 日或黃體期中期開始使用 GnRH-a,待垂體達到降調節時(降調節標準為 LH5 IU/L,E250 ng/L,內膜45 mm,無功能性囊腫),再開始用外源性 Gn 促排卵,并維持 GnRH-a 的使用直至 HCG 注射日。拮抗劑方案即在卵泡中晚期采

34、用 GnRH-ant（拮抗劑，俗稱防排針）抑制提前出現的內源性 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 LH 峰的控制性卵巢刺激方案,具有使用方便、促排卵時間短、促排卵用藥少且無“flare-up”效應、不會產生囊腫、保留垂體反應性、顯著降低卵巢過度刺激綜合征風險等優點。圖表圖表1515：“微刺激方案”用藥流程“微刺激方案”用藥流程 圖表圖表1616：“自然方案”用藥流程“自然方案”用藥流程 來源：廣東省生殖醫院，國金證券研究所 來源：廣東省生殖醫院，國金證券研究所 微刺激適用于卵巢儲備功能減退、高齡及因病不適用大劑量促排藥物的患者。使用口服促排藥或較低劑量的促排卵藥物促排，減少藥物的副

35、作用，經濟簡單，一般獲得的卵子數量較少，更關注卵子的質量。自然方案適用于卵巢儲備功能減退、高齡、重復取卵周期未獲卵或卵子質量差、不適用促排卵藥物的患者。通過自然周期監測卵泡，選擇合適的時機取卵，一般為單個成熟卵泡發育。Gn/GnRHGn/GnRH 類藥物已有多年使用歷史，劑型升級有望加速國產替代類藥物已有多年使用歷史，劑型升級有望加速國產替代 圖表圖表1717：促性腺激素藥物發展歷程促性腺激素藥物發展歷程 來源：EMJ，國金證券研究所 促性腺激素藥物迭代方向主要為來源、劑型方面，旨在提高純度、藥效及依從性。促性腺激素藥物迭代方向主要為來源、劑型方面，旨在提高純度、藥效及依從性。全球首個商業化的

36、促性腺激素是 Organon 于 1931 年推出的 hCG 提取物，但由于再 現性（reproducibility）較差，早期用途有限。1939 年，國際聯盟制定了 hCG 的國際標準，行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 再現性得到極大改善：1 國際單位的 hCG 定義為從六個來源匯集的 0.1mg 參考 hCG 制劑中所含的活性。該標準出臺后，從妊娠前半期女性尿液中提取的純化 hCG 制劑開始面世，生物活性高達 8500IU/mL。1950 年，意大利的 Serono 公司注冊了首批 hMG 制劑，但早期這些制劑的純度不高，且沒有標準化的促卵泡激素(FSH)和促黃體激素(LH)比

37、例，后續凈化技術的改進使得能夠開發出具有標準化比例的 FSH 和 LH 活性的產品。免疫純化技術的改進使得從 hMG 制劑中去除LH 成為可能，單克隆 FSH 抗體被用于生產高度純化的 FSH 制劑，其中含有0.1IU 的 LH 活性和5%的未鑒定尿蛋白，從而能夠配制較小的注射量，可以通過皮下注射給藥（此前為肌肉注射）。通過開發重組促性腺激素產品，進一步克服了尿液捐贈中批次間差異和供應受限的問題。重組人 FSH 分子于 1995 年（促卵泡激素-）和 1996 年（促卵泡激素-）獲得上市許可。與尿液或垂體 FSH 相比，重組 FSH 具有更高的純度和更均勻的糖基化模式。隨后，重組 LH 和 h

38、CG 分別于 2000 年和 2001 年被開發。近年來，促性腺激素藥物的研發進展包括使用人類細胞系生產的重組 FSH 以及長效 FSH 制劑，給藥方式也進一步優化至可以通過筆式注射裝置皮下注射。國內促性腺激素類藥物上市時間較早，劑型升級有望加速國產替代。國內促性腺激素類藥物上市時間較早，劑型升級有望加速國產替代。目前國內常用促性腺激素類藥物主要包括人卵泡刺激素、重組促黃體生成素、人促性腺激素、人絨毛膜促性腺激素等，促性腺激素釋放激素類似物藥物分為激動劑（GnRH-a）和拮抗劑（GnRH-ant）兩類。相關藥物首次上市時間較早，從上市時間看整體呈粉劑到注射液、短效到長效、人源到重組的劑型迭代趨

39、勢，價格方面一般而言國產藥物略低于進口藥物。圖表圖表1818：輔助生殖常用促性腺激素類和促性腺激素釋放激素類似物藥物相關信息輔助生殖常用促性腺激素類和促性腺激素釋放激素類似物藥物相關信息 來源：輔助生殖促排卵藥物治療專家共識，醫藥魔方，國金證券研究所 以人卵泡刺激素為例，我國首個尿源性人卵泡刺激素(uFSH)和重組人卵泡刺激素（rFSH）分別于 2005 年、2006 年獲批上市。文獻研究顯示 rFSH 的獲卵數顯著多于 uFSH，導致可移植胚胎數增多，增加了后續凍融胚胎移植的機會，可以更好地改善胚胎和子宮內膜發育之間的同步性，提高臨床療效，rFSH 更節省醫療成本，更具成本-效果優勢。201

40、5 年金賽藥業重組促卵泡素（商品名：金賽恒）獲批上市，為首個國產化的 rFSH，上市后市場份額持續提升。2024 年 1 月金賽藥業重組人促卵泡激素注射液獲批上市，rFSH 水針劑型可以在更短的時間有更高效的刺激排卵效能，隨著國產 FSH 劑型逐步升級，與全球輔助生殖藥物龍頭默克的劑型差距逐步縮小，看好國產替代加速。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 醫療服務：輔助生殖需求增加，具備強競爭力終端機構有望突圍 需求：輔助生殖納入醫保政策后患者支付比例降低，推動整體周期數提升需求：輔助生殖納入醫保政策后患者支付比例降低，推動整體周期數提升 隨 1982 年獨生子女政策正式寫入憲法，我國人

41、口政策基調正式變更為“提倡一對夫婦生育一個子女”。2015 年全面二孩政策實施，愈來愈多家庭受鼓勵或預計會生育第二個孩子。據健康時報數據，我國高齡產婦比例從 2012 年的 7.4%增加到 2018 年的 15.9%。但據澎湃新聞數據，隨女性年齡的增長，卵子數量減少，女性生育力會隨之下降，部分家庭或會面臨難以受孕的困擾，增加了對輔助生殖的需求。圖表圖表1919：20072007-20232023 中國不孕率（中國不孕率（%）來源：柳葉刀，國務院婦女兒童工作委員會，國金證券研究所 價：醫療服務納入醫保政策，患者支付價格降低價：醫療服務納入醫保政策，患者支付價格降低 我國育齡夫婦的不孕不育率逐年攀

42、升，據北京市衛健委、柳葉刀數據，中國的不孕不育率從 2007 年前的 12%提升到 2020 年的 18%。2020 年，國家統計局發布的數據顯示，中國育齡女性（1549 歲）約 3.2 億人，按照該數據測算，則 2020 年我國不孕不育人數約 5760萬人（=3.2 億18%）。據中國高齡不孕女性輔助生殖臨床實踐指南測算,35 歲及以下女性平均需要 3 個治療周期以成功活產。2018 年單次取卵周期價格約 3.3-4.2 萬元，這意味著育齡女性成功活產一次至少需要花費 10 萬元。據 2023 中國統計年鑒數據，2018 年全國城鎮私營單位就業人員年平均工資為約 5 萬元，即一個家庭需要花費

43、約 2 倍城鎮就業人員的年收入來解決生育問題。輔助生殖納入醫保后，以廣西為例，報銷項目原費用總額為 2 萬元，由于職工醫保報銷比例 70%、居民醫保報銷比例為 50%，平均來看項目報銷總額約 1 萬元，在一個周期平均花費 3.3-4.2 萬元的情況下合計約報銷 1/4-1/3。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2007201020202023中國不孕率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2020：廣西輔助生殖報銷項目費用梳理廣西輔助生殖報銷項目費用梳理 圖表圖表2121：單次取卵周期付費結構測算單次取卵周期付費結構測算 來源：廣西自治區醫保局，國金證券研

44、究所 來源：中國高齡不孕女性輔助生殖臨床實踐指南，國金證券研究所 量：國內政策落地助力周期數放量，海外周期數同樣與政策強相關量：國內政策落地助力周期數放量，海外周期數同樣與政策強相關 通過觀測輔助生殖納入醫保落地較早的北京和廣西，我們發現輔助生殖納入醫保后生殖醫學科門診量及后續取卵周期數實現高增。北京：據北京衛健委消息，2023 年 7 月 1 日起,北京將 16 項治療性輔助生殖技術項目按醫保甲類納入門診報銷。同時據澎湃新聞，北京婦幼保健院 2H23 生殖醫學科門診量同比+36.3%,取卵周期數同比+62.7%、環比+50%，輔助生殖納入醫保后整體北京周期數開始放量。廣西：據廣西衛健委消息，

45、2023 年 11 月 1 日起,廣西將“取卵術”等 9 項治療性輔助生殖類醫療服務項目納入基本醫療保險和工傷保險基金支付范圍。不設基金起付標準,職工、城鄉居民報銷比例分別為 70%、50%,計入參保人員年度基金最高支付限額。據澎湃新聞，廣西輔助生殖納入醫保政策落地后幾個月全省輔助生殖機構門診量同比+35.6%。參考海外政策出臺后對 IVF 周期數的影響，2004 年 1 月澳大利亞引入了醫療保險安全網（Medicare Plus Safety Net），為 ART 治療服務支付的 MBS 補助金增加了 57%，次年澳大利亞輔助生殖取卵周期數同比+12.03%。2009 年澳大利亞宣布了 AR

46、T 和 IUI 治療可支付的 EMSN 福利金額的上限，次年 2010 年澳大利亞輔助生殖取卵周期數同比下降 13.36%。補助政策的變動與澳大利亞輔助生殖周期數強相關。報銷部分-按照70%報銷比例測算（元）自費部分（元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表2222：澳大利亞輔助生殖（澳大利亞輔助生殖（ARTART）取卵周期數與政策復盤圖）取卵周期數與政策復盤圖 來源：ANZARD 官網，國金證券研究所 供給：政策強監管供給：政策強監管+高試管嬰兒技術難度，鑄就行業競爭壁壘高試管嬰兒技術難度，鑄就行業競爭壁壘 進入壁壘：進入壁壘：生殖行業受到政策高度監管，在申請資質方面，機構

47、牌照申請需滿足 1）需為國家批準的三級醫院；2）生殖醫學中心的實驗室負責人和臨床負責人為高級職稱；3）機構設立后，試管嬰兒周期數、妊娠率須達到一定標準，且每兩年評審校驗一次。為滿足醫療需求、改善國家醫療資源配置以及促進市場競爭，近年來國家不斷出臺政策鼓勵社會辦醫，供需矛盾為輔助生殖醫療機構提供較大生存空間。2007 年 國務院關于第四批取消和調整行政審批項目的決定 出臺，將醫療機構開展人類輔助生殖技術許可的權限下放至省、自治區、直轄市衛生行政主管部門，進一步驅動我國開展人類輔助生殖技術的機構數量快速增長。據經批準開展人類輔助生殖技術的醫療機構名單，截至 2023 年，我國經批準開展人類輔助生殖

48、技術的醫療機構共 602 家，同比 22 年增長了 43 家。圖表圖表2323：我國輔助生殖牌照申請資質及關鍵環節我國輔助生殖牌照申請資質及關鍵環節 圖表圖表2424：20162016-20232023 我國獲批輔助生殖機構數我國獲批輔助生殖機構數 來源：立鼎產業研究網，億歐網，財經網，國金證券研究所 來源：國家衛健委，人民網，婦幼健康司，國金證券研究所 成功率壁壘：成功率壁壘：試管嬰兒技術難度高，成功率為患者選擇終端機構的重要衡量標準。雖然目前終端對于 IVF 技術的選擇無較大差異且整體技術已經較為成熟（IVF-ET 第一代、ICSI第二代、PGT 第三代），但終端機構之間成功率仍有較大差異

49、。據錦欣生殖招股書，2018 年廣東平均成功率為 50%，而中國平均成功率僅有 45%。如果從 IVF 治療過程進行拆解，我們發現醫生及其團隊的經驗、胚胎師、實驗室設備及環境、治理過程管理皆為決定 IVF 治4514985175365395596020100200300400500600700行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 療成功率的因素。由于行業整體壁壘較高，因此先獲證機構可以通過優先積累經驗，進而提升成功率，逐步建立品牌口碑，形成正循環。圖表圖表2525：從從 IVFIVF 治療過程拆解機構核心競爭力治療過程拆解機構核心競爭力 來源：錦欣生殖招股書，國金證券研究所 從行業的競

50、爭格局來看，據錦欣生殖招股說明書數據，2018 年輔助生殖 CR5 在 IVF 市場的周期數量占有率為 18.4%；以銷售收入口徑測算，則 CR5 市占率為 19.3%，整體市場格局較為分散。從機構類型維度拆解，2018 年中國輔助生殖市場 CR5 中有三家公立醫療機構以及兩家民營醫療機構，整體來看公立醫療機構市占率更高。究其原因，我們認為優秀公立醫院依托強大科研實力及優秀的醫生團隊具備較強競爭力。但同時，據醫院藍皮書：中國醫院競爭力報告（2023），2022 屆中國頂級醫院 Top100 上榜醫院數量較多的?。ㄊ校┓謩e為北京、上海和廣東，優秀的公立醫院多位于一線城市，覆蓋區域有限。在目前行業

51、需求廣闊、整體市場供給側機構有限，且壁壘較高的情況下，優質民營醫療機構有望充分發揮品牌力、技術及靈活擴張優勢搶占市場。投資機會 海外借鑒：需求與創新雙重驅動下，細分龍頭業績穩增海外借鑒：需求與創新雙重驅動下，細分龍頭業績穩增 Myriad GeneticsMyriad Genetics：全球精準基因檢測領軍者：全球精準基因檢測領軍者 Myriad Genetics 成立于 1991 年，總部位于美國，專注于進行基因測序、個性化醫學測試、預后醫學測試的開發和營銷。其推出的“Foresight Carrier Screen”產品可以確定是否攜帶可能遺傳給孩子的基因狀況，在懷孕前或懷孕早期知曉相關信

52、息將能夠對后續生育產生幫助。2024 年一季度，Myriad Genetics 實現總營業收入 2.02 億美元，同比增長+12%，其中產前基因篩查相關業務收入同比增長+22%，依然保持穩定增長。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表2626：20242024 年一季度年一季度 Myriad GeneticsMyriad Genetics 各項業務實現穩步增長各項業務實現穩步增長 來源：Myriad Genetics 官網，國金證券研究所 默克：生殖治療全球龍頭，藥物銷售持續增長默克：生殖治療全球龍頭，藥物銷售持續增長 圖表圖表2727：默克公司在輔助生殖領域發展歷程默克公司在

53、輔助生殖領域發展歷程 來源：默克公告，國金證券研究所 默克深耕生殖治療領域多年，是生殖治療領域的全球市場領導者，致力于將藥物治療、實驗室技術和服務相結合，不斷以創新推動行業發展。全球首個 rFSH 制劑由雪蘭諾公司（后被默克收購）于 1988 年制備，默克重組人促卵泡激素（果納芬）于 2006 年在國內獲批上市，根據默克公司 2023 年年報，全球已有超過 500 萬嬰兒在果納芬治療的幫助下出生，約占約占自 1978 年世界上首個試管嬰兒誕生后，全球通過輔助生殖技術出生的所有嬰兒的 50%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表2828：GeneaGenea 臺式孵化器臺式孵化

54、器 GeriGeri 圖表圖表2929：GeneaGenea 評估胚胎發育潛力軟件評估胚胎發育潛力軟件 EevaEevaTestTest 來源：默克官網，國金證券研究所 來源：默克官網，國金證券研究所 2014 年默克進入生育技術領域，2015 年默克與全球生育領域的其他領先公司聯手創建了全球生育聯盟(GFA)，旨在推動 ART 的標準化。2017 年默克與澳大利亞 Genea Fertility 公司合作，成立了第一個生育卓越中心,為醫生和胚胎學家等醫療專業人士提供高質量的培訓，以改進臨床實踐、方案和臨床結果。圖表圖表3030：20232023 年果納芬單品全球銷售收入超過年果納芬單品全球銷

55、售收入超過 8 8 億歐元億歐元 來源：默克公告，國金證券研究所 2023 年，默克生殖治療領域實現收入 15.47 億歐元，同比增長 14.9%（不考慮匯率因素）；其中果納芬實現收入 8.47 億歐元，同比增長 10.5%（不考慮匯率因素）。國內相關標的：各領域龍頭有望受益于政策落地后，潛在需求進一步釋放國內相關標的：各領域龍頭有望受益于政策落地后，潛在需求進一步釋放 錦欣生殖：民營輔助生殖龍頭，內生外延打造高成長性錦欣生殖：民營輔助生殖龍頭，內生外延打造高成長性 公司收入及歸母凈利潤增長穩健，2020-2023 年公司收入復合增長率為 25%，歸母凈利潤復合增長率為 11%。截至 2023

56、 年錦欣生殖西囡診所合作機構數量為 114 家（同比+33%），合作方式包括雙向轉診或?？坡撁撕献鲄f議。錦欣生殖持續擴大雙向轉診網絡，拓展多元化獲客網絡。同時截止 23 年末，錦欣生殖 IVF 取卵周期數超 3 萬個（同比+16%），整體競爭力較強。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表3131：錦欣生殖收入及歸母凈利潤（百萬元）錦欣生殖收入及歸母凈利潤（百萬元）圖表圖表3232：錦欣生殖治療周期數及合作醫院數錦欣生殖治療周期數及合作醫院數 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：錦欣生殖年報，國金證券研究所 國內市場中，2023 年錦欣生殖在成都收入 14.7 億元，

57、在深圳收入 4.1 億元，合計收入占比 85%，為公司貢獻主要收入。其他地區如武漢、云南以及香港業務也在有序推進。未來隨各地區輔助生殖納入政策相繼出臺，供需矛盾為具備強競爭力的民營輔助醫療機構提供較大發展空間。圖表圖表3333：錦欣生殖國內收入按地區拆分（百萬元）錦欣生殖國內收入按地區拆分（百萬元）圖表圖表3434：錦欣生殖海外市場收入按地區拆分（百萬元）錦欣生殖海外市場收入按地區拆分（百萬元）來源：錦欣生殖年報，國金證券研究所 來源：錦欣生殖年報，國金證券研究所 境外方面，23 年錦欣生殖國際業務快速恢復，收入端 23 年海外其收入 5.7 億元。周期數方面，23 年錦欣生殖美國業務國際患者

58、人數已恢復至 19 年約 50.0%的水平。老撾錦瑞醫療中心于 2023 年 8 月開始試運行。預計國際業務隨外部影響因素出清，新診所逐步落地，國際業務有望進一步貢獻增量。麗珠集團：專注輔助生殖領域多年，麗珠集團：專注輔助生殖領域多年，GnGn 類產品收入近類產品收入近 3030 億元億元 麗珠集團專注輔助生殖領域多年，麗申寶（注射用尿促卵泡素）、樂寶得（注射用尿促性素）分別于 2005 年、2002 年獲批上市。注射用重組人絨促性素作為國內首仿品種于 2021年獲批上市銷售，并通過積極開展海外注冊相關工作，已于塔吉克斯坦和印度尼西亞獲批上市，并于烏茲別克斯坦、巴基斯坦、菲律賓、尼日利亞遞交上

59、市申請。-100%-50%0%50%100%150%200%050010001500200025003000201820192020202120222023收入歸母凈利潤收入YoY%歸母凈利潤YoY%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%110100100010000100000201820192020202120222023IVF取卵周期數合作醫院數IVF取卵周期數YOY%合作醫院數YOY%05001000150020002500201820192020202120222023成都深圳武漢香港云南01002003004005006007002019202020212022202

60、3美國老撾行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表3535：麗珠集團婦科麗珠集團婦科/輔助生殖產品輔助生殖產品 圖表圖表3636：20232023 年麗珠集團促性腺素產品收入達年麗珠集團促性腺素產品收入達 27.6727.67 億億 來源：麗珠集團官網，國金證券研究所 來源：麗珠集團公告，國金證券研究所 2023 年，麗珠醫藥促性腺素領域實現收入 27.67 億元，同比增長 6.80%。在研管線方面，重組人促卵泡激素注射液處于期臨床階段，黃體酮注射液用于接受輔助生殖技術不孕婦女的黃體支持治療適應癥已經申報上市，未來輔助生殖領域管線有望進一步完善。長春高新：擁有促卵泡激素粉劑長春高

61、新：擁有促卵泡激素粉劑+水劑組合，積極拓寬女性健康領域管線水劑組合，積極拓寬女性健康領域管線 在女性健康領域，金賽藥業積極布局女性全生命周期健康管理，不斷提供創新產品，以科技賦能女性健康產業新升級，促卵泡激素粉劑銷售收入保持穩步提升，促卵泡激素水劑已經獲批，西曲瑞克已經開始實現銷售，長效促卵泡激素、長效黃體酮周制劑、用于絕經期血管舒縮癥的 GS1-144 片、用于絕經前乳腺癌的亮丙瑞林注射乳劑等新產品研發臨床進展順利。隨著女性健康產品線的全管線發展，長春高新女性健康將拓展輔助生殖、更年期健康、婦科常見病等多個領域。仙琚制藥：婦科領域集采壓力出清，新品種接力營收增長仙琚制藥：婦科領域集采壓力出清

62、，新品種接力營收增長 據仙琚制藥公告，其主要產品分為皮質激素類用藥、性激素類藥物、麻醉與肌松類藥物、呼吸科以及皮膚科類用藥五大類。圖表圖表3737：仙琚制藥仙琚制藥主要產品主要產品 來源：仙琚制藥年報，國金證券研究所 制劑：制劑：2023 年仙琚制藥婦科及計生用藥營收 8.38 億元（同比下降 7.94%），其中婦科計生類制劑產品銷售收入 4.45 億元（同比下降 18%）。23 年收入有所下滑主要系黃體酮膠囊受到省級區域集采影響，集采產品銷售收入有所下降。2023 年，仙琚制藥注射用維庫溴銨注射液、米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片等項目獲得新仿制、一致性評價批準；地屈孕酮片、戊酸雌二醇片等 11

63、個項目注冊申報處于審評審批階行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 段。未來隨著產品的逐步上市、增量品種納入集采放量，疊加輔助生殖政策陸續出臺，有望帶動營收的進一步增長。圖表圖表3838：麗珠集團一致性評價及新仿制產品申報情況麗珠集團一致性評價及新仿制產品申報情況 來源：仙琚制藥年報，國金證券研究所 華大基因：深耕生育健康業務，擴大出生缺陷防控優勢華大基因：深耕生育健康業務，擴大出生缺陷防控優勢 華大基因生育健康基礎研究和臨床應用業務致力于研究遺傳缺陷的致病機理，并希望可以快速、準確的檢測遺傳病，減少出生缺陷的發生。華大基因利用先進的多組學和生物信息學技術對胎兒及其父母進行檢測和分析，建

64、立了基于孕婦外周血進行無創胎兒染色體異常檢測的技術體系，并延伸至孕前夫婦遺傳病攜帶者篩查、孕中流產查因、胎兒宮內異常查因、新生兒耳聾基因檢測、新生兒遺傳代謝病篩查、單基因病診斷等領域，形成了貫穿婚前、孕前、產前、新生兒等整個生育過程的檢測系列產品。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表3939：華大基因生育健康基礎研究和臨床應用業務主要產品華大基因生育健康基礎研究和臨床應用業務主要產品 來源：華大基因公司公告，國金證券研究所 華大基因深耕生育健康業務，近年來生育健康基礎研究和臨床應用業務收入規?；痉€定在 1112 億元區間，2023 年度生育健康業務中，一級預防業務中的攜帶者

65、篩查檢測業務營業收入同比增長約 42.45%；二級預防業務中的無創產前檢測業務屬于生育健康業務的主力產品，近年營業收入保持平穩；三級預防業務中的新生兒遺傳病基因篩查業務營業收入同比增長約 45.52%；輔助疾病臨床診斷方向的遺傳病基因檢測系列業務營業收入同比增長約 49.14%。圖表圖表4040：華大基因生育健康基礎研究和臨床應用業務收入規模華大基因生育健康基礎研究和臨床應用業務收入規模 來源：Wind，華大基因公司公告，國金證券研究所 金域醫學：可開展金域醫學：可開展 300300 余項生殖類項目，年檢測標本量超余項生殖類項目，年檢測標本量超 13001300 萬例萬例 截至 2023 年，

66、金域醫學在內地及港澳地區已建立了 49 家醫學實驗室，并與合作伙伴共建了近 800 家實驗室，覆蓋全國 31 個省區及香港特別行政區。金域醫學持續建設自有冷鏈物流網絡，自建超 2400 個物流網點，服務網絡延伸至鄉鎮和社區一級，為超過 23000 家醫療機構提供服務，服務網絡覆蓋全國 90以上人口所在區域。產品名稱產品名稱產品內容產品內容主要應用主要應用NIFTY（無創產前基因NIFTY（無創產前基因檢測/胎兒染色體非整檢測/胎兒染色體非整倍體檢測）倍體檢測）通過采集孕婦外周血，提取游離DNA，采用新一代高通量測序技術，并結合生物信息分析，評估胎兒發生染色體非整倍體的風險。檢測 21-三體綜合

67、征（唐氏綜合征），18-三體綜合征（愛德華氏綜合征）和 13-三體綜合征（帕陶氏綜合征）及其他染色體異常疾病。PGS/PGD（胚胎植入前PGS/PGD（胚胎植入前遺傳學篩查與診斷）遺傳學篩查與診斷）采用單細胞全基因組擴增技術和全基因組低覆蓋度高通量測序技術，通過采集胚胎活檢細胞以及家系的外周血樣本，對樣本進行檢測和生物信息學軟件分析，可準確分析胚胎染色體數目及結構異常情況以及判斷是否遺傳了父母的致病突變。PGS-染色體異常檢測用于挑選健康胚胎，PGD-單病檢測用于排查30 多種單基因病，根據致病突變及父母單體型信息分析，可準確分析胚胎是否遺傳了父母的致病突變。新生兒耳聾檢測新生兒耳聾檢測采用核

68、酸質譜等技術，對遺傳性耳聾高發突變基因和位點進行檢測。主要用于臨床檢測及大規模耳聾基因篩查項目。新生兒遺傳代謝病檢測新生兒遺傳代謝病檢測利用高通量質譜技術（簡稱LC-MS/MS），通過同位素內標（IS）對新生兒干血片樣本中氨基酸等物質的濃度進行分析。檢測包括氨基酸病、有機酸代謝紊亂和脂肪酸氧化缺陷在內的48 種遺傳代謝病。地中海貧血基因檢測地中海貧血基因檢測采用測序技術，對常見和非常見地中海貧血基因型別進行檢測。為臨床、大規模地中海貧血基因篩查和科研提供全面服務。染色體異常檢測染色體異常檢測對受檢者的樣本提取 DNA，采用高通量測序技術，對染色體數目異常、三倍體、100Kb 以上的染色體重復/

69、缺失進行檢測，為微小易位、倒位提供解決方案。通過檢測流產組織、缺陷兒、夫婦的染色體情況，查找流產、B 超異常、多發畸形的遺傳原因，輔助臨床指導再次妊娠，結合現有的診斷技術為夫婦生育健康的下一代提供幫助。單基因病檢測單基因病檢測利用“目標區域捕獲-高通量測序技術”，針對婚孕前/早孕期夫婦、遺傳病疑難雜癥患者進行常見單基因遺傳病的基因檢測。主要用于患兒家庭臨床檢測，為指導生育、臨床診斷、治療提供有力的依據。11.7611.7811.9211.1611.780.002.004.006.008.0010.0012.0014.002019A2020A2021A2022A2023A收入規模（億元）行業深度

70、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 實驗室檢驗技術平臺方面，金域醫學范圍覆蓋了從常規到高端的主流技術領域，可提供超過 3000 項檢驗項目，年檢測標本量超過 1.5 億例。在檢測項目上，據金域醫學公告，其搭建了生殖健康醫學中心，可開展的生殖類項目有 300 余項，涵蓋婦科常見病、婦科生殖、婦科腫瘤、男科等多類疾病，年檢測標本量逾 1300 萬例。圖表圖表4141：金域醫學生殖健康檢測相關項目金域醫學生殖健康檢測相關項目 來源：金域醫學公告，國金證券研究所 華大智造：深耕測序行業，助力生育健康的精準診斷華大智造：深耕測序行業，助力生育健康的精準診斷 在輔助生殖上游醫療器械領域，華大智造為國內唯

71、一、全球少數能夠自主研發并量產從 Gb級到 Tb 級低中高不同通量的臨床級基因測序儀的企業之一。隨著大規模平行基因測序技術的普及，基因測序已經成為生育健康應用科研和臨床上的常用方法。華大智造作為國內基因測序龍頭，目前已推出多款自主可控的國產基因測序儀，如 MGISEQ-200、MGISEQ-2000和 DNBSEQ-T7 等，均獲得中國 NMPA、歐盟 CE、北美 c-TUV-us 等多項認證，助力輔助生殖企業合規開展醫院本地化方案和海外業務部署。投資建議 考慮旺盛的潛在需求和醫保政策的積極支持，我們看好輔助生殖行業景氣度提升所帶來的全產業鏈機遇。建議關注檢測領域國產基因檢測產品逐步豐富，進一

72、步增強國內廠家競爭力；藥物領域促排卵藥物治療為輔助生殖重要手段有望受益于輔助生殖需求增加而放量；醫療服務領域政策出臺減小患者支付壓力，輔助生殖周期數有望快速提升。建議關注：錦欣生殖、麗珠集團、長春高新、仙琚制藥、華大基因等。風險提示 藥品、耗材集采風險：隨著國家對生育支持政策的進一步落實，相關藥品及耗材需求加大。同時醫改逐步深入，“兩票制”、帶量采購等政策逐步落地，未來若輔助生殖相關藥品及耗材列入采購范圍，則會對公司的經營業績產生一定影響。行業監管政策變化的風險：若未來的政策提高對輔助生殖機構的技術、設備、服務和管理等方面的要求，或導致市場準入門檻提高，增加機構的運營成本。市場競爭加劇的風險：

73、隨政策紅利逐步釋放，或有更多企業布局至輔助生殖領域，行行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 業內公司或會面臨更加激烈的市場競爭，從而影響公司的盈利能力。政策進度不及預期的風險：若輔助生殖服務項目納入醫保政策進度不及預期，則將增加患者自費壓力，可能導致部分患者因經濟原因放棄治療，進而降低市場需求。同時，這也可能導致行業內企業面臨更大的資金壓力，影響企業的正常運營和擴張計劃。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；

74、中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和

75、修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考

76、之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資

77、、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀

78、點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806