2022年熱泵行業發展空間及產業鏈相關公司梳理分析報告（28頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 正文正文目錄目錄 一、熱泵：電能驅動、能夠高效利用低品位熱能的加熱裝置.6 二、能源危機背景之下，歐洲積極尋求冬季采暖替代方案.9 三、熱泵經濟性：高度依賴政策補貼與替代方案能源價格.11 四、空間：節能環保驅動行業規模高增，兼具確定性與成長性.15 1、中國市場：坐擁全球最大熱泵產能，內外銷雙線發力.15 2、海外市場：能源危機催化之下，歐洲熱泵景氣度快速攀升.19 五、熱泵產業鏈相關標的梳理.21 1、熱泵整機制造企業.21 1）美的集團：熱泵業務起步于 2003 年，2022H1 出口表現亮眼.21 2）格力電器：技術+產業鏈優勢突出，全方位布局熱泵產品

2、.22 3）海信家電：中央空調龍頭企業，發力布局歐洲熱泵市場.22 4）日出東方：清潔能源領導者，空氣能業務實現快速增長.23 5）芬尼科技：專注空氣源熱泵，外銷收入占比持續提升.23 6）萬和電氣：2022H1 空氣能業務翻倍增長，覆蓋熱水+采暖.24 7）迪森股份：覆蓋戶用、商用及工業多場景，積極推進歐盟認證.25 8）申菱環境：設立合資公司，從工業熱泵延伸至家用商用領域.25 2、供應鏈配套企業.26 1）海立股份：深耕熱泵壓縮機多年，兼具熱泵系統供應能力.26 2）大元泵業：家用屏蔽泵行業龍頭，有望受益熱泵成長紅利.27 3）盾安環境：熱泵閥件品類布局完善，并積極推出整機產品.27 4

3、）三花智控：制冷零部件龍頭，熱泵高景氣有望帶來新增長點.28 圖表圖表目錄目錄 圖 1：空調制冷原理示意圖.6 圖 2：熱泵采暖原理示意圖.6 圖 3：熱泵擁有廣泛的應用場景.6 圖 4：熱泵發展至今已有百余年歷史.7 fYuY9YbWuWiXvVdU8OaO6MsQrRnPpNlOqQuNkPsQpPbRrRvMvPoPvNxNoPqR 圖 5：熱泵 CO2排放強度顯著低于其它采暖方式.8 圖 6：普及熱泵有利于減少 CO2排放.8 圖 7：2021 年天然氣在歐盟能源消費中占比 25.0%.9 圖 8：英法德家庭使用天然氣采暖的家庭占比.9 圖 9：歐洲約 39.8%的天然氣從俄羅斯進口.

4、9 圖 10：俄羅斯對歐洲北溪天然氣流量大幅削減.9 圖 11：俄烏沖突以來歐洲天然氣價格大幅上漲.10 圖 12：今年歐洲比往年更早開始儲備天然氣庫存.10 圖 13：歐洲主要河流水位都處于歷史極低水平.10 圖 14：夏季以來歐洲水力發電量中樞明顯下移.10 圖 15：熱泵采暖初始投資比傳統采暖方式更高.11 圖 16：“煤改電”補貼下國內熱泵銷售額快速增長.11 圖 17：補貼政策出臺能夠刺激德國熱泵銷售增速.11 圖 18：全球能源價格指數走勢.13 圖 19：德國地源熱泵歷史銷售情況.13 圖 20：瑞典熱泵銷量在 2000-2006 年實現快速增長.13 圖 21：芬蘭熱泵銷量在

5、2000-2008 年實現快速增長.13 圖 22：中國熱泵產量穩居世界前列（萬臺）.15 圖 23：中國占據全球近 6 成熱泵產能.15 圖 24：2022 年 6 月以來熱泵內銷增速有所恢復.15 圖 25：2022 年 6 月以來熱泵外銷增速重回高增區間.15 圖 26：2018 年以來熱泵外銷增速跑贏內銷.16 圖 27：國內熱泵外銷占比逐年提升.16 圖 28：歐洲是中國熱泵的主要出口去向.16 圖 29：2021 年法國意大利在中國熱泵出口中占比較高.16 圖 30：華北和華中地區熱泵市場份額較高.16 圖 31：北方地區以熱泵采暖為主.16 圖 32：熱泵采暖設備價格高于熱泵熱水

6、（元）.17 圖 33：國內熱泵行業主要有三類玩家.18 圖 34：國內熱泵行業維持較高集中度.18 圖 35：近年來歐洲熱泵銷量實現快速增長.19 圖 36：歐洲市場熱泵滲透率逐年提升.19 圖 37：2021 年歐洲主要國家熱泵銷量.19 圖 38：2021 年歐洲熱泵產品以空氣源為主.19 圖 39：美的熱泵產品發展歷程.21 圖 40：格力 Versati 系列熱泵熱水器.22 圖 41：格力熱泵洗護機.22 圖 42：海信科龍空氣源采暖熱泵.22 圖 43：海信集團在歐洲擁有 21 家分公司.22 圖 44：空氣能業務是日出東方的核心業務之一.23 圖 45：日出東方空氣能產業獲產業

7、高度認可.23 圖 46：日出東方空氣能業務收入快速增長.23 圖 47：日出東方空氣能業務收入占比穩步提升.23 圖 48：2021 年芬尼科技熱泵業務實現快速增長.24 圖 49：芬尼科技熱泵相關業務收入占比較高.24 圖 50：芬尼科技熱泵業務結構情況.24 圖 51：芬尼科技外銷占比逐年上升.24 圖 52：萬和電氣熱泵產品.24 圖 53：熱泵上游產業鏈.26 圖 54：熱泵產品成本拆分.26 圖 55：海立股份熱泵熱水器壓縮機.27 圖 56：海立股份空氣能熱泵系統.27 圖 57：大元泵業熱水循環屏蔽泵收入及增速.27 圖 58：大元泵業熱水循環屏蔽泵收入占比.27 圖 59：2

8、021 年熱泵用閥件銷量快速回暖.28 圖 60：2021 年熱泵用閥件產品結構.28 圖 61：盾安環境熱泵用閥件產品.28 圖 62：盾安熱泵采暖和熱泵熱水相關產品.28 圖 63：熱泵產品成本拆分.28 表 1：三類主流熱泵優劣勢比較.7 表 2：空氣源熱泵熱水器具備明顯的節能優勢.8 表 3：國內相關熱泵政策梳理.12 表 4：德國相關熱泵政策梳理.12 表 5：歐洲熱泵采暖投資回收期測算.14 表 6：國內熱泵采暖投資回收期測算.14 表 7：國內不同區域熱泵相關政策特點.17 表 8：國內熱泵行業市場空間測算.18 表 9：REPowerEU 計劃的具體資金投向.20 表 10：歐

9、洲各國對于使用熱泵采暖居民的具體支持政策.20 表 11：歐洲市場熱泵市場規模測算.20 一、一、熱泵：電能驅動、能夠高效利用低品位熱能的加熱裝置熱泵：電能驅動、能夠高效利用低品位熱能的加熱裝置 熱泵是一種由電能驅動，能夠高效利用低品位熱能的加熱裝置。熱泵是一種由電能驅動，能夠高效利用低品位熱能的加熱裝置。根據熱力學第二定律，熱量可以自發地從高溫物體傳遞到低溫物體，但不能自發地沿相反方向進行。熱泵基于逆卡諾循環原理，用少量電能驅動機組，通過系統中的工作介質進行變相循環，把低品位熱能吸收壓縮升溫后加以利用。因此，熱泵本身并不生產熱，只是熱的搬運工。在我們日常生活的環境中，比如空氣、水或者土壤中存

10、在大量沒有得到充分開發的低品位熱能，而熱泵可以將其收集起來加以利用。以空氣源熱泵為例，其常見傳熱工質 R22 冷媒常壓下沸點為-40，凝固點為-100以下，蒸發極限溫度在-25左右，因此即使 0的環境溫度與之相比也是熱的，仍可交換一部分熱能。從應用場景來看，目前熱泵廣泛應用于家用熱水、商用熱水、家用戶式采暖、商用供暖，同時也用于工農業領域的烘干、加熱等工藝流程。圖圖1：空調制冷原理示意圖：空調制冷原理示意圖 圖圖2：熱泵采暖原理示意圖：熱泵采暖原理示意圖 資料來源：搜狐，招商證券 資料來源：觀研天下，招商證券 圖圖 3：熱泵擁有廣泛的應用場景：熱泵擁有廣泛的應用場景 資料來源：產業在線，招商證

11、券 熱泵發展至今已逾百年，近年來開始得到廣泛關注。熱泵發展至今已逾百年，近年來開始得到廣泛關注。熱泵的理論基礎“卡諾循環”最早出現在 1824 年卡諾發表的論文中，之后的 1850 年英國科學家開爾文提出“熱量倍增器”的概念，成為熱泵產品的雛形；1912 年，世界上第一臺水源熱泵在蘇黎世面世；二戰時期，美國開始將熱泵用于供暖，以緩解戰爭導致的電力不足；20 世紀 70 年代，日本、瑞典等國家開始主動生產以室外空氣作為熱源的小型家用熱泵，并且日本還通過大力發展熱泵技術，在 20 世紀 80年代大幅提高了熱泵在低溫條件下的運行效率。國內方面，1995 年以來在國內空調行業快速發展的背景之下，熱泵型

12、空調的產量逐年上升，并且在 2006 年開始涌現出專業型熱泵企業，不過彼時熱泵產品的滲透率仍然較低；2008年之后，在相關政策支持之下，行業進入規范化發展階段，技術創新也有所加快，同時在“煤改電”政策的補貼之下，熱泵成為北方散煤采暖的替代方案之一，滲透率實現快速提升。圖圖 4：熱泵發展至今已有百余年歷史：熱泵發展至今已有百余年歷史 資料來源：中廣歐特斯官網，芬尼克茲，空調熱泵微信公眾號，招商證券 按照低位熱源種類，熱泵通?？煞譃榭諝庠礋岜?、土壤源熱泵和水源熱泵等。按照低位熱源種類，熱泵通?？煞譃榭諝庠礋岜?、土壤源熱泵和水源熱泵等。1）空氣源熱泵以室外空氣作為熱源，其優勢在于熱源最為普遍，在時間

13、上隨時可得、在數量上隨需而取，所以在安裝和使用上比較簡單方便，但是冬季室外側的換熱器容易結霜，導致機組的換熱效率和供熱能力下降，并且在運行過程中有一定噪音。2）土壤源熱泵的優勢在于土壤相比于地表水和空氣，其溫度全年波動較小，能夠在夏冬季提供相對較低的冷凝溫度和較高的蒸發溫度，從而使機組運行更加高效、穩定和可靠，并且基本不存在除霜和噪音問題，但是由于土壤的傳熱性能欠佳，所以通常需要較大的傳熱面積，導致埋管占地面積較大或深度較深，成本較高而且維護難度大，此外，如果冬夏取熱和排熱負荷不平衡時，長期使用會造成地溫升高或降低，導致熱泵換熱效果下降。3）水源熱泵以地表或地下水源作為熱源，其優勢在于水體溫度

14、相對穩定，機組運行穩定可靠，不存在冬季除霜問題，但取水構筑物復雜，較適用于中大規模工程，如果利用地下水還需考慮回灌問題。由于空氣熱源最為普遍，因此空氣源熱泵是目前最常見的熱泵形式。表表 1：三類主流熱泵優劣勢比較：三類主流熱泵優劣勢比較 空氣源熱泵空氣源熱泵 土壤源熱泵土壤源熱泵 水源熱泵水源熱泵 示意圖示意圖 熱源熱源 室外空氣 土壤 地表或地下水 優勢優勢 熱源普遍，隨時可得、隨需而取，安裝和使用簡單方便。熱源溫度穩定，機組運行高效、穩定和可靠。水體溫度穩定，機組運行穩定可靠，不存在冬季除霜問題。劣勢劣勢 冬季室外側換熱器易結霜，運行過程有一定噪音。埋管占地面積較大或深度較深，成本較高，維

15、護難度大；長期使用會造成地溫變化，進而導致熱泵換熱效果下降。取水構筑物復雜，如果利用地下水則需考慮回灌問題。資料來源：熱泵助力碳中和白皮書，招商證券 與目前主流的燃煤、燃氣與電制熱等方式相比，熱泵的節能優勢明顯。與目前主流的燃煤、燃氣與電制熱等方式相比，熱泵的節能優勢明顯。以熱水場景為例，一個三口之家按照每人每天使用 60 升熱水計算，電熱水器每天耗電約 8.36kWh，年支出約 1525 元；燃氣熱水器每天消耗燃氣約 0.90Nm3，年支出約 821 元；熱泵熱水器每天耗電約 2.09kWh，年支出約 383 元，顯著低于電熱水器和燃氣熱水器，經濟性更高。從原理上來看，無論是燃煤、燃氣還是電

16、制熱，其本質都是能量的轉化（通過燃燒將化學能轉化為熱能，或電能轉化為熱能），而在能量轉化過程中不可避免地存在損耗，因此其能效比均小于 1；對比之下，熱泵通過電能驅動，將空氣/土壤/水中的熱能從室外搬運至室內，因此能效比可以高達 34，能源利用效率顯著高于燃煤、燃氣或電制熱。表表 2：空氣源熱泵熱水器具備明顯的節能優勢：空氣源熱泵熱水器具備明顯的節能優勢 指標指標/熱水加熱方式熱水加熱方式 電熱水器電熱水器 燃氣熱水器燃氣熱水器 空氣源熱泵熱水器空氣源熱泵熱水器 家庭人數 3 3 3 55熱水使用量（L/人/天）60 60 60 每天的熱水總需求（L）180 180 180 總熱量需求（kJ）（

17、以自來水溫從 15加熱到 55為例）30096 30096 30096 單位換算或熱值換算 1kWh=3600kJ 1Nm3=33500kJ 1kWh 電能可以產生 4kWh 熱量（其中 3kWh 熱量從空氣中吸收）每天耗能 8.36kWh 0.90Nm3 2.09kWh 燃料成本 0.50 元/kWh 2.5 元/m3 0.50 元/kWh 日費用（元/天/戶）4.18 2.25 1.05 年費用（元/年/戶）1525 821 383 假設條件 1、中國居民用電按照 0.50 元/kWh；2、燃氣價格按照 2.5 元/m，天然氣的熱值為每立方燃燒熱值為 8000 大卡至 8500 大卡，1

18、千卡/1 大卡/1000 卡路里（kcal）=4.1868 千焦（kJ），所以每立方米燃燒熱值為 33494.4kJ 至 35587.8kJ，實際測算按 33500kJ 計算；3、空氣能熱水器的能效比 4.0；4、設備按 10 年折舊。資料來源：芬尼科技招股書，招商證券 除節能之外，清潔環保是熱泵的另一優勢。除節能之外，清潔環保是熱泵的另一優勢。首先，煤炭燃燒過程中會釋放大量的 SOX、NOX等污染氣體，對環境造成不利影響，而熱泵由電能驅動，幾乎不會產生有害氣體；其次，與傳統的燃煤、燃氣等采暖方式相比，熱泵的碳排放強度也明顯更低，據熱泵助力碳中和白皮書，熱泵的二氧化碳排放強度在 30-50 k

19、gCO2/GJ 左右，而散煤燃燒則高達 308 kgCO2/GJ，直接電能供熱的排放強度約 158 kgCO2/GJ，因此使用熱泵采暖能夠有效減少碳排放。圖圖5：熱泵：熱泵 CO2排放強度顯著低于其它采暖方式排放強度顯著低于其它采暖方式 圖圖6：普及熱泵有利于減少：普及熱泵有利于減少 CO2排放排放 資料來源：熱泵助力碳中和白皮書，招商證券 資料來源：熱泵助力碳中和白皮書，招商證券 050100 150 200 250 300 350散煤燃燒（30%）燃煤鍋爐（65%）燃煤鍋爐（75%）燃油鍋爐（90%）燃氣鍋爐（90%）冷凝式燃氣鍋爐（98%）直接電能供熱電動熱泵（COP=3.0）電動熱泵（

20、COP=4.0）電動熱泵（COP=5.0）二氧化碳排放強度（kgCO2/GJ）二、二、能源危機背景之下，歐洲積極尋求冬季采暖替代方案能源危機背景之下，歐洲積極尋求冬季采暖替代方案 當前歐盟能源消費仍以化石燃料為主，且家庭采暖高度依賴天然氣。當前歐盟能源消費仍以化石燃料為主，且家庭采暖高度依賴天然氣。盡管歐洲近年來設立了比較激進的太陽能、風能以及水電等可再生能源的發展目標，積極推動清潔能源取代傳統石化能源，但是受限于技術進步和成本，當前歐洲整體的能源消費結構依然以傳統能源為主，據 BP 世界能源統計年鑒，2021 年歐盟能源消費結構中，原油、天然氣和煤炭分別占比 33.5%、25.0%與 12.

21、2%，而可再生能源和核能的占比分別僅 19.7%和 9.7%。由于歐洲傳統能源對外依存度較高，因此在新能源尚未完成全面替代的階段，能源抗風險能力并不強。同時，值得注意的是，目前歐洲地區的家庭冬季采暖高度依賴天然氣，英國、德國和法國使用天然氣采暖的家庭占比分別高達 85%、50%和 29%。圖圖7：2021 年天然氣在歐盟能源消費中占比年天然氣在歐盟能源消費中占比 25.0%圖圖8：英法德家庭使用天然氣采暖的家庭占比：英法德家庭使用天然氣采暖的家庭占比 資料來源：BP 世界能源統計年鑒，招商證券 資料來源：新京報，新華社，搜狐，招商證券 歐洲天然氣進口對俄依存度較高，俄烏沖突以來俄羅斯大幅削減北

22、溪天然氣流量導致西歐能源短缺。歐洲天然氣進口對俄依存度較高，俄烏沖突以來俄羅斯大幅削減北溪天然氣流量導致西歐能源短缺。西歐國家的化石燃料礦產較少，長期以來歐洲的經濟發展都受到缺乏優質能源的制約，1970s 石油危機爆發導致能源價格大漲之時，歐洲及時勘探出北海油田才得以解決燃眉之急。但是，近年來在北海油田日漸枯竭和環保問題的雙重壓力之下，歐盟出臺了較為激進的清潔能源計劃，大幅削減煤炭以及石油等傳統能源消費，而天然氣作為一類過渡能源在歐洲能源消費結構中的重要性逐年提升。但是，由于西歐自身缺少豐富的天然氣礦產，而俄羅斯油氣管道等基礎設施成熟、傳輸便捷穩定且價格實惠，因此在長期的合作關系中西歐國家對俄

23、羅斯天然氣形成了較高的依存度，目前約 40%的天然氣從俄羅斯進口。不過，自 2022 年初俄烏沖突爆發以來，部分西歐國家先后對俄羅斯采取一系列經濟制裁措施，在此背景之下，俄羅斯也開始減少向歐洲的天然氣出口，根據 European Commission 數據，2022 年 6 月份以來俄羅斯對歐洲北溪天然氣流量較 2016-2021 年的平均水平下降 2/3，并且于 9 月 2 日宣布“北溪 1 號”這一核心管道在維護過程中發現多處故障，在故障排除之前將完全停止輸氣，并且沒有給出恢復輸氣的時間表。俄羅斯向歐洲天然氣供應的大幅減少將在較大程度上影響歐洲的工業生產和居民采暖，對歐洲經濟發展造成負面影

24、響。圖圖9：歐洲約：歐洲約 39.8%的天然氣從俄羅斯進口的天然氣從俄羅斯進口 圖圖10：俄羅斯對歐洲北溪天然氣流量大幅削減：俄羅斯對歐洲北溪天然氣流量大幅削減 資料來源：中國能源報，招商證券 資料來源：European Commission，招商證券 33.5%25.0%12.2%19.7%9.7%原油天然氣煤炭可再生能源核能85%50%29%0%20%40%60%80%100%英國德國法國使用天然氣采暖的家庭占比38.8%30.3%39.8%0%20%40%60%80%100%煤炭石油天然氣俄羅斯其它 歐洲加緊天然氣庫存儲備，但俄烏沖突背景下價格依然飆漲，前景并不樂觀。歐洲加緊天然氣庫存儲

25、備，但俄烏沖突背景下價格依然飆漲，前景并不樂觀。今年 2 月底俄烏沖突爆發以來，俄羅斯陸續削減向歐洲的天然氣出口，導致歐洲天然氣價格大幅上漲，據世界銀行數據，2022 年 6 月份歐洲天然氣商品價格達到 34.35 美元/百萬英熱單位，同比+233.5%。價格飆漲之際，今年歐洲也更早地開始進行天然氣儲備，且幅度高于以往，據 IEA 數據，今年 4 月和 5 月歐洲天然氣庫存變動分別達到 75.8 與 155.6 億立方米，而去年同期分別為-5.7 與 84.6 億立方米；歐洲天然氣基礎設施數據顯示，截至 2022 年 9 月 5 日，歐洲各國的天然氣庫存儲氣率已經達到 81.9%，已經達到歐盟

26、委員會制定的 11 月 1 日之前儲氣率達到 80%的目標，但是根據 ICIS 模型測算，假設俄羅斯天然氣在冬季低流量輸歐且不出現極端嚴寒天氣地情況下，歐洲地天然氣庫存仍將在明年 3 月耗盡。圖圖11：俄烏沖突以來歐洲天然氣價格大幅上漲：俄烏沖突以來歐洲天然氣價格大幅上漲 圖圖12：今年歐洲比往年更早開始儲備天然氣庫存：今年歐洲比往年更早開始儲備天然氣庫存 資料來源：世界銀行，招商證券 資料來源：IEA，招商證券 夏季高溫干旱影響歐洲水電、核電及光伏發電，進一步加劇能源短缺。夏季高溫干旱影響歐洲水電、核電及光伏發電，進一步加劇能源短缺。據挪威咨詢公司呂斯塔德能源公司數據，歐洲2022 年 1-

27、7 月水力發電量較去年同期減少約 20%，核能發電量減少 12%，高溫干旱是造成歐洲水力和核能發電量大幅下降的主要原因。高溫導致河流、湖泊和水庫的蒸發量加大，根據 Bloomberg 數據，目前歐洲主要河流包括萊茵河、埃布羅河、羅納河和波河水位都處于歷史極低水平，而這也造成了夏季以來歐洲水力發電量中樞的明顯下移；核能方面，高溫導致自然水水溫過高，也影響了核反應堆的冷卻用水，從而對核能發電造成不利影響；此外，高溫也會導致光伏發電板功率折損、壽命縮短，因此也不利于太陽能發電。綜上，俄烏沖突背景下俄羅斯由于對歐洲天然氣逐步斷供是導致歐洲能源危機的主要原因，而夏季的高溫天氣又使這一情況“雪上加霜”。圖

28、圖13：歐洲主要河流水位都處于歷史極低水平：歐洲主要河流水位都處于歷史極低水平 圖圖14：夏季以來歐洲水力發電量中樞明顯下移：夏季以來歐洲水力發電量中樞明顯下移 資料來源：Bloomberg，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 能源危機背景之下，歐洲積極尋求冬季采暖替代方案，熱泵關注度大幅提升。能源危機背景之下，歐洲積極尋求冬季采暖替代方案，熱泵關注度大幅提升。在能源供應不足的背景之下，歐洲一方面加緊能源儲備，另一方面則積極尋求更加高效的能源利用方案。尤其在家庭供暖方面，歐洲高度依賴天然氣，在俄羅斯大幅削減供給之后，對替代方案的需求十分迫切，由于熱泵的能效比遠高于天然氣和燃煤等傳統采暖方

29、式，所以受到歐洲國家的廣泛關注，并且法國、德國、意大利以及荷蘭等多個國家都出臺了熱泵補貼支持政策。0510152025303540452020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06世界銀行:歐洲:商品價格:天然氣（美元/百萬英熱單位）-30000-25000-20000-15000-10000-5000050001000015000200002020/032020/052020/072020/092020/112021/012021

30、/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05庫存變動（百萬立方米）10001100120013001400150016002022/042022/052022/062022/072022/08歐洲水力發電量（GWh）三、三、熱泵經濟性：高度依賴政策補貼與替代方案能源價格熱泵經濟性：高度依賴政策補貼與替代方案能源價格 與燃煤、燃氣和電制熱等傳統采暖方式相比，熱泵的顯著優勢在于節能環保，但是上述優勢并沒有轉化為對傳統采暖方式的替代從而實現滲透率的大幅提升。我們認為，消費者在做出決策之時會對采暖方案的經濟性進行全面考量，即對比不同采暖方案下

31、采暖設備初始投資和后續能源消費支出的綜合效益。我們認為，熱泵設備較高的初始投資以及消費者對短期利益的相對看重阻礙了熱泵滲透率的提升，但在政策補貼催化和能源價格上漲背景下仍具有廣闊空間。初始投資偏高，導致熱泵替代傳統采暖方式進展緩慢。初始投資偏高，導致熱泵替代傳統采暖方式進展緩慢。傳統采暖方式中，散煤采暖和直熱式電采暖的熱源初始投資金額分別約 3500 元和 5000 元，燃氣壁掛爐初始投資相對較高，但也僅在 13000 元左右；對比之下，空氣源熱泵熱水供暖的初始投資約 21000 元，水地源熱泵的初始投資價格甚至高達 45000 元，遠高于傳統采暖方式。盡管熱泵能效比更高，能夠在后續使用過程中

32、為消費者實現費用節約，但是較大的初始投資差距仍會削弱消費者的購置意愿。圖圖 15：熱泵采暖初始投資比傳統采暖方式更高：熱泵采暖初始投資比傳統采暖方式更高 資料來源：農村清潔供熱現狀與技術路線，招商證券 通過復盤國內外熱泵行業發展歷程，能夠發現政策補貼是驅動熱泵增長的重要推力。通過復盤國內外熱泵行業發展歷程，能夠發現政策補貼是驅動熱泵增長的重要推力。國內市場方面，據產業在線數據，2014 年熱泵行業銷售規模僅 59.5 億元，之后隨“煤改電”政策出臺，國家對購置熱泵等清潔取暖設備的家庭給予設備補貼和電價補貼，從而驅動行業規?？焖贁U容，至 2017 年已增長至 175.3 億元；不過，2018 年

33、開始“煤改電”政策放緩，行業增速隨之回落，2020 年下半年隨“雙碳”目標的明確提出以及熱泵在精裝房中配套率提升，2021 年行業重回高速增長，銷售額同比+29.0%至 203.3 億元。國外市場方面，以德國為例，2000 年出臺市場激勵計劃，支持包括熱泵在內的可再生能源采暖，并給予一定補貼，從而驅動了熱泵行業長達 7 年的穩定增長；2015 年德國加大激勵計劃補貼力度，2020 年又在激勵計劃中加入更換燃油鍋爐的補貼，均有力推動了熱泵銷量的快速增長。我們認為，通過政策補貼能夠降低熱泵采暖的初始投資，從而提升其經濟性進而拉動滲透率提升。圖圖16：“煤改電”補貼下國內熱泵銷售額快速增長：“煤改電

34、”補貼下國內熱泵銷售額快速增長 圖圖17：補貼政策出臺能夠刺激德國熱泵銷售增速：補貼政策出臺能夠刺激德國熱泵銷售增速 資料來源：產業在線，招商證券 資料來源：熱泵助力碳中和白皮書，招商證券 45000210001300090005000350001000020000300004000050000水地源熱泵空氣源熱泵熱水供暖燃氣壁掛爐空氣源熱泵熱風供暖直熱式電采暖散煤采暖初始投資（元）-0.200.20.40.60.805010015020025020142015201620172018201920202021熱泵銷售額（億元，左軸）YoY（右軸）表表 3：國內相關熱泵政策梳理：國內相關熱泵政策

35、梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2013 年 大氣污染防治行動計劃 加快推進集中供熱、煤改氣”、“煤改電”工程建設；在供熱供氣管網不能覆蓋的地區，改用電、新能源或潔凈煤，推廣高效節能環保型鍋爐。2016 年 民用煤燃燒污染綜合治理技術指南（試行）四類替代技術：電、燃氣、太陽能、沼氣采暖或組合的采暖方式。其中電采暖只包含了熱泵類，且低溫空氣源熱泵采暖技術位列第一。2017 年 京津冀及周邊地區 2017 年大氣污染防治工作方案 在“2+26”城市實施冬季清潔取暖重點工程，按照宜氣則氣、宜電則電的原則，每個城市完成 5 萬-10 萬戶以氣代煤或以電代煤工程。加大工業低品位余熱、

36、地熱能等利用。2017 年 關于開展中央財政支持北方地區冬季清潔取暖試點工作的通知 中央財政支持北方地區冬季清潔取暖試點工作，試點示范期為三年，中央財中央財政獎補資金標準根據城市規模分檔確定，直轄市每年安排政獎補資金標準根據城市規模分檔確定，直轄市每年安排 10 億元，省會城市億元，省會城市每年安排每年安排 7 億元，地級城市每年安排億元，地級城市每年安排 5 億元。億元。2019 年 京津冀及周邊地區 20192020 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案“煤改電”要以可持續、取暖效果佳、可靠性高、受群眾歡迎的技術為主，積極推廣集中式電取暖、蓄熱式電暖器、空氣源熱泵等。2021 年 關于組織

37、申報北方地區冬季清潔取暖項目的通知 除已納入中央財政冬季清潔取暖試點的 43 個城市，其他冬季實行清潔取暖且其他冬季實行清潔取暖且有改造需求的北方地區地級以上城市均可申請納入支持范圍，每?。ㄊ?、區）有改造需求的北方地區地級以上城市均可申請納入支持范圍，每?。ㄊ?、區）限報限報 3 個城市。補貼標準：省會城市個城市。補貼標準：省會城市 7 億元、一般地級市億元、一般地級市 3 億元，連續支持億元，連續支持3 年年。支持改造內容包括：“煤改氣”、“煤改電”，以及地熱能、生物質能、太陽能、工業余熱、清潔燃煤集中供暖（滿足超低排放標準）等多種方式清潔取暖改造。2021 年 關于加強縣城綠色低碳建設的意見

38、 提出要嚴格落實縣城綠色低碳建設有關要求，大力發展綠色建筑和建筑節能，提升縣城能源使用效率，大力發展適應當地資源稟賦和需求的可再生能源，因地制宜開發利用地熱能、生物質能、空氣源和水源熱泵等。2021 年 關于印發“十四五”公共機構節約能源資源工作規劃的通知 優化能源消費結構，控制煤炭等化石能源消費，推進京津冀及周邊地區、長三角地區公共機構嚴格實施煤炭消費替代。加大太陽能、風能、地熱能等可再生能源和熱泵、高效儲能技術推廣力度，大力推進太陽能光伏、光熱項目建設，提高可再生能源消費比重。2021 年 關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知 積極推動嚴寒、寒冷地區清潔取暖，推進熱電聯產集中供暖，

39、加快工業余熱供暖規?；瘧?，積極穩妥開展核能供熱示范，因地制宜推行熱泵、生物質能、地熱能、太陽能等清潔低碳供暖。2021 年 關于印發深入開展公共機構綠色低碳引領行動促進碳達峰實施方案的通知 供暖系統電氣化改造，結合清煤降氮鍋爐改造，鼓勵因地制宜采用空氣源、水源、地源熱泵及電鍋爐等清潔用能替代燃煤、燃油、燃氣鍋爐。資料來源：2021 年中國熱泵供暖產業年鑒，招商證券 表表 4：德國相關熱泵政策梳理：德國相關熱泵政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 政策類型政策類型 政策內容政策內容 2000 年 市場激勵計劃（MAP）財政支持政策 支持包括熱泵在內的可再生能源供熱。2007 年 節能條例 能效

40、約束政策 規定了新建建筑和改造建筑的最低能效要求。2015 年 修訂市場激勵計劃 財政支持政策 大幅提高對熱泵補貼力度，進一步推動熱泵安裝。2016 年 修訂節能條例 能效約束政策 要求新建建筑的一次性能源消耗減少 25%。2020 年 建筑能源法 能效約束政策 進一步完善了對新建建筑和現有建筑的能效要求，并明確規定除特殊情況外禁止在 2026 年后安裝燃油鍋爐。2021 年 聯邦建筑能效經費計劃 財政支持政策 熱泵可獲得的直接補貼為安裝熱泵成本的熱泵可獲得的直接補貼為安裝熱泵成本的 35%-45%，如用熱泵，如用熱泵替代然后鍋爐，用戶可獲得替代然后鍋爐，用戶可獲得 45%的補貼的補貼。此外，

41、如果改用熱泵是建筑綜合能效提高整體改造的一部分，而非升級供暖設施，用戶還可以獲得 5%的額外補貼。資料來源：熱泵助力碳中和白皮書，招商證券 替代方案能源價格上漲，能夠間接提升熱泵性價比，進而驅動滲透率上行。替代方案能源價格上漲，能夠間接提升熱泵性價比，進而驅動滲透率上行。仍以德國為例，在 1978-1980 年第二次石油危機期間，化石能源價格在短期內大幅上漲，引發節能需求快速上行，在這一階段，德國地源熱泵的年銷量從1978 年的不足 1000 臺快速增長至約 25000 臺；與之相似地，2000-2008 年石油價格大幅上漲期間，熱泵憑借其節能高效特性，疊加相對穩定的電價和政府激勵政策，銷量實

42、現快速增長。與德國相似，瑞典、芬蘭兩國的熱泵銷量同樣在石油價格大幅上漲的 2000-2008 年內實現快速增長。由此可見，能源價格大幅上漲之時，傳統采暖方案的費用支出將顯著增長，此時熱泵的節能高效優勢更加明顯，性價比也被間接提升，從而有利于銷量增長。圖圖18：全球能源價格指數走勢：全球能源價格指數走勢 圖圖19：德國地源熱泵歷史銷售情況：德國地源熱泵歷史銷售情況 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：歐洲地源熱泵發展淺析，招商證券 圖圖20：瑞典熱泵銷量在：瑞典熱泵銷量在 2000-2006 年實現快速增長年實現快速增長 圖圖21：芬蘭熱泵銷量在：芬蘭熱泵銷量在 2000-2008 年實現快

43、速增長年實現快速增長 資料來源：歐洲地源熱泵發展淺析，招商證券 資料來源：歐洲地源熱泵發展淺析，招商證券 我們根據以下假設對歐洲熱泵采暖的投資回收期進行測算：1）歐洲國家多數采用燃氣壁掛爐取暖，當前能源危機背景下多鼓勵使用熱泵替代燃氣壁掛爐，考慮燃氣壁掛爐已安裝的情況，因此無初始投資；2）以德國為例，根據費里?？怂咕W數據，德國家庭每年能源消耗約 20000kWh，其中約75%即15000kWh用于房屋采暖；3）熱泵能效比一般為34，本次測算假設取中值3.5，則冬季采暖耗電約4286kWh（15000kWh3.54286kWh）；4）據歐洲環境署數據，歐洲熱泵設備采購費用約 7000 歐元，安裝

44、費用約 3000歐元，合計初始投資額 1 萬歐元；5）歐洲不同國家針對使用熱泵采暖給予的補貼力度有所不同，多處于 30%50%區間，本次測算假設取中值 40%，即補貼金額 4000 歐元；6）假設燃氣壁掛爐熱效率為 92%，1Nm3天然氣與 10.47kWh電能的熱值相當，則年采暖天然氣消耗量約為 1557Nm3（15000kWh92%10.47kWh/Nm31557Nm3）；7）針對天然氣價格給予漲價、維持現價和降價三種假設，單價為別為 2.5/2/1.4 歐元/Nm3；8）電價選取德國過去 12 個月的平均價格，約 0.35 歐元/kWh；9）假設年資金成本為 6%。根據測算，在歐洲天然氣

45、漲價/維持現價/降價三種假設下，熱泵相對燃氣壁掛爐的年收益分別為 2393、1614 與 680歐元，投資回收期分別為投資回收期分別為 2.8、4.3 與與 12.9 年年。由此可見，熱泵經濟性對政策補貼和能源價格變動均十分敏感，在當前歐洲能源短缺、價格大幅上漲的背景下，熱泵綜合效益顯著提升，有望獲得更多居民青睞。05010015020019601963196619691972197519791982198519881991199419982001200420072010201320172020世界銀行:商品價格指數:能源 表表 5：歐洲熱泵采暖投資回收期測算：歐洲熱泵采暖投資回收期測算 熱泵

46、熱泵 燃氣壁掛爐燃氣壁掛爐 補貼后初始投資（歐元）6000 無 無 無 天然氣價格（歐元/Nm3）/漲價 維持現價 降價/2.5 2 1.4 天然氣消耗量（Nm3）/1557 1557 1557 電價（歐元/kWh）0.35/耗電量（kWh）4286/年采暖支出（歐元）1500 3893 3114 2180 熱泵相對收益（歐元）/2393 1614 680 投資回收期（年）投資回收期（年）/2.8 4.3 12.9 資料來源：德國費里?？怂咕W站，歐洲環境署，掛云帆學習網，Wind，招商證券研發中心測算 與對歐洲使用熱泵采暖經濟性測算相似，我們依據如下假設對國內熱泵采暖經濟性進行測算：1）以北京

47、市懷柔區為例，分別于 2017 年與 2022 年推行兩輪煤改電政策，2017 年設備補貼 90%而電價僅補貼 0.1元/kWh，2021 年設備補貼 71%而電價補貼提升至 0.2 元/kWh，因此我們針對不同情景分別進行測算；2）假設熱泵、散煤采暖設備和燃氣壁掛爐購置費用分別為 21000、3500 與 13000 元；3）假設空氣源熱泵能效比為 3.5；4）假設每年熱泵采暖耗電量約 1716kWh；5）散煤采暖方案下，假設煤價為 0.8 元/kg，每年消耗散煤 2363kg；6）燃氣采暖方案下，假設天然氣價格為 2.9 元/Nm3，每年消耗天然氣 703Nm3。根據測算結果，在 2017

48、 年“煤改電”政策下，熱泵相對于散煤和燃氣采暖的年收益分別為 1204 和 1338 元，投資回收期分別為 1.9 與 1.7 年；在 2022 年“煤改電”政策下，熱泵相對于散煤和燃氣采暖的年收益分別為 1376 與 1510元，投資回收期分別為 5.3 與 4.8 年。由此可見，政策補貼能夠有力提升熱泵產品的經濟性，從而驅動滲透率提升。表表 6：國內熱泵采暖投資回收期測算：國內熱泵采暖投資回收期測算 熱泵熱泵 散煤采暖散煤采暖 燃氣壁掛爐燃氣壁掛爐 情景假設 2017 年“煤改電”2022 年“煤改電”/設備購置費用（元）21000 21000 3500 13000 補貼比例 90%71%

49、/設備購置實際支出（元）2100 6090 3500 13000 電價（元/kWh）0.4 0.3/耗電量（kWh）1716 1716/煤價（元/kg）/0.8/耗煤量（kg）/2363/天然氣價格（元/Nm3）/2.9 天然氣消耗量（Nm3）/703 年能源支出 686 515 1890 2025 熱泵收益（相對散煤）1204 1376/熱泵投資回收期（相對散煤）熱泵投資回收期（相對散煤）1.9 5.3/熱泵收益（相對天然氣）1338 1510/熱泵投資回收期（相對天然氣）熱泵投資回收期（相對天然氣）1.7 4.8/資料來源：熱泵應用現狀及發展障礙分析，招商證券研發中心測算 四、四、空間：節

50、能環保驅動行業規模高增，兼具確定性與成長性空間：節能環保驅動行業規模高增，兼具確定性與成長性 1、中國市場：坐擁全球最大熱泵產能，內外銷雙線發力中國市場：坐擁全球最大熱泵產能，內外銷雙線發力 生產端：中國熱泵產能高居全球首位，占據全球近生產端：中國熱泵產能高居全球首位，占據全球近 6 成份額。成份額。中國擁有全球最為完善的家電產業鏈，這一優勢在熱泵領域也有所體現。據產業在線數據，2020 年受新冠疫情影響，國內熱泵產量較 2019 年有所下滑，但仍高達 201.8萬臺，遠高于全球其它國家，在全球范圍內產能份額高達 59.4%，穩居全球首位。圖圖22：中國熱泵產量穩居世界前列（萬臺）：中國熱泵產

51、量穩居世界前列（萬臺）圖圖23：中國占據全球近：中國占據全球近 6 成熱泵產能成熱泵產能 資料來源：產業在線，招商證券 資料來源：產業在線，招商證券 銷售端：疫情擾動壓制短期增速，銷售端：疫情擾動壓制短期增速，6 月以來行業加速回暖。月以來行業加速回暖。2022 年上半年，國內多地新冠疫情反復，對物流以及生產均造成負面影響，同時由于熱泵的安裝屬性較強，需求端也受到一定程度壓制，因此 3-5 月份內外銷增速均有所放緩；6 月份以來，隨著全國各地疫情逐步受控，生產、物流和終端網點恢復常態，行業增速實現快速反彈，其中 6 月份內銷量 8.2 萬臺，同比+9.3%，外銷量 4.1 萬臺，同比+51.9

52、%，同比增速環比 5 月份均有顯著改善。圖圖24：2022 年年 6 月以來熱泵內銷增速有所恢復月以來熱泵內銷增速有所恢復 圖圖25：2022 年年 6 月以來熱泵外銷增速重回高增區間月以來熱泵外銷增速重回高增區間 資料來源：產業在線，招商證券 資料來源：產業在線，招商證券 拉長時間維度來看，外銷逐漸成為國內熱泵市場增長的新動能。拉長時間維度來看，外銷逐漸成為國內熱泵市場增長的新動能。一方面，2017 年之后國內“煤改電”補貼退坡導致國內熱泵市場增速有所放緩；另一方面，歐洲地區開始加大補貼力度推進熱泵普及以應對能源危機，對國內出口形成有力拉動。據產業在線數據，自 2018 年以來，熱泵外銷增速

53、開始顯著跑贏內銷增速，同時外銷量占比也從 2017 年的 7.9%快速提升至 2021 年的 22.1%，已經成為國內熱泵市場增長的核心增量來源。201.8 58.5 68.0 8.2 3.5 050100150200250中國亞洲其它歐洲美洲其它2019202059.4%17.2%20.0%2.4%1.0%中國亞洲其它歐洲美洲其它6.5 4.2 6.2 5.6 6.8 8.2 0%3%6%9%12%15%051015201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021（萬臺，左軸）2022（萬臺，左軸）YoY（右軸）7.2 7.6 5.8 5.0 4.9 4.

54、1 0%30%60%90%120%150%0123456781月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021（萬臺，左軸）2022（萬臺，左軸）YoY（右軸）圖圖26：2018 年以來熱泵外銷增速跑贏內銷年以來熱泵外銷增速跑贏內銷 圖圖27：國內熱泵外銷占比逐年提升：國內熱泵外銷占比逐年提升 資料來源：產業在線，招商證券 資料來源：產業在線，招商證券 外銷分地區來看，歐洲是中國熱泵的主要出口去向。外銷分地區來看，歐洲是中國熱泵的主要出口去向。據海關總署數據，2021 年中國向歐洲出口 106.1 萬臺熱泵，占出口總量的 78.1%，其它國家包括澳大利亞、加拿大等

55、占比相對較低；細分來看，2021 年在中國向歐洲出口的熱泵產品中，法國和意大利占據較高份額，分別達到 18.0%和 12.0%。圖圖28：歐洲是中國熱泵的主要出口去向：歐洲是中國熱泵的主要出口去向 圖圖29：2021 年法國意大利在中國熱泵出口中占比較高年法國意大利在中國熱泵出口中占比較高 資料來源：海關總署，招商證券 資料來源：產業在線，招商證券 國內熱泵市場主要分布在華北和華中地區，產品類型亦有所分化。國內熱泵市場主要分布在華北和華中地區，產品類型亦有所分化。區域分布上，2021 年華北和華東地區熱泵市場份額分別達到 31.4%與 27.8%，是最主要的熱泵消費地區。產品類型方面，北方地區

56、以熱泵采暖產品為主，東北、華北和西北熱泵采暖產品占比分別高達 93.1%、89.9%與 86.2%，華東、西南、華中和華南則以熱泵熱水產品為主。圖圖30：華北和華中地區熱泵市場份額較高：華北和華中地區熱泵市場份額較高 圖圖31：北方地區以熱泵采暖為主：北方地區以熱泵采暖為主 資料來源：產業在線，招商證券 資料來源：產業在線，招商證券-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021內銷增速外銷增速7.9%8.8%9.9%14.2%22.1%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021內銷占比外銷占比106.1 1

57、1.3 3.6 2.8 0.9 0.9 10.3 020406080100120歐洲澳大利亞 加拿大美國韓國日本其它2021年中國出口量（萬臺）18.0%12.0%7.7%6.2%4.8%51.3%法國意大利德國荷蘭西班牙其它30.1%31.4%29.8%27.8%0%20%40%60%80%100%20202021華北華中華東其它93.1%89.9%86.2%52.0%38.2%34.0%2.0%0%20%40%60%80%100%東北華北西北華東西南華中華南熱泵熱水熱泵采暖 區域分布不平衡或與政策特點、經濟發展水平有關，氣候差異則導致產品類型分化。區域分布不平衡或與政策特點、經濟發展水平有

58、關，氣候差異則導致產品類型分化。從政策力度和特點來看，華北地區的北京、天津以及山東等省市經濟較為發達，且解決霧霾等環境問題的需求最為迫切，因此出臺的政策更加全面細致，并配套有資金補貼支持，因此華北地區熱泵市場份額最高；華東地區經濟發展水平同樣較高，并積極出臺了相應補貼政策推進熱泵在綠色建筑和大氣污染治理中的應用，因此也成為主要的熱泵市場之一。從產品類型來看，北方地區冬季氣候寒冷，熱泵的主要作用是替代散煤取暖，因此以熱泵采暖產品為主；對比之下，南方采暖需求相對較少，而且熱泵熱水產品較熱泵采暖價格更低，因此熱泵熱水產品則成為南方熱泵消費的主流產品類型。表表 7：國內不同區域熱泵相關政策特點：國內不

59、同區域熱泵相關政策特點 區域區域 政策特點政策特點 華北 得益于清潔取暖國家政策的大力支持，華北地區是近年來熱泵應用量增速最快的區域。華北地區同時具有冷熱負荷需求，對于集中的大型地埋管地源熱泵而言，滿足其適用性條件。華北地區的北京、天津、山東等省市經濟發達，解決霧霾等環境問題需求迫切，因此，出臺的政策全面細致，并配套有資金補貼支持出臺的政策全面細致，并配套有資金補貼支持。華東 華東地區對熱泵的支持政策多體現在綠色建筑及大氣污染治理專項政策中華東地區對熱泵的支持政策多體現在綠色建筑及大氣污染治理專項政策中，上海、浙江、江蘇都有此方面政策，上海地區還劃撥了節能減排（應對氣候變化）專項資金，支持可再

60、生能源應用，對熱泵可再生能源利用進行重點支持。此外華東地區作為我國經濟發達區域，積極鼓勵開展綠色金融發展，對熱泵應用起到了促進作用。華中 華中地區以河南和湖北為代表，以中長期發展規劃和大氣污染防治政策支持體系為主，結合清潔取暖戰略，針對節能減排技術給予支持和鼓勵，熱泵作為利用可再生能源的技術列入其中，同時河南省還出臺了地熱能供暖的專項指導意見，積極推動地源熱泵高質量發展。西北 西北地區以陜西作為典型省份，政策主要依托國家清潔取暖戰略，制定了其自身的防治霧霾打贏藍天保衛戰的行動方案，禁止新建燃煤，推動可再生能源供暖，促進了熱泵技術應用。西南 西南地區以重慶為典型省份，結合其地方資源稟賦，發布了專

61、項的可再生能源利用支持政策，并給予資金補貼，直接支持各類熱泵技術應用。東北 東北地區的遼吉黑三省，政策以節能減排、大氣污染防治和綠色建筑為依托，給予熱泵技術應用以電價優惠，或者資金補貼。吉林省以建筑節能獎補形式推動熱泵應用，黑龍江省積極推廣公共機構可再生能源熱泵技術應用。資料來源：熱泵應用現狀及發展障礙分析，招商證券 圖圖 32：熱泵采暖設備價格高于熱泵熱水（元）：熱泵采暖設備價格高于熱泵熱水（元）資料來源：產業在線，招商證券 品牌端：國內熱泵企業派系眾多，行業整體維持較高集中度。品牌端：國內熱泵企業派系眾多，行業整體維持較高集中度。目前，國內熱泵行業的參與者主要包括格力、美的以及海信等綜合性

62、家電集團，約克、特靈以及麥克維爾等專業空調廠商，芬尼、中廣歐特斯以及紐恩泰等熱水廠商。競爭格局方面，目前熱泵行業依然維持較高集中度，2021 年 CR3、CR5 和 CR10 分別達到 30.7%、47.0%與 63.3%。整體來看，熱泵下游客戶對于產品穩定性、精細性和多樣性都有較高要求，行業頭部企業長期研發投入和技術積累，使行業存在較高的技術和經驗壁壘，同時考慮到今年上半年疫情沖擊疊加原材料價格大幅上漲下不利的經營環境，中小企業抗風險能力相對較差，因此行業集中度有望繼續提升。12957867379797602801847724820469144614420020004000600080001

63、0000120001400020172018201920202021熱泵采暖熱泵熱水 圖圖33：國內熱泵行業主要有三類玩家：國內熱泵行業主要有三類玩家 圖圖34：國內熱泵行業維持較高集中度：國內熱泵行業維持較高集中度 資料來源：產業在線，招商證券 資料來源：產業在線，招商證券 我們根據以下假設對國內熱泵行業市場規模進行測算：1）熱泵內銷市場的主要驅動力是“雙碳”戰略，預計在“煤改電”政策持續推進之下，熱泵內銷量將保持穩定增長，2022-2025 年內銷量增速分別為 7%/6%/5%/5%，內銷均價將在 10000 元/臺左右保持穩定；2）國內熱泵外銷的主要去向是歐洲地區，能源危機背景之下歐洲積

64、極推進熱泵等高能效采暖設備的應用，預計 2022-2025 年外銷量增速分別為 60%/50%/40%/30%，同時均價將在 4800 元/臺左右保持穩定。根據測算結果，預計 2025 年內銷市場規模有望達到 200 億元，2021-2025 年 CAGR 為 6.0%；2025 年外銷市場規模有望達到 196 億元，2021-2025 年 CAGR 高達 44.5%；預計 2025 年市場總規模有望達到 396 億元，2021-2025年 CAGR 為 18.1%。綜上，我們認為在內外銷市場雙線發力下，國內熱泵行業有望進入快速成長階段。表表 8：國內熱泵行業市場空間測算：國內熱泵行業市場空間

65、測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 內銷量（萬臺）160 171 181 191 200 YoY 7%6%5%5%內銷均價（元）9875 10000 10000 10000 10000 內銷規模（億元）內銷規模（億元）158 171 181 191 200 外銷量（萬臺）94 150 224 314 408 YoY 60%50%40%30%外銷均價（元）4806 4800 4800 4800 4800 外銷規模（億元）外銷規模（億元）45 72 108 151 196 總規模（億元）總規模（億元）203 243 289 341 396 YoY 20%19%18%16

66、%資料來源：產業在線，招商證券研發中心測算 0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021CR3CR5CR10 2、海外市場：能源危機催化之下，歐洲熱泵景氣度快速攀升海外市場：能源危機催化之下，歐洲熱泵景氣度快速攀升 近年來歐洲熱泵市場快速增長，行業規模仍有可觀提升空間。近年來歐洲熱泵市場快速增長，行業規模仍有可觀提升空間。據歐洲熱泵協會數據，2021 年歐洲市場熱泵實現年銷量 218 萬臺，同比+36.3%，近 5 年 CAGR 高達 16.9%。滲透率角度來看，2021 年歐洲共銷售燃氣壁掛爐 590 萬套，據此測算熱泵在采暖設備中滲透率約 27%；

67、從保有量角度來看，假設熱泵生命周期為 15 年，則截至 2021 年歐洲熱泵保有量約 1530 萬臺左右，推測歐盟國家目前家庭戶數約 1.4 億（總人口 4.48 億，假設戶均人口數為 3.2），據此測算歐洲熱泵的家庭滲透率 11%，處于較低水平。因此，歐洲熱泵市場規模仍有較大擴容潛力。圖圖35：近年來歐洲熱泵銷量實現快速增長：近年來歐洲熱泵銷量實現快速增長 圖圖36：歐洲市場熱泵滲透率逐年提升：歐洲市場熱泵滲透率逐年提升 資料來源：歐洲熱泵協會，招商證券 資料來源：歐洲熱泵協會，招商證券 法國、意大利與德國是歐洲主要的熱泵消費國，產品類型以空氣源熱泵為主。法國、意大利與德國是歐洲主要的熱泵消

68、費國，產品類型以空氣源熱泵為主。據歐洲熱泵協會數據，2021 年法國、意大利和德國市場熱泵銷量分別達到 53.7、38.0 與 17.8 萬臺，同比增速分別達到+36%、+64%與+36%，合計占比超過歐洲市場一半。產品類型方面，歐洲市場以空氣源產品為主，2021 年占比高達 83%。圖圖37：2021 年歐洲主要國家熱泵銷量年歐洲主要國家熱泵銷量 圖圖38：2021 年歐洲熱泵產品以空氣源為主年歐洲熱泵產品以空氣源為主 資料來源：歐洲熱泵協會，招商證券 資料來源：歐洲熱泵協會，招商證券 歐洲出臺“歐洲出臺“REPowerEU”能源計劃，熱泵作為節能清潔采暖設備有望充分受益?！蹦茉从媱?，熱泵作

69、為節能清潔采暖設備有望充分受益。為應對俄烏沖突導致的能源危機，歐洲出臺的“REPowerEU”計劃主要針對能源的四個核心領域給予資金支持，其中 560 億歐元用于在節能領域鼓勵熱泵等高效設備的使用。根據歐洲熱泵協會估計，歐洲熱泵的潛在年銷量約 680 萬臺，潛在總安裝量為 8990 萬臺。分國家來看，德國建筑部門預計到 2030 年前安裝 340 萬到 710 萬臺熱泵，到 2050 年再次上升至 740 萬臺至 1700 萬臺；英國計劃逐步停止銷售燃氣鍋爐；愛爾蘭從 2022 年開始禁止在新建筑中安裝燃油鍋爐，2025 年起禁止在新建筑物中安裝燃氣鍋爐；荷蘭計劃到 2030 年安裝 200

70、萬臺熱泵，從 2024 年開始每年安裝 10 萬臺。218-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025020062008201020122014201620182020歐洲熱泵年銷量（萬臺，左軸）YoY（右軸）27%0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620172018201920202021熱泵在制熱設備中滲透率0%20%40%60%80%100%0102030405060法國意大利德國西班牙瑞典挪威波蘭2021年熱泵銷量（萬臺，左軸）YoY（右軸）38%45%6%11%Air-AirAir-WaterBrine-WaterSani

71、tary hot Water 表表 9：REPowerEU 計劃的具體資金投向計劃的具體資金投向 領域領域 子領域子領域 資金需求資金需求/億歐元億歐元 節能 能效和熱泵能效和熱泵 560 能效和電氣化 410 燃料多樣性 生物甲烷 370 可再生氫能 270 可再生能源發電 太陽能和風電 860 基礎設施 電網 290 儲能 100 油氣安全 100 資料來源：中國電力網，招商證券 除除 REPowerEU 之外，歐洲多國針對熱泵推廣出臺了更加細致的支持政策。之外，歐洲多國針對熱泵推廣出臺了更加細致的支持政策。德國支持熱泵普及的政策包括給與用戶直接補貼與信貸支持，英國、挪威和愛爾蘭以直接補貼

72、為主，芬蘭則是通過減免個人所得稅的方式支持熱泵使用。表表 10：歐洲各國對于使用熱泵采暖居民的具體支持政策：歐洲各國對于使用熱泵采暖居民的具體支持政策 國家國家 政策政策 德國 如果使用熱泵取代燃油鍋爐，用戶可獲得 45%的補貼；此外，如果改用熱泵是建筑綜合能效提高整體改造的一部分，而非僅升級供暖設施，用戶還可以獲得 5%的額外補貼。對于住宅，更換熱泵的補貼上限為 6 萬歐元，商業建筑的補貼上限為 1500 萬歐元。熱泵用戶可以申請德國復興信貸銀行的貸款償還減免；新建建筑和現有建筑改造的貸款額度從 12 萬-15 萬歐元不等，新建建筑的貸款償還補貼為貸款額的 15%-25%，現有建筑的補貼為

73、25%-50%。英國 提議從 2022 年起，對功率不超過 45 千瓦的熱泵提供 4000 英鎊補貼。挪威 將舊的供熱系統替換為清潔供熱系統的補貼（90%的設備都改為采用熱泵）。芬蘭 減免熱泵用戶的個人所得稅，返還熱泵用戶熱泵安裝（勞務部分）費用的 60%，最高為 3000 歐元。愛爾蘭 為熱泵提供高達 30%的成本補助。資料來源：熱泵助力碳中和白皮書，招商證券 我們根據如下假設對歐洲熱泵市場規模進行測算：1）歐洲總人口每年略有下降，戶均人口數約 3.2 人；2）到 2025年熱泵家庭滲透率提升至 21%，即戶均保有量 0.21 臺；3）熱泵單價維持 7000 歐元/臺。據測算結果，預計 20

74、25 年歐洲市場熱泵銷量將達到 500 萬臺，市場規模達到 350 億歐元，2021-2025 年 CAGR 達到 23.1%。表表 11：歐洲市場熱泵市場規模測算：歐洲市場熱泵市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 歐洲總人口（億人）4.47 4.46 4.45 4.43 4.42 戶均人口（人）3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 總戶數（萬戶）13969 13938 13906 13844 13813 熱泵總保有量（萬臺）1561 1798 2100 2478 2898 戶均保有量（臺）0.11 0.13 0.15 0.18 0.21 年銷量（萬臺）21

75、8 296 382 451 500 單價（歐元/臺）7000 7000 7000 7000 7000 市場規模（億歐元）市場規模（億歐元）153 207 267 316 350 YoY 36%36%29%18%11%資料來源：歐洲熱泵協會，中國家電網，Wind，招商證券研發中心測算 五、五、熱泵產業鏈相關標的梳理熱泵產業鏈相關標的梳理 1、熱泵整機制造企業熱泵整機制造企業 1）美的集團：熱泵業務起步于美的集團：熱泵業務起步于 2003 年，年，2022H1 出口表現亮眼出口表現亮眼 美的集團的熱泵業務起步較早，擁有完善的產品布局。美的集團的熱泵業務起步較早，擁有完善的產品布局。美的熱泵業務起步

76、于 2003 年，逐步拓展為熱泵熱水器、泳池機熱泵、商用熱泵、集空間采暖制冷及生活熱水一體的 M thermal 和 Trial thermal 系列等產品。在國內市場，公司通過“空氣源熱泵多品味熱能高效供應關鍵技術于應用項目”，創新突破空氣源熱泵熱水器關鍵技術，解決北方嚴寒地區常規空氣源熱泵無法可靠運行的難題，滿足工業蒸汽的高效低碳供應，引領空氣源供熱的技術進步和行業發展，實現減污降碳和節能增效。在海外市場，美的樓宇科技積極響應歐盟“2050 碳中和”計劃，加大力度推進熱泵產品升級：M thermal 系列擁有最高的能效等級，在-25的極低氣溫下也能提供溫度達 65熱水，其中“M-therm

77、al Arctic采暖熱泵”獲得日內瓦國際發明特別展銀獎；ESG 系列泳池機是美的研發的首款零能耗熱泵產品，獲得 SGS 零排放產線認證，使用更環保的 R32 冷媒，在運行過程中可利用屋頂光伏板的清潔能源并可連接儲能系統。據產業在線數據，2022 年 1-7 月美的熱泵產品出口額同比增長 215%，出口規模位列中國熱泵行業第一。圖圖 39：美的熱泵產品發展歷程：美的熱泵產品發展歷程 資料來源：美的集團，招商證券 我們認為，美的集團作為國內頭部的制冷設備龍頭企業，在熱泵領域具備突出的產品、渠道以及品牌優勢，有望受益于熱泵高景氣實現持續增長。生產端，美的作為國內空調行業龍頭擁有完善的產業鏈，在壓縮

78、機等核心零部件上布局完備，GMCC 美芝早在 2006 年就開始 CO2滾動轉子壓縮機研發工作，與目前主流的活塞式壓縮機和渦旋式壓縮機相比在體積和成本上均大幅降低，并且 GMCC 還作為核心成員參與了最新的家用和類似用途熱泵熱水器標準修訂，與行業協會共同對冷媒、能效以及噪音等重要指標進行細化；渠道端，美的在國內外擁有龐大且優質的渠道體系，有助于熱泵產品的營銷推廣；品牌端，美的多年來在空調行業的口碑積累，有望在熱泵領域實現轉化。2）格力電器：技術格力電器：技術+產業鏈優勢突出，全方位布局熱泵產品產業鏈優勢突出，全方位布局熱泵產品 格力全面布局熱泵采暖格力全面布局熱泵采暖+熱水熱水+烘干產品，核心

79、零部件領域技術領先。烘干產品，核心零部件領域技術領先。作為國內制冷行業龍頭，格力在熱泵領域擁有完善的產品布局和深厚的技術積累。在采暖領域，公司已推出多款熱泵采暖機型，并于今年 8 月發布格力芯智慧采暖技術，能夠基于大數據對熱泵機組的運行時間和制熱量進行優化，實現對室溫穩定性和舒適性的精準把控；在熱水領域，公司推出全球適用的高能效環保熱泵熱水器 Versati，在歐洲實現大幅增長；在烘干領域，格力推出熱泵洗護機，集熱泵烘干、蒸汽護理和智能化于一體，并憑借創新技術獲得日內瓦發明展金獎和中國專利獎。此外，格力在熱泵零部件領域亦有深厚儲備，2022 年上半年推出熱泵雙級增焓壓縮機，通過一系列技術創新，

80、實現了-40超低溫環境可靠制熱，該產品已經廣泛應用于國內、北美、歐盟等地區低溫熱泵市場，年銷量增長高達 140%。圖圖40：格力：格力 Versati 系列熱泵熱水器系列熱泵熱水器 圖圖41：格力熱泵洗護機：格力熱泵洗護機 資料來源：搜狐，招商證券 資料來源：京東，招商證券 3）海信家電：中央空調龍頭企業，發力布局歐洲熱泵市場海信家電：中央空調龍頭企業，發力布局歐洲熱泵市場 依托海信集團全球化優勢，積極開拓歐洲熱泵市場。依托海信集團全球化優勢，積極開拓歐洲熱泵市場。海信中央空調抓住歐洲化石燃料替代和天然氣價格上升的市場機遇，在意大利、波蘭、西班牙、德國、法國多地同步上市 Hi-Therma 全

81、系列家用空氣源熱泵，外觀斬獲 2022 德國紅點設計獎。目前，海信集團在歐洲擁有 21 家分公司、3 個工業園區和 4 個研發中心，生產、渠道以及研發端均具備本土化布局。我們認為，海信家電有望借助集團的全球化業務布局，以及原有的中央空調制冷產品的技術積累和品牌知名度，快速打開歐洲市場，享受行業高成長紅利。圖圖42：海信科龍空氣：海信科龍空氣源采暖熱泵源采暖熱泵 圖圖43：海信集團在歐洲擁有：海信集團在歐洲擁有 21 家分公司家分公司 資料來源：利酷搜，招商證券 資料來源：海信官網，招商證券 4）日出東方：清潔能源領導者，空氣能業務實現快速增長日出東方：清潔能源領導者，空氣能業務實現快速增長 公

82、司系國內太陽能熱水器龍頭，近年來空氣能業務收入實現快速增長。公司系國內太陽能熱水器龍頭，近年來空氣能業務收入實現快速增長。公司旗下共有“太陽雨”“四季沐歌”“帥康”三大核心品牌，堅持“一橫一縱”戰略，其中“一縱”戰略以清潔能源供電、供暖和供熱水為核心業務。公司空氣源熱泵技術處于行業前列，產品品類基本滿足生活熱水、供暖應用、農業干燥、中低溫工業生產應用、泳池機等領域等國內需求，并專門成立電控開發部，全面布局并開展電控自主研發能力建設，以實現逐步突破技術瓶頸。據公司公告，2021 年公司空氣能業務實現收入 6.1 億元，同比+120.0%，收入占比從 2016 年的 5.0%提升至 14.4%。產

83、能方面，公司連云港熱泵制造基地一期建設工程于 2021 年 6 月完工并投入使用，形成了連云港和順德兩大熱泵制造基地。圖圖44：空氣能業務是日出東方的核心業務之一：空氣能業務是日出東方的核心業務之一 圖圖45：日出東方空氣能產業獲產業高度認可：日出東方空氣能產業獲產業高度認可 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 圖圖46：日出東方空氣能業務收入快速增長：日出東方空氣能業務收入快速增長 圖圖47：日出東方空氣能業務收入占比穩步提升：日出東方空氣能業務收入占比穩步提升 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 5）芬尼科技：專注空氣源熱泵，外銷收入占比

84、持續提升芬尼科技：專注空氣源熱泵，外銷收入占比持續提升 公司主營空氣源熱泵產品，近年來收入實現快速增長。公司主營空氣源熱泵產品，近年來收入實現快速增長。公司熱泵產品主要覆蓋泳池恒溫熱水、采暖（制冷）、生活熱水以及烘干等場景，廣泛應用于家庭、商業和工農業等領域。近年來受益于熱泵行業高景氣，公司熱泵收入快速增長，2021 年實現收入 16.3 億元，同比+64.3%，占公司收入比重較高，常年在 95%以上。從市場分布來看，公司業務涉及國內外多個市場，其中海外主要銷往德國、法國、荷蘭、瑞典以及意大利等發達國家和地區，國內則在華北、東北以及西北等相對寒冷的北方地區建立了良好口碑，2021 年公司內外銷

85、收入占比分別為 68.5%和 31.5%。-0.200.20.40.60.811.21.401234567201620172018201920202021空氣能（收入，左軸）YoY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018201920202021空氣能業務收入占比 圖圖48：2021 年芬尼科技熱泵業務實現快速增長年芬尼科技熱泵業務實現快速增長 圖圖49：芬尼科技熱泵相關業務收入占比較高：芬尼科技熱泵相關業務收入占比較高 資料來源：芬尼科技招股書，招商證券 資料來源：芬尼科技招股書，招商證券 圖圖50：芬尼科技熱泵業務結構情況：芬尼科技熱泵業務結構情況 圖圖5

86、1：芬尼科技外銷占比逐年上升：芬尼科技外銷占比逐年上升 資料來源：芬尼科技招股書，招商證券 資料來源：芬尼科技招股書，招商證券 6）萬和電氣：萬和電氣：2022H1 空氣能業務翻倍增長，覆蓋熱水空氣能業務翻倍增長，覆蓋熱水+采暖采暖 萬和電氣致力于提供熱水熱能的整體解決方案，萬和電氣致力于提供熱水熱能的整體解決方案，2022 年以來空氣能業務實現快速發展。年以來空氣能業務實現快速發展。目前，公司的空氣能業務主要包括空氣能熱水器和空氣源采暖，涵蓋了電輔一體機、水循環分體機、氟循環分體機以及商用熱泵四種類型。營銷與渠道方面，公司國內空氣能業務團隊在北京、山西、東北等地區持續完善渠道布局，今年上半年

87、新增專賣店 13 家至 41 家，新增零售網點 89 個至 278 個；海外團隊則在原有熱水業務團隊基礎上，新增部分熱泵銷售人員配置。2022年上半年，公司空氣能產品實現銷售收入 8649.9 萬元，同比增長超 110%，收入占比 2.3%，其中出口業務主要面向西歐地區，以 OEM/ODM 空氣源熱泵熱水產品為主，實現收入 784.1 萬元，同比+143%。圖圖 52：萬和電氣熱泵產品：萬和電氣熱泵產品 資料來源：萬和電氣官網，招商證券 5.257.358.987.779.9416.33-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214161820162017

88、2018201920202021熱泵及相關產品（億元，左軸）YoY（右軸）0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021熱泵相關業務收入占比其它業務收入占比57.2%25.2%12.3%1.8%3.4%泳池恒溫采暖（制冷）生活熱水烘干相關其它產品51.6%63.2%68.5%0%20%40%60%80%100%201920202021外銷內銷 7）迪森股份：覆蓋戶用、商用及工業多場景，積極推進歐盟認證迪森股份：覆蓋戶用、商用及工業多場景，積極推進歐盟認證 公司熱泵產品廣泛覆蓋戶用、商用及工業多場景，并積極推進向歐洲出口的產品認證工作。公司熱泵產品廣泛覆蓋戶

89、用、商用及工業多場景，并積極推進向歐洲出口的產品認證工作。公司早期在“小松鼠”品牌下以事業部形式從事熱泵產品的生產銷售，以覆蓋在“煤改氣”政策紅利之下壁掛爐無法覆蓋的領域。從生產端來看，公司目前擁有年產 7 萬臺的熱泵產能，未來將根據海內外市場拓展情況逐步提升產能；從技術端來看，公司擁有自主電控團隊，自主研發電控軟件，產品熱效率處于行業領先水平；從產品端來看，目前公司正在針對適用于歐洲市場的熱泵產品進行研制，開始著手準備兩款熱泵產品的歐盟認證工作，同步向歐洲部分國家送樣；從渠道端來看，迪森家居專注暖通領域 20 余年，積累了近 300 萬個國內外戶用與商用客戶，建立了“零售+工程+電商+煤改氣

90、+海外”全方位多元化銷售網絡，其中海外銷售網絡已覆蓋近 40 個國家，為熱泵海外市場拓展奠定基礎。從品牌端來看，公司成立廣州市迪森暖通科技有限公司對熱泵產品的海內外市場進行重點開拓，主打“勞力特”熱泵系列產品，旨在與“勞力特”旗下的新風系列、凈水系列產品形成協同，有望在行業高景氣背景下實現快速成長。8）申菱環境：設立合資公司，從工業熱泵延伸至家用商用領域申菱環境：設立合資公司，從工業熱泵延伸至家用商用領域 公司擬設立熱儲合資公司，布局空氣能熱泵采暖領域。公司擬設立熱儲合資公司，布局空氣能熱泵采暖領域。據公司 7 月 27 日公告，申菱環境擬與眾致投資、申菱投資、眾美投資共同出資設立廣東申菱熱儲

91、科技有限公司，合資公司注冊資本 3000 萬元，其中公司擬以自有資金認繳出資2010 萬元，占注冊資本的 67%。公司此前在工業產品領域向客戶大量供應熱泵產品，此次通過成立熱儲合資公司，利用工業特種領域熱泵產品積累的高能效、高可靠性、多點控制等技術延伸到家用商用領域，目前相關產品處于研發認證階段，今明兩年規劃規?；a線，相關配套實驗室也在同步規劃建設當中。2、供應鏈配套企業供應鏈配套企業 熱泵供應鏈與空調高度相似，壓縮機、屏蔽泵以及閥件企業有望受益于熱泵行業高景氣。熱泵供應鏈與空調高度相似，壓縮機、屏蔽泵以及閥件企業有望受益于熱泵行業高景氣。熱泵的核心零部件包括壓縮機、閥件、換熱器、控制器、

92、水泵以及水箱等，其中壓縮機、屏蔽泵以及閥件價值量較高。據芬尼科技招股書，壓縮機在熱泵成本中占比約 18.8%，據此測算泳池恒溫類、生活熱水類、采暖（制冷）類以及烘干類熱泵壓縮機的單價分別約 600、800、2600 與 5500 元/臺；據大元泵業公告，2021 年公司所售熱水循環屏蔽泵單價約 1576 元/臺。除壓縮機和屏蔽泵之外，截止閥、電子膨脹閥、四通換向閥等閥件在熱泵中也有廣泛使用。我們認為，熱泵行業需求快速增長，上游供應鏈亦有望享受行業增長紅利，從事價值量較高零部件生產銷售的供應鏈企業將充分受益。圖圖 53：熱泵上游產業鏈：熱泵上游產業鏈 資料來源：產業在線，招商證券 圖圖 54：熱

93、泵產品成本拆分：熱泵產品成本拆分 資料來源：芬尼科技招股書，招商證券 1）海立股份：深耕熱泵壓縮機多年，兼具熱泵系統供應能力海立股份：深耕熱泵壓縮機多年，兼具熱泵系統供應能力 海立股份是熱泵壓縮機的先驅企業，同時提供熱泵系統解決方案。海立股份是熱泵壓縮機的先驅企業，同時提供熱泵系統解決方案。公司是全球第一家推出轉子式熱泵專用壓縮機的供應商，擁有齊全的熱泵專用壓縮機產品機型，能力覆蓋 0.1 HP-16 HP 全系列，可應用于熱泵熱水器、空氣源熱風機、戶式采暖、集中供暖、熱泵烘干、集中熱水以及泳池熱泵等多種場景，目前直接供貨包括芬尼、日出東方、Bosch、A.O.Smith 及 Ariston

94、等國內外客戶，2022 年上半年公司共銷售 59.8 萬臺熱泵壓縮機，同比+20.6%。除壓縮機之外，公司還具備提供熱泵系統解決方案的能力，目前打造的樓宇供熱系統產品已經進入全國多個省份。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%成本分布換熱器壓縮機電路板鈑金其它直接材料直接人工制造費用外購成本運費安裝費 圖圖55：海立股份熱泵熱水器壓縮機：海立股份熱泵熱水器壓縮機 圖圖56：海立股份空氣能熱泵系統：海立股份空氣能熱泵系統 資料來源：順企網，招商證券 資料來源：海立股份官網，招商證券 2）大元泵業：家用屏蔽泵行業龍頭，有望受益熱泵成長紅利大元泵業：家用屏蔽泵行業龍頭，有

95、望受益熱泵成長紅利 公司系國內屏蔽泵龍頭企業，熱泵行業高景氣有望助力成長。公司系國內屏蔽泵龍頭企業，熱泵行業高景氣有望助力成長。大元泵業主要從事各類泵的研發生產及銷售，產品主要分為兩類：一類是以家庭用屏蔽泵、工業用屏蔽泵等產品為代表的屏蔽泵，主要用于熱水或其它特殊介質的輸送與循環，具有低噪音、無泄露和高可靠性等特點；另一類則是以小型潛水電泵、井用潛水電泵等為代表的民用水泵。屏蔽泵是熱泵產品的核心零部件之一，據立木信息咨詢數據，2020 年國內屏蔽泵產量 925.8 萬臺，公司產量 390.1 萬臺，公司市占率高達 42.1%，龍頭地位穩固。從收入端來看，2021 年公司熱水循環屏蔽泵業務實現收

96、入 5.6 億元，同比+0.9%，占業務收入比重 37.5%；2022 年 1-7 月，公司在熱泵領域實現屏蔽泵銷售約 10.1 萬臺，其中節能型屏蔽泵占比超過 50%，遠高于去年同期。在熱泵行業高景氣驅動下，公司屏蔽泵業務有望重回高增長區間。圖圖57：大元泵業熱水循環屏蔽泵收入及增速：大元泵業熱水循環屏蔽泵收入及增速 圖圖58：大元泵業熱水循環屏蔽泵收入占比：大元泵業熱水循環屏蔽泵收入占比 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 3）盾安環境：熱泵閥件品類布局完善，并積極推出整機產品盾安環境：熱泵閥件品類布局完善，并積極推出整機產品 公司閥件產品可廣泛應用于熱泵領域，

97、同時積極布局熱泵整機產品。公司閥件產品可廣泛應用于熱泵領域，同時積極布局熱泵整機產品。據產業在線數據，2021 年國內空氣源熱泵用閥件銷量達到 1095 萬臺，同比+37.0%；從產品結構來看，截止閥、四通換向閥和電子膨脹閥銷量占比分別為 41.9%、27.1%與 27.0%，是熱泵用閥件的主要類型。盾安環境深耕閥件產品多年，在熱泵所需閥件領域擁有完善的品類布局，具有突出的技術和品牌優勢，熱泵行業高景氣有望為公司閥類產品帶來增量。除零部件之外，公司還積極布局熱泵整機產品，包括熱泵采暖和熱泵熱水產品，并且在工程和商用場景下已有部分應用。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

98、0123456201620172018201920202021熱水循環屏蔽泵收入（億元，左軸）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021熱水循環屏蔽泵收入占比 圖圖59：2021 年熱泵用閥件銷量快速回暖年熱泵用閥件銷量快速回暖 圖圖60：2021 年熱泵用閥件產品結構年熱泵用閥件產品結構 資料來源：產業在線，招商證券 資料來源：產業在線，招商證券 圖圖61：盾安環境熱泵用閥件產品：盾安環境熱泵用閥件產品 圖圖62：盾安熱泵采暖和熱泵熱水相關產品：盾安熱泵采暖和熱泵熱水相關產品 資料來源：盾安環境官網，招商證券 資料來源：盾安中央空調

99、官網，招商證券 4）三花智控：制冷零部件龍頭，熱泵高景氣有望帶來新增長點三花智控：制冷零部件龍頭，熱泵高景氣有望帶來新增長點 公司系全球制冷零部件龍頭企業，多項產品可應用于熱泵領域。公司系全球制冷零部件龍頭企業，多項產品可應用于熱泵領域。公司是全球最大的制冷控制元器件制造企業，專注于熱泵技術和熱管理系統產品，以及冷熱轉換、溫度智能控制的環境熱管理解決方案開發。目前，公司的變頻控制器、商用控制閥門以及微通道產品在空氣源熱泵上均有應用，有望為公司業績帶來新的增長點。圖圖 63：熱泵產品成本拆分：熱泵產品成本拆分 資料來源：三花智控官網，招商證券 -20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200201920202021國內空氣源熱泵用閥件銷量（萬只，左軸）YoY（右軸）41.9%27.1%27.0%0.2%3.3%0.5%截止閥四通換向閥電子膨脹閥熱力膨脹閥電磁閥球閥