【公司研究】新和成-深度報告之二：新和成的技術優勢在哪里？-20200806[39頁].pdf

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1、研究源于數據 1 研究創造價值 新和成新和成深度報告之二：深度報告之二： 新和成的技術優勢新和成的技術優勢在哪里？在哪里？ 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 新和成(002001) 公司研究 精細化工精細化工行業行業 公司深度報告 2020.08.06/強烈推薦（調升） 首席化工分析師：首席化工分析師： 李永磊 執業證書編號： S1220517110004 E- 化工分析師：化工分析師： 董伯駿 執業證書編號： S1220520060003 E- 歷史表現：歷史表現： -15% -2% 11% 24% 37% 2018/8 2018/11 2019/2 2019/5 0 2

2、00 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 成交金額(百萬)新和成滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 【方正化工】新和成 2019 中報點評：近期 維生素價格上漲，看好公司未來發展 2019.08.22 【方正化工】新和成深度報告：管理和研 發驅動發展，打造中國精細化工行業龍頭 201904162019.04.16 新和成三季報點評：維生素價格回落，蛋 氨酸項目持續放量2018.10.21 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 核心觀點：核心觀點： 一一、新和成在新和成在維生素維生素 A 領域，是領域，是全球全球龍頭，在維

3、生素龍頭，在維生素 E 領域也領域也 排在排在全球全球前列，前列，那么那么新和成在維生素領域的核心優勢是什么？新和成在維生素領域的核心優勢是什么？ 公司公司目前目前近近百億的投資，進入到蛋氨酸等其他精細化工百億的投資，進入到蛋氨酸等其他精細化工乃至乃至新新 材料等領域，究竟材料等領域，究竟能否能否有實力將新的產品做有實力將新的產品做出出做好做好做大做大做強，做強， 這是市場這是市場最最關心的問題。關心的問題。 本文主要研究新和成合成維生素 A、維生素 E 和蛋氨酸的技術 優勢所在，通過解析公司合成維生素 A、維生素 E 和蛋氨酸相 關產品的技術工藝先進點，挖掘新和成作為國內維生素 A、維 生素

4、 E 和蛋氨酸寡頭的核心競爭力。具體來說： 新和成維生素 A 主要技術優勢： 1.環保催化劑技術突破。新和成自主開發還原維生素 A 中間體 的催化劑，生產一體化效益提升明顯。 2.超臨界技術應用，提高假性紫羅蘭酮純度。 3.格式試劑制備改良，契合綠色合成理念。 4.關鍵中間體特色制備的新工藝，領先低成本、高產率和高環 保價值的生產性戰略。 5.連續化生產提高安全性。 6.高真空精餾和低沸點分離技術國內領先，C14 醛含量高達 98%。 新和成維生素 E 主要技術優勢： 1.采用自主開發的高收率高選擇性催化劑技術，使維生素 E 含 量達到 98%以上，處于國內領先地位。 2.國內首創異植物醇格式

5、反應，極大降低原料單耗，單步摩爾 收率可達 98%。 3.關鍵中間體三甲基氫醌和異植物醇由公司首家在國內產業化 成功，核心技術壁壘進一步加強。 4.連續化技術生產提高自產化、生產規?；?。 5.分子蒸餾技術國內領先，維生素 E 精油含量高達 98%。 新和成蛋氨酸主要技術優勢： 1.使用清潔蛋氨酸工藝，新產能建成將成為國內唯一能量產液 體蛋氨酸的企業。 2.自主研發蛋氨酸后處理方法，取代原有工藝，筑牢環保防線。 3.提升原料工藝，生產能耗降低 30%，提高產品效益。 經過經過研究研究分析分析，我們方正化工認為，我們方正化工認為，維生素維生素 A 和和維生素維生素 E 的全的全 球球地位地位彰

6、顯了新和成公司在這兩個產品上面的優勢和能力彰顯了新和成公司在這兩個產品上面的優勢和能力，其，其 多種多種核心核心高收率高收率催化劑的合成專利、關鍵中間體的新型制備方催化劑的合成專利、關鍵中間體的新型制備方 法、法、超臨界反應超臨界反應、格式反應以及連續化生產的高效、格式反應以及連續化生產的高效都是都是新和成新和成 在維生素在維生素領域領域的核心優勢，的核心優勢，但究其根本但究其根本，精細化工精細化工領域的分子領域的分子 合成能力才是新和成最合成能力才是新和成最重要重要以及核心的競爭力以及核心的競爭力。我們。我們看好新和看好新和 研究源于數據 2 研究創造價值 新和成(002001)-公司深度報

7、告 成在精細化工領域多品種的持續突破，看好公司未來發展前景成在精細化工領域多品種的持續突破，看好公司未來發展前景 二二、投資評級與估值：投資評級與估值：預計 2020/21/22 年歸母凈利分別為 40.53/48.00/52.35 億元， PE 為 15/12/11 倍， 給予 “強烈推薦” 評級。 三三、風險提示：風險提示：新冠病毒帶來的宏觀經濟風險、市場競爭加劇、 匯率波動及貿易風險、原材料價格波動、人力資源風險、環保 政策趨嚴。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 7620.98

8、 11171.34 13702.19 15330.94 (+/-)(%) -12.23 46.59 22.65 11.89 凈利潤 2168.62 4052.97 4799.63 5235.47 (+/-)(%) -29.56 86.89 18.42 9.08 EPS(元) 1.01 1.89 2.23 2.44 P/E 27.21 14.56 12.29 11.27 數據來源：wind 方正證券研究所 qRrOpPtMtMsQyQsNqMrOtQaQ8Q9PpNpPoMpPlOqQvNeRqQqP9PrRvNwMtOrMwMqNtN 研究源于數據 3 研究創造價值 新和成(002001)-公

9、司深度報告 目錄目錄 1 新和成持續做強做大營養品業務 .5 1.1 維生素 A 形成寡頭格局，新和成穩居行業第一 . 15 1.2 維生素 E 行業格局重塑，創造利好條件 .7 1.3 蛋氨酸需求旺盛，產能陸續釋放 . 10 2 新和成維生素 A 技術優勢分析 .14 2.1 環保催化技術開發，一體化效益顯著 . 14 2.2 超臨界技術應用，提高假性紫羅蘭酮純度 . 15 2.3 格式試劑制備改良，契合綠色合成理念 . 16 2.4 維生素 A 中間體還原、萃取及綠色合成工藝 .17 2.5 連續化技術生產提高安全性 . 18 2.6 分離技術國內領先，C14 醛含量高達 98% . 19

10、 3 新和成維生素 E 技術優勢分析 .26 3.1 應用高收率高選擇性催化劑技術，提高行業競爭力 .26 3.2 維生素 E 中間體自產，核心技術壁壘進一步加強 . 27 3.3 分子蒸餾技術國內領先，維生素 E 含量高達 98% . 28 3.4 連續化技術生產提高自產化、生產規?；?. 29 4 新和成蛋氨酸技術優勢分析 .32 4.1 清潔蛋氨酸工藝，成就蛋氨酸龍頭 . 32 4.2 蛋氨酸后處理方法，筑牢環保防線 . 34 4.3 提升原料工藝，降低生產能耗 . 35 5 盈利預測與風險提示 .36 研究源于數據 4 研究創造價值 新和成(002001)-公司深度報告 圖表目錄圖

11、表目錄 圖表 1： 維生素 A 價格走勢圖 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 2： 全球維生素 A 產能 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 3： 檸檬醛產能 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 4： 全球維生素 A 產量及同比增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 5： 全球維生素 A 產能及同比增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 6： 全球維生素 A 需求量與同比增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 7： 全球維生素 A 產量、產能和開工率 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 8： 維生素 E 價格走勢 .

12、 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 9： 維生素 E 產能 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 10： DSM 和能特科技合作股權關系、原料/中間體流向及盈利分配示意圖 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 11： DSM 和能特科技合作效果分析圖 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 12： 全球維生素 E 產量與同比增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 13： 全球維生素 E 產能與同比增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 14： 全球維生素 E 需求量與同比增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 15： 全球維生素

13、 E 產量、產能和開工率 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 16： 固體蛋氨酸和液體蛋氨酸價格 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 17： 全球蛋氨酸產能情況 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 18： 我國蛋氨酸產量及同比增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 19： 蛋氨酸全球產能及同比增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 20： 全球蛋氨酸需求量及同比增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 21： 我國蛋氨酸產量、產能與開工率 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 22： 維生素 A 生產工藝路線圖. 錯誤錯誤

14、!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 23： 維生素 A 不同合成工藝比較 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 24： 維生素 A 催化劑開發和制備技術應用 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 25： 假性紫羅蘭酮原生產工藝比較 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 26： 格式試劑改良金屬鎂含量的變化(%). 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 27： 不同格式試劑制備工藝的 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 28： 新和成維生素 A 專利技術. 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 29： 維生素 E 生產工藝路線圖 . 錯誤錯誤!未定義書簽。

15、未定義書簽。 圖表 30： 主環三甲基氫醌生產工藝特點 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 31： 三甲基氫醌合成路線 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 32： 異植物醇生產工藝特點 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 33： 芳香醛工藝合成異植物醇路線 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 34： 新和成格氏法合成工藝路線 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 35： 公司維生素 E 發展歷程重要事項 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 36： 維生素 E 催化劑開發和制備技術應用 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 37：

16、 新和成維生素 E 專利技術 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 38： 液體蛋氨酸和固體蛋氨酸比較 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 39： 蛋氨酸下游產業鏈 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 40： 蛋氨酸生產工藝路線圖 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 41： 蛋氨酸的不同工藝特點 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 42： 海因合成蛋氨酸的不同工藝特點 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 43： 原有技術缺陷 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 44： 分產品預測表 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表

17、 45： 可比公司估值表 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 研究源于數據 5 研究創造價值 新和成(002001)-公司深度報告 1 新和成新和成持續做強做大營養品業務持續做強做大營養品業務 全球以維生素、 氨基酸為代表的營養品市場保持穩定增長， 下游主 要應用與人們生活息息相關， 是人和動物保障正常身體機能所必需 的產品。維生素、氨基酸行業經過多年的分化、改組、并購，已形 成了相對集中度較高的競爭格局。2019 年全球飼料產量中長期穩 步增長帶動飼料添加劑需求增加，年平均增長率約 3%。2019 年我 國食品添加劑市場規模超過 1200 億元，年平均增長率約 7%。未來 市場空間較大。

18、 營養品業務作為新和成的優勢業務，2019 年新和成營養品營業收 入達 47.08 億元，占公司總營業收入的 61.77%。新和成持續做強 做大營養品業務，以一體化、市場協同為基礎，通過豐富維生素、 氨基酸產品線等發展， 適度發展下游產業。 新和成是國內主要的維 生素類飼料添加劑生產商，除了原有脂溶性維生素，2019 年黑龍 江發酵基地的試生產， 公司豐富了水溶性維生素品種； 同時蛋氨酸 項目一期 5 萬噸項目已經達產達標， 2020 年將新增 10 萬噸生產線 投入試車。公司充分利用技術優勢擴大產品產能、提升產品質量、 豐富產品線，擴大營養品業務規模，公司的高標準、高要求發展理 念進一步增強

19、了公司的市場競爭力。 1.1 維生素維生素 A 形成寡頭格局，新和成穩居行業第一形成寡頭格局，新和成穩居行業第一 維生素 A 又名維生素 A 醋酸酯，是人體正常代謝所必需的物質， 能夠維持細胞膜的穩定和發育、 維持生殖系統的正常功能， 對視覺 的形成、緩和組織的角化、增強細胞的免疫能力有明顯的作用。 維生素 A 行業高度集中，供需關系總體偏緊，主要是關鍵中間體 檸檬醛合成工藝復雜，市場供應受限。全球目前共有六家維生素 A 生產商，維生素 A 總產能為 3 萬多噸，其中新和成、巴斯夫、帝斯 曼、安迪蘇四家企業占據全球 80%以上的市場。新和成維生素 A 現 有產能 1 萬噸， 位居行業第一。 檸

20、檬醛的生產企業主要集中在德國 和日本，其中巴斯夫占全球產能的 70%以上，新和成的檸檬醛產能 位居世界第二。 新和成也是國內唯一一家自產檸檬醛生產維生素 A 的企業，具有較大的競爭優勢。 2017 年 11 月份巴斯夫檸檬醛工廠發生火災事故。 由于巴斯夫是全 球最主要的檸檬醛生產商，其檸檬醛占 80%以上的市場份額，而檸 檬醛又是維生素 A 的生產原料， 故這次火災事件對維生素的供給端 產生重大影響，使得維生素 A 緊缺，造成維生素 A 價格不斷上漲。 新和成的檸檬醛自產自用， 原材料的獲取不受此次事故影響， 在全 球維生素 A 供給緊缺時， 價格上漲帶來短期業績大漲。 隨著巴斯夫 產能恢復，

21、 維生素 A 價格將逐漸回歸到正常水平。 巴斯夫路德維希 工廠 19 年 6 月進行檢修，11 月復產，但是其后開工一直不高，并 且 20 年下半年因為裝置并線，還需要進行計劃檢修；帝斯曼因為 間甲酚供應不足，也是低負荷運行；全球維生素 A 庫存消耗迅速， 目前維生素 A 庫存處于低位，價格處于歷史高位，盈利較好。 研究源于數據 6 研究創造價值 新和成(002001)-公司深度報告 維生素 A 行業技術工藝復雜， 進入壁壘較高， 近十年來無新進入者， 且全球供需格局比較穩定， 因此大多數生產商無擴產計劃。 只有巴 斯夫預計在 2021 年投放 1500 噸產能，金達威預計在 2021 年投放

22、 800 噸產能。因此我們預測 2020/21 年開工率將達到 82%/83%。 圖表1： 維生素 A 價格走勢 資料來源：wind、方正證券研究所 圖表2： 全球維生素 A 產能 資料來源：公司公告、方正證券研究所 研究源于數據 7 研究創造價值 新和成(002001)-公司深度報告 圖表4： 全球維生素 A 產量及同比增速 圖表5： 全球維生素 A 產能及同比增速 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 圖表6： 全球維生素 A 需求量與同比增速 圖表7： 全球維生素 A 產量、產能和開工率 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研

23、究所 1.2 維生素維生素 E 行業格局重塑，創造利好條件行業格局重塑，創造利好條件 維生素 E（Vitamin E）是一種脂溶性維生素，其水解產物為生育酚， 是最主要的抗氧化劑之一,可以延緩衰老，有效減少皺紋的產生，保持 青春的容貌，可以抗氧化保護機體細胞免受自由基的毒害。同時維生 素 E 是一種很重要的血管擴張劑和抗凝血劑；預防與治療靜脈曲張; 防止血液的凝固，減少斑紋組織的產生 圖表3： 檸檬醛產能 資料來源：公司公告、方正證券研究所 研究源于數據 8 研究創造價值 新和成(002001)-公司深度報告 維生素 E 行業也是典型的寡頭壟斷市場，產能集中度較高，全球產能 大約 12 萬噸，

24、帝斯曼、新和成、巴斯夫三家企業控制了近 60%的市 場，新和成維生素 E 乙酸酯油產能 2 萬噸，位居行業第二。其中能特 科技新擴產的 1 萬噸產能已于 2019 上半年完成。2020 年新和成山 東基地維生素 E 20000 噸/年新裝置順利投產，原上虞基地維生素 E 裝置逐步停產。目前維生素 E 行業前五總產能達 93%。 在 2017 年，由于能特科技的加入，全球維生素 E 生產能力徒增 2 萬 噸/年， 從 2017 年上半年開始維生素 E 價格進入下行通道， 直至 DSM 和能特開始合作談判，主要原因是作為新加入者的能特科技利用其技 術優勢和成本優勢，在市場策略上以產能釋放為目的，對

25、市場價格形 成了向下的壓力。在 DSM 和能特科技合作談判之前，市場維生素 E 價格屢探新低，直至出現 32 元/公斤的價格，該價格低于一般工廠的 維生素 E 生產成本，在壓低國內市場價格的同時，2018 年到 2019 年 第一季度，對歐洲市場也造成了較大的影響。 2019 年能特科技將其維生素 E 合成和中間體三甲基氫醌的資產和生 產設施以及生產異植物醇的石首能特 33%的股權， 單獨成立一家公司 益曼特。根據這次股權購買協議：DSM 購買益曼特 75%的股份，能 特科技仍擁有益曼特另外 25%的股份；益曼特擁有石首能特 33%的 股權，能特科技仍然擁有石首能特另外 67%的股權。DSM

26、和能特科 技合作后， DSM 掌控了益曼特維生素 E 的市場策略和市場銷售， 這樣 更有利于維生素 E 價格更趨理性。產業集中度 CR4 從之前的 78%上 升到了 93%。 交割完成后，益曼特維生素 E 業務和石首能特全部業務相關設施、 資產及營運升級至 DSM 規定的標準，也就是會有一次或者兩次的停 產改進和升級，在一定時間內減少市場供應。DSM 應該會對原有的維 生素 E 老生產線進行限產（事實上，今年 DSM 因為某些原因其維生 素 E 產能釋放已經受到了一定程度的限制），這樣維生素 E 全球供應 格局將發生較大變化，將會從原先的兩家主導價格、兩家隨價出貨及 一家產能釋放優先的格局逐步

27、轉變為兩家主導價格和兩家隨價出貨 的供應局面，供需將達到新的平衡。這樣的供應格局變化，將對維生 素 E 市場進入穩定上升的通道創造利好條件。 研究源于數據 9 研究創造價值 新和成(002001)-公司深度報告 圖表8： 維生素 E 價格走勢 資料來源：wind、方正證券研究所 圖表9： 維生素 E 產能 資料來源：公司公告、方正證券研究所 研究源于數據 10 研究創造價值 新和成(002001)-公司深度報告 圖表10： DSM 和能特科技合作股權關系、原料/中間體流向及盈利分配示意圖 資料來源：秣寶網、方正證券研究所 圖表 11：DSM 和能特科技合作效果分析圖 資料來源：秣寶網、方正證券

28、研究所 研究源于數據 11 研究創造價值 新和成(002001)-公司深度報告 圖表12： 全球維生素 E 產量與同比增速 圖表13： 全球維生素 E 產能與同比增速 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 圖表14： 全球維生素 E 需求量與同比增速 圖表15： 全球維生素 E 產量、產能和開工率 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 1.3 蛋氨酸需求旺盛，產能陸續釋放蛋氨酸需求旺盛，產能陸續釋放 蛋氨酸，是構成蛋白質的基本單位之一，是飼料蛋白質必需的氨基酸 中唯一含有硫的氨基酸，它除了參與動物體內甲基的轉移及磷的代謝 和腎

29、上腺素、 膽堿、 肌酸的合成外， 還是合成蛋白質和胱氨酸的原料。 蛋氨酸是動物必需氨基酸之一，對禽類、魚類和高產奶牛是第一限制 性氨基酸，對豬類是第二限制性氨基酸。蛋氨酸無法在動物體內自然 合成，必需從食物中攝取，是動物飼料必不可少的添加劑。蛋氨酸作 為醫藥中間體、食品營養劑和動物飼料營養劑，市場空間廣闊；從國 內市場來看，我國養殖業發展迅速，豬肉、禽蛋、畜產品產量規模居 世界第一位，并持續保持高速發展，國內對蛋氨酸的需求也保持著快 速增長態勢。目前全球蛋氨酸需求量約為 130 萬噸，且每年保持約 6%的增長態勢，中國蛋氨酸市場消費潛力較大。 隨著各企業產能逐漸釋放，而需求增速比較穩定，因此蛋

30、氨酸供過于 求，價格逐漸下降。2018 年 9 月，由于新和成、寧夏紫光宣布停產檢 修，導致國內的蛋氨酸供給偏緊，蛋氨酸價格出現反彈，檢修復產后 價格繼續下行， 目前為歷史低位。 由于， 我國的蛋氨酸產能逐漸增加， 國內生產商逐漸加大本土供給，有望擺脫進口依賴，重占本土市場。 研究源于數據 12 研究創造價值 新和成(002001)-公司深度報告 當前，全球飼料行業在推行低“蛋”模式（即降低飼料中的蛋白質含 量比例）通過添加合成氨基酸達到對蛋白質總量的需求，由此預計蛋 氨酸需求會進一步增加。商務部公告自 2019 年 4 月 10 日起對原 產于新加坡、馬來西亞和日本的進口蛋氨酸進行反傾銷立案調查，國 內蛋氨酸市場價格已經開始回升，預計在未來時間蛋氨酸價格將呈繼 續回升和逐步增長趨勢。 全球蛋