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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（美國）（美國）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.10.24 數通芯片龍頭，開啟數通芯片龍頭，開啟 AI 計算新征途計算新征途 邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)Table_Industry 海外信息科技 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(美元)：81.8 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（美元）45.9-85.5 當前股本（百萬股）866 當前市值（百萬美元）70,881 Table_PicQuote T

2、able_Report 相關報告相關報告 Marvell 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 table_Authors 秦和平秦和平(分析師分析師)鐘吉蕓鐘吉蕓(研究助理研究助理)0755-23976666 0755-23976666 登記編號登記編號 S0880523110003 S0880124060021 本報告導讀：本報告導讀：AI 帶動數據中心業務高增，其他終端市場逐步復蘇，費用攤薄后，盈利進一步釋放帶動數據中心業務高增，其他終端市場逐步復蘇，費用攤薄后，盈利進一步釋放 投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 89

3、 美元。美元。我們預計 Marvell FY2025、FY2026 的營業收入分別為 53 億美元、72 億美元，同比-3%、+35%。Non-GAAP 歸母凈利潤分別為 13 億美元、22 億美元，同比-4%、+75%，當前股價對應 PE 為 56x、32x?？紤]到公司成長性強，未來 3 年都將保持高速增長，因此給予 Marvell FY2026 整體35 倍 PE，目標股價 89 美元，對應估值為 771 億美元。AI 算力規模持續增長，驅動數通收入高增。算力規模持續增長，驅動數通收入高增。Marvell 憑借多次收購整合，豐富數據中心的產品組合，在 DSP 芯片、PHY 芯片等領域占據領

4、先地位，在交換芯片領域是重要參與者，積極追趕博通。FY2025H1，公司數據中心收入占比自 FY2024 的 40%提升至 70%，主要由于 AI 相關需求旺盛。據公司指引，2025 財年，AI 相關收入約達 15 億美元，占總營收約 30%，其中，AI 互聯產品收入我們預計超 10 億美元。2026 財年整體 AI 收入將保持高速增長，公司指引超 25 億美元，營收占比則有望進一步提升。前瞻布局定制芯片業務，受益于前瞻布局定制芯片業務，受益于 AI ASIC 長期趨勢。長期趨勢。公司是博通之外，第二家全面布局通信、存儲、計算的定制芯片廠商，綜合實力強，與三家頭部云廠商均建立合作。公司預計 2

5、028 年數據中心定制加速計算芯片市場將達 429 億美元，5 年 CAGR 達 45%，公司 AI ASIC 尚處起步階段，我們預計將在 2026、2027 年迎來爆發式增長。其他四大終端市場受需求周期影響，短期處于調整階段，其他四大終端市場受需求周期影響，短期處于調整階段，2026 財年財年有望復蘇。有望復蘇。企業網絡、運營商基礎設施、汽車/工業市場終端市場均連續多季度出現大幅度同比下滑。2025 上半財年觸底，我們預計2025 財年下半年開始逐步恢復。長期看，企業網絡、運營商業務穩定增長，消費者業務保持平穩，汽車/工業終端業務有望受益于車載以太網滲透率提升，保持快速增長。未來汽車以太網呈

6、現高帶寬多端口的趨勢，公司作為市場領先者，具有較大的收入增長潛力。風險提示風險提示:AI 進展不及預期；行業競爭加??；國際環境不確定性；經營風險 Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬美元美元）2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2028E 營業收入 4,462 5,920 5,508 5,333 7,174 8,845 10,708(+/-)%50%33%-7%-3%35%23%21%毛利潤 2,064 2,988 2,294 2,464 3,401 4,246 5,300 凈利潤 1,279 1,822 1,310 1,256 2,20

7、3 3,116 4,008(+/-)%104%43%-28%-4%75%41%29%PE 55.4 38.9 54.1 56.4 32.2 22.8 17.7 PB 4.5 4.5 4.8 4.9 4.6 4.4 4.1 邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 目錄目錄 1.投資建議.3 2.Marvell 公司概況.4 2.1.公司處于 IC 設計環節，產品附加值高.4 2.2.終端市場布局廣泛，數據中心成為收入主要支柱.6 2.3.戰略重組后，借助并購拓展數據中心業務.8 2.4.高管團隊背景豐富，資歷豐富.10 2.5.盈利能力中等偏低，研發

8、投入大，待業務起量后攤薄.10 3.數據中心業務全面受益于 AI，其他業務逐步復蘇.12 3.1.數據中心是未來收入增長引擎.13 3.1.1.定制芯片具備功耗、效率優勢，是云廠商的必然選擇.14 3.1.1.1.ASIC 市場規模增速驚人.15 3.1.1.2.行業競爭者涌入，綜合能力強的廠商競爭優勢顯著.15 3.1.1.3.和頭部云廠商建立合作，收入增長潛力大.15 3.1.1.4.Marvell 定制芯片技術積累深厚，合作模式靈活.16 3.1.1.5.目前 Marvell 定制芯片多用于 AI 推理，隨業務起量，盈利能力有望逐步提升.18 3.1.2.電芯片是光模塊核心部件，Marv

9、ell 是重要玩家.19 3.1.2.1.數據中心計算集群規模擴大，互聯需求有望超線性增長.20 3.1.2.2.Marvell DSP 速率保持領先，努力開拓硅光電子等新技術.20 3.1.3.交換芯片是交換機核心部件，Marvell 處追趕態勢.22 3.1.3.1.交換芯片市場規模龐大，2028 年有望達 120 億美元.22 3.1.3.2.博通是交換芯片龍頭，Marvell、英偉達處于追趕態勢.23 3.1.3.3.Marvell 交換芯片覆蓋多種場景，51.2T 已實現量產.24 3.1.4.以太網 PHY 芯片市場快速增長，Marvell 處于領先地位.24 3.2.汽車/工業市

10、場具有發展潛力，Marvell 產品先進.26 3.2.1.車載以太網滲透率提升，相關以太網芯片市場需求提振.26 3.2.2.TSN 支持程度高，技術處于領先水平.28 3.3.企業網絡和運營商業務逐步復蘇，長期營收目標 20 億美元.28 3.3.1.企業網絡是第二大終端市場，提供多速率網絡架構解決方案.28 3.3.2.5G 是重要發力點，運營商基礎設施逐步恢復.29 3.4.消費者業務發展穩定，約 3 億美元營收體量.29 4.風險提示.30 4.1.AI 進展不及預期.30 4.2.競爭風險加劇.30 4.3.國際環境的不確定性風險.30 4.4.經營風險.30 邁威爾科技邁威爾科技

11、(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 1.投資建議投資建議 核心數據預測：核心數據預測：我們預計 Marvell2025-2026 財年的營業收入分別為 53 億美元、72 億美元，同比-3%、+35%。Non-GAAP 歸母凈利潤分別為 13 億美元、22 億美元，同比-4%、+75%。當前股價對應 PE 為 56x、32x。圖圖1：Marvell 核心數據預測核心數據預測 單位：百萬美元單位：百萬美元 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2028E 營業收入營業收入 2,699 2,969 4,462

12、5,920 5,508 5,333 7,174 8,845 10,708 YoY-6%10%50%33%-7%-3%35%23%21%毛利潤毛利潤 1,357 1,488 2,064 2,988 2,294 2,464 3,401 4,246 5,300 毛利率 50%50%46%50%42%46%47%48%50%運營費用運營費用 1,600 1,747 2,412 2,750 2,861 2,800 3,102 3,600 4,144 運營費用率 59%59%54%46%52%53%43%41%39%GAAP 凈利潤凈利潤 1,584-277-421-164-933-607 117 45

13、96 GAAP 凈利率 59%-9%-9%-3%-17%-11%2%1%1%Non-GAAP 凈利潤凈利潤 443 627 1,279 1,822 1,310 1,256 2,203 3,116 4,008 Non-GAAP 凈利率 16%21%29%31%24%24%31%35%37%數據來源：國泰君安證券研究 分業務預測如下：分業務預測如下：數據中心業務：數據中心業務：我們認為數據中心業務受AI需求擴張影響強烈，定制芯片、光電芯片市場需求大幅增長，布局全面的 Marvell 有較大優勢，預計 2025-2026 財年收入分別為 37.42 億美元、52.34 億美元。企業網絡業務：企業網絡

14、業務：企業網絡是公司第二大業務部門，我們認為該行業在經歷產業調整下行周期，未來將溫和復蘇，預計 2025-2026 財年收入分別為 6.31 億美元、7.79 億美元。運營商基礎設施業務：運營商基礎設施業務：產業在經歷多個季度的庫存調整，出現多季度業務收入下滑，我們預計在 2025 財年下半年有所好轉，預計 2025-2026 財年收入分別為 3.13 億美元，4.52 億美元。消費者業務：消費者業務：受未來游戲平臺定制 SSD 驅動，未來有望保持穩定，我們預計 2025-2026 財年收入分別為 3.26 億美元、3.39 億美元。汽車汽車/工業業務：工業業務：汽車終端市場經歷廣泛的庫存調整

15、，2025 財年下半年開始逐步恢復，我們預計 2025-2026 財年收入分別為 3.20 億美元、3.70 億美元。費用率預測：費用率預測：預計 Marvell 未來將有效控費，尤其是研發費用率，整體費用率呈現先高后低的趨勢。我們預計 2025-2026 財年研發費用率為 36.8%，30.5%。銷售、一般及行政費用率為 15.4%、12.5%。圖圖2：Marvell 費用率預測費用率預測 數據來源：國泰君安證券研究 邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 32 圖圖3：Marvell 分業務收入預測分業務收入預測 數據來源：國泰君安證券研究 相對估值

16、：相對估值：選取和 Marvell 同處于 IC 設計領域的英偉達、英特爾、高通、博通、AMD 作為估值可比公司，可比公司估值中位數為 29xPE?？紤]到公司成長性強，在未來 3 年都將保持高速增長，因此給予 Marvell FY2026 整體 35 倍 PE，目標股價 89 美元，對應估值為 771 億美元。圖圖4：Marvell 分業務收入預測分業務收入預測 注：邁威爾、英偉達經調整 EPS 及 PE 均采用下一財年數據；可比公司經調整 EPS 均采用彭博一致預期，更新至 2024/10/22 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 2.Marvell 公司概況公司概況 2.1.公司處于公司處于

17、 IC 設計環節，產品附加值高設計環節，產品附加值高 半導體產業鏈上游包含半導體材料和半導體設備，中游為半導體設計、晶半導體產業鏈上游包含半導體材料和半導體設備，中游為半導體設計、晶圓制造和封裝測試，下游是半導體的應用領域。圓制造和封裝測試，下游是半導體的應用領域。產業鏈上游的 EDA 工具、IP、材料、設備呈現出高毛利、低凈利的特點。EDA 主要用于超大規模集成電路設計，位于芯片產業鏈的頂端。IP 是集成電路設計中已驗證、可重復利用、具有某種特定功能的設計模塊，芯片設計依賴成熟的 IP 核提升產品的研發效率。半導體材料按照制造流程可細分為前段制造材料和后端封裝材料，材料中硅片所占比重最大，約

18、為 30%，其次為各類氣體、光刻膠。半導體設備多位單一供應源，光刻機、刻蝕機為核心設備。邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 圖圖5：半導體產業鏈半導體產業鏈 數據來源：貝恩咨詢，國泰君安證券研究 Marvell 所處的所處的 IC 設計環節，是產業價值量最高的環節。設計環節，是產業價值量最高的環節。IC 設計過程包含定義芯片架構和系統的產品要求，以及芯片各個電路的物理布局。IC 制造利用設計版圖制作光掩膜版，以光刻的方法將電路復制在晶圓上。IC 封測將加工完成的晶圓進行切割、封塑和包裝，保護內部的完整性，并對芯片性能進行測試。在半導體價值鏈中，

19、IC設計處于核心地位，芯片設計占比芯片設計占比50%，晶圓制造占比晶圓制造占比 36%，封測和材料分別占，封測和材料分別占 9%和和 5%。IC 設計模式分為 Fabless和 IDM 模式，IDM 模式廠商承擔芯片設計、制造、封測多個流程，廠商規模龐大。有成熟的資本的運作模式。目前大多采用 Fabless(無工廠芯片供應商)模式，廠商只專注芯片設計，將封測和晶圓制造外包。IC 設計企業具有輕資產和研發密集的特征，需要大量的技術研發投入。設計企業具有輕資產和研發密集的特征，需要大量的技術研發投入。根據 BCG 和 SIA 的報告，2019 年，半導體產業鏈整體研發投入為 920 億美金，Cap

20、ex 支出為 1080 億美金，附加值為 2900 億美金。圖圖6：芯片設計是價值量最高的環節芯片設計是價值量最高的環節 數據來源：Nuvama Research&Estimate 半導體下游應用廣泛，從下游需求結構來看，計算機和通信是主要應用場景，占整體市場的四分之三，工業電子和汽車電子增勢迅猛。邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 32 圖圖7：計算機和通信占據市場總額計算機和通信占據市場總額 75%圖圖8：2023 年全球半導體市場總量為年全球半導體市場總量為 5201 億美元億美元 數據來源：IC Insights 數據來源：WSTS 據世界半

21、導體貿易統計組織，2023 年全球半導體市場規模約為 5201 億美元，和 2022 年相比，下降 9.4%。主要受全球經濟低迷及消費者需求減弱的影響，對 PC、智能手機的需求疲軟，導致芯片庫存積壓。隨著 PC 和智能手機兩大細分市場的長期庫存調整消退，預期 2024 年，半導體產業將增長13.1%，規模達到 5884 億美元，從區域角度來看，美洲和亞太地區預期實現兩位數大幅增長。從競爭格局來看，從競爭格局來看，IC 設計市場集中度較高設計市場集中度較高。2023 年，全球十大 IC 設計公司總收入達 1676 億美元，前五名英偉達、高通、博通、AMD、聯發科占據90%。Marvell 收入排

22、名第六，體量相對較小，但其通過頻繁并購，在光電互聯、ASIC 領域不斷擴充產品組合，在細分領域處于領先地位。表表1：2023 年全球年全球 IC 設計廠商收入前十（單位：百萬美元）設計廠商收入前十（單位：百萬美元）2023 年排名年排名 2022 年排名年排名 廠商廠商 2023 年收入年收入 2023 年市場份年市場份額（額（%）2022 年收入年收入 2022-2023 年增年增長率長率（%）1 2 Nvidia 55268 33 27014 105 2 1 Qualcomm 30913 18 36722-16 3 3 Broadcom 28445 17 26640 7 4 4 AMD 2

23、2680 14 23601-4 5 5 MediaTek 13888 8 18421-25 6 6 Marvell 5505 3 5895-7 7 8 Novatek 3544 2 3708-4 8 7 Realtek 3053 2 3753-19 9 9 Will Semiconductor 2525 2 2462 3 10-MPS 1821 1 1754 4-10 Cirrus Logic 1790-2015-11 合計合計 167642 100 150231 12 數據來源：Trendforce 注明：Nvidia、Qualcomm、Broadcom、Will Semiconductor

24、 只統計半導體業務部分收入 2.2.終端市場布局廣泛，數據中心成為收入主要支柱終端市場布局廣泛，數據中心成為收入主要支柱 Marvell（美滿電子科技公司）是一家提供全套寬帶通信和存儲解決方案的全球領先的無晶圓廠半導體公司。以存儲產品起家，后進入網絡通信領域。Marvell 提供廣泛的半導體解決方案，涵蓋計算、網絡、存儲、定制領域，提供廣泛的半導體解決方案，涵蓋計算、網絡、存儲、定制領域，可為數據中心、運營商基礎設施、企業網絡、消費者、汽車可為數據中心、運營商基礎設施、企業網絡、消費者、汽車/工業各市場提工業各市場提邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of

25、 32 供產品解決方案。供產品解決方案。在在 2019、2021 年，年，Marvell 通過多次并購實現規模的迅速擴張，也為公司通過多次并購實現規模的迅速擴張，也為公司在生成式在生成式 AI 浪潮的機遇埋下了伏筆。浪潮的機遇埋下了伏筆。Marvell 年收入從 FY2020 的 27 億美元增長至 FY2023 的 59.2 億美元，FY2024 受全球半導體產業低迷影響，收入下滑至 55 億美元。FY2025，其收購的連接、交換、定制芯片業務均顯著受益于 AI 基建，驅動數據中心收入增長，但受其他業務疲軟拖累，整體收入我們預計小幅下降。圖圖9：Marvell 分業務收入（百萬美元分業務收入

26、（百萬美元)圖圖10：Marvell FY2025 H1 數據中心收入占比數據中心收入占比 70%數據來源：Marvell，國泰君安證券研究 數據來源：Marvell，國泰君安證券研究 從收入構成來看，從收入構成來看，Marvell 數據中心部門貢獻了主要的收入來源，比例不斷數據中心部門貢獻了主要的收入來源，比例不斷攀升。攀升。FY2024、FY2025 H1，Marvell 數據中心業務營收分別為 22 億美元、17 億美元，收入占比分別為 40%、70%。Marvell 其他終端市場業務受行業周期影響都逐漸萎縮，數據中心是 Marvell 未來全力攻占的市場方向?？傮w看，Marvell 產

27、品以數據中心為主，企業網絡是第二大業務部門，汽車/工業、消費者、運營商基礎設施均有涉獵。01000200030004000500060007000 Data Center Carrier Infrastructure Enterprise Networking Consumer Automotive/Industrial邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 32 圖圖11：數據中心、企網、運營商基礎設施、消費者、工業五大終端市場數據中心、企網、運營商基礎設施、消費者、工業五大終端市場 數據來源：Marvell 2.3.戰略重組后，借助并購拓展數據中心業

28、務戰略重組后，借助并購拓展數據中心業務 Marvell 經歷多輪業務調整，發展脈絡是由存儲、無線連接再到數通業務：經歷多輪業務調整，發展脈絡是由存儲、無線連接再到數通業務：1）依靠存儲、無線連接產品發家：）依靠存儲、無線連接產品發家：Marvell 成立于 1995 年，最初專注于硬盤驅動器領域，成為該領域頭部供應商之一。在 2000 年，Marvell 成功在納斯達克上市。2002 年，Marvell 抓住無線連接的市場契機，2005 年推出 WIFI技術低能耗芯片，成功進入索尼 PSP 供應鏈。2006 年，Marvell 迎來重大轉折，以 6 億美元收購 Intel Xscale 通信及

29、應用處理器部門，進入手機處理器領域，開啟 Marvell 3G、4G 時代。2）4G 時代產品受挫，遭遇危機：時代產品受挫，遭遇危機：2014 年開始，Marvell 4G 產品在高通、聯發科的激烈競爭下，收入疲軟，手機芯片業務在 2014 年每季度下滑 10%以上，Marvell 整體收入下降 25%。2015 年，Marvell 宣布縮減其手機芯片業務。3）剝離舊業務，進入數通市場：）剝離舊業務，進入數通市場：Marvell 在 2016 年進行了全面的戰略調整，現任 CEO Matt Murphy 上任。在此時期，Marvell 剝離移動通信、寬帶、WIFI等低毛利業務，并頻繁進行并購，

30、擴展產品組合，和自有業務擴展融合。陸續收購 Cavium(2018)，Aquantia(2019)，Inphi(2021)，Innovium(2021)等通信基礎設施和 HPC 業務部門，將自身重新定位為數據中心基礎設施半導體解決方案供應商。邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 32 圖圖12：大舉收購進入數據中心基礎設施市場大舉收購進入數據中心基礎設施市場 數據來源：Marvell 2016 年以后，年以后，Marvell 主要將收購對象選定為數通細分市場中有一定技術主要將收購對象選定為數通細分市場中有一定技術領先的公司，填補自身的業務空白。領先的公

31、司，填補自身的業務空白。Marvell 通過收購 Cavium、Aquantia、Avera、Inphi，擴充了自身在連接、網絡、芯片定制方面的產品組合。圖圖13：Marvell 收購收購 Inphi 和現有產品實現協同和現有產品實現協同 數據來源：Marvell 2021 年，收購 Inphi 是 Marvell 史上完成的最大規模的一筆收購，Inphi 的PAM4 DSP 互連產品在數據中心市場一直處于領先地位，在 400G 節點 Inphi占據市場 50%以上的市場份額，是博通的有力競爭者。Marvell 和 Inphi 的結合，幫助其彌補了在光通信領域的空白，Inphi 擁有光模塊成熟

32、的技術和完整產品線，涵蓋長短距離數據傳輸，在數據中心的熱潮下，高速數據傳輸是指數級成長的市場，Marvell 通過收購快速進入這一潛力市場。此外，Marvell 收購 Inphi，能和其現有的 SoC 產品更好的協同。Marvell 在收購Inphi 之前，已經擁有交換機、計算芯片、存儲芯片等基礎設施市場，Inphi的光互聯產品能夠將這些產品更好的連接，拓寬自身的產品邊界，IP 庫進一步豐富。表表2：Marvell 業務部門調整歷史業務部門調整歷史 剝離剝離/并購并購 時間時間 收購收購/出售行為出售行為 行為目的行為目的 剝離舊業務剝離舊業務 2017 年 4 月 以 2300 萬美元價格出

33、售寬帶業務 處理寬帶業務 2017 年 5 月 以 5290 萬美元價格出售 MBU(移動通信部門)給上海翱捷科技（ASR）處理手機處理器業務，業務競爭不如預期 邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 32 2017 年 9 月 以 9370 萬美元價格出售視頻和音頻處理的多媒體業務給 Synaptic 處理多媒體業務，收入貢獻薄弱 2019 年 9 月 出售 WiFi、藍牙等無線業務給 NXP 處理無線連接業務，WiFi 市場競爭激烈，市場增速放緩 并購新業務并購新業務 2018 年 7 月 以 60 億美元完成對 Cavium 的收購 引入 Arm

34、 服務器芯片業務，整合 Cavium 在處理器、網絡、存儲方面的資源 2019 年 9 月 以 4.5 億美元收購 Multi-Gig 以太網網絡連接產品提供商 Aquantia 引入 Aquantia 在數據中心、汽車等以太網連接產品組合 2019 年 11 月 以 6 億美元收購格芯旗下 ASIC 業務 Avera Semiconductor 進軍 ASIC 領域，提升定制設計能力 2021 年 4 月 以 100 億美元收購 Inphi 引入成熟的光電高速互連技術平臺 2021 年 10 月 以 11 億美元收購 Innovium 布局數據中心交換機業務 2022 年 5 月 宣布收購

35、Tanzanite 增強云優化 CXL 產品組合，未來的云數據中心將建立在利用 CXL 技術的完全分解式架構上 數據來源：Marvell，Bloomberg，國泰君安證券研究 2.4.高管團隊背景豐富，資歷豐富高管團隊背景豐富，資歷豐富 Marvell 的高管團隊背景豐富，擁有豐富的從業經驗。的高管團隊背景豐富，擁有豐富的從業經驗。技術高管都曾在多家行業先進企業任職多年，擁有豐富的開發研究經驗?，F任 CEO Matt Murphy擁有半導體市場敏銳的洞察力，帶領 Marvell 從 2014 年的低迷走向如今數據中心市場的有力競爭者，曾獲半導體類全美執行團隊最佳 CEO，在 2022年擔任全球

36、半導體聯盟（GSA）的主席，在行業內具有一定聲望。專業的管理團隊幫助 Marvell 不斷調整市場布局，高效運作企業資產。表表3：Marvell 高管團隊背景高管團隊背景 名稱名稱 崗位崗位 工作經歷工作經歷 Matt Murphy 總裁首席執行官（CEO）Matt Murphy帶領 Marvell轉型成為數據基礎設施半導體解決方案的領導者。2016年 7月加入 Marvell 擔任 CEO，負責新技術指導和 Marvell 增長戰略。在加入 Marvell 之前，曾在 Maxim Integrated 工作，擔任多個部門領導職務。擔任SIA和全球半導體聯盟的董事會成員，GSA董事會主席。Ra

37、ghib Hussain 產品和技術總裁 在 2018 年加入 Marvell 之前，Raghib 曾擔任 Cavium的首席運營官，該公司由他于 2000 年共同創立。在創辦 Cavium 之前，他曾在思科系統公司和 Cadence 公司擔任工程師，并幫助創立了企業安全公司 VPNet Technologies，Inc.。Willem Meintjes 首席財務官（CFO）負責 Marvell 財務規劃、會計和報告以及投資者關系等事務。曾擔任 Newport Corporation，International Rectifier 的副總裁兼財務總監。Chris Koopmans 首席運營官（

38、COO）負責 Marvell 全球運營、營銷、信息技術、設施和并購整合。曾擔任 Citrix Systems 的副總裁兼服務提供商平臺總經理，負責推動公司在通信服務提供商市場的戰略。Daniel Christman 執行副總裁（EVP）負責產品戰略規劃，曾在 Maxim 任職 17年，負責設計、制造和銷售模擬和混合信號集成電路，擔任過各種高管和總經理職務。數據來源：Marvell 官網，國泰君安證券研究 Marvell 注重研發注重研發，堅持人才梯隊建設堅持人才梯隊建設。Marvell 在半導體行業有“黃埔軍?！钡姆Q號，國內外半導體行業多位高管、曾任職于 Marvell，基帶芯片公司翱捷科技有

39、 4 位高管任職于 Marvell。側面應證 Marvell 擁有雄厚的人才儲備。截止 2024 年 2 月，Marvell 財報顯示其在全球擁有 6577 名員工，專利超過10000件，通過高質量人才團隊建設保證其研發效率和持續技術積累。2.5.盈利能力中等偏低，研發投入大，待業務起量后攤薄盈利能力中等偏低，研發投入大，待業務起量后攤薄 邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 Marvell 近年一直在調整業務結構，近年一直在調整業務結構，Non-GAAP 凈利率在波動中上升。凈利率在波動中上升。FY2015-FY2024，Marvell 凈利

40、率從 17%增長至 24%，FY2023 創歷史新高，達 31%。具體來看，FY2015-FY2016 年，Marvell 4G 業務發展受挫，公司整體陷入收入低迷，盈利能力急劇下滑。FY2017 開始，Marvell 進行業務改革，將業務重心放在毛利率更高，且更有市場前景的數據中心領域，盈利能力不斷攀升。FY2020，Marvell 營收第一來源的存儲業務受全球經濟環境影響，收入有所下滑。在 2019-2023 年，Marvell 通過收購，收入體量迅速擴張，數據中心業務獲取高速增長，盈利能力不斷提升。和半導體同類企業相比，和半導體同類企業相比，Marvell 凈利率中等偏低。凈利率中等偏低

41、。Marvell 布局數據中心重要領域需要大量的研發投入，在產品定價較低、收入體量較小的情況下，費用率相對較高，凈利率有所承壓。圖圖14：Marvell Non-GAAP 凈利率波動較大凈利率波動較大 圖圖15：Marvell Non-GAAP 凈利率和同行對比凈利率和同行對比 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：ifind，國泰君安證券研究 Marvell 毛利率處于行業中上水平，穩中有升。毛利率處于行業中上水平，穩中有升。Marvell 的光電和存儲等產品組合在市場極具競爭力，毛利一直保持較高水平。FY2022-FY2024，Marvell 毛利率分別為 64.9%，

42、64.5%，61.2%。FY2017-FY2023 年，Marvell的毛利水平屬于穩步上升的趨勢，多次并購帶來的協同效應顯著，產品結構調整推動收入結構的優化。FY2024 年毛利水平下跌，主要由于高毛利的傳統業務需求衰退，同時毛利率相對較低的定制芯片業務逐步起量，整體的毛利水平承壓。我們預計未來隨著定制芯片業務發展規模更為成熟，傳統業我們預計未來隨著定制芯片業務發展規模更為成熟，傳統業務行業周期調整結束后，毛利水平會穩步上升。務行業周期調整結束后，毛利水平會穩步上升。圖圖16：Marvell Non-GAAP 毛利率毛利率 圖圖17：Marvell Non-GAAP 毛利率和毛利潤毛利率和毛

43、利潤 數據來源：ifind，國泰君安證券研究 數據來源：ifind，國泰君安證券研究 Marvell 整體費用率處于較高水平，較高的研發費用率和并購擾動是主要原整體費用率處于較高水平，較高的研發費用率和并購擾動是主要原因。因。Marvell FY2022-FY2024 的總費用率為 54.05%，46.45%，51.95%，其中0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000凈利潤（百萬美元）Non-GAAP凈利潤率0%10%20%30%40%50%60%MarvellBroadcomNvidiaAMD0%10%20%30%

44、40%50%60%70%80%MarvellBroadcomNvidiaAMD3,370.9061.20%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000350040004500Marvell毛利潤(單位：百萬美元)Marvell毛利率邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 研發費用占總費用的 60%以上，公司重視研發投入，但研發效率還需進一步提升。Marvell 頻繁并購，帶來了短期費用率的波動。銷售、行政和一般費用主要包含職工薪酬和折舊攤銷等費用，說明收購后的資源整合能力有待提升。FY2016 年

45、其他費用率出現異常的主要原因是因為支付了 6.55 億美元的和解金，其余時間均保持較低水平。圖圖18：Marvell 整體費用逐年走高整體費用逐年走高 圖圖19：Marvell 費用率波動上升，居高不下費用率波動上升，居高不下 數據來源：ifind，國泰君安證券研究 數據來源：ifind，國泰君安證券研究 Marvell 研發費用率遠高于同行業其他公司，一直保持研發費用率遠高于同行業其他公司，一直保持 30%以上的高研發以上的高研發投入。投入。Marvell 研發費用率占比過高影響了其凈利率水平，FY2024 研發費用率高達 34.43%，遠高于同行業其他公司，博通平均水平在 15%，英偉達保

46、持在 25%-27%，AMD 也處在 25%以下。Marvell 一直保持在 30%-40%的高研發投入，數據中心高速增長周期預期保持較高研發投入，我們預計隨著收入快速增長，研發費用率將逐步回落。圖圖20：Marvell 研發費用和博通對比研發費用和博通對比 圖圖21：Marvell 研發費用率和同行業對比研發費用率和同行業對比 數據來源：ifind，國泰君安證券研究 數據來源：ifind，國泰君安證券研究 3.數據中心業務全面受益于數據中心業務全面受益于 AI，其他業務逐步復蘇，其他業務逐步復蘇 Marvell 有數據中心、汽車/工業、運營商基礎設施、企業網絡、消費者 5 大終端市場，提供計

47、算、網絡通信、存儲、定制 4 大系列產品。數據中心是公數據中心是公司重要增長引擎。司重要增長引擎。據 Marvell 季度財報顯示，數據中心收入占比急劇攀升，FY2025H1 占總營收的 70%，主要由于數據中心之外其他終端市場萎縮，同時數據中心增勢迅猛。數據中心 FY2025Q2 達成歷史新高 8.81 億美元，環比增 8%，同比增 92%，已實現多個季度的連續增長，主要得益于 AI 定制芯片的順利出貨和光電芯片在光模塊市場中的強勢地位。其他終端市場受行業周期調整，市場表現萎靡，運營商基礎設施市場和汽車/工業市場收入連續多季度下滑。0500100015002000250030003500FY

48、2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024其他費用（百萬美元）銷售及一般行政管理開支（百萬美元）研發費用（百萬美元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%研發費用率銷售、行政及一般費用率其他費用率1,896.205253.00 0100020003000400050006000FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024Marvell研發費用（百萬美元）Broadcom（百萬美元）0%5%10

49、%15%20%25%30%35%40%45%MarvellBroadcomNvidiaAMD邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 圖圖22：Marvell 和其他廠商數據中心收入對比和其他廠商數據中心收入對比 圖圖23：Marvell 和其和其他廠商數據中心收入占比對比他廠商數據中心收入占比對比 數據來源：ifind，國泰君安證券研究 注:博通收入為半導體業務部門收入 數據來源：ifind，國泰君安證券研究 3.1.數據中心是未來收入增長引擎數據中心是未來收入增長引擎 云廠商資本支出樂觀預期，處于資本上行周期，人工智能數據中心建設投云廠商資本支

50、出樂觀預期，處于資本上行周期，人工智能數據中心建設投入增加，入增加，Marvell 數據中心收入增速趨勢向好。數據中心收入增速趨勢向好。根據 Trendforce 統計，2022年北美四大云廠商占據了 65%的 AI 服務器采購量。最新的 FY24Q2 財報顯示，北美四大云廠商 CAPEX 均超出預期，四大廠商資本支出合計 531 億元，同比增 59%。Meta 上調全年資本支出至 370-400 億區間，Amazon 預計將在未來幾個季度加大資本支出，谷歌連續 3 個季度 CAPEX 創新高，我們預計 2024 年突破 500 億，微軟第二季度 CAPEX 同比增 55%。北美四大云廠商 C

51、APEX 預隨著全球算力需求的激增以及場景的多樣化復雜化，2025年突破 2000 億美元。Marvell 在 FY2024 數據中心收入約為 22 億美元，鑒于 Marvell 和四大云廠商中 3 家已開展密切的合作，我們預期 Marvell 未來數據中心收入在 CY2024、CY2025 有明顯的提升。圖圖24：北美四大云廠商北美四大云廠商 2022-2024Q2CAPEX（億美元）（億美元）圖圖25：北美四大云廠商北美四大云廠商 CAPEX 預期（億美元）預期（億美元）數據來源：財報電話會，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 Marvell 在在 AI Da

52、y 上透露，其數據中心可觸達市場從上透露，其數據中心可觸達市場從 2023 年的年的 210 億美億美元增長至元增長至 2028 年的年的 750 億美元，億美元，CAGR 高達高達 29%，公司計劃將在未來，公司計劃將在未來 5年將市場份額提升至年將市場份額提升至 20%。邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 32 圖圖26：Marvell 預計數據中心預計數據中心 TAM 可達可達 750 億美元億美元 數據來源：Marvell AI day 3.1.1.定制芯片定制芯片具備功耗、效率優勢，是云廠商的必然選擇具備功耗、效率優勢，是云廠商的必然選擇

53、 ASIC（Application-Specific Integrated Circuit）是一種為特定應用設計的）是一種為特定應用設計的制造的集成電路，和通用的集成電路（制造的集成電路，和通用的集成電路（GPU/CPU）相比具有高效率低能耗）相比具有高效率低能耗的優勢。的優勢。目前芯片的制造工藝已達極限，芯片性能提升速度放緩，同時芯片的散熱問題也日趨嚴峻。ASIC 相較于通用芯片，卸載了通用芯片不必要的邏輯單元，根據特定的應用需求進行優化，減小芯片的面積，以實現數據處理速度，能耗，計算效率的平衡。ASIC 可以在長期內降低計算成本，這是眾多云廠商選擇投資自研芯片的原因之一。ASIC 在集群的

54、算力利用效率上有明顯的優勢，例如谷歌 TPU 的算力利用率可達 50%，高于通用 GPU。在推理端，ASIC 有明顯的優勢。據CSET 報告顯示，ASIC 在推理端的效率和速度約為 CPU 的 100-1000 倍，GPU 約為 CPU 的 1-10 倍。未來算力需求結構的變化使得推理端算力需求將達 95%，ASIC 將有更大的發展空間。圖圖27：定制芯片在特定工作任務中的效率高于通用定制芯片在特定工作任務中的效率高于通用 GPU/CPU 數據來源：Marvell 邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 3.1.1.1.ASIC 市場規模增速驚人

55、 ASIC 目前仍然處于發展初期階段，較于目前仍然處于發展初期階段，較于 GPU 等傳統等傳統 AI 加速器類型市場加速器類型市場占有率較低，增速較快。占有率較低，增速較快。據 Marvell 測算，2023 年，定制加速計算芯片約占加速計算芯片市場份額的 16%，約為 66 億美元，到 2028 年，定制加速計算芯片的市場規模將達429億美元，在加速計算芯片的市場比例提升至25%，CAGR 高達 45%。圖圖28：Marvell 預計定制加速計算芯片的預計定制加速計算芯片的 TAM 達達 429 億美元億美元 數據來源：Marvell AI day 3.1.1.2.行業競爭者涌入，綜合能力強

56、的廠商競爭優勢顯著 目前，博通和目前，博通和 Marvell 是較早進軍是較早進軍 ASIC 市場的公司，在行業處于領先地市場的公司，在行業處于領先地位。位。博通占據一半以上的市場份額，Marvell 市場份額不足 10%。我們預計博通定制芯片業務 FY2024 實現近 80 億美元收入，約占 AI 收入的 2/3，而Marvell 定制芯片 FY2025 有望實現 5 億美元收入，約占其 AI 收入的 1/3。部分臺灣半導體設計廠商也紛紛入局部分臺灣半導體設計廠商也紛紛入局 ASIC。世芯電子靠著 ASIC 業務迅速崛起，2023 年收入為 9.78 億美元，較 2022 年翻了一番。我們推

57、測世芯近 7成的營收來自 AI 定制芯片。世芯和臺積電密切的合作關系促使其成為云廠商青睞的合作對象。世芯目前兩大主要客戶為英特爾和亞馬遜，世芯預期2024 年和亞馬遜合作的定制芯片增長超 30%。同為臺灣半導體設計廠商的創意電子相較于世芯電子略顯遜色，但也連續 4 年創新高，創意電子為微軟設計的 AI 芯片將在 2024 年投產，AI 相關收入比重將從 2023 年的個位數上升至 17-19%。2024 年 2 月彭博報道，英偉達正在組建為 AI 領域設計定制芯片的業務部門，英偉達已經和亞馬遜、Meta、微軟、谷歌和 OpenAI 的代表會面，討論為他們生產定制芯片的事宜。英偉達的加入讓 AS

58、IC 市場競爭日趨白熱化。展望未來，我們認為產業資源整合能力強、展望未來，我們認為產業資源整合能力強、IP 庫完整、有先發優勢的廠商庫完整、有先發優勢的廠商將保持領將保持領先，競爭格局不會過于分散。先，競爭格局不會過于分散。1）自研芯片對于產業資源整合、）自研芯片對于產業資源整合、IP能力要求高，需借助綜合能力強的廠商支持。能力要求高，需借助綜合能力強的廠商支持。芯片自研涉及前端設計、后端制造、封裝測試等多個環節，需要和全球頂尖的供應商保持密切聯系，確保能夠大批量生產出貨。自研芯片客戶往往需要借助綜合實力強的外部廠商，完成對產業鏈資源的整合，而非僅在某一領域具有優勢的廠商。而博通、Marvel

59、l 均為完整布局通信、計算領域的廠商，在 IP 庫、芯片設計平臺、出貨規模都具有綜合優勢；2）客戶與定制芯片廠商黏性較強。）客戶與定制芯片廠商黏性較強。雙方通?；陂L期路線圖，從邏輯設計到物理實現，雙方團隊需密切合作，遷移轉換合作伙伴的成本較高。3.1.1.3.和頭部云廠商建立合作，收入增長潛力大 Marvell AI 定制芯片當前體量較小。定制芯片當前體量較小。Marvell FY2023、FY2024 的 AI 收入分邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 32 別為 2 億美元、超 5.5 億美元，且收入大部分來自互連產品。Marvell 預期A

60、I 收入在 FY2025 將升至 15 億美元，其中 ASIC 收入約為 5 億美元，FY2026 AI 收入增至 25 億美元。鑒于 Marvell 在 ASIC 市場的相對領先地位，我們預期 Marvell 定制芯片業務收入將在 FY2026 突破 10 億美元，在 FY2028 達到近 30 億美元。圖圖29：Marvell AI 收入預測收入預測 圖圖30：Marvell ASIC 收入預測收入預測 數據來源：Marvell AI day 數據來源：國泰君安證券研究 Marvell 定制芯片業務開展順利，定制芯片業務開展順利，2024 年部分項目已經實現量產，北美三年部分項目已經實現量

61、產，北美三家云廠商已和家云廠商已和 Marvell 達成合作。達成合作。幾年前，芯片初創公司 Groq 已尋求和Marvell 合作開發 TSP 加速器的設計和制造。Marvell AI day 上透露，其現已和三家云廠商巨頭達成合作。我們預計 Marvell 目前的 AI 定制芯片收入主要來自和亞馬遜合作開發的 Trainium 2 和谷歌的 Axion Arm 處理器，和亞馬遜合作的 Inferentia 推理芯片將在 2025 年開始量產，和微軟合作的芯片預計將于 2026 年量產。博通定制芯片業務進展略領先于博通定制芯片業務進展略領先于 Marvell，收入體量大，增勢迅猛。，收入體量

62、大，增勢迅猛。博通前兩位客戶已經進入量產階段。博通早于 2013 年開始和谷歌合作 TPU 系列芯片的開發，積累了豐富的經驗和資源。博通 FY2023，AI 定制芯片的營收為 28 億美元，預計 FY2024 大幅增長至近 80 億美元。圖圖31：Marvell ASIC 芯片進展芯片進展 圖圖32：博通博通 ASIC 芯片芯片進展進展 數據來源：Marvell AI day 數據來源：博通發布會 3.1.1.4.Marvell 定制芯片技術積累深厚，合作模式靈活 Marvell 定制芯片設計平臺工藝領先，目前已達到定制芯片設計平臺工藝領先，目前已達到 2nm 制程。制程。2020 年，Mar

63、vell 發布 5nm 解決方案，涵蓋各種基礎設施要求，基于臺積電的 N5P 工藝開發，和上一代 7nm 相比，速度提升 20%，功耗降低 40%。2022 年，Marvell 和臺積電合作成功開發 3nm 硅片平臺，用于云數據中心、5G 運營、汽車和企業等應用場景，這是業內首個 3nm 數據基礎設施芯片。新的 3nm多芯片平臺包含兩個互補的先進芯片間接口，其中一個靈活的超短距離(XSR)接口用于連接數據中心共封裝器件等應用，還有一個接口用于超低功耗、低延遲的并行芯片間接口，這兩個接口同時可以用于 5nm 硅片，實現多節點的解決方案。Marvell 創新的芯片間互連將數據傳輸速度提升至邁威爾科

64、技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 32 240Tbps，比多芯片的封裝現有替代方案快 45%。2024 年，年，Marvell 擴大與擴大與臺積電的合作，將加速基礎設施芯片節點推至臺積電的合作，將加速基礎設施芯片節點推至 2nm。博通于 2024 年進入3nm 節點，Marvell 在 5nm，3nm 節點上擁有一定的迭代領先。表表4：Marvell 定制芯片設計平臺定制芯片設計平臺 工藝工藝 時間時間 平臺性能平臺性能 14nm/64 bit arm cores 56Gbps SerDes 7nm/64 bit arm cores，112Gbbps/5

65、6Gbps SerDes，HBM2e 5nm 2020 64 bit arm cores，112Gbbps/56Gbps SerDes，HBM2e/HBM3 3nm 2023 64 bit arm cores，112Gbbps/56Gbps SerDes，HBM2e/HBM3 數據來源：Marvell，國泰君安證券研究 Marvell 通過一系列投資活動，幫助其積累芯片平臺能力。通過一系列投資活動，幫助其積累芯片平臺能力。Marvell 在 2018-2019 年收購了 Cavium（Arm 架構處理器），Avera Semiconductor(格芯旗下 ASIC 業務)，Aquantia（互

66、連）。在 2021 年收購了 Inphi（光電互連）、Innovium（交換），幫助其增強在存儲、混合信號、網絡交換等方面的技術積累。圖圖33：Marvell 通過收購積累平臺能力通過收購積累平臺能力 數據來源：Marvell Marvell 提供多樣的合作商業模式選擇，客戶可根據自己的需求選擇不同的提供多樣的合作商業模式選擇，客戶可根據自己的需求選擇不同的產品方案。產品方案。Marvell 將以不同的參與程度參與到芯片設計的各流程中。Marvell 主要參與 ASIC 設計中布線、布局、邏輯設計、邏輯驗證等環節。Marvell 靈活的參與模式滿足客戶不同模式偏好，從 COPD(客戶擁有的物理

67、設計)模式，標準和混合方案，到完全由 Marvell 負責的交鑰匙方案，Marvell參與程度不斷提升。Marvell 將提供定制和合作，通過產品線上 IP 整合到客戶的系統中實現，作為芯片組的交換機、處理器以及客戶自身的優化功能整合起來。Marvell 提供定制芯片和標準芯片方案，ASSP（專用標準產品）是具有通用性的標準芯片，針對特定功能研發，針對于特定市場出售給多個用戶。CSSP 和 ASIC是針對客戶特殊需求的定制芯片。CSSP 是經過獨特編程的 ASSP，在 CSSP（客戶特定標準產品）模式下，Marvell 可以根據客戶的需求增加或調整某些單元，CSSP 通?；诂F有的 IP 平臺

68、，和完全定制的 ASIC 相比，節約了一定的開發時間和成本，CSSP 是一種平衡定制化和成本效益的方案。ASIC(專用集成芯片)模式，為單個特定用戶設計，研發周期較長，成本較高。邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 圖圖34：Marvell 靈活的商業模式靈活的商業模式 圖圖35：ASSP、CSSP、ASIC 定制定制化程度不同化程度不同 數據來源：Marvell 數據來源：Marvell 此外，定制芯片也可以與其他產品形成協同銷售。比如，Marvell 不僅向亞馬遜提供針對云端優化的芯片，還提供光電子芯片、網絡、安全、存儲以及其他定制解決方案

69、，提供針對云端優化的芯片，幫助滿足亞馬客戶對云基礎設施的需求。3.1.1.5.目前 Marvell 定制芯片多用于 AI 推理，隨業務起量，盈利能力有望逐步提升 Marvell 和亞馬遜合作開發的和亞馬遜合作開發的 AI 定制芯片偏向定制芯片偏向 AI 推理場景，和商用推理場景，和商用 GPU性能上有一定差距性能上有一定差距。據 The Next Platform 推測，Trainium 2 在 FP16/BF16 精度下的為 431 TFLOPS，約為 Nvidia H100 的 43%。和谷歌 TPU v6 相比，不足其二分之一。在 INT8/FP8 精度表現上，也存在一定差距。Train

70、ium 2延續上一代采用的 NeuronCore-v2 架構，Trainium 2 本質上由 2 個 Trainium 2 相連，16 個 Trainium 2 芯片通過環形拓撲的方式相連，可以構成一個 Trn2實例，將在 Amazon EC2 UltraCluster 中使用。Marvell 單顆 AI 定制芯片的價格我們預計在數千美元，利潤率低于公司整體水平，主要受生產規模和生產良率的限制，短期對 Marvell 整體毛利率帶來一定負面影響，但隨著未來業務起量，盈利能力有望改善。表表5：AI ASIC 與與 GPU 性能梳理性能梳理 規格規格 H100 B100 TPU v5p TPU v

71、6 Trillium Trainium2 MTIA v2 Maia 100 廠商廠商 英偉達 英偉達 谷歌 谷歌 亞馬遜 Meta 微軟 FP16/BF16(TFLOPS）1000/2000*1750/3500*459 926 431 177/354*800 INT8/FP8(TFLOPS）2000/4000*3500/7000*918 1852 861 354/708*1600 片上內存容量（片上內存容量（MB）50-48-256 448 片上內存帶寬（片上內存帶寬（TB/s）3.8-2.7 片外內存容量片外內存容量(GB)80（HBM3）192（HBM3e）95（HBM3）32 96 12

72、8（LPDDR5)64（HBM3）片外內存帶寬片外內存帶寬(TB/s）3 8 2.7 1.6 4 0.2 1.6 互連帶寬（雙向）互連帶寬（雙向）NVLink：900GB/s；PCIe 5.0：128GB/s NVLink：1.8TB/s；PCIe 6.0：256 GB/s 1200GB/s 800GB/s-PCIe 5.0:64GB/s PCIe 5.0：64GB/s 最高最高 TDP 700W 700W-90w 860w 制程制程 4nm 3nm 5nm 4nm 4nm 5nm 5nm 注：紅色字體表示該數據未經官方確認，為第三方預測值；*表示采用稀疏技術下的算力 數據來源：英偉達，機器之

73、心，谷歌，next platform，IT 之家，the register，亞馬遜，芝能智芯，meta，虎嗅，Omdia，國泰君安證券研究 邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 32 3.1.2.電芯片是光模塊核心部件，電芯片是光模塊核心部件，Marvell 是重要玩家是重要玩家 光模塊負責實現電光之間的轉換，廣泛應用于數據中心、移動通信基站等光模塊負責實現電光之間的轉換，廣泛應用于數據中心、移動通信基站等領域中。領域中。在數據中心，光模塊主要用于服務器之間、服務器和存儲器之間的數據傳輸。光模塊的主要成本是電芯片和光芯片。光模塊的主要成本是電芯片和光

74、芯片。光芯片是實現光模塊核心功能的元件，負責光信號的產生、調制和傳輸，和其他組件協同工作；電芯片對復雜信號進行處理，協同光芯片工作。電芯片主要分為驅動芯片(driver)，數字信號處理芯片（Digital Signal Processor），跨阻放大器(Transimpedance Amplifier)，時鐘調整器(Clock Data Recovery)，限幅放大器（Limiting Amplifier）。光電芯片是決定光模塊速率的關鍵因素，越高速率的光模塊，光電芯片的成本占比越高。表表6：光模塊中光芯片成本占比光模塊中光芯片成本占比 35%，電芯片成本占比電芯片成本占比 20%光模塊成本結

75、構光模塊成本結構 成本比例成本比例 光芯片及組件的成本結構光芯片及組件的成本結構 成本比例成本比例 光芯片及組件 50%光芯片 70%電芯片 20%結構件 8%PCB 5%尾纖 9%外殼 4%濾光片 2%其他 21%其他 11%數據來源：頭豹研究院 圖圖36：Marvell 光電產品光電產品包含包含 DSP、TIA、Driver 等組件等組件 數據來源：Marvell DSP 技術壁壘較高，市場競爭者較為有限，博通和技術壁壘較高，市場競爭者較為有限，博通和 Marvell 是主要玩家。是主要玩家。在 400G、800G、1.6T 高速率 DSP 市場下，博通和 Marvell 幾乎占據全部市場

76、份額；Credo 在 100G 和 400G 有少量出貨。LightCounting 數據顯示，Marvell 在高端 DSP 市場有絕對的競爭優勢，占據 60%的市場份額。Driver和和TIA市場分散度較高，市場分散度較高，800G速率以上供應商主要為速率以上供應商主要為Marvell和和MACOM。表表7：光模塊中核心電芯片功能及主要參與者光模塊中核心電芯片功能及主要參與者 電芯片電芯片 作用作用 市場參與者市場參與者 DSP 處理調節衰減光信號 是高速光模塊中最核心的電芯片 博通、Marvell、MAXLINEAR、Lumentum、Credo Driver 將 CDR 的輸出信號，轉

77、換成對應的調制信號，驅動激光器發光 Marvell、MACOM TIA 配合探測器使用。探測器將光信號轉換為電流信號，TIA 將電流信號處理成一定幅值的電壓信號 Marvell、商升特、瑞薩、MACOM 數據來源：和弦產研 除光模塊中的除光模塊中的 DSP，Marvell 也在積極拓展也在積極拓展 AEC(Active Electrical Copper)PAM DSP 市場市場，其有望帶來新的其有望帶來新的 10 億美元市場規模。億美元市場規模。據 650 Group稱，AEC 芯片市場每年以 64%超高增速增長，2028 年有望達 10 億美元，邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱

78、讀正文之后的免責條款部分 20 of 32 為 AEC 提供支持的 DSP 每年將達近 4000 萬臺。Marvell 正在與安費諾、泰科、莫仕、新易盛、Broadex、BizLink 等密切合作開發此項目。隨著速率的提升，傳統可插拔光模塊在功耗、體積等方面面臨更大挑戰，Marvell 也在積極探索 LPO（Linear-drive Pluggable optics）、CPO(Co-Packaged optics)、Sipho 等業務可能性。圖圖37：Marvell 占據占據 DSP 市場市場 60%的的份額份額 圖圖38：Marvell 1.6T 可拔插光學器件路徑可拔插光學器件路徑 數據來

79、源：LightCounting，國泰君安證券研究 數據來源：Marvell 3.1.2.1.數據中心計算集群規模擴大，互聯需求有望超線性增長 Marvell 預測，數據中心互連市場規模從 2023 年 43 億美元增長至 2028 年的 139 億美元，以 27%的 CAGR 高增速增長。Marvell 認為，未來 GPU 集群將很快從千卡、萬卡規模升級到十萬卡規模，網絡層級從兩至三層升至五層，未來 GPU 和光互聯的數量比將達 1：5，甚至 1：10，從而推動互連需求隨 GPU 數量超線性增長。圖圖39：數據中心網絡拓撲結構數據中心網絡拓撲結構 圖圖40：Marvell 預測預測 2028

80、年互連市場達年互連市場達 139 億億 數據來源：Marvell 數據來源：Marvell 3.1.2.2.Marvell DSP 速率保持領先，努力開拓硅光電子等新技術 Marvell 收購的收購的 Inphi 在在 PAM4（四級脈沖幅度調制）信號技術上有出色的（四級脈沖幅度調制）信號技術上有出色的技術積累。技術積累。Inphi 是生產出世界上第一個 PAM4 DSP 的公司。PAM4 是一種信號調制技術，允許在每個符號中對多個位進行編碼，比傳統的 NRZ 技術有更高的傳輸效率和速率。PAM4 可以將每比特數據傳輸的功耗和成本降低30%。100G 一代 DSP 基于 4 條通道，每條基于

81、25G 的 NRZ 技術。從 200G開始采用 PAM4 技術，Inphi 也是基于此大獲成功。400G 開始，將單條速率提升至 50G。目前，Marvell 已經開始量產 800G DSP（8*100G），將通道數增至 8 條。Marvell 保持保持 2 年一代的更新頻率，工藝行業領先。年一代的更新頻率，工藝行業領先。2024 年年 3 月推出業界月推出業界邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 首款首款 1.6T DSP，兼具 100G/200G 電氣接口和 200G 光學接口，順利完成從單通道 100G 到 200G 的跨越，率先進入 1

82、.6T 時代，在 2024 年第二季度向客戶提供樣品。Marvell 目前在 7nm 工藝節點上出貨，5nm 將于 2024 年投入生產，3nm 和 2nm 節點的 DSP 處于積極開發階段。圖圖41：Marvell DSP 產品組合產品組合 圖圖42：Marvell DSP 更新頻率更新頻率 數據來源：Marvell 數據來源：Marvell 除在光模塊的電芯片領域保持領先優勢外，Marvell 也在積極布局 AEC DSP、Sipho、LPO、CPO 等業務可能性。AEC PAM DSP 是是 Marvell 努力拓展的新的努力拓展的新的 10 億美元市場。億美元市場。大型服務器相連普遍選

83、擇采用銅纜連接。隨著數據中心接口速率的提升，銅纜的有效傳輸距離不斷縮短。Marvell 在無源銅纜中加入 DSP 芯片，從而達到延長傳輸距離和增強信號的目的。Marvell 預計未來數據中心將采用有源和無源銅纜組合，有源銅纜的比重會升高。Marvell 2024 年最新推出的 Alaska A 1.6T DSP 支持 8 條 200G 通道，每條通道 200G 的傳輸距離超過 3 米，這是業界首款1.6T 有源電纜 DSP，力證其在互連領域的強勢地位。Marvell FY2025 第二季度財報電話會上透露其 800G(8*100G)AEC DSP 已經出貨，預計下半年產量加速增長。圖圖43：M

84、arvell AEC PAM DSP 數據來源：Marvell Marvell 認為超大集群規模的數據中心建設，正在推升認為超大集群規模的數據中心建設，正在推升 DCI（Data center interconnect）在數據中心之間互連場景的應用。）在數據中心之間互連場景的應用。ZR/ZR+可拔插模塊是高性能、高容量的光纖接口，和傳統的內置 DSP 的 DCI 盒相比，ZR/ZR+可以將每 bit 功耗和成本降低 30%。Cignal AI 預計到 2027 年，每年有近 30 萬個800G 可拔插模塊出貨。Marvell 已經發布適用 120km 長距離傳輸的 400G 和800G DCI

85、 產品，適用于 1200km 的 800G DCI 產品也將投入市場。400G DCI產品 2024 年第二季度訂單量持續強勁。Marvell 預計未來預計未來 DCI 產品將帶來產品將帶來十億美元量級的增量市場，十億美元量級的增量市場，邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32 圖圖44：Marvell DCI 產品產品 圖圖45：Marvell Sipho 引擎引擎 數據來源：Marvell 數據來源：Marvell Sipho(硅光子硅光子)技術是未來光學互連研究的發展趨勢，技術是未來光學互連研究的發展趨勢，Marvell 在此領域擁有在此領域

86、擁有成熟的技術積累，有望成為硅光子器件市場的主要玩家。成熟的技術積累，有望成為硅光子器件市場的主要玩家。硅光子技術可實現在單一硅片上集成光學和電子器件，提供更低的功耗和更高的帶寬，以及更小的尺寸，在長距離連接數據中心的相干光模塊上勢頭強勁。LightCounting 預計 2028 年，Sipho 出貨量年增長率近 40%。Marvell 在2024OFC 大會上展示其最新 32 通道，單通道 200G 的 3D 硅光引擎，Sipho的模塊化設計具有可拓展性，可以使其從 1.6T 拓展至 6.4T，對于數據中心的規?；ㄔO具有重要意義。據 Marvell 測算，Sipho 將在 2028 年互

87、連的百億美元市場上，增加 30 億美元的市場規模，具有較大的發展潛力。Marvell 在光學互連市場努力拓展產品組合和加速技術的迭代速率。Marvell未來光學產品組合將包含 PAM4 DSP、coherent DSP(相干 DSP)、TIAs、驅動器和硅光子技術等，速率從 200G 至 1.6T 及以上?；ミB市場在數據中心的強勁需求和 AEC、Sipho 等新市場的助推下，有望在 2028 年成長為百億美元的市場，我們預期 Marvell 光電業務 2024 年-2026 年走勢向好，市占率穩步上升。3.1.3.交換芯片是交換機核心部件，交換芯片是交換機核心部件，Marvell 處追趕態勢處

88、追趕態勢 以太網交換芯片是交換機的核心部件，決定交換機的核心性能指標。以太網交換芯片是交換機的核心部件，決定交換機的核心性能指標。交換芯片用于數據的預處理和轉發，通過專用的 PCIE 線路和 CPU 相連，接收CPU 的調度指令，完成數據轉發。交換機由交換芯片，CPU、PHY、PCB 和接口/端口子系統等組成。外部模擬信號通過線纜接入交換機端口，PHY 在CPU 的調度指令下將模擬信號轉換為數字信號并傳輸給交換芯片，再由交換機芯片進行數字信號的安檢、調度及轉發，PHY 芯片將數字信號再次轉換為模擬信號，傳輸給端口輸出。數據中心更多采用高速率交換機芯片，目前數據中心主流端口為200G/400G，

89、根據 IDC 數據顯示，2022 年，200G/400G 交換機收入同比增 300%。400G/800G 在 2025 年后占據主導地位。3.1.3.1.交換芯片市場規模龐大，2028 年有望達 120 億美元 以太網交換芯片分為商用和自用。以太網交換芯片分為商用和自用。自用交換芯片由企業自己生產并用于自己的交換機產品，該模式下的主要廠商為思科、華為。自用交換芯片具有較強的品牌專用性，在靈活性和通用性方面不及商用交換芯片。商用交換芯片由芯片制造商生產后賣給下游客戶。該領域的主要廠商有博通、Marvell、瑞煜、英偉達、英特爾等。以太網交換芯片市場的迅速擴張，自用芯片無法滿足下游市場需求，部分自

90、用廠商也通過外購商用芯片拓展產品組合，未來商用交換芯片市場增速將會快于自用交換芯片。根據灼識咨詢的數據，2023 年全球以太網交換芯片市場規模約為 400 億人民幣，商用芯片市場規模占一半以上，未來商用芯片所占比例將會進一步增長。Marvell 預計預計未來用于數據中心的交換芯片市場規模將從未來用于數據中心的交換芯片市場規模將從 2023 年的年的 61邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32 億美元，增至億美元，增至 2028 年的年的 120 億美元，億美元，CAGR 達達 15%。圖圖46：全球以太網交換芯片市場規模全球以太網交換芯片市場規模

91、 圖圖47：Marvell 預計交換芯片市場未來將達預計交換芯片市場未來將達 120 億美元億美元 數據來源：灼識咨詢，盛科通信招股說明書 數據來源：Marvell 3.1.3.2.博通是交換芯片龍頭，Marvell、英偉達處于追趕態勢 商用交換芯片市場參與者較為集中，博通占主導地位。商用交換芯片市場參與者較為集中，博通占主導地位。Marvell 位居第二，英偉達擁有 Spectrum-4 和 InfiniBand 產品系列，在該市場迅速崛起。Marvell在 51.2T 市場份額的搶占將對其在數據中心交換機市場的發展十分關鍵。據 650 Group 統計，2020 年博通占據商用交換芯片市場

92、近 70%的市場份額，Marvell 市占率達 29%，其余廠商市占率較低。圖圖48：博通占商用交換芯片市場的主要份額博通占商用交換芯片市場的主要份額 圖圖49：650 Group 預計未來預計未來 51.2T 市場增長迅猛市場增長迅猛 數據來源：650 Group，國泰君安證券研究 數據來源：Marvell 高帶寬、低延遲、低耗能是未來以太網交換機的發展方向，目前交換機市場高帶寬、低延遲、低耗能是未來以太網交換機的發展方向，目前交換機市場即將進入即將進入 51.2T 時代時代。博通、英偉達、Marvell、思科均以推出 51.2T 交換芯片。博通的 Tomahawk 5（TH5）在功耗方面有

93、顯著優勢，每 100Gb 帶寬消耗不到 1w，功耗較低。而且其在支持傳統可拔插光模塊的基礎上，兼容光學共封裝（CPO），進一步可降低 50%的功耗。據 650 Group 預測，51.2Tbps交換機的出貨量預計以 120%的 CAGR 增長，從 2024 年的約 77000 臺飆升至 2028 年的 180 萬臺。表表8：51.2Tbps 以太網交換芯片對比以太網交換芯片對比 Tomahawk 5 SN5600 Teralynx 10 Cisco Silicon One G200 廠商廠商 博通 英偉達 Marvell 思科 帶寬帶寬 51.2 Tb/s 51.2 Tb/s 51.2 Tb/

94、s 51.2 Tb/s 邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 最高支持端口速最高支持端口速率率 800GbE 800GbE 800GbE 800GbE SerDes/GPHY 512 x 100G 512 x 100G 512 x 112G 512 x 112G RoCEv2 Yes？(RoCE)？(RoCE)Yes 設計工藝設計工藝 5nm 4nm 5nm 5nm 發布及發布及銷售銷售 2022 年 8 月發布，2023年 TH5 芯片開始出貨，FY24 與與 AI 相關的網絡收相關的網絡收入我們預計超入我們預計超 40 億美元億美元 202

95、3 年 5 月發布，英偉達認為 Spectrum-X 將在 2024.06-2025.06 期間內期間內成為數十億美元的產品線成為數十億美元的產品線 2023 年 3 月發布，公司預計在 FY25H2開始量產出貨開始量產出貨 51.2T 交換機將在 2025年產生訂單。思科預期FY25 整體整體 AI 產品訂單產品訂單為為 10 億美金億美金 升級迭代規劃升級迭代規劃 102.4T 的 Tomahawk 6 將在 2025H2 推出 2025 年網絡接口將升級為1.6T，我們推測交換芯片容量可能達到 102.4T-數據來源：訊石光通訊、中關村在線、未來網絡前沿、半導體行業觀察、英偉達/Marv

96、ell/思科官網、IT 之家、公司業績交流會 3.1.3.3.Marvell 交換芯片覆蓋多種場景，51.2T 已實現量產 Marvell 于于 2021 年收購了年收購了 Innovium，將交換芯片業務納入數據中心的業務，將交換芯片業務納入數據中心的業務版圖。版圖。Marvell 目前有兩條交換芯片產品線，Teralynx 和 Prestera，前者來自于 Innovium 的收購，主攻 AI 云端數據中心，后者更多面向企業網絡和邊緣數據中心市場。圖圖50：Teralynx 10 芯片架構芯片架構 圖圖51：Teralynx 10 延遲為延遲為 500ns 數據來源：Marvell 數據來

97、源：Marvell 目前，目前，Marvell 最先進的產品為最先進的產品為 51.2T 交換芯片交換芯片 Teralynx 10。其配置 512 個112G SerDes，客戶可以根據自身需求選擇不同配置需求，可支持 64 個 800G端口/128 個 400G 端口/512 個 100G 端口，靈活性高。AI 集群規模的擴張對于耗能提出了要求，Teralynx 10 100GbE 鏈路功耗約為 Teralynx 7(12.8T)的50%，每 100GbE 每秒帶寬消耗 1w，略高于博通 Tomahawk5 芯片。Teralynx 10 的延遲約為 500ns(納秒)，所有數據包大小的延遲均

98、低于 600ns。2024 年年 7 月，月，Marvell 宣布宣布 Teralynx 10 已經開始量產。已經開始量產。同時，Marvell 宣布Teralynx 10 接入 SONiC 和 SAI(交換機抽象接口)，從專用網絡操作系統轉向開源平臺，提供更高的靈活性，降低轉換成本。以太網具有更加開放的生態，且相對 IB 網絡價格更低，未來隨著 AI 推理需求的興起，以太網的滲透率或進一步提升。AMD、Intel 都預測未來以太網將會成為未來 AI 集群網絡市場的主流解決方案。Marvell 作為以太網生態的積極參與者，有望充分受益。3.1.4.以太網以太網 PHY 芯片市場快速增長，芯片市

99、場快速增長，Marvell 處于領先地位處于領先地位 邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 32 物理層芯片 PHY 負責 OSI 第一層物理層中的功能，負責將數字數據轉換為可通過通信信道傳輸的物理形式。PHY 芯片負責將接收到的模擬信號轉換為數字信號，進行解碼后恢復原始數據，再通過接口傳輸給數據鏈路層。目前，以太網是最為主流的協議。在以太網中，PHY 會將數字數據轉換為可通過銅線發送的電信號。以太網 PHY 廣泛用于數據中心、汽車電子、企業網絡、信息通訊等市場，其中汽車電子是應用最為廣泛的市場。根據根據 YH Research 的數據，的數據，20

100、22 年全球以太網年全球以太網 PHY 芯片的市場規模為芯片的市場規模為 23.9億美元，預計億美元，預計 2022-2027 年將以年將以 25%的年復合增速增長的年復合增速增長，在 2027 年達到72.9 億美元的市場規模。汽車電子是增速最快的市場，車載 PHY 目前主要用于中央計算系統、ADAS 系統及 IVI 系統等領域，未來滲透至車內更多領域，單車 PHY 芯片數量增加。在在 PHY 芯片市場，博通、芯片市場，博通、Marvell、瑞煜、德州儀器是主要參與者，博通和、瑞煜、德州儀器是主要參與者，博通和Marvell在高速率產品上更具優勢。在高速率產品上更具優勢。車載以太網PHY市場

101、由Marvell、博通、瑞煜、德州儀器、NXP 壟斷，Marvell 是車載以太網市場的領先玩家，2022年擁有 38.5%的市場份額。圖圖52：全球以太網交全球以太網交 PHY 芯片市場規模及增長率芯片市場規模及增長率 圖圖53：全球全球 PHY 芯片市場競爭格局芯片市場競爭格局 數據來源：YH Research，國泰君安證券研究 數據來源：犀鳥咨詢，國泰君安證券研究 表表9：目前主要目前主要 PHY 廠商廠商 PHY 芯片端口速率芯片端口速率 網速網速 博通博通 Marvell 瑞煜瑞煜 德州儀器德州儀器 100M 1000M 2.5G 5G/10G 數據來源：depend-ele，國泰君

102、安證券研究 單口 PHY 通常用于通信控制場景，例如機頂盒、車載設備等。數據中心的超大規模的數據傳輸需求促生高速率、多端口的 PHY 芯片。目前市場上主要的基于銅雙絞線以太網 PHY 芯片按速率可分為百兆、千兆、2.5G、5G、10G、100G，博通和博通和 Marvell 在高端在高端 PHY 芯片市場上有一定的領先。芯片市場上有一定的領先。Marvell PHY 產品矩陣完備，速率覆蓋齊全，可在多重業務場景下適用。產品矩陣完備，速率覆蓋齊全，可在多重業務場景下適用。Marvell 以太網 PHY 芯片 Alaska 系列，可細分為 F、G、M、C 等多個子系列。Alaska F 和 G 的

103、端口速率為 10/100/1000Mbps，具有低功耗和小尺寸的特點。F 系列目前已經升級至 8 端口，該系列主推低功耗產品。G 系列采用熱效率高的封裝，采用無風扇、無散熱器的設計。M 系列主推 2.5G、5G、邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 32 10G 端口速率產品，同時支持 5e、6、6A 類電纜，傳輸距離可達 100 米。M 多千兆位 PHY 和 Prestera 系列交換機適用于加速企業網絡的多千兆位轉型。Marvell Alaska M 10G 設備是目前市面上最小外形尺寸，最低功耗、最高性能的產品，其中M3610的功耗低于1w。C

104、系列專為高速25GbE、50GbE、100GbE、200GbE、400GbE 線卡應用設計，采用了 25G NRZ、56G/112G PAM4 DSP 技術，支持全雙工信號傳輸，廣泛的應用于超大規模數據中心建設中。Marvell 在 2021 年推出了業內首款 5nm 制程，配備了 100G PAM4 電氣 IO 的 1.6T 以太網 PHY。而博通在 EOCO 2023 上推出了配置 200G 串行接口的 800G PAM4 DSP PHY，較 Marvell 更早進入 200G 通道的領域。3.2.汽車汽車/工業市場具有發展潛力，工業市場具有發展潛力，Marvell 產品先進產品先進 3.

105、2.1.車載以太網滲透率提升，相關以太網芯片市場需求提振車載以太網滲透率提升，相關以太網芯片市場需求提振 以太網是未來汽車的車載骨干網絡，車載以太網芯片主要包含以太網以太網是未來汽車的車載骨干網絡，車載以太網芯片主要包含以太網 PHY芯片和交換機芯片芯片和交換機芯片。以太網PHY芯片主基于物理層實現信號的調制與解調、數據的編碼與解碼、數據的傳輸和接收。車載以太網交換機芯片是車載以太網通信的核心組件，各區域控制器之間的信息交互主要通過車載以太網交換機實現，決定汽車電子架構的安全性和可靠性。表表10：車載以太網芯片主要供應商端口對比車載以太網芯片主要供應商端口對比 2020 年以前年以前 2020

106、 年年-2023 年年 Marvell 第二代汽車以太網交換機 88Q5030(5 端口)88Q5030(8 端口)第三代汽車以太網交換機 88Q5152/51(9 端口)88Q5192(16 端口)博通博通 第一代二層汽車以太網交換機 BCM8950X(7 端口)50G 汽車以太網交換機 BCM8958X(16 端口)英飛凌英飛凌 TC39x(1 個以太網端口):1*1G/100Mpbs TC4Dx(6 個以太網端口)：2*5Gbps+4*10/100Mbps 數據來源：佐思汽車研究，國泰君安證券研究 隨著汽車隨著汽車 E/E 架構的演進，車載以太網滲透率提高，以太網端口數量激增。架構的演進

107、，車載以太網滲透率提高，以太網端口數量激增。目前汽車架構中以太網端口應用在車載通信系統、IVI 系統等子系統當中，尚未形成完整的車載以太網骨干網絡。Zonal 架構將汽車劃分為多個區域，每個區域具有特定的功能和控制，每個區域通過集中控制單元來管理，各區域通過高帶寬網絡連接。隨著未來隨著未來 Zonal 架構的量產落地，車載以太網在架構的量產落地，車載以太網在車載通信系統中的使用率會大幅提升車載通信系統中的使用率會大幅提升。Marvell汽車業務部門的負責人透露，車載以太網端口數量增長速率（39%）明顯高于數據中心和企業網絡以太網端口（8%）。未來智能汽車單車以太網端口數從目前 10 個增至 1

108、00 個。圖圖54：未來未來 Zonal 結構的結構的演變演變 圖圖55：L5 自動駕駛所需更多連接數量和更高傳輸速率自動駕駛所需更多連接數量和更高傳輸速率 邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 32 數據來源：Marvell 數據來源：Marvell 高速率多端口是車載以太網發展的未來趨勢。高速率多端口是車載以太網發展的未來趨勢。智能汽車的自動駕駛技術對車載以太網帶寬和延遲要求極高，L3 到 L5 級別自動駕駛，編程復雜度提升 10 倍，代碼數量達 10 億行。L3 以上的自動駕駛，車載網絡需引2.5G/5G/10G帶寬，L5級別的自動駕駛所需的以

109、太網帶寬將會達10G以上。車載以太網市場目前能夠提供車載以太網市場目前能夠提供 10G 以上以上帶寬以太網交換機廠商僅有博通和帶寬以太網交換機廠商僅有博通和Marvell 兩家。兩家。下一代中央計算和 Zonal 架構下，未來單臺汽車中以太網交換芯片的數量有望增長至 6-7 片，PHY 芯片數量約為 10-15 片。根據 QY Research 調查顯示，2022 年全球車載以太網的市場規模約為 26.79 億美元，預計 2029 年將達到 210.62 億美元，億美元，CAGR 約為約為 35.5%。圖圖56：全球車載以太網市場規模（百萬美元）全球車載以太網市場規模（百萬美元）圖圖57：Ma

110、rvell 車載以太網產品路線圖車載以太網產品路線圖 數據來源：QY research，國泰君安證券研究 數據來源：Marvell Marvell 和博通先發優勢顯著，和博通先發優勢顯著，在在車載以太網市場處于第一梯隊。車載以太網市場處于第一梯隊。Marvell 在車載以太網領域主要競爭對手有博通、NXP、德州儀器、Microchip、瑞煜。Marvell 收購整合 Aquantia，獲取其在車載網絡先進的技術，在車載以太網市場處于龍頭地位。Marvell 在車載以太網 PHY 芯片市場占有率約達 40%，高端市場占有率更高。Marvell 在車載以太網市場憑借全面的產品線和高速率的產品優勢，

111、平均產品價格高于同行，獲利空間較大。Marvell 已和全球前十大汽車 OEM 廠商中的八家達成合作。車載以太網交換芯片市場高度集中，博通、車載以太網交換芯片市場高度集中，博通、Marvell、Microchip 位居前三位居前三，2022 年三家市場占有率共約年三家市場占有率共約 22%。博通產品線全面覆蓋低中高端，目前主要客戶為寶馬和通用兩家。Microchip、NXP、瑞煜為第二梯隊，NXP 產品主要集中在低速率的低端產品，交換機產品進程緩慢，產品結構較為單一。瑞煜產品主攻高性價比市場，客戶廣泛，大眾、寶馬、現代等都和其達成合作。Microchip 產品通過聚焦特定需求和成本效益來滿足企

112、業需求。CAGR=35.5%邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 32 圖圖58：2020 年年車載車載以太網以太網 PHY 芯片競爭格局芯片競爭格局 圖圖59：Marvell Brightlane 交換機架構圖交換機架構圖 數據來源：中國汽車技術研究中心，國泰君安證券研究 數據來源：Marvell 3.2.2.TSN 支持程度高，技術處于領先水平支持程度高，技術處于領先水平 Marvell 車載以太網速率和端口數量領先，已發布最高容量的車載以太網交車載以太網速率和端口數量領先，已發布最高容量的車載以太網交換機。換機。支持 TSN(時間敏感網絡)協議

113、的交換機芯片是車載以太網的未來趨勢，TSN 交換芯片通過精準的流量調度和時間同步確保數據的及時傳輸。2023 年 6 月，Marvell 發布了專為 Zonal 架構設計的 Brightlane Q622x 系列車載以太網交換機，是目前 TSN 支持程度最高的交換機。Brightlane Q6223提供 90Gbps 的帶寬，是當前可用汽車交換機容量的 2 倍。共有 12 個非阻塞端口，可從 8 個集成 10G SerDes 端口，4 個集成 2.5G SerDes 端口和 2 個可用的集成 1000/100 BASE-T1 PHYs 中進行配置。另一款 Q6222 交換機包含了 9 個 60

114、Gbps 端口，其中 5 個集成 10G SerDes 端口、4 個集成 2.5G SerDes 端口和 2 個可用的集成 1000/100 BASE-T1 PHYs 可供選擇。兩款交換機均為單芯片設計模式，最大程度降低功耗和延遲。Marvell 2023 年汽車/工業市場的收入為 3.88 億美元，FY2024 Q4 和FY2025Q1、Q2 出現連續三個季度的收入下滑，主要原因是由汽車終端廣泛經歷庫存調整，Q3 開始回暖，我們預計 FY2025 汽車/工業部門收入持平或出現略微下滑，FY2026 開始恢復兩位數增速。3.3.企業網絡和運營商業務逐步復蘇，長期營收目標企業網絡和運營商業務逐步

115、復蘇，長期營收目標 20 億美元億美元 3.3.1.企業網絡企業網絡是第二大終端市場，提供多速率網絡架構解決方案是第二大終端市場，提供多速率網絡架構解決方案 Marvell 企業網絡業務通過以太網交換機和 PHY 芯片提供接入、聚合、核心解決方案，智能實現企業網絡中高效的數據傳輸。Marvell 擁有完整的 2.5GE、5GE、10GE、25GE、100GE 和 400GE 產品線，適應小型、中型、大型企業IT 組織中不同速度、密度和規模的網絡架構。Statista 預測，2023 年企業網絡基礎設施市場大約為 540 億美元，未來保持穩定增長，至 2027 年達到 720 億美元。移動性和云

116、使無邊界企業迅速成長，Marvell 提供企業級介入點平臺解決方案，PHY 芯片和交換芯片的產品組合支持更安全，更高性能的方案需求。邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 32 圖圖60：Marvell 無邊界企業產品組合無邊界企業產品組合 數據來源：Marvell 3.3.2.5G 是重要發力點，運營商基礎設施逐步恢復是重要發力點，運營商基礎設施逐步恢復 Statista 預測，運營商基礎設施市場，2023 年市場規模大約為 1377 億美元，預計 2027 年達到 1653 億美元。Marvell 在 5G 運營商市場擁有 DPU、交換機、PHY

117、芯片產品組合。Marvell面向運營商基礎設施市場的數據處理單元（DPU），OCTEON、ARMADA 系列產品主要包括交換機、路由器、安全網關、防火墻、網絡監控和 SmartNIC（智能網絡接口卡），并支持統一的軟件開發套件（SDK）和開源 API，提供超低延遲、高系統容量解決方案。目前，運營商終端市場經歷庫存和產業調整周期，該部門業績較為慘淡，FY 2025 Q1 營收僅為 0.72 億美元，同比-75%，環比-58%。我們預期隨著行業周期調整，新舊產品交替自 FY25 年底開始，業績同時逐步回升。Marvell 已經在 2022 年宣布和 Nokia 擴大其在5G 領域的合作，Vodaf

118、one 和 Samsung 也將與 Marvell 共同加速歐洲 5G 開放 RAN(無線電接入網絡)的采用，5G 是 Marvell 通信市場的未來發力點。企業網絡和運營商終端市場是 Marvell 布局的未來兩個 10 億美元市場，有望貢獻 20 億美元的收入總和。圖圖61：Marvell 5G 產品組合產品組合 圖圖62：Marvell 在各終端市場均有穩定的客戶合作在各終端市場均有穩定的客戶合作 數據來源：Marvell 數據來源：Marvell 3.4.消費者業務發展穩定，約消費者業務發展穩定，約 3 億美元營收體量億美元營收體量 公司消費者業務包含寬帶網關、路由器、游戲機、家庭數據

119、存儲、家庭無線接入點（WAP）、PC、打印機、機頂盒等芯片。FY2023、FY2024、FY2025H1公司消費者業務收入分別為 7.01、6.22、1.31 億美元，分別同比持平、同比下滑 11%、同比下滑 42%。公司在 25 財年二季度交流表示，接下來幾年消費者終端收入將趨于平穩，大約每年 3 億美元，主要來自公司為游戲機平臺定制的 SSD 芯片。邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 4.風險提示風險提示 4.1.AI 進展不及預期進展不及預期 未來 AI 的落地不及預期可能會影響 AI 基礎設施供應商的需求放緩，公司的 DSP、定制芯片

120、等相關產品出貨和下游需求密切相關。若未來 AI 相關投資放緩，可能影響上游 AI 基礎設施廠商收入不達預期。4.2.競爭風險加劇競爭風險加劇 公司所處的 IC 設計行業競爭激烈，產品技術更新換代頻率較快。若在公司在關鍵技術節點未能推出對應的產品，有一定的市場份額流失的風險。未來更多行業領域巨頭拓寬業務布局，迫使競爭更加激烈，擠壓公司的盈利空間。4.3.國際環境的不確定性風險國際環境的不確定性風險 半導體行業受國際貿易政策、法律法規深刻影響。各國半導體行業競爭加劇，各國在半導體領域的立法和監管日趨嚴格，全球半導體行業價值鏈碎片化程度加劇，市場具有較大的波動性。對公司業績和生產活動等產生不利影響。

121、4.4.經營風險經營風險 生產過程中的失誤或延誤可能影響交付時間；供應鏈中斷可能造成原材料短缺或成本上升；技術更新換代快，未能及時跟進可能導致競爭力下降。邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲

122、明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知

123、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或

124、期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱

125、“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15

126、%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）8

127、3939888 E-mail： 邁威爾科技邁威爾科技(MRVL.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 32 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股