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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級評級：買入買入（首次首次）市場價格：市場價格：37.5337.53 元元 Table_Authors 分析師：陳寧玉分析師：陳寧玉 執業證書編號：執業證書編號：S0740517020004 Email： 分析師：王芳分析師：王芳 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120002 Email： 分析師：楊旭分析師：楊旭 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120001 Email： 研究助理：佘雨晴研究助理：佘雨晴 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百

2、萬股)410 流通股本(百萬股)40 市價(元)37.53 市值(百萬元)15,387 流通市值(百萬元)1,501 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 Table_Report 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）768 1,037 1,339 1,853 2,271 增長率 yoy%67%35%29%38%23%凈利潤（百萬元）-29-20-8 51 103 增長率 yoy%-751%34%57%

3、710%102%每股收益（元）-0.07 -0.05 -0.02 0.12 0.25 每股現金流量-0.27 -0.64 -0.15 0.27 0.23 凈資產收益率-8%-1%0%2%5%P/E-523.0 -787.8 -1847.5 302.7 149.6 PEG-23.4 -32.2 0.4 1.5 P/B 42.5 6.5 6.8 6.8 6.8 備注：以 2024 年 7 月 15 日收盤價計算 Table_Summary 報告摘要報告摘要 國內以太網交換芯片領軍企業，國內以太網交換芯片領軍企業，Arctic 高端系列送樣測試高端系列送樣測試。公司 2005 年成立以來始終專注以太

4、網交換芯片及配套產品研發、設計和銷售，定位中高端產品線，已覆蓋從接入層到核心層的以太網交換產品，交換容量范圍100Gbps2.4Tbps，端口速率范圍100M400G，全面應用于企業、運營商、數據中心和工業網絡等領域，對標國際最高水平的 Arctic 系列交換容量最高達 25.6Tbps，支持最大端口速率 800G，已于 2023 年底送樣測試，其規模發貨有望進一步提升公司產品 ASP 及高端領域競爭力。受益于以太網交換芯片矩陣不斷豐富及客戶訂單增加，2018-2022 年公司營收 CAGR 達 56.42%，2023年收入 10.37 億元，同比增長 35.17%，24Q1營收環比改善，隨著

5、產品結構優化及量產規模效應顯現，預計盈利能力逐步改善。AI 驅動交換芯片高速率迭代，驅動交換芯片高速率迭代，競爭格局集中行業競爭格局集中行業壁壘較高。壁壘較高。ChatGPT 推動下科技巨頭及云廠商 AI 投入加大，大模型算力組網需求擴大，對大規模、大帶寬、低延遲、穩定可靠網絡需求提升，加速交換芯片迭代。以太網通過技術創新縮小與 InfiniBand 網絡 AI 場景的性能差距，隨著 AI 推理側算力需求增長，有望憑借性價比及生態優勢爭奪 AI網絡占比。英偉達布局的 AI 高性能以太網架構 Spectrum-X 正與多家客戶進行量產，包括一個 10 萬 GPU 大型集群，預計 1 年內將成為數

6、十億美元產品線。博通 FY24Q2 交換芯片銷量同比翻番，目前 8 個最大集群中的 7 個均使用博通以太網方案。作為 AI 算力集群的大芯片之一，交換芯片天然具有研發難度高、驗證周期長、資金投入大等壁壘，在全球形成了較為集中的競爭格局。2023 年全球以太網交換芯片市場約 400 億元，國內商用以太網交換芯片市場約 144 億元，隨著 AI 算力需求增長，交換芯片有廣闊的市場空間。確立確立國內國內先發優勢，先發優勢，豐富產品矩陣豐富產品矩陣，受益受益于于 AI 算力與算力與國產國產化化。交換芯片技術壁壘較高，博通、思科、Marvell等海外廠商長期主導，國產交換芯片自給率低，隨著國內市場規模擴

7、大和自主可控需求增加，我們認為交換芯片國產化是大勢所趨，國產商用芯片份額或進一步提升。公司長期聚焦以太網交換芯片自主研發，形成了具備自主知識產權、符合國產化需求的技術能力，國內發布高端芯片 Arctic（12.8T/25.6T）系列產品將縮小與海外巨頭代差，隨著中速率 1T-6T 細分產品的陸續推出，將豐富中高端市場產品矩陣，覆蓋更多市場需求。國內 AI 加速創新，國產大模型推理成本優化有望推動應用落地，運營商等加大智算投入，AI 算力預計保持旺盛需求。國內 400G 及以上速率交換機有望進入放量元年，帶動交換芯片需求快速增長。投資建議：投資建議：盛科通信是國產交換芯片龍頭，持續加大研發投入豐

8、富產品矩陣，發布 Arctic 系列交換容量最高達 25.6Tbps，將提升產品 ASP 與高端領域競爭力，受益于 AI算力高增長及國產化趨勢，具有較大成長空間。我們預計公司 2024-2026 年收入為 13.39 億/18.53 億/22.71 億元，凈利潤為-0.08 億/0.51 億/1.03 億元，EPS 分別為-0.02元/0.12 元/0.25 元，對應 2024 年 PS 為 11x，低于可比平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：AI 發展不及預期風險；產品研發不及預期風險；技術泄密風險；海外貿易Table_Industry 國產交換芯片龍頭，高速率突破受益國產交

9、換芯片龍頭，高速率突破受益 AIAI 浪潮浪潮 盛科通信（688702.SH）/通信 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 7 月 16 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 爭端風險；財務持續虧損風險；市場競爭加劇風險；宏觀經濟波動風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。9WfYcWfVbU9WbZfVaQcMaQnPqQmOqMlOnNoRfQoPrO6MoPmMNZtQnRwMmNmN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主

10、題 報告亮點報告亮點（1）對比對比 InfiniBand 和以太網性能優勢和局限性。和以太網性能優勢和局限性。報告對 AI 大模型與傳統模型在組網需求方面的差異進行對比，從流量走向角度說明網絡架構轉型的必要性，指出RDMA 技術是降低智算集群中多機多卡間端到端通信時延的關鍵技術，InfiniBand 因而天然在 AI 網絡架構應用中具有優勢，同時說明以太網通過 RoCE 引入 RDMA 協議，彌補與 IB網絡之間的性能差距，隨著 AI應用發展，推理側算力占比提升，以太網的性價比和生態優勢將逐步凸顯，看好其后續在 AI 網絡中的應用滲透，為以太網交換芯片市場擴大奠定基礎。（2）從行業壁壘、競爭格

11、局角度以及從行業壁壘、競爭格局角度以及結合結合博通博通交換芯片產品序列說明公司營收增長具交換芯片產品序列說明公司營收增長具有較高確定性。有較高確定性。報告分析了交換芯片技術和客戶壁壘，說明市場長期被海外頭部廠商主導，集中度較高的原因，同時通過分析下游交換設備市場格局以及交換芯片工作原理及關鍵作用，指出自主可控大趨勢下，交換芯片國產化空間廣闊，公司作為本土龍頭廠商將率先受益。同時，報告分析了公司的技術、客戶以及本土化優勢，并通過分析博通在交換芯片市場的產品矩陣布局，說明未來公司將從高端速率產品迭代以及中低端市場豐富產品規格兩方面進一步覆蓋客戶需求，進而提升自身市場競爭力與所占份額。投資邏輯投資邏

12、輯 本土交換芯片龍頭，受益本土交換芯片龍頭，受益于于 AI 與國產替代趨勢與國產替代趨勢。公司為國內稀缺的以太網交換芯片領軍企業，產品全面覆蓋接入層到核心層，中低端產品矩陣持續豐富，面向大規模數據中心的 Arctic 系列有望 2024 年內小批量出貨，最大交換容量 25.6Tbps，對標國際最高水平，預計提升產品 ASP 及高端領域競爭力。國內 AI 算力需求高增加快交換芯片升級迭代，國產交換機主導市場，自主可控需求將加快交換芯片國產替代，公司作為本土龍頭廠商，將充分受益于國產化廣闊空間帶來的發展機遇。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：公司以太網交換芯片業務

13、受益于國內 AI 算力發展及國產替代趨勢，成長空間廣闊，隨著高速率產品量產及中低端產品規格增加，預計保持較快增長，2024-2026 年營收同比增速分別為 35.96%/46.59%/25.66%；以太網交換芯片模組與以太網交換機為芯片配套產品，預計均保持較為平穩增長，2024-2026 年營收同比增速分別為 5%/3%/3%，10%/8%/8%；定制化解決方案及其他主要滿足客戶對特定功能產品和技術試驗性開發需求，以及零配件銷售、軟件授權許可使用費等，業務金額及占比較低，預計保持穩定，2024-2026 年營收同比增速均為 3%。估值與盈利預測：估值與盈利預測：我們預計 2024-2026 年

14、公司實現營收分別為 13.39 億/18.53 億/22.71 億元，同比增長 29%/38%/23%，歸母凈利潤分別為-0.08億/0.51億/1.03億元，當前股價對應 24-26 年 PS 分別為 11x/8x/7x，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 國內交換芯片領軍廠商，產品序列不斷豐富國內交換芯片領軍廠商，產品序列不斷豐富.-7-數十載深耕成就本土交換芯片龍頭.-7-國企與產業基金持股，管理團隊經驗豐富.-8-營收保持較高增長，業績有望扭虧為盈.-10-加大研發投入，募投增強

15、競爭力.-11-AI 浪潮興起，交換芯片加快升級迭代浪潮興起，交換芯片加快升級迭代.-13-高性能網絡支撐 AI 發展，以太網份額有望提升.-13-交換設備迭代加快，AI 拉動高速市場擴張.-16-交換芯片為核心器件，高速率持續迭代.-18-技術+客戶構筑雙重壁壘，國產化趨勢加速.-21-先發優勢確立，完善產品生態布局先發優勢確立，完善產品生態布局.-23-高壁壘疊加白盒化趨勢或將提高商用交換芯片占比.-23-高端產品進展順利，產品線持續細化.-24-覆蓋主流設備商，加強本地化支持服務.-26-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-28-風險提示風險提示.-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明

16、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-7-圖表圖表2：公司以太網交換芯片及交換機主要產品系列：公司以太網交換芯片及交換機主要產品系列.-7-圖表圖表3：公司經營模式：公司經營模式.-8-圖表圖表4：公司股權結構：公司股權結構.-9-圖表圖表5：公司管理層及重要人員履歷：公司管理層及重要人員履歷.-9-圖表圖表6：公司營業收入及同比增速：公司營業收入及同比增速.-10-圖表圖表7：公司營收產品結構：公司營收產品結構.-10-圖表圖表8：公司產品毛利結構：公司產品毛利結構.-10-圖表圖表9：公司營收地區分

17、布：公司營收地區分布.-10-圖表圖表10：公司綜合及分產品毛利率：公司綜合及分產品毛利率.-11-圖表圖表11：公司期間費用率：公司期間費用率.-11-圖表圖表12：公司歸母凈利潤（百萬元）：公司歸母凈利潤（百萬元）.-11-圖表圖表13：公司研發費用及占營收比重：公司研發費用及占營收比重.-12-圖表圖表14：公司員工專業構成（截至：公司員工專業構成（截至2023年末）年末）.-12-圖表圖表15：公司研發中心各部門職能：公司研發中心各部門職能.-12-圖表圖表16：公司主要募投項目：公司主要募投項目.-12-圖表圖表17：傳統訓練和大模型不同：傳統訓練和大模型不同.-13-圖表圖表18：

18、數據中心網絡架構演進：數據中心網絡架構演進.-13-圖表圖表19：網絡架構對比：網絡架構對比.-14-圖表圖表20：RDMA協議協議.-15-圖表圖表21：全球：全球Top500超算系統網絡技術分布超算系統網絡技術分布.-15-圖表圖表22：以太網路線圖：以太網路線圖.-15-圖表圖表23：InfiniBand路線圖路線圖.-15-圖表圖表24：InfiniBand與與RoCEv2方案技術對比方案技術對比.-16-圖表圖表25：InfiniBand與與RoCEv2方案綜合對比方案綜合對比.-16-圖表圖表26：交換機產業鏈：交換機產業鏈.-16-圖表圖表27：OSI模型模型.-16-圖表圖表2

19、8：全球以太網交換機市場規模（億美元）：全球以太網交換機市場規模（億美元）.-17-圖表圖表29：中國以太網交換機市場規模（億美元）：中國以太網交換機市場規模（億美元）.-17-圖表圖表30：數據中心：數據中心/園區交換機客戶結構園區交換機客戶結構.-18-圖表圖表31：海外頭部互聯網云廠商資本開支（億美元）：海外頭部互聯網云廠商資本開支（億美元）.-18-圖表圖表32：國內：國內BAT單季度資本開支（億元）單季度資本開支（億元）.-18-圖表圖表33：三大運營商資本開支（億元）：三大運營商資本開支（億元）.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深

20、度報告公司深度報告 圖表圖表34：交換機內部結構：交換機內部結構.-19-圖表圖表35：銳捷網絡原材料采購成本結構（：銳捷網絡原材料采購成本結構（2021年）年）.-19-圖表圖表36：交換芯片內部架構：交換芯片內部架構.-19-圖表圖表37：交換芯片工作原理：交換芯片工作原理.-19-圖表圖表38：全球以太網交換芯片市場規模（億元）：全球以太網交換芯片市場規模（億元）.-20-圖表圖表39：3.2T以上以太網交換芯片市場規模以上以太網交換芯片市場規模.-20-圖表圖表40：中國商用以太網交換芯片分應用市場規模（億元）：中國商用以太網交換芯片分應用市場規模（億元）.-20-圖表圖表41：全球以

21、太網數據中心交換機市場速率結構：全球以太網數據中心交換機市場速率結構.-21-圖表圖表42：AI后端網絡端口速率結構后端網絡端口速率結構.-21-圖表圖表43：中國商用以太網交換芯片分速率市場規模（億元）：中國商用以太網交換芯片分速率市場規模（億元）.-21-圖表圖表44：2020年中國商用以太網交換芯片市場份額年中國商用以太網交換芯片市場份額.-22-圖表圖表45：20年中國商用萬兆以上以太網交換芯片份額年中國商用萬兆以上以太網交換芯片份額.-22-圖表圖表46：中國以太網交換機市場份額：中國以太網交換機市場份額.-22-圖表圖表47：思科：思科Nexus3000系列交換機使用商用交換芯片系

22、列交換機使用商用交換芯片.-23-圖表圖表48：白盒交換機生態發展：白盒交換機生態發展.-23-圖表圖表49：傳統：傳統&可編程交換芯片可編程交換芯片.-24-圖表圖表50：數據中心以太網交換芯片出貨結構：數據中心以太網交換芯片出貨結構.-24-圖表圖表51：TsingMa.MX高密度高密度25G級別芯片同行業對比級別芯片同行業對比.-24-圖表圖表52：TsingMa系列中密度系列中密度10G級別芯片同行業對比級別芯片同行業對比.-24-圖表圖表53：Arctic系列與對標產品對比系列與對標產品對比.-25-圖表圖表54：公司以太網芯片銷量及單價：公司以太網芯片銷量及單價.-25-圖表圖表5

23、5：博通數據中心交換芯片產品線：博通數據中心交換芯片產品線.-25-圖表圖表56：博通交換新品產品路線圖：博通交換新品產品路線圖.-25-圖表圖表57：2022年公司前五大客戶年公司前五大客戶.-26-圖表圖表58：公司合作研發項目情況：公司合作研發項目情況.-27-圖表圖表59：公司供應鏈創新：公司供應鏈創新.-27-圖表圖表60：公司分業務盈利預測（百萬元）：公司分業務盈利預測（百萬元）.-28-圖表圖表61：可比公司估值：可比公司估值.-29-圖表圖表62：盛科通信主要財務數據和盈利預測（百萬元）：盛科通信主要財務數據和盈利預測（百萬元）.-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

24、讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 國內交換芯片領軍廠商，產品序列國內交換芯片領軍廠商，產品序列不斷不斷豐富豐富 數十載深耕成就本土交換芯片龍頭數十載深耕成就本土交換芯片龍頭 專注交換芯片行業，產品持續迭代。專注交換芯片行業，產品持續迭代。公司 2005 年成立，設立以來始終專注于以太網交換芯片及配套產品研發、設計和銷售，形成多項核心技術，2011-2018 年經過前期產品積累，客戶拓展順利，2019 年進入快速成長階段，2020-2022 年營收 CAGR 達 70%，2021 年整體變更為股份公司，2023 年登陸科創板。目前公司產品已覆蓋從接入層到核心層的 以 太

25、網 交 換 產 品，定 位 中 高 端 產 品 線，交 換 容 量 范 圍100Gbps2.4Tbps，端口速率范圍 100M400G，全面應用于企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡等領域。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所整理 圖表圖表2：公司以太網交換芯片及交換機主要產品系列公司以太網交換芯片及交換機主要產品系列 來源：招股書，中泰證券研究所 企業網絡企業網絡運營商網絡運營商網絡數據中心網絡數據中心網絡工業網絡工業網絡交換機系列交換機系列產品圖例產品圖例系統交換容量系統交換容量支持端口速率支持端口速率支持軟件支持軟件TsingMa.MX系

26、列2021CTC81802.4Tbps400G二層轉發三層路由ACLQoS堆疊分布式機架安全互聯VxLANNSHMPLS SRSRv6、G-SRv6OAM/APS引擎可編程解析、編輯2x400G FlexEEVPN無損網絡可視化引擎TSN 802.1ASE680/V680系列三層以太網交換機4Tbps1G/2.5G/5G/10G/25G/40G/50G/100G/200G/400G園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN軟件TsingMa系列2019CTC7132CTC5118CTC3124440Gbps100G二層轉發三層路由ACLQoS堆疊分布式機架安全互聯VxLANMPLS SROA

27、M/APS引擎可編程隧道EVPN無損網絡可視化引擎TSN 802.1ASE530/V530系列三層以太網交換機880Gbps100M/1G/2.5G/10G/40G/100G園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN軟件Duet2系列2017CTC7148640Gbps100G二層轉發三層路由ACLQoS堆疊分布式機架VxLANMPLS SROAM/APS引擎可編程編輯EVPN無損網絡可視化引擎E550/V350系列三層以太網交換機1.28Tbps1G/10G/25G/40G/100G園區網軟件、數據中心軟件、SDN軟件GoldenGate系列2015CTC80961.2Tbps100G二層

28、轉發三層路由ACLQoS堆疊分布式機架VxLANMPLS SROAM/APS引擎可編程編輯EVPN無損網絡可視化引擎E580/V580系列三層以太網交換機2.4Tbps1G/10G/40G/100G園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN軟件GreatBelt系列2013CTC5160CTC5120120Gbps10G二層轉發三層路由ACLQoS堆疊分布式機架MPLS SROAM/APS引擎E350/V350系列三層以太網交換機240Gbps100M/1G/10G園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN軟件Humber系列2010CTC6048CTC6028CTC5048100Gbps

29、10G二層轉發三層路由ACLQoS堆疊分布式機架MPLS增強特性增強特性推出時間推出時間對應交換機對應交換機產品系列產品系列主要型號主要型號產品圖例產品圖例交換容量交換容量最大端口最大端口速率速率基本特性基本特性 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 聚焦以太網交換芯片及配套產品，聚焦以太網交換芯片及配套產品，Fabless 經營模式。經營模式。以太網交換芯片為公司核心產品，同時基于自研芯片為行業客戶進行定制化開發，提供以太網交換芯片模組及定制化產品解決方案，以及少量以太網交換機產品以滿足下一代企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業

30、網絡等多種應用場景需求，為芯片業務推廣提供應用案例。公司主要采用Fabless 經營模式，專注集成電路設計、質量控制及銷售等環節，將晶圓制造及封裝測試等生產環節外包給芯片量產代工商，使得自身能夠更加專注于核心研發環節，提高供應鏈效率，保證產能穩定供給。芯片模組及以太網交換機通過委外加工模式交由硬件代工商生產制造，成品通過直銷及經銷方式向客戶出售。圖表圖表3：公司經營模式公司經營模式 來源：公司公告，中泰證券研究所 國企與產業基金持股國企與產業基金持股，管理團隊經驗豐富，管理團隊經驗豐富 國企背景持股比例較高國企背景持股比例較高，員工持股平臺，員工持股平臺健全長效激勵機制健全長效激勵機制。截至

31、24Q1末，中國振華電子集團持股 21.26%，為第一大股東，中國電子信息及中電金投控股分別持股 7.41%、1.47%，“中國振華電子集團有限公司”與“中電金投控股有限公司”均為“中國電子信息產業集團有限公司”的控股子公司，互為一致行動人，3 家合計持股 30.14%；國家集成電路投資基金股份有限公司持有 19.6%股份，蘇州君脈（11.05%）、Centec Networks Inc.（5.56%）、嘉興涌弘貳號（0.93%）為董事/總經理孫劍勇控制主體，互為一致行動人；其余股東持股比例較為分散，股權結構國資占比相對較高。蘇州君脈與涌弘貳號均為公司員工持股平臺，包含該 2 家在內，截至 2

32、023 年末，公司共有 IPO 前設立的 5 個員工持股平臺，為一致行動人，持股員工總數 355 人，占員工總數比例 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 71.43%，持股總數 6057.33 萬股，占總股本比例 14.77%。圖表圖表4：公司股權結構公司股權結構 來源：公司公告，中泰證券研究所（截至 2024 年 3 月 31 日）管理層履歷豐富，多年深耕軟件和信息技術服務行業。管理層履歷豐富，多年深耕軟件和信息技術服務行業。第一大股東中國振華及其一致行動人不直接參與公司日常經營管理，給予管理團隊充分自主經營權并保障公司主營業務、

33、經營發展戰略和經營管理層穩定，中國振華承諾公司上市之日起 5 年內不會以直接或間接等方式謀求實控權。公司總經理孫劍勇、副總經理鄭曉陽均曾任美國思科高級工程師，芯片設計部高級總監許俊歷任中興通訊股份有限公司研發工程師，主任工程師，測試部總監方沛昱曾任三星電子(蘇州)有限公司軟件工程師，四人為公司核心技術人員。管理層豐富的從業經驗有利于前瞻把握行業發展態勢，合理規劃公司發展。圖表圖表5：公司管理層及重要人員履歷公司管理層及重要人員履歷 來源：公司公告，中泰證券研究所（截至 2024 年 3 月 31 日）姓名姓名職務職務主要經歷主要經歷呂寶利呂寶利董事長董事長1971年出生，本科學歷，畢業于西安建

34、筑科技大學管理工程專業，高級工程師。1994年7月至2005年12月，任陜西長嶺電子科技有限責任公司綜合計劃處處長；2005年12月至今，任中國電子信息產業集團有限公司系統裝備部副主任；2012年2月至今，任中軟信息系統工程有限公司董事；2018年4月至2022年4月，任中國長城科技集團股份有限公司董事；2018年10月至2021年7月，任中國振華董事；2019年12月至今，任甘肅長風電子科技有限責任公司董事；2016年9月至今任公司董事長.孫劍勇孫劍勇董事，總經理董事，總經理1970年出生，碩士研究生學歷，本科畢業于清華大學電機系/經管系，研究生畢業于美國德克薩斯州A&M大學電機系。1996

35、年至1997年，任美國ForeSystems公司硬件工程師；1998年至2001年，任美國思科高級工程師；2001年至2004年，任美國GREENFIELD網絡技術公司總監；2005年創辦盛科有限，2005年至今任公司董事兼總經理鄭曉陽鄭曉陽董事，副總經理董事，副總經理1964年出生，碩士研究生學歷，畢業于浙江大學電機系，美國CLEMSON大學電機系。1992年至1996年，任美國LSILogic公司工程師；1996年至2000年，任美國思科高級工程師；2000年至2003年，任VivaceNetworks高級工程師；2003至2005年，任美國GREENFIELD網絡技術公司技術主導；200

36、5年創辦盛科有限，2005年至今任公司董事兼副總經理陳凜陳凜副總經理副總經理1970年出生，本科學歷，畢業于東南大學無線電系無線電技術專業。1992年7月至1996年10月，任能源部蘇州熱工研究所工程師；1996年10月至2000年12月，任華為技術有限公司企業網事業部渠道總監；2001年1月至2006年6月，任港灣網絡有限公司副總經理；2006年6月至2008年9月，任華為技術有限公司華賽品牌部部長；2008年10月至2009年10月，任蘇州高新創業投資集團有限公司投資經理；2009年10月至今任公司副總經理古陶古陶副總經理副總經理1971年出生，碩士研究生學歷，畢業于美國南加州大學電子工程

37、系。1998年11月至2004年4月，任美國MRVCommunications的PrincipleSoftwareEngineer；2004年4月至2005年5月，任美國SpirentCommunications的SeniorSoftwareEngineer；2005年6月至2007年11月，任盛科有限軟件部軟件總監；2007年11月至2012年5月，任盛科有限首席技術官；2012年5月至今任公司副總經理王寧王寧副總經理副總經理1971年出生，碩士研究生學歷，畢業于成都電子科技大學。1993年7月至2001年12月，任電子工業部第十八研究所處長助理；2001年12月至2015年3月，任成都華微

38、電子科技有限公司總經理；2015年3月至2017年1月，任中國振華(集團)科技股份有限公司副總經理；2017年1月至今任公司副總經理；2017年3月至今,任盛科科技執行董事，總經理王國華王國華副總經理，財務總監副總經理，財務總監1970年出生，碩士研究生學歷，畢業于電子科技大學軟件工程學院軟件工程專業。1995年8月至2008年6月，歷任貴州省振華電子工業進出口公司會計、財務部長；2008年6月至2014年6月，歷任貴州振華歐比通信有限公司財務部長、總會計師、副總經理；2014年7月至今任公司副總經理，財務總監翟留鏡翟留鏡董事會秘書董事會秘書1987年出生，碩士研究生學歷，畢業于中南財經政法大

39、學會計學專業，取得注冊會計師、注冊稅務師、律師資格。2012年7月至2016年2月，歷任蘇州新區高新技術產業股份有限公司財務部專員，內控內審部副科長；2016年3月至2017年2月，任聯訊證券股份有限公司投資銀行業務總監；2017年3月至2019年9月，任東北證券股份有限公司投資銀行業務業務總監；2019年9月至2021年5月，任盛科有限資本經營部資深經理；2021年6月至今任公司董事會秘書.方沛昱方沛昱測試部總監測試部總監1978年出生，碩士研究生學歷，畢業于浙江大學電機與電器專業。2004年4月至2006年3月，任三星電子(蘇州)有限公司軟件工程師；2006年3月至今任公司測試部總監許俊許

40、俊芯片設計部高級總監芯片設計部高級總監1972年出生，博士研究生學歷，畢業于廈門大學環境科學專業。2001年8月至2005年3月，歷任中興通訊股份有限公司研發工程師、主任工程師；2005年3月至今任公司芯片設計部高級總監 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 營收保持較高增長，業績有望扭虧為盈營收保持較高增長，業績有望扭虧為盈 以太網交換芯片增長帶動整體收入向上。以太網交換芯片增長帶動整體收入向上。公司 2018-2022 年營收CAGR 達 56.42%，2023 年營收 10.37 億元，同比增長 35.17%，延續較高增長，產

41、品應用進一步擴大，主要客戶合作持續加深。分產品結構看，以太網交換芯片為主要收入毛利來源，占比超過 60%，受益于產品矩陣不斷豐富以及客戶訂單增加營收高增，2023 年收入 7.92 億元，同比增長 60.58%，是帶動整體收入擴張的核心驅動力，以太網交換芯片模組基于自研芯片，根據最終客戶需求定制化設計，從而降低客戶使用以太網交換芯片技術門檻，2023 年營收 1.51 億元，同比增長 1.78%，2018-2023 年營收 CAGR 為 41.84%，以太網交換機融入白盒化產品，2023 年營收 0.9 億元，同比下降 20.3%。24Q1 公司營收 2.54 億元，同比下降 13.61%，環

42、比 23Q4 增長 58.8%，主要由于部分下游客戶考慮供應鏈風險，23H1 加大提貨力度，導致基數較高。分地區看，公司境外銷售市場以中國香港和韓國為主，中國香港直接客戶主要為經銷商位于中國香港的貿易平臺，韓國地區作為重點開拓市場取得良好成效。2020年起公司境外業務銷售額保持高增，2023年收入3.03億元，同比增長 55%，占比提升至近 30%。圖表圖表6：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表7：公司營收產品結構：公司營收產品結構 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表8：公司產品毛利結構公司產品毛利結構 圖表圖表9：公司營收地區分布：公

43、司營收地區分布 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 毛利率受產品結構影響下滑，加大研發投入利潤短期承壓。毛利率受產品結構影響下滑，加大研發投入利潤短期承壓。2018-2023年綜合毛利率由 59%下降至 36.26%，主要由于毛利率相對較低的以太網交換芯片收入占比提升，模組及交換機定制化屬性較強，盈利水平較高，2023 年分別為 62.96%、55.18%，此外近年來集成電路行業供應鏈受外部因素影響相對緊張，導致公司部分型號芯片產品毛利率波動，進而影響整體毛利水平，2

44、4Q1毛利率37.94%，同比提高7.3pct。期間費用率整體呈下降趨勢，2023 年同比減少 9.3pct 至 41.91%，24Q1 為46.54%，同比提高 19.27pct，主要由于新產品研發投入加大。受收入和費用端影響，24Q1 由盈轉虧，虧損 606.88 萬元。圖表圖表10：公司綜合及分產品毛利率公司綜合及分產品毛利率 圖表圖表11：公司期間費用率：公司期間費用率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表12：公司歸母凈利潤（百萬元）公司歸母凈利潤（百萬元）來源：Wind，中泰證券研究所 加大研發投入，募投增強競爭力加大研發投入，募投增強競爭力 研

45、發投入維持高水平，提升核心技術能力。研發投入維持高水平，提升核心技術能力。以太網交換芯片市場應用周期達 8-10 年，需要長期的技術與人才積累，要求企業具備較強持續創新能力。公司維持較高的研發費用率進行技術積累和產品創新，持續提高產品豐富度及性能功能指標，保持產品與技術快速迭代和競爭優勢，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 2023 年研發費用 3.14 億元，同比增長 19%，占營收比重 30.28%，截至 23 年末研發人員共 371 人，占員工總數比例 74.65%，多個產品研制及迭代升級項目順利推進，面向大規模數據中心和云

46、服務芯片產品按計劃年底前給客戶送樣測試。公司研發流程分為立項、方案、研發、試生產、轉量產五大階段，研發中心下設技術市場部、芯片設計部、芯片架構部、芯片軟件部、軟件部、硬件部、測試部、項目管理部，各部門相互協作共同推進產品研發創新。圖表圖表13：公司研發費用及占營收比重公司研發費用及占營收比重 圖表圖表14：公司員工專業構成：公司員工專業構成（截至（截至2023年末）年末）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表15：公司研發中心各部門職能公司研發中心各部門職能 部門名稱部門名稱 主要職能主要職能 技術市場部技術市場部 負責市場調研、產品定義、需求管理及標準和生態

47、建設 芯片設計部芯片設計部 負責芯片架構設計、前端設計、驗證和后端設計 芯片架構部芯片架構部 負責芯片開發平臺工具建設，以及 IP、工藝的外協合作 芯片軟件部芯片軟件部 負責芯片 SDK 開發，驗證和維護以及針對在研芯片 SDK 層面驗證 軟件部軟件部 負責軟件協議棧開發、軟件平臺開發以及針對在研芯片軟件層面驗證 硬件部硬件部 負責硬件平臺開發以及芯片 FPGA 仿真測試環境開發 測試部測試部 負責芯片軟件仿真平臺測試、芯片軟件測試和系統軟硬件測試 項目管理部項目管理部 負責組織項目節點評審、進度跟蹤以及跨部門協調工作 來源：公司公告，中泰證券研究所 募投推進產品升級迭代。募投推進產品升級迭代

48、。公司 23 年 9 月 IPO 募資凈額 20.04 億元，其中超募 10.04 億元。本次募投資金主要用于“新一代網絡交換芯片研發與量產項目”、“路由交換融合網絡芯片研發項目”。通過對現有產品迭代升級，提升公司產品交換容量上限，進一步縮小與交換芯片行業龍頭企業差距，打破境外企業在大容量交換芯片領域壟斷，填補國內相應領域技術空白，同時鞏固公司現有客戶基礎，擴大產品矩陣覆蓋下游市場需求，打開增量空間，提升市場份額及綜合競爭力。路由交換融合網絡芯片項目將面向分支機構、邊緣計算、云計算融合形成新產品序列，完善公司產品線。圖表圖表16：公司公司主要主要募投項目募投項目 項目名稱項目名稱 截至截至 2

49、023.12.31 累計投入金額（萬元）累計投入金額（萬元）擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）預定可使用狀態時間預定可使用狀態時間 新一代網絡交換芯片研發與量產項目新一代網絡交換芯片研發與量產項目 24846.39 60190.64 2025 年 6 月 路由交換融合網絡芯片研發項目路由交換融合網絡芯片研發項目 1061.94 35347.50 2025 年 11 月 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 AI 浪潮興起，交換芯片加快升級迭代浪潮興起，交換芯片加快升級迭代 高性能網絡支撐高性

50、能網絡支撐 AI 發展，以太網份額有望提升發展，以太網份額有望提升 AI 大模型組網需求：大模型組網需求：大規模、大帶寬、低延遲、穩定性、可運維大規模、大帶寬、低延遲、穩定性、可運維。AI大模型網絡需求區別于傳統模型，Scaling law 規律顯示大模型性能與參數量成正比，提高算力和顯存要求，通常采用分布式訓練技術縮短訓練時間，訓練流程中通常包含數據并行、流水線并行及張量并行等多種并行計算模式，均需要多個計算設備間進行集合通信操作，此外通常采用同步模式，需多機多卡間完成集合通信操作后才可進行訓練下一輪迭代或計算。大模型訓練對網絡關鍵要求 1）低時延：分布式場景下單次計算時間包括單卡計算時間以

51、及卡間通信時間，訓練系統算力與智算節點數量之間存在加速比，降低卡間通信時間是提升加速比關鍵，RDMA為核心技術；2）超高帶寬：機內GPU通信與機外集合通信產生大量通信數據量，對網絡單端口帶寬、節點間可用鏈路數量及網絡總帶寬要求提高；3）超大規模組網：分布式訓練使用千卡或萬卡規模 GPU，算力遠高于傳統云數據中心CPU集群，網絡需能夠支持大規模 GPU服務器集群能力且具備較強擴展性；4）穩定性：模型訓練周期長，期間網絡不穩定將影響訓練進度，輕則回退到上一個分布式訓練的斷點進行重訓，嚴重則從 0 開始；5）可運維：智算集群運行狀態的可視化、配置變更的白屏化、異常狀態和故障的快速感知等是高效運維管理

52、基礎。圖表圖表17：傳統訓練和大模型不同傳統訓練和大模型不同 圖表圖表18：數據中心網絡架構演進數據中心網絡架構演進 來源：百度智能云，中泰證券研究所 來源：銳捷網絡，中泰證券研究所 東西向流量增加，網絡架構東西向流量增加，網絡架構向向低收斂比低收斂比演進演進。傳統數據中心基于對外提供服務的流量模型，南北向流量為主導，約占數據中心總流量的80%，采用“接入層-匯聚層-核心層”三層樹型網絡架構，隨著大數據服務、AI智算等發展，分布式計算成為云數據中心標準配置，多臺服務器協同工作，東西向流量快速增長，推動網絡架構由分層模塊化轉向可大規模擴展的 CLOS 架構，具體應用分為 Fat-Tree（胖樹）

53、和 Spine-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 Leaf（葉脊）兩類。Fat-Tree 結構使用大量低性能交換機，通過 1：1無收斂配置構建大規模無阻塞網絡，常用于構建高性能計算集群等高帶寬、低延遲網絡環境，。Spine-Leaf 結構兩層扁平化設計減少延遲及流量瓶頸、擴展帶寬，葉交換機相當于傳統架構中的接入交換機，作為TOR 直連物理服務器，脊交換機相當于核心交換機，葉脊之間通過ECMP 動態選擇多條路徑，存在收斂比，下聯：上聯帶寬通常為 3：1，仍可能發生網絡阻塞。圖表圖表19：網絡架構對比網絡架構對比 特征特征 傳統三層

54、網絡架構傳統三層網絡架構 葉脊架構葉脊架構 胖樹架構胖樹架構 架構層級架構層級 三層（接入層、匯聚層、核心層）二層（葉層、脊層）多層（葉節點、中間節點、根節點）設計原則設計原則 分層管理 扁平化網絡 多路徑、分層 帶寬分配帶寬分配 每層固定帶寬 葉節點和脊節點通常具有固定帶寬 帶寬隨著接近根節點增加 延遲延遲 相對較高 相對較低 低于傳統三層，高于葉脊 可擴展性可擴展性 有限 高 高 故障恢復故障恢復 較慢 快 快 負載均衡負載均衡 有限 支持多路徑負載均衡 支持多路徑負載均衡 適用場景適用場景 小型至中型網絡、傳統企業網絡 大型數據中心、云計算環境 大型數據中心、高性能計算環境 優點優點 簡

55、單、成熟、易于管理 高可擴展性、低延遲、快速故障恢復 高可擴展性、多路徑負載均衡、容錯能力強 缺點缺點 可擴展性有限、可能出現性能瓶頸 設備成本可能較高、高性能交換機 結構相對復雜、成本較高 來源：CSDN，中泰證券研究所 InfiniBand 主導主導 AI 網絡，網絡，引入引入 RDMA 技術技術。InfiniBand 和以太網是目前兩大主流網絡互連技術，以太網于1980年投入商業使用并于1983年首次標準化為 IEEE 802.3，此后經過改進可以支持更高速率、更多節點和更長鏈路距離，保留了很好的向后兼容性，取代大多數其他有線LAN技術，應用廣泛，400/800Gbps已經部署，1.6T

56、bps正在開發。為了應對 PCI 總線限制 I/O 性能進而導致系統發展問題，InfiniBand 由微軟、Intel、IBM 等 IT 巨頭組成的 IBTA 提出，目的取代 PCI、以太網等成為統一互連方案，采用不同于以太網的拓撲結構，主要用于計算機集群互連和存儲設備連接等，2012 年起隨著高性能計算發展，市場份額快速提升，根據 Top500，2015 年占比首次過半，超越以太網，目前已成為大規模 GPU 互連首選技術。Mellanox（2019 年英偉達收購）領導InfiniBand 市場，2016 年引入 SHARP 技術，在交換芯片中集成計算引擎單元，實現在網計算，降低聚合通信延遲，

57、減少網絡擁塞并提高機群系統可擴展性。InfiniBand 主要特點之一是利用遠程直接內存訪問（RDMA）以減少 CPU 資源負荷，實現高吞吐量傳輸數據和低延遲。RDMA 區別于傳統 TCP/IP，可以在兩臺服務器主系統內存之間提供直接訪問，不涉及操作系統、高速緩存或存儲，是降低智算集群中多機多卡間端到端通信時延的關鍵技術。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：RDMA協議協議 圖表圖表21：全球全球Top500超算系統網絡技術分布超算系統網絡技術分布 來源：鮮棗課堂，中泰證券研究所 來源：Top500.org，中泰證券

58、研究所 圖表圖表22：以太網路線圖以太網路線圖 圖表圖表23：InfiniBand路線圖路線圖 來源：SDNLAB，中泰證券研究所 來源：infinibandta，中泰證券研究所 以太網以太網性價比性價比及生態更具優勢，及生態更具優勢，RoCE 縮小與縮小與 IB 技術性能差距技術性能差距。2010年 IBTA 發布 RoCE（RDMA over Converged Ethernet，基于融合以太網的遠程直接內存訪問），v1版本在以太網鏈路層之上使用 IB網絡層代替 TCP/IP 網絡層，不支持 IP 路由功能，應用較少，v2 于 2014 年發布，通過改變數據包封裝，包括 IP和 UDP 標

59、頭，實現跨 L2和 L3網絡使用，擴展性顯著提升。目前 InfiniBand 和 RoCE v2 成為 AI 智算網絡兩大主流架構，InfiniBand 憑借其高效轉發性能、快速故障恢復時間和增強擴展性、高運維效率等在應用層業務性能上仍具有顯著優勢，可支持單集群萬卡 GPU 規模且保證性能不下降，而 RoCEv2 在通用性和成本方面更具競爭力，構建高性能 RDMA 網絡同時無縫兼容現有以太網基礎設施，產業生態更開放。2023 年 7 月 UEC（超以太網聯盟）成立，創始成員包括 AMD、Arista、博通、思科等，計劃 2024 年推出第一批完全基于標準的產品，英偉達近期正式加入，其推出的 A

60、I 高性能以太網架構 Spectrum-X 正與多家客戶進行量產，包括一個 10 萬 GPU 大型集群，預計一年內將成為數十億美元產品線。我們認為長期來看，隨著AI應用拓展，推理比例提升，以太網廣泛應用基礎積累將驅動頭部云廠商通過以太網作為主干網絡集成 AI 業務，疊加持續技術創新，市場份額有望提升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：InfiniBand與與RoCEv2方案技術對比方案技術對比 圖表圖表25：InfiniBand與與RoCEv2方案綜合對比方案綜合對比 對比項對比項 InfiniBand RoCEv

61、2 同集群端到端同集群端到端時延時延 2us 5us 流控機制流控機制 基于 Credit 的流控機制 PFC/ECN，DCQCN 等 轉發模式轉發模式 基于 Local ID 轉發 基于 IP 轉發 負載均衡模式負載均衡模式 逐包的自適應路由 ECMP 方式路由 故障恢復故障恢復 Self-Healing Interconnect Enhancement for Intelligent Datacenters 路由收斂 網絡配置網絡配置 通過 UFM 實現零配置 手工配置 來源：百度智能云，中泰證券研究所 來源：百度智能云，中泰證券研究所 交換交換設備迭代加快，設備迭代加快，AI 拉動高速市

62、場擴張拉動高速市場擴張 交換機：網絡終端互連互通關鍵設備。交換機：網絡終端互連互通關鍵設備。交換機對外提供高速網絡連接端口，直接與主機或網絡節點相連，可為接入設備的任意多個網絡節點提供電信號通路和業務處理模型。行業上游包括交換芯片和 CPU 等核心環節，下游應用于企業、數據中心、電信、工業等網絡，按照在網絡中所處位置可分為核心、匯聚和接入交換機，按照終端應用場景可分為數據中心交換機和非數據中心交換機，數據中心交換機功能更復雜，價格更高。以太網交換設備在邏輯層次上遵從 OSI 模型（開放式通信系統互聯參考模型），主要工作在物理層、數據鏈路層、網絡層和傳輸層。以太網交換設備擁有一條高帶寬的背部總線

63、和內部交換矩陣，在同一時刻可進行多個端口對之間數據的傳輸和報文處理。圖表圖表26：交換機產業鏈交換機產業鏈 圖表圖表27：OSI模型模型 來源：億渡數據，中泰證券研究所 來源：招股書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表28：全球以太網交換機市場規模（億美元）全球以太網交換機市場規模（億美元）圖表圖表29：中國以太網交換機市場規模（億美元）：中國以太網交換機市場規模（億美元）來源：IDC，中泰證券研究所 來源：IDC，中泰證券研究所 交換帶寬交換帶寬持續升級，高速交換機需求強勁持續升級，高速交換機需求強勁。

64、交換芯片平均每兩年帶寬翻倍，2010-2022 年帶寬從 640G 到 51.2T，增長 80 倍。2023 年全球以太網交換機收入 442 億美元，同比增長 20%，數據中心/非數據中心同比增速 13.6%/25.2%，高速板塊增長強勁，數據中心 200/400G 交換機收入同比增長 69%，100G 同比增長 6.4%，占數據中心市場收入的46.3%。國內以太網交換機市場規模 2023 年為 55 億美元，同比下降4%，企業網數據中心交換機增速受互聯網行業資本開支下滑影響，運營商數據中心交換機自 2022 年以來保持建設高漲，集采、網絡云、IT云建設持續進行。預計 2024 年開始 400

65、G 端口出貨量將持續增長，51.2Tbps芯片的成熟商用將助推400G采用，園區交換機隨著宏觀經濟好轉以及 WiFi6 AP 推廣，有望逐步向好。云廠商加大云廠商加大AI投入，運營商增加投入，運營商增加算網投資算網投資。24Q1亞馬遜/微軟/Meta/谷歌資本開支合計約 433 億美元，同比增長 32%，環比增長 3.7%。亞馬遜表示全年將加大 AI 投入，Q1 預計為季度資本支出低點；微軟預計全年資本開支逐季增長；Meta 全年資本支出指引 350-400 億美元，同比增長 26.26%-44.30%，現有資源將向 AI傾斜，目標將 AI服務高效商業化；谷歌預計年內季度資本支出將保持或高于

66、120億美元，按下限計算則全年同比增長 48.82%；國內 BAT 資本開支回暖，百度/阿里/騰訊24Q1 合計資本開支 265.7 億元，同比大幅提升，環比提高 43.8%，創近年來單季度最高水平。百度表示主要用于 AI 服務器、芯片等投入；阿里主要投入方向包括算力/網絡、通信網絡和 AI 云開發平臺；騰訊表示將繼續投資 AI 技術、平臺增強及高價值合同，推出混元大模型，提供文本圖像生成 AI 并開放源代碼。運營商 2024 年資本開支預算整體收縮，算網占比提升，中國移動預計算力投入475億元，同比增長21.5%，占比提升 5.8pct 至 27.5%，加快算力多元供給，2024 年累計達到

67、通算（FP32）規模 9EFLOPS，智算（FP16）規模超過 17EFLOPS；中國電信預計云/算力投資 180 億元，智算規模超過 21EFLOPS，同比增長超過 10EFLOPS；中國聯通表示算網數智投資堅持適度超前加快布局。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表30：數據中心數據中心/園區交換機客戶結構園區交換機客戶結構 圖表圖表31：海外頭部互聯網云廠商資本開支（億美元）海外頭部互聯網云廠商資本開支（億美元）來源：Arista，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表32：國內國內BAT單季度資本開

68、支（億元）單季度資本開支（億元）圖表圖表33：三大運營商資本開支（億元）三大運營商資本開支（億元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：運營商公告，中泰證券研究所（中國聯通未公布算網投資預期，按 25%占比估算）交換芯片交換芯片為為核心核心器件器件，高速率持續迭代，高速率持續迭代 交換芯片是交換機實現數據轉發功能的交換芯片是交換機實現數據轉發功能的核心器件核心器件。以太網交換設備由以太網交換芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系統等組成，其中交換芯片和 CPU 為最核心部件。以太網交換芯片為用于交換處理大量數據及報文轉發的專用芯片 ASIC，是針對網絡應用優化的專用集成電路。以太網交換芯

69、片內部的邏輯通路由數百個特性集合組成，在協同工作的同時保持極高的數據處理能力，架構實現較為復雜；CPU 是用來管理登錄、協議交互的控制的通用芯片；PHY（物理層子系統）用于將鏈路層設備連接到物理介質，并將鏈路上的模擬信號轉換為數字化的以太網幀；端口子系統負責讀取端口配置，檢測已安裝端口的類型，初始化端口以及為端口提供與 PHY 交互的接口。部分以太網交換芯片將 CPU、PHY 集成在以太網交換芯片內部。從交換機各組件成本構成來看，芯片類（主芯片+輔助芯片）組件占比最高，我們結合銳捷網絡、菲菱科思、盛科通信等招股書信息及產業調研情況，估算芯片占原材料 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

70、文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 采購成本的約 50%-60%，其他組件成本包括光模塊、電路板、電源模塊、結構件等。以高端以太網交換機為例，其所用交換芯片價格普遍超過 1000 元，盛科通信高端核心芯片 TsingMa.MX 系列 CTC8186 型號試制階段平均銷售單價約 2250 元/顆，考慮量產階段售價或略有降低，我們按單價區間1000-2000元粗略測算，交換芯片占原材料成本比重約20%-30%。圖表圖表34：交換機內部結構交換機內部結構 圖表圖表35：銳捷網絡原材料采購成本結構（銳捷網絡原材料采購成本結構（2021年）年）來源：CSDN，中泰證券研究所 來源：銳

71、捷網絡招股書，中泰證券研究所 交換芯片交換芯片包括包括 MAC/PHY 接口接口、CPU 接口、接口、L2/L3 轉發等模塊轉發等模塊，架構，架構設計較為復雜。設計較為復雜。交換芯片由端口接收需要傳輸的報文/數據包之后，首先進行數據包頭字段匹配，為流分類做準備，而后經過安全引擎進行硬件安全檢測，符合安全的數據包進行二層交換或者三層路由，經過流分類處理器對匹配的數據包做相關動作（比如丟棄、限速、修改 VLAN等），對于可以轉發的數據包根據 802.1P 或 DSCP 放到不同隊列的buffer 中，調度器根據優先級或者 WRR 等算法進行隊列調度，在端口發出數據包之前執行流分類修改動作，最終從目

72、標端口發出。交換芯片關鍵性能指標包括交換容量、端口速率、特性（芯片對于數據報文的解析、處理、調度、編輯能力等）、表項（芯片能容納的業務規模）、緩存、時延等。圖表圖表36：交換交換芯片內部架構芯片內部架構 圖表圖表37：交換芯片工作原理交換芯片工作原理 來源：CSDN，中泰證券研究所 來源：招股書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 下游應用生態豐富，數據中心為重要驅動下游應用生態豐富，數據中心為重要驅動。交換芯片主要應用于云計算數據中心、運營商網絡、企業網、工業網絡等，供應商角度可分為自用和商用。根據灼識咨詢，預計

73、 2021 年全球以太網交換芯片為 386 億元，同比增長4.9%，2025年將達到434億元，2021-2025年CAGR約3%，LightCounting 預計 3.2T 及以上交換芯片市場規模 2023 年約 18億美元，2027 年翻倍至 36 億美元。中國商用交換芯片 2025 年預計數據中心、企業網、運營商和工業應用領域市場規模占比分別為 70%、21%、8%和 1%，其中數據中心用交換芯片市場規模 2021-2025 年CAGR 達到 15%，數據中心成為市場增長主要推動力。圖表圖表38：全球以太網交換芯片市場規模（億元）全球以太網交換芯片市場規模（億元）圖表圖表39：3.2T以

74、上以太網交換芯片市場規模以上以太網交換芯片市場規模 來源：灼識咨詢，中泰證券研究所 來源：LightCounting，中泰證券研究所 圖表圖表40：中國商用以太網交換芯片分應用市場規模（億元）中國商用以太網交換芯片分應用市場規模（億元）來源：灼識咨詢，中泰證券研究所 高速率以太網交換芯片需求快速增長，國內高速率以太網交換芯片需求快速增長，國內 400G 有望開啟放量有望開啟放量。數據中心及運營商場景對芯片速率要求更高，DellOro 預計 2024 年主流大型云服務商將采用第二波 800Gbps（基于 51.2T 芯片），400G 端口出貨量持續增長，2027年400G/800G端口數量滲透率

75、有望超過40%。AI工作負載將推動新的網絡需求（AI 后端網絡），預計 2025 年大多數交換機端口將達到 800Gbps，到 2027 年將達到 1.6Tbps。國內方面，端口迭代速率落后于北美市場，AI 有望帶動高速率需求增長，400G 端口 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 預計成為下一代數據中心網絡內部主流端口形態。根據灼識咨詢，2020 年國內萬兆級、千兆級及 100G 以上端口速率以太網交換芯片市場規模占比最高，分別為 30.2%、28.2%和 24.1%，預計至 2025 年，100G及以上和 25G 商用以太網交

76、換芯片市場規模占比分別達到 44.2%、16.3%，期間 CAGR 分別為 28.4%、30.5%。圖表圖表41：全球以太網數據中心交換機市場速率結構全球以太網數據中心交換機市場速率結構 圖表圖表42：AI后端網絡端口速率結構后端網絡端口速率結構 來源：DellOro，中泰證券研究所 來源：DellOro，中泰證券研究所 圖表圖表43：中國商用以太網交換芯片分速率市場規模（億元）中國商用以太網交換芯片分速率市場規模（億元）來源：灼識咨詢，中泰證券研究所 技術技術+客戶構筑雙重壁壘，國產化趨勢加速客戶構筑雙重壁壘，國產化趨勢加速 “芯片設計“芯片設計+客戶認證”雙重壁壘客戶認證”雙重壁壘。作為大

77、規模數字專用芯片，交換芯片天然具備研發難度高、驗證周期長、資金投入大等壁壘，技術難點主要集中于高性能交換芯片架構設計、高密度端口設計、針對不同應用場景的流水線設計及研發配套 SDK 軟件接口。以太網交換芯片設計具有較高的技術壁壘，隨著芯片集成度不斷提高，海量邏輯造成研發工程難度提高，廠商通常需要 2-3 代產品迭代、5-7 年時間才能成功研發量產應用具備競爭力的交換芯片。同時芯片大規模應用需要在產品性能、特性、成本和功耗之間平衡，并要求廠商具備大規模數字專用芯片驗證、測試、規模量產能力。交換芯片和交換機技術關鍵及上游產業鏈資源區別顯著，使網絡設備商難以通過自主研發拓展芯片產品。此外，交換芯 請

78、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 片平臺型、長生命周期特點增高客戶壁壘，通常主流網絡設備商僅會選擇一至兩套以太網交換芯片方案，測試、認證及導入周期較長，前期大量資源支出使得客戶一旦選擇芯片產品，將圍繞該產品長期投資、持續開發，應用生命周期長達 8-10 年，并希望廠商提供 PHY、Retimer 等配套芯片。海外廠商主導市場，海外廠商主導市場，自主可控需求加速自主可控需求加速國產替代。國產替代。交換芯片自用和商用市場規模接近，其中自用市場參與者主要為思科、華為，商用市場方面博通龍頭地位穩固，Marvell 和瑞昱為主要參與者，其中

79、博通市占率約 60%-70%，高端細分占比更高，2022 年發布業內首款商用 51.2T 交換芯片 Tomahawk5，預計 2025 年底發布 Tomahawk6，Marvell 于 23年 3月推出用于 800G交換機的 51.2T容量 Teralynx10交換芯片，海外龍頭廠商加速向更高速率芯片演進，受益于 AI 發展。大陸廠商份額較低，盛科通信相對領先，2020 年在國內商用以太網交換芯片市場份額1.6%，萬兆以上市場占比 2.3%，排名均為全球廠商第四，國內廠商第一。國內交換機市場由本土廠商主導，華為和新華三形成雙寡頭格局，銳捷網絡、思科、邁普、中興等占據剩余絕大部分市場，交換機直接

80、影響網絡安全可靠運行，產業鏈自主可控需求較為迫切，有望加速交換芯片國產替代及高速率迭代。圖表圖表44：2020年中國商用以太網交換芯片市場份額年中國商用以太網交換芯片市場份額 圖表圖表45：20年中國商用萬兆以上以太網交換芯片份額年中國商用萬兆以上以太網交換芯片份額 來源：灼識咨詢，中泰證券研究所 來源：灼識咨詢，中泰證券研究所 圖表圖表46：中國以太網交換機市場份額中國以太網交換機市場份額 來源：IDC，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 先發優勢確立，完善產品生態布局先發優勢確立，完善產品生態布局 高壁壘疊加白

81、盒化趨勢高壁壘疊加白盒化趨勢或將提高或將提高商用交換芯片商用交換芯片占比占比 交換芯片高速率升級，商用芯片廠商或更具優勢交換芯片高速率升級，商用芯片廠商或更具優勢。思科等廠商在發展初期由于缺少成規模的商用以太網交換芯片供應商而選擇自研，配合自有交換機技術演進，行業寡頭競爭格局使得其他網絡設備商通常不會選用主要競爭對手芯片方案。隨著全球以太網交換芯片市場擴大，下游需求增長，高速率升級對芯片設計制造等要求升級，交換芯片天然形成的技術資金壁壘或使自用廠商難以支撐芯片高額研發投入，且難以實現經濟效益，思科等部分自用廠商同樣通過外購商用芯片豐富自身交換機產品線，博通、美滿、盛科通信等商用芯片廠商有望利用

82、自身專業化能力，滿足客戶多樣化需求并提供更好的服務支持，同時未來市場增量主要來自數據中心市場，而商用廠商在該細分領域起步較早，積累一定先發優勢。根據灼識咨詢預測，2025 年全球交換芯片商用市場 238.7 億元，自用市場 195.3 億元，2020-2025 年 CAGR 分別為 5.3%、1.2%。圖表圖表47：思科思科Nexus3000系列交換機使用商用交換芯片系列交換機使用商用交換芯片 圖表圖表48：白盒交換機生態發展：白盒交換機生態發展 來源：netxplatform，中泰證券研究所 來源：SDNLAB，中泰證券研究所 交換機開放式架構創新，提高可編程能力要求。交換機開放式架構創新，

83、提高可編程能力要求。云計算發展加速大型及超大型數據中心建設，對交換機產品的兼容性及開放性提出較高要求，傳統（品牌）交換機從軟件到硬件均為封閉式開發，不同廠商設備間互通性偏低，網絡運維難度較大，管控不能實現統一，白盒交換機解耦網絡底層硬件與上層網絡功能和協議，提升設備靈活度，較傳統交換機購置成本低 50%，在數據中心市場中滲透率逐步提高?？删幊探粨Q芯片由通用邏輯單元和流水線組成，能夠通過編程實現各種自定義數據包處理，用戶在不升級設備情況下通過更新軟件可提供新型網絡服務，滿足新業務快速部署需求，Omdia 預計 2024 年可編程芯片在數據中心交換芯片出貨占比將達到 23%，2019-2024 年

84、 CAGR 達 26。白盒交換機已從商用可編程芯片發展到白盒硬件設備標準化，從統一的芯片接口發展到開源交換操作系統，形成具有產業化能力的網絡生態系統。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表49：傳統傳統&可編程交換芯片可編程交換芯片 圖表圖表50：數據中心以太網交換芯片出貨結構：數據中心以太網交換芯片出貨結構 來源：星融元，中泰證券研究所 來源：Omdia，中泰證券研究所 高端產品進展順利，產品線持續細化高端產品進展順利，產品線持續細化 產品對標國際最高水平產品對標國際最高水平，高端高端 Arctic 系列送樣測試系列送樣測

85、試。公司擁有高性能交換架構、高性能端口設計、多特性流水線等 11 項核心技術，建立了完善的設計、工藝、測試平臺，基于自身研發創新、對產業鏈的深刻理解、規?；袌鰬玫某掷m反饋、行業標準組織的深度參與，完成數次產品迭代，持續升級完善核心技術能力，有力支持產品高性能、靈活性、高安全、可視化技術優勢。目前公司與博通、美滿、思科等企業在超大規模數據中心領域交換芯片方面存在代際差異，中端TsingMa系列及高端 GoldenGate 系列性能均處于推出當時國際領先水平，部分指標更具優勢，TsingMa.MX 系列相較博通最高端交換芯片在核心交換容量上存在差距，但較同級別產品在交換容量、端口覆蓋能力、特性

86、完善度方面均具備一定優勢。對標國際最高水平的 Arctic 系列交換容量最高達25.6Tbps，支持最大端口速率 800G，搭載增強安全互聯、增強可視化和可編程等先進特性，進一步降低我國以太網交換芯片行業與國際最先進水平的差距，2023年底給客戶送樣測試，有望 2024年小批量發貨，提升產品 ASP 與高端領域競爭力。圖表圖表51：TsingMa.MX高密度高密度25G級別芯片同行業對比級別芯片同行業對比 圖表圖表52：TsingMa系列中密度系列中密度10G級別芯片同行業對比級別芯片同行業對比 來源：招股書，中泰證券研究所 來源：招股書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必

87、閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表53：Arctic系列與對標產品對比系列與對標產品對比 圖表圖表54：公司以太網芯片銷量及單價公司以太網芯片銷量及單價 來源：招股書，中泰證券研究所 來源：招股書，中泰證券研究所（左軸為銷量，右軸為單價，2023 年銷量不不包含 Mars 系列以太網 PHY 收發器芯片）完善產品矩陣，超大規模數據中心完善產品矩陣，超大規模數據中心+中端中端豐富產品規格豐富產品規格雙線并進。雙線并進。盛科目前 7 大核心交換芯片系列主要聚焦于占據市場主力需求的接入、匯聚和小核心細分，Arctic 等高端系列有望覆蓋超大規模數據中心場景，IPO

88、募資中2.5億元用于投入“路由交換融合網絡芯片研發項目”，研發同時具備大緩存、大表項路由能力的路由交換芯片，面向邊界路由、光網絡、承載網等場景，后續在補充高端產品同時，公司計劃通過進一步補齊現有產品線的產品規格，覆蓋更多細分需求，從而為客戶提供更全面的產品選擇，增強合作粘性。圖表圖表55：博通數據中心交換芯片產品線博通數據中心交換芯片產品線 圖表圖表56：博通交換新品產品路線圖博通交換新品產品路線圖 來源：博通官網，中泰證券研究所 來源：博通官網，中泰證券研究所整理 博通交換芯片長期領導地位主要來自其領先技術能力及對高中低端市博通交換芯片長期領導地位主要來自其領先技術能力及對高中低端市場的全面

89、覆蓋。場的全面覆蓋。目前博通以太網交換芯片方案包括面向數據中心的StrataXGS 和 StrataDNX，以 及 面 向 千 兆 等 小 型 網 絡 場 景 的RoboSwitch。StrataXGS 產品線提供了市場上集成度最高、帶寬最高的交換解決方案，更多用于盒式交換機，配置靈活，性能高效，主要包括 Tomahawk 系列和 Trident 系列，Tomahawk 核心優勢為突破性的帶 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 寬密度和極低延遲，尤其適用于核心網絡高端交換設備以及大規模AIGC 訓練場景，Tomahawk6 速率將

90、達 100Tb/s，Trident 具備可編程能力，主要應用于葉脊接入交換機場景，集成虛擬化、QoS、網絡安全等功能，適用于構建高度模塊化且易管理的數據中心架構。StrataDNX產品線由 2009 年收購 Dune networks 后整合而成，主要包括 Jericho系列，擁有更大緩存并支持信元交換，更適用于構建復雜、大規?？蚴浇粨Q系統及 DCI 場景，細分為 Jericho（處理轉發功能）和 Ramon（交換功能）兩個子系列，2023 年發布 Jericho3-AI，切入 AI 數據中心。覆蓋覆蓋主流設備商，主流設備商，加強本地化支持服務加強本地化支持服務 客戶覆蓋客戶覆蓋新華三、銳捷網

91、絡等本土領先交換機廠商。新華三、銳捷網絡等本土領先交換機廠商。憑借自主知識產權、國內領先且符合本土化需求的技術能力，公司核心產品已進入國內頭部設備商供應鏈體系，以公司芯片為核心生產的以太網交換設備已在國內主要運營商以及金融、政府、交通、能源等各大行業網絡實現規?，F網應用，TsingMa.MX 系列芯片主要客戶包括深圳中電港技術股份有限公司（主要終端客戶新華三）、Switech International Limited（主要終端客戶為銳捷網絡）、邁普通信等。圖表圖表57：2022年公司前五大客戶年公司前五大客戶 序號序號 客戶名稱客戶名稱 類型類型 金額（萬元）金額（萬元）占營收比重占營收比重

92、 1 邁普通信及其關聯方邁普通信及其關聯方 直銷 3395.94 4.42%深圳中電港技術股份及其關聯方深圳中電港技術股份及其關聯方 經銷（終端新華三等）21602.32 28.15%2 蘇州斯維通電子及其關聯方蘇州斯維通電子及其關聯方 經銷（終端銳捷網絡等）19260.47 25.09%3 北京國信藍盾科技有限公司北京國信藍盾科技有限公司 直銷 4909.85 6.4%4 深圳市飛速創新技術股份有限公司深圳市飛速創新技術股份有限公司 直銷 4391.99 5.72%5 武漢市藍途科技有限公司武漢市藍途科技有限公司 經銷 3982.09 5.19%合計合計 57532.66 74.97%來源：

93、招股書，中泰證券研究所 與國內外供應商、直接與國內外供應商、直接/終端客戶、標準組織等開展研發合作。終端客戶、標準組織等開展研發合作。公司形成全產業鏈布局，2019 年起陸續與之江實驗室、裕太微電子、新華三、中興通訊等開展多模態網絡、千兆以太網 PHY 芯片開發、時間敏感網絡關鍵技術方面合作，夯實交換新品核心技術并與合作方建立更為緊密的生態合作。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表58：公司合作研發項目情況公司合作研發項目情況 來源：招股書，中泰證券研究所 推進供應鏈國產替代推進供應鏈國產替代，鞏固本土化優勢鞏固本土化優勢

94、。由于公司交換芯片定位中高端產品，全球范圍內符合技術及生產要求的晶圓制造及封裝測試供應商數量較少，此前芯片量產代工商主要為美滿、創意電子，且僅與臺積電等晶圓廠和日月光、矽品等少數封測廠建立合作關系，但隨著國內芯片制造技術發展，公司已在新產品試產項目與中芯國際、通富微電等國內廠商合作，增強產能供應穩定性。相較于博通、美滿等境外競爭對手，公司堅持立足本土，符合芯片供應鏈國產替代的行業趨勢，同時國內5G 和邊緣計算與國際技術路線不同，公司更為貼近、了解本土市場，能夠深度理解客戶需求并快速響應，提供充分服務支持，以本地化支持和服務吸引客戶和提高客戶粘性，穩步占據供應鏈關鍵位置；此外公司與本土網絡設備商

95、在企業文化、市場理念和售后服務等方面更能相互認同，業務合作通暢、高效，形成了密切且相互依存的產業生態鏈。圖表圖表59：公司供應鏈創新公司供應鏈創新 環節環節 原有主要供應商原有主要供應商 新增供應商新增供應商 芯片代工商芯片代工商 美滿、創意電子 晶圓制造晶圓制造 臺積電 中芯國際（通過燦芯半導體采購）封裝封裝 日月光、矽品 通富微電（通過合肥速芯微采購）測試測試 上海偉測、中微騰芯 來源：招股書，中泰證券研究所 項目名稱項目名稱合作方合作方合作內容合作內容研發成果歸屬研發成果歸屬合作期間合作期間之江實驗室合作完成“多模態網絡與通信”重點項目任務1.1“多模態網絡的軟件定義互連交換芯片研制”合

96、作方A、井芯微電子技術（天津）有限公司合作完成“多模態網絡與通信重點項目的課題“軟件定義互連芯片架構與方案研究”合作方A、中科海網（蘇州）網絡科技有限公司合作完成“多模態網絡與通信”重點項目的課題“軟件芯片定義互連芯片與配套軟件開發”千兆以太網物理層芯片千兆以太網物理層芯片合作開發項目合作開發項目合作開發千兆以太網物理層芯片（包含單口千兆和八口千兆）各自擁有合同項下各自承擔研發、設計部分的知識產權2019.06.11起10年千兆以太網物理層芯片千兆以太網物理層芯片合作開發項目合作開發項目合作開發千兆以太網物理層芯片（包含單口千兆和四口千兆）各自擁有合同項下各自承擔研發、設計部分的知識產權202

97、0.06.08起10年參與新華三技術有限公司牽頭申請的”基于自主可編程芯片的新型網絡設備“項目2019.08-2022.12合作完成基于自主可編程芯片的新型網絡設備課題二”可編程芯片架構和關鍵技術研究“課題2020.07-2022.12廣東省新一代通信與網絡創新研究院合作完成”時間敏感網絡關鍵技術研究及驗證“項目組織實施工作中興通訊股份有限公司合作完成”時間敏感網絡關鍵技術研究及驗證-課題3時間敏感芯片及系統設備研制”蘇州裕太微電子有限公司多模態網絡與通信多模態網絡與通信雙方在各自工作范圍內獨立完成的科技成果及其形成的知識產權歸各方所有；雙方共同完成的科技成果及其形成的知識產權歸雙方共同所有2

98、020.06.08起10年雙方工作范圍內獨立完成的科技成果及其形成的知識產權歸各方獨自所有；雙方共同完成的科技成果及其形成的知識產權歸雙方共同所有各方工作范圍內獨立完成的科技成果及其形成的知識產權歸各方獨自所有；共同完成的科技成果及其形成的知識產權歸各方共有；共同完成的技術秘密成果，各方均2020.11-2023.10基于自主可編程芯片的基于自主可編程芯片的新型網絡設備項目新型網絡設備項目新華三技術有限公司時間敏感網絡關鍵技術時間敏感網絡關鍵技術研究及驗證項目研究及驗證項目 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與投資建議盈

99、利預測與投資建議 盛科通信是國內稀缺的以太網交換芯片設計企業，產品序列豐富，定位中高端市場。AI發展將加速數據中心交換機向高速率迭代，隨著推理側算力增長，以太網性價比和生態優勢凸顯，在 AI 網絡市場份額有望提升。交換機產業鏈自主可控需求較為迫切，行業具有較高技術和客戶壁壘，市場相對集中，公司作為本土領先廠商，先發優勢確立，充分受益于 AI 及國產替代機會，隨著超大規模數據中心高端芯片出貨及中端細分市場覆蓋拓展，營收預計延續較快增長，供應鏈優化及規模效應有望帶動盈利能力提升。我們預計公司2024-2026年營業收入同比增速分別為 29.04%/38.41%/22.58%。分業務預測：結合公司和

100、行業情況，預測2024-2026年各項業務營收：以太網交換芯片以太網交換芯片：公司主要收入來源，產品覆蓋中高速率，全面應用于企業、運營商、數據中心、工業等各場景。公司市場地位不斷提升，隨著面向超大規模數據中心及中低端細分需求產品出貨量產，營收有望持續增長，預計2024-2026年同比增速分別為35.96%/46.59%/25.66%，毛利率隨著產品結構優化及量產攤薄費用預計逐步改善，分別為32%/33.8%/35.00%。以太網交換芯片模組以太網交換芯片模組：交換芯片配套產品，基于自研芯片設計的網絡硬件板卡，具備完整網絡操作系統，主要應對客戶定制化需求。預計業務規模及盈利能力較為穩定，2024

101、-2026年營收同比增速為5%/3%/3%，毛利率為 63%/64%/64.5%。以太網交換機以太網交換機：主要為白盒交換機，基于自研交換芯片構建，主要面向中端市場，結合下游需求及公司自身業務規劃，預計收入規模及盈利能力較為穩定，2024-2026 年營收同比增速分別為 10%/8%/8%，毛利率為 55%/54.8%/54.6%。定制化解決方案及其他：定制化解決方案及其他：定制化解決方案主要滿足客戶對特定功能產品和技術試驗性開發需求，其他類業務包括零配件銷售、軟件授權許可使用費、維修維保服務等。該業務金額及占比較低，預計保持穩定，2024-2026 年營收同比增速均為 3%，毛利率均為 70

102、%。圖表圖表60：公司分業務盈利預測（百萬元）公司分業務盈利預測（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營收營收 767.50 1037.42 1338.73 1852.93 2271.33 YoY 67.36%35.17%29.04%38.41%22.58%毛利率 43.17%36.26%37.52%37.78%38.26%以太網交換芯片以太網交換芯片 492.91 791.52 1076.15 1577.53 1982.32 YoY 100.58%60.58%35.96%46.59%25.66%毛利率 33.17%28.76%32.00%

103、33.80%35.00%以太網交換芯片模組以太網交換芯片模組 148.02 150.65 158.19 162.93 167.82 YoY 19.77%1.78%5.00%3.00%3.00%毛利率 65.26%62.96%63.00%64.00%64.50%以太網交換機以太網交換機 112.85 89.95 98.94 106.86 115.40 YoY 43.29%-20.30%10.00%8.00%8.00%毛利率 55.66%55.18%55.00%54.80%54.60%定制化解決方案及其他定制化解決方案及其他 13.72 5.30 5.46 5.62 5.79 請務必閱讀正文之后的

104、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 YoY 30.60%-61.37%3.00%3.00%3.00%毛利率 61.13%75.42%70.00%70.00%70.00%來源：Wind，中泰證券研究所 投資建議：投資建議：盛科通信是國內稀缺的交換芯片領先廠商，AI 加速交換芯片高速迭代，國產替代加快，公司先發優勢確立，高端系列已送樣測試，同時在中端市場豐富自身產品規格，進一步覆蓋下游需求，營收有望延續較高增長，盈利能力隨著產品結構優化及量產規模擴大逐步改善。我們預計 2024-2026年營收分別為 13.39億/18.53億/22.71億元，凈利潤分別

105、為-0.08 億/0.51 億/1.03 億元，EPS 分別為-0.02 元/0.12 元/0.25 元，由于尚未實現穩定盈利，各項費用投入較大，采用 PS 估值法，2024-2026 年分別為 11x/8x/7x，考慮 A 股上市公司尚不存在與公司主營產品完全一致標的，故選取產品類型、經營模式較為相似的寒武紀、安路科技、復旦微電、瀾起科技作為可比公司，公司 PS 低于可比平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表61：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）PS 2023A 2024E 2025E 2026E 2023

106、A 2024E 2025E 2026E 688256.SH 寒武紀-U 867.35 7.09 14.40 24.43 32.71 122.27 60.25 35.50 26.51 688008.SH 瀾起科技 733.96 22.86 41.75 61.17 78.82 32.11 17.58 12.00 9.31 688385.SH 復旦微電 202.77 35.36 40.12 46.86 53.86 5.73 5.05 4.33 3.77 688107.SH 安路科技 87.59 7.01 9.67 13.73 18.97 12.50 9.06 6.38 4.62 可比平均可比平均 4

107、72.92 18.08 26.49 36.55 46.09 43.15 22.99 14.55 11.05 688702.SH 盛科通信-U 153.87 10.37 13.39 18.53 22.71 14.83 11.49 8.30 6.77 來源：Wind，中泰證券研究所（可比公司預測數據取自 Wind 一致預期，以 2024 年 7 月 15 日收盤價計算）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 AI 發展不及預期風險發展不及預期風險：AI 是拉動數據中心交換機市場增長重要驅動力，若 AI 技術發展或下游應用

108、進度不及預期，可能對算力需求投入形成不利影響，進而影響交換機市場增長。產品研發不及預期風險產品研發不及預期風險：交換芯片設計難度較高，研發過程較長、投入資金較高，若公司技術研發進度不及預期、落后于行業升級換代水平，或研發方向與市場發展趨勢偏離，可能導致前期高額研發投入無法收回并對整體經營業績造成不利影響。技術泄密風險：技術泄密風險：公司積極保障核心技術的保密性，但存在由于核心技術人員流動、技術泄密，或專利保護措施不力等原因，導致公司核心技術流失的風險，進而可能削弱公司技術優勢，對自身競爭力產生不利影響。海外貿易爭端海外貿易爭端風險：風險：公司及子公司盛科科技于 23 年 3 月被列入美國出口管

109、制條例“實體清單”，鑒于國際形勢持續變化和不可預測性，公司若收到進一步制裁措施，可能會進一步影響量產代工商、EDA 供應商、IP供應商對公司的產品生產或服務支持，對公司新產品研發、供應鏈保障等正常生產經營活動造成較大不利影響。財務持續虧損風險財務持續虧損風險：公司由于持續加大研發投入，尚未實現穩定盈利，若未來受國際政治經濟、行業競爭加劇、下游需求波動等因素影響導致在手訂單無法按期執行，產品難以實現規模出貨，公司收入及經營業績將面臨下滑風險。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：盡管交換芯片具備較高行業壁壘，但不排除新進廠商或自研芯片廠商加大投入搶占市場的可能性，行業進而可能面臨競爭加劇風險。宏觀

110、經濟波動宏觀經濟波動風險風險：以公司芯片為核心生產的以太網交換設備已在國內主要運營商以及金融、政府、交通、能源等各大行業網絡規模應用，若宏觀經濟形勢不及預期或公司下游細分市場出現較大不利變化，可能對公司經營業績產生不利影響。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：報告中部分資料來源于招股書等公開信息，存在信息滯后風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表62：盛科通信盛科通信主要財務數據和盈利預測（百萬元）主要財務數據和盈利預測（百萬元）來源：Wi

111、nd，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金1,0319761,0521,096營業收入營業收入1,0371,3391,8532,271應收票據36476175營業成本6618361,1531,402應收賬款54648598稅金及附加3568預付賬款404376496561銷售費用40546573存貨716795749827管理費用5776101117合同資產0000研發費用3144285326

112、13其他流動資產622124134142財務費用24-10-12-2流動資產合計2,8632,3822,5782,799信用減值損失3001其他長期投資0000資產減值損失-6-3-4-4長期股權投資0000公允價值變動收益1000固定資產216283301306投資收益0000在建工程0055其他收益44444444無形資產286688105營業利潤營業利潤-20-1049101其他非流動資產38404345營業外收入0222非流動資產合計282389436461營業外支出0000資產合計資產合計3,1453,1452,7712,7713,0143,0143,2603,260利潤總額利潤總額

113、-20-851103短期借款37697226335所得稅0000應付票據0000凈利潤凈利潤-20-851103應付賬款536796121少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-20-851103合同負債242201278341NOPLAT4-1939101其他應付款3333EPS（按最新股本攤?。?0.05-0.020.120.25一年內到期的非流動負債2222其他流動負債77101135159主要財務比率主要財務比率流動負債合計754471739960會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E長期借款00510

114、成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率35.2%29.0%38.4%22.6%其他非流動負債22222222EBIT增長率-76.0%-533.0%-308.9%161.4%非流動負債合計22222732歸母公司凈利潤增長率-33.6%-57.4%-710.4%102.3%負債合計負債合計776776492492766766992992獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,3692,2792,2482,268毛利率36.3%37.5%37.8%38.3%少數股東權益0000凈利率-1.9%-0.6%2.7%4.5%所有者權益合計所有者權益合計2,3692,2792,2482,268R

115、OE-0.8%-0.4%2.3%4.5%負債和股東權益負債和股東權益3,1453,1452,7712,7713,0143,0143,2603,260ROIC0.2%-0.9%1.5%4.0%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率24.7%17.8%25.4%30.4%會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E債務權益比16.9%5.3%11.4%16.3%經營活動現金流經營活動現金流-263-6111192流動比率3.85.13.52.9現金收益771990158速動比率2.83.42.52.1存貨影響-435-7845-78營運能力營

116、運能力經營性應收影響-15210-151-87總資產周轉率0.30.50.60.7經營性應付影響-25142925應收賬款周轉天數30161515其他影響272-259774應付賬款周轉天數35262528投資活動現金流投資活動現金流-657356-99-82存貨周轉天數272325241202資本支出-40-143-96-80每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益-0.05-0.020.120.25其他長期資產變化-617499-3-2每股經營現金流-0.64-0.150.270.22融資活動現金流融資活動現金流1,582-3516534每股凈資產5.785.565.485.5

117、3借款增加-387-280134114估值比率估值比率股利及利息支付-31-40192376P/E-788-1,848303150股東融資2,023000P/B6777其他影響-23-31-261-456EV/EBITDA209848177101單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來

118、 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，

119、美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布

120、時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。