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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|盛科通信盛科通信 境內以太網交換芯片龍頭，強技術力促國產替代 盛科通信（688702.SH）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 688702.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 57.38 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 賀茂飛賀茂飛 S0800521110001 18217567458 相關研究相關研究 公司在國內以太網交換芯片市場具備先發優勢和領先地位。公司在國內以太網交換芯片市場具備先發優勢和領先地位。公司主營以太網交換芯片及配套產品的研發、設計和銷售，是國內少數能

2、提供從交換核心芯片到自主安全系統平臺全套解決方案的企業，相關產品打破了國際巨頭長期壟斷的格局。根據灼識咨詢，2020 年中國商用以太網交換芯片市場中公司市場份額為 1.6%，中國商用萬兆及以上以太網交換芯片市場中公司市場份額占 2.3%，均為中國商用以太網交換芯片市場的境內廠商中排名第一。預計預計數據中心數據中心、車載以太網等發展車載以太網等發展將持續擴大將持續擴大以太網交換芯片需求。以太網交換芯片需求。據Canalys 數據顯示，23Q2 國內云基礎設施服務支出達 87 億美元，同比增長19%，環比增長 13%。根據億歐智庫，我國邊緣計算市場規模預計從 2022年的 623 億元增至 202

3、5 年的近 2000 億元，21-25 年年均復合增速預計達47%。云計算、邊緣計算發展帶來龐大的數據中心建設需求，有助于以太網交換芯片市場規模的擴張。此外，汽車電子架構不斷演進，根據佐思汽研，2023 年車載以太網交換機/物理層芯片市場規模約 8 億美元，預計 2028 年平均單車使用 2-4 片以太網交換機芯片，將帶動其市場規模增至 25 億美元。公司在技術、客戶資源等方面具備優勢，公司在技術、客戶資源等方面具備優勢，有望保持行業領先地位。有望保持行業領先地位。公司為境內以太網交換芯片龍頭，產品已成功導入新華三、銳捷網絡和邁普技術等公司，有望持續受益于行業發展。同時，在研 Arctic 系

4、列可與國際當前最高水平看齊，交換容量最高將達 25.6Tbps，支持最大端口速率 800G，搭載增強安全互聯、增強可視化和可編程等先進特性，將進一步提振公司產品競爭力。盈利預測：盈利預測：預計公司 23-25 年歸母凈利潤為-0.36/0.27/0.44 億元，同比-23.1%/+173.9%/+65.3%。參考可比公司 2023 年平均 23.30 倍 PS 的估值水平，考慮到公司為境內以太網交換芯片龍頭，受益于數據中心建設、車載以太網等迅速發展，有望保持高成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新品研發不及預期，供應商集中度較高，募投項目推進不及預期 核心數據核心數據 20

5、21 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）459 768 1,105 1,637 1,826 增長率 73.9%67.4%44.0%48.1%11.6%歸母凈利潤(百萬元)(3)(29)(36)27 44 增長率 63.9%-751.2%-23.1%173.9%65.3%每股收益（EPS）(0.01)(0.07)(0.09)0.07 0.11 市盈率（P/E）(6806.3)(799.6)(649.5)879.4 532.0 市凈率（P/B）61.1 64.9 62.5 58.4 52.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -18%-12%-6%0%6%12

6、%18%2022-092023-012023-05盛科通信數字芯片設計滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 09 月 28 日 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 盛科通信核心指標概覽.7 一、國內領先的以太網交換芯片設計企業，產品矩陣豐富.8 1.1 公司是國內以太網交換芯片市場領跑者.8 1.2 公司產品矩陣豐富，已進入以太網交換機頭部廠商.9 1.3 營業收入穩步增長，保持高研發投

7、入不斷提升競爭力.10 二、以太網交換芯片市場蓬勃發展，國產空間廣闊.13 2.1 以太網交換芯片：以太網交換設備的核心部件.13 2.2 以太網交換芯片具備高技術和資金壁壘，市場格局較集中.16 2.3 數字經濟持續演進，云計算、邊緣計算等提振以太網交換芯片需求.18 2.3.1 云計算賦能數字經濟發展，數據中心交換芯片增勢可期.18 2.3.2 邊緣計算帶來節點的增長和邊緣數據中心建設需求.19 2.4 車載以太網市場有望成為以太網交換芯片發展另一助推力.21 三、公司看點：先發卡位具優勢，客戶、技術筑壁壘.23 3.1 國內最早研發以太網交換芯片的廠商之一，在研品對標國際最高水平.23

8、3.2 合作研發項目眾多，加深與客戶綁定程度.24 四、盈利預測.25 4.1 關鍵假設.25 4.2 相對估值及投資建議.26 五、風險提示.27 圖表目錄 圖 1：盛科通信核心指標概覽圖.7 圖 2：公司股權結構較為分散（截至招股書簽署日）.8 圖 3：公司主要產品涵蓋以太網交換芯片和芯片模組、以太網交換機兩大類.9 圖 4：2018-2023H1 公司營業收入與增速.11 圖 5：公司主營業務營收占比.11 圖 6：2018-2023H1 公司歸母凈利潤與增速.11 圖 7：2018-2023H1 公司扣非歸母凈利潤與增速.11 SUgVvYpZcZiYpZoM8ObP6MtRnNsQt

9、QfQnMnNlOnNtM8OoPoPwMtPxOwMsOzQ 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：2018-2023H1 公司毛利率與凈利率水平.12 圖 9：2018-2022 公司分產品線毛利率水平.12 圖 10：同行業可比公司毛利率對比.12 圖 11：2018-2023H1 公司期間費用率.12 圖 12：2018-2023H1 公司研發費用與研發費用率（億元）.12 圖 13：同行業可比公司研發費用率對比.13 圖 14：以太網主要包括五類應用.13 圖 15：OSI 七層網絡模

10、型.14 圖 16：以太網交換設備發展階段.14 圖 17：全球以太網交換設備市場規模（單位：億元）.15 圖 18：中國以太網交換設備市場規模（單位：億元）.15 圖 19：以太網交換芯片各速率主要應用場景.15 圖 20：全球以太網交換芯片市場規模（億元）.16 圖 21：中國商用以太網交換芯片各應用場景市場規模（億元）.16 圖 22：中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模（億元）.16 圖 23：2020 年中國商用以太網交換芯片市場競爭格局.17 圖 24：2020 年中國商用萬兆及以上以太網交換芯片市場競爭格局.17 圖 25：2020 年中國自用以太網交換芯片市場競爭格局.17

11、 圖 26：我國數字經濟規模迅速增長.18 圖 27：我國數字經濟增速與 GDP 名義增速均保持較高水平.18 圖 28：產業數字化規模持續攀升.18 圖 29：產業數字化在數字經濟中的占比不斷提高.18 圖 30：20Q1-23Q2 國內云基礎設施服務支出情況（億美元）.19 圖 31：中國云計算市場規模情況（單位：億元人民幣）.19 圖 32：全球邊緣計算行業市場規模（億美元）.20 圖 33：中國邊緣計算市場規模及預測.20 圖 34：邊緣數據中心應用場景及技術特點.20 圖 35：全球網絡邊緣數據中心數量（單位：個）及預測.20 圖 36：奔馳二代 MBUX 包括后座娛樂系統使用 4

12、片以太網交換機.22 圖 37：蔚來、長城分別各使用 1 片交換機.22 圖 38：車載以太網上車應用情況.22 圖 39：未來汽車單車以太網端口有望超過 100 個.22 圖 40：2020-2022 年公司前五大客戶銷售占比情況.25 表 1：公司產品發展歷程.8 表 2：公司以太網交換芯片和芯片模組主要產品.9 表 3：公司以太網交換機主要產品.9 表 4：2022 年公司前五大客戶.10 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 5：以太網各類應用及發展趨勢.13 表 6：傳統數據中心、云計算數

13、據中心及邊緣數據中心特點分析.20 表 7：車載以太網與其他總線的性能對比.21 表 8：公司以太網交換芯片與同行業可比公司同類產品最高技術水平對比情況.23 表 9：公司從事的合作研發項目情況.24 表 10：公司核心業務拆分預測.26 表 11：同比公司估值水平.27 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 以太網交換芯片：以太網交換芯片：根據灼識咨詢，2020 年中國商用以太網交換芯片市場中公司市場份額為 1.6%，中國商用以太網交換芯片市場境內廠商中排名第一；在

14、中國商用萬兆及以上以太網交換芯片市場中，公司占 2.3%的市場份額，中國商用以太網交換芯片市場的境內廠商中排名第一。預計隨數據中心建設及車載以太網等下游應用發展，以太網交換芯片需求將持續擴大。公司為境內以太網交換芯片龍頭，具備較強的先發優勢，產品已成功導入新華三、銳捷網絡和邁普技術等公司，有望持續受益。根據公司招股說明書，預計 2024 年以太網交換芯片的銷售量為 319.10 萬顆，2022 年該芯片 ASP 為 386.63 元/顆，預計隨在研 Arctic 產品進一步豐富產品矩陣，ASP 有望提升。假設以太網交換芯片 23-25 年收入增速分別為 62.30%/63.54%/12.36%

15、，毛利率分別為 30.00%/33.00%/33.50%。以太網交換芯片模組：以太網交換芯片模組：公司以太網交換芯片模組產品的下游客戶群體主要為具備電子信息設備開發與研究、生產和工程能力的國內科研院所及其相關企業，如客戶 J、客戶 C、客戶 H、客戶 F、客戶 G 等，該類客戶群體所需產品具有高度定制化、專用性等特點，對產品能夠在特殊環境下使用具有較高的要求。21-22 年模組 ASP 約 35000-40000 元/塊，23-25 年預計其 ASP 隨以太網交換芯片本身的升級迭代而略有上升，但定制化需求變化不大的情況下 ASP 仍將保持在 35000-40000 元的范圍內，同時預計此項業務

16、的銷量隨著以太網交換芯片業務規模擴張而平穩增長。假設公司以太網交換芯片模組業務 23-25 年收入增速分別為 15.52%/7.19%/9.11%，毛利率分別為 60.00%/60.50%/61.00%。以太網交換機：以太網交換機：公司以太網交換機產品基于公司自主研發的高性能以太網交換芯片進行構建，主要下游終端客戶群體為面向具備技術和市場能力的網絡方案集成商或品牌設備廠商，如飛速創新、Cubro Acronet GesmbH、山東浪潮云服務信息科技有限公司等。19-22 年交換機 ASP 穩定在 10000 元/臺左右，銷量低于或略高于 1 萬臺，增速較為緩和，預計23-25 年此項業務需求、

17、收入等都較穩定增長。假設以太網交換機 23-25 年收入增速分別為 6.33%/8.33%/7.69%，毛利率分別為 54.00%/54.50%/55.00%。定制化解決方案：定制化解決方案：公司定制化解決方案主要為向客戶提供與以太網交換芯片及設備相關的定制化技術解決方案及相關服務，客戶對具有某特定功能的產品和技術具有試驗性的開發需求，由公司為其提供整體產品和技術解決方案，客戶會結合自身產品及技術規劃決定是否進行后續的批量采購，該業務收入占比較低。預計 23-25 年收入增速分別為2.79%/8.33%/7.69%，毛利率分別為 62.00%/64.00%/65.00%。預計公司 23-25

18、年歸母凈利潤為-0.36/0.27/0.44 億元，同比-23.1%/+173.9%/+65.3%，對應 EPS 為-0.09/0.07/0.11 元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔憂網絡設備商未來可能向上游擴展，對公司業務開拓、經營合作產生影響，我們認為，以太網交換芯片技術難點主要集中于高性能交換芯片架構設計、高密度端口設計、針對不同應用場景的流水線設計、研發配套的 SDK 軟件接口等方面，而以太網交換機技術難點主要集中于硬件和軟件領域，且兩者上游產業鏈資源完全不同，因此公司有望在較長時間內持續保持以太網交換芯片龍頭地位。公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 0

19、9 月月 28 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 公司以太網交換芯片在國內商用市場滲透率提升、國內以太網交換芯片市場受益于云計算及邊緣計算等發展規模持續提升、在研新品 Arctic 系列有望進一步提升產品競爭力。估值與目標價估值與目標價 考慮到 A 股上市公司中尚不存在與公司主營產品以太網交換芯片一致的公司，我們選擇產品類型與公司相近、經營模式與公司同為Fabless的上市芯片設計企業寒武紀、復旦微電、安路科技、景嘉微等作為可比公司。參考可比公司 2023 年平均 23.30 倍 PS 的估值水平，考慮到公司為境內以太網交換芯片龍頭，受益于數據

20、中心建設、車載以太網等迅速發展，有望保持高成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 盛科通信盛科通信核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：盛科通信核心指標概覽圖 資料來源：盛科通信官網，wind，西部證券研發中心 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、國內領先的以太網交換芯片設計企業國內領先的以太網交換芯片設計企業，產品矩陣豐富，產品矩陣豐富 1.1 公司是公司是國內國內以太網

21、以太網交換芯片市場領跑者交換芯片市場領跑者 公司在公司在國內國內以太網交換芯片以太網交換芯片市場市場具備先發優勢和具備先發優勢和領先領先地位，地位，打破國際巨頭長期壟斷的格局打破國際巨頭長期壟斷的格局。公司成立于2005年，于 2023 年 9 月 14日上市，主營以太網交換芯片及配套產品的研發、設計和銷售。公司芯片產品完成數次迭代，現已形成豐富的以太網交換芯片產品序列，覆蓋從接入層到核心層的以太網交換產品。公司是國內少數幾家能夠提供從自主高性能網絡交換核心芯片到自主安全系統平臺全套解決方案的高科技企業，相關產品打破了國際巨頭長期壟斷的格局，為我國數字化網絡建設提供了堅實的芯片保障。表 1：公

22、司產品發展歷程 時間時間 產品系列產品系列 產品介紹產品介紹 2007 年 推出以太網交換芯片 Bay 系列 是國內首顆萬兆雙棧 IPv4/IPv6 核心以太網交換芯片。2010 年 推出電信級 IP/以太網交換芯片 Humber 系列 該系列產品具備 100Gbps 交換容量。2013 年 推出 SDN 千兆以太網交換芯片 GreatBelt 系列 該系列產品具備 120Gbps 交換容量，集成 OAM/APS 引擎。2015 年 推出 SDN 智能高密度萬兆以太網交換芯片GoldenGate 系列 該系列產品具備 1.2Tbps 交換容量，芯片配備了 96 個萬兆端口，24 個 40G 端

23、口，4 個 100G端口，支持 L2、L3、MPLS 和數據中心 VxLAN、可視化功能等特性集。2017 年 推出中等密度萬兆安全以太網交換芯片 Duet2 系列 具備 640Gbps 交換容量，支持包括 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G 在內的豐富端口速率。2019 年 推出萬兆匯聚以太網交換芯片 TsingMa 系列 具備 440Gbps 交換容量，首次集成高性能 CPU，支持包括 100M、1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G 在內的豐富端口速率，集成交換芯片安全互聯技術、面向 5G 承載特性集以及面向工業網絡的確定性技術，提供高

24、集成、低時延、高能效的規模落地方案。2021 年 推出面向 5G、數據中心應用的以太網交換芯片TsingMa.MX 系列 具備 2.4Tbps 交換容量，首次集成 FlexE 接口，支持最高 400G 端口速率，具備全線速的交換芯片安全互聯技術，支持 SRv6、G-SRv6 等新型技術演進的最新一代的可編程技術。資料來源：盛科通信招股說明書，西部證券研發中心 公司股權結構分散，不存在實際控制人公司股權結構分散，不存在實際控制人。公司第一大股東中國振華系其一致行動人中國電子的控股子公司，二者合計持有公司 28.67%的股份；合并計算持股比例第二大股東為蘇州君脈、Centec、涌弘貳號、涌弘壹號、

25、涌弘叁號和涌弘肆號，前述公司系公司創始人之一 SUN JIANYONG（孫劍勇）控制的企業。公司任一股東及其一致行動人或最終權益持有人均無法通過控制董事會、股東大會進而控制公司，公司不存在控股股東及實際控制人。圖 2：公司股權結構較為分散（截至招股書簽署日）資料來源：wind，西部證券研發中心 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.2 公司產品矩陣豐富，已進入以太網交換機頭部廠商公司產品矩陣豐富，已進入以太網交換機頭部廠商 公司主要產品涵蓋以太網交換芯片和芯片模組、以太網交換機兩大類公司主要產品涵蓋

26、以太網交換芯片和芯片模組、以太網交換機兩大類。公司深耕以太網交換芯片行業多年，基于自研以太網交換芯片為行業客戶進行定制化開發，并為其提供以太網交換芯片模組及定制化產品解決方案。此外公司亦構建以太網交換機產品，旨在探索下一代企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡等多種應用場景需求，為芯片業務推廣提供應用案例。圖 3：公司主要產品涵蓋以太網交換芯片和芯片模組、以太網交換機兩大類 資料來源：盛科通信招股說明書，西部證券研發中心 以太網交換芯片和芯片模組：以太網交換芯片和芯片模組：公司以太網交換芯片和芯片模組致力于在企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡的部署和應用，現已形成豐富的以太網交

27、換芯片產品序列，覆蓋從接入層到核心層的以太網交換產品。此外，公司于 2020 年推出與公司以太網交換芯片配套的 Mars 系列以太網收發器芯片（PHY），進一步延伸產品線，配合公司自研以太網交換芯片，為客戶提供具有競爭力的整體網絡設備解決方案。表 2：公司以太網交換芯片和芯片模組主要產品 產品系列產品系列 主要型號主要型號 產品產品形式形式 交換容量交換容量 最大端口速率最大端口速率 基本特性基本特性 TsingMa.MX CTC8180 芯片 2.4Tbps 400G 二層轉發；三層路由；ACL、QoS TsingMa CTC7132、CTC5118、CTC3124 芯片與芯片模組 440G

28、bps 100G 二層轉發；三層路由；ACL、QoS Duet2 CTC7148 芯片 640Gbps 100G 二層轉發；三層路由；ACL、QoS GoldenGate CTC8096 芯片與芯片模組 1.2Tbps 100G 二層轉發；三層路由；ACL、QoS GreatBelt CTC5160、CTC5120 芯片與芯片模組 120Gbps 10G 二層轉發；三層路由；ACL、QoS Humber CTC6048、CTC6028、CTC5048 芯片與芯片模組 100Gbps 10G 二層轉發；三層路由；ACL、QoS 資料來源：盛科通信招股說明書，西部證券研發中心 以太網交換機：以太網

29、交換機：公司以太網交換機產品基于自主研發的高性能以太網交換芯片進行構建，主要面向具備技術和市場能力的網絡方案集成商或品牌設備廠，目前相關產品已在分流領域、安全領域、云計算領域和 SDN 領域建立了應用樣板，實現了現網應用。表 3：公司以太網交換機主要產品 產品系列產品系列 核心芯片核心芯片 系統交換容量系統交換容量 支持端口速率支持端口速率 支持軟件支持軟件 E680/V680 系列 三層以太網交換機 TsingMa.MX 系列 4Tbps 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 E530/V530

30、 系列 TsingMa 系列 880Gbps 100M、1G、2.5G、10G、40G、100G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 產品系列產品系列 核心芯片核心芯片 系統交換容量系統交換容量 支持端口速率支持端口速率 支持軟件支持軟件 三層以太網交換機 SDN 軟件 E550/V550 系列 三層以太網交換機 Duet2 系列 1.28Tbps 1G、10G、25G、40G、100G 園區網軟件、數據中心軟件、SDN 軟件 E580/V580 系列 三層以太

31、網交換機 GoldenGate 系列 2.4Tbps 1G、10G、40G、100G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 E350/V350 系列 三層以太網交換機 GreatBelt 系列 240Gbps 100M、1G、10G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 資料來源：盛科通信招股說明書，西部證券研發中心 公司產品已經進入新華三、銳捷網絡等以太網交換機頭部廠商，公司產品已經進入新華三、銳捷網絡等以太網交換機頭部廠商，產品下游產品下游應用領域廣闊應用領域廣闊。公司自主研發的以太網交換芯片已進入國內主流網絡設備商供應鏈，同時與與國內主流網絡設備商和信息技術廠

32、商建立了長期穩定的合作伙伴關系。根據 IDC 數據，2020 年中國交換機市場前五大品牌廠商分別為華為、新華三、銳捷網絡、思科和邁普技術，除了較多采用自研芯片生產以太網交換機的華為和思科外，新華三、銳捷網絡和邁普技術均為公司主要終端客戶或直接客戶，此外，中國以太網交換機行業主要參與者還包括客戶 V、中興通訊等企業，亦為公司以太網交換芯片主要客戶。應用方面應用方面，公司是國內少數幾家能夠提供從自主高性能網絡交換核心芯片到自主安全系統平臺全套解決方案的高科技企業，生產的高性能以太網交換芯片覆蓋了從邊緣到核心的全場景應用。目前，以公司芯片為核心生產的以太網交換設備已在國內主要運營商以及金融、政府、交

33、通、能源等各大行業網絡實現規?，F網應用。表 4：2022 年公司前五大客戶 序號序號 客戶名稱客戶名稱 類型類型 經銷商對應終端客戶（經銷商對應終端客戶（2021 年）年）是否關聯是否關聯方方 金額金額（萬元）（萬元）占營業收入比例占營業收入比例 1 邁普通信技術股份有限公司及其關聯方 直銷 是 3,395.94 4.42%深圳中電港技術股份有限公司及其關聯方 經銷 新華三等 是 21,602.32 28.15%2 蘇州斯維通電子有限公司及其關聯方 經銷 銳捷網絡、恒為科技（上海）股份有限公司、博達通信、上海欣諾通信技術股份有限公司等 否 19,260.47 25.09%3 北京國信藍盾科技有

34、限公司 直銷 否 4,909.85 6.40%4 深圳市飛速創新技術股份有限公司 直銷 否 4,391.99 5.72%5 武漢市藍途科技有限公司 經銷 客戶 V 及其關聯方 否 3,982.09 5.19%資料來源：盛科通信招股說明書，8-1 發行人及保薦機構回復意見，西部證券研發中心 1.3 營業收入穩步增長，保持高研發投入不斷提升競爭力營業收入穩步增長，保持高研發投入不斷提升競爭力 公司營業收入公司營業收入穩步增長穩步增長，23H1 業績高增業績高增。公司營業收入由 2018 年的 1.28 億元穩步增長至 2022 年的 7.68 億元，CAGR 為 56.42%。23H1 實現營業收

35、入 6.43 億元，同比增長82.88%，主要受益于以太網交換芯片下游市場需求的持續旺盛，以及客戶對公司產品認可度的不斷提升，以太網交換芯片產品銷售收入同比大幅增加所致。營收占比方面，公司以太網交換芯片與芯片模組的占比持續提升，2022 年兩者營收占比合計為 83.51%；以太網交換機營收占比為 14.70%。公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：2018-2023H1 公司營業收入與增速 圖 5：公司主營業務營收占比 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心

36、 公司公司 23H1 歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤扭虧為盈，盈利端明顯改善歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤扭虧為盈，盈利端明顯改善。2022 年公司歸母凈利潤-0.29 億元，扣非歸母凈利潤-0.71 億元，主要系公司以太網交換芯片及配套產品較為復雜且研發難度較大，公司在前期市場培育過程中營業收入規模較低，營業收入及毛利尚無法覆蓋高額的研發投入及其他費用。公司 23H1 歸母凈利潤 0.35 億元，扣非歸母凈利潤 0.29 億元，均實現扭虧為盈，主要系公司營業收入及毛利增長較快，盈利水平同比大幅提升。圖 6：2018-2023H1 公司歸母凈利潤與增速 圖 7：2018-2023H1 公司扣非歸母凈利

37、潤與增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 營收結構變化導致營收結構變化導致 2022 年公司毛利年公司毛利率率微降，未來有望微降，未來有望趨于穩定趨于穩定。2020-2022 年公司綜合毛利率分別為 46.98%、47.12%和 43.16%。2021 年綜合毛利率相較于 2020 年度基本維持穩定，而 2022 年綜合毛利率相較于 2021 年度略有下降，主要系毛利率相對較低的芯片產品營業收入占比增加導致公司整體主營業務毛利率降低。隨著公司完成主要戰略客戶導入、銷售價格企穩，以及隨著采購量的大幅增長、與供應商的議價能力有所增強，未來公司毛利率有望逐

38、漸進入穩定區間。1.281.922.644.597.686.430%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345678920182019202020212022 2023H1營業總收入（億元）YoY0%20%40%60%80%100%20182019202020212022其他定制化解決方案以太網交換機以太網交換芯片模組以太網交換芯片-0.27 0.06-0.10-0.03-0.29 0.35-800%-600%-400%-200%0%200%400%-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.4201820192020202120222023H1歸母凈利潤（

39、億元）YoY-0.43-0.35-0.41-0.42-0.71 0.29-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%-0.8-0.6-0.4-0.200.20.4201820192020202120222023H1扣非歸母凈利潤（億元）YoY 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：2018-2023H1 公司毛利率與凈利率水平 圖 9：2018-2022 公司分產品線毛利率水平 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心

40、 圖 10：同行業可比公司毛利率對比 資料來源：wind，西部證券研發中心 期間費用控制整體有效，期間費用控制整體有效，高研發投入為長期發展保駕護航高研發投入為長期發展保駕護航。隨著公司業務規模與營業收入的持續增長，期間費用金額整體呈上升趨勢，2020-2022 年期間費用分別為 1.71、2.55、3.93 億元，而期間費用率則逐年下降，2020-2022 年期間費用率分別為 64.74%、55.53%和 51.22%。公司堅持自主研發，2020-2022 年研發費用分別為 1.11、1.82、2.64 億元，研發費用率為41.97%、39.61%、34.39%，23H1研發費用達1.29億

41、元，同比增長29.35%。圖 11：2018-2023H1 公司期間費用率 圖 12：2018-2023H1 公司研發費用與研發費用率（億元）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 -40%-20%0%20%40%60%80%201820192020202120222023H1銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022以太網交換芯片以太網交換芯片模組以太網交換機定制化解決方案其他0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1寒武紀瀾起科技景嘉微復旦

42、微電安路科技盛科通信-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.53201820192020202120222023H1研發費用YoY 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：同行業可比公司研發費用率對比 資料來源：wind，西部證券研發中心 二、二、以太網交換芯片市場蓬勃發展，國產空間廣闊以太網交換芯片市場蓬勃發展，國產空間廣闊

43、2.1 以太網交換芯片以太網交換芯片：以太網交換設備的核心部件以太網交換設備的核心部件 以太網是 IEEE 電氣電子工程師協會制訂的一種有線局域網通訊協議，用于不同設備間的通信傳輸。IEEE 802.3 標準制定了以太網的技術標準，規定了包括物理層的連線、電子信號和介質訪問層協議的內容。以太網自 1973 年發明以來，已經歷 40 多年的發展歷程，因其同時具備技術成熟、高度標準化、帶寬高以及低成本等諸多優勢，已取代其他網絡成為當今世界應用最普遍的局域網技術，在全球范圍內形成了以太網生態系統，為萬物互聯提供了基礎。根據以太網聯盟，以太網的應用可分為工業自動化、車載以太網、企業應用、電信運營商、數

44、據中心等五個大類。圖 14：以太網主要包括五類應用 資料來源：Ethernet Alliance，西部證券研發中心 表 5：以太網各類應用及發展趨勢 應用領域應用領域 具體內容具體內容 電信運營商電信運營商 近年來電信運營商一直在推動高速以太網解決方案。路由器連接、EPON、光傳輸網絡（OTN）設備的客戶端光纖、有線和無線回傳，以及 5G 移動部署正推動應用大幅增長，并持續推動以太網向更高速率和更長距離發展。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%201820192020202120222023H1寒武紀瀾起科技景嘉微復旦微電安路科技盛科通信 公司深度研究|盛

45、科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 應用領域應用領域 具體內容具體內容 車載以太網車載以太網 以太網近年來主要發展趨勢之一。根據 Ethernet Alliance 2020 年預測，2021 年全球將有超 1 億輛汽車搭載以太網端口，部署的全部車載以太網端口將多達 5 億個。車載以太網具有規模經濟性和互操作性，可以同時提供數據和電力傳輸，極大降低車輛的成本和重量。企業應用企業應用 智能樓宇、企業級數據中心等企業應用推動了數以億計的以太網端口的需求，是以太網早期的最主要應用，過去 15 年全球已部署了超 7000

46、萬公里的銅電纜。工業自動化工業自動化 對以太網速度要求較低，但強調以太網能經受工廠的惡劣環境、承受電磁干擾/射頻干擾、沖擊、振動、灰塵、水及化學和氣體的暴露。IEEE 定義了 802.3cg 標準，用于 10Mb/s 的操作，通過單對雙絞線同時進行數據和電力傳輸，更好提升互操作性。數據中心數據中心 云服務商最早在 2010 年就在超大規模數據中心中采用 10GbE 服務器。隨人工智能和機器學習等快速發展，超大規模服務器已開始使用 25GbE，并向 50GbE 及更高級別過渡。數據中心獨特的網絡架構推動了 100、200 和 400 GbE 的多種多模和單模光纖解決方案。資料來源：裕太微招股說明

47、書，西部證券研發中心 以太網交換設備在邏輯層次上遵從以太網交換設備在邏輯層次上遵從 OSI 模型（開放式通信系統互聯參考模型），主要工作模型（開放式通信系統互聯參考模型），主要工作在物理層、數據鏈路層、網絡層和傳輸層。在物理層、數據鏈路層、網絡層和傳輸層。以太網交換設備是實現各種類型網絡終端互聯互通的關鍵設備，可對外提供高速網絡連接端口，直接與主機或網絡節點相連，為接入設備的任意多個網絡節點提供電信號通路和業務處理模型。早期以太網設備如集線器為物理層設備，無法隔絕沖突擴散，限制了網絡性能的提高，如今以太網交換設備在轉發性能上有了極大提升，端口速率從 10M 發展到 800G，單臺設備的交換容量

48、也由數十 Mbps 提升到數十 Tbps，突破當年橋接設備的框架，不僅能完成二層轉發，也能根據 IP 地址進行三層路由轉發，甚至出現工作在四層及更高層的以太網交換設備。圖 15：OSI 七層網絡模型 圖 16：以太網交換設備發展階段 資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 以太網發展以太網發展拉動拉動以太網交換設備以太網交換設備市場市場持續持續擴展擴展，中國中國以太網以太網交換設備交換設備市場規模與成熟市場市場規模與成熟市場仍存在一定差距。仍存在一定差距。根據 IDC、灼識咨詢數據，2020 年全球/中國以太網交換設備市場規模分別為 1807/343.8 億

49、元，2016-2020 年年均復合增長率分別為 3.5%/9.6%，2020 年國內市場占全球以太網交換設備市場規模的 19.0%，預計 2025 年全球/中國市場規模將達2112/574.2 億元，2020-2025 年年均復合增長率分別為 3.2%/10.8%，屆時中國市場將占全球以太網交換設備市場規模的 27.2%，占比將大幅提高。公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：全球以太網交換設備市場規模（單位：億元）圖 18：中國以太網交換設備市場規模（單位：億元）資料來源：灼識咨詢，IDC，

50、西部證券研發中心 資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 以太網交換芯片為以太網交換芯片為以太網交換設備以太網交換設備最核心最核心的的部件之一。部件之一。以太網交換設備由以太網交換芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系統等組成，其中以太網交換芯片為用于交換處理大量數據及報文轉發的專用芯片，是針對網絡應用優化的專用集成電路，內部的邏輯通路由數百個特性集合組成，在協同工作的同時保持極高的數據處理能力，其架構實現具有復雜性。以太網交換芯片下游應用場景分為企業網用以太網交換設備、運營商用以太網交換設備、以太網交換芯片下游應用場景分為企業網用以太網交換設備、運營商用以太網交換設備、數據中心用以太網交

51、換設備以及工業用以太網交換設備四類。數據中心用以太網交換設備以及工業用以太網交換設備四類。1）企業網用以太網交換設備：）企業網用以太網交換設備：可分為金融類、政企類、校園類；2）運營商用以太網交換設備：）運營商用以太網交換設備：可分為城域網用、運營商承建用以及運營商內部管理網用；3）數據中心用以太網交換設備：）數據中心用以太網交換設備：可分為公有云用、私有云用、自建數據中心用；4）工業用以太網交換設備：）工業用以太網交換設備：可分為電力用、軌道交通用、市政交通用、能源用、工廠自動化用。圖 19：以太網交換芯片各速率主要應用場景 資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 未來未來全球全球以太網交換芯

52、片市場規模的主要增量將來自商用廠商。以太網交換芯片市場規模的主要增量將來自商用廠商。根據灼識咨詢，2020 年全球以太網交換芯片市場規模 368 億元，商用和自用市場規模分別是 184、184 億元，預計 2025 年商用市場達 239 億元。全球商用以太網交換芯片市場 2020-2025 年年均復合增長率為 5.3%，顯著高于全球自用以太網交換芯片市場同期年均復合增長率 1.2%。1573167718271872180718851943.520022058.52112-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050010001500200025002016201820202022E2024

53、E市場規模（億元）增速（右軸）237.9256.7284.8293.3343.8397.7449.3496.4537.9574.215%15%16%16%19%21%23%25%26%27%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007002016201820202022E2024E市場規模（億元）增速（右軸）全球占比（右軸）公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：全球以太網交換芯片市場規模（億元）資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 中國市場看，中國市場看，2

54、020 年中國商用以太網交換芯片市場規模為年中國商用以太網交換芯片市場規模為 90 億元，億元，2025 年有望達年有望達 171億元，億元，2020-2025 年年均復合增長率為年年均復合增長率為 13.8%。1）分應用場景看，數據中心將成為未來中國商用以太網交換芯片市場增長的主要推動力。分應用場景看，數據中心將成為未來中國商用以太網交換芯片市場增長的主要推動力。2020 年中國商用以太網交換芯片市場方面，數據中心用、企業網用、運營商用和工業用以太網交換芯片市場規模占比分別為 58.5%、27.3%、12.7%和 1.6%，預計 2025年其市場規模占比將分別達 70.2%、20.7%、7.

55、8%和 1.3%。其中，商用數據中心用規模占比最大且增速最快，其市場規模 2020-2025 年年均復合增長率將達 18.0%。2）分端口速率看，分端口速率看，100G 及以上的以太網交換芯片需求增加，及以上的以太網交換芯片需求增加，400G 端口將成為下一代數端口將成為下一代數據中心網絡內部主流端口形態。據中心網絡內部主流端口形態。以太網交換芯片可分為百兆、千兆、萬兆、25G、40G、100G 及以上，云計算、大數據、物聯網、人工智能、傳統產業數字化轉型等均對網絡帶寬提出新的要求。根據灼識咨詢數據，2020 年中國商用以太網交換芯片市場中，萬兆級、千兆級及 100G 級以上端口速率以太網交換

56、芯片市場規模占比最高，分別為 30.2%、28.2%和 24.1%；預計至 2025 年，100G 及以上和 25G 的中國商用以太網交換芯片市場規模將大幅增長，占比將分別達 44.2%和 16.3%，2020-2025 年年均復合增長率將分別達 28.4%和 30.5%。圖 21：中國商用以太網交換芯片各應用場景市場規模（億元）圖 22：中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模（億元）資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 2.2 以太網交換芯片具備以太網交換芯片具備高技術和資金壁壘高技術和資金壁壘，市場市場格局格局較集中較集中 以太網交換芯片具備平臺型、

57、長生命周期特點。以太網交換芯片具備平臺型、長生命周期特點。一般主流網絡設備商僅會選擇 12 套以太050100150200250300350400450500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E自用商用02040608010012014016018020020162017201820192020 2021E2022E2023E2024E2025E工業用數據中心用運營商用企業網用02040608010012014016020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E百兆級千兆級萬兆級25G

58、40G100G及以上 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 網交換芯片方案，對以太網交換芯片的性能、與自身產品線和戰略的契合度、協議要求、行業技術規范等條件進行嚴苛篩選，并圍繞該芯片產品長期投資、持續開發，應用生命周期長達 8-10 年，因此需要企業具備長期的技術與人才積累、較強的持續創新能力。以太網交換芯片是計算、存儲、智能連接的樞紐，需要與眾多其他廠商的以太網交換芯片、網卡、光模塊等器件互聯互通，對以太網交換芯片的穩健性和可靠性要求較高。此外，先進制程的研發環節需要大量且長期的人力資本投入，并承擔

59、若干次高昂的工藝流片費用，且將在企業經營過程中持續性發生。以太網交換芯片以太網交換芯片競爭格局競爭格局比較集中，比較集中，2020 年中國市場年中國市場 CR3 達達 98%，國產化空間，國產化空間較較大。大。博通的以太網交換芯片在超大規模的云數據中心、HPC 集群與企業網絡市場占據較高份額，為以太網交換芯片全球龍頭。根據灼識咨詢，2020 年中國商用以太網交換芯片市場中博通、美滿和瑞昱分別以 61.7%、20.0%和 16.1%的市占率排名前三，合計占據 98%的市場份額；盛科通信銷售額排名第四，市場份額為 1.6%，在中國商用以太網交換芯片市場境內廠商中排名第一。在中國商用萬兆及以上以太網

60、交換芯片市場中，盛科通信占2.3%的市場份額，在中國商用以太網交換芯片市場的境內廠商中排名第一。中國自用以太網交換芯片市場中，主要參與者為華為和思科。根據灼識咨詢，2020 年中國自研以太網交換芯片市場中華為和思科分別占 88.0%和 11.0%的份額。圖 23：2020 年中國商用以太網交換芯片市場競爭格局 資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 圖 24：2020 年中國商用萬兆及以上以太網交換芯片市場競爭格局 圖 25：2020 年中國自用以太網交換芯片市場競爭格局 資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 61.70%20.00%16.10%1.60%0

61、.60%博通美滿電子瑞昱盛科通信其他73.1%15.3%9.0%2.3%0.3%博通美滿瑞昱盛科通信其他88%11%1%華為思科其他 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.3 數字經濟數字經濟持續演進，持續演進，云計算、邊緣計算等提振云計算、邊緣計算等提振以太網交換芯片以太網交換芯片需求需求 2.3.1 云計算云計算賦能數字經濟發展，賦能數字經濟發展，數據中心交換芯片數據中心交換芯片增勢可期增勢可期 全球市場看，全球市場看，根據中國信通院發布的全球數字經濟白皮書顯示，2020 年全球 47 個國家

62、數字經濟增加值共計 32.6 萬億美元，占 GDP 的 43.7%，同比名義增長 3%，數字經濟已成各國發展核心戰略。中國市場看，中國市場看，在多項政策保障算力發展的基礎下，根據中國信通院中國數字經濟發展報告（2022 年）、國家網信辦數據，2021 年中國數字經濟規模高達 45.5 萬億元，同比名義增長 16.2%，高于同期 GDP 名義增速 3.4pcts，占 GDP 的 40%；2022 年增至 50.2 億元，同比名義增長 10.3%，高于 GDP 名義增速 4.98pcts，自 2012 年以來，連續 11 年顯著高于 GDP 增速。圖 26：我國數字經濟規模迅速增長 圖 27：我國

63、數字經濟增速與 GDP 名義增速均保持較高水平 資料來源：中國信通院，國家網信辦，中商產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：中國新聞網，中國信通院，西部證券研發中心 產業數字化進程加快產業數字化進程加快，數字經濟數字經濟與實體經濟與實體經濟日益日益加深加深融合融合。根據中國信通院數據，2022年我國數字產業化和產業數字化市場規模分別達 9.2 萬億元和 41 萬億元，同比分別增長9.5%和 10.2%，帶動產業數字化在數字經濟中的占比由 2017 年的 77.2%增加至 2022 年的 81.7%。數字經濟的發展已經來到人與人、人與機器、機器與機器之間萬物互聯的全互聯時代，催生了下一代數據中

64、心交換機、高端核心路由器等作為未來高帶寬網絡傳輸的關鍵設備的應用，可進一步提升網絡傳輸速度，保障網絡的高效和穩定，將全面支撐各行業在全互聯時代的業務發展，助力企業的數字化轉型。圖 28：產業數字化規模持續攀升 圖 29：產業數字化在數字經濟中的占比不斷提高 資料來源：中國信通院，西部證券研發中心 資料來源：中國信通院，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060201720182019202020212022數字經濟規模（萬億元）增速（右軸）0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022GDP名義增速數

65、字經濟增速6.26.47.17.58.49.22124.928.831.737.2410%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051015202530354045201720182019202020212022數字產業化（萬億元）產業數字化（萬億元）數字產業化增速（右軸）產業數字化增速（右軸）22.8%20.4%19.8%19.1%18.4%18.3%77.2%79.6%80.2%80.9%81.6%81.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022產業數字化比重數字產業化比重 公司深度研究|盛科通信 西

66、部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 云計算為數字經濟發展云計算為數字經濟發展的的支撐支撐之一之一，其其業務及流量增長直接驅動云廠商對數據中心業務及流量增長直接驅動云廠商對數據中心等云基等云基礎設施礎設施的的投資。投資。我國云計算處于快速上升期，市場對數據中心等 IaaS 基礎設施的需求將逐漸加大。2019 年以來，國內云計算巨頭以及通信運營商不斷加大云計算領域的投資，數據中心作為底層設施將直接受益。據 Canalys 數據顯示，2023 年第 2 季度國內云基礎設施服務支出達到 87 億美元，同比增長 19%，環比增長 13

67、%。圖 30：20Q1-23Q2 國內云基礎設施服務支出情況（億美元）資料來源：Canalys，西部證券研發中心 云計算及大型數據中心的發展建設需要極大數量的以太網交換機，也對以太網交換芯片的云計算及大型數據中心的發展建設需要極大數量的以太網交換機，也對以太網交換芯片的性能提出了較高要求。性能提出了較高要求。根據灼識咨詢數據，2020 年我國云計算市場整體規模為 2119.3 億元，同比增長 33.8%，增速顯著高于全球平均水平。其中，公有云市場規模為 990.6 億元，同比大幅增長 43.7%，預計 2025 年市場規模有望達 5400 億元，預計 2020-2025 年年均復合增長率將達

68、40.4%。與歐美發達國家相比，我國云計算市場起步較晚，市場提升空間巨大，預計未來幾年仍將保持快速增長。圖 31：中國云計算市場規模情況（單位：億元人民幣）資料來源：灼識咨詢，西部證券研發中心 2.3.2 邊緣計邊緣計算帶來節點的增長和算帶來節點的增長和邊緣數據中心建設邊緣數據中心建設需求需求 隨著隨著 5G 時代時代到來，到來，預計邊緣計算技術將蓬勃發展預計邊緣計算技術將蓬勃發展。為了更好地支撐高密度、大帶寬和低時延業務場景，集中式的計算處理模式需要逐步轉化為靠近用戶、就近提供服務的邊緣計算模式。邊緣計算可提高數據分析速度，實現更快的響應速度，滿足 5G 時代應用需求。根據 IBM 商業價值

69、研究院數據，預計至 2025 年企業生成的數據中將有 75%在傳統數據中-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070809010020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2中國云基礎設施服務支出（億美元）同比增速（右軸）環比增速（右軸）010002000300040005000600070008000900010000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E私有云CDN公有云 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券

70、 2023 年年 09 月月 28 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 心或云平臺之外產生和處理。根據 Precedence Research 數據及預測，2022 年全球邊緣計算市場規模約 455 億美元，預計 2030 年增長至 1165 億美元，2021-2030 年均復合增速約 12.5%。根據億歐智庫數據顯示，2022 年我國邊緣計算市場規模已達 623 億元，2025年將接近 2000 億元，2021-2025 年年均復合增速達 47%。圖 32：全球邊緣計算行業市場規模（億美元）圖 33：中國邊緣計算市場規模及預測 資料來源：Precedence Resear

71、ch，西部證券研發中心 資料來源：中國邊緣計算行業現狀深度分析與未來投資預測報告（2023-2030），西部證券研發中心 邊緣數據中心作為邊緣計算模式下基礎設施層面的解決方案，邊緣數據中心作為邊緣計算模式下基礎設施層面的解決方案，預計預計將隨將隨5G邊緣側車聯網、邊緣側車聯網、AR/VR、移動醫療等實時性業務激增而大量涌現，拉動相關網絡設備需求。、移動醫療等實時性業務激增而大量涌現，拉動相關網絡設備需求。邊緣計算為系統工程，需要將網絡、存儲、計算和認證推到邊緣端，以降低承載網的傳輸距離，為新型業務提供實時計算能力。據 STL Partners 統計及預測，2022 年全球網絡邊緣數據中心數量接

72、近 250 個，預計到 2026 年將升至接近 1200 個。邊緣過程需要進行復雜的數據處理、超低延遲和大規模的機對機數據交換，將會生成大量包括以太網交換機的額外硬件基礎設施，需要構建強大的平臺為邊緣提供基礎，實現機器性能優化、主動維護和智能運營。圖 34：邊緣數據中心應用場景及技術特點 圖 35：全球網絡邊緣數據中心數量（單位：個）及預測 資料來源：邊緣數據中心應用場景白皮書，西部證券研發中心 資料來源：STL Partners，西部證券研發中心 表 6：傳統數據中心、云計算數據中心及邊緣數據中心特點分析 傳統數據中心傳統數據中心 云計算數據中心云計算數據中心 邊緣數據中心邊緣數據中心 定義

73、定義 提供場地、電力、網絡帶寬、通信設備等基礎資源和設施的托管和維護的電子信息系統機房 基于云計算架構，計算、存儲及網絡資源松耦合，完全虛擬化各 IT 設備、模塊化程度較高、具備較高綠色節能程度的新型數據中心 在靠近用戶的網絡邊緣側構建業務平臺，提供存儲、計算、網絡等資源的新型基礎設施 404.91165020040060080010001200140020212022 2023E 2024E2025E 2026E2027E2028E2029E2030ECAGR12.5%40%42%44%46%48%50%52%05001000150020002500202120222023E2024E202

74、5E邊緣軟件市場規模（億元）邊緣硬件市場規模（億元）邊緣硬件規模增速（右軸）邊緣軟件規模增速（右軸）2501200020040060080010001200140020222026E 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 傳統數據中心傳統數據中心 云計算數據中心云計算數據中心 邊緣數據中心邊緣數據中心 特點特點 強調可靠、安全、標準；各設備、各數據中心之間的 IT 技術相對獨立 強調與 IT 系統協同優化；數據處理規模不受單實體服務器、單數據中心限制，可將多臺計算節點連接成大型的虛擬資源池，提高計算和

75、資源再分配效率，資源可快速擴展?？蓪崿F 247 無人值守遠程管理，并可實現設備到應用端到端統一管理 強調高帶寬、高實時性計算能力、高安全可靠性、本地化：數據中心部署靠近信息源且極為靈活，可承擔海量、異構、多樣性數據接入、加密后再傳輸，可在本地處理 租賃成本租賃成本 根據機柜級、房間級或樓棟級基礎設施進行收費，租賃后無論是否使用均需收費 按使用計算和寬帶資源的時間進行收費，租賃成本相對更低 建筑資源投資或租用成本高：不同設備不能融合部署或高密部署，導致機柜多、機房面積大、空間使用率低、用電量大 缺點缺點 自動化程度較低 無數據中心單一所有權，不可定制硬件、專用系統等，數據可見性和控制完整性一般

76、海量邊緣數據中心節點需大量運維運營人員值守，人工成本高；無多機房統一管理平臺 資料來源：邊緣數據中心應用場景白皮書，面向 5G 的邊緣數據中心基礎設施白皮書，UCS 優勢，西部證券研發中心 2.4 車載以太網車載以太網市場有望成為以太網交換芯片市場有望成為以太網交換芯片發展發展另一另一助推助推力力 目前汽車總線技術以 CAN 總線為主，LIN 總線為輔，CAN 總線具有抗電磁干擾能力強和成本低的優點，但它在每個時間窗口里只能一個節點贏得控制權發送信息，其他節點都要變為接收節點，因此 CAN 總線只能實現半雙工通訊，最高傳輸速度 1Mbps（40m）。隨著汽車向電動化、網聯化、智能化、共享化方向

77、發展，CAN 總線連接無法滿足高性能處理器實時高速雙向數據交互的需求。車載以太網能支持較高的速率傳輸，具有大帶寬、低延時、低電磁干擾等優點，而且對鏈路連接形式有歸一性，使整車鏈接種類降低、成本降低，可廣泛應用于娛樂、可廣泛應用于娛樂、ADAS、車、車聯網等系統中，有望逐步取代傳統總線技術。聯網等系統中，有望逐步取代傳統總線技術。表 7：車載以太網與其他總線的性能對比 分類分類 CAN LIN MOST FlexRay 車載以太網車載以太網 主要應用場景 發動機控制、驅動系統及ABS/ESP 組成的網絡、車身系統、ADAS 系統等 在舒適電子系統上為現有的 CAN 總線等網絡提供低成本的拓展 控

78、制、音頻和視頻數據的傳輸 與安全相關的相對簡單應用的網絡系統 車輛主干網絡、信息娛樂系統、ADAS 系統 拓撲結構 線型總線 線型總線 環型拓撲 星型拓撲 交換機式通信方式 成本 較低 低 高 較高 適中 數據傳輸速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-20Mbit/s 10M-10Gbit/s 優勢 實時性強、傳輸距離較遠、抗電磁干擾能力強、成本低 線間干擾??；節省線束；傳輸距離長；成本低 傳輸速率高；同步性好；帶寬有保障 速率較高，10Mbps；實時性高，安全性有保障；雙冗余，容錯性高；適用于線控系統 速率高，支持 100M、1000M 甚至更高；端口帶寬獨享；成本

79、相對較低；協議開放，應用成熟，接口成熟；網絡形式易于拓展 資料來源：裕太微招股說明書，西部證券研發中心 域控制器開啟汽車以太網時代。域控制器開啟汽車以太網時代。根據佐思汽研，目前主流中高端車型采用域控制器架構，以太網交換機主要用在域控制器內部、網關等。座艙域和 ADAS 域至少需要 1 片以太網交換機，網關可以在車身控制域也可以在T-Box內，高級座艙域需要多達4片域控制器芯片，例如奔馳 S 級頂配。隨汽車電子架構持續演進，中低端車型至少需要 1 片以太網交換機芯片，中高端車型至少需要 3 片，部分高端車型如奔馳 EQS 頂配會用 5-7 片，平均每片價 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證

80、券 2023 年年 09 月月 28 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 格約 20-40 美元。根據佐思汽研統計及預測，2023 年車載以太網交換機/物理層芯片市場規模約 8 億美元，預計 2028 年平均單車使用 2-4 片以太網交換機芯片，帶動其市場規模增至 25 億美元。1）以太網交換機和物理層以太網交換機和物理層最早最早用在用在座艙座艙里：里：所有 Infotainment 與儀表有交互的座艙系統至少使用 1 片以太網交換機、1 片物理層芯片；2）裝備激光雷達或裝備激光雷達或 4D 毫米波雷達的車輛也需要至少毫米波雷達的車輛也需要至少 1 片以太網交換機和片以太網

81、交換機和 1 片以太網物片以太網物理層芯片，理層芯片，每顆激光雷達必須配 1 片以太網物理層芯片，所有支持 OTA 或以太網 OBD診斷的車型的網關或 T-Box 也需要至少 1 片以太網交換機和 1 片以太網物理層芯片。3）未來，高精度定位、高精度地圖、未來，高精度定位、高精度地圖、V2X 都需要都需要 1 片以太網物理層芯片和至少片以太網物理層芯片和至少 1 片以太片以太網交換機。網交換機。圖 36：奔馳二代 MBUX 包括后座娛樂系統使用 4 片以太網交換機 圖 37：蔚來、長城分別各使用 1 片交換機 資料來源：佐思汽研，西部證券研發中心 資料來源：佐思汽研，西部證券研發中心 2008

82、 年寶馬在 7 系車型上成功量產以太網刷寫技術，用于汽車診斷 OBD。2013 年，BroadR-reach 技術在寶馬 5 系的環視系統中成功量產。截止到 2021 年底，諸多新能源車和寶馬、捷豹以及大眾等諸多知名汽車廠商的多個車型均在部分系統上采用了車載以太網。根據以太網聯盟預測，隨著汽車智能化需求推動車聯網技術不斷發展，2026 年單臺汽車的以太網端口將超過 100 個，車載以太網具有廣泛應用前景。圖 38：車載以太網上車應用情況 圖 39：未來汽車單車以太網端口有望超過 100 個 資料來源：Marvell，西部證券研發中心 資料來源：裕太微招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|

83、盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、公司看點：公司看點：先發卡位具優勢，客戶、技術筑壁壘先發卡位具優勢，客戶、技術筑壁壘 3.1 國內最早國內最早研發研發以太網交換芯片的廠商之一以太網交換芯片的廠商之一，在研品在研品對標國際最高水平對標國際最高水平 公司成立伊始便開始布局公司成立伊始便開始布局以太網交換芯片，依靠技術力打開下游以太網交換芯片，依靠技術力打開下游應用。應用。成功研發并量產應用具備競爭力的以太網交換芯片至少需迭代 2-3 代產品、需經歷 5-7 年時間，公司自 2005年設立即開始自主研發以太

84、網交換芯片，打破了國際巨頭長期的壟斷，在國內以太網交換芯片領域具備先發優勢，產品和技術經過多輪技術迭代和反復終端驗證，已在下游產業規模應用?？蛻舨捎霉井a品后，會全方位匹配大量軟硬件開發成本及軟硬件工程人員，因此極重視供應商結構的穩定性，對芯片新進入者接納性較弱。產品性能方面，公司現有 TsingMa.MX 系列芯片交換容量達 2.4Tbps，支持最大端口速率400G，與同行業最高水平博通的 Tomahawk 4、美滿的 Teralynx 8 及思科的 G100（支持交換容量達 25.6Tbps，支持最大端口速率 800G）存在一定差距，但基本特性、數據中心網絡增強特性方面已達到一致水平。在研

85、 Arctic 系列可與國際當前最高水平看齊，面向超大規模數據中心，交換容量最高將達 25.6Tbps，支持最大端口速率 800G，搭載增強安全互聯、增強可視化和可編程等先進特性，將進一步提振公司產品競爭力。表 8：公司以太網交換芯片與同行業可比公司同類產品最高技術水平對比情況 公司名稱公司名稱 盛科通信盛科通信 盛科通信盛科通信 博通博通 美滿美滿 思科思科 產品名稱 CTC8180 Arctic(在研)Tomahawk 4 Teralynx 8 G100 性能指標對比性能指標對比 交換容量 2.4Tbps 25.6Tbps 25.6Tbps 25.6Tbps 25.6Tbps 支持端口速率

86、 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G、1.6T 基本特性 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 企業網絡增強特性 堆疊-分布式機架 安全互聯 VxLAN

87、NSH 運營商網絡增強特性 MPLS SR-可編程流水線 SRv6、G-SRv6 OAM/APS 引擎 可編程解析、編輯 2X400G FlexE 數據中心網絡增強特性 EVPN EVPN 無損網絡 無損網絡 無損網絡 無損網絡 無損網絡 安全互聯 榫卯可編程 可視化 可視化 可視化 可視化引擎 增強可視化引擎 資料來源：盛科通信招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2 合作研發項目眾多，合作研發項目眾多，加深加深與客戶綁定程度與客戶綁定程度 公司公司與客戶與客戶合作

88、研發合作研發，增厚技術壁壘的同時增厚技術壁壘的同時積極積極維護合作伙伴關系維護合作伙伴關系。早在 2020 年，公司就在以太網交換芯片的基礎上，通過合作研發推出與之配套的 Mars 系列以太網收發器芯片（PHY），進一步延伸以太網交換芯片產品線，為客戶提供具有競爭力的整體網絡設備解決方案。目前公司在多模態網絡與通信、千兆以太網物理層芯片、時間敏感網絡關鍵技術等方面均有合作研發項目在推進。表 9：公司從事的合作研發項目情況 項目名稱項目名稱 合作方合作方 合作內容合作內容 研發成果歸屬研發成果歸屬 合作期間合作期間 多模態網絡與通信 之江實驗室 合作完成“多模態網絡與通信”重點項目的任務 1.1

89、“多模態網絡的軟件定義互連交換芯片研制”雙方在各自工作范圍內獨立完成的科技成果及其形成的知識產權歸各方所有；雙方共同完成的科技成果及其形成的知識產權歸雙方共同所有 2022.11-2025.10 合作方 A、井芯微電子技術（天津）有限公司 合作完成“多模態網絡與通信”重點項目 的課題“軟件定義互連芯片架構與方案研究”合作方 A、中科海網（蘇州）網絡科技有限公司 合作完成“多模態網絡與通信”重點項目的課題“軟件芯片定義互連芯片與配套軟件開發”千兆以太網物理層芯片合作開發項目 蘇州裕太微電子有限公司（曾用名“蘇州裕太車通電子科技有限公司”）合作開發千兆以太網物理層芯片（包含單口千兆和八口千兆）各自

90、擁有合同項下各自承擔研發、設計部分的知識產權 2019.06.11 起 10 年 千兆以太網物理層芯片合作開發項目 合作開發千兆以太網物理層芯片（包含單口千兆和四口千兆）各自擁有合同項下各自承擔研發、設計部分的知識產權 2020.06.08 起 10 年 基于自主可編程芯片的新型網絡設備項目 新華三技術有限公司 參與新華三技術有限公司牽頭申請的“基于自主可編程芯片的新型網絡設備”項目 雙方工作范圍內獨立完成的科技成果及其形成的知識產權歸各方獨自所有；雙方共同完成的科技成果及其形成的知識產權歸雙方共同所有 2019.08-2022.12 合作完成基于自主可編程芯片的新型網絡設備課題二“可編程芯片

91、架構和關鍵技術研究”課題 2020.07-2022.12 時間敏感網絡關鍵技術研究及驗證項目 廣東省新一代通信與網絡創新研究院 合作完成“時間敏感網絡關鍵技術研究及驗證”項目組織實施工作 各方工作范圍內獨立完成的科技成果及其形成的知識產權歸各方獨自所有；共同完成的科技成果及其形成的知識產權歸各方共有；共同完成的技術秘密成果，各方均有獨自使用的權利，未經其他各方同意，任何一方不得向第三方轉讓技術秘密；共同完成的科技成果的精神權利歸完成方所有 2020.11-2023.10 中興通訊股份有限公司 合作完成“時間敏感網絡關鍵技術研究及驗證-課題 3 時間敏感芯片及系統設備研制 資料來源：盛科通信招股

92、說明書，西部證券研發中心 2020-2022 年公司前五大客戶包括邁普技術（2020 年中國交換機市場前五大品牌廠商，市場份額為 1.5%）、中電港技術、斯維通電子、國信藍盾科技、深圳飛速創新、藍途科技、巨點眾思科技等知名公司，前五大客戶銷售占比從 56.66%升至 74.97%，逐年提升。公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 40：2020-2022 年公司前五大客戶銷售占比情況 資料來源：盛科通信招股說明書，西部證券研發中心 四、四、盈利預測盈利預測 4.1 關鍵假設關鍵假設 以太網交換芯片以

93、太網交換芯片：根據灼識咨詢，2020 年中國商用以太網交換芯片市場中公司市場份額為 1.6%，中國商用以太網交換芯片市場境內廠商中排名第一；在中國商用萬兆及以上以太網交換芯片市場中，公司占 2.3%的市場份額，中國商用以太網交換芯片市場的境內廠商中排名第一。預計隨數據中心建設及車載以太網等下游應用發展，以太網交換芯片需求將持續擴大。公司為境內以太網交換芯片龍頭，具備較強的先發優勢，產品已成功導入新華三、銳捷網絡和邁普技術等公司，有望持續受益。根據公司招股說明書，預計 2024 年以太網交換芯片的銷售量為 319.10 萬顆，2022 年該芯片 ASP 為 386.63 元/顆，預計隨在研 Ar

94、ctic 產品進一步豐富產品矩陣，ASP 有望提升。假設以太網交換芯片 23-25 年收入增速分別為 62.30%/63.54%/12.36%，毛利率分別為 30.00%/33.00%/33.50%。以太網交換芯片以太網交換芯片模組模組：公司以太網交換芯片模組產品的下游客戶群體主要為具備電子信息設備開發與研究、生產和工程能力的國內科研院所及其相關企業，如客戶 J、客戶 C、客戶 H、客戶 F、客戶 G 等，該類客戶群體所需產品具有高度定制化、專用性等特點，對產品能夠在特殊環境下使用具有較高的要求。21-22 年模組 ASP 約 35000-40000 元/塊，23-25 年預計其 ASP 隨以

95、太網交換芯片本身的升級迭代而略有上升，但定制化需求變化不大的情況下 ASP 仍將保持在 35000-40000 元的范圍內，同時預計此項業務的銷量隨著以太網交換芯片業務規模擴張而平穩增長。假設公司以太網交換芯片模組業務 23-25 年收入增速分別為 15.52%/7.19%/9.11%，毛利率分別為 60.00%/60.50%/61.00%。以太網交換以太網交換機機：公司以太網交換機產品基于公司自主研發的高性能以太網交換芯片進行構建，主要下游終端客戶群體為面向具備技術和市場能力的網絡方案集成商或品牌設備廠商，如飛速創新、Cubro Acronet GesmbH、山東浪潮云服務信息科技有限公司等

96、。19-22 年交換機 ASP 穩定在 10000 元/臺左右，銷量低于或略高于 1 萬臺，增速較為緩和，預計23-25 年此項業務需求、收入等都較穩定增長。假設以太網交換機 23-25 年收入增速分別為 6.33%/8.33%/7.69%，毛利率分別為 54.00%/54.50%/55.00%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022巨點眾思藍途科技飛速創新國信藍盾斯維通電子中電港技術邁普技術 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 定制化解決方案定制化解決方案：公

97、司定制化解決方案主要為向客戶提供與以太網交換芯片及設備相關的定制化技術解決方案及相關服務，客戶對具有某特定功能的產品和技術具有試驗性的開發需求，由公司為其提供整體產品和技術解決方案，客戶會結合自身產品及技術規劃決定是否進行后續的批量采購，該業務收入占比較低。預計 23-25 年收入增速分別為2.79%/8.33%/7.69%，毛利率分別為 62.00%/64.00%/65.00%。預計公司 23-25 年歸母凈利潤為-0.36/0.27/0.44 億元，同比-23.1%/+173.9%/+65.3%，對應 EPS 為-0.09/0.07/0.11 元。表 10：公司核心業務拆分預測 2021

98、2022 2023E 2024E 2025E 以太網交換芯片 收入（百萬元）246 493 800 1,308 1,470 YOY 93.07%100.58%62.30%63.54%12.36%成本（百萬元）148 329 560 877 978 毛利率 39.61%33.17%30.00%33.00%33.50%以太網交換芯片模組 收入（百萬元）124 148 171 183 200 YOY 146.23%19.77%15.52%7.19%9.11%成本（百萬元）55 51 68 72 78 毛利率 55.10%65.26%60.00%60.50%61.00%以太網交換機 收入（百萬元）79

99、 113 120 130 140 YOY 6.41%43.29%6.33%8.33%7.69%成本（百萬元）35 50 55 59 63 毛利率 55.19%55.66%54.00%54.50%55.00%定制化解決方案 收入（百萬元）8 6 6 7 7 YOY-7.55%-31.10%2.79%8.33%7.69%成本（百萬元）3 2 2 2 2 毛利率 67.32%61.96%62.00%64.00%65.00%其他 收入（百萬元）2 8 8 9 9 YOY-33.36%287.84%1.52%6.25%5.88%成本（百萬元）1 3 3 3 3 毛利率 72.40%60.52%65.00

100、%65.00%70.00%合計合計 收入（百萬元）收入（百萬元）459 768 1,105 1,637 1,826 YOY 73.91%67.36%43.97%48.11%11.57%成本（百萬元）成本（百萬元）243 436 689 1,013 1,124 毛利率 47.12%43.16%37.68%38.08%38.46%資料來源：wind，西部證券研發中心 4.2 相對估值及投資建議相對估值及投資建議 考慮到 A 股上市公司中尚不存在與公司主營產品以太網交換芯片一致的公司，我們選擇產品類型與公司相近、經營模式與公司同為Fabless的上市芯片設計企業寒武紀、復旦微電、安路科技、景嘉微等作

101、為可比公司。參考可比公司 2023 年平均 23.30 倍 PS 的估值水平，考慮到公司為境內以太網交換芯片龍頭，受益于數據中心建設、車載以太網等迅速發展，有望保持高成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 11：同比公司估值水平 證券簡稱證券簡稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值 （億元）（億元）銷售收入銷售收入（億元）（億元）P PS S ROEROE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E

102、2025E 寒武紀寒武紀-U 688256 126.80 528.24 10.58 17.02 25.93 49.91 31.04 20.37 -13%-11%-5%復旦微電復旦微電 688385 45.91 286.74 40.85 49.72 60.03 9.18 7.54 6.25 12%12%12%安路科技安路科技 688107 40.57 162.62 12.57 18.05 24.88 12.94 9.01 6.54 1%6%11%景嘉微景嘉微 300474 77.20 353.10 16.68 23.58 34.01 21.17 14.98 10.38 11%13%15%平均值

103、18.40 24.66 32.74 23.30 15.64 10.88 2%5%8%盛科通信盛科通信 688120 57.38 235.26 11.05 16.37 18.26 21.29 14.37 12.88 -10%7%11%資料來源：iFind，西部證券研發中心，注：可比公司盈利預測來自 iFind 一致預期（截至 2023 年 9 月 27 日收盤）五、五、風險提示風險提示 1.新品研發新品研發不及預期不及預期 公司投入 Arctic 系列芯片研發，截至招股說明書出具日已完成投片并進入試生產階段，試生產回片后方可推進客戶驗證及導入。截至 2022 年年底，Arctic 系列芯片已投入

104、研發費用 1.58 億元。雖然上述產品的研發業已經過充分論證，目標市場需求明確，產品研發進度良好，但研發難度較大、研發過程較長、投入資金較高，對公司的資金投入和研發人員配置提出了較大的挑戰，因此研發進度與研發成果存在較大不確定性。2.供應商集中度較高供應商集中度較高 公司主要采用 Fabless 經營模式，芯片量產代工商主要為美滿、創意電子，供應商集中度較高。全球符合公司技術及生產要求的晶圓制造及封裝測試供應商數量較少，公司芯片量產代工商往往僅與臺積電等晶圓制造廠和日月光、矽品等少數幾家封測廠建立合作關系。公司新品試產項目中開始直接通過燦芯半導體向中芯國際采購晶圓、通過合肥速芯微向通富微電采購

105、封裝服務以及直接向上海偉測和中微騰芯采購測試服務。未來，若市場需求旺盛造成產能緊張或合作關系緊張，可能導致其不能及時足量出貨。3.募投項目募投項目推進不及預期推進不及預期 公司本次募集資金扣除發行費用后將用于新一代網絡交換芯片研發與量產項目、路由交換融合網絡芯片研發項目和補充流動資金。雖然上述募投項目已經進行了市場、技術等方面的可行性論證，但仍可能出現資金到位不及時、項目投資超支、宏觀政治經濟形勢變化、產業政策變化、技術迭代加快、市場環境變化及人才儲備不足等情況，募投項目存在無法正常實施或者無法實現預期目標的風險。本次募投項目擬投資金額較大，如果募投項目無法正常實施或無法實現預期目標等，將對公

106、司的盈利狀況和未來發展產生不利影響。公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百資產負債表（百萬元）萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 376 365 299 347 337 營業收入營業收入 459 768 1,105 1,637 1,826 應收款項 293 338 599 935 953 營業成本 243

107、 436 689 1,013 1,124 存貨凈額 142 281 385 605 675 營業稅金及附加 1 2 2 2 2 其他流動資產 18 38 19 25 28 銷售費用 31 35 44 62 68 流動資產合計流動資產合計 830 1,023 1,303 1,912 1,992 管理費用 223 311 399 507 546 固定資產及在建工程 158 223 276 335 379 財務費用 1 47 46 63 81 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(37)(31)(37)(37)(37)無形資產 66 53 41 34 14 營業利潤營業利潤(3)(

108、33)(37)25 42 其他非流動資產 47 17 38 31 22 營業外凈收支(0)3 1 1 2 非流動資產合計非流動資產合計 272 294 355 400 416 利潤總額利潤總額(3)(29)(36)27 44 資產總計資產總計 1,102 1,317 1,658 2,312 2,408 所得稅費用 0 0 0 0 0 短期借款 384 691 763 1,218 1,306 凈利潤凈利潤(3)(29)(36)27 44 應付款項 214 146 386 565 529 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 2 1 1 1 1 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(3)

109、(29)(36)27 44 流動負債合計流動負債合計 600 837 1,150 1,783 1,836 長期借款及應付債券 55 64 76 69 69 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 62 54 56 57 56 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 117 117 132 126 125 ROE-1.1%-7.9%-9.8%6.9%10.4%負債合計負債合計 717 954 1,282 1,909 1,961 毛利率 47.1%43.2%37.7%38.1%38.5%股本 360 360 410 410 410 營業利潤率-0

110、.7%-4.3%-3.4%1.5%2.3%股東權益 385 362 376 403 447 銷售凈利率-0.8%-3.8%-3.3%1.6%2.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,102 1,317 1,658 2,312 2,408 成長能力成長能力 營業收入增長率 73.9%67.4%44.0%48.1%11.6%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 64.5%-861.1%-13.8%167.6%67.1%凈利潤(3)(29)(36)27 44 歸母凈利潤增長率 63.9%-751.2%-23.1%173

111、.9%65.3%折舊攤銷 36 67 46 52 59 償債能力償債能力 利息費用 1 47 46 63 81 資產負債率 65.1%72.5%77.3%82.6%81.4%其他(226)(196)(111)(389)(121)流動比 1.38 1.22 1.13 1.07 1.09 經營活動現金流經營活動現金流(191)(111)(55)(247)64 速動比 1.15 0.89 0.80 0.73 0.72 資本支出(183)(104)(83)(101)(80)其他 38(59)1 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流

112、投資活動現金流(146)(163)(82)(101)(80)每股指標每股指標 債務融資 439 268 21 396 6 EPS (0.01)(0.07)(0.09)0.07 0.11 權益融資(189)7 50 0 0 BVPS 0.94 0.88 0.92 0.98 1.09 其它 310(24)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 560 251 71 396 6 P/E(6806.3)(799.6)(649.5)879.4 532.0 匯率變動 P/B 61.1 64.9 62.5 58.4 52.6 現金凈增加額現金凈增加額 223(23)(66)48(10)P/S 5

113、1.3 30.7 21.3 14.4 12.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|盛科通信 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 28 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20

114、%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分

115、析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“

116、本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評

117、估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證

118、券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭

119、取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。