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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 普門科技普門科技(688389 CH)糖化逐蒂落，醫美待花開糖化逐蒂落，醫美待花開 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):23.08 2024 年 7 月 17 日中國內地 醫療器械醫療器械 IVD、治療與康復齊頭并進的科技型企業，首次覆蓋給予“買入”評級、治療與康復齊頭并進的科技型企業，首次覆蓋給予“買入”評級 普門科技專注于體外診斷儀器試劑的研發及康復治療器械的創新，IVD+康復醫美齊頭并進。我們預測公司 24-26 年 EPS 為 0

2、.96/1.21/1.52 元，同比+25%/+25%/+26%?？紤]到公司 IVD+康復醫美雙賽道布局，海外市場迅速拓展，海外收入高速增長、占比持續提升，我們給予 24 年 24x 的 PE 估值（可比公司 24 年 Wind 一致預期均值 22x），對應目標價 23.08 元，首次覆蓋給予“買入”評級。糖化血紅蛋白糖化血紅蛋白檢測檢測：基層市場方法學優勢明顯，高端市場高速機進口替代基層市場方法學優勢明顯，高端市場高速機進口替代 HbA1c 檢測是對糖尿病的檢測核心指標和用藥指導重要指標，HPLC 法是檢測金標準。我們估算 21 年我國糖化血紅蛋白檢測試劑市場約 14 億元，其中使用進口品牌

3、的實驗室數量占 60-70%（22 年 EQA 數據），進口替代空間可觀；海外 HbA1c 檢測有望受益于方法學切換，市場空間可期（23 年全球 HbA1c 檢測市場規模 23 億美元，并預計以 9%的 CAGR 增長至 32 年的 47 億美元）。公司掌握 HPLC 法核心技術并實現關鍵原材料完全自產，裝機可直接帶動試劑和耗材放量。公司海外拓展因地制宜，在發展中國家利用方法學優勢取代生化法，在發達國家使用 H100 等高端機型進口替代。我們預計 24-26 年糖化血紅蛋白檢測收入 CAGR 33%。電化學發光：電化學發光：先進方法學差異化競爭，補齊高速發光儀器先進方法學差異化競爭，補齊高速發

4、光儀器 電化學發光具有本底信號低、特異性高、最小檢出值低的優勢，公司與全球化學發光龍頭羅氏采用相同方法學（21 年羅氏在中國化學發光市占率36%）。公司儀器齊全，在心肌、性激素等項目具有差異化優勢，精準布局等級醫院門急診和檢驗科，裝機量持續提升，我們預計 24 年國內和海外均裝機 600-800 臺。公司在總 HCG、性激素六項、糖代謝兩項等特色項目集采報量均中標，我們看好集采后公司國內加速進口替代；公司發光業務出海持續推進，我們看好公司海外發光收入占比持續提升。我們預計 24-26 年電化學發光收入 CAGR 為 23%。醫美業務快速發展，醫美業務快速發展，康復治療布局全面康復治療布局全面

5、公司專注能量源醫美，超聲 V 拉美、冷拉提和美美光等主力產品布局趨于完善，且強消費屬性業務收入受政策影響較小，有效分散醫?？刭M及集采風險，我們預計 24-26 年收入 CAGR 有望超 40%，看好皮膚醫美未來貢獻收入新增長曲線?？祻歪t療項目進入醫保報銷體系后覆蓋率持續提升，公司布局光子治療儀、空氣波、沖擊波等產品線，裝機持續增長，且公司 22 年成立消費者健康事業部，布局家用醫療設備，我們看好后續收入平穩增長。風險提示：產品價格低于預期；集采增量不如預期。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 孔垂

6、巖，孔垂巖，PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 研究員 王殷杰王殷杰 SAC No.S0570523070004 +(86)21 3847 6037 基本數據基本數據 目標價(人民幣)23.08 收盤價(人民幣 截至 7 月 16 日)15.51 市值(人民幣百萬)6,645 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)64.51 52 周價格范圍(人民幣)15.13-24.69 BVPS(人民幣)4.45 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 20

7、26E 營業收入(人民幣百萬)983.04 1,146 1,403 1,740 2,133+/-%26.34 16.55 22.45 24.00 22.58 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)251.50 328.58 412.05 516.61 649.62+/-%32.12 30.65 25.40 25.37 25.75 EPS(人民幣，最新攤薄)0.59 0.77 0.96 1.21 1.52 ROE(%)17.40 18.22 19.69 21.01 22.25 PE(倍)26.42 20.22 16.13 12.86 10.23 PB(倍)4.62 3.70 3.18 2.71 2.28

8、 EV EBITDA(倍)26.10 16.33 12.66 9.38 6.86 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (32)(21)(10)112Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)普門科技滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 普門科技普門科技(688389 CH)正文目錄正文目錄 與市場不同的觀點和投資要點與市場不同的觀點和投資要點.5 與市場不同的觀點.5 投資要點.5 普門科技：體外診斷和治療與康復齊頭并進，前沿布局醫美設備普門科技：體外診斷和治療與康復齊頭并進，前沿布局醫美設備.9 體外診斷：糖化血紅蛋白檢測業內翹楚，電化學發光差

9、異化發展體外診斷：糖化血紅蛋白檢測業內翹楚，電化學發光差異化發展.14 糖化血紅蛋白檢測：基層市場方法學優勢明顯，高端市場高速機進口替代.14 電化學發光：先進方法學差異化競爭，補齊高速發光儀器.20 特定蛋白：與希森美康合作，提供血液檢查全面方案.24 治療與康復：醫美創新尖端突破，康復治療優勢沉淀治療與康復：醫美創新尖端突破，康復治療優勢沉淀.25 醫美：專注能量源醫美，進軍千億大市場.25“輕醫美”優勢充分拉動需求，強消費屬性有效抵御控費風險.25 冷拉提：“沖擊波+超短脈沖”開創自然抗衰全新品類.27 超聲 V 拉美：開啟第四代超聲抗衰先河.28 特色醫美三大產品組合完成布局，綜合方案

10、有望開啟消費新熱點.29 醫用康復治療：順應老齡化趨勢，產品全面.30 光子治療儀：傳統優勢項目，優越性能打開廣闊市場.31 空氣波：多年深耕智慧化 VTE 防治系統.33 沖擊波：適用廣泛，競爭力強.34 消費者健康：基于臨床技術經驗，探尋家用場景新未來.36 盈利預測盈利預測和估值和估值.37 盈利預測.37 估值分析.39 風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：糖化血紅蛋白檢測空間廣闊，公司掌握金標準技術，國內外齊頭并進.6 圖表 2：電化學發光：先進方法學疊加優質性能，看好國產替代.7 圖表 3：公司業務拆分.8 圖表 4：普門科技發展歷程.9 圖表 5：普門科技股權結構（截至

11、1Q24 末）.9 圖表 6：公司管理團隊多名核心人員曾在邁瑞醫療任職.10 圖表 7：公司 2021/2022/2023 年股票期權激勵計劃行權條件.11 圖表 8：2018-1Q24 年普門科技營業收入及同比增速.11 圖表 9：2018-1Q24 年普門科技歸母凈利潤及同比增速.11 圖表 10：2016-1Q24 年普門科技毛利率.12 圖表 11：2016-2023 年公司主營業務收入拆分（按產品）.12 eZbUcWfVbU8XdXeUbRdNaQpNmMnPtPiNqQpQjMoPuMaQoOwPxNtOmRuOsPvN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

12、。3 普門科技普門科技(688389 CH)圖表 12：2016-2023 年公司主營業務毛利潤拆分（按產品）.12 圖表 13：2016-2023 年公司主營業務收入拆分（按海內外）.13 圖表 14：2016-2023 年公司海外業務營業收入及同比增速.13 圖表 15：2016-2023 年公司研發費用及費用率.13 圖表 16：2018-2023 年公司研發人員數目及平均薪酬變化情況.13 圖表 17：2016-2023 年公司體外診斷業務收入及同比增速.14 圖表 18：2016-2023 年公司體外診斷業務收入拆分（按產品類別）.14 圖表 19：1980-2017 年中國糖尿病患

13、病率調查結果.15 圖表 20：2013 年中國糖尿病患者知曉率、治療率、控制率水平.15 圖表 21：1999 年 WHO 糖尿病診斷標準.15 圖表 22：根據 HbA1c 水平調整降糖藥物治療方案.16 圖表 23：2022 年中國室間質量測評（EQA）各方法學用量占比.16 圖表 24：2023 年全球 HbA1c 檢測市場規模按方法學分類.16 圖表 25：2021-2032E 年全球 HbA1c 檢測市場規模.17 圖表 26：我國糖尿病相關糖化血紅蛋白檢測（僅試劑）市場規模測算.17 圖表 27：2017 年全球 HbA1c 檢測市場競爭格局.18 圖表 28：2022 年我國室

14、間質量測評（EQA）按品牌用量占比.18 圖表 29：公司代表性糖化血紅蛋白分析儀性能比肩國際同類產品.18 圖表 30：2023 年公司糖化血紅蛋白業務收入拆分（按海內外）.19 圖表 31：2018-2022E 年中國化學發光市場規模.20 圖表 32：2021 年中國化學發光市場競爭格局.20 圖表 33：三大化學發光方式對比.20 圖表 34：小發光 eCL8000 系列與市場同類中小型發光儀器的性能參數指標對比情況.21 圖表 35：2023 年 IVD 試劑集采普門科技報量項目占比.22 圖表 36：化學發光主流公司優勢項目及收入對比.22 圖表 37：2023 年公司化學發光業務

15、收入拆分（按海內外）.23 圖表 38：公司特定蛋白分析儀與同類產品比較.24 圖表 39：代表性光電醫美器械作用原理簡介.25 圖表 40：不同能量源醫美器械的作用深度示意圖.25 圖表 41：2017-2025E 年中國非手術類醫美市場規模.26 圖表 42：2022 年中國非手術類醫美市場項目結構.26 圖表 43：2020 年中國激光醫美器械市場競爭格局（按市場份額）.26 圖表 44：2020 年中國強脈沖光醫美器械市場競爭格局（按市場份額）.26 圖表 45：沖擊波三大效應簡介.27 圖表 46：沖擊波治療能顯著改善面部皮膚狀態.27 圖表 47：公司冷拉提產品功效示意圖.28 圖

16、表 48：第四代超聲抗衰技術“超聲 V 拉美”.29 圖表 49：康復器械分類.30 圖表 50：2016-2025E 年中國康復醫療器械市場規模.30 圖表 51：2013-2021 年全球及中國糖尿病患者數量.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 普門科技普門科技(688389 CH)圖表 52：公司光子治療儀臨床應用場景和治療領域.32 圖表 53：公司光子治療儀與同類產品對比.32 圖表 54：2004 及 2016 年我國 VTE 患病人數及患病率.33 圖表 55：普門科技空氣波治療儀 VTE 預防治療流程.34 圖表 56：市場主流的沖擊波醫療器械

17、產品分類.34 圖表 57：2017-2026E 年中國沖擊波治療儀市場規模及同比增速.35 圖表 58：2016-2023 年公司康復治療產品（醫美+康復設備）收入及增速.35 圖表 59：公司消費者健康產品介紹.36 圖表 60：2021-2026E 年公司盈利預測.38 圖表 61：可比公司估值.39 圖表 62：普門科技 PE-Bands.39 圖表 63：普門科技 PB-Bands.39 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 普門科技普門科技(688389 CH)與市場不同的觀點和投資要點與市場不同的觀點和投資要點 與市場不同的觀點與市場不同的觀點 我們與市

18、場不同的觀點如下：1）部分投資者不重視公司）部分投資者不重視公司糖化糖化血紅蛋白（血紅蛋白（HbA1c）檢測）檢測業務，業務，而而我們認為該業務有望成為我們認為該業務有望成為公司目前最主要的增長驅動之一。公司目前最主要的增長驅動之一。HbA1c 檢測是對糖尿病的檢測和用藥指導指標，而 HPLC法是檢測該指標的金標準。我們估算 2021 年我國糖化血紅蛋白檢測相關市場約 11 億元人民幣，其中使用進口品牌實驗室占 60-70%（2022 年 EQA 數據），進口替代空間大。公司目前已成功掌握 HPLC 法的核心技術并實現關鍵原材料完全自產，類似同為封閉系統的化學發光法，裝機可以直接帶動試劑放量。

19、而且公司擁有高中低不同檔次的檢測糖化血紅蛋白的高效液相色譜，在低端市場可以利用針對免疫比濁法的方法學優勢進行降維打擊，在高端市場依靠性價比替代進口品牌。值得關注的是公司 2023年近60%海外收入來自HbA1c檢測，據 Global Market Insights，2023 年全球 HbA1c 檢測市場規模達 23 億美元，并預計以 9%的 CAGR 增長至 32 年的 47 億美元，大有可為。我們預計公司 HbA1c 檢測 24-26年收入 CAGR 超過 30%。2）部分投資者認為公司化學發光業務落后，前景不明，而我們認為公司化學發光業）部分投資者認為公司化學發光業務落后，前景不明，而我們

20、認為公司化學發光業務特點務特點突出，在心肌、性激素等差異化市場大有可為突出，在心肌、性激素等差異化市場大有可為。雖然從收入角度看，公司化學發光業務與第一梯隊還有一定差距，但公司具有自己的優勢和特點。市場規模銷售的企業中，僅公司方法學與全球最大的化學發光企業羅氏相同。公司之前側重在胸痛中心、急診等科室布局，并重點監測心肌、炎癥等項目，與其他化學發光企業有所差異。公司目前也在加緊高速大發光裝機，完善自己的產品矩陣，在性激素等集采項目中也具有一定報量。同時，化學發光也是公司出海核心業務之一。我們預計公司化學發光業務收入 24-26 年 CAGR 約 24%。3）部分投資者不理解公司）部分投資者不理解

21、公司發展發展 IVD 業務同時布局醫美業務的原因，我們認為醫美業務不僅業務同時布局醫美業務的原因，我們認為醫美業務不僅會成為公司增長驅動之一，而且對于分散醫保集采風險有重要意義，且公司醫美設備與公會成為公司增長驅動之一，而且對于分散醫保集采風險有重要意義，且公司醫美設備與公司原有的康復設備存在技術協同性。司原有的康復設備存在技術協同性。醫?？刭M和集采是大勢所趨，尋找醫保支付以外的業務可有效分散風險。我們估計公司 2023 年海外、醫美等非醫保支付業務收入占比近 40%。另外，公司在醫用設備積累的研發和技術經驗，可應用于公司的超聲 V 拉美、美美光等設備，提高研發效率，降低研發成本。我們預計公司

22、醫美業務收入 24-26 年 CAGR 超 40%。投資要點投資要點 公司公司 2017-2023 年體外診斷業務收入年體外診斷業務收入 CAGR 為為 34%，呈高速發展態勢。，呈高速發展態勢。其中，化學發光收入占比由 21 年的 35%上升到 23 年的 48%；糖化血紅蛋白收入占比由 21 年的 18%上升到 23 年的 38%?；瘜W發光和糖化血紅蛋白為公司體外診斷兩大拳頭業務，公司 IVD 業務23 年收入 8.29 億，同比+11%，占比 72%，我們預計 24-25 年公司體外診斷收入同比增長24%/25%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 普門科技普

23、門科技(688389 CH)糖化血紅蛋白糖化血紅蛋白檢測檢測：全面消化核心技術，優質檢測指標強勢出海。：全面消化核心技術，優質檢測指標強勢出海。糖化血紅蛋白為診斷糖尿病金標準，且用于指導糖尿病患者用藥，指南建議患者每 3-6 月檢測 1 次。糖化血紅蛋白海外有望受益于方法學切換、替代空間可觀，國內未檢率、患病率較高，市場潛力較大（據我們測算，以出廠價計算、僅考慮檢測試劑，2021 年我國成年糖尿病患者相關 HbA1c檢測試劑市場規模約 14 億元，2030 年有望達 24 億元，2022-2030 年 CAGR 為 6%）。據 Global Market Insights，2023 年全球 H

24、bA1c 檢測市場規模達 23 億美元，其中 2023 年海外市場收入占公司糖化血紅蛋白檢測近 70%。公司 23 年糖化血紅蛋白收入同比+44%，隨著公司糖化血紅蛋白高端機型未來進一步拓展國際市場，我們看好未來糖化血紅蛋白收入將保持快速增長，基于：1）高效液相色譜（HPLC）是國內外權威機構認可的糖化血紅蛋白檢測金標準，公司目前已成功掌握高效液相色譜法的核心技術并實現關鍵原材料完全自產，分析儀檢測范圍、重復性、抗干擾能力均已接近國際同類產品水平；公司高端機型 H100/H100Plus 在國內外高端市場進行進口替代，H6、H8、H9 等機型利用方法學優勢對生化法（免疫比濁）進行降維打擊，精確

25、瞄準目標客戶群體。2）海外市場表現亮眼。據公司 23 年報，公司糖化血紅蛋白儀器出口額多年位居同類產品全國第一，具備強勁的出海實力。公司糖化血紅蛋白業務憑借優秀的性能、完備的產品線以及性價比優勢，迅速拓展海外市場，我們預計海外市場將保持快速增長態勢。圖表圖表1：糖化血紅蛋白檢測空間廣闊，公司掌握金標準技術，國內外齊頭并進糖化血紅蛋白檢測空間廣闊，公司掌握金標準技術，國內外齊頭并進 資料來源：中國老年 2 型糖尿病防治指南（2022 版），NCCL，公司公告，華泰研究 電化學發光：先進方法學疊加優質性能，看好國產替代。電化學發光：先進方法學疊加優質性能，看好國產替代。電化學發光具有本底信號低、特

26、異性高、最小檢出值低的優勢，除公司外目前我國規模企業中僅有全球最大發光企業羅氏采用此方法學（21 年羅氏在中國化學發光市占率 36%）。23 年公司化學發光收入同比+20%，我們認為公司化學發光業務具有差異化優勢：1）公司大小型儀器齊全，小發光儀敏感性、特異性、抗干擾性不輸羅氏產品，布局急診、胸痛中心等科室，針對心肌、炎癥等項目進行快速便捷的檢測。大發光儀檢測速度與級聯能力均匹敵羅氏最新大型發光儀器，打破高速電化學發光儀器的進口壟斷，針對高端市場突破，拓展檢驗科市場。2）集采政策穩步推進，顯著利好國產替代。23 年 12 月化學發光集采公布中標結果，集采普門科技在總 HCG、性激素六項、糖代謝

27、兩項等三項報量均中標，并具有一定份額?？紤]到進口產品集采前相對高的終端價格，進口廠商集采后利潤壓縮空間更大、對經銷商壓力相應提升，我們看好集采后公司憑借渠道服務、經銷商利潤空間、售后等優勢，加速進口替代。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 普門科技普門科技(688389 CH)圖表圖表2：電化學發光：電化學發光：先進方法學疊加優質性能，看好國產替代先進方法學疊加優質性能，看好國產替代 資料來源：德勤分析，公司公告，體外診斷試劑省際聯盟采購辦公室，華泰研究 公司治療與康復類產品布局全面，家用公司治療與康復類產品布局全面，家用+醫用雙管齊下。醫用雙管齊下。23 年公司治

28、療與康復收入 3.0 億元，同比+34%，我們預計 24-25 年治療與康復收入同比增長 19%/21%?！拜p醫美”優勢充分拉動需求，強消費屬性有效抵御控費風險“輕醫美”優勢充分拉動需求，強消費屬性有效抵御控費風險，且具有技術協同優勢，且具有技術協同優勢。光電醫美相比注射類及手術類醫美風險更低，部分光電醫美器械可將風險控制在消費級產品水平，且下游市場更偏向于消費品，客戶需求多元化，因此光電醫美被賦予了較強的消費屬性。公司目前冷拉提和超聲 V 拉美產品在公立醫療機構和民營醫療機構的銷售約為 1:9，民營醫療機構采購政策相對靈活，入院與交易速度較公立機構更快，民營客戶的高占比有利于公司醫美器械快速

29、上量，且有利于減少集采、醫?？刭M、反腐等政策對醫美業務收入的影響。同時，公司在醫用康復設備積累經驗和技術可在醫美設備復制。我們預計公司 24年皮膚醫美收入有望同比增長 50%，成為新增長曲線。醫用康復治療布局全面，前瞻開拓家用醫療器械市場。醫用康復治療布局全面，前瞻開拓家用醫療器械市場?？祻歪t療項目進入醫保報銷體系后，康復行業發展進程加快，覆蓋率持續提升，公司布局光子治療儀、空氣波、沖擊波等產品線，裝機持續增長。公司 22 年成立消費者健康事業部，基于臨床優質產品進行貼合居家使用需求的改進，為居家治療與康復提供便捷、高效的技術方案，目前主要產品包括家用光子治療儀、家用排痰機、家用紅外治療儀等，

30、收入規模較小。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 普門科技普門科技(688389 CH)圖表圖表3：公司業務拆分公司業務拆分 資料來源：中國醫療器械藍皮書，國際糖尿病聯合會（IDF），醫脈通，育媧人口，中國人口預測報告 2023 版，艾瑞咨詢，億渡數據，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 普門科技普門科技(688389 CH)普門科技：體外診斷和普門科技：體外診斷和治療與康復治療與康復齊頭并進，前沿布局醫美設備齊頭并進，前沿布局醫美設備 雙條線深度布局的創新引領企業。雙條線深度布局的創新引領企業。深圳普門科技股份有限公司（簡

31、稱“普門科技”或公司）成立于 2008 年 1 月，是一家以治療與康復解決方案和體外診斷為雙主業的科技型企業。公司長期專注于電化學發光、特定蛋白、糖化血紅蛋白等體外診斷儀器試劑的研發及康復治療器械的創新，是我國首個取得電化學發光免疫分析系統注冊證的國產企業，并憑借創面治療領域的突出成果成為醫療器械行業首家獲得國家科學技術進步獎一等獎的企業，具備強勁的創新實力。公司于 2019 年 11 月在科創板上市。圖表圖表4：普門科技發展歷程普門科技發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司年報，公司官網，NMPA，華泰研究 董事長劉先成為公司實控人。董事長劉先成為公司實控人。截至 1Q24 末，董事長劉先

32、成直接持有公司 29.41%的股份，為公司實際控制人。旗下子公司重慶普門創主要承擔治療與康復產品、體外診斷產品的產業化功能；子公司為人光大、京渝激光原為激光醫美企業，現為公司光電醫美業務提供支持；控股公司智信生物主要承擔內窺鏡的研發與生產。圖表圖表5：普門科技股權結構（截至普門科技股權結構（截至 1Q24 末）末）資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 普門科技普門科技(688389 CH)管理層多名核心成員具有邁瑞任職經歷，經營經驗儲備豐富。管理層多名核心成員具有邁瑞任職經歷，經營經驗儲備豐富。公司董事長、總經理、3 名副總經

33、理、財務負責人兼董秘等多位核心管理層人員均曾在邁瑞醫療任職，其中公司董事長劉先成曾任邁瑞醫療常務副總裁，總經理胡明龍曾任邁瑞營銷副總裁。公司管理團隊多名核心成員曾深度觸及醫療器械龍頭公司的先進發展經驗，能夠為公司未來的戰略方向與發展規劃提供深厚的管理經驗和前瞻的戰略視野。圖表圖表6：公司管理團隊多名核心人員曾在邁瑞醫療任職公司管理團隊多名核心人員曾在邁瑞醫療任職 公司管理層公司管理層 職務職務 主要履歷主要履歷 劉先成 董事長 重慶大學生物醫學儀器及工程專業學士、中歐國際工商學院工商管理碩士(EMBA)，教授級高級工程師，國家級領軍人才，重慶大學生物工程學院兼職教授，中國生物醫學工程學會理事，

34、深圳市醫療器械行業協會監事長，中國醫學裝備協會康復醫學分會副會長，中國醫學裝備協會/皮膚病與美容分會副主任委員，中國研究型醫院學會/創傷與組織修復專委會副主任委員，作為“中國人體表難愈合創面發生新特征與防治的創新理論與關鍵措施研究”項目主要完成人之一，榮獲 2015 年國家科學技術進步獎一等獎。曾任湖南省衡陽市中心醫院醫療設備維護與管理工程師，隨后歷任邁瑞醫療銷售總監、常務副總裁、邁瑞醫療美國子公司總裁。2008 年創立普門科技，現任公司董事長。胡明龍 董事、總經理 重慶大學應用化學專業工學學士、南京大學工商管理碩士（EMBA),高級工程師。胡明龍先生歷任中國空氣動力研究與發展中心工程師，邁瑞

35、醫療銷售總監、市場總監、營銷副總裁，魚躍醫療董事、副總經理、醫療事業部總經理。2014 年加入普門科技，現任公司董事、總經理，南京普門執行董事兼總經理。榮獲 2020 年度廣東省科技進步獎二等獎，擔任中國醫學裝備協會常務理事，骨與軟組織分會、皮膚美容分會副會長。曾映 董事、副總經理 華中理工大學物理專業理學學士學位，教授級高級工程師。歷任武漢儀表集團公司核輻射儀表研究所開發工程師、通用電氣集團公司醫療事業部武漢分公司技術支持工程師、邁瑞醫療服務工程師、高級副總裁。2013 年加入普門科技，現任公司董事、副總經理，深圳市優力威醫療科技有限公司執行董事兼總經理、廣東普門經理。作為公司副總經理，長期

36、主管公司的采購、生產、研發等工作，獲得專利 30 余項，是“特定蛋白分析儀產業化”項目的負責人和主要完成人，該項目榮獲 2018 年度深圳市科學進步獎一等獎。李大巍 董事、副總經理 歷任邁瑞醫療國內市場商務部經理、超聲產品線東歐區區域經理，2008 年加入普門科技，現任公司副總經理。邱亮 副總經理 曾任邁瑞醫療銷售副總監，2013 年加入普門科技，現任公司副總經理。目前擔任中國分析測試協會標記免疫分析專業委員會常務委員，中國醫學裝備協會檢驗分會委員，榮獲 2021 年度深圳市科技進步獎二等獎。路曼 董事會秘書 曾任職于招商銀行深圳分行私人銀行部，2021 年加入公司，現任公司董事會秘書。資料來

37、源：公司年報，華泰研究 股權激勵綁定核心骨干，彰顯長期增長信心。股權激勵綁定核心骨干，彰顯長期增長信心。公司分別于 21-23 年推出股權激勵計劃，持續較高的增速目標彰顯公司未來增長堅定信心：1）21 年激勵計劃激勵對象涉及 10 名董事、高管、核心技術人員及 324 名技術骨干或業務骨干，考核目標為公司 2021/2022/2023 營收及歸母凈利潤增長率分別達 30%/60%/90%（以2020 年為基準），激勵觸發條件為公司 2022/2023/2024 營收及歸母凈利潤增長率分別達24%/48%/72%（以 2020 年為基準）；2）22 年激勵計劃激勵對象涉及 10 名董事、高管、核

38、心技術人員及 63 名技術骨干或業務骨干，考核目標為公司 2022/2023/2024 營收及歸母凈利潤增長率分別達 30%/60%/90%（以2021 年為基準），激勵觸發條件為公司 2022/2023/2024 營收及歸母凈利潤增長率分別達24%/48%/72%（以 2021 年為基準）3）23 年激勵計劃激勵對象涉及 188 名技術骨干或業務骨干，考核目標為公司2023/2024/2025 營收及歸母凈利潤增長率分別達 30%/60%/90%（以 2022 年為基準），激勵觸發條件為公司 2022/2023/2024 營收及歸母凈利潤增長率分別達 24%/48%/72%（以2022 年為

39、基準）。23 年股權激勵全部面向技術骨干或業務骨干，人數占比達員工總數的13.67%，有助于促進公司核心人才隊伍的建設和穩定，增強核心人才的積極性和團結性，為公司未來業績快速增長夯實基礎。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 普門科技普門科技(688389 CH)圖表圖表7：公司公司 2021/2022/2023 年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃行權條件行權條件 行權期行權期 對應考核年度對應考核年度 營業收入增長率（營業收入增長率（A）凈利潤增長率（凈利潤增長率（B）（以（以 23 年為例）年為例）目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）目標值（目標值（B

40、m）觸發值（觸發值（Bn）授予的股票期權第一個行權期 2023 30%24%30%24%授予的股票期權第二個行權期 2024 60%48%60%48%授予的股票期權第三個行權期 2025 90%72%90%72%考核指標考核指標 考核指標完成比例考核指標完成比例 公司層面行權比例公司層面行權比例（X）營業收入增長率(A)AAm 100%AnAAm 80%AAn 0%凈利潤增長率（B)BBm 100%BnBBm 80%BBn 0%確定公司層面行權比例 X 值的規則 當考核指標出現 AAm 或 BBm 時，X=100%；當考核指標出現 Aan 且 BBn 時，X=0%；當考核指標 A、B 出現其他

41、組合分布時，X=80%注：21 年股權激勵計劃考核年度為 21-23 年（以 20 年為基準），22 年股權激勵計劃考核年度為 22-24 年（以 21 年為基準），23年股權激勵計劃為 23-25 年（以 22 年為基準）資料來源：公司公告，華泰研究 業績快速增長，盈利能力持續改善業績快速增長，盈利能力持續改善。近年來公司營收、歸母均保持穩健增長，2023 年公司實現營業收入 11.5 億元，同比增長 16.5%，歸母凈利潤 3.3 億元，同比增長 30.7%；1Q24收入 3.1 億元（同比+10.1%），歸母凈利潤 1.1 億元（同比+21.7%）。我們認為業績快速增長主要得益于：1）治

42、療與康復產品線：臨床醫療核心產品穩健增長，醫美產品逐步上量；2）體外診斷產品線：裝機提升帶動以化學發光和糖化血紅蛋白系列為代表的診斷產品持續上量；3）盈利能力提升：公司不斷優化產品結構，23 年高毛利率產品銷售占比提升，疊加邊際效應體現，進而提升綜合毛利率至 65.81%，同比上升 7.29pct，驅動歸母凈利潤高速增長。其中，23 年體外診斷產品毛利率 65.22%，同比增長 8.95pct；治療與康復產品毛利率 70.83%，同比增長 2.77pct。1Q24 公司毛利率達 69.99%，盈利能力持續提升。圖表圖表8：2018-1Q24 年普門科技營業收入及同比增速年普門科技營業收入及同比

43、增速 圖表圖表9：2018-1Q24 年普門科技歸母凈利潤及同比增速年普門科技歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 1.7 2.5 3.2 4.2 5.5 7.8 9.8 11.5 3.1 0510152025303540455002468101214201620172018201920202021202220231Q24（%）（億元）營業收入同比增速0.1 0.5 0.8 1.0 1.4 1.9 2.5 3.3 1.1 0501001502002503003504004500.00.51.01.52.02.53.03

44、.5201620172018201920202021202220231Q24（%）（億元）歸母凈利潤同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 普門科技普門科技(688389 CH)圖表圖表10：2016-1Q24 年普門科技毛利率年普門科技毛利率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 體外診斷領銜發力體外診斷領銜發力，貢獻公司主要收入及毛利，貢獻公司主要收入及毛利。公司收入主要來自治療與康復及體外診斷兩大板塊，其中體外診斷業務貢獻了主要營收，23 年體外診斷業務中，檢驗試劑收入在主營業務收入占比 45.3%，毛利潤占比 53.4%，檢驗設備銷售收入占比

45、 27.1%，毛利潤占比18.3%；治療與康復類產品中，醫用產品收入在主營業務收入占比 25.1%，毛利潤占比 27.2%，家用產品收入占比 1.4%，毛利潤占比 1.4%。圖表圖表11：2016-2023 年公司主營業務收入拆分（按產品）年公司主營業務收入拆分（按產品）圖表圖表12：2016-2023 年公司主營業務毛利潤拆分（按產品）年公司主營業務毛利潤拆分（按產品）注：按年報口徑，體外診斷業務分為檢驗試劑和檢驗設備；治療與康復業務分為醫用產品和家用產品 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 注：按年報口徑，體外診斷業務分為檢驗試劑和檢驗設備；治療與康復業務分為醫用產品和家用產品

46、資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 海外營銷持續發力海外營銷持續發力，海外，海外收入收入占比顯著提升占比顯著提升。公司自 2H19 開始系統規劃海外業務，加速拓展國際銷售渠道、提升產品覆蓋力，海外收入占比顯著提升。2017-2022年海外收入CAGR達 78%，其中 20-22 年海外有部分新冠收入，整體呈高速發展態勢；2023 年國際收入 3.24億元，同比基本持平，主因 23 年新冠收入基本消除、常規業務貢獻主要收入，高基數下增速被動降低。從貢獻收入占比來看，海外收入占主營業務收入比重從 2016 年的 5.6%提升至 2023 年的 28.3%，海外業務主要增長驅動來自糖化血紅

47、蛋白業務。0102030405060708090100201620172018201920202021202220231Q24%整體毛利率體外診斷類毛利率治療與康復類毛利率02040608010020162017201820192020202120222023（%）檢驗試劑檢驗設備醫用產品家用產品其他業務(20)02040608010020162017201820192020202120222023（%）檢驗試劑檢驗設備醫用產品家用產品其他業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 普門科技普門科技(688389 CH)圖表圖表13：2016-2023 年公司主營業

48、務收入拆分（按海內外）年公司主營業務收入拆分（按海內外）圖表圖表14：2016-2023 年公司海外業務營業收入及同比增速年公司海外業務營業收入及同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 重視研發投入，技術引領發展。重視研發投入，技術引領發展。公司注重研發資金投入，研發費用率長期保持在較高水平。18-21 年公司研發費用率均在 18%以上。因公司收入體量持續擴大，規模效應凸顯，22-23年公司研發費用率有所下降，但 2023 年仍有近 15%的較高研發費用率水平。18-23 年間公司研發人員數從 235 人增至 409 人，目前研發團

49、隊已基本實現產品全生命周期的開發流程和管理覆蓋。圖表圖表15：2016-2023 年年公司研發費用及費用率公司研發費用及費用率 圖表圖表16：2018-2023 年年公司研發人員數目及平均薪酬變化情況公司研發人員數目及平均薪酬變化情況 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 02040608010020162017201820192020202120222023（%）本土收入海外收入0.100.150.140.260.792.663.233.24(50)050100150200250012342016201720182019202020212

50、0222023（%）（億元）海外業務營業收入同比增長05101520250.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820162017201820192020202120222023（%）（億元）研發費用研發費用率2352713544853654090510152025300100200300400500600201820192020202120222023（萬元）（人）研發人員數研發人員平均薪酬 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 普門科技普門科技(688389 CH)體外診斷：體外診斷：糖化血紅蛋白糖化血紅蛋白檢測業內翹楚，電化學發光差異化發展檢

51、測業內翹楚，電化學發光差異化發展 體外診斷業務收入持續高速增長，體外診斷業務收入持續高速增長，23 年檢驗試劑貢獻超年檢驗試劑貢獻超 60%。公司 2017-2023 年體外診斷業務收入 CAGR 為 33.7%，呈高速發展態勢。其中檢驗試劑銷售收入由 16 年的 0.48 億元提升至 23 年的 5.18 億元，隨著儀器裝機逐步上量，試劑收入隨之明顯放量，收入占比由 16 年的 43.8%提升至 23 年的 62.5%。圖表圖表17：2016-2023 年公司體外診斷業務收入及同比增速年公司體外診斷業務收入及同比增速 圖表圖表18：2016-2023 年公司體外診斷業務收入拆分（按產品類別）

52、年公司體外診斷業務收入拆分（按產品類別）資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 化學發光和糖化血紅蛋白業務持續發力化學發光和糖化血紅蛋白業務持續發力，貢獻主要體外診斷收入，貢獻主要體外診斷收入。我們估計 23 年公司糖化血紅蛋白檢測和化學發光檢測業務分別占 IVD 業務收入 35-40%和 45-50%，是公司 IVD 業務主要構成。公司糖化血紅蛋白業務在基礎市場利用 HPLC 法技術優勢進行方法學替代，在高端市場依靠高端機型實現進口替代，實現國內海外高速增長。公司化學發光采用電化學發光技術，技術領先，壁壘較高，且專注于進口占比較高的細分賽道

53、，同時發展高通量發光儀器。糖化血紅蛋白糖化血紅蛋白檢測檢測：基層市場方法學優勢明顯，高端市場高速機進口替代基層市場方法學優勢明顯，高端市場高速機進口替代 我國糖尿病患者群體龐大，知曉率、治療率、控制率較低，診療需求強烈。我國糖尿病患者群體龐大，知曉率、治療率、控制率較低，診療需求強烈。據 1980 年以來全國進行的多次糖尿病流行病學調查顯示，我國糖尿病患病率近年來不斷增長（1980 年0.67%vs 2017 年 12.80%），且老年糖尿病患者隨社會老齡化加劇迅速增漲，已成為糖尿病主流人群，2017 年 60 歲以上人群糖尿病患病率達 30%。一方面，我國糖尿病患者知曉率、診斷率、治療率較低

54、，血糖控制水平低，許多患者多因糖尿病并發癥或缺血性心腦血管病就診時才診斷糖尿病，診療缺口明顯；另一方面，隨著我國老年化水平不斷提升，高發病率的老年糖尿病患者群體持續增長，因此糖尿病的及時診療需求日益強烈。109 146 191 287 388 592 749 829 0102030405060010020030040050060070080090020162017201820192020202120222023%百萬元體外診斷收入體外診斷增速02040608010020162017201820192020202120222023(%)檢驗試劑檢驗設備 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

55、，請務必一起閱讀。15 普門科技普門科技(688389 CH)圖表圖表19：1980-2017 年中國糖尿病患病率調查結果年中國糖尿病患病率調查結果 圖表圖表20：2013 年中國糖尿病患者知曉率、治療率、控制率水平年中國糖尿病患者知曉率、治療率、控制率水平 資料來源：中國老年 2 型糖尿病防治臨床指南（2022 年版），doi：10.3969/j.issn.10066187.2022.01.002，華泰研究 資料來源：Wang L,Gao P,Zhang M,et al.Prevalence and Ethnic Pattern of Diabetes and Prediabetes in

56、China in 2013.JAMA.2017;317(24):2515-2523.doi:10.1001/jama.2017.7596，華泰研究 糖化血紅蛋白檢測（糖化血紅蛋白檢測（HbA1c）可反映血糖水平的長期穩定指標。）可反映血糖水平的長期穩定指標。成人的血紅蛋白（Hb）由HbA（占 95%）、HbA2（占 1-3.5%）、HBF（占2%）構成。HbA 中糖化的血紅蛋白HbA1 通常占總血紅蛋白的 68%。HbA1 又進一步分成 3 種成分，其中 HbA1c 含量最高，占 HbA1 的 60-80%，因此臨床檢測 HbA1c 代替 HbA1 的含量。糖化血紅蛋白為紅細胞內血紅蛋白與血糖

57、發生不可逆反應的產物，其含量直接取決于血糖濃度及血糖與血紅蛋白接觸時間，能有效反映檢測前2-3個月的平均血糖水平。正常HbA1c占總血紅蛋白范圍在4-6%，若患糖尿病導致血液中葡萄糖濃度升高、且高濃度葡萄糖保持時間較長，則糖化血紅蛋白含量就會超出正常范圍，因此 HbA1c 檢測可用于糖尿病診斷及監測。糖化血紅蛋白是是糖尿病診斷和監控核心糖化血紅蛋白是是糖尿病診斷和監控核心指標指標。HbA1c 是臨床評估長期血糖控制狀況的“金標準”，與空腹血糖（FPG）及口服葡萄糖耐量試驗（OGTT）相比，HbA1c 檢測更便捷（不需要禁食）、具備更高的分析前穩定性，且檢測結果不易受日?；顒拥牟▌佑绊?。美國糖尿

58、病協會（ADA）和歐洲糖尿病協會（EASD）均已在指南中將糖化血紅蛋白作為糖尿病的早期診斷指標及評估長期血糖控制狀況的標準。近年來中國糖尿病流行病學調查中采用 HbA1c 標準，可增加檢出 0.5%1.9%的糖尿病患者；2021 年中華醫學會糖尿病學分會（CDS）建議采用 HbA1c 診斷糖尿??；我國 2022 年版中國老年 2 型糖尿病防治臨床指南也正式推薦 HbA1c 作為糖尿病診斷標準（正常人6.0%，糖尿病6.5%）。圖表圖表21：1999 年年 WHO 糖尿病診斷標準糖尿病診斷標準 血糖代謝狀態血糖代謝狀態 FPG（mmol/L）2hPG（mmol/L）HbA1c（%）糖尿病診斷標準

59、描述糖尿病診斷標準描述 正常 6.1 7.8 6.0 FPG7.0mmol/L（無典型糖尿病癥狀擇日復查確認）；或典型糖尿病癥狀（多飲、多尿、多食、體重下降）+隨機血糖或靜脈血漿血糖11.1mmol/L；或 OGTT 2hPG11.1mmol/L（無典型糖尿病癥狀擇日復查確認）；或 HbA1c6.5%空腹血糖受損(IFG)6.1，7.0 7.8 6.0，6.5 糖耐量減低(IGT)7.0 7.8，11.1 6.0，6.5 糖尿病 7.0 11.1 6.5 資料來源：中國老年 2 型糖尿病防治指南（2022 版），華泰研究 0.67 2.28 4.50 9.70 11.60 10.90 12.8

60、0 4.30 7.11 6.80 20.40 22.86 20.90 30.00 051015202530351980199420022008201020132017%總人群患病率60歲人群患病率36.532.249.20102030405060知曉率治療率控制率%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 普門科技普門科技(688389 CH)糖化血紅蛋白同時是糖化血紅蛋白同時是糖尿病指導用藥的核心標準糖尿病指導用藥的核心標準，并被建議每，并被建議每 3-6 月進行檢測。月進行檢測。據中國老年 2 型糖尿病防治指南（2022 版），根據血糖控制水平需 3-6 月到醫院測

61、定糖化血紅蛋白（有條件者加測糖化白蛋白），了解總體血糖控制情況并就醫，并調整降糖治療方案。圖表圖表22：根據根據 HbA1c 水平調整降糖藥物治療方案水平調整降糖藥物治療方案 資料來源：中國老年 2 型糖尿病防治指南（2022 版），華泰研究 國內“金標準”高效國內“金標準”高效液相色譜液相色譜法已成主流，海外方法學切換空間可期法已成主流，海外方法學切換空間可期。高效液相色譜（HPLC）是國內外權威機構認可的糖化血紅蛋白檢測主流方法學，美國、瑞典及日本等國家均將其作為 HbA1c 標準化參考系統的標準檢測方法，同時也是我國糖化血紅蛋白檢測質量標準化的推薦方法。HPLC 可對全血直接測定，因準確

62、性高、重復性好等優點，在國內外廣泛使用：1）據 22 年國家衛健委臨檢中心室間質評（EQA）統計數據，使用 HPLC 方法學的參評實驗室數量占比達 70.1%，從使用頻次來看 HPLC 法已在我國成為糖化血紅蛋白主流檢測方法學。2）據 Global Market Insights 數據，2023 年全球糖化血紅蛋白市場中 HPLC 法約占 22%，為第二大方法學，考慮到 HPLC 法相較其他方法學的優勢，我們認為海外 HPLC 法仍有明顯的可替代市場空間。圖表圖表23：2022 年中國室間質量測評（年中國室間質量測評（EQA）各方法學用量占比）各方法學用量占比 圖表圖表24：2023 年全球年

63、全球 HbA1c 檢測市場規模按方法學分類檢測市場規模按方法學分類 資料來源：NCCL，華泰研究 資料來源：Global Market Insights，華泰研究 糖化血紅蛋白糖化血紅蛋白檢測檢測 HPLC 法是封閉系統，裝機可以帶動試劑和耗材銷售，類似化學發光，法是封閉系統，裝機可以帶動試劑和耗材銷售，類似化學發光，商業模式優秀。商業模式優秀。HPLC 法區別于生化法，試劑和儀器必須配套使用、專機專用，是典型的封閉系統。因此，HPLC 類似化學發光，裝機可以帶動試劑和耗材（色譜柱）銷售。70.1%14.4%7.7%2.5%5.3%高效液相色譜法免疫比濁法硼酸親和層析色譜法酶法其他36.2%2

64、2.1%17.2%12.3%12.2%免疫比濁法高效液相色譜法酶法硼酸親和層析色譜法其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 普門科技普門科技(688389 CH)海外糖化血紅蛋白檢測布局較早，全球市場規模海外糖化血紅蛋白檢測布局較早，全球市場規模 23 年達年達 23 億美元。億美元。美國、日本、瑞典等國從 20 世紀 8090 年代起已開始糖化血紅蛋白檢測的標準化工作，目前全球有 4 個 HbA1c標準體系并已實現全球互認。據 Global Market Insights 數據，2023 年全球 HbA1c 檢測市場規模達 23 億美元，并預計以 8.6%的

65、CAGR 增長至 2032 年的 47 億美元。圖表圖表25：2021-2032E 年全球年全球 HbA1c 檢測市場規模檢測市場規模 資料來源：Global Market Insights，華泰研究 我國我國糖尿病未檢率、患病率均高，應用市場前景開闊。糖尿病未檢率、患病率均高，應用市場前景開闊。根據2021 IDF 全球糖尿病地圖集（第 10 版）的數據，2021 年我國成年糖尿病患者患病率為 10.6%，預計 2030 年患病率達 11.8%；我國糖尿病診斷滲透率仍有較大提升空間，2021 年糖尿病未診斷率高達 51.7%。糖尿病發病率持續走高且診斷率提升潛力較大，根據我們測算，以出廠價計

66、算，僅考慮檢測試劑，2021 年我國成年糖尿病患者相關 HbA1c 檢測試劑市場規模約 14 億元，2030 年有望達 24 億元，2022-2030 年 CAGR 為 6%，且隨著患者教育的持續普及，檢測頻次提高（指南建議 2 型糖尿病患者每年檢測 2-4 次），HbA1c 檢測試劑市場規模仍有望繼續提升。圖表圖表26：我國糖尿病相關糖化血紅蛋白檢測（僅試劑）市場規模測算我國糖尿病相關糖化血紅蛋白檢測（僅試劑）市場規模測算 2021 2030E 中國成年糖尿病患者比較患病率（%，年齡調整后）10.6 11.8 人口總數（億人）14.1 13.6 未確診比例（%）51.7 45.0 已確診糖尿

67、病患者（億人）0.72 0.88 HbA1c 年度檢測次數均值（次）1.0 1.5 每年我國 HbA1c 檢測次數（億次）0.72 1.32 單次檢測價格（元）66 60 糖化血紅蛋白檢測市場規模（億元）糖化血紅蛋白檢測市場規模（億元）14.4 23.7 注：糖化血紅蛋白終端檢測價各省不一，此處取上海、南京、廣東三地醫院檢測價均值計算；假設到 2030 年終端檢測價格下降10%；出廠價扣率參考行業平均假設 30%資料來源：國際糖尿病聯合會（IDF），醫脈通，育媧人口，中國人口預測報告 2023 版，南京鼓樓宿遷醫院，廣東省人民醫院，上海市發改委，華泰研究預測 減重患者擴展糖化血紅蛋白檢測需求。

68、減重患者擴展糖化血紅蛋白檢測需求。2024 年 6 月，我國正式批準禮來的 GLP-1 司美格魯肽長期體重管理適應癥，即減重適應癥。醫生針對減重患者開具司美格魯肽處方，需要檢查血糖、血脂、糖化血紅蛋白等指標，保證處方的安全性和有效性。因此我們認為隨著司美格魯肽等 GLP-1 治療的減重患者持續滲透，糖化血紅蛋白檢測需求也將隨之拓展。20 21 23 47 051015202530354045502021202220232032E億美元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 普門科技普門科技(688389 CH)目前目前我國我國糖化血紅蛋白檢測市場以進口為主，國產替代

69、空間廣闊。糖化血紅蛋白檢測市場以進口為主，國產替代空間廣闊。據 HTF Market Intelligence 數據，2017 年全球 HbA1c 檢測市場市占率前三名為雅培、西門子和東曹，整體競爭格局較分散，未有明顯絕對龍頭。從 EQA 使用量占比來看，我國糖化血紅蛋白檢測市場伯樂、東曹、愛科來三甲進口企業占據前三名，國產品牌中則是惠中、普門科技及邁瑞使用量領先。圖表圖表27：2017 年全球年全球 HbA1c 檢測市場競爭格局檢測市場競爭格局 圖表圖表28：2022 年年我國我國室間質量測評（室間質量測評（EQA）按品牌用量占比）按品牌用量占比 資料來源：HTF Market Intell

70、igence，Global HbA1c Testing Device Report 2018，華泰研究 資料來源：NCCL，華泰研究 公司掌握金標準公司掌握金標準 HPLC 法的核心技術法的核心技術。公司目前已成功掌握 HPLC 法的核心技術并實現關鍵原材料完全自產，具體包括：1）掌握關鍵核心材料層析柱生產的核心技術，即層析介質的生產，開發了柱效高、分離度大、壽命長、非特異性吸附低的高性能層析柱，打破了進口層析介質的壟斷；2）基于自主合成的離子交換層析介質與自主研發的流動相體系，開發了高速糖化血紅蛋白檢測系統，填補國內高端糖化血紅蛋白分析儀的空白；3）糖化血紅蛋白分析系統儀器、試劑、層析柱等關

71、鍵原材料實現完全自產，為進口替代打下扎實基礎。公司糖化血紅蛋白設備布局全面，公司糖化血紅蛋白設備布局全面，擁有高中低端不同機型，擁有高中低端不同機型，打造全面解決方案。打造全面解決方案。公司在 H6、H8、H9 等基礎機型上，推出了高端機型 H100/H100Plus，在體積、檢測速度、適用場景等方面全面布局，精確瞄準目標客戶群體：高通量機型 H100 主打突破國內外高端客戶；其他型號利用方法學的金標準優勢取代生化和免疫熒光方法學，性價比突出。公司糖化公司糖化分析儀性能優越，技術實力獲國際認證。分析儀性能優越，技術實力獲國際認證。目前公司 HbA1c 分析儀檢測范圍、重復性、抗干擾能力均已接近

72、國際同類產品水平。2021 年公司糖化血紅蛋白分析儀 GH900/GH900Plus、H6、H8、H9、H100/H100Plus 和干式熒光免疫分析儀 FA-160 等 6 款檢測設備獲得國際臨床化學聯合會（IFCC）和美國糖化血紅蛋白標準化項目（NGSP）雙重認證；針對常見血紅蛋白變異體（如 HbS、HbE 或 HbC 等）的分離識別功能也獲得多家三甲醫院的臨床試驗驗證。圖表圖表29：公司代表性糖化血紅蛋白分析儀性能比肩國際同類產品公司代表性糖化血紅蛋白分析儀性能比肩國際同類產品 項目項目 普門科技普門科技 普門科技普門科技 美國美國 Bio-Rad 日本日本 TOSOH 日本日本 ARK

73、RAY 產品型號 H100 Plus H9 Variant、Variant Turbo G8 HA-8180 方法學 高效液相色譜法 高效液相色譜法 高效液相色譜法 高效液相色譜法 高效液相色譜法 樣本測試速度 80 測試/小時 50 測試/小時 20 測試/小時/60 測試/小時 75 測試/小時 重復性 CV1.0%CV1.2%CV 3.0%CV 1.0%未披露 檢測范圍 未披露 3.0%-18.0%3.5%-19.0%未披露 3-20%提示血紅蛋白變異體（變異體會影響測定準確性）具有提示功能 具有提示功能 具有提示功能 具有提示功能 不具有提示功能 樣本位 110 110 100 90（

74、可增加至 290）100 樣本形式和用量 全血/預稀釋血自動識別 全血，5L 全血，5L 全血，3L 全血，14L 注：檢測結果重復性以通常 CV 值（變異系數，即標準差與平均數的比值）來計算 資料來源：公司招股說明書，公司官網，華泰研究 18.5%9.1%17.4%12.1%10.7%8.8%11.2%12.2%雅培羅氏西門子Tosoh丹納赫（貝克曼）Bio-RadTrinity Biotech其他21.4%16.5%13.3%10.3%5.0%4.8%3.7%3.6%3.4%3.2%0.5%1.2%0.8%0.7%0.6%11.1%Bio-RadTosohArkray惠中Primus羅氏普

75、門科技貝克曼日立邁瑞雅培萬孚生物西門子SebiaTBA其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 普門科技普門科技(688389 CH)公司糖化聯合地貧強勢進軍海外市場，打造出口公司糖化聯合地貧強勢進軍海外市場，打造出口“第一品牌”?！暗谝黄放啤?。地中海貧血又稱珠蛋白生成障礙性貧血，是一種遺傳性溶血性貧血疾病。通常認知的“地中海貧血帶”從地中海地區起，貫穿中東和印度并延伸至東南亞，根據 Medical News 的數據，全球每一萬名嬰兒中就有約 4.4 人患有地中海貧血。2019 年公司針對國際市場推出了糖化血紅蛋白和地貧一鍵切換的篩查一體機并取得 CE 認證，有效

76、鞏固了在糖化血紅蛋白檢測高端市場的領先地位。此外，公司經典型號 H9/H8/H6 的出口銷售額持續攀升，居于同類國產產品出口的領先地位。公司公司糖化血紅蛋白糖化血紅蛋白檢測業務海外拓展因地制宜：檢測業務海外拓展因地制宜：公司在發展中國家利用 HPLC 方法學優勢進行降維打擊，取代免疫比濁等生化法，在發達國家 H100 等高端機型進行進口替代?？紤]到糖化血紅蛋白檢測業務的封閉屬性，我們認為未來隨著海外裝機上量，公司糖化血紅蛋白檢測試劑和耗材銷售將快速增長，同時推動海外毛利率穩步提高。公司公司糖化血紅蛋白糖化血紅蛋白檢測檢測收入增長迅速，收入增長迅速，其中其中國際市場表現亮眼。國際市場表現亮眼。公

77、司糖化血紅蛋白 22-23年收入 CAGR 達 64%。23 年公司糖化血紅蛋白國內收入同比+36%；國際收入同比+48%。公司糖化血紅蛋白業務憑借優秀的性能、完備的產品線以及性價比優勢，迅速拓展海外市場，海外貢獻收入占比已明顯領先國內（23 年海外占比 68%vs 國內 32%）。公司海外目前已覆蓋歐洲、中東、東南亞、美洲等市場。圖表圖表30：2023 年公司糖化血紅蛋白業務收入拆分（按海內外）年公司糖化血紅蛋白業務收入拆分（按海內外）資料來源：公司公告，華泰研究 68.2%31.8%海外收入國內收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 普門科技普門科技(688

78、389 CH)電化學發光：電化學發光：先進方法學差異化競爭，補齊高速發光儀器先進方法學差異化競爭，補齊高速發光儀器 化學發光行業規模迅速擴張，國產替代空間可觀?；瘜W發光行業規模迅速擴張，國產替代空間可觀?；瘜W發光免疫分析是用化學發光劑直接標記抗原或抗體的免疫分析方法，具有靈敏度高、特異性強、檢測速度快、通量大等多重優勢，是目前主流的檢驗科免疫診斷方法。我們看好國產龍頭發展空間，基于：1）市場擴容：化學發光方法學先進、適用人群基數大，可實現對其他免疫檢測方法的優勢替代，并逐步向終端市場下沉。根據德勤分析中國免疫診斷市場現狀與未來展望，2022年中國化學發光市場規模超 400 億元，2019-20

79、22 年 CAGR 達 21.7%。2）進口替代：目前我國化學發光檢測市場國產化率相對較低，根據德勤分析的數據，2021年羅氏、雅培、西門子和貝克曼四家外資企業加總市占率高達 73%，國產替代前景廣闊。圖表圖表31：2018-2022E 年中國化學發光市場規模年中國化學發光市場規模 圖表圖表32：2021 年中國化學發光市場競爭格局年中國化學發光市場競爭格局 資料來源：德勤分析中國免疫診斷市場現狀與未來展望，華泰研究 資料來源：德勤分析中國免疫診斷市場現狀與未來展望，華泰研究 公司是公司是首個首個國產國產電化學發光診斷電化學發光診斷規模銷售企業規模銷售企業，先進方法學賦能市場開拓。，先進方法學

80、賦能市場開拓。根據發光原理差異，可將化學發光分為直接發光、間接發光（酶促發光）和電化學發光。其中，電化學發光結合了電化學反應和化學發光兩個過程，具有本底信號低、特異性高、最小檢出值低的優勢，被認為是具有方法學優勢的“第三代化學發光技術”。公司打破了羅氏在電化學發光分析領域的全球壟斷，成為第一家取得電化學發光免疫分析系統注冊證的國產企業，現已具備自主合成發光標記物并完全自研檢測儀器和配套試劑的強勁實力。目前掌握電化學發光技術的頭部企業僅有羅氏和普門科技，我們看好公司在先進方法學加持下持續開拓化學發光檢測市場。圖表圖表33：三大化學發光方式對比三大化學發光方式對比 直接發光法直接發光法 間接（酶促

81、）發光法間接（酶促）發光法 電化學發光法電化學發光法 標記物 吖啶酯（AE）/異魯米諾（ABEI）堿性磷酸酶（ALP）/HRP 三聯吡啶釕 反映類型 夾心法、競爭法 夾心法、競爭法 夾心法、競爭法 光信號 閃光 輝光 電激發閃光 簡便快速 最快速 較慢 較快速 影響結果的因素 少 多 少 可否半自動開放 否 是 否 檢測成本 高 低 高 發光底物 NaOH-H2O2 金剛烷、魯米諾 電激發 代表進口企業 雅培、西門子 貝克曼 羅氏 代表國產企業 新產業、邁克（i3000）、亞輝龍 邁瑞、安圖、邁克（IS1200）、科美 普門 資料來源：李振甲,應希堂,馬世俊.化學發光免疫分析技術的研究現狀與展

82、望J.國際檢驗醫學雜志,2006,27(1):3，DOI:CNKI:SUN:GWSQ.0.2006-01-036.，各公司官網，華泰研究 183 219 276 333 401 05101520253005010015020025030035040045020182019202020212022E%億元中國化學發光市場規模同比增速36%20%9%8%7%5%4%2%2%7%羅氏雅培貝克曼西門子邁瑞安圖新產業邁克生物亞輝龍其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 普門科技普門科技(688389 CH)小發光小發光技術實力媲美羅氏，聚焦門急診市場，在心肌、炎癥、性激素

83、等項目具有優勢技術實力媲美羅氏，聚焦門急診市場，在心肌、炎癥、性激素等項目具有優勢。公司于 2017 年 7 月推出電化學發光的代表性分析儀器小發光 eCL8000，僅次于羅氏成為全球第二個推出電化學發光儀器的廠家。小發光 eCL8000 具備充分的差異化競爭優勢，具體包括：1）方法學的敏感性更優：電化學發光在甲功、心肌、性腺等小分子和超低微量物質檢驗上具備方法學優勢；2）技術比肩國際一線品牌：與同為電化學發光中小型儀器的羅氏e411 相比，eCL8000 的敏感性、特異性、抗干擾性完全不輸羅氏產品；3）適應下沉市場需求：eCL8000 檢測速度為 86T/H，精準賦能國際中小型實驗室和門急診

84、，促進免疫檢測方法學迭代。圖表圖表34：小發光小發光 eCL8000 系列與市場同類中小型發光儀器的性能參數指標對比情況系列與市場同類中小型發光儀器的性能參數指標對比情況 廠家廠家 普門科技普門科技 羅氏羅氏 型號 eCL8000 Cobas e411 技術路線 電化學發光 電化學發光 處理位 30 30 試劑位 10 18 敏感性 0.01ng/mL 0.02ng/mL 特異性（越高越優）以下物質的濃度不影響測量結果：人降鈣素：20 ng/mL；人鈣抑肽：50 ng/mL；-CGRP：20 g/mL；-CGRP：20 g/mL 以下物質的濃度不影響測量結果：人降鈣素：10ng/ml;人鈣抑肽

85、：30ng/ml;-CGRP：10 g/ml;-CGRP：10 g/ml 抗干擾（越高越優）以下物質的濃度不干擾測量結果：甘油三酯：20 mg/mL；膽紅素：300g/mL；血紅蛋白：7mg/mL；生物素：15ng/mL；總蛋白：20mg/mL；類風濕因子：2000IU/mL；HAMA：289.44ng/mL 以下物質的濃度不干擾測量結果：膽紅素：250g/mL；血紅蛋白：9mg/mL；脂肪乳劑：15mg/mL；生物素：30ng/ml；類風濕因子：150IU/mL 檢測準確率 回收率在 90%-110%范圍內 未披露 校準有效期 28 天 28 天 檢測時間 18 分鐘 18 分鐘 檢測速度

86、86T/H 86T/H 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 高通量高通量發光技術發光技術滿足高速檢測需求，創造國產新壁壘滿足高速檢測需求，創造國產新壁壘。2022 年 1 月 28 日公司大型高速發光儀器 eCL9000 獲批，其單模塊檢測速度達到 300 T/H，通過 4 級模塊級聯拓展后檢測速度可達 1200 T/H，檢測速度與級聯能力均與羅氏最新大型發光儀器 e801 相匹敵。目前 70%的 eCL9000 裝機在三級醫院，拳頭項目心肌、炎癥檢測獲得客戶端積極反饋。未來公司規劃將 eCL9000 與開發中的 2000 T/H 高速生化分析儀 AI2000 進一步級聯，打造大型生免流水線。

87、我們看好公司大發光 eCL9000 的持續推廣打破高速電化學發光儀器的進口壟斷，并打造國產化學發光競爭新壁壘。公司發揮電化學發光優勢，精準布局等級醫院。公司發揮電化學發光優勢，精準布局等級醫院。公司小發光儀主要應用于炎癥和心肌，大發光優勢項目在小分子甲功、激素和腫標等項目。電化學發光檢測小分子物質精準，因此適用于醫院胸痛中心、門急診檢驗科、臨床實驗室及基層醫療機構等。檢測儀器快速上量，檢測儀器快速上量，大發光儀占比提高驅動大發光儀占比提高驅動單產提升。單產提升。公司大小發光儀型號齊全、目標客戶精準，電化學發光收入增長潛力可期。電化學發光一般為封閉系統，試劑與儀器捆綁推廣。公司化學發光儀器推出后

88、裝機量持續提升，為試劑放量打下良好基礎。我們認為公司作為化學發光第二梯隊廠家，發光儀器單產提升空間可觀，看好隨著公司單產較高的大發光儀（理論單產 30-50 萬，據公司 23 年報公開業績會）持續上量，疊加試劑項目開始由炎癥心肌拓展到甲功、腫標等，儀器單產有望持續提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 普門科技普門科技(688389 CH)國內國內外外裝機裝機持續推進持續推進。公司裝機持續推進，我們估計截止 23 年底國內發光裝機累計約 2000臺；我們預計 24 年國內裝機 600-800 臺，大發光儀占比進一步提升。海外以小發光儀為主，我們估計截止 23 年

89、底累計出貨超 2000 臺。集采政策穩步推進，顯著利好國產替代。集采政策穩步推進，顯著利好國產替代。2023 年 12 月 7 日體外診斷試劑省際聯盟采購辦公室發布二十五?。▍^、兵團）2023 年體外診斷試劑省際聯盟集中帶量采購公告（第 3號），并于 12 月 21 日公布擬中選結果。此次集采包括人乳頭狀瘤病毒檢測、人絨毛膜促性腺激素（HCG）、性激素六項、傳染病八項、糖代謝兩項等項目，采購周期 2 年。此次集采國產報量結果較好，最高限價合理，且中標設立增補規則，出廠價壓力預計較小。此次集采國產報量結果較好，最高限價合理，且中標設立增補規則，出廠價壓力預計較小。1）就化學發光相關試劑來看，國產

90、和進口報量占比分別為 32%/68%（-HCG）、41%/59%（總 HCG）、30%/70%（性激素六項）、75%/25%（傳染病八項-化學發光法）、46%/54%（性激素六項），國產公司在報量過程中份額明顯提高。普門科技此次共有三項報量（總HCG A 組，性激素六項、糖代謝兩項 B 組），報量占比 0.34%-6.38%，總 HCG 項目量有望進一步提升市場份額，利好進口替代。2）此次最高有效申報價較合理，配合中標增補規則（相比最高有效申報價降幅 50%即可增補中選）限制降幅，我們估計各國產廠家出廠價降價壓力較小，利潤率影響有限。普門科技普門科技集采報量集采報量集中在性激素方面集中在性激素

91、方面且報量產品且報量產品均擬中標，市占率有望加速拓展。均擬中標，市占率有望加速拓展。此次集采普門科技在總 HCG、性激素六項、糖代謝兩項等三項報量均中標，且報量主要集中在優勢項目性激素；降幅貼近復活規則 50%限制，最大化保障當前集采規則下價格和毛利?？紤]到進口產品集采前相對高的終端價格，進口廠商集采后利潤壓縮空間更大、對經銷商壓力相應提升，我們看好集采后國產頭部企業憑借渠道服務、經銷商利潤空間、售后等優勢，加速進口替代。圖表圖表35：2023 年年 IVD 試劑集采普門科技報量項目占比試劑集采普門科技報量項目占比 資料來源：體外診斷試劑省際聯盟采購辦公室，華泰研究 區別于新產業等化學發光企業

92、，公司優勢項目集中在心肌、炎癥、性激素等項目區別于新產業等化學發光企業，公司優勢項目集中在心肌、炎癥、性激素等項目。這些項目國產化率低，且其他國產一線化學發光企業優勢不是特別突出，公司利用電化學發光的技術優勢，在這些細分賽道也有充足機會。圖表圖表36：化學發光主流公司優勢項目及收入對比化學發光主流公司優勢項目及收入對比 優勢項目優勢項目 23 年化學發光收入（億元）年化學發光收入（億元）23 年發光收入增速年發光收入增速 23 年整體海外收入占比年整體海外收入占比 新產業 腫標、甲功 39 29%34%安圖 傳染病、甲功 24 25%5%亞輝龍 自免、生殖、傳染病 12 50%8%邁瑞醫療 腫

93、標、傳染病 30 28%39%普門科技 心肌、炎癥、性激素 3.5-4 約 20%28%資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 普門科技普門科技(688389 CH)國內發光收入高增長，看好海外消化高基數影響后表現國內發光收入高增長，看好海外消化高基數影響后表現。公司 22-23 年化學發光收入 CAGR超 30%。其中，23 年發光收入國內占比 80%，同比+37%，我們預計集采后有望進一步提高市占率；由于海外 22 年疫情高需求導致當年銷售較多，23 年主要消化高基數庫存影響，增速有所放緩，看好海外后續進一步增長。圖表圖表

94、37：2023 年公司化學發光業務收入拆分（按海內外）年公司化學發光業務收入拆分（按海內外）資料來源：公司公告，華泰研究 80.1%19.9%國內收入海外收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 普門科技普門科技(688389 CH)特定蛋白：與希森美康合作，提供血液檢查全面方案特定蛋白：與希森美康合作，提供血液檢查全面方案 CRP 用于臨床炎癥監測與診斷。用于臨床炎癥監測與診斷。CRP 檢查又稱 C 反應蛋白，是判斷是否有炎癥的指標，一般在疾病初發升高，24-48 小時達到高峰，升高程度與感染嚴重程度呈正相關。在我國在我國 CRP 常與常與血常規檢測聯用。血常規

95、檢測聯用。血常規檢查通常檢查白細胞、紅細胞、血小板、中性粒細胞和淋巴細胞等，以區分細菌和病毒感染，白細胞和中性粒細胞的高指標表明存在細菌感染，高淋巴細胞提示病毒感染。通過血常規+CRP 組合檢測，可以更直接有效的快速幫醫生來分析是否存在急性感染，尤其是區分細菌性感染還是病毒感染，同時能反映感染嚴重程度，快速的制定出更有針對性的、更有效的治療方案和抗感染治療措施。公司已形成全面的公司已形成全面的 C 反應蛋白解決方案反應蛋白解決方案，儀器性能達到國際同類產品水平，儀器性能達到國際同類產品水平。公司 PA-800、PA-900、PA-990 Pro 三款特定蛋白分析儀分別定位低、中、高速檢測，高速

96、機型具有速度快、自動化和智能化的優勢，低速機型使用方便、占地小巧，精準滿足不同客戶群體的需求。公司全自動特定蛋白分析儀產品采用主流的免疫散射比濁方法學，具有自動化程度高、靈敏度高、重復性好、線性范圍寬的優點，與同類國際產品達到相近水平。圖表圖表38：公司特定蛋白分析公司特定蛋白分析儀儀與與同類同類產品比較產品比較 普門科技普門科技 芬蘭芬蘭 Orion 韓國韓國 Boditech 國賽生物國賽生物 產品型號 PA-990 Quik Read go icharoma-50 Aristo 方法學 免疫散射比濁法 免疫散射比濁法 熒光免疫層析法 免疫散射比濁法 自動化程度 全自動操作 半自動操作 全

97、自動操作 全自動操作 樣本測試速度 180 測試/小時 30 測試/小時 80 測試/小時 150 測試/小時 重復性 CV5%未披露 CV2 的治療功效。資料來源：中華整形大典，華泰研究 圖表圖表46：沖擊波治療能顯著改善面部皮膚狀態沖擊波治療能顯著改善面部皮膚狀態 資料來源：Adatto,Maurice A,and Robyn M Adatto-Neilson.“Facial treatment with acoustic wave therapy for improvement of facial skin texture,pores and wrinkles.”Journal of c

98、osmetic dermatology vol.19,4(2020):845-849.doi:10.1111/jocd.13327，華泰研究 把握把握核心專利技術，核心專利技術，臨床效果亮眼臨床效果亮眼。公司冷拉提超脈沖智能沖擊波抗衰系統 LC-580 已于 2021 年底獲得國家藥品監督管理局（NMPA）批準，并于 4Q22 上市銷售。LC-580 配備有膠原蛋白槍、抗衰全能頭、提拉塑形槍等 3 個治療手具，能精準作用于真皮層、SMAS筋膜層、韌帶和肌肉等結締組織，能起到下頜提拉、祛雙下巴、改善嘴角囊袋、淡化法令紋等改善效果。公司專利核心技術“超脈沖轉換閥關鍵技術”實現將沖擊波能量壓縮至 2

99、0s 的脈沖中發射，將能量峰值功率提高幾個數量級的同時明顯降低治療痛感。冷拉提系列設備于 2023 年 1 月獲得歐盟 CE MDR 認證，是 MDR 認證的少數中國醫療器械產品之一。我們看好公司冷拉提系列產品憑借優質性能和權威認證走出國門，穩步拓展全球醫美疆域。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 普門科技普門科技(688389 CH)圖表圖表47：公司冷拉提產品功效示意圖公司冷拉提產品功效示意圖 資料來源：公司官網，公司公眾號，華泰研究 協力構建靈活醫美產品組合協力構建靈活醫美產品組合，下游客戶吸引度高，下游客戶吸引度高。由于沖擊波具備選擇性和靶向性治療特點，能

100、夠精準針對靶向目標細胞級微損傷且治療全程無升溫，沖擊波治療術后能夠直接承接開展光子嫩膚、皮秒激光美白、水光針等皮膚淺層項目治療，可與公司其余產品聯合治療，形成靈活多樣抗衰組合。我們充分看好公司冷拉提產品對下游客戶的充分吸引，基于：1）品牌力：冷拉提成為抗衰市場高端客戶的差異化新選擇，獨特 IP 豐富了公司品牌形象；2）產品力：公司取得冷拉提相關專利共 10 項，技術原理充分覆蓋熱敏感肌等特殊消費群體。方法學上另辟蹊徑，打造唯一“修復型抗衰”技術，可聯合注射材料或其他聲光電類項目搶占高端消費群體，打造穩固市場地位；3）客戶教育：B 端機構客戶可共同獲益于高端光電醫美設備的低風險、高毛利，C 端個

101、人客戶處可由抗衰組合形成銷售協同。此外，公司已于 2022 年 7-8 月在上海、北京、廣州、杭州等主要城市、數十家三甲醫院及新氧、小紅書等線上線下多渠道開展了產品宣傳，客戶教育充分。超聲超聲 V 拉美：開啟第四代超聲抗衰先河拉美：開啟第四代超聲抗衰先河 首創技術，首創技術，想象空間想象空間。公司于 1H23 研制出全新一代超聲炮技術“超聲 V 拉美”，該產品集聚焦超聲技術大成，結合靜態能量發射、超窄脈沖、3D 巡航操作等核心尖端技術，滿足全面部抗衰需求的同時有效提高了治療的精準度與安全性，推動了醫美超聲技術的新迭代；此外，為了滿足單部位抗衰的精細化需求，超聲 V 拉美在常見單點模式的基礎上新

102、增了超脈沖疊加、超速巡航治療、交叉打點三大操作模式，開創了眼周、鼻周和唇周等微細部位360精細抗衰先河。超聲 V 拉美的推出是公司在超聲醫美領域的一次重要研發突破，為醫美消費打開了更多可能。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 普門科技普門科技(688389 CH)圖表圖表48：第四代超聲抗衰技術第四代超聲抗衰技術“超聲“超聲 V 拉美”拉美”資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 先進方法學疊加合規優勢，賦能超聲先進方法學疊加合規優勢，賦能超聲 V 拉美差異化競爭。拉美差異化競爭。超聲超聲 V 拉美為第四代醫美聚焦超拉美為第四代醫美聚焦超聲炮技術，與冷拉提形成抗衰

103、互補解決方案，目前市場反饋較好。聲炮技術，與冷拉提形成抗衰互補解決方案，目前市場反饋較好。我們認為公司超聲 V 拉美產品發展潛力深厚，具體基于：1）合規性：嚴格的行業監管規則強調醫美產品醫療性質，目前市面上基本以進口品牌為主。超聲 V 拉美產品若能滿足醫美合規要求，將為未來國產替代上量奠定良好基石；2）方法學：超聲 V 拉美為第四代醫美聚焦超聲炮技術，依托創新力優勢與公司冷拉提形成抗衰互補解決方案；3）競爭?。寒斍笆袌錾铣曨愥t美設備仍以美國（如音波 Ultherapy）與韓國（如科萊希斯的 7D 聚拉提、雙逆博士的 Doublo-M 超聲刀）設備為主，缺乏有力的國產競爭對手。特色醫美三特色醫

104、美三大產品組合完成布局，綜合方案有望開啟消費新熱點大產品組合完成布局，綜合方案有望開啟消費新熱點 公司三大產品構成能量醫美設備產品矩陣。公司三大產品構成能量醫美設備產品矩陣。超聲 V 拉美、冷拉提和 MM 光，形成公司皮膚醫美特色能量類三大核心產品組合，完善了公司在光電醫美領域的產品組合，為客戶提供綜合的抗衰和美白解決方案。1）公司強脈沖光治療儀（俗稱“全身靚白MM 光”或“美美光”）主要用于血管性疾病、皮膚表淺的色素性疾病及減少毛發的輔助治療 MM 光產品應用雙燈管高效能技術，其發射的光子能量能夠迅速爆破黑色素細胞，并具有智能脈沖、智能溫感、自動疊加式脈沖治療等優點，可在半小時內完成全身亮白

105、美膚，相比傳統傳統光子嫩膚產品三至四個小時大幅減少耗時，為用戶提供更安全、更有效、更舒適的美白體驗。2）公司的 CO2 脈沖激光治療機（超光刀）已于 22 年獲得注冊證，是目前國內唯一獲得0.1ms（超脈沖）發明專利的產品，用于眼袋切割，恢復期較短，產品已在國內部分公立醫院整形科和民營醫美整形機構實現裝機。皮膚醫美產品收入主要來自民營醫院，受政策影響較小，收入來源穩定皮膚醫美產品收入主要來自民營醫院，受政策影響較小，收入來源穩定。據公司 23 年 7 月6 日公開投資者問答，目前冷拉提和超聲 V 拉美產品在公立醫療機構和民營醫療機構的銷售約為 1:9。公立醫療機構的醫療產品入院流程相對較長，但

106、因皮膚醫美產品大多數為皮膚科自費項目，相較于其他臨床醫保收費的產品，皮膚醫美系列產品入院流程上相對較快。而民營醫療機構的采購政策較靈活，重點看產品效果和市場聲譽，民營醫療機構入院和成交速度相對公立醫療機構都比較快。因此，我們認為公司皮膚醫美產品民營醫院占比較高，有利于減少集采、醫?？刭M、反腐等政策對醫美業務收入的影響。公司皮膚醫美產品收入快速增長，有望貢獻新增長曲線。公司皮膚醫美產品收入快速增長，有望貢獻新增長曲線。我們估計公司皮膚醫美收入 23 年1 億元左右?？紤]到公司醫美布局已經趨于完善，且業務收入受政策影響相對較小，我們看好皮膚醫美收入未來保持高速增長，貢獻公司收入新增長曲線，我們預期

107、 24 年醫美收入同比增速有望達 50%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 普門科技普門科技(688389 CH)醫用康復治療：醫用康復治療：順應老齡化趨勢，產品全面順應老齡化趨勢，產品全面 康復器械是單獨或組合使用能改善患者功能障礙的器具、設備康復器械是單獨或組合使用能改善患者功能障礙的器具、設備、儀器、技術或軟件。、儀器、技術或軟件。狹義上康復器械指在康復醫療中用于康復訓練與治療、輔助人體功能提高或代償的器具。廣義上康復器械是為單獨或組合使用能夠改善功能障礙者功能狀況而適配的或專門設計的器具、設備、儀器、技術和軟件?？祻推餍蛋凑諔妙I域可分為康復醫療器械、康

108、復教育設備和康復輔具等；其中康復醫療器械又可分為康復評定設備、康復訓練設備、康復理療設備，是各級康復醫療機構開展診療活動的必備條件。圖表圖表49：康復器械分類康復器械分類 類別類別 代表產品代表產品 康復醫療器械 康復評定設備 認知障礙康復評估訓練系統、平衡功能訓練及評估系統語言障礙康復評估訓練系統、神經康復功能評定系統等 康復訓練設備 吞咽神經和肌肉電刺激儀、吞咽喉肌評估訓練儀、智能反饋康復訓練系統、數字 OT 評估訓練系統、上肢協調功能練習器、多關節主被動訓練儀、四肢聯動康復訓練儀、全身功能康復訓練器等 康復理療設備 體外沖擊波治療儀、紅外偏振光治療儀、盆底肌訓練儀、激光磁場理療儀、電腦恒

109、溫電蠟療儀、頸腰椎治療多功能牽引床、熏蒸治療機等 康復教育設備 多感官綜合訓練室、兒童整合運動訓練室、情緒與行為障礙干預系統等 康復輔具 輪椅、假肢、助聽器、無障礙設施等 資料來源：億渡數據，2021 年中國康復行業短報告，華泰研究 康復醫療項目進入醫保報銷體系后，康復行業發展進程加快康復醫療項目進入醫保報銷體系后，康復行業發展進程加快，覆蓋率持續提升。，覆蓋率持續提升。2011 年衛生部開始出臺政策將康復醫療項目納入醫保報銷體系，隨后幾年里，國際上大量先進的康復醫療技術和沒備涌入國內，直接帶動中國康復行業的發展?？祻图夹g從傳統的三癱一截領域，逐漸擴大至例如疼痛康復、神經康復、骨科康復、產后康

110、復、心肺康復、老年康復、慢性病康復、殘疾人康復、重疾康復、兒童康復、燒傷康復、腦卒中康復、脊損傷康復、運動損傷康復等領域，可治療的疾病種類逐步多元化。中國老齡化中國老齡化趨勢趨勢日益凸顯，老年人康復需求將推動康復醫療器械市場增長。日益凸顯，老年人康復需求將推動康復醫療器械市場增長。老年人群體是康復醫療的主要客戶群體之一，各類與年齡相關疾病發病率也隨之增加。據國家統計局數據，2011 年至 2023 年，中國 65 歲及以上老年人口從 1.23 億人增加到 2.17 億人，占總人口比重從 9.1%上升到 15.4%。未來這一比例還將繼續提升，帶動康復醫療市場需求持續旺盛，市場規?？焖僭鲩L。醫保支

111、付范圍擴大，減輕患者負擔，推動行業發展醫保支付范圍擴大，減輕患者負擔，推動行業發展。2010 年和 2016 年人社部先后出臺兩項政策將 9 項以殘疾人為主的康復項目和 20 項康復項目納入醫保，報銷項目從物理治療延伸至各項治療性項目和康復評定項目。這兩項政策顯著提升了中國基本醫保在康復領域的保障水平，減輕了康復患者經濟負擔，推動康復行業發展。據億渡數據，2020 年我國康復醫療器械市場規模達 380 億元，并預計將以 28.4%的 CAGR 增長至 2025 年的 810 億元。圖表圖表50：2016-2025E 年年中國中國康復醫療器械市場規?？祻歪t療器械市場規模 資料來源：億渡數據，20

112、21 中國康復行業短報告，華泰研究 1752202753403804805606507308100100200300400500600700800900201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 普門科技普門科技(688389 CH)公司醫用康復治療產品布局全面，我們分別介紹主力產品。公司醫用康復治療產品布局全面，我們分別介紹主力產品。光子治療儀：傳統優勢項目，優越性能打開廣闊市場光子治療儀：傳統優勢項目，優越性能打開廣闊市場 光子治療可光子治療可有效加速創面愈合，應用場景豐

113、富。有效加速創面愈合，應用場景豐富。光子治療的原理是光子穿透皮膚和其他組織，直接作用于細胞內的色素、色素體和細胞器等結構，通過光的能量激活細胞內的生物分子，從而促進細胞的新陳代謝和修復，并起到增強免疫功能、減輕疼痛和炎癥、加速傷口愈合和組織再生等作用。光子治療可以用于治療包括皮膚病、神經系統疾病、免疫系統疾病和癌癥等多種疾病。我國糖尿病并發癥治療需求遠高于歐美發達國家，光子治療領域潛力可觀。我國糖尿病并發癥治療需求遠高于歐美發達國家，光子治療領域潛力可觀。2017 年全球 5.37 億的糖尿病患者中，中國的糖尿病患者達到 1.41 億，占比 26.3%，基數龐大。糖尿病患者的手術傷口等創面的愈

114、合困難，并發的慢性創面患者數量眾多，如約 15%的糖尿病患者會發生糖尿病足、國內一般醫院壓瘡發生率為 2.5%-10%。根據 中國創面診療指南，糖尿病足患者潰瘍發生后，創面愈合遲緩，愈合仍會反復發作，是典型的體表慢性難愈合創面，適宜用光子治療儀進行治療。歐美發達國家因其醫療水平較高，糖尿病并發的難愈合創面患者較少，低需求導致國外相關產品較少。據公司招股書，2008 年國內有 1 億人次創面治療需求，其中每年慢性難愈合創面治療需求在 3000 萬人次左右。隨著中國老齡化加劇和住院人數增加，中國對糖尿病并發的慢性創面、壓瘡等難愈合創面的治療需求遠大于歐美發達國家，急需相關產品彌補市場空白。圖表圖表

115、51：2013-2021 年全球及中國糖尿病患者數量年全球及中國糖尿病患者數量 資料來源：Wind，華泰研究 自主研發核心自主研發核心技術技術，填補國內創面光子治療空白。填補國內創面光子治療空白。公司成立之初，針對臨床創面光子治療這一空白領域，組織研發團隊參考國內外臨床研究進展，先后突破光源芯片高能窄譜光治療技術、集成 LED 模組、發散光匯聚系統、模組芯片大功率散熱系統、高穩定度大電流恒流源的研制等多項關鍵技術，自主完成光子治療儀的開發。公司光子治療儀適用于消炎、鎮痛，對體表有止滲液、促進肉芽組織生長、加速愈合的作用。382 415 425 463 537 98 110 114 116 14

116、1 0102030405060708090100010020030040050060020132015201720192021百萬人全球糖尿病患者數量中國糖尿病患者數量中國患者數量占比%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 普門科技普門科技(688389 CH)圖表圖表52：公司光子治療儀臨床公司光子治療儀臨床應用場景應用場景和和治療領域治療領域 應用場景應用場景 治療領域治療領域 外科、內科 創面、手術傷口的愈合治療；創面感染的預防和治療 糖尿病潰瘍創面治療；褥瘡、血管性疾病引起的潰瘍創面治療 婦產科 婦產科手術切口愈合及疼痛的緩解；婦產科手術切口感染的預防和治療

117、 兒科 兒科術后創面愈合的治療 皮膚科 常見皮膚疾病炎癥和疼痛的治療 康復科 常見炎癥和疼痛的治療 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 公司光子治療儀主要功能性指標均優于同行業公司。公司光子治療儀主要功能性指標均優于同行業公司。公司光子治療儀填補了國內臨床創面光子治療領域的市場空白，技術水平處于國際領先地位，在功能性、安全性、便捷性指標上均領先同類競品。公司還從患者安全角度和醫護人員操作體驗出發，提供更多安全性和操作方便性措施，充分滿足臨床需求。圖表圖表53：公司光子治療儀與同類產品對比公司光子治療儀與同類產品對比 項目項目 普門科技普門科技 航天生物航天生物 高科恒大高科恒大 武漢金萊特武漢

118、金萊特 注冊證取得時間 2008-07-15 2015-12-07 2012-08-28 2010-02-08 產品名稱 光子治療儀 光子治療儀 紅光治療儀 半導體激光治療機 主要產品型號 Carnation-86 系列 GZM-D 系列 CHX-630 系列 JLT-MD500 系列 功能性指標 光源材料和設計 采用半導體芯片集成式光源材料：透鏡式光源設計 采用半導體芯片集成式光源材料：光杯式光源設計 采用半導體芯片集成式光源材料：光杯式光源設計 采用半導體芯片集成式光源材料：光杯式光源設計 窄譜波長 藍光：46010nm 紅光：64010nm 藍光：41510nm 紅光：64010nm 藍

119、光：442-465nm 紅光：616-640nm 藍光：45010nm 紅光：63010nm 光功率密度 最大光功率密度可達 3,000mW/cm2 最大光功率密度可達1,800mW/cm2 最大光功率密度可達770mW/cm2 最大光功率密度可達100mW/cm2 光斑均勻性 經檢測，光斑均勻性0.5 無相關檢測 無相關檢測 無相關檢測 安全性指標 溫度反饋 具有溫度反饋模塊 無 無 無 光功率穩定度 1%，有效確保治療時產品性能穩定 無相關檢測 無相關檢測 10%操作方便性指標 光療模式自動切換 可實現藍光治療模式結束后自動切換至 紅光治療結束，方便操作 無 無 無 遠程聯網工作站 具有工

120、作站功能和無線聯網功能，方便病例管理和治療監控 無 無 無 應用場景 適用于消炎、鎮痛，對體表創面有止滲液、促進肉芽組織生長、加速愈合的作用 適用于 I-II 燒傷、創傷的創面和慢性復雜創面的愈合 消炎、止痛；對潰瘍、褥瘡等有促進創面愈合的作用 在醫療機構中用于痤瘡的照射治療 終端售價（萬元）最高價格 18.00 7.80 5.10 12.73 最低價格 7.30 3.60 2.00 4.49 中位數 9.36 6.00 3.94 8.50 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 深度參與醫院創面治療中心和治療與康復項目深度參與醫院創面治療中心和治療與康復項目，大力推動創面修復學科建設。大力推動創

121、面修復學科建設。2014 年 1 月至 2018 年 12 月期間，公司積極推廣創面治療科研成果在各級醫院的產業化應用，參與了中華醫學會創傷學分會全國創面治療師培訓班的授課培訓共計 22 期，培訓創面治療師學員 4000 余名，協助 400 余家醫院建成了創面治療中心，形成較好的示范性作用，提升了公司在行業內知名度及訂單獲取能力。公司注重科研創新與醫院臨床應用的結合公司注重科研創新與醫院臨床應用的結合，科研創新反哺儀器銷售，科研創新反哺儀器銷售。公司與中國人民解放軍總醫院第一附屬醫院、中國人民解放軍第三軍醫大學、上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院等聯合開展的中國人體表難愈合創面發生新特征與防治的創

122、新理論與關鍵措施研究獲得 2015 年國家科學技術進步獎一等獎。同時公司在大型醫療機構倡導建立了 50 家示范性創面治療中心，提高醫療機構復雜難治性創面的治療能力，得到學術界和臨床醫學界的權威認可，因此公司光子治療儀產品在 2016 年之后銷售快速增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 普門科技普門科技(688389 CH)終端裝機集中于三級醫院和二級醫院終端裝機集中于三級醫院和二級醫院，高市場認可度下增長可期。高市場認可度下增長可期。公司光子治療儀的治療效果得到學術界和臨床醫學界的充分認可，市場地位高，國內裝機用戶包括中國人民解放軍總醫院（301 醫院）、北京

123、安貞醫院、中國人民解放軍空軍軍醫大學西京醫院、中國人民解放軍南部戰區總醫院、江蘇省人民醫院、四川大學華西醫院等知名醫院。截至 2018 年末，公司累計銷售 6398 臺光子治療儀，裝機醫院已達到 3613 家。2016-2018 年公司光子治療儀在三級醫院的裝機量占比分別為 53.6%/52.9%/51.0%，在二級醫院的裝機量占比分別為 38.8%38.9%41.5%。我們看好高市場認可度下公司光子治療儀裝機持續擴展?？諝獠ǎ嚎諝獠ǎ憾嗄晟罡嗄晟罡腔刍腔刍?VTE 防治系統防治系統 VTE 發病率呈逐年升高趨勢，老齡化發病率明顯上升。發病率呈逐年升高趨勢，老齡化發病率明顯上升。以肺血栓

124、栓塞癥為主要臨床類型的肺栓塞（Pulmonary Embolism，PE）和深靜脈血栓形成（Deep Vein Thrombosis，DVT）合稱為靜脈血栓栓塞癥（Venous Thromboembolism，VTE），是同一疾病在不同階段、不同部位的兩種重要臨床表現形式。目前國內針對大規模人群 VTE 發病率的研究較少，據中國老年醫學學會周圍血管疾病管理分會老年人靜脈血栓栓塞癥防治中國專家共識，我國 VTE 發病率逐年升高，12 年間由 0.28（2004 年）逐漸攀升至 0.48（2016 年）；VTE 發病率隨著年齡增長呈指數上升：50 歲人群年發病率1，80 歲以上人群年發病率達 68

125、，75 歲以上老年人 VTE 發病率是 50 歲以下成年人的 710 倍。圖表圖表54：2004 及及 2016 年我國年我國 VTE 患病人數及患病率患病人數及患病率 注：VTE 患病 采用當年人口總數及患病率計算 資料來源：Wind，中國老年醫學學會周圍血管疾病管理分會，老年人靜脈血栓栓塞癥防治中國專家共識，華泰研究 VTE 致死率高，臨床預防能力急需加強。致死率高，臨床預防能力急需加強。臨床上諸多科室的患者均存在 VTE 風險，其發病隱匿、臨床癥狀不典型，容易誤診、漏診，一旦發生，致死和致殘率高；而 VTE 又是一種可預防的疾病，積極有效地預防可以顯著降低其發生率，規范診斷與治療可以顯著

126、降低其病死率。但是目前在臨床實踐中 VTE 預防現狀并不樂觀，VTE 的醫院內綜合防治能力急需加強，并提高各科室醫務人員對 VTE 嚴重性的認知?？諝獠ㄖ委焹x通過空氣波治療儀通過施加循環壓力治療血液淋巴循環相關疾病。施加循環壓力治療血液淋巴循環相關疾病?？諝獠▔毫χ委焹x主要通過對多腔氣囊有順序的反復充放氣，形成對肢體和組織的循環壓力，對肢體從遠端到近端進行均勻有序的擠壓，促進血液和淋巴流動、改善微循環，加速肢體組織液回流，有助于預防血栓形成、預防肢體水腫，能夠直接或間接治療與血液淋巴循環相關的諸多疾病。據老年人靜脈血栓栓塞癥防治中國專家共識，空氣波治療儀可用于 VTE 的預防和壓力治療。建設智

127、慧化建設智慧化 VTE 防治系統，把握政策機遇。防治系統，把握政策機遇。2021 年衛健委發布關于印發 2021 年國家醫療質量安全改進目標的通知，改進目標中包括提高靜脈血栓栓塞癥（VTE）規范預防率。根據衛健委的精神和要求：促進分級診療政策落地，啟動醫院內血栓防治項目，規范我國院內 VTE 項目的臨床管理，構建各級院內 VTE 防治管理體系，推動我國整體院內 VTE 防治水平的提升，減少致死性 VTE 的發生。普門科技針對院內 VTE 預防，開發出間歇脈沖加壓抗栓系統以及智能化的 VTE 防治軟件，為臨床血栓預防提供了科學、便捷、高效的應用方案，滿足不同臨床機構的使用需求。36.4 66.8

128、 0.00.10.20.30.40.50.60102030405060708020042016萬人VTE患病總人口VTE患病率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 普門科技普門科技(688389 CH)圖表圖表55：普門科技空氣波治療儀普門科技空氣波治療儀 VTE 預防治療流程預防治療流程 資料來源：公司官網，華泰研究 公司多年深耕空氣波壓力治療系統，產品競爭力突出。公司多年深耕空氣波壓力治療系統，產品競爭力突出。公司自 2009 年開始研發，已推出多型號空氣波壓力治療系統，可用于 DVT 與 PTE 的預防、治療各種肢體急慢性腫脹。公司產品具有自動血液回盈偵測及

129、氣囊自動識別技術，每腔壓力單獨可調、傷口可零壓跳過，并可連接醫院 HIS 系統實現遠程調控，具有明顯競爭力。沖擊波：沖擊波：適用廣泛，競爭力強適用廣泛，競爭力強 沖擊波技術是具備廣泛適應癥的非侵入式康復療法。沖擊波技術是具備廣泛適應癥的非侵入式康復療法。沖擊波是波的壓力從大氣壓到達峰值的波前時間為數納秒、波寬為數微米、壓力為上百兆巴的不連續的機械波，在臨床醫學領域最早應用于體外沖擊波碎石，后被運用到骨科及康復理療領域。沖擊波醫療器械是一種能將沖擊波產生的能量穩定、高效、精準地應用于人體組織，并達成醫學治療效果的設備。由于沖擊波治療為非侵入性治療，治療快捷、高效且不良反應小，近年來逐漸成為治療肌

130、肉骨骼疾病的重要手段，如足底筋膜炎、肱骨外上髁病、膝骨關節炎、長骨骨折的延遲愈合和骨不連、髕腱炎、跟腱炎以及股骨頭缺血性壞死等。圖表圖表56：市場主流的沖擊波醫療器械產品市場主流的沖擊波醫療器械產品分類分類 分類分類 體外沖擊波碎石機體外沖擊波碎石機 體外沖擊波治療儀體外沖擊波治療儀 沖擊波電源 壓電式、液電式、電磁式、液電+電磁 氣壓彈道式、電磁式 傳遞方式 聚焦式 聚焦式、發散式、平波式、水平聚焦式 能量等級 高能量 0.6mJ/mm2 以上 低能量（0.06-0.11mJ/mm2）中低能量（0.12-0.25mJ/mm2）低能量（0.26-0.39mJ/mm2）作用功效 結石治療 疼痛康

131、復理療、美容矯形、勃起障礙、心臟病治療 國家藥品監督管理局備案 第三類醫療器械 第二類醫療器械 資料來源：億渡數據，2022 年中國沖擊波醫療器械行業研究報告，華泰研究 沖擊波治療儀康復應用廣泛，市場份額快速增長。沖擊波治療儀康復應用廣泛，市場份額快速增長。目前中國沖擊波治療儀廣泛應用于康復科，對于一般的軟組織挫傷造成的疼痛治療效果顯著，使得沖擊波治療儀的市場迅速增長。據共研產業咨詢，中國沖擊波治療儀市場份額由 2017 年的 1.3 億元增長至 2022 年的 2.59億元，2018-2022 年 CAGR 為 15%，預計到 2026 年市場份額可達到 5.5 億元。免責聲明和披露以及分析

132、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 普門科技普門科技(688389 CH)圖表圖表57：2017-2026E 年中國沖擊波治療儀市場規模及同比增速年中國沖擊波治療儀市場規模及同比增速 資料來源：共研產業咨詢，2023-2029 年中國沖擊波治療儀市場全景調查與投資可行性報告，華泰研究 公司產品競爭力強。公司產品競爭力強。公司技術團隊突破并大幅提升現有沖擊波子彈壽命瓶頸，并基于此技術推出一系列具有競爭力的沖擊波產品（如臺面式氣壓彈道沖擊波、立式氣壓彈道沖擊波以及便攜式電磁彈道沖擊波），主要適用于足底筋膜炎、肩周炎、跟腱肌腱病、肱骨外上髁炎的輔助治療，我們看好其憑借差異化優勢持續提升市場份

133、額。醫美醫美+康復設備布局全面，康復設備布局全面，醫用醫用治療與康復產品收入快速增長。治療與康復產品收入快速增長。公司特色醫美四大產品及醫用康復設備布局完善，近年來醫用康復產品收入快速增長。2023 年醫用治療與康復產品收入 2.88 億元，同比增長 32.3%，2017-2023 年收入 CAGR 為 24.9%，我們看好醫用康復產品未來保持快速增長態勢。圖表圖表58：2016-2023 年公司康復治療產品年公司康復治療產品（醫美（醫美+康復設備）康復設備）收入及增速收入及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 1.3 1.4 1.6 1.6 2.3 2.6 3.4 4.1 4.8 5.5(10

134、)010203040506001234562017201820192020202120222023E2024E2025E2026E%億元中國沖擊波治療儀市場規模yoy0102030405060700.00.51.01.52.02.53.03.520162017201820192020202120222023（%）（億元）康復治療產品收入康復治療產品增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 普門科技普門科技(688389 CH)消費者健康：基于臨床技術經驗，探尋家用場景新未來消費者健康：基于臨床技術經驗，探尋家用場景新未來 前瞻眼光構建消費者健康事業部，前瞻眼光構建

135、消費者健康事業部，發掘發掘家用醫療器械市場。家用醫療器械市場。公司 2022 年成立消費者健康事業部，主要基于光子美容技術、脈沖壓力技術、沖擊波治療技術和產品，以家用需求為方向，開發出適合在家庭中使用的生活美容、創面治療、疼痛治療、水腫治療、呼吸康復、運動康復等產品。改進臨床優質產品，貼合居家使用需求。改進臨床優質產品，貼合居家使用需求。隨著我國三級康復醫療體系建設的逐步完善，康復醫療資源將向基層醫療機構乃至社區下沉，康復醫療器材將逐步走入家庭，向便利居家化方向發展，更小型便攜、功能分類更精細的設備能夠最大程度節約康復治療場地、節約醫護人員人力成本。消費者健康事業部專注于把公司在臨床應用中獲得

136、良好評價的治療設備進行改進，開發出適用家庭治療與康復的專業化醫療設備，為居家治療與康復提供便捷、高效的技術方案，目前主要產品包括家用光子治療儀、家用排痰機、家用紅外治療儀等。圖表圖表59：公司公司消費者健康消費者健康產品介紹產品介紹 產品名稱產品名稱 產品特色產品特色 面罩式光子美容儀（第四代）提亮、緊致、抗痘、修護 家用光子治療儀 治療褥瘡，糖尿病足，壞疽等難愈合創面，加速各種手術后的創面愈合 空氣波壓力治療系統 中風等疾病后肢體功能康復，癌癥術后肢體水腫治療，預防深靜脈血栓 紅外治療儀 用于治療關節炎、肌肉酸痛、關節疼痛不利，各種慢性疼痛，慢性炎癥：盆腔炎、慢性胃炎等 高能紅外治療儀 用于

137、帶狀疤疹、三叉神經性疼痛、風濕性/類風濕關節炎、組織修復及炎癥治療 脈沖磁治療儀 用于肩部/膝肘部/腰部/腕踝關節慢性疼痛與炎癥的治療，軟組織損傷及疼痛治療 結腸水療儀 用于清潔宿便、通便、外陰與體表沖洗 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 普門科技普門科技(688389 CH)盈利預測和估值盈利預測和估值 盈利預測盈利預測 公司營業收入公司營業收入、毛利率毛利率和費用率和費用率預測關鍵假設：預測關鍵假設：(一一)公司營業收入和毛利率：公司營業收入和毛利率：1）體外診斷收入：體外診斷收入：公司儀器銷售持續上量，試劑收入隨之快速增長，公

138、司 2021-2023 年體外診斷收入分別同比增長 52.6%/26.3%/10.7%。其中 23 年化學發光收入同比增長 20%，我們認為主因 2023 年下半年受外部政策影響，IVD 進院及銷售承壓導致 23 年國內收入增速有所放緩；糖化血紅蛋白因 23 年海外收入占比較高，海外業務快速增長，整體仍同比增長 44%。我們認為 24 年因 23 年上半年疫情管控政策優化后相關收入高基數影響，增速相對放緩，25-26 年 IVD 集采正式落地執行后化學發光試劑有望放量，驅動化學發光收入快速增長，因此我們預計 24-26 年化學發光收入同比增長 15%/30%/25%；糖化血紅蛋白業務在海外市場

139、持續快速發展，考慮到基數提高未來增速或有所放緩，我們預計 24-26 年糖化血紅蛋白收入同比增長35%/35%/30%。因此整體來看，我們預計 24-26 年體外診斷收入同比增長24.1%/25.2%/23.5%。公司體外診斷業務 2021-2023 年毛利率為 60.9%/56.3%/65.2%。公司 23 年體外診斷產品在國內和國際市場中的競爭力進一步提升，臨床應用持續上量，收入結構持續優化，毛利率同比提升。隨著未來化學發光集采的推廣，考慮到公司有望借集采中標進一步試劑放量、攤薄成本，且隨著儀器裝機量提升，相比儀器毛利率更高的試劑銷售占比持續提高，我們預計化學發光業務毛利率保持穩中有升態勢

140、，因此我們預計 24-26 年體外診斷毛利率為 66%/67%/68%。2）治療康復產品收入：治療康復產品收入：公司 2021-2023 年醫用治療康復產品收入同比增長 13.3%/25.4%/32.3%。由于23 年上半年疫情管控政策優化后吸痰器及高流量濕化儀等相關治療產品需求較高，高基數下我們預計 24 年收入增速有所放緩?？紤]到皮膚醫美需求持續高速增長，公司特色醫美四大產品組合完成布局，且醫美收入主要來自民營醫院、受政策影響較小，以及目前業務收入體量相對較低，25-26 年有望繼續快速增長，我們預計公司 24-26 年醫用治療康復產品收入同比增長 17.4%/20.5%/20.5%。公司

141、家用治療康復產品收入體量較小，22-23 年分別同比增長 42.8%/66.5%，考慮到家用產品持續布局、高治療需求下滲透率有望持續提升，我們預計 24-26 年仍保持快速增長，同比增速因基數提升同比增長略下降，預計 24-26 年家用產品收入同比增長 40%/30%/20%。因此整體來看，我們預計 24-26 年治療康復產品收入同比增長 18.6%/21.1%/20.4%。公司醫用治療康復產品 2021-2023 年毛利率為 69.7%/69.2%/71.2%，穩中有升?？紤]到公司未來盈利質量較高的醫美產品收入有望高速增長，以及規模效應逐步體現，我們預計 24-26 年醫用治療康復產品的毛利

142、率為 72%/73%/74%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 普門科技普門科技(688389 CH)(二二)費用費用率：率：1）銷售費用率銷售費用率：2023 年銷售費用率 16.99%，同比+1.96pct?？紤]到公司集采后有望儀器試劑進一步放量，各項新業務銷售投入持續增加，我們預計 24-26 年銷售費用率逐步提升，為 17.3%/17.6%/17.8%。2）管理費用率：管理費用率：2023 年管理費用率 5.32%，同比+0.66pct，主要因為股權激勵費用支出等?？紤]到 24 年仍有分攤股權激勵費用，我們預計 24 年管理費用率有所上升，隨后 25-2

143、6 年因規模效應管理費用率逐步下降，預計 24-26 年管理費用率為5.5%/5.4%/5.3%。3）研發費用率：研發費用率：2023 年研發費用率 14.82%，同比-2.55pct?？紤]到公司新業務布局已趨于成熟，未來研發費用率有望保持平穩，我們預計 24-26 年研發費用率為15.0%/15.0%/15.0%。根據以上假設，我們預計 2024-2026 年公司營業收入為 14.0/17.4/21.3 億元，同比+22.5%/+24.0%/+22.6%；歸母凈利潤為 4.1/5.2/6.5 億元，同比+25.4%/+25.4%/+25.7%。圖表圖表60：2021-2026E 年公司盈利預

144、測年公司盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 778.1 983.0 1145.7 1403.0 1739.8 2132.6 YOY 40.5%26.3%16.5%22.5%24.0%22.6%毛利率毛利率 61.6%58.5%65.8%66.6%67.7%68.7%體外診斷類收入 592.5 748.6 828.9 1028.3 1287.4 1589.4 YOY 52.6%26.3%10.7%24.1%25.2%23.5%在收入占比 76.1%76.1%72.3%73.3%74.0%74.5%毛利率 6

145、0.9%56.3%65.2%66.0%67.0%68.0%治療與康復類收入 180.4 227.4 304.3 360.9 437.2 526.5 YOY 14.4%26.1%33.8%18.6%21.1%20.4%在收入占比 23.2%23.1%26.6%25.7%25.1%24.7%毛利率 68.5%68.1%70.8%71.6%72.6%73.6%其中：醫用產品收入 173.5 217.5 287.8 337.8 407.2 490.5 YOY 13.3%25.4%32.3%17.4%20.5%20.5%在收入占比 22.3%22.1%25.1%24.1%23.4%23.0%毛利率 69

146、.7%69.2%71.2%72.0%73.0%74.0%其中：消費者健康（家用產品）收入 6.9 9.9 16.5 23.1 30.0 36.0 YOY 50.7%42.8%66.5%40.0%30.0%20.0%在收入占比 0.9%1.0%1.4%1.6%1.7%1.7%毛利率 38.1%42.7%64.6%66.0%67.0%68.0%銷售費用率 15.3%15.0%17.0%17.3%17.6%17.8%管理費用率 4.6%4.7%5.3%5.5%5.4%5.3%研發費用率 20.0%17.4%14.8%15.0%15.0%15.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 190.3 251.5 328.

147、6 412.1 516.6 649.6 YOY 32.2%32.1%30.7%25.4%25.4%25.7%資料來源：公司招股說明書，公司年報，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 普門科技普門科技(688389 CH)估值分析估值分析 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 23.08 元。元。根據盈利預測，我們預計公司 2024-2026 年公司營業收入為 14.0/17.4/21.3 億元，同比+22.5%/+24.0%/+22.6%；歸母凈利潤為4.1/5.2/6.5 億元，同比+25.4%/+25.4%/+25.7%

148、。公司當前股價對應 24-26 年 PE 為16x/13x/10 x。我們選取邁瑞醫療、新產業、亞輝龍、安圖生物四家 A 股上市公司作為可比公司，主因上述公司均有體外診斷相關業務，且均在化學發光領域名列前茅，業務范圍與普門科技較為可比?？紤]到公司 IVD+康復醫美雙賽道布局，海外市場迅速拓展，海外收入高速增長、占比持續提升，我們給予24年24x的PE估值（可比公司24年Wind一致預期均值22x），對應目標價 23.08 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表61：可比公司估值可比公司估值 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）P/E（x）EPS CAGR（%）PB 彭博代碼彭博

149、代碼 公司名稱公司名稱 2024/7/16 2024/7/16 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E-2026E 2024E 300760 CH 邁瑞醫療 271.80 3,295 28x 24x 20 x 16x 20.1 7.5 300832 CH 新產業 60.89 478 29x 23x 18x 14x 26.4 5.2 688575 CH 亞輝龍 21.94 125 35x 26x 20 x 15x 32.2 4.2 603658 CH 安圖生物 43.43 252 21x 16x 13x 11x 23.6 2.6 平均平均 28x 22x 18x 14x 25

150、.5 4.9 688389 CH 普門科技 15.51 66 20 x 16x 13x 10 x 25.5 3.2 注：可比公司預測均來自各公司公告及 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1.產品價格低于預期。產品價格低于預期。公司體外診斷儀器及試劑價格可能受到醫保政策、招投標政策、醫院采購規定等政策因素影響，也可能因同類新產品推出面臨市場壓力導致產品降價，則公司毛利率和收入水平可能受到一定影響。2.集采產品增量不如預期。集采產品增量不如預期。若化學發光集采實施后公司試劑銷售上量低于預期，則公司業績增速可能受到一定影響。圖表圖表62：普門科技普門科技 PE-Ba

151、nds 圖表圖表63：普門科技普門科技 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 013263952Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(人民幣)普門科技60 x50 x40 x30 x20 x012243647Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(人民幣)普門科技10.1x8.4x6.8x5.1x3.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 普門科技普門科技(688389 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資

152、產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,194 1,656 1,730 2,120 2,602 營業收入營業收入 983.04 1,146 1,403 1,740 2,133 現金 931.64 1,310 1,357 1,680 2,082 營業成本 407.79 391.75 468.27 562.51 667.29 應收賬款 95.12 165.24 199.96 246.84 302.29

153、營業稅金及附加 9.49 13.38 16.38 20.31 24.90 其他應收賬款 3.80 3.70 4.53 5.62 6.89 營業費用 147.78 194.60 242.72 306.20 379.61 預付賬款 7.34 7.96 9.51 11.42 13.55 管理費用 45.86 61.01 77.16 93.95 113.03 存貨 142.43 143.72 132.60 150.33 171.92 財務費用(35.64)(31.63)(32.58)(35.64)(44.45)其他流動資產 13.71 25.81 25.81 25.81 25.81 資產減值損失(4.

154、34)(36.76)(21.44)(21.44)(21.44)非流動資產非流動資產 626.47 675.36 704.45 744.02 796.12 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.79(0.06)(0.06)(0.06)(0.06)固定投資 214.58 244.99 271.64 297.34 324.56 營業利潤營業利潤 256.42 345.04 433.21 542.83 682.26 無形資產 99.54 95.74 92.11 88.62 85.27 營業外收入

155、0.36 0.85 0.85 0.85 0.85 其他非流動資產 312.36 334.63 340.70 358.06 386.29 營業外支出 0.27 1.38 1.38 1.38 1.38 資產總計資產總計 1,821 2,331 2,434 2,864 3,398 利潤總額利潤總額 256.51 344.51 432.68 542.29 681.72 流動負債流動負債 368.05 525.26 336.98 402.00 477.60 所得稅 5.32 17.01 21.36 26.78 33.66 短期借款 132.00 240.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤

156、251.18 327.50 411.32 515.52 648.06 應付賬款 70.94 98.81 118.11 141.89 168.31 少數股東損益(0.31)(1.08)(0.74)(1.09)(1.56)其他流動負債 165.11 186.45 218.87 260.12 309.28 歸屬母公司凈利潤 251.50 328.58 412.05 516.61 649.62 非流動負債非流動負債 8.97 8.49 8.49 8.49 8.49 EBITDA 224.46 341.94 418.35 529.98 666.21 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.

157、00 EPS(人民幣，基本)0.60 0.77 0.96 1.21 1.52 其他非流動負債 8.97 8.49 8.49 8.49 8.49 負債合計負債合計 377.02 533.76 345.48 410.50 486.09 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 3.68 0.88 0.14(0.95)(2.51)會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 422.20 428.08 428.43 428.43 428.43 成長能力成長能力 資本公積 489.81 613.16 612.80 612.80 612.80 營業收入 26.34 1

158、6.55 22.45 24.00 22.58 留存公積 527.80 755.51 1,047 1,413 1,873 營業利潤 26.22 34.56 25.55 25.30 25.69 歸屬母公司股東權益 1,440 1,797 2,088 2,454 2,915 歸屬母公司凈利潤 32.12 30.65 25.40 25.37 25.75 負債和股東權益負債和股東權益 1,821 2,331 2,434 2,864 3,398 獲利能力獲利能力(%)毛利率 58.52 65.81 66.62 67.67 68.71 現金流量表現金流量表 凈利率 25.55 28.58 29.32 29.

159、63 30.39 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 17.40 18.22 19.69 21.01 22.25 經營活動現金經營活動現金 271.71 303.82 435.84 512.48 638.10 ROIC 31.61 42.19 51.65 62.23 73.16 凈利潤 251.18 327.50 411.32 515.52 648.06 償債能力償債能力 折舊攤銷 23.91 27.76 31.32 35.13 39.27 資產負債率(%)20.71 22.89 14.19 14.33 14.30 財務費用(

160、35.64)(31.63)(32.58)(35.64)(44.45)凈負債比率(%)(54.75)(59.11)(64.65)(68.18)(71.24)投資損失(0.79)0.06 0.06 0.06 0.06 流動比率 3.24 3.15 5.13 5.27 5.45 營運資金變動(70.52)(22.26)4.29(24.02)(26.29)速動比率 2.80 2.81 4.63 4.81 5.01 其他經營現金 103.58 2.39 21.44 21.44 21.44 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(533.10)(59.97)(60.47)(74.76)(91.43)總

161、資產周轉率 0.60 0.55 0.59 0.66 0.68 資本支出(183.62)(48.62)(59.54)(73.83)(90.50)應收賬款周轉率 13.45 8.80 7.68 7.79 7.77 長期投資 0.00(22.50)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 5.44 4.62 4.32 4.33 4.30 其他投資現金(349.47)11.15(0.93)(0.93)(0.93)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 52.71 103.12(327.72)(115.22)(144.69)每股收益(最新攤薄)0.59 0.77 0.96 1.21

162、 1.52 短期借款 132.00 108.00(240.00)0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.63 0.71 1.02 1.20 1.49 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.36 4.19 4.87 5.73 6.80 普通股增加 0.00 5.88 0.35 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 8.04 123.34(0.35)0.00 0.00 PE(倍)26.42 20.22 16.13 12.86 10.23 其他籌資現金(87.33)(134.10)(87.72)(115.22)(144.69)P

163、B(倍)4.62 3.70 3.18 2.71 2.28 現金凈增加額(187.23)352.15 47.66 322.50 401.97 EV EBITDA(倍)26.10 16.33 12.66 9.38 6.86 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 普門科技普門科技(688389 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、孔垂巖、王殷杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露

164、一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并

165、不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因

166、素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務

167、。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的

168、行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有

169、限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 普門科技普門科技(688389 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。普門科技（688389 CH）：華泰金融控股（香港）有限

170、公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證

171、券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、孔垂巖、王殷杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本

172、報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。普門科技（688389 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其

173、聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專

174、家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場

175、基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

176、務必一起閱讀。43 普門科技普門科技(688389 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，

177、并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：2

178、00120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司