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1、 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 2024024 年年 0 07 7 月月 1 17 7 日日 新產業新產業(300832.SZ)買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）從技術領先邁向全球領先的化學發光領導者 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 劉闖 S1350524030002 林海霖 S1350524050002 專注同一賽道近 30 年，打造國產發光頭部品牌。新產業成立于 1995 年，持續聚焦化學發光產品，形成自研儀器+試劑的產品矩陣，包括 10 款不同通量儀器，腫瘤、甲狀腺、性腺、心肌標記物等 199 項試劑項目，

2、通過堅實的產品力和多年打造的渠道優勢，公司產品進入 152 個國家和地區，先后獲得 FDA、CE list A 等全球高標準認證，躍然成為國內體外診斷出海標桿，長期邁向化學發光全球份額領先。技術迭代引領行業趨勢，裝機穩居前列。截至 2023 年，公司研發費用占收入占比達到9.31%，2018-2023年比例穩步提升，持續研發投入奠定公司引領行業發展的基礎。2018年公司推出行業首臺 600 高速化學發光系統 X8，更高通量儀器 X10 于 2024 年 2 月發布；推出小分子夾心法，全面提升試劑性能。技術的迭代贏得終端用戶認可，帶動裝機量提升，隨著 X 系列儀器逐步穩定，2021 年起，公司國

3、內外新增裝機分別突破 1500 臺和 2800 臺，并維持較快裝機速度，奠定試劑增長基礎。海外精細化管理，長期耕耘進入收獲期。截至 2023 年底，公司產品累計銷往海外 152 個國家及地區，從早期代理制，發展至區域網格化管理，通過 10 個境外子公司，進一步深耕重點市場。公司境外裝機結構持續優化，2023 年新增中大型儀器占比 56.73%，從低通量客戶，向中高通量用戶進行滲透，試劑增長有望成為海外核心驅動。2023 年公司海外收入 13.19 億元，同比增長 36.16%，其中試劑增長 54.56%，2013-2023 年海外收入復合增速為33.94%，10 年以上保持高速增長，出海綜合能

4、力卓越。盈利預測與估值。我們預計2024-2026年公司總營收分別為 49.40、63.20、80.64億元，增速分別為 25.72%、27.93%、27.60%；2024-2026 年歸母凈利潤分別為 20.81、26.69、34.05 億元，增速分別為 25.83%、28.29%、27.56%。當前股價對應的 PE 分別為 23x、18x、14x。選取同為化學發光廠家的安圖生物、亞輝龍，以及醫療器械龍頭邁瑞醫療作為可比公司?；诠驹诨瘜W發光行業布局完善，試劑逐步進入放量階段，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示。海外地緣政治風險、國內政策風險、競爭加劇風險。市市場表現：場表現：相關研究相

5、關研究 股票數據：股票數據：20242024 年年 0707 月月 1616 日日 收盤價（元）60.89 一 年 內 最 高/最 低（元）82.42/52.05 總市值（億元）478 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元人民幣）3046.96 3929.66 4940.27 6319.96 8064.07 同比增長率（%）19.70%28.97%25.72%27.93%27.60%毛利率（%）70.26%72.96%73.15%73.20%73.20%歸母凈利潤（百萬元人民幣）1327.92 1653.65 2080.84

6、2669.44 3405.04 同比增長率（%）36.38%24.53%25.83%28.29%27.56%每股收益（元人民幣/股）1.69 2.10 2.65 3.40 4.33 ROE（%）20.75%21.92%23.99%26.38%28.46%市盈率 36 29 23 18 14 -30%-10%10%30%50%新產業滬深300 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 49.40/63.20/80.64 億元，同比增長25.72%/27.93%/27.60%；2024-

7、2026 年歸母凈利潤分別為 20.81/26.69/34.05 億元，增速分別為 25.83%/28.29%/27.56%。選取同為化學發光廠家的安圖生物、亞輝龍，以及醫療器械龍頭邁瑞醫療作為可比公司?；诠驹诨瘜W發光行業布局完善，試劑逐步進入放量階段，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設 我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 49.40/63.20/80.64 億元，同比增長25.72%/27.93%/27.60%，關鍵假設如下：1）試劑類：經過國內外持續裝機鋪墊，且中高通量儀器占比不斷提高，對于長期存量用戶的試劑增長提供有力基礎。假設公司 2024-2026 年試劑類收入分別

8、為37.25、49.30、65.21 億元，同比增速分別為 30.32%、32.35%、32.26%；2）儀器類：X 系列儀器對 M 系列儀器的替換，以及新型 X 系列儀器、流水線產品的推廣，對于設備收入起到正面貢獻。假設公司 2024-2026 年儀器類收入分別為12.04、13.78、15.30 億元，同比增速分別為 13.47%、14.40%、11.08%。投資邏輯要點 通過近 30 年的積累，公司化學發光產品在設備和試劑端取得顯著發展，從行業跟隨者，向技術領先者進行蛻變，有望成為國內化學發光進口替代的主力軍。國際市場由經銷商制度，逐步發展為精細化區域網格管理，管理制度緊跟公司發展，境外

9、子公司建設的推進，使得公司海外終端觸點增加，隨著中大型設備占比提升至 56%以上，公司海外試劑收入提高有望引領高質量增長。核心風險提示 海外地緣政治風險、國內政策風險、競爭加劇風險。fY9WcWdXfYeZcWaYaQaO8OmOpPnPqMfQrRrOjMrQzR7NpPyRvPnQqNxNmRsR 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.專注化學發光的領先企業.5 2.持續打磨技術引領行業.8 2.1 專業化團隊聚焦研發.9 2.2 儀器迭代引領行業趨勢.9 2.3 小分子夾心法助力進口替代.11 3.深耕國際向領跑者蛻變.12 3.1 區域化管

10、理細化，持續突破重點市場.13 3.2 裝機機構優化，試劑增長潛力釋放.13 4.盈利預測及估值.14 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 1：新產業發展經歷：新產業發展經歷.5 圖表圖表 2：2013-2024Q1 年公司收入年公司收入(百萬元百萬元)及增速及增速(%).6 圖表圖表 3：2013-2024Q1 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤(百萬元百萬元)及增速及增速(%).6 圖表圖表 4：2013-2023 年公司主營業務構成（億元）年公司主營業務構成（億元）.6 圖表圖表 5：2013-2023 試劑收入占比試劑收入占比.

11、6 圖表圖表 6：2013-2023 年公司國內收入年公司國內收入(億元億元)及增速及增速(%).7 圖表圖表 7：2013-2023 公司海外收入公司海外收入(億元億元)及增速及增速(%).7 圖表圖表 8：2013-2023 年公司整體及產線毛利率（年公司整體及產線毛利率（%）.7 圖表圖表 9：2017-2023 年公司凈利率及費用率變化（年公司凈利率及費用率變化（%）.8 圖表圖表 10：公司各系列發光系統：公司各系列發光系統.8 圖表圖表 11：2019-2023 年公司研發費用（百萬元）及占比（年公司研發費用（百萬元）及占比（%）.9 圖表圖表 12：2019-2023 年公司研發

12、人員（人）及占比（年公司研發人員（人）及占比（%）.9 圖表圖表 13：公司在研儀器項目：公司在研儀器項目.9 圖表圖表 14：M 系列儀器加樣方式系列儀器加樣方式.10 圖表圖表 15：X 系列儀器加樣方式系列儀器加樣方式.10 圖表圖表 16：2017-2023 年公司新增裝機數量（臺）年公司新增裝機數量（臺）.11 圖表圖表 17：夾心法檢測小分子反應示意圖：夾心法檢測小分子反應示意圖.11 圖表圖表 18：公司參與行業標準：公司參與行業標準.12 圖表圖表 19：公司部分獲批：公司部分獲批 FDA 項目項目.12 圖表圖表 20：公司境外子公司：公司境外子公司.13 圖表圖表 21：2

13、019-2023 年公司海外新裝機數量（臺）及中大型儀器占比年公司海外新裝機數量（臺）及中大型儀器占比(%).14 圖表圖表 22：2024-2026 年新產業收入預測（百萬元）年新產業收入預測（百萬元）.14 圖表圖表 23：可比公司估值情況：可比公司估值情況.15 圖表圖表 24：新產業合并利潤表（百萬元）：新產業合并利潤表（百萬元）.16 圖表圖表 25：新產業合并現金流量表（百萬元）：新產業合并現金流量表（百萬元）.16 圖表圖表 26：新產業合并資產負債表（百萬元）：新產業合并資產負債表（百萬元）.16 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共18頁 源引金融活水 澤潤

14、中華大地 1.1.專注化學發光的專注化學發光的領先企業領先企業 1995 年，新產業成立于深圳，是國內最早一批從事 IVD 免疫檢測的公司，2008 年成功研發國內第一臺全自動化學發光免疫分析儀。經過近 30 年的發展，公司實現化學發光設備+試劑自研自產，銷售、售后團隊齊全，全業務流程閉環，躍然成為國內外領先的化學發光領導者，有望持續引領全球范圍進口替代。圖圖表表 1：新產業發展經歷新產業發展經歷 資料來源：新產業官網，華源證券研究 2023 年公司收入 39.30 億元，同比增長 28.97%，經過長期耕耘，公司國內外存量裝機數量的穩步提升，以及中高通量設備占比的增加，使得公司業務進入穩定兌

15、現階段。同期公司歸母凈利潤為 16.54 億元，同比增長 24.53%，利潤穩定增長，但因股權激勵費用變動、薪酬及差旅費增長使得增速略低于收入。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖表表 2：2013-2024Q1 年公司收入年公司收入(百萬元百萬元)及增速及增速(%)圖圖表表 3：2013-2024Q1 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤(百萬元百萬元)及增速及增速(%)資料來源：ifind，華源證券研究 資料來源：ifind，華源證券研究 2023 年，新產業化學發光試劑和儀器收入分別為 28.6 億和 10.6 億，產線整體營收位居國產發光企業

16、領先位置。2013-2023 年，試劑年復合增速高達 28.55%，高于同期儀器22.81%的增長，裝機設備穩定產出試劑，體現持續穩定的設備+耗材業務模式，試劑收入占比峰值于 2018 年達到 78.9%，因公司主動切換整體性能更優的 X 系列，2018 年后占比有所調整。圖圖表表 4：2013-2023 年公司年公司主營業務構成（億元）主營業務構成（億元）圖圖表表 5：2013-2023 試劑收入占比試劑收入占比 資料來源：ifind，華源證券研究 資料來源：ifind，華源證券研究 2023 年，新產業國內收入規模 26.01 億元，同比增長 25.53%，隨著大型發光儀器和流水線產品的銷

17、售增長，國內儀器收入同比增長 33.53%，試劑增長 23.73%，大型儀器在終端磨合爬坡期后，試劑增長有望提升。同期海外收入為 13.19 億元，同比增長 36.16%，其中儀器增長 16.91%，試劑增長54.56%，主要因前期市場耕耘成果逐步兌現，學術活動提高了“Snibe”品牌全球影響力，存量裝機試劑產出穩定提升。2013-2023 年海外收入復合增速為 33.94%，10 年以上保持高速增長，出海綜合能力卓越。0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,000-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0000102

18、03040502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023試劑收入儀器收入61%67%68%75%75%79%79%78%75%72%73%40%50%60%70%80%90%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖表表 6：2013-2023 年年公司公司國內國內收入收入(億億元元)及增速及增速(%)圖圖表表 7：2013-2023 公司公司海外海外收入收入(億億元元)及增速及

19、增速(%)資料來源：ifind，華源證券研究 資料來源：ifind，華源證券研究 2013-2023，公司整體毛利率保持在 70%以上，試劑基本處于 89-90%水平，2018年，公司高毛利率的試劑收入占比達到峰值 78.9%，整體毛利率突破 80%，因公司調整推廣策略，國內外重心轉移至 X 系列及中高通量的儀器，并對儀器提供更為靈活的銷售方案，設備及整體毛利率有所調整，隨著中高通量設備的試劑放量，公司毛利率有望進一步提升。圖圖表表 8：2013-2023 年年公司整體及產線毛利率（公司整體及產線毛利率（%）資料來源：ifind，華源證券研究 公司費用控制相對合理，其中研發費用在收入增加的情況

20、下，2017-2023 年占比持續提升，除發光品類持續迭代，公司也在積極布局其他體外診斷產品。除員工股權激勵導致2020-2023 年管理費用有所波動，公司管理費率整體控制 3%以內。2017-2023 年，公司凈利率基本維持在 40%以上，主要隨整體毛利率變化調整。0%10%20%30%40%50%0510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

21、0 2021 2022 20230%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023整體試劑設備 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖表表 9：2017-2023 年年公司公司凈利率及費用率變化凈利率及費用率變化（%）資料來源：ifind，華源證券研究 2.2.持續打磨技術引領行業持續打磨技術引領行業 自 2010 年公司推出第一臺全自動化學發光分析儀后，公司先后推出 M2000、M2000 Plus、M800、M4000、X8、X3 等不同通量系統，累計

22、 10 款化學發光系統，針對不同樣本量/層級醫療機構用戶。系統整體設計與臨床需求匹配，即高速化與小型化齊頭并行，高速儀器提高單機檢測速度，縮短與高速生化 TAT（turn-around time，檢測周轉時間）差距，提高樣本在實驗室整體檢測效率；小型化滿足臨床端日益增加的檢測需求，減少樣本院內運輸環節，提高診療閉環時間。圖圖表表 10：公司各系列發光系統公司各系列發光系統 MAGLUMI 系列 X8 X6 4000 Plus/4000 2000 Plus 2000 800 X3 分類 落地式 落地式 落地式 落地式 桌面式 桌面式 桌面式 產品圖片 測試速度 t/h 600 450 280 1

23、80 180 180 200 測量原理 直接化學發光 直接化學發光 直接化學發光 直接化學發光 直接化學發光 直接化學發光 直接化學發光 發光底物 ABEI ABEI ABEI ABEI ABEI ABEI ABEI 樣本位 300 112 144 144 144 40 72 試劑位 42 30 25 25 15 9 20 尺寸 cm 192*118*150cm 148*94*155cm 138*89*160cm 144*76*152cm 135*64*87cm 102*72*56cm 90*75*78cm 資料來源：新產業官網，華源證券研究 0%10%20%30%40%50%60%20172

24、01820192020202120222023凈利率銷售費用率管理費用率研發費用率 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2.2.1 1 專業化團隊聚焦研發專業化團隊聚焦研發 公司董事長饒微為工學博士，發明了第三代納米復合磁性微珠新材料，獲國家發明專利證書，并創新性地將納米微球、ABEI 發光物的合成、免疫分析技術相結合，建立了磁分離直接化學發光免疫分析系統。1997 年，饒微博士加入新產業有限責任公司，主導了國內第一臺全自動化學發光分析儀的研發，帶領公司核心團隊，持續攻克儀器、試劑、原材料端難關。公司由專業化團隊，持續聚焦研發，截至 2023 年底，

25、公司擁有 335 項專利，其中發明專利 142 項，實用新型專利 133 項。2019-2023 年，公司研發費用、研發人員數量持續創新高，截至 2023年底，公司研發費用占收入占比達到 9.31%，研發人員 693 人，占公司總人數占比26.38%。圖圖表表 11：2019-2023 年年公司公司研發研發費用費用（百萬元）及占比（百萬元）及占比（%）圖圖表表 12：2019-2023 年年公司公司研發人員（人）及占比（研發人員（人）及占比（%）資料來源：ifind，華源證券研究 資料來源：ifind，華源證券研究 2.2.2 2 儀器迭代引領行業趨勢儀器迭代引領行業趨勢 2019 年公司推出

26、 X8 系列高速機，打破進口品牌貝克曼 DXI800 長期壟斷的 400 速技術瓶頸，重新定義高速機概念，一定程度緩解檢驗科生化免疫檢測速度不匹配的痛點。X8系統相比第二家推出高速機企業領先超過一年時間，2024 年，公司開始布局更高速化學發光儀器 X10，持續保持行業領先位置。圖圖表表 13：公司在研儀器項目公司在研儀器項目 儀器型號 注冊類別 截止報告期末研發進展情況 Molecision R8 全自動核酸檢測分析系統 類 轉生產 Biossays E6 Plus 類 轉生產 MAGLUMI X10 全自動化學發光免 疫分析儀 類 轉生產 Biossays C10 全自動生化分析儀 類 轉

27、生產 HEMOLUMI H6 全自動凝血分析儀 類 轉生產 0%2%4%6%8%10%12%010020030040020192020202120222023研發費用研發費用占比0%5%10%15%20%25%30%020040060080020192020202120222023研發人員數量研發人員占比 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 SATLARS T8 全自動樣品處理系統 I 類 轉生產 SATLARS iXLAB 智慧實驗室平臺 不適用 測試 資料來源：公司公告，華源證券研究 公司 2018 年推出的 X 系列產品，除了在檢測速度引領行

28、業外，也對自身操作流程進行迭代。早期 M 系列儀器采用 6 聯杯設計，加樣、溫浴、清洗等步驟需要整體化考慮，檢測速度、高濃度樣本的處理挑戰較大，X 系列以單杯運行，對每個樣本進行獨立處理，提高工作流效率，對于交叉污染的控制也有明顯提升，產品推出僅一年時間，傳染病項目中的丙型肝炎化學發光檢測試劑便獲得 CE ListA，成為國內首家肝炎全線產品獲批 CE ListA的廠家。圖圖表表 14：M 系列儀器加樣方式系列儀器加樣方式 圖圖表表 15：X 系列儀器加樣方式系列儀器加樣方式 資料來源：新產業官網，華源證券研究 資料來源：新產業官網，華源證券研究 X 系列新系統獲得終端的高度認可，2017-2

29、019 年，新產業國內外每年新裝機處于千臺水平，2018 年 X8 儀器上市后，經歷短暫磨合，2021 年公司國內年裝機量進一步突破到 1,500 臺每年；海外市場也在 X3 儀器上市后，進一步夯實年裝機數量，22 年峰值達到接近 4,400 臺，23 年裝機超過 3,500 臺。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖表表 16：2017-2023 年公司新增裝機數量（臺）年公司新增裝機數量（臺）資料來源：公司公告，華源證券研究 2.2.3 3 小分子夾心法助力進口替代小分子夾心法助力進口替代 自 2017 年開始，公司針對競爭法檢測小分子靈敏度

30、低、準確性差等問題，開展小分子夾心法的探索，經過 5 年多的鉆研，成功研發首批銷售項目，包括 25 羥基維生素 D、雌二醇、醛固酮等 6 項。在二抗制備和生產環節中，從結合位點的設計、表位拓展、表位識別等維度，進行優化，保證抗復合物抗體的高特異性和高親和力，提高激素類小分子項目在低濃度的檢測能力。圖圖表表 17：夾心法檢測小分子反應示意圖夾心法檢測小分子反應示意圖 資料來源：檢驗醫學網，華源證券研究 針對 25 羥基維生素 D、雌二醇等項目，公司小分子夾心檢測方法與質譜檢測結果一致性較好，臨床端有助于準確指導病人用藥。通過持續研發，公司在發光領域躋身行業標準制定者，甲功 5 項產品入選國家衛健

31、委行業標準，參與 TSH、rT3、TRAb 和 Anti-TPO 項目國家標準品的協作標定，以及甲狀腺球蛋白測定試劑盒（化學發光免疫分析法）YY/T 1817-2022行業標準的起草工作。01,0002,0003,0004,0005,0002017201820192020202120222023國內新增海外新增 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖表表 18：公司參與行業標準公司參與行業標準 資料來源：國家藥監局，華源證券研究 2023 年，公司共參加國家衛建委組織 EQA 計劃 46 個，評估項目總數達到 180 個，常規室間質評 100%通

32、過，正確度驗證室間質評首次 100%通過。3 3.深耕國際向領跑者深耕國際向領跑者蛻變蛻變 公司是國內較早一批進軍海外市場的 IVD 企業，早期通過展會等方式積累用戶，在較少國產化學發光品牌出海的時期，以豐富的試劑菜單、優質的售后服務、準確的定位，贏得首批用戶認可。截至 2023 年底，公司產品進入 152 個國家和地區，先后獲得 FDA、CE list A 等全球高標準認證，躍然成為國內體外診斷出海標桿。2023 年，公司海外收入為 13.19 億元，突破 10 億大關，同比增長 36.16%，2013-2023 年海外收入復合增速為 33.94%，長期保持高速增長，有望進一步邁向化學發光全

33、球領先。圖圖表表 19：公司公司部分獲批部分獲批 FDA 項目項目 資料來源：FDA，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3.13.1 區域化管理細化區域化管理細化，持續突破重點市場，持續突破重點市場 公司布局海外市場接近 20 年，早期階段通過境外經銷商，與各國市場進行磨合，打造品牌認知度，隨著海外收入體量逐步提高，公司將海外市場逐步細分，實施區域化網格管理，各區域銷售、售后、市場和商務四位一體模式，只對區域負責，強化銷售與售后人員的聯動。2019 年，公司建立印度子公司，現有外籍售后人員分布在印度 14 個不同城市，每600 公里

34、內有服務人員駐點。印度市場的經驗，讓公司也對海外本地化經營加大投入，2023 年，公司新設立意大利、羅馬尼亞、沙特阿拉伯 3 家海外全資子公司，并于 2024 年1 月完成了印度尼西亞海外子公司的設立，根據 2023 年報顯示，公司已完成設立 10 家海外全資子公司。圖圖表表 20：公司境外子公司公司境外子公司 序號 子公司名稱 成立時間 序號 子公司名稱 成立時間 1 印度新產業 2019 6 秘魯新產業 2022 2 巴基斯坦新產業 2022 7 羅馬尼亞新產業 2023 3 墨西哥新產業 2022 8 意大利新產業 2023 4 俄羅斯新產業 2022 9 沙特新產業 2023 5 巴西

35、新產業 2022 10 印尼新產業 2024 資料來源：公司公告，華源證券研究 3.23.2 裝機機構優化，試劑增長潛力釋放裝機機構優化，試劑增長潛力釋放 2019-2023 年，公司海外新裝機數量穩步提升，通過公衛事件的快速響應和穩定產品質量，打開海外中大型醫療機構、連鎖實驗室，新裝機在 2021 年明顯提速，同比增長超過 54.39%，2021-2023 年，新裝機數量穩定在 2,800 臺以上。公司海外裝機結構持續優化，中大型機銷量占比自 2019 年 15.0%提升至 2023 年 56.7%，為長期試劑增長奠定有力基礎。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共18頁 源引金融活

36、水 澤潤中華大地 圖圖表表 21：2019-2023 年公司海外新裝機數量（臺）及中大型儀器占比年公司海外新裝機數量（臺）及中大型儀器占比(%)資料來源：公司公告，華源證券研究 2023 年，公司海外收入達到 13.19 億元，同比增長 36.16%，其中海外試劑收入同比增長 54.56%，高于海外儀器收入 16.91%的同比增速，海外試劑收入占比進一步提高至58.04%(+6.91pp)，對于海外綜合毛利率提升帶動明顯。4 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 49.40/63.20/80.64 億元，同比增長25.72%/27.93%/27.60

37、%，關鍵假設如下：1）試劑類：經過國內外持續裝機鋪墊，且中高通量儀器占比不斷提高，對于長期存量用戶的試劑增長提供有力基礎。假設公司 2024-2026 年試劑類收入分別為 37.25、49.30、65.21 億元，同比增速分別為 30.32%、32.35%、32.26%；2）儀器類：X 系列儀器對 M 系列儀器的替換，以及新型 X 系列儀器、流水線產品的推廣，對于設備收入起到正面貢獻。假設公司 2024-2026 年儀器類收入分別為 12.04、13.78、15.30 億元，同比增速分別為 13.47%、14.40%、11.08%。圖圖表表 22：2024-2026 年年新產業新產業收入預測（

38、百萬元）收入預測（百萬元）百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 3046.96 3929.66 4940.27 6319.96 8064.07 YOY 19.70%28.97%25.72%27.93%27.60%毛利率 70.26%72.96%73.15%73.20%73.20%歸母凈利潤 1327.92 1653.65 2080.84 2669.44 3405.04 YOY 36.38%24.53%25.83%28.29%27.56%試劑試劑 2186.79 2858.50 3725.22 4930.40

39、 6520.72 yoy 15.03%30.72%30.32%32.35%32.26%毛利率 89.01%89.28%88.10%88.03%88.03%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020192020202120222023海外新裝機中大型儀器占比 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 儀器儀器 853.70 1061.25 1204.15 1377.57 1530.16 yoy 33.78%24.31%13.47%14.40%11.08%毛利

40、率 23.10%29.70%31.20%31.29%32.08%其他其他 6.47 9.91 10.90 11.99 13.19 yoy 4.84%53.17%10.00%10.00%10.00%毛利率-43.22%-0.57%15.00%15.00%15.00%資料來源：ifind，公司公告，華源證券研究 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 20.81、26.69、34.05 億元，增速分別為 25.83%、28.29%、27.56%。當前股價對應的 PE 分別為 23x、18x、14x。選取同為化學發光廠家的安圖生物、亞輝龍，以及醫療器械龍頭邁瑞醫療作為可比公司?；诠?/p>

41、在化學發光行業布局完善，試劑逐步進入放量階段，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖表表 23：可比公司估值情況可比公司估值情況 證券代碼 證券名稱 市值（億元）EPS(元)PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300760.SZ 邁瑞醫療 3,295.42 11.51 13.85 16.59 23.61 19.62 16.38 603658.SH 安圖生物 252.33 2.61 3.19 3.91 16.48 13.48 11.02 688575.SH 亞輝龍 124.90 0.83 1.12 1.44 26.28 19.65 15.23 平均值 4.98

42、 6.05 7.31 22.12 17.58 14.21 300832.SZ 新產業 478.42 2.65 3.40 4.33 22.99 17.92 14.05 資料來源：Wind，華源證券研究 注：除新產業外，可比公司均采用 Wind 一致預期，估值日期 2024/07/16；風險提示：1）海外地緣政治風險：國際市場地緣政治較為復雜，對于已進入市場的持續推廣，和潛在進入市場的開拓，存在不同程度影響，進一步造成海外業績波動風險；2）國內政策風險：國內積極推進試劑、耗材類品種帶量采購、區域集采，對于公司產品價格可能存在影響；3）競爭加劇風險：國內外體外診斷產品持續增加，對于產品價格，存量客戶

43、粘性可能產生影響，進一步造成銷售額下降風險。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖表表 24：新產業新產業合并利潤表（百萬元）合并利潤表（百萬元）百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 3,046.96 3,929.66 4,940.27 6,319.96 8,064.07 營業成本 906.20 1,062.48 1,326.46 1,693.75 2,161.17 營業稅金及附加 12.49 15.25 19.70 25.20 32.15 銷售費用 458.79 630.31 742.61 939.14 1,

44、187.82 管理費用 4.89 106.96 119.65 142.32 167.88 研發費用 317.71 366.05 461.49 577.96 732.62 財務費用-72.55-30.52-5.98-10.91-16.34 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 15.62 18.55 15.62 16.74 16.92 其他 21.28 34.46 41.50 41.46 41.46 營業利潤 1,503.62 1,895.42 2,388.89 3,064.00 3,907.70 營業外凈收益-2.42-2.35-2.22-2.22-

45、2.22 利潤總額 1,501.20 1,893.07 2,386.67 3,061.77 3,905.48 所得稅 173.28 239.41 305.82 392.33 500.44 凈利潤 1,327.92 1,653.65 2,080.84 2,669.44 3,405.04 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 1,327.92 1,653.65 2,080.84 2,669.44 3,405.04 資料來源：ifind，華源證券研究 圖圖表表 25：新產業新產業合合并并現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）百萬元 2022 2023

46、2024E 2025E 2026E 凈利潤 1,327.92 1,653.65 2,080.84 2,669.44 3,405.04 折舊攤銷 132.16 179.20 424.73 446.82 394.97 財務費用-72.55-30.52-5.98-10.91-16.34 營運資金變動-307.99-329.65-63.41-392.05-496.72 其它-55.82 20.00 187.62 102.11 102.11 經營活動現金流 962.39 1,418.29 2,458.02 2,648.69 3,222.18 資本支出 387.69 269.31 169.32 112.6

47、7 56.32 長期投資-261.50-53.47 0.00 0.00 0.00 其他 55.47 32.05 63.63 64.61 64.77 投資活動現金流-593.72 -290.73 -105.69 -48.06 8.45 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 0.01 2.60 -0.94 -0.97 -0.91 普通股增加-0.53 -0.41 0.00 0.00 0.00 資本公積增加-101.79 -15.88 0.00 0.00 0.00 其他籌資現金流-395.14 -554.92 -946.87 -1211.46 -1542.88 籌資性

48、現金凈流量-497.45 -568.61 -947.81 -1212.43 -1543.79 現金流量凈額-137.90 567.66 1404.52 1388.20 1686.84 資料來源：ifind，華源證券研究 圖圖表表 26：新產業新產業合并合并資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 483.43 1,048.27 2,452.79 3,840.99 5,527.83 應收賬款+票據 479.97 631.78 702.78 899.05 1,147.15 預付賬款 20.80 23.09 43.02 55.0

49、4 70.22 存貨 839.33 916.79 1,179.66 1,506.30 1,921.98 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 其他 2,993.01 2,437.56 2,400.21 2,489.58 2,602.57 流動資產合計 4,822.39 5,064.00 6,787.00 8,801.88 11,283.70 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 719.77 1,272.74 1,073.69 908.88 745.73 在建工程 605.70 169.32 253.98 225.

50、66 112.82 無形資產 172.48 169.46 133.22 96.97 60.73 其他非流動資產 625.13 1,390.27 1,278.38 1,251.96 1,225.53 非流動資產合計 2,192.16 3,158.49 2,817.61 2,483.46 2,144.81 資產總計 7,014.55 8,222.49 9,604.61 11,285.34 13,428.51 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款+票據 176.68 126.99 242.23 309.30 394.66 其他 407.26 464.49 604.31

51、 771.88 984.78 流動負債合計 583.94 591.48 846.54 1,081.18 1,379.44 長期帶息負債 176.68 126.99 242.23 309.30 394.66 其他 407.26 464.49 604.31 771.88 984.78 非流動負債合計 31.12 86.61 85.67 84.70 83.79 負債合計 615.06 678.09 932.21 1,165.88 1,463.23 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 786.13 785.72 785.72 785.72 785.72 資本公積 1,

52、348.26 1,332.38 1,332.38 1,332.38 1,332.38 留存收益 4,265.11 5,426.30 6,554.29 8,001.36 9,847.18 股東權益合計 6,399.49 7,544.40 8,672.39 10,119.46 11,965.28 負債和股東權益總計 7,014.55 8,222.49 9,604.61 11,285.34 13,428.51 資料來源：ifind，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共18頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券

53、投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人

54、作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制

55、或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售

56、代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數