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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_Page 公司深度研究|金融 證券研究報告 富途控股（富途控股（FUTU）富途控股（富途控股（FUTU）：）：科技科技+產品產品，驅動驅動全球化飛輪全球化飛輪加速加速 核心觀點核心觀點：櫛風沐雨，富途控股全球化戰略再啟航。櫛風沐雨，富途控股全球化戰略再啟航。富途以港美股經紀起家，2018年起布局國際化戰略，逐漸向多品類、全球化轉型，先后布局中國香港、新加坡、美國、澳大利亞、日本、加拿大、馬來西亞七大市場，經紀、兩融、財富管理和企業服務構成四大業務的正向飛輪，共同增加客戶黏性與變現潛力。據公司財報（下同），2020-2023 年，公司利

2、息收入/經紀收入/其他收入的CAGR分別78%/25%/14%，凈利潤CAGR為51%達到38.8億港元。富途四大業務的全球化飛輪加速中。富途四大業務的全球化飛輪加速中。經紀業務充分利用各境外市場的“時光機效益”，在七大市場的展業階段不同，其中中國香港為展業的起點及根據地，富途交易排名互聯網券商首位，據捷利金融云，2022 年以來市占維持 3.5%左右；據公司官網，富途 moomoo 在新加坡市場應用排名第一，估算目標客群市占達 25%，輻射馬來西亞進展飛速；美國市場競爭格局激烈復雜，戰略意味更足；日本市場整體處于爬坡階段；澳洲和加拿大市場潛力大，獲客增勢強勁。財富管理上富途堅持優質多元選品，

3、沉淀用戶資產，增長空間廣闊；兩融業務方面，作為富途的支柱業務之一穩健增長，并在美聯儲加息下利息收入高增；企業服務以向 B 端用戶提供 IPO+IR/PR+ESOP 多重價值，科技化賦能貫穿港美上市公司的上市全流程，助力沉淀優質客群。富途堅持做難而正確的事，成就得益于堅持騰訊基因下的“用戶體驗為富途堅持做難而正確的事，成就得益于堅持騰訊基因下的“用戶體驗為重”，大量的研發自研，自主持牌戰略。重”，大量的研發自研，自主持牌戰略。富途創始人和高管多有騰訊背景，騰訊持股富途 22.4%，并深入云計算、大數據合作。富途近年來研發費用率保持 15%左右，自研全業務鏈系統帶來多維競爭優勢；當前富途在全球共持

4、有牌照及資質超過 100 張，自主持牌的牌照優勢有望持續擴大。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。富途全球化布局初期高速成長，財富管理提升變現潛力，結合嘉信理財、盈透證券可比公司估值，我們給予富途 2024 年20 xPE，對應合理價值為 88.68 美元/ADR，給予“買入”評級。給予“買入”評級。風險提示風險提示。市場及利率波動，市場競爭加劇，國際化拓展不及預期等。盈利預測：盈利預測：（USDHKD=7.81）百萬港元百萬港元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）7614 10008 11547 13103 14516 增長率（%）7.0%31.

5、4%15.4%13.5%10.8%歸母凈利潤（百萬元）2927 4279 4774 5461 6126 增長率（%）4.2%46.2%11.6%14.4%12.2%EPS（元/股）2.57 3.88 4.33 4.95 5.55 市盈率（x）15.8 14.1 14.7 12.9 11.5 ROE（%）14.0%17.4%15.7%15.2%14.6%數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 63.81 美元 合理價值 88.68 美元 報告日期 2024-07-18 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）138/92 總市值/流通市值（百萬美元

6、）8801/8801 一年內最高/最低（美元）45.06/80.41 30 日日均成交量/成交額（百萬）1.24/87.01 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）19%/41%相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：陳福 SAC 執證號：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 相關研究：相關研究：聯系人：嚴漪瀾 0755-88286912 -20%0%20%40%60%80%100%2023-06-122023-07-032023-07-202023-08-082023-08-252023-09-132023-10-102023-10-272

7、023-11-152023-12-042023-12-212024-01-102024-01-292024-02-232024-03-132024-04-012024-04-222024-05-142024-05-312024-06-202024-07-09富途控股納斯達克指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 目錄索引目錄索引 引言：為什么研究富途控股？.5（一）富途控股成功出海，助力業績高增.5（二）富途控股對傳統證券行業具有借鑒意義.5 一、富途控股基本情況：幾經風雨又逢春.6（一）發展歷程概覽：穩定發展-監管規范-新一輪

8、成長.6（二）股東結構與組織架構：李華擁有絕對控制權，分工明確.7 二、富途控股業務情況：全球化飛輪加速中.8（一）四大業務構成正向循環，一站式金融科技平臺日臻成熟.8（二）經紀業務：加速全球化，充分利用各境外市場的“時光機效應”.10（三）財富管理：進擊的“大象財富”，舞一曲藍海探戈.27（四）兩融業務：支柱業務穩健增長，加息背景下利息收入激增.28（五）企業服務：提供 IPO+IR/PR+ESOP 多重價值的長期陪伴者.29 三、富途控股取勝之道：做難而正確的事.32（一）強大的騰訊基因奠定富途“用戶體驗為重”從業底色.32（二）大量的研發投產建構富途展業護城河.33（三）前瞻的自主持牌戰

9、略鋪就富途“先難后易”之路.34 四、盈利預測與投資建議.36 五、風險提示.38 eZeZeUbZ9WbUcWdX7N8Q8OoMqQpNnRfQpPtMlOpOuNbRmNmNwMsRrPvPnMqN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：富途的收入構成及增速（單位：億港元）.5 圖 2：富途的凈利潤及 ROE（單位：億港元）.5 圖 3：富途控股的重要歷史節點與股價、PE 走向.7 圖 4：富途控股的組織結構（截止 2023 年 12 月 31 日）.8 圖 5：富途四大主營業務之間的邏輯關系.9 圖

10、 6：富途四大主營業務盈利模式拆分.9 圖 7：富途控股營收結構（%）.9 圖 8：富途控股各類營業利潤占比（%）.9 圖 9：大象財富客戶資產規模及占總客戶 AUM 比例.10 圖 10：大象財富持倉客戶數及占付費客戶數比例.10 圖 11：富途經紀業務的市場分布情況概覽.11 圖 12：富途的港美股成交額和恒生指數.11 圖 13：富途牛牛的活躍用戶數量自 20 年起維持高位.11 圖 14：富途的客均資產余額和 DARTs.12 圖 15：富途的注冊交易用戶數、付費用戶數和轉化率.12 圖 16：香港個人網上交易占現貨市場成交金額的比重.13 圖 17：聯交所參與者市場占有率情況.13

11、圖 18：24 年 5 月香港券商綜合成交排名.13 圖 19：22 年以來富途成交額和排名變化.13 圖 20：富途與傳統券商在的使用環節對比.14 圖 21：富途客戶年齡分布（截至 2022 年末）.14 圖 22：謝霆鋒成為富途香港區域品牌代言人.15 圖 23：富途與蘭博基尼香港合作，意為交易速度快.15 圖 24：富途的港美日股交易收費政策.16 圖 25：新加坡、馬來西亞、中國大陸和中國香港市場的網絡化水平對比.17 圖 26：2023 年末新加坡華人占比達 74%.17 圖 27：2023 年末馬來西亞華人占比達 22.6%.17 圖 28：馬來西亞證券交易逐漸活躍（百萬戶）.1

12、8 圖 29：2022 年馬來西亞新增零售投資者年齡構成.18 圖 30：美國介紹經紀商和清算經紀商之間的關系.22 圖 31：四家美國經紀商戶均資產對比（千美元）.23 圖 32：富途控股在美國發力優化產品力和營銷工作.23 圖 33：日本 2020 年個人股票委托交易金額份額.23 圖 34：澳大利亞投資者數量占成年人的比例.25 圖 35：澳大利亞現存投資者年齡結構.25 圖 36：澳大利亞投資者進行投資交易的途徑.25 圖 37：澳大利亞投資者持有的證券類型.25 圖 38：加拿大證券的國際交易情況（十億美元）.26 圖 39：加拿大投資美國和非美國證券（十億美元）.26 識別風險，發

13、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 圖 40：富途的“6P 基金選品法”.27 圖 41：富途大象財富合作金融機構（非窮舉）.27 圖 42：香港私人財富行業的資管規模（萬億港元）.28 圖 43：2022 年香港財富管理業務投資者根據地分布.28 圖 44：美國一年期國債利率（%）.29 圖 45：富途利息收入結構（億港元）.29 圖 46：富途兩融利息及凈利息率（百萬港元，%）.29 圖 47：富途融資融券余額及利息收入占比（億港元）.29 圖 48：富途控股的企業服務：赴美赴港上市公司的全流程服務商.30 圖 49：富途 ESOP 股權

14、激勵平臺.31 圖 50：富途企業服務客戶數量（家）.32 圖 51：富途全周期 IPO 分銷&IR 服務流程.32 圖 52：富途的付費用戶季度留存率.33 圖 53：富途 23Q1 披露產品功能改良情況.33 圖 54：富途的研發費用支出及增速情況（%，右軸）.34 圖 55：富途的期間費用率變動情況（%）.34 圖 56：2012-2022 年嘉信和富途 PE-TTM（右軸）.37 圖 57：2016 年以來盈透和富途 PE-TTM（右軸）.37 表 1：富途原有內地跨境業務的相關監管表態.7 表 2：全球金融中心指數 GFCI 35 和 GFCI 34 披露的全球前十金融中心.12 表

15、 3：富途控股在香港市場持有牌照情況（截至 2024 年 5 月）.15 表 4：富途的香港同業券商的交易收費政策概覽.16 表 5：富途控股 2022 年正式獲得的新交所會員資質.18 表 6：新加坡主要經紀商交易傭金對比.19 表 7：2023 年富途 moomoo 和美國主要互聯網券商的傭金政策對比：零傭金已成為美國互聯網券商的常態.21 表 8：日本互聯網券商的策略分化.23 表 9：日本零售外匯保證金交易的變動趨勢.24 表 10：2024 年澳大利亞最好的國際在線證券經紀 APP 排名.26 表 11：富途安逸三大業務介紹.29 表 12：富途 ESOP 股權激勵平臺四大亮點.31

16、 表 13：富途部分高管成員的“騰訊背景”.32 表 14：富途自主研發的業務鏈系統情況.34 表 15：富途控股及其子公司全球獲取的主要資本市場牌照.35 表 16：富途控股盈利預測.36 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 引言：為什么研究富途控股？引言：為什么研究富途控股？（一）富途控股（一）富途控股成功出海，助力業績高增成功出海，助力業績高增 富途業績連年攀升，富途業績連年攀升，24Q1遠超預期。遠超預期。據公司財報，從盈利能力相關指標來看，富途的業績相當亮眼，各年的收入增速隨市場行情波動有高有低，但2016-2023年間

17、連續七年都實現了正增長，凈利潤自2018年轉正開始便始終保持盈利狀態，以100.08%的CAGR增至2023年，ROE亦是波動上升。2023年富途分別實現營業收入、凈利潤、ROE 100.08億港元、38.80億港元和19.85%，同比+31%/+48%/+4.86pct。24Q1富途的業績再創新高，新入金客戶數量同比增長 331%至17.7萬人，創歷史第三高季度增幅，Q1的新增付費用戶，就達到管理層給市場全年預期的一半。（二）富途控股（二）富途控股對對傳統傳統證券行業證券行業具有借鑒意義具有借鑒意義 在資本市場全球化、開放化的趨勢下，富途控股憑借產品力、科技力和牌照先行在資本市場全球化、開放

18、化的趨勢下，富途控股憑借產品力、科技力和牌照先行成成功出海功出海。從騰訊18號員工離職創業，先行深耕香港市場，2020年起深化國際化戰略，將互聯網券商的產品力復刻至多個市場，并能有效規避單一市場的波動風險，當前七個境外市場、四項主營業務整體業績表現遠超預期。富途控股的展業有獨到之處富途控股的展業有獨到之處，四大業務構成正向飛輪，以用戶為中心持續優化體驗、，四大業務構成正向飛輪，以用戶為中心持續優化體驗、提升服務能力提升服務能力。富途控股的創始人李華曾透露，記錄嘉信發展歷程一書顛覆者：嘉信公司重塑華爾街證券經紀業規則是促使他深層次創立富途的原因，而富途控股對標著嘉信理財2.0，的確也給我國的券商

19、行業帶來了一些顛覆。富途控股的四大業務（經紀業務、財富管理業務、兩融業務、企業服務）構成了飛輪效應，從單純的折扣經紀商向一站式金融科技平臺轉型。富途控股前瞻性地研發前中后端全業務鏈系統設計、自主申請持牌，并且圍繞“提升用戶體驗”的目標不斷提升產品力，使其逆勢提升。圖圖 1：富途的收入構成及增速（單位：億港元）：富途的收入構成及增速（單位：億港元）圖圖 2：富途的凈利潤及：富途的凈利潤及ROE（單位：（單位：億港元億港元）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 0%50%100%150%200%250%300%0204060801001202

20、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他收入利息收入經紀傭金和手續費收入總收入增速-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-50510152025303540452016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凈利潤ROE（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 我們認為，富途控股這家正值壯年的企業有著強大的生命力，研究富途控股對于整個券商行業具有一定的借鑒意義。一、富途控股基本情況：幾經風雨又逢春一、富途控股基本情況：

21、幾經風雨又逢春（一）（一）發展歷程概覽：穩定發展發展歷程概覽：穩定發展-監管規范監管規范-新一輪成長新一輪成長 富途控股（FUTU.O），全稱“富途控股有限公司”，初期深耕香港，以港美股經紀業務起家，當前全球化戰略已迎來新一輪成長進程。2007年末年末-2021年年3月，富途控股的發展穩步推進，月，富途控股的發展穩步推進，以自主持牌初步探索國際化戰略以自主持牌初步探索國際化戰略。2007年末，深圳富途網絡技術有限公司成立，為用戶提供互聯網技術和軟件開發服務。2012年4月，富途證券香港的注冊獲得香港證監會審批通過，同年10月獲得第1類證券交易牌照，正式開展線上經紀業務。2014年富途控股成為富

22、途證券香港的控股母公司，同時港股市場走牛，滬港通開啟，市場交易量激增。富途控股抓住了契機，憑借自研系統頂住交易洪峰，聲名大振。2017年，富途控股融資收獲頗豐。2019年3月8日，富途控股美股上市，次新股及盈利前景可觀、估值一路走高。據公司公眾號披露，2020-2021年3月，富途控股發展迅猛，達成了“大象財富資產規模突破100億港元”、“富途證券開戶突破100萬”等成就，21年3月時營收、凈利潤、新增付費用戶等均達到階段性峰值。2021年年4月月-2023年年5月，富途月，富途內地跨境內地跨境業務業務受監管規范受監管規范，全球化戰略布局逐漸進入全球化戰略布局逐漸進入收獲期收獲期。先是中美審計

23、監管、美國證監會預摘牌名單對中概股行情有所拖累，后又因“跨境證券經紀”被國內監管點名、約談，富途股價和估值也大幅回落，表現低迷。2023年5月，監管政策落地，新增內地用戶被叫停，富途下架內地的富途牛牛App，存量境內客戶的相關業務和服務不會受到影響。富途自2018年以來以拓展境外用戶作為發展驅動力，自主持牌助力國際化戰略持續深入，據公司財報業績會披露，2021年四季度富途新增有資產客戶數中約90%來自香港及海外，此次監管落地標志著富途完成向純粹的全球化互聯網券商轉變。2023年年6月起，富途憑借月起，富途憑借七七大境外市場的交易實現逆勢增長。大境外市場的交易實現逆勢增長。監管靴子落地后，估值隱

24、憂緩釋，疊加富途在七個境外市場（中國香港、美國、新加坡、澳大利亞、日本、加拿大、馬來西亞）的策略部署效果逐步顯現，業績逆勢增長，富途的股價和估值在利空出盡之后具有較好的穩健性，進入新一輪成長階段。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 圖圖 3：富途控股的重要歷史節點與股價、富途控股的重要歷史節點與股價、PE走向走向 數據來源：公司官網、招股說明書、廣發證券發展研究中心 表表1：富途：富途原有內地原有內地跨境業務跨境業務的的相關監管相關監管表態表態 時間時間 單位單位 政策政策 具體內容具體內容 2021 年年 3 月月 美國證監會-

25、中美審計監管，富途被納入美國證監會預摘牌名單。2021 年年 10 月月 人民網 個人信息保護法施行在即，跨境互聯網券商何去何從?指出老虎、富途在用戶信息安全以及合法化、合規化方面存在信息搜集安全問題和信息去向問題。證監會-點名富途、老虎跨境證券業務不符合證券法、證券公司監督管理條例等法律法規，將依法對此類活動予以規范。外灘金融峰會-央行金融穩定局局長孫天琦公開表示：部分境外證券經營機構在未取得境內相關牌照、僅持有境外牌照的情況下，利用互聯網平臺，主要專門面向境內投資者提供境外證券投資服務，從業務實質看跨境互聯網券商屬在我境內無照駕我境內無照駕駛，屬非法金融活動駛，屬非法金融活動，這種定性與資

26、本項目是否完全可兌換無關。2021 年年 11 月月 證監會-證監會對富途、老虎高管進行了監管約談，要求其依法規范面向境內投資者的跨境證券業務。2022 年年 12 月月 證監會 中國證監會推進富途控股、老虎證券非法跨境展業整治工作 再次點名富途、老虎未經核準展開跨境證券業務是非法經營證券業務，并提出違規行為按“有效遏制增量，有序化解存量有效遏制增量，有序化解存量”思路整改的方案。2023 年年 1 月月 證監會 證券經紀業務管理辦法 提及加強對非法跨境經紀業務的日常監管。2023 年年 2 月月 證監會-在答記者問中明確了仍允許存量境內投資者繼續通過原境外機構開展交易、但轉入增量資金時應當嚴

27、格遵守外匯管理有關規定。數據來源：證監會、人民網、外匯管理局、廣發證券發展研究中心（二二）股東結構與組織架構：李華擁有絕對控制權，分工明確）股東結構與組織架構：李華擁有絕對控制權，分工明確 股權結構上創始人李華享有絕對控制權。股權結構上創始人李華享有絕對控制權。在富途的前十大股東中，創始人李華以個人投資者的身份持有36.6%的持股比例和63.1%的投票權，高度集中的股權結構的設計旨在確保李華的控制權，助力保障決策的效率和戰略的穩定。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 組織架構：區域分工明確，專門專司。組織架構：區域分工明確，專門專

28、司。富途設立了子公司和孫公司負責不同地區的不同業務板塊，便利區域牌照申請與業務團隊經營。例如富途控股旗下子公司富途證券（香港）主要負責證券板塊業務，并設立科技子公司做技術支持。圖圖 4：富途控股的組織結構富途控股的組織結構（截止（截止2023年年12月月31日日）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 二、富途控股業務情況：全球化飛輪加速中二、富途控股業務情況：全球化飛輪加速中（一）四大業務構成正向循環，一站式金融科技平臺日臻成熟（一）四大業務構成正向循環，一站式金融科技平臺日臻成熟 富途有四大核心業務模塊：經紀業務、財富管理、兩融業務和企業服務。富途有四大核心業務模塊：經紀業務、財富管理、

29、兩融業務和企業服務。富途以經紀業務起家，兩融業務則是另一支柱業務。2019年5月和8月先后推出企業服務和財富管理業務，業務更加多元，富途的定位由互聯網券商向一站式金融科技平臺轉變。四大業務圍繞經紀業務構成正向飛輪。四大業務圍繞經紀業務構成正向飛輪。經紀業務是富途最為基礎的業務，增長驅動力在于：（1）通過創新產品設計，為客戶提供優秀服務體驗，促進經紀業務發展；（2）全面推進線上化運營，降低運營成本，提供低費率服務，具備競爭優勢；（3）通過提供發達的社交及資訊平臺，實現流量變現，維持客戶粘性。公司傭金收入底層驅動邏輯為股票市場活躍度，將直接受益于港美股 beta 共振。富途經紀業務的成功為兩融業務

30、、財富管理業務和企業服務業務的發展奠定了良好的基礎，其積累的牌照優勢、龐大客群、品牌口碑、技術設施等均可以順利沿用到其他業務展業上，從而進一步提升客戶粘性，提升增值潛力，形成一個正向閉環。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 經紀業務發展為財富管理提供客戶基礎。經紀業務發展為財富管理提供客戶基礎。財富管理業務和經紀業務同屬零售業務，牌照和科技優勢順延，客群靜待轉化。富途經紀業務的多牌照優勢和科技優勢同樣使得財富管理業務受益，數字化獲客渠道與投資社交社區則為富途培育了高黏性的客戶基礎。富途經紀業務沉淀的客群是大象財富客戶的重要來源，從

31、大象財富客戶資產規模及占比、持倉客戶數及占比的情況來看，從經紀業務轉化來的財富管理業務客戶持續提升，但占比指標仍有提升空間，據公司財報，24Q1大象財富客戶資產規模占比僅為12.4%。圖圖 5：富途四大主營業務之間的邏輯關系富途四大主營業務之間的邏輯關系 圖圖 6：富途四大主營業務盈利模式拆分富途四大主營業務盈利模式拆分 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 7：富途控股營收結構（富途控股營收結構（%）圖圖 8：富途控股富途控股各類各類營業利潤營業利潤占比占比（%）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究

32、中心 7%34%44%44%29%35%42%55%86%59%50%48%60%55%53%39%8%7%5%8%11%10%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023利息收入經紀傭金收入其他收入6%42%47%48%30%36%44%55%133%73%58%53%62%57%56%44%-39%-16%-6%-1%8%7%0%2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023利息凈收入經紀凈收入其

33、他凈收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 兩融業務創新發展提升零售客群粘性。兩融業務創新發展提升零售客群粘性。兩融業務通過提供杠桿，可以增加市場的交易量和流動性，進而提高經紀業務的活躍度，比如IPO打新期，富途提供孖展服務賦予客戶足夠的交易資金。券商結合兩融業務開發更多衍生品和結構化產品，滿足客戶更深層次的投資和交易需求，增強客戶粘性。To B端的企業服務和端的企業服務和To C端的零售經紀服務高度互補。端的零售經紀服務高度互補。ESOP服務能夠培養富途與企業客戶及其員工的關系，通過ESOP賬戶富途能夠直接觸達企業員工，有助于

34、觸達更多優質客群、樹立品牌形象并實現業務收入多樣化。IPO分銷服務讓富途的客戶更容易認購優質股票，IR服務則加深與客戶之間的聯系，從而實現進一步留存。而零售客戶的高交易頻率，能夠提高企業上市后的流動性，再吸引IPO企業客戶。（二）經紀業務：加速全球化，充分利用各境外市場的“時光機效應”（二）經紀業務：加速全球化，充分利用各境外市場的“時光機效應”富途已在中國香港、新加坡、馬來西亞、美國、日本、澳大利亞及加拿大市場布局。富途已在中國香港、新加坡、馬來西亞、美國、日本、澳大利亞及加拿大市場布局。2012年富途成立富途證券（香港），在香港市場正式開展經紀業務，這也是富途的大本營市場，支持港股、美股、

35、滬深港通、期權、期貨、基金交易，根據捷利金融云的數據，富途24年5月的港股成交額占大市成交額比例為3.41%。富途2018年進軍美國市場，2021年進軍新加坡市場，2022年開始在日本和澳大利亞市場展業，2023年再拓展至馬來西亞和加拿大市場。圖圖 9：大象財富客戶資產規模及占總客戶：大象財富客戶資產規模及占總客戶AUM比例比例 圖圖 10：大象財富持倉客戶數及占付費客戶數比例：大象財富持倉客戶數及占付費客戶數比例 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050607020Q421Q121Q221

36、Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1大象財富AUM規模：十億港元占總客戶AUM比例0%5%10%15%20%25%30%051015202530大象財富客戶數：萬人占總付費客戶數比例 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 圖圖 11：富途經紀業務的市場分布情況概覽：富途經紀業務的市場分布情況概覽 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 受到市場貝塔影響，富途的經紀業務在疫情期間迎來井噴期，而后穩中有升。受到市場貝塔影響，富途的經紀業務在疫情期間迎來井噴期，而后穩中有升。疫情催化大量線

37、上證券交易需求，投資者的多元資產配置需求亦在增長，美股是其中重要配置標的。富途的經紀業務主營港股和美股交易，隨著交投市場行情的火熱，在富途注冊、開戶和入金的投資者激增，據公司財報，2020年起富途的入金用戶連續兩年以150%左右的增速擴大，且從注冊APP到入金的轉化率也逐年攀升，由2016年的1%提升至2023年的8%。富途的港股交易量相對維持穩定的同時，美股交易量隨市場行情增加，24Q1富途的美股交易量達到1萬億港元，環比提升48%，日均交易次數（DARTs）、活躍用戶數維持高位。受益于受益于市場交投活躍、市場交投活躍、自身產品和服務優化，富途的自身產品和服務優化，富途的交易轉化率、入金轉化

38、率持續交易轉化率、入金轉化率持續提升。提升。隨著市場震蕩下行、內地新開戶監管的規范、全球化市場的深化發展，據公司財報，客均資產余額2021年以來有所下降，戶均資產已降至略低于30萬港元，近期呈現穩中有升跡象。圖圖 12：富途的港美股成交額和恒生指數：富途的港美股成交額和恒生指數 圖圖 13：富途牛牛的活躍用戶數量自富途牛牛的活躍用戶數量自20年起維持高位年起維持高位 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0000200040006000800010000120001400

39、01600020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1港股成交額：億港元美股成交額：億港元恒生指數（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023DAUs：萬戶MAUs：萬戶注冊APP到注冊交易賬戶轉化率（右軸)2021年2月，富途牛牛日活躍用戶數（DAU）首次突破100萬 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 1.中國香港市場：富

40、途展業的主要市場，龍頭地位穩固中國香港市場：富途展業的主要市場，龍頭地位穩固（1）市場整體情況：背靠祖國先天利好出海，線上券商競爭愈發激烈）市場整體情況：背靠祖國先天利好出海，線上券商競爭愈發激烈 香港資本市場國際金融中心地位穩定，富途以此作為國際化展業的始發站。香港資本市場國際金融中心地位穩定，富途以此作為國際化展業的始發站。香港資本市場依托內地，面向世界，在“一國兩制”和國家鼓勵發展的制度優勢下，國際金融中心地位獲得國際認可，成為我國大量內地企業“走出去”的首選。富途亦然，在2012年自主申請獲香港證監會頒發第1類證券交易牌照后，持續深耕香港市場。表表2：全球金融中心指數全球金融中心指數G

41、FCI 35和和GFCI 34披露的全球前十金融中心披露的全球前十金融中心 金融中心金融中心 GFCI35 GFCI34 較上期變化較上期變化 排名排名 得分得分 排名排名 得分得分 排名排名 得分得分 紐約 1 764 1 763 0 增加 1 倫敦 2 747 2 744 0 增加 3 新加坡 3 742 3 742 0 0 香港香港 4 741 4 741 0 0 舊金山 5 740 5 735 0 增加 5 上海 6 739 7 733 上升 1 位 增加 6 日內瓦 7 738 10 730 上升 1 位 增加 8 洛杉磯 8 737 6 734 下降 2 位 增加 3 芝加哥 9

42、736 9 731 0 增加 5 首爾 10 735 11 729 上升 1 位 增加 6 數據來源：英國智庫 Z/Yen 集團與中國（深圳）綜合開發研究院、廣發證券發展研究中心 香港證券交易線上化程度明顯攀升，且市場競爭高度集中。香港證券交易線上化程度明顯攀升，且市場競爭高度集中。聯交所現貨市場交易圖圖 14：富途的：富途的客客均資產余額和均資產余額和DARTs 圖圖 15：富途的注冊交易用戶數、付費用戶數和轉化率富途的注冊交易用戶數、付費用戶數和轉化率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：客均資產=客戶資產/總入金賬戶數 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 01020304

43、050607001000002000003000004000005000006000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023客均資產余額：港元DARTs：萬次0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023注冊交易賬戶用戶數：萬人入金用戶數：萬人注冊交易賬戶到入金轉化率（右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 研究調查2020 顯示，自2010年以來，香港個人投資者網上交

44、易參與程度大幅增加，占所有個人投資者交易的比重由2010年的26%增至2018年的階段性峰值61%，而后有所回落但仍維持高位。根據 聯交所參與者市場占有率報告，近12個月組別A（每月成交額第1-14名）的市占率穩定在66%左右，集中程度較高。富途在2020年7月跨入組別A，成為組內首家以零售業務為主的券商，同在梯隊的成員包括以機構客戶為主的高盛、摩根士丹利、瑞信等國際大投行，富途證券在中資券商、互聯網券商中排名首位。圖圖 18：24年年5月香港券商綜合成交排名月香港券商綜合成交排名 圖圖 19：22年以來富途成交額和排名變化年以來富途成交額和排名變化 數據來源：捷利金融云，廣發證券發展研究中心

45、 數據來源：捷利金融云，廣發證券發展研究中心 （2）富途表現：）富途表現：FinTech加持下最大程度攫取香港紅海市場份額加持下最大程度攫取香港紅海市場份額 富途以典型的互聯網打法吸引年輕人入金。富途以典型的互聯網打法吸引年輕人入金。富途的用戶相對比較年輕，其中80后、90后的用戶是證券投資主力軍，占比合計超70%，且互聯網及金融貿易從業者占據多數。根據富途23Q4業績交流會數據，23Q4富途香港用戶數占當地成年人口比例超45%。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0500100015002000JPMorganABNMerrill摩根香港UBS H

46、K富途證券巴克萊高盛亞洲IMC匯豐證券花旗環球中銀國際Optiver中信里昂法國興業國泰君安耀才證券盈透證券Eclipse極訊亞太周成交額（億港元）市占（右軸）0246810120%1%2%3%4%5%富途港股市占率富途證券排名（右軸）圖圖 16：香港個人網上交易占現貨市場成交金額的比重：香港個人網上交易占現貨市場成交金額的比重 圖圖 17：聯交所參與者市場占有率情況：聯交所參與者市場占有率情況 數據來源：現貨市場交易研究調查 2020，廣發證券發展研究中心 數據來源：HKEX，廣發證券發展研究中心 注：聯交所參與者按其在聯交所的每月成交額分為 A 組、B 組及 C 組。26%24%39%38

47、%44%47%61%57%51%7%7%8%9%12%11%10%12%8%0%10%20%30%40%50%60%70%占所有個人投資者交易的比重占市場總成交金額的比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%組別A（第1-14名）組別B（第15-65名）組別C（第65名以后）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 富途在香港市場的互聯網打法可以簡要歸納為三類：富途在香港市場的互聯網打法可以簡要歸納為三類：打法之一：通過富途牛牛提供一站式交易服務，形成客群集聚效益。打法之一：通過富途牛牛提供一站式交易服務，形

48、成客群集聚效益。富途牛牛是富途在香港市場提供經紀業務的數字化金融服務平臺，富途牛牛APP集交易、社交、理財等多項功能于一身，產品力卓越。富途在香港市場的交易清算全部由自營清算系統處理；對比傳統券商的APP，富途更加致力于打造全流程的極致客戶體驗，針對從開戶到社交等核心環節的痛點問題均有一定的優化設計。公司23年財報數據顯示，富途牛牛App連續三年蟬聯香港股票交易應用下載量第一。圖圖 20：富途與傳統券商在的使用環節對比：富途與傳統券商在的使用環節對比 圖圖 21：富途客戶年齡分布（截至：富途客戶年齡分布（截至2022年末）年末）數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司官網,廣發

49、證券發展研究中心 打法之二：通過牛牛圈社區建立富途生態圈，培養客戶黏性。打法之二：通過牛牛圈社區建立富途生態圈，培養客戶黏性。秉持著“讓投資更簡單，不孤單”的使命，富途基于用戶深層次的精神需求，建立了牛牛生態圈。在圈內會有個人、機構和上市公司主體等內容輸出者，以圖文/視頻/直播的形式分享投資經驗和知識，維持話題熱度供投資者交流，這既迎合了投資者的社交需要，又能夠給新手提供快速成長的知識通道，據公司官網，富途的有資產客戶季度留存率長年在98%左右。打法之三：“線上打法之三：“線上+線下”同步營銷，實現觸達客戶。線下”同步營銷，實現觸達客戶。富途在營銷方面延續了互聯網企業的做法，在線上自主運營企業

50、號、公眾號、直播、短視頻等，并與其他的社交媒體平臺合作、找知名企業跨界營銷為富途引流；在香港市場線下則采用了諸如在人流密集的地方進行廣告投屏、“牛牛巴士免費乘車計劃”等手段，逐步占領用戶心智，維護品牌形象。0.31%2.09%7.30%14.90%38.01%35.28%2.09%0.02%50前50后60后70后80后90后00后未知 超超 70%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 多牌照多牌照+支持港美日股票交易支持港美日股票交易+低傭金，為富途帶來香港市場的基本盤優勢低傭金，為富途帶來香港市場的基本盤優勢。據公司官網，據公司

51、官網，富途自富途自2012年年10月月4日拿下香港證監會第日拿下香港證監會第1類“證券交易”牌照起，成類“證券交易”牌照起，成立立8年拿下了年拿下了7大類香港證監會牌照，分別是第大類香港證監會牌照，分別是第1/2/3/4/5/7/9類牌照，并且開始布局虛類牌照，并且開始布局虛擬資產交易。擬資產交易。其中3號牌由于涉及到高風險的杠桿外匯交易，對持牌法團的各方面要求（尤其是資本要求）極高，是SFC“最難拿”的牌照之一。而7號牌的獲取，意味著券商接入富途暗盤的限制放開，利好富途的暗盤交易業務。23年11月，富途響應香港政府倡導的Web3政策，旗下子公司獵豹交易（香港）有限公司向證監會申請了虛擬資產交

52、易平臺牌照，2024年7月8日，富途證券的第1類受監管活動（證券交易）牌照獲得香港證監會升級，富途證券正式獲準向香港的專業及散戶投資者提供虛擬資產交易服務，為投資者提供了更加多樣化的投資選擇。表表3：富途控股：富途控股在香港市場持有牌照情況在香港市場持有牌照情況（截至（截至2024年年5月月）地區地區 牌照類型牌照類型 生效日期生效日期 中國香港中國香港（1 類）證券交易牌照 2012/10/4（2 類）期貨合約交易牌照 2013/7/10（3 類）杠桿式外匯交易牌照 2020/12/28（4 類）就證券提供意見牌照 2015/6/2（5 類）就期貨合約提供意見牌照 2018/8/7（7 類）

53、提供自動化交易服務牌照 2019/8/9（9 類）提供資產管理牌照 2015/7/24 數據來源：SFC、廣發證券發展研究中心 在持續深耕港美股交易的基礎上，迎合投資者興趣，新增日股交易服務。在持續深耕港美股交易的基礎上，迎合投資者興趣，新增日股交易服務。富途分別自2012年的10月和2014年的4月起支持港股和美股交易，這兩類股票是富途證券經紀業務的兩大支柱。在香港市場，富途在23年進行了一項調查研究2023上半年投資報告復雜中的賺錢效應與個人投資者行為研究，研究發現在日經指數持續攀升至創下新高的背景下，香港投資者對日股的關注度明顯提升，2023年上半年日經225、日經300、日經500指數

54、的關注人數分別有1202%、2733%、1500%的增長。圖圖 22：謝霆鋒成為富途香港區域品牌代言人：謝霆鋒成為富途香港區域品牌代言人 圖圖 23：富途與蘭博基尼香港合作，意為交易速度快：富途與蘭博基尼香港合作，意為交易速度快 數據來源：香港新聞網，廣發證券發展研究中心 數據來源：鳳凰網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 富途迎合投資者興趣，加速日股交易布局，2024年4月起新增日股交易選項。富途因互聯網券商身份先天具備輕資產屬性，傭金率在香港同業中較低。富途因互聯網券商身份先天具備輕資產屬性，傭金率在香

55、港同業中較低。據公司官網，從港股交易收費情況來看，富途的港股交易傭金率為3，平臺使用費則分類別收?。簩ζ胀ń灰渍甙垂潭?5港元/訂單的標準收取，對高頻交易者則采用更優惠的階梯式收費標準。傳統券商相較于富途，經紀業務收費較高，比如中銀國際的港股交易傭金率在1.8-2.5區間，匯豐銀行有2.5和4兩檔傭金率，并且兩家都有最低傭金的收取要求。其他互聯網券商相較于富途，雖然有的傭金率比富途低（如微牛2），但由于富途布局早、用戶黏性高、市場份額大，已經形成了一定的競爭壁壘。2.新加坡及馬來西亞市場：富途的東南亞版圖快速拓展新加坡及馬來西亞市場：富途的東南亞版圖快速拓展（1）市場整體情況：投資者特質與富途

56、高度契合）市場整體情況：投資者特質與富途高度契合 新加坡互聯網普及度高且投資者線上滲透率高。新加坡互聯網普及度高且投資者線上滲透率高。據Worldbank數據，2000年以來，新加坡市場的網絡化普及開啟加速度，2000年使用互聯網的人數/總人口數的比例僅有36%，到2022年這一指標已有96%，而且新加坡線上渠道滲透率高，MediaOne的數據顯示2022年83%的新加坡人擁有社交媒體賬戶。根據富途的新加坡投資者調查，65%的受訪者表現出對線上知識和未來趨勢的高度關注，為了獲取即時的市場動態信息，許多新加坡用戶每月平均投入約600新元（2900元人民幣左右）。圖圖 24：富途的港美日股交易收費

57、政策：富途的港美日股交易收費政策 表表4：富途的香港同業券商的交易收費政策概覽富途的香港同業券商的交易收費政策概覽 數據來源：富途官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 圖圖 25：新加坡、馬來西亞、中國大陸和中國香港市場的網絡化水平對比：新加坡、馬來西亞、中國大陸和中國香港市場的網絡化水平對比 數據來源：Worldbank、廣發證券發展研究中心 兩個市場的華人投資者群體均較為龐大，漢語是常用語言。兩個市場的華人投資者群體均較為龐大，漢語是常用語言。歷史淵源塑造新

58、加坡市場和馬來西亞市場的華人群體龐大的現狀，據singstat及statista，其中新加坡連續10年維持74%左右的華人占比，馬來西亞2023年末華人占比約23%（馬來西亞人口基數大，2023年末有3430.85萬人，而2023年末新加坡人口只有601.47萬人）。普通話是新加坡四大官方語言之一，也是馬來西亞的常用語言。馬來西亞股票投資者整體較為年輕，股民滲透率仍有提升空間馬來西亞股票投資者整體較為年輕，股民滲透率仍有提升空間。2020年之前，馬來西亞市場的CDS賬戶數和活躍CDS賬戶數基本維持穩定，2020年受疫情封閉影響，線上證券交易參與者增加，CDS賬戶數和活躍CDS賬戶數同比+12%

59、/+21.4%。根據馬來西亞交易所數據，2022年新增的99610個零售證券賬戶中，26-45歲的投資者最為眾多占59%，25歲及以下的亦有17%，整體較為年輕。CDS賬戶數的量級相較于馬來西亞的人口數，仍然有較大的開拓空間。02040608010012019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022使用互聯網的人數使用互聯網的人數/總人口數量（單位：總人口數量（單位：%）中國大陸新加坡

60、中國香港馬來西亞圖圖 26：2023年年末末新加坡華人占比達新加坡華人占比達74%圖圖 27：2023年年末末馬來西亞華人占比達馬來西亞華人占比達22.6%數據來源：singstat，廣發證券發展研究中心 數據來源：statista，廣發證券發展研究中心 14%74%9%3%馬來人華人印度人其他種族0.70%6.60%22.60%70.10%其他種族印度人華人馬來人 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 （2）富途表現：新加坡市場站穩）富途表現：新加坡市場站穩腳跟腳跟，馬來西亞市場在新市協同效應下首戰告捷，馬來西亞市場在新市協同效應

61、下首戰告捷 獲獲牌照后上線，牌照后上線，moomoo新加坡收獲市場好評。新加坡收獲市場好評。2020年10月，富途證券（新加坡）獲得了新加坡金管局（MAS）的資本市場服務（CMS）牌照，成為新加坡注冊持牌券商。2021年3月，moomoo新加坡上線，其定位相當于海外版的富途牛牛，同樣具備投資交易、投資社群、即時新聞、實時行情等功能，24年4月起新加坡客戶亦可以進行日股交易。由于富途極致的投資服務和互聯網化的產品交互體驗，moomoo在新加坡市場受到追捧，自推出以來moomoo已迅速躋身新加坡金融應用程序前三名（截止2022年底）。富途成為首家獲“新交所全會員資質富途成為首家獲“新交所全會員資質

62、/數字數字支付代幣服務原則性批準”的科技券商。支付代幣服務原則性批準”的科技券商。據公司官網披露，2022年6月30日，富途在新交所舉行敲鐘儀式，成為首家獲新交所全會員資質的科技券商，從而富途在新加坡當地不但可以獨立自主清算，還可以與富途旗下其他子公司產生協同效應，讓更多投資者可以更便捷、更低成本地交易新交所產品。24Q1，富途在新加坡獲得了“MPI 數字支付代幣服務”牌照，為新加坡市場首家獲此牌照的線上券商，產品線進一步拓寬。表表5：富途控股：富途控股2022年年正式獲得的正式獲得的新交所新交所會員資質會員資質 名稱名稱 新交所證券交易及衍生品交易會員(Trading Member of S

63、ingapore Exchange Securities Trading Limited and Singapore Exchange Derivatives Trading Limited)新交所中央存托結算和證券清算會員(Clearing Member of The Central Depository(Pte)Limited)新交所衍生品清算會員(Singapore Exchange Derivatives Clearing Limited)數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 moomoo在新加坡市場延續富途牛牛低收費在新加坡市場延續富途牛牛低收費+high tech+high t

64、ouch的優勢。的優勢。在新加坡本地傳統券商（DBS、UOB、OCBC等）平臺交易新加坡/香港/美國股票的傭金圖圖 28：馬來西亞證券交易逐漸活躍（百萬戶）：馬來西亞證券交易逐漸活躍（百萬戶）圖圖 29：2022年馬來西亞新增零售投資者年齡構成年馬來西亞新增零售投資者年齡構成 數據來源：馬來西亞交易所，廣發證券發展研究中心 注：CDS，即“中央存儲系統”，在馬來西亞交易所交易證券需要開設 CDS 賬戶。數據來源：馬來西亞交易所，廣發證券發展研究中心 00.511.522.533.5201720182019202020212022CDS賬戶數活躍CDS賬戶數17%59%25歲及以下26-45歲4

65、6-65歲66歲及以上 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 率在千分之一三，而moomoo的傭金率收費偏低，能夠吸引到更多價值敏感型的客戶。moomoo的high tech體現在引入人工智能和大數據技術，推出了人工智能市場監視器、估值分析等個性化的投資工具，并且能夠提供智能訂單服務、免費的美股level 2 實時行情數據等（在新加坡同業中較為罕見）。moomoo的high touch體現在它是當地少數設有24/7本地客服團隊的平臺，moomoo社區供股民們交流投資經驗等。表表6：新加坡主要經紀商交易傭金對比：新加坡主要經紀商交易傭

66、金對比 輝立輝立 moomoo 老虎證券老虎證券 DBS UOB KayHian OCBC Maybank Securites 新新加加坡坡股股票票交交易易傭傭金金 輝立環球賬戶 交易值*0.08%，無最低傭金 傭金0.03%*交易金額（最低 0.99新幣，新客免傭一年）+平臺使用費0.03%*交易金額（最低 0.99新幣）傭金0.03%*交易值（最低 0.99 新幣）+平臺費 0.03%*交易值（最低 1新幣）網上交易金額 傭金率/最低27.25新幣 現金賬戶 合約價值 傭金率/最低25 新幣 基礎交易賬戶，網上交易 合約價值 傭金率/最低25新幣 現金賬戶 合約價值 傭金率/最低 25新幣

67、 現金管理賬戶 合約價值 傭金率 5萬新幣 0.28%5萬新幣 0.275%5 萬新幣 0.275%5 萬新幣 0.275%10萬新幣 0.18%10萬新幣 0.20%10 萬新幣 0.18%10萬新幣 0.18%10 萬新幣 0.18%，最低 25 新幣 UTRADE Edge 賬戶：0.12%*交易金額，最低 10 新幣 pre-funded 賬戶：0.12%*交易金額，最低 10 新幣 美美股股 輝立環球賬戶 0-29999新幣 3.88 美元 免傭金+平臺使用費0.99 美元 傭金 0.005美元/股（最低0.99 美元，最多交易值*0.5%）+平臺費0.005 美元/股（最低1 美元

68、，最多交易值*0.5%）0.18%*交易金額，最低27.25 美元 現金賬戶：0.3%*交易金額，最低 20 美元 基礎交易賬戶，網上交易 0.30%*交易額，最低 20 美元 現金賬戶：0.3%*交易金額，最低 20 美元 UTRADE Edge 賬戶：0.12%*交易金額，最低 13 美元 pre-funded 賬戶：0.12%*交易金額，最低 10 美元 30000-249999 新幣 2.88 美元 250000 新幣 1.88 美元 現金管理賬戶：交易值*0.3%，最低 20 美元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 港

69、港股股 輝立環球賬戶 新幣 0-29999 交易值*0.08%，最低 30 港幣 傭金0.03*交易金額（最低 3 港幣）+平臺使用費 15 港幣 傭金0.03%*交易值（最低 7 港幣）+平臺費 0.03%*交易值（最低 8港幣）0.18%*交易金額，最低 109港幣 現金賬戶 25萬港幣 0.25%基礎交易賬戶，網上交易 0.25%*交易額，最低 150港幣 現金賬戶 25萬港幣 0.20%25萬 港幣 0.20%新幣250000 以上 交易值*0.05%，最低 15 港幣 最低 100 港幣 最低 100 港幣 現金管理賬戶：交易值*0.25%，最低 100港幣 UTRADE Edge

70、賬戶：0.12%*交易金額，最低 75 港幣 pre-funded 賬戶：0.12%*交易金額，最低 50 港幣 數據來源：各公司官網、廣發證券發展研究中心 富途在新加坡客戶的量、質齊升，富途在新加坡客戶的量、質齊升，moomoo用戶市占已達用戶市占已達25%，且用戶入金強勁，且用戶入金強勁增增長長，于，于23Q4開始實現盈利。開始實現盈利。moomoo新加坡官網顯示，截至2022年末新加坡每4名20至70歲的成年投資者，就有1名moomoo用戶。23Q4的財報發布會披露，moomoo新加坡23年Q4的客戶總資產和平均資產分別環比增長25%和17%，戶均資產超過1.7萬新元。富途新加坡市場展業

71、對馬來西亞市場的協同示范效應顯著，馬來西亞市場增長強勁。富途新加坡市場展業對馬來西亞市場的協同示范效應顯著，馬來西亞市場增長強勁。2024年2月26日，富途在馬來西亞市場正式啟動經紀業務。受益于先前新加坡市占率的迅猛增長，品牌影響力輻射東南亞，公司在馬來西亞平臺正式推出后的短短一周內，便增加了3萬多名客戶，這是富途目前在所有市場里面獲得的最快增長。富途官網披露，馬來西亞市場展業僅六周客戶數已突破10萬人，moomoo App下載量、DAU數據高居馬來西亞線上券商首位。3.美國市場：戰略性市場前景不明，富途發力差異化定位美國市場：戰略性市場前景不明，富途發力差異化定位+產品體驗產品體驗（1）市場

72、整體情況：寡頭壟斷格局穩固，互聯網券商模式多樣且零傭金成為常態）市場整體情況：寡頭壟斷格局穩固，互聯網券商模式多樣且零傭金成為常態 美國證券市場主經紀商市場空間廣，行業格局分化顯著。老牌全能投行龍頭地位穩美國證券市場主經紀商市場空間廣，行業格局分化顯著。老牌全能投行龍頭地位穩固，互聯網券商專注于特定業務，演變出不同的發展模式。固，互聯網券商專注于特定業務，演變出不同的發展模式。2008年次貸危機爆發后，美國綜合性投行發力穩定性強的泛財富管理業務，老牌大型投行摩根士丹利和高盛憑借資本及綜合協同實力，業務進一步往全能方向發展，龍頭地位愈發穩固?；ヂ摼W券商在互聯網浪潮和零傭金趨勢下在美國的證券市場中

73、占據了一席之地，與頭部的綜合性不同的是，它們多奉行細分市場戰略，聚焦于某一特定市場提供專業化精品服務，而且經營模式各異，可以簡要劃分為三類：（1）依靠高交易量驅動的訂單 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 流返傭收入（payment for order flow，PFOF）以Robinhood為代表；（2）提供零售經紀、資產管理、研究咨詢等一站式金融服務的綜合型財富管理平臺以嘉信理財為代表（前身為折扣證券經紀商翹楚），目標客群聚焦大眾富?？蛻?；（3）為價格敏感客群提供深度折扣服務的純網絡折扣經紀商以Interactive Brok

74、ers、E*Trade（已被大摩收購）為代表。Robinhood開啟美國互聯網券商零傭金時代先河。開啟美國互聯網券商零傭金時代先河。2015年Robinhood開創性地推出線上投資交易的免傭金模式，每位投資者無需支付傭金即可使用Robinhood交易股票、ETF、期權甚至加密貨幣，經紀業務利潤空間被再度壓縮的同時，用戶規模迅速擴大。2018年開始，摩根大通、富達投資、先鋒集團等也陸續推出免傭金服務，美國線上經紀商進入零傭金時代，富途作為后進入者，moomoo美股適應性地跟進美國居民在美國市場交易股票、ETF和期權免傭金的政策。表表7：2023年年富途富途moomoo和美國主要互聯網券商的傭金政

75、策對比：零傭金已成為美國互聯網券商的常態和美國主要互聯網券商的傭金政策對比：零傭金已成為美國互聯網券商的常態 Category moomoo Robinhood Webull TD Ameritrade Charles Schwab E*Trade Commission(Stocks/ETFs/Options)$0$0$0$0$0$0 Equity Options Contracts Fees$0$0$0$0.65/contract$0.65/contract$0.65/contract Index Options Contracts Fees$0.50/contract/$0.55/cont

76、ract$0.65/contract$0.65/contract$0.65/contract Index Option Proprietary Fee(Charged by exchanges)Varies/From$0.1-$0.66/contract From$0.05-$0.60/contract From$0.05-$0.60/contract From$0.18-$0.51/contract OTC Markets Trading$0/$6.95 per executed trade$6.95 per executed trade$6.95 for under 30 trades M

77、argin rates (For debit balances 95%97%97%98%98%97%98%98%20162017201820192020202120222023 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 圖圖 54：富途的研發費用支出及增速情況（：富途的研發費用支出及增速情況（%，右軸），右軸）圖圖 55：富途富途的期間費用率變動情況（的期間費用率變動情況（%）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 富途自研全業務鏈系統，研發多維競爭優勢。富途自研全業務鏈系統，研發多維競爭優勢

78、。富途自主研發前端到后端的全業務鏈系統，覆蓋了客戶前端行情交易App、中臺對接交易所的交易系統、后端結算以及風控系統等，甚至ESOP系統也堅持自研。富途全業務鏈系統的構建前期研發投入大，現已打磨得十分成熟，具備多方面的競爭優勢，包括但不限于：可以及時對外部環境變化做出反應，迅速回應客戶需求；具有高度可拓展性，在交易量激增市能迅速完成系統能力的成倍拓展，2014年港股大牛市，富途便是依靠自研系統頂住交易洪峰壓力“一戰成名”；客戶數據價值及精準客戶畫像進一步提升客戶滿意度；系統穩定性和安全性強；多牌照協同，可承接Fintech提供商業務，業務多元化；長期來看大幅降低成本，比如在美國研發的自清算系統

79、有效降低了傭金及手續費支出。表表14：富途：富途自主研發的業務鏈系統情況自主研發的業務鏈系統情況 系統名稱系統名稱 相關情況相關情況 交易系統交易系統 富途的自研交易系統借鑒了騰訊億級用戶研發經驗，港股交易通道已達 500 條，每秒可處理千筆交易訂單，支持 0.0037 秒極速交易。暗盤系統暗盤系統 富途證券是首個獲得香港證監會發出的 7 號合法牌照的互聯網券商，基于 7 號牌推出自主研發的港股新股暗盤證券交易系統。在暗盤技術上，富途自研港股暗盤系統支持高達 300 筆/秒的訂單處理速度。在多只新股同日上市、暗盤交易單數激增的情況下，富途也完全有能力在 10 分鐘內將系統升級至每秒處理 300

80、0 單的水平，有效避免高峰時段出現訂單處理緩慢或提交失敗的情況。ESOP系系統統 富途安逸借助富途自研科技，搭建了 ESOP 平臺系統。該系統設置了嚴格的研發流程和執行規范，具有多重安全保障。富途安逸 ESOP 為了保證自身系統的安全性，攜手安全圈內具有強大安全滲透測試能力的企業騰訊云，雙方長期合作，保證 ESOP 系統的安全能力穩步提升。富途安逸 ESOP 系統獲得兩項權威認證：ISO29151 個人身份信息保護實踐指南證書和 ISO27701 隱私信息管理體系證書，表明富途安逸 ESOP 系統的安全能力得到國際權威組織的認可。數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心（三）（三）前瞻的前瞻的

81、自主持牌戰略鋪就富途“先難后易”之路自主持牌戰略鋪就富途“先難后易”之路 富途的自主持牌戰略自發展初期便已確定。富途的自主持牌戰略自發展初期便已確定?；ヂ摼W券商在牌照的申請方面有兩種選擇：1.采用通道制的模式委托其他券商代理交易，自己則做前端APP導流，能夠較0%50%100%150%200%250%02468101214162016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研發費用：億港元研發費用yoy0%10%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研發費用率銷售費用率管理費用率 識別風險

82、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 容易較快地布局市場；2.自主持牌，申請周期長且門檻高、難度大，但能減少對于外部的依賴。如富途獲得美國DTCC清算會員資格，自清算牌照助力獨立開展IPO打新業務、融資融券業務。富途持續鞏固牌照持有優勢。富途持續鞏固牌照持有優勢。牌照是金融機構合規展業的基礎，也是重要的競爭壁壘。隨著富途國際化戰略縱深發展的實現，富途所獲取的牌照愈發豐富，在全球主流金融市場已全面持牌，其背后是富途和各國際市場監管的長期磨合和富途金融科技平臺的認可。據公司官網，當前富途控股旗下子公司在全球共持有牌照及資質超過100張，覆蓋美國

83、、中國香港、加拿大、新加坡、日本、馬來西亞、澳洲等多個金融市場，其中不乏一些獲取難度較高的牌照，比如香港3號牌。隨著富途業務的多元化發展與全球化市場的開拓，牌照的陣營有望繼續擴大。表表15：富途控股：富途控股及其子公司及其子公司全球獲取的全球獲取的主要主要資本市場牌照資本市場牌照 地區地區 獲取時間獲取時間 具體牌照具體牌照 中國香港中國香港 2012 年 10 月 香港證監會（SFC）頒發的證券交易牌照（第 1 類）2013 年 7 月 香港證監會（SFC）頒發的期貨合約交易牌照（第 2 類）2020 年 12 月 香港證監會（SFC）頒發的杠桿式外匯交易（第 3 類）2015 年 6 月

84、香港證監會（SFC）頒發的就證券提供意見牌照（第 4 類）2018 年 8 月 香港證監會（SFC）頒發的就期貨合約提供意見牌照（第 5 類）2019 年 8 月 香港證監會（SFC）頒發的提供自動化交易服務牌照（第 7 類）2015 年 7 月 香港證監會（SFC）頒發的提供資產管理牌照（第 9 類）美國美國 2018 年 美國證監會（SEC）注冊的持牌主體、美國金融業監管局（FINRA）會員 2019 年 美國證券投資者保護公司（SIPC）認證會員 美國存管信托公司（DTC）會員、全國證券清算公司（NSCC）會員 美國金融業監管局（FINRA）頒發的清算牌照、證券經紀牌照 2020 年 美

85、股期權清算公司（OCC）會員、美國期貨牌照、美國注冊投資顧問牌照 歐洲歐洲 2019 年 7 月 倫敦證券交易所和綠寶石交易平臺(Turquoise)雙會員資格 新加坡新加坡 2020 年 持有新加坡金管局（MAS）資本市場服務（CMS）牌照 2022 年 新加坡證券交易所（SGX）全部會員資質 持有新加坡金管局（MAS）財務顧問豁免（EFA）資質、信托業務牌照 澳大利亞澳大利亞 2021 年 12 月 澳大利亞證券和投資委員會（ASIC）頒發的澳大利亞金融服務（AFS）牌照 日本日本 2022 年 日本證券業協會會員、日本投資顧問業協會會員 東京證券交易所會員、大阪證券交易所會員 持有日本關

86、東財務局金融商品交易業者的資格（FIBOs）馬來西亞馬來西亞 2023 年 5 月 馬來西亞證券監督委員會資本市場服務牌照原則性批準 2024 年 7 月 馬來西亞投資經理人聯合會（FIMM）批準的注冊單位信托機構顧問(IUTA)加拿大加拿大 2023 年 加拿大投資業監管組織注冊會員、加拿大投資者保護基金注冊會員 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 四四、盈利預測與、盈利預測與投資建議投資建議 表表16：富途控股富途控股盈利預測盈利預測 單位：單位：百百萬港元萬港元 2022A 2023

87、A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 7,614.03 10,008.42 11,546.64 13,103.02 14,515.77 yoy 7.01%31.45%15.37%13.48%10.78%1、交易費及傭金凈收入、交易費及傭金凈收入 4,008 3,945 4,793 5,896 6,528 yoy 2.42%-1.57%21.50%23.02%10.71%總交易額（總交易額（百百萬港元）萬港元）4,850,200 4,200,000 5,267,006 6,625,125 7,334,478 yoy-20.99%-13.41%25.40%25.79%10.

88、71%綜合傭金率費率綜合傭金率費率 0.083%0.094%0.091%0.089%0.089%2、利息凈收入、利息凈收入 2,922 4,626 5,133 5,377 5,852 yoy 36.45%58.31%10.96%4.77%8.83%融資融券利息收入融資融券利息收入 2088 2807 3391 3975 4729 yoy-1.40%34.43%20.80%17.21%18.95%保證金融資及證券借貸余額保證金融資及證券借貸余額 26,600 33,100 39,720 46,870 54,369 yoy-12.21%24.44%20.00%18.00%16.00%保證金融資及證

89、券借貸費率保證金融資及證券借貸費率 7.85%8.48%9.40%9.50%9.50%IPO 融資的利息收入融資的利息收入 4 7 6 7 8 yoy-98.06%81.97%-10.00%10.00%10.00%銀行存款利息收入銀行存款利息收入 986.40 2482.90 2284 1942 1709 yoy 399.70%151.71%-8.00%-15.00%-12.00%其他利息收入其他利息收入 136 239 430 442 442 利息總收入利息總收入 3,214 5,536 6,110 6,364 6,885 yoy 27.64%72.24%10.36%4.15%8.19%利息

90、總支出利息總支出 293 911 978 986 1,033 支出支出/收入收入 9.10%16.45%16.00%15.50%15.00%3、其他收入、其他收入 392.06 527.22 644 843 1,103 yoy-42.69%34.47%22.06%31.02%30.87%其中：大象財富分成收入其中：大象財富分成收入 96.68 265.69 369 560 818 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心（1）交易費及傭金凈收入=總交易額綜合傭金率費率，據wind數據，美股2024H1的成交額同比+25%，考慮Q2以來港美股表現向好、市場活躍度提升，公司入金客戶高增，我們假設富

91、途交易額2024、2025年的增速分別為25%、26%；2023年綜合傭金費率為0.094%，考慮傭金率緩慢下行，推算得出2024、2025交易費及傭金凈收入為47.93、58.96億港元。（2）利息凈收入為利息總收入-利息總支出，利息總收入為融資融券利息收入、IPO融資利息收入與銀行存款利息收入之和，由于客戶資產提升以及利率上行，2022、2023年的利息總收入分別為32.14、55.36億港元，分別增加27.6%、72.2%?？紤]客戶資產仍持續增長、市場活躍度提升下客戶擔保意愿提升、美國降息尚未開啟及長期中性利率高于疫情前，融資融券利息收入提升，銀行存款利息收入略降，預估2024、2025

92、年利息凈收入為 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 51.33、53.77億港元。（3）公司持續推動基金用戶轉化及壯大，公司持續推動基金用戶轉化及壯大，財富管理規模持續擴大。財富管理規模持續擴大。我們預計2024-2025年財富管理規模將分別同比增長65%、55%，綜合費率略有下行，則財富管理收入對應為3.69、5.60億港元，推動其他收入提速增長。綜上所述，我們預測富途控股2024年-2025年營業收入分別同比增長15.4%、13.5%至115億港元、131億港元；歸母凈利潤分別同比增長11.6%、14.4%至47.7億港元、5

93、4.6億港元。凈資產收益率分別達到15.7%、15.2%。我們選取嘉信理財、盈透證券作為可比公司我們選取嘉信理財、盈透證券作為可比公司，兩家公司與富途在業務結構、增長驅，兩家公司與富途在業務結構、增長驅動上具有相似性，不同的發展階段動上具有相似性，不同的發展階段對應的估值中樞對應的估值中樞可以類比可以類比。嘉信理財嘉信理財完成了由互聯網折扣券商向完成了由互聯網折扣券商向綜合型財富管理機構的轉型。綜合型財富管理機構的轉型。1992年，嘉信理財推出了免年費的IRA賬戶和共同基金超市OneSource平臺，對接基金公司和零售客戶進行一站式購銷服務。1995年，嘉信理財推出了24小時在線交易業務。20

94、00年，嘉信理財全面轉型財富管理，發展投顧服務體系、2003年成立嘉信銀行，持續探索多元變現模式。取業務結構相似的近十年對比來看，嘉信理財2012-2022年凈利潤CAGR23%，PE估值均值約為27x，富途控股的財富管理業務尚處于代銷階段的發展初期，占比相對較低，給予富途控股在綜合金融服務優化上的一定折價。盈透證券為全球領先的折扣經紀商盈透證券為全球領先的折扣經紀商，交易技術能力突出，交易技術能力突出。2015年推出投資者服務市場，2017年推出盈透證券萬事達借記卡，2020年推出共同基金服務市場，由單一清算交易經紀商向綜合服務轉型。取業務結構和發展階段相似的時期對比來看，盈透證券2016-

95、2023年凈利潤CAGR32%，PE估值均值約為29x，兩家主要營收來源均是經紀傭金收入和利息凈收入，富途控股預期盈利增速略低于盈透證券的歷史增速，全球化的龍頭地位尚不及盈透證券，故給予富途一定估值折價。綜上，我們認為富途作為輕資產的互聯網經紀商，全球化布局處于初期高速成長階段，財富管理業務有望提升變現潛力，結合可比公司估值，我們給予富途2024年20 xPE，對應合理價值為88.68美元/ADR，給予“買入”評級。圖圖 56：2012-2022年嘉信和富途年嘉信和富途PE-TTM（右軸右軸）圖圖 57：2016年以來盈透和富途年以來盈透和富途PE-TTM（右軸右軸）數據來源：Wind，廣發證

96、券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0102030405060708005101520252011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-12嘉信季度凈利潤（億美元）嘉信P/E(TTM)富途P/E(TTM)-100102030405060708090100(0.20)0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002016-032016

97、-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03盈透單季度凈利潤（億美元）盈透P/E(TTM)富途P/E(TTM)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 五、風險提示五、風險提示（一）（一）市場及資產價格波動風險市場及資產價格波動風險 富途的短期業務和港美股市場的活躍度高度相關，其中兩融業務直接受到美聯儲加息影響，如果港美股市場活躍度降低或者利率下降，富途的業績或將受到

98、影響。（二）（二）國際化拓展不及預期風險國際化拓展不及預期風險 富途的全球化展業需要牌照先行，并且會發生大量拓市成本，同時兼具政治、文化沖突和當地人才招募等多重挑戰，如果市場判斷失誤或者在市場競爭中表現不佳，可能會影響公司的長期業務規模。（三三）市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 市場競爭加劇影響經紀傭金率及兩融凈利差，對盈利能力造成不利影響。當前美股、日股現貨股票交易已免傭提供，富途作為跨境股票交易提供商存在當地經紀業務傭金率競爭的壓力。（四四）綜合性金融發展不及預期風險綜合性金融發展不及預期風險 隨著新市場的開拓放緩，經紀傭金率的下滑，富途需要通過發展財富管理、企業服務等綜合金融解決方案來提

99、升盈利增長潛力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 利潤表利潤表資產負債表資產負債表至至12月月31日日2022A2023A2024E2025E2026E至至12月月31日日2022A2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入761410008115471310314516資產總額資產總額9450397136112086126128141281手續費及傭金凈收入40083945479358966528現金及現金等價物50294938548161936936利息凈收入29224626513353775852客戶貸款及墊

100、款凈額2667632528393594841258337營業收入761410008115471310314516應收款項合計982910148108581178112841營業支出營業支出42555001608568377471利息254269326353385管理費用9311313155918612090其他資產5271549254560625938962781其他支出33243687452649775380負債總額負債總額7364172564816119019299218營業利潤35695007546162667045應付賬款6917764654724137965487221利潤總額利潤總

101、額33595041548662767040借款24815652672578699128所得稅414748712815914權益總額權益總額2086224572304753593642062凈利潤凈利潤29274279477454616126歸屬于母公司所有者權益2086224569304733593442061歸母凈利潤歸母凈利潤29274279477454616126綜合收益綜合收益28044277477454616126歸屬母公司股東綜合收益歸屬母公司股東綜合收益28044277477454616126主要財務比率主要財務比率至至12月月31日日2022A2023A2024E2025E20

102、26E成長能力成長能力營業收入增長7.0%31.4%15.4%13.5%10.8%歸屬母公司凈利潤增長4.2%46.2%11.6%14.4%12.2%獲利能力獲利能力凈利率38.4%42.8%41.3%41.7%42.2%ROA3.0%4.4%4.3%4.3%4.3%ROE14.0%17.4%15.7%15.2%14.6%資產與杠桿資產與杠桿總資產YoY-6.9%2.8%15.4%12.5%12.0%杠桿（A/E)4.54.03.73.53.4每股指標（港元）每股指標（港元）每股收益2.573.884.334.955.55每股凈資產18.719.727.632.638.1P/E15.814.1

103、14.712.911.5P/B17.021.718.015.313.1單位：百萬港元單位：百萬港元單位：百萬港元單位：百萬港元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 廣發非銀金融行業研究小組廣發非銀金融行業研究小組 陳 福：首席分析師，經濟學碩士，2017 年進入廣發證券研究發展中心。劉 淇：資深分析師，中南財經政法大學投資學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。嚴 漪 瀾：高級研究員，中山大學金融學碩士，2022 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 華：研究員，上海財經大學財務管理碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。

104、廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路

105、26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的

106、證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并

107、自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類

108、業務。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 富途控股|公司深度研究 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所

109、變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。

110、廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。