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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 樂信樂信(LX US)聚焦提質增利聚焦提質增利 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(美元美元):):2.10 2024 年 7 月 21 日美國 多元金融多元金融 貸款質量提升有望打開盈利增長空間貸款質量提升有望打開盈利增長空間 樂信是國內頭部消費信貸科技平臺，1Q24 貸款余額 RMB122bn。樂信擁有豐富的產品矩陣，打造了信貸與電商相結合的消費金融生態。主營的助貸業務以重資本為主，23 年樂信為 76%的放款承擔信用風險。重資本業務下，貸款質量的波動壓

2、制了盈利，但底層風控體系升級和謹慎經營的策略有望推動貸款質量和盈利性的修復。1Q24 30 天首期逾期率出現好轉跡象。當前高質量的消費信貸需求仍不強，樂信放款策略仍謹慎，提升貸款質量和改善盈利是現階段的業務重點。貸款質量和放款量增速是估值的主要驅動力，貸款質量的改善有望支持未來估值表現。伴隨貸款質量提升、資金成本降低、獲客 效 率 優 化，我 們 預 計 2024/2025/2026 年 歸 母 凈 利 潤 為 人 民 幣11.2/14.1/19.1 億元?？杀裙酒骄?2024E PB 0.59x，考慮到樂信貸款質量修復后的 ROE 提升暫需等待，我們首次覆蓋給予 0.23x 2024E P

3、B，目標價 2.1 美元，給予“增持”評級。高質量消費信貸需求不足拖累高質量消費信貸需求不足拖累放款量增長放款量增長 行業目前面臨高質量消費信貸需求不足的挑戰，盲目提升放款規模將導致平臺承受超額風險，行業內普遍采取了謹慎的放款策略，樂信亦如此。2Q23以來，樂信的新增放款量逐季度降低，對 2Q24 放款量指引為 RMB 54-55bn（同比降低 14-16%，環比降低 5-7%）。我們認為放款量增速在貸款質量顯著改善前不會有明顯起色，24 年放款量可能同比降低。電商業務 23 年占總收入的 13%，但幾乎不貢獻盈利，作用主要是提供消費場景并增加用戶粘性。1Q24 電商 GMV 同比下降 20%

4、，或受消費環境影響。海外業務值得期待，1Q24 海外放款量的季環比增速達到雙位數，其中墨西哥市場實現盈利。貸款質量已出現好轉跡象，或是未來貸款質量已出現好轉跡象，或是未來改善盈利的關鍵改善盈利的關鍵 當前行業貸款質量邊際好轉，但仍有壓力。相對于同業，樂信的貸款質量可能面臨較大挑戰，歷史上的 90 天+逾期率在 2.5%左右，1Q24 達到 3%。與貸款質量相關的成本費用對利潤的影響較大，歷史上貸款質量的波動拖累樂信盈利，1Q24 年化凈利潤 take rate 為 0.7%（1Q23：1.3%），小于信也科技/奇富科技的 3.2/2.6%。但貸款質量已有好轉跡象，領先指標 30 天首期逾期率小

5、幅優化，3M24 高質量客群占比升至 40%（1M24：24%）。隨底層風控體系升級和新增優質貸款占比增加，我們認為未來貸款質量或逐步好轉，并帶動盈利改善，預計凈利潤 take rate 和 ROE 長期有望提升。目前股價交易于 0.19x 2024E PB 和 10.85%2024E 股息率，我們認為具備性價比，建議關注公司配置價值。風險提示：放款量大幅下滑；貸款質量波動；監管變動。研究員 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 聯系人 陳宇軒陳宇軒 SAC No.S0570122070171 +(86)21

6、 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(美元)2.10 收盤價(美元 截至 7 月 19 日)1.72 市值(美元百萬)282.79 6 個月平均日成交額(美元百萬)1.48 52 周價格范圍(美元)1.56-2.77 BVPS(美元)8.34 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入及其他收益(人民幣百萬)9,866 13,057 12,816 12,756 13,929+/-%(13.31)32.35(1.84)(0.47)9.19 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)81

7、9.75 1,066 1,120 1,408 1,912+/-%(64.88)30.03 5.09 25.68 35.83 EPS(人民幣,最新攤薄)4.41 6.34 6.72 8.44 11.46 PE(倍)2.97 2.06 1.86 1.48 1.09 PB(倍)0.25 0.22 0.19 0.17 0.15 ROE(%)9.83 11.61 10.91 12.21 14.49 股息率(%)0.00 9.89 10.85 13.64 18.52 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (39)(23)(7)925Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)樂信標普500 免責聲明

8、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 樂信樂信(LX US)正文目錄正文目錄 核心邏輯核心邏輯.3 樂信：重資本為主的頭部消費信貸平臺樂信：重資本為主的頭部消費信貸平臺.4 發源于分期電商的線上消費信貸平臺.4 出海探索值得期待.5 電商消費場景助力長期發展.5 重資本為主的助貸業務.6 聚焦提質增利聚焦提質增利.10 放款量增速放緩.10 貸款質量出現好轉跡象.11 提升貸款質量是盈利改善的重點.12 貸款質量壓制盈利.12 資金成本優化帶動收入 take rate 提升.13 貸款質量是提升盈利的核心手段.14 宏觀環境壓制消費信貸行業放款量和貸款質量宏觀環境壓制消費信貸

9、行業放款量和貸款質量.17 貸款量和貸款質量驅動公司估值貸款量和貸款質量驅動公司估值.19 互聯網金融常態化監管互聯網金融常態化監管.20 財務分析和預測財務分析和預測.21 估值和風險提示估值和風險提示.23 風險提示.23 附件附件.24 8XeUqRrOqPrPtPnMwPsQuNsOrO8O9R7NoMqQoMmQiNpPpQlOmOpN8OqRmNvPrRuNvPqMwO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 樂信樂信(LX US)核心邏輯核心邏輯 樂信是國內頭部消費信貸科技平臺，1Q24 貸款余額 RMB122bn。樂信擁有豐富的產品矩陣，打造了信貸與電商

10、相結合的消費金融生態。主營的助貸業務以重資本為主，23 年樂信為 76%的放款承擔信用風險。重資本業務下，貸款質量的波動壓制了盈利，但底層風控體系升級和謹慎經營策略有望推動貸款質量和盈利性的修復。1Q24 30 天首期逾期率出現好轉跡象（圖表 28）。當前高質量的消費信貸需求仍不強，樂信放款策略仍謹慎，提升貸款質量和改善盈利是現階段的業務重點。伴隨貸款質量提升、資金成本降低、獲客效率優化，我們預計 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為人民幣 11.2/14.1/19.1 億元?？杀裙酒骄?024E PB 為 0.59x，考慮到樂信貸款質量修復后的 ROE 提升暫需等待，我們首次覆蓋給

11、予 0.23x 2024E PB，目標價 2.1 美元。給予“增持”評級。2024 年放款量可能負增長。我們預計 2024/2025/2026E 樂信新增放款量增速為-9/+5/+5%，慢于行業頭部平臺的整體增速，主要原因是樂信貸款質量偏弱，可能需要更長時間修復。宏觀上目前高質量的消費信貸需求仍不強，結合公司 2Q24 的放款量指引 RMB54-55bn，我們預計 2024 年公司放款量可能負增長。2024-2026E，我們給出較為謹慎的增長預期，主要由于我們暫未看到高質量消費信貸需求有明顯的改善趨勢，樂信的放款量并不具備快速擴張的基礎。資金成本優化有望帶動收入 take rate 提升。助貸

12、業務收入端 take rate 取決于 APR、貸款實際期限、資金成本和輕重資本結構。我們預計 APR、貸款實際期限和輕重資本模式結構將維持相對穩定，資金成本進一步優化有望帶動收入 take rate 上漲。值得注意的是，由于部分擔保收入被隱含在金融擔保衍生工具以及公允價值貸款的公允價值變動凈額中，我們認為樂信的收入端 take rate 與信也科技和奇富科技不可比，但凈利潤 take rate 仍然可比。建議關注貸款質量改善對盈利的提升。公司的成本費用主要包括銷售成本、表內資金成本、處理和服務成本、撥備+公允價值變動（公允價值變動指金融擔保衍生工具以及公允價值貸款的公允價值變動凈額）和營銷費

13、用。其中與貸款質量相關的撥備+公允價值變動對利潤影響最大，1Q24 撥備+公允價值變動占助貸業務收入的比例為 48%。貸款質量已經有好轉的跡象，領先指標 30天首期逾期率小幅優化，3M24 高質量客群占比升至 40%（1M24：24%）。底層風控體系升級和謹慎經營的策略將不斷提升新增優質貸款的占比，我們預計樂信的貸款質量有望在 2024 年下半年好轉，并帶動撥備+公允價值變動占貸款余額的比例下降。綜上，我們預計 2024/2025/2026E 年公司凈利潤 take rate 和 ROE 有望逐步改善。我們的觀點與市場觀點的不同之處在于：1）我們認為市場表現沒有反映出公司貸款質量向好的趨勢。公

14、司的風控管理體系不斷升級，高質量客群占比提升，領先指標首期逾期率邊際好轉，貸款質量對盈利的壓力有望釋放，ROE 和凈利潤 take rate 有望改善。2）我們認為市場表現沒有反映出公司較高的股東回報。2023 年全年，公司每 ADS 派息0.182 美元，對應分紅比例 20%。公司承諾未來的分紅比例約 15-30%，每半年派息。我們預計公司 2024/2025/2026E 股息率為 10.85/13.64/18.52%，屬較高水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 樂信樂信(LX US)樂信：重資本樂信：重資本為主的頭部消費信貸為主的頭部消費信貸平臺平臺 樂信是

15、國內頭部消費信貸科技公司，1Q24 貸款余額達到 RMB122bn。樂信經營助貸和電商業務，其中助貸是主要業務，1Q24 貢獻公司 93%的收入和幾乎全部利潤。電商業務為助貸業務提供消費場景，兩者相互協同，助力公司長期發展。助貸方面，樂信主要經營線上消費信貸業務，為 23-40 歲之間的消費者發放為期 12.5 個月，APR 約 24%的消費貸款。樂信擁有扎實的用戶基礎，1Q24 重復借款率約 86.7%。樂信以重資本模式為主，承擔絕大部分貸款的風險。資金供給端，樂信與金融機構建立了廣泛聯系，資金成本得以優化。電商業務方面，樂信的電商業務與助貸業務協同發展，為用戶提供完整的消費場景，盡管目前盈

16、利微薄，但獨特的場景優勢有望在長期推動業務穩健增長。發源于分期電商的發源于分期電商的線上線上消費信貸消費信貸平臺平臺 樂信成立于 2013 年，開創了分期購物的電商模式，后逐步轉型成為線上消費信貸公司。2014年 7 月，公司推出了桔子理財。監管政策逐漸收緊后，桔子理財于 2018 年 10 月正式提交備案自查報告，并于 2020 年 12 月 18 日清零存量。2018 年，深圳智能金融大數據工程研究中心成立，并與數十家金融機構建立戰略合作關系。2019 年，單月交易額突破 100 億元。2023 年管理在貸余額規模突破千億，用戶數突破 2 億。樂信為消費者提供完整的消費生態系統和豐富的產品

17、矩陣，3 類業務和 5 大產品協同發展。3 類業務包括信貸撮合服務（重資本模式的助貸）、科技賦能服務（輕資本模式的助貸）和電商服務；5 類產品包括分期樂、樂花卡、買吖、云犀科技、樂信普惠。樂信整合了在線消費信貸、線下普惠金融、金融科技 SaaS 服務和電商，高效地聯結了消費者和金融機構，打造了完整的消費金融生態系統，是公司的核心競爭力之一。圖表圖表1：樂信：主要產品矩陣樂信：主要產品矩陣 主要產品主要產品 主要業務主要業務 分期樂 分期樂是樂信旗下提供分期購物、小額借款等服務的信用消費商城。樂花卡 全場景信用消費產品，由樂信集團與多家銀行（南京銀行、百信銀行、幸福消金、杭銀消金、長銀消金等）聯

18、合提供的分期消費卡，聯結消費者、金融機構和商戶。樂花卡類似于銀行信用卡，可綁定支付寶、微信，用于消費、支付、轉賬。買吖 專注服務年輕消費人群的獨立電商平臺，是樂信重要的生態業務之一。云犀科技 服務金融機構的平臺，為合作機構數字化轉型提供產品搭建、獲客渠道共建、聯合輔助風控、客戶全生命周期運營、智能客服五大核心服務。樂信普惠 樂信普惠是樂信面向優質工薪、優質小微等普惠人群推出的信用貸款服務，以“數字化賦能+專業網點服務”模式，基于大數據風控模型、線上線下結合的精準識別能力，長期陪伴個人和小微企業成長。資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表2：樂信：業務生態樂信：業務生態 圖表圖表3：樂信：主要樂

19、信：主要 APP 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：樂信 APP，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 樂信樂信(LX US)樂信主營青年群體的線上短期消費貸。通過互聯網，樂信為 23-40 歲之間、具有高增長潛力的優質消費者提供為期 12.5 個月（1Q24），APR 約 24%的消費貸款。2023 年末，公司擁有 42mn 獲信用戶，其中 85%的年齡在 23-40 歲之間，城市工作人群占比超過 65%。多元化的獲客方式。樂信通過 4 種方式獲客：1）線上廣告。樂信基于自身獲客模型，通過定向短信，以及抖音和微信等平臺以廣告的方式獲客；2）天然流量。

20、依賴自身品牌和口碑，樂信擁有天然的互聯網流量，此外樂信還通過 MGM（member get member）的方式獲客；3）線下獲客。樂信擁有線下獲客團隊，能夠為用戶提供一手信息和精準的信貸評估；4）電商平臺。樂信亦通過自營或第三方電商平臺獲客。用戶基礎扎實，粘性較高。樂信的注冊用戶和獲信用戶數量平穩增長，但活躍用戶數在 2Q21后下降，這與公司提升客群質量、收緊貸款審核有關。根據公司業績電話會，4Q23 新增活躍用戶數量同比提升 51.8%。2024 年 3 月末超優質（super prime）和優質（prime）客群占比由 1 月的 24%提升至 40%。此外，1Q24 樂信的重復借款率由

21、2023 年全年的 89.3%降至 86.7%，整體仍屬于較高水平，體現了較強的用戶粘性，為長期平穩發展提供支持。圖表圖表4：樂信：用戶基礎樂信：用戶基礎 資料來源：公司公告，華泰研究 出海探索值得期待出海探索值得期待 海外業務值得期待。1Q24 業績會上，公司分享了海外業務的最新進展。樂信嘗試在印尼和墨西哥經營信貸業務。1Q24 墨西哥市場的每月放款量超過 RMB100mn，并實現盈利。海外業務的放款量實現雙位數的季度環比增速。盡管目前海外放款量仍然較小，但未來隨著樂信增加在海外的投資，我們認為海外業務值得期待。電商消費場景助力長期發展電商消費場景助力長期發展 電商業務是樂信構建自身業務生態

22、的重要一環。樂信憑借自身在消費信貸、消費洞察和風險管理方面的優勢，通過分期樂平臺為商戶提供店鋪管理等服務，同時為消費者提供靈活的分期購物服務。樂信的電商平臺主要銷售 3C 電子產品，并且不斷擴充 SKU。1Q24 電商GMV 為 RMB903mn，環比下降 30%，同比下降 20%，主要受消費環境拖累。2023 年全年，電商業務貢獻總收入的 13%，分期電商平臺服務超過 1,144,000 個消費者和 1,000 個商戶。電商業務利潤貢獻較少。電商業務的收入主要來自線上直銷收入和向第三方賣家收取的傭金。電商 take rate（分期電商業務收入/GMV）呈下降趨勢，是 4Q22 以來壓制電商業

23、務收入增長的重要原因。銷售成本包括產品的采購價格、運輸費用和處理成本，以及庫存的減值。若把銷售成本視作分期電商業務的成本，該部分業務盈利微薄。01234567890501001502002501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24（百萬）（百萬）注冊用戶數獲信用戶數活躍用戶數（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 樂信樂信(LX US)電商和助貸業務協同發展。相比單季度 600 億左右的放款量，不到 10 億的電商業務 GMV規模較小，但 1Q24 年使用樂信電商服務的消費者數量約占信貸活躍用戶數

24、的 7%，電商業務的滲透率仍有上漲空間。我們認為公司分期電商業務當前的主要作用是為借款人提供完整的消費生態和直接的消費場景，與助貸業務協同，提升用戶留存率，助力公司業務長期發展。圖表圖表5：樂信：分期電商樂信：分期電商 GMV 圖表圖表6：樂信：分期電商業務收入和樂信：分期電商業務收入和 take rate 資料來源：公司公告，華泰研究 注：take rate=分期電商業務收入/GMV 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表7：樂信：樂信：電商業務用戶數電商業務用戶數/助貸業務活躍用戶數助貸業務活躍用戶數 資料來源：公司公告，華泰研究 重資本為主的助貸業務重資本為主的助貸業務 營收可以分為三部

25、分，重資本業務收入占比最高。樂信的營收來自助貸和電商業務，其中助貸業務按是否承擔信用風險可以分為重資本模式和輕資本模式。表觀收入結構上看，公司營收可以分為：1）信貸撮合服務收入（重資本模式的收入）；2）科技賦能服務收入（輕資本模式的收入）；3）分期電商平臺服務收入。1Q22 后，重資本業務收入占比不斷提升，1Q24 信貸撮合服務收入占比達到 82%。(22)(11)01122334455667788(400)(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24x 0.

26、01電商業務GMV同比（右軸）(百萬元)(%)01020304050607001002003004005006007008001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24x 0.01分期電商業務收入銷售成本分期電商take rate（右軸）(百萬元)(%)0246810121Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24x 0.01電商業務用戶數/助貸業務活躍用戶數(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 樂信樂信(LX US)圖表圖表8：樂信：收入結構樂信：收入結構 圖表圖表9：樂

27、信：收入樂信：收入和構成和構成 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 輕、重資本模式相結合。對于表內貸款，樂信通過出資和提供擔保的方式承擔表內貸款的信用風險；對于部分表外貸款，公司通過提供擔保/信保（第三方、自身融擔公司）的方式承擔信用風險。我們把樂信承擔信用風險的貸款稱為重資本模式下的貸款。此外，對于另外一部分表外貸款，樂信不承擔信用風險，按放款量的一定比例收取服務費收入，我們稱為輕資本模式下的貸款。表外重資本貸款有兩種模式，主要差異在如何承擔擔保責任。對于表外重資本模式下的部分貸款，借款人在某一期逾期時，樂信僅履行該期的擔保責任，被稱為 G（guarantee）模式。

28、對于另外一部分表外重資本貸款，貸款人在某一期逾期時，樂信需履行余下每一期貸款的擔保責任，被稱為 D（guarantee derivatives）模式。另外在 D 模式下，若借款人提前償還貸款，樂信需要向提供資金的金融機構提供全額利息償還。重資本業務收入主要來自貸款撮合和服務費。重資本業務收入分為三部分：1）貸款撮合和服務費收入：撮合匹配、風險控制、貸后催收等相關服務的收入，包括G 模式和 D 模式。2）融資收入：表內貸款的收入。3）擔保收入：樂信在 G 模式下賺取的擔保收入。值得一提的是，擔保收入并不是在貸款發放時全部確認，而是先計入資產負債表的遞延擔保收入負債，再逐期釋放進入利潤表的擔保收入

29、。（D 模式的擔保收入被隱含在金融擔保衍生工具以及公允價值貸款的公允價值變動凈額中。）1Q24 貸款撮合和服務費收入占重資本業務收入的 54%。圖表圖表10：樂信：信貸撮和服務（重資本業務）收入結構樂信：信貸撮和服務（重資本業務）收入結構 圖表圖表11：樂信：信貸撮和服務（重資本業務）收入樂信：信貸撮和服務（重資本業務）收入 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24分期電商平臺服務收入科技賦能服務收入信貸撮

30、合服務收入05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24分期電商平臺服務收入科技賦能服務收入信貸撮合服務收入(百萬人民幣)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24貸款撮合和服務費-信貸驅動擔保收入融資收入05001,0001,5002,0002,5003,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23

31、2Q233Q234Q231Q24貸款撮合和服務費-信貸驅動擔保收入融資收入(百萬人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 樂信樂信(LX US)表內貸款占比較小。樂信將部分所發貸款并表，主要包括公司自有的小貸公司以及并表信托和 ABS 的放款，其中小貸公司的放款全部由樂信的自有資金支持，并表信托和 ABS 的資金則大部分來自金融機構。樂信所放貸款的絕大部分來自表外，出資方是金融機構，表外貸款余額占比維持在 93-97%左右。重資本模式為主，承擔大部分信用風險。撮合、匹配和貸后服務收入與放款量相關性強，我們認為可以用來觀察輕、重資本模式的結構。2023 年來自表外重

32、資本貸款的撮合、匹配和貸后服務收入占比為 79%，相比 2022 年的 61%有較大幅度的提升。從放款量看，2023年信貸撮合服務（重資本）促成的放款量約占總放款量的 76%，大于 2022 年的 73%。與樂信相似，信也科技也承擔大部分貸款的風險，我們估算 1Q24 信也科技重資本模式的貸款余額占比約 85%。奇富科技的風險敞口較小，1Q24 重資本模式的貸款余額占比約 37%。重資本業務是一把“雙刃劍”，關鍵在于貸款質量。一方面，由于承擔了更多的風險，或者說樂信提供了擔保，重資本模式下，樂信在收入端會賺取擔保收入；另一方面，承擔更多的信用風險必然導致更高的潛在信用損失。理論上，收取的擔保收

33、入和可能信貸損失應大致相似，那么公司最終是否能夠盈利則取決于對貸款質量的把控。若貸款質量較高，那么信用損失就較小，對應公司能夠賺取更高的盈利。但倘若貸款質量惡化，信用損失提升，公司可能面臨虧損。對貸款質量較好的公司來說，重資本業務的盈利性一般大于輕資本業務。預計輕重資本結構相對穩定。目前樂信的貸款質量尚未明顯好轉，盈利亦有壓力，我們預計公司可能仍希望維持較好的盈利能力，短期內可能不會通過輕資本模式快速提升放款規模，未來公司仍會維持相對謹慎的放款策略，并把提升貸款質量作為首要任務，輕/重資本占比或維持在現有水平。圖表圖表12：樂信：表內樂信：表內/外貸款和是否承擔信用風險外貸款和是否承擔信用風險

34、 資料來源：華泰研究 圖表圖表13：樂信：貸款余額結構樂信：貸款余額結構 圖表圖表14：樂信：貸款余額樂信：貸款余額 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24表內貸款余額表外貸款余額0204060801001201401Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24表內貸款余額表外貸款余額(十億人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

35、一起閱讀。9 樂信樂信(LX US)圖表圖表15：樂信：樂信：貸款撮合匹配和貸后服務收入貸款撮合匹配和貸后服務收入-按輕重資本模式按輕重資本模式 圖表圖表16：樂信：樂信：貸款撮合匹配和貸后服務收入貸款撮合匹配和貸后服務收入結構結構-按輕重資本模式按輕重資本模式 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 資金供給充足，資金成本呈下降趨勢。資金來源主要包括金融機構、信托和 ABS。公司與銀行和消金公司等金融機構建立了廣泛合作，同時借助 ABS 等手段擴充資金來源，有效地壓降了資金成本。1Q24 成本約 5.84%。5 月樂信通過發行 ABS 籌集 RMB350mn，并且未來公司

36、仍有發行 ABS 的計劃?；谪S富的金融機構合作伙伴和 ABS 的發放，我們認為公司表內和表外的資金成本有望持續優化。圖表圖表17：樂信：資金成本樂信：資金成本 圖表圖表18：樂信：合作金融機構樂信：合作金融機構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020202120222023貸款撮合匹配和貸后服務收入-科技賦能服務（表外輕資本）貸款撮合匹配和貸后服務收入-信用驅動服務（表外重資本）(百萬人民幣)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022

37、2023貸款撮合匹配和貸后服務收入-科技賦能服務（表外輕資本）貸款撮合匹配和貸后服務收入-信用驅動服務（表外重資本）01234567891Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24資金成本(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 樂信樂信(LX US)聚焦提質增利聚焦提質增利 目前高質量的消費信貸需求仍然沒有完全修復，貸款質量邊際好轉但仍有壓力，樂信目前的放款策略偏審慎，首要任務是提升貸款質量和改善盈利能力。相比同業，樂信的貸款質量面臨更大的挑戰。樂信發力升級風控體系，提升貸款質量。目前領先指標首期逾期率已經邊際好轉，我們對公司未來貸款

38、質量的修復保持樂觀。2Q23 以來，樂信的放款量逐季下滑，公司對 2Q24 的預期亦偏保守，我們認為在貸款質量顯著改善前，放款量增速難以看到明顯提升。貸款質量的波動侵蝕盈利，公司通過三種方式應對，即 1）提升貸款質量；2）降低資金成本；3）獲客效率，其中提升貸款質量是重中之重。放款量增速放緩放款量增速放緩 貸款需求仍然偏弱，放款策略質大于量。1Q24 新增放款量環比降低，這與更嚴格的貸款審核、較弱的消費信貸需求有關。樂信目前仍然維持謹慎的放款策略，業務重心是提升貸款質量，對 2Q24 放款量指引是 RMB54-55bn，對應同比下滑 14-15%，環比下滑 5-7%，我們認為是較為保守的水平。

39、觀察歷史數據（圖表 27），樂信貸款質量和新增放款量同比增速表現出一定相關性，這與其他消費信貸公司類似，其原因是消費信貸平臺會根據貸款的風險表現調整放款策略。我們認為，公司放款量增速回暖或需等待貸款質量好轉，預計樂信的 2024 年放款量可能負增長。圖表圖表19：樂信：新增放款量樂信：新增放款量 圖表圖表20：樂信：貸款余額樂信：貸款余額 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 樂信的放款量和貸款余額規模小于奇富科技但略大于信也科技，部分差異可能來自不同的展業模式，即輕重資本模式占比的不同。1Q24 樂信新增放款量 RMB58bn，小于奇富科技的 RMB99bn，略大于信也

40、科技的 RMB48bn；樂信貸款余額為 RMB122bn，小于奇富科技的 RMB170bn 但大于信也科技的 RMB65bn。我們認為放款量的差異可能與三家公司的展業模式有關。歷史上看，奇富科技貸款余額中的輕資產占比在 4Q20-4Q21 期間提升，而樂信和奇富科技放款量的差距也在同一時期逐步拉大。樂信和信也科技均以重資本模式為主，風險敞口較高，因此在審核風控環節更加謹慎，導致放款量小于奇富科技。行業整體放款策略偏謹慎，頭部消費信貸平臺放款量下滑。23 年以來，消費信貸需求偏弱，貸款質量面臨挑戰，頭部消費信貸平臺單季度的放款量出現了不同程度的下滑。逐季度看，奇富科技和樂信的單季度放款量由2Q2

41、3以來持續降低，信也科技則在1Q24出現環比下滑。由于有季節因素存在，我們亦觀察同比增速，1Q24 樂信的放款量同比增速-5%，信也科技和奇富科技的放款量同比增速分別為 11%和-9%。由于當前貸款質量仍然面臨挑戰，我們認為消費信貸行業在 2024 年整體仍會維持目前相對謹慎的放款策略。(30)(20)(10)01020304050607080(30)(20)(10)010203040506070801Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24x 0.01新增放款量同比（

42、右軸）(十億人民幣)(%)(10)01020304050607080(20)(10)01020304050607080901001101201301401501601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24x 0.01貸款余額同比（右軸）(十億人民幣)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 樂信樂信(LX US)圖表圖表21：頭部消費信貸科技平臺新增放款量頭部消費信貸科技平臺新增放款量 圖表圖表22：頭部消費信貸科技平臺新增放款量同比增速

43、頭部消費信貸科技平臺新增放款量同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表23：頭部消費信貸科技平臺貸款余額頭部消費信貸科技平臺貸款余額 圖表圖表24：頭部消費信貸科技平臺貸款余額季度環比增速頭部消費信貸科技平臺貸款余額季度環比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表25：奇富科技：貸款余額結構奇富科技：貸款余額結構-按輕重資本按輕重資本 圖表圖表26：信也科技：貸款余額結構信也科技：貸款余額結構-按輕重資本按輕重資本 資料來源：公司公告，華泰研究 注：根據公司杠桿倍數估算 資料來源：公司公告，華泰研究估算 貸款質量出現好轉跡

44、象貸款質量出現好轉跡象 貸款質量仍然面臨壓力，但先行指標邊際好轉。1Q24 樂信的 90 天以上逾期率繼續走高達到 3.0%（4Q23：2.9%），一部分原因可以歸于貸款余額下滑；先行指標新發放貸款的首期逾期率（30 天）在近期小幅下降，目前略超 0.8%。重資本為主的模式下，保持可控的風險是重中之重。公司當前發力提升貸款質量，加強底層風控體系建設，根據公司業績會，3M24超級優質（super prime）和優質（prime）客群占比提升至 40%（1M24：24%）；新客戶貸款的首期逾期率（7 天）環比下滑 20%。若宏觀經濟無大幅波動，我們對公司貸款質量修復的前景保持樂觀。99 58 48

45、 020406080100120140奇富科技樂信信也科技(十億人民幣)1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24(35)(15)5254565851Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24奇富科技信也科技樂信(同比，%)170 122 65 050100150200奇富科技樂信信也科技(十億人民幣)1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2

46、33Q234Q231Q24(20)(15)(10)(5)05101520251Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24奇富科技信也科技樂信(環比，%)01020304050607080901001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24(%)貸款余額-重資本貸款余額-輕資本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23

47、2Q233Q234Q231Q24貸款余額-重資本貸款余額-輕資本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 樂信樂信(LX US)圖表圖表27：樂信：樂信：90 天逾期率和新增貸款量同比增速天逾期率和新增貸款量同比增速 圖表圖表28：樂信：新發放貸款的首期逾期率（樂信：新發放貸款的首期逾期率（30 天）天）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 頭部平臺 90 天+逾期率近期走高，顯示行業正面臨貸款質量波動的挑戰。此處我們用 90 天逾期率作為衡量貸款質量的指標，好處是不同公司之間可比性較高，不足是略微滯后（反映 90 天前所放貸款的質量）。2022

48、 年以來，消費信貸行業在貸款質量上普遍面臨壓力，90天以上逾期率始終居高不下。頭部消費信貸平臺在變動趨勢上大致相同，2023 年三家消費貸平臺的 90 天+逾期率紛紛走高。截至 1Q24，樂信的 90 天+逾期率為 3.0%，小于奇富科技的 3.35%，大于信也科技的 2.45%。有一點值得注意，在計算中，90 天+逾期率可能在分母端受到公司貸款余額的影響，貸款余額快速下降往往導致 90 天+逾期率快速升高。1Q24 三家平臺的 90 天+逾期率都受到這一因素的影響，其中奇富科技所受影響較大。先行指標仍在高位，但略微改善。先行指標（首日逾期率、30 天+首期逾期率）在 2024 年初已有好轉跡

49、象，行業貸款質量在緩慢修復。樂信新發放貸款的首期逾期率近期小幅下降。除此以外，奇富科技 1Q24 的首日逾期率降至 4.9%（4Q23：5.0%），信也科技 4M24 的首日逾期率亦降至 5.2%（12M23：5.3%）。圖表圖表29：消費信貸科技平臺消費信貸科技平臺 90 天天+逾期率逾期率 圖表圖表30：奇富科技：首日逾期率奇富科技：首日逾期率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 提升貸款質量是盈利改善的重點提升貸款質量是盈利改善的重點 貸款質量壓制盈利貸款質量壓制盈利 貸款質量對盈利的影響大。APR、處理和服務成本、撥備和公允價值變動（公允價值變動指金融擔保衍生工

50、具以及公允價值貸款的公允價值變動凈額）和營銷費用是影響盈利的四個重要因素，其中撥備和公允價值變動的影響最大。首先，根據圖表 6，電商業務的收入和銷售成本大致抵消，因此樂信的盈利狀況取決于助貸業務的表現。其次，處理和服務成本、撥備和公允價值變動、營銷費用是三個最主要的成本費用項，1Q24 撥備和公允價值變動占助貸業務收入的比例達到 48%。(80)(60)(40)(20)020406080(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.51Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q

51、221Q232Q233Q234Q231Q24(%)(%)90天逾期率新增貸款同比增速（右軸，逆序）0.00.51.01.52.02.53.03.54.01Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24奇富科技樂信信也科技(%)455667781Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 樂信樂信(LX US)貸款質量拖累盈利。由于貸款質量相對較弱，

52、導致撥備和公允價值侵蝕盈利，樂信的凈利潤率和凈利潤 take rate 低于信也科技和奇富科技。1Q24 樂信的凈利潤率 6.2%，低于信也科技的 16.7%和奇富科技的 28.0%，此外 1Q24 樂信的凈利潤 take rate 為 0.7%，低于信也科技的 3.2%和奇富科技的 2.6%。樂信主要通過三種方式增加盈利：1）提升貸款質量，降低撥備和公允價值變動；2）降低資金成本，增加收入 take rate；3）優化獲客模型，提升獲客效率。提升貸款質量是核心。圖表圖表31：樂信：助貸業務盈利樂信：助貸業務盈利分析分析（1Q24）注：助貸業務收入=科技賦能服務收入+信貸撮合服務收入；銷售成本

53、全部被視為電商業務的成本 資料來源：公司公告，華泰研究 資金成本優化帶動收入資金成本優化帶動收入 take rate 提升提升 收入 take rate 的變動主要取決于四個因素：APR、貸款實際期限（取決于合約期限和提前還款率）、資金成本、輕/重資本結構。我們定義：每季度的年化助貸業務收入 take rate=（信貸撮合服務收入+科技賦能服務收入）/期初期末貸款余額均值*4。D 模式的擔保收入不包括在收入 take rate 中。D 模式下與擔保業務相關的現金收款和現金支付在軋差后計入公允價值計量的擔保衍生品負債。公允價值采用現金流折現的方法計量，主要的假設包括累計損失率和擔保服務成本利率潤

54、。公允價值會隨擔保責任釋放、預計損失率變動、相關表外貸款余額變動而變動。在會計準則要求下，擔保收入須遞延確認，但要即期確認全部預計的信用損失，我們估計公允價值變動主要受預計信用損失變動影響，因此被用作評估貸款質量的表觀影響，在此處不被納入分析收入 take rate。圖表圖表32：樂信：表外重資本業務入賬樂信：表外重資本業務入賬 資料來源：公司公告，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500助貸業務收入處理和服務成本表內貸款資金成本撥備營銷費用研發和管理費用金融擔保衍生工具和公允價值貸款的公允價值變動凈額其他變動助貸業務稅前利潤(百萬人民幣)免責聲明和披露以

55、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 樂信樂信(LX US)對于表外重資本模式貸款（樂信的主要業務模式），公司能夠收取的部分是借款人支付的數額（APR）扣除資金方資金成本后的部分，貸款的理論久期是貸款的合約期限，而公司是否能夠全額獲取這部分收入則取決于借款人是否提前還款。因此，APR 和貸款實際期限的提升對收入 take rate 有正向促進作用，而資金成本的提升則會拖累收入 take rate。對于表外輕資本貸款，公司基于放款量收取特定比例的服務費。由于不承擔信用風險，輕資本模式業務的收入 take rate 一般小于重資本模式。因此輕資本模式占比越高，收入 take rate

56、越低。伴隨資金成本優化，我們預計未來收入端 take rate 有望提升。1）APR 有望維持在現有水平。樂信未公布 1Q24 APR，4Q23 樂信 APR 約 23.7%，當前 APR 已經降至 24%以下。公司目前希望增厚盈利，并沒有動力主動調低貸款定價，APR 可能會維持在現有水平；2）貸款實際期限可能維持平穩。1Q24 發放貸款的加權合約期限為 12.5 個月，相比4Q23（12.3 個月）基本持平。2023 年提前還款率大幅優化，并在 1Q24 進一步改善，我們認為再提升的空間可能不大；3）資金成本有望下降。1Q24 資金成本季度環比下滑 34bps 至 5.8%，這得益于市場充沛

57、的資金供給，以及樂信不斷加強的資金方合作關系。樂信能夠為資金方提供較高收益率（約 5-6%）且風險較低（提供擔保）的資產，在目前市場環境下，我們預計表外貸款的資金成本仍有下降空間；4）輕/重資本結構或穩定?；谟院凸井斍百J款質量，我們不認為樂信會大量增加輕資本模式的放款；此外基于當前宏觀環境，我們亦不認為公司會大量增加重資本模式放款。在貸款質量提升階段，我們預計貸款結構可能會相對穩定。圖表圖表33：樂信：樂信：APR 拆分拆分 注：APR 和資金成本為季度平均值；D 模式的現金收款并不是樂信的收入，而是資產負債表科目（公允價值計量的擔保衍生負債）的增加項 資料來源：公司公告，華泰研究 貸

58、款質量是提升盈利的核心手段貸款質量是提升盈利的核心手段 1Q24 貸款質量的表觀影響小幅減弱。樂信 1Q24 撥備和公允價值變動占貸款余額均值的比例（撥備比例）小幅下降，未來有望進一步修復。撥備比例在 3Q23 季環比提升 1.85ppts至 4.97%，4Q23 又進一步提升至 5.11%，但 1Q24 則下滑至 4.71%。這與首期逾期率的變動趨勢大致相同。撥備比例在 1Q24 降低顯示貸款質量正逐步好轉。未來伴隨風控體系升級以及新增高質量貸款的占比提升，我們預計撥備比例有望繼續降低。12.08.410.17.67.36.43.84.84.94.44.02.3051015202530202

59、120222023由于部分收入遞延確認、輕資本業務take rate較低、以及提前還款等因素而導致的差異D模式的現金收款占貸款余額的比例資金成本收入take rate(%)27.724.523.8 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 樂信樂信(LX US)圖表圖表34：樂信：樂信：撥備撥備+公允價值變動占貸款余額均值（經年化）公允價值變動占貸款余額均值（經年化）注：公允價值變動包括金融擔保衍生工具以及公允價值貸款的公允價值變動凈額 資料來源：公司公告，華泰研究 處理和服務成本長期相對穩定。2021 年以來，處理和服務成本占貸款余額均值的比例在 2%左右波動，1Q2

60、4 這一比例為 1.9%。圖表圖表35：樂信：樂信：處理和服務成本占貸款余額均值（處理和服務成本占貸款余額均值（經經年化）年化）資料來源：公司公告，華泰研究 樂信的獲客回報弱于奇富科技和信也科技，或因貸款質量面臨壓力。1Q24 樂信每 1 元的營銷費用投放，約產生 3.5 人民幣的凈收入（助貸業務收入-資金成本-撥備和公允價值變動），這一數字低于信也科技的 4.1 人民幣和奇富科技的 6.3 人民幣，我們認為與樂信貸款質量弱于奇富科技和信也科技有關。行業獲客效率降低。1Q23 以來頭部平臺營銷費用在新增貸款中的比例上升，顯示平臺獲取高質量的貸款的難度有所提升。營銷費用在新增放款量中的比例越低，

61、說明單位營銷費用產生的放款量越高。這一比例和各平臺的輕/重資本結構、貸款審核的嚴格程度，以及營銷效率有關。我們觀察到，2023 年以來，各平臺營銷費用占放款量的比例出現不同程度的上升，尤其是奇富科技和樂信相對明顯。我們認為這是因為當前平臺們紛紛提高貸款審核的要求以求貸款質量的提升，在高質量信貸需求較少的情況下，單位營銷投放產生的效果降低。截至 1Q24，樂信的營銷費用占放款量的比例高于奇富科技但小于信也科技。01234561Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24(%)撥備+公允價值變動占貸款余額均值（經年化）0123451Q212

62、Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24(%)處理和服務成本占貸款余額均值（經年化）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 樂信樂信(LX US)圖表圖表36：消費信貸平臺獲客回報（消費信貸平臺獲客回報（每每 1 元獲客成本產生的凈收入元獲客成本產生的凈收入）圖表圖表37：營銷費用在新增貸款中的比例營銷費用在新增貸款中的比例 注：凈收入計算方式為助貸業務總收入剔除與貸款直接相關成本（包括資金成本 和與貸款相關的撥備，樂信包括公允價值變動），以此減少輕重資本貸款結構變化對測算的影響 資料來源：公司公告，華泰研究 資料

63、來源：公司官網，華泰研究 貸款質量好轉是盈利修復的關鍵。重資本模式下，較弱的貸款質量長期以來顯著拖累公司盈利，未來若有所修復將帶動樂信盈利好轉。我們認為，資金成本和營銷效率的優化對盈利性的影響可能弱于貸款質量的提升。1Q24 樂信的資金成本為 5.84%，我們估計最低能降至 4-5%之間，結合撥備+公允價值變動占貸款余額均值在 1Q22 曾低至 0.49%（1Q24：4.71%），1Q21-2Q23 均值也僅為 2.2%，我們認為資金成本的降低對盈利性的影響或許小于貸款質量的提升。此外，樂信近三個季度的營銷效率不斷降低，我們認為公司在獲客方面的努力能夠延緩這一趨勢，但對于盈利性的提升可能并不顯

64、著，尤其是在當前高質量貸款需求不強的背景下，獲取優質貸款顯得更加困難。行業盈利性有所修復，但較難回到 2021 年的水平。頭部平臺 1Q24 凈利潤率和凈利潤 take rate 均小于 2021 年，這主要和三方面因素有關：1）2021 年監管窗口指導互聯網貸款利率上限不應高于 24%（此前為 36%），行業 APR 整體下調；2）貸款質量承壓的背景下，消費信貸平臺選擇了提升客群質量，這導致 APR 進一步下降；3）貸款質量波動導致撥備上升。以奇富科技為代表，目前信貸科技平臺的盈利性好于 2022 年的低點（信也科技由于海外擴張，盈利性的修復不明顯）。若宏觀經濟狀況回暖，貸款質量修復，行業盈

65、利性未來有望進一步提升，但由于 APR 上限下降，盈利能力或許難以回到 2021 年的水平。圖表圖表38：消費信貸平臺凈利潤率消費信貸平臺凈利潤率 圖表圖表39：消費信貸平臺年化凈利潤消費信貸平臺年化凈利潤 take rate 資料來源：公司公告，華泰研究 注：年化凈利潤 take rate=歸母凈利潤/貸款余額均值*4 資料來源：公司官網，華泰研究 6.34.13.501234567奇富科技信也科技樂信(人民幣)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q240.40.70.90.00.40.81.21.6奇富科技樂信信也科技(%)1Q

66、212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q2428.016.76.20510152025303540奇富科技信也科技樂信(%)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q243.2 2.6 0.7 0123456789信也科技奇富科技樂信(%)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 樂信樂信(LX US)宏觀環境壓制消費信貸行業放款量和貸款質量宏觀環境壓制

67、消費信貸行業放款量和貸款質量 消費信貸平臺的放款量增速放緩。歷史上三家頭部消費信貸平臺（樂信、信也科技、奇富科技）的整體放款量增速與消費類和收入類宏觀指標展現出較強的正相關性。消費信貸平臺放款量增速在 2Q23 后走低，1Q24 的增速首次為負。同期社零、人均消費性支出、可支配收入的同比增速下滑，同時消費者信心指數仍低于 2019 年的水平。結合行業增速和宏觀指標的表現，我們認為宏觀環境波動下，當前消費信貸需求不足。貸款質量亦面臨挑戰。歷史上，消費信貸平臺的 90 天逾期率和宏觀失業率有正相關性。面臨貸款風險指標的波動，平臺將提升貸款質量作為首要目標，放款量增速的修復或許要晚于貸款質量實質性好

68、轉?？傮w而言，當前高質量的信貸需求仍未完全修復，信貸科技平臺的貸款質量邊際好轉但仍有一定壓力。行業內公司紛紛選擇提質增利，并已經看到一定效果。預計行業 2024 年放款量可能不會高于 2023 年，甚至出現一定下滑，市場更應該關注各平臺貸款質量的改善程度。圖表圖表40：消費信貸平臺放款量消費信貸平臺放款量增速增速 vs 社會消費品零售總額增速社會消費品零售總額增速 圖表圖表41：消費信貸平臺放款量消費信貸平臺放款量增速增速 vs 城鎮居民人均消費性支出增速城鎮居民人均消費性支出增速 注：消費信貸平臺總計的新增貸款量是奇富科技、信也科技、樂信新增貸款量的總和 資料來源：公司公告，國家統計局，Wi

69、nd，華泰研究 注：消費信貸平臺總計的新增貸款量是奇富科技、信也科技、樂信新增貸款量的總和；計算居民人均消費性支出當季值時假設年內人口不變 資料來源：公司公告，國家統計局，Wind，華泰研究 圖表圖表42：消費信貸平臺放款量消費信貸平臺放款量增速增速 vs 全國居民人均可支配收入增速全國居民人均可支配收入增速 圖表圖表43：消費信貸平臺放款量消費信貸平臺放款量增速增速 vs 消費者信心指數消費者信心指數 注：消費信貸平臺總計的新增貸款量是奇富科技、信也科技、樂信新增貸款量的總和 資料來源：公司公告，國家統計局，Wind，華泰研究 注：消費信貸平臺總計的新增貸款量是奇富科技、信也科技、樂信新增貸

70、款量的總和 資料來源：公司公告，國家統計局，華泰研究 (30)(20)(10)010203040(90)(60)(30)03060901204Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24(%)x 0.01x 0.01(同比，%)消費貸款平臺總計社會消費品零售總額同比增速（右軸）(15)(10)(5)05101520(90)(60)(30)03060901204Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2

71、22Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24(%)x 0.01x 0.01(同比，%)消費貸款平臺總計城鎮居民人均消費性支出同比增速（右軸）(3)0369121518(20)0204060801001204Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24(%)x 0.01x 0.01(同比，%)消費貸款平臺總計全國居民人均可支配收入同比增速（右軸）(12)01224364860728496108120132144(10)01020304050607

72、080901001101204Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24x 0.01(同比，%)消費貸款平臺總計消費者信心指數（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 樂信樂信(LX US)圖表圖表44：信也科技、奇富科技、樂信信也科技、奇富科技、樂信放款量放款量同比增速和同比增速和消費信貸平臺放款量消費信貸平臺放款量增速增速 注：消費貸款平臺總計的新增貸款量是奇富科技、信也科技、樂信新增貸款量的總和 資料來源：公司公告，華泰研究

73、圖表圖表45：90 天以上貸款逾期率同比變動天以上貸款逾期率同比變動 vs 城鎮失業率城鎮失業率 資料來源：公司公告，國家統計局，Wind，華泰研究 (100)(50)0501001502004Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24(同比，%)奇富科技樂信信也科技消費貸款平臺總計4.54.74.95.15.35.55.75.96.1(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.

74、02.54Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24x 0.01奇富科技樂信信也科技城鎮調查失業率（右軸）（%）(百分點)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 樂信樂信(LX US)貸款量和貸款質量驅動公司估值貸款量和貸款質量驅動公司估值 2020 年以來，信貸科技行業經歷了 P2P 業務出清、貸款定價（APR）調整、監管趨嚴、疫情擾動等，這些外部因素在一定程度上影響了樂信的估值。但我們認為，貸

75、款質量和放款量增速是驅動樂信估值變動的主要原因，是估值的錨。當前信貸需求仍不足，貸款質量面臨挑戰是導致樂信估值承壓的主要原因。我們認為公司目前股價仍被低估，7 月 11 日市值小于 1Q24 賬上現金（包括限制性現金以及限制性定期存款和短期投資），并且 PB-放款量增速和 PB-90 天+逾期率的位置均在回歸線以下。若未來宏觀環境回暖，我們認為公司有望迎來業績、估值的雙重修復。圖表圖表46：樂信：歷史樂信：歷史 PB 和新增貸款同比增速和新增貸款同比增速 圖表圖表47：樂信：歷史樂信：歷史 PB 均值和新增貸款同比增速擬合均值和新增貸款同比增速擬合 注：新增貸款增速為當期期末財報數據；數據截至

76、 2024 年 3 月 31 日 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 注：新增貸款增速為當期期末財報數據；數據截至 2024 年 3 月 31 日 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 圖表圖表48：樂信：歷史樂信：歷史 PB 和和 90 天天+逾期率逾期率 圖表圖表49：樂信：歷史樂信：歷史 PB 均值和均值和 90 天天+逾期率擬合逾期率擬合 注：90 天+逾期率為當期期末財報數據；數據截至 2024 年 3 月 31 日 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 注：90 天+逾期率為當期期末財報數據；數據截至 2024 年 3 月 31 日 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究

77、(20)(10)01020304050607080(1.1)0.01.12.23.34.42020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1(%)(x)PB(MRQ)新增貸款同比增速（右軸）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q240.00.51.01.52.02.53.0(40)(20)020406080PB(MRQ)均值（x）新增貸款同比

78、增速（%）0.00.51.01.52.02.53.03.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1(%)(x)PB(MRQ)90天+逾期率(逆序,右軸)1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q240.00.51.01.52.02.53.01.71.92.12.32.52.72

79、.93.1PB(MRQ)均值（x）90天+逾期率（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 樂信樂信(LX US)互聯網金融常態化監管互聯網金融常態化監管 自 2020 年 11 月，中國金融監管機構密集對互聯網平臺從事金融相關業務進行監管發聲。本輪互聯網平臺金融監管加強和互金平臺業務整改進入第三年，監管框架已經基本建立，監管思路基本清晰。與此前整治 P2P 網貸不同的是，本輪監管收緊和整改中，監管機構肯定了互聯網平臺在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的貢獻，同時希望將快速發展的互聯網金融業態納入到正常的金融監管框架下，“金融的歸金融，科技的歸科技”。2022 年

80、以來，監管出臺新的政策文件的頻率較此前有所下降，且內容多是重申此前的監管重心和細化細節，而非進一步升級監管要求。2022 年年初，發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、商務部、人民銀行等九部門聯合印發了關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見，重申了互聯網平臺從事金融業務的監管重點。2023 年 7 月 7 日，中國人民銀行、中國證券監督管理委員會、國家金融監督管理總局和國家外匯管理局發布了金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平，表示平臺企業金融業務存在的大部分突出問題已完成整改，金融管理部門的工作重點從推動平臺企業金融業務的集中整改轉入常態化監管

81、，下一步將著力提升平臺企業金融業務常態化監管水平。隨著整改任務的推進和落實，互聯網金融隨著整改任務的推進和落實，互聯網金融行業進行業進入常態化監管階段入常態化監管階段，行業整體面臨的監管不確定性下降。，行業整體面臨的監管不確定性下降。從 2015 年開始整治 P2P 行業，2017 年規范“現金貸”業務，到 2020 年 7 月規范銀行互聯網貸款等，直至 2024 年的消費金融公司管理辦法。監管不斷結合互聯網金融創新帶來的新風險調整力度和策略。我們認為，監管對互聯網平臺參與信貸業務的態度和思路越來越清晰：1）明確信貸業務中各方的定位和職責，金融的歸金融，科技的歸科技。平臺公司參與貸款出資，需要

82、有消費金融公司牌照、小貸牌照或者互聯網小貸牌照，共同出資的聯合貸款需要滿足 30%出資比例的要求。平臺公司承擔信用風險需要有擔保牌照；2）所有的金融業務都要納入監管，并且持證，同樣的業務要接受同樣的監管；3）信貸業務的核心是信用，監管希望通過持牌的個人征信機構加強個人征信業務規范；4）強化金融機構尤其是銀行在放貸業務中的核心主體責任，強化互聯網貸款中資金流和信息流的穿透式監管；5）監管對消金公司提出了更高的要求，包括提升準入標準和優化部分監管指標。圖表圖表50：互聯網金融互聯網金融業務主要監管業務主要監管政策政策文件文件 時間時間 監管文件監管文件 2010 年 3 月 融資性擔保公司管理暫行

83、辦法 2013 年 11 月 消費金融公司試點管理辦法 2017 年 12 月 關于規范整頓“現金貸”業務的通知，141 號文 2015 年中-2019 針對 P2P 的多項監管措施 2018 年 12 月 關于做好網貸機構分類處置和風險防范工作的意見，175 號文 2019 年 1 月 關于進一步做好 P2P 網絡借貸合規檢查和后續工作的通知 2020 年 7 月 商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法 2020 年 8 月 最高人民法院關于修改關于審理民間借貸案件使用法律若干問題的規定的決定 2020 年 9 月 關于加強小額貸款公司監督管理的通知 2020 年 11 月 網絡小額貸款業務管理暫行

84、辦法（征求意見稿）2021 年 1 月 消費金融公司監管評級辦法（試行）2021 年 1 月 征信業務管理辦法（征求意見稿）2021 年 2 月 關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知 2021 年 3 月 關于進一步規范大學生互聯網消費貸款監督管理工作的通知 2021 年 9 月 征信業務管理辦法 2022 年 7 月 關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理 提升金融服務質效的通知 2023 年 7 月 金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平 2023 年 12 月 消費金融公司管理辦法（征求意見稿）2024 年 3 月 消費金融公司管理辦法 資料來

85、源：國家金融監督管理總局，人民銀行，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 樂信樂信(LX US)財務分析和預測財務分析和預測 我們預計 2024/2025/2026E 年樂信的新增貸款增速為-9/+5/+5%。高質量的消費信貸需求仍未完全修復，結合公司 2Q24 的放款量指引 RMB54-55bn，我們預計 2024 年公司放款量可能負增長。2024-2026E，我們給出較為謹慎的增長預期，主要由于我們暫未看到行業整體和樂信的貸款質量有明顯的改善趨勢，樂信的放款量并不具備快速擴張的基礎。如前文所述，助貸業務收入端 take rate 取決于 APR、貸款實

86、際期限、資金成本和輕重資本結構。我們預計 APR、貸款實際期限和輕重資本模式結構將維持相對穩定，同時資金成本有望優化，2024/2025/2026E 收入端 take rate 有望達到 10.3/10.5/10.6%。電商業務與助貸業務協同發展，GMV 增速或與放款量增速相似，結合 1Q24GMV 同比下滑20%，我們預計 2024/2025/2026E GMV 增速為-17/+5/+5%。成本費用端主要包括銷售成本、表內資金成本、處理和服務成本、撥備+公允價值變動和營銷費用。我們預計，銷售成本與電商業務收入的變動趨勢大致相同，2024/2025/2026E 銷售 成 本 增 速 為-28/

87、-3/+6%。受 益 于 充 沛 的 資 金 供 給 和 ABS 的 發 行，我 們 預 計2024/2025/2026E 表內資金成本占資金債務的比例為 9.0/8.5/8.5%。處理和服務成本占貸款余額的比例基本穩定，預計 2024/2025/2026E 這一比例為 1.80/1.83/1.78%。預計2024/2025/2026E 營銷費用占新增貸款的比例為 0.72/0.72/0.80%，預計在高質量貸款需求不足的背景下，2024/2025E 營銷效率沒有進一步惡化，同時我們預計貸款質量和宏觀環境在 2026 年有望好轉，樂信的營銷投放有望增加。貸款質量提升有望帶動盈利好轉。風控體系升

88、級和謹慎經營的策略將不斷提升新增優質貸款的占比，我們預計貸款質量有望在 2024 年下半年好轉，并帶動撥備+公允價值變動占貸款余額的比例下降，預計 2024/2025/2026E 為 4.6/4.3/3.8%。綜上，在預計未來宏觀環境逐漸回暖的背景下，疊加樂信貸款質量改善、資金成本優化和營銷效率提升，我們預計 2024/2025/2026E 年公司凈利潤 take rate 有望達到 1.0/1.3/1.6%，ROE 有望達到 10.9/12.2/14.5%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 樂信樂信(LX US)圖表圖表51：核心假設和核心比率核心假設和核心比

89、率 百萬人民百萬人民幣幣 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 新增放款量 213,807 204,585 249,454 227,251 238,614 250,545 貸款余額 85,900 99,600 121,000 105,496 116,131 123,278 電商業務 GMV 3,453 4,391 5,289 4,365 4,583 4,812 信貸撮合服務收入 6,956 5,964 9,666 9,947 9,835 10,711 科技賦能服務收入 2,763 1,846 1,640 1,690 1,776 2,015 分期電商平臺服務收入 1,

90、662 2,056 1,751 1,179 1,146 1,203 YoY（%）新增放款量 21.01 -4.31 21.93 -8.90 5.00 5.00 貸款余額 12.32 15.95 21.49 -12.81 10.08 6.15 電商業務 GMV 27.16 20.45 -17.47 5.00 5.00 信貸撮合服務收入 -7.57 -14.26 62.08 2.91 -1.13 8.91 科技賦能服務收入 26.35 -33.19 -11.13 3.04 5.06 13.45 分期電商平臺服務收入 -14.03 23.73 -14.86 -32.68 -2.78 5.00 核心比

91、率（核心比率（%）助貸業務收入端 take rate 11.97 8.42 10.25 10.28 10.48 10.63 撥備和公允價值變動/貸款余額均值 2.34 1.78 4.23 4.58 4.26 3.84 合約資產及應收的撥備/合約資產及其應收的均值 10.63 9.97 11.23 11.63 10.85 10.60 或有擔保負債的撥備/新增放款 0.31 0.77 1.33 1.45 1.40 1.35 應收金融資產的撥備/應收金融資產的均值 8.03 7.75 11.31 13.33 12.06 10.51 處理和服務成本/貸款余額均值 2.29 2.02 1.75 1.80

92、 1.83 1.78 表內資金成本/資金債務均值 9.83 10.89 10.64 8.97 8.54 8.51 營銷費用/新增放款量 0.78 0.82 0.69 0.72 0.72 0.80 凈利潤 take rate 2.87 0.88 0.97 0.99 1.27 1.60 新增放款量 21.01 -4.31 21.93 -8.90 5.00 5.00 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表52：樂信：營運成本和費用及預測樂信：營運成本和費用及預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售成本 1,760 2,067 1,636 1,185 1,152

93、 1,215 資金成本 458 518 514 357 360 388 處理和服務成本 1,859 1,875 1,935 2,037 2,032 2,133 應收金融資產的撥備 401 437 627 557 534 503 合約資產及應收的撥備/531 465 629 763 729 795 或有擔保負債的撥備 622 1,468 3,203 3,162 3,207 3,246 營運成本總計營運成本總計 5,631 6,831 8,544 8,061 8,014 8,281 營銷費用 1,659 1,685 1,733 1,636 1,718 2,004 研發費用 549 583 513

94、577 574 627 管理費用 471 432 387 423 421 557 營運費用總計營運費用總計 2,679 2,700 2,634 2,636 2,713 3,188 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表53：樂信：收入結構及預測樂信：收入結構及預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024E2025E2026E信貸撮合服務收入科技賦能服務收入分期電商平臺服務收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 樂信樂信(LX US)估值和風險提示估值和風險提示 圖表

95、圖表54：可比公司估值表可比公司估值表 總市值總市值 (十億美元十億美元)PE(x)歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速(%)PB(x)ROE(%)公司公司 代碼代碼 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 陸金所控股 LU US 1.6 14.1 na 8.8(89.8)(164.1)na 0.14 0.24 0.24 1.0(0.6)2.7 奇富科技 QFIN US 3.1 4.3 4.9 4.3 6.5 8.6 14.9 0.83 0.90 0.79 21.0 19.7 19.8 信也科技 FINV

96、US 1.3 4.2 4.1 3.5 3.3 5.8 18.5 0.70 0.62 0.53 17.9 16.5 16.6 可比公司均值 7.5 4.5 5.5(26.7)(49.9)16.7 0.56 0.59 0.52 13.3 11.9 13.0 樂信 LX US 0.3 2.1 1.9 1.5 30.0 5.1 25.7 0.22 0.19 0.17 11.6 10.9 12.2 注：數據截至 2024 年 7 月 19 日 資料來源：Wind，華泰研究預測 我們選取頭部信貸科技平臺陸金所、奇富科技、信也科技作為樂信的可比公司?？紤]到樂信的業務以重資本模式為主，我們采用 PB 估值法。

97、三家信貸科技平臺基于華泰預測的平均2024E PB 為 0.59x，消費信貸平臺（奇富科技、信也科技）的平均 2024E PB 為 0.76x?？紤]到公司當前貸款質量表現偏弱，2024E ROE 可能暫時看不到明顯提升，相比同為重資本的消費信貸平臺信也科技，樂信的 2024E ROE 較低，我們給予樂信估值折價，2024E PB為 0.23x，給予目標價 2.1 美元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 1）放款量大幅下滑。受消費信貸需求不足因素影響，若公司放款量大幅下滑，公司收入和利潤可能大幅下滑。2）貸款質量波動。若貸款質量大幅波動，公司撥備可能迅速提升，進而影響公司盈利。3）監

98、管變動。若信貸行業監管再次大幅收緊，可能影響公司業務模式和盈利能力。圖表圖表55：樂信樂信 PE-Bands 圖表圖表56：樂信樂信 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 013263953Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24 Jul-24(美元)樂信25x20 x15x10 x5x01345Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24 Jul-24(美元)樂信0.6x0.5x0.4x0.3x0.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 樂信樂信

99、(LX US)附件附件 圖表圖表57：樂信：股權結構樂信：股權結構 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表58：樂信：股價復盤樂信：股價復盤 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 樂信樂信(LX US)盈利預測盈利預測 損益表損益表 資產負債表資產負債表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 核心業務收入 9,866 13,057 12,816 12,756 13,929 現金及現金等

100、價物 4,610 4,763 5,286 6,985 7,559 投資收益凈額 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融資產 6,858 4,145 4,165 4,585 4,867 其他收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款 4,499 6,713 6,407 7,021 7,982 收入及其他收益收入及其他收益 9,866 13,057 12,816 12,756 13,929 無形資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 雇員及相關費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 于合資公司的權益 0.00 0.00 0.00

101、 0.00 0.00 資訊技術支出(583.26)(513.28)(576.73)(574.04)(626.81)其他資產 6,803 7,520 7,856 8,568 10,227 其他運營支出(8,430)(10,151)(9,763)(9,793)(10,454)總資產總資產 22,771 23,141 23,714 27,159 30,634 EBITDA 852.52 2,393 2,476 2,390 2,848 保證金 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊及攤銷 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 金融負債 6,601 5,748 6,830 8

102、,519 9,965 營運利潤營運利潤 852.52 2,393 2,476 2,390 2,848 結算所基金 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 融資成本(518.07)(513.87)(356.99)(360.50)(388.29)借款 3,382 1,532 1,532 1,532 1,532 其他成本 694.12(552.31)(719.13)(269.13)(69.13)其他負債 4,138 6,151 4,521 4,871 4,987 所占合資公司溢利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 總負債總負債 14,122 13,431 12,883 14

103、,921 16,484 稅前利潤稅前利潤 1,029 1,327 1,400 1,760 2,390 股東股本權益 8,649 9,710 10,830 12,238 14,151 稅項(202.64)(260.84)(280.06)(351.99)(478.09)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 825.93 1,066 1,120 1,408 1,912 股本權益總額股本權益總額 8,649 9,710 10,830 12,238 14,151 少數股東應占凈利潤 6.18 0.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 819.75 1

104、,066 1,120 1,408 1,912 估值與盈利水平估值與盈利水平 每股數據每股數據 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣人民幣)2022 2023 2024E 2025E 2026E PE(倍)2.97 2.06 1.86 1.48 1.09 每股股息 0.00 1.29 1.36 1.71 2.32 PB(倍)0.25 0.22 0.19 0.17 0.15 EPS 4.71 6.49 6.78 8.53 11.58 ROE 9.83 11.61 10.91 12.21 14.49 EPS(最新攤薄)4.41 6.3

105、4 6.72 8.44 11.46 ROA 3.77 4.64 4.78 5.54 6.62 每股凈資產 53.15 59.16 65.99 74.56 86.22 股息率 0.00 9.89 10.85 13.64 18.52 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 樂信樂信(LX US)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李健，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告

106、由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損

107、失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報

108、告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易

109、人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制

110、于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨

111、條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 樂信樂信(LX US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_

112、disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與

113、標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師李健本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資

114、銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的

115、單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告

116、發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-1

117、5%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 樂信樂信(LX US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809

118、 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83

119、387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司