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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0606月月1313日日優于大市優于大市山西汾酒（山西汾酒（600809.SH600809.SH）提質換檔，增長動能充足提質換檔，增長動能充足核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告食品飲料食品飲料白酒白酒證券分析師：張向偉證券分析師：張向偉證券分析師：李文華證券分析師：李文華021-S0980523090001S0980523070002聯系人：張未艾聯系人：張未艾021-基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值248.40-291.60 元收盤價231.74 元總市值/流通市值282715/2

2、82715 百萬元52 周最高價/最低價273.68/183.95 元近 3 個月日均成交額902.02 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告山西汾酒（600809.SH）-老白汾煥新上市，鞏固市場發展基礎2024-06-07山西汾酒（600809.SH）-經營節奏保持穩健，青花 30 復興版長期化運作 2024-05-20山西汾酒（600809.SH）-一季度收入增長 21%，品牌勢能持續釋放 2024-04-29山西汾酒（600809.SH）-強化存量管理，尋求增量優化 2024-03-28山西汾酒（600809.SH）-春節動銷表現亮眼，渠道精細化管理提升

3、 2024-03-01橫向對比橫向對比：改革是公司突破發展瓶頸的關鍵改革是公司突破發展瓶頸的關鍵，山西汾酒發展潛力充足山西汾酒發展潛力充足。以史為鑒，我們復盤了貴州茅臺、五糧液、洋河股份等公司，當酒企收入突破300億體量后，通常會進入低增長的經營周期階段，或面臨產能、渠道、組織、品牌等考驗，例如2014 年的茅臺、2023年的洋河等。汾酒從100億跨越到300億的速度快于其他酒企，我們認為未來兩年汾酒不會出現明顯降速：1）汾酒全價位布局，產品結構調整速度較快，青花20 和玻汾仍處于高勢能階段；2）山西、環山西等基本盤市場穩定，為價位升級提供基礎，也為全國化擴張提供人才、渠道模式等；3）積極改革

4、補足渠道短板，汾酒以“汾享禮遇”為抓手，強化控盤分利和精細化運作的能力，優化經銷商隊伍；4）青花30復興版引領，價位升級思路清晰。居安思危居安思危：組織先行組織先行，進行渠道改革進行渠道改革，賦能產品升級賦能產品升級。歷史復盤看，每輪國企改革均能對內部機制、組織等進行系統性梳理，2023 年汾酒進行全方位改革，管理深度賦能，進而適配發展新階段。1）組織配稱，公司相繼成立青花事業部、數據管理部，賦能高端酒培育和渠道改革，進入組織驅動階段。2）人才梯隊，公司開始加大外聘人員，搭建內部系統性培養體系。3）渠道改革，2023年開始公司以“汾享禮遇”為工具，補齊渠道短板，對經銷商分層、渠道分級管理，進而

5、識別有效終端，提高費投效率。增長邏輯增長邏輯：構筑環山西區域基本盤構筑環山西區域基本盤，多價位帶布局多價位帶布局，發展行穩致遠發展行穩致遠。汾酒多價位帶布局，2024 年增長重心更多依靠青花20+老白汾，“環山西市場”或逐步走向“類山西市場”，產品結構和消費習慣對標山西省內，側面印證省外市場進入3.0 階段。其次，我們認為青花20 位于高勢能增長區間，由商務單一場景增長進入到多場景增長，橫向對比發現青花20 處于全國化擴張中期，發展階段介于水晶劍和60 版特曲之間，短期不會進入存量的量價博弈。因此，青花20 未來全國化擴張能支撐汾酒營收進入500 億陣營。投資建議投資建議：汾酒或進入發展歷史機

6、遇期汾酒或進入發展歷史機遇期，維持維持“優于大市優于大市”評級評級。上修此前盈利預測，預計2024-2026 年公司實現營業總收入384.7/454.1/522.5 億元（前值為384.7/451.7/519.3 億元，上修0%/0.5%/0.6%），實現歸母凈利潤131.8/161.7/189.6 億 元（前 值 為 131.2/160.6/189.6 億 元，上 修0.4%/0.7%/0%），對應PE 21.5/17.5/14.9X?？紤]到增長勢能延續、渠道改革穩步推進，給予2024年23-27X估值水平，對應目標價248.40-291.60 元（中值約270.00 元），維持“優于大市”

7、評級。風險提示風險提示：競爭加??；青花30 復興版推廣不及預期；需求復蘇不及預期等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)26,21431,92838,46845,41252,253(+/-%)31.3%21.8%20.5%18.1%15.1%凈利潤(百萬元)809610438131771617318962(+/-%)52.4%28.9%26.2%22.7%17.2%每股收益（元）6.648.5610.8013.2615.54EBITMargin40.0%42.9%44.8%46.2%4

8、7.0%凈資產收益率（ROE）38.0%37.5%36.9%35.6%34.5%市盈率（PE）34.927.121.517.514.9EV/EBITDA27.921.417.214.312.4市凈率（PB）13.2710.167.916.225.15資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄前言前言.5 51 1、橫向對比：收入體量、橫向對比：收入體量 300300 億元的汾酒，增長空間還有多大？億元的汾酒，增長空間還有多大？.6 61.1 經營周期：歷史上酒企營收破 300

9、億的復盤和對比.61.2 以史為鑒：改革是公司突破發展瓶頸的關鍵.61.3 復盤茅五：價位（產品）升級保證健康持續發展.91.4 復盤洋河：區域護城河是探索產品升級模式的關鍵.111.5 歷史機遇：歷史上行業每輪調整期都是渠道資源重塑的過程.152 2、居安思危：組織先行，配稱渠道改革，賦能產品升級、居安思危：組織先行，配稱渠道改革，賦能產品升級.18182.1 人才建設：內部組織格局重塑，人才梯隊有序搭建.182.2 渠道改革：汾享禮遇全面推進，費用改革賦能價盤.202.3 組織配稱：成立青花事業部&數據管理部一體化運作.243 3、增長邏輯：構筑環山西區域基本盤，多價位帶布局，發展行穩致遠

10、、增長邏輯：構筑環山西區域基本盤，多價位帶布局，發展行穩致遠.27273.1 省外市場：預計 2024 年全國化開拓或進入到 3.0 版本.273.2 青花 20：極致性價比驅動全國化擴張，從單一場景到多場景增長.283.3 橫向對比青花 20、水晶劍、60 版特曲發展路徑.303.4 青花 30 復興版：24 年聚焦模式探索，25 年精耕消費者培育.334 4、估值分析與投資建議：內部治理顯著改善，發展或步入歷史機遇期、估值分析與投資建議：內部治理顯著改善，發展或步入歷史機遇期.35354.1 盈利預測：渠道改革加速推進，青花 20 全國化擴張穩步推進.354.2 絕對估值：287.85-3

11、18.49 元.374.3 相對估值：248.40-291.60 元.384.4 投資建議：內部經營變化顯著，或是本輪行業調整期的較大受益者.39風險提示風險提示.4040附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4141請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：白酒板塊主流酒企營收破 300 億統計（億元，%）.6圖2：歷史上其他酒企突破 300 億的階段性的梳理和復盤.7圖3：歷史上白酒行業周期復盤（億元）.8圖4：營收突破 300 億門檻的上市酒企股價變動復盤.8圖5：復盤貴州茅臺營收破 300 億的歷程.9圖6：五糧液發展歷程梳理和復盤

12、.10圖7：山西汾酒與洋河股份核心品牌系列復盤對比.11圖8：復盤對比洋河股份兩次全國化歷程.11圖9：復盤對比山西汾酒三次全國化歷程，與洋河股份具有較強的相似性.12圖10：山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份區域占比對比.13圖11：山西汾酒與洋河股份核心品牌系列復盤對比.14圖12：2005-2006 年，行業政策擾動，茅臺通過高渠道毛利搶占五糧液渠道資源.15圖13：2013-2015 年，行業深度調整期，茅臺及時轉向團購渠道，獲取較多的渠道資源.15圖14：2018-2022 年，洋河股份經銷商數量變化（個）.16圖15：2018-2022 年，今世緣經銷商數量變化（個）.16圖16：在不同

13、行業增速 g 下，酒企產出模型&成本函數.16圖17：預計 2022 年行業開始第四次渠道資源轉換.16圖18：青花 20 和其他 400 元價位次高端渠道利潤對比.17圖19：預計山西汾酒 2025 年或將進入到組織驅動階段，精耕消費者運營.18圖20：2023 年酒企本科以上人數占比（%，人）.19圖21：2023 年酒企本科以上人數占比（剔除研發人員，%，人）.19圖22：以經銷商分級為基礎的銷售計劃、費用投放、考核激勵等精細化汾酒運營管理體系.20圖23：2023 年山西汾酒經銷商數量增長貢獻相對有限.20圖24：2022 年山西汾酒可控終端擴充到 112 萬家.20圖25：汾享禮遇是

14、終端&經銷商&消費者的融合.21圖26：“汾享禮遇”的落地及進化.22圖27：國窖的終端合作演變復盤.23圖28：瀘州老窖從三個維度強化價盤管控.23圖29：在行業調整周期，瀘州老窖模式升級應對變化，主動調整營銷體系.24圖30：山西汾酒營銷組織架構.24圖31：瀘州老窖渠道模式梳理.25圖32：劍南春&舍得酒業&水井坊營銷組織架構.26圖33：洋河股份營銷組織架構.26圖34：古井貢酒下設平臺公司的組織架構.26圖35：酒鬼酒營銷組織架構.26圖36：歷史復盤，山西汾酒各個經營節奏主導增長的大單品.27圖37：山西汾酒青花 20 由商務單一場景增長進入到多場景增長.28請務必閱讀正文之后的免

15、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：玻汾系列極大地降低青花 20 渠道進入成本和消費者教育成本.29圖39：山西煤炭經濟輸出降低汾酒全國化擴張成本.29圖40：2023 年青花 20+25 營收破 100 億.29圖41：劍南春過去依賴宴席單一場景，水晶劍收入占比過高導致產品結構調整速度較慢.30圖42：瀘州老窖 60 版特曲成長歷程復盤.31圖43：瀘州老窖60 版特曲 2024 年由 90 個城市轉向聚焦 68 個城市.31圖44：2023 年至今，白酒行業消費場景處于“去地產化”、構建新場景階段，大眾消費均有較強韌性 32圖45：復盤青花 30復興版發展歷史.33圖4

16、6：郎酒股份“青花薈”迭代為“郎酒莊園會員中心”.34圖47：瀘州老窖以“國窖薈”為消費者培育抓手.34圖48：2023 年，千元價位段白酒大單品梳理及橫向對比.34圖49：山西汾酒可比公司估值表（截至 2024 年 06 月 11 日）.38表1：2023 年各大酒企本科及以上人數占比（剔除研發人員，%）.18表2：2023 年各大酒企人效和費效比測算（人，億元）.19表3：“汾享禮遇”標準化的渠道政策.21表4：國窖與核心終端的合作形式升級.23表5：山西汾酒費用率預測假設條件.36表6：山西汾酒主營業務拆分及預測.36表7：山西汾酒 FCFF 估值中盈利預測假設.37表8：山西汾酒 WA

17、CC 假設.37表9：山西汾酒 FCFF 估值法敏感性分析.37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5前言前言目的：白酒企業營收突破特定的體量，大多帶有一定增長勢能或慣性。于公司而言，如何將增長勢能內化為增長動力，較為考驗公司的經營智慧。2023 年汾酒收入突破 300 億元，資本市場或有相關疑問：營收后 300 億元的汾酒增長基礎是否扎實？后 300 億元的汾酒增長潛力還有多大？本文也主要回答這兩個問題，我們通過橫向對比，復盤貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份等公司，進而論述汾酒未來仍有較大增長空間。本文將以下三個邏輯和脈絡進行展開：1）山西汾酒營收進入到后

18、山西汾酒營收進入到后 300300 億時代，公司的天花板在哪里？億時代，公司的天花板在哪里？我們通過復盤貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖等酒企營收突破 300 億時，所處的需求環境、內部組織、產品、渠道等配稱1，我們發現汾酒所處的歷史階段或類似于2013-2014 年的茅臺。汾酒 2023 年先于行業完成內部調整，通過“汾享禮遇”進行渠道精細化運作，為 BC 聯動和核心消費者培育奠定較為扎實的基礎。其次，站在產業變革的視角，我們復盤歷史發現，每輪行業調整期均是渠道資源二次分配的過程，也是酒企經營優勢放大的階段。汾酒站在新的歷史起點，已有相應的機制、組織、產品、渠道等配稱，或有能力切割到較多

19、渠道資源和消費者資源，或成為本輪行業調整期的受益者。2）渠道改革不斷補齊經營短板，是為數不多具有經營明顯改善的標的。渠道改革不斷補齊經營短板，是為數不多具有經營明顯改善的標的。2023 年10 月起，汾酒開始全面推廣“汾享禮遇”，完成經銷商分層、終端分級管理等，提升費用投放效率，強化青花系列價格體系穩定性。橫向對比看，汾酒本輪渠道改革類似于 2017 年的瀘州老窖，后續或在渠道改革的基礎上，不斷完善 BC 聯動和消費者運營等。從中期維度看，汾酒是為數不多渠道管理能力、價格控盤能力和系統性治理能力均有明顯提升的品種，同時也為后續青花 30復興版的培育奠定基礎。3）青花青花 2020 處于高勢能增

20、長區間處于高勢能增長區間，老白汾換代或有望構建類山西市場老白汾換代或有望構建類山西市場。從消費品投資邏輯看，大單品放量帶來的非線性增長能打開業績天花板，也是超額收益的來源。我們發現青花 20 在極致性價比和品牌勢能輸出的帶動下，由單一場景開始到多場景、跨場景增長，價格體系穩定性好于此前。其次，青花 20 在玻汾導流降低渠道進入成本，在長江以南市場等逆勢擴張，我們認為青花 20 或能支撐汾酒營收步入 500 億。從長期經營能力看，老白汾 2024 年換代升級，重塑渠道利潤，夯實河南、山東等環山西市場，長周期視角看或有望將環山西市場打造成類山西市場，類似于瀘州老窖的河北市場等。1“配稱”是指在營銷

21、與品牌管理中，與經營相適應或配合得當，下文不再贅述。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告61 1、橫向對比：收入體量、橫向對比：收入體量 300300 億元的汾酒，增億元的汾酒，增長空間還有多大？長空間還有多大？引言：歷史復盤，酒企營收突破 300 億體量后，通常會進入低增長的經營周期階段，或面臨產能、渠道、組織、品牌等考驗。2023 年山西汾酒收入體量超過 300億元，是否也會面臨類似問題？我們通過對比發現，汾酒面臨的考驗或顯著少于五糧液、洋河股份和瀘州老窖，未來仍有較大的發展潛力。1.11.1 經營周期：歷史上酒企營收破經營周期：歷史上酒企營收破 30030

22、0 億的復盤和對比億的復盤和對比山西汾酒營收順利步入山西汾酒營收順利步入 300300 億陣營億陣營，從從 100100 億跨越億跨越 300300 億的速度快于五糧液億的速度快于五糧液、瀘瀘州老窖等酒企州老窖等酒企。2023 年山西汾酒進入 300 億營收陣營，我們復盤歷史上營收突破300 億的酒企及經營階段，貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/洋河股份分別于 2013 年/2017 年/2023 年/2022 年實現營收 311/302/302/301 億元，成功邁過 300 億營收門檻。我們統計白酒企業從 100 億營收跨越至 300 億陣營所花費的時間，貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/山西汾酒/洋

23、河股份分別是 3 年/8 年/11 年/4 年/11 年，山西汾酒營收跨過 300 億的速度遠快于其他酒企，進而延伸出一個問題：汾酒近年汾酒近年來高速增長的基礎是否扎實來高速增長的基礎是否扎實？圖1：白酒板塊主流酒企營收破 300 億統計（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：營收過 300 億元以紅色底紋，營收介于 200-300 億元為黃色底紋，營收介于 100-200 億元為藍色底紋1.21.2 以史為鑒：改革是公司突破發展瓶頸的關鍵以史為鑒：改革是公司突破發展瓶頸的關鍵在酒企營收體量突破關鍵節點在酒企營收體量突破關鍵節點，往往會遇見經營周期的問題往往會遇見經營周期的問

24、題，即管理即管理、產品等經產品等經營要素暫時無法適應增長階段，進而出現增長中樞下移的現象。營要素暫時無法適應增長階段，進而出現增長中樞下移的現象。我們統計發現，各大酒企突破 300 億營收后，盡管處于不同的內生增長周期，但均在產品、組織、渠道等采取一系列變革舉措，如 2013 年，貴州茅臺營收破 300 億后，適逢白酒行業調整周期，底層需求短期快速“凍結”，公司通過放開普飛經銷權等系列舉措保證業績穩定。2017 年，五糧液營收破 300 億后，白酒行業消費升級趨勢明顯，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7適逢公司進行機制、組織、產品、渠道等全方面改革轉型。貴州

25、茅臺貴州茅臺 20132013 年進行營銷轉型改革，完善渠道扁平化建設。年進行營銷轉型改革，完善渠道扁平化建設。2013 年，白酒行業因政策影響，高端白酒場景凍結導致需求收縮，渠道出現“批價通縮效應”的負反饋。貴州茅臺在 2013 年適時進行渠道體系改革，加大直營渠道建設，開放經銷權吸引新商進入，熨平行業周期的波動。其次，在消費者培育方面，在行業下行期，公司營銷隊伍持續堅持圈層培育，開始切換至商務需求和大眾消費，提前適應消費客群的變化。貴州茅臺經過 2013-2015 年渠道改革儲備發展勢能，在 2016 年行業需求復蘇時，增長勢能釋放，驅動公司進入新的發展階段。五糧液與洋河股份均處于五糧液與

26、洋河股份均處于“二次創業二次創業”賦能下的增長階段賦能下的增長階段，二者均通過全面更新品牌運作策略打造新一輪增長引擎，并通過渠道扁平化、資源投放調整來增厚渠道利潤。我們發現五糧液和洋河股份突破 300 億營收或存在若干共性：1）外部需求環境均處于正向變化區間。2017 年開始，國內開始進入到消費升級通道中，消費者品牌意識覺醒、渠道扁平下沉均給予五糧液改革較好的外部環境。2）產品體系均有迭代，重塑渠道利潤。2019 年普五換代升級，重新梳理產品體系，削減 SKU 實現品牌聚焦等。洋河股份全面升級海之藍，重塑渠道利潤，延長產品生命周期等。3）營銷組織系統性變革。五糧液總部完成品牌事業部改革，劃分

27、21 個營銷戰區和 60 個營銷基地，實現區域扁平化管理和職能前置化改革等。洋河股份圍繞“總部管總、事業部管戰”的策略，完成營銷組織架構調整，目前形成 6 個省外大區、4 個省內大區和 2個直屬事業部。山西汾酒外部需求環境類似于山西汾酒外部需求環境類似于 20132013 年茅臺，但公司主動改革，換擋提質。年茅臺，但公司主動改革，換擋提質。山西汾酒經過 2018 年以來的國企改革紅利釋放后，疊加行業需求較好，實現了 5 年左右的高速增長。但是，2023 年行業需求分化復蘇，公司發展也遇到階段性瓶頸，例如經銷商結構、組織與公司發展階段不匹配，青花 30 復興版增速放緩等。2023年以來，公司進行

28、系統性的內外部改革，如營銷組織變革、渠道費投模式轉型、消費者培育方式優化等，為持續健康發展保駕護航。圖2：歷史上其他酒企突破 300 億的階段性的梳理和復盤資料來源：公司公告，酒業家，云酒頭條，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖3：歷史上白酒行業周期復盤（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理股價復盤看，經營短板補足后或出現明顯超額收益。股價復盤看，經營短板補足后或出現明顯超額收益。通過復盤四家公司歷史股價表現、宏觀及行業環境，我們發現：1）除五糧液 2017 年受益于外部需求環境較好，具有明顯的超額收益。貴州茅臺、洋河股份

29、、山西汾酒均在 300 億營收節點或受到外部需求環境影響，經營節奏問題會被階段性放大。2）在經營節奏調整前期，酒企股價出現明顯超調，以體現出行業需求周期性波動。例如，2023Q2 山西汾酒股價波動由于外部環境被放大，2023Q3 隨著渠道改革效果凸顯，山西汾酒階段性跑出明顯超額。3）從超額收益拆分看，在酒企突破特定營收體量后，經營勢能和組織勢能等有望釋放，進而貢獻超額收益。綜上所述，我們認為山西汾酒先于行業完成經營要素調整，隨著經營勢能的有序釋放，2024 年-2025 年公司或有望繼續貢獻超額收益。圖4：營收突破 300 億門檻的上市酒企股價變動復盤資料來源：Wind，酒業家，國信證券經濟研

30、究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告91.31.3 復盤茅五：價位（產品）升級保證健康持續發展復盤茅五：價位（產品）升級保證健康持續發展引言：引言：復盤貴州茅臺、五糧液的發展史，我們發現貴州茅臺突破經營周期的關鍵在于價位升級，隨后在需求 beta 的保護下，通過非標化等方式破解大單品發展困境等。因此，對于步入后 300 億的汾酒，也需要通過產品迭代升級、價位突破等方式突破經營瓶頸。價位持續升級價位持續升級（產品升級產品升級）是貴州茅臺實現收入從是貴州茅臺實現收入從 300300 億跨越億跨越 500500 億的關鍵億的關鍵。我們復盤貴州茅臺營收“100

31、億-300 億-500 億-1000 億”的成長路徑，進而去探討汾酒收入后 300 億時代的發展路徑。1 1）從）從 100100 億元到億元到 300300 億元：貴州茅臺確立高端龍頭地位。億元：貴州茅臺確立高端龍頭地位。在白酒行業發展黃金時代，茅臺前期完成對核心意見領袖的圈層培育，適逢地產周期紅利，公司以飛天為主，順勢提價，營收順利突破 300 億。其中，2010-2012 年，茅臺酒噸價同比+13.5%/+24.7%/+27.9%（主要系噸價的貢獻）。2 2）從）從 300300 億元到億元到 500500 億元：鞏固競爭優勢，夯實渠道基礎。億元：鞏固競爭優勢，夯實渠道基礎。2013-2

32、017 年，茅臺營收從 300 億+成長至 500 億+。在白酒行業深度調整期，茅臺首次放開經銷權，開始扁平化招商，并輔之以渠道改革舉措，助力公司順利渡過行業調整期，并在需求復蘇前期實現營收破 500 億。其中，2013-2017 年，茅臺酒銷量同比+14.7%/+10.0%/+3.3%/+15.8%/+31.8%。3 3）從從 500500 億元到千億元億元到千億元：飛天茅臺為基飛天茅臺為基，構筑第二增長曲線構筑第二增長曲線。2017-2021 年，茅臺營收從 600 億+成長至 1000 億+。在行業消費升級的驅動下，茅臺通過非標化等方式破解大單品發展困境，例如相繼推出生肖酒、年份酒、精品

33、酒等。其中，2018-2020 年，茅臺酒噸價同比+16.3%/+8.7%/+12.7%。4 4）后千億時代：渠道加速扁平化，深度挖掘有效需求。）后千億時代：渠道加速扁平化，深度挖掘有效需求。2022 年至今，茅臺經營進入到后千億時代，預計公司或將在渠道改革等維度做出增量改革，例如“i 茅臺”、巽風等線上平臺等。在有效需求挖掘方面，除了試水“年輕化”培育年輕客群外，公司也積極加大企業團購渠道的培育。圖5：復盤貴州茅臺營收破 300 億的歷程請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理復盤五糧液復盤五糧液，打造第二增長曲線是破

34、解大單品后期打造第二增長曲線是破解大單品后期“量價平衡量價平衡”的關鍵的關鍵。我們復盤五糧液的發展歷史，進而去研判后 300 億時代，普五大單品的量價平衡和渠道架構等問題。對于后 300 億時代的汾酒而言，或需在價位拉升和渠道改革等維度提前布局，避免后續出現過度依賴青花 20 等問題。1 1）20092009 年，五糧液營收破百億。年，五糧液營收破百億。五糧液通過 OEM+大商模式，低成本地實現全國化快速擴張。但是，前期渠道粗放式管理+多 SKU 擴張的模式，也導致五糧液品牌被稀釋和渠道掌控能力不強等問題。2 2）20172017 年，五糧液營收破年，五糧液營收破 300300 億。億。在 2

35、013-2015 年行業深度調整期，五糧液錯誤的量價策略，丟失行業定價權，導致公司經營調整周期拉長。隨后，五糧液在消費升級趨勢下，營收實現對 300 億的突破。但是，五糧液營收的突破更多是量的貢獻，并未通過價格工具實現突破，例如 2016-2017 年主品牌銷量同比+19%/+9%。3 3）20192019 年年，五糧液營收破五糧液營收破 500500 億億。五糧液于 2017 年開啟“二次創業”改革，在產品、渠道、組織等多維度進行改革，全方位適配后 300 億時代的五糧液。五糧液營收突破 500 億更多是通過渠道下沉等方式實現量的增長，而在宏觀經濟降速背景下，增長過度倚重八代五糧液或進入批價

36、瓶頸階段。圖6：五糧液發展歷程梳理和復盤資料來源：公司公告，酒業家，云酒頭條，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告111.41.4 復盤洋河：區域護城河是探索產品升級模式的關鍵復盤洋河：區域護城河是探索產品升級模式的關鍵引言：2023 年山西汾酒營收進入 300 億陣營，我們通過復盤和對比洋河股份兩次全國化歷程，去回答以下問題：1）洋河股份在全國化中何時出現降速，山西汾酒未來是否存在降速的可能？2）洋河股份歷史上在省內市場出現增長瓶頸后，并未進行精細化管理，以鞏固發展基礎，為產品升級提供基礎。汾酒省內市場在煤炭價格下行，是否遇見增長壓力？山

37、西汾酒產品布局與洋河股份較為類似山西汾酒產品布局與洋河股份較為類似，多產品多產品、多價位提供業績增長點多價位提供業績增長點。在行業調整周期，產品結構調整的速度和能力是決定全國性次高端酒企業績持續性的關鍵點。我們通過對比分析山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒等，我們發現山西汾酒與洋河股份在產品架構和產品增長較為相似。相似一：從低價位到高價位升級。相似一：從低價位到高價位升級。山西汾酒在品牌布局、產品線設計、單品發展路徑等維度與洋河股份均有較高的相似度：洋河股份 2003 年首次推出藍色經典系列，此后針對夢之藍系列進行裂變細分為夢 3水晶版、夢 6+、夢9、手工班等，覆蓋 300 元以上價位帶

38、。與洋河類似，山西汾酒使用“汾酒”單一品牌貫穿高中低三個價格帶，并在“汾酒”品牌的基礎上裂變出“青花系列”，進而迭代覆蓋 400 元以上價位帶。例如，汾酒于 1997 年開發出陳釀青花瓷汾酒，此后 20 多年間不斷迭代，形成了青花 20、青花 25、青花 30 復興版、青花 40中國龍等次高端以上產品矩陣。圖7：山西汾酒與洋河股份核心品牌系列復盤對比資料來源：酒食匯，夢之藍社區，微酒，國信證券經濟研究所整理圖8：復盤對比洋河股份兩次全國化歷程請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理相似二：從區域到全國，全國化路徑相似。相

39、似二：從區域到全國，全國化路徑相似。山西汾酒和洋河全國化的路徑存在一定的相似性，第一輪全國化均是通過低端產品培育消費群體（玻汾 VS 海之藍），第二輪全國化均是通過次高端產品來推進（青花 20 VS M6+）。圖9：復盤對比山西汾酒三次全國化歷程，與洋河股份具有較強的相似性資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理20242024 年汾酒業績增長抓手較多年汾酒業績增長抓手較多，增長中樞下移的概率不大增長中樞下移的概率不大。我們全方位審視 2024年的汾酒，公司層面對于 2024 年的增長考核是 20%左右2。分區域看，預計省內/環山西/長江以南市場營收目標增長 10%+/20%+/30%+，2

40、024 年公司業績增長主要依賴省外市場（省內基本盤是公司業績的調節項）。我們認為，山西汾酒可以通22023 年年報披露請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13過調節省內外經營節奏來平滑增長，2024 年不會出現明顯降速情況：1 1）山西省內市場能提供穩定的利潤池和人才池（無需擔心省內其他酒企挑）山西省內市場能提供穩定的利潤池和人才池（無需擔心省內其他酒企挑戰格局），戰格局），為公司提供價位升級的基礎。為公司提供價位升級的基礎。橫向對比看，洋河股份營收進入到后 300 億體量后，經營困境主要來自于省內基本盤松動，且錯過了對省內 400元主流價位帶的主導權，進而導致

41、渠道問題、組織問題、產品結構等諸多問題。我們發現，酒企營收到達一定體量之后，一旦出現增長抓手缺失，省內基本盤松動后，往往會將組織問題顯性化。因此，我們需要去全面審視山西汾酒基地市場的打造能力以及省內價位升級的能力。關于基地市場的打造能力：1）汾酒在省內通過政務渠道，獲取團購資源，基本實現省內全控盤。即使是省內相對薄弱的大同市場，汾酒基本完成扭轉當地用酒“多而散”的格局，實現省內一盤棋全控盤。2）從渠道運作能力看，汾酒在省內通過“共建工程”基本實現直控終端，省內大商更多是充當資金、倉儲配送等職能，成功打造省內基地市場。從佐證概率上，汾酒亦成功將陜西西安打造成省外基地市場，側面驗證模式的可復制性。

42、3）從價位突破能力看，汾酒通過費用投放引導的方式，深度綁定大商，營造汾酒省內的消費氛圍，加速實現省內用酒“老白汾-巴拿馬-青花 25”的省內價位升級。綜上所述，汾酒在進入后 300億時代，需要保護好省內市場，并探索出一條價位持續突破的路徑，為全國化提供發展的緩沖帶，并及時地做好組織配稱3等。圖10：山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份區域占比對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2）山西汾酒全價位布局山西汾酒全價位布局，產品結構調整的速度較快產品結構調整的速度較快。從產品增長看，山西汾酒在各個價格帶均有布局，在不同需求周期中產品結構調整的速度較快，能較好地熨平需求的波動，且玻汾作為渠道導流

43、產品、消費者培育產品（高渠道毛利+高渠道周轉），是汾酒進行省外擴張的破冰利器，因此在 2023-2024年宴席場景復蘇中，山西汾酒能較好平衡商務需求的疲軟，極大地增強了業績確定性。3 3）山西汾酒產品線延展空間較大，暫未出現單一系列占比過高導致增長失）山西汾酒產品線延展空間較大，暫未出現單一系列占比過高導致增長失速的情況速的情況，預計收入預計收入 500500 億后或出現階段性增長壓力億后或出現階段性增長壓力。從產品結構上看，2023年青花系列占山西汾酒營收約 44%（占汾酒系列 46%），同期洋河藍色經典占白酒營收比例將近 80%。我們從酒企產品延展能力看，汾酒青花系列營收占比遠低于同期的藍

44、色經典的占比，暫時不會由于單一系列占比過高而增長乏力。從增長天花板看，我們不再贅述之前分產品分區域測算增長空間（注：詳細測算請見 2023 年 3 月外發的山西汾酒：清香白酒開啟新一輪成長周3“配稱”是指在營銷與品牌管理中，與經營相適應或配合得當，下文不再贅述。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14期）。由于玻汾系列具有極高的自點率和渠道利潤由于玻汾系列具有極高的自點率和渠道利潤，我們剔除玻汾系列去我們剔除玻汾系列去看待汾酒的增長天花板看待汾酒的增長天花板，經過我們測算經過我們測算，預計汾酒體量超過預計汾酒體量超過 500500 億后才會出億后才會出現階段性增

45、長瓶頸問題現階段性增長瓶頸問題。圖11：山西汾酒與洋河股份核心品牌系列復盤對比資料來源：酒食匯，夢之藍社區，微酒，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告151.51.5 歷史機遇歷史機遇：歷史上行業每輪調整期都是渠道資源重塑的過程歷史上行業每輪調整期都是渠道資源重塑的過程復盤過去幾輪行業調整復盤過去幾輪行業調整，行業調整期都是渠道資源行業調整期都是渠道資源、消費者資源二次分配的過程消費者資源二次分配的過程。我們復盤 2005 年至今白酒行業渠道資源轉換，行業歷史上出現過三次大規模的渠道資源轉換：1）2005-2006 年，白酒行業消費稅改革，

46、行業階段性受到擾動，普五批價一度出現倒掛，茅臺批價始終保持批價正掛，并輔之以渠道扁平化，獲得部分優質經銷商資源。2）2013-2015 年，團購資源的二次轉換。白酒行業深度調整期，由于白酒消費人群的轉變，行業消費者、渠道等要素出現二次重構，茅臺等酒企及時轉向培育商務和大眾需求，保證價格體系的剛性，同時開放經銷權獲取渠道資源。3）2018-2019 年，在中美貿易摩擦下，部分酒企出現管理和渠道端的雙重犯錯，導致江蘇團購資源和部分大商資源被今世緣轉換。從歷史上三輪白酒行業渠道資源轉換的背景下，我們認為 2024 年在渠道利潤持續走低、終端煙酒店盈利能力&現金流惡化、部分酒企出現戰略性犯錯背景下，汾

47、酒具有高渠道毛利、高周轉的品種，有望在內部梳理完善后，進一步獲取更多的經銷商資源和終端資源，進而實現非線性增長。圖12：2005-2006 年，行業政策擾動，茅臺通過高渠道毛利搶占五糧液渠道資源資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖13：2013-2015 年，行業深度調整期，茅臺及時轉向團購渠道，獲取較多的渠道資源請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖14：2018-2022 年，洋河股份經銷商數量變化（個）圖15：2018-2022 年，今世緣經銷商數量變化（個）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資

48、料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理目前行業或處于擴張區間收斂至收縮區間的過程中目前行業或處于擴張區間收斂至收縮區間的過程中，山西汾酒或有望成為本輪行山西汾酒或有望成為本輪行業調整期的較大受益者業調整期的較大受益者。從 2022 年起，白酒行業進入本輪調整期，我們發現產業出現新變量，在消費者層面呈現“信息加速碎片化”、“權力中心弱化”（核心圈層培育能力）的特征，消費者培育邊際成本走高，進而放大存量優勢酒企的稟賦；經銷商和終端生存狀態邊際惡化，對于現金和周轉率的訴求提升，新品的市場開拓成本、渠道進入成本增高。因此，根據需求側和供給側的狀態，我們發現白酒行業或處于“擴張區域”往“收縮區間”收斂

49、的階段。站在產業格局變革，我們重新審視和思考山西汾酒的增長邏輯：山西汾酒 2023 年先于行業完成調整，提前完成組織內部利益重塑，青花 20 和玻汾憑借超高的渠道利潤和周轉率實現省外市場的快速突破，進而切割到更多的渠道資源（經銷商或者終端資源等），或有望成為本輪行業調整期的受益者。圖16：在不同行業增速 g 下，酒企產出模型&成本函數圖17：預計 2022 年行業開始第四次渠道資源轉換請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17資料來源：國信證券經濟研究所整理及繪制資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖18：青花 20 和其他 400 元價位次高端渠道利潤對比

50、資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告182 2、居安思危：組織先行，配稱渠道改革，賦、居安思危：組織先行，配稱渠道改革，賦能產品升級能產品升級山西汾酒目前仍處于供需驅動，渠道高勢能增長階段。山西汾酒目前仍處于供需驅動，渠道高勢能增長階段。復盤山西汾酒發展的歷史階段，底層驅動看基本可以劃分為 3 個階段：渠道驅動、供需驅動和組織驅動。后續隨著供需逐步適配，汾酒發展或將進入到組織驅動、渠道驅動階段。山西汾酒居安思危，2023H2 開始提前調整組織架構、人才儲備等，理順內部晉升通道等。在渠道層面，汾酒通過“汾享禮遇”對經銷商、

51、終端進行分級管理，為后續消費者運營打下扎實基礎。綜上，我們認為汾酒目前仍處于供需驅動階段，后續隨著內部逐步理順、渠道短板不斷補齊，或將進入到新的發展階段。圖19：預計山西汾酒 2025 年或將進入到組織驅動階段，精耕消費者運營資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2.12.1 人才建設：內部組織格局重塑，人才梯隊有序搭建人才建設：內部組織格局重塑，人才梯隊有序搭建歷史上四輪國企改革助力汾酒穿越周期歷史上四輪國企改革助力汾酒穿越周期，20232023 年進行全方位內部梳理年進行全方位內部梳理。我們復盤山西汾酒及食品飲料板塊歷次國企改革發現，國企改革的本質是機制改革、內部“權責利”等適配，進而

52、在組織架構、渠道模式和人員配置等維度進行系統性優化，最后傳導到動銷反饋等。山西汾酒自四輪改革之下，渠道不斷扁平化、精細化，組織模式在每一輪改革周期內都很好的適配公司發展階段。本次，山西汾酒于 2023Q2 開始由內而外在組織、機制、人員、渠道模式等維度進行去全方面改革，進而適配公司步入后 300 億時代，并為青花 30復興版培育奠定較好的基礎。組織配稱和人才培養是山西汾酒經營再上新臺階的必經階段。組織配稱和人才培養是山西汾酒經營再上新臺階的必經階段。山西汾酒自 2017年開啟三年經營體制改革后，培養出一支戰略意識前瞻、落地執行高效的營銷地面部隊“汾酒子弟兵”。從企業發展生命周期看，2019 年

53、之前山西汾酒省外營收占比低于 50%，隨著汾酒全國化的深度推進（2023 年省外營收占比約 62%），公司亟需在人才隊伍建設上做出新的優化，例如：調整人員結構、加大對外招聘比例；提高優秀應屆生的比例；搭建系統性人員培育機制和晉升通道；建立大區層面系統性輪調機制等。我們認為人才隊伍系統性搭建是決定汾酒實現復興的重要決定因素，也為青花 30復興版培育高端酒運營人才池奠定基礎。表1：2023 年各大酒企本科及以上人數占比（剔除研發人員，%）酒企酒企全公司口徑本科及全公司口徑本科及以上人數以上人數占比占比剔除研發人員剔除研發人員，本科本科及以上人數及以上人數剔除研發人員剔除研發人員占比占比瀘州老窖瀘州

54、老窖2,46665%1,99861%古井貢酒古井貢酒4,11132%3,85333%山西汾酒山西汾酒4,80536%4,45434%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19洋河股份洋河股份5,18925%4,95625%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖20：2023 年酒企本科以上人數占比（%，人）圖21：2023 年酒企本科以上人數占比（剔除研發人員，%，人）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理業務團隊磨合有序推進，業務團隊磨合有序推進，人員隊伍人員隊伍搭建不斷補強。搭建不斷補強。山西汾酒作為品牌型和

55、產品型的酒企，增長的底層邏輯更多依賴品牌勢能和香型優勢等，在組織、管理、渠道上存在較大提升空間。2024 年對于汾酒是管理提升的一年，在人員搭建和組織適配上：1）針對營銷人員相對緊缺，例如廣東大區僅 30 人左右，江蘇大區僅 30余人等；2）針對營銷隊伍外聘比例低，預計后續會加大校招和對外社招比例，優化汾酒人才隊伍結構；3）針對大區輪崗問題，山東、河南、陜西等大區相繼完成輪換，預計公司營銷大區常態化輪換；4）針對營銷組織磨合，2023Q2 公司相繼進行提價、推行模糊返利、客戶分級管理等，營銷節奏把握的恰如其分。表2：2023 年各大酒企人效和費效比測算（人，億元）單位單位：億元億元代碼代碼公司

56、公司報表內銷報表內銷售人數售人數銷售費用銷售費用(億元億元)銷售費用銷售費用中員工薪中員工薪酬酬(億元億元)酒業業務酒業業務收入收入(億億元元)酒類銷售酒類銷售量（噸）量（噸）銷售人均銷售人均銷售收入銷售收入(萬元萬元)平均薪酬平均薪酬(體內體內,萬萬元元)銷售人均銷售人均銷售量銷售量(噸噸/人人/年年)人效測算人效測算（萬元（萬元/噸）噸）人效測算人效測算（%）全國性高端600519.SH 貴州茅臺1,19846.51,47273,2741228961000858.SZ五糧液1,18178.07.35764159,1066473621350.461.0%000568.SZ 瀘州老窖96339

57、.72.9830196,2783123311000.311.0%全國性次高端600809.SH600809.SH 山西汾酒山西汾酒1,36132.26.26304205,7892236461510.302.1%002304.SZ 洋河股份6,60153.912.78324166,15549119250.773.9%600779.SH水井坊59013.12.054911,20182635191.834.2%000799.SZ酒鬼酒4509.11.07289,88262724221.083.8%600702.SH 舍得酒業2,51912.95.386643,52726021171.248.2%區域

58、性次高端000596.SZ 古井貢酒3,74454.412.31196118,31952533321.046.3%603369.SH今世緣1,50921.03.2910046,70866522310.703.3%603198.SH 迎駕貢酒1,9685.82.296461,32532512310.373.6%603589.SH口子窖3648.30.785836,7631607211010.211.3%600559.SH 老白干酒2,67314.34.975053,54018819200.939.9%600197.SH伊力特842.10.192222,6032602222690.080.9%60

59、0199.SH 金種子酒5402.31.121018,32618221340.6111.4%603919.SH金徽酒8425.41.812517,98029822211.017.2%光瓶酒000860.SZ 順鑫農業16312.11.0668366,53841866522490.031.6%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：人效測算=銷售費用中員工薪酬/酒類營收請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告202.22.2 渠道改革：汾享禮遇全面推進，費用改革賦能價盤渠道改革：汾享禮遇全面推進，費用改革賦能價盤引言：“汾享禮遇”是山西汾酒渠道改革&費用改革的重

60、要抓手，公司以“汾享禮遇”為依托完成經銷商和終端分級管理，進而通過 BC 聯動的方式完成消費者培育。下文將深度拆解“汾享禮遇”模式，并與瀘州老窖等酒企進行對比。價格體系穩定性和落地執行能力是汾酒渠道改革的核心價格體系穩定性和落地執行能力是汾酒渠道改革的核心。在渠道模式上，山西汾酒基于價格體系穩定性和落地執行能力，未來將構建四大體系：1）構建以掃碼數據為依托的費用兌付體系；2）以渠道管理為中心的資源配置體系；3）區域前端強執行與公司后臺服務強支撐的管理體系；4）以過程、結果雙考核的激勵體系。2024 年，公司將以“汾享禮遇”為改革載體，全面上線五碼系統，外聘第三方市場稽查人員，強化終端掌控能力，

61、實現對全渠道“控盤分利”。圖22：以經銷商分級為基礎的銷售計劃、費用投放、考核激勵等精細化汾酒運營管理體系資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“汾享禮遇汾享禮遇”是渠道是渠道、終端分級管理的工具終端分級管理的工具，也是渠道改革和費用改革的重要抓也是渠道改革和費用改革的重要抓手手?！胺谙矶Y遇”是基于開瓶掃碼而搭建的渠道改革和費用價格的載體，進而去規范經銷商、終端的銷售行為，來確保價格體系的穩定性。山西汾酒增長的底層邏輯是通過深厚的品牌底蘊完成消費者教育，通過玻汾導流降低渠道進入成本，青花 20 通過極致的性價比實現省外市場的快速放量。但是，渠道精細化操作以及價格秩序管控是山西汾酒過去存在的

62、潛在短板，因此公司在營收后 300 億時代，需要解決好渠道管理和價格管理問題，避免出現起量后的渠道內卷和費用內卷問題。山西汾酒進入到山西汾酒進入到“深度全國化深度全國化”階段階段，終端精細化運作和后終端運營或將是重點終端精細化運作和后終端運營或將是重點。從渠道擴張來看，山西汾酒自 2022 年開始進入到“深度全國化”階段，營收體量增長不再過度依靠招商增長，終端開始進入擴容式增長，單商銷售體量快速提升。從終端擴容看，2022 年山西汾酒可控終端達到 112 萬家，具備動銷青花 20 及以上的終端約 20 萬家+，已經足夠支撐汾酒進入后 300 億時代。預計 2024-2025 年，終端精細化管理

63、以及后終端運營將會是公司渠道運作的重點。圖23：2023 年山西汾酒經銷商數量增長貢獻相對有限圖24：2022 年山西汾酒可控終端擴充到 112 萬家請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理“汾享禮遇汾享禮遇”核心是模糊核心是模糊、后置和碎片化后置和碎片化，進而達到進而達到“控盤分利控盤分利”的效果的效果?！胺谙矶Y遇”是在山西省內渠道共建模式基礎上升級而來，經過陜西市場、山東市場的驗證，2023 年 10 月開始進行全國推廣?！胺谙矶Y遇”的精髓在于模糊、后置和碎片化，進而實現“控

64、盤分利”的效果：1）模糊，公司將改變費投模式，由過去隨量費用轉為基于掃碼的過程考核和結構考核，進而避免經銷商、終端將渠道費用打入價值鏈中。2）后置，經銷商、終端渠道費用兌付采取后置方式，避免對當期價格產生沖擊。3）碎片化，碎片化本質是“切片化”，公司依托于海量數據來測算出“渠道-終端”各個環節的分潤比例。預計隨著“汾享禮遇”模式的有序推進，青花系列的價格體系穩定性將得到有效的提升。表3：“汾享禮遇”標準化的渠道政策產品產品禮遇值禮遇值產品產品禮遇值禮遇值4242 度青花度青花 2020 汾酒汾酒5 分/箱42 度巴拿馬 10 汾酒4 分/箱5353 度青花度青花 2020 汾酒汾酒6 分/箱4

65、2 度巴拿馬基礎版3 分/箱4242 度青花度青花 3030 汾酒復興版汾酒復興版9 分/箱53 度巴拿馬基礎版3 分/箱5353 度青花度青花 3030 汾酒復興版汾酒復興版12 分/箱53 度封壇 15 老白汾3 分/箱5353 度巴拿馬度巴拿馬 2020 汾酒汾酒4 分/箱53 度 10 老白汾2 分/箱5353 度巴拿馬度巴拿馬 1010 汾酒汾酒4 分/箱53 度醇柔老白汾2 分/箱資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“汾享禮遇汾享禮遇”通過搭建消費者通過搭建消費者、終端終端、渠道三級機制渠道三級機制，創新式改革分潤模式創新式改革分潤模式。從構成來看，“汾享禮遇”由終端汾享會、

66、經銷商汾享尊榮和消費者會員俱樂部三者構成。在終端層面，山西汾酒從 2023Q4 開始對終端分類建檔，剔除虛擬和重復終端，為后續費用精細化管控、數字化推廣奠定數據基礎。在分潤方式上，終端利潤被進一步細化為順價利潤、禮遇值獎勵、市場秩序專項獎、階段性互動獎勵、開瓶反向紅包等，通過搭建多維度利潤達成方式進而提高價格體系的穩定性。在經銷商層面，公司進一步對經銷商進行分類分級，通過后置模糊返利等方式強化經銷商過程考核。我們已在部分地區發現部分大商在“汾享禮遇”的指導下，已經在組織變革、人員配置、費投方式上均做了重大變化。在消費者層面，預計公司后續在掃碼紅包推廣下，將有序搭建消費者俱樂部，為后續千元價位帶

67、青花30復興版培育奠定基礎。圖25：汾享禮遇是終端&經銷商&消費者的融合請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖26：“汾享禮遇”的落地及進化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“汾享禮遇汾享禮遇”類似于加強版的瀘州老窖類似于加強版的瀘州老窖“終端國窖薈終端國窖薈”，篩選出具有高端酒動銷篩選出具有高端酒動銷能力的終端是高端價位突破的關鍵。能力的終端是高端價位突破的關鍵。我們從終端運作能力和高端突破能力去對比瀘州老窖和山西汾酒，進而去預判汾酒渠道改革和費用改革的潛在路徑。從高端突破能力看，團購渠道是高端酒銷售的主要

68、陣地，而如何撬開核心終端背后的團購資源成為衡量高端運作能力的指標之一。國窖通過“124 工程-國窖薈-聯盟體”的不斷裂變，輔以渠道返利和增值服務等方式，強化核心終端粘性，進而實現“消費者培育-后終端運營”的閉環。我們認為山西汾酒的“汾享禮遇”類似于強化版的瀘州老窖“終端國窖薈”，通過在考核方式和利潤實現方式上實現深度綁定，進而篩選和培育出具有高端動銷能力的終端，未來不排除公司有序將渠道模式升級為“終端聯盟體”。從終端運作能力看，更多考核的是酒企終端開拓、終端服務和后終端運營能力。瀘州老窖在終端開拓（“挖井計劃”、會戰模式等）、客情服務（生日權益等）、后終端運營（銷售支持）等維度均有成熟、系統性

69、打法，我們預計汾酒仍處于終端精細化運作中，后續仍有一定的補強空間。第三方人員稽查、開箱刻字、利潤實現方式多元化等成為汾酒終端控價的關鍵第三方人員稽查、開箱刻字、利潤實現方式多元化等成為汾酒終端控價的關鍵。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23在價格體系管控上，瀘州老窖強化終端配額管理，并通過差異化價格體系和返利機制實現價盤管控。在量價管控上，價格體系是渠道結構調整的核心，2019 年國窖 1573 基本實現了渠道的控盤分利。針對終端可能存在的亂價行為，瀘州老窖針對性地推出：1）終端配額制和價格熔斷機制；2）費用端通過模糊返利；3）加大市場竄貨稽查力度等方式，控

70、制核心終端成交價，減少出現甩貨亂價的情況。我們對比汾酒終端價格管理體系，邊際上出現若干改善：1）引入第三方稽查人員，強化市場秩序整頓；2）汾酒全國全品類實施“開箱刻字”，控制終端竄貨風險等；3）終端利潤實現方式多元化（基于開瓶掃碼、過程考核、結構考核等）。我們認為汾酒對于終端價格體系掌控力不斷增強，強化了渠道價格體系穩定性。目前，汾酒流通渠道的終端布局密度相對合適，部分地區仍有擴張空間，暫無需擔憂終端過密導致的比價效應。圖27：國窖的終端合作演變復盤圖28：瀘州老窖從三個維度強化價盤管控資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表4：國窖與核心終端的合

71、作形式升級終端會員終端會員權益權益VIPVIP 卡卡銀卡銀卡金卡金卡鉆石卡鉆石卡至尊卡至尊卡客情支持會員禮物節日禮物生日禮物省內旅游拓展國內旅游拓展海外旅游拓展“國窖薈”沙龍“國窖之旅”經理人培訓銷售支持店內國窖元素植入精品陳列專柜陳列一面墻陳列國窖定制酒服裝門頭客戶維護支持幫助終端客情維護資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告242.32.3 組織配稱：成立青花事業部組織配稱：成立青花事業部&數據管理部一體化運作數據管理部一體化運作酒企在不同生命周期需要適配相應的渠道模式，進而提高渠道效率和控盤能力酒企在不同生命周期需要

72、適配相應的渠道模式，進而提高渠道效率和控盤能力。通過復盤瀘州老窖營銷模式改革，我們發現酒企在不同生命周期需要適配不同的渠道模式，例如：1）2006 年，瀘州老窖在第一輪全國化擴張中，通過“柒泉模式”綁定核心大商、銷售隊伍，極大地降低市場開拓成本；2）2015 年，行業紅利和信息不對稱紅利減弱后，瀘州老窖成立品牌專營公司推動高端化和全國化擴張，強化對終端把控和核心消費者教育等，實現高端“國窖系列”從量變到質變的飛躍；3）2020 年，瀘州老窖在專營公司模式基礎上，摸索出“久泰模式”，實現類直營銷售，極大地提高了渠道效率，但也存在經營杠桿過高等問題；4）未來，營收步入后 300 億的瀘州老窖，通過

73、“百城融合”計劃來摸索新的渠道模式，進而強化各個專營公司間協同作戰能力。我們從瀘州老窖渠道模式變遷歷史中，發現酒企在不同階段需要采取不同的渠道模式來適配增長階段，提高渠道效率、強化控盤能力成為酒企改革的核心和方向。圖29：在行業調整周期，瀘州老窖模式升級應對變化，主動調整營銷體系資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理組織變革和人員隊伍培育為高端酒培育奠定基礎，汾酒的組織改革狀態類似組織變革和人員隊伍培育為高端酒培育奠定基礎，汾酒的組織改革狀態類似于于2016-20172016-2017 年的老窖年的老窖。山西汾酒營收步入后 300 億時代，為實現青花 20 全國化和青花 30復興版高質量發

74、展的戰略目標，已經開始在組織架構、渠道模式、費投模式等立體式改革。2023 年，山西汾酒主動調整組織架構來適配新的發展階段：1）單獨成立青花事業部，為青花 30復興版匹配專門營銷決策組；2）單獨成立數據管理部，為渠道改革和費用改革做好數據服務支持；3）大區經理輪換，根據市場的發展階段匹配不同類型的人才等。2024 年，從經營節奏看，我們山西汾酒在渠道端和高端化的試水操刀有點類似于 2016-2017 年前期的瀘州老窖。針對中期千元價位段培育穩定，“青花事業部-單設業務團隊-獨立考核體系-獨立高端酒經銷商-獨立核心終端-高端客群培育”，或有望極大地提高青花 30復興版全國化的置信度（但仍需時間驗

75、證）。圖30：山西汾酒營銷組織架構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理次高端白酒企業渠道結構趨同次高端白酒企業渠道結構趨同，費投效率或成為渠道競爭的核心費投效率或成為渠道競爭的核心。我們復盤擴張性次高端酒企的發展路徑，發現次高端酒企存在品牌認知差距較小、渠道模式趨同、價格體系多為控價模式等，更加側重于對終端的管控，因此渠道競爭的核心在于費投效率。我們從渠道結構（層級關系）、費用形式及投放方式三個維度來分析對比：瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒、水井坊的渠道模式較為類似，重視以自有業務員（含外聘人員）掌控終端，通過費用投放

76、來推動終端。山西汾酒、劍南春品牌力較強，渠道鋪設較為完整，渠道操作更多由經銷商主導，費用效率低于前者。從渠道利潤看，各個次高端大單品的渠道利潤是發展階段、渠道效率、市場秩序等多因素的結果，進而映射為市場開拓成本和渠道進入成本。因此，2024年作為汾酒提高渠道效率的一年，渠道改革和費用改革或有望提升整體渠道效率，進而構建中長期競爭優勢。圖31：瀘州老窖渠道模式梳理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖32：劍南春&舍得酒業&水井坊營銷組織架構圖33：洋河股份營銷組織架構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源

77、：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖34：古井貢酒下設平臺公司的組織架構圖35：酒鬼酒營銷組織架構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告273 3、增長邏輯：構筑環山西區域基本盤，多價、增長邏輯：構筑環山西區域基本盤，多價位帶布局，發展行穩致遠位帶布局，發展行穩致遠引言引言：汾酒以大眾價位為切入口，構筑環山西市場基本盤。省內市場一體化運作，搶占核心消費者心智，獲取核心政商務資源，保證價位升級，向外輸出模式。3.13.1 省外市場：預計省外市場：預計 20242024 年全國化開拓或

78、進入到年全國化開拓或進入到 3.03.0 版本版本從省外市場開拓看從省外市場開拓看，預計山西汾酒省外開拓或分為四個階段預計山西汾酒省外開拓或分為四個階段。我們復盤汾酒各個大單品成長的路徑，從 2017 年國改至今，公司底層增長邏輯經歷了“青花 20+玻汾”到“青花 20+老白汾”，再到“青花 30復興版”的階段。從省外市場突破看，山西汾酒基本可以分為四個階段：1 1）玻汾先行玻汾先行。前期通過玻汾導入換取渠道粘性。2 2）青花青花 2020 放量放量。中期導入青花 20 實現經銷商的快速增長，迅速做大銷售體量，實現品牌力的快速恢復。3 3）老白汾打造類山西市場老白汾打造類山西市場。中后期換代升

79、級老白汾，實現環山西市場渠道的全方位擴張，保證在當地宴席市場的消費氛圍，進而打造“類山西市場”（類似于瀘州老窖的河北市場）。4 4）青花青花 3030復興版培育復興版培育。后期培育青花 30復興版，汾酒補齊渠道短板后，加大消費者運營，打開公司發展的天花板。老白汾切入大眾宴席老白汾切入大眾宴席，或有望實現環山西市場到或有望實現環山西市場到“類山西市場類山西市場”的突破的突破。從山西汾酒省外開拓進度看，預計 2024-2025 年或將進入 3.0 版本，通過換代升級老白汾將環山西市場打造成“類山西市場”：1）對比瀘州老窖培育河北市場，預計2024 年汾酒將加大省外老白汾的培育力度，通過宴席市場為抓

80、手，培育山東、河南、陜西、內蒙古等環山西市場，提高汾酒在當地的消費氛圍。2）老白汾接棒玻汾增長，緩解短期產能壓力。3）100-300 元大眾價位帶景氣度較高，汾酒通過老白汾來捕捉和適應行業需求，搶占區域性酒企和部分全國性品牌的份額。我們去分析老白汾在環山西市場開拓的可行性：1）山東當地區域性酒企，產品線大多布局在 100 元以內，不會出現渠道資源被截留的情況。2）山東和山西區域間存在較多的商務往來，汾酒或通過“煤炭經濟”等方式實現對核心意見領袖培育。3）2024年公司對老白汾系列換代升級，重塑渠道利潤，有望在渠道推力的帶動下實現切入河南、山東等環山西市場。圖36：歷史復盤，山西汾酒各個經營節奏

81、主導增長的大單品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告283.23.2 青花青花 2020：極致性價比驅動全國化擴張極致性價比驅動全國化擴張，從單一場景到多場景從單一場景到多場景增長增長青花青花 2020 位于高勢能增長區間，全國化擴張和多場景增長持續貢獻業績增長。位于高勢能增長區間，全國化擴張和多場景增長持續貢獻業績增長。大單品放量是酒企實現全國化擴張的前提，我們通過搭建次高端大單品生命周期模型來判斷青花 20 所位于的階段：消費場景擴張能力和區域市場擴張能力。從區域擴張能力看，我們認為區域滲透、渠道利潤、消費者自點是決

82、定大單品擴張能力的三個要素。從消費場景擴張看，我們認為酒廠費投政策和消費流行度是決定大單品是否能實現跨場景增長的關鍵?；谝陨?，我們發現青花 20 仍處于非線性增長區間（區域全國性擴張疊加多場景增長），劍南春處于生命周期末端（過度依賴于單一宴席場景&渠道利潤透明化，進入費投和渠道內卷），瀘州老窖60 版特曲處于生命周期前期，仍處于圈層培育和泛區域性擴張階段。圖37：山西汾酒青花 20 由商務單一場景增長進入到多場景增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理玻汾系列是青花玻汾系列是青花 2020 全國化的充分條件全國化的充分條件，極大地降低了青花極大地降低了青花 2020 渠道進入成本和消渠

83、道進入成本和消費者教育成本。費者教育成本。玻汾的高毛利和高周轉，降低青花系列的渠道進入成本和用戶教育成本。例如，汾酒在北上廣深等核心市場初期，均通過玻汾系列來鋪 KA 商超渠道來切入當地市場。市場觀點或擔心玻汾大單品生命周期問題，我們認為：1）50元高線光瓶賽道的壁壘在于，下游消費者呈現廣譜性和碎皮化，進而導致用戶培育成本極高。2）高線光瓶酒單瓶毛利低于其他 SKU，很難通過加大費投的方式長期維持終端推力。3）玻汾增長的底層邏輯是極致性價比和品牌張力。我們以消費頻次來劃分，上下限分別茅臺和玻汾，消費者對于品牌認知度相對較高，產品生命周期相對更長。玻汾系列采取極致控量等策略進而延長產品生命周期。

84、玻汾系列采取極致控量等策略進而延長產品生命周期。從運作模式上，玻汾、老村長和牛欄山二鍋頭的運作存在較大的差異：1）玻汾配額投放采取嚴格控量模式，區域間分配的配額均不同，決定了玻汾并非簡單地追求市場份額最大化，與曾經的老村長和牛欄山二鍋頭存在著根本性的差異。2）玻汾不會過度在渠道和消費者投入過多的促銷費用，進而保證自身的“價值符號”，例如跨品類的可口可樂不會加大費投去搶占份額。3）在價格策略上，玻汾采取主動漲價的方式去適應或提前布局消費者需求，并非采取系列化的方式去變相提價。一是系列化聯動提價的操作難度較大，二是大單品長期定位于某一價位帶容易造成品牌認知的固化。例如，玻汾剛走出山西的泛區域性擴張

85、初期，定價是 35 元/瓶，后續并非是僅定格請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29在 35 元市場去獲取最大化的市場份額?；谝陨?，我們認為玻汾在極致的“控量提價”的策略下，能保持渠道利潤的穩定，進而為青花 20 全國化擴張蒂奠定較好的基礎。圖38：玻汾系列極大地降低青花 20 渠道進入成本和消費者教育成本資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理極致性價比極致性價比、“山西文化山西文化”載體載體、品質驅動是青花品質驅動是青花 2020 自點驅動增長的底層邏輯自點驅動增長的底層邏輯。我們從“第一性原理”去審視青花 20 消費者自點率的問題，400 元價位是個競

86、爭烈度較大的價位帶，不單單涉及全國名酒間的競爭，還面臨全國性名酒和區域性酒企的“肉搏戰”，例如江蘇南京和蘇南市場，因此產品定位和教育消費者或成為酒企決勝 400 元價位的關鍵。從底層邏輯出發，推演青花 20 在省外持續增長的支撐：1）極致的性價比。在消費分級趨勢下，青花 20 在承接部分降級需求的同時，憑借深厚的品牌張力搶占三四線品牌的份額。2）汾酒是“山西文化”輸出的載體。我們復盤 20 家白酒企業，僅有“山西汾酒”和“貴州茅臺”是以省份來命名的名酒企業；跨品類來看，我們復盤新疆烏蘇啤酒爆火中，發現亦有新疆區域性文化因素。因此，汾酒在切入煤炭體系和基建體系等圈層培育中，具有天然的優勢。3）品

87、質驅動，清香白酒具有一定香型壁壘。圖39：山西煤炭經濟輸出降低汾酒全國化擴張成本圖40：2023 年青花 20+25 營收破 100 億資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告303.33.3 橫向對比青花橫向對比青花 2020、水晶劍、水晶劍、6060 版特曲發展路徑版特曲發展路徑引言：我們復盤劍南春水晶劍和瀘州老窖60 版特曲的發展歷程，進而去推演未來青花 20 的發展路徑。此處我們不對山西汾酒進行分 SKU 和分區域預測，詳見2023 年 03 月外發的深度報告山西汾酒：清香白

88、酒龍頭開啟新一輪成長周期。劍南春劍南春水晶劍：長期深耕于宴席市場，仍需解決價格、場景等問題水晶劍：長期深耕于宴席市場，仍需解決價格、場景等問題在區域布局上在區域布局上，劍南春較早地完成全國化布局劍南春較早地完成全國化布局，分品牌運作深耕渠道分品牌運作深耕渠道。劍南春作為全國性名酒品牌，早期享有“茅五劍”的美譽，在白酒黃金發展十年借助核心大商的渠道資源，較早地完成了全國化布局。我們發現，劍南春的經銷商資源與貴州茅臺、五糧液具有較高的重合度，并在四川、河南、北京、天津、江蘇、安徽、浙江、福建、湖南、山東等白酒消費大省占據較大的市場份額。在渠道運作上，劍南春于 2008 年開始以匯金商貿子公司為主體

89、，按照價位帶分品牌運作，打造地方辦事處隊伍，實現渠道扁平化，提高終端運作的靈活性和效率。2019 年，劍南春以金劍南特曲為杠桿，再次組建基層渠道，以金劍南特曲、銀劍南和金劍南 K6 為主的百元價位段產品進一步下沉到區縣一級。劍南春長期深耕宴席市場劍南春長期深耕宴席市場，但也造成價格體系難以提升但也造成價格體系難以提升、場景單一和大單品占比場景單一和大單品占比過高的問題過高的問題。在產品標簽化上，水晶劍自 2014 年行業深度調整后，開始將資源更多傾斜到大眾宴席渠道，并采取保守的價格策略進行平穩發展。在次高端宴席場景，水晶劍打造了系統、成熟的運作模式，通過宴席政策和促銷方案等形式，吸引消費者開瓶

90、和掌控終端。但是另一方面，我們發現劍南春水晶劍過度標簽化后也存在若干弊端：1）價格體系進入到“螺旋式”下降的通道。水晶劍消費過度依賴宴席場景，難以進入其他消費場景。大眾宴席的本質是低價促銷和品牌力短期快速變現，因此我們發現劍南春在不斷增投渠道和消費者培育來獲取增長和份額，但是對品牌力或存在長期損傷。2）水晶劍單一品類在公司內部營收占比過高，我們統計發現銷售占比由 2014 年的 67%提升至 2023 年的 87%，進而導致公司產品結構調整的速和能力相對較弱，難以適應和捕捉新的消費需求。圖41：劍南春過去依賴宴席單一場景，水晶劍收入占比過高導致產品結構調整速度較慢資料來源：公司公告，國信證券經

91、濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31瀘州老窖瀘州老窖6060 版特曲：精耕商務渠道，開始區域擴張、渠道破圈版特曲：精耕商務渠道，開始區域擴張、渠道破圈20242024 年年，6060 版特曲深度聚焦傳統糧倉市場版特曲深度聚焦傳統糧倉市場，內部協同問題亟需解決內部協同問題亟需解決。瀘州老窖 60版特曲運營整體經歷了三個階段：1）2014 年-2017 年，重點耕耘川渝市場，聚焦在團購渠道深度培育消費者，打造核心市場，為全國化運營打造樣本市場。2）2018年-2023 年，開始有重點地進行去全國化布局，省外重點運作國窖消費氛圍較好的華北和環太湖區域等

92、，2022 年銷售體量破 20 億，2024 年沖擊 30 億。3）2024年至今，深度聚焦、精耕市場。60 版特曲由過去 90 個城市進而聚焦在 68 個城市，提高整體的費效比，并在省外重點城市開始有序切入流通渠道。從渠道操作方式看，60 版特曲定位于“政務接待用酒”，通過“雙 124 工程”，打造公關體系 2.0，實現對核心意見領袖的培育。目前，60 版特曲在川渝地區處于由高勢能團購渠道切向流通渠道，并有序啟動基地市場“挖井工程”，提高區域市場的滲透率和市占率等；省外大部分市場仍處于團購渠道圈層培育中，上海等高地市場開始試點往流通渠道培育中，但仍處于前期階段。從經營節奏看，我們預計 60

93、版特曲 2024年將繼續圍繞傳統優勢市場進行深耕，預計主要以川渝、河北、環太湖區域為主，和青花 20 全國化區域上形成區隔，暫不會出現直接競爭。圖42：瀘州老窖 60 版特曲成長歷程復盤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖43：瀘州老窖60 版特曲 2024 年由 90 個城市轉向聚焦 68 個城市請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理白酒消費場景呈現白酒消費場景呈現“去地產化去地產化”特征，青花特征，青花 2020 擁有多場景擁有多場景/跨場景增長的能力跨場景增長的能力。對比 2013-2015 年的行業調整

94、期，我們認為本輪白酒行業或持續處于“去地產化”過程，逐漸降低消費場景中地產的占比，構建消費“新場景”，進而提高下游需求的穩定性。因此，基于產業變遷視角，消費主體和消費場景的變化或是顯著趨勢，我們更加關注酒企大單品消費場景調整的能力和速度，過度錨定單一場景和單一群體或導致錯過需求切換的機遇。通過復盤和對比水晶劍和 60 版特曲的發展路徑，我們認為從大單品生命周期發展階段看，青花 20 或介于兩者之間。我們從場景結構調整速度和區域擴張能力兩個維度去看待青花 20 的發展：1）青花 20在汾酒整體營收占比低于 30%，不會影響公司整體產品結構調整的速度；2）青花20 由商務場景到多場景的增長，不會過

95、度錨定某一場景，進而保證“價值標桿”的內在屬性；3）從區域分布看，青花 20 全國化進度介于劍南春和 60 版特曲之間，在長江以南仍有較大擴張空間，能滿足公司營收增速要求，不會墜入存量區域中“渠道過密 VS 量價平衡”矛盾體。圖44：2023 年至今，白酒行業消費場景處于“去地產化”、構建新場景階段，大眾消費均有較強韌性資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告333.43.4 青花青花 3030 復興版復興版：2424 年聚焦模式探索年聚焦模式探索，2525 年精耕消費者培育年精耕消費者培育引言：經過上文論證，我們認為青花

96、20 持續放量能支撐山西汾酒順利度過 2025年。預計 2026 年及以后，青花 30復興版的培育進度和推廣進度決定公司發展的天花板。下面，我們將青花 30復興版和普五、國窖 1573、青花郎對比分析。渠道梳理或是青花渠道梳理或是青花 3030復興版復興版 20242024 年的主旋律，為后續儲備增長勢能。年的主旋律，為后續儲備增長勢能。從經營節奏上看，我們認為青花 30復興版 2024 年或聚焦解決好底層運作模式和渠道梳理等工作，例如：1）在價位拉升上，預計后續公司或通過加大青花 40中國龍的推廣，進而拉升整體品牌定位，青花 30復興版有序放量。我們復盤酒企的費投周期，例如古井貢酒在省內增投

97、古 20 進而讓古 16 放量等；其次，目前汾酒需要平衡好“費投培育-價盤穩定”的矛盾，因此從費投效率的角度出發，我們預計消費者培育費用投放在青花 40中國龍或更有經營效率。2）在底層驅動上，基于汾酒整體的組織效率和資源稟賦，我們預計公司運作青花 30復興版或采取國窖 1573 的模式，通過前后臺渠道利潤分配的方式，進而轉換和利用好渠道和終端對核心消費者群體的培育。例如，我們發現汾酒在安徽等省外市場開始搭建青花 30復興版終端聯盟體模式，開始在各地對經銷商、核心終端進行分類分級管理，我們預計2024年是渠道改造的一年，2025年進而將渠道資源轉換成青花30 復興版的增長勢能。3）從人才培養周期

98、看，之前市場或擔憂汾酒習慣于大流通渠道操盤，但是對于青花 30復興版高端酒的運作手法或需要時間切換，或者存在組織慣性問題。我們觀察到汾酒 2024 年開始加大對于人才隊伍的搭建，開始在內部系統性梳理人才培養體系等。圖45：復盤青花 30復興版發展歷史資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在價值表達上在價值表達上，預計青花預計青花 3030復興版或在文化表達有所創新復興版或在文化表達有所創新。在千元價位白酒價值體系搭建上，我們復盤五糧液、國窖 1573 和青花郎的發展歷程，發現高端酒底層增長的邏輯或存三個關鍵的要素：品牌、品質和服務。五糧液宣傳“大國濃香、中國酒王”的定位，通過講好窖池年份化

99、的故事來進行消費者培育；國窖 1573通過極致的消費者服務和終端客情維護，通過管理的手段來深挖核心煙酒店背后的團購資源，進而實現對核心意見領袖的圈層培育；青花郎采取直控 C 端的模式，通過大力建設郎酒莊園、搭建青花薈等形式，強化對核心意見領袖的綁定。從頂層設計上，我們預計公司或在青花 30 復興版或從文化構建、品牌傳播、青花 40 中國龍等維度進行增量創新。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖46：郎酒股份“青花薈”迭代為“郎酒莊園會員中心”圖47：瀘州老窖以“國窖薈”為消費者培育抓手資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經

100、濟研究所整理營銷體系架構優化調整營銷體系架構優化調整，推動青花推動青花 3030復興版長期化運作復興版長期化運作。在營銷策略和落地執行看，山西汾酒或在營銷手段上仍具有較多補強的空間：1）營銷動作統一化，公司后續或強化對青花 30復興版品牌故事的拔高；2）費用投放一致化，未來或保持全國費投力度一致性，避免出現不同成熟度區域間的竄貨行為；3）渠道結構梳理，公司對經銷商分層管理、終端分級管理，成立終端聯盟體重點運作等；4）青花 30復興版高低度一體化運作，適當地在部分區域投放低度產品，滿足消費者需求，促進高度復興版量價平衡；5）組織配稱上，公司單設青花事業部操盤青花 30復興版，設立數據管理部強化費

101、用管控。我們認為汾酒在青花 30復興版在系統性運作上，相繼匹配了機制、組織、人員等，預計 2024 年或是青花 30復興版長期化運作的元年。圖48：2023 年，千元價位段白酒大單品梳理及橫向對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告354 4、估值分析與投資建議估值分析與投資建議：內部治理顯著改善內部治理顯著改善，發展或步入歷史機遇期發展或步入歷史機遇期4.14.1 盈利預測：渠道改革加速推進，青花盈利預測：渠道改革加速推進，青花 2020 全國化擴張穩步推全國化擴張穩步推進進核心假設：渠道改革加速推進，青花核心假設：渠

102、道改革加速推進，青花 2020 步入高勢能增長區間步入高勢能增長區間2023 年，山西汾酒深化營銷改革，以“汾享禮遇”為抓手，持續推進渠道改革、費用改革和數字化改造，不斷補齊渠道短板，先于行業完成自身調整，為營收后300 億時代儲備發展勢能。汾酒基本實現“一輪紅日、五星燦爛、清香天下”的市場結構，青花系列營收占比提升至 46%，長江以南市場同比增長超 30%。2024年，對于山西汾酒是“進攻”的一年，在渠道改革持續推進、青花 30 復興版頂層設計不斷完善、青花 20 跨場景增長、渠道資源二次分配等推動下，公司有望高質量達成 20%營收增長目標。我們分業務對山西汾酒業績進行預測，主要基于以下假設

103、：青花系列：青花系列：青花 30復興版長期化運作，青花 20 仍處于高勢能增長階段，預計2024-2025 年青花 20 或貢獻較多業績增量，復興版仍需后續模式的不斷完善。從營收上看，預計青花系列 2024-2026 年營收同比增長 25.0%/24.8%/20.0%。巴拿馬系列巴拿馬系列：山西省內消費升級趨勢延續，巴拿馬或有望承接老白汾的升級需求，2024 年巴拿馬系列仍能實現較快增長。從營收上看，預計巴拿馬系列 2024-2026年營收同比增長 15.0%/15.0%/12.0%。老白汾系列老白汾系列：2024 年汾酒對老白汾系列換代升級，導入五碼系統，重塑渠道利潤，或有望在省外市場獲取更

104、多份額。其次，2024 年大眾消費需求復蘇較為明顯，100-200 元價位具有較好景氣度，或能貢獻一定增量。從營收上看，預計老白汾系列 2024-2026 年營收同比增長 25.0%/20.0%/15.0%。玻汾系列玻汾系列：2024 年汾酒在營銷層面，要從“玻汾調存量、20 要突破、中期看 30、科學做營銷”等方面著手，我們預計 2024 年玻汾配額存量優化將作為渠道改革的重要抓手之一。從營收上看，預計玻汾系列 2024-2026 年營收同比增長15.0%/6.0%/6.0%。綜上所述，我們預計汾酒系列（不含系列酒和配制酒）2024-2026 年實現營收368.52/436.53/503.3

105、6 億元，同比增長 20.6%/18.1%/15.1%。費用率預測費用率預測1）銷售費用率：銷售費用率：考慮到山西汾酒處于全國化階段，全國化的渠道搭建基本完成，前期市場建設費投預投和消費者培育投入基本完成，預計銷售費用率后續在規模效應+數字化賦能+渠道改革等推動下或存優化空間，假設 2024-2026 年銷售費用率呈現優化趨勢，分別為 9.2%/8.5%/7.9%。2）管理費用率管理費用率：考慮到公司大力推進數字化系統，提高內部管理效能提升，疊加全國化下的規模效應，我們預計 2024-2026 年公司管理費用率呈現下滑趨勢，分別為 3.5%/3.4%/3.4%。3）研發費用率研發費用率：考慮到

106、公司持續進行白酒風味研究和新品研究，預計 2024-2026請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36年研發費用率保持相對穩定，分別為 0.2%/0.2%/0.2%。4）財務費用率：財務費用率：由于公司有息負債較少，在手現金較為充沛，預計 2024-2026年財務費用率維持在-0.7%/-1.2%/-1.3%左右。表5：山西汾酒費用率預測假設條件2021202220232024E2025E2026E營業營業總總收入增長率收入增長率42.8%31.3%21.8%20.5%18.1%15.1%毛利率毛利率74.9%75.4%75.3%76.0%76.4%76.6%管理

107、費用率管理費用率5.8%4.6%3.7%3.5%3.4%3.4%研發費用率研發費用率0.1%0.2%0.3%0.2%0.2%0.2%銷售費用率銷售費用率15.8%13.0%10.1%9.2%8.5%7.9%財務費用率財務費用率-0.2%-0.1%0.0%-0.7%-1.2%-1.3%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理盈利預測結果盈利預測結果我們分品類進行拆分，具體分拆數據如下表所示：我們分品類進行拆分，具體分拆數據如下表所示：表6：山西汾酒主營業務拆分及預測2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）11

108、88013990199712621431928384684541252253YOY26.6%17.8%42.8%31.3%21.8%20.5%18.1%15.1%營業成本營業成本3336389650116460788492141071712240YOY5.2%16.8%28.6%28.9%22.1%16.9%16.3%14.2%毛利毛利854410094149601975424044292543469540013毛利率毛利率71.9%72.2%74.9%75.4%75.3%76.0%76.4%76.6%汾酒汾酒營收（百萬元）營收（百萬元）1029712629210012414730435368

109、524365350336YOY27.7%22.6%66.3%15.0%24.3%21.1%18.5%15.3%系列酒系列酒營收（百萬元）營收（百萬元）90056663889390899910991209YOY-5.8%-37.1%12.7%40.0%7.7%10.0%10.0%10.0%配制酒配制酒營收（百萬元）營收（百萬元）5486531250703400440484532YOY61.6%19.2%91.4%-43.8%-43.1%10.0%10.0%10.0%其他業務其他業務營收（百萬元）營收（百萬元）135142163174185176176176YOY82.4%5.0%14.8%6.9

110、%6.7%-5.0%0.0%0.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理預計 2024-2026 年山西汾酒實現營業總收入 384.7/454.1/522.5 億元，同比增長20.5%/18.1%/15.1%。預 計 2024-2026 年 公 司 有 望 實 現 歸 母 凈 利 潤130.6/161.0/188.0 億 元，同 比 增 長 25.1%/23.3%/16.8%，對 應EPS10.80/13.26/15.54 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告374.24.2 絕對估值：絕對估值：287.85-318.49287.85-318.4

111、9 元元我們將公司分為顯性期（2024-2026 年）、半顯性期（2027-2033 年）和永續期（2034年起）三個階段，采取 FCFF 估值法來反映公司內在價值。1）顯性期顯性期（2024-20262024-2026 年年）：參考前文盈利預測，我們預計 2024-2026 年營收實現 增 長 20.5%/18.1%/15.1%，預 計 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 實 現 增 長26.2%/22.7%/17.2%。2）半顯性期（半顯性期（2027-20332027-2033 年）：年）：假設公司營收增速逐年衰減至 2%左右。3）永續期（永續期（20342034 年起）：年起）

112、：白酒消費具有社會性和個人雙重屬性，同時受益于我國特有的禮儀文化，白酒需求具有較強的韌性。白酒作為高端品，從歷史數據看，具有較強的提價能力且能大幅跑贏同期通脹水平。其次，白酒企業品牌壁壘較強，行業競爭格局較為穩固。綜合來看，我們預測 FCFF 永續增長率為 2.0%。表7：山西汾酒 FCFF 估值中盈利預測假設2021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E營業收入增長率營業收入增長率42.75%31.26%21.80%20.5%18.1%15.1%13.1%11.1%9.1%7.1%營業成本營業成本/營業收入營業收入25.09%24.64%24.

113、69%23.95%23.60%23.42%21.11%21.11%21.11%21.11%管理費用管理費用/營業收入營業收入5.79%4.57%3.68%3.46%3.36%3.36%3.36%3.36%3.36%3.36%研發費用研發費用/營業收入營業收入0.12%0.22%0.28%0.23%0.19%0.17%0.17%0.17%0.17%0.17%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入15.82%12.98%10.07%9.17%8.47%7.93%7.93%7.93%7.93%7.93%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入18.68%17.55%18.27%18.21%18.07%

114、18.04%18.04%18.04%18.04%18.04%所得稅稅率所得稅稅率23.99%25.00%26.38%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%股利分配比率股利分配比率3.28%27.13%38.63%40.00%40.00%50.00%60.00%60.00%60.00%60.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理資本成本假設資本成本假設：無風險利率我們選取 10 年期國債利率 2.31%，股票市場風險溢價6.5%，債務成本采取 4.5%?；谝陨霞僭O，山西汾酒 WACC 約 8.6%。表8：山西汾酒 WACC 假設無杠

115、桿無杠桿 Beta0.97T25.00%無風險利率無風險利率2.31%Ka8.6%股票風險溢價股票風險溢價6.5%有杠桿 Beta0.97公司股價（元）公司股價（元）231.81Ke8.6%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1220E/(D+E)100%股票市值股票市值(E，百萬元，百萬元)321830D/(D+E)0%債務總額債務總額(D，百萬元，百萬元)0WACC8.6%Kd4.5%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所預測及整理FCFFFCFF 估值：估值：我們選取 FCFF 估值法對山西汾酒進行絕對估值，測算 WACC 為 8.6%，永續增長率按 2.0%計

116、算，預計公司的內在每股價值約 287.85-318.49 元（中值302.26 元），對應市值約 3512-3886 億元（中值約 3688 億）。表9：山西汾酒 FCFF 估值法敏感性分析敏感性分析敏感性分析WACC 變化變化8.2%8.4%8.60%8.8%9.0%永續永續增長增長率變率變化化2.6%344.66332.30320.77309.99299.892.4%336.89325.16314.20303.94294.302.2%329.63318.49308.05298.25289.042.0%322.85312.23302.26292.90284.071.8%316.48306.3

117、5296.82287.85279.39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告381.6%310.51300.82291.69283.09274.951.4%304.88295.60286.85278.58270.75資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理4.34.3 相對估值：相對估值：248.40-291.60248.40-291.60 元元山西汾酒處于改革勢能、產品勢能、渠道勢能持續釋放的階段，2024 年聚焦于渠道改革、費用改革，不斷補齊渠道價盤，賦能整體價盤管控。預計 2024 年汾酒或在青花 20 全國化擴張、青花 30復興版系統性梳理等帶動下

118、，有望實現較為穩健的增長。從 PE 估值角度，我們選擇貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等全國性名酒，2024 年白酒行業 PE 估值中樞在 17X 左右。我們預計 2024-2026 年山西汾酒的 PE水平在 21.5/17.5/14.9X，考慮到青花系列全國化有序推進，以及清香品類在全國高勢能崛起，享受一定龍頭溢價和確定性溢價，我們給予公司 2024 年 23-27X估值水平，目標價 248.40-291.60 元（中值約 270.00 元），對應市值約 3030-3557億元（中值約 3294 億元），維持“優于大市”評級。圖49：山西汾酒可比公司估值表（截至 2024 年 06 月 11 日）

119、2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2024E600519.SH 貴州茅臺 19,7101,569.0034.5722.4819.3716.8549.9359.4969.7881.0193.0919.1%17.3%16.1%14.9%1.20000858.SZ五糧液5,375138.4820.4115.8314.1312.636.887.788.759.8010.9613.2%12.4%12.0%11.9%1.17000568.SZ 瀘州老窖 2,346159.4125.4814.5212.0610.

120、157.069.0210.9813.2215.7027.8%21.7%20.4%18.8%0.59002304.SZ 洋河股份 1,36090.2717.6512.6011.4410.376.236.657.167.898.716.8%7.7%10.2%10.3%1.12000596.SZ 古井貢酒 1,094236.2039.1521.1516.9213.915.958.6811.1713.9616.9745.9%28.7%25.0%21.6%0.6815.8314.1312.6317.3214.7812.78600809.SH 山西汾酒山西汾酒 2,828231.8134.7721.461

121、7.4914.926.658.5610.8013.2615.5428.8%26.1%22.7%17.2%0.77PEGGrouth中位數均值股票代碼公司市值收盤價市盈率EPS資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理注：其他公司采用 Wind 一致預期；收盤價采取 2024 年 06 月 11 日數據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告394.44.4 投資建議投資建議：內部經營變化顯著內部經營變化顯著，或是本輪行業調整期的較大或是本輪行業調整期的較大受益者受益者橫向對比：外部環境或放大酒企經營周期，汾酒先于行業完成自身調整。橫向對比：外部環境或放大酒企經

122、營周期，汾酒先于行業完成自身調整。1）復盤歷史發現，酒企營收突破 300 億后通常會伴隨著組織、產品、渠道調整壓力，外部需求環境或放大酒企的經營周期/股價表現，例如 2014 年的茅臺、2017-2019年的五糧液、2023 年的洋河。汾酒所處外部需求環境類似于 2013 年的茅臺，公司先于行業完成自身調整，例如內部組織重塑、渠道改革、費用改革等，2024 年或有望跑出明顯超額收益。2）對比汾酒 VS 洋河，汾酒不會出現增速中樞下移擔憂。汾酒產品線延展空間較大，處于深度全國化增長階段，仍具備較大渠道擴容增長的能力。3）長期看，歷史復盤發現，每輪行業調整都是渠道資源重塑的過程，汾酒具有較多的工具

123、承接行業渠道資源，或有望成為本輪行業調整期的較大受益者。居安思危：組織先行，配稱渠道改革，賦能產品升級。居安思危：組織先行，配稱渠道改革，賦能產品升級。歷史復盤看，每輪國企改革均能對內部機制、組織等進行梳理，2023 年汾酒進行全方位改革，管理深度賦能，進而適配發展新階段。1）組織配稱，公司相繼成立青花事業部、數據管理部，賦能高端酒培育和渠道改革，類似于 2017 年的老窖。2）人才梯隊，公司開始加大外聘人員的比例，搭建內部系統性培養框架。3）渠道改革，公司以“汾享禮遇”為抓手，相繼完成經銷商分層、渠道分級管理，進而識別有效終端，強化費投效率。我們認為 2023 是汾酒補短板的一年，2024

124、年或是汾酒進攻的一年，2025 年是消費者深度培育的一年。增長邏輯增長邏輯：多價位帶布局多價位帶布局，極致性價比極致性價比，發展行穩致遠發展行穩致遠。汾酒多價位帶布局，產品結構速度較快，2024 年增長重心更多依靠青花 20+老白汾，“環山西市場”逐步走向“類山西市場”，產品結構和消費習慣對標山西省內，側面印證省外市場進入 3.0 階段。其次，我們搭建大單品生命周期模型，青花 20 位于非線性增長區間，由商務單一場景增長進入到多場景增長，且通過極致性價比和“山西文化”輸出實現全國化擴張。再之，橫向對比發現青花 20 處于全國化擴張中期，發展階段介于水晶劍和 60 版特曲之間，不會進入存量的量價

125、博弈。因此，青花 20 未來全國化擴張能支撐汾酒營收進入 500 億陣營投資建議投資建議：汾酒或進入發展歷史機遇期汾酒或進入發展歷史機遇期，維持維持“優于大市優于大市”評級評級。上修此前盈利預測，預計 2024-2026 年公司實現營業總收入 384.7/454.1/522.5 億元（前值為384.7/451.7/519.3 億 元，上 修 0%/0.5%/0.6%），實 現 歸 母 凈 利 潤131.8/161.7/189.6 億元（前值為 131.2/160.6/189.6 億元，上修 0.4%/0.7%/0%），對應 PE 21.5/17.5/14.9X?？紤]到增長勢能延續、渠道改革穩步

126、推進，給予 2024年 23-27X 估值水平，對應目標價 248.40-291.60 元（中值約 270.00 元），維持“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在248.4-291.6 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤

127、增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.31%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒等酒企相對估值指標進行比較，選取了可比公司

128、2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，在行業平均 PE 的基礎上給予一定溢價，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來三年收入增長 20.5%/18.1%/15.1%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來三年業績的風險。我們預計公司未來三年毛利率分別為 76.0%/76.4%/76.6%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來三年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險山西汾酒的全國化及高端化更多依靠管理層的戰略定力及執行力，后續可能存在管理層變動的風險。山西省內的其他

129、清香白酒企業更多開始全國化，后續或加大清香白酒的競爭烈度。市場風險市場風險白酒行業競爭加??；青花 30復興版推廣不及預期；全國化推進不及預期；疫情反復。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物112013775223203047738322營業收入營業收入2

130、6214262143192831928384683846845412454125225352253應收款項3337211249281營業成本6460788492141071712240存貨凈額965011573137351603118362營業稅金及附加46025832700682079428其他流動資產72591917492771095212602銷售費用34043217352738454146流動資產合計流動資產合計29202292023460834608455934559357759577596961869618管理費用12141202138315781808固定資產2480275626

131、7530603575研發費用5888888888無形資產及其他10761247123512261221財務費用(37)(8)(253)(528)(688)投資性房地產38485392539253925392投資收益330499100100100長期股權投資8094949494資產減值及公允價值變動40000資產總計資產總計36686366864409644096549895498967531675317990079900其他收入(32)(77)(88)(88)(88)短期借款及交易性金融負債9345000營業利潤1087314224176032160525332應付款項294828933509

132、40964691營業外凈收支3(19)000其他流動負債1189011908146091684219116利潤總額利潤總額10876108761420514205176031760321605216052533225332流動負債合計流動負債合計14846148461514715147181181811820938209382380723807所得稅費用27193747440154016333長期借款及應付債券00000少數股東損益6120253136其他長期負債94674674674674歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤8096809610438104381317713177161731

133、61731896218962長期負債合計長期負債合計9494674674674674674674674674現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計14941149411582115821187921879221612216122448124481凈利潤凈利潤809610438131771617318962少數股東權益425438453472490資產減值準備0(0)000股東權益2132127837357434544754928折舊攤銷201253259287313負債和股東權益總計負債

134、和股東權益總計36686366864409644096549895498967531675317990079900公允價值變動損失(4)(0)000財務費用(37)(8)(253)(528)(688)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(5366)(14842)10877(1189)(1144)每股收益6.648.5610.8013.2615.54其它4413151918每股紅利1.803.314.325.307.77經營活動現金流經營活動現金流29722972(4138)(4138)243

135、282432815289152891814918149每股凈資產17.4822.8229.3037.2545.02資本開支0(502)(167)(662)(823)ROIC52.5%41.2%49.0%59.7%61.6%其它投資現金流49711009000ROE38.0%37.5%36.9%35.6%34.5%投資活動現金流投資活動現金流49674967494494(167)(167)(662)(662)(823)(823)毛利率75.36%75.31%76.05%76.40%76.58%權益性融資00000EBIT Margin40%43%45%46%47%負債凈變化00000EBITDA

136、Margin41%44%46%47%48%支付股利、利息(2196)(4032)(5271)(6469)(9481)收入增長31%22%20%18%15%其它融資現金流15094283(345)00凈利潤增長率52%29%26%23%17%融資活動現金流融資活動現金流(2884)(2884)(3782)(3782)(5616)(5616)(6469)(6469)(9481)(9481)資產負債率42%37%35%33%31%現金凈變動現金凈變動50555055(7426)(7426)18545185458157815778457845股息率0.8%1.4%1.9%2.3%3.4%貨幣資金的期初

137、余額61461120137752232030477P/E34.927.121.517.514.9貨幣資金的期末余額112013775223203047738322P/B13.310.27.96.25.1企業自由現金流0(5000)239061416816753EV/EBITDA27.921.417.214.312.4權益自由現金流0(717)237511456417269資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任

138、何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美

139、國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到

140、本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進

141、行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國

142、證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032